ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ

1

ΕΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΑΠΟ∆ΙΣΤΡΙΑΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ

ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΜΠΛΗΡΩΜΑΤΙΚΗΣ ΕΚΠΑΙ∆ΕΥΣΗΣ

Με τη χρήση καινοτόµων µεθόδων εξ’ αποστάσεως εκπαίδευσης

ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ: RETAIL BANKING

005 - ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ ΚΑΙ ∆ΙΟΙΚΗΣΗ

Βασικές Αρχές Τραπεζικής ∆ιαχείρισης (Course 1)

∆ιοίκηση Και ∆ιαµόρφωση Χαρτοφυλακίου και Η Χρήση των Χρηµατοοικονοµικών Εργαλείων (Course 2)

Στρατηγικές ∆ιοίκησης ενός Τραπεζικού Ιδρύµατος (Course 3)

2

© Copyright 2004, Εθνικό και Καποδιστριακό Πανεπιστήµιο Αθηνών, Π. Ε. Πετράκης.

Η έντυπη, ηλεκτρονική και γενικά κατά οποιοδήποτε τρόπο αναπαραγωγή, δηµοσίευση ή

χρησιµοποίηση όλου ή µέρους του υλικού έργου αυτού, απαγορεύεται χωρίς την έγγραφη έγκριση

του κατόχου των πνευµατικών δικαιωµάτων του έργου.

3

Το παρόν έντυπο υλικό αποτελεί τις σηµειώσεις του µαθήµατος Τραπεζική Λειτουργία και ∆ιοίκηση που υπάγεται στο Πρόγραµµα Συµπληρωµατικής Εκπαίδευσης µε την χρήση Καινοτόµων Μεθόδων εξ Αποστάσεως Εκπαίδευσης µε τον τίτλο «Retail Banking».

Όπως και τα άλλα έντυπα του προγράµµατος αυτού έτσι και οι σηµειώσεις αυτές αποτελούν αναπόσπαστο τµήµα της εκπαιδευτικής διαδικασίας και απαραίτητο συµπλήρωµα του ηλεκτρονικού υλικού που βρίσκεται στο δίκτυο.

Σαν εκπαιδευόµενος θα πρέπει να γνωρίζετε ότι το υλικό αυτό δηµιουργήθηκε για να σας δώσει την δυνατότητα να έχετε εξαρχής µια ολοκληρωµένη εικόνα του µαθήµατος που θα διδαχθείτε µέσα από την ηλεκτρονική σας τάξη. Παρέχει επιπλέον υλικό για µελέτη, παραδείγµατα και υποδειγµατικές ασκήσεις, παράλληλα κείµενα και γενικά µια συνολική εικόνα για την εισαγωγή σας στην έννοια της επιχειρηµατικότητας.

Στο πρώτο τµήµα του εντύπου (1ο course) παρουσιάζονται οι βασικές αρχές τραπεζικής διαχείρισης, τις οποίες κάθε τραπεζικό ίδρυµα οφείλει να ακολουθεί, προκειµένου να επιτύχει τους στόχους που έχει θέσει. Αρχικά παρουσιάζεται ένα υπόδειγµα στρατηγικής διοίκησης για να γίνουν αντιληπτά τα ζητήµατα που ανακύπτουν για τα στελέχη ενός τραπεζικού οργανισµού στην τραπεζική διαχείριση. Επίσης παρουσιάζονται µια σειρά ζητηµάτων που καλύπτουν τον χώρο της διαχείρισης ενεργητικού-παθητικού, των κινδύνων του τραπεζικού χαρτοφυλακίου, των τεχνικών διαχείρισης τους καθώς και την ανάλυση πιστοληπτικής ικανότητας υποψήφιων πελατών.

Στο δεύτερο τµήµα του εντύπου, (2ο course), ιδιαίτερη ανάλυση αφιερώνεται στις αρχές διαµόρφωσης και στις πολιτικές συγκρότησης του χαρτοφυλακίου επενδύσεων ενός χρηµατοοικονοµικού οργανισµού, µιας επιχείρησης δηλαδή που δραστηριοποιείται στον χώρο παροχής χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών. Ο βασικός λόγος είναι ότι το αντικείµενο µελέτης µας είναι οι τράπεζες, οι οποίες λειτουργούν πολλές φορές ως επενδυτές και δηµιουργούν ένα χαρτοφυλάκιο απαιτήσεων µε επιλεγµένο ποσοστό απόδοσης –κινδύνου. Στα πλαίσια της παρούσας ανάλυσης θα εξεταστούν και τα χρηµατοοικονοµικά παράγωγα ως µέσα αντιστάθµισης του επενδυτικού κινδύνου για µία τράπεζα, η πρακτική της αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου και ο ρόλος της τράπεζας ως αναδόχου έκδοσης.

Στο τρίτο τµήµα του εντύπου, (3ο course) παρουσιάζονται αναλυτικά θέµατα στρατηγικού σχεδιασµού τραπεζικών ιδρυµάτων, καθώς και οι νέες τάσεις του ανταγωνισµού στην σύγχρονη τραπεζική. Αναλύονται επίσης οι οικονοµίες κλίµακας στον τραπεζικό κλάδο, η σύγκριση γενικού τύπου και εξειδικευµένων τραπεζών και το πολύ ενδιαφέρον και επίκαιρο θέµα των συγχωνεύσεων και εξαγορών στον τραπεζικό κλάδο

Οι παρούσες σηµειώσεις αποτελούν τµήµα των βιβλίων «Χρηµατοοικονοµική ∆ιαχείριση και Χρηµατοοικονοµικό Σύστηµα» & «Ζητήµατα Τραπεζικής Οικονοµικής» του κυρίου Π.Ε. Πετράκη, Αναπληρωτή Καθηγητή του ΕΚΠΑ.

5

Περιεχόµενα ΒΑΣΙΚΕΣ ΑΡΧΕΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ (COURSE 1) ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 1· Η ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΕΝΟΣ ΥΠΟ∆ΕΙΓΜΑΤΟΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗΣ ∆ΙΟΙΚΗΣΗΣ ΣΤΗΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ............................ 9

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ...........................................................................................11 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΟΙ ΣΤΟΧΟΙ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ Ι∆ΡΥΜΑΤΩΝ ........12 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΟΙ ΜΕΤΑΒΛΗΤΈΣ ΤΟΥ ΥΠΟ∆ΕΊΓΜΑΤΟΣ.............................................13 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΟΙ Ι∆ΙΌΤΗΤΕΣ ΤΟΥ ΥΠΟ∆ΕΊΓΜΑΤΟΣ ...................................................17

ΣΥΝΟΨΗ ..........................................................................................................................................22 ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 2· ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ-ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ ΕΝΟΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΥ.......................................................................................23

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ...........................................................................................25 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. Ο ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΌΣ ΕΝΌΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΎ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΎ ................26 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΟΙ ΒΑΣΙΚΈΣ ΑΡΧΈΣ ΤΗΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΉΣ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗΣ................33 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗ ΤΗΣ ΕΥΑΙΣΘΗΣΊΑΣ ΤΟΥ ΕΠΙΤΟΚΊΟΥ .......................54 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. Η ΑΞΙΟΛΌΓΗΣΗ ΤΗΣ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗΣ ΕΝΌΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΎ Ι∆ΡΎΜΑΤΟΣ .............................................................................................................................................58 ΣΥΝΟΛΟ ....................................................................................................................................................70

ΣΥΝΟΨΗ ..........................................................................................................................................74 ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 3· ΟΙ ΚΙΝ∆ΥΝΟΙ ΚΑΙ ΟΙ ΤΕΧΝΙΚΕΣ ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΤΟΥ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ...............................................................................75

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ...........................................................................................77 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΟΡΙΣΜΟΊ ΤΩΝ ΚΙΝ∆ΎΝΩΝ ΠΟΥ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΊΖΟΥΝ ΟΙ ΤΡΆΠΕΖΕΣ................................................................................................................................................78 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΤΙΤΛΟΠΟΊΗΣΗ ΚΑΙ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗ ΚΙΝ∆ΎΝΩΝ ..................................84 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΠΡΟΧΩΡΗΜΈΝΕΣ ΚΑΙ ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΈΣ ΜΈΘΟ∆ΟΙ ΜΈΤΡΗΣΗΣ ΚΑΙ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗΣ ΤΟΥ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ ΤΩΝ ΕΠΙΤΟΚΊΩΝ............................87 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΑΝΑΚΑΤΑΣΚΕΥΆΖΟΝΤΑΣ ΤΟΝ ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΌ ................................93

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................100 ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 4· ΑΝΑΛΥΣΗ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ........ 101

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................103 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΛΑΜΒΑΝΟΝΤΑΙ ΥΠΟΨΗ ΣΤΗΝ ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ ..............................................................104 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΠΗΓΈΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΏΝ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΝΆΛΥΣΗ ΤΗΣ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΉΣ ΙΚΑΝΌΤΗΤΑΣ ΤΩΝ ∆ΑΝΕΙΖΌΜΕΝΩΝ.............................................106 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. Η ΑΝΆΛΥΣΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΏΝ ΚΑΤΑΣΤΆΣΕΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΊΡΗΣΗΣ ΩΣ ∆ΕΊΚΤΗΣ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΉΣ ΙΚΑΝΌΤΗΤΑΣ .................................108

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................128 ∆ΙΟΙΚΗΣΗ ΚΑΙ ∆ΙΑΜΟΡΦΩΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΚΑΙ Η ΧΡΗΣΗ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΕΡΓΑΛΕΙΩΝ (COURSE 2) ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 1· ΑΡΧΕΣ ∆ΙΑΜΟΡΦΩΣΗΣ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΣΥΓΚΡΟΤΗΣΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΕΝΟΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΥ ............................................................................................................... 129

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................131 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΤΟ ΠΛΑΊΣΙΟ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΏΝ ΣΥΜΦΩΝΙΏΝ.132 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΑΚΉ ΣΥΜΜΕΤΡΊΑ ΚΑΙ ΣΥΜΒΌΛΑΙΑ .........................137 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΑΡΧΈΣ ∆ΙΑΜΌΡΦΩΣΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΊΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΏΝ ΣΤΟΙΧΕΊΩΝ ...........................................................................................................................................138 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. Η ΠΟΛΙΤΙΚΉ ΣΥΓΚΡΌΤΗΣΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΊΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΎ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΎ.............................................................................140

6

ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 5. Η ΑΡΧΙΚΉ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗ ΕΛΕΓΧΌΜΕΝΩΝ ΕΠΕΝ∆ΎΣΕΩΝ ........147 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΑΡΧΈΣ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗΣ ΕΙΣΟ∆ΉΜΑΤΟΣ - ΕΠΙΤΟΚΊΟΥ..................148

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................150 ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 2· ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΕΡΓΑΛΕΙΑ ΚΑΙ ΣΥΓΚΕΝΤΡΩΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ................................................................................... 151

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................153 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΜΕΤΟΧΙΚΌ ΚΕΦΆΛΑΙΟ .............................................................................154 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΑΎΞΗΣΗ ΜΕΤΟΧΙΚΟΎ ΚΕΦΑΛΑΊΟΥ ...................................................156 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΆΝΤΛΗΣΗ ΜΑΚΡΟΠΡΌΘΕΣΜΩΝ ΚΕΦΑΛΑΊΩΝ ............................161 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΑΎΞΗΣΗ ΜΕΤΟΧΙΚΟΎ ΚΕΦΑΛΑΊΟΥ-ΑΝΑ∆ΟΧΉ ..........................167

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................168 ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 3· ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΚΑΙ ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ∆ΥΝΟΥ ............................................................................................ 169

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................171 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΠΡΟΘΕΣΜΙΑΚΆ ΣΥΜΒΌΛΑΙΑ ΚΑΙ ∆ΙΑΣΠΟΡΆ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ .......172 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ∆ΙΚΑΙΏΜΑΤΑ ΚΑΙ ∆ΙΑΣΠΟΡΆ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ ........................................173 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΌΣ ΚΊΝ∆ΥΝΟΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΆ ΠΑΡΆΓΩΓΑ ......................................................................................177 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΚΆΛΥΨΗ ΣΤΗΝ ΠΡΟΘΕΣΜΙΑΚΉ ΑΓΟΡΆ ΣΥΝΑΛΛΆΓΜΑΤΟΣ .178 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 5. ΚΆΛΥΨΗ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΟΎ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΆ ΧΡΉΜΑΤΟΣ............................................................................................................................................179 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΚΆΛΥΨΗ ΤΟΥ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΟΎ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΆ181

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................184 ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 4· ΕΠΙΤΟΚΙΑ ΚΑΙ ΑΠΟ∆ΟΣΕΙΣ ΚΑΙ ΑΓΟΡΕΣ .............. 185

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................187 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΕΠΙΤΟΚΙΑ ΚΑΙ ΑΠΟ∆ΟΣΕΙΣ ....................................................................188 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ∆ΙΆΡΘΡΩΣΗ ΑΠΟ∆ΌΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΠΙΤΟΚΊΩΝ..................................190 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ∆ΙΆΡΘΡΩΣΗ ΕΠΙΤΟΚΊΩΝ ΚΑΙ ΚΊΝ∆ΥΝΟΣ.......................................192 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΚΑΜΠΎΛΗ ΑΠΟ∆ΌΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΠΙΤΟΚΊΩΝ ....................................194

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................196 ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ ∆ΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΝΟΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ Ι∆ΡΥΜΑΤΟΣ (COURSE 3) ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 1· ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΟΣ ΣΧΕ∆ΙΑΣΜΟΣ, ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ & ΝΕΕΣ ΤΑΣΕΙΣ ΤΟΥ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟΥ ...................................... 197

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................199 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. Η ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΉ ..............................................................................................200 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. Η ΕΦΑΡΜΟΓΉ ΤΗΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΉΣ ΣΤΗΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΉ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗ ...........................................................................................................................................204 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΝΈΕΣ ΜΟΡΦΈΣ ΚΑΙ ΕΝΤΑΤΙΚΟΠΟΊΗΣΗ ΤΟΥ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟΎ ................................................................................................................................207 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. Ο ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΌΣ ΣΧΕ∆ΙΑΣΜΌΣ ΕΝΌΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΎ Ι∆ΡΎΜΑΤΟΣ ...........................................................................................................................................210

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................219 ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 2· ΟΙΚΟΝΟΜΙΕΣ ΠΑΡΑΓΩΓΗΣ ΣΤΟΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΚΛΑ∆Ο ............................................................................................................................ 221

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................223 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΟΡΙΣΜΌΣ ΤΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΏΝ ΚΛΊΜΑΚΑΣ .....................................224 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΚΑΘΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΩΝ ΦΑΣΜΑΤΟΣ..........................228 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΖΗΤΉΜΑΤΑ ΚΑΙ ∆ΙΑΦΟΡΈΣ ΜΕΤΑΞΎ ΤΩΝ ΜΕΛΕΤΏΝ ∆ΙΕΡΕΎΝΗΣΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΏΝ ΚΛΊΜΑΚΑΣ ΣΤΟΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΌ ΚΛΆ∆Ο ...............230 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΜΟΡΦΈΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΏΝ ΚΛΊΜΑΚΑΣ .................................................232

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................238

7

∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 3· ∆ΙΕΥΡΥΝΣΗ ΚΑΙ ΕΞΕΙ∆ΙΚΕΥΣΗ ΕΡΓΑΣΙΩΝ: Η ΠΟΡΕΙΑ ΠΡΟΣ ΤΑ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΑ Ι∆ΡΥΜΑΤΑ ΓΕΝΙΚΗΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ «UNIVERSAL BANKS».......................................................................239

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................241 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. Η ΓΕΝΙΚΉ ΚΑΙ ΕΞΕΙ∆ΙΚΕΥΜΈΝΗ ΤΡΑΠΕΖΙΚΉ ΚΑΙ Η ∆ΟΜΉ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΏΝ ΣΥΣΤΗΜΆΤΩΝ ................................................................242 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. UNIVERSAL BANKING, SPECIALISED BANKING ΚΑΙ Η ΙΣΟΡΡΟΠΊΑ ΤΟΥ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΎ ΣΥΣΤΉΜΑΤΟΣ..............................................................246 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΉ ΑΝΆΠΤΥΞΗ ΚΑΙ ΤΡΑΠΕΖΙΚΌ ΣΎΣΤΗΜΑ: Ο ΡΌΛΟΣ ΤΩΝ ΓΕΝΙΚΏΝ ΤΡΑΠΕΖΏΝ ..........................................................................................250 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΟΙ ΓΕΝΙΚΈΣ ΤΡΆΠΕΖΕΣ ΚΑΙ ΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΉΡΙΟ ....................251 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 5. ΘΑ ΕΚΤΟΠΊΣΟΥΝ ΟΙ ΓΕΝΙΚΈΣ ΤΡΆΠΕΖΕΣ ΤΑ ΥΠΌΛΟΙΠΑ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΆ Ι∆ΡΎΜΑΤΑ; ............................................................................................256 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΓΕΝΙΚΉ ΤΡΑΠΕΖΙΚΉ ΚΑΙ ΥΓΙΉΣ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΌΣ ....................259 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 7. ΤΡΆΠΕΖΕΣ ΓΕΝΙΚΏΝ ΚΑΙ ΕΞΕΙ∆ΙΚΕΥΜΈΝΩΝ ΕΡΓΑΣΙΏΝ: ΈΝΑ ΣΥΝΟΠΤΙΚΌ ΜΟΝΤΈΛΟ ΣΎΓΚΡΙΣΗΣ ...........................................................................263 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 8. ΤΡΆΠΕΖΕΣ ΤΎΠΟΥ UNIVERSAL BANK ΚΑΙ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΈΣ: ΠΕΡΙΣΣΌΤΕΡΕΣ Ή ΛΙΓΌΤΕΡΕΣ ΕΠΙΛΟΓΈΣ ΓΙΑ ΤΟΝ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΉ; .....................267

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................274 ∆Ι∆ΑΚΤΙΚΗ ΕΝΟΤΗΤΑ 4· ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΣΤΟΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΚΛΑ∆Ο ....................................................................................................275

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ .........................................................................................277 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 1. ΕΙΣΑΓΩΓΉ .........................................................................................................278 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 2. ΚΑΤΗΓΟΡΊΕΣ ΣΥΓΧΩΝΕΎΣΕΩΝ ............................................................279 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 3. ΛΌΓΟΙ –ΚΊΝΗΤΡΑ ΕΞΑΓΟΡΏΝ ΚΑΙ ΣΥΓΧΩΝΕΎΣΕΩΝ ...............280 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 4. ΤΡΟΠΟΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ ....................................................................................282 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 5. ΑΝΆΛΥΣΗ ΚΌΣΤΟΥΣ-ΟΦΈΛΟΥΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΜΕΛΈΤΗ ΤΩΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΏΝ ΣΥΓΧΩΝΕΎΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΏΝ .............................................................284 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 6. ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΈΣ ΜΈΘΟ∆ΟΙ ΑΠΟΤΊΜΗΣΗΣ ...................................286 ΥΠΟΕΝΟΤΗΤΑ 7. ΤΟ ΑΣΦΆΛΙΣΤΡΟ ΕΞΑΓΟΡΆΣ ..................................................................290

ΣΥΝΟΨΗ ........................................................................................................................................291

9


Πρόγραµµατα Συµπληρωµατικής Εκπαίδευσης



Course 1 - Βασικές Αρχές Τραπεζικής ∆ιαχείρισης

∆ιδακτική Ενότητα 1· Η ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΕΝΟΣ

ΥΠΟ∆ΕΙΓΜΑΤΟΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗΣ ∆ΙΟΙΚΗΣΗΣ ΣΤΗΝ

ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ

11

ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ

Στη συγκεκριµένη διδακτική ενότητα, γίνεται παρουσίαση της διαχείρισης απόδοσης-κινδύνου ενός ιδρύµατος, που ασχολείται µε τη χρηµατοοικονοµική διαµεσολάβηση. Για τη διευκόλυνση της ανάλυσης θα χρησιµοποιηθεί ένα υπόδειγµα διαχείρισης ενός τραπεζικού ιδρύµατος, στο οποίο θα παρατηρήσουµε ότι η σχέση απόδοσης-κινδύνου επηρεάζεται από το είδος των στοιχείων του ενεργητικού και των υποχρεώσεων του παθητικού που κατέχει, καθώς και από την αναλογία ρευστών διαθεσίµων και κεφαλαίου που διαθέτει. Στο ακόλουθο µοντέλο θα αναλυθούν µε απλό τρόπο οι σχέσεις µεταξύ αυτών των µεταβλητών, ώστε να βοηθήσει στην ερµηνεία των αποφάσεων, που λαµβάνουν τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα στην άσκηση της πολιτικής Ενεργητικού-Παθητικού, που αναλύεται στη 2η διδακτική ενότητα.

12

Υποενότητα 1. ΟΙ ΣΤΟΧΟΙ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ Ι∆ΡΥΜΑΤΩΝ

Μία επιχείρηση, αντικείµενο της οποίας είναι η χρηµατοοικονοµική διαµεσολάβηση (financial intermediation), µπορεί να θεωρηθεί σαν µια εταιρία διαχείρισης χαρτοφυλακίου, που λειτουργεί για να αποδώσει εισόδηµα στους κατόχους των κεφαλαίων. ∆ε θα πρέπει να παραγνωρισθεί ο παράγοντας του κινδύνου (risk), και σε αυτήν τη µορφή επένδυσης. Συγκεκριµένα, η θεωρία του χαρτοφυλακίου υποστηρίζει ότι το χαρτοφυλάκιο θα πρέπει να αποφέρει τη µεγαλύτερη δυνατή απόδοση για κάθε δεδοµένο επίπεδο κινδύνου, ώστε αυτή ακριβώς η στρατηγική να µεγιστοποιεί την αξία του κεφαλαίου που κατέχουν οι µέτοχοι. Τόσο η σύνθεση του χαρτοφυλακίου, όσο και οι στρατηγικές διαχείρισής του, επηρεάζουν τη σχέση απόδοσης-κινδύνου όπως θα δούµε παρακάτω.

Η θεωρία του χαρτοφυλακίου δεν µπορεί να εφαρµοσθεί απόλυτα σε µία επιχείρηση αµιγώς δηµόσιου χαρακτήρα. Η δυσκολία του εγχειρήµατος έγκειται στην αδυναµία ορισµού της αγοραίας αξίας αυτής της µορφής επιχειρήσεως, η οποία σύµφωνα µε τη θεωρία του χαρτοφυλακίου θα πρέπει να µεγιστοποιηθεί. Επιπλέον, η διοίκηση του δηµόσιου οργανισµού ενδέχεται να προσανατολίζεται στην επίτευξη άλλων στόχων και όχι στη µεγιστοποίηση της αξίας αγοράς της επιχείρησης. Ειδικότερα, επειδή η διοίκηση της δηµόσιας επιχείρησης δεν αντιµετωπίζει το φάσµα της άµεσης αποµάκρυνσης, είτε µέσω µιας γενικής συνέλευσης των µετόχων, είτε λόγω εξαγοράς από µία άλλη επιχείρηση, η οποία έγινε κύριος του πλειοψηφικού πακέτου των µετοχών της, έχει την ευχέρεια να λαµβάνει αποφάσεις, που δε συγκεντρώνουν απαραίτητα την αποδοχή του κοινού. Αντίθετα, η διοίκηση µιας ιδιωτικής επιχειρήσεως, που κύριο στόχο έχει τη µεγιστοποίηση του κέρδους, ελέγχεται και είναι υπόλογη απέναντι στους µετόχους της εταιρίας.

Αρκετοί οργανισµοί χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης, µεταξύ των οποίων τραπεζικά και µη τραπεζικά ιδρύµατα, δεν ακολουθούν πολιτική µεγιστοποίησης της αγοραίας αξίας, εστιάζοντας τη διοίκηση-διαχείριση (management) σε άλλους στόχους. Για παράδειγµα, µια τράπεζα µπορεί να έχει υιοθετήσει σαν στρατηγική επιλογή, την παροχή χαµηλότοκων δανείων σε µία συγκεκριµένη κατηγορία πελατών, µε απώτερο σκοπό να αυξήσει το µερίδιο στις πιστώσεις αυτής της µορφής, ανεξάρτητα εάν δεν αποφέρουν τη µέγιστη απόδοση στις τοποθετήσεις της. Πιο συγκεκριµένα, τα δάνεια αυτά µπορεί να αφορούν τη χρηµατοδότηση µεγάλων µεταποιητικών µονάδων, για τις οποίες δεν υφίσταται το πρόβληµα της ατελούς πληροφόρησης1 - Asymmetric Information Problem (De Meza & Webb 1987, Bester & Hellwig 1991), συνεπώς η τράπεζα µπορεί να χάνει µεν σε απόδοση, λόγω της έκπτωσης στο επιτόκιο χορηγήσεως, επιτυγχάνει όµως µείωση του κινδύνου, διότι οι πολύ µεγάλες επιχειρήσεις έχουν µικρότερη πιθανότητα να αποτύχουν (Rose & Sanford 1990).

Το υπόδειγµα που θα αναπτυχθεί παρακάτω αν και είναι άµεσα εφαρµόσιµο σε επιχειρήσεις, που κύριο στόχο έχουν τη µεγιστοποίηση της αξίας τους, µπορεί να αποτελέσει και συµβουλευτικό εργαλείο στις ιδιαίτερες περιπτώσεις που αναφέρθηκαν πιο πάνω. Πιο συγκεκριµένα, παρέχοντας κατευθυντήριες οδηγίες για το πως δρουν τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, ώστε να µεγιστοποιήσουν την αξία τους και πως επηρεάζονται από κανονιστικούς περιορισµούς, το µοντέλο παρέχει ένα υπόδειγµα συγκρίσεως για όλες της επιχειρήσεις αυτού του κλάδου, ακόµα και για εκείνες που δεν επιλέγουν τη στρατηγική που οδηγεί στη µεγιστοποίηση της αξίας.

1 Το πρόβληµα της ασσύµετρης πληροφόρισης, όπως διαµορφώνεται στις αγορές, αναλύεται στο Π.Ε. Πετράκης (1998), «Αξιολόγηση και χρηµατοοικονοµική διοίκηση», Β΄ Τόµος «Χρηµατοοικονοµική διαχείριση και χρηµατοοικονοµικό σύστηµα», κεφ. 1 «Ορισµένες βασικές έννοιες».

13

Υποενότητα 2. ΟΙ ΜΕΤΑΒΛΗΤΈΣ ΤΟΥ ΥΠΟ∆ΕΊΓΜΑΤΟΣ

Η πολιτική διαχείρισης απόδοσης-κινδύνου ενός χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος, επηρεάζεται από το είδος των στοιχείων του ενεργητικού και των υποχρεώσεων του παθητικού που κατέχει, καθώς και από την αναλογία ρευστών διαθεσίµων και κεφαλαίου. Το ακόλουθο µοντέλο αναλύει τις σχέσεις µεταξύ αυτών των µεταβλητών και βοηθά στην ερµηνεία των αποφάσεων που λαµβάνουν τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα στην άσκηση της πολιτικής Ενεργητικού-Παθητικού.

Το µοντέλο εστιάζεται σε σηµαντικά θέµατα του προβλήµατος της διοίκησης, βοηθώντας να παρουσιαστεί µε απλό τρόπο η επίδραση των παραπάνω µεταβλητών στην πολιτική εξισορρόπησης απόδοσης-κινδύνου.

Οι µεταβλητές στο στοιχειώδη ισολογισµό του πίνακα 1, δείχνουν ότι η προβληµατική γύρω από τη µεγιστοποίηση της αξίας ενός οργανισµού χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης περιλαµβάνει την αύξηση των κεφαλαίων µέσω αύξησης των καταθέσεων, τα οποία µπορούν να επενδυθούν σε κερδοφόρα στοιχεία του ενεργητικού, τα περισσότερα εκ των οποίων είναι δάνεια, µε διάρκεια που ποικίλει ανά περίπτωση. Η διαδικασία εξελίσσεται µε σκοπό να µεγιστοποιηθεί η απόδοση των κατόχων του µετοχικού κεφαλαίου, το οποίο µπορεί να αποκτηθεί µε ένα δεδοµένο βαθµό κινδύνου.

Πίνακας 1 Η δοµή του ισολογισµού ενός χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος

Ενεργητικό Παθητικό & Καθαρά Θέση

R= Ρευστά διαθέσιµα D= Καταθέσεις

L= ∆άνεια (ή επενδύσεις) Ε= Μετοχικό κεφάλαιο

A= Σύνολο Απαιτήσεων Α= Σύνολο Υποχρεώσεων

(Ενεργητικό) (Παθητικό)

Οι γνώµες των περισσότερων ειδικών υποχρεώνουν τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα να διατηρούν ένα µέρος των υποχρεώσεων τους µε τη µορφή υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων2. Ακόµη και τράπεζες που δεν υποχρεούνται στη διατήρηση αποθεµατικών, συνήθως διακρατούν ένα ποσοστό των υποχρεώσεών τους µε δική τους πρωτοβουλία. Το ακόλουθο µοντέλο υιοθετεί την άποψη της διαµόρφωσης ενός αποθεµατικού ρευστών διαθεσίµων, είτε µε την υποχρεωτική µορφή, είτε µε την εθελοντική απόφαση, χρησιµοποιώντας στο υπόδειγµα έναν απλής µορφής περιορισµό ρευστών διαθεσίµων.

Οµοίως, αρκετοί χρηµατοπιστωτικοί οργανισµοί αντιµετωπίζουν κανονιστικούς περιορισµούς, οι οποίοι απαιτούν τη διατήρηση ιδίων κεφαλαίων σε µια συγκεκριµένη αναλογία, ως προς το σύνολο των κεφαλαίων του ιδρύµατος. Αντίστοιχα, οργανισµοί χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης, που δεν υπόκεινται σε αυτόν τον περιορισµό, έχουν υιοθετήσει ένα κεφαλαιακό δείκτη-στόχο, µε βάση τον οποίο κινούνται. Όπως και στην προηγούµενη περίπτωση, ένας απλός δείκτης που δηλώνει αυτόν τον περιορισµό εµπεριέχεται στο υπόδειγµα.

2Η παρουσίαση των κανονισµών που περιλαµβάνουν τη διακράτηση ρευστών διαθεσίµων από τις τράπεζες γίνεται στο Π.Ε. Πετράκης (1998), «Αξιολόγηση και χρηµατοοικονοµική διοίκηση», Β΄ Τόµος «Χρηµατοοικονοµική διαχείριση και χρηµατοοικονοµικό σύστηµα», κεφ. 3 «Χρηµατοπιστωτικό σύστηµα και οικονοµική πολιτική».

14

Ο ισολογισµός του πίνακα 1 αναφέρει σχηµατικά ότι ταµειακά (ρευστά) διαθέσιµα συν τα δάνεια σχηµατίζουν το συνολικό ενεργητικό της τράπεζας, ενώ οι καταθέσεις και τα ίδια κεφάλαια αποτελούν τις δύο µοναδικές πηγές εσόδων:

R + L = D + E = A (1)

Για να συµπεριληφθούν πλήρως οι κανονιστικοί περιορισµοί θεωρούµε τις παρακάτω δύο σχέσεις, οι οποίες στηρίζονται σε στοιχεία του ισολογισµού.

Ε ≥ b A (2)

R ≥ k D (3)

Αυτές οι σταθερές αναλογίες µπορεί να θεωρηθεί ότι αντικατοπτρίζουν τα ελάχιστα ποσά µετοχικού κεφαλαίου και ταµειακών αποθεµάτων, που χρειάζεται να διατηρεί το χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα. Κατόπιν, υποθέτουµε ότι η τράπεζα κρατά µόνο τα ελάχιστα απαιτούµενα ρευστά διαθέσιµα και διατηρεί µόνο την απαιτούµενη κεφαλαιακή θέση. Αυτή η παραδοχή επιτρέπει την αντικατάσταση των ανισοτήτων στις σχέσεις 2 και 3 µε ισότητες. Το επόµενο βήµα είναι να αντικαταστήσουµε αυτές τις σχέσεις στον αρχικό ισολογισµό (πίνακας 2).

Πίνακας 2 Η δοµή του ισολογισµού ενός χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος σε σχέση µε τα ελάχιστα ρευστά

διαθέσιµα και την απαιτούµενη κεφαλαιακή θέση Ενεργητικό Παθητικό & Καθαρά Θέση

R= k D D = Καταθέσεις

L= ∆άνεια (ή επενδύσεις) Ε= b A



Για να επικεντρωθεί η ανάλυση στην επίδραση των πολιτικών διατήρησης υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων και κεφαλαιακής επάρκειας, είναι χρήσιµο να επαναπροσδιορισθεί ολικά ο ισολογισµός σε όρους Ενεργητικού, εξαλείφοντας τους όρους R, D, E και L. Σχηµατικά η διαδικασία αποτυπώνεται στα εξής βήµατα:

D = (1- b) A (4)

Αντικαθιστώντας την 2.4 στην 2.3 λαµβάνουµε:

R = k (1- b) A (5)

Επίσης είναι γνωστό από τη σχέση 2.1 ότι L = A - R, κατά συνέπεια

L = [1-k (1-b)] A (6)

Μετά τις νέες αντικαταστάσεις ο ισολογισµός της τράπεζας διαµορφώνεται ως εξής:

15

Πίνακας 3 Η δοµή του ισολογισµού ενός χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος σε σχέση µε το σύνολο του

ενεργητικού

Ενεργητικό Παθητικό & Καθαρά Θέση

R= k (1- b) A D = (1- b) A

L= [1-k (1-b)] A Ε= b A



Σε αυτό το σηµείο, είναι πλέον εφικτό να συσχετισθούν τα στοιχεία του ενεργητικού µε την κατάσταση εισοδήµατος. Για τη διευκόλυνση της ανάλυσης, πρέπει να γίνουν οι εξής υποθέσεις:

α) Τα δάνεια έχουν ένα πραγµατικό επιτόκιο r για κάθε περίοδο.

