ΕΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΑΠΟΔΙΣΤΡΙΑΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ

ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ

ΜΑΘΗΜΑ : ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

ΕΡΓΑΣΙΑ : ΣΥΝΘΕΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΣΕ

ΣΥΝΘΗΚΕΣ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΑΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑΣ

ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ : ΠΕΤΡΑΚΗΣ ΠΑΝΑΓΙΩΤΗΣ

ΕΙΣΗΓΗΤΕΣ :

1) ΣΩΜΑΚΟΣ ΝΙΚΟΛΑΟΣ – ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ

2) ΤΣΕΡΕΠΗΣ ΚΩΝΣΤΑΝΤΙΝΟΣ – ΑΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ

3) ΦΕΡΕΝΤΙΝΟΣ ΙΩΑΝΝΗΣ – ΧΡΗΣΗ ΣΕΝΑΡΙΩΝ

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Μέχρι πρότινος, υπήρχε η αντίληψη ότι χρησιμοποιώντας ένα «μείγμα» θεμελιώδους

και τεχνικής ανάλυσης, μπορούσαμε να διαμορφώσουμε αποτελεσματικά

χαρτοφυλάκια. Με τις ραγδαίες εξελίξεις που λαμβάνουν χώρα σήμερα, η

αβεβαιότητα που υπάρχει απειλεί την τελειότητα των υποδειγμάτων αξιολόγησης

επενδύσεων. Στόχος της εργασίας είναι η μελέτη της σύνθεσης ενός άριστου

χαρτοφυλακίου σε συνθήκες μελλοντικής αβεβαιότητας.

ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ

Η χρηματική απόδοση της επένδυσης είναι το αποτέλεσμα δύο πηγών:1)της

απόδοσης των μερισμάτων 2)της απόδοσης της αξίας του αξιόγραφου.

Μέρισμα ονομάζεται η χρηματική απολαβή της κάθε μετοχής που προέρχεται από τα

κέρδη της επιχείρησης.

Η απόδοση της τιμής του αξιόγραφου στο τέλος μίας περιόδου t αφορά την δεύτερη

πηγή της απόδοσης.

Στατιστικά μέτρα της απόδοσης

1)Προσδοκώμενη απόδοση αποτελούν οι ατομικές προβλέψεις των μεμονωμένων

επενδυτών για την πορεία και την εξέλιξη μιας επένδυσης. Βασίζεται σε διάφορους

παράγοντες πληροφόρησης όπως η πορεία της μετοχής τον τελευταίο καιρό, η πορεία

βασικών μακροοικονομικών δεικτών ,στην πιθανή ύπαρξη εσωτερικής

πληροφόρησης κ.τ.λ. Στόχος μιας σωστής αξιολόγησης είναι η ταύτιση της

προσδοκώμενης με την πραγματική απόδοση.

2)Διακύμανση και τυπική απόκλιση

Ένα σημαντικό τμήμα της ανάλυσης της απόδοσης ενός αξιόγραφου αποτελεί η

μεταβλητότητα της απόδοσης του. Αυτή μετράται με την διακύμανση η οποία ισούται

με τον λόγο του αθροίσματος των τετραγώνων των αποδόσεων προς το πλήθος των

φάσεων. Η τυπική απόκλιση είναι η μαθηματική ρίζα της διακύμανσης.

3)Συνδιακύμανση και συντελεστής συσχέτισης

Αφού μελετήσαμε την μεταβλητότητα της απόδοσης της κάθε μετοχής πρέπει τώρα

να προσδιορίσουμε την σχέση των διακυμάνσεων των αποδόσεων των μετοχών

μεταξύ τους. Ως συνδιακύμανση ορίζουμε το λόγο του αθροίσματος των γινομένων

των αποκλίσεων προς το πλήθος των γινομένων. Όταν η συνδιακύμανση δύο μετοχών

είναι θετική ,έχουμε θετική εξάρτηση των αποδόσεων των δύο μετοχών, όταν είναι

αρνητική έχουμε αρνητική εξάρτηση και στην περίπτωση που η συνδιακύμανση είναι

μηδενική δεν μπορούμε να βρούμε τον συσχετισμό της απόδοσης μίας μετοχής με μία

άλλη. Ως συντελεστή συσχέτισης δύο μετοχών ορίζουμε το λόγο συνδιακύμανσης

τους προς το γινόμενο των τυπικών αποκλίσεων των μετοχών .Ο συντελεστής

συσχέτισης παίρνει τιμές μεταξύ του -1 και +1.

Η σύνθεση ενός χαρτοφυλακίου απαιτεί ένα συνδυασμό προσδοκώμενης απόδοσης

του χαρτοφυλακίου η οποία εξαρτάται από την προσδοκώμενη απόδοση των

μεμονωμένων μετοχών, με την τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου η οποία

εξαρτάται από την σχέση τυπικής απόκλισης των μετοχών καθώς και του βαθμού

συσχέτισης τους. Το <<καλύτερο>> χαρτοφυλάκιο είναι εκείνο που συνδυάζει υψηλή

προσδοκώμενη απόδοση και χαμηλή τυπική απόκλιση.

Προσδοκώμενη απόδοση χαρτοφυλακίου

Εξαρτάται από το πλήθος των μετοχών, την αντίστοιχη απόδοση τους, καθώς και από

τους συντελεστές στάθμισης του χαρτοφυλακίου.

Διακύμανση και τυπική απόκλιση χαρτοφυλακίου

Εξαρτάται από το ποσοστό του χαρτοφυλακίου που αντιστοιχεί στις μετοχές που το

απαρτίζουν, από τη διακύμανση των μεμονωμένων μετοχών και από την μεταξύ τους

σχέση (συνδιακύμανση). Η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου ισούται με την ρίζα

της διακύμανσης του.

