Global Monthly Review - Piraeus Bank/media/com/2018/files/...Ενόʐηʐες ΑΝΑΛΥΣΗ...

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ & ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ

Χρυσός: Νομισματική Πολιτική, Κερδοσκοπία και Υποδείγματα Αποτίμησης

Ιούνιος 2018Bloomberg Page: <PBGR>

Ηλίας ΛεκκόςΒασίλης ΠατίκηςΞένια Βασιλακοπούλου

Ενότητες

ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΠΟΤΙΜHΣΗΣ

• Πλαίσιο Αποτίμησης

• Βασικοί Παράγοντες

• Κερδοσκοπία

• Υπόδειγμα Επιτοκίων

• Υπόδειγμα Ρευστότητας

• Συμπεράσματα Αποτίμησης

ΕΙΔΙΚΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ

• Διαχρονική εξέλιξη τιμής χρυσού

• Χαρακτηριστικά της Αγοράς Χρυσού

• Θεμελιώδη Προσφοράς - Ζήτησης

• Κίνδυνος / Απόδοση & Σχέση με άλλες Αξίες

28-Aug-18 2

28-Aug-18 3

ΑΝΑΛΥΣΗ ΑΠΟΤΙΜHΣΗΣ

Πλαίσιο Αποτίμησης

28-Aug-18

• Στην παρούσα μελέτη παρουσιάζεται ένα πλαίσιο αποτίμησης της δίκαιης τιμής του χρυσού. Στην ανάλυσηπου ακολουθεί έχει γίνει η προσπάθεια να χρησιμοποιηθούν μεταβλητές οι οποίες εξηγούν τις ιδιότητες τουχρυσού τόσο ως εμπόρευμα αλλά και ως μέσο διαφύλαξης αξίας, καθώς και ως ασφαλές καταφύγιο.

• Στην ανάλυση του χρυσού ως εμπόρευμα δίνεται έμφαση, κυρίως, στην αρνητική του σχέση με το δολάριοτων ΗΠΑ. Το πλαίσιο αυτό θα διερευνηθεί διεξοδικά και εδώ καθώς δίνει σημαντικές πληροφορίες σχετικά μεθέματα αποτίμησης του πολυτίμου αυτού μετάλλου. Παράλληλα όμως η ιδιότητα του χρυσού ως μέσοδιαφύλαξης αξίας συνηγορεί σε μια επιπλέον αρνητική συσχέτιση του με το δολάριο των ΗΠΑ (ως εν δυνάμειυποκατάστατο) αλλά και με μεταβλητές που συνδέονται με την αβεβαιότητα σε σχέση με την μακροχρόνιααγοραστική αξία του δολαρίου. Όπως θα δούμε η μακροχρόνια μεταβλητότητα του πληθωρισμού έχεισημαντική επεξηγηματική δύναμη. Παράλληλα ο χρυσός ως επενδυτικό όχημα - μέσο διαφύλαξης αξίας είναιιδιαίτερα ευαίσθητος σε αλλαγές του κόστους ευκαιρίας (πραγματικά επιτόκια). Αναλύουμε την διάσταση αυτήόπως επίσης και την επίδραση της ποσοτικής χαλάρωσης.

• Τέλος χρησιμοποιούμε την δομή της αγοράς futures (αντισταθμιστές κινδύνου, παθητικοί επενδυτές καικερδοσκόποι) για να αντλήσουμε πληροφόρηση πέρα από τις αρχικές μεταβλητές που χρησιμοποιούμε στηνεκτίμηση μας.

4

Χρυσός- Μέσο Αποθήκευσης Αξίας: Σχέση με $

28-Aug-18 5

• Καθώς οι τιμές των εμπορευμάτων είναιεκφρασμένες σε δολάρια η πορεία τουδολαρίου των ΗΠΑ αναμένεται να έχειαρνητική συσχέτιση με την τιμή του χρυσού.Επιπλέον, αναμένουμε μια ακόμα πιοσημαντικά αρνητική σχέση δολαρίου - χρυσούκαθώς ο δεύτερος αποτελεί εν δυνάμειυποκατάστατο του δολαρίου ως διεθνές μέσοαποθήκευσης αξίας. Στο διάγραμμα αριστεράπαρατηρούμε την μακροχρόνια σχέση μεταξύτης τιμής του χρυσού και του δολαρίου τωνΗΠΑ.

• Ο βαθμός συσχέτισης των μηνιαίωνμεταβολών είναι -35% αλλά εστιάζοντας όχιτόσο στις μηνιαίες σχέσεις αλλά στηνμακροχρόνια συνδιακύμανση των τιμώνεκτιμάται ότι μια αύξηση του δείκτη δολαρίουDXY κατά 1% οδηγεί μακροχρόνια σε μιαπτώση της τιμής του χρυσού κατά μεταξύ του1% και 2% (ανάλογα με την χρονική περίοδοκαι το υπόδειγμα που χρησιμοποιείται).

60

120

200

2000

01

/12

/79

01

/04

/82

01

/08

/84

01

/12

/86

01

/04

/89

01

/08

/91

01

/12

/93

01

/04

/96

01

/08

/98

01

/12

/00

01

/04

/03

01

/08

/05

01

/12

/07

01

/04

/10

01

/08

/12

01

/12

/14

01

/04

/17

Gold Spot $/Oz USD Index (rhs)

Πηγή: Βloomberg

Χρυσός- Μέσο Αποθήκευσης Αξίας: Σχέση με πληθωρισμό

28-Aug-18 6

• Η αξία ενός νομίσματος είναι ευθέως ανάλογη μετην μελλοντική αγοραστική δύναμη αυτού.Ιδιαίτερα για το δολάριο των ΗΠΑ το οποίολειτουργεί και ως μέσο διαφύλαξης αξίαςπαγκοσμίως.

• Μέσα στο πλαίσιο αυτό παρατηρούμε ότιμακροχρόνιες μετρήσεις της μεταβλητότητας τουδείκτη τιμών καταναλωτή έχουν σημαντικήσυσχέτιση με την τιμή του χρυσού, ιδίως μετά το1993. Η χαμηλή μεταβλητότητα του πληθωρισμούδιευκολύνει την άσκηση της νομισματικήςπολιτικής από την Fed και αυξάνει την πιθανότηταμιας επιτυχούς διαφύλαξης της αγοραστικής αξίαςτου δολαρίου.

• Συνδυάζοντας τις δυο αυτές μεταβλητές(διαιρώντας την μεταβλητότητα του πληθωρισμούμε τον δολαριακό δείκτη) αποτιμούμε στην ουσίατην μεταβλητότητα σε ένα διεθνές νόμισμα (έναντιτου USD). Στο δεύτερο διάγραμμα, παρατηρούμεότι από το 2014 και μετά είμαστε σε μια περίοδοσχετικά δυνατού δολαρίου και πτωτικήςμεταβλητότητας η οποία έχει αρνητική επίδρασηστην τιμή του χρυσού.

0.4

0.8

1.6

200

2000

01/1

2/79

01/0

4/82

01/0

8/84

01/1

2/86

01/0

4/89

01/0

8/91

01/1

2/93

01/0

4/96

01/0

8/98

01/1

2/00

01/0

4/03

01/0

8/05

01/1

2/07

01/0

4/10

01/0

8/12

01/1

2/14

01/0

4/17

Gold Spot $/Oz 10 year CPI vol % (rhs)

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

200

2000

01/1

2/79

01/0

4/82

01/0

8/84

01/1

2/86

01/0

4/89

01/0

8/91

01/1

2/93

01/0

4/96

01/0

8/98

01/1

2/00

01/0

4/03

01/0

8/05

01/1

2/07

01/0

4/10

01/0

8/12

01/1

2/14

01/0

4/17

Gold Spot $/Oz CPI vol /USD (% rhs)Πηγή: Βloomberg

Χρυσός και Ποσοτική Χαλάρωση (QE)

28-Aug-18 7

• Σε πολλά υποδείγματα αξιολόγησης τιμώνσυναλλάγματος η αξία ενός νομίσματος είναιαντιστρόφως ανάλογη της ποσότητας χρήματος σεσχέση με το ονομαστικό ΑΕΠ. Όταν δηλαδή υπάρχειυπερπροσφορά ενός νομίσματος και το χρήμαπαραμένει σχετικά αδρανές, μην συνεισφέρονταςδηλαδή στην πραγματική ανάπτυξη, η αξία τουπέφτει.

