Επενδυτική Στρατηγική/media/Com/2020/... · 7 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΡΑ ;ΩΣ...

2ο ΤΡΙΜΗΝΟ 2020

Επενδυτική Στρατηγική

Τριμηνιαία έκδοση για τις επενδύσεις

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ

1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ

2. ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ 2.1 ΗΠΑ

2.2 Ευρωζώνη 2.3 Ηνωμένο Βασίλειο

2.4 Ιαπωνία 2.5 Κίνα

2.6 Βραζιλία - Ρωσία - Ινδία

3. ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

4. ΜΕΤΟΧΕΣ 4.1 Μετοχικές αγορές

4.2 ΗΠΑ 4.3 Ευρωζώνη

4.4 Ιαπωνία 4.5 Αναδυόμενες αγορές

5. ΟΜΟΛΟΓΑ 5.1 ΗΠΑ

5.2 Ευρωζώνη 5.3 Αναδυόμενες Αγορές

6. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ

6.1 Δολάριο ΗΠΑ 6.2 EURUSD 6.3 USDJPY

6.4 EURGBP

7. ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ 7.1 Πετρέλαιο

7.2 Χρυσός

8. ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

9. ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ

10. ΠΙΝΑΚΑΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΘΕΣΕΩΝ

6

8 8 10 12 13 14 15

18

20 20 21 25 27 28

30 30 32 33

34 34 35 37 38

39 40 43

45

48

50

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ

5

ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική

Περιορισμένες οι αλλαγές στις επενδυτικές μας θέσεις για το Β΄ τρίμηνο του 2020,

καθώς η αυξημένη μεταβλητότητα των αγορών παραμένει σε ισχύ. Διατηρούμε

ήπια αρνητική θέση στις μετοχές, με αυτές των ΗΠΑ και των αναδυομένων αγορών

να παραμένουν σε ουδέτερη θέση, ενώ της Ευρωζώνης και της Ιαπωνίας να

παραμένουν σε ήπια αρνητική.

Στα κρατικά ομόλογα, η θέση μας είναι ως είχε (ήπια αρνητική), με τα κρατικά των

ΗΠΑ να παραμένουν σε ουδέτερη θέση, ενώ σε αυτά της Ευρωζώνης συνεχίζουμε

να έχουμε αρνητική θέση. Στα εταιρικά και αναδυομένων αγορών, ομόλογα,

συνολικά, η θέση μας παραμένει αρνητική. Πιο συγκεκριμένα, στα επενδυτικής

διαβάθμισης ΗΠΑ και Ευρωζώνης η θέση μας είναι ακόμη ουδέτερη, στα μη

επενδυτικής διαβάθμισης των ΗΠΑ, όπως και για αυτά των αναδυομένων αγορών,

η θέση μας παραμένει αρνητική, ενώ εμμένουμε στην πολύ αρνητική θέση μας για

τα μη επενδυτικής διαβάθμισης της Ευρωζώνης.

Στα εμπορεύματα, η θέση μας παραμένει ουδέτερη με προοπτική αναβάθμισης,

αναβαθμίζουμε τη θέση μας στον χρυσό σε ήπια θετική, ενώ στο πετρέλαιο είμαστε

ακόμη ουδέτεροι.

Τέλος, διατηρούμε αυξημένη θέση στα μετρητά.

ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΘΕΣΕΙΣ

+3

Κρατικά Ομόλογα

-3 -2 -1 0 +1 +2

Εταιρικά &Αναδ. Αγορών

Εμπορεύματα

Μετρητά

Μετοχές

Τρέχουσα θέση

Προηγούμενη θέση

ΗΠΑΕυρωζώνηςΙαπωνίαςΑναδ. Αγορών

ΗΠΑ Ευρωζώνης

IG ΗΠΑIG ΕυρωζώνηςHY ΗΠΑHY ΕυρωζώνηςΑναδ. Αγορών

ΧρυσόςΠετρέλαιο

6


Η εξάπλωση του κορονoϊού επηρεάζει αρνητικά την παγκόσμια οικονομία σε μεγαλύτερο βαθμό

σε σύγκριση με την κρίση του 2008. Υιοθετώντας τις υποθέσεις ότι έως τα τέλη Μαΐου θα έχει

ξεκινήσει η επιστροφή στην κανονικότητα και ότι δεν θα υπάρξει νέο κύμα κορονoϊού με την

έλευση της επόμενης χειμερινής περιόδου, εκτιμούμε ότι η ύφεση θα έχει πολύ βαθιά, αλλά

σχετικά σύντομα χαρακτηριστικά.

Στις ΗΠΑ, για το 2020, αναμένουμε μέσο ετήσιο ρυθμό συρρίκνωσης της τάξης του -4,5%. Για το

2021, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ενίσχυσης θα είναι υψηλότερος του 4,55%, καθώς ο μεγάλος

όγκος των τονωτικών ενεργειών, τόσο στη νομισματική πολιτική από τη Fed όσο και στη δημοσι-

ονομική πολιτική, θα επιφέρουν μεγάλο θετικό αποτέλεσμα όταν θα έχει παρέλθει η ανησυχία

για τον κορονοϊό. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι στο τέλος του 2021 το πραγματικό ΑΕΠ θα είναι ελα-

φρώς υψηλότερο σε σύγκριση με το τέλος του 2019.

Για την Ευρωζώνη, για το 2020, αναμένουμε μέσο ετήσιο ρυθμό συρρίκνωσης της τάξης του -7%,

ενώ για το 2021, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ενίσχυσης θα είναι αρκετά χαμηλότερος του 7% διότι

υπάρχει έντονη δυστοκία στη λήψη ενιαίων δραστικών δημοσιονομικών μέτρων για την αντιμε-

τώπιση των επιπτώσεων του κορονοϊού. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι στο τέλος του 2021 το πραγμα-

τικό ΑΕΠ θα είναι χαμηλότερο σε σύγκριση με το τέλος του 2019.

Θεωρούμε ότι ο κίνδυνος στις εκτιμήσεις αυτές είναι προς τα κάτω, κυρίως λόγω της πιθανότη-

τας εμφάνισης νέου κύματος μεταδόσεων, αλλά και για λόγους ενδογενείς των οικονομιών. Στις

ΗΠΑ, παρά τα ογκώδη μέτρα των αρχών, η οικονομία παραμένει εκτεθειμένη σε ενδογενείς,

δευτερογενείς κλυδωνισμούς λόγω του συνδυασμού πολύ υψηλής (και αυξανόμενης λόγω των

μέτρων) μόχλευσης και χαμηλής παραγωγικότητας, αλλά και των αβεβαιοτήτων που δημιουρ-

γούν τα ειδικά χαρακτηριστικά της κυβέρνησης Τραμπ (λαϊκισμός, απόσυρση από τον διεθνισμό,

αντιπαράθεση με Κίνα), ιδιαίτερα κατά την εκλογική περίοδο που εισέρχεται στην τελική της

ευθεία, μέσα στο παρόν πλαίσιο του κορονοϊού. Στην Ε.Ε., η κρίση που απορρέει από τον κορο-

νοϊό είναι πιθανό να φέρει, έντονα, στο προσκήνιο τα δομικά προβλήματα που υποβόσκουν

στην Ευρωζώνη, τα οποία συνδέονται τόσο με την αναποφασιστικότητα σε σχέση με την αντιμε-

τώπιση του ιού όσο και με τη γενικότερη αδυναμία προόδου στα θέματα ουσιαστικότερης ενο-

ποίησης και επιμερισμού των εξωτερικών και εσωτερικών κλυδωνισμών.

Οι μετοχικές αγορές και τα εταιρικά ομόλογα έχουν αγνοήσει μια σειρά πρωτοφανών αρνητικών

στοιχείων και έχουν εστιάσει: α) στην εντυπωσιακά γρήγορη και πολύ σημαντική αντίδραση της

Fed, αλλά και των άλλων Κεντρικών Τράπεζων, β) στις δημοσιονομικές παρεμβάσεις και γ) στα

θετικά νέα από το μέτωπο του ιού (έχουμε περάσει το σημείο της μέγιστης μεταδοτικότητας,

ενώ η διαδικασία ευρέσεως φαρμάκου/εμβολίου έχει επιταχυνθεί), προεξοφλώντας γρηγορά το

σενάριο μιας ανάκαμψης τύπου V.

Εστιάζοντας την προσοχή μας στον S&P500, εκτιμούμε ότι γύρω στα επίπεδα του 3.150 θα μπο-

ρούσε να έχει προεξοφλήσει, για το τέλος του 2021, εταιρικά κέρδη υψηλότερα από αυτά του

2019, με σημαντική επέκταση του χαρτοφυλακίου της Fed και πολύ χαμηλά επιτόκια εταιρικού

δανεισμού. Ο ορίζοντας αυτός (18 μήνες) είναι υπερδιπλάσιος, (6-9) μήνες, του «συνηθισμένου»

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

7


των αγορών. Οπότε, για να επιτευχθεί μια ισορροπία γύρω από τα επίπεδα αυτά, θα είναι ανα-

γκαία η μη εμφάνιση δευτέρου κύματος μετάδοσης και η απουσία κλυδωνισμών/χρεοκοπιών

λόγω της σημαντικής πτώσης της κερδοφορίας, που αναμένουμε. Στο στάδιο αυτό, οι εκτιμήσεις

κερδοφορίας για το 2020 είναι γύρω στο -16% και μειώνονται. Υπογραμμίζουμε ότι το 2009 ήταν

γύρω στο -36% και τα έως τώρα οικονομικά στοιχεία προϊδεάζουν για μια ύφεση βαθύτερη της

κρίσης αυτής. Αρνητικό για τις αγορές είναι, επίσης, ότι πολλές από τις διασωστικές παρεμβά-

σεις της Fed έχουν σαν προϋπόθεση τον περιορισμό των buybacks, τα οποία, τα τελευταία 4 χρό-

νια, έχουν πολύ σημαντική συνεισφορά στην ανάπτυξη (λογιστικής απεικόνισης) της κερδοφορί-

ας. Συνολικά, θεωρούμε ότι η αντίδραση των αρχών περιορίζει τον πτωτικό κίνδυνο (μάλλον δεν

θα δούμε πιέσεις στις αγορές αντίστοιχες του 2009), αλλά δεν διασφαλίζει τη διατήρηση της

ανάπτυξης και της κερδοφορίας.

Οι δημοσιονομικές και νομισματικές παρεμβάσεις στις ΗΠΑ επιδεινώνουν τα μακροχρόνια θε-

μελιώδη του δολαρίου των ΗΠΑ. Βραχυπρόθεσμα, όμως, και ίσως μεσοπρόθεσμα, η διατήρηση

των ανησυχιών για την παγκόσμια ανάπτυξη, αλλά και η πιθανότητα μιας γρηγορότερης ανά-

καμψης στις ΗΠΑ, αναμένεται να στηρίξουν το δολάριο. Επίσης, η τάση περιορισμού του διε-

θνούς εμπορίου, που είχε ξεκινήσει με τους εμπορικούς πολέμους, συμβάλλει στον περιορισμό

της διάχυσης της αμερικανικής ανάπτυξης στον υπόλοιπο κόσμο και τη στήριξη του δολαρίου.

Θέματα ευρωπαϊκής συνοχής και εντονότερης ύφεσης στην Ε.Ε. αναμένεται να βαρύνουν

το ευρώ.

Η εικόνα αυτή του δολαρίου βαραίνει κυρίως τα εμπορεύματα, τα οποία παραμένουν σχετικά

φθηνά, καθώς δεν έχουν ωφεληθεί από τις πολιτικές της Fed, αλλά και τις μετοχές των αναδυο-

μένων αγορών. Η γρηγορότερη επανεκκίνηση της οικονομίας της Κίνας αναμένεται να ωφελήσει

τις μετοχικές αγορές της, αλλά και τα βιομηχανικά μέταλλα και τα ναύλα. Οι τάσεις αυτές, όμως,

δεν έχουν ακόμη φανεί.

Το επόμενο τρίμηνο θα είναι πολύ σημαντικό, καθώς τότε αναμένεται η επιδείνωση των στοιχεί-

ων (οι ΗΠΑ έκλεισαν την οικονομία τους στο δεύτερο μισό του Μαρτίου), επίσης, θα έχουμε τις

πρώτες ενδείξεις για την πιθανότητα δεύτερου κύματος μετάδοσης, καθώς οι οικονομίες ανοί-

γουν ξανά. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, θα μπορούσαν να εκτιμηθούν καλύτερα και να δοκιμα-

στούν οι πρόσφατες ανοδικές τάσεις σε πολλές ριψοκίνδυνες αξίες. Στο στάδιο αυτό, διατηρού-

με τις αμυντικές στρατηγικές μας.

8


ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

2.1 ΗΠΑ

□ Η εξάπλωση του κορονοϊού θα επηρεάσει αρνητικά την αμερικανική οικονομία σε μεγαλύτερο

βαθμό σε σύγκριση με την κρίση του 2008. Υιοθετώντας τις υποθέσεις ότι έως τα τέλη Μαΐου θα

έχει ξεκινήσει η επιστροφή στην κανονικότητα και ότι δεν θα υπάρξει νέο κύμα κορονοϊού με την

έλευση της επόμενης χειμερινής περιόδου, εκτιμούμε ότι η ύφεση θα έχει πολύ βαθιά, αλλά σχετι-

κά σύντομα χαρακτηριστικά.

□ Πιο αναλυτικά, ο ρυθμός συρρίκνωσης της οικονομίας εκτιμούμε ότι το Α΄ τρίμηνο ήταν σχετικά

περιορισμένος (της τάξης του -5%), ενώ το Β΄ τρίμηνο θα είναι πολύ έντονος (της τάξης του -35% σε

τριμηνιαία ετησιοποιημένη βάση). Ειδικότερα, ο ρυθμός συρρίκνωσης θα είναι πολύ έντονος στις

επενδύσεις, στις εξαγωγές, στις εισαγωγές και στην κατανάλωση υπηρεσιών. Στη συνέχεια, το Γ΄

και Δ΄ τρίμηνο, αναμένουμε έντονους ρυθμούς ενίσχυσης της οικονομίας εφόσον δεν θα υπάρξει

νέο κύμα κορονοϊού με την έλευση της επόμενης χειμερινής περιόδου.

□ Για το σύνολο του 2020, αναμένουμε μέσο ετήσιο ρυθμό συρρίκνωσης της τάξης του –4,5% (-2,8%

το 2009), ενώ ειδικότερα στο Β΄ τρίμηνο, ο ετήσιος ρυθμός συρρίκνωσης θα διαμορφωθεί κοντά

στο –9% (-4% το Β΄ τρίμηνο του 2009). Για το 2021, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ενίσχυσης θα είναι υ-

ψηλότερος του 4,5% διότι ο μεγάλος όγκος των τονωτικών ενεργειών, τόσο στη νομισματική πολι-

τική από την Fed όσο και στη δημοσιονομική πολιτική, θα επιφέρει μεγάλο θετικό αποτέλεσμα

όταν θα έχει παρέλθει η ανησυχία για τον κορονοϊό. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι στο τέλος του 2021 το

πραγματικό ΑΕΠ θα είναι ελαφρώς υψηλότερο σε σύγκριση με το τέλος του 2019. Όμως, στην περί-

πτωση κατά την οποία υπάρξει νέο κύμα κορονοϊού την επόμενη χειμερινή περίοδο (που θα οδη-

γήσει σε lockdown) και εάν δεν έχει σημειωθεί πρόοδος στους τομείς του φαρμάκου και του εμβο-

λίου για τον κορονοϊό, τότε ο ρυθμός συρρίκνωσης του 2020 θα είναι βαθύτερος και ο ρυθμός ανά-

καμψης του 2021 χαμηλότερος.

□ Το ποσοστό ανεργίας εκτιμούμε ότι θα ξεπεράσει το 15% (ανήλθε στο 10% το 2009) για μερικούς

μήνες του 2020, αλλά στο Β΄ εξάμηνο του 2021 θα έχει σταδιακά μειωθεί κοντά στο 9%, αλλά θα

παραμείνει αρκετά υψηλότερα σε σύγκριση με το επίπεδο που είχαμε συνηθίσει τα πρόσφατα έτη.

Η παγκόσμια οικονομία έχει εγκλωβιστεί στη ραγδαία εξάπλωση του κορονοϊού.

Το γενικευμένο lockdown εκτιμάται ότι είναι πολύ πιθανό να οδηγήσει στη

βαθύτερη μεταπολεμική συρρίκνωση της παγκόσμιας οικονομικής δραστηριότητας.

Στις ΗΠΑ, η στήριξη για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων του κορονοϊού, τόσο

η δημοσιονομική όσο και η νομισματική από την Fed, είναι πολύ μεγάλη, ώστε να

οδηγήσει σε ανάκαμψη τύπου V εφόσον δεν υπάρξει νέο κύμα κορονοϊού την

επόμενη χειμερινή περίοδο. Στην Ευρωζώνη, όμως, δεν φαίνεται να ισχύει κάτι

ανάλογο, καθώς η ενιαία δημοσιονομική στήριξη είναι αρκετά χαμηλότερη έναντι

των επειγουσών συνθηκών και αποφασίζεται με αρκετή βραδύτητα.

9


Ενδεικτικά, αξίζει να σημειωθεί ότι τα initial jobless claims αυξήθηκαν αθροιστικά κατά περίπου

31 εκατ. μέσα σε 6 εβδομάδες. Λόγω της μεγάλης ανόδου του ποσοστού ανεργίας και της υποχώ-

ρησης των διεθνών τιμών ενέργειας, εκτιμούμε ότι το 2020 ο γενικός πληθωρισμός (βάσει του PCE

PI) θα υποχωρήσει κοντά στο 0% στο χαμηλότερο σημείο και ο δομικός πληθωρισμός κοντά στο

0,5% αντίστοιχα.

□ Για την αντιμετώπιση των σοβαρών επιπτώσεων του κορονοϊού, η Fed μείωσε το βασικό επιτόκιο

στο 0%-0,25% και αποφάσισε να προχωρήσει στην πραγματοποίηση προγράμματος QE (σε κρατι-

κά ομόλογα και τιτλοποιημένα στεγαστικά δάνεια, αλλά και δάνεια που σχετίζονται με εμπορικά

ακίνητα) χωρίς ποσοτικό περιορισμό, αλλά για όσο χρειαστεί για τη στήριξη της οικονομίας, της

ρευστότητας και της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών. Επιπλέον, αποφάσι-

σε να προχωρήσει σε πρόγραμμα τόνωσης της ρευστότητας ύψους 2,3 τρισ., στοχεύοντας σε εται-

ρικά ομόλογα, πολιτειακά ομόλογα και στη χρηματοδότηση μικρομεσαίων επιχειρήσεων, με βασι-

κό γνώμονα τη διατήρηση της απασχόλησης.

□ Συνεπώς, το ενεργητικό της Fed εκτιμούμε ότι θα αυξηθεί κατά τουλάχιστον 5 τρισ. έως το τέλος

του 2021 (σχεδόν υπερτριπλάσιο σε σχέση με το 1,5 τρισ. που πραγματοποιήθηκε το 2008-2009)

και θα ξεπεράσει το 45% του ΑΕΠ. Αξίζει να σημειωθεί ότι τις πρώτες ήδη εβδομάδες που η Fed

προχώρησε στις ενέργειες για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων του κορονοϊού καταγράφηκε

αύξηση του ενεργητικού της Fed κατά περίπου 2 τρισ.

□ Το Κογκρέσο ενέκρινε δημοσιονομικό πρόγραμμα ύψους 2,2 τρισ. και στη συνέχεια άλλα 500 δισ.,

στοχεύοντας κυρίως στη στήριξη των μικρομεσαίων επιχειρήσεων. Συνεπώς, το δημοσιονομικό

Πηγή: Datastream, ΒΕΑ, BLS, UMich, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

2 | Πληθωρισμός & Διεθνείς Τιμές Ενέργειας

-80-60-40-20020406080100120

-1

0

1

2

3

4

5

Feb

-00

Feb

-02

Feb

-04

Feb

-06

Feb

-08

Feb

-10

Feb

-12

Feb

-14

Feb

-16

Feb

-18

Feb

-20

PCE PI (%,Y/Y) WTI (%,Υ/Υ) (Δ, with 3m lead)

1 | Ρυθμός Ανάπτυξης & Πρόδρομος Δείκτης

202530354045505560657075

-6

-4

-2

0

2

4

6

Q1

1990

Q1

1995

Q1

2000

Q1

2005

Q1

2010

Q1

2015

Q1

2020

GDP (%,Υ/Υ) (Α)

ISM Manufacturing New Orders Index (Δ, with 2q lead)

Q/Q-AR-%-SA Στοιχεία Y/Y-%

Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις

2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2019 2020 2021

Πραγματικό ΑΕΠ 3,1 2,1 2,1 2,1 -5 -35,0 20,0 11 2,3 -4,5 5,5

Headline PCE PI (%-Υ/Υ) 1,4 1,4 1,4 1,4 1,5 -0,1 0,5 0,9 1,4 0,5 1,5

Core PCE PI (%-Υ/Υ) 1,6 1,6 1,7 1,6 1,7 0,5 0,7 0,9 1,6 0,9 1,5

Ποσοστό Ανεργίας 3,9 3,7 3,7 3,5 3,9 17,0 13,0 11,0 3,7 11,5 9,0

FED - Παρεμβατικό Επιτόκιο

2,50 2,50 2,00 1,75 0,25 0,25 0,25 0,25 1,75 0,25 0,25

Πηγή: BEA, BLS, FED, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

10


έλλειμμα εκτιμούμε ότι το 2020 θα διογκωθεί κοντά στο 15% του ΑΕΠ (λόγω της μεγάλης αύξησης

του ελλείμματος και της ταυτόχρονης μεγάλης συρρίκνωσης του ΑΕΠ) και το 2021 κοντά στο 10%.

Όμως, κατά τη διάρκεια που η Fed θα πραγματοποιεί έντονο πρόγραμμα QE, εκτιμούμε ότι η αύξη-

ση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων θα είναι συγκρατημένη. Αργότερα, οι αποδόσεις ενδε-

χομένως αυξηθούν, συνεκτιμώντας την ενδεχόμενη μείωση του μεγέθους του προγράμματος QE

της Fed σε συνδυασμό με το υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα και το υψηλό δημόσιο χρέος ως προς

το ΑΕΠ. Λόγω της μεγάλης αύξησης της δανειακής επιβάρυνσης, τόσο του δημοσίου όσο και των

επιχειρήσεων, εκτιμούμε ότι για αρκετά έτη η Fed θα δυσκολευτεί να προχωρήσει σε τερματισμό

του προγράμματος QE ή/και σε αύξηση του βασικού επιτοκίου.

2.2 Ευρωζώνη

□ Η εξάπλωση του κορονοϊού, αρχικά στην Ιταλία και στη συνέχεια στην Ισπανία και τη Γαλλία, θα

επηρεάσει αρνητικά την οικονομία της Ευρωζώνης σε μεγαλύτερο βαθμό σε σύγκριση με την κρίση

του 2008. Ο ρυθμός συρρίκνωσης της οικονομίας εκτιμούμε ότι το Α΄ τρίμηνο ήταν έντονος και το

Β΄ τρίμηνο θα είναι πολύ έντονος. Υιοθετώντας τις υποθέσεις που προαναφέρθηκαν στις ΗΠΑ, το Γ΄

και Δ΄ τρίμηνο αναμένουμε έντονους ρυθμούς ενίσχυσης της οικονομίας εφόσον δεν θα υπάρξει

νέο κύμα κορονοϊού με την έλευση της επόμενης χειμερινής περιόδου. Όμως, ο ρυθμός ανάκαμ-

ψης της Ευρωζώνης εκτιμούμε θα είναι βραδύτερος σε σύγκριση με τις ΗΠΑ.

□ Για το σύνολο του 2020 αναμένουμε μέσο ετήσιο ρυθμό συρρίκνωσης της τάξης του -7% (-4,4% το

2009), ενώ ειδικότερα στο Β΄ τρίμηνο ο ετήσιος ρυθμός συρρίκνωσης θα διαμορφωθεί κοντά στο

-11% (-6% το Β΄ τρίμηνο του 2009). Για το 2021, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ενίσχυσης θα είναι αρκετά

χαμηλότερος του 7% διότι υπάρχει έντονη δυστοκία στη λήψη ενιαίων δραστικών δημοσιονομικών

μέτρων για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων του κορονοϊού. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι στο τέλος

του 2021 το πραγματικό ΑΕΠ θα είναι χαμηλότερο σε σύγκριση με το τέλος του 2019. Όμως, στην

περίπτωση κατά την οποία υπάρξει νέο κύμα κορονοϊού την επόμενη χειμερινή περίοδο (που θα

οδηγήσει σε lockdown) και εάν δεν έχει σημειωθεί πρόοδος στους τομείς του φαρμάκου και του

εμβολίου για τον κορονοϊό, τότε ο ρυθμός συρρίκνωσης του 2020 θα είναι βαθύτερος και ο ρυθμός

ανάκαμψης του 2021 χαμηλότερος.

□ Το ποσοστό ανεργίας εκτιμούμε ότι θα ανέλθει στο 15% (ανήλθε στο 12% το 2013) για μερικούς

μήνες του 2020, αλλά στο Β΄ εξάμηνο του 2021 θα έχει σταδιακά μειωθεί κοντά στο 11%, αλλά θα

2 | Πληθωρισμός & Διεθνείς Τιμές Πετρελαίου

-80-60-40-20020406080100120

-1

0

1

2

3

4

5

Ma

r-00

Ma

r-02

Ma

r-04

Ma

r-06

Ma

r-08

Ma

r-10

Ma

r-12

Ma

r-14

Ma

r-16

Ma

r-18

Ma

r-20

CPI (%,Y/Y) Brent (%,Y/Y) (Δ, with 3m lead)

1 | Κατανάλωση & Εμπιστοσ. Καταναλωτή

Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-25

-20

-15

-10

-5

0

-2.0

0.0

2.0

4.0

Q1 20

00

Q1 20

04

Q1 20

08

Q1 20

12

Q1 20

16

Q1 20

20

Κατανάλωση (%,Υ/Υ) (Α)

Consumer Confidence Index (Δ)

11


παραμείνει αρκετά υψηλότερα σε σύγκριση με το επίπεδο που είχαμε συνηθίσει τα πρόσφατα έτη.

Ενδεικτικά, αξίζει να σημειωθεί ότι ο πρόδρομος επιχειρηματικός δείκτης PMI του τομέα των υπη-

ρεσιών διαμορφώνεται υπό του 20 (υπενθυμίζεται ότι το 50 διαχωρίζει την επέκταση από τη συρ-

ρίκνωση), υποδηλώνοντας έντονη συρρίκνωση. Λόγω της μεγάλης ανόδου του ποσοστού ανεργίας

και της υποχώρησης των διεθνών τιμών ενέργειας, εκτιμούμε ότι το 2020 ο πληθωρισμός θα υπο-

χωρήσει σε αρνητικό έδαφος στο χαμηλότερο σημείο.