β) Οι καταθέσεις έχουν επιτόκιο c και αποδίδουν τόκο, ο οποίος αποτελεί κόστος για το χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα για κάθε περίοδο.

γ) Το καθαρό εισοδηµατικό αποτέλεσµα (Net Income - NI) κάθε περιόδου δίνεται από τον τύπο:

NI = r⋅L - c⋅D (7)

Εδώ κάνουµε την υπόθεση ότι δεν υπάρχει κόστος ευκαιρίας του µετοχικού κεφαλαίου.

Χρησιµοποιώντας τη σχέση 6 που εκφράζει τα δάνεια L, και τη σχέση 4 για τις καταθέσεις D, προκύπτει η ακόλουθη αλγεβρική µορφή:

NI = [ r-r⋅k(1-b) - c(1-b)]A (8)

NI = [r -(r⋅k + c)(1-b)]A (9)

Το καθαρό εισόδηµα για τον οργανισµό χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης είναι τώρα εκφρασµένο σα συνάρτηση του συνόλου του Ενεργητικού, του ύψους των επιτοκίων, της σχέσεως των επιτοκίων, των ρευστών διαθεσίµων, και του ελάχιστου απαιτούµενου κεφαλαίου. Σχηµατικά τα παραπάνω αποτυπώνονται στον πίνακα 4.

16

Πίνακας 4 Το καθαρό εισόδηµα του χρηµατοπιστωτικού οργανισµού

(σε όρους Ενεργητικού, επιτοκίων, ρευστών διαθεσίµων και ελάχιστου απαιτούµενου κεφαλαίου)

Εισόδηµα από τόκους:

Επιτόκιο επί των ρευστών διαθεσίµων 0 ⋅ R = 0

Επιτόκιο επί των δανείων r ⋅ L = rL

Συνολική απόδοση από τα επιτόκια χορηγήσεων rL

Έξοδα τόκων:

Επιτόκιο που πληρώνεται επί των καταθέσεων - c⋅D

Καθαρό εισοδηµατικό αποτέλεσµα r ⋅ L - c ⋅ D

Στη συνέχεια είναι σκόπιµο να συσχετισθούν το NI, σε σχέση µε το σύνολο του Ενεργητικού Α. Η αναλογία ΝΙ/Ε, αντιπροσωπεύει µια έννοια του «ανοίγµατος επιτοκίων - spread»3, προσαρµοσµένη στα δεδοµένα του τραπεζικού λειτουργικού πλαισίου, όπου αριθµητής είναι το καθαρό εισοδηµατικό αποτέλεσµα και παρανοµαστής η Καθαρή Θέση του χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος. Ο δείκτης αυτός του καθαρού εισοδήµατος, που εκφράζεται από τη διαφορά των επιτοκίων προς το συνολικό κεφάλαιο, αναφέρεται στην παρούσα ανάλυση ως Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων ειδικά για τραπεζικούς οργανισµούς (Return on Equity - ROE) και µπορεί να γραφτεί ως:

ROE = NI / E = NI / b⋅A = [r- (r⋅k+ c)(1-b)] / b (10)

ROE = r [1-k (1-b)] / b - c (1-b) / b (11)

Συνεπώς ο ROE µπορεί να αποτελέσει ένα µέτρο σχετικής εισοδηµατικής απόδοσης. Για ένα δεδοµένο επίπεδο κινδύνου, η µεγιστοποίηση του ROE οδηγεί σε µεγιστοποίηση της αγοραίας αξίας του µετοχικού κεφαλαίου της τράπεζας, αν υποτεθεί ότι δε θα µεταβληθούν σηµαντικά τα µη τοκοφόρα λειτουργικά κόστη, σε σχέση µε τις αλλαγές στο µέγεθος του ενεργητικού. Εάν κάτω από αυτές τις συνθήκες, είναι δυνατή η µείωση του κινδύνου του ROE χωρίς να επηρεαστεί η µέση αξία, η αγοραία αξία του χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος θα αυξηθεί.

3 Το άνοιγµα επιτοκίων είναι η διαφορά µεταξύ των εσόδων και των εξόδων από επιτόκια. Παρουσιάζεται εκτενώς στο 3ο κεφάλαιο, «∆ιαχείριση Ενεργητικού-Παθητικού ενός τραπεζικού οργανισµού».

17

Υποενότητα 3. ΟΙ Ι∆ΙΌΤΗΤΕΣ ΤΟΥ ΥΠΟ∆ΕΊΓΜΑΤΟΣ

Από το υπόδειγµα που αναπτύχθηκε, µπορούµε να συµπεράνουµε τα εξής:

Πρώτον, εάν το καθαρό εισοδηµατικό αποτέλεσµα ΝΙ είναι θετικό, θα αυξάνεται όταν θα αυξάνεται το ενεργητικό. Έτσι, η εξίσωση (9) δείχνει γιατί και κάτω από ποιες συνθήκες, ένα χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα θα προσπαθήσει να διευρύνει το ενεργητικό του.

∆εύτερον, η σχέση (11) δείχνει ότι ο ROE µειώνεται, καθώς το k αυξάνεται, το οποίο σηµαίνει ότι, η ελαχιστοποίηση του ποσοστού υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων αποτελεί κερδοφόρα επιλογή στρατηγικής για το χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα. Η αιτία είναι προφανής, αφού τα ρευστά διαθέσιµα δεν αποφέρουν τόκο, εν αντιθέσει µε τα δάνεια, τα οποία αποτελούν την πηγή των αποδόσεων.

Επιπλέον, ο ROE αυξάνεται όσο το b (απαιτούµενο κεφάλαιο) µειώνεται, εφόσον βέβαια τα καθαρά έσοδα από τόκους ξεπερνούν το κόστος κεφαλαίου. Συχνά, τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα αντιµετωπίζουν το κίνητρο της ελαχιστοποίησης της αναλογίας κεφαλαιοποίησης της περιουσίας τους. Η αιτία εστιάζεται στο στοιχείο ότι, όσο µεγαλύτερα κέρδη επιτυγχάνονται από ένα δεδοµένο ποσό επενδυµένου κεφαλαίου, τόσο υψηλότερη είναι η απόδοση που εµφανίζει. Αντίστοιχα, για ένα δεδοµένο επίπεδο κερδών, ή απόδοσης των συνολικών κεφαλαίων, όσο µικρότερο είναι το επενδυµένο κεφάλαιο, τόσο µεγαλύτερη είναι η απόδοσή του.

Οι επιδράσεις των παραπάνω παραγόντων µπορεί να γίνουν κατανοητές, εάν πάρουµε τις µερικές παραγώγους, ως προς b και k, της συνάρτησης ROE. Στον πίνακα 5 απεικονίζονται µε αριθµητικά παραδείγµατα, τα αποτελέσµατα των παραπάνω επιδράσεων. Ως ελάχιστο ποσοστό υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων k, ορίζουµε το 4% και το 10%. Για τη διευκόλυνση της ανάλυσης, λαµβάνονται τα ίδια ποσοστά και για τη σταθερά b. Η ανάγνωση των στηλών του πίνακα δείχνει ότι, ο ROE µειώνεται όσο ο b αυξάνεται όταν ο συντελεστής k παραµένει σταθερός. ∆ιαβάζοντας τις γραµµές κατά µήκος φαίνεται ότι ο ROE µειώνεται όσο ο συντελεστής k αυξάνεται και ο b παραµένει σταθερός.

Πίνακας 5 Οι επιδράσεις της µεταβολής των k και b στο ROE

ROE = r [1-k(1-b)] / b - c (1-b) / b

k= 0,04 k=0,10

b = 0,04

b= 0,10

0,965 0,792

0,437 0,372

r = 0,12 c= 0,08

Για να εκτιµήσουµε πώς ο κίνδυνος επηρεάζει την απόδοση του επενδυµένου κεφαλαίου, χρησιµοποιούµε τη διακύµανση του ROE, σαν ένα δείκτη αποτίµησης του κινδύνου.

Απλοποιώντας τη σχέση 11 ορίζουµε:

Χ = 1 / b και

18

Υ = Χ - 1 = (1-b) / b

Συνεπώς η σχέση 2.11 µπορεί να γραφεί πιο απλά ως:

ROE = r (X - k⋅Y) - c⋅Y (12)

Κατόπιν εξετάζοντας τις µεταβλητές r και c σαν τυχαίες µεταβλητές, δηλαδή υποθέτοντας ότι τόσο τα εισοδήµατα από τα επιτόκια χορηγήσεων, όσο και τα έξοδα από την καταβολή τόκων, κυµαίνονται απρόβλεπτα, σαν αποτέλεσµα των αλλαγών που συντελούνται στην αγορά, υπολογίζουµε τη διακύµανση του ROE από τον τύπο:

σ²(ROE) =σ²(r)(X-k⋅Y)²+σ²(c)Y²-2ρ(r,c)σ (r)σ(c)(X- k⋅Y)Y (13)

όπου το σ²(ROE) είναι η διακύµανση του ROE, το σ(ROE) η τυπική της απόκλιση, και ο ρ(r, c), ο συντελεστής συσχέτισης µεταξύ r και c.

Αντιµετωπίζοντας τα Χ και Υ σαν σταθερούς όρους, παρατηρούµε ότι, το αρνητικό πρόσηµο του τρίτου όρου της εξίσωσης δείχνει πως το σ²(ROE) µειώνεται, καθώς το ρ(r,c) αρχίζει να αυξάνεται από το 0 και πέρα. Αυτό πρακτικά σηµαίνει ότι όσο µικραίνει η ψαλίδα µεταξύ του εισοδήµατος από τα επιτόκια χορηγήσεων και το κόστος από τα επιτόκια καταθέσεων, τόσο µικρότερος γίνεται ο εισοδηµατικός κίνδυνος.

Ο Πίνακας 6 δείχνει πώς αυξάνοντας τη συσχέτιση µεταξύ r και c, επιτυγχάνεται σταθεροποίηση του ROE. Στον πίνακα 6, τα r και c συσχετίζονται θετικά για τους αριθµούς που βρίσκονται στην κύρια διαγώνιο (κινούµενοι προς τα κάτω, και από αριστερά προς τα δεξιά), ενώ εµφανίζουν αρνητική συσχέτιση, στην άλλη διαγώνιο. Ο ROE αλλάζει ελάχιστα όταν διαβάζει κανείς προς τα κάτω την κύρια διαγώνιο, ενώ µεταβάλλεται ριζικά όταν διαβάζει κανείς προς τα επάνω τη δεύτερη διαγώνιο. Η παρατήρηση αυτή δείχνει ότι ένα χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα, που εµφανίζει υψηλή θετική συσχέτιση µεταξύ απόδοσης των δανείων και του κόστους των καταθέσεων, ελαχιστοποιεί την επίδραση της µεταβολής των επιτοκίων πάνω στα κέρδη, ενώ αντίθετα, ένα ίδρυµα χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης, που δεν έχει τέτοια συσχέτιση, είναι περισσότερο ευάλωτο σε µη αναµενόµενες µεταβολές των επιτοκίων.

Πίνακας 6 Εκτίµηση των συντελεστών συσχέτισης µεταξύ r και c

ROE = r [1-k(1-b)] / b - c(1-b) / b

c= 0,0600 c= 0,0800 c= 0,100

r = 0,0800

r = 0,1000

r = 0,1200

0,3384

0,7080

1,0776

-0,0416

0,3280

0,6976

-0,4216

-0,0520

0,3176

Υποθέτουµε σε όλα τα σενάρια ότι: k = 0,08 b = 0,05

19

Τα στοιχεία που εµφανίζονται στον πίνακα 7 είναι η απόδοση και ο κίνδυνος αντίστοιχα. ∆ιαβάζοντας τις στήλες προς τα κάτω είναι φανερό, ότι αυξάνοντας την αναλογία του κεφαλαίου µειώνονται τόσο το ποσοστό κέρδους, όσο και ο κίνδυνος για την επίτευξη αυτού του κέρδους. ∆ιαβάζοντας κατά µήκος τις γραµµές του πίνακα φαίνεται ότι αυξάνοντας το ποσοστό των υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων µειώνονται και το ποσοστό κέρδους και ο κίνδυνος για την επίτευξη του κέρδους αυτού. Επιπρόσθετα, η επίδραση αυτή είναι αναλογικά µικρότερη από το αποτέλεσµα που µπορεί να επιφέρει η µεταβολή του υποχρεωτικού ποσοστού κεφαλαίου.

Πίνακας 7 Η επίδραση των b και k στην απόδοση και τον κίνδυνο

ROE = r [1-k(1-b)] / b - c(1-b) / b

k= 0,04 k=0,0

απόδοση κίνδυνος απόδοση κίνδυνος

b = 0,04 0,965 0,115 0,792 0,109

b= 0,10 0,437 0,017 0,372 0,016

Υποθέτουµε ότι: r = 0,12, c=0,08 και ρ(r,c) = 0 και

θέτουµε: σ²(r) = σ²(c) = 0,0001.

σ² (ROE) = σ²(r) (X- k⋅Y)² + σ²(c) Y².

Μελέτη Περίπτωσης

Η τράπεζα General & Overall Services (GOS), παρουσιάζει την κάτωθι δοµή ισολογισµού:

Ρευστά διαθέσιµα 1.500.000 Καταθέσεις 15.000.000

Απαιτήσεις κατά Πελατών 11.500.000 Μετοχικό Κεφάλαιο 8.000.000

Απαιτήσεις κατά Πιστωτικών Ιδρυµάτων 3.000.000

Οµολογίες και άλλοι τίτλοι σταθερής και µεταβλητής απόδοσης 7.000.000

20

Οι συντελεστές διακράτησης υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων είναι k=0,1 και κεφαλαιακής διάρθρωσης b=0,3478.

1. Να υπολογίσετε το καθαρό εισοδηµατικό αποτέλεσµα για το τραπεζικό ίδρυµα εάν το επιτόκιο καταθέσεων c=5%, η απόδοση των Οµολογιών είναι κατά µέσο όρο 10%, των απαιτήσεων κατά πελατών 8% και των απαιτήσεων κατά πιστωτικών ιδρυµάτων 6%

2. Να υπολογίσετε τον δείκτη ROE, λαµβάνοντας υπόψη ότι το επιτόκιο χορηγήσεων θα είναι η µέση απόδοση των παραπάνω τριών επιτοκίων.

3. Η διοίκηση της τράπεζας για την βελτίωση του δείκτη προτείνει δύο διαφορετικά σενάρια: Το πρώτο προτείνει µείωση του k σε 0,08 και σταθερό το b, µε r=10% και c=7%, ενώ το δεύτερο αυξάνει το άνοιγµα των επιτοκίων κατά τέσσερις ποσοστιαίες µονάδες r=11% και c=7%, µε τα υπόλοιπα δεδοµένα ίδια µε αυτά του πρώτου σεναρίου. Να προβείτε σε αξιολόγηση των δύο σεναρίων αιτιολογώντας τις παραµέτρους των επιλογών του διοικητή της τράπεζας.

4. Πιστεύετε ότι η διοίκηση του οργανισµού έχει λάβει υπόψη της όλους τους παράγοντες που επηρεάζουν τις αποφάσεις για την ανάληψη ενός επενδυτικού σχεδίου;

Λύση 1. Το καθαρό εισοδηµατικό αποτέλεσµα το βρίσκουµε από τον τύπο: NI = r⋅L - c⋅D ⇒

NI=0,1⋅7.000.000 + 0,08⋅11.500.000 + 0,06⋅3.000.000 - 0,05⋅15.000.000⇒NI=1.050.000

2. Ο δείκτης ROE βρίσκεται από τον τύπο:

ROE = ( )[ ] ( )

−∗

−

−∗−∗

bbc

bbkr 111

Λαµβάνοντας υπόψη ότι το επιτόκιο χορηγήσεων θα είναι η µέση απόδοση των παραπάνω

τριών επιτοκίων, το επιτόκιο χορηγήσεων θα είναι: %83

6810=

++

Άρα ο ROE θα είναι:

ROE=

3. Κατά το πρώτο σενάριο έχουµε: k=0,08, b=0,3478, r=10%, c=7%.

Το ROE για την αξιολόγηση του πρώτου σεναρίου θα είναι:

( )[ ] ( ) 121,03478,0

3478,0105,03478,0

3478,011,0108,0=

−∗−

−∗−∗

21

ROE= ( )[ ] ( )

−∗

−

−∗−∗

3478,03478,0107,0

3478,03478,0108,011,0

⇒ ROE=0,141

Κατά το δεύτερο σενάριο έχουµε: k=0,08, b=0,3478, r=11%, c=7%.

Το ROE για την αξιολόγηση του δεύτερου σεναρίου θα είναι:

ROE= ( )[ ] ( )

−∗

−

−∗−∗

3478,03478,0107,0

3478,03478,0108,0111,0

⇒

ROE=0,168

Το σενάριο που είναι καλύτερο από την άποψη του δείκτη ROE είναι το δεύτερο σενάριο. Κατά το δεύτερο σενάριο, το ROE αυξάνεται καθώς το k µειώνεται, πράγµα που σηµαίνει ότι η ελαχιστοποίηση του ποσοστού υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων αποτελεί κερδοφόρα επιλογή στρατηγικής για το χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα. Η αιτία γι΄ αυτό είναι ότι τα ρευστά διαθέσιµα δεν αποφέρουν τόκο, εν αντιθέσει µε τα δάνεια τα οποία αποτελούν την βασική πηγή των αποδόσεων. Από την άλλη πλευρά, όσο αυξάνεται το άνοιγµα των επιτοκίων, (που συµβαίνει στο δεύτερο σενάριο), τόσο αυξάνεται ο κίνδυνος του επενδυτικού σχεδίου.

4. Η διοίκηση του οργανισµού δεν έχει λάβει υπ΄ όψιν της όλους τους παράγοντες που επηρεάζουν τις αποφάσεις για την ανάληψη ενός επενδυτικού σχεδίου. Συγκεκριµένα δεν έχει λάβει υπ΄ όψιν της τον κίνδυνο που διατρέχει η επένδυση. Γιατί πράγµατι το δεύτερο σενάριο µπορεί να δίνει µεγαλύτερο δείκτη ROE, πράγµα που το κάνει προτιµότερο από το πρώτο, όµως δεν υπολογίζει ότι όσο αυξάνεται το άνοιγµα των επιτοκίων, τόσο αυξάνεται και ο κίνδυνος του επενδυτικού σχεδίου. Ο κίνδυνος του επενδυτικού σχεδίου θα µπορούσε να απεικονιστεί εδώ ως διακύµανση του ROE (σ2). Ο δείκτης ROE, θεωρείται ένα µέτρο σχετικής εισοδηµατικής απόδοσης και όσο αυξάνεται, τόσο σηµαίνει ότι αυξάνεται και η αγοραία αξία του µετοχικού κεφαλαίου του χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος. ∆ηλαδή ένας καλύτερος δείκτης ROE, δεν σηµαίνει ότι η επένδυση έχει και χαµηλότερο κίνδυνο.

22

ΣΥΝΟΨΗ

• Μια χρηµατοοικονοµική διαµεσολαβητική επιχείρηση προσοµοιάζει σε µια µορφή χαρτοφυλακίου. Ωστόσο, µια επιχείρηση δεν αποσκοπεί πάντα στη µεγιστοποίηση της αξίας της.

• Ο βασικός άξονας σχεδιασµού της στρατηγικής µεγιστοποίησης της αξίας ενός χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος αποτελείται από την αύξηση των καταθέσεων, ώστε να επιτευχθεί αύξηση των χορηγούµενων δανείων, µε σκοπό τη µεγιστοποίηση της απόδοσης του µετοχικού κεφαλαίου.

• Οι υποθέσεις του υποδείγµατος θεωρούν ότι: α) τα δάνεια αποδίδουν ένα πραγµατικό επιτόκιο r για κάθε περίοδο, β) οι καταθέσεις αποδίδουν τόκο c, ο οποίος αποτελεί κόστος για το χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα για κάθε περίοδο και γ) το καθαρό εισοδηµατικό αποτέλεσµα - NI κάθε περιόδου δίνεται από τον τύπο: NI = r⋅L - c⋅D.

• Η εισοδηµατική απόδοση του χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος µπορεί να µετρηθεί µε το συντελεστή ROΕ.

• Η µεγιστοποίηση του ROΕ οδηγεί σε µεγιστοποίηση της αγοραίας αξίας του µετοχικού κεφαλαίου της τράπεζας.

• Η αύξηση του Ενεργητικού και η ελαχιστοποίηση του ποσοστού ρευστών διαθεσίµων και κεφαλαιακής θέσης, αυξάνει την κερδοφορία του χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος.

• Ο εισοδηµατικός κίνδυνος µειώνεται, όσο µικραίνει το άνοιγµα των επιτοκίων

• Η υψηλή θετική συσχέτιση µεταξύ των επιτοκίων δανείων και χορηγήσεων, ελαχιστοποιεί την επίδραση της µεταβολής των επιτοκίων στα κέρδη.

• Η αύξηση του ποσοστού ρευστών διαθεσίµων, µειώνει το ποσοστό κέρδους και τον κίνδυνο.

23






∆ιδακτική Ενότητα 2· ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ-

ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ ΕΝΟΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΥ

25


Για να γίνει κατανοητό πως µία τράπεζα µεγιστοποιεί τη χρηµατοοικονοµική της αξία, θα πρέπει να γίνει αντιληπτός ο τρόπος, µε τον οποίο διαχειρίζεται τις δύο πλευρές του ισολογισµού της (απαιτήσεις και υποχρεώσεις), καθώς και τα διάφορα είδη κινδύνων που εµφανίζονται κατά τη διάρκεια αυτής της διαχείρισης.

Στη συγκεκριµένη διδακτική ενότητα θα δοθεί έµφαση στις νέες µορφές απαιτήσεων και υποχρεώσεων, που εµφανίστηκαν στους ισολογισµούς των τραπεζικών ιδρυµάτων στα τέλη της δεκαετίας του`80 και στις αρχές της δεκαετίας του 90.

Στην πρώτη υποενότητα θα γίνει µια εισαγωγή στα στοιχεία που εισέρχονται στον τραπεζικό Ισολογισµό και τα βασικά τους χαρακτηριστικά. Η δεύτερη υποενότητα περιλαµβάνει τις µεθόδους, που χρησιµοποιεί η τράπεζα, ώστε να µεγιστοποιήσει την αξία της, µε το µικρότερο δυνατό κίνδυνο, αναλύοντας τη διαχείριση των ρευστών διαθεσίµων και τη διαχείριση του ενεργητικού και του παθητικού. Η διαχείριση τραπεζικού χαρτοφυλακίου χρεογράφων αποτελεί το αντικείµενο της τρίτη υποενότητας. Στην τέταρτη υποενότητα παρουσιάζεται η διαχείριση επενδυτικών προϊόντων, σε σχέση µε τον κινδύνου που εµπεριέχεται, ενώ στην έκτη αναλύεται η διαχείριση του περιθωρίου επιτοκίου και η ανάλυσης ευαισθησίας.

26

Υποενότητα 1. Ο ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΌΣ ΕΝΌΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΎ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΎ

Όπως φαίνεται στον Πίνακα 1, η ανάπτυξη των εργασιών της διεθνούς χρηµατοπιστωτικής αγοράς ήταν εντυπωσιακή στη διάρκεια της δεκαετίας του 1980. Ο όγκος έκδοσης οµολογιών και ευρωχρεογράφων ακολούθησε µια έντονη αυξητική πορεία, ενώ τα κοινοπρακτικά τραπεζικά δάνεια ακλούθησαν µία απότοµη πτωτική τάση µέχρι το τέλος της δεκαετίας του 1980.

Πίνακας 1 Όγκος εργασιών της διεθνούς χρηµαταγοράς (σε δις δολλάρια)

Μορφές επένδυσης

1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

(1) ∆ιεθνείς οµολογίες 44 74,3 73,8 108,4 161,9 220,9 180,5 221,6 264,7 239,8 (2) Ευρωχρεόγραφα 1 2,4 3,3 18,8 50,3 71,1 73,4 83,2 72,5 72,8 (3) Σύνολο (1+2) 45 76,7 77,1 127,2 212,2 292 253,9 304,8 337,2 312,6 (4) Κοινοπρακτικά δάνεια 131,5 99,4 51,8 36,6 21,1 37,8 87,9 99,3 152 157 (5) (3+4) 176,5 176,1 128,9 163,8 233,3 329,8 341,8 404,1 489,2 469,6 (6) % στο σύνολο των Χρεογράφων (3) / (5)

25,5 43,6 59,8 77,7 91 88,5 74,3 75,4 68,9 66,6

ΠΗΓΗ: Reinicke (1995)

Τα παραπάνω στοιχεία αποτελούν µία µόνο από τις ενδείξεις που σηµειώνουν µία µετακίνηση των τραπεζών, από τις παραδοσιακές εργασίες (αναλήψεις - καταθέσεις - παροχή δανείων), σε πιο σύνθετες µορφές ενασχόλησης, µε χαρακτηριστική δραστηριότητα τη σηµαντική συµµετοχή τους στις αγορές χρεογράφων. Οι εξελίξεις αυτές απαιτούν µια προσεκτική ανάλυση των επιλογών στη σύνθεση χαρτοφυλακίου, καθώς και τις νέες στρατηγικές διαχείρισης του. Για να γίνει κατανοητό το πως δραστηριοποιείται µια τράπεζα, πρέπει να εξετασθεί ο ισολογισµός, που αποτελεί µια καταγραφή των απαιτήσεων και των υποχρεώσεων του τραπεζικού οργανισµού. Όπως σε κάθε άλλη περίπτωση η βασική εξίσωση που συνδέει τα µεγέθη αυτά είναι:

Σύνολο Ενεργητικού = Σύνολο Υποχρεώσεων + Ίδια Κεφάλαια= Σύνολο Παθητικού

Ένας τραπεζικός ισολογισµός αποτυπώνει τις πηγές κεφαλαίων (υποχρεώσεις), αλλά και τις χρήσεις των κεφαλαίων (απαιτήσεις). Οι τράπεζες συγκεντρώνουν κεφάλαια είτε µέσω δανεισµού, είτε µέσω άντλησης µετοχικού κεφαλαίου. Χρησιµοποιούν τα κεφάλαια αυτά για την παροχή δανείων σε ιδιώτες και για την απόκτηση χρεογράφων.

Οι τράπεζες δηµιουργούν κέρδη χρεώνοντας ένα επιτόκιο στα δάνεια που χορηγούν και στα χρεόγραφα που διακρατούν, το οποίο είναι υψηλότερο από το επιτόκιο που πληρώνουν στους καταθέτες και στις άλλες υποχρεώσεις. Στον πίνακα 2 παρουσιάζεται ο ενοποιηµένος ισολογισµός όλων των Αµερικάνικων Εµπορικών τραπεζών για το 1996. Πιο συγκεκριµένα, απεικονίζεται η ποσοστιαία συµµετοχή των διαφόρων στοιχείων του Ενεργητικού στο σύνολο του Ενεργητικού και η αντίστοιχη του Παθητικού. Όπως φαίνεται από τον σχετικό πίνακα, οι τράπεζες στις ΗΠΑ αντλούν κεφάλαια από:

1) Καταθέσεις πελατών (βραχυπρόθεσµες και µακροπρόθεσµες).

2) ∆ανεισµό της ίδιας της τράπεζας από άλλες πηγές κεφαλαίων.

27

3) ∆ιεύρυνση του µετοχικού κεφαλαίου.

Επίσης, οι τράπεζες χρησιµοποιούν τα κεφάλαιά τους µε τους εξής πέντε τρόπους:

1) Επενδύοντας σε βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα υψηλής ποιότητας (180 ηµερών).

2) Επενδύοντας σε µακροπρόθεσµα χρεόγραφα υψηλής ποιότητας (άνω των 180 ηµερών).

3) Επενδύοντας σε υψηλής ποιότητας δάνεια µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο αναπροσαρµοζόµενο στις συνθήκες της αγοράς.

4) Επενδύοντας σε χαµηλής ποιότητας δάνεια µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο αναπροσαρµοζόµενο στις συνθήκες της αγοράς.

5) Επενδύοντας σε υψηλής ποιότητας δάνεια µε προκαθορισµένο (κλειστό) επιτόκιο.

Πίνακας 2

Ενοποιηµένος ισολογισµός όλων των εµπορικών τραπεζών των ΗΠΑ (% επί του συνόλου, 31/12/96)

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ (χρήσεις κεφαλαίων)

ΠΑΘΗΤΙΚΟ (πηγές κεφαλαίων)

Ταµείο και ∆ιαθέσιµα στην Κεντρική Τράπεζα

1

Καταθέσεις 66

Απαιτήσεις κατά Πιστωτικών Ιδρυµάτων

4

Υποχρεώσεις προς

Πιστωτικά Ιδρύµατα

26

Χρεόγραφα 21 Ίδια Κεφάλαια 8

∆άνεια

Εµπορικά - Βιοµηχανικά 18

Στεγαστικά 25

Καταναλωτικά 12

∆ιατραπεζικά 5

Άλλα 8

Λοιπά στοιχεία Ενεργητικού 6

ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ

100 ΣΥΝΟΛΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟΥ

100

ΠΗΓΗ: Federal Reserve Bulletin

Στον Πίνακα 3 παρουσιάζεται ο Ενοποιηµένος Ισολογισµός των ελληνικών τραπεζών για το έτος 1996. Η σύγκριση µε τις ΗΠΑ4 δείχνει µία όµοια στρατηγική απέναντι στην κατοχή χρεογράφων.

4 Η σύγκριση αφορά µόνο το 1996.

28

Πίνακας 3 Ενοποιηµένη κατάσταση ελληνικών τραπεζών (σε εκατ. δρχ.)

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ 1996 Ταµείο και διαθέσιµα στην Κεντρική Τράπεζα 4.512.458 Αξιόγραφα δεκτά για επανάχρ/ηση από Κεντρική Τράπεζα 2.265.790 Απαιτήσεις κατά πιστωτικών ιδρυµάτων 2.847.291 Απαιτήσεις κατά πελατών (µείον προβλέψεις) 9.698.743 Οµολογίες και άλλοι τίτλοι σταθερής απόδοσης 4.816.634 Μετοχές και άλλοι τίτλοι µεταβλητής απόδοσης 170.186 Συµµετοχές σε µη συνδεδεµένες επιχειρήσεις 106.422 Συµµετοχές σε συνδεδεµένες επιχειρήσεις 536.085 Άϋλα πάγια στοιχεία 129.179 Ενσώµατα πάγια στοιχεία 379.190 Λοιπά στοιχεία ενεργητικού 728.369 Προπληρωθέντα έξοδα και έσοδα εισπρακτέα 293.394 ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 26.483.689 Λογαριασµοί εκτός ισολογισµού 27.234.328 ΠΑΘΗΤΙΚΟ Υποχρεώσεις προς πιστωτικά ιδρύµατα 3.048.877 Υποχρεώσεις προς πελάτες 20.368.193 Υποχρεώσεις από πιστωτικούς τίτλους 279.523 Λοιπά στοιχεία Παθητικού 1.183.932 Προεισπραχθέντα έσοδα και έξοδα πληρωτέα 274.551 Προβλέψεις για κινδύνους και βάρη 39.135 Ι∆ΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ 1.282.136 ΜΕΓΕΘΗ ΣΥΝΟΛΙΚΟΥ ΕΛΛΗΝΙΚΟΥ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΤΟΜΕΑ 1996

Σύνολο ενεργητικού 31.788.641 Σύνολο χορηγήσεων 13.511.665 Σύνολο καταθέσεων 22.409.816 Σύνολο υποκαταστηµάτων 2.392 Σύνολο εργαζοµένων 54.004

Ποσοστιαία διάρθρωση ενεργητικού και παθητικού στην Ελλάδα και Η.Π.Α.

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΕΛΛΑ∆Α ΗΠΑ ΠΑΘΗΤΙΚΟ ΕΛΛΑ∆Α ΗΠΑ

ΤΑΜΕΙΟ ΚΑΙ ∆ΙΑΘΕΣΙΜΑ 17% 1% ΚΑΤΑΘΕΣΕΙΣ 78% 66% ΑΠΑΙΤΗΣΕΙΣ ΚΑΤΑ ΠΙΣΤ.

Ι∆Ρ 11% 4% ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ ΠΡΟΣ ΠΙΣΤ. Ι∆Ρ. 12% 26%

ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ 28% 21% Ι∆ΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ 5% 8%

∆ΑΝΕΙΑ 37% 68% ΛΟΙΠΑ 6%

ΛΟΙΠΑ 7% 6%

ΣΥΝΟΛΟ 100% 100% ΣΥΝΟΛΟ 100% 100%

Πηγή: Ένωση Ελληνικών Τραπεζών (Ε.Ε.Τ.)

29

Οι ελληνικές τράπεζες τοποθετούν το 28% των απαιτήσεων τους σε χρεόγραφα έναντι 21% των Αµερικανικών τραπεζών. Μεγάλη απόκλιση παρουσιάζεται στην παροχή δανείων. Το 68% των κεφαλαίων που συγκέντρωσαν οι Αµερικανικές τράπεζες το µετέτρεψαν σε δάνεια, ενώ αντίστοιχα οι Ελληνικές τράπεζες περιορίστηκαν στο 38% του ενεργητικού τους. Οι καταθέσεις αποτελούν τη σηµαντικότερη εισροή κεφαλαίων τόσο για τις Ελληνικές τράπεζες, όσο και για τις τράπεζες των ΗΠΑ (78% και 66% αντίστοιχα)

Η κυριότερη µορφή απαιτήσεων που παρατηρείται στους ισολογισµούς είναι τα δάνεια. Το βασικότερο κριτήριο κατηγοριοποίησής τους έγκειται στο διαφορετικό χρονικό ορίζοντα µέχρι την εκπλήρωσή τους. Έτσι µπορούν να διακριθούν σε βραχυπρόθεσµα και µακροπρόθεσµα.