• Όταν η Fed άρχισε την πολιτική ποσοτικήςχαλάρωσης διογκώνοντας το χαρτοφυλάκιο τηςαλλά και τις ευρύτερες μετρήσεις ποσότηταςχρήματος ως % του ΑΕΠ , πολλοί επενδυτές αρχίσαννα διακρατούν χρυσό ως αντιστάθμισμα σε μιαπιθανή σημαντική υποτίμηση του δολαρίου.

• Στα διαγράμματα της σελίδας αυτής εμφανίζονταιοι λόγοι της τιμής του χρυσού έναντι τουισοσταθμισμένου δείκτη εμπορευμάτων CCI (τηςThomson Reuters) κα δείχνουν μια σημαντικήσχετική ενίσχυση του χρυσού παράλληλα με τηννομισματική επέκταση στις ΗΠΑ.

• Μακροχρόνια η μείωση του χαρτοφυλακίου της FEDθα έχει πιθανόν αρνητικές συνέπειες για τοπολύτιμο μέταλλο. Δυναμική αυτή αρχίζει ναγίνεται εμφανής στο πρώτο διάγραμμα.

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

1.2

2.401

/09/

86

01/0

5/88

01/0

1/90

01/0

9/91

01/0

5/93

01/0

1/95

01/0

9/96

01/0

5/98

01/0

1/00

01/0

9/01

01/0

5/03

01/0

1/05

01/0

9/06

01/0

5/08

01/0

1/10

01/0

9/11

01/0

5/13

01/0

1/15

01/0

9/16

Gold Price/Com. Index (lhs) M2/NGDP (rhs)Πηγή: Βloomberg

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1.2

2.4

01/1

2/86

01/0

8/88

01/0

4/90

01/1

2/91

01/0

8/93

01/0

4/95

01/1

2/96

01/0

8/98

01/0

4/00

01/1

2/01

01/0

8/03

01/0

4/05

01/1

2/06

01/0

8/08

01/0

4/10

01/1

2/11

01/0

8/13

01/0

4/15

01/1

2/16

Gold Price/Com. Index (lhs) FED Bal. Sheet /NGDP (rhs)

Χρυσός και Πραγματικά Επιτόκια

28-Aug-18 8

• Η διακράτηση του χρυσού όπως και των άλλωνεμπορευμάτων δεν προσφέρει κάποιου είδουςεισόδημα (κουπόνι, μέρισμα) οπότε έχει ιδιαίτερααρνητική σχέση με το κόστος χρήματος και ιδίως μετα πραγματικά επιτόκια (όπου εμμέσωςσυνυπολογίζεται και η θετική για τον χρυσό άνοδοςτου πληθωρισμού, πρώτο διάγραμμα- 5-ετειςπραγματικές αποδόσεις ΗΠΑ αντεστραμμένες).

• Ο βαθμός συσχέτισης των μηνιαίων μεταβολώνείναι σχετικά αρνητικός -20% αλλά εστιάζονταςστην μακροχρόνια συν διακύμανση των τιμώνεκτιμάται ότι μια αύξηση των πραγματικώνεπιτοκίων κατά 1% οδηγεί τελικά σε μια πτώση τηςτιμής του χρυσού μεταξύ του 18%-25% (ανάλογαμε την χρονική περίοδο και το υπόδειγμα πουχρησιμοποιείται).

• Παρατηρούμε (2ο Διάγραμμα) ότι τα πραγματικάεπιτόκια έχουν αρνητική συσχέτιση με τηνπροσφορά χρήματος (Μ2) ως % του προσωπικούεισοδήματος. Επίσης τα τελευταία χρόνια ταεπιτόκια έχουν αυξηθεί ενώ η ρευστότηταπαραμένει σχετικά υψηλή. Η απόκλιση αυτή είναισημαντική και θα εξεταστεί κατά την αξιολόγησητων αποτελεσμάτων.

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.050%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

01/0

8/86

01/0

7/88

01/0

6/90

01/0

5/92

01/0

4/94

01/0

3/96

01/0

2/98

01/0

1/00

01/1

2/01

01/1

1/03

01/1

0/05

01/0

9/07

01/0

8/09

01/0

7/11

01/0

6/13

01/0

5/15

01/0

4/17

M2/NGDP (lhs) Real 5YR (inv. rhs)Πηγή: Βloomberg

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0200

400

800

1600

01/1

1/86

01/1

0/88

01/0

9/90

01/0

8/92

01/0

7/94

01/0

6/96

01/0

5/98

01/0

4/00

01/0

3/02

01/0

2/04

01/0

1/06

01/1

2/07

01/1

1/09

01/1

0/11

01/0

9/13

01/0

8/15

01/0

7/17

Gold Spot $/Oz Real 5YR (inv. rhs)

Η επίδραση της κερδοσκοπίας

28-Aug-18

• Στην αγορά συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης εμπορευμάτων (futures) δραστηριοποιούνται παραγωγοίπου θέλουν να εξασφαλίσουν το κέρδος τους σε περίπτωση πτώσης των τιμών των εμπορευμάτων, οικαταναλωτές που θέλουν να προστατευτούν από πιθανή άνοδο των τιμών και οι κερδοσκόποι οι οποίοιπροσπαθούν να επιτύχουν μεγάλο κέρδος. Οι κερδοσκόποι καταφέρνουν να επηρεάζουν τις τιμές τωνεμπορευμάτων κυρίως διότι οι κινήσεις τους χρησιμοποιούνται από τους υπόλοιπους επενδυτές ωςπληροφόρηση για τη μελλοντική προσφορά και ζήτηση των εμπορευμάτων, δεδομένου ότι αυτοί είναι οιμόνοι επενδυτές οι όποιοι έχουν κίνητρο (μεγιστοποίηση του κέρδους) να φέρουν το κόστος της επιπλέονπληροφόρησης / μελέτης της αγοράς (στατιστικές μελέτες, πληροφόρηση σχετικά με πολίτικες / γεωπολιτικέςεξελίξεις κλπ). Αντίθετα οι υπόλοιποι συμμετέχοντες έχουν διαφορετικό κίνητρο (της ελαχιστοποίηση τηςαβεβαιότητας) και συμμετέχουν στην αγορά «παθητικά».

• Στην παρούσα μελέτη χρησιμοποιούμε τις κερδοσκοπικές θέσεις σαν ερμηνευτική μεταβλητή, αφού όμωςαφαιρέσουμε την επίδραση που έχουν οι υπόλοιπες μεταβλητές που χρησιμοποιούμε (USD, πραγματικάεπιτόκια, νομισματική πολίτικη κλπ) στην συμπεριφορά των κερδοσκόπων. Κατασκευάζουμε λοιπόν μιαμέτρηση «καθαρής» κερδοσκοπίας η οποία αποτελεί την διαφορά της παρατηρούμενης και μιας«εκτιμώμενης» κερδοσκοπίας.

• Εξετάσαμε δυο μεταβλητές για να προσεγγίσουμε την κερδοσκοπική ζήτηση. Τις μη εμπορικές καθαρές longθέσεις σε options και futures όπως αναφέρονται από την CFTC και τα αποθέματα χρυσού που διατηρεί τοCOMEX.