□ Για την αντιμετώπιση των σοβαρών επιπτώσεων του κορονοϊού, η ΕΚΤ αποφάσισε να προχωρήσει

στην πραγματοποίηση νέου προγράμματος QE (σε κρατικά, εταιρικά και καλυμμένα ομόλογα)

ύψους 750 δισ. (PEPP), χωρίς τους προηγούμενους περιορισμούς που αφορούσαν την αγορά ανά

εκδότη και ανά έκδοση και την πιστοληπτική βαθμίδα. Παράλληλα, πραγματοποιείται το υφιστά-

μενο πρόγραμμα QE (ΑPP) ύψους 360 δισ. Επιπλέον, αποφάσισε να εντείνει τις ενέργειες παροχής

μακροχρόνιας ρευστότητας στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Συγκρίνοντας με το συνολικό μέγε-

θος του QE (περίπου 3,5 τρισ.), που είχε πραγματοποιήσει για την αντιμετώπιση της κρίσης του

2008, της μετέπειτα κρίσης χρέους σε χώρες-μέλη της Ευρωζώνης και του μετέπειτα αποπληθωρι-

στικού περιβάλλοντος, εκτιμούμε ότι η ΕΚΤ θα οδηγηθεί να πραγματοποιήσει αρκετά μεγαλύτερο

μέγεθος QE σε σχέση με τα 750 δισ., ώστε να αναπληρώσει εν μέρει τη δυστοκία της δραστικής

ενιαίας δημοσιονομικής αντιμετώπισης. Συνεπώς, το ενεργητικό της ΕΚΤ εκτιμούμε ότι θα ξεπερά-

σει το 60% του ΑΕΠ έως το τέλος του 2021.

□ Το Eurogroup ενέκρινε ποσό ύψους 540 δισ. από τον ESM για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων

του κορονοϊού, ενώ υπάρχουν έντονες σκέψεις για έγκριση μεγαλύτερου ποσού στη διάσκεψη

κορυφής. Η ΕΚΤ έχει επισημάνει ότι απαιτούνται δημοσιονομικά τονωτικά μέτρα ύψους 1,5 τρισ.

Συνεπώς, το δημοσιονομικό έλλειμμα εκτιμούμε ότι το 2020 θα διευρυνθεί κοντά στο 10% του ΑΕΠ

(λόγω της μεγάλης αύξησης του ελλείμματος και της ταυτόχρονης μεγάλης συρρίκνωσης του ΑΕΠ)

και το 2021 κοντά στο 7%.

□ Όμως, η κρίση που απορρέει από τον κορονοϊό, είναι πιθανό να φέρει, έντονα, στο προσκήνιο, τα

σοβαρά προβλήματα που υποβόσκουν στην Ευρωζώνη για δραστική ενιαία αντιμετώπιση των δη-

μοσιονομικών και χρηματοπιστωτικών προβλημάτων, οδηγώντας σε έντονη ανησυχία για τη συνο-

χή της. Επιπλέον, η επιβάρυνση του δείκτη του δημόσιου χρέους ως προς το ΑΕΠ μπορεί να ανέλ-

θει σε τόσο υψηλό επίπεδο σε κάποιες χώρες-μέλη της Ευρωζώνης, που να καταστήσει τη δημοσι-

ονομική σταθερότητά τους εξαιρετικά δύσκολη, σε συνδυασμό με τη σχετικά μικρή πρόοδο που

έχει σημειωθεί στον τομέα των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων.

Q/Q-AR-%-SA Στοιχεία Y/Y-%

Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις

2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2019 2020 2021

Πραγματικό ΑΕΠ 1,9 0,5 1,3 0,5 -15,0 -35,0 15,0 9,0 1,2 -7,1 4.5

Headline CPI (%-Υ/Υ) 1,4 1,4 0,9 1,1 1,1 -0,5 -0,1 0,5 1,3 0,3 1,1

Ποσοστό Ανεργίας 7,8 7,6 7,5 7,4 7,9 15,0 13,0 12,0 7,6 12,5 11,0

ΕΚΤ - Παρεμβατικό Επιτόκιο

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Εκτιμήσεις

Πηγή: Eurostat, ECB, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

12


□ Λόγω της μεγάλης αύξησης της δανειακής επιβάρυνσης, τόσο του δημοσίου αρκετών χωρών-μελών

της Ευρωζώνης όσο και των επιχειρήσεων, αλλά και της αναμενόμενης αύξησης του ποσοστού των

κόκκινων δανείων, εκτιμούμε ότι για αρκετά έτη η ΕΚΤ δεν θα προχωρήσει σε τερματισμό του προ-

γράμματος QE ή/και σε αύξηση του βασικού επιτοκίου, καταβάλλοντας προσπάθεια στο να δια-

σφαλίσει τη συνοχή της Ευρωζώνης, όπως έγινε και κατά την περίοδο της προεδρίας Ντράγκι.

2.3 Ηνωμένο Βασίλειο

□ Η καθυστέρηση στη λήψη των αναγκαίων προληπτικών μέτρων από την κυβέρνηση σχετικά με την

κοινωνική αποστασιοποίηση για την αποτροπή της ευρείας εξάπλωσης του κορονοϊού οδήγησε σε

χειρότερα αποτελέσματα. Ενδεικτικά, αξίζει να σημειωθεί ότι ο πρωθυπουργός Τζόνσον χρειάστη-

κε να νοσηλευτεί, καθώς νόσησε από τον κορονοϊό. Όπως και στις περιπτώσεις των ΗΠΑ και της

Ευρωζώνης η συρρίκνωση της οικονομίας εκτιμάται ότι θα είναι πολύ έντονη στο Β΄ τρίμηνο. Για

το 2020, ο ρυθμός συρρίκνωσης εκτιμάται κοντά στο -7% και το ποσοστό ανεργίας θα ξεπεράσει το

10% για μερικούς μήνες του 2020. Για το 2021, ο ρυθμός ανάπτυξης εκτιμάται ότι θα είναι μικρό-

τερος του 7%. Συνεπώς, στο τέλος του 2021 εκτιμάται ότι το πραγματικό ΑΕΠ θα είναι χαμηλότερο

σε σύγκριση με το τέλος του 2019.

□ Η ΒοΕ μείωσε το βασικό επιτόκιο στο 0,10% (από 0,75%) και αποφάσισε να προχωρήσει στην αύ-

ξηση του μεγέθους του ενεργητικού της κατά 200 δισ. στα 650 δισ. μέσω της απόκτησης κρατικών

και εταιρικών ομολόγων για την αντιμετώπιση των επιπτώσεων του κορονοϊού. Επιπλέον, αποφά-

σισε να εντείνει τις ενέργειες παροχής ρευστότητας στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Η ΒοΕ εκτι-

μούμε ότι θα αυξήσει το μέγεθος του ενεργητικού της σε μεγαλύτερο βαθμό, ώστε να αντιμετωπί-

σει τις σοβαρές επιπτώσεις του κορονοϊού και την αβεβαιότητα του Βrexit.

□ Η εξάπλωση του κορονοϊού έχει δυσχεράνει πολύ τις διαπραγματεύσεις για τους όρους του Brexit

ενόψει της ολοκλήρωσης της μεταβατικής περιόδου στο τέλος του 2020. Όπως είναι φυσιολογικό,

η επέκταση της μεταβατικής περιόδου κρίνεται αναγκαία. Όμως, ο πρωθυπουργός Τζόνσον έχει

εκφράσει την πρόθεσή του για ολοκλήρωση της μεταβατικής περιόδου στο τέλος του 2020. Ο τερ-

ματισμός της μεταβατικής περιόδου χωρίς να έχουν διευθετηθεί πλήρως οι βασικοί όροι του Brex-

it αποτελεί επιπλέον σημαντικό κίνδυνο εντός του περιβάλλοντος, που θα χαρακτηρίζεται από τις

επιπτώσεις του κορονοϊού.

2 | Πληθωρισμός & Διεθνείς Τιμές Πετρελαίου

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-100-80-60-40-20

020406080

100

Mar

-10

Mar

-12

Mar

-14

Mar

-16

Mar

-18

Mar

-20

Brent Oil Price (%,Y/Y) CPI(%,Y/Y) (Δ)

1 | Ρυθμός Ανάπτυξης


0.0

1.0

2.0

3.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

2015

2016

2017

2018

2019

Πραγμ. ΑΕΠ (%,Q/Q) (Α) Πραγμ. ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Δ)

13


2.4 Ιαπωνία

□ Η εκδήλωση της πανδημίας συνέπεσε χρονικά με την προσπάθεια να αποφύγει η οικονομία την

ύφεση. Κατά το Δ΄ τρίμηνο του 2019, το πραγματικό ΑΕΠ μειώθηκε με ρυθμό 1,8% σε τριμηνιαία

βάση, ενώ σε σχέση με το αντίστοιχο τρίμηνο του 2019 υποχώρησε 0,7% (Γ΄ τρίμ. 19: 1,7%), εν μέ-

ρει, ως αποτέλεσμα της μειωμένης κατανάλωσης από την αύξηση του ΦΠΑ τον περασμένο Οκτώ-

βριο. Συνεπώς, η οικονομία αναπτύχθηκε το 2019 με ρυθμό 0,7% (2018: 0,3%).

□ Για το 2020 προβλέπεται ύφεση που, σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις των αναλυτών στο

Bloomberg, θα είναι της τάξης του -4%. Μπορεί, δε, να φτάσει και το -5,2% σύμφωνα με το Διεθνές

Νομισματικό Ταμείο. Παρόμοια και η ΤτΙ (ύφεση μεταξύ 3%-5%). Για το 2021, εκτιμάται ότι η οικο-

νομία θα ανακάμψει, πετυχαίνοντας ρυθμό από 2% έως 4% (προβλέψεις αναλυτών στο Bloomberg:

2%, ΔNT: 3%, Ττι: 2,8%-3,9%). Αξίζει να σημειωθεί η αναβολή των προγραμματισμένων για το καλο-

καίρι του 2020 Ολυμπιακών Αγώνων για το καλοκαίρι του 2021, οδηγώντας σε βαθύτερη ύφεση για

το 2020 και σε ταχύτερη ανάπτυξη για το 2021.

□ Μέχρι τα τέλη Μαρτίου η εξάπλωση του κορονοϊού στη χώρα φαινόταν περιορισμένη και ελεγχόμε-

νη. Όμως, στις επόμενες εβδομάδες η κατάσταση άλλαξε άρδην, υποχρεώνοντας τις αρχές να κηρύ-

ξουν, στις 8.4.2020, το Τόκιο και 6 ακόμη περιφέρειες σε κατάσταση έκτακτης ανάγκης και στις

16.4.2020 να την επεκτείνουν σε ολόκληρη τη χώρα. Συνεπώς, παρά τη μεγάλη μείωσή τους, οι πρό-

δρομοι δείκτες πιθανότατα δεν αποτυπώνουν πλήρως τη χειροτέρευση της οικονομικής δραστηριό-

τητας. Συγκεκριμένα, ο δείκτης Τάνκαν των μεγάλων μεταποιητικών εταιρειών υποχώρησε το Α΄

τρίμηνο στο -8 (Δ΄ τρίμ. 19: 0, 2019: 6) και προβλέπεται το Β΄ τρίμηνο να φθάσει το -11, ενώ στις

μεγάλες εταιρείες, εκτός μεταποίησης, διαμορφώθηκε στο 8 (Δ΄ τρίμ. 19: 20, 2019: 21) και στο τρέ-

χον αναμένεται πτώση του στο -12. Παράλληλα, ο δείκτης ΡΜΙ στη μεταποίηση περιορίζεται τον

Απρίλιο στο 41,9 (Φεβρ. & Μάρτ. 20: 47,8 & 44,8 αντίστοιχα), ενώ των υπηρεσιών κατέρρευσε στο

22,8 (Φεβρ. & Μάρτ. 20: 46,8 & 33,8 αντίστοιχα). Ως αποτέλεσμα, ο σύνθετος ΡΜΙ υποχώρησε στο

27,8 (Φεβρ. & Μάρτ. 20: 47,0 & 36,2 αντίστοιχα).

□ Η κυβέρνηση ανακοίνωσε δημοσιονομική στήριξη της οικονομικής δραστηριότητας, που δύναται να

φθάσει τα 108,2 τρισ. γιεν ($993 δισ.) και η οποία αντιστοιχεί στο 20% περίπου του ΑΕΠ. Ωστόσο,

φαίνεται πως σε αυτήν περιλαμβάνονται, όχι μόνο νέα μέτρα, αλλά και όσα έχουν υιοθετηθεί τους

τελευταίους μήνες, ενώ εκφράζονται έντονες ανησυχίες για το ήδη πολύ υψηλό δημόσιο χρέος.

2| Πρόδρομος Επιχειρημ. Δείκτης ΤΑΝΚΑΝ

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Τankan εκτός μεταποίησης Τankan μεταποιητικού τομέα

Πηγές: Detastteam, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Πραγματικό ΑΕΠ (%-Q/Q) (Α) Πραγματικό ΑΕΠ (%-Y/Y) (Δ)


14


□ Η ΤτΙ ανακοίνωσε περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της. Xωρίς να μεταβάλλει τα

επιτόκια προχώρησε στην κατάργηση του ετήσιου ποσοτικού ορίου στις αγορές κρατικών ομολό-

γων (των 80 τρισ. γιεν) και σε αύξηση των αγορών εταιρικών ομολόγων, καθώς και σε γενικότερα

μέτρα για την ενίσχυση της ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα (κυρίως μέσω repos).

2.5 Κίνα

□ Η εμφάνιση του κορονοϊού, τον περασμένο Δεκέμβριο, συνέπεσε χρονικά με την περίοδο που

η οικονομική δραστηριότητα έδειχνε να ανακάμπτει εξαιτίας της προκαταρκτικής εμπορικής συμ-

φωνίας με τις ΗΠΑ. Η ταχεία εξάπλωση του κορονοϊού από τα μέσα Ιανουαρίου και μετά μετέβαλε

άρδην το κλίμα. Ο φόβος της μετάδοσης και η υιοθέτηση ιδιαίτερα αυστηρών περιοριστικών μέ-

τρων στις μετακινήσεις και την κυκλοφορία των πολιτών έπληξαν καίρια την εγχώρια κατανάλωση,

καθώς συνέπεσαν με τη σημαντικότερη εορταστική περίοδο της χρονιάς. Ενδεικτικά, οι λιανικές

πωλήσεις κατά το Α΄ δίμηνο του έτους μειώθηκαν κατά 20,5% (σε ετήσια βάση), η χειρότερη εξέλι-

ξη από το 1993. Ισχυρό πλήγμα, όμως, δέχθηκε και η παραγωγική διαδικασία, καθώς πολλά εργο-

στάσια αναγκάστηκαν να αναστείλουν προσωρινά τη λειτουργία τους. Η βιομηχανική παραγωγή

κατά το Α΄ δίμηνο του 2020 υποχώρησε κατά 13,5%, η πρώτη φορά που καταγράφηκε μείωση εδώ

και 30 χρόνια.

□ Ο περιορισμός των νέων κρουσμάτων και η σταδιακή άρση των περιορισμών στις μετακινήσεις που

ξεκίνησαν μετά τα μέσα Μαρτίου οδήγησαν στη βαθμιαία επαναλειτουργία των εργοστασίων, τη

μερική αποκατάσταση της εφοδιαστικής αλυσίδας και σε μικρή αύξηση της κατανάλωσης. Ως απο-

τέλεσμα, η βιομηχανική παραγωγή αυξήθηκε τον Μάρτιο 32,1% σε σχέση με το Α΄ δίμηνο του 2020,

αν και σε σχέση με τον Μάρτιο του 2019 παρέμεινε χαμηλότερη κατά 1,1%. Παρόμοια, η πτώση των

λιανικών πωλήσεων ανακόπηκε τον Μάρτιο, καθώς αυξήθηκαν οριακά έναντι του μέσου όρου του

Α΄ διμήνου (+0,2%), ενώ μικρότερη ήταν και η μείωσή τους σε ετήσια βάση (-15,8%). Παράλληλα,

λιγότερο δυσμενή ήταν και τα στοιχεία για τις εμπορικές συναλλαγές. Οι εξαγωγές τον Μάρτιο μει-

ώθηκαν 6,6% σε ετήσια βάση (Α΄ δίμηνο 20: -17,2%) και οι εισαγωγές κατά -0,9% (Α΄ δίμηνο 20:

-4,0%), μειώσεις πολύ μικρότερες των εκτιμήσεων. Παρόμοια ήταν και η εικόνα των πρόδρομων

επιχειρηματικών δεικτών Caixin ΡΜΙ που τον Φεβρουάριο κατακρημνίστηκαν σε επίπεδα εξαιρετικά

χαμηλά, αλλά τον Μάρτιο εμφάνισαν ενδείξεις σημαντικής βελτίωσης. Ο δείκτης στη μεταποίηση

ανήλθε στο 50,1 (Φεβρ.: 40,3), στις υπηρεσίες στο 43,0 (Φεβρ.: 26,5), ενώ ο σύνθετος στο 46,7

(Φεβρ.: 27,5). Ωστόσο, τον Απρίλιο ο δείκτης στη μεταποίηση μειώθηκε ελαφρά στο 49,4.

□ Συνεπώς, η μείωση του πραγματικού ΑΕΠ κατά 6,8% το Α΄ τρίμηνο, φέτος (σε ετήσια βάση, Δ΄ τρίμ.

19: 6,0%), εκτιμούμε ότι αποτυπώνει το μεγαλύτερο μέρος των επιπτώσεων του κορονοϊού εφόσον

δεν προκύψει νέο ισχυρό κύμα μετάδοσής του. Αξίζει να σημειωθεί ότι από το 1991, που υπάρχουν

διαθέσιμα στοιχεία για τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ, ποτέ δεν είχε σημειω-

θεί ρυθμός μεγέθυνσης μικρότερος του 5%. Για το 2020, βάσει των πρόσφατων προβλέψεων του

ΔΝΤ, ο ρυθμός ανάπτυξης αναμένεται να διαμορφωθεί στο 1,2% ή και λίγο υψηλότερα (2%) σύμ-

φωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις στο Bloomberg. Οι προβλέψεις είναι αρκετά ευοίωνες για το

2021, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης θα ξεπεράσει το 6% (εκτιμήσεις Bloomberg: 8% και ΔΝT: 9,2%).

□ Ο χρόνος εύρεσης φαρμάκου/εμβολίου και η ολοκληρωμένη αποκρυπτογράφηση του κορονοϊού

εκτιμούμε ότι αποτελούν κρίσιμες παραμέτρους για την οποιαδήποτε πρόβλεψη. Δεδομένου ότι

κάποιο αποτελεσματικό φάρμακο/εμβόλιο δεν αναμένεται πριν το τέλος του έτους και η ισχυρή

επανεμφάνιση του ιού μετά από τον Οκτώβριο δεν μπορεί να αποκλειστεί, εκτιμούμε πιο πιθανό

15


ο ρυθμός ανάπτυξης να κινηθεί χαμηλότερα. Ιδίως εάν μεγάλες εταιρείες επανεξετάσουν την

έκταση της δραστηριοποίησής τους στη χώρα, στο πλαίσιο προσπάθειας διεθνούς διαφοροποίησης

των εφοδιαστικών τους αλυσίδων, αλλά και για την προστασία τους σε περίπτωση αναθέρμανσης

της εμπορικής διαμάχης με τις ΗΠΑ, που εκφράζουν ήδη την έντονη δυσαρέσκειά τους για τους

χειρισμούς και τις ευθύνες της Κίνας για τον κορονοϊό.

□ Για την αντιμετώπιση των οικονομικών επιπτώσεων της πανδημίας, η κυβέρνηση δηλώνει ότι εξε-

τάζει μέτρα στήριξης της οικονομικής δραστηριότητας, μεταξύ των οποίων η στήριξη των εταιρειών

με εξαγωγικό προσανατολισμό και η διεύρυνση των τομέων, όπου οι ξένες εταιρείες θα επιτρέπε-

ται να επενδύσουν. Βάσει των όσων έχουν ανακοινωθεί, η δημοσιονομική ενίσχυση υστερεί κατά

πολύ των ανάλογων μέτρων για την αντιμετώπιση της κρίσης του 2008, καθώς ανέρχεται περίπου

στο 1,5% του ΑΕΠ της χώρας (κρίση 2008: σχεδόν 13% του ΑΕΠ) και αφορά κυρίως μειώσεις φόρων

και δάνεια προς τις πληττόμενες επιχειρήσεις. Από την πλευρά της νομισματικής πολιτικής, η Κε-

ντρική Τράπεζα της Κίνας δεν ακολούθησε το παράδειγμα των άλλων μεγάλων Κεντρικών Τραπε-

ζών και περιορίστηκε σε σχετικά μικρές μειώσεις των βασικών επιτοκίων χρηματοδότησης και του

υποχρεωτικού ποσοστού ρευστών διαθεσίμων των πιστωτικών ιδρυμάτων, εστιάζοντας το ενδια-

φέρον της στην εξασφάλιση επαρκούς ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

2.6 ΒΡΑΖΙΛΙΑ | ΡΩΣΙΑ | ΙΝΔΙΑ

□ Οι δείκτες οικονομικού κλίματος σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα και οι αναθεωρήσεις των προβλέψε-

ων για την πτώση στην οικονομική δραστηριότητα για το 2020 αναδεικνύουν τη σοβαρότητα της

επίδρασης της πανδημίας στις αναδυόμενες οικονομίες. Αναμένουμε ότι το οικονομικό σοκ θα

συγκεντρωθεί, ως επί το πλείστον, στο Α΄ εξάμηνο του έτους, με μια σταδιακή ανάκαμψη να πραγ-

ματοποιείται από τα μέσα του 2020. Δύο παράγοντες θέτουν σε κίνδυνο αυτήν την προβολή.

Ο πρώτος είναι ένα δεύτερο κύμα πανδημίας στο Β΄ εξάμηνο του 2020. Ο δεύτερος κίνδυνος αντι-

κατοπτρίζεται από μια παρατεταμένη διαμάχη μεταξύ Ρωσίας-Σαουδικής Αραβίας-Αμερικής σχετι-

κά με τη μείωση της παραγωγής πετρελαίου.

□ Στη Βραζιλία, οι επιπτώσεις της πανδημίας του Covid-19 σε συνδυασμό με τις επερχόμενες δημο-

τικές εκλογές τον Οκτώβριο του 2020 εγείρουν κινδύνους καθυστερήσεων στην πραγματοποίηση

των αναμενόμενων μεταρρυθμίσεων στον δημόσιο τομέα. Συνολικά, τα μέτρα αντιμετώπισης των

επιπτώσεων της πανδημίας που έχουν ανακοινωθεί είναι ισχυρότερα σε σχετικούς όρους από αυ-

2| Πρόδρομος Επιχειρηματικός Δείκτης PMI

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Ιαν-

17

Ιου

λ-1

7

Ιαν-

18

Ιου

λ-1

8

Ιαν-

19

Ιου

λ-1

9

Ιαν-

20

Δείκτης μεταποίησης Σύνθετος δείκτης

Δείκτης υπηρεσιών



-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

-12.0

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Τριμηνιαία % μεταβολή (Α) Ετήσια % μεταβολή (Δ)

16


τά της Ρωσίας και Ινδίας φτάνοντας το 10% του ΑΕΠ, ωστόσο, η αποτελεσματικότητα της εφαρμο-

γής τους θα αναδείξει το μέγεθος ανάσχεσης των επιπτώσεων στην οικονομική δραστηριότητα.

Δεδομένης της υπόθεσης για επιβράδυνση του ρυθμού των κρουσμάτων από τα μέσα Μαΐου και

σταδιακή άρση των μέτρων περιορισμού προς τα τέλη Ιουνίου, αναμένουμε ύφεση της οικονομι-

κής δραστηριότητας το 2020 της τάξης του -3,2% από ρυθμό ανάπτυξης 1,1% το 2019. Ο πληθωρι-

σμός αναμένεται να παραμείνει κάτω από τον στόχο του 4% το 2020 στο 3%, καθώς η πτώση της

ζήτησης και οι χαμηλές τιμές ενέργειας αντισταθμίζουν το υψηλότερο κόστος των εισαγωγών από

την εξασθένιση του νομίσματος. Ως αποτέλεσμα του νομισματικού χώρου που δημιουργείται από

την ήπια αύξηση των τιμών, αναμένουμε περαιτέρω πτώση στο βασικό επιτόκιο κατά 50 μονάδες

βάσης στο 3,25% το Β΄ τρίμηνο του 2020. Τον βασικότερο κίνδυνο σε αυτό το σενάριο απαρτίζουν

μια απότομη αύξηση στις τιμές πετρελαίου, αλλά και μια μη αναμενόμενη αύξηση στις τιμές των

τροφίμων από αποδιοργάνωση στις αλυσίδες παραγωγής. Δεδομένου ότι η χώρα βρίσκεται ακόμη

στα αρχικά στάδια της εξάπλωσης του ιού, το δημοσιονομικό πακέτο για την αντιμετώπιση της

αναμενόμενης ύφεσης στο 6,5% του ΑΕΠ αναμένεται να αυξηθεί, συμπαρασύροντας και το δημο-

σιονομικό έλλειμμα της χώρας για το 2020.

□ Στη Ρωσία η απότομη μείωση της εξωτερικής ζήτησης ενέργειας θα μπορούσε να οδηγήσει τη χώ-

ρα στο να χάσει περίπου 120-140 δισ. δολάρια σε έσοδα από εξαγωγές πετρελαίου και αερίου το

2020, περίπου 7-8% του ΑΕΠ. Αναμένουμε ύφεση το 2020 της τάξης του -3,8 %, από ρυθμό ανάπτυ-

ξης 1,3% το προηγούμενο έτος. Ωστόσο, το Εθνικό Ταμείο Πλούτου με κάλυψη 9% του ΑΕΠ και η

υψηλή συσσώρευση συναλλαγματικών διαθεσίμων από το 2015 αναμένεται να αντισταθμίσουν τις

επιπτώσεις των χαμηλών εσόδων πετρελαίου για το τρέχον έτος. Με την τιμή πετρελαίου που εξι-

σορροπεί τον προϋπολογισμό να βρίσκεται στα 42 $/βαρέλι, αναμένουμε η Ρωσία να μπορέσει να

ανταπεξέλθει βραχυπρόθεσμα στις χαμηλές τιμές πετρελαίου και τη χαμηλή ζήτηση λόγω Covid-19.

Παρά την εξασθένιση του νομίσματος, η Κεντρική Τράπεζα προχώρησε σε μείωση των επιτοκίων

κατά 50 μβ στο 5,5%. Ωστόσο, με τον πληθωρισμό να παραμένει κάτω από τον στόχο του 4% και με

τα δημοσιονομικά μέτρα να αντιμετωπίζονται ως ελλιπή, αναμένουμε μια περαιτέρω πτώση των

επιτοκίων 50-75 μονάδες βάσης το επόμενο διάστημα. Αναμένουμε το δημοσιονομικό έλλειμμα για

το 2020 να ξεπεράσει το 3%, καθώς η δημοσιονομική ανταπόκριση της Ρωσίας ύψους 24,5 εκατ.