Τα βραχυπρόθεσµα δάνεια χρησιµοποιούνται από τις επιχειρήσεις για να καλύψουν καθηµερινές συναλλαγές ρουτίνας, όπως για παράδειγµα για αγορά στοιχείων του κυκλοφορούντος ενεργητικού (εµπορεύµατα - αποθέµατα), ή να εξοφλήσουν χρέη που συµπίπτουν µε την αγορά στοιχείων του κυκλοφορούντος ενεργητικού. Κυριότερο παράδειγµα βραχυπρόθεσµου δανεισµού αποτελούν τα δάνεια για κεφάλαιο κίνησης (working capital)5

Αντίθετα, τα µακροπρόθεσµα δάνεια είναι µεγαλύτερης διάρκειας, χρησιµοποιούµενα για αγορά στοιχείων παγίου ενεργητικού που απαιτούν µεγάλες δαπάνες κεφαλαίου. Η εξόφληση γίνεται σταδιακά προκύπτοντας από τις εισπράξεις που παράγονται από το περιουσιακό στοιχείο που χρηµατοδοτήθηκε.

Τα δάνεια σχεδόν πάντοτε ανανεώνονται µε επαναπροσδιοριζόµενο πιστωτικό όριο ή µε παρόµοιες δανειστικές δεσµεύσεις.

Πίνακας 4 Τραπεζική χρηµατοδότηση του ιδιωτικού τοµέα

Σύνολο Μακροπρόθεσµη Βραχυπρόθεσµη Έτος ∆ις ∆ρχ. % ∆ις ∆ρχ. % ∆ις ∆ρχ. % 1990 1.746,6 ----- 616,6 ---- 1.148 ----- 1991 2.000,35 13,35 676,1 9,64 1.324,2 15,.34 1992 2.200 9,98 673,7 -0,35 1.526,3 15,6 1993 2.191,27 -0,39 677,6 0,57 1.513,7 -0,82 1994 2.433,5 11,05 708,3 4,53 1.725,2 13,9 1995 2.806,7 15,26 716,4 1,14 2.090,3 21,16

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος

Η προτίµηση των τραπεζικών ιδρυµάτων στην παροχή βραχυπρόθεσµης χρηµατοδότησης, εν αντιθέσει µε την επιθυµία των επιχειρήσεων για δάνεια µε µακροπρόθεσµο ορίζοντα εξόφλησης, είναι δεδοµένη και θεµιτή (Cressy 1996, Chaston 1993).

Στους πίνακες 4 και 5, που αφορούν τη δραστηριοποίηση του ελληνικού τραπεζικού τοµέα, παρατηρείται πτώση των µακροπρόθεσµων δανείων σαν ποσοστό της συνολικής χρηµατοδότησης.

5 Κεφάλαιο Κίνησης: • Το τµήµα του κεφαλαίου που χρησιµοποιείται για την κάλυψη τρεχουσών αναγκών της επιχείρησης, για την οµαλή

λειτουργία της, π.χ. για την πληρωµή ηµεροµισθίων για την αγορά πρώτων υλών κλπ. • Το ποσό κατά το οποίο τα στοιχεία του ενεργητικού που βρίσκονται σε κυκλοφορία υπερβαίνουν το σύνολο των

τρεχουσών υποχρεώσεων της επιχείρησης και της εξασφαλίζει την απρόσκοπτη λειτουργία της.

30

Το 1995 στην Ελλάδα τα βραχυπρόθεσµα δάνεια κάλυπταν το 74,5% έναντι 22,5% των µακροπρόθεσµων.

Πίνακας 5 Ο βραχυπρόθεσµος και µακροπρόθεσµος δανεισµός στην Ελλάδα

Έτος Βραχυπρόθεσµα δάνεια ως % της συνολικής τραπεζικής χρηµατοδότησης

Μακροπρόθεσµα δάνεια ως % της συνολικής τραπεζικής

χρηµατοδότησης 1990 65,10 34,90 1991 66,21 33,79 1992 69,40 30,60 1993 69,08 30,92 1994 70,90 29,10 1995 74,50 25,50


Είναι πολύ πιθανό δάνεια που χορηγούνται σαν κεφάλαιο κινήσεως, συχνά να περιλαµβάνουν όρους που επιτρέπουν τη µετατροπή του βραχυπρόθεσµου δανεισµού σε µακροπρόθεσµο. Αυτός είναι ένας τρόπος για τις τράπεζες να συνδυάζουν διάφορους τύπους δανείων για να ικανοποιούν τις ανάγκες των πελατών τους.

Τα Καταναλωτικά δάνεια χωρίζονται σε προσωπικά δάνεια και σε πιστωτικές κάρτες. Ένα προσωπικό καταναλωτικό δάνειο αποτελεί χρηµατοδότηση για την αγορά διαρκών αγαθών όπως αυτοκίνητα ή οικιακές συσκευές και εξασφαλίζεται πολλές φορές µε ένα τηλεφώνηµα.

Η έκδοση τραπεζικής πιστωτικής κάρτας είναι ένας τύπος βραχυπρόθεσµης, ανασφάλιστης πιστώσεως, που χρησιµοποιείται για τη χρηµατοδότηση σχεδόν κάθε αγαθού, που κοστίζει λιγότερο από το επιτρεπόµενο πιστωτικό όριο του πελάτη. Οι πιστωτικές κάρτες εισήχθηκαν (καθιερώθηκαν) από την Franklin National Bank το 1951, ενώ χρησιµοποιήθηκαν ευρέως µόνο από τα µέσα της δεκαετίας του 1960.

Ο δανεισµός µε πιστωτική κάρτα απεδείχθη ότι είναι πολύ επικερδής για τις τράπεζες. Τα τελευταία χρόνια µάλιστα, παρατηρείται µια στροφή των τραπεζών προς την καταναλωτική πίστη διότι οι αποδόσεις είναι αρκετά ελκυστικές.

Πίνακας 6 Χρηµατοδότηση της καταναλωτικής πίστης από τις εµπορικές τράπεζες

Περίοδος

Συνολική χρηµατοδότηση σε φυσικά πρόσωπα

Μεταβολή %

Καταναλωτική πίστη

Μεταβολή %

% Καταναλ. πίστης στο σύνολο

12/1989 1.884,8 - 56,9 - 3,02 12/1990 2.146,7 13,9 63,9 12,3 2,98 12/1991 2.443,0 13,8 72,7 13,8 2,98 12/1992 2.868,0 17,4 95,2 30,9 3,32 12/1993 3.362,8 17,3 126,5 32,9 3,6 12/1994 3.957,9 17,1 223,9 77,0 5,66 12/1995 4.534,5 14,6 32,.0 43,4 7,08


Πίνακας 7

31

Ποσοστό τραπεζικής χρηµατοδότησης ανά τοµέα Έτος Γεωργία Μεταποίηση Εµπόριο Κατανάλωση 1990 20.6 39.6 11.2 2,98 1991 20.1 39.0 12.1 2,98 1992 18.2 37.7 14.2 3,32 1993 14.0 36.5 17.4 3,6 1994 13.2 35.7 18.1 5,66 1995 12.4 33.5 19.0 7,08


Όπως φαίνεται από τα στοιχεία της Τραπέζης της Ελλάδος υπάρχει µία σαφής µετακίνηση χρηµατοδοτικών πόρων στην καταναλωτική πίστη. Ο λόγος είναι ότι η καταναλωτική πίστη αποτελεί σηµαντική πηγή κερδοφορίας.

Τα κέρδη των τραπεζών από τις πιστωτικές κάρτες προέρχονται από τρεις πηγές:

1) την έκπτωση που εξασφαλίζουν οι τράπεζες κατά την αγορά των αποδείξεων πωλήσεων από τους εµπόρους (αυτή η έκπτωση τυπικά κυµαίνεται από 2% έως 6%),

2) τον τόκο που πληρώνει ο χρήστης της κάρτας, αν δεν εξοφλήσει το ποσόν εντός της άνευ τόκου περιόδου χάριτος των 10 έως 25 ηµερών,

3) την ετήσια συνδροµή που πληρώνουν οι κάτοχοι της πιστωτικής κάρτας.

Ένα σηµαντικό στοιχείο του ισολογισµού αποτελούν τα ενυπόθηκα δάνεια, που αποτελούν εξειδικευµένους τύπους καταναλωτικού δανεισµού. Ο σκοπός του ενυπόθηκου δανείου είναι η χρηµατοδότηση για την απόκτηση ή βελτίωση ακινήτων. Αυτά τα δάνεια είναι σχεδόν πάντοτε εξασφαλισµένα µε υποθήκη στο χρηµατοδοτούµενο ακίνητο. Οι τρεις κύριοι τύποι ενυπόθηκων δανείων είναι: ενυπόθηκα δάνεια για κατοικία, κατασκευαστικά δάνεια και εµπορικά ενυπόθηκα δάνεια.

Μέχρι την εφαρµογή της τιτλοποίησης, τα ενυπόθηκα δάνεια ήταν δύσκολα ρευστοποιήσιµα στοιχεία, εξαιτίας της ιδιαιτερότητας κάθε περιουσίας, τα προβλήµατα ατελούς πληροφόρησης κλπ. Όµως η τιτλοποίηση έλυσε πολλά από αυτά τα εµπόδια στην εµπορευµατικότητα των ενυπόθηκων δανείων και διευκόλυνε τη ρευστοποίηση αυτών των τίτλων.

Παλαιότερα, τα ενυπόθηκα δάνεια µε σταθερό επιτόκιο σε όλη τη χρονική διάρκεια του δανείου, ήταν τα πιο δηµοφιλή. Με την εφαρµογή του µεταβαλλόµενου επιτοκίου στα ενυπόθηκα δάνεια στη δεκαετία του 1980, υπήρξε µια έκρηξη στην ποικιλία των υποθηκών. Έτσι υπάρχουν ενυπόθηκα δάνεια που µπορεί ο πελάτης να πληρώνει κάθε δύο εβδοµάδες, ενυπόθηκα δάνεια που το επιτόκιο προσαρµόζεται µε το επιτόκιο κάποιας αγοράς και µετατρέψιµα ενυπόθηκα δάνεια που επιτρέπουν στον πελάτη το µεταβαλλόµενο επιτόκιο να το µετατρέπει σε σταθερό εντός µιας καθορισµένης προθεσµίας.

Στο τέλος της δεκαετίας του 80 και τις αρχές του 90, παρατηρείται µία δυναµική µετακίνησης κεφαλαίων στον τραπεζικό τοµέα, από τις παραδοσιακές µορφές επένδυσης, σε καινοτόµου τύπου µορφές. Το κύριο αποτέλεσµα που παρατηρείται είναι η τεράστια ανάπτυξη στην αγορά χρεογράφων, κυρίως αυτών που καλούνται υποθηκευµένων.

32

Υποθηκευµένο χρεόγραφο ονοµάζεται, η µεταβίβαση ενός χρεογράφου από ένα δανειζόµενο (αυτόν πού γράφει την υποθήκη), σε ένα πιστωτικό ίδρυµα πριν τη λήξη του, προκειµένου να ρευστοποιήσει άµεσα την αξία του, πληρώνοντας το ανάλογο αντίτιµο.

Τα κυριότερα είδη χρεογράφων που έλκουν το ενδιαφέρον των τραπεζικών οργανισµών συνοψίζονται στα κάτωθι:

Senior Securities: Χρεόγραφα πρώτης σειράς απαιτήσεων. Χρεόγραφα που έχουν απαιτήσεις στα κέρδη και στα περιουσιακά στοιχεία και που προηγούνται σε εξόφληση από άλλα χρεόγραφα επόµενης σειράς απαιτήσεων (junior securities). Για παράδειγµα, οι ενυπόθηκες οµολογίες δανείου προηγούνται των οµολογιών χωρίς εξασφαλίσεις στη σειρά των απαιτήσεων, ενώ οι τελευταίες προηγούνται από τις κοινές µετοχές.

Junior Securities: Χρεόγραφα χαµηλής σειράς προτεραιότητας. Χρεόγραφα που έχουν χαµηλότερη σειρά απαιτήσεων σε περιουσιακά στοιχεία, από ότι άλλα χρεόγραφα που προηγούνται στη σειρά των απαιτήσεων.

Convertibles: Μετατρέψιµα χρεόγραφα. Χρεόγραφα (γενικά οµολογίες η προνοµιούχες µετοχές) που µπορούν να ανταλλαγούν, µε δικαίωµα προαίρεσης του κατόχου τους, µε κοινές µετοχές της εκδότριας τράπεζας.

Debenture: Οµολογία δανείου χωρίς εξασφαλίσεις. Ενα µακροπρόθεσµο δανειακό µέσο που δεν ασφαλίζεται µε υποθήκη σε συγκεκριµένα περιουσιακά στοιχεία.

Income Bond: Μία οµολογία που πληρώνει τόκο, µόνον εάν η επιχείρηση πραγµατοποιεί κέρδη.

Perpetual Bond: ∆ιηνεκής οµολογία. Μία οµολογία που πληρώνει ετήσιο τόκο στο διηνεκές.

33

Υποενότητα 2. ΟΙ ΒΑΣΙΚΈΣ ΑΡΧΈΣ ΤΗΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΉΣ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗΣ

Για να γίνει κατανοητό το πως δραστηριοποιείται µια τράπεζα, µε σκοπό να επιτύχει το καλύτερο δυνατό επίπεδο κέρδους, θα παρουσιαστούν οι µέθοδοι διαχείρισης των στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού.

Στο πλαίσιο αυτό, η διοικητική οµάδα (management team) της τράπεζας έχει τέσσερις βασικές προτεραιότητες.

1. Να εξασφαλίσουν επαρκή ρευστότητα, δηλαδή διαθέσιµο ρευστό, ώστε να µπορεί να ανταποκρίνεται η τράπεζα σε περιόδους αυξηµένης ανάληψης καταθέσεων. Για να διατηρήσει αρκετά διαθέσιµα, η τράπεζα πρέπει να ακολουθήσει πολιτική διαχείρισης ρευστότητας, δηλαδή να συγκεντρώσει εύκολα ρευστοποιήσιµες απαιτήσεις ώστε να ανταποκριθεί στις αυξηµένες της υποχρεώσεις απέναντι στους καταθέτες.

2. Η διοίκηση της τράπεζας πρέπει να επιδιώκει την επίτευξη ενός αποδεκτού επιπέδου κινδύνου, συγκεντρώνοντας απαιτήσεις µε χαµηλή πιθανότητα αποτυχίας και ακολουθώντας πολιτική διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου (∆ιαχείριση Ενεργητικού).

3. Η τρίτη κατεύθυνση στην οποία κινείται µία τράπεζα είναι η συγκέντρωση κεφαλαίων µε το χαµηλότερο δυνατό κόστος (∆ιαχείριση Παθητικού). Εδώ, πρέπει να προσδιοριστεί το ύψος του κεφαλαίου, το οποίο πρέπει να διαχειριστεί η τράπεζα και η διαδικασία συγκέντρωσής του (∆ιαχείριση Επάρκειας Κεφαλαίων-βλέπε Wilson 1986).

4. Τέλος, η διοικητική οµάδα πρέπει να πάρει αποφάσεις σε θέµατα ταυτόχρονης διαχείρισης ενεργητικού-παθητικού, περιθωρίου επιτοκίων, αξιολόγησης του αποτελέσµατος όπως αυτό αποτυπώνεται στον ισολογισµό, και στρατηγικού προγραµµατισµού για το µέλλον.

2.1 ∆ιαχείριση Ρευστότητας και ο Ρόλος των ∆ιαθεσίµων

Στο τµήµα αυτό της ανάλυσης, θα παρουσιασθεί το πώς η τράπεζα αντιµετωπίζει τη µείωση των καταθέσεων, η οποία λαµβάνει χώρα όταν οι καταθέτες αποσύρουν τις τοποθετήσεις τους, είτε µέσω αναλήψεων, είτε γράφοντας επιταγές που κατατίθενται σε άλλες τράπεζες.

Έστω ότι η τράπεζα Χ έχει πλεονάζοντα ρευστά διαθέσιµα και ότι το ποσοστό υποχρεωτικών ρευστών διαθεσίµων είναι 10%. Ας υποτεθεί ότι η αρχική µορφή του ισολογισµού της Χ είναι η ακόλουθη:

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟ Ρευστά ∆ιαθέσιµα 20εκ. δρχ. Καταθέσεις 100εκ. δρχ. ∆άνεια 80εκ. δρχ. Ίδια Κεφάλαια 10εκ. δρχ. Χρεόγραφα 10εκ. δρχ.

110 εκ. δρχ 110 εκ. δρχ.

34

Τα ρευστά διαθέσιµα που είναι υποχρεωµένη να διακρατήσει η τράπεζα είναι το 10% των 100 εκατοµµυρίων, δηλαδή 10 εκατοµµύρια. Η τράπεζα έχει 20εκ. συνεπώς υπάρχουν πλεονάζοντα ρευστά διαθέσιµα της τάξεως των 10 εκατ. Αν οι καταθέσεις µειωθούν κατά 10εκ. ο τραπεζικός ισολογισµός µετατρέπεται ως εξής:

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟ Ρευστά ∆ιαθέσιµα 10εκ. δρχ. Καταθέσεις 90εκ. δρχ. ∆άνεια 80εκ. δρχ. Ίδια Κεφάλαια 10εκ. δρχ. Χρεόγραφα 10εκ. δρχ. 100εκ. δρχ. 100εκ.δρχ

Η τράπεζα χάνει 10εκ. δρχ. σε καταθέσεις και 10εκ. δρχ. σε ρευστά διαθέσιµα, αλλά συνεχίζει να πληρεί τις προϋποθέσεις όσον αναφορά στα ρευστά διαθέσιµα που πρέπει να διακρατήσει (το 10% των 90εκ. είναι 9εκ. και η τράπεζα έχει 10εκ. δηλαδή έχει περίσσευµα 1εκ.). Εν ολίγοις, εάν µία τράπεζα έχει ρευστά διαθέσιµα περισσότερα από ότι επιτάσσει ο κανονισµός, όταν λαµβάνει χώρα µια αύξηση των αναλήψεων µπορεί να το αντιµετωπίσει χωρίς να προβεί σε πρόσθετες ενέργειες.

Η ανάλυση είναι εντελώς διαφορετική όταν µία τράπεζα δεν κρατά πλεονάζοντα ρευστά διαθέσιµα. Έστω ότι ο ισολογισµός της τράπεζας έχει την κάτωθι µορφή:


110εκ. δρχ. 110εκ. δρχ Εάν πραγµατοποιηθεί µείωση των καταθέσεων κατά 10 εκατ., ο ισολογισµός θα µετατραπεί

ως εξής:


100εκ. δρχ 100εκ. δρχ.

Το πρόβληµα είναι ότι η τράπεζα θα πρέπει να έχει το 10% των 90 εκατ. σε ρευστό και έχει 0. Για να αντιµετωπίσει το πρόβληµα η τράπεζα έχει τέσσερις επιλογές.

Ο πρώτος τρόπος είναι να δανεισθεί από άλλες τράπεζες µέσω της διατραπεζικής αγοράς, ή από άλλες επιχειρήσεις. Στην περίπτωση αυτή ο ισολογισµός θα πάρει την κάτωθι µορφή:

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟ Ρευστά ∆ιαθέσιµα 9εκ. δρχ. Καταθέσεις 90εκ. δρχ. ∆άνεια 90εκ. δρχ. Ίδια Κεφάλαια 10εκ. δρχ. Χρεόγραφα 10εκ. δρχ. ∆ανεισµός από άλλες τράπεζες ή επιχειρήσεις 9εκ. δρχ.

109εκ.δρχ. 109 εκ. δρχ

35

Το κόστος αυτής της ενέργειας για την τράπεζα αποτυπώνεται στο επιτόκιο, που πρέπει να καταβάλλει η τράπεζα στο φορέα από τον οποίο δανείζεται.

Μία δεύτερη επιλογή που έχει η τράπεζα, είναι να ρευστοποιήσει ορισµένα χρεόγραφα προβαίνοντας σε πωλήσεις. Για παράδειγµα πουλάει οµόλογα αξίας 9 εκατ. και ο ισολογισµός γίνεται:

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟ Ρευστά ∆ιαθέσιµα 9εκ. δρχ. Καταθέσεις 90εκ. δρχ. ∆άνεια 90εκ. δρχ. Ίδια Κεφάλαια 10εκ. δρχ. Χρεόγραφα 1εκ. δρχ. 100 εκ. δρχ. 100εκ. δρχ.

Η τράπεζα µπορεί βέβαια να επιβαρυνθεί µε το κόστος πραγµατοποίησης της πράξεως, αλλά θα πρέπει να ληφθεί υπόψη ότι άλλα στοιχεία του ενεργητικού είναι πιο δύσκολο να ρευστοποιηθούν και µάλιστα στην πραγµατική τους αξία.

Ένας τρίτος τρόπος για την τράπεζα είναι να δανειστεί από την Κεντρική Τράπεζα. Στην περίπτωση αυτή η τράπεζα δε µεταβάλλει στοιχεία του ενεργητικού της όπως χρεόγραφα κλπ., αλλά προβαίνει στη σύναψη ενός δανείου µε την Κεντρική Τράπεζα µε επιτόκιο το προεξοφλητικό που θέτει η τράπεζα (discount rate). Το κόστος για την τράπεζα σε αυτήν την περίπτωση δεν είναι µόνο οικονοµικό. Πιο συγκεκριµένα, εάν η αδυναµία να καλύπτει τις ανάγκες της σε ρευστά διαθέσιµα αποτελεί κανόνα, τότε δηµιουργεί µία άσχηµη εικόνα που πιθανώς να οδηγήσει την Κεντρική Τράπεζα να µη την καλύψει κάποια στιγµή στο µέλλον.

Ο τελευταίος τρόπος για να καλύψει µία τράπεζα την ανάγκη για ρευστά διαθέσιµα είναι να µειώσει τα δάνεια. Στο παράδειγµα µας θα πρέπει να µειώσει τις απαιτήσεις της σε δάνεια κατά 9 εκατ.:


100εκ. δρχ 100εκ. δρχ

Η διαδικασία αυτή δεν είναι τόσο εύκολη, ούτε χωρίς συνέπειες για την τράπεζα. Η µείωση των δανείων σηµαίνει ότι κάποια δάνεια πρέπει να ανακληθούν, ακόµα και αν ο πελάτης αποπληρώνει κανονικά τις δόσεις του. Επίσης, η δυσαρέσκεια των πελατών µπορεί να δηµιουργήσει πρόβληµα σε σχέση µε την ανταγωνιστική θέση της τράπεζας. Για τη µείωση των δανείων µπορεί να ακολουθηθεί και άλλη τακτική. Η τράπεζα να πουλήσει αυτές τις απαιτήσεις σε άλλες τράπεζες. Το πρόβληµα σε αυτήν την περίπτωση είναι ότι η τράπεζα αγοραστής δε γνωρίζει τον πελάτη του δανείου προσωπικά και θα επιµείνει να αγοράσει το δάνειο σε µικρότερη τιµή.

2.2 ∆ιαχείριση Ενεργητικού

Για τη µεγιστοποίηση των κερδών, η τράπεζα θα πρέπει ταυτόχρονα να αναζητά τις υψηλότερες δυνατές αποδόσεις στα δάνεια και τα χρεόγραφα που κατέχει στο χαρτοφυλάκιό της, τη µείωση του

36

κινδύνου και να προβαίνει σε προβλέψεις για την κάλυψη ρευστότητας διακρατώντας ρευστοποιήσιµες απαιτήσεις.

Για να προσεγγίσουν τις παραπάνω αρχές οι τράπεζες ακολουθούν τέσσερις στρατηγικές (Bannock & Doran 1991).

Πίνακας 8 Βασικές τραπεζικές στρατηγικές διαχείρισης ενεργητικού

Στρατηγική Στόχος Περιεχόµενο Χορήγηση υψηλότοκων δανείων

∆άνεια µε υψηλό επιτόκιο και

χαµηλό κίνδυνο

Επιλογή δανειοληπτών, µε υψηλή πιστοληπτική ικανότητα, που προτίθενται να καταβάλουν

υψηλότερα επιτόκια Επιλεκτικές τοποθετήσεις σε οµόλογα

Υψηλές αποδόσεις µε χαµηλό κίνδυνο

Αναζήτηση ευκαιριών στην αγορά οµολόγων

∆ιαφοροποίηση χαρτοφυλακίου

Μείωση του µη συστηµατικού κινδύνου

Μεγάλος αριθµός τοποθετήσεων, σε διαφορετικού τύπου

χρεόγραφα ∆ιαχείριση ρευστότητας

∆υνατότητα ρευστοποίησης στοιχείων του ενεργητικού χωρίς ιδιαίτερο κόστος

Έλεγχο των µη εύκολα

ρευστοποιήσιµων τοποθετήσεων

Α. Αναζητούν πελάτες-δανειζόµενους που προτίθενται να καταβάλλουν υψηλότερα επιτόκια και η πιθανότητα να µην ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους είναι µικρή. Ψάχνουν ευκαιρίες, επιδιώκοντας να έρθουν σε επαφή µε επιχειρήσεις που αναζητούν χρηµατοδότηση. Είναι έργο του τµήµατος πιστωτικής ανάλυσης να γνωµοδοτήσει (όπως θα φανεί στο επόµενο κεφάλαιο) για την ικανότητα οποιουδήποτε υποψήφιου πελάτη να αποπληρώνει το δάνειό του σε τακτά χρονικά διαστήµατα.

Τυπικά, οι τράπεζες είναι συντηρητικές στη δανειακή τους πολιτική. Στις ΗΠΑ τα δάνεια που δεν αποπληρώνονται δεν ξεπερνούν το 1% του συνόλου των απαιτήσεων. Αρκετοί συγγραφείς θεωρούν ότι, εξαιτίας αυτού του συντηρητισµού τους, οι τράπεζες δεν εκµεταλλεύονται ελκυστικές δανειακές ευκαιρίες, που αποφέρουν υψηλή απόδοση σε όρους επιτοκίων.

Β. Οι τράπεζες αναζητούν ευκαιρίες στην αγορά οµολόγων. Επιδιώκουν υψηλές αποδόσεις µε χαµηλό επίπεδο κινδύνου.

Γ. Ακολουθούν στρατηγική διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου τους. Αυτή η πολιτική επιτυγχάνεται µε την αγορά πολλών και διαφορετικού τύπου απαιτήσεων (βραχυπρόθεσµων και µακροπρόθεσµων όπως κρατικά οµόλογα και έντοκα γραµµάτια) και εγκρίνοντας ένα µεγάλο αριθµό δανείων σε ένα σηµαντικό αριθµό πελατών (Heffernan 1996).

Πολλές τράπεζες οι οποίες στο παρελθόν δεν επωφελήθηκαν από τα πλεονεκτήµατα της διαφοροποίησης χαρτοφυλακίου, αναγκάστηκαν κάτω από την πίεση των εξελίξεων να υιοθετήσουν νέα τακτική.

37

Για παράδειγµα, στις ΗΠΑ τραπεζικά και µη τραπεζικά χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, που εξειδικεύονταν σε πιστωτικά δάνεια, παρουσίασαν µεγάλες απώλειες στα µέσα της δεκαετίας του ΄80 όταν η αξία της γης έπεσε σε πολύ χαµηλά επίπεδα (White 1983).

∆. Τέλος, η τράπεζα πρέπει να διαχειριστεί τη ρευστότητα των στοιχείων του ενεργητικού µε τέτοιο τρόπο, ώστε να µπορεί ανά πάσα να ρευστοποιεί απαιτήσεις χωρίς ιδιαίτερο κόστος. Για παράδειγµα, η τράπεζα µπορεί να διακρατήσει υψηλότερο ποσοστό ρευστών διαθεσίµων από αυτό που απαιτείται από τη νοµοθεσία, έτσι ώστε να αποφευχθούν κόστη από µια απότοµη αύξηση των αναλήψεων. Με άλλα λόγια, η τράπεζα θα πρέπει να ελέγξει την επιθυµία για περισσότερο κερδοφόρες τοποθετήσεις, οι οποίες αποκτώνται από απαιτήσεις που δε ρευστοποιούνται εύκολα.

Η διαχείριση και δηµιουργία ενός τραπεζικού χαρτοφυλακίου διαφέρει από τράπεζα σε τράπεζα ανάλογα του µεγέθους, τοποθεσίας, συνθηκών, ζήτησης δανείων και διαχειριστικών ικανοτήτων. Υπάρχουν, ωστόσο, πέντε βασικά στάδια που οδηγούν σε ένα ευέλικτο και κερδοφόρο χαρτοφυλάκιο χρεογράφων.

α. ∆ηµιουργία γενικών κριτηρίων και στόχων.

β. Ευρεία πρόγνωση για τις οικονοµικές εξελίξεις και την πορεία των επιτοκίων στο χρόνο.

γ. Συνεχή εφευρετικότητα των δυνητικών αλλαγών και νέων προϊόντων στο µέλλον.

δ. Οι βασικές πολιτικές διαχείρισης, όσον αναφορά στο χαρτοφυλάκιο της τράπεζας, πρέπει να είναι υπό συζήτηση (ρευστότητας, επενδύσεων κλπ.).

ε. Η εξουσιοδότηση, όσον αναφορά στη µεταβίβαση ευθύνης σε τρίτους, θα πρέπει να είναι σε µία τέτοια σχέση, ώστε να µη δηµιουργεί ανισορροπίες στον έλεγχο, που πρέπει να παραµείνει στην πλευρά της τράπεζας.

Οι τοποθετήσεις µίας τράπεζας σε χρεόγραφα δε στερούνται κινδύνων. Μία αύξηση των επιτοκίων, οδηγεί σε πτώση της τιµής των οµολόγων και αντίστροφα, µε αποτέλεσµα ο κίνδυνος να είναι υψηλότερος, όσο µεγαλώνει ο χρονικός ορίζοντας της επένδυσης. Η επιλογή των κατάλληλων στρατηγικών στη διαχείριση χρεογράφων, αποτελεί ένα όπλο στη διαχείριση των κινδύνων. Στο σηµείο αυτό θα αναφερθούν οι πιο δηµοφιλείς µορφές τοποθετήσεων των τραπεζών σε χρεόγραφα.

1) Τοποθετήσεις σε χρεόγραφα Σταθερού Εισοδήµατος µε ρήτρα Συναλλάγµατος

Στόχος της τράπεζας είναι η προφύλαξη από ενδεχόµενη υποτίµηση ή διολίσθηση του νοµίσµατος στο οποίο συναλλάσσεται. Για παράδειγµα, ένα τριετές οµόλογο αξίας 1,2 εκατ. δραχµών µε ρήτρα δολαρίου, σταθερού επιτοκίου 5%, εκδίδεται την 1/1/1997, όταν η ισοτιµία δολαρίου δραχµής βρίσκεται στις 300δρχ. Οι χρηµατικές ροές για την τράπεζα αποτυπώνονται στον πίνακα 3.9.

Βέβαια, η επιλογή της παραπάνω επένδυσης δε στερείται µειονεκτηµάτων. Με δεδοµένο ότι, όσο πιο ασθενές είναι ένα νόµισµα (στην περίπτωση του παραδείγµατος η δραχµή), τόσο υψηλότερο επιτόκιο προσφέρει, γίνεται φανερό ότι η επιλογή της επένδυσης µε ρήτρα συναλλάγµατος δε στερείται κόστους, στην περίπτωση που η δραχµή δεν υποτιµηθεί έναντι του δολαρίου, ή έστω εάν η δραχµή διολισθήσει έναντι του δολαρίου µε ρυθµό µικρότερο της διαφοράς των δύο επιτοκίων. Μια δεύτερη αδυναµία της επένδυσης αυτής είναι ότι η τράπεζα αναλαµβάνει όλους εκείνους τους

38

κινδύνους που εµπεριέχει η ίδια η επένδυση (π.χ. άνοδος επιτοκίων δολαρίου, κίνδυνος εκδότη κ.λ.π.).

Πίνακας 9 Ταµειακές ροές τράπεζας

1-1-97 1-1-98 1-1-99 1-1-00 ∆ΡΧ. -1.200.000 200$ επί

ισοτιµία 1-1-98

200$ επί ισοτιµία 1-1-99

4200$ επί ισοτιµία 1-1-00

$ -4000$ 200$ 200$ 4200$ 2) Τοποθετήσεις σε Τιµαριθµοποιηµένα οµόλογα

Πρόκειται για οµολογιακούς τίτλους, το επιτόκιο των οποίων είναι συνάρτηση της πορείας του πληθωρισµού (π.χ. επιτόκιο= εκάστοτε πληθωρισµός+3%). Έστω ένα τιµαριθµοποιηµένο οµόλογο που εκδίδεται την 1–1–97, αξίας ενός εκατοµµυρίου δραχµών, τριετούς διάρκειας, µε επιτόκιο ίσο µε πληθωρισµό συν 3%. Εάν τελικά ο πληθωρισµός στα τέλη των ετών 1998, 1999 και 2000 είναι αντίστοιχα σε 5%, 4% και 3%, τότε οι ταµειακές ροές (cash flow) του χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος αποτυπώνεται στον πίνακα 10:

Πίνακας 10 Ταµειακές ροές τράπεζας

1-1-97 1-1-98 1-1-99 1-1-00 Πληθωρισµός 5% 4% 3% Επιτόκιο 5%+3%=8% 4%+3%=7% 3%+3%=6% Κεφάλαιο -1.000.000 80.000 70.000 1.060.000

3) Επενδύσεις µε κυµαινόµενο επιτόκιο

Πρόκειται για επενδύσεις (κυρίως οµόλογα ή οµολογίες µετατρέψιµες σε µετοχές), το επιτόκιο των οποίων αποτελεί συνάρτηση κάποιου άλλου µέγεθος, το οποίο συνήθως είναι το επιτόκιο της διατραπεζικής αγοράς (π.χ. επιτόκιο = Athibor + 2%, ή επιτόκιο = Libor + 1% εάν πρόκειται για επένδυση σε ξένο νόµισµα), το επιτόκιο των ετήσιας διάρκειας Εντόκων Γραµµατίων του ∆ηµοσίου, το επιτόκιο καταθέσεων ταµιευτηρίου µιας συγκεκριµένης τράπεζας, κλπ.

