Piraeus Financial Holdings - Home - ΕΙΕΧΟΜΕΝΑ/media/Com/2020/Files/... · 2021. 1. 7. ·...

1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ

2. ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ 2.1 ΗΠΑ

2.2 Ευρωζώνη 2.3 Ηνωμένο Βασίλειο

2.4 Ιαπωνία 2.5 Κίνα

2.6 Βραζιλία - Ρωσία - Ινδία

3. ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

4. ΜΕΤΟΧΕΣ 4.1 Μετοχικές αγορές

4.2 ΗΠΑ 4.3 Ευρωζώνη

4.4 Ιαπωνία 4.5 Αναδυόμενες αγορές

5. ΟΜΟΛΟΓΑ 5.1 ΗΠΑ

5.2 Ευρωζώνη 5.3 Αναδυόμενες Αγορές

6. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ 6.1 Δολάριο ΗΠΑ

6.2 EURUSD 6.3 USDJPY

6.4 EURGBP

7. ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ 7.1 Πετρέλαιο

7.2 Χρυσός

8. ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

9. ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ

10. ΠΙΝΑΚΑΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΘΕΣΕΩΝ

6

8 8 10 12 13 15 16

18

20 20 22 28 30 32

35 35 37 39

40 40 42 43 44

46 47 49

51

54

56

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ

5

ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική

Οι περισσότερες οικονομίες ανέκαμψαν σημαντικά το Γ΄ τρίμηνο, όπως σημαντική

ήταν και η ενίσχυση όλων των “risky assets”, αν και ηπιότερη από αυτή του

Β΄ τριμήνου. Η στήριξη από τη νομισματική και από τη δημοσιονομική πολιτική είναι

πολύ μεγάλη και πιθανώς θα ενισχυθεί περαιτέρω, όπως στην περίπτωση της ΕΚΤ.

Διατηρούμε ήπια αρνητική θέση για τις μετοχές, με αυτές των ΗΠΑ να παραμένουν σε

ουδέτερη θέση, αυξάνοντας, ωστόσο, την έκθεσή μας στη μικρή κεφαλαιοποίηση και

στις “value” εταιρείες. Σε αυτές των αναδυομένων αγορών (κυρίως Κίνα) η θέση μας

αναβαθμίζεται σε ήπια θετική, ενώ στης Ευρωζώνης και της Ιαπωνίας παραμένουμε σε

ήπια αρνητική.

Στα ομόλογα, για τα κρατικά των ΗΠΑ, η θέση μας υποβαθμίζεται σε ήπια αρνητική,

ενώ στης Ευρωζώνης παραμένει αρνητική. Αυτά των αναδυομένων αγορών

αναβαθμίζονται σε ήπια αρνητική θέση. Τα εταιρικά επενδυτικής διαβάθμισης (IG)

των ΗΠΑ υποβαθμίζονται σε ήπια αρνητική, ενώ σε αυτά της Ευρωζώνης, η θέση μας

παραμένει ουδέτερη. Τα μη επενδυτικής διαβάθμισης (HY) των ΗΠΑ αναβαθμίζονται

σε ήπια αρνητική και της Ευρωζώνης αναβαθμίζονται σε αρνητική.

Στα εμπορεύματα, η θέση μας παραμένει ουδέτερη, με αυτή στον χρυσό να

παραμένει ήπια θετική και στο πετρέλαιο ουδέτερη.

Στα μετρητά η θέση μας υποβαθμίζεται σε ήπια θετική.

ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΘΕΣΕΙΣ

6


Στον απόηχο του κλυδωνισμού από τον Covid-19, τα οικονομικά στοιχεία (μακροοικονομικά

και εταιρικής κερδοφορίας) συνεχίζουν να εμφανίζονται δυνατά. Στις ΗΠΑ, το σύνολο των

πρόδρομων δεικτών μεταποίησης και υπηρεσιών συνεχίζει να δείχνει προς μια συνέχιση της

οικονομικής ανάκαμψης, ενώ και οι δείκτες της αγοράς εργασίας και καταναλωτικής εμπιστοσύ-

νης έχουν αρχίσει και αυτοί να εκπλήσσουν θετικά. Τη δυναμική της οικονομίας στο άμεσο διά-

στημα, θα καθορίσουν τρεις παράγοντες: η ταχύτητα περαιτέρω διάδοσης του ιού, όπως και τα

πιθανά μέτρα περιορισμού της οικονομικής δραστηριότητας που θα παρθούν, η ταχύτητα εμβο-

λιασμού του πληθυσμού και το δημοσιονομικό πακέτο που θα αποφασιστεί. Εδώ, οι βραχυπρό-

θεσμες προοπτικές προβληματίζουν και μάλλον αυξάνουν την αβεβαιότητα για το άμεσο μέλ-

λον, χωρίς, όμως, να θέτουν σε κίνδυνο τη θετική δυναμική των εξελίξεων.

Το εκλογικό αποτέλεσμα, όπως διαφαίνεται έως τώρα, δεν συνηγορεί στην εφαρμογή της τόνω-

σης των $2,2 τρισ., που ήταν πιθανό με μια επικράτηση των δημοκρατικών στη Γερουσία. Από

την άλλη πλευρά, πρόσφατες ανακοινώσεις αυξάνουν την πιθανότητα για αρχή του εμβολια-

σμού του πληθυσμού στο B΄ τρίμηνο του 2021, αλλά η δυναμική του ιού είναι πολύ αρνητική

και η εκλογή Biden αυξάνει την πιθανότητα πιο αυστηρών περιοριστικών μέτρων στις ΗΠΑ

(κάτι που ήδη στην Ευρώπη έχει αρχίσει να συμβαίνει). Παράλληλα, βέβαια, η νομισματική πο-

λιτική της Fed θα συνεχίσει να είναι πολύ υποστηρικτική, τουλάχιστον έως το τέλος του 2021.

Στις ΗΠΑ, ύστερα από τον πολύ υψηλό ρυθμό ανάπτυξης του Γ΄ τριμήνου του 2020 (+33% ετησι-

οποιμένος), η πιθανότητα επιβράδυνσης της ανάπτυξης κατά τη διάρκεια του Δ΄ τριμήνου του

2020 και του Α΄ τριμήνου του 2021 είναι πολύ σημαντική, αλλά στα επόμενα τρίμηνα του 2021

εκτιμούμε ότι θα έχουμε σημαντική επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης (είναι πιθανό να υπερ-

βεί το 10% σε τριμηνιαία βάση και σε ετησιοποιημένη μορφή). Η συρρίκνωση του ΑΕΠ εκτιμού-

με ότι το 2020 θα διαμορφωθεί κοντά στο -4,5%, ενώ για το 2021 εκτιμούμε ανάπτυξη κοντά στο

4,5%. Επιπλέον, είναι πιθανός ο υψηλότερος ρυθμός ενίσχυσης της παραγωγικότητας μέσω

της μόνιμης υιοθέτησης προηγμένων τεχνολογικών μεθόδων στην εργασία και στην παραγωγή,

που αναπτύχθηκαν κατά την περίοδο του Covid-19. Μια τέτοια εξέλιξη θα ήταν πολύ θετική για

τη μακροπρόθεσμη δυναμική της ανάπτυξης, αλλά και τις ριψοκίνδυνες αξίες. Σε σχέση με την

κερδοφορία των επιχειρήσεων του S&P500, σε ετήσια βάση, έχει παρατηρηθεί συρρίκνωση μό-

νο κατά 8% (αντί -25% που αναμενόταν).

Ως έναν βαθμό, λοιπόν, δικαιώθηκαν οι προσδοκίες πολλών μετοχικών, κυρίως αγορών, να

αγνοήσουν τις εξελίξεις του 2020 και να επικεντρωθούν στο 2021. Ακόμη και εάν εξαιρέσουμε

τον κλάδο της τεχνολογίας στις ΗΠΑ (που ωφελείται από την κατάσταση «εγκλεισμού»), οι μετο-

χικές αξίες βασικών δεικτών διαπραγματεύονται, πλέον, σε θετικό έδαφος, έχοντας εξαλείψει

τις απώλειες τους από τον Covid-19 μέσα στο 2020.

Έτσι, έως ένα σημείο, θα μπορούσε να ισχυριστεί κάνεις ότι η μετοχική αγορά συνεχίζει να έχει

προεξοφλήσει ένα αρκετά θετικό σενάριο, γεγονός που την καθιστά ακόμη ακριβή. Ενδεικτικά,

αναφέρουμε ότι ο δείκτης S&P500 διαπραγματεύεται 21 φορές τα αναμενόμενα κέρδη τέλους

2021 και οι προσδοκίες αυτές παραμένουν σχετικά αισιόδοξες (+33% από τα παρόντα επίπεδα).

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

7


Ακόμη και εάν επικεντρωθούμε στον δείκτη S&P500 με ισόποση στάθμιση (μειώνοντας την επί-

δραση της τεχνολογίας), ο δείκτης αυτός διαπραγματεύεται 19 φορές τα αναμενόμενα για το

2021 κέρδη (+51% από τα παρόντα επίπεδα). Ακόμη και εάν επιβεβαιωθούν τελικά οι προσδοκίες

αυτές, τις θεωρούμε ως ένα άνω όριο που πιθανό να δοκιμαστούν στα επόμενα 1-2 τρίμηνα.

Η διαπίστωση αυτή μας κάνει να διατηρήσουμε την αμυντική μας στάση, περιορίζοντας, όμως,

το εύρος αυτής. Συνολικά, λαμβάνοντας υπόψη τους πρόδρομους δείκτες και τη δυναμική της

αγοράς (θετικές εξελίξεις στο θέμα των εμβολίων & πολιτικές στήριξης), αναγνωρίζουμε μια βελ-

τίωση της σχέση απόδοσης/κινδύνου στις ριψοκίνδυνες αξίες, η οποία οδηγεί σε αύξηση θέσεων

σε ριψοκίνδυνες αξίες.

Η δυναμική των οικονομιών, πέρα από όποιους βραχυπρόθεσμους κλυδωνισμούς, είναι πιθα-

νό να οδηγήσει σε ανοδικές πιέσεις τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων

των ΗΠΑ, οι οποίες θα μπορούσαν να συμπαρασύρουν και αυτές του Υπόλοιπου Κόσμου, ενώ

θετικά νέα για το εμβόλιο υποστηρίζουν ανοικτές οικονομίες περισσότερο. Η άνοδος των απο-

δόσεων αυξάνει τον κίνδυνο σε αξίες με «ευάλωτες» αποτιμήσεις, αλλά αποτελούν θετικό

«μήνυμα» για την κερδοφορία. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, επικεντρωνόμαστε σε κλάδους ομαλο-

ποίησης της οικονομικής δραστηριότητας (καθώς οι ανησυχίες για τον ιό σταδιακά θα καταλα-

γιάζουν), αλλά κλυδωνισμοί στην τεχνολογία δεν παύουν να αποτελούν κίνδυνο για το σύνολο

των κλάδων (καθώς αποτελούν μεγάλο % των δεικτών αναφοράς).

Εάν εξαιρέσουμε την κυκλική υπεροχή της ανάκαμψης στις ΗΠΑ και μια σχετικά υψηλότερη

αβεβαιότητα για το επενδυτικό κλίμα τα επόμενα 1-2 τρίμηνα, οι υπόλοιποι παράγοντες

θα συνηγορούσαν σε μια αποδυνάμωση του δολαρίου. Ένα περιορισμένο δημοσιονομικό πα-

κέτο δεν θα οδηγούσε σε τόσο ισχυρές πιέσεις στο δολάριο, αλλά μια επιτάχυνση της έλευσης

ενός εμβολίου εκλαμβάνεται ως περισσότερο θετική για τον υπόλοιπο κόσμο. Ο χρονισμός της

εκταμίευσης του Ευρωπαϊκού Ταμείου Ανάκαμψης θα επηρεάσει σημαντικά και την πορεία

του δολαρίου.

Από τον υπόλοιπο κόσμο ξεχωρίζει η Κίνα, η οικονομία της οποίας δεν κινδυνεύει από ένα

εσωτερικό δεύτερο κύμα του ιού, αλλά βέβαια, παραμένει ευάλωτη σε lock-downs άλλων χω-

ρών. Υπό την αίρεση ότι η εξέλιξη της πανδημίας δεν θα ενταθεί δραματικά, εκτιμούμε ότι ο

ρυθμός ανάπτυξης το 2020 θα κινηθεί στο άνω όριο των προβλέψεων. Η δυναμική αυτή της κι-

νεζικής οικονομίας μας ωθεί να επικεντρωθούμε σε αξίες της χώρας αυτής.

Οι παραπάνω εξελίξεις (δολαρίου, κλίσης της καμπύλης αποδόσεων, ανάπτυξη σε ΗΠΑ & Κίνα)

συνηγορούν, στο στάδιο αυτό, σε μια σχετικά ουδέτερη εικόνα για τα εμπορεύματα, η όποια,

όμως, αναμένεται να βελτιωθεί σημαντικά σε ορίζοντα έτους.

8


ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

2.1 ΗΠΑ

□ Οι πρόδρομοι επιχειρηματικοί δείκτες έχουν ανακάμψει σε σημαντικό βαθμό, παρά τη συνέχιση

της ανησυχητικής διάδοσης του Covid-19 σε αρκετές πολιτείες των ΗΠΑ. Eπιπλέον, τα στοιχεία

στον τομέα των κατοικιών είναι πολύ ενθαρρυντικά, εισπράττοντας τη θετική επίδραση από την

πολύ χαλαρή νομισματική πολιτική της Fed. Αντίθετα, οι δείκτες που αποτυπώνουν τις προσδοκίες

των καταναλωτών παραμένουν σε σχετικά χαμηλό επίπεδο, αντανακλώντας τις δύσκολες συνθήκες

στην αγορά εργασίας.

□ Ύστερα από τη βαθιά συρρίκνωση του ΑΕΠ του Β΄ τριμήνου του 2020, το επόμενο τρίμηνο ση-

μειώθηκε ανάκαμψη σε σημαντικό βαθμό. Η συρρίκνωση του ΑΕΠ εκτιμούμε ότι το 2020 θα δια-

μορφωθεί κοντά στο -4,5%. Όμως, για το 2021 εκτιμούμε ανάπτυξη κοντά στο 4,5%. Παρόμοιες

μεταβολές εκτιμούμε ότι θα σημειωθούν στην ιδιωτική καταναλωτική δαπάνη. Στο τέλος του 2021,

το επίπεδο του ΑΕΠ εκτιμούμε ότι θα είναι οριακά χαμηλότερο σε σύγκριση με το τέλος του 2019.

□ Το ποσοστό ανεργίας εκτιμούμε ότι θα παραμείνει σε υψηλό μονοψήφιο επίπεδο έως το Α΄ τρί-

μηνο του 2021. Ενδεικτικά, το δίμηνο Μαρτίου-Απρίλιου χάθηκαν περίπου 22 εκατ. θέσεις εργασί-

ας (σύμφωνα με τα στοιχεία των non-farm payrolls) και στο πεντάμηνο Μαΐου-Σεπτεμβρίου δημι-

ουργήθηκαν περίπου 11,5 εκατ. θέσεις εργασίας. Το Δ΄ τρίμηνο του 2020 και το Α΄ τρίμηνο του

2021, εκτιμούμε ότι το μέγεθος των θέσεων εργασίας θα αυξάνεται σε μικρότερο βαθμό σε σύγκρι-

ση με το συγκεκριμένο πεντάμηνο, λόγω του αυξημένου κινδύνου διάδοσης του Covid-19, λόγω

των χειμερινών καιρικών συνθηκών και της πιθανής επιβολής lockdown.

□ Ο πληθωρισμός (βάσει του PCE Price Index) εκτιμούμε ότι το 2021 θα αυξηθεί κοντά στο 1,5% (το

Β΄ τρίμηνο του 2021 στο 2,0%), λόγω κυρίως της ανοδικής επίδρασης από τις υψηλότερες διεθνείς

τιμές ενέργειας. Όμως, εκτιμούμε ότι θα είναι δύσκολο ο δομικός πληθωρισμός να διαμορφωθεί

υψηλότερα του 1,5% σε διατηρήσιμη βάση, εφόσον δεν σημειωθεί σημαντική βελτίωση στην αγο-

ρά εργασίας με σημαντική μείωση στο ποσοστό ανεργίας και παράλληλη σημαντική αύξηση στο

ποσοστό συμμέτοχής του πληθυσμού στο εργατικό δυναμικό.

Ύστερα από την πρωτοφανή τεράστια συρρίκνωση του Β΄ τριμήνου του 2020, λόγω

του Covid-19, οι περισσότερες οικονομίες ανέκαμψαν σε σημαντικό βαθμό κατά τη

διάρκεια του Γ΄ τριμήνου. Η καθυστέρηση στην εύρεση εμβολίου/φαρμάκου για την

αντιμετώπιση του Covid-19 αυξάνει την ανησυχία για επιβολή επαναλαμβανόμενων

lockdown, σε συνδυασμό με τα νέα έντονα κύματα διάδοσης του Covid-19 και τον

ερχομό των χειμερινών καιρικών συνθηκών. Όμως, η στήριξη, τόσο από τη

νομισματική όσο και από τη δημοσιονομική πολιτική, είναι πολύ μεγάλη και πιθανώς

θα ενισχυθεί περαιτέρω. Συνεπώς, η προβληματική κατάσταση στην οικονομία

αναμένεται να είναι σχετικά παροδική διότι, από το Β΄ τρίμηνο του 2021 και

ύστερα, αναμένεται σημαντική ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας, λόγω

του αποτελεσματικού μαζικού εμβολιασμού και της θετικής επίδρασης από την

πολύ χαλαρή νομισματική και δημοσιονομική πολιτική.

9


□ Η αλλαγή στη στρατηγική της νομισματικής πολιτικής της Fed στοχεύει, πλέον, ο μέσος όρος του

πληθωρισμού (βάσει του PCE Price Index) να διαμορφώνεται στο 2,0% για κάποιο χρονικό διάστη-

μα. Συνεπώς, θα μπορεί να ανεχθεί πληθωρισμό υψηλότερο του 2,0% για κάποιο χρονικό διάστη-

μα χωρίς να προχωρήσει στη λήψη αποφάσεων περιοριστικής νομισματικής πολιτικής, εφόσον

έχει προηγηθεί κάποια χρονική περίοδος, με παραμονή του πληθωρισμού χαμηλότερα του 2,0%.

Επιπλέον, άλλαξε τον στόχο αναφορικά με τη μέγιστη απασχόληση (maximum employment), κα-

θώς οι αποφάσεις της θα στοχεύουν, πλέον, στην αντιμετώπιση του ελλείμματος από την πλήρη

απασχόληση και όχι στην αντιμετώπιση των αποκλίσεων, σηματοδοτώντας περαιτέρω ανοχή στην

υιοθέτηση χαλαρής νομισματικής πολιτικής.

□ Συνεπώς, αυτές οι αλλαγές σηματοδοτούν την υιοθέτηση πολύ χαλαρής νομισματικής πολιτικής,

για μακρύτερο χρονικό διάστημα, για την αποκατάσταση των σοβαρών οικονομικών επιπτώσε-

ων από τον Covid-19. Οι πρόσφατες μακροοικονομικές εκτιμήσεις της Fed καταδεικνύουν τη δια-

τήρηση του βασικού επιτοκίου κοντά στο 0% έως το τέλος του 2023. Το πρόγραμμα της ποσοτικής

χαλάρωσης που πραγματοποιεί η Fed, με ελάχιστο μηνιαίο ποσό αγορών $120 δισ., εκτιμούμε ότι

θα συνεχιστεί έως το τέλος του 2021 και στη συνέχεια εκτιμούμε ότι θα συνεχιστεί σε μικρότερο

βαθμό. Όμως, εκτιμούμε ότι είναι σχετικά πρόωρο να προεξοφλήσουμε από τώρα ότι το βασικό

επιτόκιο θα παραμείνει κοντά στο 0% έως το τέλος του 2023, διότι η σημαντική επιτάχυνση, τόσο

του ρυθμού ανάπτυξης όσο και του πληθωρισμού κατά τη διάρκεια του 2021, μπορεί να οδηγήσει

τη Fed σε αναθεώρηση της μελλοντικής νομισματικής πολιτικής της κατά τη διάρκεια του 2022.

□ Η πιθανή συμφωνία ανάμεσα στα δύο πολιτικά κόμματα για την έγκριση νέου δημοσιονομικού

προγράμματος στήριξης αποτελεί σημαντικό παράγοντα για τη στήριξη του προσωπικού εισοδή-

Πηγή: Datastream, ΒΕΑ, BLS, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

2 | Αγορά Εργασίας

0

5000

10000

15000

20000

25000

Sep

-02

Sep

-04

Sep

-06

Sep

-08

Sep

-10

Sep

-12

Sep

-14

Sep

-16

Sep

-18

Sep

-20

Job Openings (in 000) Unemployed Persons (in 000)

1 | Ρυθμός Ανάπτυξης & Πρόδρομος Δείκτης

20

30

40

50

60

70

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Q3

19

90

Q3

19

95

Q3

20

00

Q3

20

05

Q3

20

10

Q3

20

15

Q3

20

20

GDP (%,Υ/Υ) (LHS)

ISM Manufacturing Index (with 2q lead)

4 | Ενεργητικό Fed

0

10

20

30

40

50

0

2000

4000

6000

8000

Sep

-04

Sep

-06

Sep

-08

Sep

-10

Sep

-12

Sep

-14

Sep

-16

Sep

-18

Sep

-20

Fed Assets (in $ bn) Fed Assets to GDP (%) (RHS)

3 | Eεξέλιξη Πληθωρισμού

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

Au

g-1

0

Au

g-1

2

Au

g-1

4

Au

g-1

6

Au

g-1

8

Au

g-2

0

Headline PCE Price Index (%,Y/Y)

Core PCE Price Index (%,Y/Y)

Πηγή: Datastream, Fed, ΒΕΑ, BLS, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

10


ματος των καταναλωτών και των επιχειρήσεων, που έχουν πληγεί από τον Covid-19, και κατά συνέ-

πεια σημαντικό παράγοντα για την ταχύτερη ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας και τη

στήριξη της απασχόλησης, έως το κρίσιμο χρονικό σημείο της εύρεσης εμβολίου και φαρμάκου για

την αντιμετώπιση του Covid-19. Η εκλογή Biden στην προεδρία και η διατήρηση της πλειοψηφίας

των Ρεπουμπλικανικού κόμματος στη Γερουσία σηματοδοτούν περισσότερα lockdown για τη δρα-

στικότερη αντιμετώπιση της έντονης διάδοσης του Covid-19 και μικρότερο δημοσιονομικό πρό-

γραμμα στήριξης (σε σύγκριση με το μέγεθος που επιθυμεί το Δημοκρατικό κόμμα, που διατηρεί

την πλειοψηφία στη Βουλή), ώστε να εναρμονιστεί με το αίτημα του Ρεπουμπλικανικού κόμματος

και να εγκριθεί από τη Βουλή και από τη Γερουσία.

□ Τόσο το δημόσιο χρέος όσο και το χρέος των επιχειρήσεων αυξάνονται με υψηλό ρυθμό, ενώ η

παραγωγικότητα με σχετικά χαμηλό ρυθμό. To ύψος του δημόσιου χρέους εκτιμούμε ότι θα ξεπε-

ράσει το 130% του ΑΕΠ, καθώς το έλλειμμα του προϋπολογισμού εκτιμούμε ότι θα διαμορφωθεί

κοντά στο 20% του ΑΕΠ το 2020 και στο 10% το 2021. Ενδεικτικά, αξίζει να σημειωθεί ότι το

έλλειμμα του προϋπολογισμού, κατά τη διάρκεια του δημοσιονομικού έτους 1/10/2019-

30/9/2020 ,διαμορφώθηκε στα $3,1 τρισ. έναντι σχεδόν $1 τρισ. το ακριβώς προηγούμενο δημοσι-

ονομικό έτος (1/10/2018-30/9/2019). Όμως, οι αποδόσεις, τόσο των κρατικών ομολόγων όσο και

των ομολόγων των επιχειρήσεων που κατατάσσονται σε επενδυτική βαθμίδα, εκτιμούμε ότι θα

αυξηθούν σε συγκρατημένο βαθμό, εφόσον συνεχίζεται η πραγματοποίηση ποσοτικής χαλάρωσης

από τη Fed στον τωρινό βαθμό. Επιπλέον, είναι πιθανός ο υψηλότερος ρυθμός ενίσχυσης της πα-

ραγωγικότητας μέσω της μόνιμης υιοθέτησης προηγμένων τεχνολογικών μεθόδων στην εργασία

και στην παραγωγή που αναπτύχθηκαν κατά την περίοδο του Covid-19.

2.2 Ευρωζώνη

□ Οι πρόδρομοι επιχειρηματικοί δείκτες του τομέα της μεταποίησης έχουν ανακάμψει σε σημαντι-

κό βαθμό, ενώ αντίθετα εκείνοι του τομέα των υπηρεσιών και των προσδοκιών των καταναλωτών

έχουν ανακάμψει σε σχετικά μικρό βαθμό, λόγω της ανησυχητικής αναζωπύρωσης και της έντονης

διάδοσης του Covid-19 και της επιβολής lockdown σε αρκετές ευρωπαϊκές περιοχές. Συνεπώς, η

πιθανότητα ταχύτερης ανάκαμψης διαφαίνεται να είναι μεγαλύτερη στις χώρες που έχουν μικρότε-

ρη εξάρτηση από τον τομέα των υπηρεσιών.

□ Ύστερα από την πολύ βαθιά συρρίκνωση του ΑΕΠ του Β΄ τριμήνου του 2020, το επόμενο τρίμηνο

σημειώθηκε ανάκαμψη σε σημαντικό βαθμό. Η συρρίκνωση του ΑΕΠ εκτιμούμε ότι το 2020 θα

διαμορφωθεί κοντά στο -7,5%. Όμως, για το 2021, εκτιμούμε ανάπτυξη κοντά στο 4,5%, υιοθετώ-

ΗΠΑ: Μακροοικονομικά Στοιχεία

Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις

2020Q1 2020Q2 2020Q3 2019Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2019 2020 2021

Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-SAAR)

-5.0 -31.0 33.0 -5.0 -5.0 9.0 15.0 5.0 2.2 -4.5 4.5

Headline PCE PI (%-Υ/Υ) 1.7 0.7 1.1 1.3 1.5 2.1 1.7 1.7 1.5 1.1 1.7

Core PCE PI (%-Υ/Υ) 1.8 0.9 1.3 1.4 1.5 1.9 1.6 1.6 1.7 1.3 1.6

Ποσοστό Ανεργίας 4.0 13.0 9.0 8.0 8.0 7.0 6.0 5.5 3.9 8.5 6.5

FED - Παρεμβατικό Επιτόκιο

0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 1.75 0.25 0.25

Πηγή: BEA, BLS, FED, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

11


ντας την παραδοχή ότι το Ταμείο Ανάκαμψης θα ξεκινήσει τις εκταμιεύσεις από τα μέσα του 2021.

Στο τέλος του 2022 το επίπεδο του ΑΕΠ εκτιμούμε ότι θα είναι ελαφρώς χαμηλότερο σε σύγκριση

με το τέλος του 2019.

□ Το ενδεχόμενο της ταχείας και εμπροσθοβαρούς εκταμίευσης των πόρων του Ταμείου Ανάκαμ-

ψης (ύψους 750 δισ. ευρώ) αυξάνει την πιθανότητα να σημειωθεί ταχύτερος ρυθμός ανάπτυξης

για το 2021, καθώς και για τα επόμενα έτη. Επιπλέον, η εκλογή Biden στην προεδρία των ΗΠΑ είναι

πιθανό να εξομαλύνει τις εμπορικές σχέσεις ΗΠΑ-Ε.Ε., αποτελώντας θετικό παράγοντα για την ενί-

σχυση της εξαγωγικής δραστηριότητας της Ευρωζώνης.

□ Το ποσοστό ανεργίας, εκτιμούμε ότι θα παραμείνει σε υψηλό μονοψήφιο επίπεδο έως τα τέλη

του 2021. Στην Ευρωζώνη, εκτιμούμε ότι το ποσοστό ανεργίας θα συνεχίσει να αυξάνεται τους επό-

μενους μήνες σε αντίθεση με τις ΗΠΑ, όπου το ποσοστό ανεργίας βρίσκεται σε τροχιά μείωσης. Ο

πληθωρισμός υποχώρησε σε αρνητικό επίπεδο, καθώς και ο δομικός πληθωρισμός υποχώρησε σε

οριακά θετικό επίπεδο, αντανακλώντας την πτωτική επίδραση από την ενίσχυση της ισοτιμίας του

ευρώ και των δύσκολων συνθηκών στην αγορά εργασίας. Ο πληθωρισμός εκτιμούμε ότι το 2021 θα

αυξηθεί κοντά στο 1,0% (το B΄ τρίμηνο του 2021 στο 1,5%), λόγω κυρίως της ανοδικής επίδρασης

από τις υψηλότερες διεθνείς τιμές ενέργειας. Όμως, εκτιμούμε ότι είναι θα δύσκολο ο πληθωρι-

σμός να διαμορφωθεί υψηλότερα του 1,0% σε διατηρήσιμη βάση, εφόσον δεν σημειωθεί σημαντι-

κή βελτίωση στην αγορά εργασίας και μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του ευρώ.

□ Η ΕΚΤ έχει αποφασίσει να πραγματοποιήσει πανδημικό πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (ΡΕΡΡ)

ύψους 1,35 τρισ. Ευρώ, έως το τέλος του A΄ εξαμήνου του 2021 για την αντιμετώπιση των σοβαρών

οικονομικών επιπτώσεων του Covid-19. Παράλληλα, η ΕΚΤ πραγματοποιεί ενέργειες μακροχρόνιας

και ογκώδους παροχής ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα για τη στήριξη της χρηματοδό-

τησης των επιχειρήσεων. Επιπλέον, η EKΤ αναμένεται με ενδιαφέρον να προχωρήσει σε αλλαγή του

στόχου της στρατηγικής της νομισματικής πολιτικής της σε αναλογία με ότι πραγματοποίησε η Fed.

