Unternehmensbewertung

Ludwig-Maximilians-Universität München

Sommersemester 2007

Produced By: Prof. Klaus-Dieter Scheurle

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Überblick: BewertungsmethodenComparable Company

AnalysisDiscounted Cash-Flow

AnalysisComparable Acquisition

Analysis

ς Vergleich mit börsennotiertenUnternehmen mit ähnlicher operativer und finanzieller Struktur.

ς Bewertung anhand verschiedener operativer Multiplikatoren (Umsatz, EBITDA, EBIT, Jahresüberschuß).

ς Zeigt anhand der verschiedenen Multiplikatoren, wie der Markt die Zukunftsaussichten eines Unternehmens bzw. einer Branche bewertet.

ς Ein wichtiger Multiplikator ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV).

ς Vergleich mit Transaktionen, bei denen gleich oder ähnlich strukturierte Unternehmen an strategische oder finanzielle Investoren verkauft wurden.

ς Wichtige operative Multiplikatoren und Margen (EBITDA/Umsatz, EBIT/Umsatz).

ς Spiegelt den strategischen Wert eines Unternehmens wieder (Synergiepotentialeetc.).

ς Zeitvergleich ist ein Problem.

ς Bewertung auf Basis des Barwertes der prognostizierten Free Cash Flows und des Fortführungswertes (Terminal Value).

ς WACC (Weighted AverageCost of Capital) als Grundlage für den Abzinsungsfaktor.

ς DCF erfordert eine tiefgreifende Analyse des Unternehmens.

ς Stellt die "Value Drivers" für den Wert eines Unternehmens heraus (Sensitivitätsanalysen).

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Bewertungskriterien des Marktes

ς Primärς Unternehmenswert

(Enterprise Value) / EBITDA (EV/ EBITDA)

ς Kurs-Gewinn-Verh.

ς Sekundärς EV / Umsatzς EV / EBITς Kurs-/Buchwert

Maßgebliche Faktoren für die quantitative

Bewertung

ς Direkte Konkurrentenς Unternehmen aus

ähnlichen Branchenς Unternehmen mit

ähnlichen „Value-Drivers“

ς Marktindizesς Branchenindizes

ς Relatives Wachstums-und Margenprofil

ς Einzigartige Merkmale („USP“)

ς Wachstumspotentialς Managementς Geschäftsstrategieς Marktanteileς Geographische

Aufteilung

Ausgewählte Vergleichs-

unternehmen, Indizes

Beurteilung qualitativer Faktoren

Anwendung der

Bewertungs-multiplikatoren

auf das zu bewertende

Unternehmen

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BörsennotierteUnternehmen

Ähnliche Unternehmen im Hinblick auf operative und finanzielle

Charakteristika

ς Notierung an nationalen und internationalen Börsen

ς Liquidität des Titels

ς Berücksichtigung des nationalenund unternehmenspezifischenUmfeldes

Operativ:ς Wachstumsprofil ς Rentabilitätς Gewinnwachstum /-marge ς Umsatzvolumenς Branchenspezifische Kenngrößen ς Zyklizität

Finanziell:ς Verschuldungsgradς Markt-/ Eigenkapitalisierungς Dividendenpolitikς Accounting Principlesς Steuern

Sehr GutPassend

WenigerPassend

Direkte Konkurrenten Ähnliches Geschäft / Marktstruktur Zulieferer/Abnehmer

Kriterien für „Vergleichbare Unternehmen“

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Zusammensetzung des Unternehmenswertes

Eigenkapital

ZinstragendeFinanzverbindlich-

keiten

Anlagevermögen

Liquide Mittel

Working Capital(Aktiva) Working Capital

(Passiva)

AKTIVA PASSIVA

Operative Aspekte Finanzielle Aspekte

Netto zinstragende Finanzverbindlichkeiten

(Net Debt)

Anzahl Aktien

Aktueller Aktienkurs

Marktwert des Eigenkapitals

(Equity Market Value)

Unternehmenswert(Enterprise Value/

Adjusted Market Value)

x

- =

++

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Bewertung anhand operativer Kennzahlen