Ο τρόπος υπολογισµού του cash flow του χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος, είναι ίδιος µε αυτόν των τιµαριθµοποιηµένων οµολόγων, καθώς τα τιµαριθµοποιηµένα οµόλογα αποτελούν υποδιαίρεση των οµολόγων µε κυµαινόµενο επιτόκιο. Όπως τα τιµαριθµοποιηµένα, έτσι και τα υπόλοιπα οµόλογα κυµαινόµενου επιτοκίου, έχουν ως στόχο να προστατεύσουν την «πραγµατική» απόδοση του επενδυτή, καθώς σε περίπτωση αύξησης του πληθωρισµού, ή υποτίµησης του εθνικού νοµίσµατος, κλπ, επηρεάζει αυξητικά την τιµαριθµοποιηµένη βάση. Ακόµη, όµως και σε αυτά τα οµόλογα, στην περίπτωση υποτίµησης, ή έντονης διολίσθησης, η προστασία του επενδυτή περιορίζεται στο ύψος των τόκων και δεν αφορά το ύψος της επένδυσης.

Θα πρέπει όµως να επισηµάνουµε µια σηµαντική διαφορά µεταξύ των τιµαριθµοποιηµένων και των υπολοίπων κυµαινόµενου επιτοκίου οµολόγων. Σε αναδυόµενες κεφαλαιαγορές, σε περίπτωση αποκλιµάκωσης του πληθωρισµού κατά x%, συνήθως η πτώση των επιτοκίων των οµολόγων είναι

39

µεγαλύτερη του x%, λόγω του ότι η πτώση του πληθωρισµού ερµηνεύεται και ως µείωση του επενδυτικού κινδύνου της χώρας (country risk).

Το αντίθετο συµβαίνει σε περίπτωση ανόδου του πληθωρισµού κατά x%, όπου η αύξηση των επιτοκίων είναι συνήθως ανώτερη του x%. Αυτή την παράµετρο θα πρέπει να τη συνεκτιµήσει ο επενδυτής, έτσι ώστε να επιλέξει µεταξύ των δύο αυτών διαφορετικού τύπου οµολόγων.

4) Επενδύσεις βραχυπρόθεσµου ορίζοντα

Η περίπτωση αυτή αναφέρεται σε περίοδο από λίγες ηµέρες έως και λίγους µήνες (repos, synthetics, Έντοκα Γραµµάτια ∆ηµοσίου τριών ή έξι µηνών, επενδύσεις σε συνάλλαγµα, Α/Κ ∆ιαχείρισης ∆ιαθεσίµων, κλπ), έτσι ώστε ο κίνδυνος από µεταβολές των επιτοκίων, των συναλλαγµατικών ισοτιµιών, κλπ, να είναι σαφώς µικρότερος, σε σχέση µε τις ίδιες επενδύσεις µεγαλύτερου χρονικού ορίζοντα. Στην κατηγορία αυτή περιλαµβάνονται επενδύσεις στην προθεσµιακή αγορά συναλλάγµατος (forward market), ή επενδύσεις µε παράλληλη χρήση παράγωγων προϊόντων (options, futures, swaps).

5) Στρατηγική οµολόγων κλιµακωτής διάρκειας (ladder portfolio)

Φιλοσοφία αυτού του χαρτοφυλακίου είναι η ένταξη στο χαρτοφυλάκιο της τράπεζας οµολόγων, η λήξη των οποίων επιµερίζεται στο µέλλον. Ένα τέτοιο χαρτοφυλάκιο, που δηµιουργείται π.χ. στις 30–9–97, θα µπορούσε αυτό που απεικονίζεται στον πίνακα 11.

Στόχος αυτού του χαρτοφυλακίου είναι, από τη µια πλευρά, να αποφύγει τις µεγάλες µεταβολές τιµών και διακυµάνσεων των τιµών των οµολόγων, σε περίπτωση που το σύνολο των οµολόγων του χαρτοφυλακίου είχε µεγάλη χρονική περίοδο µέχρι να λήξει. Συνεπώς, η στρατηγική αυτή µειώνει σε µεγάλο βαθµό τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου, όµως όχι και στο βαθµό εκείνο, που ο κίνδυνος θα µειωνόταν από την ύπαρξη µόνο βραχυπρόθεσµων τίτλων σταθερού εισοδήµατος.

Από την άλλη πλευρά, µπορεί να επιτύχει µέση προσδοκώµενη απόδοση µεγαλύτερη από αυτή που θα επιτυγχανόταν από την τοποθέτηση του συνόλου χαρτοφυλακίου σε βραχυπρόθεσµους τίτλους.

Πίνακας 11

Οµολογιακό χαρτοφυλάκιο κλιµακωτής διάρκειας

Αξία Επιτόκιο Λήξη ∆ιάρκεια έως τη λήξη

2.000.000 8,0% 31-12-98 15 µήνες 2.000.000 8,2% 31-6-99 21 µήνες 2.000.000 8,4% 31 12-99 27 µήνες 2.000.000 8,6% 30-6-00 33 µήνες 2.000.000 8,8% 31-12-00 39 µήνες 2.000.000 9,0% 30-6-01 45 µήνες 2.000.000 9,2% 31-12-01 51 µήνες Αξία χαρτοφυλακίου

14.000.000

Μέσο επιτόκιο 8,6% Μέση διάρκεια έως τη λήξη

33 µήνες

40

6) Τοποθετήσεις σε χρεόγραφα µικρής και µεγάλης διάρκειας έως τη λήξη (barbell portfolio)

Σύµφωνα µε αυτή τη στρατηγική, τοποθετείται ένα µεγάλο ποσοστό του χαρτοφυλακίου της τράπεζας σε βραχυπρόθεσµης διάρκειας τίτλους και το υπόλοιπο ποσοστό σε τίτλους µε µεγάλη διάρκεια έως τη λήξη, αποφεύγοντας επενδύσεις σε τίτλους µέσης διάρκειας έως τη λήξη τους. Στον πίνακα 3.12 παρουσιάζεται ενδεικτικά ένα παράδειγµα barbell χαρτοφυλακίου, το οποίο δηµιουργείται στις 30–6–98.

Ο στόχος αυτής της στρατηγικής είναι παρόµοιος µε αυτόν του κλιµακωτού χαρτοφυλακίου (ladder). Από τη µια πλευρά, προσδοκά µέση απόδοση ανώτερη από αυτή των βραχυπρόθεσµων τίτλων σταθερού εισοδήµατος και, από την άλλη, να περιορίζει το σχετικά υψηλό κίνδυνο, που συνεπάγονται οι τοποθετήσεις σε τίτλους µε πολύ µεγάλη διάρκεια έως τη λήξη.

Συγκρίνοντας τις δύο αυτές στρατηγικές µεταξύ τους (τη ladder και τη barbell), βρίσκουµε ότι η στρατηγική barbell είναι περισσότερο επικίνδυνη, καθώς συνεπάγεται υψηλότερο κίνδυνο επανεπένδυσης των τόκων, υψηλότερο κίνδυνο από µεταβολές στη χρονική καµπύλη ζήτησης των επιτοκίων, κλπ.

Πίνακας 12 Χαρτοφυλάκιο µικρής και µεγάλης διάρκειας ως τη λήξη

Αξία Επιτόκιο Λήξη ∆ιάρκεια έως τη λήξη 3.500.000 7,8% 31-12-98 6 µήνες 3.500.000 7,9% 31-11-99 7 µήνες 3.500.000 9,0% 30-11-01 41 µήνες 3.500.000 9,1% 31-12-01 42 µήνες Αξία χαρτοφυλακίου

14.000.000

Μέσο επιτόκιο 8,45% Μέση διάρκεια έως τη λήξη

24 µήνες

7) Στρατηγική του απρόσβλητου χαρτοφυλακίου (immunization strategy)

Πρόκειται για επενδυτική στρατηγική σε χαρτοφυλάκια σταθερού εισοδήµατος, σύµφωνα µε την οποία – σε συγκεκριµένο χρονικό διάστηµα και ανεξαρτήτως της πορείας των επιτοκίων – η τράπεζα µπορεί να επιτύχει σίγουρη νοµισµατική απόδοση, δηλαδή να εξασφαλίσει ένα ελάχιστο ύψος δραχµών.

Η στρατηγική αυτή εξυπηρετεί τους επενδυτές εκείνους, που σε συγκεκριµένες χρονικές περιόδους έχουν να ανταποκριθούν σε υποχρεώσεις συγκεκριµένου δραχµικού ύψους (π.χ. τα ασφαλιστικά ταµεία σε πληρωµές συντάξεων, οι ασφαλιστικές εταιρίες, κλπ). Σε ένα τέτοιο χαρτοφυλάκιο, οι εναλλακτικές αποδόσεις του, σε διάφορα επίπεδα µελλοντικών επιτοκίων µε ελάχιστη ζητούµενη απόδοση το 7,0%, δίδονται από τον πίνακα 13.

41

Πίνακας 13 Χαρτοφυλάκιο απρόσβλητης απόδοσης

Τελική Απόδοση Ενδεχόµενα Επιτόκια 10% 7,5% 9% 7,3% 8% 7,0% 7% 7,0%

Μια άλλη επιλογή για την τράπεζα, θα µπορούσε να είναι η δηµιουργία ενός χαρτοφυλακίου µε µια σειρά οµολόγων που λήγουν πολύ κοντά στην ηµεροµηνία, κατά την οποία ο επενδυτής πρέπει να ανταποκριθεί στη συγκεκριµένη του υποχρέωση. Προχωρά δηλαδή η τράπεζα στη δηµιουργία ενός bullet portfolio.

Mε την προϋπόθεση ότι όλες οι µεταβολές στα επιτόκια οδηγούν σε παράλληλη µετατόπιση τη χρονική καµπύλη απόδοσης (yield curve), µια δεύτερη λύση για τη δηµιουργία ενός απρόσβλητου χαρτοφυλακίου (immunized portfolio), είναι ο σχηµατισµός ενός χαρτοφυλακίου που:

Ο δείκτης του Macauley Duration (δείκτης που προκύπτει από την επεξεργασία της πρώτης παραγώγου της µεταβολής του επιτοκίου επί της τιµής του οµολόγου) ισούται κάθε φορά – στην πράξη κατά τακτά χρονικά διαστήµατα – µε το χρονικό ορίζοντα στον οποίο θέλουµε να διατηρήσουµε το απρόσβλητο του χαρτοφυλακίου, ή αλλιώς, στο χρονικό ορίζοντα στον οποίο επιζητείται το immunization. Έτσι, στοχεύει στο στοιχείο η αρχική παρούσα αξία του cash flow του χαρτοφυλακίου, να ισούται µε την παρούσα αξία της µελλοντικής συγκεκριµένης υποχρέωσης.

Το χαρτοφυλάκιο αυτό συµπεριλαµβάνει οµόλογα υψηλής ποιότητας και εµπορευσιµότητας, έτσι ώστε να είναι δυνατή η πώλησή τους ανά πάσα στιγµή και να µην υπάρχει αξιοσηµείωτη διαφορά µεταξύ του bid και του ask.

Στην περίπτωση – πράγµα και συνηθέστερο – όπου υπάρχουν περισσότερες από µια συγκεκριµένες υποχρεώσεις (multiple liability immunization), σύµφωνα µε τους Fong και Vasicek (1983), θα πρέπει:

Η συνολική Macauley Duration του χαρτοφυλακίου να ισούται µε τη συνολική µέση σταθµική διάρκεια του χαρτοφυλακίου και η κατανοµή των διαρκειών των επί µέρους χαρτοφυλακίων, να έχουν µεγαλύτερο εύρος σε σχέση µε την κατανοµή των υποχρεώσεων. ∆ηλαδή, τα έσοδα του χαρτοφυλακίου θα πρέπει να είναι περισσότερο διεσπαρµένα στο χρόνο σε σχέση µε τις υποχρεώσεις, καθώς θα πρέπει να υπάρχει ένα τµήµα της επένδυσης µε διάρκεια µικρότερη της πλέον βραχυπρόθεσµης υποχρέωσης, έτσι ώστε η υποχρέωση αυτή να εξοφληθεί.

2.3 ∆ιαχείριση Παθητικού

Πριν από τη δεκαετία του ‘60, η διαχείριση των στοιχείων του παθητικού ήταν µια τυπικά επαναλαµβανόµενη διαδικασία. Οι τράπεζες θεωρούσαν τις υποχρεώσεις τους, ως υποχρεώσεις σταθερού επιτοκίου και το ζητούµενο ήταν η επιλογή του αποδοτικότερου µίγµατος απαιτήσεων.

Το 60% των πηγών κεφαλαίου την περίοδο εκείνη προερχόταν από καταθέσεις όψεως, που δια νόµου δεν έδιναν τόκο. Έτσι οι τράπεζες δεν µπορούσαν να ανταγωνιστούν σε όρους καλύτερης προσφερόµενης απόδοσης για αυτή τη µορφή καταθέσεων, συνεπώς, το µερίδιο των τραπεζών ήταν λίγο πολύ σταθερό.

42

Επίσης, δεν είχαν αναπτυχθεί χρηµατοδοτικά προϊόντα, όπως τα overnight loans6, και οι τράπεζες δανείζονταν συνεχώς µεταξύ τους, ώστε να καλύψουν τις ανάγκες τους σε ρευστά διαθέσιµα.

Στα µέσα της δεκαετίας του 60, µεγάλες τράπεζες σε σηµαντικά χρηµατοοικονοµικά κέντρα, όπως η Νέα Υόρκη, το Σικάγο, και το Σαν Φρανσίσκο, άρχισαν να αναζητούν τρόπους µε τους οποίους οι υποχρεώσεις θα προσέφεραν διαθέσιµα µε µεγαλύτερη απόδοση και ρευστότητα και χαµηλότερο κόστος.

Το γεγονός αυτό οδήγησε σε µια µεγάλη ανάπτυξη των προσωρινών δανείων µεταξύ τραπεζικών ιδρυµάτων και τη δηµιουργία νέων χρηµατοοικονοµικών εργαλείων όπως διαπραγµατεύσιµα χρεόγραφα, που βοηθούν τα χρηµατοοικονοµικά κέντρα να αντλήσουν κεφάλαια γρηγορότερα.

Αυτή η πιο ευέλικτη διαχείριση του παθητικού, σηµαίνει ότι η τράπεζα θέτει στόχους για τους ρυθµούς µεγέθυνσης των υποχρεώσεών τους και κατόπιν αναζητά τα κεφάλαια (υποχρεώσεις) που θα χρηµατοδοτήσουν αυτούς τους στόχους.

Για παράδειγµα, όταν η τράπεζα εντοπίζει στη χρηµαταγορά κάποια ευκαιρία για παροχή δανείου, συγκεντρώνει πόρους πουλώντας διαπραγµατεύσιµα πιστοποιητικά καταθέσεων. Επίσης, όταν παρουσιάζεται η ανάγκη κάλυψης σε ρευστότητα, µπορεί να δανειστεί από άλλη τράπεζα στα πλαίσια της διατραπεζικής αγοράς, χωρίς να επωµίζεται υψηλό κόστος τραπεζικής πράξεως.

Η έµφαση που δόθηκε στη διαχείριση παθητικού, εξηγεί πολλές από τις σηµαντικές αλλαγές, που παρουσιάστηκαν στη σύνθεση των ισολογισµών των τραπεζικών ιδρυµάτων τις τελευταίες τρεις δεκαετίες. Επίσης, ενώ η σηµασία των διαπραγµατεύσιµων πιστοποιητικών καταθέσεων αυξήθηκε σηµαντικά (από 2% του συνόλου των υποχρεώσεων το 1960 σε 38% στο τέλος του 1996), οι καταθέσεις όψεως µειώθηκαν από 61% το 1960 σε 17% το 1996 (James & Wier 1996).

H ευελιξία της νέας προσέγγισης διαχείρισης του παθητικού, οδήγησε τις τράπεζες στην αύξηση της αναλογίας των δανείων σα στοιχείο του ενεργητικού, από 46% των τραπεζικών απαιτήσεων το 1960 σε 68% το 1996.

Οι τράπεζες πρέπει να πάρουν αποφάσεις για το ύψος των κεφαλαίων που πρέπει να διακρατούν για τρεις κυρίως λόγους: Πρώτον, η ικανοποιητική καθαρά θέση βοηθά την τράπεζα να προλαµβάνει περιπτώσεις που µπορούν να την οδηγήσουν σε πτώχευση, όπως για παράδειγµα την περίπτωση κατά την οποία, η τράπεζα δεν µπορεί να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της απέναντι στους καταθέτες και στους άλλους πιστωτές, που έχει σαν αποτέλεσµα να οδηγείται σε πτώχευση. Κατά δεύτερον, το ποσό του µετοχικού κεφαλαίου επηρεάζει την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων της τράπεζας. Τρίτον, ένα ελάχιστο ποσό κεφαλαίου απαιτείται να διακρατηθεί από την τράπεζα ως αποτέλεσµα νοµοθετικών περιορισµών.

Θεωρείστε δύο τράπεζες µε πανοµοιότυπους ισολογισµούς, µε τη µόνη διαφορά ότι, η τράπεζα «Υψηλού Κεφαλαίου» έχει δείκτη κεφαλαίου προς απαιτήσεις ίσο µε 10%, ενώ η τράπεζα «Χαµηλού Κεφαλαίου» έχει αντίστοιχο δείκτη 4%.

Τράπεζα «Υψηλού Κεφαλαίου» ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟ

∆ιαθέσιµα $ 10 εκ. Καταθέσεις $ 90 εκ.

∆άνεια $ 90 εκ. Ίδια Κεφάλαια $ 10 εκ.

$ 100 εκ. $ 100 εκ.

6 Είναι δάνεια που συνάπτονται µεταξύ τραπεζών, για να καλύψουν θέσεις που έχουν δηµιουργηθεί κατά τη διάρκεια της ηµέρας. Η διάρκειά τους είναι µία ηµέρα.

43

Τράπεζα «Χαµηλού Κεφαλαίου» ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟ



$ 100 εκ. $ 100 εκ.

Ας υποτεθεί ότι και οι δύο τράπεζες αντιµετώπισαν ζηµιές από µία πτώση της αξίας της γης, που οδήγησε σε µείωση της αξίας των τραπεζικών δανείων σε στεγαστική πίστη κατά πέντε εκατοµµύρια δολάρια. Όταν αυτές οι επισφαλείς απαιτήσεις µετατραπούν σε δάνεια που δε θα αποπληρωθούν ποτέ (bad debts), τα ίδια κεφάλαια των τραπεζών, που είναι ίσα µε το σύνολο των απαιτήσεων µείον το σύνολο των υποχρεώσεων, θα µειωθούν κατά πέντε εκατοµµύρια και οι ισολογισµοί των τραπεζών θα διαµορφωθούν ως εξής:

Τράπεζα «Υψηλού Κεφαλαίου» ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟ

∆ιαθέσιµα $ 10 εκ . Καταθέσεις $ 90 εκ.


$ 95 εκ. $ 95 εκ.

Τράπεζα «Χαµηλού Κεφαλαίου»

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΠΑΘΗΤΙΚΟ


∆άνεια $ 85 εκ. Ίδια Κεφάλαια $ -1 εκ.

$ 95 εκ. $ 95 εκ.

Η τράπεζα «Υψηλού Κεφαλαίου», έχει ακόµα θετική καθαρή θέση παρά τη ζηµιά που υπέστη σε αντίθεση µε την τράπεζα «Χαµηλού Κεφαλαίου» που βρίσκεται σε εξαιρετικά δυσχερή θέση. Επειδή µάλιστα έχει αρνητική καθαρή θέση, η τράπεζα αυτή οδηγείται σε πτώχευση, επειδή δε διαθέτει πλέον επαρκείς απαιτήσεις για να καλύψει τους πιστωτές και τις υποχρεώσεις της. Συνεπώς, οι τράπεζες θα πρέπει να διακρατούν σε εύκολα ρευστοποιήσιµη µορφή ένα ποσοστό του µετοχικού τους κεφαλαίου, για την περίπτωση κατά την οποία ενδέχεται να απειληθούν µε πτώχευση.

Επειδή οι µέτοχοι της τράπεζας πρέπει να γνωρίζουν το κατά πόσο η τράπεζα τους διοικείται αποτελεσµατικά, χρειάζονται ένα καλό δείκτη αποτίµησης της τραπεζικής κερδοφορίας. Ο δείκτης Αποδοτικότητας Ενεργητικού (Return on Assets ή ROA) θα µπορούσε να αποτελέσει ένα τέτοιο µέτρο, διότι παρουσιάζει το καθαρό κέρδος µετά από φόρους για κάθε δραχµή απαιτήσεων.

Αριθµοδείκτης Αποδοτικότητας Ενεργητικού

= ×Καθαρά κέρδη µετά φόρων

Σύνολο Ενεργητικού100

44

Η αποδοτικότητα ενεργητικού προσφέρει σηµαντικές πληροφορίες για την αποτελεσµατική διαχείριση των στοιχείων του ενεργητικού, διότι δείχνει κατά µέσο όρο πόσες δραχµές κέρδη δηµιουργήθηκαν από µία δραχµή απαιτήσεων.

Παρεµπιπτόντως, οι µέτοχοι της τράπεζας ενδιαφέρονται για την απόδοση των κεφαλαίων τους σε σχέση µε την κερδοφορία της τράπεζας. Η πληροφορία αυτού του είδους µπορεί να παρασχεθεί από το δείκτη αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων (Return on Equity ή ROE). Ο δείκτης αυτός παρουσιάζει τα κέρδη µετά από φόρους για κάθε µονάδα επενδυµένου κεφαλαίου.

Αριθµοδείκτης ΑποδοτικότηταςΙδίων Κεφαλαίων

= ×Καθαρά ΚέρδηΊδια Κεφάλαια

100

Υπάρχει µία σχέση που συνδέει άµεσα τους δύο παραπάνω δείκτες. Η σχέση αυτή ορίζεται σαν Πολλαπλασιαστής Μετοχικού Κεφαλαίου (Equity Multiplier-EM) και ισούται µε το λόγο:

ΠΜΚ = Σύνολο Ενεργητικού / Ίδια Κεφάλαια

Για να γίνει κατανοητό πως προκύπτει ο τύπος ακολουθείται η εξής συλλογιστική:

Καθαρά Κέρδη

Ίδια Κεφάλαια


ΣύνολοΕνεργητικού

ΣύνολοΕνεργητικού

Ίδια Κεφάλαια= ×

⇒

⇒ ROE = ROA X ΠMΚ Ο τύπος δείχνει το τι θα συµβεί στην αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων, όταν η τράπεζα διακρατά µικρότερη ποσότητα ιδίων κεφαλαίων για ένα δεδοµένο επίπεδο απαιτήσεων. Για παράδειγµα, η τράπεζα υψηλού κεφαλαίου είχε αρχικά $100 εκατοµµύρια ενεργητικού και $10 εκατοµµύρια µετοχικό κεφάλαιο, ο πολλαπλασιαστής ισούται µε 10 ($100/ $10 =10). Το αντίστοιχο µέγεθος για την τράπεζα χαµηλού µετοχικού κεφαλαίου είναι 25. Ας υποτεθεί ότι και οι δύο τράπεζες έχουν αποδοτικότητα ενεργητικού ίση µε 1%. Αυτό σηµαίνει ότι ο δείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων για την τράπεζα υψηλού κεφαλαίου ισούται µε 1 Χ 10 = 10%, ενώ για την τράπεζα χαµηλού κεφαλαίου µε 1 Χ 25= 25%. Είναι προφανές ότι οι µέτοχοι της τράπεζας χαµηλού κεφαλαίου είναι πιο ευτυχείς από τους αντίστοιχους της τράπεζας υψηλού κεφαλαίου (αλλά πολύ λιγότερο ασφαλείς), διότι η τράπεζά τους επιτυγχάνει υψηλότερη απόδοση για τα κεφάλαιά τους, διακρατώντας µικρότερο ποσοστό κεφαλαίου.

Εδώ προκύπτει το πρόβληµα της διάστασης µεταξύ των µετόχων της τράπεζας και του management team. Οι µεν µέτοχοι ζητούν µεγαλύτερες αποδόσεις για τα κεφάλαια που έχουν επενδύσει, η δε διοίκηση προσπαθεί να επιτύχει κάλυψη της τράπεζας απέναντι στον κίνδυνο της πτώχευσης.

Σε περιόδους µεγάλης αβεβαιότητας οι υπεύθυνοι διαχείρισης της τράπεζας αποφασίζουν να κρατήσουν περισσότερα ανεκµετάλλευτα κεφάλαια, ώστε να καλυφθούν σε περίπτωση µεγάλων ζηµιών, ενώ αντίθετα σε περιόδους θετικών προσδοκιών µειώνουν τα ίδια κεφάλαια και αυξάνουν τον

45

δανεισµό, ώστε να επιτύχουν µέσα από την αύξηση του πολλαπλασιαστή υψηλές αποδόσεις για τους µετόχους.

2.4. Περιθώριο και Ευαισθησία Επιτοκίου

Ο κυρίαρχος στόχος µιας τράπεζας είναι να ισορροπήσει τις αποδόσεις και τους κινδύνους, µε τέτοιο τρόπο, ώστε να µεγιστοποιήσει την αγοραία αξία της τράπεζας για τους ιδιοκτήτες της.

Το περιθώριο επιτοκίου για µία τράπεζα είναι η διαφορά µεταξύ όλων των εσόδων από τόκους προ φόρων του ενεργητικού και όλων των εξόδων για τόκους των κεφαλαίων της τράπεζας. Ένα πρόβληµα που αντιµετωπίζουν συχνά οι τραπεζίτες, είναι τι να κάνουν µε τις προβλέψεις για απώλειες δανείων. Μερικοί τραπεζίτες συµπεριλαµβάνουν τις προβλέψεις ως µέρος των εξόδων για τόκους, ενώ άλλοι πιστεύουν ότι ανήκουν στα ‘άλλα έξοδα’. Η κύρια έµφαση σε αυτή την υποενότητα δίνεται στο συνολικό περιθώριο επιτοκίου. Τα τρία περισσότερο χρησιµοποιούµενα µέτρα του συνολικού περιθωρίου επιτοκίου µιας τράπεζας είναι το καθαρό περιθώριο επιτοκίου σε νοµισµατικές µονάδες (currency net interest margin), το ποσοστιαίο καθαρό περιθώριο επιτοκίου (percent net interest margin) και το άνοιγµα επιτοκίων (spread).

α) Το καθαρό περιθώριο επιτοκίου σε όρους νοµισµατικής µονάδας, είναι η διαφορά µεταξύ όλων των εσόδων από τόκους προ φόρων (προσαρµοσµένα σε µία ισοδύναµη φορολογητέα βάση) και όλων των εξόδων για τόκους.

β) Το καθαρό περιθώριο επιτοκίου σε ποσοστιαίους όρους είναι το πηλίκο του καθαρού κόστους επιτοκίου σε νοµισµατικές µονάδες (σε αυτόν τον πίνακα µετά τις προβλέψεις για απώλειες δανείου) προς τα κερδοφόρα στοιχεία του ενεργητικού της τράπεζας.

γ) Το άνοιγµα επιτοκίων (spread) είναι η διαφορά ανάµεσα στις αποδόσεις επιτοκίου (έσοδα από τόκους προ φόρων δια κερδοφόρα στοιχεία του ενεργητικού) και στα κόστη επιτοκίου (έξοδα για τόκους εκτός προβλέψεων για επισφαλή δάνεια δια τοκοφόρα κεφάλαια).

Η «ευαισθησία» του επιτοκίου αναφέρεται στην «ευαισθησία», ή στις διακυµάνσεις του περιθωρίου επιτοκίου εξαιτίας ενδογενών παραγόντων. Οι ενδογενείς παράγοντες περιλαµβάνουν τη σύνθεση του ενεργητικού και παθητικού µιας τράπεζας, τα χαρακτηριστικά και τη λήξη των δανείων και τη λήξη των κεφαλαίων. Οι εξωγενείς παράγοντες περιλαµβάνουν τις γενικές οικονοµικές συνθήκες και το επίπεδο των επιτοκίων.

Το να επιτευχθεί ένα ικανοποιητικό περιθώριο επιτοκίου από µια τράπεζα και να αποκτηθεί µια ικανοποιητική απόδοση της επένδυσης των ιδιοκτητών µέσα στην τράπεζα, είναι το ίδιο σηµαντικό, όσο είναι να επιτευχθεί µια λογική σταθερότητα του περιθωρίου επιτοκίου. Ένα σταθερό περιθώριο επιτοκίου σε χαµηλό επίπεδο, δεν είναι συνεπές ως προς το στόχο της µεγιστοποίησης της αξίας της επένδυσης των ιδιοκτητών µιας τράπεζα. Η διαχείριση θα πρέπει να αναζητά την επίτευξη του υψηλότερου περιθωρίου επιτοκίου, που είναι δυνατό να επιτευχθεί, παρά την ύπαρξη του πιστωτικού κίνδυνου, του κινδύνου ρευστότητας και των περιορισµών εξαιτίας του κεφαλαιακού κινδύνου, καθώς επίσης και του κινδύνου επιτοκίων.

Ο πίνακας 14 περιέχει µία απλοποιηµένη µορφή του ισολογισµού και της κατάστασης αποτελεσµάτων χρήσεως µιας τράπεζας Χ, που επεξηγεί τα µέτρα περιθωρίου επιτοκίου.

46

Πίνακας 14 Μέτρηση του περιθωρίου επιτοκίου

(Ισολογισµός τράπεζας 'Χ', 1992 / δρχ. σε χιλιάδες) Ενεργητικό ∆ρχ δρχ δρχ Μετρητά και οφειλές από τράπεζες 13.205 Βραχυχρόνια χρεόγραφα 1.504 Χρεόγραφα 42.101 ∆άνεια (καθαρά) 8.2676 Λοιπά στοιχεία ενεργητικού 6.672 146.158 Παθητικό Καταθέσεις όψεως 21.632 α) Καταθέσεις ιδιωτών που αποδίδουν τόκο

9.107

β) Καταθέσεις που δεν αποδίδουν τόκο 12.525 Ειδικοί λογαριασµοί όψεως 19.107 Καταθέσεις προθεσµίας και Ταµιευτηρίου 89.935 ∆ανεισµός και λοιπές υποχρεώσεις 4.650 Μετοχικό κεφάλαιο 10.834 146.158

Πίνακας αποτελεσµάτων, 1992 Έσοδα από τόκους προ φόρων 12.768 Λοιπά έσοδα από τόκους 1.547 14.315 Μείον: Έξοδα για τόκους 7.363 Προβλέψεις για απώλεια δανείου 517 Λοιπά έξοδα 4.658 12.538 Λειτουργικά έσοδα 1.777 Φόροι 575 Καθαρά έσοδα 1.202

47

Μέτρα του περιθωρίου επιτοκίου

Α) Καθαρό περιθώριο επιτοκίου (προ προβλέψεων για απώλεια δανείου)

Έσοδα από τόκους προ φόρων – έξοδα για τόκους

(12768-7363)

5.405 δρχ.

Β) Καθαρό περιθώριο επιτοκίου (µετά προβλέψεων για απώλεια δανείου)

(Έσοδα από τόκους προ φόρων - (έξοδα για τόκους και προβλέψεις για απώλειες)):

(12768-(7363+517))

4.888 δρχ.

Γ)Ποσοστιαίο καθαρό περιθώριο επιτοκίου (µετά προβλέψεων για απώλεια δανείου)

[Έσοδα. από τόκους προ φόρων - (έξοδα για τόκους και προβλέψεις για απώλειες)] προς κερδοφόρα στοιχεία ενεργητικού

[12768-(7363+517]/126281.

0,0387

∆) Τοκοφόρο άνοιγµα (spread): (Εσοδ.τοκ. Προ φόρων προς κερδ. Στοιχεία ενεργ.) µείον (έξοδ. για τόκους προς τοκοφόρα κεφ.)

[12768/126281]-[7363/103692]

0,0301

Συµπληρωµατικά στοιχεία (σε δρχ ) Κερδοφόρα στοιχ. Ενεργητικ.: 126281 (146158-13205-6672) Τοκοφόρα κεφάλαια : 103692 (146158-10834-19107-12525)

Τα «κερδοφόρα στοιχεία ενεργητικού» υπολογίζονται εάν από το Σύνολο του Ενεργητικού αφαιρεθούν τα µετρητά και οι οφειλές από τράπεζες και τα λοιπά στοιχεία Ενεργητικού. Τα «τοκοφόρα κεφάλαια» υπολογίζονται εάν από το Σύνολο του Παθητικού αφαιρεθούν το µετοχικό κεφάλαιο, οι ειδικοί λογαριασµοί όψεως και µέρος των καταθέσεων όψεως που δεν καταβάλουν τόκο.

Ένα παράδειγµα που ερµηνεύει την λογική επίτευξης ενός απαραίτητου επιπέδου αποδόσεων, για τη δηµιουργία ενός ‘επαρκούς περιθωρίου επιτοκίου’, δίνεται στον πίνακα 3.15, µε τα ακόλουθα στοιχεία :

(1) Τα διαθέσιµα της τράπεζας Χ σε µετρητά για την κάλυψη άµεσων αναγκών και καταθέσεις µε άλλες τράπεζες, για το 1992, αναµένεται να είναι:

• 26% των µη τοκοφόρων απαιτούµενων καταθέσεων. • 22% των τοκοφόρων απαιτούµενων καταθέσεων. • 7% των αποταµιεύσεων και καταθέσεων άλλης χρονικής διάρκειας.

(2) Η επένδυση της τράπεζας σε κτίρια και εξοπλισµό καθώς και σε άλλα µη κερδοφόρα στοιχεία του ενεργητικού, αναµένεται να είναι 4% για το 1993.