□ Οι μεγάλες ανάγκες για την αναπλήρωση του μεγάλου όγκου του ΑΕΠ, που χάθηκε λόγω του Covid-

19 το Α΄ εξάμηνο του 2020, εκτιμούμε ότι θα ωθήσουν την ΕΚΤ να αυξήσει το μέγεθος του PEPP

κοντά στα 2 τρισ. ευρώ και να επεκτείνει τη διάρκειά του έως, τουλάχιστον, το τέλος του 2021. Επι-

πλέον, οι ανάγκες για τη χρηματοδότηση του Ταμείου Ανάκαμψης (ύψους 750 δισ. ευρώ) και για

τη χρηματοδότηση των διευρυμένων δημοσιονομικών ελλειμμάτων, που αναμένονται σε αρκετές

χώρες της Ευρωζώνης, συντείνουν στην αύξηση του μεγέθους και στην επέκταση της διάρκειας του

PEPP. Επίσης, οι οικονομικές επιπτώσεις από την επιβολή νέων lockdown, καθώς και η παρατε-

ταμένη και έντονη απόκλιση του πληθωρισμού από τον επιθυμητό στόχο του 2,0% συντείνουν,

2 | Αγορά Εργασίας & Πρόδρομος Δείκτης

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.050

60

70

80

90

100

110

120

130

Sep

-00

Sep

-02

Sep

-04

Sep

-06

Sep

-08

Sep

-10

Sep

-12

Sep

-14

Sep

-16

Sep

-18

Sep

-20

Economic Sentiment Index (LHS, with 6m lead)

Unemployed Persons (%,Y/Y, Reversed Values)

1 | AΕΠ & Πρόδρομος Δείκτης

Πηγή: Datastream, Εurostat, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-60

-40

-20

0

20

-15

-10

-5

0

5

10

Q3

20

00

Q3

20

02

Q3

20

04

Q3

20

06

Q3

20

08

Q3

20

10

Q3

20

12

Q3

20

14

Q3

20

16

Q3

20

18

Q3

20

20

GDP (%,Υ/Υ) (LHS)

Manufacturing Confidence Index, with 2q lead

12


σε σημαντικό βαθμό, στην αύξηση του μεγέθους και την επέκταση της διάρκειας του PEPP. Το

δημοσιονομικό έλλειμμα στην Ευρωζώνη εκτιμούμε ότι είναι πιθανό, το 2020, να υπερβεί το 10%

του ΑΕΠ και το 5% το 2021.

□ Αξίζει να σημειωθεί, για άλλη μια φορά, ότι οι σοβαρές επιπτώσεις του Covid-19 καθιστούν ανα-

γκαία την αμοιβαία και ενιαία αντιμετώπιση των σοβαρών προβλημάτων στο πλαίσιο της Ευρω-

ζώνης και γενικότερα της Ε.Ε., με αποφάσεις που δεν καθυστερούν από μακροχρόνιες γραφειοκρα-

τικές διαδικασίες. Συνεπώς, η διαδικασία επικύρωσης του ταμείου Ανάκαμψης από τα επιμέρους

κοινοβούλια των χωρών και από το Ευρωκοινοβούλιο πρέπει να επισπευσθεί, ώστε να συμβάλλει

στην ταχύτερη ανάκαμψη και στην περισσότερη στήριξη της αγοράς εργασίας. Επιπλέον, η ευελιξία

στη διεξαγωγή του PEPP από την ΕΚΤ αποτελεί ενθαρρυντική ένδειξη προς την αμοιβαία και ενιαία

αντιμετώπιση των σοβαρών προβλημάτων. Όμως, στην περίπτωση κατά την οποία καθυστερήσουν

οι διαδικασίες επικύρωσης του ταμείου ανάκαμψης από τα κοινοβούλια, τότε αυξάνεται έντονα η

πιθανότητα για πτωτική αναθεώρηση του ρυθμού ανάκαμψης του 2021.

2.3 Ηνωμένο Βασίλειο

□ Ο ρυθμός συρρίκνωσης της οικονομίας, κατά τη διάρκεια του B΄ τριμήνου του 2020 στη Βρετανί-

α ,ήταν ο μεγαλύτερος μεταξύ των ανεπτυγμένων οικονομιών. Συγκεκριμένα, το πραγματικό ΑΕΠ

υποχώρησε σε τριμηνιαία βάση κατά σχεδόν 20% ύστερα και από το -2,5% του A΄ τριμήνου. Σε

ετήσια βάση, ο ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ διαμορφώθηκε το B΄ τρίμηνο περίπου

στο -22% από -2,2% το A΄ τρίμηνο. Βέβαια, πρέπει να σημειωθεί, ότι στη Βρετανία καταγράφηκε ο

μεγαλύτερος αριθμός απωλειών από Covid-19 στην Ευρώπη, λόγω της καθυστερημένης λήψης

μέτρων για την αντιμετώπιση της διάδοσης του ιού. Συνεπώς, η οικονομία εκτιμούμε ότι το 2020

4 | Ενεργητικό ΕΚΤ

0

10

20

30

40

50

60

70

0

2000

4000

6000

8000

Sep

-04

Sep

-06

Sep

-08

Sep

-10

Sep

-12

Sep

-14

Sep

-16

Sep

-18

Sep

-20

ECB Assets (in EUR bn) ECB Assets to GDP (%) (RHS)

3 | Εξέλιξη Πληθωρισμού

Πηγή: Datastream, Eurostat, ΕΚΤ, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

Sep

-10

Sep

-12

Sep

-14

Sep

-16

Sep

-18

Sep

-20

Headline CPI (%,Y/Y) Core CPI (%,Y/Y)

Ευρωζώνη: Μακροοικονομικά Στοιχεία

Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις

2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2019 2020 2021

Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q-SAAR)

-15.0 -47.0 51.0 -9.0 -9.0 9.0 15.0 5.0 1.3 -7.5 4.5

Headline CPI (%-Υ/Υ) 1.1 0.3 -0.1 -0.1 0.3 1.1 0.9 0.9 1.3 0.3 0.9 Ποσοστό Ανεργίας 7.3 7.7 8.3 9.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.7 8.0 9.0 ΕΚΤ - Παρεμβατικό

Επιτόκιο 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

Πηγή: Eurostat, ECB, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

13


θα συρρικνωθεί κατά περίπου 9,5%. Για το 2020, εκτιμούμε ανάκαμψη της τάξης του 5,5%. Αξίζει,

όμως, να σημειωθεί ότι οι πρόδρομοι επιχειρηματικοί δείκτες (ΡΜΙ) έχουν ανακάμψει σε σημα-

ντικό βαθμό κατά τη διάρκεια του Γ΄ τριμήνου.

□ Ο πληθωρισμός έχει υποχωρήσει κοντά στο 1,0% και εκτιμούμε ότι είναι δύσκολο να ενισχυθεί

υψηλότερα του 1,5% σε διατηρήσιμη βάση, εάν δεν παρέλθει η αρνητική επίδραση από τον

Covid-19. Η Κεντρική Τράπεζα της Αγγλίας (ΒοΕ) έχει μειώσει το παρεμβατικό επιτόκιο στο 0,05%

κα έχει αποφασίσει να αυξήσει το μέγεθος του ενεργητικού της στα 745 δισ. στερλίνες, μέσω κυ-

ρίως της αγοράς κρατικών ομολόγων. Η BoE εκτιμούμε ότι είναι πιθανό να αποφασίσει την περαι-

τέρω αύξηση του μεγέθους του ενεργητικού της κοντά στα 900 δισ. στερλίνες, ενώ δεν αποκλείε-

ται και η μείωση του παρεμβατικού επιτοκίου σε ελαφρώς αρνητικό έδαφος, ώστε να ανταποκρι-

θεί στις μεγάλες ανάγκες για τη χρηματοδότηση του δημοσιονομικού ελλείμματος, που για το

2020 εκτιμάται ότι θα υπερβεί το 15% του ΑΕΠ.

□ Η κυβέρνηση της Βρετανίας δεν έχει δείξει σοβαρή πρόθεση για την επίτευξη συμφωνίας με την

Ε.Ε. για το Brexit. Αντίθετα, έχει επιδείξει διάθεση απόκλισης σε σχέση με τις βασικές γραμμές που

είχαν προ-συμφωνηθεί. Επιπλέον, δεν υπάρχει καμία πρόθεση για παράταση της μεταβατικής πε-

ριόδου που λήγει στις 31/12/2020. Συνεπώς, ο συνδυασμός του νέου έντονου κύματος διάδοσης

του Covid-19 και η υψηλή αβεβαιότητα για το Brexit ενισχύουν τους κινδύνους για πιθανή πτωτική

αναθεώρηση του ρυθμού ανάκαμψης. Ενδεικτικά, αξίζει να αναφερθεί η πρόσφατη πτωτική ανα-

θεώρηση στην πιστωτική διαβάθμιση του οίκου Moody’s για την οικονομία της Βρετανίας.

2.4 Ιαπωνία

□ Σε αντίθεση με τις άλλες μεγάλες χώρες, η βελτίωση των οικονομικών στοιχείων είναι ιδιαίτερα

αργή και, δεδομένης της μεγάλης αβεβαιότητας, εύθραυστη. Είναι χαρακτηριστικό ότι οι δύο

βασικοί επιχειρηματικοί δείκτες Τάνκαν και ΡΜΙ εξακολουθούν να καταδεικνύουν συρρίκνωση της

οικονομικής δραστηριότητας, παρότι κινήθηκαν ανοδικά σε σχέση με τις πολύ χαμηλές τιμές της

περιόδου Απριλίου-Μαΐου. Ο δείκτης Τάνκαν στις μεγάλες επιχειρήσεις του μεταποιητικού τομέα

διαμορφώθηκε το Γ΄ τρίμηνο στο -27 (Β΄ τρίμ.: -34) και προβλέπεται στο Δ΄ τρίμηνο να βελτιωθεί

στο -17. Στους εκτός μεταποίησης τομείς έφθασε στο -12 (Β΄ τρίμ.: -17) ενώ για το Δ΄ τρίμηνο εκτι-

μάται στο -11. Παρόμοια είναι και η εικόνα τον Οκτώβριο στους πρόδρομους επιχειρηματικούς

δείκτες ΡΜΙ, όπου η τιμή 50 διαχωρίζει την επέκταση από τη συρρίκνωση της οικονομικής δραστη-

ριότητας: ο σύνθετος δείκτης διαμορφώθηκε στο 46,7 (Σεπτ.: 46,6), της μεταποίησης στο 48,0

(Σεπτ.: 47,7) και των υπηρεσιών στο 46,6 (Σεπτ.: 46,9).

2 | Πληθωρισμός & Διεθνείς Τιμές Ενέργειας

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

Sep-

10

Sep-

12

Sep-

14

Sep-

16

Sep-

18

Sep-

20

Brent Oil Price (%,Y/Y) CPI(%,Y/Y) (R)

Πηγές: Detastteam, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

2015

2016

2017

2018

2019

2020

GDP (%,Q/Q) GDP (%,Υ/Υ) (RHS)

1 | Ρυθμός Ανάπτυξης

14


□ Παράλληλα, σημαντικά μειωμένες σε σχέση με τον αντίστοιχο μήνα του 2019 εξακολουθούν να

είναι η βιομηχανική παραγωγή (Αύγ.: -13,8%), οι εξαγωγές και οι εισαγωγές (Σεπτ.: -4,9% και -17,2%

αντίστοιχα), όπως και οι δαπάνες των νοικοκυριών (Αύγ.: -6,9%). Συνεπώς, η συρρίκνωση της οικονο-

μίας θα συνεχιστεί και κατά το Γ΄ τρίμηνο, αλλά με αρκετά μικρότερο ρυθμό σε σχέση με το Β΄ τρίμηνο

(Β΄ τρίμ.: -9,9% σε ετήσια βάση). Υπενθυμίζεται, ότι κατά την περίοδο Απριλίου-Μαΐου η χώρα γνώρι-

σε τη μεγαλύτερη έως τώρα έξαρση της πανδημίας και κηρύχθηκε σε κατάσταση εκτάκτου ανάγκης.

□ Συνολικά για το 2020, η χώρα αναμένεται να καταγράψει τη βαθύτερη ύφεση μεταπολεμικά, ενώ

η ανάκαμψη που προβλέπεται για το 2021 δεν προβλέπεται να είναι ιδιαίτερα ισχυρή. Σύμφωνα

με τις προβλέψεις του ΔΝΤ, της Παγκόσμιας Τράπεζας, του ΟΟΣΑ, της ΤτΙ και τις συγκλίνουσες εκτι-

μήσεις στο Bloomberg το 2020 η μείωση του πραγματικού ΑΕΠ αναμένεται να κυμανθεί μεταξύ του

-5,3% και του -6,1%. Για το 2021, ο ρυθμός ανάκαμψης προβλέπεται στο εύρος 1,5%-2,5%, ενώ η ΤτΙ

τον τοποθετεί γύρω στο 3,6%.

□ Η δημοσιονομική στήριξη της οικονομίας για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων της πανδημίας

είναι από τις υψηλότερες που έχουν υιοθετηθεί παγκοσμίως και μπορεί να ανέλθει στο 35% του

ΑΕΠ. Ως αποτέλεσμα, το δημοσιονομικό έλλειμμα εκτιμάται από το ΔΝΤ να αναρριχηθεί φέτος στο

14,2% του ΑΕΠ (2019: -3,3%) και να συγκρατηθεί στο 7,3% το 2021. Αναπόφευκτη είναι και η αύξη-

ση του ακαθάριστου δημόσιου χρέους: από το 238% του ΑΕΠ το 2019, το ΔΝΤ εκτιμά ότι θα ανέλθει

στο 266,2% το 2020 και θα μειωθεί ελαφρά το 2021 στο 264%.

□ Η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας χαλάρωσε περαιτέρω τη νομισματική πολιτική της. Xωρίς να

μεταβάλει τα επιτόκια, κατήργησε το ανώτατο ετήσιο όριο στις αγορές κρατικών ομολόγων, επιδιώ-

κοντας η απόδοση των δεκαετών να παραμένει γύρω στο 0% και προχώρησε στην αγορά εταιρικών

ομολόγων (Commercial Papers & corporate bonds) και σε γενικότερα μέτρα για τη διασφάλιση της

ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα (κυρίως μέσω repos).

□ Αξίζει να σημειωθεί ότι η πανδημία ενέσκηψε σε μία χρονική στιγμή που η οικονομία της Ιαπωνί-

ας βρισκόταν ήδη στο χείλος της ύφεσης. Εκτιμούμε ότι το 2020 η συρρίκνωση θα είναι της τάξης

του 6% ή και ελαφρά υψηλότερη. Για το 2021, η ανάκαμψη προσδοκούμε να φθάσει ή και να ξεπε-

ράσει το 2,5%, ανάλογα με το μέγεθος της ύφεσης το 2020, αλλά και από το εάν διεξαχθούν και

υπό ποιες προϋποθέσεις οι Ολυμπιακοί Αγώνες του 2020 που αναβλήθηκαν για το 2021.

2 | Πρόδρομοι Δείκτες Τάνκαν

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

20

07

20

10

20

13

20

16

20

19

Τankan εκτός μεταποίησης Τankan μεταποιητικού τομέα

Πηγές: Detastteam, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (Α) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Y/Y) (Δ)


15


2.5 Κίνα

□ Η Κίνα αποτελεί τη μοναδική από τις μεγάλες οικονομίες, όπου η οικονομική δραστηριότητα έχει

επανέλθει στο επίπεδο του 2019. Ειδικότερα, ο ρυθμός ανάπτυξης κατά το Γ΄ τρίμηνο διαμορφώ-

θηκε στο 4,9% σε ετήσια βάση (Β΄ τρίμ.: 3,2%) και ως εκ τούτου στο 0,7% στο φετινό εννεάμηνο.

Κύριοι μοχλοί της ανάκαμψης αναδείχθηκαν οι εξαγωγές και οι δημόσιες επενδύσεις. Ωστόσο, το

μεγαλύτερο πλήγμα στην οικονομική δραστηριότητα, λόγω του κορονοϊού, καταγράφεται στο Α΄

τρίμηνο αντί του Β΄ στις άλλες μεγάλες οικονομίες. Επιπλέον, σε αντίθεση με πολλές άλλες χώρες

που βιώνουν το τελευταίο διάστημα ένα ισχυρό δεύτερο «κύμα» εξάπλωσης του ιού, στην Κίνα

καταγράφονται ελάχιστα νέα κρούσματα.

□ Αναμένουμε επιτάχυνση του ρυθμού ανάπτυξης, όπως καταδεικνύει η συνεχής βελτίωση των

οικονομικών στοιχείων και των πρόδρομων δεικτών. Ειδικότερα, τον Σεπτέμβριο, η βιομηχανική

παραγωγή αυξήθηκε σε ετήσια βάση κατά 6,9% (Αύγ.: 5,6%), οι λιανικές πωλήσεις κατά 3,3% (Αύγ.:

0,5%), ενώ οι πάγιες επενδύσεις αυξήθηκαν στο εννεάμηνο κατά 0,8% (Ιαν.-Αύγ.: -0,3%). Ταυτόχρο-

να, οι πρόδρομοι δείκτες Caixin PMI υπερβαίνουν σημαντικά το όριο του 50 που διαχωρίζει την

επέκταση ενός τομέα από τη συρρίκνωσή του (μεταποίηση: 53,0, Αύγ. 20: 53,1, υπηρεσίες: 54,8,

Αύγ. 20: 54,0, σύνθετος: 54,5, Αύγ. 20: 55,1). Ταυτόχρονα, ανακάμπτει η ζήτηση από το εξωτερικό

(στοιχεία Σεπτεμβρίου, σε ετήσια βάση, εξαγωγές: 9,9%, Αύγ. 20: 9,5%).

□ Συνολικά, για το 2020, ο ρυθμός ανάπτυξης βάσει των πρόσφατων προβλέψεων του ΔΝΤ, του

ΟΟΣΑ, της Παγκόσμιας Τράπεζας και τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις στο Bloomberg, αναμένεται να

διαμορφωθεί στο εύρος 1,8%-2,1%, ενώ για το 2021 προβλέπεται μεταξύ του 7,9% και του 8,2%.

Υπό την αίρεση ότι η εξέλιξη της πανδημίας δεν θα ενταθεί δραματικά, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός

ανάπτυξης το 2020 θα κινηθεί στο άνω όριο των προβλέψεων. Για το 2021 θεωρούμε ότι η όποια

πρόβλεψη περιβάλλεται από υψηλό βαθμό αβεβαιότητας συναρτώμενη με τον χρόνο εύρεσης και

ευρείας διάθεσης αποτελεσματικού εμβολίου/φαρμάκου κατά του κορονοϊού. Η επίτευξη υψηλών

και βιώσιμων ρυθμών ανάπτυξης εξαρτάται από την υλοποίηση μεταρρυθμίσεων και τη μετάβαση

σε ένα αναπτυξιακό πρότυπο, βασιζόμενο στην αύξηση της εσωτερικής κατανάλωσης και δευτε-

ρευόντως στις εξαγωγές και τις πάγιες επενδύσεις.

□ Κύριο μέλημα της Κεντρικής Τράπεζας, την περίοδο της πανδημίας, αποτέλεσε η εξασφάλιση

επαρκούς ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, περιοριζόμενη σε μικρές μειώσεις των

βασικών επιτοκίων χρηματοδότησης (έως 20 μονάδων βάσης) και του υποχρεωτικού ποσοστού

ρευστών διαθεσίμων των πιστωτικών ιδρυμάτων. Αντίθετα, δεν εφάρμοσε μεγάλα προγράμματα

ποσοτικής χαλάρωσης, όπως άλλες μεγάλες Κεντρικές Τράπεζες (Fed, EKT, ΤτΙ). Εκτιμάται ότι, συνο-

λικά, οι παρεμβάσεις της για τη στήριξη του χρηματοπιστωτικού τομέα και των εταιρειών, μέχρι

σήμερα, ανέρχονται στο 2,2% του ΑΕΠ.

□ Η δημοσιονομική στήριξη της οικονομίας υπήρξε συγκριτικά περιορισμένη (περίπου στο 4,5% του

ΑΕΠ) με την έμφαση να δίνεται στον μετριασμό των επιπτώσεων της πανδημίας στις επιχειρήσεις

και την τόνωση της οικονομίας, μέσω της αύξησης των δημόσιων επενδύσεων. Αντίθετα, η άμεση

οικονομική στήριξη των νοικοκυριών και της εσωτερικής κατανάλωσης υπήρξε συγκριτικά περιορι-

σμένη, χωρίς βεβαίως να λείπουν μέτρα ενίσχυσης των περισσότερο ευάλωτων κοινωνικών ομά-

δων. Το δημοσιονομικό έλλειμμα εκτιμάται ότι το 2020 θα πλησιάσει στο 12% του ΑΕΠ.

16


2.6 ΒΡΑΖΙΛΙΑ | ΡΩΣΙΑ | ΙΝΔΙΑ

□ Η άνευ προηγουμένου οικονομική κρίση έπληξε τις αναδυόμενες οικονομίες, διευρύνοντας τις δημο-

σιονομικές και εξωτερικές ανισορροπίες. Παρόλα αυτά, η εικόνα για το Δ΄ τρίμηνο του έτους, στο

σύνολο των αναδυομένων αγορών, αρχίζει να αλλάζει σταδιακά, καθώς οι προβλέψεις των αναλυτών

αναθεωρούνται προς τα πάνω για το 2020, ενώ παραμένουν σταθερές για το 2021, με βασικό παρά-

γοντα την ενίσχυση των δεικτών οικονομικής δραστηριότητας, αλλά και τη θετική δυναμική που πα-

ρατηρείται στην Κίνα. Συγκεκριμένα, στα τέλη Σεπτεμβρίου οι προβλέψεις για την οικονομική δρα-

στηριότητα το 2020 αναθεωρήθηκαν στο -0,7% από το -1% το προηγούμενο τρίμηνο, ενώ για το επό-

μενο έτος παρέμειναν στο 5,08% οριακά αυξημένες από το 4,96% που καταγράφηκε τον Ιούνιο. Ω-

στόσο, οι κίνδυνοι για επιδείνωση των συνθηκών, στις αναδυόμενες οικονομίες, παραμένουν με τις

βασικές πιέσεις να προέρχονται από την άνοδο της μεταβλητότητας των νομισμάτων, την αβεβαιότη-

τα για τη συνέχιση των περιοριστικών μέτρων, λόγω Covid-19, και τις πληθωριστικές πιέσεις από την

αύξηση των τιμών στα τρόφιμα και τα καύσιμα, προκαλώντας πονοκέφαλο στις Κεντρικές Τράπεζες,

ως προς το πώς θα συνεχίσουν στον δρόμο της στήριξης της οικονομίας.

□ Στη Βραζιλία, οι δείκτες οικονομικής κλίμακας το Γ΄ τρίμηνο του τρέχοντος έτους έδειξαν σημάδια

σημαντική ανάκαμψη, παρά τις έριδες στην εσωτερική πολιτική σκηνή σχετικά με τη δημοσιονομι-

κή πειθαρχία και την καθυστέρηση των μεταρρυθμίσεων στον δημόσιο τομέα, λόγω της πανδημί-

ας. Βασιζόμενοι στην ενίσχυση των λιανικών πωλήσεων κατά 0,6 ποσοστιαίες μονάδες τον Αύγου-

στο στο 6,1% κυρίως λόγω της ανάκαμψης στις πωλήσεις αυτοκινήτων και των κατασκευαστικών

υλικών, αλλά και τη συνεχιζόμενη επεκτατική νομισματική πολιτική, αναμένουμε η οικονομική

δραστηριότητα να καταγράψει βελτίωση το Δ΄ τρίμηνο του έτους, αναθεωρώντας την πρόβλεψή

μας για το ΑΕΠ το 2020 κατά 0,6% στο -5,8%. Ωστόσο, με τη βοήθεια έκτακτης ανάγκης (Emergency

Aid) να περιορίζεται κατά το ήμισυ τους τελευταίους τέσσερις μήνες, η ιδιωτική κατανάλωση ανα-

μένεται να ανακάμψει με περιορισμένη ένταση, τόσο το Δ΄ τρίμηνο του τρέχοντος έτους όσο και

στις αρχές του 2021. Επιπλέον, η διολίσθηση του νομίσματος κατά 29% από τις αρχές του έτους

ενισχύει την ανταγωνιστικότητα της χώρας, ωστόσο, η χαμηλή παγκόσμια ζήτηση, η αβεβαιότητα

για την οικονομική πολιτική και ο περιορισμένος δημοσιονομικός χώρος δημιουργούν πιέσεις στην

Κεντρική Τράπεζα να θέσει τα επιτόκια χαμηλότερα από το 2%.

□ Στη Ρωσία, το γεωπολιτικό ρίσκο είναι ιδιαίτερα αυξημένο, με το νόμισμα της χώρας να έχει χάσει

περίπου το 21% της αξίας του από τις αρχές του έτους και τη μεταβλητότητα να ενισχύεται από την

αδυναμία των τιμών του πετρελαίου, τις εξελίξεις στη Λευκορωσία, τη σύγκρουση Αρμενίας και

Αζερμπαϊτζάν και το αποτέλεσμα των αμερικανικών εκλογών. Δεδομένων των παραπάνω, διατη-

ρούμε την πρόβλεψή μας για πτώση του πραγματικού ΑΕΠ κατά 5% το 2020 και σχετικά αναιμική

2 | Παραγωγή & Πωλήσεις

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

Ιαν-

20

Βιομηχανική παραγωγή Λιανικές πωλήσεις


Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Τριμηνιαία % μεταβολή (Α) Ετήσια % μεταβολή (Δ)

17


ανάκαμψη το 2021 της τάξης του 3%. Η αδυναμία ανόδου των τιμών πετρελαίου αναμένεται να

δημιουργήσει περαιτέρω πιέσεις στον προϋπολογισμό της χώρας, ρίχνοντας το βάρος στη νομι-

σματική πολιτική, παρά το γεγονός του περιορισμένου νομισματικού χώρου, λόγω αδυναμίας του

νομίσματος. Ωστόσο, αναμένουμε τα επιτόκια το Δ΄ τρίμηνο του έτους να παραμείνουν στο 4,25%,

καθώς τα τρέχοντα επίπεδα του πληθωρισμού βρίσκονται χαμηλότερα από τον στόχο του 4% της

Κεντρικής Τράπεζας. Για το επόμενο έτος, αναμένεται να παρατηρηθούν αυξήσεις στα επιτόκια, οι

οποίες σύμφωνα με τα σημερινά δεδομένα δεν αναμένεται να ξεπεράσουν τις 50 μονάδες βάσης.

□ Στην Ινδία, ο ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ αναμένεται να καταγράψει ισχυρότερη επιβρά-

δυνση από τις προηγούμενες προβλέψεις , καθώς, πέραν της διεθνούς συγκυρίας, το σημαντικά εύ-

θραυστο χρηματοοικονομικό σύστημα συνεχίζει να περιορίζει τις τρέχουσες προοπτικές εγχώριας δρα-

στηριότητας. Παράλληλα, ο σημαντικά επιβαρυμένος δημοσιονομικός τομέας δεν μπορεί να στηρίξει

την αναγκαία πιστωτική επέκταση, με σκοπό την ταχύτερη ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότη-

τας. Ενδεικτικό της μειωμένης ζήτησης και του περιορισμένου δημοσιονομικού χώρου είναι η πτώση

κατά 15% στο εθνικό, πραγματικό εισόδημα, η οποία αντιμετωπίστηκε με μέτρα δημοσιονομικής στή-

ριξης ίσα με 2% του ΑΕΠ, επίπεδο αρκετά χαμηλότερο συγκριτικά με το 3,5% του ΑΕΠ που παρείχαν

στις εσωτερικές τους αγορές η Βραζιλία και η Ρωσία. Ως αποτέλεσμα, αναμένουμε η επιβράδυνση του

ΑΕΠ για το 2020 να φτάσει το -9%, με τα σημάδια ανάκαμψης να εμφανίζονται μετά το Α΄ τρίμηνο του

2021, για το οποίο αναμένουμε ρυθμό ανάπτυξης της τάξης του 7,5%. Σημαντικό κίνδυνο σε αυτό το

σενάριο για την οικονομία αποτελεί και η αύξηση των τιμών καταναλωτή, λόγω του φόρου στα καύσι-

μα και την αύξηση των τιμών τροφίμων, η οποία αποδεικνύεται πιο επίμονη από τις προσδοκίες. Συ-

γκεκριμένα, η μέση αύξηση των τιμών καταναλωτή, τους τελευταίους 9 μήνες, κυμαίνεται στο 6,7%,

επίπεδο σημαντικά υψηλότερο από τον στόχο της Κεντρικής Τράπεζας στο εύρος 2%-6%.