δολαρίων θεωρείται σχετικά μικρή, τόσο συγκριτικά με αυτή των υπολοίπων χωρών όσο και σε

σχέση με την αντίδραση στη χρηματοπιστωτική κρίση του 2009, κατά την οποία η δημοσιονομική

δαπάνη έφτασε το 11,3% του ΑΕΠ.

2 | Δείκτες Οικονομικού Κλίματος 1 | Προβλέψεις Οικονομικής Δραστηριότητας στις Αναδυόμενες Οικονομίες

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Φεβ

-17

Απ

ρ-1

7

Ιου

ν-17

Αυ

γ-17

Οκτ

-17

Δεκ

-17

Φεβ

-18

Απ

ρ-1

8

Ιου

ν-18

Αυ

γ-18

Οκτ

-18

Δεκ

-18

Φεβ

-19

Απ

ρ-1

9

Ιου

ν-19

Αυ

γ-19

Οκτ

-19

Δεκ

-19

Φεβ

-20

Απ

ρ-2

0

Βραζιλία PMI Ινδία PMI Ρωσία PMI

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

Απ

ρ-1

7Μ

αϊ-

17Ιο

υν-

17Ιο

υλ-

17Α

υγ-

17Σε

π-1

7Ο

κτ-1

7Ν

οε-

17Δ

εκ-1

7Ια

ν-18

Φεβ

-18

Μα

ρ-1

8Α

πρ

-18

Μα

ϊ-18

Ιου

ν-18

Ιου

λ-18

Αυ

γ-18

Σεπ

-18

Οκτ

-18

Νο

ε-18

Δεκ

-18

Ιαν-

19Φ

εβ-1

9Μ

αρ

-19

Απ

ρ-1

9Μ

αϊ-

19Ιο

υν-

19Ιο

υλ-

19Α

υγ-

19Σε

π-1

9Ο

κτ-1

9Ν

οε-

19Δ

εκ-1

9Ια

ν-20

Φεβ

-20

Μα

ρ-2

0Α

πρ

-20

2019

2020

2021

Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

17


□ Στην Ινδία, παρά την πλήρη εφαρμογή των περιοριστικών μέτρων για την αντιμετώπιση της εξά-

πλωσης του Covid-19, αναμένουμε ο ρυθμός ανάπτυξης να επιβραδυνθεί από το 6,1% το 2019 στο

2,1% το 2020, με την οικονομική δραστηριότητα να σταθεροποιείται το επόμενο οικονομικό έτος.

Οι βασικοί παράγοντες επιβάρυνσης της οικονομικής δραστηριότητας παραμένουν, τα συνεχιζόμε-

να προβλήματα στον ανεπίσημο χρηματοπιστωτικό τομέα και η περαιτέρω επιδείνωση της κατανα-

λωτικής ζήτησης, καθώς οι οικονομικές πιέσεις στα αγροτικά νοικοκυριά και η αδύναμη δημιουργί-

α θέσεων εργασίας κατά τα τελευταία δύο χρόνια συνεχίζει να επιβαρύνει σημαντικά την κατανά-

λωση. Στον αντίποδα, η πτώση στις τιμές του πετρελαίου και η πιθανή μετάδοσή τους στις τιμές

των τροφίμων αναμένεται να επιβραδύνει την επιβάρυνση στα πραγματικά εισοδήματα. Ο κύκλος

νομισματικής χαλάρωσης που ξεκίνησε το 2019 αναμένεται να συνεχιστεί το 2020, με επιπλέον

μείωση του βασικού επιτοκίου κατά 50 μονάδες βάσης στο 3,85% το Β΄ τρίμηνο του έτους. Η χρη-

ματοδότηση του πακέτου μέτρων αντιμετώπισης της πανδημίας και ο προϋπολογισμός του επόμε-

νου έτους βρίσκεται στο προσκήνιο, καθώς η χώρα κινείται προς μια σημαντική οικονομική επι-

βράδυνση με περιορισμένη ευελιξία κινήσεων λόγω του υψηλού χρέους και του αδύναμου ανεπί-

σημου χρηματοπιστωτικού τομέα. Ένα συνολικό πακέτο κοντά στο 1% του ΑΕΠ με τη μορφή επισι-

τιστικής βοήθειας και άμεσων μεταφορών μετρητών σε συνδυασμό με χαμηλότερα αναμενόμενα

φορολογικά έσοδα, αλλά και καθυστέρηση στις ιδιωτικοποιήσεις της Air India και της Bharat Petro-

leum λόγω της πανδημίας και των χαμηλών τιμών πετρελαίου αναμένεται να επιβαρύνουν το δη-

μοσιονομικό έλλειμμα για τη χρήση, μέχρι τον Μάρτιο του 2021.


0123456789

101112131415161718

Ιαν-

09Α

πρ

-09

Ιου

λ-09

Οκτ

-09

Ιαν-

10Α

πρ

-10

Ιου

λ-10

Οκτ

-10

Ιαν-

11Α

πρ

-11

Ιου

λ-11

Οκτ

-11

Ιαν-

12Α

πρ

-12

Ιου

λ-12

Οκτ

-12

Ιαν-

13Α

πρ

-13

Ιου

λ-13

Οκτ

-13

Ιαν-

14Α

πρ

-14

Ιου

λ-14

Οκτ

-14

Ιαν-

15Α

πρ

-15

Ιου

λ-15

Οκτ

-15

Ιαν-

16Α

πρ

-16

Ιου

λ-16

Οκτ

-16

Ιαν-

17Α

πρ

-17

Ιου

λ-17

Οκτ

-17

Ιαν-

18Α

πρ

-18

Ιου

λ-18

Οκτ

-18

Ιαν-

19Α

πρ

-19

Ιου

λ-19

Οκτ

-19

Ιαν-

20Α

πρ

-20

Ινδία

Ρωσία

Βραζιλία

3 | Εξέλιξη Βασικών Επιτοκίων Νομισματικής Πολιτικής

ΠΙΝΑΚΑΣ | Προβλέψεις Βασικών Μεγεθών

ΑΕΠ Πληθωρισμός Παρεμβατικό

Επιτόκιο

2020f 2021f 2020f 2021f 2020f 2021f

Βραζιλία -3,2 2,8 3,0 3,4 3,25 3,5

Ρωσία -3,8 3,1 3,6 3,7 4,75 5,25

Ινδία 2,1 3,0 4,4 4.0 3,85 3,85

18


□ Ο S&P500 υποχώρησε 20% στο Α΄ τρίμηνο, τις μεγαλύτερες τριμηνιαίες απώλειες από το 2008, μέ-

σω έντονων διακυμάνσεων. Ο δείκτης από το ιστορικό υψηλό της 19ης Φεβρουαρίου (3.393,5 μονά-

δες) υποχώρησε 35% και μέσω υψηλής μεταβλητότητας (ο VIX πλησίασε σε ιστορικά υψηλά) βρέθη-

κε στις 23 Μαρτίου στο χαμηλό των 2.191,9 μονάδων. Ωστόσο, στη συνέχεια η άνοδος ήταν εντυπω-

σιακή, με τον S&P500 να καταγράφει κέρδη που ξεπερνούν το 30%. Θεωρούμε ότι στην παρούσα

συγκυρία τα ρίσκα είναι προς τα κάτω και θα προσδιορίζαμε ως πιθανό εύρος για τον S&P500, για το

επόμενο 12μηνο, από τις 2.400 έως τις 3.150 μονάδες. Σε ορούς γεωγραφικής κατανομής παραμέ-

νουμε ουδέτεροι στις ΗΠΑ.

□ Ο EuroStoxx υποχώρησε 25% στο Α΄ τρίμηνο, ενώ για τις κύριες αγορές της Ευρωζώνης οι απώλει-

ες κινήθηκαν μεταξύ 25% και 29%. Η ήδη προβληματική οικονομία επιβαρύνεται από την επερχό-

μενη ύφεση, αποτέλεσμα της επέκτασης του Covid-19, ενώ η ασθενική παρέμβαση των αρχών στα

μέτρα στήριξης μειώνει τις πιθανότητες για άμεση ανάκαμψη της οικονομίας. Η ΕΚΤ παρεμβαίνει

μέσω μέτρων νομισματικής χαλάρωσης, που πιθανόν να αυξηθούν στη συνέχεια. Διατηρούμε την

ήπια αρνητική θέση εν μέσω έλλειψης κοινής γραμμής μεταξύ των χωρών-μελών και παράλληλα

αναθεωρούμε τη θετική άποψη για την Ισπανία, καθώς η οικονομία της αναμένεται να επηρεα-

στεί σημαντικά από τον Covid-19, ενώ τα θετικά θεμελιώδη και αποτιμήσεις της αγοράς, δεν αντα-

ποκρίθηκαν στις προσδοκίες μας.

□ Ο Nikkei225 υποχώρησε 20% στο Α’ τρίμηνο εν μέσω επιδείνωσης της εικόνας της οικονομίας, η

οποία βαδίζει προς ύφεση. Η αναβολή των Ολυμπιακών Αγώνων του 2020 είναι ένα επιπλέον πλήγ-

μα για την οικονομία, η οποία πλήττεται ήδη από τον Covid-19. Ωστόσο, η BoJ διατηρεί την πολύ

χαλαρή νομισματική της πολιτική και η κυβέρνηση στηρίζει την οικονομία. Με την οικονομία να

Σημαντικές ήταν οι πιέσεις που δέχτηκαν όλα τα “risky assets” το Α΄ τρίμηνο του

2020, καθώς, εκτός από τις ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη και τις συνέπειες

του εμπορικού πολέμου και των δασμών, προστέθηκε και η κρίση του κορονοϊού.

Η παγκόσμια οικονομία, από τα μέσα Φεβρουαρίου ή ουσιαστικότερα από τα μέσα

Μαρτίου, σχεδόν σταμάτησε να λειτουργεί. Οι μετοχικοί δείκτες μέσα σε πολύ

σύντομο διάστημα κατέγραψαν απώλειες που ξεπερνούσαν σε πολλές περιπτώσεις,

αν όχι σε όλες, το 30%. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων κινήθηκαν σε νέα

ιστορικά χαμηλά, καθώς οι επενδυτές κατέφυγαν στα γνωστά ασφαλή καταφύγια

(US Treasuries, Δολάριο, Χρυσός). Η αντίδραση, κυρίως της Fed, αλλά και των

άλλων Κεντρικών Τραπεζών ήταν άμεση και χωρίς όριο. Συνέπεια αυτού ήταν η

ανοδική αντίδραση των μετοχικών κυρίως αγορών, η οποία ήταν σχεδόν όσο

απότομη ήταν και η πτώση τους.

Συνολικά, διατηρούμε τις θέσεις μας αμετάβλητες και παρακολουθούμε στενά τις

εξελίξεις με στόχο την ανάληψη ρίσκου, όταν οι συνθήκες το επιτρέψουν. Εξαίρεση

αποτελεί ο χρυσός, όπου αυξάνουμε τη θέση μας σε ήπια θετική από ουδέτερη.

ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

19


βρίσκεται σε ύφεση και τις εξαγωγές, το κύριο χαρακτηριστικό της, να μειώνονται συνεχώς, οι εκτι-

μήσεις για την κερδοφορία θα συνεχίσουν να κινούνται πτωτικά. Για αυτούς τους λόγους διατηρού-

με την ήπια αρνητική θέση στη μετοχική αγορά της Ιαπωνίας.

□ Ο δείκτης MSCI EM($) υποχώρησε 23,9% έναντι 21,4% του MSCI Κόσμου στη διάρκεια του Α΄ τρι-

μήνου, με το σύνολο των κύριων αγορών του να καταγράφουν απώλειες. Διατηρούμε την ουδέ-

τερη θέση στις αναδυόμενες αγορές, καθώς η θετική απόκλιση του ρυθμού ανάπτυξης, τα πιο ελ-

κυστικά θεμελιώδη και αποτιμήσεις αντισταθμίζονται από τον μεγαλύτερο κίνδυνο για τις συνέπει-

ες του Covid-19 στις οικονομίες των αναδυομένων αγορών. Στις επιμέρους χώρες, η μετοχική αγορά

της Κίνας συγκεντρώνει τις προϋποθέσεις να καταγράψει καλύτερες αποδόσεις λόγω των σημα-

ντικών μέτρων στήριξης της οικονομίας, τόσο σε

νομισματικό όσο και σε δημοσιονομικό επίπεδο,

ενώ ως χώρα είναι ένα στάδιο μπροστά σε όρους

εξέλιξης του Covid-19. Υιοθετούμε θετική θέση.

□ Εν μέσω της αυξημένης αβεβαιότητας, αλλά

δεδομένης της υποστήριξης της Fed, διατηρού-

με την ουδέτερη θέση μας στα εταιρικά ομόλο-

γα υψηλής διαβάθμισης των ΗΠΑ με προτίμη-

ση στις υψηλότερες βαθμίδες. Παραμένουμε,

ωστόσο, υπο-επενδεδυμένοι στα μη επενδυτι-

κής διαβάθμισης, δεδομένου του υψηλότερου

κινδύνου και της πιο περιορισμένης υποστήρι-

ξης από την Fed. Διατηρούμε ουδέτερη θέση

στα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ, ως ασφαλή

τοποθέτηση, δεδομένων των κινδύνων και πα-

ράλληλης υποστήριξης από την Fed, ωστόσο,

δεν βλέπουμε περιθώρια για μεγάλη πτώση των

αποδόσεων. Παραμένουμε πιο διστακτικοί για

τα ομόλογα της Ευρωζώνης και των αναδυομέ-

νων αγορών.

□ Τα εμπορεύματα κατέγραψαν σημαντικά

αρνητικές αποδόσεις στο Α΄ τρίμηνο του 2020

(δείκτης Bloomberg Commodity Index -23,29%),

καθώς η εξάπλωση του κορονοϊού, πέρα από

την Κίνα, προκάλεσε επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομικής δραστηριότητας. Μοναδική εξαί-

ρεση ο χρυσός, που ενισχύθηκε κατά 3,95%. Καθώς οι προβλέψεις για παγκόσμια συρρίκνωση

πληθαίνουν, ως συνέπεια των απογοητευτικών μακροοικονομικών στοιχείων, με τη μεταβλητότη-

τα στις διεθνείς χρηματαγορές να εξακολουθεί να υφίσταται, εκτιμούμε ότι ο χρυσός θα μπορού-

σε να βρει στήριξη μέσα σε αυτό το περιβάλλον, καθώς η σταδιακή αποδυνάμωση του δολαρίου

ως αποτέλεσμα του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης θα λειτουργήσει θετικά για την ενίσχυση

της τιμής του. Αναβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια θετική. Γενικότερα, η ανισορροπία στην αγο-

ρά πετρελαίου αναμένεται να συνεχιστεί, διατηρώντας την τιμή του πετρελαίου σε χαμηλά επίπε-

δα, καθώς μια σειρά παραγόντων συνηγορούν σε αυτό (συνέχιση παραγωγής αργού στις ΗΠΑ,

μείωση ζήτησης, ενίσχυση δολαρίου). Η θέση μας για το πετρέλαιο παραμένει ουδέτερη.

□ Διατηρούμε αυξημένο ποσοστό σε μετρητά.

Κατηγορία Επένδυσης Επενδυτική Θέση Αλλαγή

Μετοχές Ήπια Αρνητική

ΗΠΑ Ουδέτερη

Ευρωζώνης Ήπια Αρνητική

Ιαπωνίας Ήπια Αρνητική

Αναδ. Αγορών Ουδέτερη

Κρατικά Ομόλογα Ήπια Αρνητική


Ευρωζώνης (Γερμανία) Αρνητική

Εταιρικά & Αναδ. Αγορών

Αρνητική

Επενδ. Διαβάθμισης (IG) ΗΠΑ

Ουδέτερη

Επενδ. Διαβάθμισης (IG) Ευρωζώνης

Ουδέτερη

Υψηλών Αποδόσεων (HY) ΗΠΑ

Αρνητική

Υψηλών Αποδόσεων (HY) Ευρωζώνης

Πολύ Αρνητική

Αναδ. Αγορών Αρνητική

Συνάλλαγμα

EURUSD Ήπια υπέρ Δολαρίου

USDJPY Ήπια υπέρ Γιέν

EURGBP Ουδέτερη Εμπορεύματα Ουδέτερη

Χρυσός Ήπια Θετική ↑

Πετρέλαιο Ουδέτερη

Μετρητά Θετική

20


ΜΕΤΟΧΕΣ

4.1 Μετοχικές αγορές

□ Ο περιορισμός της οικονομικής δραστηριότητας λόγω Covid-19 πλήττει τα θεμελιώδη των εται-

ρειών και μειώνει την εταιρική κερδοφορία, με τις μετοχικές αγορές να σημειώνουν απώλειες στο

Α΄ τρίμηνο (Διάγραμμα 1), καθώς προεξοφλούν τις αρνητικές συνέπειες της ύφεσης. Η μεταβλητό-

τητα ανήλθε κοντά σε ιστορικά υψηλά, με επιμέρους μετοχικές αγορές να καταγράφουν απώλειες

που ξεπέρασαν το 30% από τα υψηλά της 19ης Φεβρουαρίου μέχρι τα χαμηλά της 23ης Μαρτίου.

Τα μέτρα στήριξης των οικονομιών από τις κύριες Κεντρικές Τράπεζες και τις κυβερνήσεις βελτίω-

σαν το επενδυτικό κλίμα και βοήθησαν στον περιορισμό των απωλειών το Α΄ τρίμηνο.

□ Η εταιρική κερδοφορία θα πληγεί χωρίς να είναι εύκολο να προσδιοριστεί η έκταση του περιορι-

σμού της. Οι bottom-up εκτιμήσεις για το 2020 (Διάγραμμα 2) συγκλίνουν σε πτώση, με τις πτωτι-

κές αναθεωρήσεις να διατηρούνται και πιθανόν να πλησιάσουν τις top-down εκτιμήσεις, που ανα-

μένουν μείωση κερδοφορίας, που σε επιμέρους περιπτώσεις διαμορφώνεται ή ξεπερνάει το 30%.

Ωστόσο, το 2021 αναμένεται δυναμική ανάκαμψη του EPS.

Η επέκταση του Covid-19 έδωσε αφορμή για απώλειες στις μετοχικές αγορές εν μέσω

υψηλών αποτιμήσεων, εκτιμήσεων για ύφεση της παγκόσμιας οικονομίας και

σημαντικής μείωσης της εταιρικής κερδοφορίας το 2020. Η αισιοδοξία για άμεση

ανάκαμψη το 2021 και οι εντυπωσιακές και άμεσες παρεμβάσεις των αρχών έχουν

ωθήσει τις αγορές υψηλότερα από τα χαμηλά του Μαρτίου. Η τεχνική εικόνα είναι

αρνητική στο σύνολό της, με διαφοροποιήσεις ανάλογα με τον χρονικό ορίζοντα.

Παραμένουμε υπο-επενδεδυμένοι στο σύνολο του μετοχικού χαρτοφυλακίου,

αναζητώντας χαμηλότερα επίπεδα εισόδου, διατηρώντας την αρνητική άποψη σε

Ευρώπη και Ιαπωνία, την ουδέτερη στις ΗΠΑ και στις αναδυόμενες αγορές (αλλά με

προτίμηση στη Κίνα). Στις ΗΠΑ, προτιμούμε τους κλάδους των financials και της

υγείας, καθώς και τις value εταιρείες.

2 | Εκτιμήσεις για μτβ% EPS

30%

24%

24%

16%

19%

-25%

-17%

-16%

-4%

1%

-28% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35%

Euro Stoxx

MSCI World

S&P 500

Nikkei 225

MSCI EM

2020 2021

1 | Αποδόσεις κυριότερων αγορών - Α΄ τρίμηνο


-25% -24% -23% -22% -21% -20% -19%

Euro Stoxx

FTSE 100

MSCI EM ($)

MSCI World ($)

Nikkei 225

S&P 500

Q1

21


□ Σε επιμέρους αποτιμήσεις, η πλειοψηφία των δεικτών διαπραγματεύεται είτε στα ίδια επίπεδα

είτε σε υψηλότερα από τον μέσο όρο 17ετίας (Πίνακας 1), ενώ η αναμενόμενη μείωση της κερδο-

φορίας και κατά συνέπεια και των μερισμάτων θα επιδεινώσει περαιτέρω τους δείκτες.

□ Οι αβεβαιότητες που υπήρχαν στην προ Covid-19 περίοδο, όπως οι εμπορικές σχέσεις ΗΠΑ και

Κίνας, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι είναι χρονιά εκλογών στις ΗΠΑ, η πιθανή επιβολή δασμών

από τις ΗΠΑ σε προϊόντα επιμέρους χωρών και η εξέλιξη του Brexit δεν είναι πλέον στο επίκεντρο.

□ Η τεχνική εικόνα επιμέρους δεικτών χαρακτηρίζεται από σχετικά αρνητική έως αρνητική στο σύνο-

λό της, αν και σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα υπάρχει βελτίωση. Παράλληλα, οι εκροές από

τα μετοχικά Α/Κ διατηρούνται, απόρροια, όμως, της προτίμησης σε μετοχικά ETF’s.

□ Η πρόσφατη ανοδική κίνηση της αγοράς βασίστηκε στην αισιοδοξία ότι οι αρνητικές συνέπειες

του Covid-19 στη παγκόσμια οικονομία θα είναι πρόσκαιρες και θα επέλθει άμεση ανάκαμψη,

απόρροια της χορήγησης απεριόριστης ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα από Κεντρικές

Τράπεζες και κυβερνήσεις. Οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία είναι δυσοίωνες σε περιβάλλον που

οι αποτιμήσεις ξεπερνούν τους μέσους όρους, με τα τρέχοντα επίπεδα επιμέρους δεικτών πιθανόν

να υπερβαίνουν τις δίκαιες τιμές τους στο σενάριο της ανάκαμψης της κερδοφορίας το 2021.

□ Οι παρεμβάσεις των Κεντρικών Τραπεζών περιορίζουν το downside, ωστόσο, υπάρχει σημαντική

αβεβαιότητα για το V-Shape που προεξοφλείται στις οικονομίες. Τα επερχόμενα στοιχεία αναμένε-

ται να είναι τουλάχιστον τόσο άσχημα όσο στην κρίση του 2019, με τα παρόντα επίπεδα των με-

τοχικών αγορών να είναι συμβατά με πολύ υψηλούς δείκτες αποτιμήσεων για το 2020.

□ Με τη διακύμανση εντός εύρους του 2020, παραμένουμε σε ήπια υπο-επενδεδυμένη θέση, αναζη-

τώντας ως σημείο αύξησης της θέσης μας το μέσο του εύρους αυτού.

4.2 ΗΠΑ: Ουδέτερη θέση

□ Ο S&P500 υποχώρησε 20% στο Α΄ τρίμηνο, τις μεγαλύτερες τριμηνιαίες απώλειες από το 2008,

μέσω έντονων διακυμάνσεων. Ο δείκτης από το ιστορικό υψηλό της 19ης Φεβρουαρίου (3.393,5

μονάδες) υποχώρησε 35% και μέσω υψηλής μεταβλητότητας (ο VIX πλησίασε σε ιστορικά υψηλά)

βρέθηκε στις 23 Μαρτίου στο χαμηλό των 2.191,9 μονάδων. Ωστόσο, στη συνέχεια η άνοδος ήταν

εντυπωσιακή, με τον S&P500 να καταγράφει κέρδη που ξεπερνούν το 30%.

Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last12m)

Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E

17y avg P/E

Decile Κατανο-

μής

Latest P /BV

17 avg P/BV


μής

Latest D /Y

17y avg D/Y


μής 2020 2021 2020 2020 2020 2021

S&P 500 -16.4% 24.4% -3.2% 8.8% 2.6% 5.3% 19.1 16.4 9 3.2 2.7 9 2.0% 2.0% 6

EuroStoxx -24.7% 29.7% -5.9% 7.8% -14.6% 12.9% 15.7 14.2 8 1.5 1.6 3 3.4% 3.4% 6

Stoxx 600 -23.4% 27.4% -8.6% 8.2% -14.5% 13.3% 15.5 14.3 7 1.6 1.8 3 3.7% 3.5% 8

FTSE 100 -29.0% 27.4% -13.4% 9.7% -20.8% 15.2% 13.4 13.3 5 1.5 1.9 1 5.0% 3.9% 9

Nikkei 225 -4.3% 15.5% -3.6% 4.4% 0.8% 6.1% 17.1 22.0 2 1.5 1.6 4 2.2% 1.6% 9

MSCI World -17.0% 24.1% -4.5% 8.1% -2.0% 7.3% 17.9 16.4 8 2.7 2.4 7 2.6% 2.4% 8

MSCI EM 0.5% 19.4% -5.3% 12.7% -2.1% 9.8% 14.1 14.0 6 1.5 2.0 1 3.3% 2.9% 9

ΠΙΝΑΚΑΣ 1 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κυριών αγορών & δείκτες αποτιμήσεων

Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

22


□ Η Fed και η κυβέρνηση των ΗΠΑ προβαίνουν στη λήψη άμεσων και δραστικών μέτρων, με στόχο να

στηρίξουν την οικονομία, η οποία θα βρεθεί σε ύφεση το 2020, αλλά και την εταιρική δραστηριότη-

τα. Τα ποσά που θα διοχετευτούν στην οικονομία είναι θηριώδη, ενσωματώνοντας μία σημαντική

παράμετρο στη μετέπειτα πορεία της μετοχικής αγοράς, επικαλύπτοντας θεμελιώδη και αποτιμή-

σεις. Η Fed θα αυξήσει τον ισολογισμό της από 5 σε 10 τρισ., ποσό που αντιστοιχεί στο 50% του

ΑΕΠ, με το δημοσιονομικό έλλειμμα, ως ποσοστό του ΑΕΠ, από το 4% να ξεπερνάει το 10%.

□ Η δυναμική στήριξη ίσως να είναι η αιτία που ο δείκτης επενδυτικού κλίματος στις ΗΠΑ (AAII In-

dex, Bulls-Bears) δεν έχει υποχωρήσει σημαντικά (χαμηλό 5,5 μηνών), καθώς είναι πιθανόν οι

επενδυτές να μην προβληματίζονται ιδιαίτερα για την επερχόμενη ύφεση.

□ Οι bottom-up εκτιμήσεις για τη κερδοφορία του S&P500 συγκλίνουν πλέον σε μείωση 16,4%, ωστό-

σο, εμφανίζονται αισιόδοξες, λαμβάνοντας υπόψη τη μείωση του EPS κατά την ύφεση της περιόδου

2008-2009, η οποία διαμορφώθηκε στο -36%. Το ενδεχόμενο η ύφεση και η πτώση της κερδοφορί-

ας να αποδειχθεί χειρότερη από την αντίστοιχη του 2009 είναι πιθανό, με το στατιστικό μας υπό-

δειγμα, που ενσωματώνει μακροοικονομικά στοιχεία, να συγκλίνει σε πτώση κερδοφορίας κατά 35%

(ε/ε) στα τέλη Μαρτίου του 2021, σύμφωνα με τα στοιχεία της τρέχουσας συγκυρίας.