48

(3) Κατά τη διάρκεια του 1993, η τράπεζα αναµένει οι καθαροί της πόροι να κυµανθούν στο επίπεδο των 160 εκ. δρχ. Ο µέσος όρος κεφαλαίου και το επενδυόµενο κεφάλαιο των διάφορων κεφαλαιακών πόρων έχουν σχεδιαστεί ως εξής:

Πίνακας 15

Πληροφορίες για εκτιµώµενες, απαιτούµενες αποδόσεις πάνω σε ευαίσθητα στοιχεία του ενεργητικού της τράπεζας ΄Χ΄.

Μέσο ποσό Χρησιµοποιούµενο ποσοστό

Επενδυµένο ποσό

( ποσά σε εκατοµµύρια) δρχ. % δρχ Μη τοκ. Καταθέσεις Όψεως 32 0,74 23,68 Τοκοφόρες καταθέσεις Όψεως. 12 0,78 9,36

Ειδικοί Λογαριασµοί Ταµιευτηρίου 6 0,93 5,58 Λογαριασµοί Χρηµαταγοράς 25 0,93 23,25

Πιστοποιητικά προθεσµιακών καταθέσεων ταµιευτηρίου για ορισµένο ποσό και διάρκεια

20 0,93 18,6

Πιστοποιητικά καταθέςεων 100.000 δρχ. και άνω 34 0,93 31,62

Καταθέσεις δηµοσίων οργανισµών 12 0,93 11,16 Βραχυχρόνιος δανεισµός 6 0,96 5,76 Λοιπές υποχρεώσεις 1 0,96 0,96 Μετοχικό κεφάλαιο 12 0,96 11,52

Συνολικές πηγές κεφαλαίων 160 141,49 (4) Ο στόχος της τράπεζας, σχετικά µε την απόδοση του µετοχικού κεφαλαίου, είναι 16% µετά από φόρους. Ο οριακός φορολογικός συντελεστής της τράπεζας είναι 34%. Κατά συνέπεια η προ φόρων απόδοση είναι 16/(1-0,34) ή 24,2%.

(5) Τα κόστη κάθε τύπου χρηµατοδότησης σε ποσοστά είναι:

Πηγές Κεφαλαίων

(Υποχρεώσεις)

Κόστος Επιτοκίου

1992

Προβλεπόµ. Κόστος

Επιτοκίου 1993

Καθαρό Κόστος Κτήσης 1993

% % % Μη τοκοφόρες καταθέσεις όψεως 0 0 0,046* Τοκοφόρες καταθέσεις όψεως 0,031 0,03 0,025 Ειδικοί λογαριασµοί ταµιευτηρίου 0,043 0,045 0,01 Λογαριασµοί χρηµαταγοράς 0,058 0,055 0,006 Πιστοποιητικά προθεσµιακών καταθέσεων ταµιευτηρίου για οριςµένο ποσό και διάρκεια

0,077 0,07 0,002

Πιστοποιητικά καταθέσεων 100000 δρχ. και άνω

0,081 0,075 0,001

Καταθέσεις δηµόσιων οργανισµών 0,08 0,075 0,002 Βραχυχρόνιος δανεισµός 0,056 0,06 0,001 Λοιπές υποχρεώσεις 0,078 0,07 0,001 Μετοχικό Κεφάλαιο 0,242 0

49

Σηµείωση: *Οι µη τοκοφόρες καταθέσεις λόγω του ότι είναι εξαιρετικά επιθυµητές από την τράπεζα καταλήγουν να έχουν ένα υψηλό κόστος συγκέντρωσης (διαφήµιση, ασφάλειες, παράπλευρες εξυπηρετήσεις, κ.λπ.)

(6) Τα διάφορα έξοδα εκτός τόκων για το 1993, υπολογίζεται να είναι 2,2εκ. δρχ. στη βάση του καθαρού κόστους κτήσης και 1,8εκ. δρχ. στη βάση καθαρού άλλου κόστους (άλλα έξοδα των 3,8εκ. δρχ. µείον άλλα έσοδα των 2εκ. δρχ.) για τα συνολικά καθαρά µη τοκοφόρα έξοδα των 4 εκ. δρχ.

(7) Η πρόβλεψη για το µέσο όρο ενεργητικού για το 1993 (σε εκ. δρχ.) είναι:

Χρήσεις Κεφαλαίων (Απαιτήσεις)

Ευαίσθητα σε διακυµάνσεις του περιθωρίου Επιτ.

Μη ευαίσθητα σε διακυµ. Του

περιθωρίου επιτοκίου

Σύνολο

(ποσά σε εκατοµµύρια) δρχ δρχ δρχ Μετρητά και οφειλές από τράπεζες

12,1 12,1

Βραχυχρόνια χρεόγραφα 8,5 8,5 Μακροχρόνια χρεόγραφα 26 26 ∆άνεια 70 37 107 Εξοπλισµός της τράπεζας 3,9 3,9 Λοιπά στοιχεία ενεργητικού (µη κερδοφόρα) 2,5 2,5 Σύνολο 160

(8) Η σχεδιαζόµενη απόδοση των επενδύσεων σε βραχυχρόνια χρεόγραφα το 1993 είναι 5% και η σχεδιασµένη απόδοση σε δάνεια είναι 11%.

Ο πίνακας 16 δίνει την απαραίτητη πληροφόρηση για την εκτίµηση των απαιτούµενων αποδόσεων, πάνω σε ευαίσθητα στοιχεία του ενεργητικού για την τράπεζα Χ. Το αρχικό σηµείο µιας τέτοιας ανάλυσης είναι να εκτιµήσει κανείς τις απαιτούµενες συνολικές αποδόσεις, που βασίζονται στο σχεδιασµένο κόστος κεφαλαίων, όπως παρουσιάζεται στον πίνακα.

Ο πίνακας 16 επεξηγεί τον υπολογισµό των απαιτούµενων συνολικών αποδόσεων των κερδοφόρων στοιχείων του ενεργητικού, ο οποίος βασίζεται στο σχεδιαζόµενο µέσο κόστος κεφαλαίου για το 1993. Το συνολικό κόστος των αποκτηθέντων κεφαλαίων µπορεί να εκτιµηθεί, διαιρώντας το άθροισµα του συνολικού κόστους κτήσης σε δρχ., 12,276 εκ. δρχ. (στήλη 3) στο παράδειγµα αυτό, µε το επενδυόµενο κεφάλαιο, 141,5 εκ. δρχ. (στήλη 4). Η απαιτούµενη ποσοστιαία απόδοση για την κάλυψη του κόστους επιτοκίου σε διαφορετικές πηγές κεφαλαίων (στήλη 5), υπολογίζεται διαιρώντας το συνολικό κόστος σε δρχ. κάθε πηγής (στήλη 3) µε το επενδυόµενο ποσό από κάθε πηγή (στήλη 4). Η σχετική στάθµιση (στήλη 6) υπολογίζεται διαιρώντας το ποσό κάθε πηγής (στήλη 4) µε το συνολικό επενδυόµενο ποσό, που είναι 141,5 εκ. δρχ. Τέλος, η συνεισφορά κάθε πηγής κεφαλαίων στην σταθµισµένη απόδοση που απαιτείται από τα επενδυόµενα στοιχεία του ενεργητικού (στήλη 7), υπολογίζεται πολλαπλασιάζοντας την απαιτούµενη απόδοση κάθε πηγής (στήλη 5) µε τη σχετιζόµενη στάθµιση (στήλη 6). Το σύνολο των συνεισφορών στις απαιτούµενες σταθµισµένες αποδόσεις, είναι ισοδύναµο µε τις απαιτούµενες αποδόσεις των κερδοφόρων στοιχείων του

50

ενεργητικού. Η απόδοση, δηλαδή, που απαιτείται πάνω σε κερδοφόρα στοιχεία του ενεργητικού, για την κάλυψη του κόστους των αποκτηθέντων κεφαλαίων είναι:

12,276/141,49= 8,68% ή 0,0868

Ο καθορισµένος στόχος είναι να επιτευχθεί ένα περιθώριο επιτοκίου επαρκές, για να καλυφθεί το κόστος και να καθοριστεί µια ικανοποιητική απόδοση στις επενδύσεις των ιδιοκτητών. Ωστόσο, κόστη άλλα από εκείνα, τα οποία απαιτούνται για να προσελκύσει η τράπεζα κεφάλαια και έσοδα άλλα από εκείνα που προέρχονται από τόκους, έχουν αγνοηθεί στους υπολογισµούς. Αυτά τα κόστη και τα έσοδα, µπορούν να ενσωµατωθούν προσθέτοντας τα στα συνολικά κόστη (εκτός από τα ήδη ενσωµατωµένα κόστη κτήσης) (3,8εκ.-2εκ.), διαιρεµένο µε τα κερδοφόρα στοιχεία του ενεργητικού (141,5εκ. δρχ.) στην προηγούµενη υπολογισµένη απαιτούµενη απόδοση (8,68%). Η απόδοση, δηλαδή, που απαιτείται πάνω σε κερδοφόρα στοιχεία του ενεργητικού, για την κάλυψη του συνολικού καθαρού κόστους των κεφαλαίων είναι:

0,0868+1,8/141,49= 9,95% ή 0,0995

Αυτή η απαιτούµενη απόδοση, της τάξης του 9,95% που καλύπτει τα συνολικά καθαρά κόστη , περιλαµβάνει µια µετά φόρων απόδοση στους µετόχους ίση µε 16%. Αν τα προβλεπόµενα επιτόκια ήταν, κατά προσέγγιση σωστά, και η τράπεζα κέρδιζε απόδοση πάνω από το 9,95% τότε, η υπολειµµατική µετά φόρων απόδοση πάνω στο µετοχικό κεφάλαιο, θα ήταν πάνω από 16% και αντιστρόφως.

Το ζητούµενο είναι πώς να µεταχειριστεί κανείς τα «κερδοφόρα» στοιχεία του ενεργητικού, τα οποία αποτελούν ένα µίγµα «ευαίσθητου» και «µη ευαίσθητου» ενεργητικού, έτσι ώστε να αποδώσουν µια µέση απόδοση της τάξεως του 9,95% ή πιο πάνω.

Η τράπεζα Χ χρησιµοποιείται στον πίνακα 17 για να παρουσιασθεί ένα απλοποιηµένο παράδειγµα, το οποίο µπορεί να χρησιµοποιηθεί για τον υπολογισµό των απαιτούµενων αποδόσεων των «ευαίσθητων» στοιχείων του ενεργητικού νέας τιµολόγησης. Για να επιτευχθεί η σχεδιασµένη απόδοση µετοχικού κεφαλαίου (16%), η τράπεζα θα πρέπει να πετύχει απόδοση 9,95% στα κερδοφόρα στοιχεία του ενεργητικού, που είναι 141,5εκ. δρχ. ή 14,076εκ. δρχ.. Οι αποδόσεις των µη ευαίσθητων δανείων και των µακροχρόνιων χρεογράφων είναι γνωστές, όπου οι αποδόσεις των 3,70εκ. δρχ. και 2,34εκ. δρχ. αποτελούν λογικές εκτιµήσεις. Οι υπολογιζόµενες αποδόσεις σε δραχµές των «ευαίσθητων» δανείων και των βραχυχρόνιων χρεογράφων είναι περισσότερο πολύπλοκες.

51

Πίνακας 16

Απαιτούµενες συνολικές αποδόσεις βασισµένες στο σχεδιαζόµενο κόστος κεφαλαίων

Μέσο ποσό

Κόστη Τόκων και καθαρά κόστη κτήσης

Συνολικά κόστη

Επενδυµένο κεφάλαιο

Κόστος του Επενδ. κεφαλαίου

Σχετική στάθµιση

Συµµετοχή στο σταθµισµένο κόστος

1 3 4 5=3/4 6=4/141,49 7=5*6

( δρχ. σε εκατοµµύρια) δρχ. % ∆ρχ δρχ % % %

Μη τοκοφόρες καταθέσεις όψεως 32 0,046 1,472 23,68 0,0622 0,1674 0,0104

τοκοφόρες καταθέσεις όψεως 12 0,055 0,66 9,36 0,0705 0,0662 0,0047

Ειδικοί Λογαριασµοί Ταµιευτηρίου 6 0,055 0,33 5,58 0,0591 0,0394 0,0023

Λογαριασµοί Χρηµαταγοράς 25 0,061 1,525 23,25 0,0656 0,1643 0,0108

Πιστοποιητικά προθεσµιακών καταθέσεων ταµιευτηρίου για ορισµένο ποσό και διάρκεια

20

0,072

1,44

18,6

0,0774

0,1315

0,0102

Πιστοποιητικά καταθέσεων

100.000 δρχ. και άνω

34 0,076 2,584 31,62 0,0817 0,2235 0,0183

Καταθέσεις δηµοσίων οργανισµών 12 0,077 0,924 11,16 0,0828 0,0789 0,0065

Βραχυχρόνιος δανεισµός 6 0,061 0,366 5,76 0,0635 0,0407 0,0026

Λοιπές υποχρεώσεις 1 0,071 0,071 0,96 0,0740 0,0068 0,0005

Μέρισµα µετόχων 12 0,242 2,904 11,52 0,2521 0,0814 0,0205

Σύνολο 160 12,276 141,49 1,0000 0,0868

52

Στην περίπτωση των βραχυχρόνιων χρεογράφων, η τράπεζα γνωρίζει ότι τα χρεόγραφα αυτά, τα οποία είχαν απόδοση 4% στην αρχή του έτους, θα λήξουν κατά τη διάρκεια του χρόνου και ότι η µέση απόδοση των νέων χρεογράφων θα είναι 5%. Ο µέσος όρος της απόδοσης των 8,5 εκ. δρχ. βραχυχρόνιων χρεογράφων θα είναι τότε 4,5% ή 383.000 δρχ

Πίνακας 17 Παράδειγµα που αναφέρεται στον υπολογισµό της απαιτούµενης απόδοσης των νέων

«ευαίσθητων» δανείων (δρχ. σε χιλιάδες)

Προβλ. Μέσος όρος 1993

Απόδοση µη ευασθ. Ενεργ.

Απόδοση ευαίσθ. Ενεργ.

(παλαιού)

Απόδοση ευαισθ. Ενεργ. (νέου)

Μέση απόδοση

Αποδόσεις

Κατηγορία ενεργητικού δρχ % % % % δρχ Βραχυχρόνια χρεόγραφα 8.500 0,04 0,05 0,045 382,5 Μακροχρόνια χρεόγραφα 26.000 0,09 0,09 2340 ∆άνεια (µη ευαίσθητα) 37.000 0,1 0,1 3700 ∆άνεια (ευαίσθητα) 70.000 0,1 (α) (β) (γ) Συνολικό κερδοφόρο ενεργητικό

141.500 0,095 14076

Μη κερδοφόρο ενεργητικό 18.500 0 0 Συνολικό ενεργητικό 160.000 0,088 14.076 Σηµείωση: Τα (α), (β), (γ) είναι τα αποτελέσµατα των υπολογισµών του πίνακα 18.

Στην περίπτωση των ευαίσθητων δανείων, ο πίνακας 18 δείχνει ότι οι υπολογισµοί µπορούν να γίνουν πρώτα, βρίσκοντας την απαιτούµενη απόδοση σε δραχµές πάνω στα «ευαίσθητα» δάνεια, αφαιρώντας τις αποδόσεις των µακροχρόνιων και βραχυχρόνιων χρεογράφων, από τη συνολικά απαιτούµενη απόδοση πάνω σε όλο το ενεργητικό. Η απαιτούµενη µέση απόδοση, πάνω στα «ευαίσθητα» δάνεια, µπορεί τότε να υπολογιστεί διαιρώντας τις απαιτούµενες αποδόσεις δραχµών πάνω στα ευαίσθητα δάνεια, µε το µέσο ποσό των «ευαίσθητων» δανείων. Τέλος, εάν οι αξίες των «ευαίσθητων» δανείων µεταβληθούν οµοιόµορφα κατά τη διάρκεια του έτους, η απαιτούµενη απόδοση των νέων «ευαίσθητων» δανείων, µετά την αναπροσαρµογή των τιµών, µπορεί να υπολογιστεί αφαιρώντας την απόδοση σε δραχµές των «ευαίσθητων δανείων µε το παλιό επιτόκιο «ευαισθησίας» (35.000 x 10%) και το µέσο ποσό των «ευαίσθητων» δανείων µε το παλιό επιτόκιο (70.000 / 2 = 35.000), από τον αριθµητή και παρονοµαστή αντίστοιχα. Το αποτέλεσµα δραχµών διαιρεµένο µε το µέσο ποσό, το οποίο επανατιµολογήθηκε κατά τη διάρκεια του έτους, είναι η µέση απαιτούµενη ποσοστιαία απόδοση, πάνω στη νέα τιµολόγηση των «ευαίσθητων» δανείων (11,87% για την τράπεζα Χ).

Η απαιτούµενη απόδοση των νέων «ευαίσθητων» δανείων, µπορεί τότε να συγκριθεί µε τις εκτιµήσεις της τράπεζας, σχετικά µε τα ανταγωνιστικά επιτόκια της αγοράς για το επόµενο έτος. Εάν τα επιτόκια της αγοράς αναµένεται να είναι χαµηλότερα από την απαιτούµενη απόδοση, όπως ήταν στην περίπτωση της τράπεζας Χ (όπου η σχεδιαζόµενη απόδοση των δανείων για το 1993 ήταν 11%), η τράπεζα είναι πιθανό να πετύχει απόδοση µικρότερη του 16% του µετοχικού της κεφαλαίου, εκτός κι αν µεταβληθεί η διάρθρωση του ενεργητικού και παθητικού, ή αναληφθεί µεγαλύτερος κίνδυνος προκειµένου να αυξηθούν οι αποδόσεις. Η τράπεζα είναι πρόθυµη να κερδίσει πάνω από 16%, εάν τα

53

αναµενόµενα επιτόκια της αγοράς υπερβαίνουν την απαιτούµενη απόδοση των νέων «ευαίσθητων» δανείων.

Πίνακας 18 Υπολογισµός της απόδοσης των «ευαίσθητων» δανείων νέας τιµολόγησης (δρχ. σε

χιλιάδες) 1. Συνολική απόδοση σε δρχ. του συνολικού ενεργητικού 14.076 Αποδόσεις σε δρχ. πάνω σε: Βραχυχρόνια χρεόγραφα 383 Μακροχρόνια χρεόγραφα 2.340 Μη ευαίσθητα δάνεια 3.700 Μετρητά, κτίρια κτλ 0 6.423 Απαιτούµενη απόδοση σε δρχ. των «ευαίσθητων» δανείων 7.653

(γ) 2. Απαιτούµενη µέση απόδοση του συνόλου των «ευαίσθητων» δανείων 7.653/70000=

10,93% ή 0,1093 (β)

3. Απαιτούµενη απόδοση των νέων «ευαίσθητων» δανείων: 7.653/35.000-3.500/35.000)* = =4.153/35.000=

1,87% ή 0,1187 (α)

* «Ευαίσθητα» δάνεια: 70.000 Μέσο ποσό «ευαίσθητων» δανείων µε το παλαιό επιτόκιο (10%) : 35.000 Απόδοση σε δρχ. των «ευαίσθητων δανείων µε το παλαιό επιτόκιο: 35.000

∆ύο τελικά σχόλια, που αφορούν τη χρήση αυτού του µοντέλου είναι απαραίτητα. Πρώτον, ο πραγµατικός κόσµος είναι περισσότερο πολύπλοκος από ότι αυτό το απλοποιηµένο µοντέλο. Για παράδειγµα, οι δείκτες µεγέθυνσης διαφορετικών τύπων δανείων διαφέρουν και προεξοφλήσεις µαζί µε παρατάσεις δανείων λαµβάνουν χώρα. ∆εύτερον, ακόµα και αυτό το απλοποιηµένο µοντέλο, που χρησιµοποιήθηκε σε αυτή την ενότητα, µπορεί συγκαταβατικά µόνο να χρησιµοποιηθεί. Για παράδειγµα, µια τράπεζα µπορεί να προβλέψει όλους τους δείκτες για το επόµενο έτος και να σχεδιάσει την απόδοση του µετοχικού κεφαλαίου της. Εναλλακτικά, µια τράπεζα µπορεί να θεωρήσει άγνωστο το νέο επιτόκιο, πάνω σε «ευαίσθητα» βραχυχρόνια χρεόγραφα, προκειµένου να διαπιστώσει εάν το επιτόκιο, το οποίο υπολογίζεται διαιρώντας την απόδοση των «ευαίσθητων» χρεογράφων σε δραχµές µε το προβλεπόµενο ποσό των «ευαίσθητων» χρεογράφων, είναι λογικό στο προσδοκώµενο περιβάλλον. Η απαιτούµενη απόδοση των νέων «ευαίσθητων» δανείων µπορεί τότε να υπολογιστεί, διαιρώντας την απόδοση όλων των «ευαίσθητων» δανείων σε δραχµές, µε το µέσο όρο των «ευαίσθητων» δανείων νέας τιµολόγησης.

54

Υποενότητα 3. ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗ ΤΗΣ ΕΥΑΙΣΘΗΣΊΑΣ ΤΟΥ ΕΠΙΤΟΚΊΟΥ

Τα αίτια των διακυµάνσεων στα περιθώρια, αποδίδονται σε ενδογενείς (ή εσωτερικούς) και σε εξωγενείς (ή εξωτερικούς) παράγοντες. Πολύ σηµαντικές επίσης είναι οι επιδράσεις α) του ύψους των συναλλαγών (Volume effects), β) της σύνθεσης των συναλλαγών (mix effects) και γ) των επιτοκίων (rate effects).

Οι επιδράσεις του ύψους των συναλλαγών εµφανίζονται απλά επειδή η έντονη ζήτηση για πιστώσεις, κατά τη διάρκεια έντονης οικονοµικής µεγέθυνσης, έχει ως αποτέλεσµα την ύπαρξη ενός υψηλότερου επιτοκίου και υψηλότερα επίπεδα ενεργητικού και παθητικού της τράπεζας. Συνεπώς και µεγαλύτερης έκτασης επιδράσεων από την µείωση των επιτοκίων.

Οι επιδράσεις σύνθεσης των συναλλαγών συνήθως προέρχονται από την παρατηρηµένη αλλαγή στα περισσότερα τραπεζικά χαρτοφυλάκια, προς την κατοχή υψηλής απόδοσης στοιχείων (πχ. δάνεια) και όχι χαµηλής απόδοσης (πχ. Αµερικάνικα κρατικά χρεόγραφα), λαµβανοµένου υπ’ όψιν ότι και το µίγµα των περισσότερων τραπεζικών πηγών µεταβάλλεται προς εµπορεύσιµες πηγές κεφαλαίων, είτε πρόκειται για την περίπτωση των µεγάλων πιστοποιητικών καταθέσεων (CDs), είτε για την περίπτωση των δανεισµένων βραχυχρόνιων κεφαλαίων.

Οι επιπτώσεις των επιτοκίων, ιδιαίτερα σε περιόδους οικονοµικής επέκτασης, τείνουν να ωφελούν τα καθαρά περιθώρια επιτοκίου καθώς οι αποδόσεις ενεργητικού αυξάνουν, αλλά αυτή η ωφέλεια µειώνεται από τις αρνητικές επιδράσεις επιτοκίου, καθώς το οριακό κόστος κεφαλαίων αυξάνεται.

Υπάρχουν τρεις τρόποι διαχείρισης της «ευαισθησίας» του επιτοκίου :

1. Η διαχείριση του ανοίγµατος κεφαλαίων (Funds gap management). 2. Tο υπόδειγµα διαχείρισης ανοίγµατος κεφαλαίων σε συγκεκριµένες χρονικές περιόδους (Maturity buckets gap model).

3. Η δυναµική ανάλυση του ανοίγµατος (Dynamic gap analysis).

3.1 ∆ιαχείριση του Ανοίγµατος Κεφαλαίων

Πιο συγκεκριµένα, στο σύστηµα διαχείρισης του ανοίγµατος κεφαλαίων (Funds gap management), η διαχείριση χωρίζει όλα τα µέρη σε κάθε πλευρά του τραπεζικού ισολογισµού µέσα σε οµάδες, των οποίων οι χρηµατικές ροές είναι είτε «ευαίσθητες», είτε «µη ευαίσθητες» στις αλλαγές των βραχυχρόνιων επιτοκίων.

Μπορούµε να διακρίνουµε τρεις βασικές χρηµατοδοτικές πολιτικές :

α) το «ευαίσθητο» ενεργητικό να χρηµατοδοτείται από «ευαίσθητο» παθητικό,

β) το «ευαίσθητο» ενεργητικό να χρηµατοδοτείται από «µη ευαίσθητο» παθητικό και,

γ) το «µη ευαίσθητο» ενεργητικό να χρηµατοδοτείται από «µη ευαίσθητο» παθητικό και το κοινό µετοχικό κεφάλαιο.

Το «άνοιγµα κεφαλαίων ή άνοιγµα» (funds gap or gap), το οποίο αποτελεί και το πιο συνηθισµένο µέτρο, αναφέρεται στο ποσό των δραχµών, κατά το οποίο το «ευαίσθητο» ενεργητικό ξεπερνά το «ευαίσθητο» παθητικό. Το άνοιγµα είναι αρνητικό εάν το

55

«ευαίσθητο» παθητικό ξεπερνά το «ευαίσθητο» ενεργητικό. Επίσης, ο δείκτης «ευαίσθητου» ενεργητικού προς «ευαίσθητο» παθητικό χρησιµοποιείται συχνά. Ένας δείκτης µεγαλύτερος της µονάδας δείχνει ότι το «ευαίσθητο» ενεργητικό ξεπερνά το «ευαίσθητο» παθητικό. Το αντίστροφο ισχύει εάν ο δείκτης είναι µικρότερος της µονάδας. Μια ισορροπηµένη θέση «ευαισθησίας» του επιτοκίου θα ήταν ένα µηδενικό άνοιγµα σε δρχ. ή ένας δείκτης «ευαισθησίας» ίσος µε τη µονάδα. Το τελικό µέτρο είναι µια σύγκριση του «ευαίσθητου» ενεργητικού ως ποσοστού του συνολικού ενεργητικού, σε σχέση µε το «ευαίσθητο» παθητικό, ως ποσοστό του συνολικού παθητικού και της καθαρής θέσης.

Για µια τράπεζα µε ένα θετικό άνοιγµα κεφαλαίων, της οποίας, δηλαδή, το «ευαίσθητο» ενεργητικό ξεπερνά το «ευαίσθητο» παθητικό, υπό την αύξηση των βραχυχρόνιων επιτοκίων, αυτό το θετικό άνοιγµα θα µπορούσε να αυξήσει το περιθώριο επιτοκίου (τη διαφορά ανάµεσα στα έσοδα από τόκους και τα έξοδα για τόκους). Μειούµενα βραχυχρόνια επιτόκια, µε ένα θετικό άνοιγµα, θα ασκούσαν πίεση για µείωση του περιθωρίου επιτοκίου. Από την άλλη πλευρά, αν το «ευαίσθητο» ενεργητικό ήταν µικρότερο από το «ευαίσθητο» παθητικό, θα υπήρχε ένα αρνητικό άνοιγµα κεφαλαίων. Με ένα αρνητικό άνοιγµα, το περιθώριο επιτοκίου θα µειωνόταν αν τα βραχυχρόνια επιτόκια αυξάνονταν και θα αυξανόταν αν τα βραχυχρόνια επιτόκια έπεφταν.

3.2 ∆ιαχείριση Ανοίγµατος Κεφαλαίων σε Συγκεκριµένες Χρονικές Περιόδους

Το δεύτερο µέτρο διαχείρισης της «ευαισθησίας» του επιτοκίου, δηλαδή το υπόδειγµα διαχείρισης ανοίγµατος κεφαλαίων σε συγκεκριµένες χρονικές περιόδους (maturity buckets gap model), εξηγείται µε τη βοήθεια του πίνακα 19

Ο πίνακας 19 απεικονίζει ένα υπόδειγµα «ευαισθησίας» επιτοκίου, το οποίο αρκετές τράπεζες έχουν ξεκινήσει να χρησιµοποιούν, προκειµένου να ξεπεράσουν την αναποτελεσµατικότητα της επιλογής µιας µόνο χρονικής περιόδου. Η Τράπεζα Χ είχε ένα πολύ «ευαίσθητο» παθητικό, σε κάθε µια από τις περιόδους λήξης, όπως στις 31 ∆εκεµβρίου του 1992. Μια αύξηση των επιτοκίων θα χειροτέρευε το περιθώριο επιτοκίου της τράπεζας σε σύντοµο χρονικό διάστηµα, ενώ µια µείωση των επιτοκίων θα βελτίωνε το περιθώριο επιτοκίου της. Ενώ η Τράπεζα Χ παρουσιάζει «ευαίσθητο» παθητικό σε όλες τις περιόδους λήξης, δεν είναι δύσκολο να βρεθεί µια τράπεζα, της οποίας το ενεργητικό να είναι «ευαίσθητο» για κάποιες περιόδους και το παθητικό να είναι «ευαίσθητο» για κάποιες άλλες, ή αντιστρόφως.

Μερικές τράπεζες ακολουθούν µια πολιτική συγκρατηµένης ισορρόπησης της «ευαισθησίας» του βραχυχρόνιου επιτοκίου. Η ιδέα είναι να ελέγχει τον κίνδυνο επιτοκίου, διατηρώντας ταυτόχρονα το πλεονέκτηµα των προβλεπόµενων σύντοµων κινήσεων των επιτοκίων.

Ισορρόπηση της «ευαισθησίας» του µακροχρόνιου επιτοκίου σηµαίνει ότι τα κέρδη θα µειωθούν για ένα αρκετά µικρό χρονικό διάστηµα, εάν η τράπεζα προβεί σε λανθασµένες πρώιµες κινήσεις σχετικά µε τα επιτόκια. Μια πιθανή δυσκολία, που είναι δυνατό να προκύψει από τη χρησιµοποίηση αυτής της στρατηγικής, είναι ότι η εικόνα (profile) της «ευαισθησίας» του επιτοκίου µπορεί να µεταβληθεί δραστικά, εάν τα ληξιπρόθεσµα χρεόγραφα έχουν επενδυθεί σε στοιχεία του «ενεργητικού» µε διαφορετικές «ευαισθησίες», ή εάν οι ληξιπρόθεσµες καταθέσεις έχουν χρηµατοδοτηθεί από πηγές µε διαφορετικές «ευαισθησίες».

56

Πίνακας 19: «Ευαισθησία» επιτοκίου ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ 1 µήνας 3 µήνες 6 µήνες δρχ δρχ δρχ Μετρητά και οφειλές από άλλες τράπεζες 0 0 0 Βραχυπρόθεσµα προϊόντα 1.504 1.504 1.504 Επενδύσεις σε χρεόγραφα 300 3.120 4.081 Εµπορικά δάνεια 27.281 29.930 35.421 Καταναλωτικά δάνεια 2.307 5.783 11.680 Λοιπά δάνεια 298 879 1.703 Λοιπά στοιχεία ενεργητικού 0 0 0 Σύνολο ενεργητικού 31.690 41.216 54.389

1 έτος Μη ευαίσθ. Σύνολο Μετρητά και οφειλές 0 13.205 13.205 Βραχυπρόθεσµα προϊόντα 1.504 0 1.504 Επενδύσεις σε χρεόγραφα 5.731 26.370 32.101 Εµπορικά δάνεια 38.153 664 38.817 Καταναλωτικά δάνεια 20.731 11.410 32.141 Λοιπά δάνεια 3.673 18.045 21.718 Λοιπά στοιχεία ενεργητικού 560 6.112 6.672 Σύνολο ενεργητικού 70.352 75.806 146.158 ΠΑΘΗΤΙΚΟ 1 µήνας 3 µήνες 6 µήνες Καταθέσεις όψεως 0 0 0 Ειδικοί λογαριασµοί όψεως 9.107 9.107 9.107 Ειδικοί λογαριασµοί ταµιευτηρίου 0 0 0 Λογαριασµοί χρηµαταγοράς 20.012 20.012 20.012 Πιστοποιητικά προθεσµιακών καταθέσεων ταµιευτηρίου για ορισµένο ποσό και διάρκεια

1.341 3.426 6.204

Πιστοποιητικά καταθέσεων≥ 100000 δρχ. 2.794 11.412 19.897 Καταθέσεις δηµόσιων οργανισµών 380 1.607 3.014 Βραχυχρόνιος δανεισµός 3.379 3.559 3.559 Λοιπές υποχρεώσεις 0 0 32 Μετοχικό κεφάλαιο 0 0 0 Σύνολο 37.013 49.123 61.825

1 έτος Μη ευαίσθ. Σύνολο Καταθέσεις όψεως 0 31.632 31.632 Ειδικοί λογαριασµοί όψεως 9.107 0 9.107 Ειδικοί λογαριασµοί ταµιευτηρίου 0 6.843 6.843 Λογαριασµοί χρηµαταγοράς 20.012 0 20.012 Πιστοποιητικά προθεσµιακών καταθέσεων ταµιευτηρίου για ορισµένο ποσό και διάρκεια

10.493 8.845 19.338

Πιστοποιητικά καταθέσεων≥ 100000 δρχ. 30.630 1.448 32.078 Καταθέσεις δηµόσιων οργανισµών 7.781 3.883 11.664 Βραχυχρόνιος δανεισµός 3.559 0 3.559 Λοιπές υποχρεώσεις 167 924 1.091 Μετοχικό κεφάλαιο 0 10.834 10.834 Σύνολο 81.749 64.409 146.158

∆είκτης ευαισθησίας επιτοκίου (ευαίσθητο Ενεργητικό /

Άνοιγµα δείκτη ευαισθησίας επιτοκίου (gap)

57

Ευαίσθητο Παθητικό) (Ε.ε - Ε.π) % δρχ.