2 | Μεταβολή (YtD) Ισοτιμίας με Δολάριο 1 | Προβλέψεις Οικονομικής Δραστηριότητας στις Αναδυόμενες Οικονομίες

-2.44

-20.50

-28.80

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20

Ινδία

Ρωσία

Βραζιλία

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0

0.4

0.8

1.2

1.6

2

2.4

2.8

3.2

3.6

4

4.4

4.8

5.2

5.6

6

Απ

ρ-1

7Μ

αϊ-

17

Ιου

ν-1

7Ιο

υλ-

17

Αυ

γ-1

7Σε

π-1

7Ο

κτ-1

7Ν

οε-

17

Δεκ

-17

Ιαν-

18

Φεβ

-18

Μα

ρ-1

8Α

πρ

-18

Μα

ϊ-1

8Ιο

υν-

18

Ιου

λ-1

8Α

υγ-

18

Σεπ

-18

Οκτ

-18

Νο

ε-1

8Δ

εκ-1

8Ια

ν-1

9Φ

εβ-1

9Μ

αρ

-19

Απ

ρ-1

9Μ

αϊ-

19

Ιου

ν-1

9Ιο

υλ-

19

Αυ

γ-1

9Σε

π-1

9Ο

κτ-1

9Ν

οε-

19

Δεκ

-19

Ιαν-

20

Φεβ

-20

Μα

ρ-2

0Α

πρ

-20

Μα

ϊ-2

0Ιο

υν-

20

Ιου

λ-2

0Α

υγ-

20

Σεπ

-20

2019

2020

2021

Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική


0123456789

101112131415161718

Ιαν-

14

Μα

ρ-1

4Μ

αϊ-

14

Ιου

λ-1

4Σε

π-1

4Ν

οε-

14

Ιαν-

15

Μα

ρ-1

5Μ

αϊ-

15

Ιου

λ-1

5Σε

π-1

5Ν

οε-

15

Ιαν-

16

Μα

ρ-1

6Μ

αϊ-

16

Ιου

λ-1

6Σε

π-1

6Ν

οε-

16

Ιαν-

17

Μα

ρ-1

7Μ

αϊ-

17

Ιου

λ-1

7Σε

π-1

7Ν

οε-

17

Ιαν-

18

Μα

ρ-1

8Μ

αϊ-

18

Ιου

λ-1

8Σε

π-1

8Ν

οε-

18

Ιαν-

19

Μα

ρ-1

9Μ

αϊ-

19

Ιου

λ-1

9Σε

π-1

9Ν

οε-

19

Ιαν-

20

Μα

ρ-2

0Μ

αϊ-

20

Ιου

λ-2

0Σε

π-2

0

Ινδία

Ρωσία

Βραζιλία

3 | Πληθωρισμός ΠΙΝΑΚΑΣ | Προβλέψεις Βασικών Μεγεθών

ΑΕΠ Πληθωρισμός Παρεμβατικό

Επιτόκιο

2020f 2021f 2020f 2021f 2020f 2021f

Βραζιλία -5,8 3,2 2,3 2,9 2,00 2,50

Ρωσία -5,0 3,0 3,2 3,4 4,25 4,75

Ινδία -9,0 7,5 6,0 4,6 4,00 4.50

18


□ Ο S&P500 ενισχύθηκε 8% στο Γ΄ τρίμηνο και πλέον καταγράφει κέρδη από την αρχή του έτους,

ενώ ο δείκτης μεταβλητότητας VIX έχει υποχωρήσει σημαντικά από τα υψηλά του Μαρτίου. Με

την ολοκλήρωση της εκλογικής διαδικασίας, αναμένεται η ανάληψη της προεδρίας από τον υπο-

ψήφιο των Δημοκρατικών, αλλά η «μάχη» για το Κογκρέσο και τη Γερουσία δεν έχει ακόμη ξεκαθα-

ρίσει. Η αγορά δείχνει να της αρέσει αυτή η εξέλιξη, καθώς έτσι θα έχουμε μικρότερη αύξηση φό-

ρων και λιγότερες παρεμβάσεις από πλευράς της κυβέρνησης, αλλά και πιθανώς καλύτερη διαχεί-

ριση της πανδημίας. Διατηρούμε ουδέτερη θέση στις αμερικανικές μετοχές αυξάνουμε, ωστόσο,

την έκθεσή μας στη μικρή κεφαλαιοποίηση και στον κλάδο των μη Κυκλικών Προϊόντων. Διατη-

ρώντας, επίσης, την προτίμησή μας στις value εταιρείες έναντι των growth, στον κλάδο της Υγείας

και των Χρηματοοικονομικών.

□ Ο EuroStoxx κατέγραψε οριακά κέρδη (+0,3%) το Γ΄ τρίμηνο με τον DAX-30 να ενισχύεται 3,7% σε

αντίθεση με τις υπόλοιπες κύριες αγορές που υποχώρησαν. Από την αρχή του έτους όλες οι κύριες

αγορές καταγράφουν απώλειες με τον DAX-30 να έχει πληγεί λιγότερο. Διατηρούμε την ήπια αρνητι-

κή θέση εν μέσω προβληματισμού για τη μετέπειτα πορεία της οικονομίας, παρόλο που η ΕΚΤ στηρί-

ζει δυναμικά την οικονομία και τα κράτη μέλη κινούνται προς την υιοθέτηση μιας κοινής γραμμής.

□ Ο Nikkei 225 ενισχύθηκε 4% το Γ΄ τρίμηνο, καταγράφοντας χαμηλότερες αποδόσεις έναντι των ανε-

πτυγμένων αγορών (MSCI Κόσμος 7,5%). Η BoJ διατηρεί χαλαρή νομισματική πολιτική για τη στήριξη

της οικονομίας, ενώ η κυβέρνηση συνεχίζει να παρεμβαίνει δημοσιονομικά. Παρόλα αυτά, η μείωση

Οι περισσότερες οικονομίες ανέκαμψαν σημαντικά το Γ΄ τρίμηνο, όπως σημαντική

ήταν η ενίσχυση όλων των “risky assets”, αν και ηπιότερη από αυτή του Β΄ τριμήνου.

Η στήριξη από τη νομισματική και τη δημοσιονομική πολιτική είναι πολύ μεγάλη και

αναμένεται να ενισχυθεί περαιτέρω.

Οι μετοχικοί δείκτες συνέχισαν να ενισχύονται με κάπως μεικτή εικόνα στην

Ευρωζώνη και σε επιμέρους αναδυόμενες αγορές, εξαιρουμένης της Κίνας. Στο

ίδιο πλαίσιο, οι αποδόσεις και το “spread” των εταιρικών ομολόγων σε ΗΠΑ και

Ευρωζώνη συνέχισαν να υποχωρούν.

Μεικτή ήταν η εικόνα για τα ασφαλή καταφύγια. Τα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ

υποχώρησαν οριακά, ενώ αυτά της Ευρωζώνης ενισχύθηκαν. Ο χρυσός ενισχύθηκε

περαιτέρω, ενώ το δολάριο υποχώρησε.

Η ανάλυση μας, συνολικά, δείχνει ότι έχει βελτιωθεί η σχέση απόδοσης/κινδύνου

στις αγορές.

Προχωράμε σε επιλεκτικές μεταβολές των θέσεων μας, για να εκμεταλλευτούμε τις

θετικές ενδείξεις αναφορικά με την πανδημία (εμβόλια, φάρμακα), αλλά και τις

ομαλότερες διακρατικές σχέσεις παγκοσμίως, ειδικά μετά τη νίκη του Biden στις ΗΠΑ.

ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

19


των εξαγωγών για 22ο συνεχόμενο μήνα, τον Σεπτέμβριο, προβληματίζει. Διατηρούμε την ήπια

αρνητική θέση στη μετοχική αγορά της Ιαπωνίας.

□ Ο δείκτης MSCI EM ($) ενισχύθηκε 8,7% έναντι 7,5% του MSCI Κόσμου στο Γ΄ τρίμηνο. Η Κίνα, η

Κορέα και η Ινδία κατέγραψαν τα υψηλότερα κέρδη στη διάρκεια του τριμήνου. Οι κυβερνήσεις και

οι Κεντρικές Τράπεζες στις επιμέρους αναδυόμενες χώρες λαμβάνουν μέτρα δημοσιονομικής τόνω-

σης και χαλάρωσης της νομισματικής τους πολιτικής, ώστε να στηρίξουν τις οικονομίες τους που

έχουν πληγεί από την πανδημία. Οι αποτιμήσεις τους είναι χαμηλότερες έναντι των αντίστοιχων

στις ανεπτυγμένες αγορές και στις επιμέρους χώρες οι αποτιμήσεις στην Κίνα εμφανίζονται να

είναι πιο ελκυστικές. Επιπλέον, η Κίνα συγκε-

ντρώνει τις προϋποθέσεις να καταγράψει τις

καλύτερες αποδόσεις, λόγω των σημαντικών

μέτρων στήριξης της οικονομίας, τόσο σε νο-

μισματικό όσο και σε δημοσιονομικό επίπε-

δο, ενώ είναι και ένα στάδιο μπροστά ανφο-

ρικά με τον Covid-19. Αυξάνουμε τη θέση μας

σε ήπια θετική στις αναδυόμενες αγορές με

έμφαση στην Κίνα.

□ Υποβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια

αρνητική για τα εταιρικά ομόλογα επενδυτι-

κής διαβάθμισης των ΗΠΑ και εμμένουμε

στην προτίμηση μας για εταιρείες σε χαμηλό-

τερα tiers, αναζητώντας καλύτερες αποδό-

σεις. Στα αντίστοιχα εταιρικά της Ευρωζώ-

νης παραμένουμε ουδέτεροι. Δεδομένου ότι

θεωρούμε το περιβάλλον, συνολικά, λιγότε-

ρο αβέβαιο, αναβαθμίζουμε τη θέση μας

στα ομόλογα υψηλών αποδόσεων (HY) ΗΠΑ

σε ήπια αρνητική και στα αντίστοιχα της

Ευρωζώνης σε αρνητική. Υποβαθμίζουμε σε

ήπια αρνητική τη θέση μας στα κρατικά

ομόλογα των ΗΠΑ, καθώς το επικείμενο δη-

μοσιονομικό πακέτο στήριξης, εκτός από

πιθανό μοχλό στήριξης των risky assets

έναντι των ασφαλέστερων τοποθετήσεων

(treasuries), αναμένεται να οδηγήσει σε αυ-

ξημένο δανεισμό το αμερικανικό δημόσιο.

Αναφορικά με τα κρατικά της Ευρωζώνης, παρότι βραχυπρόθεσμα, πιθανά, να δούμε ήπια άνοδο

των τιμών τους, οι αρνητικές αποδόσεις τους τα καθιστούν μη ελκυστική επιλογή για τοποθέτηση.

Διατηρούμε την αρνητική μας θέση.

□ Η ανάκαμψη των τιμών των εμπορευμάτων συνεχίστηκε και το Γ΄ τρίμηνο, λαμβάνοντας κυρίως

ώθηση από τις θετικές ενδείξεις για την οικονομική δραστηριότητα στην Κίνα. Η εκτίναξη των

κρουσμάτων κορονοϊού παγκοσμίως, ωστόσο, εγείρει προβληματισμό και ανησυχία στη διεθνή

κοινότητα, θέτοντας πιθανά εμπόδια στηνσυνέχιση της ανοδικής πορείας των εμπορευμάτων. Σε

αυτό το πλαίσιο, διατηρούμε ουδέτερη θέση στα εμπορεύματα και στο πετρέλαιο, ενώ στον χρυ-

σό η θέση μας παραμένει ήπια θετική.

Κατηγορία Επένδυσης Αλλαγή

Επενδυτική Θέση

Μετοχές Ήπια Αρνητική ΗΠΑ Ουδέτερη Ευρωζώνη Ήπια Αρνητική Ιαπωνία Ήπια Αρνητική Αναδ. Αγορές Ήπια Θετική ↑ Κρατικά Ομόλογα Ήπια Αρνητική

ΗΠΑ Ήπια Αρνητική ↓

Ευρωζώνη (Γερμανία) Αρνητική Εταιρικά & Αναδ. Αγορών

Αρνητική

Επενδ. Διαβάθμισης (IG) ΗΠΑ

Ήπια Αρνητική ↓

Επενδ. Διαβάθμισης (IG) Ευρωζώνης

Ουδέτερη

Υψηλών Αποδόσεων (HY) ΗΠΑ

Ήπια Αρνητική ↑

Υψηλών Αποδόσεων (HY) Ευρωζώνης

Αρνητική ↑

Αναδ. Αγορών Ήπια Αρνητική ↑ Συνάλλαγμα EURUSD Yπέρ Δολαρίου USDJPY Ήπια υπέρ Γιέν EURGBP Υπέρ Ευρώ Εμπορεύματα Ουδέτερη Χρυσός Ήπια Θετική Πετρέλαιο Ουδέτερη Μετρητά Ήπια Θετική ↓

20


ΜΕΤΟΧΕΣ

4.1 Μετοχικές αγορές

□ Οι μετοχικές αγορές διατήρησαν, στην πλειοψηφία τους, την ανοδική τους πορεία στη διάρκεια

του Γ΄ τριμήνου (Διάγραμμα 1), με επιμέρους δείκτες να καταγράφουν κέρδη από την αρχή του

έτους, ενώ άλλοι δείκτες είναι κοντά στη διαγραφή των απωλειών για το ίδιο χρονικό διάστημα. Πα-

ράλληλα, η μεταβλητότητα περιορίστηκε, τόσο στις ανεπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες αγορές.

□ Η υιοθέτηση από τις Κεντρικές Τράπεζες και τις κυβερνήσεις μιας ιδιαίτερα επιθετικής νομισματι-

κής και δημοσιονομικής πολιτικής παραμένει θετικός καταλύτης για τις μετοχικές αγορές, ενώ υ-

πάρχει διάχυτη αισιοδοξία ότι θα τεθούν άμεσα σε κυκλοφορία το εμβόλιο και το φάρμακο για

την αντιμετώπιση του Covid-19, ωστόσο, τα νέα κρούσματα αυξάνονται.

Η ολοκλήρωση των εκλογών στις ΗΠΑ και τα αισιόδοξα μηνύματα από τις έρευνες για

την αντιμετώπιση της πανδημίας, έρχονται εν μέσω υψηλών αποτιμήσεων,

επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας και πτωτικών αναθεωρήσεων της εταιρικής

κερδοφορίας. Η τεχνική εικόνα στις επιμέρους αγορές εμφανίζεται θετική ή σχετικά

θετική, ενώ οι Κεντρικές Τράπεζες χαλαρώνουν τη νομισματική τους πολιτική.

Παραμένουμε υποεπενδεδυμένοι στο μετοχικό χαρτοφυλάκιο, ωστόσο, αυξάνουμε το

ρίσκο μέσω επιμέρους τοποθετήσεων. Πιο συγκεκριμένα, αυξάνουμε τη θέση μας στη

μικρή κεφαλαιοποίηση στις ΗΠΑ σε θετική, καθώς και στις αναδυόμενες αγορές.

Γενικά, είμαστε ουδέτεροι στις ΗΠΑ, διατηρούμε αρνητική άποψη σε Ευρώπη και

Ιαπωνία, προτιμούμε στους κλάδους τα financials, την υγεία και τα μη κυκλικά

προϊόντα, ενώ διατηρούμε την έκθεση στην Κίνα.

ΠΙΝΑΚΑΣ 1 Μεταποίησης (Markit PMI) στις κύριες αγορές

1 | Αποδόσεις κυριότερων αγορών - Γ΄ τρίμηνο

Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-5%

0%

4%

8%

8%

9%

-22%

-12%

-2%

0%

4%

-3%

-24% -18% -12% -6% 0% 6% 12%

FTSE 100

Euro Stoxx

Nikkei 225

MSCI World ($)

S&P 500

MSCI EM ($)

2020 Q3

2020 Ιαν Φεβ Μαρ Απρ Μάι Ιουν Ιουλ Αυγ Σεπ

Ανεπ/ένες 49.8 49.5 45.9 36.8 39.5 46.4 49.8 51.2 52.2

ΗΠΑ 51.9 50.7 48.5 36.1 39.8 49.8 50.9 53.1 53.2

Ευρωζώνη 47.9 49.2 44.5 33.4 39.4 47.4 51.8 51.7 53.7

Ιαπωνία 48.8 47.8 44.8 41.9 38.4 40.1 45.2 47.2 47.7

Μ.Β. 50.0 51.7 47.8 32.6 40.7 50.1 53.3 55.2 54.1

Αναδ/νες 51.0 44.6 49.1 42.7 45.4 49.6 51.4 52.5 52.8

21


□ Τα στοιχεία που ανακοινώνονται στις επιμέρους οικονομίες, τόσο σε πρόδρομους δείκτες όσο και

σε πραγματικά στοιχεία, δείχνουν εικόνα βελτίωσης (ενδεικτικά, Πίνακας 1), δημιουργώντας αισι-

οδοξία για συνέχιση της ανάκαμψης των οικονομιών. Οι σχέσεις μεταξύ ΗΠΑ και Κίνας δείχνουν

σημεία σταθεροποίησης και θέλησης για εμπορική συμφωνία, με τις μεταξύ τους εντάσεις να εμ-

φανίζονται σποραδικά, ενώ η μη ύπαρξη συμφωνίας σχετικά με το Brexit μεταξύ Μ. Βρετανίας και

Ευρωπαϊκής Ένωσης είναι αρνητικός καταλύτης που καραδοκεί. Η ολοκλήρωση των εκλογών στις

ΗΠΑ απομακρύνει ένα παράγοντα, που επηρεάζει τη μεταβλητότητα στις αγορές.

□ Η μετοχική αγορά προεξοφλεί δυνατή ανάκαμψη της κερδοφορίας το 2021 (Πίνακας 2), με τις εκτι-

μήσεις να αναθεωρούνται ανοδικά για την πλειοψηφία των επιμέρους αγορών, τόσο για το 2020

όσο και για το 2021, με την παραδοχή, όμως, ότι οι συνέπειες της πανδημίας στην οικονομική δρα-

στηριότητα, θα είναι πιο περιορισμένες. Παράλληλα, η συντριπτική πλειοψηφία επιμέρους δεικτών

αποτίμησης διαπραγματεύονται σε επίπεδα υψηλότερα από τον μέσο όρο 18ετίας τουλάχιστον.

□ Η αναρρίχηση του S&P500 κοντά σε ιστορικά υψηλά συνδυάστηκε με τον δείκτη επενδυτικού

κλίματος στις ΗΠΑ (AAII Index, Bulls-Bears μέσος όρος 3 μηνών) να βρίσκεται κοντά σε χαμηλά του-

λάχιστον 10ετίας, με τους 2 προαναφερθέντες δείκτες να έχουν ιστορικά αρνητική συσχέτιση

(Διάγραμμα 2). Εν αντιθέσει με την ανοδική πορεία των μετοχικών αγορών, οι εισροές σε αμοιβαία

κεφάλαια συνέχισαν να περιορίζονται (Διάγραμμα 3), απόρροια της προτίμησης σε μετοχικά ETFs,

με τους retail επενδυτές να τοποθετούνται σε επιμέρους μετοχές μέσω πλατφορμών.

3 | Καθαρές ροές Α/Κ έναντι MSCI Κόσμος

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Οκτ-10 Οκτ-12 Οκτ-14 Οκτ-16 Οκτ-18 Οκτ-20

μτβ ε/ε Net Flows μτβ% ε/ε MSCI Κόσμος

2 | Δείκτης Επενδ. Κλίματος ΗΠΑ (AAII Index)


600

1,020

1,440

1,860

2,280

2,700

3,120

3,540

-18%

-12%

-6%

0%

6%

12%

18%

24%

30%

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

20

20

AAII Index (Bull - Bear) S&P 500

Μέσος όρος 3 μηνών

Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last12m)

Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E

17y avg P/E

Decile Κατανο-

μής

Latest P /BV

17 avg P/BV


μής

Latest D /Y

17y avg D/Y


μής 2020 2021 2020 2020 2020 2021

S&P500 -18.3% 24.7% -2.9% 8.4% -0.6% 3.0% 24.5 16.6 10 3.7 2.7 10 1.7% 2.0% 1

EuroStoxx -41.7% 50.4% -8.5% 7.9% -27.1% 18.0% 23.5 14.4 10 1.6 1.6 5 2.7% 3.4% 1

Stoxx 600 -38.0% 41.3% -12.3% 8.3% -29.4% 17.9% 21.8 14.4 10 1.7 1.8 5 2.9% 3.5% 1

FTSE 100 -42.5% 49.7% -18.2% 10.7% -36.3% 21.3% 18.9 13.4 10 1.5 1.9 1 3.8% 3.9% 5

Nikkei 225 -23.0% 26.3% -10.7% 8.5% -8.4% 7.3% 23.7 22.0 8 1.8 1.6 7 1.8% 1.6% 6

MSCI World -22.2% 29.8% -5.9% 8.4% -7.0% 6.9% 23.4 16.5 10 3.0 2.4 10 2.2% 2.4% 2

MSCI EM -12.1% 46.6% -11.5% 20.6% -4.2% 11.8% 18.1 14.0 9 1.6 2.0 2 2.7% 2.9% 3

ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κυριών αγορών & δείκτες αποτιμήσεων


22


□ Η τεχνική εικόνα των επιμέρους δεικτών διαμορφώνεται από σχετικά θετική έως θετική για την

πλειοψηφία των κύριων αγορών στο σύνολό της, ωστόσο, σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα

(1-3 μήνες), η τεχνική εικόνα εμφανίζεται επιβαρυμμένη και σε επιμέρους δείκτες διαμορφώνεται

έως σχετικά αρνητική.

□ Οι παρεμβάσεις των Κεντρικών Τραπεζών και των κυβερνήσεων έχουν συνεισφέρει σημαντικά

στην ανοδική κίνηση της μετοχικής αγοράς, περιορίζοντας το downside risk που πιθανόν να δημι-

ουργεί μια ενδεχόμενη απόκλιση μεταξύ ανόδου, λόγω θετικών προσδοκιών και πραγματικών

στοιχείων, τόσο σε μίκρο όσο και σε μάκρο επίπεδο. Οι αγορές προεξοφλούν ένα θετικό σενάριο,

εν αναμονή εκλογών στις ΗΠΑ και έλλειψης συμφωνίας σχετικά με το Brexit.

□ Με τη διακύμανση εντός εύρους το 2020, παραμένουμε σε ήπια υποεπενδεδυμένη θέση, αναζη-

τώντας ως σημείο αύξησης της θέσης μας το μέσο του εύρους αυτού.

4.2 ΗΠΑ: Ουδέτερη θέση

□ Ο S&P500 ενισχύθηκε 8% στο Γ΄ τρίμηνο και πλέον καταγράφει κέρδη 4% από την αρχή του

έτους, με τον δείκτη μεταβλητότητας VIX να έχει υποχωρήσει σημαντικά από τα υψηλά Μαρτίου,

ωστόσο, πλέον, διαμορφώνεται σε υψηλότερα επίπεδα σε σχέση με την προ Covid-19 εποχή.

□ Με την ολοκλήρωση της εκλογικής διαδικασίας, πλέον αναμένεται η ανάληψη της εξουσίας από

τον υποψήφιο των Δημοκρατικών. Σε επίπεδο προγράμματος, ο υποψήφιος των Δημοκρατικών

προτίθεται να δώσει σημαντικό δημοσιονομικό πακέτο στήριξης της οικονομίας, να προωθήσει

έργα υποδομών, αλλά και έργα για την αντιμετώπιση της κλιματικής αλλαγής, ενώ στο πρόγραμμά

του περιλαμβάνεται η αύξηση της φορολογίας σε εταιρείες και υψηλά εισοδήματα.

□ Τα μέτρα που έχουν λάβει η Fed και η κυβέρνηση των ΗΠΑ έχουν συνεισφέρει θετικά, με τους

πρόδρομους επιχειρηματικούς δείκτες να έχουν ανακάμψει σε σημαντικό βαθμό. Ωστόσο, το 2ο

κύμα Covid-19 καθιστά αναγκαίο ένα νέο δημοσιονομικό πρόγραμμα στήριξης του εισοδήματος

των νοικοκυριών και της απασχόλησης των επιχειρήσεων, το οποίο φαίνεται να καθυστερεί να

συμφωνηθεί και να εγκριθεί από τα δύο πολιτικά κόμματα.

□ Οι bottom-up εκτιμήσεις συγκλίνουν σε μείωση 18,3% του EPS το 2020 και ανάκαμψη 24,7% το

2021 (Πίνακας 2), ενώ το εκτιμώμενο EPS του 2021 αναμένεται να είναι ελαφρώς υψηλότερα

Χρονιά Απόδοση S&P 500 Μ.Ο. VIX

Εκλογών Q4 έτους Q1 επόμενου έτους Q4 έτους Q1 επόμενου έτους Πρόεδρος Γερουσία Κογκρέσο

2020

2016 3,3% 5,5% 14,1 11,7 Ρεπουμπλικάνος Ρεπουμπλικάνοι Ρεπουμπλικάνοι

2012 -1,0% 10,0% 16,8 13,5 Δημοκρατικός Δημοκρατικοί Ρεπουμπλικάνοι

2008 -22,6% -11,7% 58,6 45,0 Δημοκρατικός Δημοκρατικοί Δημοκρατικοί

2004 8,7% -2,6% 13,7 12,8 Ρεπουμπλικάνος Ρεπουμπλικάνοι Ρεπουμπλικάνοι

2000 -8,1% -12,1% 26,0 25,7 Ρεπουμπλικάνος Δημοκρατικοί Ρεπουμπλικάνοι

1996 7,8% 2,2% 17,2 19,9 Δημοκρατικός Ρεπουμπλικάνοι Ρεπουμπλικάνοι

1992 4,3% 3,7% 14,8 13,3 Δημοκρατικός Δημοκρατικοί Δημοκρατικοί


ΠΙΝΑΚΑΣ 3 Πορεία S&P500 και δείκτης VIX σε περιόδους εκλογών

23


(+1,9%) από τα επίπεδα που είχε διαμορφωθεί το 2019. Για την υλοποίηση των εκτιμήσεων το

2021, είναι απαραίτητη η επάνοδος στη κανονικότητα, ωστόσο τα δεδομένα συγκλίνουν ότι οι

συνέπειες της πανδημίας θα επηρεάζουν την οικονομική δραστηριότητα και το 2021 και οι εκτιμή-

σεις πιθανόν να είναι αισιόδοξες.

□ Αντίστοιχη μείωση της εκτιμώμενης κερδοφορίας το 2020 (-22%) και ανάκαμψη της το 2021, αλ-

λά με χαμηλότερους ρυθμούς (+7%), προκύπτει στο στατιστικό υπόδειγμα (πρόδρομος μεταποιη-

τικός δείκτης, λόγος νέων παραγγελιών προς αποθέματα, πληθωρισμός, κλίση της καμπύλης των

Treasuries, απόκλιση εταιρικής κερδοφορίας S&P500 και αυτής που καταγράφεται στους εθνικούς

λογαριασμούς), που χρησιμοποιούμε για να προσεγγίσουμε την εταιρική κερδοφορία του S&P500.

□ Στα αποτελέσματα Β΄ τριμήνου, οι πωλήσεις και οι κερδοφορία υποχώρησαν, αλλά ξεπέρασαν τις

προσδοκίες της αγοράς και πλέον οι εκτιμήσεις για το Γ΄ τρίμηνο συγκλίνουν στην επιβράδυνση

της μείωσης για το EPS (-19%) και τις πωλήσεις (-3,6%) (βλέπε Διάγραμμα 5).

□ Οι αποτιμήσεις του S&P500 διαμορφώνονται σε υψηλά τουλάχιστον 18ετίας (Πίνακας 2), με την

επιχειρηματολογία για ακριβές αποτιμήσεις να ενισχύεται από τα επίπεδα που βρίσκονται οι δεί-

κτες Ev/Ebitda και P/Free Cash Flow (68% και 44% premium έναντι μέσου όρου 18ετίας - Διάγραμ-

μα 6) και από τα ιστορικά υψηλά που διαμορφώνεται η σχέση μεταξύ της κεφαλαιοποίησης του

S&P500 και του ονομαστικού ΑΕΠ (Διάγραμμα 7).

5 | Μτβ% πωλήσεων και EPS (τ/τ, ετήσια μτβ)

-35%

-28%

-21%

-14%

-7%

0%

7%

14%

21%

28%

Q1

:15

Q3

:15

Q1

:16

Q3

:16

Q1

:17

Q3

:17

Q1

:18

Q3

:18

Q1

:19

Q3

:19

Q1

:20

Q3

:20

Q1

:21

Q3

:21

EPS % Πωλήσεις (ex fin) %

4 | Πρόδρομοι δείκτες & Last12m EPS (ε/ε) μτβ


25

33

41

49

57

65

73

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Οκτ

-02

Οκτ

-04

Οκτ

-06

Οκτ

-08

Οκτ

-10

Οκτ

-12

Οκτ

-14

Οκτ

-16

Οκτ

-18

Οκτ

-20

Last12m EPS (% ε/ε) (αριστ) ISM New Orders (δεξ)

6 μήνες υστέρηση

7 | Κεφαλαιοποίηση S&P500/ΑΕΠ (ονομαστ.)

30%

45%

60%

75%

90%

105%

120%

135%

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

20

20

6 | Δείκτες αποτίμησης S&P500


16

19

22

25

28

31

34

37

7

9

11

13

15

17

19

21

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

EV/Ebitda (αριστ) P/FCF (δεξ)

24


□ Οι εταιρείες του S&P500 περιόρισαν το ποσό που διέθεσαν για επαναγορές ιδίων μετοχών και

μερίσματα στο Β΄ τρίμηνο (σωρευτικό ποσό 12 μηνών), το οποίο διαμορφώθηκε στο χαμηλότερο

σημείο της τελευταίας 2ετίας (Διάγραμμα 8). Ο περιορισμός της οικονομικής δραστηριότητας ω-

θεί τις εταιρείες να μειώσουν δραστικά την ιδιαίτερα φιλική πολιτική προς τους μετόχους. Πα-

ράλληλα, η δραστηριότητα των εταιρειών σε επίπεδο M&As, μετά τη ραγδαία υποχώρηση στο Β΄

τρίμηνο, σταθεροποιήθηκε στη διάρκεια του Γ΄ τριμήνου.

□ Ωστόσο, η ρευστότητα των εταιρειών του S&P500 (ex fin) βελτιώθηκε σημαντικά, με τα ταμειακά

διαθέσιμα και οι κοντινών λήξεων επενδύσεις να πλησιάζουν τα $2 τρισ. (Διάγραμμα 9), απόρροια

των μέτρων στήριξης από τη Fed και την κυβέρνηση των ΗΠΑ. Ο καθαρός δανεισμός των εται-

ρειών ανήλθε σε νέα ιστορικά υψηλά ($4,23 τρισ.), με επιμέρους δείκτες μόχλευσης να ανέρχο-

νται κοντά σε υψηλά 16ετίας και δείκτες κάλυψης σε χαμηλά 10ετίας (Διάγραμμα 10 & 11), ενώ η

περαιτέρω μείωση της κερδοφορίας, τουλάχιστον έως το τέλος του 2020, πιθανόν θα επιδεινώσει

περαιτέρω τους δείκτες, ωστόσο, είναι θετικό το γεγονός ότι το κόστος δανεισμού έχει μειωθεί.