□ Με την περίοδο ανακοίνωσης αποτελεσμάτων Α΄ τριμήνου να έχει ξεκινήσει, πλέον οι bottom-up

εκτιμήσεις για το EPS συγκλίνουν σε μείωση πέριξ του 16%, αναμένεται μείωση EPS σε όλα τα τρί-

μηνα του 2020, ενώ οι μέγιστες απώλειες θα καταγραφούν στο Β΄ τρίμηνο (-33%).

□ Ενισχύοντας την επιχειρηματολογία ότι οι αποτιμήσεις λειτουργούν αποτρεπτικά, οι δείκτες

Ev/Ebitda και P/Free Cash Flow διαπραγματεύονται με 35% και 25% premium αντίστοιχα, έναντι

του μέσου όρου 14ετίας (Διάγραμμα 4). Παράλληλα, η σχέση της κεφαλαιοποίησης του S&P500

και του εκτιμώμενου ονομαστικού ΑΕΠ για το Β΄ τρίμηνο του 2020 διαμορφώνεται, στην τρέχου-

σα συγκυρία, στο 122% (ιστορικό υψηλό 127% - Μάρτιος 2000). Εάν ο S&P500 ξεπεράσει τις

3.000 μονάδες, ο παραπάνω δείκτης θα βρεθεί σε ιστορικά υψηλά.

□ Ο περιορισμός της οικονομικής δραστηριότητας αλλάζει ριζικά τη μέχρι σήμερα φιλική πολιτική

των εταιρειών προς τους μετόχους, καθώς αναμένεται μείωση του ποσού για επαναγορές ιδίων

μετοχών και μερισμάτων από τα τρέχοντα ιστορικά υψηλά επίπεδα. Οι επαναγορές ιδίων μετοχών

συνεισέφεραν θετικά, καθώς ωθούσαν την εκάστοτε μετοχή σε υψηλότερα επίπεδα, ενώ παράλ-

ληλα έδιναν τη δυνατότητα στην εταιρεία να βελτιώσει λογιστικά το EPS. Η απόκλιση μεταξύ

πραγματικής και λογιστικής κερδοφορίας απεικονίζεται εν μέρει από το Διάγραμμα 5, όπου η εται-

4 | Επιμέρους δείκτες αποτίμησης S&P500

15.5

17.0

18.5

20.0

21.5

23.0

24.5

26.0

27.5

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

EV/Ebitda (αριστ) P/FCF (δεξ)

3 | Μτβ% πωλήσεων & EPS (τ/τ, ετήσια μτβ)


-35%

-28%

-21%

-14%

-7%

0%

7%

14%

21%

28%

Q1

:15

Q3

:15

Q1

:16

Q3

:16

Q1

:17

Q3

:17

Q1

:18

Q3

:18

Q1

:19

Q3

:19

Q1

:20

Q3

:20

EPS % Πωλήσεις (ex fin) %

23


ρική κερδοφορία (όπως απεικονίζεται στους εθνικούς λογαριασμούς) έχει ενισχυθεί 9% την περίο-

δο 2015-2019 έναντι 40%, όπως προσδιορίζεται από την εξέλιξη του 12m forward EPS.

□ Παράλληλα, η δραστηριότητα των εταιρειών σε επίπεδο M&As περιορίστηκε ραγδαία μετά τα μέ-

σα Μαρτίου και δεν αναμένεται να αλλάξει το επόμενο διάστημα.

□ Η επερχόμενη ύφεση βρίσκει τις εταιρείες με καθαρό δανεισμό και δείκτες μόχλευσης σε ιστορι-

κά υψηλά, ενώ οι δείκτες κάλυψης δανειακών υποχρεώσεων υποχωρούσαν (Διάγραμμα 6). Τα

μέτρα στήριξης των εταιρειών από την Fed και την κυβέρνηση και η μείωση του κόστους δανεισμού

είναι θετικές εξελίξεις, αλλά οι δείκτες μόχλευσης δεν θα βελτιωθούν, ενώ η μείωση της κερδοφο-

ρίας θα διαμορφώσει τους δείκτες κάλυψης σε επίπεδα του 2008. Η εταιρική ρευστότητα ενισχύ-

θηκε, με τα ταμειακά διαθέσιμα και τις, κοντινών λήξεων, επενδύσεις να βρίσκονται κοντά σε ιστο-

ρικά υψηλά στο Δ΄ τρίμηνο ($1,53 τρισ.), σε συγκυρία που είναι απαραίτητα λόγω της ύφεσης.

□ Η συνολική τεχνική εικόνα του S&P500 είναι σχετικά αρνητική, με τη θετική εικόνα σε βραχυπρό-

θεσμο χρονικό ορίζοντα να αντισταθμίζεται από την αρνητική σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.

□ Η άνοδος του S&P500 βασίζεται στο ότι η Fed και η κυβέρνηση των ΗΠΑ χρησιμοποιούν το οικονομι-

κό τους οπλοστάσιο στον μέγιστο βαθμό, με τους επενδυτές να αισιοδοξούν στην άμεση ανάκαμ-

ψη της οικονομίας και της εταιρικής κερδοφορίας το 2021, ενώ στην τρέχουσα συγκυρία εμφανίζο-

νται ότι είναι σε θέση να ανεχτούν σημαντική αύξηση των αποτιμήσεων το 2020 λόγω σημαντικής

υποχώρησης της κερδοφορίας. Θεωρούμε ότι τα ρίσκα είναι σημαντικά προς τα κάτω και στην τρέ-

χουσα συγκυρία θα προσδιορίζαμε ως πιθανό εύρος για τον S&P500, για το επόμενο 12μηνο, από

τις 2.400 έως τις 3.150 μονάδες. Στην ανάλυση αυτή βασίζεται και η γενικότερη αρνητική μας θέση

για τις μετοχικές αγορές. Σε ορούς γεωγραφικής κατανομής παραμένουμε ουδέτεροι στις ΗΠΑ.

ΗΠΑ - Κλάδοι, Μεγάλη vs Μικρή κεφαλαιοποίηση, Growth vs Value

□ Οι κλάδοι που αναμένεται να επηρεαστούν λιγότερο από τον περιορισμό της οικονομικής δρα-

στηριότητας (τεχνολογία, υγεία, μη κυκλικά προϊόντα, κοινή ωφέλεια), είχαν τις μικρότερες απώ-

λειες στη διάρκεια του Α΄ τριμήνου (Διάγραμμα 7), αλλά και τις μικρότερες πτωτικές αναθεωρήσεις

των εκτιμήσεων για την κερδοφορία του 2020 (Διάγραμμα 8). Στον αντίποδα, η ενέργεια είχε τις

μεγαλύτερες απώλειες λόγω της κατάρρευσης της τιμής του πετρελαίου, ενώ ακολούθησαν κλάδοι

που σχετίζονται έντονα με την ανάπτυξη (βιομηχανία) και τη μικρή κεφαλαιοποίηση (S&P600).

6 | Δείκτες μόχλευσης & κάλυψης S&P500

5

6

7

8

9

1.0

1.3

1.6

1.9

2.2

2.5

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Net Debt / Ebitda (αριστ) Interest Coverage (δεξ)

5 | Εταιρική κερδοφορία (εθν. Λογ) & EPS


0

20

40

60

80

100

120

140

160

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

Απ

ρ-0

2

Απ

ρ-0

4

Απ

ρ-0

6

Απ

ρ-0

8

Απ

ρ-1

0

Απ

ρ-1

2

Απ

ρ-1

4

Απ

ρ-1

6

Απ

ρ-1

8

Απ

ρ-2

0

Ετ. κερδοφορία (εθν. Λογαρ.) (αριστ) 12m forw EPS (δεξ)

24


□ Στις τρέχουσες εκτιμήσεις, 3 στους 11 κλάδους πιθανόν να έχουν οριακή αύξηση κερδοφορίας

(τεχνολογία, υγεία, κοινή ωφέλεια) το 2020. Στις αποτιμήσεις, υγεία και financials έχουν τα 2 χα-

μηλότερα Last12m P/E, ενώ διαπραγματεύονται σε χαμηλότερα επίπεδα από τον μέσο όρο

17ετίας.

□ Χρησιμοποιώντας bottom-up αξιολόγηση κλάδων (θεμελιώδη και αποτιμήσεις), το υπόδειγμα απο-

τίμησης και επιλογής κλαδικών μετοχικών επενδύσεων (μακροοικονομικά και χρηματοοικονομικά

στοιχεία) και τη μέθοδο ποσοτικοποίησης ενδείξεων δεικτών τεχνικής ανάλυσης, διατηρούμε τη

προτίμησή μας στον χρηματοοικονομικό κλάδο, ενώ αυξάνουμε θέσεις στον κλάδο της υγείας.

□ Η ύφεση θα επιδράσει αρνητικά στη κερδοφορία του χρηματοοικονομικού κλάδου, ωστόσο, ο κλά-

δος και ιδιαίτερα οι τράπεζες είναι ο αγωγοί που θα διοχετεύσουν την απεριόριστη ρευστότητα

των μέτρων στήριξης της Fed και της κυβέρνησης. Στις αποτιμήσεις, ο κλάδος είναι πιο ελκυστικός

έναντι της αγοράς σε όρους Last12m P/E, Last12m P/BV, ενώ αντίστοιχη εικόνα υπάρχει και σε

όρους Last12m Dividend Yield (Πίνακας 2), με τον πρόεδρο της Fed να δηλώνει ότι οι τράπεζες

έχουν την κεφαλαιακή επάρκεια να διατηρήσουν τα τρέχοντα επίπεδα μερίσματος. Παράλληλα,

η άνοδος της κλίσης της καμπύλης 10-2 συνεισφέρει θετικά στις εκτιμήσεις για την κερδοφορία.

□ Ο κλάδος της υγείας πιθανόν να κινηθεί καλύτερα από την αγορά, καθώς είναι στο επίκεντρο του

ενδιαφέροντος αφού μπορεί να συνεισφέρει θετικά στον περιορισμό του Covid-19. Παράλληλα,

το προηγούμενο διάστημα είχε υστερήσει, καθώς είναι στη θεματολογία των υποψηφίων ενόψει

εκλογών στις ΗΠΑ, αλλά οι συνθήκες φαίνεται να έχουν αλλάξει. Επιπλέον, ο κλάδος συγκεντρώ-

νει θεμελιώδη και αποτιμήσεις που εμφανίζονται να είναι καλύτερα έναντι της αγοράς.

8 | Αναθεωρήσεις εκτιμήσεων για EPS 2020 (Q1)

-86% -25%-22%

-17%-16%

-12%-10%

-6%-4%-4%-3%-3%-1%-1%0%

-90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0%

ΕνέργειαΒιομηχανία

S&P 600Κυκλικά προϊόντα

Πρώτες ύλεςS&P 500 Value

S&P 500S&P 500 Growth

ΧρηματοικονομικάCommun. Services

Μη ΚυκλικάΑκίνητα

ΥγείαΤεχνολογία

Κοινής ωφελείας

Q1

7 | Αποδόσεις κλάδων S&P500

Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-54% -45% -36% -27% -18% -9% 0%

ΕνέργειαS&P 600

ΧρηματοικονομικάΒιομηχανία

Πρώτες ύλεςS&P 500 Value

S&P 500Ακίνητα

Κυκλικά προϊόνταCommun. Services

S&P 500 GrowthΚοινής ωφελείας

Μη ΚυκλικάΥγεία

Τεχνολογία

Q1



17y avg P/E


μής

Latest P /BV

17 avg P/BV


μής

Latest D /Y

17y avg D/Y


μής 2020 2021 2020 2020 2020 2021

Υγεία 0.7% 13.8% 6.3% 6.5% 9.0% 6.5% 16.2 16.2 4 4.0 3.5 8 1.8% 1.9% 6

Financials -31.7% 32.1% -2.4% 3.7% 7.0% 3.5% 12.7 14.9 3 1.2 1.5 4 2.7% 2.2% 9

S&P500 -16.4% 24.4% -3.2% 8.8% 2.6% 5.3% 19.1 16.4 9 3.2 2.7 9 2.0% 2.0% 6

S&P600 -33.2% 35.1% -5.9% 6.7% -13.7% 5.3% 17.6 17.5 5 1.4 1.9 1 2.6% 1.8% 9

S&P Growth -6.2% 19.3% -0.6% 10.5% 5.6% 6.3% 21.4 18.2 9 5.3 3.7 9 1.6% 1.8% 4

S&P Value -22.7% 26.2% -4.2% 6.8% 3.0% 4.6% 15.6 15.4 5 2.3 2.4 3 2.9% 2.3% 9

ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη επιμέρους κλάδων & δείκτες αποτιμήσεων


25


□ Διατηρούμε την προτίμησή μας στις value έναντι των growth εταιρειών, καθώς σε επίπεδο σχετι-

κών αποτιμήσεων ο S&P500 Growth διαπραγματεύεται σε ακραίες τιμές έναντι του S&P500 Value

σε όρους Last12m P/E και Last12m P/BV, με το premium να ανέρχεται σε 37% και 130% αντίστοιχα

(18% και 54% είναι το premium του μέσου όρου 17ετίας - βλέπε Πίνακα 2). Ανάλογη απόκλιση υ-

πάρχει σε όρους EV/Ebitda και P/Free Cash Flow, ενώ υστερεί σε όρους Last12m Dividend Yield.

Στα αρνητικά, οι εκτιμήσεις για μεγαλύτερη μείωση κερδοφορίας και πωλήσεων το 2020

(Πίνακας 1). Η τεχνική εικόνα του S&P500 Value είναι σχετικά αρνητική στο σύνολό της, καθώς η

θετική εικόνα σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα αντισταθμίζεται από την αρνητική σε μεσοπρόθεσμο.

□ Οι μεγαλύτερες απώλειες της μικρής κεφαλαιοποίησης (S&P600) έναντι του S&P500 στο Α΄ τρίμηνο

αποδίδονται στη μεγαλύτερη συσχέτιση που έχει με την ανάπτυξη, καθώς η επερχόμενη ύφεση

πλήττει σημαντικά την κερδοφορία της (Πίνακας 2). Οι επιμέρους αποτιμήσεις είναι σε πιο ελκυ-

στικά επίπεδα έναντι του S&P500, με αντίστοιχη εικόνα να προκύπτει σε όρους EV/Ebitda και

P/Free Cash Flow, ωστόσο, το μειονέκτημα είναι ότι οι δείκτες μόχλευσης και κάλυψης διαμορφώ-

νονται κοντά σε ιστορικά υψηλά και χαμηλά αντίστοιχα. Η τεχνική εικόνα του S&P600 διαμορφώ-

νεται σε σχετικά αρνητική στο σύνολό της, όπως και η εικόνα σε μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα,

ενώ είναι ουδέτερη σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Υιοθετούμε την ουδέτερη θέση.

4.3 Ευρωζώνη: Ήπια αρνητική θέση

□ Ο EuroStoxx υποχώρησε 25% στο Α΄ τρίμηνο, ενώ για τις κύριες αγορές της Ευρωζώνης οι απώλειες

κινήθηκαν μεταξύ 25% και 29% (Διάγραμμα 9).

□ Η ήδη προβληματική οικονομία επιβαρύνεται από την επερχόμενη ύφεση, αποτέλεσμα της επέ-

κτασης του Covid-19, ενώ η ασθενική παρέμβαση των αρχών στα μέτρα στήριξης μειώνει τις πιθα-

νότητες για άμεση ανάκαμψη της οικονομίας. Η ΕΚΤ παρεμβαίνει μέσω μέτρων νομισματικής χα-

λάρωσης, που πιθανόν να αυξηθούν στη συνέχεια, με τον προβληματισμό να εντοπίζεται στη χά-

ραξη κοινής δημοσιονομικής πολιτικής μεταξύ των μελών της Ευρωζώνης, ώστε να ανακάμψει η

οικονομία, ενώ παράλληλα δοκιμάζεται η ποιότητα των τραπεζικών ισολογισμών.

□ Η κερδοφορία των εταιρειών του EuroStoxx ήταν ήδη υποτονική από το Β΄ τρίμηνο του 2018.

Οι εκτιμήσεις συγκλίνουν σε σημαντική πτώση της κερδοφορίας τα 3 πρώτα τρίμηνα του 2020,

ενώ αντίστοιχη πορεία αναμένεται για τις πωλήσεις (Διάγραμμα 10). Ο EuroStoxx πιθανόν να έχει

τη μεγαλύτερη μείωση κερδών μεταξύ των κύριων μετοχικών αγορών το 2020, με τις απώλειες να

10 | Μτβ% πωλήσεων & EPS (τ/τ, ετήσια μτβ)

-35%

-28%

-21%

-14%

-7%

0%

7%

14%

21%

28%

Q1

:15

Q3

:15

Q1

:16

Q3

:16

Q1

:17

Q3

:17

Q1

:18

Q3

:18

Q1

:19

Q3

:19

Q1

:20

Q3

:20

EPS % Πωλήσεις (ex fin) %

9 | Αποδόσεις κυριότερων αγορών Ευρωζώνης


-30% -24% -18% -12% -6% 0%

Spain Ibex 35

Italy FTSE MIB

France Cac 40

Germany Dax 30

Euro Stoxx

Q1

26


είναι πιο έντονες στην περιφέρεια, ενώ η ύφεση σε συνδυασμό με το υπάρχον περιβάλλον των

αρνητικών επιτοκίων επιβαρύνουν ακόμη περαιτέρω την κερδοφορία των τραπεζών (Πίνακας 3).

□ Ο EuroStoxx διαπραγματεύεται κοντά στους μέσους όρους 17ετίας, εάν εξετάσουμε τις αποτιμή-

σεις σε επίπεδο Last12m P/E, P/BV και Dividend Yield (Πίνακας 3), ωστόσο, το premium ξεπερνάει

το 30% έναντι του μέσου όρου σε επίπεδο EV/Ebitda και P/Free Cash Flow (Διάγραμμα 11). Επι-

μέρους αποτιμήσεις στις περιφερειακές μετοχικές αγορές και στον τραπεζικό κλάδο εμφανίζονται

χαμηλότερες, τόσο σε απόλυτα μεγέθη όσο και έναντι του μέσου όρου 17ετίας, καθώς προεξο-

φλούν ότι η ύφεση θα πλήξει σημαντικά την κερδοφορία τους, ενώ η βαρύτητα του τραπεζικού

κλάδου στην κεφαλαιοποίηση της μετοχικής αγοράς σε Ισπανία και Ιταλία είναι υψηλή.

□ Οι επιμέρους δείκτες μόχλευσης διαμορφώνονται κοντά σε υψηλά επίπεδα (ενδεικτικά Net Debt /

Ebitda), ωστόσο, στην παρούσα συγκυρία, οι εταιρείες δεν έχουν πρόβλημα να καλύψουν τις υπο-

χρεώσεις τους (Διάγραμμα 12).

□ Η τεχνική εικόνα του EuroStoxx είναι αρνητική στο σύνολό της, απόρροια της αντίστοιχης εικόνας

σε μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.

□ Διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση εν μέσω έλλειψης κοινής γραμμής μεταξύ των χωρών-μελών,

με την αδύναμη οικονομία να επιβαρύνεται περαιτέρω και τον τραπεζικό κλάδο να έχει να αντιμε-

τωπίσει την ύφεση, τα αρνητικά επιτόκια και τα ερωτηματικά για την ποιότητα του ισολογισμού

του. Παράλληλα, αναθεωρούμε τη θετική άποψη για την Ισπανία, καθώς η οικονομία της αναμένε-

ται να επηρεαστεί σημαντικά από τον Covid-19, ενώ τα θετικά θεμελιώδη και αποτιμήσεις της αγο-

ράς, δεν ανταποκρίθηκαν στις προσδοκίες μας.



17y avg P/E


μής

Latest P /BV

17 avg P/BV


μής

Latest D /Y

17y avg D/Y


μής 2020 2021 2020 2020 2020 2021

Dax-30 -19.7% 36.1% -5.4% 7.5% -7.7% 14.0% 14.7 13.7 8 1.4 1.6 1 3.2% 3.2% 6

Cac-40 -27.7% 32.5% -12.1% 9.4% -15.9% 14.7% 16.2 13.8 9 1.6 1.6 5 3.3% 3.3% 6

Ibex-35 -38.5% 42.3% -9.8% 7.4% -23.6% 17.6% 14.0 14.3 5 1.2 1.7 1 4.7% 4.4% 7

FTSE MIB -33.0% 28.6% -7.9% 5.7% -8.0% 6.0% 12.5 14.6 4 1.1 1.3 5 4.5% 4.1% 8

EZ Banks -44.4% 31.1% -4.5% 1.5% -43.2% 28.5% 8.1 13.2 0 0.5 1.0 0 6.4% 4.1% 10

Eurostoxx -24.7% 29.7% -5.9% 7.8% -14.6% 12.9% 15.7 14.2 8 1.5 1.6 3 3.4% 3.4% 6

ΠΙΝΑΚΑΣ 3 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη & αποτιμήσεις κύριων μετοχικών αγορών Ευρωζώνης


12 | Επιμέρους δείκτες μόχλευσης

1

2

3

4

5

6

1.6

1.9

2.2

2.5

2.8

3.1

Q1

:02

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20


11 | Επιμέρους δείκτες αποτίμησης


12

15

18

21

24

27

6

7

8

9

10

11

12

13

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

EV/Ebitda (αριστ) P/FCF (δεξ)

27


4.4 Ιαπωνία: Ήπια αρνητική θέση

□ Ο Nikkei225 υποχώρησε 20% στο Α΄ τρίμηνο εν μέσω επιδείνωσης της εικόνας της οικονομίας,

η οποία βαδίζει προς ύφεση. Η αναβολή των Ολυμπιακών Αγώνων του 2020 είναι πλήγμα για την

οικονομία, που πλήττεται ήδη από τον Covid-19, ωστόσο, η BoJ διατηρεί την πολύ χαλαρή νομι-

σματική πολιτική της και η κυβέρνηση στηρίζει την οικονομία. Οι εξαγωγές υποχώρησαν τον

Μάρτιο για 16ο συνεχόμενο μήνα, ωστόσο, οι πτωτικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων στη κερ-

δοφορία, ιδιαίτερα των εξαγωγικών εταιρειών, δεν έχουν ενταθεί ιδιαίτερα (Διάγραμμα 13).

□ Κατά τη διάρκεια της κάθετης πτώσης του Nikkei225, η Κεντρική Τράπεζα αύξησε το ποσό που

διαθέτει για τη στήριξη της μετοχικής αγοράς μέσω αγορών ETF’s, ενώ οι τοποθετήσεις από ξέ-

νους επενδυτές περιορίστηκαν σημαντικά (Διάγραμμα 14).

□ H Ιαπωνία είναι η μοναδική κύρια αγορά που αποτιμησιακά βρίσκεται πιο χαμηλά από τον μέσο

όρο 17ετίας στους δείκτες Last12m P/E, P/BV και Dividend Yield (Πίνακας 1) λόγω και των ακραίων

τιμών που υπήρχαν τη 10ετία του 2000. Σε όρους EV/Ebitda και P/Free Cash Flow, ο Nikkei225 δια-

πραγματεύεται με premium πέριξ του 10%, έναντι του μέσου όρου 17ετίας (Διάγραμμα 15). Πα-

ράλληλα, οι δείκτες μόχλευσης και κάλυψης υποχρεώσεων διαμορφώνονται σε ικανοποιητικά

επίπεδα, κοντά στους μέσους όρους 15ετίας (Διάγραμμα 16).

□ Η τεχνική εικόνα του Nikkei225 διαμορφώνεται σε σχετικά αρνητική στο σύνολό της, καθώς

η σχετικά θετική βραχυπρόθεσμη τεχνική εικόνα αντισταθμίζεται από τη μεσοπρόθεσμη αρνητική.

□ Με την ιαπωνική οικονομία να βρίσκεται σε ύφεση και τις εξαγωγές, το κύριο χαρακτηριστικό της,

να μειώνονται ασταμάτητα, οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία θα συνεχίζουν να κινούνται πτωτικά.

Παράλληλα, δεν πρέπει να αγνοηθεί η εξάρτηση της αγοράς από την BoJ. Διατηρούμε την ήπια

αρνητική θέση στη μετοχική αγορά της Ιαπωνίας.

14 | Πορεία Nikkei225 και τοποθετήσεις σε ιαπω-νικές μετοχές από ξένους επενδυτές και BoJ

0369121518212427303336

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Nikkei225 (αριστ)

Σωρευτ. Αγορές ETFs από BoJ (δεξ)

Σωρευτ. Καθ. τοποθετήσεις από ξένους επενδυτές (δεξ)

13 | Ετήσια μεταβολή Next12m EPS, ισοτιμία USD/JPY και εξαγωγές

Πηγή: FactSet Ι Bloomberg Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-18%

-12%

-6%

0%

6%

12%

18%

24%

30%

Απ

ρ-1

2

Απ

ρ-1

3

Απ

ρ-1

4

Απ

ρ-1

5

Απ

ρ-1

6

Απ

ρ-1

7

Απ

ρ-1

8

Απ

ρ-1

9

Απ

ρ-2

0

Εξαγωγές % (ε/ε) (αριστ) Next12m EPS% (αριστ)

USD/JPY % (ε/ε) (δεξ)

16 | Επιμέρους δείκτες μόχλευσης & κάλυψης

2

4

6

8

10

12

14

16

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

2.8

3.2

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20


15 | Επιμέρους δείκτες αποτιμήσεων


810121416182022242628

6.06.57.07.58.08.59.09.5

10.010.511.0

Q1

:03

Q1

:04

Q1

:05

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Ev / Ebitda (αριστ) P /Free Cash Flow (δεξ)

28


4.5 Αναδυόμενες αγορές: Ουδέτερη Θέση - Προτίμηση σε Κίνα

□ Ο δείκτης MSCI EM($) υποχώρησε 23,9% έναντι 21,4% του MSCI Κόσμου στη διάρκεια του Α΄ τρι-

μήνου, με το σύνολο των κύριων αγορών του να καταγράφουν απώλειες. Οι κινεζικές μετοχές εί-

χαν τις μικρότερες απώλειες, παρόλο που βρέθηκαν στο επίκεντρο του Covid-19, οι αγορές με τη

μεγαλύτερη έκθεση σε πρώτες ύλες δέχθηκαν τις μεγαλύτερες πιέσεις, ενώ οι δολαριακοί επενδυ-

τές είχαν μεγαλύτερες απώλειες λόγω των πιέσεων στα τοπικά νομίσματα (Διάγραμμα 17).

□ Η επέκταση του Covid-19 περιορίζει σημαντικά τις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη στις κύριες ανα-

δυόμενες αγορές το 2020, όπου αναμένεται Κίνα και Ινδία να αναπτυχθούν με ιδιαίτερα χαμηλούς

ρυθμούς σε σχέση με το παρελθόν, ενώ Βραζιλία και Ρωσία θα βρεθούν σε ύφεση. Οι κυβερνήσεις

των χωρών λαμβάνουν μέτρα δημοσιονομικής τόνωσης, με τις Κεντρικές τους Τράπεζες να χαλα-

ρώνουν τη νομισματική τους πολιτική, τακτική που αναμένεται να διατηρηθεί.