Σε ένα µήνα 0,86 (31.698/37.013) -5.323 Σε τρεις µήνες 0,84 (41.216/49.123) -7.907 Σε έξι µήνες 0,88 (54.389/61.825) -7.436 Σε ένα χρόνο 0,86 (70.352/81.749) -11.397 Μη ευαίσθητο (πάνω από χρόνο)

1,18 (75.806/64.409) 11.397

Σηµείωση : Για να υπολογιστεί ο δείκτης «µη ευαίσθητου» επιτοκίου, χρησιµοποιείται ο τύπος :

α) ∆είκτης µη ευαίσθητου επιτοκίου = Μη ευαίσθητο ενεργητικόΜη ευαίσθητο παθητικό

β) Μη ευαίσθητο άνοιγµα = Μη ευαίσθητοενεργητικό

Μη ευαίσθητοπαθητικό

−

3.3 Η ∆υναµική Ανάλυση του Ανοίγµατος

Το τελευταίο µέτρο διαχείρισης της «ευαισθησίας» του επιτοκίου είναι η «δυναµική» ανάλυση του ανοίγµατος - dynamic gap analysis. Αυτό το άνοιγµα απαιτεί πρόβλεψη των επιτοκίων και των αναµενόµενων αλλαγών στον ισολογισµό για αρκετές περιόδους στο µέλλον. ∆ίνοντας αυτές τις προβλέψεις, η περιγραφή αυτή του «δυναµικού» ανοίγµατος δείχνει τον τρόπο µε τον οποίο, το άνοιγµα αναµένεται να διαµορφωθεί σε συγκεκριµένες µελλοντικές περιόδους.

58

Υποενότητα 4. Η ΑΞΙΟΛΌΓΗΣΗ ΤΗΣ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗΣ ΕΝΌΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΎ Ι∆ΡΎΜΑΤΟΣ

Στις προηγούµενες υποενότητες παρουσιάστηκαν αναλυτικά οι στρατηγικές διαχείρισης ενός τραπεζικού ιδρύµατος. Πιο συγκεκριµένα εξετάστηκαν η διαχείριση ρευστότητας, η διαχείριση ενεργητικού, η διαχείριση παθητικού και η διατήρηση ενός προκαθορισµένου περιθωρίου επιτοκίου.

Στο συγκεκριµένο τµήµα της ανάλυσης θα γίνει µια προσπάθεια παρουσίασης των κυριότερων µεθόδων αξιολόγησης των αποτελεσµάτων που επιφέρουν οι παραπάνω στρατηγικές διαχείρισης. ∆ηλαδή υποθέτουµε ότι ένα τραπεζικό ίδρυµα εφάρµοσε τις συγκεκριµένες µεθόδους που αναφέρθηκαν προηγουµένως και συνέπεια αυτών διαµορφώθηκαν αντίστοιχα και τα µεγέθη που αποτυπώνονται στον ισολογισµό. Το θέµα που προκύπτει πλέον είναι εάν τα αποτελέσµατα αυτά κρίνονται ικανοποιητικά από την διοίκηση του ιδρύµατος.

Η αξιολόγηση αυτή ακολουθεί τα παρακάτω βήµατα:

1) Tην εξέταση συγκεκριµένων αριθµοδεικτών, που αφορούν την απόδοση και τον κίνδυνο του χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος για την συγκεκριµένη χρονική περίοδο.

2) Τη σύγκριση των αριθµοδεικτών απόδοσης και κινδύνου µε αυτά άλλων τραπεζών, ή του κλάδου. Μέσα από αυτή την ανάλυση προκύπτουν χρήσιµες πληροφορίες για τις αδυναµίες και τα συγκριτικά πλεονεκτήµατα τα οποία έχει (benchmarking).

3) Την οριοθέτηση των στόχων τους οποίους θα πρέπει να επιτύχει η τραπεζική διαχείριση στις επόµενες χρήσεις. Τα στελέχη της τράπεζας που ασχολούνται µε τον στρατηγικό προγραµµατισµό του ιδρύµατος θέτουν αριθµοδείκτες - στόχους και ανάλογα µε αυτούς καθορίζουν τα επιθυµητά µεγέθη και στις δύο πλευρές του ισολογισµού.

Στο σηµείο αυτό πρέπει να σηµειωθεί ότι η επιλογή των αριθµοδεικτών για την αξιολόγηση της λειτουργίας µιας τράπεζας, καθώς και οι αποφάσεις σχεδιασµού ή στρατηγικής για το µέλλον της, είναι παράγοντες που επαφύονται στην υποκειµενικότητα του ανθρώπινου παράγοντα.

4.1 Οι ∆είκτες Αξιολόγησης Κινδύνου και Απόδοσης Μιας Τράπεζας

Όλες οι επιχειρήσεις είτε δραστηριοποιούνται στον τοµέα της µεταποίησης όπως µία βιοµηχανία πλαστικών, είτε στον τοµέα των υπηρεσιών όπως ένα τραπεζικό ίδρυµα, δηµοσιεύουν ισολογισµούς που αποτυπώνουν τις πηγές και χρήσεις των κεφαλαίων τους.

Όπως έχουµε δει στην αρχή του κεφαλαίου τα κυριότερα στοιχεία του ισολογισµού µιας τράπεζας είναι τα δάνεια τα χρεόγραφα και τα ρευστά διαθέσιµα από την πλευρά του ενεργητικού, και οι καταθέσεις και τα ίδια κεφάλαια από την πλευρά του παθητικού. 7 Ο

7 Αναλυτικότερα βρίσκουµε τους λογαριασµούς "Ταµείο ", " ∆ιαθέσιµα στη Κεντρική Τράπεζα ", "Συµµετοχές σε Συνδεδεµένες Επιχειρήσεις ", " Προπληρωθέντα Έξοδα & Έσοδα Εισπρακτέα ",

59

προσδιορισµός των επιµέρους µεγεθών βασίζεται στις στρατηγικές διαχείρισης που αναφέρθηκαν πιο πάνω και εξαρτώνται από τις επιλογές του κάθε ιδρύµατος.

Ένα σηµαντικό ερώτηµα που προκύπτει είναι αν υπάρχουν διαφορές µεταξύ του ισολογισµού ενός τραπεζικού ιδρύµατος και µιας άλλης επιχείρησης και κατά πόσο αυτές επηρεάζουν τους δείκτες αξιολόγησης των δύο επιχειρήσεων.

Για παράδειγµα, µια επιχείρηση που δραστηριοποιείται στον κλάδο ειδών διατροφής κινείται µεν µε βάση τη γνωστή λογιστική πρακτική, δηλαδή στην πλευρά του ενεργητικού να καταγράφονται οι απαιτήσεις έναντι πελατών, τα ρευστά διαθέσιµα, αλλά σαφέστατα στον ισολογισµό της δίνεται µεγαλύτερη έµφαση στους λογαριασµούς των παγίων των µηχανηµάτων, ενώ υπάρχει και ο λογαριασµός αποθέµατα που καταγράφει την αξία των προϊόντων, που στις 31/12 του έτους βρίσκονται στις αποθήκες της επιχειρήσεως. Αντίστοιχος λογαριασµός δεν υπάρχει στον τραπεζικό ισολογισµό διότι τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα δραστηριοποιούνται στον τοµέα των υπηρεσιών και όχι στον πραγµατικό τοµέα της οικονοµίας όπως οι επιχειρήσεις ειδών διατροφής.

Οι διαφορές είναι περισσότερο έντονες στον υπολογισµό των Αποτελεσµάτων Χρήσης, όπου στη µεν επιχείρηση του πραγµατικού τοµέα υπάρχουν οι λογαριασµοί "Κύκλος Εργασιών ", " Κόστος Πωληθέντων ", " Μικτά Κέρδη ", ενώ στον προσδιορισµό των Αποτελεσµάτων Χρήσης " του τραπεζικού ιδρύµατος, λαµβάνονται υπόψη οι λογαριασµοί '' Τόκοι και Εξοµοιούµενα Έξοδα ", " Τόκοι και Εξοµοιούµενα Έσοδα ", " Έσοδα από Τίτλους ", " Έσοδα Προµηθειών ", κλπ.

Ας δούµε αναλυτικότερα πως προκύπτουν τα κέρδη ή οι ζηµιές ενός τραπεζικού ιδρύµατος για µία συγκεκριµένη οικονοµική χρήση, όπως αυτά αποτυπώνονται στο λογαριασµό Αποτελέσµατα Χρήσης.

Πίνακας 20 Προσδιορισµός Αποτελεσµάτων Χρήσης µίας Τράπεζας

Έσοδα από Τόκους Μείον Έξοδα για Καταβολή Τόκων Καθαρό Εισόδηµα από Τόκους Μείον Άλλα Έξοδα Καθαρά Λειτουργικά Κέρδη Μείον Φόροι Καθαρά Κέρδη

Ο έλεγχος για το αν το παραπάνω αποτέλεσµα ικανοποιεί τα στελέχη του τραπεζικού οργανισµού περιλαµβάνει τον έλεγχο των παρακάτω δεικτών:

α) Περιθώριο Κέρδους από τόκους: Είναι το πηλίκο του Καθαρού Εισοδήµατος από Τόκους προς έσοδα από τόκους. Ο αριθµοδείκτης αυτός δείχνει τη λειτουργική αποτελεσµατικότητα της τράπεζας καθώς και την πολιτική επιτοκίων που µπορεί να ακολουθήσει. Όσο µεγαλύτερος είναι αυτός ο δείκτης τόσο καλύτερη από άποψη κερδών είναι η θέση του χρηµατοπιστωτικού οργανισµού, διότι µπορεί ευκολότερα να αντιµετωπίσει µια αύξηση του κόστους των καταθέσεων ή µια αύξηση του φορολογικού συντελεστή επί των κερδών. Ένας τραπεζικός οργανισµός που εµφανίζει υψηλό δείκτη "Απαιτήσεις κατά Πελατών", "Υποχρεώσεις προς Πιστωτικά Ιδρύµατα ", " Υποχρεώσεις προς Πελάτες ", " Υποχρεώσεις προς Πιστωτικούς Τίτλους ", " Προβλέψεις για Επισφαλείς Απαιτήσεις ", " Ίδια Κεφάλαια ".

60

περιθωρίου κέρδους από τόκους έχει την δυνατότητα να εφαρµόσει ευκολότερα στρατηγικές marketing, που αποσκοπούν στην προσέλκυση νέων πελατών προσφέροντας υψηλότερες αποδόσεις στις καταθέσεις. Ο αντίστοιχος δείκτης που χρησιµοποιεί µία επιχείρηση που δραστηριοποιείται στον τοµέα της µεταποίησης είναι ο αριθµοδείκτης Μικτού Περιθωρίου Κέρδους.

β) Καθαρό Περιθώριο Κέρδους από Τόκους: Ο δείκτης αυτός προκύπτει από το πηλίκο των Καθαρών Κερδών (Κέρδη µετά τόκων και φόρων),προς τα έσοδα από τόκους. Ουσιαστικά, δείχνει το ποσοστό κέρδους που µένει στην τράπεζα µετά την αφαίρεση των γενικών εξόδων και των φόρων. Εάν για παράδειγµα ο δείκτης αυτός ήταν 15%, προκύπτει ότι από τα συνολικά έσοδα από τόκους 100 δραχµών η τράπεζα είχε καθαρό κέρδος 15 δραχµές. Εδώ θα πρέπει να τονιστεί ότι από τη µελέτη των δύο παραπάνω δεικτών ο αναλυτής της τράπεζας µπορεί να εµβαθύνει περισσότερο στην εσωτερική λειτουργία του οργανισµού. Απαραίτητη προϋπόθεση για αυτού του είδους την προσέγγιση θα πρέπει να είναι η διαθεσιµότητα στοιχείων για µία σειρά ετών, ώστε να γίνει δυνατή µία συγκριτική ανάλυση.

Για παράδειγµα, εάν ο αριθµοδείκτης περιθωρίου κέρδους από τόκους δεν µεταβάλλεται διαχρονικά ενώ, κατά την ίδια περίοδο ο αριθµοδείκτης καθαρού περιθωρίου κέρδους από τόκους παρουσιάζει κάµψη, η εξέλιξη αυτή παρέχει µία ένδειξη δυσανάλογης αύξησης των γενικών εξόδων σε σχέση µε τα έσοδα της τράπεζας από τόκους. Εάν αντίθετα ο δείκτης περιθωρίου κέρδους από τόκους παρουσιάζει διαχρονικά πτώση, ενώ ο αντίστοιχος καθαρού περιθωρίου κέρδους παραµένει σταθερός, παρέχεται ένδειξη δυσανάλογου αύξησης του κόστους των υποχρεώσεων της τράπεζας, σε σχέση µε τα έσοδα από τόκους.

γ) Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού: Εκφράζει τον βαθµό χρησιµοποίησης των στοιχείων του ενεργητικού του τραπεζικού ιδρύµατος σε σχέση µε τα έσοδα που εµφανίζει. Προκύπτει από το πηλίκο των Εσόδων από τόκους προς το σύνολο του Ενεργητικού. Όσο υψηλότερος είναι ο δείκτης αυτός τόσο καλύτερη εικόνα δίνεται για το τραπεζικό ίδρυµα. Ένας χαµηλός δείκτης αποτελεί ένδειξη όχι εντατικής χρησιµοποίησης των στοιχείων του ενεργητικού, οπότε το τραπεζικό ίδρυµα θα πρέπει να προβεί είτε σε εντατικότερη χρησιµοποίηση των πόρων είτε σε ρευστοποίηση, µέρους των απαιτήσεων.

δ) Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων: Ο πιο σηµαντικός δείκτης που αξιολογεί την διαχείριση ενός τραπεζικού οργανισµού είναι ο δείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων. Ο δείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων προκύπτει αν διαιρεθούν τα καθαρά κέρδη (Κέρδη - τόκους -φόροι) του οργανισµού µε τα ίδια κεφάλαια. Στα ίδια κεφάλαια συµπεριλαµβάνονται και τα αδιανέµητα κέρδη. Ο δείκτης αυτός δείχνει το ποσοστό απόδοσης των ιδιοκτητών-µετόχων σε σχέση µε την ονοµαστική αξία των µετοχών στην αρχή της χρήσης. Σαν µέτρο απόδοσης µπορεί να συγκριθεί µε την απόδοση µίας οποιασδήποτε άλλης επένδυσης. Ο δείκτης αυτός αντανακλά επίσης τη σωστή χρησιµοποίηση των ιδίων κεφαλαίων, την χρηµατοοικονοµική µόχλευση, την επίδραση των φόρων στη διαµόρφωση των κερδών. Για παράδειγµα, είναι δυνατόν να υπολογιστεί ο δείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων προ φόρων και µετά φόρων, έτσι ώστε να διαφανεί η επίδραση της µεταβολής του φορολογικού συντελεστή στην απόδοση των µετόχων. Ο δείκτης Αποδοτικότητας Ιδίων Κεφαλαίων ενός τραπεζικού ιδρύµατος, όπως είδαµε και στην υποενότητα της διαχείρισης παθητικού, προκύπτει από τον πολλαπλασιασµό του δείκτη αποδοτικότητας ενεργητικού και του Πολλαπλασιαστή Μετοχικού Κεφαλαίου.

61

ε) Αποδοτικότητα Ενεργητικού: Αρκετοί αναλυτές θεωρούν ότι ο συγκεκριµένος δείκτης αποτελεί µία πιο αξιόπιστη εικόνα για την αποδοτική ή όχι διαχείριση των πόρων της τράπεζας σε σχέση µε τον αριθµοδείκτη αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων. Προκύπτει από τη διαίρεση των καθαρών κερδών µε το σύνολο του ενεργητικού. Ο υπολογισµός του δείκτη καθίσταται ιδιαίτερα χρήσιµος εάν συγκρίνεται µε άλλες τράπεζες που εµφανίζουν τον ίδιο βαθµό κινδύνου. Με άλλα λόγια αν τα τραπεζικά ιδρύµατα τα οποία είναι υπό σύγκριση ακολουθούν ίδια πολιτική σε σχέση µε τον κίνδυνο που επιθυµούν να αναλάβουν, ο δείκτης αποδοτικότητας ενεργητικού δείχνει ποια τράπεζα εκ των δύο µε δεδοµένο επίπεδο κινδύνου πραγµατοποίησε τις σωστότερες δυνατές κινήσεις.

στ) Κίνδυνος Ρευστότητας: Τα τραπεζικά ιδρύµατα σε καθηµερινή βάση είναι υποχρεωµένα να αντιµετωπίζουν την επιθυµία των πελατών για αναλήψεις οι οποίες µειώνουν τα ρευστά διαθέσιµα και τα υπόλοιπα των λογαριασµών καταθέσεων.

Επίσης καθηµερινά εξετάζονται σε κάθε υποκατάστηµα δεκάδες αιτήσεις για χορήγηση δανείων ή πιστωτικών καρτών. Στην περίπτωση που τα δύο παραπάνω γεγονότα εντείνονται σε σχέση µε την προσέλκυση κεφαλαίων η τράπεζα ενδέχεται να αντιµετωπίσει πρόβληµα ρευστότητας στο µέλλον. Το ζήτηµα αυτό εξετάστηκε στο υποκεφάλαιο της διαχείρισης ρευστότητας. Ο δείκτης που παρέχει σηµαντικές πληροφορίες για την θέση της τράπεζας σε σχέση µε το ζήτηµα της ρευστότητας, προκύπτει από την διαίρεση των βραχυπρόθεσµων απαιτήσεων συν τα ρευστά διαθέσιµα προς το σύνολο των καταθέσεων.

Ποια όµως είναι η ερµηνεία του συγκεκριµένου δείκτη; Οι βραχυπρόθεσµες απαιτήσεις µίας τράπεζας δηλαδή τα βραχυπρόθεσµα δάνεια και βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα µπορούν πολύ πιο εύκολα να ρευστοποιηθούν ώστε να αντιµετωπιστεί µία αυξηµένη εκροή µε τη µορφή αναλήψεων. Τα ρευστά διαθέσιµα επίσης χρησιµοποιούνται προς αυτή την κατεύθυνση µε πολύ µεγαλύτερη ευκολία γιατί δεν υπάρχει κόστος για την τράπεζα. Εάν για παράδειγµα ο δείκτης είναι 1,78 σηµαίνει ότι οι βραχυπρόθεσµες απαιτήσεις ξεπερνούν κατά 1,78 φορές τις βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις του ιδρύµατος δηλαδή τις καταθέσεις. Μία τιµή για τον δείκτη γύρω στη µονάδα αποτελεί ικανοποιητική ένδειξη για την ικανότητα του τραπεζικού ιδρύµατος να αντιµετωπίζει τις βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις του.

Αρκετοί αναλυτές υποστηρίζουν όµως ότι αν ο συγκεκριµένος δείκτης ξεπεράσει τον αριθµό δύο η τράπεζα θα αντιµετωπίσει το πρόβληµα της πλεονάζουσας ρευστότητας, εφόσον κάποιοι πόροι παραµένουν ανεκµετάλλευτοι, συνεπώς η αποδοτικότητα των κεφαλαίων της τράπεζας αλλά και γενικότερα η κερδοφορία της µειώνεται.

ζ) Κίνδυνος Επιτοκίου: Ο κίνδυνος από τη µεταβολή των επιτοκίων αναφέρεται στις µεταβολές της αξίας των στοιχείων ενεργητικού και παθητικού, που προέρχονται από µεταβολές των επιτοκίων. Ένα ενδεικτικό µέτρο του κινδύνου επιτοκίων είναι το πηλίκο των ευαίσθητων (σε µεταβολές των επιτοκίων) στοιχείων του ενεργητικού προς τα ευαίσθητα στοιχεία του παθητικού. Κυρίως σε περιόδους µεγάλης κινητικότητας των επιτοκίων, ο συγκεκριµένος δείκτης αντανακλά το επίπεδο κινδύνου που το τραπεζικό ίδρυµα επιθυµεί να αναλάβει σε σχέση µε την πρόβλεψη για την µελλοντική τάση των επιτοκίων. Εάν η τράπεζα έχει δείκτη κινδύνου µεγαλύτερο της µονάδας της µονάδας, οι αποδόσεις της τράπεζας θα µειωθούν εάν τα επιτόκια πέσουν, και θα αυξηθούν αν τα επιτόκια ανέλθουν.

62

Με δεδοµένη τη δυσκολία πρόβλεψης των µελλοντικών κινήσεων των επιτοκίων, αρκετές τράπεζες θεωρούν ότι ένας δείκτης κοντά στη µονάδα αποτελεί την καλύτερη δυνατή κατάσταση. Βέβαια για αρκετές τράπεζες η προσέγγιση ενός τέτοιου δείκτη-στόχου είναι αρκετά δύσκολη απόφαση και προϋποθέτει η τράπεζα να αποδεχτεί µείωση του δείκτη αποδοτικότητας ενεργητικού. Η µείωση της απόδοσης προέρχεται από το γεγονός ότι η τράπεζα θα πρέπει να υποκαταστήσει στοιχεία του ενεργητικού µε µεταβλητή απόδοση και µεγαλύτερο κίνδυνο από απαιτήσεις σταθερού επιτοκίου.

η) ∆είκτης Πιστωτικού Κινδύνου: Ο Πιστωτικός κίνδυνος ορίζεται σαν η πιθανότητα να µην εισπραχθούν από την τράπεζα οι τόκοι από ένα δάνειο ή από κάποιες οµολογίες ή ακόµα και ολόκληρο το ποσό των άνω απαιτήσεων. Ο δείκτης που αποτυπώνει το είδος αυτό του κινδύνου, είναι το ποσοστό των δανείων µέτριας και χαµηλής ποιότητας στο σύνολο του ενεργητικού. Είναι λογικό ότι όσο µικρότερος είναι ο δείκτης τόσο µικρότερος είναι και ο πιστωτικός κίνδυνος που αντιµετωπίζει το ίδρυµα.

θ) ∆είκτης κεφαλαιακής επάρκειας: Ο δείκτης αυτός προκύπτει από το πηλίκο των ιδίων κεφαλαίων προς τα στοιχεία του ενεργητικού που εµπεριέχουν κίνδυνο. Με άλλα λόγια εξετάζεται τι ποσοστό των " εκτεθειµένων στοιχείων" του ενεργητικού καλύπτεται από τα ίδια κεφάλαια.. Έτσι ένα τραπεζικό ίδρυµα που έχει δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας 10% µπορεί να αντιµετωπίσει αποτελεσµατικότερα µια πτώση της αξίας των απαιτήσεων της από µία τράπεζα µε δείκτη 5%. Εάν µία τράπεζα επιλέξει µεγαλύτερο "κεφαλαιακό κίνδυνο", δηλαδή χαµηλότερο δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας, ο πολλαπλασιαστής µετοχικού κεφαλαίου και ο δείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων θα είναι υψηλότεροι. Εάν επιλέξει χαµηλότερο κεφαλαιακό κίνδυνο δηλαδή υψηλότερο δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας τότε ο πολλαπλασιαστής µετοχικού κεφαλαίου, καθώς και ο δείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων θα κινηθούν πτωτικά.


Η Τράπεζα Χρηµατοδοτικής Πίστης (Τ.Χ.Π)

Η Τράπεζα Χρηµατοδοτικής Πίστης αποτελεί ένα παράδειγµα τραπεζικού οργανισµού που λειτουργεί σε ένα υποθετικό περιβάλλον, και µπορεί να βοηθήσει στην κατανόηση του πως µια τράπεζα αξιολογεί τις αποδόσεις και τους κινδύνους που αναλαµβάνει. Για να είναι το παράδειγµα κοντά στην πραγµατικότητα ας υποτεθεί ότι η εν λόγω τράπεζα µπορεί να «αντλήσει» κεφάλαια µε πέντε µόνο τρόπους:

1. Από καταθέσεις πελατών.

2. Από τη λήξη συµβολαίων βραχυπρόθεσµων καταθέσεων (180 ηµερών).

3. Από τη λήξη µακροπρόθεσµων καταθέσεων (άνω των 180 ηµερών).

4. Από δανεισµό της ίδιας της τράπεζας από άλλες πηγές κεφαλαίων.

5. Από διεύρυνση του µετοχικού κεφαλαίου της.

Επίσης, η τράπεζα χρησιµοποιεί τα κεφάλαιά της µε τους εξής πέντε τρόπους:

1. Επενδύοντας σε βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα υψηλής ποιότητας (180 ηµερών).

2. Επενδύοντας σε µακροπρόθεσµα χρεόγραφα υψηλής ποιότητας (άνω των 180 ηµερών).

63

3. Επενδύοντας σε υψηλής ποιότητας δάνεια µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο (αναπροσαρµοζόµενο στις συνθήκες της αγοράς).

4. Επενδύοντας σε χαµηλής ποιότητας δάνεια µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο (αναπροσαρµοζόµενο στις συνθήκες της αγοράς).

5. Επενδύοντας σε υψηλής ποιότητας δάνεια µε προκαθορισµένο (κλειστό) επιτόκιο.

Οι βασικές αυτές κατηγορίες παρουσιάζονται στο παρακάτω παράδειγµα.

Τα στοιχεία αν και υποθετικά, µπορούµε να τα λάβουµε σαν αντιπροσωπευτικά του τρόπου λειτουργίας µίας τράπεζας.

Τα βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα δείχνουν απόδοση 5%, σε σχέση µε τα µακροπρόθεσµα που δείχνουν απόδοση 7%. Αυτό εξηγείται από το ότι οι µακροπρόθεσµοι τίτλοι ενέχουν ένα υψηλότερο ποσοστό κινδύνου και γι’ αυτό αµείβονται περισσότερο. Επίσης, τα δάνεια τείνουν σε υψηλότερη απόδοση, από εκείνα των οµολογιακών τίτλων λόγω του µεγαλύτερου πιστωτικού κινδύνου που εµπεριέχεται σε αυτά. Ακόµη, τα υψηλότερης ποιότητας δάνεια (σε σηµαντικούς πελάτες) παρουσιάζουν χαµηλότερη ποσοστιαία απόδοση από ότι τα χαµηλής ποιότητας δάνεια.

Πίνακας 21 Υποθετικό τραπεζικό περιβάλλον

∆ιαθέσιµα και Απαιτήσεις Ποσοστά % Καταθέσεις όψεως 15% Καταθέσεις Προθεσµίας 4% ∆υνητικά διαθέσιµα κέρδη Βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα 5% Μακροπρόθεσµα χρεόγραφα 7% Μακροπρόθεσµα χρεόγραφα 8% Υψηλής ποιότητας δάνεια µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο

7%

Μεσαίας ποιότητας δάνεια µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο

9%

∆άνεια µε προκαθορισµένο (κλειστό) επιτόκιο εξ’ αρχής (σε σηµαντικούς πελάτες)

8%

∆άνεια µε προκαθορισµένο (κλειστό) επιτόκιο εξ’ αρχής

9%

Έξοδα Ποσοστά % Καταθέσεων Όψεως 3% Βραχυπρόθεσµες καταθέσεις προθεσµίας 4% Μακροπρόθεσµες καταθέσεις προθεσµίας 5% ∆ανεισµός από Τράπεζες 4% Άλλα έξοδα 2 εκατ.ν.µ. Φορολογικός συντελεστής κερδών 34%

Τέλος, από την πλευρά του κόστους, οι καταθέσεις όψεως παρουσιάζουν χαµηλότερο κόστος από ότι τα συµβόλαια καταθέσεων, όπου είναι κλειστά για κάποιο διάστηµα. Οι πρώτες παρουσιάζουν υψηλότερες απαιτήσεις για διαθέσιµα και αυτό σηµαίνει µεγαλύτερη πίεση για ρευστότητα, απ’ ότι άλλα περιουσιακά στοιχεία της τράπεζας.

64

Ο ισολογισµός και ο πίνακας αποτελεσµάτων χρήσης της ΤΧΠ συνοψίζονται στον πίνακα 22.

Πίνακας 22

Τράπεζα Χρηµατοδοτικής Πίστης Ισολογισµός Τράπεζας (σε εκατοµµύρια δραχµές)

Ενεργητικό Παθητικό και Καθαρά Θέση Ρευστά ∆ιαθέσιµα 6.900 Μη τοκοφόρες Καταθέσεις Όψεως 30.000Βραχυπρόθεσµα Χρεόγραφα 15.000 Βραχυπρόθεσµες Καταθέσεις Προθεσµίας 30.000Μακροπρόθεσµα Χρεόγραφα 15.000 Μακροπρόθεσµες Καταθέσεις Προθεσµίας 30.000∆άνεια υψηλής ποιότητας µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο

20.000 ∆ανεισµός από άλλες τράπεζες 3.000

∆άνεια χαµηλής ποιότητας µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο

20.000 Μετοχικό Κεφάλαιο 7.000

∆άνεια µε σταθερό επιτόκιο 20.000 Άλλα περιουσιακά στοιχεία 3.100Σύνολο 100.000 Σύνολο 100.000

Αποτελέσµατα Χρήσης (σε εκατοµµύρια δραχµές) Έσοδα τράπεζας από τόκους προ φόρων 6.950

Έξοδα για καταβολή τόκων -3.720Άλλα έξοδα -2.000

Καθαρά Λειτουργικά Κέρδη 1.230Φόροι -418

Καθαρά Κέρδη 812

Όπως φαίνεται στην πλευρά του παθητικού η τράπεζα έχει δεχθεί 30 δις. δραχµές σε καταθέσεις όψεως, 30 δις. σε βραχυπρόθεσµες καταθέσεις προθεσµίας και άλλα 30 δις. σε µακροπρόθεσµες καταθέσεις. Επιπλέον η τράπεζα έχει δανειστεί από άλλους τραπεζικούς οργανισµούς 3 δις., ενώ το ύψος του µετοχικού της κεφαλαίου φτάνει τα 7 δις. δραχµές. Ας δούµε όµως πως αξιοποιεί η ΤΧΠ τους πόρους που έχει συγκεντρώσει. Η τράπεζα διατηρεί 6,9 δις σε ρευστά διαθέσιµα, 15% των 30 δις. σε καταθέσεις όψεως και 4% των 60 δις. σε καταθέσεις προθεσµίας. Τα πάγια και τα µηχανήµατα είναι της τάξεως των 3,1 δις. δραχµών, ενώ η οµάδα επενδυτικών αποφάσεων του οργανισµού έχει τοποθετήσει 15 δις. σε εύκολα ρευστοποιήσιµα χρεόγραφα και άλλα 15 δις. σε µακροπρόθεσµα χρεόγραφα. Οι χορηγήσεις δανείων υψηλής ποιότητας και µεταβλητού επιτοκίου φτάνουν τα 20 δις. ενώ το ίδιο ποσό αποτελεί το ύψος των χορηγήσεων για τα χαµηλής ποιότητας δάνεια µεταβαλλόµενου επιτοκίου και τα δάνεια µε σταθερό επιτόκιο. Στο συγκεκριµένο παράδειγµα θεωρούµε ότι οι τοποθετήσεις της τράπεζας σε µακροπρόθεσµα χρεόγραφα και τα δάνεια µε σταθερό επιτόκιο αποδίδουν περισσότερο σε σχέση µε τις άλλες µορφές απαιτήσεων, και έχουν µέση απόδοση της τάξεως του 8 και 9% αντίστοιχα.

Τα έσοδα της τράπεζας από τις τοποθετήσεις των διαθέσιµων πόρων που έκανε αποτυπώνονται στον πίνακα 23.

65

Πίνακας 23 Εισόδηµα Τράπεζας Χρηµατοδοτικής Πίστης (σε εκατ. δραχµές) Κατηγορία Ποσά Απόδοση =ΕισόδηµαΥποχρεωτικές Καταθέσεις και Ρευστά ∆ιαθέσιµα 6.900 0% 0Βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα 15.000 5% 750Μακροπρόθεσµα χρεόγραφα 15.000 8% 1.200∆άνεια υψηλής ποιότητας µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο

20.000 7% 1.400


20.000 9% 1.800

∆άνεια µε προκαθορισµένο επιτόκιο 20.000 9% 1.800

Αλλά περιουσιακά στοιχεία 3.100 0% 0

Σύνολο Εσόδων 6.950 Το κόστος που αντιµετωπίζει ο τραπεζικός οργανισµός αποτυπώνεται στον πίνακα 24.

Πίνακας 24 Κόστος τράπεζας

(σε εκατ. ∆ραχµές) Κατηγορία Ποσά Κόστος =Έξοδα Καταθέσεις Όψεως 30.000 3% 900Βραχυπρόθεσµες καταθέσεις Προθεσµίας

30.000 4% 1.200

Μακροπρόθεσµες καταθέσεις Προθεσµίας

30.000 5% 1.500

∆ανεισµός Τράπεζας 3.000 4% 120Σύνολο 3.720

Η διαφορά εσόδων - εξόδων της τράπεζας οδηγεί στον προσδιορισµό του κέρδους της για την συγκεκριµένη χρήση. Πιο συγκεκριµένα εάν από τα συνολικά έσοδα αφαιρεθούν τα συνολικά έξοδα για τόκους και άλλα έξοδα προκύπτουν τα Καθαρά Λειτουργικά Κέρδη. Εάν απο τα Καθαρά Λειτουργικά Κέρδη αφαιρεθούν οι φόροι θα έχουµε τα Καθαρά Κέρδη.