9

Μεταβλητές “Κερδοσκοπίας”

28-Aug-18

• Bloomberg CFTC CMX Gold Net Non Commercialcombined positions: Οι ανοιχτές θέσεις σε συμβόλαιαχρυσού για την εβδομάδα που έληξε τηνπροηγούμενη Τρίτη. Τα στοιχεία αναφέρονται στηνU.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC)για αγορές στις οποίες 20 ή περισσότεροιδιαπραγματευτές (traders) κρατούν θέσεις ίσες ήμεγαλύτερες των επιπέδων που έχει καθορίσει ηCFTC. Εάν οι ανοιχτές θέσεις δεν ξεπερνούν τοελάχιστο επίπεδο δεν αναφέρονται τα στοιχεία γιαεκείνη την εβδομάδα.

• Commodity Exchange (COMEX) Gold Inventory Data:τα αποθέματα χρυσού που διατηρεί το COMEX, τομεγαλύτερο χρηματιστήριο διαπραγμάτευσηςσυμβολαίων χρυσού με βάση τον όγκο τωνσυναλλαγών. Οι ράβδοι χρυσού που εισάγονται στιςαποθήκες του χρηματιστηρίου μπορούν ναχρησιμοποιηθούν για τον φυσικό διακανονισμό σεχρυσό των συμβολαίων που διαπραγματεύονται στοχρηματιστήριο.

• Παρότι οι μηνιαίες διακυμάνσεις των δυο έχουν μικρήσυσχέτιση, υπάρχει σημαντική συσχέτιση τουεπιπέδου των δυο μεταβλητών, ιδίως εάν πάρουμετις θέσεις από το CME με υστέρηση 3 μηνών (80%). Ησχέση αυτή είναι λογική καθώς τα αποθέματα τουCOMEX μεταβάλλονται ανάλογα με τις τοποθετήσειςστην αγορά futures.

10

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,000

7,000,000

8,000,000

9,000,000

10,000,000

11,000,000

12,000,000

13,000,000

-120,000

-90,000

-60,000

-30,000

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

210,000

240,000

270,000

300,000

330,000

360,000

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

Bloomberg CFTC CMX Gold Net Non Commercial combined positions

COMEX GOLD INVENTORY DATA

• Ύστερα από συγκριτική μελέτη χρησιμοποιούμετα αποθέματα COMEX gold σαν προσέγγιση τωνκερδοσκοπικών τοποθετήσεων καθώς βελτιώνουντην προβλεπτική ικανότητα του υποδείγματος σεμεγαλύτερο βαθμό από τις καθαρέςκερδοσκοπικές θέσεις της CFTC.

Πηγή: Βloomberg

Υποδείγματα Εκτίμησης Τιμής του Χρυσού

28-Aug-18

• Στη συνέχεια χρησιμοποιούμε δυο υποδείγματα για την εκτίμηση μιας δίκαιης τιμής για τον χρυσό. Το πρώτοείναι το υπόδειγμα «επιτοκίων» οπού σαν μεταβλητή άμεσα εξαρτώμενη από την νομισματική πολιτική τηςFED χρησιμοποιούμε τις πραγματικές αποδόσεις πέντε ετών. Το υπόδειγμα αυτό έχει σημαντική προβλεπτικήικανότητα αλλά παρουσιάζει σημαντική πτωτική απόκλιση από την τρέχουσα τιμή τα τελευταία 5 χρόνια. Όπωςθα αναδείξουμε η απόκλιση αυτή έχει να κάνει με την σημαντική αύξηση της ρευστότητας που επέφερε ηπολιτική ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ η οποία στηρίζει την τιμή του χρυσού ενώ παράλληλα μεταβλητέςόπως τα πραγματικά επιτόκια και το δολάριο των ΗΠΑ, που έχουν αυξηθεί, και η μεταβλητότητα τουπληθωρισμού που έχει μειωθεί θα συνηγορούσαν σε μια σημαντικά χαμηλότερη τιμή του χρυσού στα $989(κλείσιμο Ιουλίου 2018 $1224).

• H επέκταση του ισολογισμού της FED στα πλαίσια μετρίασης των συνεπειών της χρηματοπιστωτικής κρίσηςεπέφερε την υποχώρηση του δολαρίου και την αύξηση της τιμής του χρυσού. Την περίοδο Νοε’08 με Ιουν’13 ητιμή του χρυσού ενισχύθηκε 51%, ο ισολογισμός της FED αυξήθηκε στα $3,5 τρις (από $922δις στις αρχές του’08) και ο δείκτης δολαρίου υποχώρησε 4,0%. Λαμβάνοντας υπόψη αυτές τις συνθήκες στην δεύτερηπροσέγγιση αντικαθιστούμε την μεταβλητή των πραγματικών αποδόσεων πέντε ετών με μια μεταβλητήενδεικτική της υπερβάλλουσας ρευστότητας η οποία είναι ο λόγος της προσφοράς χρήματος (Μ2) προς τοονομαστικό προσωπικό εισόδημα ΗΠΑ (υπόδειγμα «ρευστότητας»). Η δίκαιη τιμή που προκύπτει από αυτήτην προσέγγιση διαμορφώνεται σε υψηλότερα επίπεδα σε σχέση με το υπόδειγμα των επιτοκίων στα$1230.

• Ωστόσο, καθώς η FED έχει εισέλθει πλέον στο στάδιο εξορθολογισμού της νομισματικής πολιτικής της καισυρρίκνωσης του ισολογισμού της η διαφορά ανάμεσα στις δύο προσεγγίσεις θα μειώνεται και οι δίκαιες τιμέςπου προκύπτουν από τα δύο μοντέλα θα συγκλίνουν με πιθανότερο, σύμφωνα με την ανάλυση μας, τηνεκτίμηση του υποδείγματος ρευστότητας να συγκλίνει σε αυτή του υποδείγματος επιτοκίων, συμπέρασμαπου σηματοδοτεί σημαντικούς πτωτικούς κινδύνους για το πολύτιμο μέταλλο.

11

Υποδείγματα

28-Aug-18

Χωρίζουμε τις μεταβλητές σε παράγοντες που συνδέονται με τη νομισματική πολιτική των ΗΠΑ και παράγοντες πουσυνδέονται με την ζήτηση του χρυσού ως ασφαλές καταφύγιο αλλά και ως μέσο διαφύλαξης αξίας. Όλοι οι παράγοντεςπου μελετούμε έχουν να κάνουν με την ζήτηση. Μεγέθη προσφοράς όπως η παραγωγή χρυσού δεν εμφανίζουν τοαναμενόμενο (αρνητικό) πρόσημο και έτσι παραλείπονται χωρίς ουσιαστική απώλεια της προβλεπτικής ικανότητάς.

Ως παράγοντες που συνδέονται με τη νομισματική πολιτική των ΗΠΑ χρησιμοποιούμε*

• Την πορεία του δολαρίου (DXY CURNCY) (USD)

• Tη διαφορά δεκαετών αποδόσεων από τις διετείς (USGG10YR INDEX –USGG2YR INDEX) (SL(10-2))

& εναλλακτικά

• Πενταετείς πραγματικές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ (USGG5YR INDEX-PCE CYOY INDEX) (R5YR)

ή

• Μεταβλητή Χρήματος, M2/Ονομαστικό Προσωπικό Εισόδημα (M2 INDEX/PITL INDEX) (MV)

Ως παράγοντες που συσχετίζονται με την ζήτηση του χρυσού ως ασφαλές καταφύγιο χρησιμοποιούμε

• Μεταβλητότητα του ετήσιου πληθωρισμού τιμών καταναλωτή (CPI INDX INDEX) (VOLCPI)

• Σύνθετος δείκτης αβεβαιότητας οικονομικής πολιτικής στις ΗΠΑ (EPUCCUSM INDEX) (U)

Και δημιουργούμε την μεταβλητή της κερδοσκοπίας ως:

• ‘Καθαρή κερδοσκοπία’ (PS) = Κερδοσκοπία (S) – Αναμενόμενη κερδοσκοπία (ES)

12* Σε παρένθεση οι ονομασίες στο Bloomberg.