Συνέπεια της διαφοροποίησης( diversification effect )

Υπολογίζουμε τον σταθμικό μέσο των τυπικών αποκλίσεων και τον συγκρίνουμε με

την τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου. Η διαφορά τους οφείλεται στον συντελεστή

συσχέτισης. Άρα όσο κινούμαστε από την αρνητική συσχέτιση των μετοχών στην

θετική, τα δύο αυτά μέτρα τείνουν να είναι ίσα.(-1≤ρ≤1)

Χαρτοφυλάκια δύο αξιόγραφων

Ένα χαρτοφυλάκιο μπορεί να

εμπεριέχει άπειρους συνδυασμούς. Τα

σημεία της κυρτής καμπύλης μας

δείχνουν τους εφικτούς συνδυασμούς

που συνθέτουν το χαρτοφυλάκιο. Όσο

πιο κοντά στο σημείο Α τόσο

μεγαλύτερο είναι το ποσοστό της

μετοχής Α στο χαρτοφυλάκιο. Το

αντίστοιχο ισχύει και για το σημείο Β.

ΠΡΟΣΟΧΗ :Όσο ο βαθμός συσχέτισης μειώνεται, αρχίζει να εμφανίζεται το

φαινόμενο της αντιστάθμισης το οποίο υποδηλώνει την ύπαρξη ενός χαρτοφυλακίου

με μικρότερη τυπική απόκλιση (μηδενική στην σπάνια περίπτωση όπου ρ=-1)το

οποίο αποτελείται και από τις δύο μετοχές. Στην περίπτωση μάλιστα της <<τέλειας>>

αντιστάθμισης έχουμε μηδενική τυπική απόκλιση αλλά προσδοκώμενη απόδοση≠0.

Παρατηρήσεις:

1)Αυτός που αποστρέφεται τον κίνδυνο(risk averter) επιλέγει κοντά στο

Δ(MV=minimal variance,σημείο ελάχιστης διακύμανσης)

2)Αυτός που αγαπά τον κίνδυνο(risk lover) επιλέγει κοντά στο Β.

Η καμπύλη ΑΒ αποτελεί το σύνολο των εφικτών συνδυασμών και το τμήμα της ΔΒ

το αποτελεσματικό σύνολο. Το ΑΔ δεν μας συμφέρει γιατί κινούμενοι από το Α στο

Δ(MV) τα σημεία έχουν υψηλότερη τυπική απόκλιση και χαμηλότερη προσδοκώμενη

απόδοση από το σημείο Δ(MV).

Χαρτοφυλάκιο περισσότερων αξιόγραφων

Όταν το χαρτοφυλάκιο

αποτελείται από

περισσότερες των δύο

μετοχών ,τότε το σύνολο

των εφικτών συνδυασμών

απεικονίζεται με το

περίγραμμα ενός χώρου.

Για τους ίδιους λόγους με

το προηγούμενο

παράδειγμα επιλέγουμε

ένα συνδυασμό μεταξύ των MV-Ψ.

Άριστο χαρτοφυλάκιο

Γνωρίζουμε ότι η αγορά

διαθέτει τόσο ακίνδυνα

αξιόγραφα (π.χ. έντοκα

γραμμάτια δημοσίου)

όπως και κινδυνοφόρα

(π.χ. μετοχές). Η γραμμή I

μας δείχνει χαρτοφυλάκια

τα οποία αποτελούνται

από ακίνδυνα αξιόγραφα

(σημείο Rf) και χαρτοφυλάκια με συνδυασμό ακίνδυνων και κινδυνοφόρων

αξιόγραφων. Μετά το σημείο Ω οι επενδυτές δανείζονται με το ακίνδυνο επιτόκιο

προκειμένου να αυξήσουν την επένδυση τους στο Ω (π.χ. σημείο 3).Η γραμμή βέβαια

η οποία απεικονίζει το σύνολο των αποτελεσματικών συνδυασμών είναι η γραμμή II

και ονομάζεται γραμμή της κεφαλαιαγοράς. Αυτό φαίνεται άλλωστε και από το

γεγονός ότι τα σημεία που βρίσκονται πάνω από την γραμμή I έχουν μεγαλύτερη

προσδοκώμενη απόδοση. Το αν θα επιλέξει μόνο το ακίνδυνο αξιόγραφο ή

συνδυασμό αξιόγραφων ή ακόμα και τον δανεισμό για επένδυση σε αξιόγραφα

(σημεία δεξιά του Α) εξαρτάται από το βαθμό αποστροφής που έχει στον κίνδυνο ο

κάθε επενδυτής.

Συντελεστής β

Είναι ένα μέτρο υπολογισμού του κινδύνου της απόδοσης ενός χρεογράφου.

όπου Ri η απόδοση της μετοχής και RM

η απόδοση της αγοράς.

Ο συντελεστής β μας δείχνει την αντίδραση της μετοχής στις μεταβολές του

χαρτοφυλακίου της αγοράς. Στόχος είναι η πρόσθεση σε ένα χαρτοφυλάκιο μιας

μετοχής με αρνητικό συντελεστή β αποτέλεσμα της οποίας είναι η αντιστάθμιση του

συνολικού κινδύνου του χαρτοφυλακίου. Έτσι η διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου

συντελεί στην μείωση του κινδύνου.

βi =Cov(ri,rM)/σ2(rM)

όπου: Cov(ri,rM) είναι η συνδιακύμανση των εξεταζόμενων κεφαλαιακών στοιχείων

και του χαρτοφυλακίου της αγοράς και σ2(rM) είναι η διακύμανση του χαρτοφυλακίου

της αγοράς.

Κίνδυνος

Στο πλαίσιο ενός χαρτοφυλακίου ο συνολικός κίνδυνος διαχωρίζεται σε δύο είδη

κινδύνων με διαφορετικά χαρακτηριστικά: τον συστηματικό κίνδυνο και τον μη

συστηματικό κίνδυνο.

Συνολικός κίνδυνος = Συστηματικός κίνδυνος + μη Συστηματικός κίνδυνος

Συστηματικός καλείται ο κίνδυνος ο οποίος προκαλείται από γενικότερους

παράγοντες του μακροοικονομικού περιβάλλοντος (π.χ. αβεβαιότητα για την πορεία

του Α.Ε.Π, ισοτιμίες συναλλάγματος, πληθωρισμός κ.ά.) οι οποίοι με τη σειρά τους

επηρεάζουν το σύνολο των επιχειρήσεων.

Αντίθετα οι πληροφορίες οι οποίες επηρεάζουν μόνο την πορεία μιας συγκεκριμένης

εταιρείας (π.χ. έναρξη απεργιακής κινητοποίησης των εργαζομένων, αστοχίες της

επιχειρηματικής πολιτικής κ.ά.) συστήνουν τον μη συστηματικό κίνδυνο.

Χρήση συντελεστή β

Ο συντελεστής β είναι ιδιαίτερα χρήσιμος γιατί μας δείχνει το μέγεθος της

αντίδρασης της απόδοσης μιας μετοχής στο συστηματικό κίνδυνο, δηλαδή πως

αντιδρά μία μετοχή όταν μεταβληθεί το Α.Ε.Π. ο πληθωρισμός, τα επιτόκια κ.ά.

Γνωρίζουμε ότι ένα χαρτοφυλάκιο αποτελείται από συστηματικό και μη συστηματικό

κίνδυνο. Ένα καλά διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο μπορεί να εξαλείψει τον μη

συστηματικό κίνδυνο. Επομένως ο συστηματικός κίνδυνος μιας μετοχής μπορεί να

σχετίζεται με την προσδοκώμενη απόδοση.

Θεωρία Markowitz

Η διαδικασία της επιλογής ενός χαρτοφυλακίου μπορεί να χωριστεί σε δύο

στάδια .Το πρώτο στάδιο ξεκινά με την παρατήρηση και την εμπειρία και τελειώνει

με τις πεποιθήσεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις-αποδόσεις των διαθέσιμων

τίτλων .Το δεύτερο στάδιο αρχίζει με τις σχετικές πεποιθήσεις σχετικά με τις

μελλοντικές επιδόσεις και τελειώνει με την επιλογή του χαρτοφυλακίου..

Η βασική υπόθεση είναι ότι ο επενδυτής τοποθετεί όλα του τα κεφάλαια στην

ασφάλεια με την μεγαλύτερη προεξοφλημένη αξία .Θεωρούμε ότι αν δύο τίτλοι έχουν

την ίδια αξία τότε ή ο ένας ή ο άλλος ή ένας συνδυασμός αυτών είναι τόσο καλές

επιλογές όσο οποιεσδήποτε άλλες..

Υπάρχει ένας κανόνας που αναφέρει ότι ο επενδυτής θα πρέπει να διαφοροποιηθεί

αλλά και να μεγιστοποιήσει την αναμενόμενη απόδοση .Ο κανόνας αναφέρει ότι ο

επενδυτής θα πρέπει να διαφοροποιήσει όλα τα κεφάλαια του μεταξύ όλων αυτών

των τίτλων οι οποίοι δίνουν την μέγιστη αναμενόμενη απόδοση .Ο νόμος των

μεγάλων αριθμών διασφαλίζει ότι η απόδοση του χαρτοφυλακίου θα είναι σχεδόν η

ίδια με την αναμενόμενη απόδοση .Υπόθεση του συγκεκριμένου κανόνα είναι η

ύπαρξη ενός χαρτοφυλακίου το οποίο μας δίνει τη μέγιστη αναμενόμενη απόδοση και

τη μικρότερη διακύμανση και αυτό είναι το χαρτοφυλάκιο του επενδυτή .Οι

αποδόσεις από κινητές αξίες είναι πολύ συσχετισμένες .Η διαφοροποίηση δεν μπορεί

να εξαλείψει όλη τη διακύμανση .Επομένως υπάρχει ένας ρυθμός με τον οποίο ο

επενδυτής μπορεί να αποκτήσει αναμενόμενη απόδοση από την ανάληψη

διακύμανσης ή ακόμα να μειώσει τη διακύμανση θυσιάζοντας αναμενόμενη απόδοση.

Υπόδειγμα CAPM

Σύμφωνα με το CAPM ο επενδυτής αναλαμβάνει μεγαλύτερο κίνδυνο μόνο όταν

αποζημειώνεται από υψηλότερη απόδοση.

Χαρτοφυλάκιο αγοράς

E(rM)=rF+ασφάλιστρο κινδύνου

Η παραπάνω σχέση μας δείχνει ότι η προσδοκώμενη απόδοση της αγοράς ισούται με

την προσδοκώμενη απόδοση του ακίνδυνου χρεογράφου συν την επιπλέον απόδοση

για την ανάληψη του κινδύνου που ονομάζεται ασφάλιστρο κινδύνου(risk premium).

Αξιόγραφο

E(r)=rF+β(E(rM)-rF)

Το υπόδειγμα μας δείχνει ότι η προσδοκώμενη απόδοση μιας μετοχής ισούται με την

προσδοκώμενη απόδοση του ακίνδυνου επιτοκίου συν το γινόμενο του συντελεστή β

επί της διαφοράς της προσδοκώμενης απόδοσης του χαρτοφυλακίου της αγοράς και

του ακίνδυνου επιτοκίου.

Σύμφωνα με το CAPM το

χαρτοφυλάκιο της αγοράς(β=1)

ανήκει στα αποτελεσματικά

χαρτοφυλάκια. Αν υπάρχει η ίδια

πληροφόρηση, ο ίδιος τρόπος

επεξεργασίας των υπαρχουσών

πληροφοριών και ευκαιριών το

αποτελεσματικό χαρτοφυλάκιο είναι

το ίδιο για όλους και δεν είναι άλλο από το χαρτοφυλάκιο της αγοράς.

Κριτική σε CAPM

Παρατηρείται σήμερα το φαινόμενο ότι το μοντέλο αξιολόγησης επενδύσεων CAPM

έχει καταρρεύσει. Αυτό φαίνεται και από το γεγονός ότι δεν υπάρχουν πια βέβαια

ομόλογα καθώς και ότι δεν υπάρχουν πια σταθερά επιτόκια.

ΟΙ ΧΑΜΗΛΕΣ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΚΑΙ Η

ΑΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ

Από το 1950 κι έπειτα, η ποσότητα χρήματος παγκοσμίως αυξανόταν αισθητά, ενώ

η απόδοση του κεφαλαίου μειωνόταν από την ευρεία άσκηση νομισματικής

πολιτικής.

Η αύξηση της κυκλοφορίας του χρήματος είχε ως αποτέλεσμα τη μείωση των

επιτοκίων, το οποίο οδηγεί με τη σειρά του σε χαμηλά κίνητρα για επενδύσεις. Το

χαμηλό επίπεδο αποδόσεων παγκοσμίως οδηγεί σε χρηματοπιστωτικές «φούσκες»,

ενώ τα χαμηλά επιτόκια δημιουργούν διλλήματα στους επενδυτές για το αν θα

αναλάβουν ή όχι μεγαλύτερο κίνδυνο για μεγαλύτερες αποδόσεις.

Τα χαμηλά επιτόκια και οι χαμηλές αποδόσεις αλλά και τα αυξημένα επίπεδα

αβεβαιότητας τροφοδοτούνται από συνθήκες «Secular Stagnation». Ο όρος

χρησιμοποιήθηκε από τον Hansen το 1938, όπου η χαμηλή γεννητικότητα και το

τέλος της αγροτικής ανάπτυξης θα ωθούσαν τη χώρα σε χαμηλές επενδύσεις, χαμηλή

ζήτηση και χαμηλή ανάπτυξη. Τα αρνητικά επιτόκια εξισορροπούν αποταμιεύσεις κι

επενδύσεις για πλήρη απασχόληση, ενώ ο χαμηλός πληθωρισμός και τα επιτόκια

κοντά στο 0 καθιστούν ανέφικτη την πλήρη απασχόληση. Ακόμα κι αν είναι νωρίς

ώστε να καταλάβουμε αν οι συνθήκες «Secular Stagnation» θα φανούν τα επόμενα

χρόνια, θα πρέπει από τώρα οι οικονομολόγοι και οι πολιτικοί να σκεφτούν πως θα

τις αντιμετωπίσουν, ειδικά όταν υπάρχουν συνθήκες κάτω από τις οποίες

ενδυναμώνεται ο φόβος για ύπαρξη πραγματικών συνθηκών «Secular Stagnation»,

όπως είναι 1) τα μηδενικά ή αρνητικά επιτόκια, 2) η πτωτική τάση των πραγματικών

επιτοκίων και 3) η εξασθένηση μελλοντικής ζήτησης λόγω απομόχλευσης και

δημογραφικών τάσεων.

Ενδεικτικό υψηλής αβεβαιότητας είναι ότι έξι χρόνια μετά την κατάρρευση της

Lehmann Brothers και την απαρχή της παγκόσμιας κρίσης, η Τράπεζα Διεθνών

Διακανονισμών (BIS 2014) προειδοποιεί ότι η κρίση δεν έχει ξεπεραστεί κι ενώ στις

χρηματαγορές επικρατεί ευφορία, στην πραγματική οικονομία οι επενδύσεις

κινούνται σε χαμηλά επίπεδα.

Σε περιόδους «Secular Stagnation», ο αποπληθωρισμός καθώς και τα αρνητικά

επιτόκια δημιουργούν αντικίνητρα για νέες επενδύσεις. Έτσι με την απουσία νέων

επενδύσεων οδηγούμαστε σε μείωση εισοδήματος κι εκροή αποταμιεύσεων

δημιουργώντας μακροχρόνια στασιμότητα. Τέλος, η μείωση των αποδόσεων οδηγεί

σε αύξηση των επιπέδων αβεβαιότητας.

Η Επιχειρηματικότητα υπό Συνθήκες Αβεβαιότητας

Ο κυριότερος λόγος που η επιτυχής έκβαση των στόχων της επιχείρησης δεν

αποτελεί εχέγγυο για την αποτελεσματική κι αποδοτική πορεία αυτής, σχετίζεται με

την ύπαρξη της αβεβαιότητας. Ιδιαίτερα σημαντικά στοιχεία για τις επιχειρήσεις,

αποτελούν η σημασία, το είδος κι ο ρόλος των πληροφοριών, αφού με ορθή

αξιολόγηση αυτών, το επίπεδο αβεβαιότητας μπορεί να μειωθεί. Η διαφοροποίηση

αβεβαιότητας και κινδύνου έχει αποσαφηνιστεί μέσα από την ερευνητική εργασία του

Knight «Risk Uncertainty & Profit». Συγκεκριμένα ο κίνδυνος αναφέρεται σε

επαναλαμβανόμενα γεγονότα, που έχουν πολλές πιθανότητες να προβλεφθούν με

κάποια σχετική ακρίβεια. Από την άλλη, η αβεβαιότητα συνδέεται με μη

επαναλαμβανόμενα γεγονότα. Τέλος ο βασικός τρόπος σύνδεσης

επιχειρηματικότητας κι αβεβαιότητας είναι η πληροφόρηση.

Φύση και Διαστάσεις της Αβεβαιότητας

Η αβεβαιότητα οφείλεται στην ύπαρξη ατελούς γνώσης ή στην ύπαρξη συνεχών κι

ευμετάβλητων γεγονότων.

Πιο συγκεκριμένα προέρχεται από:

την εγγενή φυσική τυχαιότητα

την πολυμορφία των αξιών

την ανθρώπινη συμπεριφορά

την κοινωνική μεταβλητότητα

τις τεχνολογικές εκπλήξεις

Η ύπαρξη περιορισμένης γνώσης ως κατηγορία αβεβαιότητας πηγάζει από:

την ανεπάρκεια

την έλλειψη δεδομένων

την αδυναμία υπολογισμού

τα αντικρουόμενα στοιχεία

το άγνωστο επίπεδο άγνοιας

την απροσδιοριστία

το αμείωτο επίπεδο άγνοιας

Προκειμένου να αντιμετωπιστούν καλύτερα οι αβεβαιότητες στον επιχειρηματικό

κόσμο θα πρέπει να εντοπιστούν οι διαφορετικές διαστάσεις τους. Οι διαστάσεις

της αβεβαιότητας είναι οι εξής:

Εφήμερη αβεβαιότητα

Εσωτερική αβεβαιότητα

Δομική αβεβαιότητα

Μετρική αβεβαιότητα

Επεξεργασμένη αβεβαιότητα

Εκτός από τα προηγούμενα, εντοπίζονται και τρεις τύποι αβεβαιότητας που

επηρεάζουν την δραστηριότητα των επιχειρήσεων:

Εφικτή πρόβλεψη αβεβαιότητας

Δύσκολα προβλέψιμη αβεβαιότητα

Απόλυτη αβεβαιότητα

Επίπεδα αβεβαιότητας:

Επίπεδο 1. Μια αρκετά σαφής προσέγγιση του μέλλοντος

Επίπεδο 2. Εναλλακτικά μελλοντικά αποτελέσματα

Επίπεδο 3. Πλήθος εναλλακτικών μελλοντικών αποτελεσμάτων

Επίπεδο 4. Απόλυτη ασάφεια

Επίπεδο 5. Απόλυτη αβεβαιότητα σχετικά με το μέλλον

Τέλος η θεωρία της σηματοδότησης (signaling theory) είναι μια από τις

σημαντικότερες θεωρίες της οικονομικής επιστήμης και σχετίζεται με τον περιορισμό

της ασυμμετρίας των πληροφοριών μεταξύ των εμπλεκόμενων μερών (αποστολέα-

λήπτη), που προκύπτει από τη διαφορά γνώσεων που έχουν.

Αποτυχία των Παραδοσιακών Μεθόδων Αξιολόγησης &

Μελλοντική Επιχειρηματικότητα

Η δημιουργία σύγχρονων τρόπων μέτρησης της αβεβαιότητας με μεγαλύτερη

αξιοπιστία, αλλά και η ανεπάρκεια του να λαμβάνονται υπόψη πολλαπλές

παράμετροι, παράγοντες και μεταβλητές έχουν σαν αποτέλεσμα την απόρριψη των

παραδοσιακών μεθόδων μέτρησης της αβεβαιότητας. Η χρήση των μεθόδων αυτών,

στην προσπάθεια κατεύθυνσης μελλοντικής επιχειρηματικότητας οδηγεί σε οριακή

συνεισφορά στην επιτυχή λήψη στρατηγικών αποφάσεων ή ανάληψη τεράστιου

κινδύνου.

Βασικός λόγος αποτυχίας των παραδοσιακών μεθόδων αξιολόγησης των

αβέβαιων καταστάσεων, είναι ότι υποθέτουν, είτε ότι ο κόσμος είναι γνωστός με

βεβαιότητα, είτε πως το μέλλον είναι άγνωστο άρα κι απρόβλεπτο. Με την

υποεκτίμηση του παράγοντα της αβεβαιότητας, οι επιχειρηματίες οδηγούνται σε

στρατηγικές για τη λήψη αποφάσεων, οι οποίες δεν μπορούν να προστατεύσουν τις

επιχειρήσεις από τις απειλές. Έτσι οι επιχειρήσεις γίνονται έρμαια του αβέβαιου

μέλλοντος και υπάρχει κίνδυνος όχι μόνο να αποκτήσουν ανταγωνιστικά

πλεονεκτήματα αλλά να μην μπορεί να διασφαλιστεί ακόμα και η ύπαρξη τους.

Έτσι λοιπόν, η εισαγωγή και η χρήση πιο σύγχρονων εργαλείων και μεθόδων

αξιολόγησης είναι μονόδρομος, μέσα στο πλαίσιο έντονης αβεβαιότητας κι

αδυναμίας των παραδοσιακών μεθόδων να αξιολογήσουν επαρκώς την αβεβαιότητα,

αφού στηρίζονται σε πλήθος δεικτών και σεναρίων που μπορούν να αναγνωρίσουν

ευκαιρίες κι απειλές, να κάνουν διάκριση μεταξύ βραχυπρόθεσμων και

μακροπρόθεσμων κινδύνων και να βοηθήσουν στην ικανοποιητική διαχείριση αυτών.

ΧΡΗΣΗ ΣΕΝΑΡΙΩΝ

Το πολύπλοκο εσωτερικό και το πολυτάραχο εξωτερικό περιβάλλον των

επιχειρήσεων καθιστούν μη ρεαλιστική την άποψη ότι το μέλλον θα εξελιχθεί όπως

το παρόν. Οι ραγδαίες τεχνολογικές μεταβολές και η επικράτηση της

παγκοσμιοποίησης δημιουργούν συνεχώς νέα δεδομένα για τις επιχειρήσεις και το

περιβάλλον στο οποίο λειτουργούν. Τα φαινόμενα αυτά, κάνουν την εκτίμηση των

μελλοντικών καταστάσεων εξαιρετικά δύσκολη.

Κατά συνέπεια, με στόχο την μακροχρόνια βιωσιμότητά τους, οι επιχειρήσεις

καλούνται να είναι σε θέση να αντιμετωπίσουν την αβεβαιότητα και την

πολυπλοκότητα του περιβάλλοντος τους. Για την επίτευξη αυτού του στόχου,

χρησιμοποιούνται διάφορες τεχνικές πρόβλεψης και στρατηγικού σχεδιασμού, μία εκ

των οποίων είναι η διαμόρφωση σεναρίων. Η τεχνική αυτή, κερδίζει συνεχώς την

εκτίμηση των ειδικών και χρησιμοποιείται ολοένα και από περισσότερες επιχειρήσεις

κατά τη διάρκεια των τελευταίων δεκαετιών.

Παραδοσιακές Μέθοδοι Αξιολόγησης Αβέβαιων Καταστάσεων

Οι παραδοσιακές μέθοδοι αξιολόγησης αβέβαιων καταστάσεων έχουν ένα σημαντικό

μειονέκτημα. Αντιμετωπίζουν με έναν «δυαδικό» τρόπο την επικρατούσα κατάσταση.

Θεωρούν πως είτε υπάρχει απόλυτη βεβαιότητα, είτε ότι το μέλλον είναι εντελώς

άγνωστο. Ως αποτέλεσμα, στις μεθόδους αυτές είναι αδύνατη η ένταξη της νέας

πληροφόρησης στην ανάλυση και άρα υπάρχει αδυναμία ευελιξίας της ανάλυσης.

Κατά συνέπεια, ο μακροπρόθεσμος ορίζοντας, ο οποίος είναι αυτός που εμπεριέχει

την αβεβαιότητα, αλλά και αυτός που οδηγεί σε οικονομική ανάπτυξη, δεν εξετάζεται

ορθά. Συνεπώς με τις παραδοσιακές μεθόδους αξιολόγησης υπάρχει κίνδυνος για την

ίδια την ύπαρξη της επιχείρησης.

Τεχνική Διαμόρφωσης Σεναρίων

Η τεχνική διαμόρφωσης σεναρίων αποτελείται από δύο κύριες κατηγορίες. Τα

σενάρια προβλέψεων (vision-driven scenarios) και τα σενάρια αποφάσεων (decision-

driven scenarios).

Α) Σενάρια Προβλέψεων

Τα σενάρια προβλέψεων είναι χρονοβόρα (5-10-20+ έτη) και αφορούν

μακροπρόθεσμες αποφάσεις. Δίνουν έμφαση στη σκέψη και στο διάλογο,

διευκολύνοντας την εκπαίδευση των ατόμων και προωθώντας την αλλαγή, την

καινοτομία και νέες στρατηγικές ιδέες. Μελετούν το γενικότερο μακροοικονομικό

περιβάλλον και κατά συνέπεια εξαρτώνται από εξωτερικούς εμπειρογνώμονες,

ειδικούς και διαμεσολαβητές.

Β) Σενάρια Αποφάσεων

Σε αντίθεση με τα σενάρια προβλέψεων, τα σενάρια αποφάσεων είναι

βραχυπρόθεσμα και στοχεύουν σε άμεσες αποφάσεις. Αφορούν στρατηγικές

αποφάσεις που σχετίζονται με την απόδοση και τα κέρδη, όπως αποφάσεις για τη

δημιουργία ενός νέου προϊόντος, ή για την επέκταση της εταιρείας και τον

ανταγωνισμό. Αναζητούν τη βέλτιστη επιλογή, η οποία είναι δύσκολο να βρεθεί λόγω

της αβεβαιότητας, και για αυτόν τον λόγο είναι και τα σενάρια που θέλουν οι

managers. Εστιάζουν σε συγκεκριμένες αβεβαιότητες και κατά συνέπεια εξαρτώνται

από εσωτερικούς εμπειρογνώμονες και ειδικούς της επιχείρησης.

Στόχος της τεχνικής διαμόρφωσης σεναρίων είναι η βελτίωση της επίδοσης των

επιχειρήσεων, μέσω της ανάλυσης του μεγέθους αβεβαιότητας στο περιβάλλον της

επιχείρησης, της ανάλυσης των μορφών αβεβαιότητας και της μελέτης των επιπέδων

αβεβαιότητας και της επίδρασής τους στη λήψη στρατηγικών αποφάσεων. Η επιλογή

σεναρίου (προβλέψεων ή αποφάσεων) γίνεται με βάση τον σκοπό, τις προσδοκίες και

τα προϊόντα κάθε επιχείρησης, αλλά κυρίως γίνεται ανάλογα με το επίπεδο της

αβεβαιότητας που υπάρχει.

Φύση της Αβεβαιότητας

1) Αβεβαιότητα Ζήτησης

2) Αβεβαιότητα Προσφοράς (ενδογενής ή εξωγενής)

3) Αβεβαιότητα από εξωτερικούς παράγοντες

4) Αβεβαιότητα Ανταγωνισμού

Επίπεδα της Αβεβαιότητας

1) Σχετικά μικρή αβεβαιότητα

2) Μικρός αριθμός πιθανών μελλοντικών συνθηκών

3) Μεγαλύτερος αριθμός μελλοντικών συνθηκών

4) Πλήρης ασάφεια (πλήρως αβέβαιες καταστάσεις, αποτελούν σπάνιες

περιπτώσεις και έχουν πιθανότητα εμφάνισης σε αγορές με οικονομικές και

τεχνολογικές ασυνέχειες, ή σε πρωτοεμφανιζόμενες αγορές)

Η αβεβαιότητα υπάρχει τόσο στο εξωτερικό, όσο και στο εσωτερικό περιβάλλον της

επιχείρησης. Συνεπώς, είναι αναγκαία η μελέτη τους πριν την λήψη αποφάσεων.

Γενικευμένο Εξωτερικό Περιβάλλον ( Social Environment )

Περιλαμβάνει τις δυνάμεις εκείνες που επιδρούν στις μακροχρόνιες αποφάσεις της

επιχείρησης (δυνάμεις οικονομικές, τεχνολογικές, πολιτικές-νομικές,

κοινωνικοπολιτικές). Για τη διερεύνηση του γενικευμένου εξωτερικού περιβάλλοντος

πιο διαδεδομένη είναι η ανάλυση PESTEL, που αφορά την εξέταση (Political,

Economic, Social, Technological, Environmental, Legal) παραγόντων.

Άμεσο Εξωτερικό Περιβάλλον ( Task Environment )

Περιλαμβάνει τους παράγοντες εκείνους που επηρεάζουν άμεσα την επιχείρηση και

επηρεάζονται από αυτή (κυβερνήσεις, τοπικές κοινότητες, προμηθευτές,

ανταγωνιστές, πελάτες, πιστωτές, υπάλληλοι, σωματεία, εμπορικές οργανώσεις).

Είναι ουσιαστικά ο χώρος μέσα στον οποίο η επιχείρηση λειτουργεί. Η πιο γνωστή

μέθοδος διερεύνησης του άμεσου εξωτερικού περιβάλλοντος είναι η Ανάλυση

Κλάδου (Industry Analysis). Η ανάλυση κλάδου στηρίζεται στο υπόδειγμα του Porter

και μετρά το επίπεδο του ανταγωνισμού σε έναν κλάδο.

Ο Porter υποστηρίζει ότι υπάρχουν πέντε δυνάμεις που καθορίζουν τη δυνατότητα

κέρδους σε κλάδο :

1) απειλή από νεοεισερχόμενες επιχειρήσεις

2) ανταγωνισμός μεταξύ υφιστάμενων επιχειρήσεων

3) απειλή από υποκατάστατα προϊόντα

4) διαπραγματευτική δύναμη αγοραστών

5) διαπραγματευτική δύναμη προμηθευτών

Εσωτερικό Περιβάλλον

Η διερεύνηση του εσωτερικού περιβάλλοντος είναι γνωστή ως Ανάλυση Οργανισμού

(Organizational Analysis) και αφορά την αναγνώριση και την ανάπτυξη των πόρων

της επιχείρησης. Κατά τη διάρκεια της διερεύνησης γίνεται ανάλυση της δομής της

επιχείρησης, εξετάζεται η κουλτούρα της επιχείρησης (αντιλήψεις, προσδοκίες,

αξίες) και γίνεται διερεύνηση των πόρων της επιχείρησης (ποιοι πόροι μπορούν να

οδηγήσουν σε ανταγωνιστικό πλεονέκτημα).

Ένα βασικό ερώτημα, στο οποίο ακόμη και σήμερα οι απόψεις των ειδικών

διίστανται, είναι εάν οι επιχειρήσεις προσπαθούν να αποφύγουν ή να αντιμετωπίσουν

την αβεβαιότητα. Επίσης, εκτός από την αβεβαιότητα, στο περιβάλλον της

επιχείρησης υπάρχει και μία ακόμη σημαντική έννοια που χρίζει ανάλυσης. Η έννοια

αυτή είναι η πολυπλοκότητα, η οποία εξηγείται από τάσεις όπως η τεχνολογία, ο

ανταγωνισμός, η παγκοσμιοποίηση, η αλλαγή, η ταχύτητα, το παράδοξο. Ο κόσμος

δηλαδή χαρακτηρίζεται από πολυπλοκότητα.

Λήψη αποφάσεων κάτω από συνθήκες αβεβαιότητας

Σε ένα περιβάλλον χωρίς αβεβαιότητα, καταλληλότερη μέθοδος θεωρείται η

στρατηγική εστίασης (focus strategy), η οποία οδηγεί σε αποτελεσματικότερη

αξιοποίηση των πόρων της επιχείρησης και στην επίτευξη οικονομιών κλίμακας.

Σε ένα περιβάλλον όπου υπάρχει η αβεβαιότητα, καταλληλότερη μέθοδος θεωρείται

η εναλλακτική προσέγγιση αναμονής της επιχείρησης και αντίδραση όταν έχει

εξαλειφθεί η αβεβαιότητα.

Όταν τόσο η αβεβαιότητα (uncertainty), όσο και η πολυπλοκότητα (complexity)

είναι χαμηλές, οι επιχειρήσεις χρησιμοποιούν εικασίες ή εκτιμήσεις σημείων. Όμως

η τεχνική της πρόβλεψης μοναδιαίου σημείου (single point forecasting) δεν έχει

επιφέρει τα αναμενόμενα αποτελέσματα.

Όταν τόσο η αβεβαιότητα, όσο και η πολυπλοκότητα είναι υψηλές, πιο ακριβή είναι

τα μέτρα διασποράς, δηλαδή εύρεση εύρους εντός του οποίου θα βρίσκεται το

αποτέλεσμα.

Στην περίπτωση ύπαρξης χαμηλού επιπέδου αβεβαιότητας, επικρατέστερη είναι η

διαμόρφωση ντετερμινιστικών μοντέλων, τα οποία ωστόσο είναι ανεπαρκή σε

μακροχρόνιο επίπεδο.

Αντίθετα, στην περίπτωση ύπαρξης υψηλού επιπέδου αβεβαιότητας, επικρατέστερη

είναι η χρησιμοποίηση στοχαστικών μοντέλων, τα οποία έχουν ισχυρό θεωρητικό

υπόβαθρο, δεν έχουν αποδώσει όμως τα αναμενόμενα στην πράξη.

Μεθοδολογίες Διαμόρφωσης Σεναρίων

1) Μεθοδολογία της Διαισθητικής Λογικής (Intuitive Logics)

2) Ανάλυση της Επίπτωσης Τάσεων (Trend Impact Analysis)

3) Ανάλυση Σταυροειδών Επιπτώσεων (Cross-Impact Analysis)

4) Μεθοδολογία “La Prospective”

5) Field Anomaly Relaxation

6) Προσέγγιση του 100Ν Group

Κλειδιά για την επιτυχημένη επιλογή σεναρίου

1) Διασφάλιση κορυφαίας χορηγίας (για διαχείριση και συμμετοχή)

2) Συλλογή διαφορετικών εσόδων (εσωτερικά, εξωτερικά)

3) Ύπαρξη στενής σύνδεσης με τον στρατηγικό σχεδιασμό και τις διαδικασίες

κατανομής των κεφαλαίων

4) Διαμόρφωση εσωτερικά, σεναρίων βασισμένων σε επιχειρήματα

5) Στήριξη σε αναλύσεις που βασίζονται σε γεγονότα και στη λογική

6) Αποφυγή πλήρους εμπιστοσύνης σε κάποιον για την μελλοντική πρόβλεψη

7) Έμφαση στην προσαρμογή και τη διαμόρφωση των μελλοντικών σεναρίων

8) Παρακολούθηση των εξελίξεων και συνεχής ενημέρωση

Στην περίπτωση που η επιλογή μοντέλου είναι αδύνατη, μπορεί να προσφέρει

γνώση η Διερευνητική Μοντελοποίηση και Ανάλυση (Exploratory Modeling and

Analysis). Η μέθοδος αυτή μπορεί να οδηγήσει σε βελτιστοποίηση ενός

πολύπλοκου συστήματος με συγκεκριμένους στόχους και ερωτήματα, όπως κάτω

από ποιες συνθήκες θα υπάρξει επιτυχία, κάτω από ποιες συνθήκες αποτυχία και

ποιό είναι το εύρος από πιθανές μελλοντικές βελτιώσεις και εξελίξεις. Είναι σε

θέση να αντιμετωπίσει συνθήκες βαθιάς αβεβαιότητας με τη συστηματική

διερεύνηση των αβεβαιοτήτων, με αποτελεσματική ανάλυση, οπτικοποίηση και

επικοινωνία των ιδεών. Αποκτά έτσι καθοριστική σημασία για την επιτυχή

εφαρμογή στον πραγματικό κόσμο. Ένα βασικό πιθανό μειονέκτημα που

παρουσιάζει είναι ο κίνδυνος πιθανής υπερφόρτωσης πληροφοριών.

Διαδικασία διαμόρφωσης Σεναρίων κατά Godet :

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

Α) ΕΛΛΗΝΟΓΛΩΣΣΗ :

1) Άρθρα :

«Η Αποτυχία των Παραδοσιακών Μεθόδων Αξιολόγησης και η Μελλοντική

Επιχειρηματικότητα»

«Επιχειρηματικότητα υπό Συνθήκες Αβεβαιότητας»

«Χαμηλές Αποδόσεις και Αβεβαιότητα»

2) Βιβλία

Σταύρος Β. Θωμαδάκης, Μανώλης Δ. Ξανθάκης, (2011), Αγορές Χρήματος &

Κεφαλαίου, Εκδόσεις Σταμούλη ΑΕ

Π. Ε. Πετράκης (2010), Αξιολόγηση Επενδύσεων, Εκδόσεις Quaestor

Μονοπρόσωπη Ε.Π.Ε.

Π. Ε. Πετράκης (2010), Τραπεζική και η κρίση του 2008, Εκδόσεις Εκδόσεις

Quaestor Μονοπρόσωπη Ε.Π.Ε.

3) Σημειώσεις

Νικόλαος Μυλωνάς, Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ι

Παναγιώτης Πετράκης, Αξιολόγηση Επενδύσεων

Παναγιώτης Πετράκης, Τραπεζική I

Β ) ΞΕΝΟΓΛΩΣΣΗ

1) Άρθρα :

Harry Markowitz, “Portfolio Selection”

Hauke Riesh, “Levels of Uncertainty”

Hugh Courtney, “Decesion-driven scenarios for assessing four levels of

uncertainty”

Jan H. Kwakkel, Erik Pruyt, “Exploratory Modeling and Analysis, an

approach for model-based foresight under deep uncertainty”

Spyros Makridakis, Robin M. Hogarth, Anil Gaba, “Forecasting and

uncertainty in the economic and business world”

Warren E. Walker, Robert J. Lempert, Jan H. Kwakkel, “Deep Uncertainty”

Γ) ΔΙΑΔΙΚΤΥΑΚΗ

http://digilib.lib.unipi.gr/dspace/bitstream/unipi/972/1/Karaiskou.pdf

http :// el . wikipedia . org / wiki /% CE % A 5% CF %80% CF %8 C % CE % B 4% CE

% B 5% CE % B 9% CE % B 3% CE % BC % CE % B 1_% CE %91% CF %80% CE % BF % CF

%84% CE % AF % CE % BC % CE % B 7% CF %83% CE % B 7% CF %82_% CE % A 0% CE

% B 5% CF %81% CE % B 9% CE % BF % CF %85% CF %83% CE % B 9% CE % B 1% CE % BA

% CF %8 E % CE % BD _% CE % A 3% CF %84% CE % BF % CE % B 9% CF %87% CE

% B 5% CE % AF % CF %89% CE % BD _%28 CAPM %29