Πίνακας 25 Κέρδος τράπεζας

(σε χιλιάδες δραχµές) Εισόδηµα 6.950 Έξοδα από τόκους -3.720 Αλλά έξοδα -2.000 Καθαρά Λειτουργικά Κέρδη 1.230 Φόροι 418 Καθαρά Κέρδη 812

Όπως έχει γίνει ήδη σαφές για να ελεγχθεί εάν η τράπεζα είχε µία ικανοποιητική διαχείριση σε όρους απόδοσης - κινδύνου θα υπολογισθούν δείκτες που θα αποτελέσουν το µέτρο αξιολόγησης της προσπάθειας. Οι δείκτες αυτοί αποτυπώνονται στον πίνακα

66

Πίνακας 26 ∆είκτες Αποδοτικότητας και Κινδύνου της Τράπεζας

Αριθµοδείκτες Αποδοτικότητας Τύπος Υπολογισµός Αποτελέσµατα

Περιθώριο Κέρδους από τόκους

Έσοδα από τόκους - Έξοδα από τόκους Έσοδα από τόκους

6.950 - 3.720

6.950

46,47%

Καθαρό Περιθώριο Κέρδους από τόκους

Καθαρά κέρδη

Έσοδα από τόκους 950.6

812

11,68%

Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού

Έσοδα από τόκους

Σύνολο Ενεργητικού 000.100950.6

6,95%

Αποδοτικότητα Ενεργητικού


Σύνολο Ενεργητικού 000.100812

0,81%

Πολλαπλασιαστής Μετοχικού Κεφαλαίου

Σύνολο Ενεργητικού

Ίδια Κεφάλαια 000.7000.100

14,29

Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων


Ίδια Κεφάλαια 000.7812

11,60%

Αριθµοδείκτες Κινδύνου

Κίνδυνος Ρευστότητας

Βραχυπρόθεσµες Απαιτήσεις + Ταµείο Βραχυπρόθεσµες Υποχρεώσεις

41.900 60.000

0,69

Κίνδυνος από µεταβολή επιτοκίων

Ευαίσθητα στοιχεία Ενεργητικού

Ευαίσθητα στοιχεία Παθητικού 000.63000.55

0,87

Πιστωτικός Κίνδυνος ∆άνεια χαµηλής ποιότητας+ ∆άνεια µέτριας ποιότητας

Σύνολο Ενεργητικού 000.100000.20

20,00%

Κίνδυνος Κεφαλαιακής Επάρκειας

Ίδια Κεφάλαια

Απαιτήσεις που εµπεριέχουν κίνδυνο 000.75000.7

9,33%

Ο πιο σηµαντικός δείκτης που αποτελεί και το σηµαντικότερο µέτρο σύγκρισης µε οµοειδής επιχειρήσεις ή µε τον κλαδικό µέσο όρο είναι η αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων που για το συγκεκριµένο έτος ήταν 11,6%.

67

Υπολογίζοντας τον αριθµοδείκτη κινδύνου ρευστότητας θεωρούµε ως βραχυπρόθεσµες απαιτήσεις τα 15 δις. που έχουν τοποθετηθεί σε βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα, και το 50% των δανείων σε µεταβλητό επιτόκιο υψηλής και χαµηλής ποιότητας δηλαδή 20 δις. δραχµές. Αν προστεθούν και τα ρευστά διαθέσιµα το συνολικό ποσό που αποτυπώνεται στον αριθµητή του κλάσµατος είναι 41,9 δις. δραχµές.

Ως ευαίσθητα στοιχεία του ενεργητικού θεωρούνται όλα τα δάνεια µεταβλητού επιτοκίου (στην περίπτωση της ΤΧΠ είναι 40 δις.) και τα βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα (στο παράδειγµα µας 15 δις, συνεπώς το σύνολο είναι 55 δισεκατοµµύρια δραχµές).

Τα ευαίσθητα στοιχεία του παθητικού αποτελούνται από τις καταθέσεις όψεως + βραχυπρόθεσµες καταθέσεις προθεσµίας + ∆ανεισµό από άλλες πηγές. (30.000 + 30.000 + 3.000 =63.000).

Οι απαιτήσεις που εµπεριέχουν κίνδυνο υπολογίζονται σαν το άθροισµα των Βραχυπρόθεσµων χρεογράφων και όλων των κατηγοριών δανείων (υψηλής - χαµηλής ποιότητας, σταθερού - µεταβλητού επιτοκίου).

Αποµένουν δύο ερωτήµατα για τον διοικητή της τράπεζας : Τι βαθµό συνολικού κινδύνου θα έπρεπε ν’ αναλάβει µια τράπεζα για να πετύχει την επιθυµητή απόδοση και τι είδους κίνδυνο θα έπρεπε ν’ αναλάβει µια τράπεζα

Ακριβείς απαντήσεις στα ερωτήµατα αυτά είναι δύσκολο να δοθούν. Η τράπεζα οφείλει να ελέγξει παλιότερες επιδόσεις της, όπως αυτές αποτυπώνονται στους ισολογισµούς παλαιοτέρων χρήσεων και να εκφέρει γνώµη µέσω αναλυτικής εκθέσεως για το κατά πόσο είναι ικανοποιητική η απόδοση που επιτευχθεί σε σχέση µε τον κίνδυνο που τα στελέχη της διοικητικής οµάδας ανέλαβαν.

Στη συνέχεια, θα πρέπει να αναζητηθούν αριθµοδείκτες κινδύνου και αποδοτικότητας ανάλογου τύπου τραπεζικών ιδρυµάτων σε εταιρικό ή κλαδικό επίπεδο και να συγκριθούν τα στοιχεία αυτά µε τους δικούς της ανάλογους δείκτες.

Αν ένα µέρος του µετοχικού κεφαλαίου είναι διαπραγµατεύσιµο στο χρηµατιστήριο, τότε η διοίκηση του οργανισµού µπορεί να προβεί σε ενέργειες που θα µεγιστοποιήσουν την αγοραία αξία της. Είναι δύσκολο να καταλήξει κανείς σε ακριβείς απαντήσεις. Περιορισµοί όπως η φύση της αγοράς της τράπεζας, το επίπεδο ανταγωνισµού που αντιµετωπίζει, οι τοµείς στους οποίους τα στελέχη της διαθέτουν εξειδικευµένες γνώσεις η διοίκηση, καθώς και η φύση των ρυθµιστικών αρχών σηµαίνουν ότι κάθε τράπεζα έχει συγκεκριµένες ιδιοµορφίες που επηρεάζουν την επιθυµητή σχέση απόδοσης-κινδύνου.

Τα παρακάτω τρία βήµατα θα µπορούσαν ν’ αποδειχτούν χρήσιµα. Το πρώτο βήµα για την διοίκηση της τράπεζας είναι η αξιολόγηση του τρόπου µε τον οποίο άλλες παρόµοιου τύπου τράπεζες, είτε σε κλαδικό, είτε σε εταιρικό επίπεδο, πήραν αποφάσεις σχετικά µε τον κίνδυνο και την απόδοση. Οποιαδήποτε τράπεζα µπορεί να πάρει πληροφορίες σχετικά µε άλλες τράπεζες, είτε σ’ εταιρικό, είτε σε κλαδικό επίπεδο από την Ένωση Ελληνικών Τραπεζών, την Τράπεζα της Ελλάδος ή από πολυάριθµες εταιρίες τραπεζικών υπηρεσιών. Οι αναφορές πολλών τραπεζών περιλαµβάνουν µια σύγκριση µε στοιχεία τραπεζών σε κλαδικό επίπεδο.

Το δεύτερο βήµα είναι η σύγκριση των αριθµοδεικτών αποδοτικότητας και κινδύνου µε τους ανάλογους δείκτες παρόµοιου τύπου τραπεζών. Σηµαντικές διακυµάνσεις που προκύπτουν στους αριθµοδείκτες αυτούς θα πρέπει να δικαιολογούνται. Υπάρχουν πολλοί

68

λόγοι για την ύπαρξη των διαφορών αυτών, όπως οι διαφορετικές αγορές και οι διαφορετικές φιλοσοφίες σχετικά µε τη διοίκηση. Ωστόσο, πολλές τράπεζες µπορούν ν’ ανακαλύψουν έναν ή περισσότερους τοµείς που επιδέχονται βελτίωση. Το τελικό βήµα είναι η θέσπιση λογικών (φιλόδοξων αλλά προσιτών) στόχων µε δεδοµένες τις παλαιότερες επιδόσεις της τράπεζας, τις επιδόσεις του κλάδου και του περιβάλλοντός της.

Υποθέτουµε ότι η Τράπεζα Χρηµατοδοτικής Πίστης, µετά από προσεκτική εξέταση των επιδόσεών της και των επιδόσεων των ανταγωνιστών της στο παρελθόν, κατέληξε στη θέσπιση στόχων σχετικά µε τις µελλοντικές επιδόσεις της , οι οποίες φαίνονται στην πρώτη στήλη του Πίνακα 27.

Πίνακας 27

Οι στόχοι Απόδοσης-Κινδύνου της Τράπεζας Χρηµατοδοτικής Πίστης

Αριθµοδείκτες Αποδοτικότητας Επιδιωκόµενο µέγεθος

Πραγµατικό µέγεθος

Περιθώριο Κέρδους από τόκους 4,00% 46,47% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους από τόκους 11,00% 11,68%

Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού 9,00% 6,95%

Αποδοτικότητα Ενεργητικού 1,00% 0,81% Πολλαπλασιαστής Μετοχικού Κεφαλαίου 14 14,29

Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 14,00% 11,60%

Αριθµοδείκτες Κινδύνου Κίνδυνος Ρευστότητας 0,72 0,69

Κίνδυνος από µεταβολή των επιτοκίων 1 0,87

Πιστωτικός κίνδυνος 20,00% 20,00% Κίνδυνος Κεφαλαιακής Επάρκειας 10,00% 9,33%

Οι στόχοι αυτοί πρέπει να συγκριθούν µε τις πραγµατικές επιδόσεις της τράπεζας για την υπό εξέταση περίοδο (βλ. Πίνακα 26) . Η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων της Τράπεζας Χρηµατοδοτικής Πίστης ήταν σχετικά χαµηλότερη από τους στόχους που είχε θέσει και η σύνθεση των πηγών των αποδόσεων για την επίτευξή τους παρουσίαζε κάποιες διαφορές και πάλι σε σχέση µε τους στόχους αυτούς.

Το περιθώριο επιτοκίου της τράπεζας και η προκύπτουσα αποδοτικότητα του ενεργητικού ήταν χαµηλότερα σε σχέση µε τους στόχους αλλά, ένας υψηλότερος πολλαπλασιαστής µόχλευσης έφερε την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων πιο κοντά στους στόχους αυτούς, αν και σε χαµηλότερο επίπεδο από το επιθυµητό.

69

Η ανάλυση των αριθµοδεικτών κινδύνου έδειξε ότι η ρευστότητα και η αβεβαιότητα των επιτοκίων (interest rate risk) της τράπεζας παρουσίαζαν σηµαντικές διαφορές µε τους επιθυµητούς στόχους .Η Τ.Χ.Π. θα ήταν σε θέση να πλησιάσει το επιθυµητό επίπεδο αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων µόνο µε την ανάληψη υψηλότερου κινδύνου από τον επιθυµητό στους τοµείς αυτούς, καθώς και µε την ανάληψη υψηλότερου κινδύνου κεφαλαιακής επάρκειας που θα είχε σαν αποτέλεσµα έναν υψηλότερο πολλαπλασιαστή µετοχικού κεφαλαίου.

Η τράπεζα εµφανίζεται επιρρεπής σε σηµαντικές αυξήσεις είτε του επιτοκίου, είτε της ζήτησης δανείων. Με βάση την προηγούµενη ανάλυση, η Τ.Χ.Π. µπορεί να θέσει µελλοντικούς στόχους, όπως αύξηση του καθαρού περιθωρίου των επιτοκίων της, η αύξηση των εύκολα ρευστοποιήσιµων απαιτήσεων και η σταθεροποίηση της ευαισθησίας των στοιχείων του ενεργητικού και παθητικού σε σχέση µε τη µεταβολή των επιτοκίων. Η ανάληψη αυτού του είδους δράσης αναµένεται ν’ αυξήσει την αξία των επενδύσεων των µετόχων στην τράπεζα.

∆ύο επιπρόσθετα παραδείγµατα σε σχέση µε την Τ.Χ.Π. αποσαφηνίζουν την δυσκολία επίτευξης αντικρουόµενων στόχων και της σχέσης µεταξύ αποδόσεως και κινδύνου που αναλαµβάνει σχεδόν κάθε εµπορική τράπεζα. Γίνεται η υπόθεση ότι στο επόµενο έτος από εκείνο του αρχικού παραδείγµατος, οι καταθέσεις στην Τ.Χ.Π. αυξήθηκαν κατά 10 δις δρχ και τα ίδια κεφάλαιά της αυξήθηκαν κατά 1 δις δρχ. Τα διαθέσιµα και τα έσοδα παρέµειναν στα ίδια επίπεδα (βλ. Πίνακα 21) . Η διοίκηση της τράπεζας έθεσε ως ύψιστη προτεραιότητα ν’ αυξηθεί ο βαθµός ρευστότητας της τράπεζας και να γίνει λιγότερο ευάλωτη απέναντι στις διακυµάνσεις του επιτοκίου. Για να επιτύχει τους στόχους αυτούς η τράπεζα επέλεξε να τοποθετήσει όλα τα νεοαποκτηθέντα κεφάλαια, πλην εκείνων που απαιτούνται ως διαθέσιµα στην Κεντρική Τράπεζα και ως µετρητά για καθηµερινές συναλλαγές της τράπεζας, και σε βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα. Ο ισολογισµός, η κατάσταση αποτελεσµάτων χρήσεως και οι αριθµοδείκτες αποδοτικότητας-κινδύνου που προκύπτουν φαίνονται στον Πίνακα 28.

70

Πίνακας 28 Η στρατηγική που δίνει έµφαση στην ∆ιαχείριση Ρευστότητας και Ευαισθησίας των

επιτοκίων

Ισολογισµός Τράπεζας (σε εκατοµµύρια δραχµές)

Ενεργητικό Παθητικό και Καθαρά Θέση Ρευστά ∆ιαθέσιµα 7.300 Καταθέσεις όψεως 30.000Βραχυπρόθεσµα Χρεόγραφα 25.600 Βραχυπρόθεσµες Καταθέσεις Προθεσµίας 35.000Μακροπρόθεσµα Χρεόγραφα 15.000 Μακροπρόθεσµες Καταθέσεις Προθεσµίας 35.000∆άνεια υψηλής ποιότητας µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο 20.000 ∆ανεισµός από άλλες τράπεζες

3.000

∆άνεια χαµηλής ποιότητας µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο 20.000 Μετοχικός Κεφάλαιο

8.000

∆άνεια µε σταθερό επιτόκιο 20.000 Άλλα περιουσιακά στοιχεία 3.100

Σύνολο 111.000 Σύνολο 111.000

Έσοδα τράπεζας από τόκους 7.480Έξοδα για καταβολή τόκων -4.170Άλλα έξοδα -2.000Λειτουργικά Κέρδη 1.310Φόροι -445Καθαρά Κέρδη 865

Αριθµοδείκτες Αποδοτικότητας Επιδιωκόµενο µέγεθος

Προηγούµενη Χρήση

Αποτελέσµατα από την Πολιτική που δίνει έµφαση στη ρευστότητα

Περιθώριο Κέρδους από τόκους 4,00% 46,47% 44,25% Καθαρό Περιθώριο Κέρδους από τόκους 11,00% 11,68% 11,56%

Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού 9,00% 6,95% 6,74% Αποδοτικότητα Ενεργητικού 1,00% 0,81% 0,78%

Πολλαπλασιαστής Μετοχικού Κεφαλαίου 14 14,29 13,88 Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 14,00% 11,60% 10,81%

Αριθµοδείκτες Κινδύνου Κίνδυνος Ρευστότητας 0,72 0,69 0,81

Κίνδυνος από µεταβολή των επιτοκίων 1 0,87 0,96 Πιστωτικός κίνδυνος 20,00% 20,00% 18,02%

Κίνδυνος Κεφαλαιακής Επάρκειας 10,00% 9,33% 10,67%

71

Οι αποφάσεις της διοίκησης της Τ.Χ.Π. βελτίωσαν σηµαντικά τη θέση της απέναντι στον κίνδυνο. Η µείωση του κινδύνου ρευστότητας, του πιστωτικού κινδύνου, και του κινδύνου κεφαλαιακής επάρκειας της τράπεζας ξεπέρασε τους στόχους που είχε θέσει η τράπεζα. Ο βαθµός ευαισθησίας των επιτοκίων µεταβλήθηκε από 0,87 σε 0,96 –κοντά στον στόχο που είχε τεθεί , δηλαδή το 1. Ωστόσο, η άλλη πλευρά των επιδόσεων της τράπεζας, δηλαδή οι αποδόσεις, µειώθηκαν. Τόσο το περιθώριο κέρδους από τόκους, όσο και το καθαρό περιθώριο κέρδους από τόκους µειώθηκαν αισθητά εξαιτίας του γεγονότος ότι η τράπεζα χρησιµοποίησε τα κεφάλαια που απέκτησε µε τρόπο που να δίνει έµφαση περισσότερο σε ρευστοποιήσιµα χρεόγραφα µεταβλητής απόδοσης που είχαν χαµηλότερη απόδοση από εναλλακτικές λύσεις.

Οι προκύπτουσες αποδοτικότητες του ενεργητικού και των ιδίων κεφαλαίων µειώθηκαν στο 0,78% και 10,81% αντίστοιχα, σε πολύ χαµηλότερο επίπεδο από τους στόχους του 1% και 14% που είχε θέσει η τράπεζα. Έτσι, η Τ.Χ.Π. δεν στάθηκε ικανή να πετύχει τους στόχους της σε σχέση µε τον κίνδυνο χωρίς να έχει σηµαντικές επιπτώσεις στις επιδόσεις της όσον αφορά την απόδοση. Οι µέτοχοι της τράπεζας θα ήταν µάλλον δυσαρεστηµένοι µε αυτές τις διοικητικές αποφάσεις.

Χρησιµοποιώντας τα ίδια στοιχεία (την αύξηση δηλαδή των καταθέσεων της Τ.Χ.Π. κατά 10 δις δρχ και των ιδίων κεφαλαίων κατά 1 δις δρχ , µε αµετάβλητη την απόδοση και τα έσοδα όπως στον Πίνακα 3.21), το δεύτερο παράδειγµα υποθέτει ότι η διοίκηση της τράπεζας αποφάσισε να δώσει έµφαση στην αύξηση της απόδοσης. Η τράπεζα επέλεξε να επενδύσει τα νεοαποκτηθέντα κεφάλαιά της, πλην εκείνων που απαιτούνται ως διαθέσιµα στην Κεντρική Τράπεζα, σε δύο κατηγορίες του ενεργητικού που επιφέρουν υψηλή απόδοση. Ο ισολογισµός, η κατάσταση αποτελεσµάτων χρήσεως και οι αριθµοδείκτες αποδοτικότητας-κινδύνου που προκύπτουν παρουσιάζονται στον Πίνακα 29.

72

Πίνακας 29

Η στρατηγική που δίνει έµφαση στην κερδοφορία Ισολογοσµός Τράπεζας (σε εκατοµµύρια δραχµές)

Ενεργητικό Παθητικό και Καθαρά Θέση Ρευστά ∆ιαθέσιµα 7.300 Καταθέσεις Όψεως 30.000

Βραχυπρόθεσµα Χρεόγραφα 15.000 Βραχυπρόθεσµες Καταθέσεις Προθεσµίας

35.000

Μακροπρόθεσµα Χρεόγραφα 15.000 Μακροπρόθεσµες Καταθέσεις Προθεσµίας

35.000

∆άνεια υψηλής ποιότητας µε µεταβαλλόµενο επιτόκιο

20.000 ∆ανεισµός από άλλες τράπεζες 3.000


25.500 Μετοχικό Κεφάλαιο 8.000

∆άνεια µε σταθερό επιτόκιο 25.100 Άλλα περιουσιακά στοιχεία 3.100

Σύνολο 111.000 Σύνολο 111.000

Αποτελέσµατα Χρήσης (σε εκατοµµύρια δραχµές) Έσοδα τράπεζας από τόκους 7.853 Έξοδα για καταβολή τόκων -4.170

Άλλα έξοδα -2.000 Λειτουργικά Κέρδη 1.683

Φόροι -572 Καθαρά Κέρδη 1.111

73

Αριθµοδείκτες Αποδοτικότητας

Επιδιωκόµενο

µέγεθος

Προηγούµενη

Χρήση

Στρατηγική που δίνει έµφαση στην αποδοτικότητα

Περιθώριο Κέρδους από τόκους 4,00% 46,47% 46,89%

Καθαρό Περιθώριο Κέρδους από τόκους 11,00% 11,68% 14,14%

Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού 9,00% 6,95% 7,07% Αποδοτικότητα Ενεργητικού 1,00% 0,81% 1,00%

Πολλαπλασιαστής Μετοχικού Κεφαλαίου 14 14,29 13,88

Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 14,00% 11,60% 13,88%

Αριθµοδείκτες Κινδύνου Κίνδυνος Ρευστότητας 0,72 0,69 0,65

Κίνδυνος από µεταβολή των επιτοκίων 1 0,87 0,86 Πιστωτικός κίνδυνος 20,00% 20,00% 22,97%

Κίνδυνος Κεφαλαιακής Επάρκειας 10,00% 9,33% 9,35%

Οι νέες διοικητικές αποφάσεις βελτίωσαν αισθητά την απόδοση της Τ.Χ.Π. Το περιθώριο κέρδους από τόκους σηµείωσε ελαφριά βελτίωση και το καθαρό περιθώριο κέρδους από τόκους καθώς και η ταχύτητα κυκλοφορούντος ενεργητικού βελτιώθηκαν σηµαντικά. Οι προκύπτουσες αποδοτικότητες ενεργητικού και ιδίων κεφαλαίων αυξήθηκαν σε 1% και 13,88%αντίστοιχα, πλησιάζοντας πολύ τους στόχους της τράπεζας, δηλαδή 1% και 14%. Το κόστος απόκτησης της αυξηµένης αυτής απόδοσης ήταν η ανάληψη σηµαντικά υψηλότερου κινδύνου σε σχέση µ’ εκείνον που είχε αναλάβει στο προηγούµενο έτος και υψηλότερου από τον στόχο της τράπεζας.

Η ρευστότητα της Τ.Χ.Π επιδεινώθηκε. Τα κέρδη της παρουσίασαν ακόµα µεγαλύτερη ευαισθησία στις µεταβολές του επιτοκίου. Επίσης, ανέλαβε ελαφρώς υψηλότερο πιστωτικό κίνδυνο σε σχέση µε το µέσο όρο. Ο κίνδυνος κεφαλαιακής επάρκειας της τράπεζας βελτιώθηκε ελαφρώς σε σχέση µε το προηγούµενο έτος. Ωστόσο, εξακολουθούσε να είναι σηµαντικά χαµηλότερος από τους στόχους που είχε θέσει η τράπεζα. Οι ιδιοκτήτες της τράπεζας θα ήταν ευχαριστηµένοι µε την υψηλότερη απόδοση που θα πετύχαιναν αλλά, θα είχε δηµιουργηθεί ανησυχία σε άλλες πλευρές όπως σ’ εκείνους που καταθέτουν υψηλά ποσά και στις εποπτικές αρχές σχετικά µε τον κίνδυνο που θα είχε αναλάβει η τράπεζα για να επιτύχει την απόδοση αυτή.

74

ΣΥΝΟΨΗ

• Η βασική πηγή κερδών των τραπεζικών ιδρυµάτων είναι η διαφορά µεταξύ των επιτοκίων καταθέσεων και χορηγήσεων.

• Το βασικότερο στοιχείο του Ενεργητικού των τραπεζών είναι τα δάνεια, µε ολοένα µεγαλύτερη προτίµηση στα βραχυπρόθεσµα, µε µικρότερες αποδόσεις, σαν αποτέλεσµα του µικρότερου κινδύνου που αναλαµβάνουν. Από την πλευρά του Παθητικού, το βασικότερο στοιχείο είναι οι καταθέσεις.

• Το τραπεζικό σύστηµα, σε συνάρτηση πάντα µε το κοινό και τις επιλογές χρήσης των κεφαλαίων του, δηµιουργεί τραπεζικό χρήµα, πολλαπλάσιο του νοµισµατικού που αποτελεί την αρχική εισροή, µέσω της διαδικασίας των πολλαπλών καταθέσεων.

• Για τη µεγιστοποίηση των κερδών, η διοικητική οµάδα της τράπεζας, αποβλέπει κυρίως στην εξασφάλιση επαρκούς ρευστότητας, στην επίτευξη αποδεκτού επιπέδου κινδύνου, στη συγκέντρωση κεφαλαίων µε το µικρότερο δυνατό κόστος και στον προσδιορισµό του ύψους του κεφαλαίου, που πρέπει να διαχειριστεί η τράπεζα.

• Η διακράτηση πλεοναζόντων ρευστών διαθεσίµων, εξασφαλίζει την τράπεζα από περιπτώσεις µαζικών αναλήψεων, και εξασφαλίζει κάλυψη του ποσού των υποχρεωτικών διαθεσίµων, που αλλιώς θα είχε µεγαλύτερο κόστος και, σε περίπτωση που κατέφευγε συχνά στην Κεντρική Τράπεζα για βραχυπρόθεσµο δανεισµό, µείωση της φερεγγυότητάς της.

• Η τράπεζα προσπαθεί να χρησιµοποιήσει το Ενεργητικό της σε στοιχεία µε υψηλές αποδόσεις, µε τον µικρότερο δυνατό κίνδυνο και συγχρόνως να διακρατά ρευστοποιήσιµες απαιτήσεις για κάλυψη ρευστότητας.

• Η ανάπτυξη προϊόντων, όπως τα overnight loans, έχουν δηµιουργήσει τη δυνατότητα διαχείρισης του Παθητικού της τράπεζας, που παλαιότερα δεν ήταν δυνατό να εφαρµοστεί. Η σωστή διαχείριση του Παθητικού έχει σα σκοπό την εξασφάλιση ικανοποιητικής καθαράς θέσης, ώστε να προλαµβάνει περιπτώσεις προβληµάτων ρευστότητας, αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων και κάλυψη των κανονιστικών ρυθµίσεων.

• Η διαχείριση ενός χαρτοφυλακίου χρεογράφων, επιλέγει τα χαρακτηριστικά και τις ανάγκες της τράπεζας, για απόδοση, εξασφάλιση από τον κίνδυνο και χρονισµό των χρηµατοροών, ώστε να καταρτίσει το κατάλληλο χαρτοφυλάκιο, µέσω της σύνθεσης χρεογράφων διαφορετικών ηµεροµηνιών λήξεων και νοµίσµατος, βάσει συγκεκριµένων στρατηγικών.

• Η διαφορά των επιτοκίων που χαρακτηρίζουν τα στοιχεία του Ενεργητικού και του Παθητικού ονοµάζεται περιθώριο επιτοκίου. Η διαχείρισή του εκτιµάται σύµφωνα µε συγκεκριµένα µέτρα που έχουν κατασκευαστεί, όπως το καθαρό περιθώριο επιτοκίου σε νοµισµατικές µονάδες, σε ποσοστό και το άνοιγµα επιτοκίων.

• Η ευαισθησία του επιτοκίου αναφέρεται στις διακυµάνσεις του περιθωρίου επιτοκίου εξ αιτίας ενδογενών παραγόντων.

75

ΕΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΑΠΟ∆ΙΣΤΡΙΑΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ

ΑΘΗΝΩΝ





∆ιδακτική Ενότητα 3· ΟΙ ΚΙΝ∆ΥΝΟΙ ΚΑΙ ΟΙ

ΤΕΧΝΙΚΕΣ ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΤΟΥ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ

ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ

77


Επίκεντρο της παρούσας διδακτικής ενότητας είναι η ανάλυση των κινδύνων που αναλαµβάνει ένας τραπεζικός οργανισµός. Οι διάφοροι τύποι κινδύνου που εµφανίζονται στην τραπεζική λειτουργία, δηµιουργούνται από τις θέσεις και τις σχέσεις που αναπτύσει µε τους πελάτες της και τις συναλλαγές που πραγµατοποιεί στα πλαίσια των χρηµατοοικονοµικών αγορών. Για να αντιµετωπιστεί η κάθε µορφή κινδύνου, πρέπει να αναπτυχθεί µια ξεχωριστή στρατηγική αντιστάθµισης ή εξουδετέρωσής του. Για να επιτευχθεί αυτό, πρέπει να αναγνωριστεί η πηγή και η φύση του κάθε κινδύνου, ώστε να αποφασισθεί η αποτελεσµατικότερη και ενδεικνυόµενη, ανά περίπτωση, επιλογή.

Στην αρχή παρουσιάζονται τα είδη του κινδύνου που εµφανίζονται στην τραπεζική λειτουργία. Ετσι, αναλύεται η µορφή, η πηγή και τα προβλήµατα που ανακύπτουν από κάθε κατηγορία κινδύνου. Στη συνέχεια, η ανάλυση προχωρεί στους τρόπους αντιµετώπισης των κινδύνων, καλύπτοντας τις µεθόδους:

α) Τιτλοποίηση

β) ∆ιαχείριση του κινδύνου των επιτοκίων

γ) Χρήση παραγώγων τίτλων

δ) Ανάλυση VaR

78

Υποενότητα 1. ΟΡΙΣΜΟΊ ΤΩΝ ΚΙΝ∆ΎΝΩΝ ΠΟΥ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΊΖΟΥΝ ΟΙ ΤΡΆΠΕΖΕΣ

Ο κίνδυνος όπως χρησιµοποιείται στην ανάλυσή µας, αφορά την αστάθεια των καθαρών ταµειακών ροών της επιχείρησης ή, αν η επιχείρηση είναι πολύ µεγάλη, µιας µονάδας µέσα σ’ αυτή. Σε µια τράπεζα µε στόχο τη µεγιστοποίηση του κέρδους, µια µονάδα θα µπορούσε να είναι µια ολόκληρη τράπεζα, ένα υποκατάστηµα ή ένα τµήµα. Ο κίνδυνος θα µπορούσε επίσης να µετρηθεί σε όρους διαφορετικών χρηµατοοικονοµικών προϊόντων. Ο αντικειµενικός στόχος όµως µιας τράπεζας ως σύνολο, είναι να αυξήσει την αξία των µετοχών της µεγιστοποιώντας την εξαρτώµενη από τον κίνδυνο απόδοση, που απολαµβάνουν οι µέτοχοι. Με αυτήν την έννοια, µια τράπεζα είναι ίδια µε κάθε άλλη επιχείρηση, αλλά στις τράπεζες η αποδοτικότητα και η προστιθέµενη αξία των µετοχών θα εξαρτηθούν από τη διαχείρηση του κινδύνου. Η ακατάλληλη διαχείριση του κινδύνου, θα µπορούσε να απειλήσει τη φερεγγυότητα µιας τράπεζας, όπου η έλλειψη φερεγγυότητας εντοπίζεται στην αρνητική καθαρή θέση, δηλαδή µεγαλύτερο παθητικό από ενεργητικό, ή στην αδυναµία να ανταπεξέλθει στις υποχρεώσεις της.

1.1 Πιστωτικός Κίνδυνος

Πιστωτικός κίνδυνος είναι ο κίνδυνος να καταστεί ένα στοιχείο του ενεργητικού (π.χ. ένα δάνειο) µη ανακτήσιµο λόγω αδυναµίας του οφειλέτη, ή να υπάρξει καθυστέρηση αποπληρωµής ενός δανείου. Και στις δυο περιπτώσεις η παρούσα αξία του ενεργητικού στοιχείου µειώνεται, υπονοµεύοντας τη φερεγγυότητα της τράπεζας. Όταν πρόκειται για χρηµατοοικονοµικό συµβόλαιο µεταξύ δύο συµβαλλοµένων, ο κίνδυνος των αντισυµβαλλοµένων είναι ο κίνδυνος να µην τηρήσει η µια απ’ τις δυο πλευρές τους όρους του συµβολαίου. Ο όρος κίνδυνος των αντισυµβαλλοµένων χρησιµοποιείται συνήθως όταν πρόκειται για εµπορεύσιµους χρηµατοοικονοµικούς τίτλους, ενώ ο όρος πιστωτικός κίνδυνος αναφέρεται στην πιθανότητα αθέτησης σύµβασης δανείου.

1.2 Κίνδυνος Ρευστότητας και Ταµειακός Κίνδυνος

Ο κίνδυνος ρευστότητας εκφράζει την εµφάνιση ανεπαρκούς ρευστότητας για τις φυσιολογικές λειτουργικές ανάγκες της τράπεζας, δηλαδή την ικανότητα της τράπεζας να εκπληρώνει τις υποχρεώσεις της όταν καθίστανται ληξιπρόθεσµες. Τέτοιο πρόβληµα µπορεί να εµφανιστεί λόγω έλλειψης στοιχείων του ενεργητικού µε υψηλή ρευστότητα, ή διότι η τράπεζα δεν µπορεί να συγκεντρώσει µετρητά ούτε στη λιανική ούτε στη χονδρική αγορά. Ταµειακός κίνδυνος είναι ο κίνδυνος να µην µπορεί η τράπεζα να χρηµατοδοτεί τις καθηµερινές της λειτουργίες.

Η ρευστότητα είναι µια σηµαντική υπηρεσία, που προσφέρεται από µια τράπεζα. Οι πελάτες κάνουν καταθέσεις σε µια τράπεζα, αφού είναι βέβαιοι πως µπορούν να πραγµατοποιήσουν ανάληψη όποτε θελήσουν. Αν αµφισβητηθεί η ικανότητα µιας τράπεζας να εξοφλεί τις απαιτήσεις των πελατών της, µπορεί να χάσει όλη την πελατεία της σε µια νύχτα. Εφόσον η τράπεζα δε θα µπορεί να µειώσει τα γενικά της έξοδα σε τόσο σύντοµο χρονικό διάστηµα, θα παρουσιάσει ζηµιές και µπορεί να καταστεί αφερέγγυα.