1. Υπόδειγμα Επιτοκίων - Στάδια

28-Aug-18

1. Στο πρώτο στάδιο υπολογίζεται μέσω παλινδρόμησης η εκτιμώμενη κερδοσκοπία

ES = α + b1*VOLCPI + b2*R5YR + b3*SL(10-2) +b4*U + b5*USD

2. Στο δεύτερο στάδιο υπολογίζεται η καθαρή κερδοσκοπία ως η διαφορά της κερδοσκοπίας με την εκτιμώμενη κερδοσκοπία

PS = S-ES

3. Στο τρίτο και τελευταίο στάδιο υπολογίζεται η ‘δίκαιη’ τιμή του χρυσού μέσω ανάλυσης παλινδρόμησης και με βάση 6 μεταβλητές μεταξύ των οποίων και η ‘καθαρή κερδοσκοπία’

Pfair = a + b1*VOLCPI + b2*R5YR + b3*SL(10-2) + b4*U + b5*USD+ b6*PS

Οι τιμές του χρυσού και ο δολαριακος δείκτης έχουν μετατραπεί σε φυσικούς λογάριθμους γιατην διαδικασία της εκτίμησης. Τα στοιχεία είναι μηνιαία και αφορούν την περίοδο 31/3/1995-31/06/2018

13

Υπόδειγμα Επιτοκίων: Ανάλυση Παλινδρόμησης-Κερδοσκοπία

28-Aug-18 14

• Στον υπολογισμό της τιμής της εκτιμώμενηςκερδοσκοπίας χρησιμοποιούνται οι ίδιεςεξαρτημένες μεταβλητές που περιλαμβάνονταικαι στο βασικό μοντέλο.

• Όλες οι μεταβλητές εμφανίζονται στατιστικάσημαντικές. Επίπεδο σημαντικότητας στο 0,05.Το R Squared διαμορφώνεται στο 0,93.

• Η καθαρή κερδοσκοπία επηρεάζεται θετικάαπό την άνοδο στην μεταβλητότητα τουπληθωρισμού και την αύξηση του δείκτηαβεβαιότητας ενώ επηρεάζεται αρνητικά απότον δείκτη δολαρίου ΗΠΑ, την κλίση τηςκαμπύλης επιτοκίων ΗΠΑ και το πραγματικό5ετές επιτόκιο ΗΠΑ.

• Όταν οι κερδοσκοπικές θέσεις (όπωςπροσδιορίζονται από τα αποθέματα χρυσούτου COMEX) ξεπερνούν την αναμενόμενηκερδοσκοπία, αυξάνεται η ζήτηση για χρυσόκαθώς οι κερδοσκόποι έχουν πληροφόρησηπέραν των βασικών μεταβλητών.

0.000

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

01

/05

/95

01

/05

/97

01

/05

/99

01

/05

/01

01

/05

/03

01

/05

/05

01

/05

/07

01

/05

/09

01

/05

/11

01

/05

/13

01

/05

/15

01

/05

/17

Κερδοσκοπικές Θέσεις Αναμενόμενη κερδοσκοπία

Coefficients P-value

Intercept 27.436 0.000

Μεταβλητότητα Πληθωρισμού ΗΠΑ 7.004 0.000

Πραγματικό 5ετές επιτόκιο ΗΠΑ -0.701 0.000

Κλίση καμπύλης επιτοκίων ΗΠΑ (10ετές-2ετές) -0.943 0.000

Δείκτης αβεβαιότητας 1.630 0.000

Δείκτης δολαρίου ΗΠΑ -6.071 0.000

180.00

360.00

720.00

1440.00

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

17

20

18

XAU CURNCY Δικαιη τιμή

Υπόδειγμα Επιτοκίων: Ανάλυση Παλινδρόμησης-Τιμή Χρυσού

28-Aug-18 15

• Με βάση τα τελευταία διαθέσιμα στοιχεία η‘δίκαιη’ τιμή του χρυσού με κερδοσκοπίαπροσδιορίζεται στα $989 ενώ στο τέλοςΙουλίου’18 η τιμή αγοράς έκλεισε στα $1224.

• Αρνητική συσχέτιση με την τιμή του χρυσούεμφανίζουν το R5YR, SL(10-2), USD σε αντίθεσημε τα VOLCPI, PS και U μία αύξηση των οποίωνοδηγεί σε αύξηση της τιμής του χρυσού.

• Μόνο μία μεταβλητή εμφανίζεται στατιστικά μησημαντική, ο δείκτης αβεβαιότητας. Επίπεδοσημαντικότητας στο 0,05. Το R Squaredδιαμορφώνεται στο 0,97.

• Τα πρόσημα των συντελεστών είναι γενικάσύμφωνα με την ανάλυση που έχει προηγηθεί.




Πραγματικό 5ετές επιτόκιο ΗΠΑ -0.103 0.000


Καθαρή κερδοσκοπία 0.046 0.000



Υπόδειγμα Επιτοκίων: Επίδραση Ανεξάρτητων Μεταβλητών

28-Aug-18

1. Η μεταβλητότητα της μηνιαίας μεταβολής του ετήσιου πληθωρισμού (VOLCPI),

• Ο συντελεστής είναι 1,54. Η αύξηση της μεταβλητότητας του πληθωρισμού κατά 1% θα οδηγήσει σε 1,54%αύξηση της τιμής του χρυσού

2. Το πραγματικό 5ετές επιτόκιο (R5YR). Η διαφορά ανάμεσα στο 5ετές Treasury Yield και τον ετήσιο πληθωρισμόστις ΗΠΑ.

• Ο συντελεστής είναι -0,10. Η αύξηση των πραγματικών 5ετών αποδόσεων κατά 100μβ θα οδηγήσει σε 10%πτώση της τιμής του χρυσού

3. H διαφορά των δεκαετών αποδόσεων των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ από τις διετείς (SL(10-2))

• Ο συντελεστής είναι -0,09. Η αύξηση της κλίσης της καμπύλης επιτοκίων στις ΗΠΑ κατά 1μβ θα οδηγήσει σε0,09% πτώση της τιμής του χρυσού.

4. Καθαρή κερδοσκοπία (PS). Η αρχική μεταβλητή είναι ο μ.ο 12 μηνών των αποθεμάτων χρυσού (COMXGOLD)

• Ο συντελεστής είναι 0,046. Η αύξηση του net positioning κατά 1 εκατ ουγκιές θα οδηγήσει σε 4,6% αύξησητης τιμής του χρυσού

5. Δείκτης καταμέτρησης της αβεβαιότητας (U). US economic policy uncertainty composite index. Χρησιμοποιείταιο μ.ο 12 μηνών.

• Ο συντελεστής είναι 0,08. Η αύξηση του δείκτη αβεβαιότητας κατά 1 μονάδα θα οδηγήσει σε 0,08% αύξησητης τιμής του χρυσού

6. Ο δείκτης του Δολαρίου (USD). US trade weighted major currency dollar.

• Ο συντελεστής είναι -0,64. Η αύξηση του δείκτη δολαρίου κατά 1% θα οδηγήσει σε πτώση 0,64% της τιμήςτου χρυσού

16

Σύγκλιση στο Υπόδειγμα Επιτοκίων

28-Aug-18 17

• Στο πρώτο διάγραμμα παρατηρούμε την απόκλιση μεταξύ της δίκαιης τιμής και της πραγματικής. Στο στάδιοαυτό ο χρυσός εμφανίζει μια υπερτίμηση της τάξης του 19%

• Το 36% της διακύμανσης των ετήσιων αποδόσεων της τιμής του χρυσού εξηγείται από την απόκλιση από τηνδίκαιη τιμή πριν από 12 μήνες. Το 86% της ανισορροπίας μεταξύ της τιμής αγοράς και της ‘δίκαιης’ τιμήςεκτιμάται ότι θα διορθωθεί σε 12 μήνες (beta=0.856). Έτσι σε ένα έτος η εκτιμώμενη τιμή είναι στο $1022. Στοδεύτερο διάγραμμα στους άξονες x,y εμφανίζονται, αντιστοίχως, οι αποκλίσεις αυτές και οι μελλοντικές ετήσιέςαποδόσεις.