□ Η συνολική τεχνική εικόνα του S&P500 είναι θετική, καθώς η σχετικά θετική εικόνα σε βραχυπρό-

θεσμο χρονικό ορίζοντα συνοδεύεται από πολύ θετική σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.

□ Η άνοδος του S&P500 βασίζεται στη χρησιμοποίηση από τη Fed και την κυβέρνηση των ΗΠΑ του

οικονομικού τους οπλοστασίου στον μέγιστο βαθμό, στην αισιοδοξία για άμεση και ισχυρή ανά-

καμψη της οικονομίας και της εταιρικής κερδοφορίας το 2021, με τα ρίσκα, όμως, να είναι προς τα

9 | Ταμ. Διαθέσιμα & κοντ. λήξεων επενδύσεις

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2,100

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

8 | Επαναγορές, μερίσματα, M&As (12m rolling)


400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

2,800

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Επαναγορές & Μερίσματα ($δισ) (αριστ) M&As ($δισ) (δεξ)

11 | Καθαρός δανεισμός & επιμέρους δείκτες

800

1,400

2,000

2,600

3,200

3,800

4,400

10%

13%

16%

19%

22%

25%

28%

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

FCF / Total Debt ($δισ) (αριστ) Net Debt (δεξ) ($δισ) ex Fin

10 | Δείκτες μόχλευσης & κάλυψης


5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

1.0

1.4

1.8

2.2

2.6

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Net Debt / Ebitda (αριστ) Interest Coverage (δεξ)

25


κάτω. Μετά την ολοκλήρωση των εκλογών, οι επενδυτές θα εστιάσουν στο πρόγραμμα που πρό-

κειται να ακολουθήσει η επόμενη κυβέρνηση. Ο συνδυασμός ενός νέου και μεγάλου πακέτου

στήριξης της οικονομίας, σε συνδυασμό με την ανάπτυξη εμβολίων και φαρμάκων, δημιουργούν

συνθήκες μεγαλύτερης αισιοδοξίας στους μετοχικούς επενδυτές.

□ Λαμβάνοντας υπόψη τα θεμελιώδη και τις αποτιμήσεις στην τρέχουσα συγκυρία, μια δίκαιη τιμή

για τις επόμενες 52 εβδομάδες βρίσκεται μεταξύ 2.980 μονάδων, με τις αποτιμήσεις να διαμορφώ-

νονται σε πιο ρεαλιστικά επίπεδα και τις εκτιμήσεις για την κερδοφορία να περιορίζονται και τις

3.425 μονάδες, όπου ενσωματώνονται οι αισιόδοξες προσδοκίες της αγοράς. Σε ορούς γεωγραφι-

κής κατανομής, παραμένουμε ουδέτεροι στις ΗΠΑ.

ΗΠΑ - Κλάδοι, Μεγάλη vs Μικρή κεφαλαιοποίηση, Growth vs Value

□ Στη διάρκεια του Γ΄ τριμήνου, η συντριπτική πλειοψηφία των κλάδων ενισχύθηκε (Διάγραμμα 12),

με εξαίρεση τον κλάδο της ενέργειας, με τους growth κλάδους να ξεχωρίζουν, ενώ η μεγάλη κεφα-

λαιοποίηση κατέγραψε υψηλότερες αποδόσεις έναντι της μικρής.

□ Ο κλάδος των κυκλικών προϊόντων είχε τα υψηλότερα κέρδη στο τρίμηνο, με επίκεντρο την Ama-

zon που αποτελεί το 45% της κεφαλαιοποίησης του κλάδου, ενώ σημαντικά κέρδη σημείωσε η βιο-

μηχανία, περιορίζοντας τις απώλειες από την αρχή του έτους. Ωστόσο, η άνοδος των 2 αυτών κλά-

δων δεν δικαιολογείται από την εκτιμώμενη αύξηση της κερδοφορίας την περίοδο 2019-2021,

όπου το EPS τους αναμένεται να υποχωρήσει (Διάγραμμα 13). Στον αντίποδα, η τεχνολογία παρα-

μένει στους top κλάδους σε επίπεδο αποδόσεων, καθώς οι τρέχουσες συνθήκες που δημιουργεί η

πανδημία ευνοεί τον κλάδο και δεν επηρεάζει την κερδοφορία, ενώ ανοδικά αναμένεται να κινηθεί

η κερδοφορία την επόμενη 2ετία και στον κλάδο των πρώτων υλών.

□ Σύμφωνα με τις τρέχουσες εκτιμήσεις (Πίνακας 4) για το 2020, τεχνολογία και υγεία αναμένεται να

παρουσιάσουν αύξηση του EPS, μη κυκλικά προϊόντα και κοινή ωφέλεια οριακή υποχώρηση, ενώ

οι υπόλοιποι κλάδοι αναμένεται να παρουσιάσουν σημαντική υποχώρηση EPS ή και ζημιές (κλάδος

ενέργειας). Οι κλάδοι που θα πληγούν περισσότερο το 2020 σε επίπεδο κερδοφορίας αναμένεται

να ξεχωρίσουν το 2021 (βιομηχανία, κυκλικά προϊόντα, ενέργεια). Σε επίπεδο αποτιμήσεων, ο κλά-

δος των financials εμφανίζεται πιο ελκυστικός σε επιμέρους κατηγορίες σε σχέση με τους υπόλοι-

πους κλάδους, καθώς η αγορά προεξοφλεί το γεγονός ότι αναμένεται να είναι από τους κλάδους

που θα πληγούν σημαντικά στην ύφεση.

13 | Μτβ% EPS2019 και εκτιμώμενου EPS2021

-13%-12%

-9%-6%

-3%

-2% 2%4%5%7%

12%12%

17%19%

-60% -48% -36% -24% -12% 0% 12% 24%

Ενέργεια

S&P 600

Financials

Βιομηχανία

S&P 500 Value

Real Estate

Κυκλικά Προϊόντα

S&P 500

Communication Services

Κοινή Ωφέλεια

Μη Κυκλικά

S&P 500 Growth

Πρώτες Ύλες

Υγεία

Τεχνολογία

12 | Αποδόσεις κλάδων S&P500


-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

Ενέργεια

Ακίνητα

S&P 600

Χρηματοικονομικά

S&P 500 Value

Κοινής ωφελείας

Υγεία

S&P 500

Commun. Services

Μη Κυκλικά

S&P 500 Growth

Τεχνολογία

Βιομηχανία

Πρώτες ύλες

Κυκλικά προϊόντα

2020 Q3

26


□ Χρησιμοποιώντας bottom-up κλαδική αξιολόγηση (θεμελιώδη στοιχεία και αποτιμήσεις), τη φάση

του οικονομικού κύκλου στην οποία βρισκόμαστε, το υπόδειγμα αποτίμησης και επιλογής κλαδι-

κών μετοχικών επενδύσεων (μακροοικονομικά και χρηματοοικονομικά στοιχεία) και τη μέθοδο

ποσοτικοποίησης των ενδείξεων δεικτών τεχνικής ανάλυσης, διατηρούμε την προτίμησή μας στον

κλάδο της υγείας, αυξάνουμε θέσεις στον κλάδο των μη κυκλικών προϊόντων, παραμένουμε πε-

ρισσότερο θετικοί για τις value εταιρείες έναντι των growth και αυξάνουμε την έκθεση στη μικρή

κεφαλαιοποίηση. Παράλληλα, διατηρούμε την υπερεπενδεδυμένη θέση στον χρηματοοικονομικό

κλάδο, όπου η κερδοφορία εμφανίζεται ανθεκτική, με τις τράπεζες να έχουν πάρει ήδη σημαντικές

προβλέψεις. Ωστόσο, οι συνθήκες στην οικονομία εξακολουθούν να ελλοχεύουν κινδύνους.

□ Ο κλάδος της υγείας έχει καταγράψει παρεμφερείς αποδόσεις, με τον S&P500 από την αρχή του

έτους, αν και είναι στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος, λόγω Covid-19, τα θεμελιώδη και οι αποτι-

μήσεις εμφανίζονται στην τρέχουσα συγκυρία να είναι καλύτερα έναντι της αγοράς, οι εκτιμή-

σεις για το EPS του 2020 και του 2021 έχουν αναθεωρηθεί πτωτικά από την αρχή του έτους μόλις

4% και 1% αντίστοιχα έναντι 25% και 15% για τον S&P500, ενώ, όπως αποτυπώνεται στο Διάγραμ-

μα 13, το EPS του 2021 για τον κλάδο αναμένεται να είναι 17% υψηλότερα από το EPS του 2019

έναντι 2% για τον S&P500. Η πρόκληση για τον κλάδο είναι πιθανές αλλαγές, από την επόμενη

κυβέρνηση, στον τομέα της υγείας, για περιορισμό των κρατικών δαπανών. Η τεχνική εικόνα είναι

θετική στο σύνολό της, καθώς η σχετικά θετική εικόνα σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα αντι-

σταθμίζεται από την πολύ θετική σε μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.

□ Ο κλάδος των μη κυκλικών προϊόντων κατέγραψε καλύτερες αποδόσεις έναντι του S&P500 στη

διάρκεια του Γ΄ τριμήνου, περιορίζοντας την υποαπόδοσή του από την αρχή του έτους. Τα μεγέθη

του κλάδου δεν επηρεάστηκαν σημαντικά από την πανδημία στη διάρκεια του 2020, ενώ το 2021

οι εκτιμήσεις συγκλίνουν ότι ο κλάδος θα διατηρήσει τους ήπιους ρυθμούς ανάπτυξης, που μας



18y avg P/E


μής

Latest P /BV

18 avg P/BV


μής

Latest D /Y

18y avg D/Y


μής 2020 2021 2020 2020 2020 2021

Βιομηχανία -52.5% 90.6% -13.4% 9.9% -8.5% 2.0% 36.6 17.3 10 4.8 3.3 9 1.8% 2.2% 1

Τεχνολογία 3.8% 14.6% 3.1% 7.5% 7.0% 5.5% 28.1 18.4 10 9.1 4.4 10 1.1% 1.2% 4

Μη Κυκλικά -0.1% 6.6% 3.1% 2.2% 2.2% 4.7% 21.8 18.4 10 5.7 4.5 10 2.6% 2.6% 4

Κυκλικά Πρ. -43.8% 74% -1.5% 13.2% -25.3% 7.1% 51.4 20.2 10 9.6 4.4 10 0.8% 1.3% 1

Υγεία 3.9% 12.5% 7.8% 6.5% 9.8% 7.5% 17.5 16.2 6 4.3 3.6 8 1.7% 1.9% 4

Ενέργεια - - -32.7% 17.7% -2.9% -5.0% - 20.2 - 1.0 2.0 1 7.1% 2.6% 10

Financials -27.7% 21.3% -3.2% 3.9% 0.5% -1.4% 14.6 14.8 7 1.2 1.5 4 2.6% 2.2% 9

Πρώτες Ύλες -14.7% 31.1% -7.2% 7.3% 3.7% 4.8% 24.3 17.3 9 2.7 2.8 4 2.1% 2.2% 4

Κοινή Ωφέλ. -0.7% 5.4% -2.2% 4.1% 3.5% 1.6% 20.1 15.2 10 2.1 1.7 10 3.2% 3.9% 1

Comm. Serv -13.4% 19.8% 0.8% 10.1% -4.0% 4.2% 24.9 19.0 10 3.4 2.7 7 1.1% 2.2% 1

Real Estate -8.9% 6.5% -3.1% 6.1% -7.6% 1.3% 20.9 19.0 8 3.3 2.6 9 3.1% 3.5% 4

S&P500 -18.3% 24.7% -2.9% 8.4% -0.6% 3.0% 24.5 16.6 10 3.7 2.7 10 1.7% 2.0% 1

S&P600 -51.8% 81.2% -10.1% 8.2% -29.1% 1.2% 28.2 17.5 10 1.6 1.9 1 2.1% 1.9% 7

S&P Growth -7.2% 20.3% 1.1% 10.4% 3.9% 5.3% 26.6 18.4 10 6.2 3.8 10 1.4% 1.7% 1

S&P Value -25.4% 26.4% -4.5% 6.4% -0.5% 2.0% 19.4 15.4 10 2.4 2.4 5 2.7% 2.3% 9

ΠΙΝΑΚΑΣ 4 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη επιμέρους κλάδων & δείκτες αποτιμήσεων

Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

27


έχει συνηθίσει ιστορικά, ενώ σύμμαχος προς αυτή την κατεύθυνση είναι η πορεία του κλάδου

έναντι της αγοράς στο παρελθόν, σε αντίστοιχες φάσεις του οικονομικού κύκλου. Η τεχνική εικό-

να είναι θετική στο σύνολό της, καθώς η σχετικά θετική εικόνα σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζο-

ντα αντισταθμίζεται από την πολύ θετική σε μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.

□ Διατηρούμε τη προτίμησή μας στις value εταιρείες έναντι των growth, καθώς σε επίπεδο σχετι-

κών αποτιμήσεων ο S&P500 Growth διαπραγματεύεται σε ακραίες τιμές έναντι του S&P500 Value

(Διάγραμμα 14 & 15), με τις εκτιμήσεις για αύξηση του EPS το 2021 να είναι υψηλότερες στις value

εταιρείες (Πίνακας 4). Λαμβάνοντας υπόψιν τη φάση του οικονομικού κύκλου στην οποία βρισκό-

μαστε, ιστορικά, οι value εταιρείες καταγράφουν καλύτερες αποδόσεις έναντι των growth.

□ Η μικρή κεφαλαιοποίηση (S&P600) ενισχύθηκε 3% στο Γ΄ τρίμηνο έναντι 8% του S&P500, ενώ από

την αρχή του έτους υποχωρεί 16% έναντι ανόδου 4% του S&P500, απόρροια των πτωτικών αναθε-

ωρήσεων των εκτιμήσεων για την κερδοφορία. Η φάση του οικονομικού κύκλου που διανύουμε

έχει ιστορικά ευνοήσει, σε επίπεδο αποδόσεων, τη μικρή κεφαλαιοποίηση έναντι του S&P500, οι

αποτιμήσεις είναι πιο ελκυστικές (Διάγραμμα 16), η κερδοφορία αναμένεται να ανακάμψει σημα-

ντικά το 2021, ενώ τα πακέτα στήριξης της οικονομίας πιθανόν να ευνοήσουν ιδιαίτερα τη μικρο-

μεσαία επιχειρηματικότητα. Με την τεχνική εικόνα να χαρακτηρίζεται θετική στο σύνολό της και

σε μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα, αυξάνουμε την έκθεση μας στη μικρή κεφαλαιοποίηση και

υιοθετούμε υπερεπενδεδυμένη θέση. Παράλληλα, παρακολουθούμε την πορεία της μόχλευσης, η

οποία διαμορφώνεται σε υψηλά επίπεδα (Διάγραμμα 17) και αποτελεί πηγή ανησυχίας.

17 | Δείκτες μόχλευσης & κάλυψης-S&P600

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

FCF / Total Debt (αριστ) Net Debt / Ebitda (δεξ)Interest Coverage (δεξ)

16 | Πορεία EV/Ebitda, P/FCF-S&P500, S&P600


6

10

14

18

22

26

30

34

38

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

S&P 500 S&P 500 S&P 600 S&P 600

P / Free Cash Flow

EV / FEbitda

15 | Πορεία EV/Ebitda, Growth vs Value

7

10

13

16

19

22

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

S&P 500 Growth S&P 500 Value

14 | Αποτιμήσεις-Premium Growth vs Value


0%

30%

60%

90%

120%

150%

0%

7%

14%

21%

28%

35%

42%

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Last 12m P/E (αριστ) Last 12m P/BV (δεξ)

2 τυπ. αποκλίσεις




28


4.3 Ευρωζώνη: Ήπια αρνητική θέση

□ Ο EuroStoxx κατέγραψε οριακά κέρδη (+0,3%) στο Γ΄ τρίμηνο, με τον Dax30 να ενισχύεται 3,7%, σε

αντίθεση με τις υπόλοιπες κύριες αγορές, όπου υποχώρησαν (Διάγραμμα 18), ενώ από την αρχή

του έτους, οι επιμέρους κύριες αγορές καταγράφουν απώλειες, με τον Dax30 να έχει πληγεί λιγό-

τερο, λόγω του εξαγωγικού χαρακτήρα της γερμανικής οικονομίας και των εταιρειών της και της

σύνδεσής τους με την κινεζική οικονομία που ανακάμπτει από την πανδημία. Στον αντίποδα, ο

ισπανικός Ibex έχει τις μεγαλύτερες απώλειες, καθώς ο Covid-19 πλήττει την οικονομία της χώρας,

περισσότερο από τις αρχικές εκτιμήσεις, ενώ ο τραπεζικός κλάδος έχει σημαντική έκθεση στην

οικονομία της Τουρκίας, η οποία αντιμετωπίζει αρκετά προβλήματα.

□ Η οικονομία της Ευρωζώνης κύλησε για άλλη μια φορά σε αποπληθωριστικό περιβάλλον, ωστόσο,

τα πιο πρόσφατα στοιχεία σηματοδοτούν την προσπάθεια ανάκαμψης, η οποία για να συνεχίζει

να στηρίζεται είναι αναγκαία η αύξηση του μεγέθους του PEPP και η επέκταση της διάρκειάς του

από την ΕΚΤ. Ήδη, η υλοποίηση των εκταμιεύσεων από το ταμείο ανάκαμψης φαίνεται να καθυ-

στερεί, όπως απεικονίζεται στον Πίνακα 2, οι εκτιμήσεις για τον EuroStoxx συγκλίνουν στη μεγαλύ-

τερη μείωση μεταξύ των κύριων αγορών του EPS το 2020 (-42%) και στη μεγαλύτερη ανάκαμψη

για το 2021 (+50%), ενώ αναμένεται ότι το EPS του 2021 θα είναι 12% χαμηλότερα έναντι του EPS

του 2019, υστερώντας έναντι των υπολοίπων κύριων αγορών. Οι πρόδρομοι δείκτες προϊδεάζουν

για την ανάκαμψη της κερδοφορίας (Διάγραμμα 19) το 2021, αλλά με σαφώς πιο ήπιους ρυθμούς

από τις τρέχουσες εκτιμήσεις της αγοράς. Παράλληλα, οι προσδοκίες συγκλίνουν σε επιβράδυνση

του τριμηνιαίου ρυθμού μείωσης της κερδοφορίας έως το τέλος του 2020 (Διάγραμμα 20).

ΠΙΝΑΚΑΣ 5 Μεταποίησης (Markit PMI) στην Ευρωζώνη

18 | Αποδόσεις στην Ευρωζώνη - Γ΄ τρίμηνο


-30% -24% -18% -12% -6% 0% 6%

Spain Ibex 35

France Cac 40

Italy FTSE MIB

Euro Stoxx

Germany Dax 30

2020 Q3

2020 Ιαν Φεβ Μαρ Απρ Μάι Ιουν Ιουλ Αυγ Σεπ

Ευρωζώνη 47.9 49.2 44.5 33.4 39.4 47.4 51.8 51.7 53.7

Γερμανία 45.3 48.0 45.4 34.5 36.6 45.2 51.0 52.2 56.4

Γαλλία 51.1 49.8 43.2 31.5 40.6 52.3 52.4 49.8 51.2

Ισπανία 48.9 48.7 40.3 31.1 45.4 47.5 51.9 53.1 53.2

Ιταλία 48.5 50.4 45.7 30.8 38.3 49.0 53.5 49.9 50.8

20 | Μτβ% πωλήσεων και EPS (τ/τ, ετήσια μτβ)

-63%-56%-49%-42%-35%-28%-21%-14%

-7%0%7%

14%21%28%35%42%

Q1

:15

Q3

:15

Q1

:16

Q3

:16

Q1

:17

Q3

:17

Q1

:18

Q3

:18

Q1

:19

Q3

:19

Q1

:20

Q3

:20

EPS % Πωλήσεις (ex fin) %

19 | Πρόδρομοι δείκτες & Last12m EPS (ε/ε) μτβ


-36

-30

-24

-18

-12

-6

0

6

12

-44%

-33%

-22%

-11%

0%

11%

22%

33%

44%

Οκτ

-02

Οκτ

-04

Οκτ

-06

Οκτ

-08

Οκτ

-10

Οκτ

-12

Οκτ

-14

Οκτ

-16

Οκτ

-18

Οκτ

-20

Last12m EPS (% ε/ε) (αριστ) EZ Industrial Confidence (δεξ)

3 μήνες υστέρηση

29


□ O EuroStoxx διαπραγματεύεται με αποτιμήσεις που διαμορφώνονται σε σαφώς υψηλότερα επί-

πεδα από τους μέσους όρους 18ετίας, όπως απεικονίζεται, τόσο στον Πίνακα 2 (Last12m P/E, P/

BV, Div. Yield) όσο και στο Διάγραμμα 21 (Ev/Ebitda, P/FCF). Παράλληλα, επιμέρους δείκτες μό-

χλευσης του EuroStoxx διαμορφώνονται σε υψηλά επίπεδα, όπως ο δείκτης Net Debt / Ebitda

που βρίσκεται σε υψηλό τουλάχιστον 18ετίας, ωστόσο, στην παρούσα συγκυρία, οι εταιρείες δεν

έχουν πρόβλημα να καλύψουν τις υποχρεώσεις τους (Διάγραμμα 22).

□ Η τεχνική εικόνα του EuroStoxx είναι σχετικά θετική στο σύνολό της, με τη σχετικά αρνητική τεχνική

εικόνα σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα να αντισταθμίζεται από τη θετική σε μεσοπρόθεσμο.

□ Διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση εν μέσω προβληματισμού για τη μετέπειτα πορεία της οικονο-

μίας, παρόλο που η EKT στηρίζει δυναμικά την οικονομία, ενώ τα κράτη μέλη κινούνται προς την

υιοθέτηση μιας κοινής γραμμής. Οι αποτιμήσεις σε συνδυασμό με τις μη πειστικές εκτιμήσεις για τη

μετέπειτα κερδοφορία που αναθεωρούνται πτωτικά, καθώς και η ασάφεια σχετικά με τη συμφωνία

για το Brexit λειτουργούν επιβαρυντικά.

Ευρωζώνη - Επιμέρους γεωγραφικές περιοχές και κλάδοι

□ Η πορεία των κύριων μετοχικών αγορών στην Ευρωζώνη είχε άμεση συσχέτιση με την πορεία των

εκτιμήσεων για την κερδοφορία την επόμενη 2ετία. Ενδεικτικά, όπως απεικονίζεται στον πίνακα 5,



18y avg P/E


μής

Latest P /BV

18avg P/BV


μής

Latest D /Y

18y avg D/Y


μής 2020 2021 2020 2020 2020 2021

Dax-30 -19.9% 35.2% -5.4% 7.3% -8.3% 11.6% 18.9 13.8 10 1.5 1.6 3 2.7% 3.2% 2

Cac-40 -48.7% 66.7% -15.6% 9.3% -28.2% 20.7% 25.8 14.0 10 1.6 1.6 6 2.7% 3.3% 2

Ibex-35 -68.8% 104.6% -19.5% 11.2% -39.9% 19.4% 29.1 14.5 10 1.2 1.7 1 3.8% 4.4% 4

FTSE MIB -51.8% 65.9% -13.0% 7.4% -32.3% 24.3% 20.1 14.7 10 1.1 1.3 5 3.4% 4.1% 1

EZ Banks -58.8% 50.9% -5.5% 0.2% -59.1% 44.6% 12.1 13.1 5 0.4 1.0 1 4.4% 4.1% 7

Eurostoxx -41.7% 50.4% -8.5% 7.9% -27.1% 18.0% 23.5 14.4 10 1.6 1.6 5 2.7% 3.4% 1

ΠΙΝΑΚΑΣ 5 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη & αποτιμήσεις κύριων μετοχικών αγορών Ευρωζώνης


22 | Επιμέρους δείκτες μόχλευσης

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

FCF / Total Debt (αριστ) Net Debt / Ebitda (δεξ)

21 | Επιμέρους δείκτες αποτίμησης


17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Ev / Ebitda (αριστ) P /Free Cash Flow (δεξ)

30


ο Ibex35 είναι ο δείκτης με τη μεγαλύτερη αναμενόμενη πτώση της κερδοφορίας το 2020, ενώ, πα-

ράλληλα, οι εκτιμήσεις για τα κέρδη το 2020 και το 2021 έχουν αναθεωρηθεί εντονότερα πτωτικά

σε σχέση με τους υπόλοιπους κύριους δείκτες. Στον αντίποδα, η κερδοφορία για τις εταιρείες του

γερμανικού δείκτη Dax30 έχει επηρεαστεί σε μικρότερο βαθμό, σε σχετικά πάντα επίπεδα.

□ Επιπλέον, το εκτιμώμενο EPS για το 2021 αναμένεται να ενισχυθεί έναντι του EPS του 2019 για τον

δείκτη Dax30, σε αντίθεση με το EPS των υπόλοιπων κύριων αγορών που αναμένεται να υποχωρή-

σει, με την υποχώρηση να είναι πιο έντονη για την περιφέρεια της Ευρωζώνης.

□ Η εντονότερη πτώση της κερδοφορίας στους δείκτες της περιφέρειας της Ευρωζώνης αποδίδεται

στη μεγαλύτερη εκτιμώμενη ύφεση για τις οικονομίες των χωρών αυτών το 2020 (ενδεικτικά, η

συρρίκνωση του ΑΕΠ στην Ισπανία αναμένεται 12%, στην Ιταλία και στη Γαλλία 10% (έναντι 6% στη

Γερμανία), καθώς και στη μεγαλύτερη βαρύτητα που έχει ο τραπεζικός κλάδος (14% σε Ibex και

FTSE MIB έναντι 1% στον Dax30). Η κερδοφορία των τραπεζών πιέζεται, λόγω των αρνητικών επιτο-

κίων και των συνεπειών της ύφεσης στην οικονομία.

□ Σε επίπεδο αποτιμήσεων, το σύνολο των κύριων αγορών στην Ευρωζώνη διαπραγματεύεται κοντά

σε ιστορικά υψηλά τουλάχιστον 18ετίας (βλέπε Πίνακα 5, Διάγραμμα 23 & 24), ωστόσο, ο δείκτης

Dax30 εμφανίζεται σε επιμέρους περιπτώσεις να έχει χαμηλότερους δείκτες αποτίμησης και να

διαπραγματεύεται σε χαμηλότερο premium με τους ιστορικούς μέσους.

□ Οι πιο χαμηλές αποτιμήσεις, η καλύτερη δυναμική της εταιρικής κερδοφορίας, η δυναμική της

γερμανικής οικονομίας σε συνδυασμό με τον εξαγωγικό προσανατολισμό της και την έκθεση που

έχει στη Κίνα, δημιουργούν τις προϋποθέσεις ο Dax30 να καταγράψει καλύτερες αποδόσεις

έναντι των υπόλοιπων κύριων αγορών της Ευρωζώνης.

4.4 Ιαπωνία: Ήπια αρνητική θέση

□ Ο Nikkei225 ενισχύθηκε 4,0% στο Γ΄ τρίμηνο, καταγράφοντας χαμηλότερες αποδόσεις έναντι των

ανεπτυγμένων αγορών (MSCI Κόσμος 7,5%), με τις απώλειες από την αρχή του έτους να έχουν πε-

ριοριστεί στο 2%.

□ Η BoJ διατηρεί τη χαλαρή νομισματική πολιτική για τη στήριξη της οικονομίας, ενώ η κυβέρνηση

συνεχίζει να παρεμβαίνει δημοσιονομικά. Με τον ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας να αναμένεται

24 | Δείκτες αποτιμήσεων - P/Free Cash Flow

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Dax 30 Cac 40 Ibex 35 FTSE MIB

23 | Δείκτες αποτιμήσεων - EV/Ebitda


4.4

5.8

7.2

8.6

10.0

11.4

12.8

14.2

15.6

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Dax 30 Cac 40 Ibex 35 FTSE MIB

31


να συρρικνωθεί 5,7% το 2020 (για να ανακάμψει 2,5% το 2021), η μείωση των εξαγωγών για 22ο

συνεχόμενο μήνα, τον Σεπτέμβριο, προβληματίζει, λόγω του έντονου εξαγωγικού προσανατολι-

σμού της χώρας, με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε διατήρηση της τάσης τουλάχιστον για το 2020.

□ Οι εταιρείες με εξαγωγικό προσανατολισμό πλήττονται περισσότερο, με αποτέλεσμα οι εκτιμήσεις

για την κερδοφορία στο σύνολο της αγοράς να αναθεωρούνται έντονα πτωτικά, παρόλο που το γιεν

υποτιμήθηκε έναντι του δολαρίου (Διάγραμμα 25). Η Κεντρική Τράπεζα συνεχίζει να στηρίζει τη

μετοχική αγορά μέσω αγορών ETFs, περιορίζοντας το ποσό προς αγορά, το τελευταίο διάστημα,

καθώς υπάρχει εξομάλυνση στις αγορές, ενώ οι τοποθετήσεις ξένων επενδυτών συνεχίζουν να περι-

ορίζονται (Διάγραμμα 26).

□ Με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε μείωση EPS 23% το 2020 και αύξηση 26,3% το 2021, οι αποτιμή-

σεις σε επίπεδο Last12m P/E και P/BV διαμορφώνονται σε υψηλά τουλάχιστον 18ετίας, ενώ σε

όρους Div. Yield είναι χαμηλότερα από τον μέσο όρο 18ετίας (Πίνακας 2). Η αίσθηση των ακριβών

αποτιμήσεων προκύπτει σε όρους Ev/Ebitda, ενώ ο δείκτης p/Free Cash Flow είναι υψηλότερα από

τον μέσο όρο 18ετίας (Διάγραμμα 27).