□ Η συσχέτιση μεταξύ της απόκλισης του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης μεταξύ αναδυομένων και

ανεπτυγμένων αγορών και της πορείας του MSCI EM και MSCI World συνεχίζει να μην διατηρείται

στη διάρκεια της φετινής χρονιάς, όπως και το 2018 και το 2019 (Διάγραμμα 18), καθώς διατηρού-

νται λόγοι υποβάθμισης των εκτιμήσεων για την ανάπτυξη. Επιπλέον, ιστορικά, σε περιόδους

ανατίμησης του δολαρίου, οι ανεπτυγμένες έχουν καλύτερες αποδόσεις έναντι των αναδυομέ-

νων αγορών, με το δολάριο, στην τρέχουσα συγκυρία, να μην έχει ακόμη τάσεις αποδυνάμωσης.

□ Οι εκτιμήσεις (βλέπε Πίνακα 4) συγκλίνουν σε οριακή αύξηση του EPS το 2020, ωστόσο, λαμβάνο-

18 | Αναδυόμενες vs Ανεπτυγμένες οικονομίες

1.0%

1.8%

2.6%

3.4%

4.2%

5.0%

5.8%

6.6%

42%

50%

58%

66%

74%

82%

90%

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

Relative MSCI EM και MSCI World (αριστ)

Διαφορά ετήσιου ρυθμού ανάπτυξης EM & DM (δεξ)

17 | Αποδόσεις σε τοπ. νόμισμα & δολάριο


-54% -45% -36% -27% -18% -9% 0%

Brazil Bovespa (δολ)

Brazil Bovespa (τοπ)

Russia RTS($)

India Sensex (δολ)

India Sensex (τοπ)

MSCI EM($)

HK China Enterprise (τοπ)

HK China Enterprise (δολ)

China CSI 300 (δολ)

China CSI 300 (τοπ)

Q1



17y avg P/E


μής

Latest P /BV

17 avg P/BV


μής

Latest D /Y

17y avg D/Y


μής 2020 2021 2020 2020 2020 2021

Bovespa 4.0% 30.0% -17.5% 26.6% -7.0% 10.3% 16.0 13.0 9 1.9 1.5 8 3.7% 3.7% 5

RTS($) -32.1% 20.0% -18.1% 15.2% -11.1% 12.5% 6.7 6.8 6 0.8 0.9 4 7.4% 4.0% 10

CSI - 300 3.8% 13.4% 0.2% 13.5% 1.3% 11.3% 12.7 15.9 3 1.5 2.3 2 2.6% 2.4% 6

HS China Ent. -2.5% 12.1% -1.6% 9.7% -7.1% 9.9% 9.8 12.0 3 1.2 2.0 1 3.3% 3.2% 6

Sensex -2.9% 20.8% 2.5% 13.9% -0.4% 14.0% 19.7 17.5 7 2.5 3.0 2 1.8% 1.7% 7

MSCI EM 0.5% 19.4% -5.3% 12.7% -2.1% 9.8% 14.1 14.0 6 1.5 2.0 1 3.3% 2.9% 9

MSCI World -17.0% 24.1% -4.5% 8.1% -2.0% 7.3% 17.9 16.4 8 2.7 2.4 7 2.6% 2.4% 8

ΠΙΝΑΚΑΣ 4 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων Αναδυομένων αγορών


29


ντας υπόψη την τάση των αναθεωρήσεων, το EPS θα μειωθεί. Ο Bovespa έχει θετική συνεισφορά,

με την επερχόμενη ύφεση της οικονομίας να μην έχει ενσωματωθεί στην κερδοφορία των τραπε-

ζών, ο RTS($) αναμένεται να έχει τη μεγαλύτερη πτώση EPS λόγω της μεγάλης βαρύτητας του κλά-

δου ενέργειας, οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία στις κινεζικές εταιρείες εμφανίζονται ανθεκτικές,

ενώ αίσθηση προκαλεί η έντονη πτωτική αναθεώρηση των εκτιμήσεων για τον Sensex (εκτιμήσεις

για -2,9% από +24% στις αρχές του έτους).

□ Το Last12m P/E του MSCI EM είναι όσο και ο μέσος όρος 17ετίας, ενώ σε όρους Last12m P/BV και

Last12m Dividend Yield είναι πιο χαμηλά από τον μέσο όρο 17ετίας. Σε επιμέρους αγορές, Bovespa

και Sensex διαπραγματεύονται με premium από ιστορικούς μέσους όρους, ο RTS($) διαπραγμα-

τεύεται χαμηλότερα, καθώς προεξοφλείται η σημαντική πτώση κερδοφορίας, ενώ επιμέρους κινε-

ζικοί δείκτες διαπραγματεύονται σε επίπεδα αποτιμήσεων χαμηλότερα του μέσου όρου 17ετίας.

□ Η τεχνική εικόνα του MSCI EM είναι αρνητική τόσο σε βραχυπρόθεσμο όσο και σε μεσοπρόθεσμο

χρονικό ορίζοντα. Αντίστοιχα, η τεχνική εικόνα του Hang Seng China είναι σχετικά αρνητική στο

σύνολό της, ουδέτερη σε βραχυπρόθεσμο και αρνητική σε μεσοπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.

□ Οι δείκτες μόχλευσης κατέγραψαν μικρή υποχώρηση στο Γ΄ τρίμηνο στις επιμέρους κύριες χώρες,

ωστόσο, διατηρούνται πάνω από τους μέσους όρους 17ετίας. Ενδεικτικά, το Net Debt / Ebitda για

τους δείκτες Bovespa, Hang Seng China Ent, Sensex και RTS($) διαμορφώνεται σε 2,06x, 0,72x,

1,89x και 0,99x έναντι μέσου όρου 1,92x, 0,52x, 1,16x και 0,76x αντίστοιχα.

□ Οι δείκτες κάλυψης δανειακών υποχρεώσεων συνέχισαν να επιδεινώνονται στη διάρκεια του Γ΄

τριμήνου, με τον δείκτη Interest Coverage να διαμορφώνεται σε 2,7x για το Bovespa (έναντι 2,9x

μέσο όρο 17ετίας), 5,6x για τον Hang Seng China (έναντι 10,6x), 5,0x για τον Sensex (έναντι 5,9x)

και 8,7x για τον RTS($) (έναντι 11,0x)

□ Διατηρούμε την ουδέτερη θέση στις αναδυόμενες αγορές, καθώς η θετική απόκλιση του ρυθμού

ανάπτυξης, τα πιο ελκυστικά θεμελιώδη και αποτιμήσεις αντισταθμίζονται από τον μεγαλύτερο

κίνδυνο για τις συνέπειες του Covid-19 στις οικονομίες των αναδυομένων αγορών. Στις επιμέρους

χώρες, η μετοχική αγορά της Κίνας συγκεντρώνει τις προϋποθέσεις να καταγράψει καλύτερες απο-

δόσεις λόγω του των σημαντικών μέτρων στήριξης της οικονομίας, τόσο σε νομισματικό όσο και σε

δημοσιονομικό επίπεδο, ενώ ως χώρα είναι ένα στάδιο μπροστά σε όρους εξέλιξης του Covid-19.

Υιοθετούμε θετική θέση.

20| Interest Coverage - Αναδυόμενες Αγορές

02468

101214161820

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Bovespa HS China Ent RTS($) Sensex

19 | EV / Ebitda - Αναδυόμενες Αγορές


2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Q1

:19

Q1

:20

Bovespa HS China Ent RTS($) Sensex

30


5.1 ΗΠΑ

□ Tο spread των ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης διευρύνθηκε σημαντικά στο A΄ τρίμηνο, εν μέσω

της αβεβαιότητας του υγειονομικού συναγερμού, με άνοδο κατά 275 μβ και υψηλό στις 377 μβ

(Bloomberg - Barclays Index) στις 23 Μαρτίου, παραμένοντας, ωστόσο, πολύ χαμηλότερα από τα

ιστορικά υψηλά του 2009. Στη συνέχεια, η ανακοίνωση της Fed για ευρεία στήριξη της αγοράς ομο-

λόγων (ποσοτική χαλάρωση) ανέκοψε την ανοδική τάση του risk premium των IG και οδήγησε σε

μερική διόρθωση του spread στην περιοχή των 200 μβ. Η πρωτοβουλία της Fed αφορά, μεταξύ των

άλλων, στην αγορά εταιρικών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης στην πρωτογενή και τη δευτερο-

γενή αγορά, αλλά και την αγορά ETF’s που τα ακολουθούν. Οι δυνητικές αγορές ομολόγων IG εκτι-

μώνται περίπου στο 60% του συνόλου των IG ομολόγων και περίπου 15% των ETF’s. Η άμεση αντί-

δραση της ομοσπονδιακής τράπεζας απέτρεψε τη διεύρυνση των εταιρικών spreads σε βαθμό ανά-

λογο με την απότομη άνοδο της μεταβλητότητας (VIX) (Διαγράμματα 1,2).

□ Παρά την πτωτική διόρθωση, το spread των IG ομολόγων παραμένει σε σχετικά υψηλά επίπεδα

(μέσος όρος 20 ετών στις 157 μβ) και οι αποδόσεις είναι ελκυστικές. Ωστόσο, η αναζήτηση μιας

εύλογης τιμής του spread με βάση τις προσδοκίες μας για μια μέγιστη πτώση 9% του ΑΕΠ στις ΗΠΑ,

ένα ακόμη σχετικά υψηλό επίπεδο αποστροφής προς τον επενδυτικό κίνδυνο (που αντιστοιχεί σε

ΟΜΟΛΟΓΑ

Εν μέσω της αυξημένης αβεβαιότητας και δεδομένης της υποστήριξης της Fed,

διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στα εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης

των ΗΠΑ με προτίμηση στις υψηλότερες βαθμίδες. Παραμένουμε, ωστόσο, υπο-

επενδεδυμένοι στα μη επενδυτικής διαβάθμισης, δεδομένου του υψηλότερου

κινδύνου και της πιο περιορισμένης υποστήριξης από την Fed. Διατηρούμε

ουδέτερη θέση στα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ, ως ασφαλή τοποθέτηση δεδομένων

των κινδύνων και της παράλληλης υποστήριξης από την Fed, ωστόσο, δεν βλέπουμε

περιθώρια για μεγάλη πτώση των αποδόσεων. Παραμένουμε πιο διστακτικοί για τα

ομόλογα της Ευρωζώνης και των αναδυομένων αγορών.


0

1

2

3

4

5

6

7

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Μα

ϊ-0

6

Μα

ϊ-0

7

Μα

ϊ-0

8

Μα

ϊ-0

9

Μα

ϊ-1

0

Μα

ϊ-1

1

Μα

ϊ-1

2

Μα

ϊ-1

3

Μα

ϊ-1

4

Μα

ϊ-1

5

Μα

ϊ-1

6

Μα

ϊ-1

7

Μα

ϊ-1

8

Μα

ϊ-1

9

Μα

ϊ-2

0

VXO Index (R1) LUACOAS Index (L1)

2 | Spread HY ΗΠΑ και VIX

0

5

10

15

20

25

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Μα

ϊ-0

6

Μα

ϊ-0

7

Μα

ϊ-0

8

Μα

ϊ-0

9

Μα

ϊ-1

0

Μα

ϊ-1

1

Μα

ϊ-1

2

Μα

ϊ-1

3

Μα

ϊ-1

4

Μα

ϊ-1

5

Μα

ϊ-1

6

Μα

ϊ-1

7

Μα

ϊ-1

8

Μα

ϊ-1

9

Μα

ϊ-2

0

VXO Index (R1) LF98OAS Index (R2)

1 | Spread IG ΗΠΑ και VIX

31


μια μεταβλητότητα της τάξης του 40%), αλλά από την άλλη απουσία πιέσεων στη διατραπεζική

αγορά (OIS spreads δεδομένων των επικείμενων παρεμβάσεων της Fed και της δέσμευσής της να

διατηρήσει την ομαλότητα της ρευστότητας), αναδεικνύει το επίπεδο των 350 μβ κοντά στο υψηλό

του Μαρτίου. Εφόσον στο υψηλό του Μαρτίου δεν είχε ανακοινωθεί ακόμη η απόφαση για πα-

ρέμβαση από την Fed, θα μπορούσε να συμπεράνει κανείς ότι έχουμε δει τα υψηλότερα επίπεδα

των spreads. Το μέγεθος του προγράμματος στήριξης της Fed είναι σημαντικό και ήδη υπάρχουν

δείγματα αποσύνδεσης των IG από τις αρνητικές κινήσεις των μετοχικών αγορών. Ωστόσο, η αυξη-

μένη αβεβαιότητα που σχετίζεται με το πόσο απρόβλεπτος είναι ο παράγοντας ιός και η πιθανότη-

τα να υποεκτιμήθηκαν τα ρίσκα στην πραγματική οικονομία στα υψηλά του Μαρτίου

(υποεκτίμηση κινδύνου 2ου κύματος εξάπλωσης), μας αποτρέπουν από την αύξηση της θέσης μας

στα IG παρά τις σχετικά ελκυστικές αποδόσεις. Στους επομένους μήνες, είναι πιο πιθανή μια

εκ νέου ανοδική κίνηση των spreads στην ζώνη 160-310. Καθώς, όπως και στις μετοχικές αγορές,

οι επενδυτές υπερεκτιμούν την ταχύτητα ανάκαμψης της οικονομίας, αλλά και υποεκτιμούν την

πιθανότητα εμφάνισης νέου κύματος μετάδοσης το φθινόπωρο.

□ Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας με προτίμηση στις εταιρείες στα υψηλότερα tiers της επεν-

δυτικής βαθμίδας.

□ Το spread των ομολόγων μη επενδυτικής διαβάθμισης των ΗΠΑ (ΗΥ) εκτοξεύθηκε στις 1.100 μβ,

καταγράφοντας διεύρυνση κατά 770 μβ, παραμένοντας, ωστόσο, αρκετά χαμηλότερα από το ιστο-

ρικό υψηλό των 1.700 μβ που σημείωσε το 2009. Μετά την ανακοίνωση της Fed για τα

IG, το spread των HY συρρικνώθηκε στις 900 μβ, ενώ η ανακοίνωση ότι θα συμπεριλάβει και αγο-

ρές ΗΥ ομολόγων στις αρχές Απριλίου οδήγησε το spread ακόμη χαμηλότερα στις 700 μβ.

□ Χρησιμοποιώντας το ίδιο στατιστικό υπόδειγμα με τα IG, αναδεικνύεται ως εύλογη τιμή των ΗΥ το

επίπεδο των 1085 μβ, κοντά στο υψηλό του Μαρτίου, υποδηλώνοντας ότι μπορεί να έχουν προε-

ξοφληθεί τα χειρότερα.

□ Ωστόσο, η δυνητική παρέμβαση της Fed στην ΗΥ αγορά είναι πιο περιορισμένη από ότι στα IG.

Αυτό φαίνεται και στη συμπεριφορά των spreads. Σε αντιδιαστολή με τα IG, το spread των ΗΥ δεν

έχει συρρικνωθεί σε βαθμό αντίστοιχο με την πτώση της μεταβλητότητας και την άνοδο των μετο-

χών, αντανακλώντας την υψηλή αβεβαιότητα αναφορικά με την έκβαση του ιού και τη μειούμενη

δυνατότητα κάλυψης των υποχρεώσεων σε ένα περιβάλλον ήδη υψηλής μόχλευσης και μειούμε-

νης κερδοφορίας. Η διστακτικότητα αυτή ίσως και να αποτελεί μια αρνητική ένδειξη για το γενικό-

τερο επενδυτικό περιβάλλον, το οποίο έχει ενσωματώσει ένα αρκετά θετικό σενάριο. Αναμένουμε

διακύμανση στο εύρος 6,5%-11% (από το 7,5% του παρόντος).

□ Διατηρούμε την ιδιαίτερα αρνητική θέση μας στα ΗΥ ομόλογα των ΗΠΑ.

□ Οι τιμές των κρατικών αμερικανικών ομολόγων κινήθηκαν, σημαντικά, ανοδικά στο Α΄ τρίμηνο

και στις αρχές του Β΄τριμήνου, με την απόδοση του 10ετούς να υποχωρεί στο 0,60% από 1,91%.

Οι τιμές των 10ετών ομολόγων ΗΠΑ αναμένεται να κρατηθούν κοντά στα τρέχοντα επίπεδα μεσο-

πρόθεσμα, λόγω των επιπτώσεων του ιού στην πραγματική οικονομία και των αγορών κρατικών

ομολόγων από την Fed. Από την άλλη, η προοπτική για περαιτέρω πτώση των αποδόσεών τους

φαίνεται να περιορίζεται από την επικείμενη δημοσιονομική βοήθεια που προγραμματίζει το αμε-

ρικανικό κράτος, που θα οδηγήσει σε αυξημένη εκδοτική δραστηριότητα, καθώς και από την επεν-

δυτική διάθεση για υψηλότερες αποδόσεις με την υποστήριξη της πολιτικής της Fed.

□ Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα.

32


5.2 Ευρωζώνη

□ Το spread των IG και HY ομολόγων της Ευρωζώνης διευρύνθηκε από την αρχή του έτους έως τις

23 Μαρτίου, από 92 μβ στις 247 και από 292 μβ στις 904 μβ αντίστοιχα, για να αποκλιμακωθούν,

στη συνέχεια, στις 186 μβ και 626 μβ. Παρά την άνοδο, τα επίπεδα απείχαν πολύ από αυτά του

2009, παρότι οι εκτιμήσεις για την οικονομία στην τρέχουσα συγκυρία είναι πολύ πιο δυσμενείς.

Τα εταιρικά ομόλογα της Ευρωζώνης ακολούθησαν τη μερική διόρθωση των αμερικανικών, με

έναυσμα τις ανακοινώσεις της Fed. H EKT ανακοίνωσε στις 18 Μαρτίου ενισχυτικό πρόγραμμα πο-

σοτικής χαλάρωσης (QE) ύψους 750 δισ., που θα περιλαμβάνει αγορές κρατικών ομολόγων επεν-

δυτικής βαθμίδας (συμπεριλαμβάνοντας κατ’ εξαίρεση και τα ελληνικά), καθώς και αγορές εταιρι-

κών ομολόγων. To σύνολο των αγορών εκτιμάται να φτάσει το 1,1 τρισ. ευρώ για φέτος. Η ΕΚΤ δεν

προσδιόρισε την κατανομή των αγορών μεταξύ κρατικών και εταιρικών, ενώ το πρόγραμμά της

υστέρησε αναλογικά σε μέγεθος, του προγράμματος των ΗΠΑ. Η πρώτη παρέμβαση της ΕΚΤ στα

ευρωπαϊκά εταιρικά ομόλογα δεν φαίνεται να τους έδωσε πλεονέκτημα έναντι των αμερικανικών

(Διάγραμμα 1). Σε κάθε περίπτωση, η αποφασιστική ποσοτική χαλάρωση των ΗΠΑ θεωρούμε ότι

θα βοηθήσει ευρύτερα τα επενδυτικό κλίμα, με θετικές δευτερογενείς επιπτώσεις και για την ευ-

ρωπαϊκή αγορά. Επίσης, δημιουργεί νέο προηγούμενο στην περίπτωση που φαίνεται να μην επαρ-

κεί το τρέχον πρόγραμμα της Ευρωζώνης.

□ Κάνοντας αντίστοιχες υποθέσεις, βάσει υποδειγμάτων πολλαπλών μεταβλητών, όπως για τις ΗΠΑ,

φαίνεται ότι το άνω μέρος για τα ευρωπαϊκά εταιρικά spread είναι οι 340 μβ και οι 1.000 μβ για τα

IG και τα HY αντίστοιχα, υποδηλώνοντας ότι τα υψηλά του Μαρτίου πιθανά να μην προεξόφλησαν

πλήρως τον κίνδυνο. Περαιτέρω, αυξάνουν τον κίνδυνο τα θέματα συνοχής στην Ευρωζώνη ανα-

φορικά με τη δημοσιονομική στήριξη. Αναμένουμε διακύμανση στο εύρος 1,40% - 3,40% (από το

τρέχον 1,85%) και 5,50% - 10% (από το τρέχον 6,45%) για τα IG και τα HY αντίστοιχα.

□ Διατηρούμε ουδέτερη θέση στα IG και πολύ υπο-επενδεδυμένη στα ΗΥ.

□ Η απόδοση του 10ετούς γερμανικού ομολόγου κινήθηκε πτωτικά στο Α΄ τρίμηνο από -0,20% σε

-0,85% τον Μάρτιο (νέο ιστορικό χαμηλό) για να επανέλθει στην περιοχή του -0,56% στη συνέχεια.

Παρότι τα ρίσκα παραμένουν υψηλά και τα μακροοικονομικά μεγέθη συνηγορούν σε πιθανή νέα

πτώση των αποδόσεων, τα επίπεδα δεν είναι καθόλου ελκυστικά.

□ Διατηρούμε την υπο-επενδεδυμένη θέση μας στα κρατικά ομόλογα του πυρήνα.

2 | Spread HY Ευρωζώνης και VIX

0

5

10

15

20

25

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Μα

ϊ-0

6

Μα

ϊ-0

7

Μα

ϊ-0

8

Μα

ϊ-0

9

Μα

ϊ-1

0

Μα

ϊ-1

1

Μα

ϊ-1

2

Μα

ϊ-1

3

Μα

ϊ-1

4

Μα

ϊ-1

5

Μα

ϊ-1

6

Μα

ϊ-1

7

Μα

ϊ-1

8

Μα

ϊ-1

9

Μα

ϊ-2

0

VXO Index (R1) LP02OAS Index (R2)


0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

Μα

ϊ-0

6

Μα

ϊ-0

7

Μα

ϊ-0

8

Μα

ϊ-0

9

Μα

ϊ-1

0

Μα

ϊ-1

1

Μα

ϊ-1

2

Μα

ϊ-1

3

Μα

ϊ-1

4

Μα

ϊ-1

5

Μα

ϊ-1

6

Μα

ϊ-1

7

Μα

ϊ-1

8

Μα

ϊ-1

9

Μα

ϊ-2

0

LUACOAS Index LECPOAS Index

1 | Spread IG Ευρωζώνης και IG ΗΠΑ

33


5.3 Αναδυόμενες Αγορές

□ To spread των ομολόγων αναδυομένων αγορών διευρύνθηκε από 3%, στην αρχή του έτους, στα

720 στις 23 Μαρτίου για να αποκλιμακωθεί, στη συνέχεια, αρχικά στην περιοχή των 600 μβ και πιο

πρόσφατα στη περιοχή των 500 μβ. Σύμφωνα με στατιστικό υπόδειγμα πολλαπλών μεταβλητών

(μακροοικονομικά μεγέθη και δείκτες της αγοράς), το εύλογο επίπεδο του spread είναι υψηλότερο

από το πραγματικό, στις 600 μβ. Αντιπαραβάλλοντας το spread με τις παραγγελίες του μεταποιητι-

κού τομέα (σύμφωνα με τον δείκτη ISM), τα ομόλογα των αναδυομένων αγορών ενδεχομένως

να σημειώσουν νέα επιδείνωση (Διάγραμμα 1). Η πτωτική κίνηση που έχει κάνει ήδη το spread,

η υψηλή αβεβαιότητα της τρέχουσας συγκυρίας λόγω της ιδιαιτερότητας της κρίσης, η προοπτική

για περαιτέρω επιδείνωση στη διεθνή οικονομία και η ανθεκτικότητα που επιδεικνύει το δολάριο,

παρά τα μέτρα νομισματικής χαλάρωσης της Fed, αποτελούν αρνητικούς οιωνούς για τα ομόλογα

των αναδυομένων.

□ Διατηρούμε την υπο-επενδεδυμένη θέση μας στα ομόλογα των αναδυομένων αγορών.


33

36

39

42

45

48

51

54

57

60

630

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Μα

ϊ-0

6

Μα

ϊ-0

7

Μα

ϊ-0

8

Μα

ϊ-0

9

Μα

ϊ-1

0

Μα

ϊ-1

1

Μα

ϊ-1

2

Μα

ϊ-1

3

Μα

ϊ-1

4

Μα

ϊ-1

5

Μα

ϊ-1

6

Μα

ϊ-1

7

Μα

ϊ-1

8

Μα

ϊ-1

9

Μα

ϊ-2

0

EMUSOAS Index Α NAPMEXPT Index Αντίστροφα

1 | Spread Ομολόγων Αναδυομένων & Παραγγελίες ISM Αντίστροφα

34


ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ

6.1 Δολάριο ΗΠΑ

□ Το δολάριο κινείται ανοδικά από τις αρχές του 2020, περιορίζοντας σημαντικά τις ζημιές του

Δ΄ τριμήνου του 2019. Συγκεκριμένα, ο δείκτης DXY (60% συμμετοχή του ευρώ στον δείκτη) έχει

σημειώσει άνοδο 3,61% έναντι 3,01% πτώσης του προηγούμενου τριμήνου, ενώ οι αντίστοιχες

τιμές για τον δείκτη Bloomberg DXY (30% συμμετοχή του ευρώ στον δείκτη) είναι 5,78% και -2,79%

αντίστοιχα. Η μείωση των επιτοκίων από την Fed στο μηδέν και το τεράστιο πρόγραμμα ποσοτικής

χαλάρωσης (QE) που ανακοίνωσε και ακολουθεί από τον Μάρτιο, θα μπορούσε να ασκήσει πίεση

στο δολάριο μακροπρόθεσμα. Ωστόσο, η αβεβαιότητα που έχει δημιουργηθεί λόγω της κρίσης του

κορονοϊού και οι δυσμενείς προοπτικές της παγκόσμιας ανάπτυξης έχουν ενισχύσει τη ζήτηση για

«ασφαλή» νομίσματα, όπως είναι το δολάριο.

□ Η ενός μηνός (implied) μεταβλητότητα του δολαρίου (8,57%) είναι κοντά στον μέσο όρο από το

τέλος του προηγούμενου QE της Fed το 2014 (8,36%), αλλά κάτω από τον μέσο όρο των 20 ετών

(9,70%) και της περιόδου 2008-2014 (11,03%). Δεδομένου ότι στους τελευταίους μέσους όρους

περιλαμβάνονται η Μεγάλη Χρηματοοικονομική Κρίση (ΜΧΚ) του 2008-2009 με τα τέσσερα QE της

Fed 2008-2014, θα μπορούσαμε να περιμένουμε κάποια ανοδική κίνησή της κοντά στις τιμές αυ-

τές, με τον δολαριακό δείκτη να ακολουθεί. Ωστόσο, η σημερινή κρίση είναι διαφορετική από την

τελευταία και ως προς την αιτία, αλλά και τον τρόπο αντιμετώπισής της. Η άμεση κίνηση της Fed

To δολάριο επιβεβαίωσε για άλλη μια φορά ότι αποτελεί το κυρίως ασφαλές

καταφύγιο σε περίοδους κρίσεων. Παρά το γεγονός ότι τα θεμελιώδη συνηγορούν σε

ένα υπερτιμημένο νόμισμα, η κρίση του κορονοϊού συνεχίζει να το στηρίζει σε υψηλά

επίπεδα. Μακροπρόθεσμα, η αύξηση του ελλείματος των ΗΠΑ, αλλά και το τεράστιο

πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της Fed θα μπορούσαν να πιέσουν το δολάριο

σε χαμηλότερα επίπεδα. Συνεχίζουμε να διατηρούμε αρνητική άποψη μακροπρόθεσμα.