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

01

/05

/95

01

/06

/96

01

/07

/97

01

/08

/98

01

/09

/99

01

/10

/00

01

/11

/01

01

/12

/02

01

/01

/04

01

/02

/05

01

/03

/06

01

/04

/07

01

/05

/08

01

/06

/09

01

/07

/10

01

/08

/11

01

/09

/12

01

/10

/13

01

/11

/14

01

/12

/15

01

/01

/17

01

/02

/18

y = 0.856x + 0.0609R² = 0.3645

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

-30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00%

Απόκλιση από Δίκαιη Τιμή (%)Απόκλιση από Δίκαιη τιμή και

ετήσιες αποδόσεις

Υπόδειγμα Επιτοκίων: Ανάλυση μεταβολής τιμής

28-Aug-18 18

• Η τιμή του χρυσού υποχώρησε κατά 37% την περίοδο 28.09.12 με 29.01.16. Την μεγαλύτερη αρνητική επιρροήάσκησε η ανατίμηση του USD (επιρροή κατά -13,9%), η υποχώρηση του U (επιρροή κατά -4,8%), η υποχώρησητου VOLCPI (επιρροή κατά -12,1%). Αρνητικά συνέβαλε επίσης η αύξηση των R5YR (επιρροή κατά -10,4%) και ηυποχώρηση των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων (επιρροή κατά -2,6%).

• Αντιθέτως υποστηρικτικά για την δίκαιη τιμή λειτούργησε εκείνη την περίοδο η μείωση του SL(10-2) (επιρροήκατά 2,4%).

-43.00%

-33.00%

-23.00%

-13.00%

-3.00%

7.00%

expected USD U PS SL(10-2) R5YR VOLCPI Τιμή χρυσού

Περίοδος 28.09.12 με 29.01.16

Υπόδειγμα QE: Ανάλυση Παλινδρόμησης-Κερδοσκοπία

28-Aug-18 19

• Στον υπολογισμό της τιμής της εκτιμώμενηςκερδοσκοπίας χρησιμοποιούνται οι ίδιεςεξαρτημένες μεταβλητές πουπεριλαμβάνονται και στο βασικό μοντέλο.

• Όλες οι μεταβλητές εμφανίζονται στατιστικάσημαντικές. Επίπεδο σημαντικότητας στο0,05. Το R Squared διαμορφώνεται στο 0,91.

• Η αρχική μεταβλητή (και εξαρτημένη) είναι ομ.ο 12 μηνών των αποθεμάτων χρυσού(COMXGOLD). Η μεταβλητή χρήματος, ημεταβλητότητα του πληθωρισμού ΗΠΑ και οδείκτης αβεβαιότητας εμφανίζεται να έχουνθετική συσχέτιση ενώ οι υπόλοιπες 2μεταβλητές αρνητική.

-2.000

0.000

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

01

/05

/95

01

/05

/97

01

/05

/99

01

/05

/01

01

/05

/03

01

/05

/05

01

/05

/07

01

/05

/09

01

/05

/11

01

/05

/13

01

/05

/15

01

/05

/17

Καθαρή Κερδοσκοπία

Κερδοσκοπικές Θέσεις Αναμενόμενη κερδοσκοπία



Μεταβλητή Χρήματος 7.510 0.000





180.00

360.00

720.00

1440.00

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

17

20

18

XAU CURNCY FAIR

Υπόδειγμα QE: Ανάλυση Παλινδρόμησης-Τιμή Χρυσού

28-Aug-18 20

• Με βάση τα τελευταία διαθέσιμα στοιχεία η‘δίκαιη’ τιμή του χρυσού με κερδοσκοπίαπροσδιορίζεται στα $1230 ενώ στο τέλοςΙουλίου’18 η τιμή αγοράς έκλεισε στα $1224.

• Αρνητική συσχέτιση με την τιμή του χρυσούεμφανίζουν τα SL(10-2), USD σε αντίθεση με ταMV, VOLCPI, PS και U μία αύξηση των οποίωνοδηγεί σε αύξηση της τιμής του χρυσού.

• Όλες οι μεταβλητές εμφανίζονται στατιστικάσημαντικές. Επίπεδο σημαντικότητας στο 0,05.Το R Squared διαμορφώνεται στο 0,98.



Μεταβλητή Χρήματος 2.557 0.000



Καθαρή κερδοσκοπία 0.055 0.000



Υπόδειγμα QE: Επίδραση Ανεξάρτητων Μεταβλητών

28-Aug-18

1. Ο λόγος της κυκλοφορίας χρήματος-Μ2 προς τον δείκτη προσωπικού εισοδήματος στις ΗΠΑ (ΜV)

• Ο συντελεστής είναι 2,56. Η αύξηση του λόγου αυτού κατά 1% θα οδηγήσει σε 2,56% αύξηση της τιμής τουχρυσού.

2. Η μεταβλητότητα της μηνιαίας μεταβολής του ετήσιου πληθωρισμού (VOLCPI)

• Ο συντελεστής είναι 1,11. Η αύξηση της μεταβλητότητας του πληθωρισμού κατά 100μβ θα οδηγήσει σε1,11% αύξηση της τιμής του χρυσού.

3. H διαφορά των δεκαετών αποδόσεων των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ από τις διετείς (SL(10-2))

• Ο συντελεστής είναι -0,08. Η αύξηση της κλίσης της καμπύλης επιτοκίων στις ΗΠΑ κατά 1μβ θα οδηγήσει σε0,10% πτώση της τιμής του χρυσού.

4. Καθαρή κερδοσκοπία (PS). Η αρχική μεταβλητή είναι ο μ.ο 12 μηνών των αποθεμάτων χρυσού (COMXGOLD)

• Ο συντελεστής είναι 0,05. Η αύξηση του net positioning κατά 1 εκατ ουγκιές θα οδηγήσει σε 5,5% αύξηση τηςτιμής του χρυσού.

5. Δείκτης καταμέτρησης της αβεβαιότητας (U). US economic policy uncertainty composite index. Χρησιμοποιείταιο μ.ο 12 μηνών.

• Ο συντελεστής είναι 0,27. Η αύξηση του δείκτη αβεβαιότητας κατά 1 μονάδα θα οδηγήσει σε 0,27% αύξησητης τιμής του χρυσού.

6. Ο δείκτης του Δολαρίου (USD). DXY currency dollar.

• Ο συντελεστής είναι -1,23. Η αύξηση του δείκτη δολαρίου κατά 1% θα οδηγήσει σε πτώση 1,23% της τιμήςτου χρυσού.

21

Σύγκλιση στο Υπόδειγμα QE

28-Aug-18 22

• Στο πρώτο διάγραμμα παρατηρούμε την απόκλιση μεταξύ της δίκαιης τιμής και της πραγματικής. Στο στάδιοαυτό ο χρυσός εμφανίζεται δίκαια αποτιμημένος.