□ Οι δείκτες μόχλευσης στις ιαπωνικές εταιρείες έχουν επιδεινωθεί σημαντικά, ενώ οι δείκτες κά-

λυψης δανειακών υποχρεώσεων διαμορφώνονται σε επίπεδα ελαφρώς χαμηλότερα από τον μέσο

όρο 18ετίας (Διάγραμμα 28). Ωστόσο, τα ταμειακά διαθέσιμα των εταιρειών διαμορφώνονται σε

υψηλά επίπεδα, ενώ η πολιτική των εταιρειών προς τους μετόχους παραμένει φιλική.

□ Η τεχνική εικόνα του Nikkei225 διαμορφώνεται σε σχετικά θετική στο σύνολό της, σε βραχυπρό-

θεσμο και μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.

26 | Nikkei225, BoJ-αγορές ETFs, ξένοι επενδυτές

-6-3036912151821242730333639

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Nikkei225 (αριστ)Σωρευτ. Αγορές ETFs από BoJ (δεξ)Σωρευτ. Καθ. τοποθετήσεις από ξένους επενδυτές (δεξ)

25 | Ετήσια μτβ Next12m, USD/JPY & εξαγωγές


-30%-24%-18%-12%

-6%0%6%

12%18%24%30%

Ιου

λ-1

2

Ιου

λ-1

3

Ιου

λ-1

4

Ιου

λ-1

5

Ιου

λ-1

6

Ιου

λ-1

7

Ιου

λ-1

8

Ιου

λ-1

9

Ιου

λ-2

0

Εξαγωγές % (ε/ε) (αριστ) Next12m EPS% (αριστ)USD/JPY % (ε/ε) (δεξ)

28 | Επιμέρους δείκτες μόχλευσης & κάλυψης

0.0

0.7

1.4

2.1

2.8

3.5

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

FCF / Total Debt (αριστ) Net Debt / Ebitda (δεξ)

27 | Επιμέρους δείκτες αποτιμήσεων


8

12

16

20

24

28

32

36

40

6

7

8

9

10

11

12

13

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Ev / Ebitda (αριστ) P /Free Cash Flow (δεξ)

32


□ Η ιαπωνική οικονομία είναι σε ύφεση και οι εξαγωγές της, το κύριο χαρακτηριστικό της, μειώνο-

νται ασταμάτητα, ενώ αντίστοιχη πορεία ακολουθούν οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία. Παράλλη-

λα, δεν πρέπει να αγνοηθεί η εξάρτηση της αγοράς από την BoJ. Διατηρούμε την ήπια αρνητική

θέση στη μετοχική αγορά της Ιαπωνίας.

4.5 Αναδυόμενες αγορές: Ήπια υπερεπενδεδυμένη Θέση - Προτίμηση σε Κίνα

□ Ο δείκτης MSCI EM($) ενισχύθηκε 8,7% έναντι 7,5% του MSCI Κόσμου στο Γ΄ τρίμηνο, περιορίζο-

ντας τις απώλειες από την αρχή του έτους στο 2,9% έναντι ανόδου 0,4%, για την ίδια περίοδο, από

τον MSCI Κόσμο. Η Κίνα και η Ινδία κατέγραψαν τα υψηλότερα κέρδη στη διάρκεια του Γ΄ τριμή-

νου, τόσο σε τοπικό νόμισμα όσο και σε όρους δολαρίου, ενώ περιορισμένες απώλειες κατέγρα-

ψαν οι κινεζικές μετοχές που διαπραγματεύονται στο Χόνγκ Κόνγκ (Διάγραμμα 29).

□ Οι κυβερνήσεις και οι Κεντρικές Τράπεζες στις επιμέρους αναδυόμενες χώρες λαμβάνουν μέτρα

δημοσιονομικής τόνωσης και χαλάρωσης της νομισματικής τους πολιτικής, ώστε να στηρίξουν τις

οικονομίες τους που έχουν πληγεί από την πανδημία. Οι εκτιμήσεις για το σύνολο των αναδυομέ-

νων αγορών συγκλίνουν σε περιορισμό της ανάπτυξης το 2020, με την οικονομία της Κίνας να

διατηρεί το θετικό πρόσημο και καλύτερη δυναμική (Πίνακας 6), αλλά με σαφώς χαμηλότερους

ρυθμούς σε σχέση με το παρελθόν, ενώ Ινδία, Βραζιλία και Ρωσία θα βρεθούν σε ύφεση. Για το

2021 αναμένεται σημαντική ανάκαμψη για το σύνολο των οικονομιών αυτών.

□ Η συσχέτιση μεταξύ απόκλισης του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης, μεταξύ αναδυομένων και ανε-

πτυγμένων αγορών, και της πορείας του MSCI EM έναντι του MSCI World δεν υλοποιείται στη διάρ-

κεια της φετινής χρονιάς, όπως και το 2018 και το 2019 (Διάγραμμα 30), καθώς πιθανόν να προ εξο-

φλείται ότι η πανδημία θα πλήξει περισσότερο τις αναδυόμενες από τις ανεπτυγμένες αγορές.

□ Οι αναδυόμενες αγορές και η σχετική τους απόδοση έναντι των ανεπτυγμένων, επηρεάζεται από

τη σχέση της ισοτιμίας του δολαρίου με τα κύρια νομίσματα. Ιστορικά, σε περιόδους ανατίμησης

του δολαρίου, οι ανεπτυγμένες αγορές έχουν καλύτερες αποδόσεις έναντι των αναδυομένων. Στη

διάρκεια του 2020, όπου το δολάριο έχει υποχωρήσει, η σχετική απόδοση μεταξύ αναδυομένων

και ανεπτυγμένων αγορών δεν έχει κινηθεί αντίστοιχα (Διάγραμμα 31). Εάν παραμείνει η μεταξύ

τους συσχέτιση είναι πιθανή η επίτευξη καλύτερων αποδόσεων στις αναδυόμενες αγορές.

30 | Αναδυόμενες έναντι Ανεπτυγμένες

0.6%

1.4%

2.2%

3.0%

3.8%

4.6%

5.4%

6.2%

7.0%

42%

50%

58%

66%

74%

82%

90%2

00

9

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

Relative MSCI EM και MSCI World (αριστ)Διαφορά ετήσιου ρυθμού ανάπτυξης EM & DM (δεξ)

29 | Αποδόσεις σε τοπ. νόμισμα & δολάριο


-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%

HK China Enterprise (τοπ)

HK China Enterprise (δολ)

Brazil Bovespa (δολ)

Russia RTS($)

Brazil Bovespa (τοπ)

MSCI EM($)

India Sensex (τοπ)

China CSI 300 (τοπ)

India Sensex (δολ)

China CSI 300 (δολ)

2020 Q3

33


□ Οι προσδοκίες συγκλίνουν σε μικρότερη μείωση του EPS το 2020 στις αναδυόμενες αγορές έναντι

των ανεπτυγμένων και μεγαλύτερη αύξηση το 2021, όπου οι πιο έντονες διακυμάνσεις στη κερδο-

φορία αναμένονται στη Βραζιλία, στην Ινδία και στη Ρωσία. Στις επιμέρους μετοχικές αγορές, η

εξέλιξη της κερδοφορίας του Bovespa είναι σε άμεση συσχέτιση με τον κλάδο των πρώτων υλών

και τις τράπεζες, για τον RTS($) ο κλάδος ενέργειας είναι το βαρόμετρο, στην Ινδία, οι εκτιμήσεις

για την κερδοφορία του Sensex έχουν αναθεωρηθεί έντονα πτωτικά, όπως έχουν κινηθεί και οι

εκτιμήσεις για την ανάπτυξη της οικονομίας, λόγω επέκτασης του Covid-19, ενώ πιο ανθεκτική

εμφανίζεται η κερδοφορία των κινεζικών εταιρειών.

□ Η τεχνική εικόνα του MSCI EM είναι θετική στο σύνολό της και σε μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζο-

ντα, ωστόσο, σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα είναι ουδέτερη.

□ Όπως απεικονίζεται στον Πίνακα 7, οι αποτιμήσεις στις αναδυόμενες αγορές σε επίπεδο Last12m

P/E, P/BV και Div Yield διαμορφώνονται υψηλότερα από τον μέσο όρο 18ετίας, ωστόσο, είναι χαμη-

λότερες έναντι των αντίστοιχων στις ανεπτυγμένες αγορές. Στις επιμέρους χώρες, οι αποτιμήσεις

στη Κίνα εμφανίζονται να είναι πιο ελκυστικές στις παραπάνω παράμετρούς ,ωστόσο, ενσωματώ-

νοντας την παράμετρο του δείκτη Ev/Ebitda, η Κίνα εμφανίζεται σχετικά ακριβή (Διάγραμμα 32).

Παράλληλα, η πιο ακριβή αγορά εμφανίζεται ο δείκτης Sensex (Ινδία).



17y avg P/E


μής

Latest P /BV

17 avg P/BV


μής

Latest D /Y

17y avg D/Y


μής 2020 2021 2020 2020 2020 2021

Bovespa -54.9% 212.6% -41.0% 68.7% -5.2% 14.0% 33.6 13.4 10 2.0 1.5 8 2.5% 3.7% 1

RTS($) -46.8% 44.8% -33.4% 30.9% -11.4% 12.9% 9.5 6.9 9 0.9 0.9 5 6.0% 4.1% 8

CSI - 300 1.2% 18.0% 3.5% 13.3% -0.2% 12.2% 15.8 15.9 7 1.7 2.2 5 2.2% 2.4% 3

HS China Ent. -3.3% 12.6% -1.3% 9.4% -3.4% 10.8% 10.7 11.9 5 1.2 1.9 1 3.1% 3.2% 3

Sensex -22.3% 44.0% -8.9% 24.2% -9.2% 19.8% 27.8 17.7 10 2.7 2.9 4 1.4% 1.7% 2

MSCI EM -12.1% 46.6% -11.5% 20.6% -4.2% 11.8% 18.1 14.0 9 1.6 2.0 2 2.7% 2.9% 3

MSCI World -22.2% 29.8% -5.9% 8.4% -7.0% 6.9% 23.4 16.5 10 3.0 2.4 10 2.2% 2.4% 2

ΠΙΝΑΚΑΣ 7 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αναδυομένων αγορών


ΠΙΝΑΚΑΣ 6 Μεταποίηση (Markit PMI) στις κύριες αγορές

31 | Υπεραπόδοση MSCI World vs MSCI EM & δολαριακός δείκτης DXY


88

90

92

94

96

98

100

102

104

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Οκτ

-15

Μα

ρ-1

6

Αυ

γ-1

6

Ιαν-

17

Ιου

ν-1

7

Νο

ε-1

7

Απ

ρ-1

8

Σεπ

-18

Φεβ

-19

Ιου

λ-1

9

Δεκ

-19

Μα

ϊ-2

0

Οκτ

-20

Υπεραπόδοση MSCI World vs MSCI EM($) (αριστ)Δολαριακός Δείκτης DXY (δεξ)

2020 Ιαν Φεβ Μαρ Απρ Μαιος Ιουν Ιουλ Αυγ Σεπ

Αναδ/μενες51.0 44.6 49.1 42.7 45.4 49.6 51.4 52.5 52.8

Κίνα 51.1 40.3 50.1 49.4 50.7 51.2 52.8 53.1 53.0

Ινδια 55.3 54.5 51.8 27.4 30.8 47.2 46.0 52.0 56.8

Βραζιλία 51.0 52.3 48.4 36.0 38.3 51.6 58.2 64.7 64.9

Ρωσία 47.9 48.2 47.5 31.3 36.2 49.4 48.4 51.1 48.9

34


□ Οι δείκτες μόχλευσης (ενδεικτικά Net Debt / Ebitda) διαμορφώνονται στο υψηλότερο σημείο

τους τουλάχιστον της τελευταίας 15ετίας για τους κύριους δείκτες στις αναδυόμενες αγορές, με

τους δείκτες Bovespa και Sensex να έχουν τα υψηλότερα απόλυτα μεγέθη (2,2x και 2,3x αντίστοι-

χα). Αντίστοιχη εικόνα και στους δείκτες κάλυψης δανειακών υποχρεώσεων, οι οποίοι συνέχισαν

να επιδεινώνονται. Ενδεικτικά, ο δείκτης Interest Coverage (Διάγραμμα 33) για τον δείκτη Sensex

και τον δείκτη Bovespa (3,39x και 2,42x αντίστοιχα) βρίσκεται στο χαμηλότερο σημείο μεταξύ των

κύριων αγορών.

□ Αυξάνουμε τη θέση μας από ουδέτερη σε υπερπενδεδυμένη στις αναδυόμενες αγορές, καθώς η

θετική απόκλιση του ρυθμού ανάπτυξης, τα πιο ελκυστικά θεμελιώδη και οι αποτιμήσεις των ανα-

δυομένων έναντι των ανεπτυγμένων αγορών αντισταθμίζονται από τον μεγαλύτερο κίνδυνο για τις

συνέπειες του Covid-19 στις οικονομίες των αναδυομένων αγορών. Παράλληλα, η αποδυνάμωση

του δολαρίου λειτουργεί θετικά για καλύτερες αποδόσεις στις αναδυόμενες έναντι των ανεπτυγμέ-

νων αγορών.

□ Στις επιμέρους χώρες, η μετοχική αγορά της Κίνας συνεχίζει να συγκεντρώνει τις προϋποθέσεις να

καταγράψει καλύτερες αποδόσεις, λόγω του των σημαντικών μέτρων στήριξης της οικονομίας, τό-

σο σε νομισματικό όσο και σε δημοσιονομικό επίπεδο, ενώ ως χώρα είναι ένα στάδιο μπροστά σε

όρους εξέλιξης του Covid-19. Διατηρούμε τη θετική θέση.

33 | Interest Coverage - Αναδυόμενες Αγορές

0

3

6

9

12

15

18

21

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Bovespa HS China Ent RTS($) Sensex

32 | EV / Ebitda - Αναδυόμενες Αγορές


2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Bovespa HS China Ent RTS($) Sensex

35


5.1 ΗΠΑ

□ Το 10ετές κρατικό ομόλογο των ΗΠΑ κινήθηκε σε στενό εύρος στο Γ΄ τρίμηνο, με την απόδοση να

κινείται κοντά στην περιοχή του 0,65%. Μπαίνοντας στο Δ΄ τρίμηνο, παρατηρήθηκε μια ήπια ανο-

δική τάση της απόδοσης, υπερβαίνοντας τα πρώτα σημεία αντίστασης και φτάνοντας στην περιοχή

του 0,90%. Το αμερικανικό ομόλογο δίνει τις πρώτες ενδείξεις ότι κρατιέται σε λίγο υψηλότερα

επίπεδα, ακόμη και εν μέσω ρευστοποιήσεων σε risky assets.

□ Αντιπαραβάλλοντας την απόδοση της αμερικανικής 10ετίας με την παράμετρο των νέων παραγγε-

λιών του δείκτη ISM για τον μεταποιητικό τομέα, με τη δεύτερη να αποτελεί σημαντική πρόδρομη

ΟΜΟΛΟΓΑ

Η προοπτική για δημοσιονομικό πακέτο στήριξης και αύξηση του δανεισμού από το

αμερικανικό δημόσιο και η δυναμική που έδειξε η αμερικανική οικονομία,

συνηγορούν σε μία ήπια άνοδο των κρατικών αποδόσεων.

Παράλληλα, με την υιοθέτηση ήπιας αρνητικής θέσης από ουδέτερη για τα κρατικά

ομόλογα ΗΠΑ, υιοθετούμε ήπια αρνητική από ουδέτερη και για τα εταιρικά

επενδυτικής διαβάθμισης (IG). Παρότι το spread των ομολόγων μη επενδυτικής

διαβάθμισης (HY) έχει συρρικνωθεί από τον Μάρτιο, θεωρούμε ότι το περιβάλλον

είναι, συνολικά, λιγότερο αβέβαιο, δίνοντας τα περιθώρια να ανεβάσουμε λίγο τη

θέση μας στα ΗΥ ομόλογα από αρνητική σε ήπια αρνητική.

Για την Ευρωζώνη παραμένουμε αρνητικοί για τα κρατικά του πυρήνα, λόγω των

αρνητικών αποδόσεων, ουδέτεροι για τα (IG) και ανεβάζουμε κατά μία βαθμίδα τη

θέση μας για τα IG.

Παράλληλα, ανεβάζουμε κατά μία βαθμίδα τη θέση μας για τα ομόλογα των

αναδυομένων.

2 | 10ετές Breakeven & Παραγγελίες Μεταποιητικού Τομέα

22

27

32

37

42

47

52

57

62

67

72

-0.2

0.3

0.8

1.3

1.8

2.3

2.8

Οκτ

-00

Οκτ

-02

Οκτ

-04

Οκτ

-06

Οκτ

-08

Οκτ

-10

Οκτ

-12

Οκτ

-14

Οκτ

-16

Οκτ

-18

Οκτ

-20

10Υ Breakeven Rate Παραγγελίες ISM Μεταποίησης


25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

0.3

1.3

2.3

3.3

4.3

5.3

Οκτ

-00

Οκτ

-02

Οκτ

-04

Οκτ

-06

Οκτ

-08

Οκτ

-10

Οκτ

-12

Οκτ

-14

Οκτ

-16

Οκτ

-18

Οκτ

-20

US 10Y Rate Παραγγελίες ISM Μεταποίησης

1 | Απόδοση 10ετίας ΗΠΑ & Παραγγελίες Μεταποιητικού Τομέα

36


ένδειξη της οικονομικής συγκυρίας, διαφαίνεται ότι η αγορά κρατικών ομολόγων δεν έχει ακολου-

θήσει τη δυναμική της οικονομίας (Διάγραμμα 1). Από την άλλη, η παρατήρηση των νέων παραγ-

γελιών με το 10ετές breakeven rate, αποτυπώνει πως το 2ο ακολουθεί περισσότερο την τάση, με

περιθώρια, ωστόσο, για περαιτέρω άνοδο (Διάγραμμα 2). Η ανακολουθία της απόδοσης της

10ετίας με την έλευση κάποιων πληθωριστικών πιέσεων, όπως διαφαίνονται στο breakeven, σχετί-

ζεται μερικώς με την αγοραστική δραστηριότητα της Fed στο πλαίσιο του πρoγράμματος ποσοτι-

κής χαλάρωσης (QE), αλλά και πιθανά τη διστακτικότητα από τους επενδυτές να θεωρήσουν ότι οι

πληθωριστικές πιέσεις θα έχουν διάρκεια.

□ Η πρόσφατη μεταβολή στη βασική οδηγία της Fed σε μια κατεύθυνση, όπου δίνεται μεγαλύτερη

ευελιξία αναφορικά με τις πιθανές ανόδους του πληθωρισμού και προτεραιότητα στην τόνωση της

αγοράς εργασίας και συνεπώς της ανάπτυξης, αποτελεί σημαντικό παράγοντα απώτερης ανόδου

των αμερικανικών αποδόσεων. Εκτιμούμε ότι η προοπτική της νομισματικής πολιτικής της Fed,

όπως διατυπώνεται στην πρόσφατη ρητορική της (τρέχοντα χαμηλά επιτόκια μέχρι τα τέλη του

2022), έχει ρίσκο να αποδειχθεί παραπάνω υποστηρικτική από ότι θα επιζητήσουν οι συνθήκες.

□ Αν υλοποιηθεί το σενάριο ενός ικανοποιητικού νέου δημοσιονομικού πακέτου στήριξης στις ΗΠΑ,

εκτός από πιθανό μοχλό στήριξης των risky assets έναντι των ασφαλέστερων τοποθετήσεων όπως

τα Treasuries, αναμένεται να οδηγήσει σε αυξημένο δανεισμό του αμερικανικού δημοσίου και η

αύξηση της προσφοράς κρατικών ομολόγων θα μεταφραστεί σε πίεση για τις τιμές τους.

□ Το 1Y fwd rate της αγοράς για την απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου βρίσκεται στο

1,14%, ενώ μια δίκαιη τιμή σύμφωνα με στατιστικό μας υπόδειγμα πολλαπλών μεταβλητών για

την οικονομία και τις αγορές, διαμορφώνεται στο 1,30%.

□ Παρότι μπορεί να χρειαστεί λίγος χρόνος προκειμένου να σπάσουν νέα σημεία αντίστασης της από-

δοσης της αμερικανικής 10ετίας, δεδομένης της έξαρσης του 2ου κύματος της πανδημίας, υιοθετού-

με μια πιο αρνητική θεώρηση για τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα, αναλαμβάνοντας ήπια αρνη-

τική θέση στη στρατηγική μας από ουδέτερη που ήταν προηγουμένως.

□ Tο spread των ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης (IG) συνέχισε να αποκλιμακώνεται, φτάνοντας τις

125 μβ τον Οκτώβριο (Bloomberg - Barclays Index), καθώς τα IG ευνοήθηκαν από την οικονομική α-

νάκαμψη και την ετοιμότητα της Fed να δώσει στήριξη. Παρότι τα IG απέχουν ακόμη από τα προπαν-

δημίας επίπεδα κατά 25 μβ, βρίσκονται χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο των 159 μβ.

Περαιτέρω, με βάση το στατιστικό μας υπόδειγμα που περιλαμβάνει πολλαπλές μεταβλητές της οι-

κονομίας και της αγοράς, διαμορφώνεται μια δίκαιη τιμή, ελαφρώς υψηλότερη από την πραγματική,

στις 153 μβ (Διάγραμμα 3).

□ Η συνολική βελτίωση του οικονομικού περιβάλλοντος και της προοπτικής, θεωρούμε ότι θα αναστέλ-

λει την περαιτέρω συρρίκνωση του spread των IG, τα οποία εμφανίζουν υψηλή συσχέτιση, ιστορικά,

με τα Treasuries, λόγω της υψηλής τους ποιότητας. Ήδη μπαίνοντας στο Δ΄ τρίμηνο, η απόδοση των

IG έδωσε ενδείξεις μίας ήπιας ανοδικής τάσης.

□ Μειώνουμε τη θέση μας για τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης των ΗΠΑ από ουδέτε-

ρη σε ήπια αρνητική. Εντός της IG διαβάθμισης, εμμένουμε στην προτίμησή μας για εταιρείες σε

χαμηλότερα tiers, αναζητώντας καλύτερες αποδόσεις.

□ Τα ομόλογα μη επενδυτικής διαβάθμισης (ΗΥ) συνέχισαν να καλύπτουν μέρος των απωλειών του

Α΄ τριμήνου, με το spread να συρρικνώνεται από 1100 μβ τον Μάρτιο, κοντά στις 475 μβ τον Οκτώ-

37


βριο. Το spread έχει κατέλθει χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο των 556 μβ, ωστόσο,

απέχει πολύ ακόμη από τα προ-πανδημίας επίπεδα των 350 μβ.

□ Παρά τη συρρίκνωση του spread, το στατιστικό μας υπόδειγμα δείχνει ότι μία δίκαιη τιμή διαμορφώ-

νεται πολύ χαμηλότερα από την πραγματική, στην περιοχή των 475 μβ. Σύμφωνα με το υπόδειγμα

αυτό σχετίζεται, μεταξύ των άλλων, με την ενίσχυση των πρόδρομων δεικτών για τη βιομηχανία και

τη χαλάρωση των συνθηκών δανεισμού για μικρομεσαίες επιχειρήσεις (Διάγραμμα 4).

□ Ακόμη και μετά την πολύμηνη διορθωτική κίνηση των ΗΥ, η θετική ένδειξη του υποδείγματος, η

εντυπωσιακή ανάκαμψη της αμερικανικής οικονομίας στο Γ΄ τρίμηνο, η εκτίμηση ότι η Fed θα

παραμείνει προς το παρόν ιδιαίτερα υποστηρικτική, οι εξελίξεις στο ιατρικό μέτωπο και η μείω-

ση της αβεβαιότητας στο πολιτικό σκηνικό των ΗΠΑ, μας δίνει τα περιθώρια να υπερβούμε τα

ρίσκα που δημιουργεί το 2ο κύμα της πανδημίας και να ανεβάσουμε λίγο τη θέση μας στα ΗΥ

ομόλογα από αρνητική σε ήπια αρνητική.

5.2 Ευρωζώνη

□ Η απόδοση του 10ετούς γερμανικού ομολόγου παραμένει σε ένα μακροπρόθεσμο πτωτικό κανά-

λι. Παρά τη μερική διόρθωση από το ιστορικό χαμηλό στα -0,85% που σημείωσε τον Μάιο, το -

0,39% τον Σεπτέμβρη, στη συνέχεια επανήλθε μία πτωτική τάση με την απόδοση να διαμορφώνε-

ται στην περιοχή του -0,65% στα τέλη του Οκτωβρίου. Σε αυτό συνέβαλε η υστέρηση της μακροοι-

κονομικής εικόνας της Ευρωζώνης, με τις πληθωριστικές πιέσεις να παραμένουν πολύ χαμηλές και

την ΕΚΤ να προετοιμάζει το έδαφος για τη λήψη περαιτέρω μέτρων νομισματικής διευκόλυνσης, εν

μέσω νέων περιορισμών, λόγω της έξαρσης του 2ου κύματος.

□ Ο βιομηχανικός τομέας της Γερμανίας σημείωσε μία σχετικά δυναμική ανάκαμψη, ευνοούμενος

κυρίως από την ενίσχυση των παραγγελιών από το εξωτερικό, εμφανίζοντας μία ανακολουθία με-

ταξύ της δυναμικής του τομέα αυτού και της τροχιάς των γερμανικών κρατικών αποδόσεων. Ωστό-

σο, η γρήγορη υπαναχώρηση της δραστηριότητας στον τομέα των υπηρεσιών στη Γερμανία και

ευρύτερα στην Ευρωζώνη, παράλληλα με τους δομικούς παράγοντες του χαμηλού πληθωριστικού

περιβάλλοντος, περιορίζουν, προς το παρόν, τις πιθανότητες να ακολουθήσουν οι αποδόσεις τις

ενδείξεις ανάκαμψης της βιομηχανίας.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Οκτ

-96

Οκτ

-98

Οκτ

-00

Οκτ

-02

Οκτ

-04

Οκτ

-06

Οκτ

-08

Οκτ

-10

Οκτ

-12

Οκτ

-14

Οκτ

-16

Οκτ

-18

Οκτ

-20

Spread US HY Fair Value

4 | Spread ΗΥ & Εκτίμηση


3 | Spread IG & Εκτίμηση

38


□ Στον πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα, η αγορά βλέπει την απόδοση του 10ετούς γερμανικού ομολό-

γου στην περιοχή του -0,25% σε έναν χρόνο, ενώ σύμφωνα με το στατιστικό μας υπόδειγμα, που

εμπεριέχει μεταβλητές της αγοράς και της οικονομίας, εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί στην περιο-

χή του -0,15% στον ίδιο ορίζοντα.

□ Παρότι βραχυπρόθεσμα είναι πιθανό να δούμε ήπια άνοδο των τιμών των γερμανικών ομολό-

γων, οι αρνητικές αποδόσεις τους τα καθιστούν μη ελκυστική επιλογή για τοποθέτηση. Διατη-

ρούμε την αρνητική θέση μας στα κρατικά ομόλογα του πυρήνα της Ευρωζώνης.

□ Τα spreads των IG και HY ομολόγων της Ευρωζώνης συνέχισαν να διορθώνουν. Το spread των IG

κινήθηκε από 150 μβ στις αρχές του Γ΄ τριμήνου, στις 110 μβ στα τέλη του Οκτωβρίου. Το spread

των HY συρρικνώθηκε κατά 100 μβ από τις αρχές Ιουλίου έως τα μέσα Σεπτεμβρίου στις 415 μβ,

για να ξεκινήσει έκτοτε μία τάση διεύρυνσης προς τις 460 μβ στα τέλη του Οκτωβρίου. Στην αρχική

αποκλιμάκωση συνέβαλε η ενίσχυση του νέου προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ

(PEPP), ωστόσο, οι πρόσφατες δηλώσεις αξιωματούχων της ΕΚΤ για την πιθανότητα αύξησης της

νομισματικής διευκόλυνσης δεν βοήθησαν την ΗΥ αγορά. Η ραγδαία αύξηση των κρουσμάτων

Covid-19 και οι αντίστοιχες επιπτώσεις στην οικονομική προοπτική, επιβάρυναν τα ομόλογα υψη-

λότερου ρίσκου.

□ Τα τρέχοντα επίπεδα των spreads των εταιρικών ομολόγων της Ευρωζώνης βρίσκονται κάτω από

τους μεσοπρόθεσμους μέσους όρους τους, το οποίο, σε συνδυασμό με την επιβράδυνση της οικο-

νομικής δραστηριότητας σε κάποιους τομείς, δημιουργεί επιφυλάξεις για την περαιτέρω συρρί-

κνωσή τους στο εγγύς μέλλον. Ωστόσο, ιστορικά, η κίνηση των αμερικανικών spreads αποτελεί

προπομπό για τα ευρωπαϊκά, λόγω των δευτερογενών επιπτώσεων του οικονομικού κύκλου και

επενδυτικού κλίματος των ΗΠΑ στην Ευρωζώνη (Διαγράμματα 5, 6).

□ Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στα IG εταιρικά ομόλογα της Ευρωζώνης και ανεβάζουμε τη

θέση μας στα ΗΥ από πολύ αρνητική σε αρνητική, καθώς θεωρούμε ότι παρά τις αντιξοότητες

και τη συρρίκνωση του spread τους, τους τελευταίους μήνες, τα ρίσκα συνολικά, έχουν μειωθεί.