Η θετική δυναμική της ισοτιμίας ευρώ-δολαρίου του τελευταίου τριμήνου του 2019 δεν

συνεχίστηκε το 2020 λόγω κορονοϊού. Οι μεγαλύτερες επιπτώσεις του κορονοϊού στην

Ευρωζώνη και πιθανές ανησυχίες για το θέμα της συνοχής της, βαραίνουν τη μεσοπρό-

θεσμη εικόνα. Ωστόσο, οι παραπάνω αρνητικοί παράγοντες του δολαρίου και το ενδε-

χόμενο της διάχυσης της ανάκαμψης των ΗΠΑ στις υπόλοιπες χώρες θα ενισχύσουν την

ισοτιμία μακροπρόθεσμα. Διατηρούμε οριακά θετική άποψη σε ορίζοντα έτους.

Τα παραπάνω στοιχεία (ζήτηση για «ασφαλή» καταφύγια, Fed QE, αύξηση ελλείμματος)

έχουν αρνητική επίδραση στην ισοτιμία δολαρίου-γιεν. Η άποψή μας παραμένει οριακά

αρνητική. Αν και η στερλίνα παραμένει «φθηνή» έναντι του ευρώ με βάσει τα θεμελιώ-

δη, ο συνδυασμός των ανησυχιών για το κορονοϊό και το ενδεχόμενο επανεμφάνισης

των ανησυχιών ενός «άτακτου» Brexit, αναμένεται να πιέσουν την ισοτιμία. Η θέση μας

για την ισοτιμία παραμένει ουδέτερη.

35


για την ικανοποίηση της αυξημένης παγκόσμιας ζήτησης του δολαρίου, που οδήγησε τα premium

που πληρώνουν οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί σε υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 2 ετών,

μετρίασε την ανοδική κίνηση του δολαρίου. Λαμβάνοντας υπόψη την εξομάλυνση των premium,

αλλά και τη μείωση της μεταβλητότητας του δολαρίου, θα μπορούσαμε να περιμένουμε σταθερο-

ποίηση στα σημερινά επίπεδα ή και πιο χαμηλά. Μια ενδεχόμενη, όμως, παρατεταμένη κρίση λόγω

κοροναϊού θα οδηγήσει σε αύξηση της μεταβλητότητας και ενδυνάμωση του.

□ Όπως φαίνεται και στο διάγραμμα 1, όταν η Fed ξεκίνησε το QE τον Νοέμβριο του 2008 έως τον

Οκτώβριο του 2014 κράτησε το δολάριο κοντά στις 80 μονάδες, ενώ μετά τη λήξη του κινήθηκε ανο-

δικά και σταθεροποιητικά κάτω από τις 100 μονάδες. Δεδομένου ότι το σημερινό QE είναι μεγαλύ-

τερο των προηγούμενων, θα μπορούσαμε να δούμε το δολάριο να κινείται προς τα κάτω τουλάχι-

στον μεσοπρόθεσμα.

□ Συσχετίζοντας θεμελιώδη μακροοικονομικά στοιχεία που έχουν θετική σχέση με το δολάριο, όπως

την παραγωγικότητα εργασίας, η οποία αν και έχει αυξητική τάση από τις αρχές του 2019 παραμένει

κάτω του 2%, με δύο πιο διαρθρωτικές μεταβλητές, όπως είναι το ομοσπονδιακό ισοζύγιο (πρόβλεψη

για -12% ως προς το ΑΕΠ για το 2020 από -4,7%) και το ισοζύγιο των τρεχουσών συναλλαγών

(πρόβλεψη για -2,1% ως προς το ΑΕΠ έως το 2020), καθώς και με το 10ετές spread ΗΠΑ - Γερμανίας ως

αντιπροσωπευτικό spread μεταξύ ΗΠΑ και Κόσμου (πρόβλεψη για 1,32% για το 2020 από 1,14% ),

το δολάριο εμφανίζεται πιο αδύναμο. Συγκεκριμένα, το σχετικό υπόδειγμα δείχνει ότι ο δείκτης DXY

είναι υπερτιμημένος της τάξεως του 23% (Διάγραμμα 2).

□ Η συνολική τεχνική εικόνα παραμένει ουδέτερη. Οι ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη λόγω

κορονοϊού θα συνεχίσουν να στηρίζουν το δολάριο, όπως και βραχυπρόθεσμα, το ενδεχόμενο μιας

άμεσης ανάκαμψης των ΗΠΑ. Ωστόσο, η διάχυση της τελευταίας στις υπόλοιπες χώρες θα μπορούσε

μακροπρόθεσμα να μειώσει τις αρνητικές επιπτώσεις του κορονοϊού και σε συνδυασμό με το αυξα-

νόμενο ομοσπονδιακό έλλειμμα θα μπορούσε να αποτελέσει μοχλό πίεσης για το δολάριο. Μεσο-

πρόθεσμα διατηρούμε σχετικά θετική άποψη, αλλά σε μακρινούς ορίζοντες παραμένουμε αρνητικοί.

6.2 EURUSD

□ Η ισοτιμία ευρώ/δολαρίου έχει πτώση 2,64% από τις αρχές του 2020, παρά τη καλή εικόνα που δημι-

ουργήθηκε στο Δ’ τρίμηνο του 2019 (+2,88%) με τις θετικές εξελίξεις στο θέμα του Brexit και του εμπο-

ρικού πολέμου ΗΠΑ-Κίνας. Η κρίση του κορονοϊού αύξησε την αβεβαιότητα και την αποστροφή κινδύ-

νου, καθώς και την μεταβλητότητα σε όλες τις αγορές των προϊόντων με τους επενδυτές να στρέφονται

σε «ασφαλή» καταφύγια, όπως είναι το δολάριο. Ωστόσο, στις αρχές του Μαρτίου, η ισοτιμία σκαρφά-

2 | DXY & Εκτίμηση

68

78

88

98

108

118

Ιου

ν-89

Απ

ρ-9

1

Φεβ

-93

Δεκ

-94

Οκτ

-96

Αυ

γ-9

8

Ιου

ν-00

Απ

ρ-0

2

Φεβ

-04

Δεκ

-05

Οκτ

-07

Αυ

γ-0

9

Ιου

ν-11

Απ

ρ-1

3

Φεβ

-15

Δεκ

-16

Οκτ

-18

Αυ

γ-2

0

USD (A) Εκτίμηση (Α)

1 | USD & Fed Assets

500,000

1,500,000

2,500,000

3,500,000

4,500,000

5,500,000

6,500,000

68

78

88

98

108

118

Μα

ρ-0

2

Μα

ρ-0

4

Μα

ρ-0

6

Μα

ρ-0

8

Μα

ρ-1

0

Μα

ρ-1

2

Μα

ρ-1

4

Μα

ρ-1

6

Μα

ρ-1

8

Μα

ρ-2

0

Fed Assets DXY INDEX


36


λωσε στο 1,1450, που αποδίδεται κατά κύριο λόγω στο κλείσιμο ανοικτών θέσεων (short covering)

σε ευρώ, πριν την διολίσθηση της στο 1,068, στο κατώτερο επίπεδο 3ετίας. Ενδεικτικό της κατάστα-

σης που έχει δημιουργηθεί, είναι η αύξηση της μεταβλητότητας (Implied volatility 1m) της ισοτιμίας

(9,6 πάνω από τον μέσο όρο των 5 ετών και κάτω από τον μέσο όρο της περιόδου 2008-2009), αλλά

και της μειωμένης διάθεσης για ευρωπαϊκό ρίσκο (όπως δείχνει η αρνητική τιμή των 1Μ Risk Rever-

sals), συνετέλεσαν σε πίεση στην ισοτιμία. Οι παραπάνω παράγοντες, αν και έχουν σχετικά εξομαλυν-

θεί, παραμένουν σε επίπεδα αρνητικά για το ευρώ. Στα αρνητικά συγκαταλέγεται και η πρόσφατη

κρίση του πετρελαίου, όπου η αντίστοιχη του 2014 οδήγησε το ευρώ χαμηλότερα έναντι του δολαρί-

ου και τον τότε πρόεδρο της EKT να ανακοινώνει αρνητικά επιτόκια και QE για την ενίσχυση της οικο-

νομίας, αλλά και την αντιμετώπιση του χαμηλού πληθωρισμού. Η μεγάλη συσχέτιση του πετρελαίου

με την ισοτιμία (86% βαθμός συσχέτισης από το 2014 έως σήμερα), όπως φαίνεται και στο Διάγραμ-

μα 1, ενδέχεται να κρατήσει το ευρώ χαμηλά, ακόμη και στην περίπτωση του θετικού σεναρίου της

κρίσης (αποκλιμάκωση στο Β΄ εξάμηνο). Αρνητική επίδραση έχει η θετική συσχέτιση της ισοτιμίας με

τις διεθνείς πληθωριστικές προσδοκίες, όπως αυτές αντιπροσωπεύονται από τα 5Y5Y Inflation Swap

των ΗΠΑ, η καμπύλη των οποίων συνεχίζει πτωτικά με την ισοτιμία να ακολουθεί. Επιπλέον, η από-

φαση της EKT για QE, αλλά και άλλων ενισχυτικών προγραμμάτων θα επηρεάσουν αρνητικά το ευρώ.

□ Αντίθετα, η υιοθέτηση ενός τεράστιου QE από την Fed θα αποτελέσει βαρίδιο για το δολάριο. Τις πε-

ριόδους που η Fed προχώρησε στο 2ο και 3ο QE στη ΜΧΚ (Νοέμβριος 2010-Ιούνιος 2011, Σεπτέμβριος

2012-Οκτώβριος 2014), το δολάριο αποδυναμώθηκε έναντι του ευρώ. Μετά τη λήξη του QE (Fed) και

την έναρξη αντίστοιχου προγράμματος από την ΕΚΤ (Μάρτιος 2015-2018), η ισοτιμία πιέστηκε αρκετά,

φτάνοντας στα χαμηλά επίπεδα του 2002. Στην παρούσα φάση, καθώς το πρόγραμμα της Fed υπερ-

βαίνει το αντίστοιχο της ΕΚΤ, ο λόγος των χαρτοφυλακίων μεταξύ των δυο Κεντρικών Τραπεζών κινεί-

ται απότομα ανοδικά (Διάγραμμα 2), δημιουργώντας την εντύπωση ότι είναι πιθανή μια ανοδική κίνη-

ση του ευρώ μεσοπρόθεσμα. Στο ίδιο συμπέρασμα καταλήγουμε αν λάβουμε υπόψη τα spread των

αποδόσεων των δύο οικονομιών, τόσο των 2ετών όσο και των 30ετών κρατικών ομολόγων, τα οποία

συνεχίζουν να αυξάνονται (στις -93 μβ από -217 μβ και στις -129 μβ από -204 μβ τον Δεκέμβριο του

2019 αντίστοιχα) χωρίς η ισοτιμία να ανταποκρίνεται, παρά τη θετική συσχέτισή τους.

□ Βάσει ποσοτικής προσέγγισης στην ισοτιμία EURUSD, μια «δίκαιη» τιμή της ισοτιμίας παραμένει ση-

μαντικά υψηλότερη από τα τρέχοντα επίπεδα. Ειδικότερα, μέσω στατιστικού υποδείγματος, που πε-

ριλαμβάνει μακροπρόθεσμες θεμελιώδεις μεταβλητές, η «δίκαιη» τιμή θα έπρεπε να διαμορφωθεί

στο 1,2545, αν και η αντίστοιχη εκτίμηση, προ τριμήνου, ήταν στο 1,2659.

□ H συνολική τεχνική εικόνα παραμένει ουδέτερη. Σε ορίζοντα έτους διατηρούμε την οριακά θετική

άποψή μας, ενώ βραχυπρόθεσμα έχουμε αρνητική άποψη, καθώς το γεγονός ότι η Ευρωζώνη υπο-

1.03

1.08

1.13

1.18

1.23

1.28

1.33

1.38

15

25

35

45

55

65

75

85

95

105

Ιαν-

14

Ιου

ν-1

4

Νο

ε-14

Απ

ρ-1

5

Σεπ

-15

Φεβ

-16

Ιου

λ-1

6

Δεκ

-16

Μα

ϊ-1

7

Οκτ

-17

Μα

ρ-1

8

Αυ

γ-18

Ιαν-

19

Ιου

ν-1

9

Νο

ε-19

Απ

ρ-2

0

CL1 Comdty EUR Curncy

2| EURUSD & Λόγος Χαρ/κιων Fed/ECB 1 | EURUSD & WTI

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

Μα

ρ-1

0

Μα

ρ-1

1

Μα

ρ-1

2

Μα

ρ-1

3

Μα

ρ-1

4

Μα

ρ-1

5

Μα

ρ-1

6

Μα

ρ-1

7

Μα

ρ-1

8

Μα

ρ-1

9

Μα

ρ-2

0

Λόγος Χαρτοφυλακίων FED/ECB (Α) EUR Curncy


37


λείπεται, σε ταχύτητα, στην εφαρμογή της πολιτικής της σε σχέση με τις ΗΠΑ (αδυναμία συσπείρωσης

της Ευρωζώνης λόγω διχογνωμίας στην έκδοση ευρωομολόγου, η «εν μέρει» νομιμοποίηση του QE της

ΕΚΤ από τη Γερμανία) και η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια θα συνεχίζουν να πιέζουν το ευρώ. Το ανα-

μενόμενο τριμηνιαίο εύρος διαμορφώνεται στο 1,0730-1,1100, ενώ στο ετήσιο μειώνουμε το άνω όριο

στο 1,050-1,1390, με μείωση στόχου στο 1,1200.

6.3 USDJPY

□ Η ισοτιμία δολαρίου/γιεν είναι ενισχυμένη κατά 0,31% από τις αρχές του έτους, συνεχίζοντας την ανο-

δική πορεία του προηγούμενου τριμήνου. Η επέκταση του QE της BoJ, με σκοπό την ενίσχυση της οικο-

νομίας λόγω κρίσης, αποτελεί παράγοντας πίεσης για το γιεν. Ωστόσο, αν λάβουμε υπόψη το αντίστοι-

χο πρόγραμμα της Fed και υπολογίσουμε τον λόγο των αντίστοιχων χαρτοφυλακίων (BoJ/Fed), θα δού-

με ότι αυτός κινείται απότομα πτωτικά (Διάγραμμα 1) λόγω διαφορά μεγέθους των QE, κάτι που θα

μπορούσε να ωθήσει την ισοτιμία προς τα κάτω. Ανάλογες συνθήκες ήταν και το 2008-2009, με τον

λόγο των χαρτοφυλακίων των BoJ/Fed να έχει πτωτική πορεία, συμπαρασύροντας την ισοτιμία κάτω

του 90. Πιθανή πίεση του δολαρίου έναντι του γιεν ξεκίνησαν να δείχνουν και οι σωρευτικές οικονομι-

κές εκπλήξεις μεταξύ των ΗΠΑ-Ιαπωνίας, καθώς η καμπύλη έχει καθοδική κίνηση από τα τέλη Μαρτί-

ου. Δεδομένης της μακροχρόνιας θετικής συσχέτισης της ισοτιμίας με τις αποδόσεις των αμερικανικών

κρατικών ομολόγων, η πρώτη θα μπορούσε να ακολουθήσει την πτώση των τελευταίων. Αντίθετα, τα

1Μ risk reversals (δείχνουν την διάθεση ανάληψης αμερικανικού έναντι ιαπωνικού κινδύνου) συνηγο-

ρούν σε ανοδική κίνηση ή στήριξη της ισοτιμίας στα παρόντα επίπεδα, καθώς ο δείκτης, αν και αρνητι-

κός, αυξήθηκε από τέλη Μαρτίου (μειωμένη διάθεση ανάληψης ιαπωνικού κινδύνου).

□ Προχωρώντας σε εκτίμηση της ισοτιμίας βάσει δύο στατιστικών μοντέλων, ένα βραχυπρόθεσμο και

ένα μακροπρόθεσμο, τα αποτελέσματα τους είναι διαφορετικά. Συγκεκριμένα, το πρώτο μοντέλο που

συνδυάζει το spread των 10ετών κρατικών ομολόγων (ΗΠΑ-Ιαπωνίας), και τις καθαρές κερδοσκοπικές

θέσεις για το γιεν, όπου έχουν αυξηθεί οι long θέσεις, συνηγορεί σε υποχώρηση του δολαρίου έναντι

του γιεν για το 2020, κατά 16%. Αντίθετα, το δεύτερο μοντέλο που στηρίζεται σε θεμελιώδη μακροοι-

κονομικές μεταβλητές, καταδεικνύει τη «δίκαιη» τιμή κοντά στα παρόντα επίπεδα (106), μειωμένη

από την εκτίμηση προ τριμήνου (115).

□ Η συνολική τεχνική εικόνα του USDJPY έχει μεταβληθεί από ουδέτερη σε σχετικά αρνητική.

Η άποψή μας παραμένει σε ήπια αρνητική, καθώς η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια, το τεράστιο QE

της Fed και η μείωση των spread συνηγορούν σε ενίσχυση του γιεν έναντι του δολαρίου. Το αναμε-

νόμενο ετήσιο εύρος μετατοπίζεται (πάνω ή κάτω) στο 103,50-109,00, με αλλαγή στόχου στο 104,50.


2 | USDJPY & Εκτίμηση (10ετές spread, net long) 1 | USDJPY & Λόγος χαρτοφυλακίων BoJ/Fed

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Οκτ

-05

Σεπ

-06

Αυ

γ-0

7

Ιου

λ-0

8

Ιου

ν-0

9

Μα

ϊ-10

Απ

ρ-1

1

Μα

ρ-1

2

Φεβ

-13

Ιαν-

14

Δεκ

-14

Νο

ε-15

Οκτ

-16

Σεπ

-17

Αυ

γ-1

8

Ιου

λ-1

9

Λόγος Χαρτοφυλακίων BOJ/FED JPY Curncy (R1)

75

85

95

105

115

125

135

Δεκ

-03

Δεκ

-04

Δεκ

-05

Δεκ

-06

Δεκ

-07

Δεκ

-08

Δεκ

-09

Δεκ

-10

Δεκ

-11

Δεκ

-12

Δεκ

-13

Δεκ

-14

Δεκ

-15

Δεκ

-16

Δεκ

-17

Δεκ

-18

Δεκ

-19

Δεκ

-20

JPY Curncy Εκτίμηση (spread, net longs)

38


6.4 EURGBP

□ Η ισοτιμία ευρώ/στερλίνας έχει ανοδική πορεία από τις αρχές του 2020 (+4,4%), έχοντας καλύψει την

πτώση (4%) του προηγούμενου τριμήνου. Όπως και για τα περισσότερα νομίσματα, ο βασικός παράγο-

ντας που επηρέασε και επηρεάζει την κίνησή τους είναι η κρίση λόγω κορονοϊού. Ο συνδυασμός κάλυ-

ψης ανοικτών θέσεων σε ευρώ και η καθυστερημένη αντίδραση της Αγγλίας στη λήψη μέτρων για τον

κορονοϊό αποτέλεσαν τις βασικές αιτίες της πτώσης της στερλίνας. Το Brexit έχει δευτερεύοντα ρόλο

αυτή την περίοδο. Ωστόσο, η επιμονή του Η.Β. για οριστική λύση στο τέλος του έτους και όχι κάποιας

παράτασής του λειτουργεί αρνητικά για την ισοτιμία. Παράλληλα, η απόφαση της BoE να μειώσει τα

επιτόκια (από 0,75 σε 0,1) και η υιοθέτηση QE για την ενίσχυση της οικονομίας οδήγησε ανοδικά την

ισοτιμία. Ενισχυτικά λειτούργησε και η αύξηση του spread των 30ετών κρατικών ομολόγων μεταξύ

Γερμανίας-Η.Β. (από -0,98 τον Δεκέμβριο 2019 σε -0,74 τον Απρίλιο 2020), όπως φαίνεται και στο Διά-

γραμμα 1. Στο ίδιο συμπέρασμα καταλήγουμε, λαμβάνοντας υπόψη τα risk reversals 1M, τα οποία

είναι θετικά και σε ανοδική τροχιά, που σημαίνει αυξημένη διάθεση για ανάληψη ευρωπαϊκού κινδύ-

νου έναντι βρετανικού. Αντίθετα, οι σωρευτικές οικονομικές εκπλήξεις μεταξύ Ευρωζώνης και Η.Β.

εξακολουθούν και είναι πιο θετικές για το Η.Β. χωρίς, προς το παρόν, την ανάλογη ανταπόκριση της

ισοτιμίας (πιθανή καθοδική κίνηση).

□ Τα στατιστικά υποδείγματα που χρησιμοποιούμε για την εκτίμηση της ισοτιμίας, ένα βραχυπρόθεσμο

και ένα μακροπρόθεσμου χαρακτήρα μοντέλο, έχουν διαφορετικά αποτελέσματα. Συγκεκριμένα, στο

πρώτο, έχοντας συμπεριλάβει μεταβλητές, όπως καθαρές κερδοσκοπικές θέσεις, διάθεση για ανάληψη

ευρωπαϊκού/βρετανικού κινδύνου(risk reversals), καθώς και το spread των 10ετών κρατικών ομολόγων

των δυο οικονομιών (Γερμανίας-Η.Β.), εκτιμάται ότι η ισοτιμία θα αυξηθεί κατά 3% στο τέλος του έτους

(Διάγραμμα 2). Αντίθετα, στο μακροπρόθεσμο μοντέλο, που περιλαμβάνει μακροοικονομικές μεταβλη-

τές και μεταβλητές της αγοράς, η «δίκαιη» τιμή υπολογίζεται στο 0,7960. Η τιμή είναι υψηλότερη σε

σύγκριση με το 0,7476, που ήταν προ τριμήνου, παραμένοντας χαμηλότερη από την πραγματική.

□ Η συνολική τεχνική εικόνα της ισοτιμίας έχει αλλάξει σε ουδέτερη από αρνητική για τη στερλίνα.

Αυξάνουμε το άνω και κάτω όριο του αναμενόμενου εύρους σε 0,8410 - 0,9200, με στόχο στο 0,8800.

Μολονότι η στερλίνα παραμένει «φθηνή» έναντι του ευρώ, βάσει των θεμελιωδών στοιχείων, ο συν-

δυασμός των ανησυχιών λόγω κορονοϊού με την επανεμφάνιση ανησυχιών μιας άτακτης εξόδου

έχουν αυξήσει τους μεσοπρόθεσμους κινδύνους για τη βρετανική λίρα. Δεδομένου των παραπάνω,

η θέση μας για το EURGBP παραμένει ουδέτερη.


1 | EURGBP & 30ετές spread Γερμανίας-Η.Β.

-1.9

-1.7

-1.5

-1.3

-1.1

-0.9

-0.7

-0.5

-0.3

-0.1

0.1

0.67

0.72

0.77

0.82

0.87

0.92

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

Ιαν-

20

EURGBP Curncy 30Y spread GER UK

2 | EURGBP & Eκτίμηση

0.69

0.74

0.79

0.84

0.89

0.94

Νο

ε-1

0

Ιου

ν-1

1

Ιαν-

12

Αυ

γ-12

Μα

ρ-1

3

Οκτ

-13

Μα

ϊ-1

4

Δεκ

-14

Ιου

λ-1

5

Φεβ

-16

Σεπ

-16

Απ

ρ-1

7

Νο

ε-1

7

Ιου

ν-1

8

Ιαν-

19

Αυ

γ-19

Μα

ρ-2

0

Οκτ

-20

EURGBP Curncy Εκτίμηση (net longs, 10y spread, 1yRR)

39


ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ

Το τέλος του Α΄ τριμήνου του 2020 βρίσκει τα εμπορεύματα να καταγράφουν αρνη-

τικές αποδόσεις, καθώς η πανδημίας του κορονοϊού στην παγκόσμια κοινότητα ο-

δήγησε σε αναστολή των διεθνών εμπορικών και οικονομικών δραστηριοτήτων.

Οι παρεμβάσεις Κεντρικών Τραπεζών (Fed, ΕΚΤ, BoE, BoJ), μέσω προγραμμάτων ενί-

σχυσης των οικονομιών με χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής τους, περιόρισαν

σε ένα βαθμό τον αντίκτυπο των οικονομικών επιπτώσεων του κορονοϊού, με τις

προβλέψεις, όμως, για τον ρυθμό ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας, να αναθε-

ωρούνται πτωτικά (εκτίμηση του ΔΝΤ για συρρίκνωση κατά 3% το 2020).

Αν και στην Κίνα οι πρόδρομοι επιχειρηματικοί δείκτες έδειξαν σημάδια ανάκαμ-

ψης, η ενδυνάμωση του δολαρίου εξακολουθεί και λειτουργεί αποτρεπτικά στην

ενίσχυση των τιμών των εμπορευμάτων. Ωστόσο, εκτίμησή μας είναι ότι μακροπρό-

θεσμα το δολάριο θα δείξει σημάδια αδυναμίας λόγω του εκτεταμένου προγράμμα-

τος ποσοτικής χαλάρωσης της Fed.

Σε αυτό το πλαίσιο, διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας για τα εμπορεύματα και το

πετρέλαιο, ενώ αναβαθμίζουμε τη θέση μας στον χρυσό σε ήπια θετική.

□ Τα εμπορεύματα κατέγραψαν σημαντικά αρνητικές αποδόσεις στο Α΄ τρίμηνο του 2020 (δείκτης

Bloomberg Commodity Index -23,29%), καθώς η εξάπλωση του κορονοϊού, πέρα από την Κίνα, προ-

κάλεσε επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομικής δραστηριότητας, συμπαρασύροντας τις διεθνείς

χρηματαγορές. Μέσα στο κλίμα αυτό, σημαντικές πτωτικές πιέσεις δέχθηκαν και οι τιμές των εμπο-

ρευμάτων. Πιο συγκεκριμένα, τo West Texas Intermediate (WTI) και το Brent κατέγραψαν σημαντι-

κή πτώση (-66,46% και -66,55% αντίστοιχα). Ο δείκτης των βιομηχανικών μετάλλων, ως σύνολο,

εμφάνισε απώλειες (-18,70%), ενώ ο δείκτης τιμών των αγροτικών προϊόντων εμφάνισε τις λιγότε-

ρες απώλειες (-10,13%). Από τα πολύτιμα μέταλλα, ο χρυσός, εμφάνισε σημαντικές θετικές αποδό-

σεις (+3,95%).

□ Η ζήτηση των εμπορευμάτων, αν και στο προηγούμενο τρίμηνο εμφάνισε μια ήπια ανάκαμψη, κα-

θώς η υπογραφή της Α΄ φάσης στο εμπορικό ζήτημα ΗΠΑ-Κίνας βελτίωσε το κλίμα, η παγκόσμια

εξάπλωση του κορονοϊού οδήγησε τις τιμές των εμπορευμάτων σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα, με

τον λόγο ζήτησης/προσφοράς να υποαποδίδει σημαντικά (Διάγραμμα 1), προεξοφλώντας την

επερχόμενη ύφεση.