• Το 32% της διακύμανσης των αποδόσεων της τιμής του χρυσού (σε ορίζοντα 12 μηνών) εξηγείται από τηναπόκλιση από την δίκαιη τιμή πριν από 12 μήνες. Το 99% της ανισορροπίας μεταξύ της τιμής αγοράς και της‘δίκαιης’ τιμής εκτιμάται ότι θα διορθωθεί σε 12 μήνες (beta=0.986). Στο δεύτερο διάγραμμα, στους άξονες x,yεμφανίζονται, αντιστοίχως, οι αποκλίσεις αυτές και οι μελλοντικές ετήσιές αποδόσεις.

y = 0.986x + 0.0663

R² = 0.3243

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

-30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

01

/05

/95

01

/06

/96

01

/07

/97

01

/08

/98

01

/09

/99

01

/10

/00

01

/11

/01

01

/12

/02

01

/01

/04

01

/02

/05

01

/03

/06

01

/04

/07

01

/05

/08

01

/06

/09

01

/07

/10

01

/08

/11

01

/09

/12

01

/10

/13

01

/11

/14

01

/12

/15

01

/01

/17

01

/02

/18

Απόκλιση από Δίκαιη Τιμή (%)Απόκλιση από Δίκαιη τιμή και

ετήσιες αποδόσεις

Υπόδειγμα Επιτοκίων: Ανάλυση μεταβολής τιμής

28-Aug-18 23

• Η δίκαιη τιμή του χρυσού υποχώρησε κατά 36,9% την περίοδο 28.09.12 με 29.01.16. Την μεγαλύτερη αρνητικήεπιρροή άσκησε η ανατίμηση του USD (επιρροή κατά -27,0%), η υποχώρηση του U (επιρροή κατά -15,5%), ηυποχώρηση του VOLCPI (επιρροή κατά -8,7%). Αρνητικά συνέβαλε επίσης η υποχώρηση των καθαρώνκερδοσκοπικών θέσεων (επιρροή κατά -4,2%).

• Αντιθέτως υποστηρικτικά για την δίκαιη τιμή λειτούργησε εκείνη την περίοδο η άνοδος του ΜV (επιρροή κατά13,2%) και η μείωση του SL(10-2) (επιρροή κατά 2,0%).

-50.00%

-40.00%

-30.00%

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

expected DXYCURNCY

EPUCCUSMIndex

netpositioning

(mil)

slope 10-2 cpi vol MoneyVariable

XAUCURNCY

Περίοδος 28.09.12 με 29.01.16

Ποιο Υπόδειγμα;

28-Aug-18 24

• Για καλύτερη αξιολόγηση των αποτελεσμάτωνπαραθέτουμε πάλι το β’ διάγραμμα από την σελίδα 8.Παρατηρούμε λοιπόν ότι τα πραγματικά επιτόκιαέχουν αρνητική συσχέτιση με την προσφορά χρήματος(Μ2) ως % του προσωπικού εισοδήματος. Επίσης τατελευταία χρόνια τα επιτόκια έχουν αυξηθεί ενώ ηρευστότητα παραμένει σχετικά υψηλή. Η απόκλισηαυτή είναι σημαντική και σε αυτήν οφείλεται σεμεγάλο βαθμό η διαφορά στα αποτελέσματα. Οπότεστην επιλογή του υποδείγματος θα πρέπει ναμελετήσουμε το κατά πόσο τα πραγματικά επιτόκιασυγκλίνουν προς τον λόγο χρήματος / εισοδήματος ήεάν ισχύει το αντίστροφο.

• Από οικονομικής άποψης είναι πιο λογικό ναπεριμένουμε ότι τα πραγματικά επιτόκια κινούνταιπρώτα και μετά ακολουθεί ο λόγος χρήματος /εισοδήματος καθώς οι ονομαστικές αποδόσεις (τωνομολόγων) είναι διαπραγματευόμενες αξίες οι οποίεςπροεξοφλούν τις κινήσεις των κεντρικών τραπεζών. Ηυπόθεση αυτή στηρίζεται και στατιστικά* καθώς ηπιθανότητα ο λόγος χρήματος / εισοδήματος να μην«εξηγεί» τα πραγματικά επιτόκια είναι 56% ενώ ηπιθανότητα τα πραγματικά επιτόκια να μην εξηγούντον λόγο αυτό είναι 0%.

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.050%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

01

/08

/86

01

/07

/88

01

/06

/90

01

/05

/92

01

/04

/94

01

/03

/96

01

/02

/98

01

/01

/00

01

/12

/01

01

/11

/03

01

/10

/05

01

/09

/07

01

/08

/09

01

/07

/11

01

/06

/13

01

/05

/15

01

/04

/17

M2/NGDP (lhs) Real 5YR (inv. rhs)

Πηγή: Βloomberg*Granger Causality test μεταξύ των δυο μεταβλητών μηνιαία στοιχεία 1979-2018.

Συμπέρασμα

• Η χρησιμοποίηση του κλασσικού υποδείγματος με την χρησιμοποίηση των πραγματικών επιτοκίων σανμεταβλητή καθιστά τον χρυσό υπερτιμημένο κατά περίπου 19% (δίκαιη τιμή $989).

• Δεδομένου του διογκωμένου χαρτοφυλακίου της FED η ρευστότητα στην οικονομία είναι πολύ υψηλότερη(σε όρους προσφοράς χρήματος, Μ2, προς το ΑΕΠ) από το κανονικό. Ο παράγοντας αυτός προσφέρειστήριξη στον χρυσό (ανησυχίες για υποχώρηση του δολαρίου, πληθωρισμός). H δίκαιη τιμή σύμφωνα μετο υπόδειγμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) υπολογίζεται στα $1230 καθιστώντας των χρυσό δίκαιααποτιμημένο.

• Διαχρονικά υπάρχει σημαντική (αρνητική) συσχέτιση μεταξύ των πραγματικών επιτοκίων και του λογούΜ2/ΑΕΠ. Στο στάδιο αυτό, ενώ τα πραγματικά επιτόκια έχουν αυξηθεί σημαντικά ο λόγος αυτός παραμένει«υπερβολικά» υψηλός καθώς η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στην ουσία ακόμα κάτω από τιςεπιπτώσεις των πολίτικων της νομισματικής χαλάρωσης, ενώ η FED έχει αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια.Αναμένουμε ότι μακροχρόνια το υπόδειγμα QE θα συγκλίνει προς το υπόδειγμα με τα επιτόκια.Στατιστική ανάλυση υποστηρίζει την υπόθεση αυτή. Η σύγκλιση αυτή ενέχει σημαντικούς πτωτικούςκινδύνους για την τιμή του χρυσού.

• Σε ένα ήπια αρνητικό σενάριο για την οικονομία των ΗΠΑ είναι πιθανό να σταματήσει ή ίσως και νααντιστραφεί μερικώς η άνοδος των πραγματικών επιτοκίων στις ΗΠΑ. Από την άλλη όμως ακόμα και σεαυτό το σενάριο δεν αναμένουμε αλλαγή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Στο σενάριο αυτό ητιμή του χρυσού θα παρέμενε υπερτιμημένη αλλά σε μικρότερο βαθμό. Για σημαντική στήριξη ή καιυποτίμηση του χρυσού χρειάζεται μια υπερβολική υποχώρηση του δολαρίου παράλληλα με επιστροφήτων πραγματικών επιτοκίων στα χαμηλά του 2012. Θα πρέπει δηλαδή η FED να αρχίσει να σηματοδοτείμειώσεις επιτοκίων λόγω επερχόμενης ύφεσης, η σε ένα στασιμοπληθωριστικό περιβάλλον θα πρέπει ναπαρατηρούμε άνοδο του πληθωρισμού με την FED να σηματοδοτεί παύση στις αυξήσεις επιτοκίων(μείωση πραγματικών επιτοκίων και πτώση του δολαρίου)