6 | Spread ΗΥ ΗΠΑ & Ευρωζώνης

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Νο

ε-0

0

Νο

ε-0

2

Νο

ε-0

4

Νο

ε-0

6

Νο

ε-0

8

Νο

ε-1

0

Νο

ε-1

2

Νο

ε-1

4

Νο

ε-1

6

Νο

ε-1

8

Νο

ε-2

0

HY ΗΠΑ ΗΥ ΕΖ


0

1

2

3

4

5

6

7

Νο

ε-0

0

Νο

ε-0

2

Νο

ε-0

4

Νο

ε-0

6

Νο

ε-0

8

Νο

ε-1

0

Νο

ε-1

2

Νο

ε-1

4

Νο

ε-1

6

Νο

ε-1

8

Νο

ε-2

0

IG ΗΠΑ IG EZ

5 | Spread IG ΗΠΑ & Ευρωζώνης

39


5.3 Αναδυόμενες Αγορές

□ Το spread των ομολόγων των αναδυομένων αγορών συνέχισε να αποκλιμακώνεται ελαφρώς

στο Γ΄ τρίμηνο και τον Οκτώβριο, φτάνοντας τις 340 μβ, τιμή χαμηλότερη από τον μακροπρόθε-

σμο μέσο όρο του, στα προ-πανδημίας επίπεδα (Διάγραμμα 1). Ωστόσο, το στατιστικό μας υπό-

δειγμα υποδηλώνει ότι, πιθανά, τα ομόλογα των αναδυομένων έχουν περιθώριο να ενισχυθούν

περαιτέρω με τη δίκαιη τιμή του spread να διαμορφώνεται χαμηλότερα από την πραγματική στις

183 μβ. Θετικός οιωνός είναι ότι η οικονομία της Κίνας συνεχίζει να ανακάμπτει και φαίνεται ότι

διατηρεί τον έλεγχο του υγειονομικού ζητήματος. Επίσης, πιθανές ανοδικές κινήσεις του δολαρί-

ου, εν μέσω των επιπτώσεων του 2ου κύματος της πανδημίας, αναμένεται να είναι προσωρινές

και να μην επιβαρύνουν πολύ τα ομόλογα των αναδυομένων.

□ Ανεβάζουμε τη θέση μας στα ομόλογα των αναδυομένων αγορών από πολύ αρνητική

σε αρνητική.


8 | Spread Αναδυομένων & ΔίκαιηΤιμή

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Οκτ

-00

Οκτ

-02

Οκτ

-04

Οκτ

-06

Οκτ

-08

Οκτ

-10

Οκτ

-12

Οκτ

-14

Οκτ

-16

Οκτ

-18

Οκτ

-20

EMUSOAS Ave

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

0.09

0.1

Νο

ε-0

1

Νο

ε-0

2

Νο

ε-0

3

Νο

ε-0

4

Νο

ε-0

5

Νο

ε-0

6

Νο

ε-0

7

Νο

ε-0

8

Νο

ε-0

9

Νο

ε-1

0

Νο

ε-1

1

Νο

ε-1

2

Νο

ε-1

3

Νο

ε-1

4

Νο

ε-1

5

Νο

ε-1

6

Νο

ε-1

7

Νο

ε-1

8

Νο

ε-1

9

Νο

ε-2

0

Spread EM SOV Fair Value

7 | Spread Αναδυομένων & Μέσος Όρος

40


ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ

6.1 Δολάριο ΗΠΑ

□ Η πίεση στο δολάριο συνεχίστηκε και στο Γ΄ τρίμηνο του 2020, με τους δείκτες DXY (60% συμμετοχή

του ευρώ στον δείκτη) και Bloomberg DXY (30% συμμετοχή του ευρώ στον δείκτη) να σημειώνουν

πτώση 3,60% και 3,49% αντίστοιχα. Τα στοιχεία που άσκησαν πίεση στο δολάριο το προηγούμενο

τρίμηνο (η θετική τροχιά της οικονομικής ανάπτυξης, οι θετικές εξελίξεις για την αντιμετώπιση του

Covid-19) παραμένουν σε ισχύ και στο τρίμηνο αυτό.

□ Αν και οι προβλέψεις του IMF για το 2020 δείχνουν μεγαλύτερη πτώση της οικονομικής ανάπτυξης

στον υπόλοιπο κόσμο (-4,36%) σε σχέση με τις ΗΠΑ (-4,27%), ωστόσο, από το 2021 και ύστερα οι

εκτιμήσεις του είναι για ταχύτερη ανάπτυξη για τον πρώτο έναντι του δεύτερου. Το γεγονός αυτό

ενδέχεται να πιέσει μακροπρόθεσμα το δολάριο, λόγω της πώλησης των «ασφαλών καταφυγίων»,

όπως είναι το δολάριο. H αύξηση των πληθωριστικών προσδοκιών ως αποτέλεσμα των δηλώσεων

της Fed για διατήρηση των επιτοκίων σε χαμηλό επίπεδο ως το 2022 με δυνατότητα υπέρβασης

(βραχυπρόθεσμα) του 2% στόχου του πληθωρισμού, αλλά και της πιθανής αύξησης της δημοσιονο-

μικής στήριξης αποτελούν παράγοντες που ενδεχομένως θα μπορούσαν να αποδυναμώσουν περαι-

τέρω το δολάριο. Επιπρόσθετα, αν και ο ρυθμός αύξησης του χαρτοφυλακίου της Fed έχει μειωθεί,

ωστόσο, βρίσκεται σε ιστορικά υψηλά ως ποσοστό του ΑΕΠ (34,1%) με την αξία του να είναι 1,6%

χαμηλότερη από τα υψηλά του Ιουνίου (7,168 εκατ. δολ.). Λαμβάνοντας υπόψιν και το γεγονός ότι

το χαρτοφυλάκιο της αναμένεται να αυξηθεί στα 8,5 με 9 τρισ. δολάρια έως το τέλος του 2021, ίσως

Η θετική τάση του Β΄ τριμήνου (αισιοδοξία για την οικονομική ανάπτυξη, θετικές

εξελίξεις ως προς την αντιμετώπιση του Covid-19) συνεχίστηκε και στο επόμενο

τρίμηνο, αλλά με μειωμένο ρυθμό, πιέζοντας το δολάριο. Δεδομένου ότι τα θεμελιώδη

στοιχεία συνεχίζουν να δείχνουν το δολάριο υπερτιμημένο, διατηρούμε την αρνητική

άποψη μας μακροπρόθεσμα, ωστόσο, βραχυπρόθεσμα, η αύξηση των κρουσμάτων και

των «lockdown» ενδεχομένως να ενισχύσει το δολάριο.

Η ισοτιμία ευρώ/δολαρίου ενισχύθηκε με βάσει το παραπάνω κλίμα, στηριζόμενη και στις

αυξητικές πληθωριστικές προσδοκίες και τη διεύρυνση του spread μεταξύ των αποδόσεων

Γερμανίας-Ιταλίας. Μακροπρόθεσμα, διατηρούμε θετική άποψη, ενώ βραχυπρόθεσμα,

οριακά αρνητική, λόγω του 2ου κύματος των κρουσμάτων και των «lockdown».

Η διαφορά των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Ιαπωνίας εξακολουθεί να

στηρίζει την πτωτικές τάσεις της ισοτιμίας δολαρίου-γιεν. Η άποψή μας παραμένει

οριακά αρνητική. Η στερλίνα συνεχίζει να είναι «φθηνή» έναντι του ευρώ, με βάση τα

θεμελιώδη, ωστόσο, η επιβαρυμένη οικονομία, η αβεβαιότητα του Brexit και το

lockdown, λόγω της αύξησης των κρουσμάτων, πιέζουν τη στερλίνα. Η θέση μας για την

ισοτιμία παραμένει ουδέτερη.

41


δημιουργηθεί επιπλέον πίεση στο νόμισμα. Δεδομένου, επίσης, ότι οι καθαρές κερδοσκοπικές θέ-

σεις παραμένουν αρνητικές για το δολάριο, -5,555 συμβόλαια από -4,975 συμβόλαια το προηγού-

μενο τρίμηνο και η τάση παραμένει αρνητική (από τον 9/2019), πιθανώς να οδηγήσει χαμηλότερα

τον δολαριακό δείκτη ή να τον στηρίξει στα παρόντα επίπεδα.

□ Στα αρνητικά για το δολάριο, συγκαταλέγεται και η ανοδική κίνηση του γουαν, καθώς έχει το τρίτο

μεγαλύτερο βάρος στον δείκτη BBDXY (12%). Η διεύρυνση του spread των 10ετών κρατικών ομολό-

γων μεταξύ Κίνας-ΗΠΑ (από 120 μβ τον Ιανουάριο στις 230 μβ τον Οκτώβρη) έχει συνεισφέρει στην

αποδυνάμωση του δολαρίου έναντι του κινεζικού νομίσματος, πιέζοντας τον δολαριακό δείκτη προς

τα κάτω. Η συνέχιση της θετικής κίνησης του γουαν ενδέχεται να αποδυναμώσει περαιτέρω τον

δείκτη. Από την άλλη, η μείωση του ελλείμματος του εμπορικού ισοζυγίου των ΗΠΑ με την Κίνα

(από το Α΄ τρίμηνο του 2019) θα μπορούσε να εμποδίσει την ενίσχυση του γουαν.

□ Στα ενισχυτικά στοιχεία για το δολάριο βρίσκεται η μείωση της τεκμαρτής του μεταβλητότητας των

τριών μηνών, κοντά στο μ.ο. των 3 ετών (7,05%) και κάτω από τον μ.ο των 20 ετών (9,70%). Ωστόσο,

η αύξηση των τοπικών lockdown, λόγω έξαρσης των κρουσμάτων του Covid-19, καθώς και η αβε-

βαιότητα της συμφωνίας για δημοσιονομική ενίσχυση, μπορεί να οδηγήσει σε αύξηση της μεταβλη-

τότητας και κατ’ επέκταση ενίσχυσης του δολαρίου. Η διαφορά των σωρευτικών οικονομικών εκ-

πλήξεων μεταξύ ΗΠΑ-Κόσμου συνεχίζει να κινείται ανοδικά και μάλιστα από τον Σεπτέμβρη οι τιμές

είναι θετικές, αποτελώντας στήριξη στο «πράσινο» νόμισμα (Διάγραμμα 1).

□ Συσχετίζοντας θεμελιώδη μακροοικονομικά στοιχεία που έχουν θετική σχέση με το δολάριο, όπως

την παραγωγικότητα εργασίας, η οποία έχει ανοδική τάση από το Α΄ τρίμηνο του 2020, με δύο πιο

διαρθρωτικές μεταβλητές, όπως είναι το ομοσπονδιακό ισοζύγιο (πρόβλεψη για -16% ως προς το

ΑΕΠ για το 2020 και -9,75% για το 2021) και το ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών (πρόβλεψη για

-2,5% ως προς το ΑΕΠ για το 2020 και 2021), καθώς και με το 10ετές spread ΗΠΑ-Γερμανίας ως αντι-

προσωπευτικό spread μεταξύ ΗΠΑ και Κόσμου (πρόβλεψη για 1,21% για το 2020 και 1,38% για το

2021 ), το δολάριο εμφανίζεται πιο αδύναμο. Συγκεκριμένα, το σχετικό υπόδειγμα δείχνει ότι ο δεί-

κτης DXY είναι υπερτιμημένος της τάξεως του 20% (Διάγραμμα 2) ως το τέλος του 2020 και 6,5% ως

το τέλος του 2021. Η ανοδική κίνηση του δείκτη οφείλεται, κυρίως, στο ότι οι προβλέψεις για το

ομοσπονδιακό έλλειμμα από το 2021 είναι πτωτικές.

□ Η συνολική τεχνική εικόνα παραμένει σχετικά αρνητική. Η θετική τροχιά της οικονομικής ανάπτυ-

ξης, οι θετικές εξελίξεις ως προς την αντιμετώπιση του Covid-19 και η αύξηση των πληθωριστικών

2 | DXY & Εκτίμηση 1 | USD & Σωρ. Οικ. Εκπλήξεις ΗΠΑ-Κόσμου

-5500

-4500

-3500

-2500

-1500

-500

500

800

900

1000

1100

1200

1300

Αυ

γ-05

Αυ

γ-06

Αυ

γ-07

Αυ

γ-08

Αυ

γ-09

Αυ

γ-10

Αυ

γ-11

Αυ

γ-12

Αυ

γ-13

Αυ

γ-14

Αυ

γ-15

Αυ

γ-16

Αυ

γ-17

Αυ

γ-18

Αυ

γ-19

Αυ

γ-20

BBDXY Cum.Ec.Supr. US-Global

65

75

85

95

105

115

125

Ιου

ν-8

9

Απ

ρ-9

1

Φεβ

-93

Δεκ

-94

Οκτ

-96

Αυ

γ-9

8

Ιου

ν-0

0

Απ

ρ-0

2

Φεβ

-04

Δεκ

-05

Οκτ

-07

Αυ

γ-0

9

Ιου

ν-1

1

Απ

ρ-1

3

Φεβ

-15

Δεκ

-16

Οκτ

-18

Αυ

γ-2

0

USD (A) Εκτίμηση (Α)


42


προσδοκιών θα συνεχίζουν να ασκούν πίεση στο δολάριο. Ωστόσο, η αύξηση των τοπικών lockdown,

λόγω έξαρσης των κρουσμάτων του Covid-19, καθώς και η αβεβαιότητα της συμφωνίας για δημοσι-

ονομική ενίσχυση, ίσως στηρίξουν μια ανοδική κίνηση του δολαρίου. Μεσοπρόθεσμα, διατηρούμε

τη θετική άποψή μας, αλλά σε μακρινούς ορίζοντες παραμένουμε αρνητικοί.

6.2 EURUSD

□ Η θετική τάση της ισοτιμίας στο Β΄ τρίμηνο συνεχίστηκε και στο Γ΄ τρίμηνο του 2020 (+ 4,34%) με βα-

σικούς μοχλούς επιρροής τις θετικές εξελίξεις για τον Covid-19, τα ικανοποιητικά μακροοικονομικά

στοιχεία, αλλά και τη διατήρηση της χαλαρής νομισματικής πολιτικής από τις ΚΤ, με την ισοτιμία να

φτάνει στο 1,20 στις αρχές Σεπτεμβρίου, όταν η Fed δήλωσε ότι ίσως υπερβεί προσωρινά τον στόχο

του 2% για τον πληθωρισμό. Ωστόσο, από το τέλος του Γ΄ τριμήνου, η αύξηση των κρουσμάτων του

Covid-19 στις ευρωπαϊκές χώρες, η επιδείνωση ορισμένων μακροοικονομικών της ΕΖ (PMI υπηρεσιών

48 τον Σεπτέμβριο έναντι 50,5 τον Αύγουστο, δομικός πληθωρισμός -0,2%), αλλά και η αβεβαιότητα

για τις αμερικανικές εκλογές και το Brexit περιόρισαν την ισοτιμία στο στενό εύρος 1,1630-1,1860 με

μέση τιμή το 1,1780. Ενισχυτικό στοιχείο της θετικής τάσης της ισοτιμίας αποτελεί το γεγονός ότι η

τεκμαρτή μεταβλητότητα του 1Υ παραμένει κάτω από τον μ.ο των 5ετών (7,92) με τη διάθεση για

ανάληψη ευρωπαϊκού κινδύνου (bets) να εξακολουθεί να βρίσκεται σε θετικό έδαφος (όπως δείχνει

η κίνηση των 1Υ Risk Reversals). Η ανοδική κίνηση των πληθωριστικών προσδοκιών των ΗΠΑ, φτάνο-

ντας σε υψηλά επίπεδα τον Μάιο του 2019 (2,19), όπως απεικονίζονται από 5Y5Y Inflation Swap των

ΗΠΑ, έχει στηρίξει την ισοτιμία, δεδομένης της θετικής συσχέτισής τους.

□ Στους ενισχυτικούς παράγοντες του ευρώ έναντι του δολαρίου είναι και η κίνηση του λόγου των

χαρτοφυλακίων Fed/ECB, ο οποίος υπολογίζεται ότι θα παραμείνει πάνω από την μονάδα, έστω και

οριακά (δηλ. θα υπάρχει μεγαλύτερη προσφορά δολαρίου-σημερινή τιμή 1,06), τουλάχιστον έως τα

τέλη του 2021, όπου το ενεργητικό της Fed και της ECB θα ανέρχεται περίπου στα $9 τρισ. και €8

τρισ. αντίστοιχα, κάτι που θα μπορούσε να ωθήσει την ισοτιμία προς τα πάνω (Διάγραμμα 1).

Επιπρόσθετα, η αναθέρμανση της θετικής σχέσης μεταξύ ισοτιμίας και του 10ετους spread Γερμα-

νίας-Ιταλίας, από το τέλος του Β΄ τριμήνου, θα μπορούσε να ενισχύσει περαιτέρω την πρώτη

(Διάγραμμα 1).

□ Αντίθετα, η καμπύλη των σωρευτικών οικονομικών εκπλήξεων μεταξύ Ε.Ε. και ΗΠΑ συνεχίζει πτωτικά,

καθώς οι οικονομικές εκπλήξεις των ΗΠΑ παραμένουν πιο θετικές από τις αντίστοιχες της Ε.Ε. Παρό-

-3.2

-2.7

-2.2

-1.7

-1.2

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

Οκτ

-17

Ιαν-

18

Απ

ρ-1

8

Ιου

λ-1

8

Οκτ

-18

Ιαν-

19

Απ

ρ-1

9

Ιου

λ-1

9

Οκτ

-19

Ιαν-

20

Απ

ρ-2

0

Ιου

λ-2

0

Οκτ

-20

eur curncy German - Italy 10Y spread

2 | EURUSD & Σωρ. Οικ. Εκπλήξεις Ε.Ε.- ΗΠΑ 1 | EURUSD & Γερμανία-Ιταλία 10Υ Spread

1.04

1.09

1.14

1.19

1.24

-2800

-1800

-800

200

1200

2200

3200

4200

5200

6200

7200

Μα

ϊ-1

5

Οκτ

-15

Μα

ρ-1

6

Αυ

γ-1

6

Ιαν-

17

Ιου

ν-1

7

Νο

ε-1

7

Απ

ρ-1

8

Σεπ

-18

Φεβ

-19

Ιου

λ-1

9

Δεκ

-19

Μα

ϊ-2

0

Οκτ

-20

EE-ΗΠΑ Σωρευτικές Οικ. Εκπλήξεις (Δ) eur curncy


43


λα αυτά, η αντίδραση της ισοτιμίας ήταν μικρή, κάτι που ίσως αφήνει περιθώρια για περαιτέρω πίε-

ση. Επιπλέον, η μείωση του spread των 30ετών κρατικών ομολόγων Γερμανίας-ΗΠΑ (-187 μ.β από -

141 μβ τον Ιούνιο) θα μπορούσε να ασκήσει επιπλέον πίεση στην ισοτιμία.

□ Βάσει ποσοτικής προσέγγισης στην ισοτιμία EURUSD, μια «δίκαιη» τιμή της ισοτιμίας είναι αρκετά

χαμηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα. Ειδικότερα, μέσω στατιστικού υποδείγματος, που περιλαμβά-

νει μακροπρόθεσμες θεμελιώδεις μεταβλητές, η «δίκαιη» τιμή θα έπρεπε να διαμορφωθεί στο

1,1122, επηρεαζόμενη, κυρίως, από τη διαφορά της προσφοράς χρήματος (Μ1) ΕΖ-ΗΠΑ και της δια-

φοράς των ετήσιων μεταβολών της βιομηχανικής παραγωγής μεταξύ ΗΠΑ.

□ Η συνολική τεχνική εικόνα είναι σχετικά θετική. Σε ορίζοντα έτους, διατηρούμε τη θετική άποψή

μας, ενώ βραχυπρόθεσμα, αλλάζουμε την άποψή μας σε οριακά αρνητική από ουδέτερη, καθώς η

αύξηση των κρουσμάτων του Covid-19, η επιβράδυνση της ανάπτυξης της ΕΖ παγκόσμιας οικονομί-

ας, αλλά και η πιθανότητα επέκτασης του PEPP ίσως πιέσουν την ισοτιμία. Το αναμενόμενο τριμη-

νιαίο εύρος διατηρείται σε 1,1440-1,1920 και το ετήσιο εύρος αυξάνεται στο 1,1370-1,2250 με

αλλαγή στόχου στο 1,2000.

6.3 USDJPY

□ Το γιεν συνεχίζει να ενισχύεται έναντι του δολαρίου με την ισοτιμία δολαρίου/γιεν να έχει υποχω-

ρήσει 3.54% από αρχές του χρόνου. Η πίεση της ισοτιμίας προέρχεται, ενδεχομένως, κατά ένα μέ-

ρος, από τη μείωση των αμερικανικών αποδόσεων και, κυρίως, του 10ετούς spread μεταξύ των

κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Ιαπωνίας (2Υ-βαθμός συσχ. 80%), με την καμπύλη να παραμένει σε χαμη-

λά επίπεδα (66 μβ έναντι του μ.ο των 3ετών 186 μβ, Διάγραμμα 1).Δεδομένου ότι Ιάπωνες είναι

αυτοί που επενδύουν στο εξωτερικό περισσότερο από κάθε άλλη χώρα και κατέχουν το μεγαλύτε-

ρο ποσοστό του αμερικανικού χρέους, η ζήτηση για υψηλές αποδόσεις τους έχει οδηγήσει στην

πώληση μέρους του χρέους αυτού. Η τάση αυτή έχει κρατήσει χαμηλά την ισοτιμία. Ενδεικτικό,

επιπλέον, της πίεσης είναι και η διατήρηση των καθαρών κερδοσκοπικών θέσεων του γιεν σε θετι-

κό έδαφος, από το τέλος του Α΄ τριμήνου. Αν και δεν συνεπάγεται μεγάλη αλλαγή στην πολιτικής

του Abe, η ανάληψη της πρωθυπουργίας από τον Suga, ωστόσο, τα Suganomics θα επικεντρωθούν

στο 3ο βέλος της πολιτικής του Abe με σκοπό την ενίσχυση του ανταγωνισμού και της ανάπτυξης,

κάτι που η αγορά το έχει εκλάβει ως θετικό, ενισχύοντας το γιεν. Αντίθετα, καθώς οι οικονομικές

εκπλήξεις της Ιαπωνίας παραμένουν αρνητικές και η καμπύλη των σωρευτικών εκπλήξεων ΗΠΑ-


2 | USDJPY & Εκτίμηση (Spread, Καθ. κερδ. θέσεις) 1 | USDJPY & ΗΠΑ-Ιαπωνίας 10Υ Spread

104

106

108

110

112

114

116

0.2

0.7

1.2

1.7

2.2

2.7

3.2

Ιαν-

17

Απ

ρ-1

7

Ιου

λ-1

7

Οκτ

-17

Ιαν-

18

Απ

ρ-1

8

Ιου

λ-1

8

Οκτ

-18

Ιαν-

19

Απ

ρ-1

9

Ιου

λ-1

9

Οκτ

-19

Ιαν-

20

Απ

ρ-2

0

Ιου

λ-2

0

Οκτ

-20

10Y spread US JP USDJPY curncy

75

85

95

105

115

125

135

Αυ

γ-0

3

Οκτ

-04

Δεκ

-05

Φεβ

-07

Απ

ρ-0

8

Ιου

ν-0

9

Αυ

γ-1

0

Οκτ

-11

Δεκ

-12

Φεβ

-14

Απ

ρ-1

5

Ιου

ν-1

6

Αυ

γ-1

7

Οκτ

-18

Δεκ

-19

Φεβ

-21

USDJPY Εκτίμηση (spread, net longs)

44


Ιαπωνίας ενισχύεται, η μη ανταπόκριση, προς το παρόν, της ισοτιμίας στη κίνηση αυτή, αυξάνει το

ενδεχόμενο μιας πιθανής ανοδικής αντίδρασής της. Τέλος, η αύξηση των κρουσμάτων του Covid-19

και η αβεβαιότητα γύρω από το ενδεχόμενο αύξησης της αμερικανικής δημοσιονομικής ενίσχυσης

θα μπορούσε να αυξήσει τη ζήτηση για ασφαλή καταφύγια, όπως είναι το γιεν.

□ Προχωρώντας σε εκτίμηση της ισοτιμίας βάσει δύο στατιστικών μοντέλων, ένα βραχυπρόθεσμο και

ένα μακροπρόθεσμο, τα αποτελέσματά τους είναι διαφορετικά. Συγκεκριμένα, το 1o μοντέλο που

συνδυάζει το spread των 10ετών κρατικών ομολόγων (ΗΠΑ-Ιαπωνίας) και τις καθαρές κερδοσκοπικές

θέσεις για το γιεν, όπου παραμένουν θετικές, συνηγορεί σε υποχώρηση του δολαρίου έναντι του γιεν

για το 2020, κατά 12% (Διάγραμμα 2). Αντίθετα, το 2o μοντέλο, που στηρίζεται σε θεμελιώδη μακρο-

οικονομικές μεταβλητές, καταδεικνύει τη «δίκαιη» τιμή 105,66, κοντά στα τρέχοντα επίπεδα.

□ Η συνολική τεχνική εικόνα του USDJPY έχει αλλάξει σε αρνητική. Η άποψή μας παραμένει σε ήπια

αρνητική, καθώς η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια, λόγω της αύξησης των κρουσμάτων, η διαφορά

των χαρτοφυλακίων των δυο ΚΤ και τα χαμηλά επίπεδα του spread των 10ετών κρατικών ομολόγων

ΗΠΑ-Ιαπωνίας συνεχίζουν να συνηγορούν σε ενίσχυση του γιεν έναντι του δολαρίου. Το αναμενόμε-

νο ετήσιο εύρος μειώνεται στο 102,75-109,00, με αλλαγή στόχου στο 103.

6.4 EURGBP

□ Η ανοδική τάση του ευρώ έναντι της στερλίνας διατηρεί τη δυναμική της από αρχές του έτους

(+7,11%). Η αβεβαιότητα του Brexit, οι επιπτώσεις στη βρετανική οικονομία, λόγω Covid-19

(«lockdown»), και η αύξηση των κρουσμάτων στο Η.Β. ενισχύουν την παραπάνω κίνηση της ισοτιμί-

ας. Οι δηλώσεις του πρωθυπουργού του Η.Β., Boris Johnson, για έξοδο της χώρας από την Ε.Ε. με ή

χωρίς συμφωνία έχουν αυξήσει τις πιθανότητες ενός «άτακτου» Brexit, με την ισοτιμία να κλείνει

άνω του 0,9200 (7 Σεπτεμβρίου). Αν και το Η.Β. είχε θέσει την 15η Οκτώβρη ως τελική ημερομηνία

για τις διαπραγματεύσεις της εξόδου, έχει δοθεί κάποια παράταση, τουλάχιστον ως το τέλος του

Νοεμβρίου, περιορίζοντας ως ένα βαθμό τις πιέσεις στη λίρα. Η ανάπτυξη στην οικονομία συνεχίζε-

ται με χαμηλό ρυθμό, με την BoE να αναθεωρεί προς τα κάτω τις προβλέψεις για την ανάπτυξη το

2020 (-11% από -9,5 τον Μάρτιο), επεκτείνοντας το QE κατά 150 δισ. λίρες και προσθέτοντας επι-

πλέον βάρος στη στερλίνα. Η παραπάνω εικόνα αντικατοπτρίζεται στην αρνητική τιμή των καθαρών

κερδοσκοπικών θέσεων (short) στη στερλίνα, καθώς και στη θετική τιμή των 1Y Risk Reversals της

ισοτιμίας, που δείχνει τη διάθεση για ανάληψη ευρωπαϊκού έναντι βρετανικού κινδύνου. Αντίθετα,


1 | EURGBP & 10ετές spread Γερμανίας-Η.Β.

0.64

0.69

0.74

0.79

0.84

0.89

0.94

-1.7

-1.5

-1.3

-1.1

-0.9

-0.7

-0.5

-0.3

-0.1

0.1

Ιου

ν-0

4

Ιου

ν-0

6

Ιου

ν-0

8

Ιου

ν-1

0

Ιου

ν-1

2

Ιου

ν-1

4

Ιου

ν-1

6

Ιου

ν-1

8

Ιου

ν-2

0

10Y spread Γερμ-Η.Β. EURGBP Curncy

2 | EURGBP & Εκτίμηση

0.68

0.73

0.78

0.83

0.88

0.93

0.98

Απ

ρ-1

1

Νο

ε-1

1

Ιου

ν-1

2

Ιαν-

13

Αυ

γ-1

3

Μα

ρ-1

4

Οκτ

-14

Μα

ϊ-1

5

Δεκ

-15

Ιου

λ-1

6

Φεβ

-17

Σεπ

-17

Απ

ρ-1

8

Νο

ε-1

8

Ιου

ν-1

9

Ιαν-

20

Αυ

γ-2

0

EURGBP CURNCY Εκτίμηση (net longs, 10y spread, 1yRR)

45


η μείωση του spread των 10ετών κρατικών ομολόγων Γερμανίας-Η.Β. από αρχές Αυγούστου, θα

μπορούσε να πιέσει το ευρώ έναντι της λίρας (Διάγραμμα 1). Στα ενισχυτικά στοιχεία για τη στερλί-

να συμπεριλαμβάνεται και η καθοδική κίνηση της διαφοράς των σωρευτικών οικονομικών εκπλήξε-

ων μεταξύ Ε.Ε.-Η.Β., στην οποία η ισοτιμία δεν έχει ακόμη ανταποκριθεί.

□ Τα στατιστικά υποδείγματα που χρησιμοποιούμε για την εκτίμηση της ισοτιμίας, ένα βραχυπρόθε-

σμο και ένα μακροπρόθεσμο χαρακτήρα μοντέλο, συνεχίζουν να έχουν διαφορετικά αποτελέσματα.

Συγκεκριμένα, στο πρώτο, έχοντας συμπεριλάβει μεταβλητές, όπως καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις,

διάθεση για ανάληψη ευρωπαϊκού/βρετανικού κινδύνου, καθώς και το spread των 10ετών κρατικών

ομολόγων μεταξύ Γερμανίας-Η.Β., εκτιμάται ότι η ισοτιμία θα αυξηθεί κατά 3,6% στο τέλος του

έτους (Διάγραμμα 2). Αντίθετα, στο μακροπρόθεσμο μοντέλο, που περιλαμβάνει μακροοικονομικές

μεταβλητές και μεταβλητές της αγοράς, η «δίκαιη» τιμή υπολογίζεται στο 0,8181. Η τιμή είναι υψη-

λότερη σε σύγκριση με το 0,7316 που ήταν προ τριμήνου, κυρίως λόγω της αύξησης της διαφοράς

του πληθωρισμού μεταξύ Η.Β.-Ε.Ε. και του εμπορικού ισοζυγίου ΕΖ-Η.Β.