Umsatz

- Materialaufwendungen- Personalaufwendungen

- Abschreibungen

- Sonstige Aufwendungen

= Operatives Ergebnis

- Netto Zinsaufwendungen= Ergebnis vor Steuern

- Steuern vom Ertrag

= Jahresüberschuß/-fehlbetrag

UMSATZ

EBITDA

EBIT

Net Income

im Vergleich zum

im Vergleich zum

Marktwert desEigenkapitals

Netto zinstragendeFinanzverbindlich-

keiten

Unternehmenswert

Marktwert desEigenkapitals

+

Bedienung der Netto zinstragenden Finanzverbindlichkeiten

Gewinn- und Verlustrechnung(Gesamtkostenverfahren)

EDITDA = Earnings before Interest, Taxes, Depreciation & Amortisation

EBIT = Earnings before Interest & Taxes

Bedienung des Eigenkapitals

Kennzahlen

= Operativer Cash Flow

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(Euros in Millions Except Per Share Amounts) British

Telecom Deutsche Telekom

France Telecom KPN Telecom Italia Telefonica MEDIAN

Country UK Germany France Netherlands Italy SpainLast Financial Statement 30/06/01 30/06/01 31/12/00 31/03/01 31/03/2001 31/03/2001Stock Price Date 21/10/01 21/10/01 21/10/01 21/10/01 21/10/2001 21/10/2001

Stock Price (Local currency) 3.50 17.39 37.05 3.48 9.07 12.55 Local currency GBP EUR EUR EUR EUR EUR

Stock price to 52 week high -52.8% -61.7% -71.4% -86.8% -35.3% -43.3% -57.2%Stock price to 52 week low 8.4% 22.8% 35.9% 71.4% 46.8% 27.7% 31.8%

Enterprise Value - Multiples Calculation (MC) 67,195 142,389 107,857 26,413 103,742 86,799 Enterprise Value / Revenues

2001 1.9x 2.7x 2.5x 2.2x 3.2x 2.8x 2.6x2002 1.7x 2.4x 2.3x 2.0x 3.0x 2.5x 2.4x2003 1.6x 2.2x 2.1x 1.9x 2.8x 2.3x 2.2x

Enterprise Value / EBITDA 2001 6.7x 8.5x 9.0x 7.5x 7.0x 6.9x 7.2x2002 6.3x 7.6x 8.0x 6.3x 6.5x 6.5x 6.5x2003 6.0x 6.8x 6.9x 5.5x 6.2x 6.1x 6.1x

EBITDA Growth Multiple2001-04 EBITDA CAGR NA 11.5% 13.4% 15.4% NA 7.5% 12.4%2001 EBITDA multiple / CAGR 2001-04 NA 0.74x 0.68x 0.49x NA 0.92x 0.71x

Price / Earnings2001 40.4x NM 14.9x NM 31.3x 21.9x 26.6x2002 29.1x NM 25.2x NM 29.1x 24.4x 27.1x2003 21.0x NM 21.7x NM 25.8x 19.5x 21.3x

Comparable Company Analysis „Festnetz“

Angaben im Chart sind beispielhaft und nicht aktuell

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Comparable Acquisition Analysis „Festnetz“

(Dollars in Millions) VALUE / ENTERPRISE VALUE / EQUITY V

ANN. ACQUIROR/ EQUITY ENTERPRISE NETDATE TARGET NAT. COMMENTS (MM) (MM) Revenues EBITDA EBIT LINE INCOME

Dec-98 KPN Holland KPN bought an additional 6.5% of SPT Telecom through the Prague 4,108 4,891 3.5x 7.4x 13.4x $1,394 20.4xSPT Telecom Czech Republic Stock Exchange for US$267 million (NLG500 million). Added to the

27% KPN owns along with Swisscom through TelSource (KPN owns51%), this transaction gives KPN voting control of the company.

Nov-98 OTE Greece Romanian government has sold a 35% stake in RomTelecom to 1,929 2,229 3.6x 8.6x 19.0x $557 NARomTelecom Romania OTE for US$675 million and has given OTE an additional 16% voting

rights. GTE will be associated in RomTelecom's operations and hasan option to acquire 15% of RomTelecom from OTE.

Oct-98 Telecom Italia Italy Austrian government has sold a 25% plus one share in Telekom 9,470 13,195 3.6x 6.9x 14.7x $3,267 14.3xTelekom Austria Austria Austria to Telecom Italia for US$2.4 billion (ATS27.2 billion).

Sep-98 Sonera Finland Sonera, which already indirectly held 13.2% of Lattelekom, acquired 777 807 4.9x NA 28.6x $1,078 37.6xLattelekom Latvia an additional 30.9% from Cable & Wireless (UK) for US$240 million

increasing its total holding to 44.1%.