28-Aug-18 25

28-Aug-18 26

ΕΙΔΙΚΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

Jan-

60

Feb

-61

Mar

-62

Apr

-63

May

-64

Jun-

65

Jul-

66

Aug

-67

Sep

-68

Oct

-69

Nov

-70

Dec

-71

Jan-

73

Feb

-74

Mar

-75

Apr

-76

May

-77

Jun-

78

Jul-

79

Aug

-80

Sep

-81

Oct

-82

Nov

-83

Dec

-84

Jan-

86

Feb

-87

Mar

-88

Apr

-89

May

-90

Jun-

91

Jul-

92

Aug

-93

Sep

-94

Oct

-95

Nov

-96

Dec

-97

Jan-

99

Feb

-00

Mar

-01

Apr

-02

May

-03

Jun-

04

Jul-

05

Aug

-06

Sep

-07

Oct

-08

Nov

-09

Dec

-10

Jan-

12

Feb

-13

Mar

-14

Apr

-15

May

-16

Jun-

17

Διαχρονική εξέλιξη τιμής χρυσού

28-Aug-18 27Πηγή: Βloomberg

Αυγ’71: το τέλος του ‘gold standard’

Ιαν’80: η σοβιετική ένωση επεμβαίνει στο Αφγανιστάν, η επανάσταση στο Ιράν εντείνεται και οι τιμές πετρελαίου αγγίζουν ιστορικά υψηλά

Αυγ’99: οι ΚΤ πουλούν αποθέματα σε χρυσό

Σεπ’11: Κρίση χρέους στην Ευρωζώνη

Σεπ’08: Χρεωκοπία Lehman Brothers

Σεπ’12: η FED ανακοινώνει 3ο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης (QE) και η τιμή του χρυσού αγγίζει ιστορικά υψηλά επίπεδα

Η παραγωγή χρυσού αυξάνεται

Αυγ’15: οι ανησυχίες για την κρίση χρέους εξομαλύνονται και η τιμή του χρυσού ομαλοποιείται

Οι εταιρίες χρυσού ξεκινούν μείωση κόστους και αναβάλουν σχέδια εξόρυξης

Ιουν’16: Brexit

’03: το πρώτο ETF με ενέχυρο χρυσό διαπραγματεύεται στην Αυστραλία

’88-’89: η Ιαπωνία επιτρέπει σε ασφαλιστικές εταιρίες να επενδύουν έως 3% των διαθεσίμων τους σε χρυσό

Χαρακτηριστικά της Αγοράς Χρυσού

28-Aug-18

Ο χρυσός είναι μια ιδιόμορφη επένδυση. Παρότι πρόκειται για εμπόρευμα η τιμή του επηρεάζεταιπερισσότερο από μακροοικονομικούς παράγοντες και το επενδυτικό ενδιαφέρον και σε δεύτερο βαθμό απότα θεμελιώδη της προσφοράς και της ζήτησης που τον αφορούν. Παράλληλα, ο χρυσός έχει ιδιαίτερο ρόλοστο πλαίσιο των διεθνών χρηματαγορών καθώς θεωρείται επένδυση αντισταθμιστικού χαρακτήρα σεπεριόδους πιέσεων στις αγορές λόγω του χαρακτήρα του ‘ασφαλούς καταφυγίου’ που του προσδίδουν.

Σε κάθε περίπτωση το μέγεθος της αγοράς χρυσού έχει αυξηθεί σημαντικά.

Το 1971 η παραγωγή των ορυχείων ήταν 1,518 τόνοι, το 2016 ήταν 3,222 τόνοι, δηλ. υπήρξε μίααύξηση κατά μέσο όρο 1,5% ετησίως.

Η ζήτηση έχει αυξηθεί με μέσο ετήσιο ρυθμό 2.0% από τους 1,367 τόνους στους 3,559 τόνους τηναντίστοιχη χρονική περίοδο.

Κατά προσέγγιση, η συνολική επένδυση σε φυσικό χρυσό (ράβδοι και νομίσματα) ανέρχεται σε $580διςαπό το 1968 έως το 2016 συμπεριλαμβανομένου. H κεφαλαιοποίηση της αγοράς των ΗΠΑ έχειαυξηθεί από τα $703,8δις το 1975 στα $27,352τρις το 2016.

H αξία των ετήσιων όγκων συναλλαγών χρυσού στο OTC market κορυφώθηκε το 2012 στα περίπου$27,8τρις. Αυτό αντιπροσωπεύει περίπου το ένα τέταρτο της παγκόσμιας ομολογιακής αγοράς εκείνοτον χρόνο. Η αξία του όγκου συναλλαγών στο COMEX αυξήθηκε σημαντικά την περίοδο ’06-’16φτάνοντας τα $7,2τρις.

28Πηγή: GFMS Gold Survey, The World Bank

Θεμελιώδη

28-Aug-18

Θεμελιώδη ζήτησης. Η ζήτηση για χρυσό προέρχεται από τρεις παράγοντες:

• Την ζήτηση για κοσμήματα. Η ζήτηση για κοσμήματα καταναλώνει το 68% της συνολικής προσφοράςσε χρυσό ενώ υπάρχει και εποχικότητα όπως για παράδειγμα στην Κινεζική πρωτοχρονιά και στηνΙνδία

• Τον βιομηχανικό κλάδο. Η βιομηχανία καταναλώνει το 14% της προσφοράς

• Την επενδυτική ζήτηση. Αυξάνεται σε καιρούς αβεβαιότητας.

Προσφορά χρυσού. Προέρχεται από τέσσερις πηγές:

• Παραγωγή ορυχείων. Τα ορυχεία παράγουν το 60% του χρυσού που κυκλοφορεί στην αγορά κάθεχρόνο. Η Ν. Αφρική είναι ο μεγαλύτερος εξαγωγέας χρυσού με το 14% της συνολικής παραγωγήςχρυσού παγκοσμίως. Ακολουθούν ΗΠΑ, Αυστραλία, Λ. Αμερική, Κίνα, Ρωσία και Περού.

• Ανακύκλωση χρυσού. Η προσφορά του ανακυκλωμένου χρυσού συνήθως αυξάνεται όταν ηπαγκόσμια οικονομία επιβραδύνει ή οι τιμές του χρυσού αυξάνουν.

• Πωλήσεις ΚΤ και διεθνών οργανισμών. Οι ΚΤ και 110 διεθνείς οργανισμοί όπως το IMF κρατούναποθέματα σε χρυσό, περίπου το 25% του συνολικού χρυσού παγκοσμίως. Οι ΚΤ δεν μπορούν ναπωλήσουν πάνω από 500 τόνους χρυσού τον χρόνο κάτω από το Central Bank Gold Agreement.

• Τα συμβόλαια αντιστάθμισης των παραγωγών. Τα ορυχεία αγοράζουν συμβόλαια προστασίας απότην μεταβολή των τιμών του χρυσού.

29Πηγή: GFMS Gold Survey

Απόδοση / Κίνδυνος και Σχέσεις με άλλες Αξίες

28-Aug-18 30Πηγή: Βloomberg

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

60

120

240

480

960

1920

3840

7680

19

78

19

80

19

81

19

83

19

85

19

87

19

88

19

90

19

92

19

94

19

95

19

97

19

99

20

01

20

02

20

04

20

06

20

08

20

09

20

11

20

13

20

15

20

16

S&P GSCI Gold Index TR CME

MSCI World Index Net Total Return

Bloomberg Barclays US Treasury Total Return Unhedged USD

05/18-05/78S&P GSCI Gold

Index TR CME

MSCI World Index

Net Total Return

Bloomberg Barclays US

Treasury Total Return

Unhedged USD

Average Return 6.44% 10.43% 7.04%

Standard Deviation 19.15% 14.59% 5.36%

Sharpe Ratio 0.08 0.37 0.38

Gold/Equities Correlation 0.153

Gold/Bonds Correlation 0.071

Bond/Equities Correlation 0.045

Before 2000

Average Return 3.00% 14.53% 9.29%


Sharpe Ratio -0.23 0.48 0.27



Bond/Equities Correlation 0.261

After 2000

Average Return 9.53% 5.54% 4.46%


Sharpe Ratio 0.46 0.26 0.62



Bond/Equities Correlation -0.326

• Η σχέση απόδοσης/ρίσκου για τον χρυσό βελτιώθηκε σημαντικά μετά το 2000 όταν και η τιμή του χρυσού ενισχύθηκε ενμέσω της αποδυνάμωσης του δολαρίου αλλά και της γενικότερα ήπιάς νομισματικής πολιτικής της FED. Το Sharpe ratioδιαμορφώνεται στο 0,46 μετά το 2000 έναντι -0,23 πριν από το 2000. Tο Sharpe ratio του MSCI World Index επιδεινώθηκεστην περίοδο μετά το 2000 σε αντίθεση με εκείνο των US Treasuries που βελτιώθηκε (FED).