□ Η πανδημία του κορονοϊού έπληξε το διεθνές εμπόριο, με τις τιμές των βιομηχανικών μετάλλων,

προεξάρχοντας του χαλκού, να καταγράφουν πτώση, καθώς η σημαντική υποχώρηση κατά 40% του

δείκτη ναύλων (Baltic Dry Index) και η πτώση της τιμής του πετρελαίου λόγω κατάρρευσης της ζή-

τησης είχαν αρνητικό αντίκτυπο στην τιμή του. Καθώς οι πρώτες ενδείξεις κάνουν λόγο για σταδια-

κή επανέναρξη της βιομηχανικής δραστηριότητας στην Κίνα (βιομ. παραγωγή: Μάρ.: -1,1%) με πα-

40


ράλληλη ενίσχυση των κρατικών αποθεμάτων πετρελαίου (στόχος Κίνας 503 εκατ. βαρ το 2020)

και έγκριση έργων υποδομής 2 τρισ. δολαρίων στις ΗΠΑ ως μέτρο αντιμετώπισης ενάντια στον

κορονοϊό, η τιμή του χαλκού πιθανότητα θα ενισχυθεί σε μεσοπρόθεσμο διάστημα.

□ Εξετάζοντας τον δείκτη εξαγωγικών παραγγελιών της Κίνας (Διάγραμμα 2), παρατηρούμε ότι,

αν και βελτιώθηκε σημαντικά το προηγούμενο διάστημα, υποχώρησε σημαντικά κάτω από το 50

(ISM exports Απρίλιος: 35,3), εμφανίζοντας έντονα σημάδια συρρίκνωσης. Αν και οι εκτιμήσεις

κάνουν λόγο για απότομη κάμψη της οικονομικής δραστηριότητας στην Κίνα (συρρίκνωση ΑΕΠ

Κίνας για το Α΄ τρίμηνο -6,8%), η σταδιακή άρση των περιοριστικών μέτρων σε περιοχές της Κίνας,

οι πρώτες ενθαρρυντικές ενδείξεις των πρόδρομων επιχειρηματικών δεικτών (Caixin PMI 46,7),

καθώς και τα στοιχεία εισαγωγών (-0,9% Μάρ.) και εξαγωγών (-6,6% Μάρ.) που εξέπληξαν λιγότε-

ρο αρνητικά την αγορά, ενισχύουν τις προσδοκίες ότι η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία, παγκοσμί-

ως, θα καταφέρει να επανακάμψει στο Β΄ εξάμηνο του τρέχοντος έτους.

□ Η τεχνική εικόνα των εμπορευμάτων παραμένει αρνητική τόσο σε βραχυπρόθεσμο (1-3 μήνες)

όσο και σε μεσοπρόθεσμο διάστημα (6-9 μήνες).

□ Σε αυτό το πλαίσιο, διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στα εμπορεύματα, καθώς και το δολάριο

φαίνεται να παραμένει ισχυρό, παρά το QE της Fed, αποτρέποντας μια ανοδική κίνησή τους.

7.1 Πετρέλαιο

□ Οι τιμές του πετρελαίου υποχώρησαν σημαντικά (Brent -66,55%, WTI -66,46%) στη διάρκεια του

Α΄ τριμήνου του 2020. Αιτίες της σημαντικής πτώσης αποτέλεσαν οι φόβοι και οι ανησυχίες για

την παγκόσμια εξάπλωση του κορονοϊού, «παγώνοντας» τις μεταφορές και επιβραδύνοντας κάθε

οικονομική δραστηριότητα.

□ Με την τιμή του πετρελαίου να δέχεται πιέσεις, οι οποίες κορυφώθηκαν, οδηγώντας την τιμή του

σε ιστορικό χαμηλό 18 ετών (μέσα Μάρ. $20,37), μέτρα μείωσης του αντίκτυπου του κορονοϊού

στην πετρελαϊκή αγορά αναζήτησαν τα μέλη του ΟΠΕΚ+, στη συνάντηση που πραγματοποιήθηκε

στη Βιέννη αρχές Μαρτίου.

2 | Δείκτης Εξαγωγικών Παραγγελιών 1 | Ζήτηση-Προσφορά & Τιμές Εμπορευμάτων


100

150

200

250

300

350

400

450

500

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

Ιου

λ-05

Ιου

λ-06

Ιου

λ-07

Ιου

λ-08

Ιου

λ-09

Ιου

λ-10

Ιου

λ-11

Ιου

λ-12

Ιου

λ-13

Ιου

λ-14

Ιου

λ-15

Ιου

λ-16

Ιου

λ-17

Ιου

λ-18

Ιου

λ-19

Ζήτηση/Προσφορά Δ12μ% (Αρ.) BBG Commodity TR

40

45

50

55

60

-40%

-20%

0%

20%

40%

Ιου

ν-0

9

Ιου

ν-1

0

Ιου

ν-1

1

Ιου

ν-1

2

Ιου

ν-1

3

Ιου

ν-1

4

Ιου

ν-1

5

Ιου

ν-1

6

Ιου

ν-1

7

Ιου

ν-1

8

Ιου

ν-1

9

1y% Comm. Total Return ISM EXPORTS (Δ)

41


□ Η άρνηση της Μόσχας να δεχθεί τις περικοπές στην παραγωγή, που πρότεινε η Σαουδική Αραβία

για τη στήριξη των τιμών του πετρελαίου (μείωση της παραγωγής κατά έως 1,5 εκατ. βαρ/ημέρα

κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2020), θεωρώντας ότι ήταν πολύ νωρίς για να αποτυπωθούν οι επι-

πτώσεις του κορονοϊού, οδήγησε σε ρήξη στις μεταξύ τους σχέσεις και την έναρξη ενός πολέμου

τιμών από μέρους της Σαουδικής Αραβίας, εξαντλώντας την παραγωγική της δυναμικότητα, στα 13

εκατ. βαρ./ημέρα από αρχές Απριλίου.

□ Σε πρόσφατη έκθεσή του ο ΟΠΕΚ (Μάρ. 2020) αναθεώρησε πτωτικά την πρόβλεψη για τη ζήτηση

πετρελαίου, παγκοσμίως, κατά 6,9 εκατ. βαρ/ημέρα για το 2020, προσθέτοντας ότι η πτώση στο

δεύτερο τρίμηνο του έτους αναμένεται να φτάσει σχεδόν τα 12 εκατ. βαρ./ημέρα (Διάγραμμα 1)

εξαιτίας της πανδημίας του κορονοϊού.

□ Το ήδη αρνητικό κλίμα επιβαρύνθηκε περαιτέρω, καθώς το πλεόνασμα προσφοράς που δημιουρ-

γήθηκε, ξεπερνώντας τα 20 εκατ. βαρ., δημιούργησε προβλήματα στην αγορά ενέργειας. Πιο συ-

γκεκριμένα, στις ΗΠΑ, η κατάρρευση τιμών του μαύρου χρυσού χτύπησε τη βιωσιμότητα της πα-

ραγωγής σχιστολιθικού στη χώρα, καθώς και την απασχόληση, με κάποιες πετρελαϊκές εταιρείες

να έχουν ήδη περικόψει τις επενδύσεις τους κατά 30-50% (Exxon Mobil, Chevron, BP, Royal Dutch

Shell κα), ενώ αναμένεται να προχωρήσουν και σε περικοπές των θέσεων εργασίας.

□ Παράλληλα, καθώς η χρηματοδότηση εξόρυξης πετρελαίου εταιρειών αμερικανικών συμφερό-

ντων πραγματοποιείται κατά βάση με εκδόσεις εταιρικών ομολόγων -η πλειονότητα αυτών είναι

στην επενδυτική βαθμίδα ΒΒΒ- γίνεται αντιληπτό ότι, αν συνεχιστεί η έντονη μεταβλητότητα στην

αγορά πετρελαίου, πιθανά να επηρεαστεί η πιστοληπτική τους διαβάθμιση και να έρθουν αντι-

μέτωπες ακόμη και με τον κίνδυνο χρεοκοπίας.

□ Επιπλέον, η παρατεταμένη παραμονή της τιμής του πετρελαίου σε χαμηλά επίπεδα θέτει σε κίνδυ-

νο τους προϋπολογισμούς της Σαουδικής Αραβίας και της Ρωσίας με σημαντική περικοπή των

κρατικών εσόδων σε βάθος χρόνου. Επιπτώσεις πιθανά να αντιμετωπίσουν και λιγότερο διαφορο-

ποιημένες οικονομίες με χαμηλά κρατικά αποθέματα πετρελαίου, όπως η Βενεζουέλα και το

Ιράν, καθώς έχουν ήδη προβεί σε σημαντικές εκπτώσεις στις πωλήσεις, στην προσπάθεια εύρεσης

αγοραστών εν μέσω αμερικανικών κυρώσεων.


2 | Τιμή Πετρελαίου & Ζήτηση/Προσφορά/ USD 1 | Τιμή & Ζήτηση Πετρελαίου

12000

13000

14000

15000

16000

17000

18000

19000

20000

21000

22000

20

40

80

160

Νο

ε-0

3

Φεβ

-05

Μα

ϊ-0

6

Αυ

γ-0

7

Νο

ε-0

8

Φεβ

-10

Μα

ϊ-1

1

Αυ

γ-1

2

Νο

ε-1

3

Φεβ

-15

Μα

ϊ-1

6

Αυ

γ-1

7

Νο

ε-1

8

Φεβ

-20

Τιμή Πετρελαίου (Α) Ζήτηση Πετρελαίου (DOE)

0.300%

0.350%

0.400%

0.450%

0.500%

0.550%

0.600%

10

20

40

80

160

Αυ

γ-9

9

Φεβ

-01

Αυ

γ-0

2

Φεβ

-04

Αυ

γ-0

5

Φεβ

-07

Αυ

γ-0

8

Φεβ

-10

Αυ

γ-1

1

Φεβ

-13

Αυ

γ-1

4

Φεβ

-16

Αυ

γ-1

7

Φεβ

-19

Τιμή Πετρελαίου (Α) (Ζήτηση/Προσφορά)/USD

42


□ Μέσα στο κλίμα αυτό και σε μια έσχατη προσπάθεια μετριασμού των σημαντικών επιπτώσεων της

πανδημίας του κορονοϊού, τα μέλη του ΟΠΕΚ+ συμφώνησαν για μείωση της παραγωγής πετρε-

λαίου κατά 9,7 εκατ. βαρ. (10% παγκόσμιας προσφοράς), αρχής γενομένης από την 1η Μαΐου

μέχρι το τέλος Ιουνίου 2020. Όμως, η ιστορική αυτή συμφωνία δεν κατάφερε να εξισορροπήσει

την κατάρρευση της διεθνούς ζήτησης πετρελαίου, καθώς θεωρήθηκε από την αγορά ότι ήταν

κατώτερη των προσδοκιών, δημιουργώντας περαιτέρω αναταραχή στην αγορά ενέργειας.

□ Στη συνέχεια προκάλεσε σοκ η πρωτοφανής πτώση της τιμής του πετρελαίου (-$37,63 στις 20

Απριλίου, λήξη συμβολαίου παραδόσεως Μαΐου), καθώς η παγκόσμια αναταραχή που έχει προ-

κληθεί από τον κορονοϊό και οι συνθήκες υπερπροσφοράς, περιορίζοντας τους διαθέσιμους απο-

θηκευτικούς χώρους, οδήγησαν τους traders στην αποφυγή παραλαβής φορτίων φυσικού αργού,

«πληρώνοντας» τους αγοραστές. Ενδεικτικά, να αναφέρουμε ότι τα αποθέματα αργού στο Cush-

ing της Oklahoma των ΗΠΑ έχουν σημειώσει άλμα 48% στα 55 εκατ. βαρ., με τον ωφέλιμο χώρο

αποθήκευσης να είναι στα 76 εκατ. βαρ., εντείνοντας τις ανησυχίες ότι πιθανά αρχές Μαΐου να

έχει εξαντληθεί η δυνατότητα αποθήκευσης, καθώς η πληρότητα στις πλωτές μονάδες αποθήκευ-

σης πετρελαίου (τάνκερ) έχει ήδη συντελεστεί.

□ Η δίκαιη τιμή του πετρελαίου στο μοντέλο μας διαμορφώνεται στα $49,71, με τις βραχυχρόνιες

πιέσεις στη ζήτηση να μην εξετάζονται στο μοντέλο, παρά μόνο η μακροχρόνια τάση της ζήτησης.

Εστιάζοντας στις βραχυχρόνιες πιέσεις στη ζήτηση, μαζί με την προσφορά πετρελαίου και το δολά-

ριο, βλέπουμε ότι η μείωση της ζήτησης (-28% από το 2019 μέχρι τώρα), της αμερικανικής παρα-

γωγής (-6%) και του ΟΠΕΚ+ (-15%) και της παρούσας τιμής του δολαρίου, συνάδουν με τιμή του

πετρελαίου στα $36 και όχι στα χαμηλά επίπεδα που βρίσκεται.

□ Οι εκτιμήσεις των αναλυτών παραμένουν απαισιόδοξες, καθώς θεωρούν ότι η πτωτική δυναμική

των πετρελαϊκών τιμών θα μπορούσε να επαναληφθεί, ειδικότερα στη λήξη των προθεσμιακών

συμβολαίων πετρελαίου Ιουνίου και Ιουλίου, με το πρόβλημα της έλλειψης αποθηκευτικών χώρων

και της μειωμένης ζήτησης πετρελαίου να παραμένουν στο προσκήνιο. Ενδεικτικό της τάσης αυτής

αποτελεί το γεγονός ότι το μεγαλύτερο ETF πετρελαίου USO μετέβαλε τη σύνθεσή του σε παρά-

γωγα μακρύτερης λήξης προκειμένου να αποφύγει την έντονη μεταβλητότητα, που παρατηρείται

τους κοντινούς μήνες.

□ Γενικότερα, η ανισορροπία στην αγορά πετρελαίου αναμένεται να συνεχιστεί, διατηρώντας την

τιμή του πετρελαίου σε χαμηλά επίπεδα, καθώς μια σειρά παραγόντων συνηγορούν σε αυτό

(συνέχιση παραγωγής αργού στις ΗΠΑ, μείωση ζήτησης, ενίσχυση δολαρίου). Ωστόσο, ενέργειες,

όπως από κοινού μείωση παραγωγής στις ΗΠΑ και στα μέλη του ΟΠΕΚ+ σε συνδυασμό με τη στα-

διακή άρση των περιοριστικών μέτρων εξαιτίας του lockdown, πιθανά να έχουν θετικό αντίκτυπο

στη ζήτηση πετρελαίου, ενισχύοντας την τιμή του.

□ Η τεχνική εικόνα του πετρελαίου, τόσο σε βραχυπρόθεσμο διάστημα (1-3 μήνες) όσο και σε μεσο-

πρόθεσμο (6-9 μήνες), παραμένει αρνητική. Αναμενόμενο εύρος $19.00-$41.00.

□ Σε αυτό το πλαίσιο, διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στο πετρέλαιο.

43


7.2 Χρυσός

□ Η τιμή του χρυσού, στο τέλος του Α΄ τριμήνου 2020, διαμορφώθηκε στα $1.577,18/ουγγιά, ση-

μειώνοντας άνοδο κατά 3,95%. Λόγοι της ανόδου αποτέλεσαν η συνέχιση της αβεβαιότητας,

οι φόβοι και οι ανησυχίες για επιταχυνόμενο ρυθμό του κορονοϊού και οι προβλέψεις διεθνών

οργανισμών για συρρίκνωση της παγκόσμιας οικονομικής ανάπτυξης.

□ Η ζήτηση για κοσμήματα σε Κίνα και Ινδία ενισχύθηκε κατά το Α΄ τρίμηνο του 2020, σύμφωνα με

στοιχεία του World Gold Council, ενώ αναφέρθηκε και για παγκόσμια έλλειψη ράβδων χρυσού

λόγω προβλημάτων στην εφοδιαστική αλυσίδα που δημιούργησε ο κορονοϊός.

□ Σημαντική στήριξη στην τιμή του χρυσού προσέφερε η αιφνιδιαστική κίνηση της Fed στις αρχές

Μαρτίου, μειώνοντας αρχικά κατά 50 μβ το παρεμβατικό επιτόκιο, ενώ ακολούθησε άλλη μια μεί-

ωση κατά 100 μβ στα μέσα Μαρτίου, διαμορφώνοντας, τελικά, το επιτόκιο στο εύρος 0,00%-

0,25%. Επιπλέον, η συνέχιση της πτώσης των πραγματικών 5ετών επιτοκίων (5y yields) και η αύ-

ξηση των τοποθετήσεων σε χρυσό (ETF’s αύξηση σε 298 τόνους αξίας 23 δισ. δολαρίων) λειτούρ-

γησαν θετικά στην τιμή του χρυσού, παρά την ενδυνάμωση που είχε το «πράσινο» νόμισμα.

□ Η αύξηση του παγκόσμιου χρέους ομολογιών με αρνητικές αποδόσεις συσχετίζεται θετικά με την

τιμή του χρυσού (Διάγραμμα 1). Καθώς ο όγκος των ομολόγων με αρνητικές αποδόσεις ενισχύεται

σταδιακά, η τιμή του χρυσού ενδέχεται να ενισχυθεί μεσοπρόθεσμα.

□ Οι αποφάσεις της Fed για αγορές επιπλέον ομολογιών ύψους 700 δισ. και η έναρξη ενός

«απεριόριστου» προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE), στο πλαίσιο παροχής ρευστότητας,

ενίσχυσαν σημαντικά την τιμή του χρυσού.

□ Ο λόγος της τιμής του χρυσού με έναν δείκτη εμπορευμάτων (S&P GS) έχει ανέλθει πρόσφατα από

το 3,5 (τέλος του 2019) στο 6,2 πρόσφατα. Η σχέση αυτή έχει σημαντική θετική συσχέτιση με την

ποσότητα του χρήματος που κυκλοφορεί στην οικονομία των ΗΠΑ (είτε ως χαρτοφυλάκιο της Fed

είτε ως Μ2 ως ποσοστό του ΑΕΠ). Το χαρτοφυλάκιο της Fed έχει ήδη ανέλθει από το 19 στο 30%

του αμερικανικού ΑΕΠ και σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας αναμένεται να φτάσει το 50% του ΑΕΠ

ως απόρροια των εξαγγελιών της Κεντρικής Τράπεζας. Ακόμη και αυτή η άνοδος δεν θα συνηγο-


2 | Εκτιμήσεις δίκαιης τιμής χρυσού 1 | Χρέος με αρνητικές αποδόσεις - Τιμή χρυσού

1000

1200

1400

1600

0

2,000,000

4,000,000

6,000,000

8,000,000

10,000,000

12,000,000

14,000,000

16,000,000

18,000,000

Ιου

ν-15

Οκτ

-15

Φεβ

-16

Ιου

ν-16

Οκτ

-16

Φεβ

-17

Ιου

ν-17

Οκτ

-17

Φεβ

-18

Ιου

ν-18

Οκτ

-18

Φεβ

-19

Ιου

ν-19

Οκτ

-19

Φεβ

-20

Παγκόσμιο χρέος ομολόγων με αρνητική απόδοση

Τιμή χρυσού

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

Απ

ρ-1

0

Απ

ρ-1

1

Απ

ρ-1

2

Απ

ρ-1

3

Απ

ρ-1

4

Απ

ρ-1

5

Απ

ρ-1

6

Απ

ρ-1

7

Απ

ρ-1

8

Απ

ρ-1

9

Απ

ρ-2

0

Τιμή Χρυσού Δίκαιη τιμή (με QE)

44


ρούσε έναν λόγο χρυσού/εμπορευμάτων πάνω από το 5, δείχνοντας ότι ο χρυσός στα παρόντα

επίπεδα είναι σημαντικά ακριβός σε σχέση με τα άλλα εμπορεύματα.

□ Από την άλλη μεριά, έχουμε, σημαντικά, θετικές ενδείξεις από το βασικό μας υπόδειγμα για τον

χρυσό (Διάγραμμα 2). Σύμφωνα με αυτό, η άνοδος των συνθηκών αβεβαιότητας, η ενίσχυση της

επιπλέον ρευστότητας και η μεταβολή στις κερδοσκοπικές θέσεις συνάδουν με μια δίκαιη τιμή

του χρυσού στα $1.814, ενώ μια περαιτέρω άνοδος των κερδοσκοπικών θέσεων, που θεωρούμε

πιθανή, θα μπορούσε να στηρίξει και μια κίνηση προς τα $1.900.

□ Η τιμή του χρυσού δέχθηκε σημαντικές πιέσεις στα μέσα Μαρτίου (από $1.680 στα $1.471), καθώς

η υφιστάμενη μεταβλητότητα στις διεθνείς μετοχικές αγορές, η οποία εντάθηκε περαιτέρω λόγω

των ανωμαλιών στην πετρελαϊκή αγορά, οδήγησε τους επενδυτές σε ρευστοποίηση των θέσεων

τους σε χρυσό, αποκομίζοντας κέρδη και περιορίζοντας ταυτόχρονα τη μετοχική τους έκθεση.

□ Καθώς οι προβλέψεις για παγκόσμια συρρίκνωση πληθαίνουν ως συνέπεια των απογοητευτικών

μακροοικονομικών στοιχείων, με τη μεταβλητότητα στις διεθνείς χρηματαγορές να εξακολουθεί να

υφίσταται, εκτιμούμε ότι ο χρυσός θα μπορούσε να βρει στήριξη μέσα σε αυτό το περιβάλλον,

καθώς η σταδιακή αποδυνάμωση του δολαρίου, ως αποτέλεσμα του προγράμματος ποσοτικής

χαλάρωσης της Fed, θα μπορούσε να λειτουργήσει θετικά για την ενίσχυση της τιμής του.

□ Η τεχνική εικόνα του χρυσού, τόσο σε βραχυπρόθεσμο διάστημα (1-3 μήνες) όσο και σε μεσοπρό-

θεσμο διάστημα (6-9 μήνες), παραμένει θετική.

□ Σε αυτό το πλαίσιο, αναβαθμίζουμε τη θέση μας στον χρυσό σε ήπια θετική από ουδέτερη, κα-

θώς η τεχνική του εικόνα, τα θεμελιώδη μεγέθη του και το έντονα ευμετάβλητο μακροοικονομικό

περιβάλλον συνηγορούν θετικά. Αναμενόμενο εύρος $1.610-1.900.

45


8.1 Γενικό Σχόλιο

Βασιζόμενοι στον πίνακα «Τεχνική Εικόνα Βασικών Δεικτών», με στοιχεία 30ης Απριλίου 2020, παρα-

τηρούμε τα εξής:

□ Η συνολική τεχνική εικόνα των μετοχικών δεικτών, σε σχέση με τον Ιανουάριο, αντιστράφηκε σε

σχετικά αρνητική, με εξαίρεση αυτή του ΓΔ του ΧΑ που επιδεινώθηκε περισσότερο και αντιστράφη-

κε σε αρνητική. Για τα κρατικά ομόλογα 10ετούς λήξης ΗΠΑ η συνολική τεχνική εικόνα έχει βελτιω-

θεί σε σχετικά θετική, για τα ομόλογα 10ετούς λήξης της Γερμανίας έχει επιδεινωθεί σε σχετικά

αρνητική, για τα εταιρικά ομόλογα Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ έχει επιδεινωθεί σε ουδέτερη,

για τα εταιρικά ομόλογα Υψηλής Απόδοσης ΗΠΑ, καθώς και για τα κυβερνητικά ομόλογα αναδυό-

μενων αγορών σε δολάριο έχει αντιστραφεί σε σχετικά αρνητική. Στο συνάλλαγμα, η συνολική τε-

χνική εικόνα για τον δείκτη του δολαρίου και την ισοτιμία EURUSD έχει βελτιωθεί σε σχετικά θετι-

κή, για την ισοτιμία EURGBP αντιστράφηκε σε σχετικά θετική, ενώ για την ισοτιμία USDJPY έχει

επιδεινωθεί σε σχετικά αρνητική. Αντιστροφή στη συνολική τεχνική εικόνα παρουσίασαν το πετρέ-

λαιο σε αρνητική, τα εμπορεύματα σε σχετικά αρνητική, ενώ επιδείνωση σημείωσε ο χαλκός σε

σχετικά αρνητική.

□ Η μεσοπρόθεσμη τεχνική εικόνα των μετοχικών δεικτών, που παρακολουθούμε σε σύγκριση με

τον Ιανουάριο, αντιστράφηκε σε αρνητική ή σχετικά αρνητική, με εξαίρεση την τεχνική εικόνα του

κλάδου της Τεχνολογίας και της Υγείας S&P500 που επιδεινώθηκαν σε θετική και ουδέτερη αντί-

στοιχα. Βελτίωση της τεχνικής εικόνας παρουσίασαν τα 10ετή κρατικά ομόλογα ΗΠΑ σε θετική,

επιδείνωση παρουσίασαν τα εταιρικά ομόλογα Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ σε ουδέτερη, ενώ

αντιστροφή σημείωσαν τα εταιρικά ομόλογα Υψηλής Απόδοσης ΗΠΑ και τα κυβερνητικά ομόλογα

αναδυόμενων αγορών, σε δολάριο, σε αρνητική. Στο συνάλλαγμα, αντιστροφή της τεχνικής εικό-

νας καταγράφηκε για τον δείκτη του δολαρίου και την ισοτιμία EURGBP σε σχετικά θετική, ενώ

για την ισοτιμία USDJPY σημειώθηκε αντιστροφή σε σχετικά αρνητική. Αντιστροφή στην τεχνική

εικόνα παρουσίασαν το πετρέλαιο και τα εμπορεύματα σε αρνητική, ενώ ο χαλκός σημείωσε επι-

δείνωση σε σχετικά αρνητική.

□ Η βραχυπρόθεσμη τεχνική εικόνα σε σχέση με την εβδομάδα που έληξε στις 24 Απριλίου βελτιώ-

θηκε για τον ΓΔ του ΧΑ και τον δείκτη των αναδυόμενων αγορών σε σχετικά θετική και πλέον είναι

θετική ή σχετικά θετική για όλους τους μετοχικούς δείκτες που παρακολουθούμε και τους κλαδι-

κούς δείκτες του S&P500. Βελτίωση της τεχνικής εικόνας παρατηρήθηκε για τα 10ετή κρατικά ομό-

λογα Γερμανίας σε ουδέτερη. Επιδείνωση σημείωσε η τεχνική εικόνα του δείκτη του δολαρίου σε

σχετικά αρνητική, ενώ η ισοτιμία EURUSD παρουσίασε βελτίωση σε ουδέτερη. Ο δείκτης των εμπο-

ρευμάτων εμφάνισε αντιστροφή της τεχνικής εικόνας σε σχετικά θετική.

ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

46


8.2 Διαδικασία Τεχνικής Ανάλυσης

□ Επιγραμματικά, η λειτουργία της μεθόδου συνίσταται στην ποσοτικοποίηση των ενδείξεων ευ-

ρέως χρησιμοποιούμενων δεικτών τεχνικής ανάλυσης, όπως είναι ο RSI (Relative Strength Index)

και ο MACD (Moving Average Convergence/Divergence). Οι δείκτες αυτοί χρησιμοποιούνται για

τη διατύπωση συμπερασμάτων σχετικά με τη δυναμική μιας αγοράς σε διάφορους ορίζοντες.