□ Η συνολική τεχνική εικόνα της ισοτιμίας παραμένει αρνητική για τη στερλίνα. Το αναμενόμενο

ετήσιο εύρος μειώνεται στο 0,8600-0,9200, με αλλαγή στόχου στο 0,9000. Μολονότι η στερλίνα πα-

ραμένει «φθηνή» έναντι του ευρώ, βάσει των θεμελιωδών στοιχείων, η πιθανότητα μιας «άτακτης»

εξόδου σε συνδυασμό με τις οικονομικές επιπτώσεις του Covid-19 από το κλείσιμο της οικονομίας

διατηρούν τους μεσοπρόθεσμους κίνδυνους για τη βρετανική λίρα. Δεδομένου των παραπάνω, η

θέση μας για το EURGBP παραμένει ουδέτερη μακροπρόθεσμα. ενώ βραχυπρόθεσμα. έχουμε

θετική άποψη.

46


ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ

Η ανάκαμψη των τιμών των εμπορευμάτων συνεχίστηκε και το Γ΄ τρίμηνο του 2020,

λαμβάνοντας κυρίως ώθηση από τις θετικές ενδείξεις για την οικονομική δραστη-

ριότητα στην Κίνα.

Αν και οι προοπτικές συρρίκνωσης της παγκόσμιας οικονομίας αναθεωρήθηκαν

ελαφρώς σε σχέση με το προηγούμενο τρίμηνο, η εκτίναξη των κρουσμάτων κορο-

νοϊού παγκοσμίως εγείρει προβληματισμό και ανησυχία στην διεθνή κοινότητα,

θέτοντας βραχυπρόθεσμα πιθανά εμπόδια στη συνέχιση της ανοδικής πορείας

των εμπορευμάτων.

Ωστόσο, μακροπρόθεσμα, οι επικείμενες εξελίξεις για το μέγεθος του δημοσιονομικού

πακέτου, οδηγώντας σε περαιτέρω πτώση το δολάριο, η αναμενόμενη ανάκαμψη των

οικονομιών και ο περιορισμός της πανδημίας αναμένεται να λειτουργήσουν θετικά,

ενισχύοντας, ταυτόχρονα, τις αποδόσεις των εμπορευμάτων.

Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στα εμπορεύματα

και στο πετρέλαιο και ήπια θετική στον χρυσό, με προοπτική αναβάθμισης, αν και

εφόσον η πτωτική πορεία του δολαρίου συνεχίσει.

□ Τα εμπορεύματα ενισχύθηκαν στο Γ΄ τρίμηνο του 2020 (δείκτης Bloomberg Commodity Index

+9,07%). ως αποτέλεσμα της σημαντικής υποχώρησης του δολαρίου (δείκτης BBDXY –3,49%) και

των θετικών ενδείξεων για αύξηση των εισαγωγών από την Κίνα (Σεπτ. +13,2%). Πιο συγκεκριμένα,

το West Texas Intermediate (WTI) κατέγραψε άνοδο (+2,42%), ενώ το Brent υποχώρησε οριακά (-

0,49%). Ο δείκτης των βιομηχανικών μετάλλων, ως σύνολο, σημείωσε κέρδη (+11,15%), όπως και ο

δείκτης τιμών των αγροτικών προϊόντων (Bloοmberg Commodity Agriculture Index +11,87%). Από

τα πολύτιμα μέταλλα, ο χρυσός, αν και περιόρισε τις θετικές αποδόσεις του προηγούμενου τριμή-

νου, ωστόσο, παρέμεινε σε θετικό έδαφος (+5,89%).

□ Η άρση των περιοριστικών μέτρων και το σταδιακό άνοιγμα των οικονομιών σε παγκόσμιο επίπε-

δο, κατά το προηγούμενο διάστημα, λειτούργησαν θετικά για τα εμπορεύματα, οδηγώντας σε ανά-

καμψη τις τιμές τους, με τη ζήτηση ελαφρώς να ανακάμπτει (Διάγραμμα 1). Παράλληλα, η συνέχι-

ση της πτώσης του δολαρίου στο Γ΄ τρίμηνο (BBDXY –3,49%), με τη ρητορική της Fed να λειτουργεί

υποστηρικτικά, παραμένοντας σε χαλαρή νομισματική πολιτική για περισσότερο χρονικό διάστημα

και της επιβράδυνσης κάποιων μακροοικονομικών δεικτών (υπηρεσιών, αγορά εργασίας) είχαν

θετικό αντίκτυπο στις τιμές των εμπορευμάτων (Διάγραμμα 2). Εκτίμησή μας είναι ότι το δολάριο

θα δείξει περαιτέρω σημάδια αποδυνάμωσης, ενισχύοντας τη ζήτηση των εμπορευμάτων, λαμ-

βάνοντας υπόψη την συμφωνία για την τελική έγκριση του πακέτου στήριξης της αμερικανικής

οικονομίας, η οποία αναμένεται μετά το πέρας της εκλογικής αναμέτρησης. Ωστόσο, επειδή η πο-

ρεία της παγκόσμιας οικονομίας (ύφεση 4,4% για το 2020, ανάκαμψη 5,2% το 2021) θα εξαρτηθεί

47


σε μεγάλο βαθμό από την πορεία της πανδημίας του κορονοϊού, εκτιμούμε ότι πιθανά η ζήτηση

για εμπορεύματα να δεχθεί μια ελαφρά πτωτική πίεση μεσοπρόθεσμα.

□ Οι τιμές των βιομηχανικών μετάλλων, αν και περιόρισαν τις θετικές αποδόσεις το προηγούμενο

διάστημα, ωστόσο, παρέμειναν σε θετικό έδαφος (+11,15%) στο τέλος του τριμήνου. Καθώς η οι-

κονομία της Κίνας βρίσκεται όλο και πιο κοντά στην «κανονικότητα», με το πραγματικό ΑΕΠ να

αυξάνεται 4,9% στο Γ΄ τρίμηνο, τη βιομηχανική παραγωγή (6,9%), τις εξαγωγές (9,9%), τις εισαγω-

γές (13,2%) και τις λιανικές πωλήσεις να ενισχύονται ( 3,3%), εκτιμούμε ότι η ζήτηση για βιομηχα-

νικά μέταλλα θα συνεχίσει να υφίσταται. Σύμφωνα με εκτιμήσεις της αγοράς, ένας επιπλέον θετι-

κός καταλύτης στην πορεία ενίσχυσης των τιμών των βιομηχανικών μετάλλων και κυρίως στον

χαλκό, είναι η εκλογική νίκη των Δημοκρατικών στις ΗΠΑ η οποία επαναφέρει στο προσκήνιο τα

έργα υποδομής παράλληλα με τη συνέχιση των περικοπών που λαμβάνουν χώρα στην παραγωγή

του χαλκού. Ανασταλτικός παράγοντας εξακολουθεί και παραμένει η κλιμακούμενη αντιπαρά-

θεση μεταξύ ΗΠΑ-Κίνας η οποία έχει επεκταθεί πέραν του εμπορικού ζητήματος (τεχνολογία, γεω-

πολιτικά). Ωστόσο, η εκλογή Biden πιθανά να σηματοδοτήσει την αρχή της αποκλιμάκωσης στις

εμπορικές σχέσεις ΗΠΑ-Κίνας και ΗΠΑ-Ε.Ε. διαμέσου συνεργασιών σε θέματα εμπορίου και αθέμι-

του ανταγωνισμού αντί υιοθέτησης τακτικών εκφοβισμού του προκατόχου του Donald Trump.

□ Η τεχνική εικόνα των εμπορευμάτων εμφανίζεται σχετικά αρνητική σε βραχυπρόθεσμο διάστημα

(1-3 μήνες), ενώ σε μεσοπρόθεσμο διάστημα (6-9 μήνες) είναι θετική.

□ Σε αυτό το πλαίσιο, διατηρούμε τη ουδέτερη θέση μας στα εμπορεύματα, όμως με προοπτική

αναβάθμισης, εφόσον υπερισχύσουν οι θετικοί καταλύτες (συνέχιση πτώσης του δολαρίου, ανά-

καμψη των οικονομιών σε παγκόσμιο επίπεδο, περιορισμός της πανδημίας).

7.1 Πετρέλαιο

□ Μεικτές αποδόσεις εμφάνισαν οι τιμές του πετρελαίου στη διάρκεια του Γ΄ τριμήνου του 2020.

Πιο συγκεκριμένα το West Texas ενισχύθηκε κατά 2,42%, ενώ το Brent υποχώρησε οριακά κατά

0,49%. Αν και οι διεθνείς τιμές πετρελαίου ενισχύθηκαν ελαφρώς κατά το προηγούμενο διάστημα,

ωστόσο, έχουν υποχωρήσει σημαντικά από την αρχή του έτους (West Texas -32,26% & Brent

-33,92%), αποτυπώνοντας στις τιμές τους την παγκόσμια συρρίκνωση, προερχόμενη, κυρίως, από

τις αρνητικές επιπτώσεις της πανδημίας Covid-19.

2 | Δολάριο-Απόδοση Εμπορευμάτων 1 | Ζήτηση-Προσφορά & Τιμές Εμπορευμάτων


-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25-0.59

-0.49

-0.39

-0.29

-0.19

-0.09

0.01

0.11

0.21

0.31

0.41

Ιου

ν-0

9

Απ

ρ-1

0

Φεβ

-11

Δεκ

-11

Οκτ

-12

Αυ

γ-1

3

Ιου

ν-1

4

Απ

ρ-1

5

Φεβ

-16

Δεκ

-16

Οκτ

-17

Αυ

γ-1

8

Ιου

ν-1

9

Απ

ρ-2

0

1y% Comm. Total Return 1y% USD (Δ αντ.)

100

150

200

250

300

350

400

450

500

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

Ιου

λ-0

5

Ιου

λ-0

6

Ιου

λ-0

7

Ιου

λ-0

8

Ιου

λ-0

9

Ιου

λ-1

0

Ιου

λ-1

1

Ιου

λ-1

2

Ιου

λ-1

3

Ιου

λ-1

4

Ιου

λ-1

5

Ιου

λ-1

6

Ιου

λ-1

7

Ιου

λ-1

8

Ιου

λ-1

9

Ιου

λ-2

0

Ζήτηση/Προσφορά Δ12μ% (Αρ.) BBG Commodity TR

48


□ Αν και η ενεργειακή αγορά υπέστη ένα πρωτοφανές σοκ στο Α΄ τρίμηνο του 2020, με τις τιμές του

πετρελαίου να έχουν καταρρεύσει, καθώς ο κορονοϊός επιβράδυνε την οικονομική δραστηριότητα,

κατάφερε, ωστόσο, να δείξει σημάδια σταθεροποίησης στο Β΄ τρίμηνο, με το Γ΄ τρίμηνο να μην πα-

ρουσιάζει αξιοσημείωτη μεταβολή, διατηρώντας τις πετρελαϊκές τιμές σε σχετικά χαμηλά επίπεδα.

□ Τα αυξανόμενα κρούσματα του Covid-19 εξακολούθησαν να ασκούν πιέσεις στο πετρέλαιο, ενώ ο

ΟΠΕΚ και οι σύμμαχοί του (Ρωσία) εξετάζουν προσεκτικά το επόμενο βήμα αναφορικά με τις περι-

κοπές στην παραγωγή πετρελαίου.

□ Πιο συγκεκριμένα, ο ΟΠΕΚ, σε πρόσφατη έκθεσή του (Σεπτέμβριος 2020), εκτιμά ότι η παγκόσμια

κατανάλωση πετρελαίου για το 2020 αναμένεται να κινηθεί στα 90,23 εκατ. βαρέλια, μειωμένη

κατά 0,4 εκατ. βαρέλια σε σχέση με την προηγούμενη πρόβλεψη (90,63 εκατ. βαρέλια). Επίσης,

προβλέπει ότι η παγκόσμια ζήτηση πετρελαίου θα αυξηθεί κατά 6,62 εκατ. βαρέλια την ημέρα το

2021 (96,86 εκατ. βαρέλια), ωστόσο, η ανάκαμψη θα γίνει με βραδύτερο ρυθμό από ότι αναμενό-

ταν προηγουμένως, καθώς το μέτωπο της πανδημίας πιθανά να επιδεινωθεί περαιτέρω.

□ Η περαιτέρω εξασθένιση της ζήτησης θα μπορούσε να απειλήσει τα σχέδια του ΟΠΕΚ και των συμ-

μάχων του να αντισταθμίσουν τις περικοπές στην παραγωγή που εφάρμοσαν το τρέχον έτος (από

9,7 εκατ. βαρέλια σε 7,7 εκατ. βαρέλια) με αύξηση της προσφοράς κατά 2 εκατ. βαρέλια, αρχής

γενομένης από τον Ιανουάριο του 2021. Ωστόσο, εκτιμήσεις της αγοράς αναφέρουν ότι η αύξηση

των κρουσμάτων κορονοϊού, καθώς και η αναμενόμενη επιστροφή του πετρελαίου της Λιβύης

στην παγκόσμια αγορά (πρόβλεψη για παραγωγή 1 εκατ. βαρέλια/ημέρα), πιθανά να οδηγήσουν

στην επανεξέταση του σχεδίου για σταδιακή αύξηση της παραγωγής από την ομάδα πετρελαιο-

παραγωγικών κρατών ΟΠΕΚ+, με τις αποφάσεις, από την πλευρά της προσφοράς, να λαμβάνονται

στην προσεχή συνεδρίαση (30 Νοεμβρίου-1 Δεκεμβρίου 2020).

□ Εκτιμήσεις της αγοράς κάνουν λόγο ότι η εκλογική νίκη Biden θα μπορούσε να προκαλέσει ανατα-

ράξεις στην ενεργειακή αγορά, θέτοντας αυστηρότερους όρους και περιορισμούς, τόσο στην πα-

ραγωγή-εξόρυξη όσο και στη χρήση του πετρελαίου, καθώς η υιοθέτηση «πράσινων» μορφών ε-

νέργειας (περίπου $2 τρισ. εκτιμάται η δαπάνη) αποτελεί μια από τις κορυφαίες προτεραιότητες

της προεδρίας του (ανάπτυξη ΑΠΕ, νομοθεσία υπέρ των ηλεκτρικών οχημάτων, ενίσχυση έρευνας

και καινοτομίας για το κλίμα).


2 | Εκτίμηση δίκαιης τιμής πετρελαίου 1 | Τιμή πετρελαίου-DXY

0

20

40

60

80

100

12070

80

90

100

110

Ιου

ν-09

Απ

ρ-10

Φεβ

-11

Δεκ

-11

Οκτ

-12

Αυ

γ-13

Ιου

ν-14

Απ

ρ-15

Φεβ

-16

Δεκ

-16

Οκτ

-17

Αυ

γ-18

Ιου

ν-19

Απ

ρ-20

Δολλαριακός Δείκτης (Α.Αντ) Τιμή πετρελαίου WTI

10

40

70

100

130

Μα

ϊ-9

7

Αυ

γ-9

8

Νο

ε-9

9

Φεβ

-01

Μα

ϊ-0

2

Αυ

γ-0

3

Νο

ε-0

4

Φεβ

-06

Μα

ϊ-0

7

Αυ

γ-0

8

Νο

ε-0

9

Φεβ

-11

Μα

ϊ-1

2

Αυ

γ-1

3

Νο

ε-1

4

Φεβ

-16

Μα

ϊ-1

7

Αυ

γ-1

8

Νο

ε-1

9

Τιμή WTI Δίκαιη Τιμή Δίκαιη Τιμή (χωρίς κερδοσκοπία)

49


□ Σύμφωνα με το υπόδειγμα προσδιορισμού της δίκαιης τιμής του πετρελαίου, η δίκαιη τιμή του

πετρελαίου προσδιορίζεται στα $49,90. Θετική συνεισφορά στο μοντέλο μας είχαν η υποχώρηση

του δολαρίου, η μακροχρόνια τάση της ζήτησης, ενώ αρνητική συνεισφορά είχαν η μείωση των

κερδοσκοπικών θέσεων, η οριακή ενίσχυση της αμερικανικής παραγωγής αργού, η κλίση της κα-

μπύλης 2/10 και τα πραγματικά 5ετή επιτόκια (Διάγραμμα 2).

□ Οι διεθνείς τιμές πετρελαίου αναμένεται να παραμείνουν ευμετάβλητες, μέσα σε ένα περιβάλλον

αυξανόμενων εντάσεων και παγκόσμιας συρρίκνωσης. Καθώς ήδη το δεύτερο κύμα πανδημίας

«χτυπά» την Ευρώπη με ανακοινώσεις για εθνικό lockdown στη Γαλλία και μερικό στη Γερμανία και

Ιταλία και εν αναμονή της λήψης αντίστοιχων μέτρων και σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες (Ελλάδα, Βέλ-

γιο), εντείνοντας την αβεβαιότητα και τις ανησυχίες σχετικά με τη ζήτηση πετρελαίου, εκτίμησή μας

είναι ότι η πετρελαϊκή αγορά θα εξακολουθήσει να είναι εύθραυστη, εμφανίζοντας σημάδια αδυ-

ναμίας μέχρι το τέλος του 2020 και πιθανά και για το Α΄ τρίμηνο του 2021 (Διάγραμμα 1).

□ Η τεχνική εικόνα του πετρελαίου είναι σχετικά αρνητική σε βραχυπρόθεσμο διάστημα (1-3 μή-

νες), ενώ σε μεσοπρόθεσμο (6-9 μήνες) είναι σχετικά θετική. Αναμενόμενο εύρος $34,00-49,00.

□ Στο αυτό το πλαίσιο, διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στο πετρέλαιο.

7.2 Χρυσός

□ Η τιμή του χρυσού στο τέλος του Γ΄ τριμήνου 2020, διαμορφώθηκε στα $1.885,82/ουγγιά, ση-

μειώνοντας άνοδο κατά 5,89%. Αν και περιόρισε σημαντικά τις αποδόσεις του, ο χρυσός, σε σχέση

με το προηγούμενο τρίμηνο (+12,92%), εξακολούθησε να διατηρεί τη θετική δυναμική του, κα-

θώς η συνέχιση της αβεβαιότητας, οι φόβοι και οι ανησυχίες για δεύτερο κύμα πανδημίας και οι

προβλέψεις διεθνών οργανισμών για τον ρυθμό συρρίκνωσης της παγκόσμιας οικονομίας, οδήγη-

σαν τους επενδυτές στη διατήρηση των θέσεων τους στο πολύτιμο μέταλλο.

□ Η πανδημία Covid-19 επηρέασε σημαντικά τον τομέα των κοσμημάτων, μειώνοντας τη ζήτηση

κατά 33% σε ετήσια βάση, προερχόμενη, κυρίως, από την Κίνα και την Ινδία, σύμφωνα με έκθεση

του World Gold Council. Ωστόσο, οι αγορές σε μπάρες χρυσού και νομίσματα ενισχύθηκαν στο Γ΄

τρίμηνο κατά 49% σε ετήσια βάση, με τις περισσότερες από αυτές να καταγράφονται στις δυτικές

χώρες, την Τουρκία και την Κίνα.

□ Παράλληλα, οι Κεντρικές Τράπεζες προχώρησαν σε πωλήσεις χρυσού, εκμεταλλευόμενες την υψη-

λή τιμή του σε μια προσπάθεια να μετριάσουν το αποτύπωμα της πανδημίας. Έτσι, οι καθαρές

πωλήσεις χρυσού ανήλθαν σε 12,1 τόνους το Γ΄ τρίμηνο, με την Τουρκία και τη Ρωσία να πρωτα-

γωνιστούν, σύμφωνα με στοιχεία του World Gold Council. Ωστόσο, εκτιμήσεις της αγοράς προβλέ-

πουν ότι η ζήτηση για χρυσό από τις Κεντρικές Τράπεζες θα ανακάμψει το 2021, αφού επιβρα-

δύνθηκε φέτος από τις αγορές-ρεκόρ, τόσο του 2018 όσο και του 2019.

□ Παρά την συνέχιση της πτώσης των πραγματικών 5ετών επιτοκίων (Διάγραμμα 2) και της απο-

δυνάμωσης του αμερικανικού νομίσματος, ως αποτέλεσμα του προγράμματος ποσοτικής χαλά-

ρωσης της Fed, στο πλαίσιο παροχής άπλετης ρευστότητας, η τιμή του χρυσού συνεχίζει να υπερ-

βάλλει βραχυπρόθεσμα. Παράλληλα, οι αποφάσεις της Fed για διατήρηση του παρεμβατικού επι-

τοκίου στο εύρος 0,00%-0,25% και του QE στα τρέχοντα επίπεδα (120 δισ. μηνιαίως), στην πρό-

σφατη συνεδρίασή της, ενίσχυσαν τις θετικές αποδόσεις του χρυσού, στην σκιά των εξελίξεων της

50


πανδημίας, η οποία συνιστά σημαντικό δυσμενή παράγοντα στην αναπτυξιακή δυναμική της οικο-

νομίας σύμφωνα με εκτιμήσεις αξιωματούχων της Ομοσπονδιακής Τράπεζας.

□ Η ζήτηση για επενδύσεις σε χρυσό μέσω τοποθετήσεων ETF’s, αν και μετριάστηκε ελαφρώς σε σχέ-

ση με το Α΄ εξάμηνο του 2020, ωστόσο, οι συνεχείς εισροές καθ΄ όλη τη διάρκεια του Γ΄ τριμήνου

αποδεικνύουν τον προβληματισμό και την αβεβαιότητα για τις οικονομικές συνθήκες που επικρα-

τούν, λειτουργώντας υποστηρικτικά στην τιμή του χρυσού (Διάγραμμα 1).

□ Σύμφωνα με το μοντέλο προσδιορισμού της δίκαιης τιμής του χρυσού, η δίκαιη τιμή του διαμορ-

φώνεται στα $3.691. Θετική συνεισφορά στο μοντέλο μας είχαν η άνοδος των συνθηκών αβεβαιό-

τητας, η υποχώρηση του δολαρίου και η μεταβολή στις κερδοσκοπικές θέσεις, ενώ οριακή επίπτω-

ση είχαν η κλίση της καμπύλης 2/10 και η μεταβλητότητα του πληθωρισμού. Η υπερβάλλουσα ρευ-

στότητα, ο λόγος της προσφοράς χρήματος Μ2/ονομαστικού ΑΕΠ, εξακολούθησε να αποτελεί τον

κύριο παράγοντα μεταβολής της δίκαιης τιμής και σε αυτό το τρίμηνο, όπως και στο προηγούμενο.

□ Η πιθανή συνέχιση της δράσης των Κεντρικών Τραπεζών στην κατεύθυνση της διατήρησης του

διευκολυντικού χαρακτήρα της νομισματικής πολιτικής και των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρω-

σης, θα συνεχίσει να υποστηρίζει θετικά την αγορά χρυσού, με τους επενδυτές να προσδοκούν

ότι η τιμή του πολύτιμου μετάλλου δύσκολα θα απωλέσει τη δυναμική της. Παράλληλα, η νίκη

Biden αναζωπύρωσε τις ελπίδες των επενδυτών για ένα μεγαλύτερο δημοσιονομικό πακέτο στήρι-

ξης της αμερικανικής οικονομίας, κάτι που επίσης αναμένεται να ευνοήσει τον χρυσό. Αναμένουμε

να δούμε αν θα αντιμετωπίσει ή όχι εμπόδια ο Biden από τα αρμόδια κοινοβουλευτικά θεσμικά

όργανα των ΗΠΑ σε αυτό το θέμα.

□ Ωστόσο, παράγοντες που θα μπορούσαν να ανακόψουν τη θετική δυναμική της τιμής του χρυσού

πιθανά να είναι οι επιταχυνόμενες εξελίξεις στο θέμα του εμβολίου κατά της πανδημίας Covid-19,

μια ενδυνάμωση του δολαρίου σε βραχυπρόθεσμο διάστημα, καθώς και μια άνοδος των πραγμα-

τικών 5ετών επιτοκίων.

□ Η τεχνική εικόνα του χρυσού είναι σχετικά αρνητική σε βραχυπρόθεσμο (1-3 μήνες), ενώ σε μα-

κροπρόθεσμο διάστημα (6-9 μήνες) είναι σχετικά θετική. Αναμενόμενο εύρος $1,800-2,250.

□ Σε αυτό το πλαίσιο, και παρά τις θετικές ενδείξεις που εμφανίζει ο χρυσός, διατηρούμε την ήπια

θετική θέση μας στο χρυσό, λόγω των υψηλών αποτιμήσεων.


2 | Εκτίμηση δίκαιης τιμής χρυσού 1 | ETF’s holdings-Τιμή χρυσού

400

700

1000

1300

1600

1900

2200

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

120,000,000

Αυ

γ-0

4

Αυ

γ-0

5

Αυ

γ-0

6

Αυ

γ-0

7

Αυ

γ-0

8

Αυ

γ-0

9

Αυ

γ-1

0

Αυ

γ-1

1

Αυ

γ-1

2

Αυ

γ-1

3

Αυ

γ-1

4

Αυ

γ-1

5

Αυ

γ-1

6

Αυ

γ-1

7

Αυ

γ-1

8

Αυ

γ-1

9

Αυ

γ-2

0

Τοποθετήσεις σε χρυσό Τιμή χρυσού (Δ)

100

400

700

1000

1300

1600

1900

Μα

ϊ-9

7

Μα

ϊ-9

9

Μα

ϊ-0

1

Μα

ϊ-0

3

Μα

ϊ-0

5

Μα

ϊ-0

7

Μα

ϊ-0

9

Μα

ϊ-1

1

Μα

ϊ-1

3

Μα

ϊ-1

5

Μα

ϊ-1

7

Μα

ϊ-1

9

Τιμή Χρυσού Δίκαιη τιμή (με QE)

51


8.1 Γενικό Σχόλιο

Βασιζόμενοι στον πίνακα «Τεχνική Εικόνα Βασικών Δεικτών», με στοιχεία 6ης Νοεμβρίου 2020, παρα-

τηρούμε τα εξής:

□ Η συνολική τεχνική εικόνα ορισμένων μετοχικών δεικτών παρουσίασε θετικές μεταβολές σε σχέ-

ση με τον Ιούλιο. Συγκεκριμένα, η συνολική τεχνική εικόνα του πανευρωπαϊκού δείκτη EURO

STOXX, του γερμανικού DAX, του ισπανικού IBEX και του ιταλικού FTSE MIB βελτιώθηκε, καθώς

και του ιαπωνικού TOPIX που αντιστράφηκε σε σχετικά θετική. Στους κλάδους του S&P500 ση-

μειώθηκαν μεικτές μεταβολές. Συγκεκριμένα, αντιστράφηκε η συνολική τεχνική εικόνα του κλά-

δου της Κοινής Ωφέλειας σε σχετικά θετική, βελτιώθηκε η συνολική τεχνική εικόνα των κλάδων

της Βιομηχανίας, των Υπηρεσιών Επικοινωνίας και των Χρηματοοικονομικών, ενώ επιδεινώθηκε η

συνολική τεχνική εικόνα των κλάδων της Υγείας, των Κυκλικών Προϊόντων, των Μη Κυκλικών Προ-

ϊόντων και των Ακινήτων του S&P500. Στις ομολογιακές αγορές, αντιστράφηκε η συνολική τεχνική

εικόνα των κρατικών ομολόγων 10ετούς λήξης ΗΠΑ σε σχετικά αρνητική και επιδεινώθηκε η συ-

νολική τεχνική εικόνα των εταιρικών ομολόγων Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ και των κρατικών

ομολόγων αναδυομένων αγορών σε δολάριο, ενώ βελτιώθηκε η συνολική τεχνική εικόνα των ε-

ταιρικών ομολόγων Υψηλής Απόδοσης ΗΠΑ. Στο συνάλλαγμα, η συνολική τεχνική εικόνα του δεί-

κτη του δολαρίου βελτιώθηκε, ενώ της ισοτιμίας EURUSD επιδεινώθηκε. Βελτίωση καταγράφηκε

στη συνολική τεχνική εικόνα των εμπορευμάτων (BCOM). Η συνολική τεχνική εικόνα του πετρε-

λαίου και των αγροτικών προϊόντων αντιστράφηκε σε σχετικά θετική, ενώ επιδείνωση εμφάνισε η

τεχνική εικόνα του χρυσού.

□ Η μεσοπρόθεσμη τεχνική εικόνα ορισμένων εκ των μετοχικών δεικτών, που παρακολουθούμε,

βελτιώθηκε σε σχέση με τον Ιούλιο. Συγκεκριμένα, βελτίωση παρουσίασε η μεσοπρόθεσμη τεχνική

εικόνα του αμερικανικού δείκτη S&P500, του πανευρωπαϊκού EURO STOXX, του γερμανικού DAX

και του ιταλικού FTSEMIB, ενώ, παράλληλα, η μεσοπρόθεσμη τεχνική εικόνα του ιαπωνικού δείκτη

TOPIX αντιστράφηκε σε θετική. Επίσης, η μεσοπρόθεσμη τεχνική εικόνα αρκετών κλάδων του

S&P500 βελτιώθηκε, όπως των κλάδων των Μη Κυκλικών Προϊόντων, των Πρώτων Υλών, των Υπη-

ρεσιών Επικοινωνίας, της Κοινής Ωφέλειας, των Χρηματοοικονομικών, καθώς και του κλάδου της

Βιομηχανίας που αντιστράφηκε σε θετική. Αντιθέτως, επιδεινώθηκε η μεσοπρόθεσμη τεχνική εικό-

να του κλάδου των Ακινήτων του S&P500. Στις αγορές των ομολόγων, επιδεινώθηκε η μεσοπρόθε-

σμη τεχνική εικόνα των 10ετών κρατικών ομολόγων ΗΠΑ και των εταιρικών ομολόγων Επενδυτικής

Διαβάθμισης ΗΠΑ, ενώ βελτιώθηκε η μεσοπρόθεσμη τεχνική εικόνα των εταιρικών ομολόγων Υψη-

λής Απόδοσης ΗΠΑ. Τέλος, παρατηρήθηκε βελτίωση της μεσοπρόθεσμης τεχνικής εικόνας των ε-

μπορευμάτων (BCOM), καθώς, επίσης, αντιστροφή της μεσοπρόθεσμης τεχνικής εικόνας του πε-

τρελαίου σε σχετικά θετική και των αγροτικών προϊόντων σε θετική.