• Η συσχέτιση της τιμής του χρυσού με τα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ ενισχύθηκε μετά το 2000 (στο 0,258 από 0,006) καθώς οι τιμέςκαι των δύο επενδυτικών μέσων ενισχύθηκαν ενώ οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ άγγιξαν ιστορικά χαμηλάεπίπεδα. Η συσχέτιση της τιμής του χρυσού με τον μετοχικό δείκτη μειώθηκε από το 2000 και μετά ενώ σε γενικές γραμμέςπαραμένει σε σχετικά χαμηλά επίπεδα.

Γνωστοποίηση

28-Aug-18 31

Το παρόν έντυπο εκδόθηκε από την υπηρεσία Οικονομικής Ανάλυσης και Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς (εφεξής η «Τράπεζα»), η οποία εποπτεύεται από την

Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σε συνεργασία με την Τράπεζα της Ελλάδος, και αποστέλλεται ή τίθεται στη διάθεση τρίτων χωρίς να υπάρχει υποχρέωση προς τούτο από το συντάκτη του.

Το παρόν κείμενο ή μέρος του δεν μπορεί να αναπαραχθεί με οποιονδήποτε τρόπο χωρίς την προηγούμενη γραπτή έγκριση από τον συντάκτη του.

Οι περιλαμβανόμενες στο παρόν πληροφορίες ή απόψεις απευθύνονται σε υφιστάμενους ή δυνητικούς πελάτες με γενικό τρόπο, χωρίς να έχουν λάβει υπ' όψιν τις εξατομικευμένες

περιστάσεις, τους επενδυτικούς στόχους, την οικονομική δυνατότητα και την πείρα ή γνώση των πιθανών παραληπτών του παρόντος και, ως εκ τούτου, δεν συνιστούν και δεν πρέπει να

εκλαμβάνονται ως πρόταση ή προσφορά για τη διενέργεια συναλλαγών σε χηματοπιστωτικά μέσα ή νομίσματα, ούτε ως σύσταση ή συμβουλή για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων

σχετικά με αυτά. Λαμβάνοντας υπ’ όψιν τα παραπάνω, ο λήπτης της παρούσας πληροφόρησης πρέπει να προχωρήσει στη δική του έρευνα, ανάλυση και επιβεβαίωση της πληροφορίας

που περιέχεται σε αυτό το κείμενο και να αναζητήσει ανεξάρτητες νομικές, φορολογικές και επενδυτικές συμβουλές από επαγγελματίες, πριν προχωρήσει στη λήψη της επενδυτικής του

απόφασης.

Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που η Τράπεζα θεωρεί αξιόπιστες και παρατίθενται αυτούσιες, αλλά η Τράπεζα δεν μπορεί να εγγυηθεί την ακρίβεια και

πληρότητά τους. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία

(τιμές κλεισίματος) και υπόκεινται σε μεταβολές χωρίς ειδοποίηση. H Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλάβει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν

εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα. Στην περίπτωση αυτή, η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη

για το περιεχόμενο αυτών. Η Τράπεζα δεν υποχρεούται να επικαιροποιεί τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Λαμβάνοντας υπ' όψιν τα ανωτέρω, η Τράπεζα, τα Μέλη του

Διοικητικού της Συμβουλίου και τα υπεύθυνα πρόσωπα ουδεμία ευθύνη αναλαμβάνουν ως προς τις πληροφορίες που περιλαμβάνονται στο παρόν ή/και την έκβαση τυχόν επενδυτικών

αποφάσεων που λαμβάνονται σύμφωνα με αυτές.

Ο Όμιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία και μεγάλο εύρος παρεχόμενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο

πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του Ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις

παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα, τα υπεύθυνα πρόσωπα ή/και οι εταιρείες του Ομίλου της μεταξύ άλλων:

α) Δεν υπόκεινται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά στη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος

εντύπου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή ή την απόκτηση λοιπών κινητών αξιών.

β) Ενδέχεται να παρέχουν έναντι αμοιβής υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους τυχόν παρέχονται με το παρόν πληροφορίες.

γ) Ενδέχεται να συμμετέχουν στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να αποκτούν άλλους τίτλους εκδόσεως των εν λόγω εκδοτών ή να έλκουν άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από

αυτούς.

δ) Ενδέχεται να παρέχουν υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους τυχόν αναφερόμενους στο παρόν εκδότες.

ε) Ενδεχομένως να έχουν εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν.

Η Τράπεζα και οι λοιπές εταιρίες του Ομίλου της έχουν θεσπίσει, εφαρμόζουν και διατηρούν αποτελεσματική πολιτική, η οποία αποτρέπει τη δημιουργία καταστάσεων συγκρούσεως

συμφερόντων και τη διάδοση των κάθε είδους πληροφοριών μεταξύ των υπηρεσιών ("σινικά τείχη"), καθώς επίσης συμμορφώνονται διαρκώς με τις προβλέψεις και τους κανονισμούς

σχετικά με τις προνομιακές πληροφορίες και την κατάχρηση αγοράς. Επίσης, η Τράπεζα βεβαιώνει ότι δεν έχει οποιουδήποτε είδους συμφέρον ή σύγκρουση συμφερόντων με

α) οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο που θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας και

β) με οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο τα οποία δεν θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας, αλλά που είχαν πρόσβαση στην παρούσα

έρευνα πριν από τη δημοσιοποίησή της.

Ρητά επισημαίνεται ότι οι επενδύσεις που περιγράφονται στο παρόν έντυπο εμπεριέχουν επενδυτικούς κινδύνους, μεταξύ των οποίων και ο κίνδυνος απώλειας του επενδεδυμένου

κεφαλαίου. Ειδικότερα επισημαίνεται ότι:

α) τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων,

β) εφόσον τα αριθμητικά στοιχεία αποτελούν προσομοίωση προηγούμενων επιδόσεων, οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων,

γ) η απόδοση ενδέχεται να επηρεαστεί θετικά ή αρνητικά από συναλλαγματικές διακυμάνσεις, σε περίπτωση που τα αριθμητικά στοιχεία είναι εκπεφρασμένα σε ξένο (πλην του ευρώ)

νόμισμα,

δ) οι τυχόν προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων,

ε) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο

μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα φορολογική νομοθεσία.

Η διανομή του παρόντος εντύπου εκτός Ελλάδος ή/και σε πρόσωπα διεπόμενα από αλλοδαπό δίκαιο μπορεί να υπόκειται σε περιορισμούς ή απαγορεύσεις σύμφωνα με την εκάστοτε

εφαρμοστέα νομοθεσία. Για το λόγο αυτό, ο παραλήπτης του παρόντος καλείται να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία, ώστε να διερευνήσει

τυχόν τέτοιους περιορισμούς ή/και απαγορεύσεις.

Global Monthly Review - Piraeus Bank/media/com/2018/files/...Ενόʐηʐες ΑΝΑΛΥΣΗ...

Documents

Transcript of Global Monthly Review - Piraeus Bank/media/com/2018/files/...Ενόʐηʐες ΑΝΑΛΥΣΗ...