Η μεθοδολογία που κατασκευάσαμε αντιστοιχεί τη φάση, στην οποία βρίσκεται ο κάθε δείκτης

(RSI/ MACD), με την ιστορική σχέση απόδοσης-κινδύνου της υπό εξέταση αγοράς. Στη συνέχεια,

χρησιμοποιώντας την εμπειρική κατανομή της αγοράς αυτής, κατηγοριοποιούμε την ένδειξη σε

επτά ομάδες. Tο εύρος από -0,5 έως 0,5 θεωρείται Ουδέτερο, από 0,5 έως 1,5 Σχετικά Θετικό,

από 1,5 έως 2,5 Θετικό και άνω του 2,5 Πολύ Θετικό. Στον αντίποδα, το εύρος από -0,5 έως -1,5

θεωρείται Σχετικά Αρνητικό, από -1,5 έως -2,5 Αρνητικό και κάτω του -2,5 Πολύ Αρνητικό.

□ Στην παραμετροποίηση της διαδικασίας του καθορισμού των φάσεων, βάζουμε στόχο μια συχνό-

τητα αλλαγής φάσεων 1-3 μηνών, όταν χρησιμοποιούμε εβδομαδιαία στοιχεία, ενώ στη μηνιαία

συχνότητα στοιχείων, στοχεύουμε σε μία περίοδο 6-9 μηνών. Η ταχύτητα αλλαγής φάσης συμπί-

πτει με την ταχύτητα αλλαγής εκτίμησης για κάθε αγορά (εμμέσως με τον επενδυτικό ορίζοντα).

Δίνοντας 25% βαρύτητα στα βραχυπρόθεσμα και 75% στα μεσοπρόθεσμα στοιχεία, προσπαθού-

με να βρούμε μια χρυσή τομή αναμεσά στο να αποφεύγουμε τις πολλές κινήσεις, αλλά και στο να

έχουμε έγκαιρες προειδοποιήσεις αλλαγής τάσης.

47


Στο

ιχε

ία Η

με

ρο

μη

νία

ς:

30

Απ

ριλ

ίου

20

20

Δε

ίκτη

ςΣ

υν

ολ

ική

Αξι

ολ

όγ

ησ

η*

Βρ

αχ

υπ

ρό

θε

σμ

η Τ

εχ

νικ

ή

Εικ

όν

α Ε

βδ

ομ

αδ

ιαία

Αξι

ολ

όγ

ησ

η

Με

σο

πρ

όθ

εσ

μη

Τε

χν

ική

Εικ

όν

α Μ

ην

ιαία

Αξι

ολ

όγ

ησ

η

Με

ταβ

ολ

ή Σ

υν

ολ

ική

ς

Αξι

ολ

όγ

ησ

ης

S&

P 5

00

In

de

x-0

.72

.0-1

.6-2

.6

S&

P 5

00

IN

DU

ST

RIA

LS

-0.5

1.9

-1.3

-2.1

S&

P 5

00

HE

ALT

H C

AR

E0

.41

.60

.0-1

.6

S&

P 5

00

EN

ER

GY

-0.9

1.5

-1.6

-0.4

S&

P 5

00

IN

FO

RM

. T

EC

H1

.61

.71

.5-0

.6

S&

P 5

00

CO

NS.

DIS

CR

ET

.-0

.32

.0-1

.1-2

.6

S&

P 5

00

CO

NS.

ST

AP

LE

S-0

.21

.9-0

.9-2

.2

S&

P 5

00

MA

TE

RIA

LS

-0.7

1.5

-1.5

-0.4

S&

P 5

00

CO

MM

UN

. SE

RV

ICE

S-0

.41

.2-0

.9-2

.1

S&

P 5

00

UT

ILIT

IES

-1.0

1.5

-1.8

-3.6

S&

P 5

00

RE

AL E

ST

AT

E-0

.91

.6-1

.8-0

.8

S&

P 5

00

FIN

AN

CIA

LS

-0.9

1.6

-1.8

-2.8

S&

P 6

00

SM

ALLC

AP

In

de

x-0

.42

.0-1

.2-1

.7

EU

RO

ST

OX

X I

nd

ex

-1.3

1.5

-2.2

-3.3

DA

X I

nd

ex

-0.8

1.7

-1.7

-2.6

FT

SE

10

0 I

nd

ex

-0.7

1.6

-1.5

-0.9

IBE

X I

nd

ex

-1.2

1.6

-2.1

-2.6

FT

SE

MIB

In

de

x-1

.51

.3-2

.4-3

.1

ASE

In

de

x-1

.50

.9-2

.4-3

.2

MSC

I E

M.

MK

TS I

nd

ex

-0.9

1.0

-1.5

-2.4

HA

NG

SE

NG

CH

INA

EN

TE

R.

Ind

ex

-0.9

1.5

-1.7

-1.7

TO

PIX

In

de

x-1

.10

.9-1

.7-2

.4

DO

LLA

R I

nd

ex

0.5

-0.8

1.0

0.7

EU

RU

SD

0.6

-0.3

0.9

0.3

EU

RG

BP

0.8

-1.2

1.4

2.3

USD

JPY

-1.0

-1.7

-0.8

-1.1

GO

LD

1.8

2.1

1.8

0.0

W.T

.I-1

.9-1

.9-2

.0-2

.7

CO

PP

ER

-0.8

0.9

-1.4

-0.5

CO

MM

OD

ITY

In

de

x-1

.30

.6-1

.9-2

.3

US 1

0Y

R F

UT

UR

ES

1.4

-1.1

2.2

1.3

Ge

rma

n 1

0Y

R F

UT

UR

ES

-0.7

0.2

-1.0

-0.6

US C

OR

PO

RA

TE

IG

BO

ND

ET

F

0.2

1.4

-0.3

-2.4

US C

OR

PO

RA

TE

H/Y

BO

ND

ET

F-1

.30

.9-2

.0-3

.0

USD

EM

HC

BO

ND

ET

F-0

.81

.6-1

.6-2

.3

Επ

εξη

γή

σεις

:

Βρ

αχυ

πρ

όθ

εσ

μη

Τεχνικ

ή Ε

ικό

να

: Χ

ρο

νικ

ός ο

ρίζ

οντα

ς 1

-3 μ

ήνες

Μεσ

οπ

ρό

θεσ

μη

Τεχνικ

ή Ε

ικό

να

: Χ

ρο

νικ

ός ο

ρίζ

οντα

ς 6

-9 μ

ήνες

* Σ

τά

θμ

ιση

: 2

5%

Βρ

αχυ

πρ

όθ

εσ

μη

Τε

χν

ική

Εικ

όν

α,

75

% Μ

εσ

οπ

ρό

θε

σμ

η Τ

εχν

ική

Εικ

όν

α

Τε

χν

ική

Εικ

όν

α Β

ασ

ικώ

ν Δ

εικ

τώ

ν

48


ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ

ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ

Η μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς

απέκτησε την πιστοποίηση ISO 9001:2015* από την TÜV HELLAS (Οργανισμός Επιθεώρησης και

Πιστοποίησης, 100% θυγατρική του Γερμανικού Οργανισμού TÜV NORD Group) για τις μεθοδολογίες

που έχει αναπτύξει αναφορικά με τον σχεδιασμό και την επισκόπηση: 1. Μοντέλων Αξιολόγησης

Επενδυτικών Επιλογών σε Ομόλογα, Μετοχές, και Αμοιβαία Κεφάλαια και 2. Προτύπων Επενδυτικών

Χαρτοφυλακίων. Πρόκειται για τη μοναδική πιστοποίηση στο είδος της στην ελληνική αγορά.

*Το ISO 9001 είναι ένα διεθνώς αναγνωρισμένο πρότυπο για τη διαχείριση της ποιότητας και αφορά όλες τις κατηγορίες των εταιρειών, ανεξάρτητα από το είδος, το μέγεθος και το παρεχόμενο προϊόν ή υπηρεσία.

49


1. Σκοπός επένδυσης

Στόχος η διατήρηση (όχι εγγύηση) του αρχικού κεφαλαίου,

μέσω ενός χαρτοφυλακίου πολύ χαμηλής μεταβλητότητας.

Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2-3 έτη.

Επενδυτικό Προφίλ

Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μικρής μείωσης

της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρ-

τοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων προκειμένου

να επιτύχει αποδόσεις που μπορεί να πλησιάζουν ή να

καλύπτουν τον πληθωρισμό. Οι ανάγκες ρευστότητας,

μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες.


Στόχος η ελαφρά ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου, μέσω

ενός χαρτοφυλακίου χαμηλής μεταβλητότητας. Η εύλογη

χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2-3 έτη.


Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μικρής μείωσης

της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρ-

τοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων προκειμένου

να επιτύχει αποδόσεις που μπορεί να πλησιάζουν ή να

καλύπτουν τον πληθωρισμό. Οι ανάγκες ρευστότητας,



Στόχος η σταδιακή ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου, μέσω

ενός χαρτοφυλακίου μεσαίας μεταβλητότητας. Η εύλογη

χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2 -3 έτη.


Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μείωσης της αρ-

χικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρτοφυλά-

κιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων και των μετοχών. Στο-

χεύει, έτσι, να ενισχύσει το εισόδημα που προκύπτει από

το μη μετοχικό τμήμα του χαρτοφυλακίου του, με την υπε-

ραξία του μετοχικού τμήματος, επιτυγχάνοντας αποδόσεις

καλύτερες του πληθωρισμού. Οι ανάγκες ρευστότητας,



Στόχος η ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου, μέσω ενός

χαρτοφυλακίου υψηλής μεταβλητότητας.

Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 3 έτη.


Ο επενδυτής είναι διατεθειμένος να αναλάβει κίνδυνο σε

μεγάλο τμήμα του κεφαλαίου του, εκμεταλλευόμενος τις

τάσεις της οικονομίας και των αγορών, ώστε να επιτύχει

σημαντικές αποδόσεις. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρό-

θεσμα, δεν υπάρχουν.

1

2

3

4

56

7

8

9

10

Αναπτυξιακό 1 Κρατικά ομόλογα 5,8%

2 Εταιρικά ομόλογα 5,9%

3 Ομόλογα Α.Α. 1%

4 Μετοχές ΗΠΑ 23%

5 Μετοχές Ευρώπης 12,9%

6 Μετοχές Ιαπωνίας 4,7%

7 Μετοχές Α.Α. 8,6%

8 Κλάδοι Χρημ/κών και Υγείας 5%

9 Θεματικές Επενδύσεις 3,5%

10 Μετρητά 29,6%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Ισορροπημένο1 Κρατικά ομόλογα 15,5%


3 Ομόλογα Α.Α. 2,2%

4 Ομόλογα (άλλο) 2%

5 Μετοχές ΗΠΑ 16,1%



8 Μετοχές Α.Α. 5,9%

9 Κλάδοι Χρημ/κών και Υγείας 3%



1

2

3

4

56789

10

Συντηρητικό1 Κρατικά ομόλογα 20%



4 Ομόλογα (άλλο) 3,7%




8 Μετοχές Α.Α. 2%

9 Θεματικές Επενδύσεις 1%


1

2

34

5

678

9

Cash Plus1 Κρατικά ομόλογα 9,7%



4 Ομόλογα (άλλο) 1,7%


6 Μετοχές Ευρώπης 2%



9 Μετρητά 72%

50


ΠΙΝΑΚΑΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΘΕΣΕΩΝ

51


Μετοχές


Η άνοδος του S&P500 βασίζεται στο ότι η Fed και κυβέρνηση των ΗΠΑ χρησιμοποιούν το οικονο-μικό τους οπλοστάσιο στον μέγιστο βαθμό, με τους επενδυτές να αισιοδοξούν στην άμεση ανά-καμψη της οικονομίας και της εταιρικής κερδοφορίας το 2021. Ωστόσο οι αποτιμήσεις είναι υψηλές και η κερδοφορία θα πληγεί σημαντικά για το 2020. Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας.

Ευρωζώνη Ήπια Αρνητική

Διατηρούμε τη ήπια αρνητική θέση εν μέσω έλλειψης κοινής γραμμής μεταξύ των χωρών-μελών, με την αδύναμη οικονομία να επιβαρύνεται περισσότερο και τον τραπεζικό κλάδο να έχει να αντιμετωπίσει την ύφεση, τα αρνητικά επιτόκια και τα ερωτηματικά για την ποιότητα του ισολογισμού του.

Ιαπωνία Ήπια Αρνητική

Με την ιαπωνική οικονομία να βρίσκεται σε ύφεση και τις εξαγωγές, το κύριο χαρακτηριστικό της, να μειώνονται ασταμάτητα, οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία θα συνεχίζουν να κινούνται πτωτικά. Παράλληλα, δεν θα πρέπει να αγνοηθεί η εξάρτηση της αγοράς από την BoJ. Διατη-ρούμε την ήπια αρνητική θέση στη μετοχική αγορά της Ιαπωνίας.

Αναδ. Αγορών Ουδέτερη Διατηρούμε την ουδέτερη θέση στις αναδυόμενες αγορές, καθώς η θετική απόκλιση του ρυθ-μού ανάπτυξης, τα πιο ελκυστικά θεμελιώδη και αποτιμήσεις αντισταθμίζονται από τον μεγα-λύτερο κίνδυνο για τις συνέπειες του Covid-19 στις οικονομίες των αναδυομένων αγορών.

Ομόλογα

Κρατικά ΗΠΑ Ουδέτερη Διατηρούμε ουδέτερη θέση στα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ ως ασφαλή τοποθέτηση, δεδομέ-νων των κινδύνων και της παράλληλης υποστήριξης από την FED, ωστόσο, δεν βλέπουμε περι-θώρια για μεγάλη πτώση των αποδόσεων.

Κρατικά Ευρωζώνης

Αρνητική Παρότι τα ρίσκα παραμένουν υψηλά και τα μακροοικονομικά μεγέθη συνηγορούν σε πιθανή νέα πτώση των αποδόσεων, τα επίπεδα δεν είναι καθόλου ελκυστικά. Διατηρούμε την υπο-επενδεδυμένη θέση μας στα κρατικά ομόλογα του πυρήνα.

Κρατικά Αναδυομένων Αγορών

Αρνητική Η πτωτική κίνηση που έχει κάνει ήδη το spread, η υψηλή αβεβαιότητα της τρέχουσας συγκυρίας και η ανθεκτικότητα που επιδεικνύει το δολάριο παρά τα μέτρα νομισματικής χαλάρωσης της FED, μας οδηγούν σε διατήρηση της αρνητικής θέσης μας στα ομόλογα των αναδυομένων αγορών.

Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ

Ουδέτερη Εν μέσω της αυξημένης αβεβαιότητας, αλλά δεδομένης της υποστήριξης της FED, διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στα εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης των ΗΠΑ, με προτίμηση στις υψηλότερές βαθμίδες.

Εταιρικά Υψηλής Απόδοσης ΗΠΑ

Αρνητική Παραμένουμε υπο-επενδεδυμένοι στα μη επενδυτικής διαβάθμισης δεδομένου του υψηλότε-ρου κινδύνου και της πιο περιορισμένης υποστήριξης από την FED.

Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης Ευρωζώνης

Ουδέτερη Παρά τα αυξημένα ρίσκα στη Ευρωζώνη και την πιο περιορισμένη βοήθεια από την ΕΚΤ σε σχέση με την FED θεωρούμε ότι το σημαντικό QE της FED θα βοηθήσει ευρύτερα το επενδυτι-κό κλίμα. Διατηρούμε ουδέτερη θέση στα IG της Ευρωζώνης.

Εταιρικά Ομόλογα Υψηλής Απόδοσης Ευρωζώνης

Πολύ Αρνητική

Κάνοντας υποθέσεις βάσει υποδειγμάτων πολλαπλών μεταβλητών, φαίνεται ότι πιθανά τα υψη-λά του Μαρτίου για το spread των HY, δεν προεξόφλησαν πλήρως τον κίνδυνο, ο οποίος αυξάνε-ται από τα θέματα συνοχής στην Ευρωζώνη. Διατηρούμε πολύ υπο-επενδεδυμένη στα ΗΥ.

Συνάλλαγμα

EURUSD Ήπια υπέρ USD

Οι μεγαλύτερες επιπτώσεις του κορονoϊού στην Ευρωζώνη, οι πιθανές ανησυχίες για το θέμα της συνοχής της, καθώς και η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια βαραίνουν τη μεσοπρόθεσμη εικόνα της ισοτιμίας. Η συνολική τεχνική εικόνα παραμένει ουδέτερη. Το αναμενόμενο τριμηνιαίο εύρος διαμορφώνεται στο 1,0730- 1,1100, ενώ το ετήσιο στο 1,050-1,1390, με στόχο το 1,1200.

USDJPY Ήπια υπέρ JPY

Η ζήτηση για ασφαλή καταφύγια, το τεράστιο QE της Fed και η μείωση των spread των αποδό-σεων των κρατικών ομολόγων (ΗΠΑ-Ιαπωνίας), συνηγορούν σε ενίσχυση του γιεν έναντι του δολαρίου. Η συνολική τεχνική εικόνα είναι σχετικά αρνητική. Το αναμενόμενο ετήσιο εύρος διαμορφώνεται στο 103,50-109,00 με στόχο το 104,50.

EURGBP Ουδέτερη

Αν και η στερλίνα παραμένει «φθηνή» έναντι του ευρώ, ο συνδυασμός των ανησυχιών λόγω κορονοϊου, με την επανεμφάνιση ανησυχιών μιας άτακτης εξόδου, έχουν αυξήσει τους μεσο-πρόθεσμους κινδύνους για τη βρετανική λίρα. Η συνολική τεχνική εικόνα είναι ουδέτερη. Το αναμενόμενο ετήσιο εύρος διαμορφώνεται στο 0,8410 – 0,9200 με στόχο το 0,8800.

Εμπορεύματα

Εμπορεύματα Ουδέτερη

Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στα εμπορεύματα, καθώς οι προβλέψεις για τον ρυθμό ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας αναθεωρούνται πτωτικά, το δολάριο φαίνεται να παρα-μένει ισχυρό, παρά το QE της Fed, αποτρέποντας μια ανοδική κίνησή τους και η τεχνική τους εικόνα παραμένει αρνητική, τόσο σε βραχυπρόθεσμο όσο και σε μακροπρόθεσμο διάστημα.

Χρυσός Ήπια Θετική

Αναβαθμίζουμε τη θέση μας σε ήπια θετική από ουδέτερη στον χρυσό, καθώς η θετική τεχνική του εικόνα, τα θεμελιώδη μεγέθη του και το ευμετάβλητο παγκόσμιο μακροοικονομικό περι-βάλλον προσφέρουν στήριξη σε περαιτέρω ανοδική του πορεία.

Πετρέλαιο Ουδέτερη

Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας, καθώς η ανισορροπία στην αγορά πετρελαίου εξακολου-θεί να υφίσταται, με την κατάρευση της ζήτησης λόγω του "Lock-Down" και τη γενικότερη μείωση λόγω της πανδημίας του κορονοϊού. Επιπλέον, η τεχνική του εικόνα παραμένει αρνητι-κή, τόσο σε βραχυπρόθεσμο όσο και σε μακροπρόθεσμο διάστημα.

52


ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΑΣ

Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

Λεκκός Ηλίας

Chief Economist

Πατίκης Βασίλειος

Head

Οικονομική Ανάλυση

Αρακελιάν Βένη

Γιαννακίδης Χαρίλαος

Πολυχρονόπουλος Διονύσης

Παπακώστας Χρυσοβαλάντης

Επενδυτική Στρατηγική

Αναστασοπούλου Ελένη

Γαβαλάς Στέφανος

Δανίκας Άγγελος

Δούλος Δημήτρης

Πέρρου Χαρά

Portfolios & Communication

Διακουμάκου Ευαγγελία

[email protected]

Τηλ. 210 328 8120

[email protected]

Τηλ. 210 373 9178

[email protected]

Τηλ. 216 300 4492

[email protected]

Τηλ. 216 300 4485

[email protected]

Τηλ. 216 300 4493

[email protected]

Τηλ. 216 300 4491

[email protected]

Τηλ. 216 300 4502

[email protected]

Τηλ. 216 300 4503

[email protected]

Τηλ. 216 300 4515

[email protected]

Τηλ. 216 300 4513

[email protected]

Τηλ. 216 300 4523

[email protected]

Τηλ. 216 300 4528

53


Το παρόν έντυπο εκδόθηκε από την υπηρεσία Οικονομικής Ανάλυσης και Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς (εφεξής η «Τράπεζα»), η οποία εποπτεύεται από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σε συνεργασία με την Τράπεζα της Ελλάδος, και αποστέλλεται ή τίθεται στη διάθεση τρίτων χωρίς να υπάρχει υποχρέωση προς τούτο από το συντάκτη του. Το παρόν κείμενο ή μέρος του δεν μπορεί να αναπαραχθεί με οποιονδήποτε τρόπο χωρίς την προηγούμενη γραπτή έγκριση από τον συντάκτη του. Οι περιλαμβανόμενες στο παρόν πληροφορίες ή απόψεις απευθύνονται σε υφιστάμενους ή δυνητικούς πελάτες με γενικό τρόπο, χωρίς να έχουν λάβει υπ' όψιν τις εξατομικευμένες περιστάσεις, τους επενδυτικούς στόχους, την οικονομική δυνατότητα και την πείρα ή γνώση των πιθανών παραληπτών του παρόντος και, ως εκ τούτου, δεν συνιστούν και δεν πρέπει να εκλαμβάνονται ως πρόταση ή προσφορά για τη διενέργεια συναλ-λαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα ή νομίσματα, ούτε ως σύσταση ή συμβουλή για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων σχετικά με αυτά. Λαμβάνο-ντας υπ’ όψιν τα παραπάνω, ο λήπτης της παρούσας πληροφόρησης πρέπει να προχωρήσει στη δική του έρευνα, ανάλυση και επιβεβαίωση της πληροφορίας που περιέχεται σε αυτό το κείμενο και να αναζητήσει ανεξάρτητες νομικές, φορολογικές και επενδυτικές συμβουλές από επαγγελμα-τίες, πριν προχωρήσει στη λήψη της επενδυτικής του απόφασης. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που η Τράπεζα θεωρεί αξιόπιστες και παρατίθενται αυτούσιες, αλλά η Τράπεζα δεν μπορεί να εγγυηθεί την ακρίβεια και πληρότητά τους. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία (τιμές κλεισίματος) και υπόκεινται σε μεταβολές χωρίς ειδοποίηση. H Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλάβει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα. Στην περίπτωση αυτή, η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Η Τράπεζα δεν υποχρεούται να επικαιροποιεί τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Λαμβάνοντας υπ' όψιν τα ανωτέρω, η Τράπεζα, τα Μέλη του Διοικητικού της Συμβουλίου και τα υπεύθυνα πρόσωπα ουδεμία ευθύνη αναλαμβάνουν ως προς τις πληροφορίες που περιλαμβάνονται στο παρόν ή/και την έκβαση τυχόν επενδυτικών αποφάσεων που λαμβάνονται σύμφωνα με αυτές. Ο Ομιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία και μεγάλο εύρος παρεχό-μενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του Ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα, τα υπεύθυνα πρόσωπα ή/και οι εταιρείες του Ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκεινται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά στη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος εντύπου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή ή την απόκτηση λοιπών κινητών αξιών. β) Ενδέχεται να παρέχουν έναντι αμοιβής υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους τυχόν παρέχονται με το παρόν πληροφορίες. γ) Ενδέχεται να συμμετέχουν στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να αποκτούν άλλους τίτλους εκδόσεως των εν λόγω εκδοτών ή να έλκουν άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ) Ενδέχεται να παρέχουν υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους τυχόν αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε) Ενδεχομένως να έχουν εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν.

Η Τράπεζα και οι λοιπές εταιρίες του Ομίλου της έχουν θεσπίσει, εφαρμόζουν και διατηρούν αποτελεσματική πολιτική, η οποία αποτρέπει τη δημιουργία καταστάσεων συγκρούσεως συμφερόντων και τη διάδοση των κάθε είδους πληροφοριών μεταξύ των υπηρεσιών ("σινικά τείχη"), καθώς επίσης συμμορφώνονται διαρκώς με τις προβλέψεις και τους κανονισμούς σχετικά με τις προνομιακές πληροφορίες και την κατάχρηση αγοράς. Επίσης, η Τράπεζα βεβαιώνει ότι δεν έχει οποιουδήποτε είδους συμφέρον ή σύγκρουση συμφερόντων με

α) οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο που θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας και β) με οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο τα οποία δεν θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας, αλλά που είχαν πρόσβαση στην παρούσα έρευνα πριν από τη δημοσιοποίησή της. Ρητά επισημαίνεται ότι οι επενδύσεις που περιγράφονται στο παρόν έντυπο εμπεριέχουν επενδυτικούς κινδύνους, μεταξύ των οποίων και ο κίνδυ-νος απώλειας του επενδεδυμένου κεφαλαίου. Ειδικότερα επισημαίνεται ότι: α) τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, β) εφόσον τα αριθμητικά στοιχεία αποτελούν προσομοίωση προηγούμενων επιδόσεων, οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, γ) η απόδοση ενδέχεται να επηρεαστεί θετικά ή αρνητικά από συναλλαγματικές διακυμάνσεις, σε περίπτωση που τα αριθμητικά στοιχεία είναι εκπεφρασμένα σε ξένο (πλην του ευρώ) νόμισμα, δ) οι τυχόν προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, ε) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκά-στοτε εφαρμοστέα φορολογική νομοθεσία. Η διανομή του παρόντος εντύπου εκτός Ελλάδος ή/και σε πρόσωπα διεπόμενα από αλλοδαπό δίκαιο μπορεί να υπόκειται σε περιορισμούς ή απαγορεύσεις σύμφωνα με την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία. Για το λόγο αυτό, ο παραλήπτης του παρόντος καλείται να αναζητήσει ανεξάρτη-τες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία, ώστε να διερευνήσει τυχόν τέτοιους περιορισμούς ή/και απαγορεύσεις.

ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΗ

H «Επενδυτική Στρατηγική - 1ο Τρίμηνο 2020» είναι διαθέσιμη και στην ηλεκτρονική διεύθυνση http://www.piraeusbankgroup.com/el/oikonomiki-analisi-ependitiki-stratigiki/ependytiki-stratigiki

http://www.piraeusbankgroup.com/el/oikonomiki-analisi-ependitiki-stratigiki/ependytiki-stratigiki

www.piraeusbank.gr

ΧΕΙΜΏΝΑΣ ΑΝΟΙΞΗ ΚΑΛΟΚΑΙΡΙ ΦΘΙΝΟΠΏΡΟ

Επενδυτική Στρατηγική/media/Com/2020/... · 7 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΡΑ ;ΩΣ...

Documents

Transcript of Επενδυτική Στρατηγική/media/Com/2020/... · 7 ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΡΑ ;ΩΣ...