79

Ο συγχρονισµός στις ηµεροµηνίες λήξης εξασφαλίζει ρευστότητα και εξαφανίζει τον ταµειακό κίνδυνο, γιατί όλες οι καταθέσεις έχουν επενδυθεί σε στοιχεία ενεργητικού µε ίδια ηµεροµηνία λήξης. Έτσι κάθε κατάθεση θα µπορεί να καλυφθεί από την εισροή µετρητών από επενδύσεις σε ενεργητικά στοιχεία που λήγουν. Πάντως οι τράπεζες δεν πρόκειται να ακολουθήσουν ποτέ τέτοια στρατηγική, διότι η µεσολάβηση µε τη µορφή µετασχηµατισµού ενεργητικών στοιχείων είναι µια πηγή-κλειδί του κέρδους των τραπεζών. Από µακροοικονοµική σκοπιά και µε την προϋπόθεση ότι η γενική ρευστότητα της οικονοµίας είναι σταθερή και δεν παρουσιάζει κάποια τάση, η ανάληψη κάποιας κατάθεσης από έναν πελάτη θα καταλήξει ως κατάθεση σε κάποιον άλλο λογαριασµό µέσα στο τραπεζικό σύστηµα. Αν οι τράπεζες τηρούσαν έναν αυστηρό συγχρονισµό ηµεροµηνιών λήξης, τότε το αποτέλεσµα θα ήταν, εξαιτίας των συνθηκών ανταγωνισµού, οι τράπεζες που θα έκαναν επενδύσεις, αντί να διατηρούν αδρανείς καταθέσεις, να ήταν σε θέση να προσφέρουν µεγαλύτερες αποδόσεις από τις άλλες που απλώς θα διατηρούσαν αδρανείς καταθέσεις. Επιπλέον, η χρήση των ηµεροµηνίων λήξης των υποχρεώσεων, υποβιβάζει τη σηµασία της πραγµατικής ρευστότητας, αφού συνήθως οι πελάτες δεν απαιτούν τις καταθέσεις στον αναµενόµενο χρόνο, αλλά τις ανανεώνουν ή τις παρατείνουν. Μόνο ένα µικρό ποσοστό από τις καταθέσεις που µπορούν να αναληφθούν σε µια συγκεκριµένη µέρα θα αναληφθούν τελικά. Έτσι ο απόλυτος συγχρονισµός υποχρεώσεων και απαιτήσεων µε στόχο το µηδενισµό του κινδύνου ρευστότητας θα µειώσει και την προστιθέµενη αξία των µετοχών. Γι’ αυτό λοιπόν, αν ο αντικειµενικός στόχος µιας τράπεζας είναι η µεγιστοποίηση της προστιθέµενης αξίας των µετοχών της, τότε όλες οι τράπεζες θα πρέπει να λειτουργούν µε κάποιο αποδεκτό βαθµό διασποράς ηµεροµηνιών λήξης.

1.3 Κίνδυνος ∆ιακανονισµών/Πληρωµών

Ο κίνδυνος διακανονισµών ή πληρωµών δηµιουργείται όταν ο ένας συµβαλλόµενος σε µια συµφωνία πληρώνει χρήµατα ή παραδίδει περιουσιακά στοιχεία προτού εισπράξει χρήµατα ή παραλάβει περιουσιακά στοιχεία. Ένας πιο εξειδικευµένος όρος για τον κίνδυνο διακανονισµών είναι ο «κίνδυνος Herstatt», ένας όρος που προήλθε από την οµώνυµη γερµανική τράπεζα, η οποία κατέρρευσε το 1974 λόγω µεγάλων ζηµιών από συναλλαγές σε συνάλλαγµα. Οι συναλλαγές σε ξένα νοµίσµατα απαιτούν µεταφορά µετρητών από λογαριασµό της µιας τράπεζας σε λογαριασµό της άλλης µέσω των κεντρικών τραπεζών των χωρών των νοµισµάτων, που εµπλέκονται. Η διαφορά όµως της ώρας, που µπορεί να υπάρχει µεταξύ των χωρών, µπορεί να καθυστερήσει το διακανονισµό. Όταν για παράδειγµα η Herstatt ήταν ακόµη κλειστή το πρωί (ώρα Γερµανίας), οι πληρωµές σε δολλάριο στις αµερικανικές τράπεζες, που είχαν συµφωνηθεί τις δυο προηγούµενες ηµέρες, δεν πραγµατοποιούνταν. Οι εκτεθιµένες αµερικανικές τράπεζες αντιµετώπισαν κρίση ρευστότητας, η οποία παραλίγο να προκαλέσει κατάρευση όλου του συστήµατος πληρωµών των Η.Π.Α.

Ο κίνδυνος είναι πολύ έντονος στις διατραπεζικές αγορές γιατί ο όγκος των διατραπεζικών πληρωµών είναι ιδιαίτερα υψηλός. Για παράδειγµα µέσα σε µόλις µιάµιση µέρα µπορεί να µεταφερθεί ποσό ίσο σε αξία µε το Α.Ε.Π. µιας µεγάλης χώρας του Ο.Ο.Σ.Α. Με τόσο µεγάλο όγκο συναλλαγών οι τράπεζες συναλλάσουν ποσά πολύ µεγαλύτερα από τα κεφάλαιά τους. Εφόσον λοιπόν οι πληρωµές είναι διατραπεζικές, ένα πρόβληµα σε µια µόνο τράπεζα µπορεί να προκαλέσει αλυσιδωτές αντιδράσεις (domino effect).

Η εκκαθάριση (Netting) είναι ένας τρόπος µείωσης του κινδύνου πληρωµών αφού επιτρέπει σε µια τράπεζα να κάνει µια καθαρή πληρωµή στον αντισυµβαλλόµενό της αντί πολλές ακαθάριστες. Αυτό έχει ως αποτέλεσµα πολύ χαµηλότερο όγκο συναλλαγών, διότι

80

λιγότερα χρήµατα κυκλοφορούν στα συστήµατα πληρωµών και διακανονισµών και, εποµένως, χαµηλότερο απόλυτο επίπεδο κινδύνου στο τραπεζικό σύστηµα. Ήδη έχουν δηµιουργηθεί µερικά ιδιωτικά συστήµατα εκκαθάρισης. Για παράδειγµα ο ECHO είναι ένας οργανισµός συµψηφισµού συναλλάγµατος που δηµιουργήθηκε από 14 ευρωπαϊκές τράπεζες. O MULTINET είναι ένας ανάλογος οργανισµός για µια οµάδα τραπεζών της Β. Αµερικής. Και οι δυο αυτοί οργανισµοί ξεκίνησαν τη λειτουργία τους το 1994 µε στόχο να διευκολύνουν την πολύπλευρη εκκαθάριση των τρεχουσών και προθεσµιακών συµβολαίων σε συνάλλαγµα. Ο οργανισµός συµψηφισµού είναι ο αντισυµβαλλόµενος στις συναλλαγές των τραπεζών, συγκεντρώνοντας και συµψηφίζοντας τις πληρωµές όλων των τραπεζών µελών σε ένα συγκεκριµένο νόµισµα. Κάποιες κεντρικές τράπεζες σε ρόλο ρυθµιστή φροντίζουν σε περίπτωση που οι οργανισµοί συµψηφισµού δεν έχουν τα κεφάλαια να καλύψουν την αδυναµία κάποιου µέλους να εξοφλήσει τις υποχρεώσεις του.

Η εκκαθάριση συνηθίζεται και σε εγχώρια συστήµατα πληρωµών στις βιοµηχανοποιηµένες χώρες. Στο τέλος κάθε ηµέρας η Κεντρική Τράπεζα απαιτεί από κάθε τράπεζα να εξοφλήσει τις καθαρές υποχρεώσεις της αφού συµψηφίσει χρεώσεις και πιστώσεις µέχρι µια συγκεκριµένη µέρα. Αν και προσφέρει σηµαντικά οφέλη το να µην είναι απαραίτητη η εξόφληση κατά τη διάρκεια της ηµέρας, ωστόσο και πάλι εµφανίζεται κίνδυνος πληρωµών, αφού η εκκαθάριση είναι πολύπλευρη και οι πιθανότητες εµφάνισης του domino effect αρκετές. Το στοιχείο αυτό αποκτά ακόµη µεγαλύτερη σηµασία λόγω του µεγάλου όγκου συναλλαγών σε σχέση µε τα κεφάλαια κάθε τράπεζας. Εποµένως, οι κεντρικές τράπεζες έχουν την ευθύνη να διασφαλίσουν το σύστηµα από τον κίνδυνο αποτυχίας. Οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες-ρυθµιστές αντιµετωπίζουν το πρόβληµα αυτό µε διάφορα µέτρα όπως συµφωνίες για συµµόρφωση µέσα σε συγκεκριµένα όρια έκθεσης σε πιστωτικό κίνδυνο, απαίτηση εγγυήσεων, προώθηση νοµοθεσίας που θα κάνει τη διµερή ή πολυµερή εκκαθάριση υποχρεωτική και επιβολή κυρώσεων σε τράπεζες που αργούν να έρθουν σε επαφή µε την κεντρική τράπεζα κατά τη διάρκεια της ηµέρας.

Πάντως όλο και περισσότερο υπάρχει πίεση για µετάβαση από την εκκαθάριση (Netting) στο RTGS (Real time gross settlement). Με το RTGS οι συναλλαγές διευθετούναι σε λογαριασµούς της κεντρικής τράπεζας, ακαθάριστα, στο χρόνο που πραγµατοποιούνται και όχι στο τέλος της ηµέρας. Μέχρι το τέλος της δεκαετίας του ’90, οι περισσότερες χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης, η Ιαπωνία, οι Η.Π.Α. και η Ελβετία θα έχουν συστήµατα RTGS για µεγάλες εγχώριες πληρωµές. Στην Ε.Ε. προβλέπεται να εναρµονιστούν όλα τα εθνικά συστήµατα πληρωµών, τα οποία θα έχουν σύστηµα RTGS αρχικά για πληρωµές µεγάλης αξίας. Πάντως µε ένα ενιαίο νόµισµα είναι πολύ πιθανό να πραγµατοποιηθεί ένα µεγάλο RTGS σύστηµα για όλη την Ευρώπη.

1.4 Κίνδυνος Επιτοκίου

Ο κίνδυνος του επιτοκίου οφείλεται στις διαφορές των επιτοκίων των ευαίσθητων ως προς τα επιτόκια στοιχείων του ενεργητικού, του παθητικού αλλά και στοιχείων εκτός ισολογισµού, τόσο ως προς τον όγκο όσο και ως προς την περίοδο λήξης τους. Μια µη αναµενόµενη κίνηση των επιτοκίων µπορεί να επηρεάσει σηµαντικά την αποδοτικότητα µιας τράπεζας. Η παραδοσιακή εστίαση µιας διοικητικής οµάδας µέσα σε µια τράπεζα στη διαχείριση ενεργητικών και παθητικών στοιχείων είναι στην ουσία διαχείριση του κινδύνου του επιτοκίου.

Οι τράπεζες µπορούν να χορηγούν δάνεια είτε µε σταθερό είτε µε κυµαινόµενο επιτόκιο, όπου το κυµαινόµενο επιτόκιο συνδέεται µε κάποια κεντρική βάση ή κεντρικό τραπεζικό επιτόκιο. Οι τράπεζες πάντα θα έχουν διαφορές στα επιτόκιά τους, όπως για παράδειγµα

81

µεταξύ σταθερών και κυµαινόµενων επιτοκίων στοιχείων ενεργητικού και παθητικού. Αν έχουν πάρα πολλές χορηγήσεις µε σταθερό επιτόκιο, τότε οι τράπεζες αυτές θα είναι ευπρόσβλητες από πιθανή άνοδο των επιτοκίων, αντίθετα, έχουν πολλές καταθέσεις µε σταθερό επιτόκιο, τότε θα κινδυνεύουν από πτώση των επιτοκίων. Οι τράπεζες µπορεί να είναι ευαίσθητες ως προς τα στοιχεία του ενεργητικού τους, δηλαδή τα εξαρτώµενα από επιτόκιο ενεργητικά στοιχεία να ανατιµώνται ή υποτιµώνται πιο γρήγορα από τα αντίστοιχα στοιχεία του παθητικού, ή ευαίσθητες ως προς τα στοιχεία του παθητικού, όπου συµβαίνει ακριβώς το αντίθετο. Στην πράξη, συνήθως ισχύει η πρώτη περίπτωση, δηλαδή µια πτώση των επιτοκίων θα µειώσει το καθαρά έσοδα της τράπεζας από τόκους, αφού θα αυξηθεί το κόστος κεφαλαίου, αντιστρόφως ανάλογα µε τη µείωση στην απόδοση των στοιχείων του ενεργητικού. Αντίστοιχα, αν µια τράπεζα είναι ευαίσθητη ως προς τα στοιχεία παθητικού, τότε µια αύξηση των επιτοκίων θα µειώσει τα καθαρά της έσοδα.

1.5 Συναλλαγµατικός ή Νοµισµατικός Κίνδυνος

Εφόσον οι συναλλαγµατικές ισοτιµίες είναι ευµετάβλητες, κάθε καθαρή βραχυπρόθεσµη ή µακροπρόθεσµη ανοιχτή θέση µιας τράπεζας, σε συγκεκριµένο νόµισµα την εκθέτει σε συναλλαγµατικό κίνδυνο, έναν ιδιαίτερο τύπο κινδύνου αγοράς. Μια τράπεζα µε δραστηριοποίηση σε παγκόσµιο επίπεδο εκτίθεται σε πολλαπλό νοµισµατικό κίνδυνο. Ο συναλλαγµατικός κίνδυνος οφείλεται στις διακυµάνσεις των ισοτιµιών, οι οποίες επηρεάζουν τις θέσεις σε συνάλλαγµα που έχει πάρει η τράπεζα, είτε για λογαριασµό της, είτε για λογαριασµό των πελατών της. Επειδή οι τράπεζες δραστηριοποιούνται συγχρόνως στην τρέχουσα, την προθεσµιακή και την αγορά ανταλλαγών, έχουν µεγάλες θέσεις, οι οποίες αλλάζουν κάθε λεπτό δραµατικά. Η διασπορά ως προς το νόµισµα και το χρόνο λήξης είναι είναι ένα ουσιώδες χαρακτηριστικό αυτών των δραστηριοτήτων – επιτυχηµένες αποφάσεις σχετικά µε τη διασπορά µπορεί να σηµαίνει επιτυχηµένη διαχείρηση κινδύνου.

1.6 Κίνδυνος Μόχλευσης

Οι τράπεζες έχουν υψηλότερη µόχλευση8 από άλλες επιχειρήσεις – οι άνθρωποι αισθάνονται ασφαλείς όταν πραγµατοποιούν καταθέσεις σε µια τράπεζα που θεωρείται εύρωστη. Επειδή συνήθως δεν υπάρχουν µεγάλες ή τυχαίες αλλαγές στα ποσά που οι άνθρωποι επιθυµούν να δανειστούν ή να αποταµιεύσουν, το τραπεζικό σύστηµα ως σύνολο τείνει να παραµένει σταθερό, εκτός αν οι καταθέτες έχουν λόγο να πιστεύουν πως υπάρχουν παράγοντες που είναι πιθανό να προκαλέσουν αστάθεια.

Έτσι, λοιπόν, το όριο µόχλευσης είναι για τις τράπεζες πιο σηµαντικό από άλλες επιχειρήσεις, γιατί η σχετικά υψηλότερή τους µόχλευση σηµαίνει πως το όριο του ανεκτού κινδύνου είναι κατώτερο σε σχέση µε τον ισολογισµό τους. Για παράδειγµα, ας υποθέσουµε πως οι τράπεζες θα πρέπει να έχουν δείκτη ιδίων κεφαλαίων προς συνολικά, τουλάχιστον 8%. Αυτό το 8% µεταφράζεται σε δείκτη ξένων κεφαλαίων προς ίδια ίσο µε 1150%, σε αντίθεση µε το 60-70% όπου κυµαίνεται ο δείκτης ξένα/ίδια κεφάλαια για τις εµπορικές επιχειρήσεις.

8 Η έννοια της µόχλευσης εκφράζει το βαθµό χρήσης ξένων κεφαλαίων από µια επιχείρηση, σε σχέση µε τα ίδια.

82

1.7 Κίνδυνος Ανώτατης Αρχής και Πολιτικός Κίνδυνος

Με τον όρο κίνδυνος ανώτατης αρχής αναφερόµαστε στην περίπτωση, όπου η κυβέρνηση δε θα πληρώσει το χρέος της απέναντι σε κάποια ιδιωτική τράπεζα. Με αυτή την έννοια πρόκειται για έναν τύπο πιστωτικού κινδύνου, αλλά µάλλον η τράπεζα δε θα µπορεί να εφαρµόσει τις συνηθισµένες µεθόδους για να ανακτήσει τα κεφάλαιά της. Για παράδειγµα, αν ένας ιδιώτης οφειλέτης δεν πληρώσει το χρέος του, η τράπεζα θα κατάσχέσει τα περιουσιακά στοιχεία, που είχαν τεθεί ως εγγύηση για το δάνειο. Αν όµως ο οφειλέτης είναι η κυβέρνηση, είναι µάλλον απίθανο για την τράπεζα να ανακτήσει τα χαµένα της κεφάλαια κατάσχοντας κρατικά περιουσιακά στοιχεία.

Πολιτικός κίνδυνος είναι ο κίνδυνος πολιτικής παρέµβασης στις λειτουργίες µιας ιδιωτικής τράπεζας. Η παρέµβαση αυτή µπορεί να περιλαµβάνει από επιβολή συγκεκριµένων επιτοκίων και κανονισµούς ελέγχου για το συνάλλαγµα µέχρι και κρατικοποίηση µιας τράπεζας. Για παράδειγµα, από το ∆εύτερο Παγκόσµιο Πόλεµο η Γαλλία αµφιταλαντεύεται µεταξύ ιδιωτικοποιήσεων και κρατικοποιήσεων στον τραπεζικό κλάδο. Όλες οι επιχειρήσεις είναι εκτεθιµένες στον πολιτικό κίνδυνο, αλλά οι τράπεζες είναι ιδιαίτερα ευπρόσβλητες λόγω της κρίσιµης θέσης που κατέχουν στο χρηµατοοικονοµικό σύστηµα.

1.8 Λειτουργικός Κίνδυνος

Λειτουργικός κίνδυνος είναι ο κίνδυνος εµφάνισης ζηµιών από απάτη ή από έκτακτα έξοδα όπως για παράδειγµα έξοδα για δικαστικό αγώνα. Ένα καλό παράδειγµα αυτού του τύπου κινδύνου είναι η περίπτωση του Συµβουλίου του Χάµερσµιθ και Φούλαµ. Ο ∆ήµος αυτός του Λονδίνου είχε βγάλει swaps επιτοκίου από το ∆εκέµβριο του 1983 µέχρι το Φεβρουάριο του 1989. Τα swaps αυτά ήταν δύο ειδών: ένα µέρος αυτών που προωριζόταν για µείωση του επενδυτικού κινδύνου ενώ τα υπόλοιπα για κερδοσκοπική χρήση. Η Βουλή των Λόρδων ακύρωσε όλα αυτά τα συµβόλαια, ανατρέποντας προηγούµενη απόφαση του Εφετείου, αφού οι φορολογούµενοι του συγκεκριµένου ∆ήµου θα έπρεπε νε πληρώσουν δεκάδες εκατοµύρια λίρες. Η Barclays, η Chemical, η Midland, η Mitsubishi Finance International και η Security Pacific έµειναν µε 400 εκατοµύρια λίρες ζηµιές και επιπλέον έπρεπε να πληρώσουν 15 εκατοµύρια λίρες σε αµοιβές.

1.9 Κίνδυνος από την Παγκοσµιοποίηση της Λειτουργίας της Τράπεζας

Η διασπορά των κεφαλαίων σε παγκόσµιο επίπεδο επιτρέπει πολλές φορές στην τράπεζα να βελτιώνει τη διαχείριση κινδύνου, οπότε και να αυξάνει την αποδοτικότητά της και την προστιθέµενη αξία των µετοχών της. Ωστόσο, η έκθεση σε κίνδυνο σε παγκόσµιο επίπεδο κάνει τη διαχείριση κινδύνου πιο πολύπλοκη για διάφορους λόγους. Πρώτον, τράπεζες µε καταστήµατα ή θυγατρικές εταιρίες σε άλλες χώρες έχουν µέρος της υποδοµής τους εκτεθιµένο σε νοµισµατικό, συναλλαγµατικό και πολιτικό κίνδυνο. ∆εύτερον, η αξιολόγηση του πιστωτικού κινδύνου σε ξένες χώρες απαιτεί επιπλέον έρευνα και πληροφορίες. Τρίτον, η διατραπεζική αγορά και οι ευρωπαϊκές αγορές είναι ευπρόσβλητες σε µη αναµενόµενα χρηµατοοικονοµικά σοκ από πλευράς των «ισχυρών», όπως για παράδειγµα τις Η.Π.Α. και την Ιαπωνία. Τέταρτον, ο κίνδυνος της ανώτατης αρχής µπορεί να είναι πιο απειλητικός σε πολυεθνικό επίπεδο, αν οι ανώτατες αρχές σε ξένες χώρες αφήνουν πιο συχνά απλήρωτα τα χρέη τους απ’ ότι στη µητρική χώρα της

83

τράπεζας. Τέλος η απάτη και η κακή διαχείριση είναι πιο δύσκολο να εντοπιστούν σε πολυεθνικό επίπεδο λειτουργίας, οπότε αυξάνεται και ο λειτουργικός κίνδυνος.

1.10 Κίνδυνος Αγοράς

Οι τράπεζες αντιµετωπίζουν κίνδυνο τιµής σε τίτλους, που διαπραγµατεύονται σε θεσµοθετηµένες αγορές. Η αξία κάθε τίτλου είναι µια συνάρτηση τιµής, τοκοµεριδίου, συχνότητας τοκοµεριδίου, χρόνου, επιτοκίου και άλλων παραγόντων. Αν µια τράπεζα κατέχει τίτλους για λογαριασµό της (για παράδειγµα µετοχές ή οµόλογα), τότε είναι εκτεθιµένη σε κίνδυνο αγοράς (ή τιµής), αφού οι τιµές των τίτλων θα είναι ασταθείς. Ο γενικός ή συστηµατικός κίνδυνος τιµής οφείλεται σε µεταβολές στις τιµές όλων των τίτλων της αγοράς εξαιτίας, για παράδειγµα, µιας αλλαγής στην οικονοµική πολιτική. Ο µη συστηµατικός ή ειδικός κίνδυνος εµφανίζεται σε περιπτώσεις όπου η τιµή ενός τίτλου µεταβάλεται µαζί µε άλλους οµοειδείς τίτλους εξαιτίας ενός γεγονότος (ή γεγονότων) που σχετίζεται µε τον εκδότη του τίτλου. Έτσι λοιπόν, η ανακοίνωση ενός µη αναµενόµενου δηµοσιονοµικού ελλείµατος µπορεί να προκαλέσει την πτώση ενός γενικού δείκτη µετοχών, ενώ η ανακοίνωση µιας µήνυσης για περιβαλλοντικούς λόγους εναντίον µιας εταιρίας θα προκαλέσει µεν µείωση στην τιµή της µετοχής της, αλλά είναι απίθανο να προκαλέσει πτώση του γενικού δείκτη.

Μια τράπεζα µπορεί να είναι εκτεθιµένη σε κίνδυνο τιµής (γενικό ή ειδικό) από χρεωστικά χρεώγραφα (χρεωστικοί τίτλοι σταθερού ή κυµαινόµενου επιτοκίου όπως για παράδειγµα οµόλογα), χρεωστικά παράγωγα (προθεσµιακές συµφωνίες επιτοκίου, προθεσµιακά συµβόλαια και δικαιώµατα σε χρεωστικούς τίτλους, swaps σε επιτόκιο και συναλλαγµατικές ισοτιµίες, προθεσµιακές θέσεις συναλλάγµατος), µετοχές, παράγωγα µετοχών (swaps µετοχών, προθεσµιακά συµβόλαια και δικαιώµατα σε δείκτες µετοχών, δικαιώµατα σε προθεσµιακά συµβόλαια, warrants) και στο συναλλαγµατικό κίνδυνο.

Για τις τράπεζες ο κίνδυνος αγοράς εµφανίζεται όταν διαπραγµατεύονται χρηµατοοικονοµικούς τίτλους και όταν κατέχουν µετοχές σαν κάποια µορφή ενέχυρου, ή σα µέρος της γενικότερης επενδυτικής τους στρατηγικής, όπως στη Γερµανία και την Ιαπωνία. Ο κίνδυνος αυτός απορρέει από τη µεταβολή στην αποτίµηση της αξίας των τίτλων που αποτελούν µέρος του χαρτοφυλακίου της τράπεζας. Έτσι, ο τρόπος που µεταβάλλονται οι τιµές, η συσχέτιση της µεταβολής µε παλαιότερες παρατηρήσεις είναι µερικά από τα στοιχεία που λαµβάνονται υπόψη στην ανάλυση του κινδύνου αγοράς.

84

Υποενότητα 2. ΤΙΤΛΟΠΟΊΗΣΗ ΚΑΙ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗ ΚΙΝ∆ΎΝΩΝ

Η τιτλοποίηση στοιχείων του ενεργητικού περιλαµβάνει το µετασχηµατισµό παραδοσιακών, µη συναλλάξιµων στοιχείων του ενεργητικού, σε εµπορεύσιµα χρεόγραφα και τη µεταφορά τους σε δραστηριότητες εκτός ισολογισµού (Off Balance Sheet Activities). Με άλλα λόγια αφορά τη συγκέντρωση ενός τµήµατος χορηγήσεων των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, όπως στεγαστικά δάνεια, καταναλωτικά και δάνεια σε επιχειρήσεις, τη µετατροπή τους σε χρεόγραφα και την πώληση τους σε δευτερογενείς αγορές9.

Το σύνολο αυτών των δραστηριοτήτων ανήλθε στις ΗΠΑ στα 1.507 δις δολάρια το 1992, συγκρινόµενο µε 4.438 δις δολάρια συνολικών χορηγήσεων από τράπεζες και άλλα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα µε το 90% περίπου αυτών των δραστηριοτήτων να αφορά τίτλους έναντι στεγαστικών δανείων - mortgage backed securities. Στη Μεγάλη Βρετανία, αν και ξεκίνησε µε σηµαντική χρονική υστέρηση σε σχέση µε τις ΗΠΑ, έφτασε στα 16 δισεκατοµµύρια στερλίνες το 1993 σε σύνολο 640 δις. πιστώσεων (C.Twinn 1994).

Τα χρεόγραφα που δηµιουργούνται µε τη µέθοδο της τιτλοποίησης, εκδίδονται σε ποικίλα χρηµατοοικονοµικά σχήµατα και έχουν διάφορες κατηγορίες πληρωµής, εξασφαλίσεως του επενδυτή και προτεραιότητες ταµειακών ροών. Σε µία τυπική διαδικασία τιτλοποίησης, η τράπεζα µεταφέρει τις ταµειακές ροές ενός δανείου σε κάποιον οργανισµό (συνήθως επενδυτική τράπεζα), ανταλλάσσοντας ουσιαστικά αυτές τις µελλοντικές ροές µε χρήµατα τίτλους ή και συνδυασµούς των δύο.

Η τιτλοποίηση χορηγήσεων αποσυνθέτει τη διαδικασία χρηµατοδότησης, που παραδοσιακά ανήκε στις τράπεζες και τα υπόλοιπα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα. Η διαδικασία αρχίζει στην κύρια αγορά (origination), όπου παράγεται κάποιας µορφής δάνειο. Κατόπιν σχολαστικού ελέγχου πιστοληπτικής ικανότητος του υποψήφιου πελάτη (credit analysis), συνάπτεται η σχετική δανειακή σύµβαση το δάνειο εκταµιεύεται και κλείνει η διαδικασία που συντελείται στην κύρια αγορά.

Σε ένα δεύτερο επίπεδο το τραπεζικό ίδρυµα αξιολογεί τις διάφορες πηγές ενεργητικού και τις καταχωρεί σε οµοιόµορφες και οµοιογενείς οµάδες, οι οποίες µπορεί να αποτελέσουν αντικείµενο τιτλοποίησης όπως παρουσιάζεται στο υπόδειγµα.

Είναι αυτονόητο ότι ο µετασχηµατισµός δανειακών χορηγήσεων σε τίτλους συνεπάγεται τη δηµιουργία µιας σηµαντικής δευτερογενούς αγοράς, για αυτού του είδους τις συναλλαγές. Σε αντίθεση µε τις απλές πωλήσεις δανείων, η πώληση των οποίων βασίζεται σε διαπραγµατεύσεις µεταξύ τράπεζας και πελάτη οι αποδόσεις των τίτλων χορηγήσεων διαµορφώνονται στις αγορές κεφαλαίου.

Μετά την επιλογή του συνόλου (pool) των δανείων που πρόκειται να µετατραπούν σε τίτλους, εξειδικευµένες τράπεζες αναλαµβάνουν την επεξεργασία, τη διάρθρωση, τον τύπο και τις ταµειακές ροές και καθορίζουν την τιµή στην οποία οι τίτλοι θα διατεθούν.

Μέσω της τιτλοποίησης τα τραπεζικά ιδρύµατα έχουν τη δυνατότητα να µετατρέψουν τα υπάρχοντα δανειά τους σε άµεσα ρευστοποιήσιµα κεφάλαια υπό τη µορφή τίτλων, µετρητών ή και των δύο. Εξασφαλίζοντας αυτή τη ρευστότητα οι τράπεζες µετέχουν στην κύρια αγορά κάθε µορφής δανείων, προσφέροντας µια ποικιλία δανειακών προϊόντων, 9 Μία δεύτερη µορφή τιτλοποιησης που δε θα απασχολήσει την παρούσα ανάλυση, αναφέρεται στην τάση των επιχειρήσεων να δανείζονται απευθείας από τις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου, όπως για παράδειγµα από τις αγορές για εµπορικά οµόλογα (commercial paper), Ευροοµόλογα (Eurobonds) και οµόλογα υψηλό

85

διευρύνοντας την πελατειακή βάση χωρίς να χρειάζονται νέες καταθέσεις, που επιπρόσθετα υπόκεινται και στη διαδικασία των υποχρεωτικών καταθέσεων στην Κεντρική Τράπεζα.

Ο πιστωτικός κίνδυνος είναι πολύ µικρός διότι οι εκδιδόµενοι τίτλοι φέρουν τις εγγυήσεις, είτε κάποιων δηµοσίων οργανισµών, είτε τραπεζών, που αποσκοπούν να αυξήσουν το βαθµό πιστοληπτικής κατάταξης των τίτλων. Πιθανή όµως αφερεγγυότητα των δανειζόµενων είναι σηµαντική για τον προσδιορισµό της αξίας και των τίτλων, αλλά και των ασφαλίστρων που απαιτούνται για να τους δοθεί υψηλότερος βαθµός πιστοληπτικής κατάταξης.

Η τιτλοποίηση προσφέρει στις τράπεζες αποφυγή του κινδύνου επιτοκίου (interest rate risk) καθώς µετά τη δηµιουργία του τίτλου ο κίνδυνος µεταφέρεται στον επενδυτή επιτρέποντας καλύτερη διαχείριση ενεργητικού – παθητικού. Έτσι οι τράπεζες µπορούν να προσφέρουν προιόντα δανείων µε σταθερό επιτόκιο για µεγάλα χρονικά διαστήµατα, χωρίς να αντιµετωπίζουν τον κίνδυνο της αύξησης του κόστους των καταθέσεων και αντιστοίχως µε αυτό το τρόπο τη µείωση του περιθωρίου κέρδους. Στον Πίνακα 4.1 παρουσιάζεται ένα παράδειγµα µετατροπής ενός δανείου ¥10.000.000 σε ένα χρεόγραφο.

Παρά τα σαφή πλεονεκτήµατά τους έναντι των τραπεζικών χορηγήσεων, η απόδοση των χρεογράφων υπόκειται σε ορισµένους χρηµατοοικονοµικούς κινδύνους. Οι κίνδυνοι έχουν να κάνουν µε τη ρευστότητα, τη φερεγγυότητα, τις µεταβολές των επιτοκίων και την πρόωρη αποπληρωµή των απαιτήσεων.

Η τιτλοποίηση πιθανώς να οδηγεί σε κίνδυνο ρευστότητας. Η σταδιακή µείωση της χορήγησης τραπεζικών δανείων και η ενεργός ανάµειξη των εµπορικών τραπεζών στην αγορά οµολογιών και άλλων τίτλων, περιορίζει σηµαντικά τα κέρδη από παραδοσιακές εργασίες των τραπεζών όπως η χορήγηση δανείων, ενώ αυξάνει µε εκρηκτικό ρυθµό τις εργασίες εκτός ισολογισµού. Ο κίνδυνος ρευστότητας σχετίζεται µε το µέγεθος της δευτερογενούς αγοράς όπου οι τίτλοι είναι διαπραγµατεύσιµοι. Στις ΗΠΑ, υπάρχει µια µεγάλου µεγέθους δευτερογενής αγορά πολλών δισεκατοµµυρίων δολαρίων που εγγυάται ότι ο κίνδυνος είναι χαµηλός.

Εάν δε συµβαίνει αυτό οι επενδυτές µπορεί να αντιµετωπίσουν διακυµάνσεις τιµών ανάλογα µε τον όγκο των διακινούµενων τίτλων.

Η πιο σηµαντική κατηγορία κινδύνου συνδέεται µε την πρόωρη αποπληρωµή των απαιτήσεων που αποτελούν το χρεόγραφο, το οποίο έχει δηµιουργηθεί µέσω της διαδικασίας της τιτλοποίησης. Αυτή είναι και η ειδοποιός διαφορά σε σχέση µε τα υπόλοιπα χρεόγραφα. Για παράδειγµα εάν η απόδοση των τίτλων βασίζεται στα τοκοχρεολύσια στεγαστικών δανείων σταθερής απόδοσης, τότε η πρόωρη εξόφληση σε περιόδους πτώσης των επιτοκίων επιταχύνει την πληρωµή των τοκοχρεολυσίων, λόγω της αναχρηµατοδότησης των δανειακών συµβάσεων, ακριβώς όταν η αγοραία αξία του τίτλου αυξάνεται (S.Becketti 1989). Σε σχέση µε το κόστος ευκαιρίας κεφαλαίων, οι πρόωρες αποπληρωµές επιταχύνουν τις εισπράξεις από τίτλους σε περιόδους, όπου υπάρχουν καλύτερες επιλογές επανεπένδυσης κεφαλαίων και αντιστρόφως. Σαν τελευταίο σχόλιο µπορούµε να πούµε ότι κάνει τα έσοδα από αυτούς τους τίτλους σχετικά απρόβλεπτα, ιδιαίτερα εάν τα συγκρίνει κανείς µε τις αποδόσεις των κρατικών τίτλων.

86

Πίνακας 1. Υπόδειγµα: Τιτλοποίηση - ∆ιαδικασία και µηχανισµός ΚΥΡΙΑ ