Επενδυτική Στρατηγική - Piraeus Bank/media/Com/2019/Files/... · 2019-03-01 ·...

1ο ΤΡΙΜΗΝΟ 2019

Επενδυτική Στρατηγική

Τριμηνιαία έκδοση για τις επενδύσεις

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ

Το έντυπο «Επενδυτική Στρατηγική - 1ο Τρίμηνο 2019» τυπώθηκε στην Αθήνα, τον Μάρτιο 2019.

FSC® (Forest Stewardship Council®), Συμβούλιο Διαχείρισης Δασών. Αποστολή του είναι η διασφάλιση ότι η διαχείριση των δασών πραγματοποιείται με υπεύθυνο και ορθό τρόπο, ώστε να προστατεύει τους φυσικούς βιότοπους, να σέβεται και να προασπίζει τα δικαιώματα των τοπικών κοινωνιών.

1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ

2. ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ 2.1 ΗΠΑ

2.2 Ευρωζώνη 2.3 Ηνωμένο Βασίλειο

2.4 Ιαπωνία 2.5 Κίνα

2.6 Βραζιλία - Ρωσία - Ινδία

3. ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

4. ΜΕΤΟΧΕΣ 4.1 Μετοχικές αγορές

4.2 ΗΠΑ 4.3 Ευρωζώνη

4.4 Ιαπωνία 4.5 Αναδυόμενες αγορές

4.6 Κίνα 4.7 Ρωσία

4.8 Βραζιλία 4.9 Ινδία

5. ΟΜΟΛΟΓΑ 5.1 Κρατικά ΗΠΑ

5.2 Κρατικά Ευρωζώνη 5.3 Κρατικά αναδυομένων αγορών

5.4 Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ 5.5 Εταιρικά Μη Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ

5.6 Εταιρικά Ευρωζώνης

6. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ 6.1 Δολάριο ΗΠΑ

6.2 EURUSD 6.3 USDJPY

6.4 EURGBP

7. ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ 7.1 Πετρέλαιο

7.2 Χρυσός

8. ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

9. ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ

10. ΠΙΝΑΚΑΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ ΘΕΣΕΩΝ

6

8 8 10 12 13 14 16

18

20 20 21 27 29 30 31 32 33 34

35 35 36 38 38 40 41

42 42 44 45 46

48 49 51

54

56

58

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ

5

ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ Επενδυτική Στρατηγική

Προχωρούμε σε περιορισμένες μεταβολές στις επενδυτικές μας θέσεις συγκριτικά

με την προηγούμενη έκδοση (Q4) της Επενδυτικής Στρατηγικής. Διατηρούμε ήπια

αρνητική θέση στις μετοχές. Οι μετοχές των ΗΠΑ παραμένουν σε ουδέτερη θέση,

λόγω της σχετικά καλύτερης δυναμικής της αμερικανικής οικονομίας και της εταιρικής

κερδοφορίας, αυτές της Eυρωζώνης και της Ιαπωνίας παραμένουν σε ήπια αρνητική

θέση, ενώ οι μετοχές των αναδυομένων αγορών παραμένουν σε ήπια θετική.

Αμετάβλητη είναι η θέση μας για τα κρατικά ομόλογα, ενώ αναβαθμίζουμε τη θέση

μας στα ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης των ΗΠΑ και της Ευρωζώνης. Συνολικά,

στα αμερικανικά ομόλογα η θέση μας είναι ουδέτερη.

Στα εμπορεύματα, η θέση μας παραμένει ήπια θετική, στον χρυσό αναβαθμίζεται

σε ουδέτερη, όπως ουδέτερη παραμένει και στο πετρέλαιο.

Τέλος, διατηρούμε ήπια αυξημένη θέση στα μετρητά.

ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΘΕΣΕΙΣ

- Neutral +

Μετοχές

ΗΠΑ

Ευρωζώνης

Ιαπωνίας

Αναδ. Αγορών

Κρατικά Ομόλογα

ΗΠΑ

Ευρωζώνης

Αναδ. Αγορών

Εταιρικά Ομόλογα

Επενδυτικής διαβάθμισης ΗΠΑ

Επενδυτικής διαβάθμισης Ευρωζώνης

Υψηλών αποδόσεων ΗΠΑ

Υψηλών αποδόσεων Ευρωζώνης

Εμπορεύματα

Χρυσός

Πετρέλαιο

Μετρητά

Τρέχουσα θέση

Προηγούμενη θέση

6


Το 2018 υπήρξε μια αρνητική χρονιά σχεδόν για όλες τις διαπραγματευόμενες αξίες. Η εξέλιξη

των θεμελιωδών μεγεθών, όμως, δεν ήταν απογοητευτική. Η παγκόσμια οικονομία εκτιμάται ότι

αναπτύχθηκε με ρυθμό 3,7% (από 3,8% το 2017), ενώ και η εταιρική κερδοφορία εξέπληξε θετι-

κά στις περισσότερες αγορές. Από όλες τις βασικές οικονομίες, η ευρωπαϊκή ήταν αυτή που είχε

τις περισσότερες αρνητικές εκπλήξεις μέσα στο 2018 και εκτιμάται ότι κατέγραψε, την, ακόμη,

ικανοποιητική, ανάπτυξη της τάξης του 1,9% το 2018 (από 2,4% το 2017). Αναφορικά με την κερ-

δοφορία, στις ΗΠΑ αναπτύχθηκε γύρω στα 20% για τις εταιρείες που απαρτίζουν τον S&P500,

ενώ ο δείκτης υποχώρησε κατά 6%. Στις αναδυόμενες οικονομίες, οι εταιρείες κατέγραψαν κερ-

δοφορία της τάξης του 13%, ενώ οι μετοχές τους υποχώρησαν κατά 17% (MSCI EM) και τέλος

στην Ευρωζώνη, η κερδοφορία εκτιμάται ότι ήταν οριακά θετική (2%) με τον δείκτη Eurostoxx να

υποχωρεί κατά 15%. Οι ανησυχίες για μια ενδεχόμενη ύφεση, σε συνδυασμό με τον εμπορικό

πόλεμο και παράλληλα με την τάση σύσφιγξης του δολαριακού κόστους χρήματος, αποτέλεσαν

τις βασικές αιτίες για την επιδείνωση του επενδυτικού κλίματος το 2018.

Tα οικονομικά στοιχεία συνεχίζουν να υποστηρίζουν το σενάριο της διατήρησης μιας ικανοποιη-

τικής παγκόσμιας ανάπτυξης και για το 2019, με κύριο χαρακτηριστικό την επιστροφή στις μα-

κροχρόνιες τάσεις (π.χ. 2,4% για τις ΗΠΑ, και 1,4% για την Ευρωζώνη), ενώ στο στάδιο αυτό η

πιθανότητα για μια ύφεση, το 2019 ή και στην αρχή του 2020, παραμένει μικρή ή έστω προεξο-

φλημένη, σε έναν μεγάλο βαθμό, στα χαμηλά των μετοχικών αγορών και των αποδόσεων των

κρατικών ομολόγων του Δεκεμβρίου. Βασικός παράγοντας, που θα κρίνει την επενδυτική, αλλά

και τη γενικότερη οικονομική εμπιστοσύνη το 2019, είναι κατά κύριο λόγο η νομισματική πολιτι-

κή της FED. Έχουμε επισημάνει πολλές φορές στο παρελθόν, ότι, παρά την ισχυρή της κυκλική

δυναμική, η οικονομία των ΗΠΑ παραμένει περιορισμένη από δυο διαρθρωτικές αδυναμίες, τη

χαμηλή παραγωγικότητα (στο 1,3%) και την υψηλή μόχλευση. Οι λόγοι δανεισμού προς ΑΕΠ

παραμένουν σε υψηλά επίπεδα: 75% στα νοικοκυριά (μακροχρόνιος μέσος όρος 61%), 46% στις

εταιρείες (μ.μ.ο. 37%), 86% στην ομοσπονδιακή κυβέρνηση (μ.μ.ο. 45%). Ο συνδυασμός αυτών

με τη χαμηλή παραγωγικότητα βάζει ένα άνω όριο στο κόστος του χρήματος, που μπορεί να

αντέξει η οικονομία των ΗΠΑ, καθώς, τελικά, σε μακροχρόνιο ορίζοντα, τα εισοδήματα δεν θα

έχουν αυξηθεί αρκετά για την αποπληρωμή των δανείων αυτών.

Η άνοδος της μεταβλητότητας μέσα στο 2018 είναι πιθανό να οφείλεται εν μέρει και σε αυτές τις

ανησυχίες. Δεδομένου, λοιπόν, ότι μια τέτοια ανησυχία έχει αρχίσει να προεξοφλείται, η επί-

δραση των δημοσιονομικών μέτρων της κυβέρνησης Τραμπ αρχίζει να φθίνει και, παράλληλα, η

χαμηλή παραγωγικότητα και η πτώση της τιμής του πετρελαίου δεν προϊδεάζουν για σημαντική

άνοδο των μισθών και του πληθωρισμού, το βασικό μας σενάριο συνεχίζει να συνηγορεί σε μια

χαλαρότερη νομισματική πολιτική. Δηλαδή, περαιτέρω μετατόπιση της FED προς το ηπιότερο,

από δύο αυξήσεις το 2019 και μία το 2020 σε μόνο μια το 2019. Μια τέτοια εξέλιξη θα ήταν πο-

λύ θετική για όλες τις διαπραγματευόμενες αξίες και αρνητική για το δολάριο των ΗΠΑ.

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

7


Ένας άλλος παράγοντας, ο οποίος συντέλεσε στην άνοδο της μεταβλητότητας μέσα στο 2018,

ήταν η επιβράδυνση της οικονομίας της Κίνας, τόσο καθ’ αυτή όσο και σε σχέση με τον εμπορικό

πόλεμο με τις ΗΠΑ. Για την Κίνα, οι αναλυτές αναμένουν το 2019 επιβράδυνση στο 6,2% από

6,6% το 2018, με την τάση να συνηγορεί πλέον σε πιθανή αρνητική έκπληξη. Τα προηγούμενα

δυο χρόνια πολλοί παράγοντες, οι οποίοι έμμεσα η άμεσα συνδέονται με την ανάπτυξη

(παραγωγή ηλεκτρισμού, κίνηση των σιδηροδρόμων, τα ναύλα κ.λπ.), συνηγορούσαν σε μια πι-

θανή θετική έκπληξη. Παρά το ότι, αρχικά, παρατηρήθηκε μια επιτάχυνση, από το Ά τρίμηνο του

2018 βλέπουμε μια σχετικά απότομη επιβράδυνση, η οποία οφείλεται στις σημαντικές δυνάμεις

απομόχλευσης της κινεζικής οικονομίας, οι οποίες αναμένεται να συνεχιστούν. Ο συνδυασμός

αυτός, αποδυναμούμενης κινεζικής οικονομίας και μεταβλητότητας στις αμερικανικές χρηματα-

γορές, αυξάνει την πιθανότητα εξεύρεσης μιας λύσης στο θέμα του εμπορικού πολέμου. Είναι

πιθανό, όμως, ο πόλεμος αυτός να αποτελεί μέρος μιας ευρύτερης γεωπολιτικής στρατηγικής

περιορισμού της Κίνας. Μέσα από αυτό το πρίσμα, οι ΗΠΑ θα ήταν διατεθειμένες να «δεχτούν»

αυξημένες πιθανότητες για μια ύφεση. Μια τέτοια ύφεση, όμως, είναι πιθανό να συμπίπτει χρο-

νικά με την αμερικανική προεκλογική περίοδο, γεγονός που από μόνο του θα συνηγορούσε στη,

μετά το 2020, εφαρμογή παρόμοιων σχεδιασμών.

Με μια ηπιότερη FED και με μια πιθανή λύση στο θέμα του εμπορικού πολέμου, δυο από τους

βασικούς παράγοντες ανησυχίας των αγορών θα εκλείψουν, γεγονός που αναμένεται να οδηγή-

σει σε μια βελτίωση του επενδυτικού κλίματος και το 2019 να είναι τελικά θετικό για τις μετοχι-

κές αγορές και τα εμπορεύματα και ουδέτερο για τις ομολογιακές. Όμως, ένα μεγάλο μέρος μιας

ήπιας, αναμενόμενης ανόδου φαίνεται να πραγματοποιείται στο ξεκίνημα της νέας χρονιάς.

Η απουσία πληθωριστικών πιέσεων και μια ηπιότερη FED θα μπορούσαν πράγματι να παρατεί-

νουν, ακόμη περισσότερο, τον ανοδικό κύκλο των μετοχικών αγορών. Από την άλλη πλευρά,

όμως, πρόσφατες ενδείξεις επιβράδυνσης στην οικονομική ανάπτυξη και την κερδοφορία συνη-

γορούν πλέον σε μια πιθανή μακροχρόνια διακύμανση των αγορών εντός εύρους και όχι σε μια

ευθύγραμμη ανοδική κίνηση.

Οι εξελίξεις αυτές θα συνηγορούσαν σε μια σημαντική αποδυνάμωση του δολαρίου, καθώς μό-

λις τώρα έχει αρχίσει να προεξοφλείται η επιβράδυνση των ΗΠΑ και η μετατόπιση της FED, ενώ

οι αντίστοιχες εξελίξεις στον υπόλοιπο κόσμο προεξοφλήθηκαν από το πρώτο μισό του 2018.

Πολιτικές εξελίξεις, στην Ευρώπη, κυρίως (Brexit, άνοδος του εθνικισμού, ευρωεκλογές, αργή

διαδικασία οικονομικής ολοκλήρωσης), συνεχίζουν να συντηρούν μια «μη κανονική» ζήτηση για

δολάρια. Το περιβάλλον αυτό αναμένεται να είναι υποστηρικτικό για την τιμή του χρυσού.

Στο στάδιο αυτό παραμένουμε ήπια αρνητικοί στις μετοχικές αγορές, διατηρώντας την προτίμη-

σή μας στις αναδυόμενες αγορές. Παράλληλα, αναβαθμίζουμε την άποψή μας για τα ομόλογα

των ΗΠΑ σε ουδέτερη, από ήπια αρνητική, κυρίως με την αύξηση των εταιρικών ομολόγων επεν-

δυτικής διαβάθμισης. Οι ανησυχίες μας για την Κίνα ενέχουν κινδύνους για τα εμπορεύματα και

τις αναδυόμενες αγορές, στα οποία, όμως, σε αυτή τη φάση, η θέση μας είναι ήπια θετική. Ανα-

βαθμίζουμε την άποψή μας για τον χρυσό σε ουδέτερη.

8


ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

2.1 ΗΠΑ

□ Σε φάση επιβράδυνσης βρίσκεται η οικονομία των ΗΠΑ βάσει της εξέλιξης που σημειώθηκε το Δ΄

τρίμηνο του 2018 στην πλειοψηφία των οικονομικών στοιχείων (Διάγραμμα 1). Οι συγκριτικά

υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης των B’ και Γ΄ τριμήνων του 2018 (4,2% και 3,4% αντίστοιχα), εκτιμούμε,

ότι είναι δύσκολο να επαναληφθούν στα επόμενα τρίμηνα, καθώς αναμένουμε σταδιακή επιστρο-

φή προς την τάση της τελευταίας εικοσαετίας (2,4%).

□ Για το 2018, ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης εκτιμούμε, ότι διαμορφώθηκε στο 2,9% (από

2,2% το 2017), λόγω της επιτάχυνσης στον ρυθμό ενίσχυσης της εσωτερικής ζήτησης. Για το 2019,

η τρέχουσα εκτίμησή μας διαμορφώνεται στο 2,4%. Η μερική αναστολή της λειτουργίας των ομο-

σπονδιακών φορέων ωθεί σε πτωτική αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης του 2019. Άλλοι σημα-

ντικοί παράγοντες είναι ο βαθμός μετάβασης της FED στην περαιτέρω περιοριστική πολιτική και η

πιθανή επιβολή ή ακύρωση-αναστολή των εμπορικών δασμών στην Κίνα και τους άλλους μεγά-

λους εμπορικούς εταίρους.

Επιβράδυνση θα σημειωθεί το 2019 στον ρυθμό ανάπτυξης των μεγαλύτερων

οικονομιών. Οι κίνδυνοι που ελλοχεύουν είναι πλέον αρκετοί: επιβολή εμπορικών

δασμών, έντονη πολιτική διαφωνία για την επίλυση της μερικής αναστολής της

λειτουργίας του αμερικανικού ομοσπονδιακού κράτους, Brexit, ευρωεκλογές με

αβέβαιο αποτέλεσμα κ.λπ. Όμως, η πρόσφατη υποχώρηση των διεθνών τιμών

ενέργειας συνεπάγεται επιβράδυνση του πληθωρισμού, δίνοντας την ευκαιρία στις

μεγάλες Κεντρικές Τράπεζες είτε να παραμείνουν σε πολύ χαλαρή νομισματική

πολιτική (ΕΚΤ & BoJ) είτε να μην προχωρήσουν σε περαιτέρω σύσφιγξη της

νομισματικής πολιτικής (FED).

2 | Πληθωρισμός & Διεθνείς Τιμές Ενέργειας

-1

0

1

2

3

4

5

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

WTI oil price (%,Y/Y) (LHS) CPI (%,Y/Y) (RHS)

1 | ΑΕΠ & Πρόδρομοι Δείκτες

Πηγή: Datastream, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

30

40

50

60

70

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Q1

1990

Q1

1995

Q1

2000

Q1

2005

Q1

2010

Q1

2015

Πραγματικό ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Α)

ISM Manufacturing Index (Δ)

9


□ Ο πληθωρισμός, εκτιμούμε, ότι θα επιβραδυνθεί το Α΄ εννεάμηνο του 2019, σε επίπεδο ελαφρώς

υψηλότερο του 1,5%, λόγω της σημαντικής υποχώρησης των διεθνών τιμών ενέργειας (Διάγραμμα

2), που σημειώθηκε το Δ΄ τρίμηνο του 2018. Οι πολύ θετικές συνθήκες (Διάγραμμα 3) που επικρα-

τούν στην αγορά εργασίας (πολύ χαμηλό ποσοστό ανεργίας, υψηλός αριθμός ανοίγματος νέων

θέσεων εργασίας, επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης των μισθών κ.λπ.), εκτιμούμε, ότι θα συ-

γκρατήσουν τον δομικό πληθωρισμό σε επίπεδο ελαφρώς χαμηλότερο του 2,0%. Ενδεικτικά,

αξίζει να σημειωθεί, ότι ο αριθμός των νέων αιτήσεων για επίδομα ανεργίας διαμορφώθηκε, πρό-

σφατα, στο χαμηλότερο επίπεδο από το 1969. Το ποσοστό ανεργίας, εκτιμούμε, ότι θα παραμείνει

κοντά στο 4,0%, βάσει των εκτιμώμενων ρυθμών ανάπτυξης. Όμως, η επιτάχυνση του ρυθμού αύ-

ξησης των μισθών ενδεχομένως να μην είναι διατηρήσιμη, λόγω του χαμηλού ρυθμού ενίσχυσης

της παραγωγικότητας (Διάγραμμα 4) και του συγκριτικά χαμηλού ποσοστού συμμετοχής του πλη-

θυσμού στο εργατικό δυναμικό.

□ Η αναμενόμενη επιβράδυνση του πληθωρισμού και η απότομη μείωση που καταγράφεται σε

κάποιους πρόδρομους οικονομικούς δείκτες, εκτιμούμε, ότι είναι πιθανό να ωθήσουν την FED

να προχωρήσει σε μόλις μία αύξηση (αντί για δύο) του παρεμβατικού της επιτοκίου το 2019 και

σε μικρότερο μέγεθος μηνιαίας μείωσης των επανεπενδύσεων των ομολόγων που λήγουν και

διαθέτει η FED στο ενεργητικό της. Η υψηλή δανειακή μόχλευση των επιχειρήσεων (Διάγραμμα 4)

αποτελεί επιπλέον παράγοντα για την υιοθέτηση συγκρατημένης-ήπιας μετάβασης της FED προς

την πιο περιοριστική πολιτική. Οι προσδοκίες των αγορών διαμορφώνονται αισθητά χαμηλότερα

από τις εκτιμήσεις της FED, καθώς προεξοφλούν ότι εντός του 2019 δεν θα πραγματοποιηθεί καμί-

α αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου και μία μείωσή του εντός του 2020.

□ Η παραμονή της οικονομίας των ΗΠΑ σε τροχιά επέκτασης, έως το τέλος του 2019, θα καταστή-

σει τη συγκεκριμένη φάση επέκτασης, την ιστορικά μακροβιότερη, σύμφωνα με τα στοιχεία του

NBER. Η υιοθέτηση ήπιας μετάβασης της FED, η πιθανή κυβερνητική απόφαση για πιθανό δημοσι-

ονομικό πρόγραμμα αυξημένων δαπανών για έργα υποδομής και η πιθανή ομαλή επίλυση του

σοβαρού θέματος των εμπορικών δασμών με την Κίνα και με τους άλλους μεγάλους εμπορικούς

εταίρους, εκτιμούμε, ότι θα διασφαλίσουν την πραγματοποίηση της ιστορικά μακροβιότερης φά-

σης επέκτασης, ενόψει του 2020, που αποτελεί έτος προεδρικών εκλογών. Όμως, πρέπει να τονι-

στεί ότι η περαιτέρω χαλάρωση της δημοσιονομικής πολιτικής (καθώς έχει ήδη προηγηθεί η μείω-

ση των φορολογικών συντελεστών) δεν συνάδει με τη φάση επέκτασης που βρίσκεται η οικονομία

των ΗΠΑ και το πολύ χαμηλό ποσοστό ανεργίας που καταγράφεται.


4 | Δανεισμός Επιχ. & Παραγωγικότητα Εργασίας

-1

0

1

2

3

4

5

50

60

70

80

1990 1995 2000 2005 2010 2015

Δάνεια Επιχειρήσεων / ΑΕΠ (%)

Παραγωγικότητα Εργασίας (%,Υ/Υ, KM(4 Tριμ.)) (Δ)

3 | Αγορά Εργασίας

345678910111

2

3

4

5

Q1 19

85

Q1 19

90

Q1 19

95

Q1 20

00

Q1 20

05

Q1 20

10

Q1 20

15

Average Hourly Earnings (%,Y/Y)

Urnemployemt Rate (RHS)

10


2.2 Ευρωζώνη

□ Η οικονομία της Ευρωζώνης χαρακτηρίζεται από έντονη επιβράδυνση, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης

(σε τριμηνιαία βάση) διαμορφώθηκε σε μόλις 0,2% το Γ΄ τρίμηνο του 2018. Επιπλέον, κάποιες σημα-

ντικές συνιστώσες της οικονομικής δραστηριότητας (οι νέες παραγγελίες στον μεταποιητικό τομέα

της Γερμανίας, η βιομηχανική παραγωγή στη Γερμανία και συνολικά στην Ευρωζώνη) βρίσκονται σε

φάση συρρίκνωσης. Παράλληλα, ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων καταδεικνύει, ότι τα στοιχεία που

δημοσιεύονται υστερούν σε αξιοσημείωτο βαθμό σε σύγκριση με τις προσδοκίες (Διάγραμμα 1).

□ Το 2019 θα χαρακτηριστεί από χαμηλότερο ρυθμό ανάπτυξης, το Brexit, τις ευρωεκλογές, την

εκλογή νέου προέδρου στην ΕΚΤ και τη σύσταση νέας Ευρωπαϊκής Επιτροπής. Ο μέσος ετήσιος

ρυθμός ανάπτυξης, εκτιμούμε, ότι το 2018 διαμορφώθηκε στο 1,9% (από 2,5% το 2017), λόγω της

επιβράδυνσης στον ρυθμό ενίσχυσης της εσωτερικής ζήτησης και της αρνητικής συμβολής του εξω-

τερικού εμπορίου. Για το 2019, η τρέχουσα εκτίμησή μας διαμορφώνεται στο 1,4% (που συμπίπτει

με την τάση της τελευταίας εικοσαετίας) στηριζόμενη από τη χαλαρή δημοσιονομική πολιτική που

Q/Q-AR-%-SA Στοιχεία Y/Y-%

Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις

2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2017 2018 2019

Πραγματικό ΑΕΠ 2.2 4.2 3.4 2.5 1.5 3.0 2.5 2.5 2.2 2.9 2.4

Κατανάλωση 0.5 3.8 3.5 2.5 2.0 2.5 2.5 2.5 2.5 2.7 2.5

Επενδύσεις 9.5 -0.5 15.2 5.0 3.0 7.0 5.0 5.0 4.8 5.5 4.0

Δημόσιες Δαπάνες 1.5 2.5 2.5 2.0 0.5 2.0 2.0 2.0 -0.1 1.5 2.0

Εξαγωγές 3.5 9.3 -5.0 3.0 2.0 3.0 3.0 3.0 3.0 4.0 3.0

Εισαγωγές 3.0 -0.5 9.3 3.0 2.0 3.0 3.0 3.0 4.6 5.0 4.0

Headline PCE PI 1.9 2.2 2.2 1.9 1.7 1.5 1.5 1.9 1.8 2.1 1.7

Core PCE PI 1.8 1.9 2.0 1.9 1.8 1.7 1.7 1.9 1.6 1.9 1.8

Ποσοστό Ανεργίας 4.1 3.9 3.8 3.8 3.8 3.7 3.6 3.5 4.4 3.9 4.1

FED - Παρεμβατικό Επιτόκιο

1.75 2.00 2.25 2.50 2.50 2.50 2.50 2.75 1.50 2.50 2.75

ΠΙΝΑΚΑΣ 1 ΗΠΑ: Μακροοικονομικές Εκτιμήσεις

Πηγή: BEA, BLS, FED, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-25

-20

-15

-10

-5

0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

Ιαν-

04

Ιαν-

06

Ιαν-

08

Ιαν-

10

Ιαν-

12

Ιαν-

14

Ιαν-

16

Ιαν-

18

Λιανικές Πωλήσεις (%,Υ/Υ, 3mma) (Α)

Δείκτης Εμπιστοσύνης Καταναλωτή (Δ)

1 | Λιανικές Πωλήσεις & Πρόδρομοι Δείκτες

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Brent oil price in EUR (%,Y/Y) (LHS) CPI (%,Y/Y) (RHS)



11


αναμένεται να ακολουθηθεί ύστερα από τις πρόσφατες εξελίξεις σε Ιταλία και Γαλλία, αλλά και ενό-

ψει των ευρωεκλογών. Επιπλέον, η πιθανή επιβολή αμερικανικών εμπορικών δασμών, η αξιοσημεί-

ωτη επιβράδυνση στον ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας της Κίνας και το νέο πολιτικό περιβάλλον,

που θα διαμορφωθεί μετά τις επικείμενες ευρωεκλογές, αποτελούν τους βασικούς παράγοντες,

που μπορούν να επηρεάσουν την εξέλιξη της οικονομίας της Ευρωζώνης.

□ Ο πληθωρισμός, εκτιμούμε, ότι θα επιβραδυνθεί το πρώτο εννεάμηνο του 2019 κοντά στο 1,5%,

λόγω της σημαντικής υποχώρησης των διεθνών τιμών ενέργειας (Διάγραμμα 2) που σημειώθηκε

το Δ΄ τρίμηνο του 2018. Το ποσοστό ανεργίας έχει καταγράψει σταδιακή μείωση και διαμορφώνε-

ται στο 7,9%, χαμηλότερα από το όριο του 8,0%, για πρώτη φορά, από το 2008. Παράλληλα, ο ρυθ-

μός αύξησης των μισθών επιταχύνθηκε το 2018 (Διάγραμμα 3), παρά την επιβράδυνση του ρυθμού

ανάπτυξης, επιβεβαιώνοντας τον ύστερο χρονικό χαρακτήρα που διέπει την αγορά εργασίας. Το

ποσοστό ανεργίας, εκτιμούμε, ότι θα μειωθεί κοντά στο 7,5% βάσει των εκτιμώμενων ρυθμών ανά-

πτυξης. Σε όρους πραγματικής και δυνητικής παραγωγής, η διαφορά (output gap) εκτιμάται, ότι για

το σύνολο της Ευρωζώνης θα είναι θετική, υποδηλώνοντας πιθανή πίεση στον δομικό πληθωρισμό.

Συνεπώς, εκτιμούμε, ότι το 2019 είναι πιθανό ο δομικός πληθωρισμός να αυξηθεί έως το επίπεδο

του 1,5%, ύστερα από διαρκή παραμονή του στην περιοχή του 1,0%.

□ Η ΕΚΤ προχώρησε στην ολοκλήρωση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης στο τέλος του 2018.

Η έντονη επιβράδυνση στον ρυθμό ανάπτυξης και στον πληθωρισμό, εκτιμούμε, ότι θα οδηγήσει

την ΕΚΤ να παραμείνει στο περιβάλλον της πολύ χαλαρής πολιτικής. Ο πρόδρομος επιχειρηματι-

κός δείκτης PMI μπορεί να επηρεάσει την πολιτική της ΕΚΤ. Εφόσον δεν σημειωθεί αξιοσημείωτη

μεταβολή, αναμένουμε ότι η ΕΚΤ θα τηρήσει στάση αναμονής στη λεκτική καθοδήγησή της. Ο

Draghi, αναμένουμε να αναθέσει στις τεχνικές επιτροπές να εργαστούν για την πραγματοποίηση

νέου TLTRO, στοχεύοντας στην ενίσχυση των κινήτρων για την τραπεζική χρηματοδότηση του ιδιω-

τικού τομέα (Διάγραμμα 4), η οποία έχει ανακάμψει σε συγκριτικά χαμηλό βαθμό παρά την τετραε-

τή εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ.

□ Η ΕΚΤ, εκτιμούμε, ότι θα συνεχίσει, για τουλάχιστον έως το τέλος του 2019, τις ακέραιες επανεπεν-

δύσεις των ομολόγων, που λήγουν και έχει στο ενεργητικό της. Επίσης, το βασικό παρεμβατικό επι-

τόκιο της ΕΚΤ (Main Refinancing Rate), εκτιμούμε, ότι θα παραμείνει στο 0,00% έως το τέλος του 2019.

Πιθανή, όμως, είναι η μικρή αύξηση του επιτοκίου καταθέσεων (Deposit Facility Rate) στο -0,25% (από

-0,40%) το Β΄ εξάμηνο του 2019. Αξίζει να σημειωθεί ότι οι προσδοκίες των αγορών διαμορφώνονται

χαμηλότερα του 1,00% σε ορίζοντα πενταετίας. Το πρόβλημα, που ενδεχομένως θα προκύψει για την

ΕΚΤ, είναι ότι δεν θα έχει πραγματοποιήσει αύξηση των επιτοκίων της όταν η FED θα έχει ήδη πραγ-

4 | Τραπεζική Χρηματοδότηση

-6-4-202468

10121416

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Eπιχειρηματικά Δάνεια (%,Y/Y)Καταναλωτικά Δάνεια (%,Y/Y)Στεγαστικά Δάνεια (%,Υ/Υ)

3 | Αγορά Εργασίας


6

7

8

9

10

11

12

131

2

3

4

Q1 19

98

Q1 20

03

Q1 20

08

Q1 20

13

Q1 20

18

Negotiated Wages (%,Y/Y) Unemployment Rate (RHS)

12


ματοποιήσει αρκετές αυξήσεις. Αυτή η επιτοκιακή αδράνεια της ΕΚΤ ενδεχομένως να την κατα-

στήσει λιγότερο προετοιμασμένη, όταν οι διεθνείς οικονομικές συνθήκες αναδείξουν την ανα-

γκαιότητα για υιοθέτηση περαιτέρω χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής της.

□ Σε κάποιες χώρες της Ευρωζώνης, το δημόσιο χρέος (ως ποσοστό του ΑΕΠ) και τα ποσοστά των μη

εξυπηρετούμενων τραπεζικών δανείων διαμορφώνονται σε ανησυχητικά υψηλό επίπεδο, ενώ οι

διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις δεν έχουν πραγματοποιηθεί στη χρονική άνεση που προσφέρθηκε

από την εφαρμογή του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ. Σε συνδυασμό με τον αυξα-

νόμενο πολιτικό κίνδυνο, που κυοφορείται ενόψει των ευρωεκλογών (και ύστερα από το αποτέλε-

σμά τους), εκτιμούμε, ότι η δημοσιονομική χαλάρωση μπορεί να υπονομεύσει την αναγκαία προ-

σπάθεια περαιτέρω εμβάθυνσης της ενοποίησης της Ευρωζώνης.

2.3 Ηνωμένο Βασίλειο

□ Η Βουλή του Η.Β. απέρριψε το σχέδιο για το Brexit, που προτάθηκε από την Πρωθυπουργό. Η

αβεβαιότητα σχετικά με το Brexit έχει αυξηθεί, αλλά η πιθανότητα να πραγματοποιηθεί

«σκληρό-μη συντεταγμένο» Brexit, εκτιμούμε, ότι είναι πολύ μικρή. Ο τριμηνιαίος ρυθμός ανά-

πτυξης του Γ΄ τριμήνου του 2018 διαμορφώθηκε στο υψηλότερο επίπεδο από το Δ΄ τρίμηνο του

2016 (Διάγραμμα 1). Για το 2018, ο μέσος ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης, εκτιμούμε, ότι διαμορφώ-

θηκε στο 1,4% (από 1,8% το 2017), λόγω της επιβράδυνσης στην ιδιωτική κατανάλωση και στις

επενδύσεις. Για τον ρυθμό ανάπτυξης του 2019, η τρέχουσα εκτίμησή μας είναι 1,6%.

□ Ο πληθωρισμός επιβραδύνθηκε τον Δεκέμβριο στο 2,1% (από 2,7% τον Αύγουστο), λόγω της σημα-

ντικής υποχώρησης των διεθνών τιμών ενέργειας (Διάγραμμα 2). Για το 2019, η εκτίμησή μας για

τον πληθωρισμό είναι στο 1,9%, υιοθετώντας την παραδοχή, ότι οι εξελίξεις του Brexit δεν θα

οδηγήσουν σε απότομη μείωση ή απότομη ενίσχυση της συναλλαγματικής ισοτιμίας της στερλί-

νας. Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας παραμένει στο χαμηλότερο επίπεδο από το 1975, ενώ ο

ρυθμός αύξησης των μισθών διαμορφώνεται στο υψηλότερο επίπεδο από το 2008. Συνεπώς, ο δο-

μικός πληθωρισμός μπορεί να εξακολουθεί να διαμορφώνεται ελαφρώς χαμηλότερα του 2,0%.

Q/Q-AR-%-SA Στοιχεία Y/Y-%

Πραγματικά Στοιχεία Εκτιμήσεις

2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2017 2018 2019

Πραγματικό ΑΕΠ 1.5 1.5 0.7 1.5 1.5 1.5 1.5 1.3 2.5 1.9 1.4

Κατανάλωση 2.0 0.9 0.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.7 1.5 1.5

Επενδύσεις 4.5 4.5 5.5 2.0 2.0 2.0 2.0 1.5 2.5 3.5 1.5

Δημόσιες Δαπάνες 0.1 1.5 0.9 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.3 1.0 1.5

Εξαγωγές -2.9 3.9 -0.5 1.0 3.0 3.0 3.0 3.0 5.5 3.0 3.0

Εισαγωγές -1.9 4.5 1.9 2.0 3.0 3.0 3.0 3.0 4.1 3.0 3.0

Headline CPI 1.2 1.7 2.1 1.9 1.7 1.5 1.5 1.7 1.5 1.7 1.5

Ποσοστό Ανεργίας 8.5 8.3 8.1 8.0 7.9 7.8 7.7 7.7 9.1 8.1 7.8

ΕΚΤ - Παρεμβατικό Επιτόκιο

0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Ευρωζώνη: Μακροοικονομικές Εκτιμήσεις

Πηγή: Eurostat, ECB, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

13


□ Η ΒοΕ προχώρησε, εντός του 2018, στην αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου της (από 0,50% στο

0,75%). Συνυπολογίζοντας την υψηλή αβεβαιότητα που απορρέει από το Βrexit και την επιβρά-

δυνση του πληθωρισμού πλησιέστερα στον στόχο του 2,0%, εκτιμούμε, ότι η BoE, έως το τέλος

του 2019, είτε θα διατηρήσει το παρεμβατικό επιτόκιό της αμετάβλητο είτε θα προχωρήσει το

πολύ σε μια αύξηση (στο 1,00%).

□ Το αδιέξοδο, που διαφαίνεται ύστερα από την απόρριψη του σχεδίου από τη βρετανική Βουλή,

εκτιμούμε, ότι είναι πιθανό να οδηγήσει σε συμφωνία μεταξύ του Η.Β. και της ΕΕ για τη μετάθεση

του χρονικού σημείου εξόδου, καθώς και σε επέκταση της μεταβατικής περιόδου, ώστε να επιλυ-

θούν ομαλά οι ενστάσεις, που υφίστανται στους βασικούς όρους του Brexit. Αξίζει να σημειωθεί,

ότι ύστερα από την υπερψήφιση του Brexit (στο δημοψήφισμα του 2016), το έλλειμμα του ισοζυ-

γίου τρεχουσών συναλλαγών (ως ποσοστό του ΑΕΠ) έχει συρρικνωθεί από το 5,9% στο 3,8%.

2.4 Ιαπωνία

□ Σημαντικά χαμηλότερος των προγενέστερων προβλέψεων, εκτιμάται πως ήταν, το 2018, ο ρυθμός

ανάπτυξης, καθώς κατά το Α΄ και το Γ΄ τρίμηνο του έτους, η οικονομική δραστηριότητα επηρεάστη-

κε αρνητικά από τις δυσμενείς καιρικές συνθήκες και τις σοβαρές φυσικές καταστροφές. Σύμφωνα

με τα επίσημα στοιχεία, το πραγματικό ΑΕΠ, τους εννέα πρώτους μήνες του 2018, αυξήθηκε κατά

0,9% (Διάγραμμα 1), ενώ συνολικά για το 2018 εκτιμάται στο 0,8%-0,9% (2017: 1,9%).

□ Το 2019, ο ρυθμός ανάπτυξης αναμένεται να κινηθεί οριακά υψηλότερα. Σύμφωνα με τις προ-

βλέψεις του ΔΝΤ, του ΟΟΣΑ, της Παγκόσμιας Τράπεζας, της Κεντρικής Τράπεζας της Ιαπωνίας (ΤτΙ),

αλλά και τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις του Bloomberg, ο ρυθμός ανάπτυξης, το 2019, εκτιμάται στο

0,9%-1,1%. Αντίθετα, για το 2020, αναπτύσσεται μεγαλύτερη αβεβαιότητα και προβλέπεται με-

ταξύ του 0,5%-1,1%.

□ Θετικά αναμένεται να επιδράσουν παράγοντες, όπως η ευνοϊκή δημοσιονομική και νομισματική

πολιτική, οι αυξανόμενες (αν και με επιβραδυνόμενο ρυθμό) εξαγωγές και επιχειρηματικές επεν-

δύσεις (ιδίως σε πάγια στοιχεία για την υποκατάσταση των δύσκολα ευρισκόμενων κατάλληλων

εργαζομένων, λόγω της γήρανσης πληθυσμού). Από την άλλη, αρνητικά επιδρά η εμπορική διένεξη

των ΗΠΑ με την Κίνα, η σταδιακή ολοκλήρωση των επενδύσεων, που σχετίζονται με τους Ολυμπια-

κούς Αγώνες του 2020 στο Τόκιο και η προγραμματισμένη, για τον Οκτώβριο του 2019, αύξηση του

ΦΠΑ (από 8% σε 10%).


-60

-40

-20

0

20

40

60

80

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

CPI(%,Y/Y) (Α) Brent Oil Price in GBP (%,Y/Y) (Δ)

1 | Ρυθμός Ανάπτυξης


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Πραγμ. ΑΕΠ (%,Q/Q) (Α) Πραγμ. ΑΕΠ (%,Υ/Υ) (Δ)

14


□ Παρά το ιδιαίτερα χαμηλό ποσοστό ανεργίας στη χώρα (Νοέμ. 18: 2,5%), ο πληθωρισμός εξακολου-

θεί να μην εμφανίζει διατηρήσιμη τάση ανόδου προς τον στόχο του 2% που έχει θέσει η Κεντρική

Τράπεζα της χώρας (ΤτΙ). Σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία, ο πληθωρισμός, χωρίς τα νωπά τρόφι-

μα, ορισμό που η ΤτΙ προτιμά, καθώς οι τιμές των νωπών τροφίμων θεωρούνται αρκετά ευμετάβλη-

τες, διαμορφώθηκε τον Δεκέμβριο στο 0,7% (Νοέμ. 18: 0,9%) (Διάγραμμα 2). Βάσει των προβλέψε-

ων της ΤτΙ, η επίτευξη του στόχου του 2% δεν φαίνεται εφικτή νωρίτερα από το 2021.

□ Συνεπώς, κατά το επόμενο διάστημα δεν αναμένουμε ουσιαστικές αλλαγές στην ακολουθούμενη

νομισματική πολιτική. Υπενθυμίζεται ότι η ΤτΙ, προκειμένου να επιτύχει τον στόχο του πληθωρισμού,

συνέδεσε το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (ύψους 80 τρισ. γιεν, ετησίως, σήμερα) με «τον έλεγχο

της καμπύλης αποδόσεων», που ερμηνεύεται ως έλεγχος επί των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθε-

σμων επιτοκίων. Σημειώνεται, ότι η ΤτΙ κατέχει σήμερα το 45% περίπου του δημόσιου χρέους.

□ Συμπερασματικά, ο ρυθμός ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ το 2019 αναμένεται να επιταχυνθεί

οριακά σε σχέση με το 2018, ενώ για το 2020 είναι πιθανό να μετριαστεί ελαφρά. Ταυτόχρονα, με

την πάροδο του χρόνου τα προβλήματα του υψηλότατου δημόσιου χρέους ως ποσοστού του ΑΕΠ,

του μεγάλου μεγέθους του ισολογισμού της ΤτΙ (της τάξης του 100% του ΑΕΠ) και της συρρίκνωσης

του εργατικού δυναμικού, λόγω της δημογραφικής γήρανσης, θα καθιστούν επιτακτικότερη την

εύρεση αποτελεσματικών λύσεων.

2.5 Κίνα

□ Επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξής της κατέγραψε το 2018 η οικονομική δραστηριότητα, ιδίως

κατά το Β΄ εξάμηνό του (Διάγραμμα 1). Η εξέλιξη αυτή ήταν απόρροια, κυρίως, της εμπορικής διένεξης

με τις ΗΠΑ, της επιβράδυνσης της παγκόσμιας οικονομίας, αλλά και της αναθεώρησης επί του αυστη-

ρότερου ρυθμιστικού πλαισίου, για τη λειτουργία του «σκιώδους» χρηματοπιστωτικού τομέα και τις

επενδύσεις σε επίπεδο τοπικής κυβέρνησης (επηρεάζοντας τις επενδύσεις ιδίως στις υποδομές).

□ Το Δ΄ τρίμηνο του 2018, το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 6,4% (Γ΄ τρίμ.: 6,5%) και συνολικά, το

2018, κατά 6,6% (2017: 6,8%). Συνεπώς, επιτεύχθηκε ο κυβερνητικός στόχος «πλησίον του 6,5% ή

και υψηλότερα, εάν είναι εφικτό».

□ Το 2019, εκτιμάται ότι η συγκρατημένη επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης θα συνεχιστεί. Σύμ-

φωνα με τις προβλέψεις του ΔΝΤ, του ΟΟΣΑ, της Παγκόσμιας Τράπεζας, αλλά και τις συγκλίνουσες

εκτιμήσεις του Bloomberg, ο ρυθμός ανάπτυξης προβλέπεται στο 6,2%-6,3%, ενώ για το 2020,

2| Εξέλιξη Πληθωρισμού (%, σε ετήσια βάση)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Ιαν-

05

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Βασικός δομικός πληθωρισμός (εξ. νωπών τροφίμων)

Γενικός πληθωρισμός

Πηγές: Detastteam, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

α΄

τρ. 0

0

α΄

τρ. 0

2

α΄

τρ. 0

4

α΄

τρ. 0

6

α΄

τρ. 0

8

α΄

τρ. 1

0

α΄

τρ. 1

2

α΄

τρ. 1

4

α΄

τρ. 1

6

α΄

τρ. 1

8

Πραγμ. ΑΕΠ (ετήσια % μεταβολή) (Α)Εκτίμηση Δείκτη TΑΝΚΑΝ για το επόμενο τρίμηνο (Δ)

1 | Πραγματικό ΑΕΠ & Πρόδρομος Δείκτης TANKAN

15


μεταξύ του 6,0%-6,2%. Παρόμοιος αναμένεται να είναι και ο στόχος για το 2019, από πλευράς

κυβέρνησης, καθώς, από τις δημοσιοποιημένες απόψεις διαφόρων υψηλόβαθμων στελεχών, αυ-

τός προδιαγράφεται «μεταξύ του 6,0%-6,5%».

□ Είναι γεγονός, ότι από την εξέλιξη διαφόρων στοιχείων προκύπτουν ισχυρές ενδείξεις ότι η επι-

βράδυνση θα είναι εντονότερη. Μεταξύ αυτών, οι λιανικές πωλήσεις, η βιομηχανική παραγωγή,

οι εμπορικές συναλλαγές, η προσφορά χρήματος (ιδίως του Μ1, Διάγραμμα 2), αλλά και διάφορα

επιμέρους στοιχεία, όπως η κατανάλωση ηλεκτρισμού, οι σιδηροδρομικές μεταφορές και οι πω-

λήσεις επιβατικών αυτοκινήτων. Ωστόσο, η στήριξη της αναπτυξιακής δυναμικής από τις κινεζι-

κές αρχές με μέτρα δημοσιονομικού, περισσότερο, χαρακτήρα, αλλά και νομισματικού, μερικά

εκ των οποίων έχουν εξαγγελθεί και ήδη υλοποιούνται, καθώς και η εκτίμηση ότι η εμπορική διέ-

νεξη με τις ΗΠΑ δεν θα λάβει μεγαλύτερες διαστάσεις, εκτιμάται ότι θα καταστήσουν ελεγχόμενη

και περιορισμένη την εν λόγω επιβράδυνση.

□ Με δεδομένα τον υψηλό δανεισμό των τοπικών κυβερνήσεων και των εταιρειών, ως ποσοστό του

ΑΕΠ, την αποφυγή υπέρμετρης αύξησης των τιμών σε ορισμένες αγορές και την ανάγκη συνέχισης

της προσπάθειας περιορισμού του «σκιώδους χρηματοπιστωτικού τομέα», δεν φαίνεται πολύ

πιθανή σημαντική περαιτέρω χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Υπενθυμίζεται, ότι η Κε-

ντρική Τράπεζα απελευθέρωσε ρευστότητα, μειώνοντας το ποσοστό υποχρεωτικών ρευστών δια-

θεσίμων των πιστωτικών ιδρυμάτων, δύο φορές κατά το τελευταίο τετράμηνο (τον Οκτώβριο και

τον Ιανουάριο κατά μία ποσοστιαία μονάδα έκαστη). Συνεπώς, από το 17,0% στα τέλη του 2017,

αυτό βρίσκεται σήμερα στο 13,5%.

□ Από τα τέλη Ιουνίου του 2018 -λίγο πριν την επιβολή του μεγαλύτερου μέρους των δασμών- και

μέχρι τον Ιανουάριο του 2019, η συναλλαγματική ισοτιμία του γουάν διολίσθησε κατά 2,5%, περί-

που, έναντι του αμερικανικού δολαρίου. Παράλληλα, τα συναλλαγματικά διαθέσιμα της Κίνας

μειώθηκαν το 2018 κατά $67 δισ. περίπου (Δεκ. 18: $3.073 δισ., Δεκ. 17: $3.140 δισ.).

□ Οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις συνεχίζονται, αλλά με ρυθμό χαμηλότερο του αναμενόμενου,

καθώς πλέον προέχει η στήριξη της ανάπτυξης σε βραχυπρόθεσμο-μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.

□ Συμπερασματικά, η επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης το 2019 αναμένεται να είναι περιορι-

σμένη και ελεγχόμενη, με την προϋπόθεση ότι η εμπορική διένεξη με τις ΗΠΑ δεν θα ενταθεί

περαιτέρω. Επιπλέον, η απομόχλευση αυξάνει τους πτωτικούς κινδύνους για τον ρυθμό ανάπτυ-

ξης. Παράλληλα, η υλοποίηση των αναγκαίων μεταρρυθμίσεων θα συνεχιστεί, αλλά με πιο αργό

και προσεκτικό ρυθμό, ώστε να μην επηρεάσει αρνητικά την ανάπτυξη βραχυπρόθεσμα.

2| Προσφορά Χρήματος (%, σε ετήσια βάση)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Ιαν-

00

Ιαν-

01

Ιαν-

02

Ιαν-

03

Ιαν-

04

Ιαν-

05

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Μ1 Μ2

1 | Πραγματικό ΑΕΠ


6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

Τριμηνιαία % μεταβολή (Α) Ετήσια % μεταβολή (Δ)

16


2.6 ΒΡΑΖΙΛΙΑ | ΡΩΣΙΑ | ΙΝΔΙΑ

□ Οι αναδυόμενες οικονομίες αναμένεται να αυξηθούν με οριακά χαμηλότερο, από τον αναμενόμε-

νο ρυθμό, το 2019. Ο εμπορικός πόλεμος, η αύξηση της τιμής του πετρελαίου, καθώς και η πολιτι-

κή αβεβαιότητα, σε κάποιες περιπτώσεις, αναμένεται να συμβάλλουν αρνητικά στην οικονομική

δραστηριότητα των αναδυομένων χωρών. Στη Λατινική Αμερική, η εκλογική περίοδος έχει τελειώ-

σει, θέτοντας θετικές βάσεις για τις αναγκαίες μεταρρυθμίσεις. Εντούτοις, η κατάσταση στη Βενε-

ζουέλα αναμένεται να επηρεάσει την περιφέρεια, ενώ και το Μεξικό επηρεάζεται αρνητικά από

την τρέχουσα πολιτική των ΗΠΑ.

□ Στη Βραζιλία, η οικονομική δραστηριότητα, το 2019, αναμένεται να βρεθεί σε τροχιά ανάκαμψης,

καθώς θετική συμβολή, πιθανόν να έχουν, στο πραγματικό ΑΕΠ, οι επενδύσεις, η δημόσια και η

ιδιωτική κατανάλωση. Η βιομηχανική παραγωγή έχει ήδη ανακάμψει μετά την παροδική διακοπή

το Α΄ εξάμηνο του 2018, εντούτοις η οικονομία εξακολουθεί να λειτουργεί με αρνητικό παραγωγι-

κό κενό και υψηλά ποσοστά ανεργίας. Βασικός παράγοντας, για την περαιτέρω βελτίωση των εγ-

χώριων συνθηκών για την οικονομία, είναι η πρόοδος που θα υπάρξει στη δημοσιονομική εξυγίαν-

ση, γεγονός που θα μπορέσει να αποκαταστήσει, σημαντικά, την εμπιστοσύνη της αγοράς. Από την

πλευρά των τιμών, οι τιμές δείχνουν σημάδια σταθεροποίησης με μικρές διακυμάνσεις, γεγονός

που εκτιμούμε, ότι θα οδηγήσει σε αυστηρότερη νομισματική πολιτική, εντός του 2019, από την

κεντρική τράπεζα της Βραζιλίας. Στον εξωτερικό τομέα, το 2018, το έλλειμμα στο ισοζύγιο τρεχου-

σών συναλλαγών ανήλθε στο 0,8% του ΑΕΠ, εξαιτίας της ενδυνάμωσης της εγχώριας ζήτησης. Ε-

ντούτοις, αξίζει να σημειώσουμε ότι σε επίπεδο Άμεσων Ξένων Επενδύσεων, η Βραζιλία κατέγραψε

τα υψηλότερα επίπεδα από το 2012, ενώ ως ποσοστό του ΑΕΠ, οι ΑΞΕ σημείωσαν ιστορικό υψηλό,

από το 2001, καθώς η οικονομία έδειξε σημάδια ανοίγματος του εμπορίου σε σχέση με τα προη-

γούμενα έτη. Το 2019, αναμένουμε το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών να διευρυνθεί οριακά,

εξαιτίας της αύξησης της οικονομικής δραστηριότητας, εντούτοις όμως η θετική αυτή εξέλιξη πα-

ραμένει ένα από τα θεμελιώδη πλεονεκτήματα της χώρας, διαχωρίζοντάς τη από τις υπόλοιπες

αναδυόμενες οικονομίες.

□ Στη Ρωσία, ο ενισχυμένος εξωτερικός τομέας, η ευέλικτη συναλλαγματική ισοτιμία και η ενίσχυση

του δημοσιονομικού ισοζυγίου εξασφαλίζουν τη σταθερότητα για το 2019. Η οικονομική δραστηριό-

τητα αναμένεται να επιβραδυνθεί και οι επενδύσεις να συρρικνωθούν. Στον δημοσιονομικό τομέα,

η αύξηση του ορίου συνταξιοδότησης από την κυβέρνηση, τον προηγούμενο μήνα, είναι θετική εξέ-

Πηγή: Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-4

-2

0

2

4

6

8

10

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

20

20

Ανεπτυγμένες Οικονομίες Αναδυόμενες Οικονομίες

1 | Πραγματικό ΑΕΠ 2 | Πληθωρισμός (% ΥοΥ)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Ανεπτυγμένες Οικονομίες Αναδυόμενες Οικονομίες

17


λιξη για τη μακροπρόθεσμη αντιμετώπιση των διαρθρωτικών και δημοσιονομικών ανισορροπιών,

καθώς και την εξασφάλιση δημοσιονομικών πλεονασμάτων, τα επόμενα χρόνια. Η κεντρική τράπεζα

της Ρωσίας αναμένεται να διατηρήσει τα επίπεδα των τιμών εντός του στόχου της, διατηρώντας,

παράλληλα, τη χρηματοοικονομική σταθερότητα, παρά τη μεταβλητότητα στην αγορά και τις τρέ-

χουσες προσπάθειες, για εξυγίανση του τραπεζικού τομέα. Με βάση τα παραπάνω, αναμένουμε, η

Κεντρική Τράπεζα, να διατηρήσει στάση αναμονής στη νομισματική πολιτική, το 2019.

□ Στην Ινδία, το 2019 είναι χρονιά εθνικών εκλογών, προγραμματισμένες τον Μάιο, ενώ βασικός κίν-

δυνος της τρέχουσας προεκλογικής περιόδου είναι ο εκτροχιασμός των δημοσιονομικών δαπανών.

Τα χαμηλά επίπεδα των τιμών του πετρελαίου, το 2018, εξισορρόπησαν μέχρι τώρα τη μείωση της

εγχώριας ζήτησης. Εκτιμούμε, ότι θα υπάρχει περιορισμός της εγχώριας κατανάλωσης, γεγονός

που σηματοδοτείται και από τα χαμηλότερα επίπεδα στην εμπιστοσύνη καταναλωτών. Επιπλέον,

πιθανοί κίνδυνοι, που μπορούν να συμβάλλουν αρνητικά, είναι η έντονη παρουσία του σκιώδους

εγχώριου τραπεζικού συστήματος, γεγονός που οδηγεί αντίστοιχα στη μείωση της χρηματοδότη-

σης στις επιχειρήσεις. Αντίθετα, τα σταθερά επίπεδα του πραγματικού ΑΕΠ, το τρέχον και επόμενο

έτος, αντικατοπτρίζουν την αύξηση της εμπιστοσύνης των επενδυτών, καθώς και τη χαλάρωση των

περιορισμών από τη μεριά της προσφοράς. Οι τιμές αναμένουμε να σημειώσουν αύξηση το επόμε-

νο εξάμηνο, σε συνέχεια του αποπληθωρισμού, της προηγούμενης περιόδου, με αποτέλεσμα να

εκτιμάται στάση αναμονής, στην τρέχουσα νομισματική πολιτική, από την κεντρική τράπεζα της

Ινδίας. Στον εξωτερικό τομέα, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών θα βοηθηθεί σε συνέχεια της

μείωσης των τιμών του πετρελαίου, κατά την προηγούμενη περίοδο.

4 | Ρωσία: Πραγματικό ΑΕΠ & Μεταφορά Εμπορευμάτων

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Jun

-06

Dec

-06

Jun

-07

Dec

-07

Jun

-08

Dec

-08

Jun

-09

Dec

-09

Jun

-10

Dec

-10

Jun

-11

Dec

-11

Jun

-12

Dec

-12

Jun

-13

Dec

-13

Jun

-14

Dec

-14

Jun

-15

Dec

-15

Jun

-16

Dec

-16

Jun

-17

Dec

-17

Jun

-18

Dec

-18

% YoY

Πραγματικό ΑΕΠ Russia Cargo Shipment(3mMA)

3 | Βραζιλία: Πληθωρισμός & Τιμή Ζάχαρης


0

2

4

6

8

10

12

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

Ιου

ν-0

4Δ

εκ-0

4Ιο

υν-

05

Δεκ

-05

Ιου

ν-0

6Δ

εκ-0

6Ιο

υν-

07

Δεκ

-07

Ιου

ν-0

8Δ

εκ-0

8Ιο

υν-

09

Δεκ

-09

Ιου

ν-1

0Δ

εκ-1

0Ιο

υν-

11

Δεκ

-11

Ιου

ν-1

2Δ

εκ-1

2Ιο

υν-

13

Δεκ

-13

Ιου

ν-1

4Δ

εκ-1

4Ιο

υν-

15

Δεκ

-15

Ιου

ν-1

6Δ

εκ-1

6Ιο

υν-

17

Δεκ

-17

Ιου

ν-1

8Δ

εκ-1

8

Πληθωρισμός (Δ) Τιμή Ζάχαρης BRL/kg. (A)

3

4

5

6

7

8

9

10

0

5

10

15

20

25

Q1

201

2

Q3

201

2

Q1

201

3

Q3

201

3

Q1

201

4

Q3

201

4

Q1

201

5

Q3

201

5

Q1

201

6

Q3

201

6

Q1

201

7

Q3

201

7

Q1

201

8

Q3

201

8

Πιστωτική Επέκταση(% ΥοΥ,Α) Πραγματικό ΑΕΠ (% ΥοΥ,Δ)

5 | Ινδία: Πραγματικό ΑΕΠ & Πιστωτική Επέκταση

ΠΙΝΑΚΑΣ | Προβλέψεις Βασικών Μεγεθών

ΑΕΠ Πληθωρισμός Παρεμβατικό

Επιτόκιο

2018e 2019f 2018 2019f 2018 2019f

Ινδία 7.4 7.3 4.2 3.8 6.60 6.50

Ρωσία 1.7 1.5 2.9 4.9 7.75 7.40

Βραζιλία 1.53 2.5 3.7 4.0 6.50 7.90

18


□ Οι βασικές τάσεις των αγορών διαταράχθηκαν το Δ΄ τρίμηνο, καθώς είχαμε σημαντική υποχώρηση

σε όλες τις ριψοκίνδυνες τοποθετήσεις. Οι ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη, την αύξηση των

επιτοκίων από την FED, τους τριγμούς στο διεθνές εμπόριο από τους δασμούς έκαναν του επενδυ-

τές αρκετά πιο επιφυλακτικούς στην ανάληψη ρίσκου και τους κατεύθυναν σε πιο ασφαλή κατα-

φύγια, όπως τα κρατικά ομόλογα και τον χρυσό. Για το 2019, η αύξηση της εταιρικής κερδοφορίας

εκτιμάται, ότι θα μειωθεί αισθητά, παγκοσμίως, σε σχέση με αυτή του 2018 και κατά συνέπεια οι

μετοχικές αποδόσεις θα συμβαδίσουν με αυτή. Διατηρούμε ήπια αρνητική θέση στις μετοχές, κα-

θώς η σημαντική ανάκαμψη στους μετοχικούς δείκτες, από το τέλος Δεκεμβρίου 2018 μέχρι τώρα,

υποδεικνύει ότι η αισιοδοξία των επενδυτών επανήλθε σε υψηλά επίπεδα. Οι αποτιμήσεις δεν

έχουν ακόμη εξορθολογιστεί.

□ Η οικονομία των ΗΠΑ βρίσκεται σε επιβράδυνση σύμφωνα με την πορεία των στοιχείων του Δ΄

τριμήνου 2018 και οι εκτιμήσεις πλέον συγκλίνουν σε μια πιο ήπια περιοριστική νομισματική πολι-

τική από την FED. Η εταιρική κερδοφορία και η αύξηση των πωλήσεων αναμένεται να κορυφωθούν

στο Q4:18 και να επιβραδυνθούν σημαντικά το 2019. Η σημαντική πτώση των μετοχών προς το

τέλος του Q4 εξορθολόγησε τις αποτιμήσεις και ο S&P500 διαπραγματεύτηκε χαμηλότερα από τον

μέσο όρο δεκαπενταετίας σε όρους Last12m P/E, αλλά παραμένει ακόμα υψηλότερα από πιο μα-

κροχρόνιες εκτιμήσεις αποτιμήσεων. Διατηρούμε την ουδέτερη θέση.

□ Η επιβράδυνση, που παρατηρείται στην παγκόσμια οικονομία, πλήττει την πλέον εξαγωγική οικο-

νομία της Ευρωζώνης (Γερμανία) και συντελεί σε σημαντικές πτωτικές αναθεωρήσεις των εκτιμή-

σεων για την κερδοφορία. Οι αποτιμήσεις του EuroStoxx είναι ελκυστικές και οι δείκτες μόχλευσης

διαμορφώνονται σε καλύτερα επίπεδα σε σχέση με το παρελθόν. Ωστόσο, οι κίνδυνοι αρνητικών

εκπλήξεων στην ΕΖ παραμένουν, καθώς η δυναμική της γερμανικής οικονομίας εξασθενεί σε συν-

δυασμό με την επιβράδυνση στην Κίνα, συνεπώς διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση.

□ Οι σημαντικές πιέσεις, που δέχθηκαν οι ιαπωνικές μετοχές το Δ΄ τρίμηνο του 2018 (Nikkei –17%),

αποδίδονται στην ανατίμηση του γιεν, η οποία έπληξε τις εξαγωγικές εταιρείες και είχε σαν συνέ-

πεια να αναθεωρηθούν πτωτικά οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία, το 2019. Η παγκόσμια επιβρά-

δυνση και η επιβολή δασμών από τις ΗΠΑ είναι αρνητικοί καταλύτες, καθώς το 40% των εξαγωγών

Πτωτικά κινήθηκαν οι μετοχικοί δείκτες, τα εμπορεύματα και γενικώς όλα τα “risky

assets”, το Δ΄ τρίμηνο. Εξαίρεση αποτέλεσαν ο Bovespa (Βραζιλία), ο χρυσός και

τα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ και Ευρωζώνης, τα οποία κινήθηκαν ανοδικά. Διατηρούμε

αμυντική θέση στις μετοχικές αγορές -όπως και στην προηγούμενη Επενδυτική

Στρατηγική (Q4)- αναβαθμίζουμε τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης

κατά μία βαθμίδα, τόσο των ΗΠΑ όσο και της Ευρωζώνης. Συνολικά, στα

αμερικανικά ομόλογα, η θέση μας είναι ουδέτερη. Διατηρούμε την ίδια θέση σε

εμπορεύματα και πετρέλαιο, ενώ αναβαθμίζουμε τον χρυσό σε ουδέτερη θέση.

Στα μετρητά διατηρούμε την ήπια θετική θέση.

ΚΑΤΑΝΟΜΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

19


προορίζεται για ΗΠΑ και Κίνα. Επίσης, το 21% των εξαγωγών αφορά οχήματα παντός τύπου τα

οποία πλήττονται από τους δασμούς και την επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας, γενικότερα.

Διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση.

□ Οι αναδυόμενες αγορές υποχώρησαν και αυτές το Δ΄ τρίμηνο, αλλά λιγότερο απ’ ότι οι ανεπτυγ-

μένες. Οι εκτιμήσεις για την ανάπτυξη και εδώ αναθεωρούνται πτωτικά, καθώς ο εμπορικός πόλε-

μος παραμένει απειλή. Η περιοριστική νομισματική πολιτική της FED και η ανατίμηση του δολαρί-

ου αποτέλεσαν δύο από τις τρείς βασικές αιτίες για τις πιέσεις στον MSCI EM($). Οι αποτιμήσεις

έναντι των κύριων μετοχικών αγορών είναι αρκετά ελκυστικές, ειδικά μετά τις πιέσεις που δέχτη-

καν το τελευταίο διάστημα οι μετοχές των ανα-

δυομένων αγορών, τόσο σε απόλυτα μεγέθη όσο

και σε επίπεδο απόκλισης από τους ιστορικούς

μέσους όρους. Κατά συνέπεια, δεδομένης της

προσδοκίας μας για συνέχιση της παγκόσμιας

ανάπτυξης, έστω και με βραδύτερους ρυθμούς

και της ήπιας στάσης της FED, διατηρούμε την

ήπια θετική θέση. Η επιβράδυνση της Κίνας,

όμως, αποτελεί σημαντικό μεσοπρόθεσμο κίν-

δυνο.

□ Στα κρατικά ομόλογα η θέση μας παραμένει

ως είχε. Πιο συγκεκριμένα, διατηρούμε την ήπια

αρνητική θέση στα κρατικά των ΗΠΑ, αρνητική

στα κρατικά της Ευρωζώνης και ουδέτερη στα

κρατικά των αναδυομένων αγορών. Θεωρούμε,

ωστόσο, ότι άνοδος της απόδοσης της αμερικα-

νικής δεκαετίας, στην περιοχή του 3%, θα αποτε-

λούσε ευκαιρία αγοράς. Τα εταιρικά ομόλογα

επενδυτικής διαβάθμισης ΗΠΑ και Ευρωζώνης

αναβαθμίζονται κατά μία θέση, δηλαδή ήπια

θετική και ουδέτερη, ενώ τα υψηλών αποδόσε-

ων παραμένουν ως είχαν. Οι λόγοι αναβάθμισης

των IG ΗΠΑ είναι οι πιο ελκυστικές αποτιμήσεις

και η αλλαγή ρητορικής της FED. Στο σύνολο των

ομολόγων ΗΠΑ (κρατικά και εταιρικά) διατηρού-

με ουδέτερη θέση. Τα IG της Ευρωζώνης είναι ελκυστικά, λόγω των χαμηλότερων αποτιμήσεων,

των ικανοποιητικών θεμελιωδών μεγεθών των ευρωπαϊκών εταιρειών, καθώς και των ιδιαίτερα

χαμηλών αποδόσεων των κρατικών ομολόγων της Γερμανίας.

□ Στo εμπορεύμα, η θέση μας παραμένει ήπια θετική, στο πετρέλαιο ουδέτερη, ενώ στον χρυσό α-

ναβαθμίζεται σε ουδέτερη. Η πορεία του δολαρίου θα αποτελέσει καθοριστικό παράγοντα. Η πε-

ποίθησή μας παραμένει, ότι η υιοθέτηση μιας πιο ήπιας νομισματικής πολιτικής από την FED και η

κατά συνέπεια αποδυνάμωση του δολαρίου μαζί με τη μερική αποκλιμάκωση της εμπορικής διένε-

ξης ΗΠΑ-Κίνας θα σταθεροποιήσουν, αρχικά, την πορεία των εμπορευμάτων στο προσεχές διάστη-

μα, με ενδεχόμενη ανάκαμψή τους σε ορίζοντα τριμήνου. Η επιβράδυνση στην Κίνα, όμως, αποτε-

λεί σημαντικό μεσοπρόθεσμο κίνδυνο.

□ Τέλος, όπως και προηγουμένως, διατηρούμε αυξημένο ποσοστό σε μετρητά.

Κατηγορία Επένδυσης Επενδυτική Θέση Αλλαγή

Μετοχές Ήπια Αρνητική

ΗΠΑ Ουδέτερη

Ευρωζώνη Ήπια Αρνητική

Ιαπωνία Ήπια Αρνητική

Αναδ. Αγορές Ήπια Θετική

Κρατικά Ομόλογα Αρνητική

ΗΠΑ Ήπια Αρνητική

Ευρωζώνη (Γερμανία) Αρνητική

Αναδ. Αγορών Ουδέτερη

Εταιρικά Ομόλογα Ήπια Αρνητική

Επενδ. Διαβάθμισης

ΗΠΑΉπια Θετική

Επενδ. Διαβάθμισης

ΕυρωζώνηςΟυδέτερη

Υψηλών Αποδόσεων

ΗΠΑΉπια Αρνητική

Υψηλών Αποδόσεων

ΕυρωζώνηςΑρνητική

Συνάλλαγμα

EURUSD Ήπια υπέρ EUR

USDJPY Ήπια υπέρ Δολαρίου

EURGBP Ήπια υπέρ GBP

Εμπορεύματα Ήπια Θετική

Χρυσός Ουδέτερη

Πετρέλαιο Ουδέτερη

Μετρητά Ήπια Θετική

20


ΜΕΤΟΧΕΣ

4.1 Μετοχικές αγορές

□ Οι μετοχικές αγορές δέχθηκαν σημαντικές πιέσεις στο σύνολό τους, στη διάρκεια του Δ΄ τριμήνου,

με τις ΗΠΑ να καταγράφουν τις μικρότερες απώλειες στη διάρκεια του 2018 (Διάγραμμα 1).

□ Τα τελευταία στοιχεία δείχνουν ότι η παγκόσμια οικονομία επιβραδύνει, με τον ρυθμό επιβράδυν-

σης να διαφοροποιείται στις επιμέρους χώρες, ενώ η ανθεκτικότητα της οικονομίας των ΗΠΑ τίθεται

σε αμφιβολία. Η επιβολή δασμών στο παγκόσμιο εμπόριο και η ρητορική που τη συνοδεύει είναι

αρνητικοί καταλύτες, παρόλο που η πρόσφατη «ανακωχή» μεταξύ ΗΠΑ και Κίνα λειτουργεί κατευνα-

στικά. Παράλληλα, ο περιορισμός της νομισματικής πολιτικής από την FED και η ολοκλήρωση του

προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ δεν μπορούν να χαρακτηριστούν θετικοί καταλύτες.

□ Οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι διατηρούνται, αλλά δεν απασχόλησαν τις αγορές με τη βαρύτητα που

αναμενόταν. Οι διεργασίες για το Brexit συνεχίζονται χωρίς, όμως, κάποια θετική εξέλιξη, η ιταλική

βουλή ενέκρινε τον προϋπολογισμό του 2019 μετά την υποχώρηση της ιταλικής κυβέρνησης έναντι

Οι μετοχικές αγορές στο σύνολο τους κατέγραψαν απώλειες εν μέσω στοιχείων,

που δείχνουν, ότι η παγκόσμια οικονομία επιβραδύνει, ενώ αντίστοιχη εικόνα

παρατηρείται στη δυναμική της κερδοφορίας τους. Η τεχνική εικόνα στο σύνολο

των μετοχικών αγορών χαρακτηρίζεται αρνητική, αν και βραχυπρόθεσμα υπάρχει

σημαντική βελτίωση, οι αποτιμήσεις διαμορφώνονται, πλέον, σε πιο λογικά

επίπεδα και οι Kεντρικές Tράπεζες εμφανίζονται πιο ήπιες στη νομισματική

πολιτική τους, σε σχέση με το προηγούμενο διάστημα. Διατηρούμε τη στρατηγική

μας για επίτευξη alpha στα χαρτοφυλάκιά μας μέσω τοποθετήσεων σε επιμέρους

γεωγραφικές περιοχές και κλάδους, παραμένοντας υποεπενδεδυμένοι στο σύνολο

του μετοχικού χαρτοφυλακίου, διατηρώντας το ρίσκο σε χαμηλότερα επίπεδα.

2 | Αναθεώρηση εκτιμήσεων στο Q4 για EPS 2018 & 2019

-5% -4% -3% -2% -1% 0% 1%

Euro Stoxx

MSCI EM ($)

Nikkei 225

MSCI World ($)

S&P 500

2018 2019

1 | Αποδόσεις κυριότερων αγορών το Δ΄ τρίμ.


-20% -15% -10% -5% 0%

Nikkei 225

S&P 500

MSCI World ($)

Euro Stoxx

FTSE 100

MSCI EM ($)

2018 4Q

21


της ΕΕ για αύξηση των δαπανών, οι κοινωνικές αναταραχές στη Γαλλία δεν είναι παράγοντας στα-

θερότητας. Στις ΗΠΑ, οι εκλογές για το Κογκρέσο ολοκληρώθηκαν, χωρίς να επιδρούν ιδιαίτερα στις

αγορές, ωστόσο η παρατεταμένη μερική αναστολή λειτουργίας του ομοσπονδιακού κράτους χαρα-

κτηρίζεται αρνητικός καταλύτης που μεγεθύνεται.

□ Οι εκτιμήσεις για το EPS του 2018 και του 2019 αναθεωρήθηκαν πτωτικά το Δ΄ τρίμηνο (Διάγραμμα 2),

με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε μονοψήφιους ρυθμούς αύξησης το 2019 (βλ. Πίνακα 1).

□ Οι απώλειες που κατέγραψαν οι μετοχικές αγορές ενίσχυσαν την ελκυστικότητα τους σε επίπεδο

αποτιμήσεων, όπως απεικονίζεται στον Πίνακα 1 και, πλέον, σε αρκετές περιπτώσεις διαπραγμα-

τεύονται σε χαμηλότερα επίπεδα από μέσους όρους δεκαπενταετίας. Ωστόσο, οι επενδυτές διατή-

ρησαν επιφυλακτική στάση, με τις εκροές από μετοχικά Α/Κ να είναι έντονες στα μέσα Δεκεμβρί-

ου, ενώ ο δείκτης επενδυτικού κλίματος AAII Index (Bulls - Bears) βρέθηκε σε χαμηλά τριετίας, επι-

βαρύνοντας το επενδυτικό κλίμα και επιδεινώνοντας την τεχνική εικόνα των μετοχικών δεικτών.

□ Ο S&P500 αποτελεί το βαρόμετρο της μετέπειτα πορείας των μετοχικών αγορών στις ανεπτυγμένες

αγορές, καθώς η βαρύτητά του στον MSCI World διαμορφώνεται κοντά στο 60%. Χρησιμοποιώντας

ως παραδοχές ότι: α) το EPS του 2019 θα ενισχυθεί σε εύρος μεταξύ των εκτιμήσεων της αγοράς

(+6,3%) και του αποτελέσματος του στατιστικού μας υποδείγματος (-3%), που παρατίθεται παρα-

κάτω β) το P/E στο τέλος του 2019 να διαμορφωθεί μεταξύ 14x και 17x, τότε ο S&P500 στο τέλος

του 2019 θα βρίσκεται μεταξύ 2.320 και 2.800 μονάδες. Με βάση το θετικό σενάριο, ο S&P500

πιθανόν να καταγράψει κέρδη 11% σε ορίζοντα έτους το 2019, ενώ οι απώλειες, με βάση το αρνητι-

κό σενάριο, να διαμορφωθούν στο 7%.

□ Οι μετοχικές αγορές κατέγραψαν απώλειες στη διάρκεια του 2018, γεγονός που αντισταθμίστηκε

στο χαρτοφυλάκιό μας από τη διατήρηση ήπια αρνητικής θέσης. Η ανοδική κίνηση στις μετοχές,

στην έναρξη του 2019, δημιουργεί ευκαιρίες για trading, ωστόσο η επενδυτική μας θέση δεν αλλά-

ζει. Διατηρούμε τη στρατηγική για επίτευξη alpha στα χαρτοφυλάκιά μας μέσω τοποθετήσεων στη

διάρκεια του 2019 σε επιμέρους γεωγραφικές περιοχές (αναδυόμενες αγορές, υπό προϋποθέσεις

στη Ρωσία, Ισπανία στην Ευρωζώνη) και κλάδους (ενέργεια & βιομηχανία στις ΗΠΑ, value εταιρεί-

ες), διατηρώντας το ρίσκο σε χαμηλά επίπεδα.

4.2 ΗΠΑ: Ουδέτερη θέση

□ Ο S&P500 υστέρησε έναντι των κυριότερων αγορών στη διάρκεια του Δ΄ τριμήνου, καταγράφο-

ντας απώλειες 14%, με αποτέλεσμα να υποχωρήσει 6,2% για το 2018. Παράλληλα, ο δείκτης μετα-

Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last12m)

Μτβ % EPS Μτβ % Πωλ. Μτβ % DPS Latest P /E

15y avg P/E

Decile Κατανο-

μής

Latest P /BV

15y avg P/BV


μής

Latest D /Y

15y avg D/Y


μής 2018 2019 2018 2019 2018 2019

S&P 500 21,7% 6,3% 13,4% 6,4% 9,2% 7,2% 16,17 16,29 4 3,05 2,63 8 2,08% 2,04% 7

Euro Stoxx 2,1% 9,1% 6,6% 2,4% 3,9% 7,2% 13,72 14,24 3 1,50 1,61 4 3.59% 3.45% 7

Nikkei 225 6,0% 8,7% 5,6% 2,3% 15,5% 2,7% 14,75 22,40 1 1,53 1,59 4 2.19% 1.57% 9

MSCI World 17,7% 6,6% 12,4% 4,5% 9,1% 6,5% 15,16 16,29 3 2,47 2,30 6 2,67% 2,43% 8

MSCI EM($) 12,6% 5,7% 8,6% 4,9% 12,7% 7,7% 12,39 13,46 3 1,57 1,97 1 3,35% 2,95% 9

ΠΙΝΑΚΑΣ 1 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αγορών & δείκτες αποτιμήσεων

Πηγή: FactSet, Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

22


βλητότητας VIX κινήθηκε ανοδικά και βρέθηκε σε υψηλό έτους, απόρροια της αβεβαιότητας.

□ Η οικονομία των ΗΠΑ είναι σε επιβράδυνση, σύμφωνα με την πορεία των στοιχείων του Δ΄ τριμή-

νου του 2018. Ωστόσο, οι εκτιμήσεις πλέον συγκλίνουν ότι η FED θα υιοθετήσει ηπιότερη μετάβα-

ση σε πιο περιοριστική νομισματική πολιτική, πραγματοποιώντας μια αύξηση του παρεμβατικού

επιτοκίου, έως το τέλος του 2019. Παράλληλα, η συνέχιση της μερικής αναστολής της λειτουργίας

της ομοσπονδιακής κυβέρνησης, για αρκετό διάστημα, επιδρά αρνητικά στην οικονομία.

□ Η εταιρική κερδοφορία αναμένεται να κορυφωθεί στο Q4:18, όπως προκύπτει από το consensus

της αγοράς και αποτυπώνεται στο Διάγραμμα 3, ενώ αντίστοιχη τάση παρατηρείται στον ρυθμό

αύξησης των πωλήσεων. Τα παραπάνω επιβεβαιώνονται, προσεγγίζοντας την εταιρική κερδοφο-

ρία του S&P500 βάσει στατιστικού υποδείγματος, που συσχετίζει τον ετήσιο ρυθμό μεταβολής της

κερδοφορίας με τον πρόδρομο μεταποιητικό δείκτη ISM, τον λόγο των νέων παραγγελιών προς τα

αποθέματα, τον πληθωρισμό, την κλίση της καμπύλης των Treasuries και την απόκλιση που υφί-

σταται μεταξύ της εταιρικής κερδοφορίας του δείκτη S&P500 και εκείνης, που καταγράφεται στους

εθνικούς λογαριασμούς. Οι εκτιμήσεις συγκλίνουν σε μείωση 3%, στο τέλος του 2019, έναντι αύ-

ξησης 11%, στο τέλος του 2018. Η επιδείνωση των εκτιμήσεων στην εξέλιξη της κερδοφορίας οφεί-

λεται στη μείωση του δείκτη ISM, στη μείωση της κλίσης της καμπύλης των αποδόσεων των Treas-

uries, στην αναμενόμενη επιβράδυνση του πληθωρισμού και στη σημαντική μείωση του λόγου των

νέων παραγγελιών προς τα αποθέματα (όπως αποτυπώνεται στους επιμέρους δείκτες ISM)

□ Το ποσό που διατέθηκε στις ΗΠΑ για M&As, στο Δ΄ τρίμηνο, ήταν το μικρότερο από το 2017, επη-

ρεάζοντας την τάση σε ορίζοντα έτους (Διάγραμμα 4) και προδιαθέτοντας για περιορισμό του

ποσού, που διατίθεται για επαναγορές ιδίων μετοχών και μερισμάτων από τα ιστορικά υψηλά.

□ Η παραπάνω άποψη ενισχύεται από τη μείωση κατά 12% των ταμειακών διαθεσίμων από την

αρχή του έτους, ενώ το ποσό που διατέθηκε σε επαναγορές και μερίσματα, ως ποσοστό των ταμει-

ακών διαθεσίμων, ανήλθε στο υψηλότερο σημείο από το 2008 (Διάγραμμα 5).

□ Η δοκιμασμένη επιλογή της ομολογιακής έκδοσης, προς όφελος των μετόχων, δεν αποτελεί την

πλέον ενδεδειγμένη λύση. Τα ιστορικά υψηλά, όπου βρίσκεται ο καθαρός δανεισμός των εται-

ρειών και τα επίπεδα, στα οποία ανέρχονται οι δείκτες μόχλευσης (Διάγραμμα 6), λειτουργούν

επιβαρυντικά για τις εταιρείες, ενώ οι ανάγκες αναχρηματοδότησης, ειδικά για μικρομεσαίες ε-

ταιρείες, θα έρθουν στο προσκήνιο τη στιγμή που η κερδοφορία θα επιβραδύνεται.

4 | Επαναγορές & μερίσματα, M&As (12m rolling data)

420

535

650

765

880

995

1,110

1,225

600

900

1,200

1,500

1,800

2,100

2,400

2,700

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

M&As ($δισ) (αριστ)

Επαναγορές & Μερίσματα ($δισ) (δεξ)

3 | Μτβ% πωλήσεων & EPS (12m Rolling) και μελλοντικές εκτιμήσεις

Πηγή: FactSet Ι Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

28%

32%

Q1

:12

Q3

:12

Q1

:13

Q3

:13

Q1

:14

Q3

:14

Q1

:15

Q3

:15

Q1

:16

Q3

:16

Q1

:17

Q3

:17

Q1

:18

Q3

:18

Q1

:19

e

Q3

:19

e

Πωλήσεις % EPS %

Ιστορικά Στοιχεία

Εκτιμήσεις Αγοράς

23


□ Η πτώση των μετοχών εξορθολόγησε τις αποτιμήσεις (βλ. Πίνακα 1), σε επίπεδα γύρω από τον

μέσο όρο δεκαπενταετίας, αλλά ελαφρώς υψηλότερα των μακροχρόνιων εκτιμήσεων. Στο Διάγραμ-

μα 7 απεικονίζεται η βελτίωση σε όρους μερισματικής απόδοσης και Ev/Ebitda, ωστόσο η κεφαλαι-

οποίηση του S&P500 ως ποσοστό του ΑΕΠ (Διάγραμμα 8) είναι υψηλότερα από τον μέσο όρο τρια-

κονταετίας (79%).

□ Η συνολική τεχνική εικόνα του S&P500 είναι αρνητική, αν και βραχυπρόθεσμα η εικόνα κρίνεται

θετική. Η μεσοπρόθεσμη εικόνα παραμένει αρνητική και θα χρειαστεί παραπάνω χρόνος, ώστε να

βελτιωθεί η συνολική του εικόνα.

□ Διατηρούμε την ουδέτερη θέση στις μετοχές των ΗΠΑ, καθώς ο εξορθολογισμός των αποτιμήσεων

αντισταθμίζει την υποβάθμιση της κερδοφορίας, ενώ η δυναμική της οικονομίας των ΗΠΑ υπερτε-

ρεί στην παρούσα συγκυρία έναντι των κυριότερων χωρών. Ο περιορισμός της ρευστότητας και η

υψηλή μόχλευση αυξάνουν την αβεβαιότητα.

ΗΠΑ - Κλάδοι, Μεγάλη vs Μικρή κεφαλαιοποίηση, Growth vs Value

□ Με εξαίρεση τον κλάδο της κοινής ωφέλειας (+0,5%), το σύνολο των υπόλοιπων κλάδων δέχθηκε

πιέσεις το Δ΄ τρίμηνο. Οι σημαντικές πτωτικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων για την κερδοφορί-

α του κλάδου ενέργειας και της μικρής κεφαλαιοποίησης και οι ανοδικές αναθεωρήσεις για τον

6 | Δείκτες μόχλευσης S&P500 (ex financials)

14%

15%

16%

17%

18%

19%

20%

21%

22%

23%

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Net Debt / Ebitda (αριστ) FCF / Total Debt (δεξ)

5 | Ταμειακά διαθέσιμα, επαναγορές & μερίσμ.


30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

640

800

960

1,120

1,280

1,440

1,600

1,760

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Ταμειακά Διαθέσιμα (ex fin) (αριστ) ($δισ)

Επαν. & μερίσματα (roll ing 12m) / Ταμ. Διαθέσιμα (δεξ)

8 | Κεφαλαιοποίηση S&P500 / ΑΕΠ (ονομ.)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

19

89

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

17

20

19

7 | Δείκτες αποτίμησης


7

8

9

10

11

12

13

14

15

1.7%

2.0%

2.3%

2.6%

2.9%

3.2%

3.5%

3.8%

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

DY (αριστ) Ev / Ebitda (δεξ)

24


κλάδο υγείας επηρέασαν την πορεία τους (Διάγραμμα 10). Η ενέργεια κατέγραψε τις υψηλότερες

απώλειες στο τρίμηνο και για το 2018, ο κλάδος υγείας είχε τα υψηλότερα κέρδη το 2018, η μικρή

κεφαλαιοποίηση (S&P600) υστέρησε έναντι της μεγάλης, ενώ οι value εταιρείες κατέγραψαν καλύ-

τερες τριμηνιαίες αποδόσεις έναντι των growth, για πρώτη φορά, την τελευταία διετία.

□ Όπως απεικονίζεται στον Πίνακα 2, οι εκτιμήσεις συγκλίνουν σε μονοψήφιο ρυθμό αύξησης EPS

σχεδόν για το σύνολο των κλάδων, το 2019 (εξαίρεση η βιομηχανία), με πιθανό σενάριο να υπάρ-

ξουν περαιτέρω πτωτικές αναθεωρήσεις κερδοφορίας. Οι επιμέρους αποτιμήσεις διαμορφώνο-

νται σε ικανοποιητικά επίπεδα και στην πλειοψηφία των κλάδων εμφανίζονται πιο ελκυστικές σε

σχέση με τους μέσους όρους δεκαπενταετίας.

□ Χρησιμοποιώντας bottom-up κλαδική αξιολόγηση (θεμελιώδη και αποτιμήσεις) και το υπόδειγμα

αποτίμησης και επιλογής κλαδικών μετοχικών επενδύσεων (μακροοικονομικά και χρηματοοικονο-

μικά στοιχεία), οι κλάδοι που είναι πιθανόν να καταγράψουν καλύτερες αποδόσεις έναντι του

S&P500 είναι οι κλάδοι της ενέργειας και της βιομηχανίας.

10 | Αναθεώρηση εκτιμήσεων στο Q4 για EPS

-12% -9% -6% -3% 0% 3%

Πρώτες ΎλεςS&P600 SMCΒιομηχανία

FinancialsΜη ΚυκλικάΤεχνολογίαReal Estate

S&P500Κοινή Ωφέλεια

ΥγείαΤηλ/νίες

Κυκλικά ΠροϊόνταΕνεργεια

2018 2019

9 | Αποδόσεις κλάδων S&P500


-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5%

ΕνέργειαS&P 600

ΒιομηχανίαΤεχνολογία

Κυκλικά προϊόνταS&P 500 Growth

S&P 500ΧρηματοικονομικάCommun. Services

Πρώτες ύλεςS&P 500 Value

ΥγείαΜη Κυκλικά

ΑκίνηταΚοινής ωφελείας

2018 4Q

Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last12m)


15y avg P/E


μής

Latest P /BV

15y avg P/BV


μής

Latest D /Y

15y avg D/Y


μής 2018 2019 2018 2019 2018 2019

Βιομηχανία 18,8% 11,1% 7,3% 4,9% -2,3% 1,8% 15,06 16,87 2 4,15 3,16 9 2,27% 2,24% 7

Τεχνολογία 17,5% 5,2% 14,0% 2,8% 9,6% 10,1% 16,13 17,96 4 5,99 4,05 10 1,69% 1,23% 7

Μη Κυκλικά 9,8% 4,2% 3,1% 3,1% 3,7% 6,0% 17,64 18,16 3 4,37 4,44 5 3,15% 2,59% 10

Κυκλικά Πρ. 19,3% 9,5% 23,1% 15,7% 9,5% 5,9% 20,56 18,72 8 6,37 3,85 9 1,41% 1,33% 6

Υγεία 15,6% 7,5% 7,9% 10,6% 8,2% 7,1% 16,02 16,26 4 3,79 3,49 6 1,71% 1,85% 6

Ενέργεια 102,8% -7,4% 18,5% -3,8% 8,4% 5,8% 14,67 22,30 6 1,50 2,10 1 3,70% 2,33% 10

Financials 28,1% 8,7% 6,3% 1,8% 22,5% 13,0% 11,16 15,18 1 1,29 1,46 5 2,37% 2,19% 8

Πρώτες Ύλες 22,2% 4,9% 18,3% 3,8% 6,0% 6,4% 14,28 17,12 2 2,01 2,88 1 2,32% 2,17% 8

Κοινή Ωφέλ. 4,4% 5,0% 1,8% 2,8% 3,7% 6,2% 17,02 14,71 8 1,83 1,65 7 3,50% 3,94% 2

Comm. Serv 20,7% 5,8% 26,7% 14,0% 9,6% 2,9% 16,83 18,58 3 2,94 2,61 7 1,60% 2,22% 1

Real Estate 6,8% -2,3% 11,5% 4,0% 8,2% 6,6% 17,09 18,82 2 3,03 2,47 8 3,65% 3,57% 7

S&P 600 20,5% 10,7% 8,9% 6,0% 1,2% -3,8% 15,78 18,16 2 1,65 1,89 3 2,16% 1,79% 9

S&P 500 21,7% 6,3% 13,4% 6,4% 9,2% 7,2% 15,55 16,29 3 2,94 2,63 8 2,15% 2,04% 8

S&P Growth 24,7% 9,9% 19,6% 10,5% 9,0% 8,3% 17,73 18,05 4 4,87 3,56 9 1,74% 1,77% 5 S&P Value 25,2% 4,1% 9,1% 2,5% 9,7% 9,2% 13,61 15,37 2 2,23 2,36 3 2,81% 2,30% 9

ΠΙΝΑΚΑΣ 2 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη επιμέρους κλάδων & δείκτες αποτιμήσεων


25


□ Η ραγδαία υποχώρηση της τιμής του πετρελαίου, σε σύντομο χρονικό διάστημα, δημιούργησε πιέ-

σεις στον κλάδο ενέργειας, ωστόσο η πρόσφατη ανάκαμψη της τιμής του πετρελαίου, τα θεμελιώ-

δη και οι επιμέρους αποτιμήσεις του κλάδου μπορούν να δικαιολογήσουν την υπεραπόδοση του

κλάδου στη διάρκεια του Α΄ τριμήνου. Τα θεμελιώδη βελτιώνονται, όπως οι δείκτες μόχλευσης,

ενώ το FCF, ως ποσοστό του χρέους, ανακάμπτει, καθιστώντας διατηρήσιμη την ανοδική τάση του

ποσού, που διατίθεται για επαναγορές ιδίων μετοχών και μερίσματα (Διάγραμμα 11). Η εικόνα

των αποτιμήσεων έχει βελτιωθεί σημαντικά (Διάγραμμα 12), με τον κλάδο να έχει την υψηλότερη

μερισματική απόδοση (3,70%). Σημαντικό καταλύτη για τη διατήρηση της θετικής θέσης στον κλά-

δο, αποτελούν οι εκτιμήσεις για τη μελλοντική πορεία της τιμής του πετρελαίου.

□ Τεχνικά, ο κλάδος της ενέργειας (S5ENRS Index – τιμή 540,51 στις 12 Οκτωβρίου) κινείται συνολι-

κά σε αρνητικό επίπεδο, αν και έχει βελτιωθεί η βραχυπρόθεσμη τεχνική του εικόνα. Θα χρειαστεί

περισσότερος χρόνος να διατηρηθεί η θετική βραχυπρόθεσμη εικόνα, ώστε να γυρίσει η μεσοπρό-

θεσμη σε θετικό επίπεδο.

□ Ο κλάδος της βιομηχανίας συγκεντρώνει τις προϋποθέσεις να καταγράψει καλύτερες αποδόσεις

έναντι του S&P500, καθώς, όπως απεικονίζεται στον Πίνακα 2, αναμένεται να παρουσιάσει τον

υψηλότερο ρυθμό αύξησης EPS για το 2019, ενώ οι αποτιμήσεις διαμορφώνονται σε ιδιαίτερα ικα-

νοποιητικά επίπεδα σε σχέση με τους μέσους όρους δεκαπενταετίας (Διάγραμμα 14). Υιοθετούμε

θετική άποψη για τον κλάδο, καθώς τα θεμελιώδη του είναι ικανοποιητικά (Διάγραμμα 13).

□ Η τεχνική του εικόνα στο σύνολό της είναι οριακά αρνητική, με τη βραχυπρόθεσμη εικόνα του να

είναι αρκετά θετική και να υπερτερεί ελαφρώς της μεσοπρόθεσμης αρνητικής. Πλέον, μια μικρή

ανοδική κίνηση θα αλλάξει προς το θετικό τη συνολική τεχνική του εικόνα.

12 | Κλάδος Ενέργειας - Αποτιμήσεις

8

16

24

32

40

48

56

3

5

7

9

11

13

15

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Ev / Ebitda (αριστ) P /Free Cash Flow (δεξ)

11 | Κλάδος Ενέργειας - Εξέλιξη θεμελιωδών


-9%

0%

9%

18%

27%

36%

45%

54%

63%

36

42

48

54

60

66

72

78

84

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Επαναγορές & Μερίσματα ($δισ) 12m rolling (αριστ)

FCF / Total Debt (δεξ)

14 | Κλάδος Βιομηχανίας - Αποτιμήσεις

14

17

20

23

26

29

32

35

8

9

10

11

12

13

14

15

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18


13 | Κλάδος Βιομηχανίας - Εξέλιξη θεμελιωδών


2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

7.6%

9.0%

10.4%

11.8%

13.2%

14.6%

16.0%

17.4%

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

FCF / Total Debt (αριστ) Net Debt / Ebitda (δεξ)

Interest Coverage (δεξ)

26


□ Η μικρή κεφαλαιοποίηση (S&P600) κατέγραψε μεγαλύτερες απώλειες έναντι του S&P500 στο

Δ΄ τρίμηνο (-20,4% έναντι -14,0%), με τις απώλειες για το 2018 να διαμορφώνονται σε 9,8% έναντι

απωλειών 6,2% για τον S&P500. Αναβαθμίζουμε τη στάση μας στη μικρή κεφαλαιοποίηση

(S&P600) σε ουδέτερη, καθώς, όπως προκύπτει από τον Πίνακα 2, οι εκτιμήσεις για τον ρυθμό

αύξησης του EPS συγκλίνουν σε υψηλότερους ρυθμούς έναντι του S&P500, ενώ οι βασικοί δείκτες

αποτίμησης (P/E, P/BV, Div.Yield) εμφανίζονται πιο ελκυστικοί τόσο σε απόλυτα όσο και σε σχετικά

μεγέθη έναντι του S&P500. Η αισιοδοξία μας μετριάζεται από δείκτες αποτίμησης, όπως P/FCF και

EV/Ebitda (Διάγραμμα 16), όπου είναι υψηλότερα από ιστορικούς μέσους όρους, ενώ, όπως φαίνε-

ται στο Διάγραμμα 15, δείκτες μόχλευσης και κάλυψης δεν κρίνονται καθόλου ικανοποιητικοί.

□ Η τεχνική του εικόνα του S&P600 είναι οριακά αρνητική στο σύνολό της, με τη βραχυπρόθεσμη

εικόνα του να είναι αρκετά θετική και να υπερτερεί ελαφρώς της μεσοπρόθεσμης αρνητικής.

Πλέον, μια μικρή ανοδική κίνηση θα αλλάξει προς το θετικό τη συνολική τεχνική του εικόνα.

□ Διατηρούνται οι συνθήκες να συνεχιστεί η υπεραπόδοση των Value έναντι των Growth εται-

ρειών, καθώς σε επίπεδο σχετικών αποτιμήσεων, ο S&P500 Growth διαπραγματεύεται σε ακραίες

τιμές έναντι του S&P500 Value σε όρους Last12m P/E και Last12m P/BV (Διάγραμμα 18). Παράλλη-

λα, όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 17, η υπεραπόδοση του S&P500 Growth έναντι του S&P500 Val-

ue (ορίζοντας 12 μήνες), αν και έχει απομακρυνθεί από τις πρόσφατες ακραίες τιμές, παραμένει σε

επίπεδα που δημιουργούν θετικές συνθήκες για τις Value εταιρείες.

16 | S&P600 - Αποτιμήσεις

15

17

19

21

23

25

27

29

6

7

8

9

10

11

12

13

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18


15 | S&P600 - Εξέλιξη θεμελιωδών


1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

4%

7%

10%

13%

16%

19%

22%

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

FCF / Total Debt (αριστ) Net Debt / Ebitda (δεξ)


18 | Αποτιμήσεις - Premium Growth vs Value

0.05

0.20

0.35

0.50

0.65

0.80

0.95

1.10

1.25

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

28%

32%

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

Last12m P/E (αριστ) Last12m P/BV (δεξ)

2 τυπ. αποκλίσεις



17 | Υπεραπόδοση Growth vs Value


-16%

-12%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

12m σχετική κυλιόμενη απόδοση



27


4.3 Ευρωζώνη: Ήπια αρνητική θέση

□ Ο EuroStoxx υποχώρησε 13,2% στο Δ΄ τρίμηνο, με τις απώλειες να είναι πιο περιορισμένες στην

περιφέρεια της Ευρωζώνης. Η υποαπόδοση του Cac40 στο τρίμηνο μπορεί να αποδοθεί στη κοι-

νωνική αναταραχή που ξέσπασε στη Γαλλία, ενώ ο Γερμανικός Dax30 κατέγραψε σημαντικές απώ-

λειες τόσο στο τρίμηνο όσο και στο έτος. Η επιβράδυνση που παρατηρείται στην παγκόσμια οικο-

νομία πλήττει την πλέον εξαγωγική οικονομία της Ευρωζώνης και συντελεί σε σημαντικές πτωτι-

κές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων για την κερδοφορία (Διάγραμμα 20).

□ Οι συνομιλίες μεταξύ ΕΕ και Μ. Βρετανίας δεν έχουν καταλήξει σε συμφωνία σχετικά με το Brex-

it, με τα χρονικά περιθώρια πλέον να στενεύουν επικίνδυνα, ενώ διατηρείται σαν πιθανότητα η

επιβολή δασμών από τις ΗΠΑ. Τουλάχιστον, η πολιτική αβεβαιότητα στην Ευρωζώνη, στην πα-

ρούσα συγκυρία, φαίνεται να περιορίζεται, με την ιταλική κυβέρνηση να αποκτά κοινή κατεύθυν-

ση με τους κανόνες της ΕΕ, ωστόσο οι επικείμενες ευρωεκλογές του Μαΐου στις χώρες της Ευρω-

ζώνης είναι πηγή προβληματισμού.

□ Ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας της Ευρωζώνης έχει επιβραδύνει απότομα, με την ΕΚΤ να

έχει ολοκληρώσει το πρόγραμμα QE στο τέλος του 2018, αλλά εκτιμάται ότι θα διατηρήσει τα πα-

ρεμβατικά επιτόκια σε πολύ χαμηλό επίπεδο για μακρύ χρονικό διάστημα.

□ Οι εκτιμήσεις για την αύξηση του EPS το 2019 διαμορφώνονται στο 9,1% για τον EuroStoxx, κυρίως

λόγω Ιταλίας και Γερμανίας, υψηλότερα του S&P500, ενώ οι αποτιμήσεις του EuroStoxx εμφανίζο-

νται πιο ελκυστικές έναντι του S&P500, αλλά και των ιστορικών μέσων όρων. Παράλληλα, οι δεί-

κτες μόχλευσης διαμορφώνονται σε καλύτερα επίπεδα σε σχέση με το παρελθόν, ενώ τα περιθώ-

ρια κέρδους διευρύνθηκαν.


-8% -6% -4% -2% 0%

Dax - 30

Euro Stoxx

Ibex - 35

Cac - 40

FTSE MIB

2018 2019

19 | Αποδόσεις κύριων αγορών Ευρωζώνης


-20% -15% -10% -5% 0%

France Cac 40

Germany Dax 30

Euro Stoxx

Italy FTSE MIB

Spain Ibex 35

2018 4Q

28


□ Οι Τράπεζες στην Ευρωζώνη παραμένουν ερωτηματικό, ιδιαίτερα τώρα που η επιβράδυνση εντεί-

νεται στην οικονομία της Ευρωζώνης, τα αρνητικά επιτόκια λειτουργούν επιβαρυντικά για την

επίτευξη κερδοφορίας, ενώ βρίσκεται πάντα στην επικαιρότητα η ποιότητα των ισολογισμών

τους. Οι εκτιμήσεις συγκλίνουν σε αύξηση του EPS το 2019 (βλ. Πίνακα 4), ωστόσο λαμβάνοντας

υπόψη τη δυναμική των εκτιμήσεων για την κερδοφορία και την οικονομία, είναι πιθανόν να περι-

οριστεί στη διάρκεια του έτους. Όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 21, η πορεία του τραπεζικού δεί-

κτη επηρεάζει περισσότερο τη μετοχική αγορά στην περιφέρεια της Ευρωζώνης.

□ Η τεχνική εικόνα του δείκτη στο σύνολό της είναι αρνητική, ωστόσο σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα

είναι θετική. Παραμένει, ωστόσο, η αρνητική μεσοπρόθεσμη εικόνα του και έτσι θα χρειαστεί πε-

ρισσότερος χρόνος ή μεγαλύτερη ανοδική κίνηση του δείκτη, για να επανέλθει η συνολική τεχνική

του εικόνα σε θετικό επίπεδο.

□ Διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση στην Ευρωζώνη.

□ Σε επιμέρους αγορές της Ευρωζώνης, διατηρούμε την προτίμηση στη μετοχική αγορά της Ισπανί-

ας, καθώς συνδυάζει υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης για τα δεδομένα της Ευρωζώνης (2,5% & 2,2%

για 2018 και 2019 αντίστοιχα), ικανοποιητικούς ρυθμούς αύξησης κερδοφορίας σε συνδυασμό με

ελκυστικές αποτιμήσεις, καθώς και περιορισμένη έκθεση στην επιβράδυνση της Κίνας και σε πιθα-

νούς δασμούς από τις ΗΠΑ (11% και λιγότερο από 1% των πωλήσεων των εταιρειών του Ibex35

προορίζονται για ΗΠΑ και Κίνα αντίστοιχα). Παράλληλα, ο δείκτης Ibex35 εμφανίζεται να έχει κα-

λύτερη τεχνική εικόνα έναντι του EuroStoxx. Στον αντίποδα, η δυναμική της γερμανικής οικονομί-

ας σε συνδυασμό με την επιβράδυνση στην Κίνα και τη ρητορική για επιβολή δασμών από τις ΗΠΑ

δημιουργούν συνθήκες που πιθανόν να οδηγήσουν σε υποαπόδοση τον Dax30.

ΠΙΝΑΚΑΣ 4

EPS% 19e P/E 19e P/BV19e DY19e ROE 19e

Γερμανία 151,7% 11,7x 0,3x 2,5% 2,3%

Γαλλία 0,5% 7,1x 0,5x 7,1% 7,3%

Ισπανία 5,3% 8,5x 0,7x 5,4% 8,5%

Ιταλία 16,5% 9,0x 1,1x 6,9% 9,9%

Ευρωζώνη 4,3% 8,5x 0,8x 6,2% 8,6%

Θεμελιώδη και αποτιμήσεις για τράπεζες στην Ευρωζώνη


21 | Έκθεση στον τραπεζικό δείκτη

0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28%

Dax30

Cac40

EuroStoxx

FTSE MIB

Ibex35

ΠΙΝΑΚΑΣ 3 Εκτιμήσεις για θεμελιώδη κύριων αγορών & δείκτες αποτιμήσεων

Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last 12m)


15y avg P/E


μής

Latest P /BV

15y avg P/BV


μής

Latest D /Y

15y avg D/Y


μής 2018 2019 2018 2019 2018 2019

Dax - 30 -4,6% 9,7% 2,9% 4,2% 5,7% 6,2% 13,59 13,70 3 1,45 1,61 2 3,52% 3,15% 8

Cac - 40 7,0% 7,2% 15,0% 0,6% 6,7% 6,7% 13,33 13,64 4 1,51 1,59 5 3,51% 3,35% 6

Ibex - 35 2,5% 6,3% 3,3% 2,5% 5,0% 7,8% 11,73 14,19 2 1,27 1,70 2 4,40% 4,45% 5

FTSE MIB 21,4% 12,1% 2,5% 1,8% 8,0% 11,7% 11,28 15,26 2 1,12 1,31 4 4,23% 4,01% 7

Euro Stoxx 2,1% 9,1% 6,6% 2,4% 3,9% 7,2% 13,72 14,24 3 1,50 1,61 4 3.59% 3.45% 7


29


4.4 Ιαπωνία: Ήπια αρνητική θέση

□ Ο Nikkei225 κατέγραψε τις μεγαλύτερες απώλειες μεταξύ των κυριότερων αγορών στη διάρκεια

του Δ΄ τριμήνου (-17,0%), με τις απώλειες για το 2018 να διαμορφώνονται στο 12,1%. Οι σημαντι-

κές πιέσεις στο τρίμηνο αποδίδονται στην ανατίμηση του γιεν, γεγονός που πλήττει τις εταιρείες

με εξαγωγικό προσανατολισμό, όπως διαφάνηκε από τις πτωτικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων

για την κερδοφορία, καθώς και στην επιβράδυνση που παρουσιάζει η οικονομία της χώρας.

□ Η οικονομία της Ιαπωνίας στη διετία 2018-2019 αναπτύσσεται με ήπιους ρυθμούς ανάπτυξης και

πληθωρισμό κοντά στο 1,0%. Παράλληλα, η BoJ θα είναι η μοναδική από τις μεγάλες Κεντρικές

Τράπεζες, που το 2019 θα συνεχίσει να εφαρμόζει πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης.

□ Οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία αναθεωρούνται, πλέον, πτωτικά (Διαγράμματα 2 & 22), καθώς

η ανατίμηση του γιεν περιορίζει την ανταγωνιστικότητα των ιαπωνικών προϊόντων. Η παγκόσμια

επιβράδυνση και η επιβολή δασμών από τις ΗΠΑ είναι αρνητικοί καταλύτες, καθώς το 40% των

εξαγωγών προορίζεται για ΗΠΑ και Κίνα, ενώ το 21% των εξαγωγών αφορά παντός τύπου οχήματα

(πηγή: Trading Economics). Με δεδομένο ότι το 12% της κεφαλαιοποίησης του Nikkei225 αφορά

τον ευρύτερο κλάδο της αυτοκινητοβιομηχανίας, ο περιορισμός των εκτιμήσεων για τα κέρδη του

κλάδου επηρεάζει άμεσα τη μετοχική αγορά. Παράλληλα, στις εκτιμήσεις για τη μελλοντική κερ-

δοφορία, θα αρχίσει να ενσωματώνεται η επερχόμενη αύξηση του φόρου κατανάλωσης, τον

Οκτώβριο του 2019.

□ Η ιαπωνική κεντρική τράπεζα συνεχίζει να στηρίζει τη μετοχική αγορά μέσω ETFs, όπως απεικονί-

ζεται στο Διάγραμμα 23 και να αποτελεί τον σημαντικό παράγοντα που προσφέρει ώθηση. Στην

περίπτωση που περιοριστεί το ποσό που διατίθεται για αγορές ETFs, οι συνέπειες θα είναι ιδιαίτε-

ρα ανησυχητικές, με δεδομένο ότι, όπως φαίνεται στο Διάγραμμα 23, οι τοποθετήσεις ξένων ε-

πενδυτών περιορίζονται, δημιουργώντας προβληματισμό για τη διατήρηση του Nikkei225 στα

τρέχοντα επίπεδα, χωρίς διασπορά επενδυτών.

□ Οι αποτιμήσεις έναντι των κύριων μετοχικών αγορών είναι αρκετά ελκυστικές, τόσο σε απόλυτα

μεγέθη όσο και σε επίπεδο απόκλισης από τους ιστορικούς μέσους όρους (βλ. Πίνακα 1). Ωστό-

σο, σε επιμέρους δείκτες αποτίμησης (Διάγραμμα 24), η ελκυστικότητα είναι πιο περιορισμένη.

Η πολιτική των εταιρειών προς τους μετόχους παραμένει φιλική, τα θεμελιώδη παραμένουν ικα-

νοποιητικά, ενώ η μόχλευση βρίσκεται υπό έλεγχο (Διάγραμμα 25).

23 | Πορεία Nikkei225 και τοποθετήσεις σε ιαπωνικές μετοχές από ξένους επενδυτές και BoJ

0369121518212427

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

Nikkei225 (αριστ)

Σωρευτ. Αγορές ETFs από BoJ (δεξ)

Σωρευτ. Καθ. τοποθετήσεις από ξένους επενδυτές (δεξ)

22 | Πορεία Next12m EPS & ισοτιμίες έναντι Γιεν


75

86

97

108

119

130

141

152

90

110

130

150

170

190

210

230

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Next12m EPS (rebased 2010) (αριστ)EUR / JPY (δεξ)USD / JPY (δεξ)

30


□ Η τεχνική εικόνα του Nikkei225 είναι αρνητική, αν και η βραχυπρόθεσμη εικόνα του είναι θετική.

Το γεγονός ότι η μεσοπρόθεσμη εικόνα του είναι ακόμη αρνητική, σημαίνει ότι θα χρειαστεί περισ-

σότερο χρόνο να κινηθεί θετικά, ώστε να καταφέρει να αλλάξει τη συνολική τεχνική του εικόνα.

□ Διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση στη μετοχική αγορά της Ιαπωνίας.

4.5 Αναδυόμενες αγορές: Ήπια θετική θέση

□ Οι αναδυόμενες αγορές υποχώρησαν 7,8% (MSCI EM$) στη διάρκεια του τριμήνου, έναντι απω-

λειών 13,7% για τις ανεπτυγμένες αγορές (MSCI World), ενώ οι απώλειες για το 2018 διαμορφώθη-

καν 16,6% και 10,4% αντίστοιχα. Οι μετοχικές αγορές με τα υψηλότερα κέρδη ανήκουν σε χώρες,

όπου τα νομίσματά τους ενισχύθηκαν έναντι του δολαρίου.

□ Οι εκτιμήσεις για την ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές αναθεωρούνται πτωτικά, καθώς εκτός

από την επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας, ο εμπορικός πόλεμος παραμένει απειλή.

Οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία έχουν περιοριστεί στις αναδυόμενες αγορές, με επίκεντρο την

Ασία και συγκλίνουν σε ενίσχυση του EPS κατά 12,6% το 2018 και 5,7% το 2019, ωστόσο οι αποτι-

μήσεις διαμορφώνονται σε ελκυστικά επίπεδα μετά τις πιέσεις που έχουν δεχθεί οι μετοχές στις

αναδυόμενες αγορές (βλ. Πίνακα 5). Παράλληλα, οι εισροές προς Α/Κ και ETFs, που επενδύουν

στις αναδυόμενες αγορές, έχουν ανακάμψει.


-6% -4% -2% 0% 2%

India Sensex

China CSI 300

MSCI EM ($)

Brazil Bovespa

HK China Enterprise

Russia RTS($)

2018 2019

26 | Αποδόσεις σε τοπ. νόμισμα & δολάριο


-30% -24% -18% -12% -6% 0% 6% 12%

China CSI 300 (τοπ)

China CSI 300 (δολ)

Russia RTS($)

HK China Enterprise (δολ)

HK China Enterprise (τοπ)

MSCI EM($)

India Sensex (τοπ)

India Sensex (δολ)

Brazil Bovespa (τοπ)

Brazil Bovespa (δολ)

2018 4Q

25 | Δείκτες μόχλευσης Nikkei225 (ex financials)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Net Debt / Ebitda (αριστ) FCF / Total Debt (δεξ)

24 | Nikkei225 - Δείκτες Αποτίμησης


6

7

8

9

10

11

8

14

20

26

32

38

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

P/FCF (αριστ) Ev / Ebitda (δεξ)

31


□ Η πορεία του δολαρίου έναντι των κυριότερων νομισμάτων, ιδιαίτερα των νομισμάτων των ανα-

δυομένων αγορών, αποτελεί σημαντικό καταλύτη για τη μετέπειτα πορεία των αναδυομένων αγο-

ρών. Ιστορικά, σε περιόδους ανατίμησης του δολαρίου, οι ανεπτυγμένες αγορές καταγράφουν

καλύτερες αποδόσεις έναντι των αναδυομένων αγορών. Με δεδομένο ότι το δολάριο παραμένει

σε φάση διαρθρωτικής αδυναμίας, απόρροια βασικών μεταβλητών, που μακροχρόνια συσχετίζο-

νται σημαντικά με το αμερικανικό νόμισμα, δεν θα αποκλείαμε το ενδεχόμενο υπεραπόδοσης

των ανεπτυγμένων αγορών, το επόμενο διάστημα.

□ Η τεχνική εικόνα του MSCIEM (MXEF - τιμή 998,67 στις 10 Ιανουαρίου) είναι οριακά αρνητική και

αποδίδεται στη σημαντική βελτίωση της βραχυπρόθεσμης εικόνας του δείκτη, ενώ χρειάζεται λί-

γος χρόνος, ώστε να βελτιωθεί και η μεσοπρόθεσμη εικόνα του.

□ Διατηρούμε την ήπια θετική θέση μας στις αναδυόμενες αγορές, καθώς η πρόσφατη διόρθωση

καθιστά ελκυστικές τις αποτιμήσεις, οι οποίες προεξοφλούν μια σειρά από αρνητικούς παράγο-

ντες και έντονη μεταβλητότητα. Η χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της FED θα ωφελήσει τις

αναδυόμενες αγορές, καθώς ήταν οι πρώτες που επλήγησαν όταν η FED άρχισε να ανεβάζει επιτό-

κια, ωστόσο σημαντικός είναι ο κίνδυνος, που αναδύεται για το 2019, από την επιβράδυνση της

κινεζικής οικονομίας.

4.6 Κίνα

□ Οι κινεζικές μετοχές, που διαπραγματεύονται σε Κίνα και Χονγκ Κονγκ, είχαν απώλειες στο Δ΄ τρί-

μηνο, με τους δείκτες CSI300 και Hang Seng China Enterprise να υποχωρούν 12,5% και 8,1%.

Θεμελιώδη Αποτιμήσεις (Last 12m)


15y avg P/E


μής

Latest P /BV

15y avg P/BV


μής

Latest D /Y

15y avg D/Y


μής 2018 2019 2018 2019 2018 2019

HK China Ent 2,2% 8,1% 4,4% 7,5% -11,5% 6,7% 10,20 12,01 4 1,32 2,03 1 3,26% 3,26% 3

Sensex 16,9% 23,7% 25,4% 9,7% 18,9% 21,0% 22,87 17,80 10 2,99 3,11 5 1,35% 1,55% 3

Bovespa 62,2% 9,8% 7,4% 3,4% 46,3% 14,0% 14,54 12,81 7 1,98 1,46 9 3,41% 3,75% 4

RTS($) 42,4% 2,5% 17,4% 0,0% 31,1% 12,1% 5,46 7,06 2 0,88 0,93 6 6,86% 3,47% 10

MSCI EM($) 12,6% 5,7% 8,6% 4,9% 12,7% 7,7% 12,39 13,46 3 1,57 1,97 1 3,35% 2,95% 9

MSCI World 17,7% 6,6% 12,4% 4,5% 9,1% 6,5% 15,16 16,29 3 2,47 2,30 6 2,67% 2,43% 8

28 | Υπεραπόδοση MSCI World vs MSCI EM($) & δολαριακός δείκτης DXY


7074788286909498102106

-75-60-45-30-15

015304560

Δεκ

-08

Δεκ

-09

Δεκ

-10

Δεκ

-11

Δεκ

-12

Δεκ

-13

Δεκ

-14

Δεκ

-15

Δεκ

-16

Δεκ

-17

Δεκ

-18

Υπεραπόδοση MSCI World vs MSCI EM($) (αριστ)

Δολαριακός Δείκτης DXY (δεξ)

32


□ Τα πρόσφατα στοιχεία για την οικονομική δραστηριότητα επιβεβαιώνουν την επιβράδυνση, ο

εμπορικός πόλεμος με τις ΗΠΑ εντείνεται, η πιστωτική πολιτική των τραπεζών περιορίζεται, ενώ

η Κεντρική Τράπεζα χαλαρώνει τις κεφαλαιακές απαιτήσεις των τραπεζών.

□ Σε περιβάλλον ανησυχιών, ο ρυθμός ανάπτυξης της Κίνας αναμένεται να επιβραδυνθεί το 2019

μετά το 6,9% το 2017 και το 6,6% του 2018, με τις εκτιμήσεις μας να συγκλίνουν σε ανάπτυξη μετα-

ξύ 6,1% και 6,2%. Παράλληλα, η κεντρική τράπεζα της Κίνας προχωρά σε ενέργειες διευκόλυνσης

της νομισματικής πολιτικής της, ώστε να υποστηρίξει την εγχώρια ζήτηση.

□ Όπως απεικονίζεται στο Διάγραμμα 30, οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία τόσο του 2018 όσο και του

2019 έχουν περιοριστεί στη διάρκεια του Β΄ εξαμήνου, με τις εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε αύξηση

του EPS 2,2% και 8,1% αντίστοιχα. Θετικό στοιχείο αποτελεί το γεγονός ότι το EPS του χρηματοοικο-

νομικού κλάδου αναμένεται να ενισχυθεί 8,4% το 2019, μετά τη μείωση κατά 1,6% το 2018. Παράλ-

ληλα, οι αποτιμήσεις βρίσκονται σε ικανοποιητικά επίπεδα και χαμηλότερα από ιστορικούς μέ-

σους όρους, προεξοφλώντας την αρνητική δυναμική των εκτιμήσεων για την κερδοφορία.

4.7 Ρωσία - ευκαιρίες για trade τοποθετήσεις

□ Η μετοχική αγορά υποχώρησε το Δ΄ τρίμηνο, με τον δείκτη RTS($) να καταγράφει απώλειες 10,3%,

ενώ για το 2018 οι απώλειες ανήλθαν στο 7,4%. Η πτώση οφείλεται στην υποχώρηση της τιμής

του πετρελαίου, με τον κλάδο ενέργειας (51% της κεφαλαιοποίησης του RTS($)) να καταγράφει

απώλειες 12% στο τρίμηνο. Παράλληλα, οι κλάδοι των χρηματοοικονομικών και των πρώτων υλών

(16% και 18% αντίστοιχα της κεφαλαιοποίησης του RTS($)) υποχώρησαν 15% και 1% αντίστοιχα.

□ Οι εκτιμήσεις να συγκλίνουν σε επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης το 2019 στο 1,5%, ενώ η

Κεντρική Τράπεζα αναμένεται να διατηρήσει στάση αναμονής στη νομισματική πολιτική το 2019.

□ Το EPS για τον RTS($) αναμένεται να ενισχυθεί 2,5% το 2019 (βλ. Πίνακα 5), ωστόσο θα αναμέναμε

περιορισμό των εκτιμήσεων λαμβάνοντας υπόψη την πορεία των εκτιμήσεων για το Next12m EPS

και την πορεία της τιμής του Brent (Διάγραμμα 31). Ιστορικά, οι αποτιμήσεις του RTS($) είναι οι

πλέον ελκυστικές στις αναδυόμενες αγορές, απόρροια της περιορισμένης επενδυτικής εμπιστο-

σύνης στην εταιρική διακυβέρνηση. Όπως φαίνεται στον Πίνακα 5, η ελκυστικότητα είναι υψηλή,

δημιουργώντας διλήμματα περί τοποθετήσεων στους επενδυτές που αναγνωρίζουν, παράλλη-

λα, το υψηλό γεωπολιτικό ρίσκο.

30 | Hang Seng CE - πορεία εκτιμήσεων για EPS

92

94

96

98

100

102

104

106

108

Ιαν-

18

Ιαν-

18

Μα

ρ-1

8

Απ

ρ-1

8

Μα

ϊ-1

8

Μα

ϊ-1

8

Ιου

ν-1

8

Ιου

λ-1

8

Αυ

γ-1

8

Σεπ

-18

Οκτ

-18

Νο

ε-1

8

Δεκ

-18

Hang Seng CE 2018 Hang Seng CE 2019

29 | Πορεία Hang Seng CE & ισοτιμία CNY/USD


900

1,050

1,200

1,350

1,500

1,650

1,800

6.25

6.40

6.55

6.70

6.85

7.00

Ιαν-

16

Μα

ϊ-1

6

Σεπ

-16

Ιαν-

17

Μα

ϊ-1

7

Σεπ

-17

Ιαν-

18

Μα

ϊ-1

8

Σεπ

-18

Ιαν-

19

USD/CNY (αριστ) Hang Seng China Enter (δεξ)

33


□ Η τρέχουσα μερισματική απόδοση διαμορφώνεται στο 6,86% (βλ. Πίνακα 5) και είναι ιδιαίτερα

ελκυστική. Παράλληλα, όπως απεικονίζεται στο Διάγραμμα 32, οι μήνες, που ιστορικά (στοιχεία

εικοσαετίας) ο RTS($) σημειώνει τις υψηλότερες αποδόσεις, είναι ο Ιανουάριος (20% των παρατη-

ρήσεων) και ο Μάρτιος (25% των παρατηρήσεων). Αναζητούμε ευκαιρίες για trade τοποθετήσεις.

4.8 Βραζιλία

□ Ο Bovespa κατέγραψε για ένα ακόμα τρίμηνο ικανοποιητικές αποδόσεις, σημειώνοντας κέρδη

10,8% στο Δ΄ τρίμηνο, ενώ για τους δολαριακούς επενδυτές τα κέρδη διευρύνθηκαν στο 14,1%,

απόρροια της ενίσχυσης του βραζιλιάνικου ρεάλ. Ο χρηματοοικονομικός κλάδος (40% της κεφα-

λαιοποίησης του Bovespa) κατέγραψε τα υψηλότερα κέρδη (περί του 26%), καθώς είναι ο πλέον

ευνοημένος από την ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας.

□ Τα επιμέρους στοιχεία της οικονομίας βελτιώνονται, με την Κεντρική Τράπεζα της χώρας να ανα-

μένεται να υιοθετήσει αυστηρότερη νομισματική πολιτική εντός του 2019, ενώ η ολοκλήρωση της

εκλογικής περιόδου και η εκλογή νέου προέδρου δημιουργεί προσδοκίες για τις αναγκαίες με-

ταρρυθμίσεις. Τα παραπάνω βοήθησαν στην ανατίμηση του βραζιλιάνικου ρεάλ, ενώ σε επίπεδο

οικονομίας, η ανάπτυξη αναμένεται να διαμορφωθεί στο 2,5% το 2019.

□ Όπως απεικονίζεται στο Διάγραμμα 29, οι εκτιμήσεις για το EPS το 2019 αναθεωρήθηκαν ανοδικά

και πλέον αναμένεται να ενισχυθεί 9,8% το 2019 (βλ. Πίνακα 5), ενώ ο χρηματοοικονομικός κλάδος

εκτιμάται ότι θα παρουσιάσει κέρδη 12%.

32 | Μέση μηνιαία απόδοση (στοιχεία εικοσαετίας)

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Δεκ

Νοε

Οκτ

Σεπτ

Αυγ

Ιούλ

Ιούν

Μαιος

Απρ

Μαρ

Φεβ

Ιαν

μέση μηνιαία απόδοση κατανομή μηνιαίας υπεραπόδοσης

31 | Πορεία RTS($) Next12m EPS & Τιμή Brent


60

80

100

120

140

160

180

200

220

20

35

50

65

80

95

110

125

140

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

Brent (αριστ) Next12m EPS (rebased Ιαν 19) (δεξ)

34 | Πορεία μόχλευσης εταιρειών Bovespa

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Q1

:06

Q1

:07

Q1

:08

Q1

:09

Q1

:10

Q1

:11

Q1

:12

Q1

:13

Q1

:14

Q1

:15

Q1

:16

Q1

:17

Q1

:18

Total Debt/Total Assets (αριστ)

Short Term Debt/Total Debt (αριστ)


33 | Πορεία Bovespa & ισοτιμία BRL/USD


70,000

74,000

78,000

82,000

86,000

90,000

94,000

98,000

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

Ιαν-

18

Μα

ρ-1

8

Μα

ϊ-1

8

Ιου

λ-1

8

Σεπ

-18

Νο

ε-1

8

Ιαν-

19

USD/BRL (αριστ) Bovespa (δεξ)

34


□ Οι αποτιμήσεις του Bovespa διαμορφώνονται σε υψηλότερα επίπεδα έναντι των αναδυομένων

αγορών (βλ. Πίνακα 5), παραμένοντας σε επίπεδα υψηλότερα των ιστορικών μέσων όρων.

□ Οι δείκτες μόχλευσης των εταιρειών του Bovespa έχουν βελτιωθεί, ωστόσο εξακολουθούν να

διατηρούνται σε υψηλά επίπεδα (Διάγραμμα 34). Λαμβάνοντας υπόψη ότι το μεγαλύτερο μέρος

του εταιρικού δανεισμού είναι σε ξένο νόμισμα, γίνονται αντιληπτοί οι κίνδυνοι που δημιουργού-

νται από τυχόν υποτίμηση του ρεάλ έναντι του δολαρίου.

□ Η βελτίωση της οικονομίας, ο περιορισμός της πολιτικής αβεβαιότητας, η ενίσχυση του βραζιλιάνι-

κού ρεάλ και οι ανοδικές αναθεωρήσεις της κερδοφορίας είναι οι θετικοί καταλύτες, που μπορεί

να ωθήσουν υψηλότερα τη μετοχική αγορά. Ωστόσο, οι ακριβές αποτιμήσεις, η εξάρτηση της οικο-

νομίας από την πορεία της τιμής των πρώτων υλών, τα υψηλά επίπεδα διαφθοράς και η εταιρική

μόχλευση αντισταθμίζουν τα θετικά στοιχεία.

4.9 Ινδία

□ Η μετοχική αγορά της Ινδίας κατέγραψε οριακές απώλειες στη διάρκεια του Δ΄ τριμήνου (δείκτης

Sensex -0,4%), ωστόσο οι δολαριακοί επενδυτές κατέγραψαν κέρδη λόγω ανατίμησης της ινδικής

ρουπίας. Σε ορίζοντα έτους, ο Sensex ενισχύθηκε 5,9% σε τοπικό νόμισμα και είχε απώλειες 3,2%

για τους δολαριακούς επενδυτές.

□ Η οικονομία της Ινδίας αναμένεται να αναπτυχθεί και το 2019 με τους υψηλότερους ρυθμούς με-

ταξύ των αναδυομένων αγορών (+7,3%). Ωστόσο, το γεγονός ότι το 2019 είναι χρονιά εθνικών

εκλογών, πιθανόν να ενισχύσει τη μεταβλητότητα στη μετοχική αγορά, ενώ στους κινδύνους που

μπορεί να συμβάλλουν αρνητικά είναι η έντονη παρουσία του σκιώδους εγχώριου τραπεζικού

συστήματος, γεγονός που οδηγεί αντίστοιχα στη μείωση της χρηματοδότησης στις επιχειρήσεις.

Στα θετικά, η υποχώρηση της τιμής του πετρελαίου, καθώς η Ινδία είναι σημαντικός εισαγωγέας.

□ Οι υψηλές αποτιμήσεις προεξοφλούν τους ρυθμούς αύξησης της κερδοφορίας, με τις εκτιμήσεις

για την κερδοφορία να αναθεωρείται πτωτικά (Διάγραμμα 36). Για το 2019, οι εκτιμήσεις συγκλί-

νουν σε αύξηση EPS 23,7%.

□ Οι υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης και κερδοφορίας αντισταθμίζονται από την πολιτική αβεβαιότητα,

που μπορεί να δημιουργήσουν οι επικείμενες εθνικές εκλογές, ενώ οι ιδιαίτερα υψηλές αποτιμή-

σεις και η έντονη παρουσία του σκιώδους εγχώριου τραπεζικού συστήματος συντελούν στην ου-

δέτερη αντιμετώπιση της μετοχικής αγοράς της Ινδίας.

36 | Sensex - πορεία εκτιμήσεων για EPS

90

92

94

96

98

100

102

Ιαν-

18

Ιαν-

18

Μα

ρ-1

8

Απ

ρ-1

8

Μα

ϊ-1

8

Μα

ϊ-1

8

Ιου

ν-1

8

Ιου

λ-1

8

Αυ

γ-1

8

Σεπ

-18

Οκτ

-18

Νο

ε-1

8

Δεκ

-18

Sensex 2018 Sensex 2019

35 | Πορεία Sensex & Last12m P/E


8,000

12,300

16,600

20,900

25,200

29,500

33,800

38,100

42,400

10

12

14

16

18

20

22

24

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

Last12m P/E (αριστ) Sensex (δεξ)

35


5.1 Κρατικά ΗΠΑ

□ H απόδοση δεκαετούς κρατικού ομολόγου ΗΠΑ έφτασε στις αρχές του Δ΄ τριμήνου του 2018 στο

υψηλότερο επίπεδο του έτους, στην περιοχή του 3,25%. Στη συνέχεια ξεκίνησε μία αντιστροφή της

τάσης, με την απόδοση να υποχωρεί κατά 70 μβ μέχρι την περιοχή του 2,50%, μπαίνοντας στο

2019. Οι λόγοι που συνέβαλαν σε αυτή την αντιστροφή, ήταν η υψηλότερη μεταβλητότητα που

επέδειξαν τα διεθνή χρηματιστήρια, οι ενδείξεις κόπωσης της αναπτυξιακής δυναμικής της αμερι-

κανικής οικονομίας μαζί με τον περιορισμό των εκτιμήσεων της αγοράς για τις επικείμενες αυξή-

σεις των επιτοκίων της FED και η παράταση της εμπορικής σύγκρουσης μεταξύ ΗΠΑ-Κίνας, παράγο-

ντες που κατέστησαν τις πιο ασφαλείς τοποθετήσεις, ελκυστικές. Μπαίνοντας στο νέο έτος, επήλθε

μια διόρθωση, παράλληλα με τη σταθεροποίηση των χρηματιστηρίων, για να διαμορφωθεί η από-

δοση στο 2,75%.

□ Το spread διετίας/δεκαετίας υποχώρησε από 35 μβ στις 10 μβ στο Δ΄ τρίμηνο. H τάση για συρρί-

κνωση (flattening) ανακόπηκε μετά τη μεταβολή της ρητορικής της FED. To spread 3m/18m3m,

σημείο αναφοράς που έχει υποδείξει η FED, επίσης υποχώρησε (flattening) στο ίδιο διάστημα, με

χαμηλό στις -15 μβ (inversion) στην αρχή του έτους, για να επανέλθει στην αρχή του 2019 πάνω

ΟΜΟΛΟΓΑ

Νέο αγοραστικό ενδιαφέρον εμφανίστηκε για τα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ και

Γερμανίας στο Δ΄ τρίμηνο, εν μέσω επιδείνωσης της μακροοικονομικής εικόνας και

αντίστοιχης προσαρμογής της ρητορικής των Κεντρικών Τραπεζών, αλλά και

υψηλότερης μεταβλητότητας στα χρηματιστήρια.

Η σημαντική μεταβολή στη στάση της FED καθιστά τα ομόλογα ΗΠΑ πιο ελκυστικά.

Προτιμούμε τα εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης, λόγω υψηλότερων

αποδόσεων από τα κρατικά και μεγαλύτερης αξιοπιστίας από τα «υψηλής

απόδοσης». Στα κρατικά ομόλογα παραμένουμε ήπια αρνητικοί, αλλά με προδιάθεση

για αγορά σε ανόδους των αποδόσεων, λόγω της προοπτικής για περαιτέρω

προσαρμογή της FED, αλλά και της βελτιωμένης τεχνικής τους εικόνας. Συνολικά,

η θέση μας για τα ομόλογα ΗΠΑ μεταβάλλεται σε ουδέτερη από ήπια αρνητική.

Παραμένουμε αρνητικοί στα κρατικά ομόλογα της Γερμανίας, λόγω των ιδιαίτερα

χαμηλών αποδόσεων. Αναβαθμίζουμε, ωστόσο, τη θέση μας στα εταιρικά υψηλής

διαβάθμισης, λόγω ελκυστικότερων αποδόσεων, ήπιας στάσης από την ΕΚΤ και

βελτιωμένων θεμελιωδών στοιχείων των εταιρειών αυτών.

Διατηρούμε ουδέτερη θέση στα ομόλογα αναδυομένων αγορών, παρότι οι

αποτιμήσεις παραμένουν λίγο ακριβές, καθώς αναμένεται να ευνοηθούν από

την FED.

36


από την περιοχή των 24 μβ (Διάγραμμα 2).

□ Μία ποσοτική προσέγγιση που συνυπολογίζει το forward rate της απόδοσης του δεκαετούς ομολό-

γου μαζί με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες, στοιχεία για την εξέλιξη των τιμών καταναλωτή,

της αγοράς εργασίας και της προσφοράς χρήματος, καθώς και τα βασικά χαρακτηριστικά της κα-

μπύλης αποδόσεων, καταδεικνύει ότι σε δωδεκάμηνο ορίζοντα η απόδοση της δεκαετίας θα δια-

μορφώνεται κοντά στο 3,10% (Διάγραμμα 1).

□ Ωστόσο, η πιο ήπια θέση μας όσον αφορά τις μελλοντικές αυξήσεις των επιτοκίων σε σχέση με την

αγορά (μία αύξηση έναντι σχεδόν δύο) μας ωθεί να θεωρήσουμε ότι οι πιθανότητες απόκλισης

από το μοντέλο συγκλίνουν σε μια χαμηλότερη απόδοση. Πρόσφατα, γίνεται λόγος στην αγορά για

πιθανή επιβράδυνση της διαδικασίας συρρίκνωσης του χαρτοφυλακίου της FED. Από την άλλη, η

προοπτική ότι θα συνεχιστούν οι αυξημένες εκδόσεις και το 2019, προκειμένου να καλυφθούν οι

ανάγκες χρηματοδότησης που δημιουργήθηκαν το 2018 (χαλαρή δημοσιονομική πολιτική), αποτε-

λεί παράγοντα ανοδικής πίεσης στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ.

□ Παρότι η FED αλλάζει τη ρητορική της, παραμένουμε ήπια αρνητικοί στα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ,

λόγω των χαμηλών αποδόσεων και προτιμούμε τα εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης. Ω-

στόσο, θεωρούμε ότι μια άνοδος της απόδοσης του δεκαετούς Treasury στην περιοχή του 3% θα

αποτελούσε ευκαιρία αγοράς. Στο σύνολο των ομολόγων ΗΠΑ, η θέση μας είναι ουδέτερη.

□ Η τεχνική εικόνα για τις τιμές των δεκαετών ομολόγων ΗΠΑ εμφανίζεται πιο θετική από το προη-

γούμενο τρίμηνο, αλλά φαίνεται να περιορίζεται η δυναμική ανόδου.

5.2 Κρατικά Ευρωζώνης

□ Η απόδοση του δεκαετούς κρατικού ομολόγου της Γερμανίας υποχώρησε από 0,54% στην αρχή

του Δ΄ τριμήνου σε 0,16% στην αρχή του τρέχοντος έτους. Οι περαιτέρω ενδείξεις οικονομικής επι-

βράδυνσης μαζί με τα πολιτικοοικονομικά προβλήματα της περιοχής (Ιταλία, Γαλλία), οι ανησυχίες

για τις επιπτώσεις των εμπορικών αντιπαραθέσεων, αλλά και η προοπτική για μειωμένη ζήτηση

για τα ευρωπαϊκά προϊόντα από την Κίνα και η υψηλότερη μεταβλητότητα που επέδειξαν τα χρη-


1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

Ιαν-

00

Ιαν-

01

Ιαν-

02

Ιαν-

03

Ιαν-

04

Ιαν-

05

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

ΗΠΑ-10Y Yield Εκτίμηση

1 | Απόδοση δεκαετίας ΗΠΑ & Εκτίμηση 2 | Καμπύλες Αποδόσεων

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Ιαν-

00

Ιαν-

01

Ιαν-

02

Ιαν-

03

Ιαν-

04

Ιαν-

05

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

3m/18m3m 2y10y

37


ματιστήρια οδήγησαν σε προτίμηση προς τις ασφαλείς τοποθετήσεις, παρά τις χαμηλές αποδό-

σεις. Η μείωση της ποσοτικής διευκόλυνσης από την ΕΚΤ είχε ήδη προεξοφληθεί.

□ Η εύρεση κοινού εδάφους μεταξύ ΕΕ και Ιταλίας αποτέλεσε θετική εξέλιξη, αλλά η αγορά δεν πεί-

θεται ότι τα ζητήματα έχουν επιλυθεί ουσιαστικά και τελεσίδικα. Αυτό απεικονίστηκε στο spread

δεκαετίας Ιταλίας/Γερμανίας με υποχώρηση κατά 80 μβ στις 250 μβ, επίπεδο που παραμένει υψη-

λό. Στα ρίσκα προς τη συνοχή της Ευρωζώνης, προστέθηκαν τα αναδυόμενα πολιτικά προβλήματα

στη Γαλλία.

□ Η ΕΚΤ προέβη στον τερματισμό του προγράμματος αγοράς τίτλων (SSP), για τον οποίο είχε ευρέως

προετοιμάσει την αγορά. Παρά το βήμα αυτό, στην κατεύθυνση μιας λιγότερο χαλαρής νομισματι-

κής πολιτικής, άφησε ανοιχτό το ενδεχόμενο για παράταση του χρονικού ορίζοντα των επανεπεν-

δύσεων των ομολόγων, που αγοράστηκαν στο πλαίσιο αυτού του προγράμματος, κάνοντας την

παραδοχή ότι υπάρχει επιδείνωση των οικονομικών συνθηκών και αύξηση των κινδύνων.

□ Μία ποσοτική προσέγγιση που συνυπολογίζει το forward rate της απόδοσης του δεκαετούς γερμα-

νικού ομολόγου μαζί με πρόδρομους οικονομικούς δείκτες, στοιχεία για την εξέλιξη των τιμών και

της προσφοράς χρήματος, καθώς και τα βασικά χαρακτηριστικά της καμπύλης αποδόσεων των

γερμανικών ομολόγων, καταδεικνύουν, ότι, σε δωδεκάμηνο ορίζοντα, η απόδοση της δεκαετίας θα

διαμορφώνεται κοντά στο 0,50%, επίπεδο πολύ κοντά στο αντίστοιχο forward rate, έναντι 0,16%

(απόδοση στα τέλη του Ιανουαρίου) (Διάγραμμα 1). Οι συνεχιζόμενες αρνητικές οικονομικές εκ-

πλήξεις, ωστόσο, αυξάνουν την πιθανότητα για χαμηλότερη απόδοση από το forward rate

(Διάγραμμα 2).

□ Παραμένουμε αρνητικοί για τα γερμανικά ομόλογα, καθώς παρά τα αυξημένα ρίσκα που αφο-

ρούν το μακροοικονομικό περιβάλλον, τις αντίξοες πολιτικές τάσεις εντός της Ευρωζώνης και

την ένταση στις εμπορικές σχέσεις, παράγοντες που οδηγούν σε αποφυγή ρίσκου, οι αποδόσεις

δεν είναι καθόλου ελκυστικές. Προτιμούμε τα εταιρικά ομόλογα υψηλής διαβάθμισης.

□ Η τεχνική εικόνα για την τιμή της γερμανικής δεκαετίας έχει βελτιωθεί σε σχέση με το Δ΄ τρίμηνο

του 2018 και απέχει, αρκετά, ακόμη, από το ιστορικό υψηλό. Ωστόσο, υπάρχουν ενδείξεις πιθανής

εξασθένισης της δυναμικής.

-0.35

-0.15

0.05

0.25

0.45

0.65

0.85

-230

-130

-30

70

Οκτ

-16

Δεκ

-16

Φεβ

-17

Απ

ρ-1

7

Ιου

ν-1

7

Αυ

γ-17

Οκτ

-17

Δεκ

-17

Φεβ

-18

Απ

ρ-1

8

Ιου

ν-1

8

Αυ

γ-18

Οκτ

-18

Δεκ

-18

Εκπλήξεις Ευρωζώνης Απόδοση Γερμανικής 10ετίας

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

Ιαν-00

Ιαν-01

Ιαν-02

Ιαν-03

Ιαν-04

Ιαν-05

Ιαν-06

Ιαν-07

Ιαν-08

Ιαν-09

Ιαν-10

Ιαν-11

Ιαν-12

Ιαν-13

Ιαν-14

Ιαν-15

Ιαν-16

Ιαν-17

Ιαν-18

Ιαν-19

Γερμανία-10Y Yield Εκτίμηση


1 | Απόδοση δεκαετίας Γερμανίας & Εκτίμηση 2 | Οικον. Εκπλήξεις ΕΖ / Απόδοση δεκαετίας

38


5.3 Κρατικά αναδυομένων αγορών

□ Οι τιμές των κρατικών ομολόγων των αναδυομένων χωρών υποχώρησαν στο Δ΄ τρίμηνο του 2018,

με το spread (Bloomberg—Barclays Index) να διευρύνεται κατά 60 μβ στις 340 μβ. Δεδομένου του

«risk off» επενδυτικού κλίματος στις διεθνείς αγορές, τα ομόλογα των αναδυομένων εμφάνισαν

χαμηλότερη μεταβλητότητα από ότι θα περίμενε κανείς, υπεραποδίδοντας σε σχέση με τα HY εται-

ρικά ομόλογα των ΗΠΑ, με τα οποία έχουν, ιστορικά, υψηλή συσχέτιση (Διάγραμμα 1). Η σχετική

ανθεκτικότητα αντικατόπτρισε την εξομάλυνση κάποιων ισορροπιών σε μακροοικονομικό και πο-

λιτικό επίπεδο. Μπαίνοντας στο 2019, παράλληλα με την υποχώρηση της έντονης τάσης για απο-

φυγή κινδύνου διεθνώς, τα ομόλογα των αναδυομένων ανέκαμψαν μερικώς, με το spread να υπο-

χωρεί ελαφρώς κάτω από το 3%.

□ Παρά την διεύρυνση του spread κατά τη διάρκεια του 2018, κατά 120 μβ περίπου, παραμένει χα-

μηλότερο από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του (383).

□ Ένα περιβάλλον αποδυνάμωσης του δολαρίου, ιστορικά, είναι ευνοϊκό για τις αναδυόμενες α-

γορές. Η στροφή της FED προς μία πιο ήπια κατεύθυνση και η αναμενόμενη αποδυνάμωση του

δολαρίου αναμένονται να ευνοήσουν τα ομόλογα των αναδυομένων αγορών. Συνεπώς, διατη-

ρούμε ουδέτερη θέση σε αυτά, παρότι οι αποτιμήσεις παραμένουν λίγο ακριβές. Τονίζουμε ότι

απαιτείται ετοιμότητα, καθώς τα ρίσκα που συνδέονται με οικονομική επιβράδυνση της Κίνας

είναι αυξημένα.

5.4 Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης (IG), ΗΠΑ

□ Η πτωτική τάση των τιμών των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης (IG) κορυφώθηκε

στην αρχή του Δ΄ τριμήνου του 2018, με τις αποδόσεις να ανέρχονται στο 4,58% (Bloomberg-

Barclays Index). Από τον Δεκέμβριο παρατηρήθηκε αποκλιμάκωση των αποδόσεων για να επανέλ-

θουν στην περιοχή του 4,25%. To spread (Bloomberg-Barclays Index), διευρύνθηκε κατά τη διάρ-

κεια του τριμήνου κατά 50 μβ στις 155 μβ και άρχισε να αποκλιμακώνεται τον Ιανουάριο. Η χρονι-

κή υστέρηση της συρρίκνωσης του spread οφείλεται στο ότι το αγοραστικό ενδιαφέρον για τα κρα-

τικά ομόλογα ξεκίνησε νωρίτερα από ότι για τα IG, λόγω πιο έγκαιρης προεξόφλησης της μεταβο-

λής της στάσης της FED, αλλά και λόγω της αναζήτησης ασφαλέστερων τοποθετήσεων εν μέσω της

1 | Απόδοση Αναδυομένων & HY ΗΠΑ 2 | Spread Αναδυομένων & DXY

0

2

4

6

8

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

HY Spread ΗΠΑ Spread Αναδυομένων (Ξένο Νόμισμα)


0

2

4

6

8

10

12

60

70

80

90

100

110

120

130

140Ια

ν-9

9

Ιαν-

01

Ιαν-

03

Ιαν-

05

Ιαν-

07

Ιαν-

09

Ιαν-

11

Ιαν-

13

Ιαν-

15

Ιαν-

17

Ιαν-

19

DXY Curncy - Last Price (L1) EM Spread (Ξένο Νόμισμα)

39


μεταβλητότητας των χρηματιστηρίων τον Δεκέμβριο.

□ Το spread των IG βρίσκεται κοντά στον μακροπρόθεσμο μέσο όρο (Διάγραμμα 1). Εξετάζοντας το

spread σε σχέση με τη μεταβλητότητα της αγοράς (VIX), υποδεικνύεται ότι θα έπρεπε να είναι

κατά 30 μβ υψηλότερο από τα τρέχοντα επίπεδα (140 μβ), υποδηλώνοντας αυξημένη πιθανότητα

για νέες εκροές από τα IG ομόλογα. Ωστόσο, κρίνουμε ότι ο δείκτης VIX είναι υπερβολικός στα

τρέχοντα επίπεδα (35), δεδομένης της υφιστάμενης συγκυρίας, καθώς οι συνθήκες, κατά τις ο-

ποίες βρέθηκε σε αντίστοιχα επίπεδα στο παρελθόν, ήταν δυσμενέστερες (πολύ χαμηλότερη οι-

κονομική δραστηριότητα από την τρέχουσα και υψηλότερο κόστος χρήματος). Περαιτέρω, στατι-

στικό υπόδειγμα με συνδυασμό μακροοικονομικών μεταβλητών και επιτοκίων καταδεικνύει ότι

το spread είναι κοντά σε εύλογα επίπεδα.

□ Σύμφωνα με το Net Debt/Ebitda, η μόχλευση στις IG εταιρείες, με υψηλή κεφαλαιοποίηση, μειώ-

θηκε στο Γ΄ τρίμηνο (τελευταία διαθέσιμα στοιχεία). Περαιτέρω, υπάρχει αύξηση της δυνατότη-

τας κάλυψης του χρέους των εταιρειών αυτών, όπως διαφαίνεται από το Free Cash Flow/Total

Debt. Αντίθετα, οι IG εταιρείες μεσαίας και μικρής κεφαλαιοποίησης εμφανίζουν επιδείνωση, με

αύξηση της μόχλευσης και συνεχιζόμενη μείωση της δυνατότητας κάλυψης (Διάγραμμα 2). Τα

δεδομένα αυτά, σε συνδυασμό με την παρατηρούμενη οικονομική επιβράδυνση και τις πιο

«σφιχτές» νομισματικές συνθήκες, αυξάνουν την πιθανότητα απώλειας της επενδυτικής διαβάθ-

μισης κάποιων ΒΒΒ εταιρειών και τη μετάβασή τους σε κατηγορία μη επενδυτικής διαβάθμισης.

□ Οι πιο ελκυστικές αποτιμήσεις και η αλλαγή ρητορικής της FED μας οδηγούν σε ενίσχυση της

θέσης μας στα IG εταιρικά ομόλογα των ΗΠΑ, από ουδέτερη σε ήπια θετική. Δεδομένης της

εκτίμησής μας για μία μόνο ακόμα αύξηση των επιτοκίων από την FED, είμαστε ευέλικτοι όσον

αφορά το “duration”. Ωστόσο, δεδομένων των αυξημένων ρίσκων στο μακροοικονομικό περι-

βάλλον και της παρατηρούμενης επιδείνωσης σε κάποια θεμελιώδη, προτείνουμε εταιρείες

μεγαλύτερης κεφαλαιοποίησης με αξιολόγηση στις υψηλότερες βαθμίδες της επενδυτικής κα-

τηγορίας.

1 | Spread IG ΗΠΑ & Μέσος Όρος 2 | IG ΗΠΑ: Free Cash Flow/Total Debt

1.30

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Ιαν-

00

Ιαν-

01

Ιαν-

02

Ιαν-

03

Ιαν-

04

Ιαν-

05

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

Spread IG ΗΠΑ Μέσος Όρος IG


8%

12%

16%

20%

24%

28%

Q1:

06

Q1:

07

Q1:

08

Q1:

09

Q1:

10

Q1:

11

Q1:

12

Q1:

13

Q1:

14

Q1:

15

Q1:

16

Q1:

17

Q1:

18

US IG IG Large Cap IG Mid & Small Cap

40


5.5 Εταιρικά Μη Επενδυτικής Διαβάθμισης (HY), ΗΠΑ

□ Σημαντικό sell—off σημείωσαν τα εταιρικά ομόλογα μη επενδυτικής διαβάθμισης (High Yield) στο

Δ΄ τρίμηνο. Οι αποδόσεις ενισχύθηκαν από το 6,18% στο 8,12% (Bloomberg Barclays Index). Αντί-

στοιχα, το spread διευρύνθηκε κατά 230 μβ στο 537 μβ. Η υψηλότερη μεταβλητότητα στα χρηματι-

στήρια και η αύξηση των ενδείξεων οικονομικής επιβράδυνσης στις ΗΠΑ ενίσχυσαν την αίσθηση

αβεβαιότητας με άμεση και σημαντική επίδραση στις τοποθετήσεις υψηλότερου ρίσκου, όπως τα

HY ομόλογα. Ωστόσο, η αισθητή μεταβολή της στάσης της FED στις αρχές του Ιανουαρίου (δεν α-

πέκλεισε το ενδεχόμενο παύσης των αυξήσεων των επιτοκίων αν το επιβάλλουν οι συνθήκες) οδή-

γησε σε νέο αγοραστικό ενδιαφέρον για τα ΗΥ σε αυτά τα χαμηλότερα επίπεδα. Οι επενδυτές κα-

θησυχάστηκαν βλέποντας ότι η FED θα είναι προσεκτική, ώστε να μην ανακόψει την οικονομική

δραστηριότητα. Περαιτέρω, η μείωση της προοπτικής ανόδου των αποδόσεων των κρατικών ομο-

λόγων κατέστησε τα ΗΥ ομόλογα πιο ελκυστικά. Το spread (Bloomberg Barclays Index) συρρικνώ-

θηκε στην περιοχή των 422 μβ τον Ιανουάριο (Διάγραμμα 1). Η υπεραπόδοση των HY στο ξεκίνημα

του 2019, σε σχέση με τα IG, απεικονίστηκε σε μείωση του spread τους κατά 60 μβ (YTD) στις 360

μβ (Διάγραμμα 2).

□ Μετά από το νέο αγοραστικό ενδιαφέρον, το spread των ΗΥ βρίσκεται πάλι αρκετά χαμηλότερα

από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, συγκεκριμένα κατά 110 μβ, υποδηλώνοντας ότι είναι αυξημέ-

νη η πιθανότητα για μια νέα διεύρυνση.

□ Σύμφωνα με το Net Debt/Ebitda, η μόχλευση στις ΗΥ εταιρείες μειώθηκε στο Γ΄ τρίμηνο (τελευταία

διαθέσιμα στοιχεία). Ωστόσο, η βελτίωση ήταν πολύ πιο περιορισμένη για τις εταιρείες μικρότερης

κεφαλαιοποίησης. Οι δείκτες για τη δυνατότητα των ΗΥ εταιρειών να καλύψουν το χρέος τους είναι

σε ικανοποιητικά επίπεδα για τις εταιρείες μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Για τις μικρότερες, η δυνατό-

τητα κάλυψης ήταν σταθερή, με κάποια προβλήματα να εμφανίζονται στον πιο κοντινό ορίζοντα.

□ Τα ΗΥ ομόλογα θεωρούμε ότι είναι πιθανό να σταθεροποιηθούν στη συνέχεια του Α΄ τριμήνου,

καθώς ευνοούνται από τη μείωση της ταχύτητας της FED από τη μία, ωστόσο, από την άλλη υπό-

κεινται στο ρίσκο που σχετίζεται με την οικονομική επιβράδυνση και την αυξημένη αβεβαιότη-

τα. Συνεπώς, η μεσοπρόθεσμη προοπτική είναι πιο αρνητική, καθώς οι αποτιμήσεις παραμέ-

νουν υψηλές και θεωρούμε ότι θα φανούν πάλι ευάλωτα σε πιθανούς τριγμούς των χρηματι-

στηρίων, ιδιαίτερα όταν εξανεμιστεί η αρχική ευφορία, που δημιούργησε η μεταβολή της στά-

σης της FED. Παραμένουμε, λοιπόν, ήπια αρνητικοί.

1 | ΗΥ ΗΠΑ & Μέσος Όρος

4.22

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Ιαν-

00

Ιαν-

01

Ιαν-

02

Ιαν-

03

Ιαν-

04

Ιαν-

05

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

US HY Spread Μέσος Όρος

2 | /ΗΥ & Μέσος Όρος


Ιαν-

00

Ιαν-

01

Ιαν-

02

Ιαν-

03

Ιαν-

04

Ιαν-

05

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

IG HY Spread Μέσος Όρος

41


5.6 Εταιρικά ομόλογα Ευρωζώνης

□ Το spread των ομολόγων επενδυτικής διαβάθμισης (IG) διευρύνθηκε σχεδόν κατά 50 μβ στο Δ΄

τρίμηνο στις 162 μβ, για να επανέλθει τον Ιανουάριο στις 150 μβ, ακολουθώντας την τάση των α-

ντίστοιχών ομολόγων των ΗΠΑ. Το spread των μη επενδυτικής διαβάθμισης (HY) διευρύνθηκε κατά

190 μβ στις 514 μβ, καθώς επηρεάστηκε, όπως και στις ΗΠΑ, περισσότερο από την υψηλότερη

μεταβλητότητα των χρηματιστηρίων, ενώ μπαίνοντας στο νέο έτος, υποχώρησε στις 450 μβ, πα-

ράλληλα με τις νέες ενδείξεις από τις Κεντρικές Τράπεζες για παύση της διαδικασίας εξομάλυνσης

των νομισματικών συνθηκών.

□ Το spread των IG βρίσκεται υψηλότερα από τον μέσο όρο του (Διάγραμμα 1). Από την άλλη, η ολο-

κλήρωση του προγράμματος αγοράς IG ομολόγων από την ΕΚΤ στο τέλος του 2018, ίσως, συντελέ-

σει σε αυξημένη προσφορά και κατ’ επέκταση πίεση στις τιμές. Παρόλα αυτά, θεωρούμε ότι τα IG

ομόλογα παραμένουν ελκυστικά, λόγω των χαμηλότερων αποτιμήσεων και των σχετικά ικανοποιη-

τικών θεμελιωδών μεγεθών των αντίστοιχων εταιρειών (Διάγραμμα 2). Επίσης, δεδομένων των

ιδιαίτερα χαμηλών αποδόσεων των κρατικών ομολόγων της Γερμανίας, αποτελούν καλύτερη, σχε-

τικά ασφαλή, εναλλακτική. Το spread των HY συνεχίζει να βρίσκεται αισθητά χαμηλότερα από τον

μέσο όρο (Διάγραμμα) υποδηλώνοντας ότι οι αποτιμήσεις είναι ακριβές. Αυτό, σε συνδυασμό με

τα αυξημένα μακροοικονομικά και πολιτικά ρίσκα, συνεχίζουν να τα καθιστούν μη ελκυστικά, πα-

ρά την προοπτική για ιστορικά χαμηλά επιτόκια από την ΕΚΤ για παρατεταμένο διάστημα.

□ Αναβαθμίζουμε τη θέση μας στα ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης της Ευρωζώνης από ήπια

αρνητική σε ουδέτερη. Διατηρούμε την αρνητική θέση μας στα HY.

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

Q2:

06

Q2:

07

Q2:

08

Q2:

09

Q2:

10

Q2:

11

Q2:

12

Q2:

13

Q2:

14

Q2:

15

Q2:

16

Q2:

17

Q2:

18

Interest Coverage (Α) Net Debt / Ebitda (Δ)

2 | ΕΖ IG Δείκτες Μόχλευσης 1 | EZ IG Spread & Μέσος Όρος

1.52

0

1

2

3

4

5

6

Ιαν-

00

Ιαν-

01

Ιαν-

02

Ιαν-

03

Ιαν-

04

Ιαν-

05

Ιαν-

06

Ιαν-

07

Ιαν-

08

Ιαν-

09

Ιαν-

10

Ιαν-

11

Ιαν-

12

Ιαν-

13

Ιαν-

14

Ιαν-

15

Ιαν-

16

Ιαν-

17

Ιαν-

18

Ιαν-

19

EURO IG OAS EURO IG OAS Average


42


ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑ

6.1 Δολάριο ΗΠΑ

□ Το δολάριο των ΗΠΑ παραμένει σε μια φάση διαρθρωτικής αδυναμίας. Μια σειρά από βασικές

μεταβλητές, που μακροχρόνια έχουν σημαντική συσχέτιση με το αμερικανικό νόμισμα, συνεχί-

ζουν να δείχνουν προς ένα σημαντικά πιο αδύναμο δολάριο. Ο ετήσιος ρυθμός αύξησης της πα-

ραγωγικότητας ανήλθε οριακά στο 1,3% στο Γ΄ τρίμηνο του 2018 από το 1% στην αρχή του 2017

(μακροχρόνιος μέσος όρος στο 2%). Το έλλειμα τρεχουσών συναλλαγών παρέμεινε στο 2,3% του

ΑΕΠ (μακροχρόνιος μέσος όρος -1,6%), ενώ το ομοσπονδιακό έλλειμα επιδεινώθηκε σημαντικά

από το 3,4% σε 4,2% του AEΠ (μακροχρόνιος μέσος όρος -2,8%). Συσχετίζοντας τις μεταβλητές αυ-

τές με τις πραγματικές αποδόσεις των αμερικανικών δεκαετών ομολόγων και την ταχύτητα κυκλο-

φορίας του χρήματος, συνεχίζουμε να εκτιμούμε (Διάγραμμα 1) μια δίκαιη τιμή για το δολάριο

ΗΠΑ (δείκτης DXY) 6,8% και 8,8% χαμηλότερα, για το τέλος του 2019 και του 2020 αντίστοιχα (το

δείγμα αρχίζει από τις 30.6.1987). Οι υπολογισμοί βασίζονται στις εξής εκτιμήσεις για το 2020:

επιδείνωση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών στο 3,6% του ΑΕΠ (IMF), επιδείνωση του δημο-

σιονομικού ισοζυγίου στο 4,7% (Bloomberg Consensus) και άνοδος της παραγωγικότητας στον μα-

κροχρόνιο μέσο όρο του 2%. Όλες αυτές οι μεταβλητές έχουν θετική συσχέτιση με το δολάριο.

Εμμένουμε στην άποψη, ότι το δολάριο των ΗΠΑ παραμένει σε μια φάση διαρθρωτικής

αδυναμίας. Παρότι η αμερικανική οικονομία συνεχίζει να έχει υψηλότερες επιδόσεις

από τον υπόλοιπο κόσμο, σε περιόδους χαμηλής παραγωγικότητας, όπως σήμερα,

η οικονομία έχει μεγαλύτερη ευαισθησία στην αρνητική επίδραση των υψηλών

επιτοκίων και του δυνατού δολαρίου και θεωρούμε ότι η υπεραπόδοσή της, τελικά, θα

διορθωθεί. Σε αυτό συνηγορούν και οι γεωπολιτικές ενδείξεις, που εν δυνάμει

υπονομεύουν τον ρόλο του δολαρίου, ως παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα.

To EURUSD βρέθηκε υπό πίεση στο Δ΄ τρίμηνο του 2018, παρά τη συρρίκνωση των

spreads Γερμανίας-Ιταλίας και ΗΠΑ-Γερμανίας, καθώς και τη μετέπειτα αλλαγή

ρητορικής της FED. Η αγορά επικεντρώθηκε στις αρνητικές οικονομικές εκπλήξεις της

Ευρωζώνης. Θεωρούμε ότι η αρνητική εικόνα της Ευρωζώνης είναι σε μεγαλύτερο

βαθμό προεξοφλημένη από ότι είναι μια ξαφνική επιβράδυνση στις ΗΠΑ. Συνολικά,

διατηρούμε οριακή, θετική άποψη.

Tο USDJPY υποχώρησε λόγω της αποστροφής προς τον επενδυτικό κίνδυνο όσο και της

προσδοκίας των αγορών για μια ηπιότερη νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ. Ωστόσο,

η συνεχιζόμενη επέκταση του χαρτοφυλακίου της ΤτΙ, σε αντίθεση με τη συρρίκνωση

αυτού της FED, θα λειτουργήσει θετικά για το δολάριο. Η βρετανική οικονομία συνεχίζει

να εκπλήσσει θετικά σε σχέση με την Ευρωζώνη. Ένα σχετικά ήπιο Brexit θα

συνηγορούσε στην υποχώρηση του EURGBP, ωστόσο, η αβεβαιότητα παραμένει υψηλή.

43


□ Με την αμερικανική οικονομία να συνεχίζει να έχει τις υψηλότερες επιδόσεις από τον υπόλοιπο

κόσμο, αναμένεται το δολάριο να αποκλίνει ανοδικά από εκτιμήσεις που χρησιμοποιούν μεταβλη-

τές, που χαρακτηρίζουν μόνο την αμερικανική οικονομία. Όμως, η άσκηση αυτή δείχνει ό,τι, μα-

κροχρόνια, η πορεία του δολαρίου εξηγείται κατά μεγάλο ποσοστό (55%) από τις μεταβλητές αυ-

τές. Ιδίως σε περιόδους χαμηλής παραγωγικότητας, όπως σήμερα, η ανάπτυξη των ΗΠΑ όσο δυνα-

τή και εάν είναι σε σχέση με τον υπόλοιπο κόσμο, έχει μεγαλύτερη ευαισθησία στην αρνητική επί-

δραση των υψηλών επιτοκίων και του δυνατού δολαρίου και οι υπερβολές της οικονομίας τείνουν

τελικά να διορθώνονται.

□ Η άνοδος της μεταβλητότητας στις αγορές, στο τέλος του 2018, συνοδεύτηκε από αποδυνάμωση

του δολαρίου παράλληλα με σημαντική διόρθωση των πρόδρομων δεικτών για την οικονομία των

ΗΠΑ, κυρίως του ΙSM, ο οποίος είχε μια και σπάνια υποχώρηση από το 59 στο 54, τον Δεκέμβριο.

Παρά την επιστροφή στο 56 τον Ιανουάριο, θεωρούμε ότι είναι αυξημένες οι πιθανότητες για νέα

υποχώρηση, που δεν θα αντιστραφεί μεσοπρόθεσμα, καθώς συνδέεται με την χαμηλή παραγωγι-

κότητα (Διάγραμμα 2) και είναι συμβατή με μια ανάπτυξη πιο κοντά στο εκτιμώμενο 2,5% για το

2019. Καθώς, λοιπόν, οι εκτιμήσεις για την ανάπτυξη συγκλίνουν προς την μακροχρόνια τάση και

δεν αναμένονται πιέσεις στους μισθούς και τον πληθωρισμό, συνεχίζουμε να θεωρούμε ότι η FED

θα επικοινωνεί μια όλο και ηπιότερη νομισματική πολιτική και τελικά θα αυξήσει τα επιτόκια, μια

φορά ακόμα, μάλλον τον Μάρτιο του 2019.

□ Ο εμπορικός πόλεμος έχει πρωταρχικά θετική επίδραση στο δολάριο, καθώς ο υπόλοιπος κόσμος

στερείται της πρόσβασης στον Αμερικανό καταναλωτή. Εάν προσεγγίσουμε τον πόλεμο αυτό, ως

μέρος μιας ευρύτερης στρατηγικής υποχώρησης των ΗΠΑ από την παγκοσμιοποιημένη καπιταλι-

στική ορθοδοξία, όπως και τις προεδρικές παρεμβάσεις στη νομισματική πολιτική, τότε είναι πιθα-

νό να παρατηρήσουμε, μακροχρόνια, μείωση της ζήτησης του δολαρίου ως αποθεματικό νόμισμα.

□ Στη φάση αυτή, η τεχνική εικόνα του δολαρίου είναι αρκετά δυνατή μεσοπρόθεσμα και ουδέτερη

βραχυπροθέσμα. Η συνολική αυτή δυνατή εικόνα εξηγείται από το ότι ο υπόλοιπος κόσμος συνεχί-

ζει να αναπτύσσεται βραδύτερα (εξέλιξη σε μεγάλο βαθμό προεξοφλημένη), αλλά παράλληλα

παραμένουν σημαντικές γεωπολιτικές αβεβαιότητες, πολλές από τις οποίες επικεντρώνονται στην

Ευρώπη, που παράλληλα με την απειλή του εμπορικού πολέμου συντηρούν τη ζήτηση για δολάρι-

α. Η ανοδική τάση θα μπορούσε να συνεχιστεί έως το 99 σε όρους DXY. Σε μακροχρόνιο ορίζοντα,

οι διαρθρωτικοί παράγοντες, που αναφέραμε, συνεχίζουν να συνηγορούν στη διολίσθηση του

δολαρίου προς την περιοχή του 90.

2 | Παραγωγικότητα εργασίας & Δείκτης ISM 1 | Δολάριο & Εκτίμηση

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

Μα

ρ-8

8

Απ

ρ-9

0

Μα

ϊ-9

2

Ιου

ν-9

4

Ιου

λ-9

6

Αυ

γ-9

8

Σεπ

-00

Οκτ

-02

Νο

ε-0

4

Δεκ

-06

Ιαν-

09

Φεβ

-11

Μα

ρ-1

3

Απ

ρ-1

5

Μα

ϊ-1

7

Ιου

ν-1

9

USD (DXY) Εκτίμηση

40

45

50

55

60

65

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

Ιου

ν-8

4

Αυ

γ-8

6

Οκτ

-88

Δεκ

-90

Φεβ

-93

Απ

ρ-9

5

Ιου

ν-9

7

Αυ

γ-9

9

Οκτ

-01

Δεκ

-03

Φεβ

-06

Απ

ρ-0

8

Ιου

ν-1

0

Αυ

γ-1

2

Οκτ

-14

Δεκ

-16

Παραγωγικότητα Εργασίας % (A) ISM (Δ)


44


6.2 EURUSD

□ To EURUSD βρέθηκε υπό πίεση στο Δ΄ τρίμηνο του 2018 για να κλείσει τη χρονιά 4,5% χαμηλότερα.

Μια σειρά από παράγοντες ήταν υποστηρικτικοί για το ευρωπαϊκό νόμισμα, αλλά η ισοτιμία παρέ-

μεινε υπό πίεση, δοκιμάζοντας τις στηρίξεις στην περιοχή του 1.13. Η βελτίωση του κλίματος στο

ιταλικό μέτωπο, όπου η κυβέρνηση και η Ευρωπαϊκή Επιτροπή κατέληξαν σε συμφωνία για το ιτα-

λικό έλλειμα, οδήγησε σε συρρίκνωση τα ιταλικά spread έναντι των γερμανικών (κατά 20 μβ στη

δεκαετία), εξέλιξη που συνήθως συνοδεύεται και με ενίσχυση του ευρώ. Επίσης, η ηπιότερη ρητο-

ρική της FED σε συνδυασμό με τη συρρίκνωση των spread ΗΠΑ-Γερμανίας, κατά 20 μβ, στη διετία,

έδωσαν μόνο μια βραχυπρόθεσμη ανοδική ώθηση προς το 1,15 (Διάγραμμα 1).

□ Η αγορά συνέχισε να επικεντρώνεται στις πολλαπλές αρνητικές εκπλήξεις στην ευρωπαϊκή οικονο-

μία (Διάγραμμα 2) παραβλέποντας, ωστόσο, τη σημαντική επιδείνωση μερικών πρόδρομων δει-

κτών στις ΗΠΑ. Θεωρούμε ότι η αρνητική εικόνα της Ευρωζώνης είναι σε μεγαλύτερο βαθμό προε-

ξοφλημένη από ότι είναι μια ξαφνική επιβράδυνση στις ΗΠΑ, συνοδευόμενη από μια ηπιότερη

νομισματική πολιτική (αναμένουμε μια ακόμα αύξηση το 2019 και καμία το 2020). Είναι πιθανό η

αγορά να χρειάζεται μια σειρά από οικονομικά στοιχεία ακόμα (μη περαιτέρω αύξηση μισθών,

υποχώρηση του πληθωρισμού και περαιτέρω πτώση του ISM-όπως αναμένουμε) και μια πιο ξεκά-

θαρη ήπια ρητορική από την FED για να προεξοφλήσει τον παράγοντα αυτό.

□ Παρά τη συμφωνία για το ιταλικό έλλειμα και κάποια εκτόνωση της ανησυχίας για το Brexit, θεω-

ρούμε ότι οι δυο αυτοί παράγοντες συνεχίζουν να αποτελούν σημαντικούς κινδύνους για τo ευρω-

παϊκό νόμισμα, τόσο μεσοπρόθεσμα όσο και μακροπρόθεσμα. Από την άλλη πλευρά, στον βαθμό

που αυτοί οι παράγοντες είναι σε ύφεση, αβεβαιότητες που έχουν να κάνουν με τα ειδικά χαρα-

κτηριστικά της διακυβέρνησης Τραμπ (παρεμβάσεις στην FED, πολιτική/γεωπολιτική αβεβαιότητα

κ.λπ.) και αφαιρούν από την ελκυστικότητα του $, θα τείνουν να ενισχύσουν το ευρώ.

□ Μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε το στατιστικό πλαίσιο, το οποίο χρησιμοποιήσαμε για τον δείκτη

DXY στα προηγούμενα, ενσωματώνοντας σαν ερμηνευτική μεταβλητή το δεκαετές spread ΗΠΑ-

Γερμανίας. Υποθέτοντας ότι σε 2 έτη το spread επιστρέφει στον μέσο όρο του (1,1%), εκτιμούμε

μια δίκαιη τιμή 1.20 για το τέλος του 2019 και 1.23 στο τέλος του 2020. Διατηρώντας το spread

αυτό σταθερό στο -2,5% υπολογίζουμε 1,16 και 1,17.

2| EURUSD & EE-ΗΠΑ Σωρευτικές Οικ. Εκπλήξεις


0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

1.05

1.07

1.09

1.11

1.13

1.15

1.17

1.19

1.21

1.23

1.25

Ιαν-

15

Μα

ϊ-1

5

Σεπ

-15

Ιαν-

16

Μα

ϊ-1

6

Σεπ

-16

Ιαν-

17

Μα

ϊ-1

7

Σεπ

-17

Ιαν-

18

Μα

ϊ-1

8

Σεπ

-18

Ιαν-

19

EURUSD (Α) EE-ΗΠΑ Σωρευτικές Οικ. Εκπλήξεις (Δ)

1 | EURUSD & 2Υ spread HΠΑ-Γερμανίας

1.10

1.12

1.14

1.16

1.18

1.20

1.22

1.24

1.26

-3.70

-3.50

-3.30

-3.10

-2.90

-2.70

-2.50

Ιαν-

18

Φεβ

-18

Μα

ρ-1

8

Απ

ρ-1

8

Μα

ϊ-1

8

Ιου

ν-1

8

Ιου

λ-1

8

Αυ

γ-1

8

Σεπ

-18

Οκτ

-18

Νο

ε-1

8

Δεκ

-18

Ιαν-

19

USDE2Y EUR cuncy (Δ)

45


□ Προσεγγίζοντας ποσοτικά την ισοτιμία EURUSD βάσει στατιστικού υποδείγματος, που συσχετίζει

την ισοτιμία με τη διαφορά στην απόδοση των διετών κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Γερμανίας, τον

λόγο της προσφοράς χρήματος ΗΠΑ-Ευρωζώνης, τη διαφορά στον ρυθμό ενίσχυσης της βιομηχανι-

κής παραγωγής ΗΠΑ-Ευρωζώνης και το εμπορικό ισοζύγιο ΗΠΑ-Ευρωζώνης, η «δίκαιη» τιμή θα

έπρεπε να διαμορφώνεται στο 1,28 έναντι του 1,30, που ήταν η προ τριμήνου αντίστοιχη εκτίμη-

ση. Η μείωση της εκτίμησης οφείλεται, κυρίως, στη μικρή μείωση του εμπορικού πλεονάσματος

της Ευρωζώνης προς τις ΗΠΑ, που υπερβαίνει την επίδραση από τη μικρή μείωση της διαφοράς

στην απόδοση των διετών κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Γερμανίας. Συνολικά, οι ποσοτικές μας εκτιμή-

σεις συνεχίζουν να αναδεικνύουν ένα φτηνό ευρώ. Η σημαντική διαφορά, που υφίσταται μεταξύ

της «δίκαιης» και της πραγματικής τιμής, εκτιμούμε, ότι οφείλεται κυρίως στον αυξημένο πολιτικό

κίνδυνο που ελλοχεύει στην Ευρωζώνη (έλλειψη συνοχής) και δεν αντικατοπτρίζεται σε κάποια

από τις μεταβλητές που εμπεριέχονται στο στατιστικό υπόδειγμα.

□ Η τεχνική εικόνα του EURUSD είναι αρνητική και ελαφρώς επιδεινωμένη από αυτή του Σεπτεμ-

βρίου του 2018. Σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, παρατηρείται μια σταθεροποιητική ως και θετική

εικόνα. Συνολικά, διατηρούμε μια οριακή θετική άποψη. Το αναμενόμενο ετήσιο εύρος διαμορ-

φώνεται στο 1,10-1,1767. (Ανεβάζουμε το κάτω όριο στο 1.10 από 1.08). Ανεβάζουμε τον ετήσιο

στόχο στο 1.16 (από το 1.15).

6.3 USDJPY

□ Το USDJPY υποχώρησε στο Δ΄ τρίμηνο του 2018 κατά 3,8%, για να κλείσει τελικά 3% χαμηλότερα.

Tο γιεν ενισχύθηκε τόσο λόγω της αποστροφής προς τον επενδυτικό κίνδυνο που υπήρξε στο τέλος

του 2018 όσο και της προσδοκίας των αγορών για μια ηπιότερη νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ.

□ Η ισοτιμία συνεχίζει να καθορίζεται σε μεγάλο βαθμό από τη συσχέτισή της με τα δεκαετή αμερι-

κανικά ομόλογα, καθώς η τράπεζα της Ιαπωνίας συνεχίζει την επέκταση του χαρτοφυλακίου της,

αλλά και διατηρεί τον στόχο του 0% για τις δεκαετείς αποδόσεις. Τα δεκαετή spread ΗΠΑ-

Ιαπωνίας, μετά την άνοδο στην αρχή του 2018, τώρα βρίσκονται στις 276 μβ, 32 μβ υψηλότερα

από ότι ένα έτος πριν. Αντίστοιχα, το διετές spread, είναι στις 277 μβ, 53 μβ υψηλότερα από ότι

ένα έτος πριν.


2 | USDJPY & Εκτίμηση για το δεκαετές spread 1 | Λόγος προσφοράς νομισματικών βάσεων

75

85

95

105

115

125

135

Ιου

λ-0

2

Αυ

γ-0

3

Σεπ

-04

Οκτ

-05

Νο

ε-0

6

Δεκ

-07

Ιαν-

09

Φεβ

-10

Μα

ρ-1

1

Απ

ρ-1

2

Μα

ϊ-1

3

Ιου

ν-1

4

Ιου

λ-1

5

Αυ

γ-1

6

Σεπ

-17

Οκτ

-18

Νο

ε-1

9

USDJPY Εκτίμηση (10-ετες spread)

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14

0.16

0.18

0.2

75

85

95

105

115

125

135

145

Δεκ

-91

Δεκ

-93

Δεκ

-95

Δεκ

-97

Δεκ

-99

Δεκ

-01

Δεκ

-03

Δεκ

-05

Δεκ

-07

Δεκ

-09

Δεκ

-11

Δεκ

-13

Δεκ

-15

Δεκ

-17

USDJPY (A) M0JP/M0US (Δ)

46


□ Όπως αναφέραμε, η ΤτΙ συνεχίζει την επέκταση του χαρτοφυλακίου της. Σε αντιδιαστολή, η FED

είναι σε διαδικασία συρρίκνωσης. Στα υψηλά του 2015 (USDJPY 125), η ισοτιμία γρήγορα προεξό-

φλησε (με το παραπάνω) την εντατικοποίηση της νομισματικής επέκτασης στην Ιαπωνία. Στο Διά-

γραμμα 1 παρατηρούμε τη σχέση της ισοτιμίας με τον λόγο των νομισματικών βάσεων Ιαπωνίας-

ΗΠΑ. Από τότε, η ισοτιμία συγκλίνει σταδιακά σε τιμές που προσδιορίζονται όχι μόνο από τη νομι-

σματική επέκταση, αλλά και από άλλες μεταβλητές που συνηγορούν σε σχετικά χαμηλότερες αξίες,

όπως τα δεκαετή spreads (Διάγραμμα 2). Καθώς η πορεία του (υποτονικού) ιαπωνικού πληθωρι-

σμού δεν συνηγορεί σε μια αλλαγή της νομισματικής πολιτικής στην Ιαπωνία, αναμένουμε συνέχι-

ση μιας ιδιαίτερα ήπιας νομισματικής πολιτικής, που να εξασκεί ανοδική πίεση στο USDJPY. Ένα

υπόδειγμα, που συμπεριλαμβάνει τις δυο αυτές μεταβλητές (spread & λόγος προσφοράς χρήμα-

τος), το εμπορικό ισοζύγιο ΗΠΑ-Ιαπωνίας, αλλά και τη διαφορά των μεταξύ τους πληθωρισμών,

μας καταδεικνύει μια μακροχρόνια δίκαιη τιμή στο 122 από 120 σε σχέση με το προηγούμενο τρί-

μηνο. Η αύξηση αυτή στην εκτίμηση οφείλεται, κυρίως, στην ενίσχυση της προσφοράς χρήματος,

που υπερβαίνει την επίδραση από τη μικρή μείωση της διαφοράς στην απόδοση των δεκαετών

κρατικών ομολόγων ΗΠΑ-Ιαπωνίας.

□ Βραχυπρόθεσμα, σε ορίζοντα τρίμηνου, ενώ η ήπια νομισματική πολιτική της Ιαπωνίας είναι ήδη

προεξοφλημένη, μια αναμενομένη αλλαγή της στάσης της FED, τώρα, έχει αρχίσει να ενσωματώνε-

ται στις τιμές. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, θεωρούμε ότι και οι δεκαετείς αποδόσεις των ΗΠΑ θα

δυσκολευτούν να επαναπροσεγγίσουν το 3%, γεγονός που καθιστά το 115, ως σημαντικό άνω όριο

της εν λόγω ισοτιμίας, για το πρώτο μισό του 2019.

□ Η τεχνική εικόνα του USDJPY έχει μεταβληθεί από οριακά θετική σε ουδέτερη, με τη βραχυπρόθε-

σμη εικόνα να είναι αρνητική (θετική για το γιεν). Μετατοπίζουμε πτωτικά το αναμενόμενο εύρος

για το επόμενο δωδεκάμηνο από 108-118, σε 105-115, με στόχο το 112.

6.4 EURGBP

□ Το EURGBP σημείωσε άνοδο μέσα στο 2018 (+1,2%) και έκλεισε τη χρονιά στο 0.899. Μέσα στον

Ιανουάριο του 2019, η καταψήφιση της Βουλής των Κοινοτήτων του σχεδίου Brexit της κυβέρνησης

εκλήφθη από τις αγορές ως παράγοντας που αυξάνει την πιθανότητα ακύρωσης ή τουλάχιστον

χρονικής αναβολής της εξόδου του Η.Β. από την ΕΕ, με αποτέλεσμα την πτωτική κίνηση μέχρι το

0.87, στο τέλος Ιανουαρίου του 2019.

□ Παρατηρώντας τις διακυμάνσεις της ισοτιμίας, μπορούμε να συμπεράνουμε ότι κοντά στα επίπεδα

του 0,91, ένα αρκετά σκληρό Brexit, αλλά όχι μια έξοδος χωρίς σχέδιο, φαίνεται προεξοφλημένη.

Αντίθετα, προς το 0.86 προεξοφλούνται ηπιότερες μορφές εξόδου. Επίσης, το μέγιστο της αβε-

βαιότητας συνεχίζει και αποτελεί το 0.94 του Οκτωβρίου του 2016. Τα προϊόντα αντιστάθμισης

κινδύνου GBP έναντι EUR (EURGBP risk reversals) σημείωσαν μικρές σχετικά αυξήσεις μέσα στο

2018, αλλά και πρόσφατα, όπου η αβεβαιότητα παρέμεινε υψηλή. Επίσης, όλο το 2018 (όπως και

το 2017) διαπραγματεύονταν σε επίπεδα σημαντικά χαμηλότερα των υψηλών του 2016 (γύρω από

το δημοψήφισμα, Διάγραμμα 1).

47


□ Η βρετανική οικονομία συνεχίζει να εκπλήσσει θετικά σε σχέση με την Ευρωζώνη, με τον πληθωρι-

σμό να αναμένεται να κινηθεί στο 2,1% το 2019 έναντι 1,5% για την ΕΕ και την ανεργία πολύ χαμη-

λότερα (στο 4,1% έναντι του 8,2%). Οι διαφορές αυτές αποτυπώνονται και στη νομισματική πολιτι-

κή, με την Τράπεζα της Αγγλίας (BoE) να έχει ανεβάσει τα επιτόκια μια φορά το 2018 και να έχει

παύσει λόγω του Brexit, ενώ η ΕΚΤ έχει αρχίσει να επανέρχεται σε μια ηπιότερη ρητορική έχοντας,

στο μεταξύ, παραμείνει αδρανής. Στο περιβάλλον αυτό, η ισοτιμία συνεχίζει να αποκλίνει σημαντι-

κά από τη μακροχρόνια σχέση της με τα spread των αποδόσεων Γερμανίας-Η.Β. (Διάγραμμα 2).

□ Ο αυξημένος κίνδυνος, που συνδέεται με τους όρους της τελικής συμφωνίας του Brexit, που υπερ-

βαίνει, στο στάδιο αυτό, τον πολιτικό κίνδυνο, που ελλοχεύει στην Ευρωζώνη, έχει ως αποτέλεσμα

τη συνεχιζόμενη απόκλιση της ισοτιμίας από μετρήσεις δίκαιης τιμής. Βάσει στατιστικού υποδείγ-

ματος, που συσχετίζει την ισοτιμία με τη διαφορά στην απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολό-

γων Γερμανίας-Η.Β., τον λόγο της προσφοράς χρήματος Η.Β.-Ευρωζώνης, τη διαφορά στον πληθω-

ρισμό Η.Β.-Ευρωζώνης και το εμπορικό ισοζύγιο Η.Β.-Ευρωζώνης, η «δίκαιη» τιμή θα έπρεπε να

διαμορφώνεται στο 0,80 έναντι του 0,78 που ήταν η προ τριμήνου αντίστοιχη εκτίμηση. Η αύξηση

αυτή οφείλεται, κυρίως, στη διεύρυνση του εμπορικού πλεονάσματος της Ευρωζώνης προς το Η.Β.

Θετικά για τη στερλίνα, είναι και τα συμπεράσματα από υποδείγματα, που βασίζονται μόνο σε

μεταβλητές αγορών. Έτσι, εκτιμώντας το EURGBP, βασιζόμενοι στα risk reversals, στο δεκαετές

spread και στις ενδείξεις από τοποθετήσεις κερδοσκόπων, υπολογίζουμε μια δίκαιη τιμή στα 0,84.

□ Παρά τις πρόσφατες πτωτικές πιέσεις, η συνολική τεχνική εικόνα της ισοτιμίας παραμένει ανοδική,

οδηγούμενη, κυρίως, από την αβεβαιότητα για το Brexit, η οποία παραμένει. Συνεχίζουμε να ανα-

μένουμε κινήσεις στο εύρος 0,8450-0,9050. Ένα σχετικά ήπιο Brexit θα συνηγορούσε με μια ισοτι-

μία κοντά στο 0.85 σε ορίζοντα έτους, ωστόσο η αβεβαιότητα παραμένει υψηλή.


1 | EURGBP & 1y Risk Reversal

-3

-2

-1

0

1

2

3

0.68

0.73

0.78

0.83

0.88

0.93

0.98

Αυ

γ-0

9

Απ

ρ-1

0

Δεκ

-10

Αυ

γ-1

1

Απ

ρ-1

2

Δεκ

-12

Αυ

γ-1

3

Απ

ρ-1

4

Δεκ

-14

Αυ

γ-1

5

Απ

ρ-1

6

Δεκ

-16

Αυ

γ-1

7

Απ

ρ-1

8

Δεκ

-18

EURGBP (A) 1y Risk Reversal (Δ)

-1.8

-1.3

-0.8

-0.3

0.2

0.66

0.71

0.76

0.81

0.86

0.91

0.96

Φεβ

-05

Φεβ

-06

Φεβ

-07

Φεβ

-08

Φεβ

-09

Φεβ

-10

Φεβ

-11

Φεβ

-12

Φεβ

-13

Φεβ

-14

Φεβ

-15

Φεβ

-16

Φεβ

-17

Φεβ

-18

EURGBP (A) 5y spread (Δ)

2 | EURGBP & 5y spread

48


ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΑ

Το τέλος του Δ΄ τριμήνου του 2018, βρίσκει τα εμπορεύματα να δέχονται περαιτέρω

πιέσεις στις τιμές τους. Πιο σημαντική, υπήρξε η υποχώρηση των τιμών στην

ενέργεια (κυρίως πετρέλαιο), καθώς και στα βιομηχανικά μέταλλα.

Η επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας, ξεκινώντας από την Κίνα, αποτελεί

έναν αστάθμητο παράγοντα σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα. Ωστόσο, η υιοθέτηση μιας

ήπιας νομισματικής πολιτικής από την FED, σε συνδυασμό με πιθανή αποδυνάμωση

του δολαρίου και μερική αποκλιμάκωση των εμπορικών διαξιφισμών μεταξύ ΗΠΑ-

Κίνας, θα σταθεροποιήσουν την πτωτική πορεία των τιμών των εμπορευμάτων με

ενδεχόμενη ανάκαμψη τους στο προσεχές τρίμηνο.

Διατηρούμε τη θέση μας σε ήπια θετική.

□ Στη διάρκεια του Δ΄ τριμήνου 2018, κορυφώθηκε η πτώση στις τιμές των εμπορευμάτων (δείκτης

Commodity Index Bloomberg -9,4%). Το WTI, όπως και το Brent, κατέγραψαν τη μεγαλύτερη πτώση

στις τιμές τους από τις αρχές του χρόνου (-38,0% και -35,0% αντίστοιχα). Παράλληλα, οι τιμές των

βιομηχανικών μετάλλων υποχώρησαν αισθητά (-9,2%) και δευτερευόντως των αγροτικών προϊό-

ντων (-0,5%). Στον αντίποδα, τα πολύτιμα μέταλλα, με προεξάρχοντα τον χρυσό, εμφάνισαν θετικές

αποδόσεις (+7,5%). Λόγω του risk-off περιβάλλοντος με την ενίσχυση του δολαρίου, την αύξηση

των επιτοκίων από τη FED, τη συνέχιση της εμπορικής διένεξης μεταξύ ΗΠΑ-Κίνας, τα σημάδια επι-

βράδυνσης στην παγκόσμια ανάπτυξη -αρχής γενομένης από την οικονομία της Κίνας- οι επενδυτές

οδηγήθηκαν στη μείωση των θέσεων τους στα εμπορεύματα.

□ Στο Διάγραμμα 1 παρουσιάζουμε τον δείκτη εξαγωγικών παραγγελιών, ο οποίος εμφανίζει μεγα-

λύτερη ευαισθησία στις παγκόσμιες συνθήκες οικονομικής ανάπτυξης, εκτός ΗΠΑ. Γίνεται φανερό

ότι ο δείκτης ISM exports έχει υποχωρήσει αρκετά από την αρχή του έτους μέχρι σήμερα και η πτώ-

ση αυτή οφείλεται, κατά κύριο λόγο, στην επιβολή δασμών μεταξύ ΗΠΑ-Κίνας, καθώς και στο ότι η

2 | USD– Συνολική Απόδοση Εμπορευμάτων 1 | Δείκτης Εξαγωγικών Παραγγελιών


-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25-0.59

-0.49

-0.39

-0.29

-0.19

-0.09

0.01

0.11

0.21

0.31

0.41

Αυ

γ-9

7

Μα

ρ-9

9

Οκτ

-00

Μα

ϊ-0

2

Δεκ

-03

Ιου

λ-0

5

Φεβ

-07

Σεπ

-08

Απ

ρ-1

0

Νο

ε-1

1

Ιου

ν-1

3

Ιαν-

15

Αυ

γ-1

6

Μα

ρ-1

8

1y% Comm. Total Return 1y% USD (Δ αντ.)

49


παγκόσμια οικονομία μειώνει τους ρυθμούς ανάπτυξής της σε όρους διεθνούς εμπορίου.

□ Στο Διάγραμμα 2 συσχετίζουμε τον δείκτη της συνολικής απόδοσης των εμπορευμάτων του

Bloomberg με την αρνητική σχέση του δολαρίου των ΗΠΑ. Αυτό που παρατηρούμε είναι, ότι το

δολάριο έχει ενισχυθεί σημαντικά, με αποτέλεσμα να μειώνεται η ζήτηση των εμπορευμάτων

επηρεάζοντας προς τα κάτω τις τιμές τους.

□ Μεσοπρόθεσμα, ιδιαίτερη ανησυχία προκαλεί στις αγορές η επιβράδυνση της οικονομίας της

Κίνας (εκτίμηση στο 6,2% για το 2019 από 6,6% το 2018). Αυτό, κυρίως, διότι η Κίνα ως η δεύτερη

χώρα στις εισαγωγές πρώτων υλών από άλλες χώρες (πετρέλαιο, βιομηχανικά μέταλλα κ.ά.) θα

προκαλέσει οικονομική ασφυξία στις χώρες αυτές (Βραζιλία, Ρωσία) οδηγώντας στη συρρίκνωση

της παραγωγής τους. Αντίστοιχα, και στον τομέα των εξαγωγών, οι συνέπειες για την Κίνα είναι

σημαντικές, λόγω της επιβολής υψηλότερων αμερικανικών εμπορικών δασμών.

□ Στο στάδιο αυτό, πεποίθησή μας παραμένει, ότι η υιοθέτηση μιας πιο ήπιας νομισματικής πολιτι-

κής από τη FED ( χωρίς ή με λιγότερες αυξήσεις από τις προσδοκώμενες για το 2019), σε συνδυα-

σμό με πιθανή αποδυνάμωση του δολαρίου και μερική αποκλιμάκωση της εμπορικής διένεξης

ΗΠΑ-Κίνας, θα σταθεροποιήσουν αρχικά την πορεία των τιμών των εμπορευμάτων, στο προσεχές

διάστημα, με ενδεχόμενη ανάκαμψή τους σε ορίζοντα τριμήνου.

□ Η τεχνική εικόνα των εμπορευμάτων είναι αρνητική. Ωστόσο, η βραχυπρόθεσμη είναι θετική και

θα μπορούσε να γυρίσει και η μεσοπρόθεσμη θετική, εάν διατηρηθούν τα θετικά επίπεδα της

βραχυπρόθεσμης.

□ Στο πλαίσιο αυτό, διατηρούμε την ήπια θετική θέση μας, αλλά η οικονομία της Κίνας αποτελεί

έναν πολύ σημαντικό αρνητικό παράγοντα, o οποίος αυξάνει την αβεβαιότητα διατήρησης της

θέσης αυτής σε πιο μεσοπρόθεσμο ορίζοντα (πέρα από 3-6 μήνες).

7.1 Πετρέλαιο

□ Οι τιμές του πετρελαίου υποχώρησαν σημαντικά (Brent -35,0%, WTI -38,0%) κατά τη διάρκεια

του τελευταίου τριμήνου του 2018. Αιτίες της έντονης πτώσης αποτέλεσαν οι ανησυχίες σχετικά

με την επιβράδυνση της ανάπτυξης σε παγκόσμιο επίπεδο, επιδρώντας αρνητικά στην παγκόσμια

ζήτηση πετρελαίου, καθώς και το ότι η παραγωγή αργού στις ΗΠΑ, τη Ρωσία και τη Σαουδική Αρα-

βία αυξήθηκε, σχεδόν, σε ιστορικά υψηλά.

□ Νέες ισορροπίες και στρατηγικές δημιουργεί η απόφαση του Κατάρ να αποχωρήσει από τον

ΟΠΕΚ (Ιανουάριος 2019), προκειμένου να εστιάσει στην ανάπτυξη και εξαγωγή κοιτασμάτων

υγροποιημένου φυσικού αερίου (LNG) που διαθέτει (υπολογίζονται στα 25 τρισ. κυβικά μέτρα).

Αν και παράγει περίπου 600.000 βαρέλια, ημερησίως (2% της συνολικής παραγωγής), η κίνηση

αυτή έχει περισσότερο συμβολικό χαρακτήρα, δείχνοντας σε μεγάλο βαθμό τις αξεπέραστες γεω-

πολιτικές εντάσεις, που επικρατούν στον Αραβικό Κόλπο (διπλωματική διένεξη με τη Σαουδική

Αραβία και άλλες αραβικές χώρες μετά το δεκαοκτάμηνο εμπάργκο, που επιβλήθηκε στο Κατάρ

για χρηματοδότηση τρομοκρατικών οργανώσεων).

□ Όπως είχαμε αναφέρει στο προηγούμενο τεύχος της Επενδυτικής Στρατηγικής (Δεκέμβριος 2018),

η επιβολή των αμερικανικών κυρώσεων στο Ιράν, με στόχο τη μείωση των εξαγώγιμων ποσοτή-

των πετρελαίου του, θα μπορούσε να έχει επίπτωση στη συνολική προσφερόμενη ποσότητα πε-

50


τρελαίου, με ανοδικές πιέσεις στις τιμές. Πέρα από την πρόκληση οικονομικής ασφυξίας στο Ιράν,

επηρεάζονται σημαντικά και οι χώρες που εισάγουν ιρανικό πετρέλαιο. Αυτός ήταν και ένας από

τους βασικούς λόγους, που οδήγησε την αμερικανική κυβέρνηση να εξαιρέσει από την εφαρμογή

των κυρώσεων, καταρχάς για ένα εξάμηνο, επτά χώρες ( Κίνα, Ινδία, Ιαπωνία, Ιταλία, Ελλάδα,

Τουρκία και Ταϊβάν), που εισάγουν ιρανικό πετρέλαιο, προς αναζήτηση νέων προμηθευτών.

Οι εξαιρέσεις αυτές αναμένεται να αμβλύνουν όποιες ανοδικές πιέσεις στις τιμές.

□ Ο ΟΠΕΚ και οι σύμμαχοί του, κατά την τελευταία τους συνάντηση στις 3.12.2018, που έλαβε χώρα

στην Βιέννη, αποφάσισαν τη μείωση της παραγωγής πετρελαίου κατά 1,2 εκατ. βαρ./ημέρα.

Η απόφαση αυτή θα εφαρμοστεί από τον Ιανουάριο του 2019 και θα έχει διάρκεια έξι μήνες, με

ενδεχόμενη αξιολόγηση του αντίκτυπου της περικοπής της παραγωγής κατά τον προσεχή Απρίλιο

του 2019.

□ Έντονη ανησυχία για τον Οργανισμό αποτελεί η παραγωγή πετρελαίου από σχιστόλιθο στην

Αμερική. Η Αμερικανική Υπηρεσία Πληροφοριών Ενέργειας (ΙΕΑ) αναθεώρησε προς τα πάνω τις

εκτιμήσεις της για την παραγωγή πετρελαίου, στο τέλος του 2018 (από 9,44 εκατ. βαρ./ημέρα σε

11,8 εκατ. βαρ.), καθιστώντας τις ΗΠΑ άμεσο ανταγωνιστή του ΟΠΕΚ και των συμμάχων του

(Σαουδική Αραβία, Ρωσία κ.ά.). Αυτό σημαίνει, ότι τα μέλη του ΟΠΕΚ θα χρειαστεί να συγκρατή-

σουν τη δική τους παραγωγή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από ό,τι αρχικά σχεδίαζαν, προκει-

μένου να αποφύγουν μια νέα άνοδο των παγκόσμιων αποθεμάτων, με τις τιμές του πετρελαίου

να σταθεροποιούνται.

□ Από την άλλη, η παγκόσμια ζήτηση πετρελαίου, σύμφωνα με την έκθεση του ΟΠΕΚ (Δεκέμβριος

2018), προβλέπεται να διαμορφωθεί στα 98,79 εκατ. βαρ./ημέρα, τέλος 2018 (αυξημένη κατά

1,50 εκατ. βαρ. σε σχέση με το τέλος του 2017). Επιπλέον, οι εκτιμήσεις του ΟΠΕΚ για το 2019 κά-

νουν λόγο για ηπιότερη αύξηση της ζήτησης κατά 1,29 εκατ. βαρ/ημέρα σε σχέση με το τέλος του

2018. Καταλυτικό παράγοντα στη διαμόρφωση της κατανάλωσης πετρελαίου θα αποτελέσει

η ήπια οικονομική ανάπτυξη για το 2019 με μια ηπιότερη FED ως προς τις αυξήσεις του βασικού

επιτοκίου, η αποδυνάμωση του δολαρίου και ένας πιθανός συμβιβασμός στον εμπορικό πόλεμο

μεταξύ ΗΠΑ-Κίνας (Διάγραμμα 1).


2 | Εκτίμηση δίκαιης τιμής πετρελαίου (υπόδειγμα με/χωρίς κερδοσκοπία)

1 | Τιμή πετρελαίου & Ζήτηση πετρελαίου

30

50

70

90

110

130

150

Δεκ

-03

Δεκ

-04

Δεκ

-05

Δεκ

-06

Δεκ

-07

Δεκ

-08

Δεκ

-09

Δεκ

-10

Δεκ

-11

Δεκ

-12

Δεκ

-13

Δεκ

-14

Δεκ

-15

Δεκ

-16

Δεκ

-17

Δεκ

-18

Crude Price $ Fair (no Spec) Fair (with Spec)

51


□ Εκτιμούμε μια δίκαιη τιμή του πετρελαίου βασισμένη στο δολάριο, την παραγωγή στις ΗΠΑ, τις

πραγματικές αποδόσεις ($) πέντε ετών, όπως και την κλίση της καμπύλης ($) 10-2, αλλά και τη με-

ταβολή των κερδοσκοπικών θέσεων. Η εκτίμηση αυτή έχει μεταβληθεί το τελευταίο τρίμηνο, προς

τα $52 το βαρέλι (Διάγραμμα 2), ως αποτέλεσμα της μείωσης των long θέσεων, καθώς και της α-

νόδου του δολαρίου.

□ Η τεχνική εικόνα του πετρελαίου είναι αρνητική, κυρίως, λόγω της μεσοπρόθεσμης εικόνας του,

καθώς η βραχυπρόθεσμη είναι θετική.

□ Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας στο πετρέλαιο, καθώς σε πιο μεσοπρόθεσμο ορίζοντα οι εξε-

λίξεις στην Κίνα και οι αποτιμήσεις στο πετρέλαιο, ενδεχομένως, θα έχουν αρνητική επίδραση στις

τιμές του.

7.2 Χρυσός

□ Από τα πολύτιμα μέταλλα, ο χρυσός, ύστερα από ένα εξάμηνο συνεχών πιέσεων, το Δ΄ τρίμηνο

του 2018, εμφάνισε θετικές αποδόσεις (+7,5%) διαμορφώνοντας την τιμή του στα $1.282,45/

ουγκιά.

□ Λόγοι αυτής της ανόδου αποτέλεσαν οι έντονες ανησυχίες των επενδυτών σχετικά με την επιβρά-

δυνση της παγκόσμιας οικονομικής ανάπτυξης, τα γεωπολιτικά ζητήματα, την προοπτική λιγότε-

ρων επιτοκιακών αυξήσεων από την FED, καθώς και την έντονη μεταβλητότητα, που παρατηρήθη-

κε κατά το τελευταίο τρίμηνο στις μετοχικές αγορές, διεθνώς.

□ Παρά την επιβράδυνση της οικονομίας της Κίνας, η ζήτηση για χρυσό εξακολουθεί να παραμένει

δυνατή (κοσμήματα και τεχνολογία) στην Κίνα και στην Ινδία, σε αντίθεση με την προσφορά που

βαίνει μειούμενη (λιγότερες εξορύξεις και περιορισμένη ποσότητα φυσικού μετάλλου).

□ Παράλληλα, η ζήτηση για χρυσό από τις Κεντρικές Τράπεζες (ΚΤ) κορυφώθηκε το Δ΄ τρίμηνο του

2018, αγγίζοντας τους 651 τόνους, καθιστώντας την τη μεγαλύτερη αύξηση από τη διάλυση της

συμφωνίας Bretton Woods. Οι λόγοι της αύξησης των διαθεσίμων σε χρυσό, οι οποίοι οδήγησαν τις

Κεντρικές Τράπεζες να επικεντρώσουν ξανά την προσοχή τους σε ασφαλή περιουσιακά στοιχεία,


2 | Εκτιμήσεις δίκαιης τιμής του χρυσού

0.3

0.8

1.3

1.8

2.3

2.8

220

440

880

1760

Ιου

λ-7

9

Μα

ϊ-8

2

Μα

ρ-8

5

Ιαν-

88

Νο

ε-9

0

Σεπ

-93

Ιου

λ-9

6

Μα

ϊ-9

9

Μα

ρ-0

2

Ιαν-

05

Νο

ε-0

7

Σεπ

-10

Ιου

λ-1

3

Μα

ϊ-1

6

Gold Price $ (A) 3mVol % 10yVol %

1 | Τιμή χρυσού – Μεταβλητότητα Πληθωρισμού (3 μηνών και 10 ετών)

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

Μα

ϊ-0

7

Μα

ρ-0

8

Ιαν-

09

Νο

ε-0

9

Σεπ

-10

Ιου

λ-1

1

Μα

ϊ-1

2

Μα

ρ-1

3

Ιαν-

14

Νο

ε-1

4

Σεπ

-15

Ιου

λ-1

6

Μα

ϊ-1

7

Μα

ρ-1

8

Ιαν-

19

Gold Price $ (A) Fair with QE Fair no QE

52


μπορούν να αναζητηθούν στα αυξημένα γεωπολιτικά ρίσκα, καθώς και στην οικονομική αβεβαιό-

τητα σε όλη τη διάρκεια του έτους.

□ Πιο συγκεκριμένα, οι ΚΤ της Ρωσίας, της Τουρκίας και του Καζακστάν εξακολούθησαν να αντιπρο-

σωπεύουν μεγάλο μέρος της ζήτησης για χρυσό το 2018 (58% σε σχέση με το 94% που κατείχαν το

2017). Ωστόσο, και οι Ευρωπαϊκές Κεντρικές Τράπεζες ενίσχυσαν σημαντικά τα διαθέσιμά τους σε

χρυσό (Ουγγαρία & Πολωνία), ως αντιστάθμισμα για μελλοντικές αλλαγές στο χρηματοπιστωτικό

σύστημα, δρομολογούμενες κυρίως από τις εξελίξεις στο Η.Β. (Brexit).

□ H εκτίμηση των αναλυτών είναι ότι η FED θα προβεί σε μια ή και καμία αύξηση του βασικού επι-

τοκίου για το 2019. Η διατήρηση ανάπτυξης, έστω ηπιότερης, στις αναδυόμενες οικονομίες, σε

συνδυασμό με την αποδυνάμωση του δολαρίου, θα οδηγήσει σε ανατίμηση των τοπικών νομι-

σμάτων για το 2019. Έτσι, με αυξημένη αγοραστική δύναμη, οι Κεντρικές τους Τράπεζες είναι πι-

θανό να επιλέξουν να αυξήσουν τα συναλλαγματικά τους αποθέματα με αγορές χρυσού.

□ Επιπλέον, οι διαχειριστές, κατά τη διάρκεια του τριμήνου και συγκεκριμένα τον Δεκέμβριο του

2018, αύξησαν τις θέσεις τους σε χρυσό, λόγω του γενικότερου οικονομικού κλίματος και περισ-

σότερο στην Ευρώπη (Γερμανία, Ηνωμένο Βασίλειο), εξαιτίας της αβεβαιότητας και των συνε-

πειών του Brexit.

□ Ένας παράγοντας, ο οποίος έχει σημαντική επίδραση στην τιμή του χρυσού, είναι η μεταβλητότη-

τα του πληθωρισμού στις ΗΠΑ. Αυξημένη μεταβλητότητα (άρα και αβεβαιότητα για τη μελλοντι-

κή πορεία του πληθωρισμού) σημαίνει δυσκολία για την FED ως προς τη διαφύλαξη της αγοραστι-

κής δύναμης του δολαρίου, λειτουργώντας θετικά για την τιμή του χρυσού. Στο υπόδειγμα εκτίμη-

σης της πορείας του χρυσού χρησιμοποιούσαμε μέχρι τώρα την κινητή διακύμανση 10 ετών. Η

διακύμανση αυτή είχε ως τώρα πολύ καλή συσχέτιση με την πορεία του χρυσού (από το 1996).

Τους τελευταίους μήνες η μεταβλητότητα αυτή του πληθωρισμού, έχει υποχωρήσει έντονα και η

σχέση της με την τιμή του χρυσού έχει διασπαστεί. Εφεξής θα χρησιμοποιούμε την τριμηνιαία

μεταβλητότητα του πληθωρισμού, με υστέρηση ενός έτους (Διάγραμμα 1). Και οι δυο μεταβλη-

τές θα συνηγορούσαν σε πιέσεις στην τιμή του χρυσού.

□ Επίσης, έως τώρα χρησιμοποιούσαμε έμμεσα στο υπόδειγμά* μας την υπόθεση, ότι γρήγορα η

FED θα μειώσει το χαρτοφυλάκιό της (υπόδειγμα χωρίς QE). Δεν θα βασιστούμε πλέον σε αυτήν

την υπόθεση και θα επικεντρωθούμε στο υπόδειγμα με QE (Διάγραμμα 2). Ανά περιόδους θα ανα-

φερόμαστε και στο χάσμα μεταξύ των δύο εκτιμήσεων. Έτσι, σε αυτή τη φάση, εάν συμπεριλά-

βουμε την υπερβάλλουσα ρευστότητα, που ακόμα χαρακτηρίζει την αμερικανική οικονομία, η

δίκαιη τιμή του χρυσού θα ήταν $1.330 ουγκιά (Διάγραμμα 2), ενώ, εάν την αποκλείσουμε, υπο-

χωρεί στα $1.090/ουγκιά. Ενδιαφέρον αποτελεί το γεγονός, ότι, σε αυτή τη φάση, οι long κερδο-

σκοπικές θέσεις σε χρυσό είναι πολύ χαμηλότερες. Αν αυτές αυξηθούν, εκτίμησή μας είναι μια

κίνηση της δίκαιης τιμής του χρυσού ως το $1.480/ουγκιά. (Άλλοι παράγοντες στο υπόδειγμα

είναι το δολάριο, ο δείκτης πολιτικής αβεβαιότητας, οι πραγματικές αποδόσεις ($) πέντε ετών, η

κλίση της καμπύλης ($) 10-2, η μεταβολή των κερδοσκοπικών θέσεων και η ποσότητα χρήματος σε

σχέση με το ΑΕΠ/μεταβλητή ποσοτικής χαλάρωσης-QE).

53


□ Συνυπολογίζοντας την πολιτική αβεβαιότητα στην Ευρωζώνη (λαϊκισμός, φυγόκεντρες πολιτικές

δυνάμεις, πολύ αργή πορεία προς την οικονομική ενοποίηση) και τις παρεμβάσεις του προέδρου

Τραμπ σχετικά με θέματα νομισματικής πολιτικής, όπως την αρνητική του επίδραση στο διεθνές

εμπόριο (δασμοί), δημιουργείται ένα περιβάλλον μειωμένης εμπιστοσύνης και για τα δύο νομί-

σματα (EUR & USD). Το περιβάλλον αυτό, παράλληλα με μια ηπιότερη νομισματική πολιτική τόσο

από την πλευρά των ΗΠΑ όσο και από την Ευρωζώνη, θα μπορούσε να λειτουργήσει θετικά για

τον χρυσό ως μέσο αποθήκευσης αξίας.

□ Η τεχνική εικόνα του χρυσού έχει βελτιωθεί από ουδέτερη σε αρκετά θετική.

□ Συμπερασματικά, αναβαθμίζουμε τη θέση μας σε ουδέτερη από ήπια αρνητική στον χρυσό, με

την προοπτική μιας ακόμα περαιτέρω αναβάθμισης, όταν το επιτρέψουν οι τεχνικές ή/και θεμε-

λιώδεις συνθήκες.

*Για μια λεπτομερή περιγραφή των υποδειγμάτων, παρακαλούμε απευθυνθείτε στην ηλεκτρονική διεύθυνση https://www.piraeusbankgroup.com/~/media/Com/2018/Files/oikonomiki-analisi-ependitiki-stratigiki/diethnhs-oikonomia-xrhmooikonomikes-agores/Gold-Presentation-24082018.pdf

54


8.1 Γενικό Σχόλιο

Από τους πίνακες της τεχνικής εικόνας (διπλανή σελίδα) παρατηρούμε τα εξής:

□ Βασιζόμενοι στα στοιχεία τεχνικής ανάλυσης (11 Ιανουαρίου 2019), η βραχυπρόθεσμη τεχνική ει-

κόνα των μετοχικών δεικτών και των εμπορευμάτων βελτιώθηκε, μετά την ανοδική αντίδραση που

είδαμε στις αγορές, από την αρχή του χρόνου. Η μεσοπρόθεσμη εικόνα, ωστόσο, παραμένει ακόμη

αρνητική και αυτό επηρεάζει τη συνολική τους τάση. Θα πρέπει, λοιπόν, να διατηρήσουν τα θετικά

επίπεδα που βρίσκονται για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, ώστε η συνολική τεχνική εικόνα να

γυρίσει θετική. Οι ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη, την εταιρική κερδοφορία, την αύξηση

των επιτοκίων και τον εμπορικό πόλεμο έχουν δημιουργήσει συνθήκες αποφυγής κινδύνου από

τους επενδυτές. Η σημαντική, όμως, υποχώρηση των δεικτών, προς το τέλος του έτους, κατέστησε

τις αποτιμήσεις ελκυστικότερες και έδωσε ευκαιρίες τοποθετήσεων.

□ Στο συνάλλαγμα, το δολάριο κινείται σε θετικό επίπεδο, από ουδέτερο που ήταν τον Οκτώβριο

έναντι των κυριότερων διεθνών νομισμάτων, ενώ το ευρώ κινείται σε αρνητικό επίπεδο έναντι του

δολαρίου, ενώ είναι θετικό (αν και λιγότερο) έναντι της στερλίνας. Σε αρνητικό επίπεδο κινείται το

WTI (κάπως βελτιωμένο) σε σχέση με τον Οκτώβριο. Σε θετικό επίπεδο κινείται ο χρυσός και έχει

βελτιωθεί η συνολική τεχνική του εικόνα, ενώ ο δείκτης εμπορευμάτων παρουσιάζει αρνητική τε-

χνική εικόνα.

□ Στους επιμέρους κλάδους και λοιπούς μετοχικούς δείκτες, η τεχνική εικόνα είναι μάλλον αρνητική

με εξαίρεση αυτούς της υγείας, των μη κυκλικών προϊόντων και της κοινής ωφέλειας, όπου η συνο-

λική τεχνική εικόνα είναι θετική.

8.2 Διαδικασία Τεχνικής Ανάλυσης

□ Επιγραμματικά, η λειτουργία της μεθόδου αυτής συνίσταται στην ποσοτικοποίηση των ενδείξεων

ευρέως χρησιμοποιούμενων δεικτών τεχνικής ανάλυσης, όπως είναι ο RSI (Relative Strength Index)

και ο MACD (Moving Average Convergence/Divergence). Οι δείκτες αυτοί χρησιμοποιούνται για τη

διατύπωση συμπερασμάτων σχετικά με τη δυναμική μιας αγοράς σε διάφορους ορίζοντες. Η μεθο-

δολογία που κατασκευάσαμε, αντιστοιχεί τη φάση, στην οποία βρίσκεται ο κάθε δείκτης (RSI/

MACD), με την ιστορική σχέση απόδοσης-κινδύνου της αγοράς, η οποία βρίσκεται υπό εξέταση.

Στη συνέχεια, χρησιμοποιώντας την εμπειρική κατανομή της αγοράς αυτής, κατηγοριοποιούμε την

ένδειξη σε 7 ομάδες: Πολύ Δυνατή, Δυνατή, Οριακά Δυνατή, Ουδέτερη κ.ο.κ.

□ Ποσοτικά το εύρος από -0,5 έως 0,5 θεωρείται Ουδέτερο, από 0,5 έως 1,5 Θετικό, από 1,5 έως 2,5

Αρκετά Θετικό και από 2,5 έως 3,5 Πολύ Θετικό. Στον αντίποδα τώρα, το εύρος από -0,5 έως -1,5

θεωρείται Αρνητικό, από -1,5 έως -2,5 Αρκετά Αρνητικό και από -2,5 έως -3,5 Πολύ Αρνητικό.

□ Στην παραμετροποίηση της διαδικασίας του καθορισμού των φάσεων, βάζουμε στόχο μια τριμη-

νιαία συχνότητα αλλαγής φάσεων, όταν χρησιμοποιούμε εβδομαδιαία στοιχεία, ενώ στη μηνιαία

συχνότητα στοιχείων, στοχεύουμε σε μία περίοδο εννέα μηνών. Η ταχύτητα αλλαγής φάσης συμπί-

πτει με την ταχύτητα αλλαγής εκτίμησης για κάθε αγορά (εμμέσως με τον επενδυτικό ορίζοντα).

Έτσι, χρησιμοποιώντας μια στάθμιση 25%-75% (βραχυπρόθεσμη-μεσοπρόθεσμη) μεταξύ των δύο

ενδείξεων, ο ορίζοντας αξιολόγησης μιας αγοράς διαμορφώνεται στους επτάμισι μήνες.

ΤΕΧΝΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

55


Στο

ιχεί

α Η

μερ

ομ

ηνί

ας:

11

Ιαν

2019

Δεί

κτης

Συνο

λική

Αξιολό

γηση*

Βραχυ

πρόθεσ

μη Τεχ

νική

Εικ

όνα

Εβδομαδια

ία Α

ξιολό

γηση

Μεσ

οπρόθεσ

μη Τεχ

νική

Εικ

όνα

Μηνι

αία

Αξιολό

γηση

Μετ

αβολή

Συνο

λική

ς Αξιολό

γησης

1S&

P 50

0 (0

,72)

2,07

(1,6

5)(0

,33)

2

IND

UST

RIA

LS(0

,46)

1,89

(1,2

4)0,

40

3

HEA

LTH

CA

RE

0,06

1,72

(0,5

0)(1

,92)

4

ENER

GY

(0,7

6)1,

63(1

,55)

(1,3

3)

5

INFO

RM

. TEC

H(0

,84)

1,41

(1,6

0)(0

,30)

6

CO

NS.

DIS

CR

ET.

(0,3

3)1,

93(1

,08)

0,07

7

CO

NS.

STA

PLES

0,67

1,65

0,35

(0,7

2)

8

MA

TER

IALS

(0,6

3)1,

74(1

,42)

0,49

9

CO

MM

UN

. SER

VIC

ES(0

,47)

1,33

(1,0

7)(0

,80)

10

U

TILI

TIES

0,43

(1,7

6)1,

16(1

,11)

11

R

EAL

ESTA

TE(0

,22)

(1,8

5)0,

33(0

,18)

12

FI

NA

NC

IALS

(0,7

9)1,

79(1

,65)

0,52

13

S&P

600

SMA

LLC

AP

(0,4

0)1,

90(1

,16)

(0,2

5)

14

EUR

O S

TOXX

Ind

ex(1

,14)

1,49

(2,0

2)0,

87

15

DA

X In

dex

(0,7

2)1,

76(1

,55)

1,02

16

ASE

IN

DEX

(1,5

2)1,

49(2

,52)

0,81

17

MSC

I EM

. MKT

S(0

,57)

2,14

(1,4

7)1,

02

18

HA

NG

SEN

G C

hina

Ent

erp.

(0,6

4)2,

17(1

,58)

0,96

19

NIK

KEI 2

25 I

ndex

(1,0

1)1,

14(1

,73)

(0,0

4)

20

DO

LLA

R I

ND

EX S

POT

1,12

(2,1

6)2,

22(0

,00)

21

EUR

USD

(0,9

4)1,

69(1

,81)

0,58

22

EUR

GB

P0,

89(1

,22)

1,60

1,84

23

USD

JPY

(0,5

1)(1

,65)

(0,1

3)(1

,70)

24

GO

LD1,

752,

091,

632,

49

25

W.T

.I(0

,84)

1,42

(1,5

9)(1

,67)

26

Com

mod

ity

Inde

x(1

,26)

1,14

(2,0

7)(0

,31)

27

US

10 Y

R G

vt. F

UTU

RES

1,69

1,99

1,59

2,11

28

Ger

man

10Y

R F

UTU

RES

1,69

2,06

1,57

2,01

Επεξ

ηγή

σει

ς:

Βρα

χυπ

ρόθ

εσμ

η Τ

εχνι

κή Ε

ικόν

α: Χ

ρονι

κός

ορίζ

οντα

ς 3

μη

νών

Μεσ

οπρό

θεσ

μη

Τεχ

νική

Εικ

όνα

: Χρο

νικό

ς ορ

ίζον

τας

9 μ

ηνώ

ν

* Στ

άθ

μισ

η: 2

5% Β

ρα

χυπ

ρό

θεσ

μη

Τεχ

νική

Εικ

όνα

, 75%

Μεσ

οπ

ρό

θεσ

μη

Τεχ

νική

Εικ

όνα

Stro

ng

Sell

Sell

Ne

gati

ve

Po

siti

ve

Stro

ng

Bu

y

< -2

.51

< -1

.5<

-0.5

> 0.

5>

2.5

Τεχν

ική Εικ

όνα

Βασικ

ών Δει

κτών

56


ΠΡΟΤΥΠΑ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ

ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ

Η μονάδα Οικονομικής Ανάλυσης & Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς

απέκτησε την πιστοποίηση ISO 9001:2015* από την TÜV HELLAS (Οργανισμός Επιθεώρησης και

Πιστοποίησης, 100% θυγατρική του Γερμανικού Οργανισμού TÜV NORD Group) για τις μεθοδολογίες

που έχει αναπτύξει αναφορικά με τον σχεδιασμό και την επισκόπηση: 1. Μοντέλων Αξιολόγησης

Επενδυτικών Επιλογών σε Ομόλογα, Μετοχές, και Αμοιβαία Κεφάλαια και 2. Προτύπων Επενδυτικών

Χαρτοφυλακίων. Πρόκειται για τη μοναδική πιστοποίηση στο είδος της στην ελληνική αγορά.

*Το ISO 9001 είναι ένα διεθνώς αναγνωρισμένο πρότυπο για τη διαχείριση της ποιότητας και αφορά όλες τις κατηγορίες των εταιρειών, ανεξάρτητα από το είδος, το μέγεθος και το παρεχόμενο προϊόν ή υπηρεσία.

57


Κρατικά ομόλογα, 5.6%

Εταιρικά

Ομόλογα, 2.9%

Ομόλογα Α.Α,

1.5%

Μετοχές, 60.0%

Εναλλακτικές Επεν., 9.5%

Μετρητά, 20.5%

Αναπτυξιακό


Εταιρικά Ομόλογα, 10.0%


3.5%

Ομόλογα (άλλο), 3.0%


Εναλλακτικές Επεν., 6.5%


Ισορροπημένο


Εταιρικά Ομόλογα, 15.4%


5.0%



Εναλλακτικές

Επεν., 1.5%


Συντηρητικό


Εταιρικά

Ομόλογα, 6.9%

Ομόλογα Α.Α, 2.5%



Εναλλακτικές

Επεν., 1.0%Μετρητά, 68.9%

Cash Plus

1. Σκοπός επένδυσης

Στόχος η διατήρηση (όχι εγγύηση) του αρχικού κεφαλαίου,

μέσω ενός χαρτοφυλακίου πολύ χαμηλής μεταβλητότη-

τας. Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2-3

έτη.

Επενδυτικό Προφίλ

Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μικρής μείωσης

της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρ-

τοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων, προκειμένου

να επιτύχει αποδόσεις, που μπορεί να πλησιάζουν ή να

καλύπτουν τον πληθωρισμό. Οι ανάγκες ρευστότητας,

μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες.


Στόχος η ελαφρά ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου μέσω

ενός χαρτοφυλακίου χαμηλής μεταβλητότητας. Η εύλογη

χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2-3 έτη.


Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μικρής μείωσης

της αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρ-

τοφυλάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων, προκειμένου

να επιτύχει αποδόσεις, που μπορεί να πλησιάζουν ή να

καλύπτουν τον πληθωρισμό. Οι ανάγκες ρευστότητας,

μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες.


Στόχος η σταδιακή ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου, μέ-

σω ενός χαρτοφυλακίου μεσαίας μεταβλητότητας. Η εύλο-

γη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 2 -3 έτη.


Ο επενδυτής αποδέχεται την πιθανότητα μείωσης της

αρχικής αξίας του κεφαλαίου του, εκθέτοντας το χαρτοφυ-

λάκιό του στον κίνδυνο των επιτοκίων και των μετοχών.

Στοχεύει, έτσι, να ενισχύσει το εισόδημα που προκύπτει

από το μη μετοχικό τμήμα του χαρτοφυλακίου του, με την

υπεραξία του μετοχικού τμήματος, επιτυγχάνοντας απο-

δόσεις καλύτερες του πληθωρισμού. Οι ανάγκες ρευστό-

τητας, μεσοπρόθεσμα, είναι περιορισμένες.


Στόχος η ενίσχυση του αρχικού κεφαλαίου, μέσω ενός

χαρτοφυλακίου υψηλής μεταβλητότητας.

Η εύλογη χρονική διάρκεια της επένδυσης είναι 3 έτη.


Ο επενδυτής είναι διατεθειμένος να αναλάβει κίνδυνο σε

μεγάλο τμήμα του κεφαλαίου του, εκμεταλλευόμενος τις

τάσεις της οικονομίας και των αγορών, ώστε να επιτύχει

σημαντικές αποδόσεις. Οι ανάγκες ρευστότητας, μεσοπρό-

θεσμα, δεν υπάρχουν.

58


ΠΙΝΑΚΑΣ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΩΝ

ΘΕΣΕΩΝ

59


Μετοχές

ΗΠΑ Ουδέτερη

Ο εξορθολογισμός των αποτιμήσεων αντισταθμίζει την υποβάθμιση της κερδοφορίας, ενώ η δυναμική της οικονομίας των ΗΠΑ υπερτερεί στην παρούσα φάση έναντι των κυριότερων χωρών. Από την άλλη, ο περιορισμός της ρευστότητας και η υψηλή μόχλευση αυξάνουν την αβεβαιότητα. Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας.

Ευρωζώνης Ήπια Αρνητική

Οι αποτιμήσεις είναι ελκυστικές και οι δείκτες μόχλευσης των εταιρειών είναι σε καλύτερα επίπεδα με τα περιθώρια κέρδους των επιχειρήσεων να διευρύνονται. Ωστόσο ο ρυθμός ανάπτυξης έχει επιβρα-δυνθεί απότομα στην Ευρωζώνη με την πιθανότητα επιβολής δασμών από τις ΗΠΑ να διατηρείται. Η τεχνική εικόνα του δείκτη στο σύνολό της είναι αρνητική. Διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση μας.

Ιαπωνίας Ήπια Αρνητική

Παρά τη συνέχιση του προγράμματος της ποσοτικής χαλάρωσης από την ΚτΙ και το ότι οι αποτιμήσεις παραμένουν αρκετά ελκυστικές, η επιβράδυνση της οικονομίας, η ανατίμηση του γιεν και οι πτωτικά αναθεωρημένες εκτιμήσεις για την κερδοφορία των επιχειρήσεων, μας οδηγούν στη διατήρηση της ήπιας αρνητικής θέσης μας.

Αναδ. Αγορών Ήπια Θετική Διατηρούμε την ήπια θετική θέση μας στις αναδυόμενες αγορές, καθώς η πρόσφατη διόρθωση καθιστά ελκυστικές τις αποτιμήσεις, οι οποίες προεξφλούν μια σειρά από αρνητικούς παράγοντες και έντονη μεταβλητότητα. Σημαντική βελτίωση της βραχυπρόθεσμης εικόνας του δείκτη MSCI EM.

Ομόλογα

Κρατικά ΗΠΑ Ήπια Αρνητική

Η θέση μας παραμένει ήπια αρνητική στα κρατικά ομόλογα ΗΠΑ, ωστόσο θεωρούμε ότι μια άνοδος της απόδοσης στην περιοχή του 3% θα αποτελούσε ευκαιρία αγοράς, καθώς οι αυξημένοι κίνδυνοι στις ΗΠΑ και διεθνώς και η προσδοκία για περαιτέρω μεταβολή στη ρητορική της FED σε μία πιο ήπια κα-τεύθυνση θα συντηρήσουν το αγοραστικό ενδιαφέρον.

Κρατικά Ευρωζώνης Αρνητική Παραμένει ήπια αρνητική η θέση μας στα γερμανικά ομόλογα, καθώς, παρά τα αυξημένα ρίσκα που αφορούν το μακροοικονομικό περιβάλλον, τις αντίξοες πολιτικές τάσεις και την ένταση στις διεθνείς εμπορικές σχέσεις, οι αποδόσεις δεν είναι ελκυστικές.

Κρατικά Αναδυομένων Αγορών

Ουδέτερη Ένα περιβάλλον αποδυνάμωσης του δολαρίου, ιστορικά, είναι ευνοϊκό για τις αναδυόμενες αγορές. Η στροφή της FED προς μία πιο ήπια κατεύθυνση συνηγορεί στη σταθεροποίηση των εν λόγω ομολό-γων. Συνεπώς, διατηρούμε ουδέτερη θέση σε αυτά, παρότι οι αποτιμήσεις παραμένουν λίγο ακριβές.

Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ

Ήπια Θετική Οι πιο ελκυστικές αποτιμήσεις και η αλλαγή ρητορικής της FED μάς οδηγούν σε αναβάθμιση της θέσης μας στα IG εταιρικά ομόλογα των ΗΠΑ από ουδέτερη σε ήπια θετική.

Εταιρικά Υψηλής Απόδοσης ΗΠΑ

Ήπια Αρνητική Παρότι ευνοούνται από την πιο ήπια στάση της FED, τα ΗΥ ομόλογα ΗΠΑ υπόκεινται στο ρίσκο που σχετίζεται με την οικονομική επιβράδυνση, ενώ οι αποτιμήσεις παραμένουν υψηλές. Διατηρούμε την ήπια αρνητική θέση μας.

Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης Ευρωζώνης

Ουδέτερη

Η ολοκλήρωση του προγράμματος αγοράς IG ομολόγων από την ΕΚΤ ίσως συντελέσει σε αυξημένη προσφορά και κατ΄ επέκταση σε πίεση στις τιμές. Ωστόσο, παραμένουν ελκυστικά λόγω των χαμηλότε-ρων αποτιμήσεων και των σχετικά ικανοποιητικών θεμελιωδών μεγεθών των εταιρειών. Αναβαθμίζου-με τη θέση μας σε ουδέτερη από ήπια αρνητική.

Εταιρικά Ομόλογα Υψηλής Απόδοσης Ευρωζώνης

Αρνητική Οι συνεχιζόμενες ακριβές αποτιμήσεις σε συνδυασμό με τα αυξημένα μακροοικονομικά και πολιτικά ρίσκα, καθιστούν τα ΗΥ ομόλογα μη ελκυστικά. Διατηρούμε την αρνητική θέση μας.

Συνάλλαγμα

EURUSD Ήπια Υπέρ EUR

Θεωρούμε ότι η αρνητική εικόνα της Ευρωζώνης είναι σε πιο μεγάλο βαθμό προεξοφλημένη από ότι είναι μια ξαφνική επιβράδυνση στις ΗΠΑ, συνοδευόμενη από μια ηπιότερη νομισματική πολιτική. Συνολικά, διατηρούμε μια οριακή θετική άποψη. Το αναμενόμενο ετήσιο εύρος διαμορφώνεται στο 1,10-1,1767. Ανεβάζουμε το κάτω όριο στο 1.10 από 1.08. Ανεβάζουμε τον ετήσιο στόχο στο 1.16.

USDJPY Ήπια Υπέρ USD Τα 10ετή και 2ετή spreads ΗΠΑ-Ιαπωνία έχουν διευρυνθεί και αναμένεται να ακολουθήσει η ισοτιμία.

EURGBP Ήπια Υπέρ GBP Βάσει μεταβλητών μακροοικονομικών δεικτών, αλλά και της αγοράς, το EURGBP θα έπρεπε να διαμορ-φώνεται χαμηλότερα, αλλά παραμένει η αβεβαιότητα για το Brexit. Συνεχίζουμε να αναμένουμε κινή-σεις προς ένα χαμηλότερο έυρος, ιδιαίτερα στην περίπτωση ήπιου Brexit.

Εμπορεύματα

Εμπορεύματα Ήπια Θετική

Η υιοθέτηση μιας πιο ήπιας νομισματικής πολιτικής από την FED με πιθανή αποδυνάμωση του δολαρί-ου και μερική αποκλιμάκωση της εμπορικής διένεξης ΗΠΑ-Κίνας, θα σταθεροποιήσουν αρχικά την πορεία των τιμών των εμπορευμάτων με ενδεχόμενη ανάκαμψη στο προσεχές τρίμηνο. Διατηρούμε την ήπια θετική θέση μας.

Χρυσός Ουδέτερη Η πολιτική αβεβαιότητα στην Ευρωζώνη, η ανάμειξη του προέδρου Τράμπ (νομισματική πολιτική) και τα αυξημένα ρίσκα για το διεθνές εμπόριο, δημιουργούν ένα περιβάλλον θετικό για τον χρυσό. Ανα-βαθμίζουμε τη θέση μας σε ουδέτερη από ήπια αρνητική.

Πετρέλαιο Ουδέτερη Σύμφωνα με το υπόδειγμα εκτίμησής της, ως αποτέλεσμα της μείωσης των long θέσεων και της ανόδου του δολαρίου. Μεσοπρόθεσμα, η τεχνική εικόνα του πετρελαίου είναι αρνητική. Διατηρούμε την ουδέ-τερη θέση μας.

60


ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΑΣ

Οικονομική Ανάλυση & Επενδυτική Στρατηγική

Λεκκός Ηλίας

Chief Economist

Πατίκης Βασίλειος

Head

Οικονομική Ανάλυση

Αρακελιάν Βένη

Πολυχρονόπουλος Διονύσης

Παπακώστας Χρυσοβαλάντης

Ρότσικα Δημητρία

Επενδυτική Στρατηγική

Αναστασοπούλου Ελένη

Γαβαλάς Στέφανος

Δούλος Δημήτρης

Πέρρου Χαρά

Portfolios & Communication

Διακουμάκου Ευαγγελία

[email protected]

Τηλ. 210 328 8120

[email protected]

Τηλ. 210 373 9178

[email protected]

Τηλ. 216 300 4492

[email protected]

Τηλ. 216 300 4493

[email protected]

Τηλ. 216 300 4491

[email protected]

Τηλ. 216 300 4494

[email protected]

Τηλ. 216 300 4502

[email protected]

Τηλ. 216 300 4503

[email protected]

Τηλ. 216 300 4513

[email protected]

Τηλ. 216 300 4523

[email protected]

Τηλ. 216 300 4528

61


Το παρόν έντυπο εκδόθηκε από την υπηρεσία Οικονομικής Ανάλυσης και Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς (εφεξής η «Τράπεζα»), η οποία εποπτεύεται από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σε συνεργασία με την Τράπεζα της Ελλάδος, και αποστέλλεται ή τίθεται στη διάθεση τρίτων χωρίς να υπάρχει υποχρέωση προς τούτο από το συντάκτη του. Το παρόν κείμενο ή μέρος του δεν μπορεί να αναπαραχθεί με οποιονδήποτε τρόπο χωρίς την προηγούμενη γραπτή έγκριση από τον συντάκτη του. Οι περιλαμβανόμενες στο παρόν πληροφορίες ή απόψεις απευθύνονται σε υφιστάμενους ή δυνητικούς πελάτες με γενικό τρόπο, χωρίς να έχουν λάβει υπ' όψιν τις εξατομικευμένες περιστάσεις, τους επενδυτικούς στόχους, την οικονομική δυνατότητα και την πείρα ή γνώση των πιθανών παραληπτών του παρόντος και, ως εκ τούτου, δεν συνιστούν και δεν πρέπει να εκλαμβάνονται ως πρόταση ή προσφορά για τη διενέργεια συναλ-λαγών σε χρηματοπιστωτικά μέσα ή νομίσματα, ούτε ως σύσταση ή συμβουλή για τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων σχετικά με αυτά. Λαμβάνο-ντας υπ’ όψιν τα παραπάνω, ο λήπτης της παρούσας πληροφόρησης πρέπει να προχωρήσει στη δική του έρευνα, ανάλυση και επιβεβαίωση της πληροφορίας που περιέχεται σε αυτό το κείμενο και να αναζητήσει ανεξάρτητες νομικές, φορολογικές και επενδυτικές συμβουλές από επαγγελμα-τίες, πριν προχωρήσει στη λήψη της επενδυτικής του απόφασης. Οι πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν βασίζονται σε πηγές που η Τράπεζα θεωρεί αξιόπιστες και παρατίθενται αυτούσιες, αλλά η Τράπεζα δεν μπορεί να εγγυηθεί την ακρίβεια και πληρότητά τους. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία (τιμές κλεισίματος) και υπόκεινται σε μεταβολές χωρίς ειδοποίηση. H Τράπεζα ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλάβει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα. Στην περίπτωση αυτή, η Τράπεζα δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών. Η Τράπεζα δεν υποχρεούται να επικαιροποιεί τις πληροφορίες που εμπεριέχονται στο παρόν. Λαμβάνοντας υπ' όψιν τα ανωτέρω, η Τράπεζα, τα Μέλη του Διοικητικού της Συμβουλίου και τα υπεύθυνα πρόσωπα ουδεμία ευθύνη αναλαμβάνουν ως προς τις πληροφορίες που περιλαμβάνονται στο παρόν ή/και την έκβαση τυχόν επενδυτικών αποφάσεων που λαμβάνονται σύμφωνα με αυτές. Ο Ομιλος της Τράπεζας Πειραιώς είναι ένας οργανισμός με σημαντική ελληνική, αλλά και αυξανόμενη διεθνή παρουσία και μεγάλο εύρος παρεχό-μενων επενδυτικών υπηρεσιών. Στο πλαίσιο των επενδυτικών υπηρεσιών που παρέχει η Τράπεζα ή/και άλλες εταιρείες του Ομίλου της ενδέχεται να ανακύψουν περιπτώσεις σύγκρουσης συμφερόντων σε σχέση με τις παρεχόμενες στο παρόν πληροφορίες. Σχετικά επισημαίνεται ότι η Τράπεζα, τα υπεύθυνα πρόσωπα ή/και οι εταιρείες του Ομίλου της μεταξύ άλλων: α) Δεν υπόκεινται σε καμία απαγόρευση όσον αφορά στη διαπραγμάτευση για ίδιο λογαριασμό ή στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυλακίου πριν από τη δημοσιοποίηση του παρόντος εντύπου, ή την απόκτηση μετοχών πριν από δημόσια εγγραφή ή την απόκτηση λοιπών κινητών αξιών. β) Ενδέχεται να παρέχουν έναντι αμοιβής υπηρεσίες επενδυτικής τραπεζικής σε κάποιον από τους εκδότες, για τους οποίους τυχόν παρέχονται με το παρόν πληροφορίες. γ) Ενδέχεται να συμμετέχουν στο μετοχικό κεφάλαιο εκδοτών ή να αποκτούν άλλους τίτλους εκδόσεως των εν λόγω εκδοτών ή να έλκουν άλλα χρηματοοικονομικά συμφέροντα από αυτούς. δ) Ενδέχεται να παρέχουν υπηρεσίες ειδικού διαπραγματευτή ή αναδόχου σε κάποιους από τους τυχόν αναφερόμενους στο παρόν εκδότες. ε) Ενδεχομένως να έχουν εκδώσει σημειώματα διαφορετικά ή μη συμβατά με τις πληροφορίες που εκτίθενται στο παρόν.

Η Τράπεζα και οι λοιπές εταιρίες του Ομίλου της έχουν θεσπίσει, εφαρμόζουν και διατηρούν αποτελεσματική πολιτική, η οποία αποτρέπει τη δημιουργία καταστάσεων συγκρούσεως συμφερόντων και τη διάδοση των κάθε είδους πληροφοριών μεταξύ των υπηρεσιών ("σινικά τείχη"), καθώς επίσης συμμορφώνονται διαρκώς με τις προβλέψεις και τους κανονισμούς σχετικά με τις προνομιακές πληροφορίες και την κατάχρηση αγοράς. Επίσης, η Τράπεζα βεβαιώνει ότι δεν έχει οποιουδήποτε είδους συμφέρον ή σύγκρουση συμφερόντων με

α) οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο που θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας και β) με οποιαδήποτε άλλη νομική οντότητα ή πρόσωπο τα οποία δεν θα μπορούσαν να συμμετάσχουν στην προετοιμασία της παρούσας έρευνας, αλλά που είχαν πρόσβαση στην παρούσα έρευνα πριν από τη δημοσιοποίησή της. Ρητά επισημαίνεται ότι οι επενδύσεις που περιγράφονται στο παρόν έντυπο εμπεριέχουν επενδυτικούς κινδύνους, μεταξύ των οποίων και ο κίνδυ-νος απώλειας του επενδεδυμένου κεφαλαίου. Ειδικότερα επισημαίνεται ότι: α) τα αριθμητικά στοιχεία αναφέρονται στο παρελθόν και ότι οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, β) εφόσον τα αριθμητικά στοιχεία αποτελούν προσομοίωση προηγούμενων επιδόσεων, οι προηγούμενες αυτές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, γ) η απόδοση ενδέχεται να επηρεαστεί θετικά ή αρνητικά από συναλλαγματικές διακυμάνσεις, σε περίπτωση που τα αριθμητικά στοιχεία είναι εκπεφρασμένα σε ξένο (πλην του ευρώ) νόμισμα, δ) οι τυχόν προβλέψεις σχετικά με τις μελλοντικές επιδόσεις δεν αποτελούν ασφαλή ένδειξη μελλοντικών επιδόσεων, ε) η φορολογική μεταχείριση των αναφερόμενων στο παρόν πληροφοριών και συναλλαγών εξαρτάται και από τα ατομικά δεδομένα εκάστου επενδυτή και ενδέχεται να μεταβληθεί στο μέλλον. Ως εκ τούτου ο παραλήπτης οφείλει να αναζητήσει ανεξάρτητες συμβουλές ως προς την εκά-στοτε εφαρμοστέα φορολογική νομοθεσία. Η διανομή του παρόντος εντύπου εκτός Ελλάδος ή/και σε πρόσωπα διεπόμενα από αλλοδαπό δίκαιο μπορεί να υπόκειται σε περιορισμούς ή απαγορεύσεις σύμφωνα με την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία. Για το λόγο αυτό, ο παραλήπτης του παρόντος καλείται να αναζητήσει ανεξάρτη-τες συμβουλές ως προς την εκάστοτε εφαρμοστέα νομοθεσία, ώστε να διερευνήσει τυχόν τέτοιους περιορισμούς ή/και απαγορεύσεις.

ΓΝΩΣΤΟΠΟΙΗΣΗ

H «Επενδυτική Στρατηγική - 1ο Τρίμηνο 2019» είναι διαθέσιμη και στην ηλεκτρονική διεύθυνση http://www.piraeusbankgroup.com/el/oikonomiki-analisi-ependitiki-stratigiki/ependytiki-stratigiki

http://www.piraeusbankgroup.com/el/oikonomiki-analisi-ependitiki-stratigiki/ependytiki-stratigiki

www.piraeusbank.gr

ΧΕΙΜΏΝΑΣ ΑΝΟΙΞΗ ΚΑΛΟΚΑΙΡΙ ΦΘΙΝΟΠΏΡΟ

Επενδυτική Στρατηγική - Piraeus Bank/media/Com/2019/Files/... · 2019-03-01 ·...

Documents

Transcript of Επενδυτική Στρατηγική - Piraeus Bank/media/Com/2019/Files/... · 2019-03-01 ·...