□ Σε σύγκριση με την εβδομάδα που έκλεισε στις 30 Οκτωβρίου, αντιστράφηκε η βραχυπρόθεσμη

τεχνική εικόνα του δείκτη S&P600 SMALL CAP, του βρετανικού FTSE100 και του ισπανικού IBEX σε

σχετικά θετική, βελτιώθηκε η βραχυπρόθεσμη τεχνική εικόνα του μετοχικού δείκτη των αναδυομ-

μένων αγορών και του κινεζικού MSCI CHINA, ενώ επιδεινώθηκε η βραχυπρόθεσμη τεχνική εικόνα

του Γενικού Δείκτη του ΧΑ. Σε επίπεδο κλάδων του S&P500, αντιστράφηκε η βραχυπρόθεσμη τεχνι-

κή εικόνα του κλάδου των Υπηρεσιών Επικοινωνίας σε θετική, ενώ επιδεινώθηκε η βραχυπρόθε-

ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

52


σμη τεχνική εικόνα των κλάδων των Μη Κυκλικών Προϊόντων και των Ακινήτων. Στους ομολογια-

κούς δείκτες, βελτιώθηκε η βραχυπρόθεσμη τεχνική εικόνα των εταιρικών ομολόγων Επενδυτικής

Διαβάθμισης ΗΠΑ και αντιστράφηκε η βραχυπρόθεσμη τεχνική εικόνα των εταιρικών ομολόγων

Υψηλής Απόδοσης ΗΠΑ σε σχετικά θετική. Στα νομίσματα, επιδεινώθηκε η βραχυπρόθεσμη τεχνι-

κή εικόνα της ισοτιμίας USDJPY και στα εμπορεύματα αντιστράφηκε η βραχυπρόθεσμη τεχνική

εικόνα του χρυσού σε σχετικά θετική.

8.2 Διαδικασία Τεχνικής Ανάλυσης

□ Επιγραμματικά, η λειτουργία της μεθόδου συνίσταται στην ποσοτικοποίηση των ενδείξεων ευ-

ρέως χρησιμοποιούμενων δεικτών τεχνικής ανάλυσης, όπως είναι ο RSI (Relative Strength Index)

και ο MACD (Moving Average Convergence/Divergence). Οι δείκτες αυτοί χρησιμοποιούνται για

τη διατύπωση συμπερασμάτων σχετικά με τη δυναμική μιας αγοράς σε διάφορους ορίζοντες.

Η μεθοδολογία που κατασκευάσαμε αντιστοιχεί τη φάση, στην οποία βρίσκεται ο κάθε δείκτης

(RSI/ MACD), με την ιστορική σχέση απόδοσης-κινδύνου της υπό εξέταση αγοράς. Στη συνέχεια,

χρησιμοποιώντας την εμπειρική κατανομή της αγοράς αυτής, κατηγοριοποιούμε την ένδειξη σε

επτά ομάδες. Tο εύρος από -0,5 έως 0,5 θεωρείται Ουδέτερο, από 0,5 έως 1,5 Σχετικά Θετικό,

από 1,5 έως 2,5 Θετικό και άνω του 2,5 Πολύ Θετικό. Στον αντίποδα, το εύρος από -0,5 έως -1,5

θεωρείται Σχετικά Αρνητικό, από -1,5 έως -2,5 Αρνητικό και κάτω του -2,5 Πολύ Αρνητικό.

□ Στην παραμετροποίηση της διαδικασίας του καθορισμού των φάσεων, βάζουμε στόχο μια συχνό-

τητα αλλαγής φάσεων 1-3 μηνών, όταν χρησιμοποιούμε εβδομαδιαία στοιχεία, ενώ στη μηνιαία

συχνότητα στοιχείων, στοχεύουμε σε μία περίοδο 6-9 μηνών. Η ταχύτητα αλλαγής φάσης συμπί-

πτει με την ταχύτητα αλλαγής εκτίμησης για κάθε αγορά (εμμέσως με τον επενδυτικό ορίζοντα).

Δίνοντας 25% βαρύτητα στα βραχυπρόθεσμα και 75% στα μεσοπρόθεσμα στοιχεία, προσπαθού-

με να βρούμε μια χρυσή τομή ανάμεσα στο να αποφεύγουμε τις πολλές κινήσεις, αλλά και στο να

έχουμε έγκαιρες προειδοποιήσεις αλλαγής τάσης.

53


Στο

ιχε

ία Η

με

ρο

μη

νία

ς:

6 Ν

οε

μβ

ρίο

υ 2

02

0

Δε

ίκτη

ςΣ

υν

ολ

ική

Αξι

ολ

όγ

ησ

η*

Βρ

αχ

υπ

ρό

θε

σμ

η Τ

εχ

νικ

ή Ε

ικό

να

Εβ

δο

μα

δια

ία Α

ξιο

λό

γη

ση

Με

σο

πρ

όθ

εσ

μη

Τε

χν

ική

Εικ

όν

α Μ

ην

ιαία

Αξι

ολ

όγ

ησ

η

Με

ταβ

ολ

ή Σ

υν

ολ

ική

ς

Αξι

ολ

όγ

ησ

ης

S&

P 5

00

In

de

x1

.5-1

.22

.40

.8

S&

P 5

00

IN

DU

ST

RIA

LS

1.4

-0.8

2.2

1.8

S&

P 5

00

HE

ALT

H C

AR

E1

.3-1

.42

.2-1

.1

S&

P 5

00

EN

ER

GY

-1.7

-1.7

-1.8

-0.1

S&

P 5

00

IN

FO

RM

. T

EC

H1

.6-1

.22

.6-0

.7

S&

P 5

00

CO

NS.

DIS

CR

ET

.1

.7-1

.42

.8-0

.8

S&

P 5

00

CO

NS.

ST

AP

LE

S1

.5-1

.72

.50

.0

S&

P 5

00

MA

TE

RIA

LS

1.8

-0.9

2.7

-0.4

S&

P 5

00

CO

MM

UN

. SE

RV

ICE

S2

.41

.92

.61

.1

S&

P 5

00

UT

ILIT

IES

0.8

2.5

0.3

1.7

S&

P 5

00

RE

AL E

ST

AT

E-0

.3-1

.80

.2-1

.2

S&

P 5

00

FIN

AN

CIA

LS

-0.1

-1.3

0.3

0.7

S&

P 6

00

SM

ALLC

AP

In

de

x2

.01

.02

.30

.0

EU

RO

ST

OX

X I

nd

ex

-0.8

-1.8

-0.4

1.1

DA

X I

nd

ex

1.3

-1.8

2.4

1.2

FT

SE

10

0 I

nd

ex

-0.9

0.7

-1.5

0.5

IBE

X I

nd

ex

-1.4

0.6

-2.0

0.5

FT

SE

MIB

In

de

x-1

.0-1

.9-0

.71

.1

ASE

In

de

x-2

.3-1

.9-2

.4-0

.6

MSC

I E

M.

MK

TS I

nd

ex

2.0

1.4

2.2

0.1

MSC

I C

HIN

A I

nd

ex

2.4

2.4

2.4

0.0

TO

PIX

In

de

x1

.4-0

.62

.13

.0

DO

LLA

R I

nd

ex

-1.2

1.5

-2.1

0.9

EU

RU

SD

1.1

-1.4

1.9

-0.9

EU

RG

BP

1.2

-1.4

2.1

-0.1

USD

JPY

-2.0

-1.7

-2.1

0.0

GO

LD

1.5

0.6

1.7

-0.4

W.T

.I0

.7-1

.21

.31

.6

CO

PP

ER

1.6

-0.2

2.2

-0.4

CO

MM

OD

ITY

In

de

x1

.3-0

.82

.00

.9

DIV

ER

SF.

AG

RIC

ULT

UR

AL I

nd

ex

0.9

-1.2

1.6

2.0

US 1

0Y

R F

UT

UR

ES

-0.8

-1.8

-0.4

-2.5

Ge

rma

n 1

0Y

R F

UT

UR

ES

-0.5

1.2

-1.1

-0.4

US C

OR

PO

RA

TE

IG

BO

ND

ET

F

0.0

0.1

-0.1

-1.9

US C

OR

PO

RA

TE

H/Y

BO

ND

ET

F2

.01

.22

.31

.2

USD

EM

HC

BO

ND

ET

F0

.6-2

.01

.5-1

.0

Επ

εξη

γή

σεις

:

Βρ

αχυ

πρ

όθ

εσ

μη

Τεχνικ

ή Ε

ικό

να

: Χ

ρο

νικ

ός ο

ρίζ

οντα

ς 1

-3 μ

ήνες

Μεσ

οπ

ρό

θεσ

μη

Τεχνικ

ή Ε

ικό

να

: Χ

ρο

νικ

ός ο

ρίζ

οντα

ς 6

-9 μ

ήνες

* Σ

τά

θμ

ιση

: 2

5%

Βρ

αχυ

πρ

όθ

εσ

μη

Τε

χν

ική

Εικ

όν

α,

75

% Μ

εσ

οπ

ρό

θε

σμ

η Τ

εχν

ική

Εικ

όν

α

Τε

χν

ική

Εικ

όν

α Β

ασ

ικώ

ν Δ

εικ

τών

54


ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ

ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ

Η μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς

απέκτησε την πιστοποίηση ISO 9001:2015* από την TÜV HELLAS (Οργανισμός Επιθεώρησης και

Πιστοποίησης, 100% θυγατρική του Γερμανικού Οργανισμού TÜV NORD Group) για τις μεθοδολογίες

που έχει αναπτύξει αναφορικά με τον σχεδιασμό και την επισκόπηση: 1. Μοντέλων Αξιολόγησης

Επενδυτικών Επιλογών σε Ομόλογα, Μετοχές, και Αμοιβαία Κεφάλαια και 2. Προτύπων Επενδυτικών

Χαρτοφυλακίων. Πρόκειται για τη μοναδική πιστοποίηση στο είδος της στην ελληνική αγορά.

*Το ISO 9001 είναι ένα διεθνώς αναγνωρισμένο πρότυπο για τη διαχείριση της ποιότητας και αφορά όλες τις κατηγορίες των εταιρειών, ανεξάρτητα από το είδος, το μέγεθος και το παρεχόμενο προϊόν ή υπηρεσία.

55


Επενδυτικός Στόχος Σκοπός η διατήρηση (όχι εγγύηση) του αρχικού κεφαλαίου, μέσω ενός χαρτοφυλακίου πολύ χαμηλής μεταβλητότητας. Απευθύνεται σε επενδυτές που έχουν πολύ χαμηλή ανοχή στον κίνδυνο και επιθυμούν να έχουν υψηλή έκθεση σε μετρητά στο χαρτοφυλάκιό τους, με βραχυμεσοπρόθεσμο ορίζοντα επένδυσης (1-2 έτη).

Επενδυτικός Στόχος Σκοπός η ελαφρά ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου, μέσω ενός χαρτοφυλακίου χαμηλής μεταβλητότητας. Απευθύνεται σε επενδυτές που έχουν χαμηλή ανοχή στον κίνδυνο και επιθυμούν να έχουν υψηλή έκθεση σε ομολογιακού τύπου επενδύσεις στο χαρτοφυλάκιό τους, με μεσορόθεσμο ορίζοντα επένδυσης (2-3 έτη).

Επενδυτικός Στόχος Σκοπός η σταδιακή ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου, μέσω ενός χαρτοφυλακίου μεσαίας μεταβλητότητας. Απευθύνεται σε επενδυτές που έχουν μέτρια ανοχή στον κίνδυνο και επιθυμούν να έχουν ισορροπημένη έκθεση ανάμεσα σε ομολογιακού και μετοχικού τύπου επενδύσεις στο χαρτοφυλάκιό τους, με μεσομακροπρό-θεσμο ορίζοντα επένδυσης (3-5 έτη).

Επενδυτικός Στόχος Σκοπός η ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου, μέσω ενός χαρτοφυλακίου υψηλής μεταβλητότητας. Απευθύνεται σε επενδυτές που έχουν υψηλή ανοχή στον κίνδυνο και επιθυμούν να έχουν υψηλή έκθεση σε μετοχικού τύπου επενδύσεις στο χαρτοφυλάκιό τους, με μακροπρόθεσμο ορίζοντα επένδυσης (> 5 έτη).

K5 Πρότυπο Χαρτοφυλάκιο | EUR 1 Κρατικά ομόλογα 5,8 %

2 Εταιρικά ομόλογα 5,9 %

3 Ομόλογα Α.Α. 1,4 %

4 Μετοχές ΗΠΑ 21,8 %

5 Μετοχές Ευρώπης 12,9 %

6 Μετοχές Ιαπωνίας 4,7 %

7 Μετοχές Α.Α. 10 %

8 Κλάδοι Χρημ/κών, Υγείας, Μη Κυκλικών Αγαθών 9,1 %9 Θεματικές Επενδύσεις 3,5 %

10 Μετρητά 24,9 %




4 Ομόλογα (άλλο) 2 %




8 Μετοχές Α.Α. 6,9 %

9 Κλάδοι Χρημ/κών, Υγείας, Μη Κυκλικών Αγαθών 6,5 %10 Θεματικές Επενδύσεις 2,5 %


K3 Πρότυπο Χαρτοφυλάκιο | EUR 1 Κρατικά ομόλογα 20 %

2 Εταιρικά ομόλογα 17 %


4 Ομόλογα (άλλο) 6,3 %





9 Κλάδοι Υγείας, Μη Κυκλικών Αγαθών 1,6 %

10 Θεματικές Επενδύσεις 1 %

11 Μετρητά 37 %




4 Ομόλογα (άλλο) 2,9 %


6 Μετοχές Ευρώπης 2 %



9 Κλάδοι Υγείας, Μη Κυκλικών Αγαθών 1,4 %

10 Θεματικές Επενδύσεις 0,8 %


56


ΠΙΝΑΚΑΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΘΕΣΕΩΝ

57


Μετοχές

ΗΠΑ Ουδέτερη

Η άνοδος του S&P500 βασίζεται στο μεγάλο πακέτο στήριξης της οικονομίας από τη Fed και την κυβέρνηση των ΗΠΑ, στην αισιοδοξία για άμεση και ισχυρή ανάκαμψη της οικονομίας και της εταιρικής κερδοφορίας και στην ανάπτυξη εμβολίων και φαρμάκων, με τα ρίσκα, όμως, να είναι προς τα κάτω. Μετά την ολοκλήρωση των εκλογών, οι επενδυτές θα εστιάσουν στο πρόγραμμα που πρόκειται να ακολουθήσει η επόμενη κυβέρνηση.

Ευρωζώνη Ήπια Αρνητική

Προβληματισμός για τη μετέπειτα πορεία της οικονομίας, παρόλο που η EKT στηρίζει δυναμικά την οικονομία, ενώ τα κράτη μέλη κινούνται προς την υιοθέτηση μιας κοινής γραμμής. Οι αποτιμήσεις και οι πτωτικές αναθεω-ρήσεις της κερδοφορίας, καθώς και η ασάφεια σχετικά με τη συμφωνία για το Brexit λειτουργούν επιβαρυντικά.

Ιαπωνία Ήπια Αρνητική

Η οικονομία είναι σε ύφεση και οι εξαγωγές της μειώνονται ασταμάτητα. Παράλληλα, δεν πρέπει να αγνοηθεί η εξάρτηση της αγοράς από την BoJ. Διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση στη μετοχική αγορά της Ιαπωνίας.

Αναδ. Αγορές Ήπια Θετική

Αυξάνουμε θέση, καθώς η θετική απόκλιση του ρυθμού ανάπτυξης, τα πιο ελκυστικά θεμελιώδη και αποτιμή-σεις έναντι των ανεπτυγμένων αγορών αντισταθμίζονται από τον μεγαλύτερο κίνδυνο για τις συνέπειες του Covid-19 στις οικονομίες τους. Η αποδυνάμωση του δολαρίου λειτουργεί θετικά για καλύτερες αποδόσεις στις αναδυόμενες έναντι των ανεπτυγμένων αγορών.

Ομόλογα

Κρατικά ΗΠΑ Ήπια Αρνητική

Υποβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια αρνητική, καθώς, παρά τις αντιξοότητες που δημιουργεί το 2ο κύμα της πανδημίας, η μακροοικονομική εικόνα των ΗΠΑ είναι θετική και ίσως υπάρξει αυξημένη εκδοτική δραστηριότητα, λόγω της πιθανότητας ενός δημοσιονομικού πακέτου.

Κρατικά Ευρωζώνης Αρνητική Οι αποδόσεις των κρατικών γερμανικών ομολόγων αναμένεται να παραμείνουν πιεσμένες, ωστόσο, παραμέ-νουμε πολύ υποεπενδεδυμένοι, καθώς οι αποδόσεις είναι αρνητικές.

Κρατικά Αναδυομένων Αγορών

Ήπια Αρνητική

Η συνολικά μειωμένη αβεβαιότητα, μαζί με τις θετικές ενδείξεις από το στατιστικό μας υπόδειγμα, μας οδηγεί σε αναβάθμιση της θέσης μας από αρνητική σε ήπια αρνητική.

Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ


Υποβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια αρνητική, λόγω της συσχέτισης με τα Treasuries και του ότι μια δίκαιη τιμή του spread είναι λίγο υψηλότερη με βάση το στατιστικό μας υπόδειγμα.

Εταιρικά Υψηλής Απόδοσης ΗΠΑ


Αν και το spread των ΗΥ είναι πλέον κάτω από τον μέσο όρο του, το συνολικό περιβάλλον είναι λιγότερο αβέβαιο και το στατιστικό μας υπόδειγμα διαμορφώνει μια δίκαιη τιμή χαμηλότερη της τρέχουσας. Συνεπώς, αναβαθμίζουμε τη θέση μας από αρνητική σε ήπια αρνητική.

Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης Ευρωζώνης

Ουδέτερη Η εκτιμώμενη παροχή περισσότερης υποστήριξης από την ΕΚΤ αναμένεται να συμβάλλει στη διατήρηση των τρεχόντων επιπέδων του spread. Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας.

Εταιρικά Υψηλής Απόδοσης Ευρωζώνης

Αρνητική Η συνολικά μειωμένη αβεβαιότητα μαζί με την εκτιμώμενη θετική επίδραση του κύκλου των ΗΠΑ στην Ευρωζώνη μας ωθεί στην αναβάθμιση της θέσης μας από πολύ αρνητική σε αρνητική.

Συνάλλαγμα

EURUSD Υπέρ Δολαρίου

Η αύξηση των κρουσμάτων του Covid-19, η επιβράδυνση της ανάπτυξης της ΕΖ και της παγκόσμιας οικονομίας και η πιθανότητα επέκτασης του PEPP ίσως πιέσουν την ισοτιμία. Η συνολική τεχνική εικόνα είναι σχετικά θετική. Το αναμενόμενο τριμηνιαίο εύρος διατηρείται σε 1,1440-1,1920 και το ετήσιο εύρος αυξάνεται σε 1,13700-1,2250 με αλλαγή στόχου στο 1,2000.

USDJPY Ήπια υπέρ JPY

Η συνολική τεχνική εικόνα του USDJPY έχει αλλάξει σε αρνητική. Η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια, η διαφορά των χαρτοφυλακίων των δυο ΚΤ και τα χαμηλά επίπεδα του spread των 10ετών κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Ιαπωνίας συνεχίζουν να συνηγορούν σε ενίσχυση του γιεν έναντι του δολαρίου. Το αναμενόμενο ετήσιο εύρος μειώνεται στο 102,75-109,00, με αλλαγή στόχου στο 103,00.

EURGBP Υπέρ Ευρώ

Αν και η στερλίνα είναι «φθηνή» έναντι του ευρώ βάσει θεμελιωδών στοιχείων, μια πιθανή «άτακτη» έξοδος σε συνδυασμό με τις οικονομικές επιπτώσεις από το μερικό κλείσιμο της οικονομίας διατηρούν τους μεσοπρό-θεσμους κίνδυνους για τη βρετανική λίρα. Η συνολική τεχνική εικόνα της EURGBP παραμένει αρνητική. Το αναμενόμενο ετήσιο εύρος μειώνεται προς τα πάνω στο 0,8600-0,9200, με αλλαγή στόχου στο 0,9000.

Εμπορεύματα

Εμπορεύματα Ουδέτερη Διατηρούμε ουδέτερη θέση με προοπτική αναβάθμισης, εάν υπερισχύσουν οι θετικοί καταλύτες (συνέχιση πτώσης δολαρίου, ανάκαμψη των οικονομιών παγκοσμίως, περιορισμός πανδημίας).

Χρυσός Ήπια Θετική

Παρά τις θετικές ενδείξεις που εμφανίζει ο χρυσός, διατηρούμε την ήπια θετική θέση, λόγω των υψηλών αποτιμήσεων. Πιθανοί παράγοντες, που θα μπορούσαν να ανακόψουν τη θετική δυναμική της τιμής του χρυσού, είναι οι επιταχυνόμενες εξελίξεις στο θέμα του εμβολίου κατά της πανδημίας, η ενδυνάμωση του δολαρίου σε βραχυπρόθεσμο διάστημα, καθώς και μια άνοδος των πραγματικών 5ετών επιτοκίων.

Πετρέλαιο Ουδέτερη

Οι διεθνείς τιμές πετρελαίου αναμένεται να παραμείνουν ευμετάβλητες μέσα σε ένα περιβάλλον αυξανόμε-νων εντάσεων και παγκόσμιας συρρίκνωσης. Εκτίμησή μας είναι ότι η πετρελαϊκή αγορά θα εξακολουθήσει να είναι εύθραυστη, εμφανίζοντας σημάδια αδυναμίας μέχρι το τέλος του 2020 και πιθανά και για το πρώτο τρίμηνο του 2021. Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας.

58


ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΑΣ

Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

Λεκκός Ηλίας

Chief Economist

Πατίκης Βασίλειος

Head

Οικονομική Ανάλυση

Αρακελιάν Βένη

Γιαννακίδης Χαρίλαος

Πολυχρονόπουλος Διονύσης

Παπακώστας Χρυσοβαλάντης

Επενδυτική Στρατηγική

Αναστασοπούλου Ελένη

Γαβαλάς Στέφανος

Δανίκας Άγγελος

Δούλος Δημήτρης

Πέρρου Χαρά

Portfolios & Communication

Διακουμάκου Ευαγγελία

[email protected]

Τηλ. 210 328 8120

[email protected]

Τηλ. 210 373 9178

[email protected]

Τηλ. 216 300 4492

[email protected]

Τηλ. 216 300 4485

[email protected]

Τηλ. 216 300 4493

[email protected]

Τηλ. 216 300 4491

[email protected]

Τηλ. 216 300 4502

[email protected]

Τηλ. 216 300 4503

[email protected]

Τηλ. 216 300 4515

[email protected]

Τηλ. 216 300 4513

[email protected]

Τηλ. 216 300 4523

[email protected]

Τηλ. 216 300 4528

59


Το παρόν έντυπο εκδόθηκε από την υπηρεσία Οικονομικής Ανάλυσης και Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς (εφεξής η «Τράπεζα»), η οποία εποπτεύεται από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σε συνεργασία με την Τράπεζα της Ελλάδος, και αποστέλλεται ή τίθεται στη διάθεση τρίτων χωρίς να υπάρχει υποχρέωση προς τούτο από το συντάκτη του. Το παρόν κείμενο ή μέρος του δεν μπορεί να αναπαραχθεί με οποιονδήποτε τρόπο χωρίς την προηγούμενη γραπτή έγκριση από τον συντάκτη του. Οι περιλαμβανόμενες στο παρόν πληροφορίες ή απόψεις απευθύνονται σε υφιστάμενους ή δυνητικούς πελάτες με γενικό τρόπο, χωρίς να έχουν λάβει υπ' όψιν τις εξατομικευμένες περιστάσεις, τους επενδυτικούς στόχους, την οικονομική δυνατότητα και την πείρα ή γνώση των πιθανών παραληπτών του παρόντος και, ως εκ τούτου, δεν συνιστούν και δεν πρέπει να εκλαμβάνονται ως πρόταση ή προσφορά για τη διενέργεια συναλ-λαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα ή νομίσματα, ούτε ως σύσταση ή συμβουλή για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων σχετικά με αυτά. Λαμβάνο-ντας υπ’ όψιν τα παραπάνω, ο λήπτης της παρούσας πληροφόρησης πρέπει να προχωρήσει στη δική του έρευνα, ανάλυση και επιβεβαίωση της πληροφορίας που περιέχεται σε αυτό το κείμενο και να αναζητήσει ανεξάρτητες νομικές, φορολογικές και επενδυτικές συμβουλές από επαγγελμα-τίες, πριν προχωρήσει στη λήψη της επενδυτικής του απόφασης. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που η Τράπεζα θεωρεί αξιόπιστες και παρατίθενται αυτούσιες, αλλά η Τράπεζα δεν μπορεί να εγγυηθεί την ακρίβεια και πληρότητά τους. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία (τιμές κλεισίματος) και υπόκεινται σε μεταβολές χωρίς ειδοποίηση. H Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλάβει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα. Στην περίπτωση αυτή, η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Η Τράπεζα δεν υποχρεούται να επικαιροποιεί τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Λαμβάνοντας υπ' όψιν τα ανωτέρω, η Τράπεζα, τα Μέλη του Διοικητικού της Συμβουλίου και τα υπεύθυνα πρόσωπα ουδεμία ευθύνη αναλαμβάνουν ως προς τις πληροφορίες που περιλαμβάνονται στο παρόν ή/και την έκβαση τυχόν επενδυτικών αποφάσεων που λαμβάνονται σύμφωνα με αυτές. Ο Ομιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία και μεγάλο εύρος παρεχό-μενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του Ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα, τα υπεύθυνα πρόσωπα ή/και οι εταιρείες του Ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκεινται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά στη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος εντύπου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή ή την απόκτηση λοιπών κινητών αξιών. β) Ενδέχεται να παρέχουν έναντι αμοιβής υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους τυχόν παρέχονται με το παρόν πληροφορίες. γ) Ενδέχεται να συμμετέχουν στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να αποκτούν άλλους τίτλους εκδόσεως των εν λόγω εκδοτών ή να έλκουν άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ) Ενδέχεται να παρέχουν υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους τυχόν αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε) Ενδεχομένως να έχουν εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν.

Η Τράπεζα και οι λοιπές εταιρίες του Ομίλου της έχουν θεσπίσει, εφαρμόζουν και διατηρούν αποτελεσματική πολιτική, η οποία αποτρέπει τη δημιουργία καταστάσεων συγκρούσεως συμφερόντων και τη διάδοση των κάθε είδους πληροφοριών μεταξύ των υπηρεσιών ("σινικά τείχη"), καθώς επίσης συμμορφώνονται διαρκώς με τις προβλέψεις και τους κανονισμούς σχετικά με τις προνομιακές πληροφορίες και την κατάχρηση αγοράς. Επίσης, η Τράπεζα βεβαιώνει ότι δεν έχει οποιουδήποτε είδους συμφέρον ή σύγκρουση συμφερόντων με

α) οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο που θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας και β) με οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο τα οποία δεν θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας, αλλά που είχαν πρόσβαση στην παρούσα έρευνα πριν από τη δημοσιοποίησή της. Ρητά επισημαίνεται ότι οι επενδύσεις που περιγράφονται στο παρόν έντυπο εμπεριέχουν επενδυτικούς κινδύνους, μεταξύ των οποίων και ο κίνδυ-νος απώλειας του επενδεδυμένου κεφαλαίου. Ειδικότερα επισημαίνεται ότι: α) τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, β) εφόσον τα αριθμητικά στοιχεία αποτελούν προσομοίωση προηγούμενων επιδόσεων, οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, γ) η απόδοση ενδέχεται να επηρεαστεί θετικά ή αρνητικά από συναλλαγματικές διακυμάνσεις, σε περίπτωση που τα αριθμητικά στοιχεία είναι εκπεφρασμένα σε ξένο (πλην του ευρώ) νόμισμα, δ) οι τυχόν προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, ε) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκά-στοτε εφαρμοστέα φορολογική νομοθεσία. Η διανομή του παρόντος εντύπου εκτός Ελλάδος ή/και σε πρόσωπα διεπόμενα από αλλοδαπό δίκαιο μπορεί να υπόκειται σε περιορισμούς ή απαγορεύσεις σύμφωνα με την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία. Για το λόγο αυτό, ο παραλήπτης του παρόντος καλείται να αναζητήσει ανεξάρτη-τες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία, ώστε να διερευνήσει τυχόν τέτοιους περιορισμούς ή/και απαγορεύσεις.

ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΗ

H «Επενδυτική Στρατηγική - 4ο Τρίμηνο 2020» είναι διαθέσιμη και στην ηλεκτρονική διεύθυνση http://www.piraeusbankgroup.com/el/oikonomiki-analisi-ependitiki-stratigiki/ependytiki-stratigiki

http://www.piraeusbankgroup.com/el/oikonomiki-analisi-ependitiki-stratigiki/ependytiki-stratigiki

Piraeus Financial Holdings - Home - ΕΙΕΧΟΜΕΝΑ/media/Com/2020/Files/... · 2021. 1. 7. ·...

Documents

Transcript of Piraeus Financial Holdings - Home - ΕΙΕΧΟΜΕΝΑ/media/Com/2020/Files/... · 2021. 1. 7. ·...