Jul-98 Sonera & Telia Finland / Sweden A consortium consisting of Sonera and Telia acquired a 60% stake 850 902 5.3x NA 29.8x $861 34.5xLietuvos Telekomas Lithuania in Lietuvos Telekomas, the sole provider of fixed line telecoms

services in Lithuania, for US$510 million, with a further US$221 million in committed investment.

Mar-98 OTE Greece Armenian government (41%) and Trans World Telecom (49%) have 158 158 3.0x NA 10.0x $272 14.9xArmenTel Armenia sold a 90% share in ArmenTel to OTE for US$142.5 million. OTE

has committed capex of US$200 million before 2003, of whichUS$100 million is to be invested before 2000.

Mean 4.0x 7.6x 19.3x $1,238 24.4xMedian 3.6x 7.4x 16.9x $970 20.4x

Angaben im Chart sind beispielhaft und nicht aktuell

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DCF AnalysisDie Discounted Cash Flow (“DCF”) Analysis ist eine Bewertungstechnik, welche den Wert des Unternehmens als diskontierte Summe der:

Unlevered (vor Finanzierungskosten) Free Cash Flows (entspricht nicht dem operativen Cash Flow!) über eine explizite Prognoseperiode (normalerweise 5 oder 10 Jahe); und dem

Terminal Value (Fortführungswert) am Ende der expliziten Prognoseperiode (z.B., Jahr 10) abbildet

Terminal Values können wie folgt bestimmt werden:

Comparable Company Multiples (Jahr 10) des EBITDA, EBIT, Jahresüberschuß, etc.

Comparable Acquisition Multiples (Jahr 10) des EBITDA, EBIT, etc.

“Fortführungswert” der Cash Flows nach dem Jahr 10Terminal Value = [Free Cash Flow des letzten Jahres der expliziten Prognoseperiode x (1 + Wachstumsrate)] / (Diskontierungssatz - Wachstumsrate)

Der Free Cash Flow und Terminal Value werden mit einem risikoadäquaten Kapitalkostensatz, den Weighted Average Cost of Capital (WACC), abdiskontiert.

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Enterprise Value = Barwert der (i) geschätzten Free Cash Flows des Unternehmens der Jahre 1–10, plus (ii) geschätztem Terminal Value in Jahr 10

Annual Free Cash Flow(€ in Millions)

€ 10.0€ 15.0

€ 20.0 € 22.0 € 25.0€ 30.0

€ 35.0 € 37.0 € 40.0

€ 98.0

€ 43.0

€ 0.0

€ 20.0

€ 40.0

€ 60.0

€ 80.0

€ 100.0

€ 120.0

Today Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 9 Year 10Anmerkung: Zahlen dienen nur zur Darstellung der DCF

DCF Analysis - Illustrative Darstellung eines FCF-Profils

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Bewertungsergebnis

Letzte Schritte:

Nach Ermittlung der Unternehmenswerte anhand der Comparable Company, ComparableAcquisition und DCF Analysis, wird eine Bewertungsrange für das zu bewertende Unternehmen festgelegt.

Sensitivitätsanalyse.

Abschließende Beurteilung:Beurteilung der eigenen Bewertungsanalyse - Vergleich des Unternehmens mit börsennotiertenund privaten Unternehmen mit ähnlicher operativer und finanzieller Struktur etc. Die abschließende Beurteilung ist entscheidend für eine korrekte Unternehmensbewertung, die Bewertungstechnik stellt nicht das Problem dar.

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Valuation Analysis Summary (€ in Millions) AS A MULTIPLE OF 2002E

ENTERPRISE VALUE

NET SALES

EBITDA

2002E Operative Results: €20,531 €5,954

Valuation Methodology

Discounted Cash Flow Analysis:

Base Case €40,531 – €43,394 2.0x – 2.1x 6.8x – 7.3x

Adjusted Base Case 38,976 – 41,950 1.9x – 2.0x 6.5x – 7.0x

Comparable Company Analysis 35,724 – 40,487 1.7x – 2.0x 6.0x – 6.8x

Comparable Acquisition Analysis 41,083 – 45,250 2.0x – 2.2x 6.9x – 7.6x

Enterprise Value Reference Range €39,100 – €42,800 1.9x – 2.1x 6.6x – 7.2x

Bewertungsergebnis

Daten sind beispielhaft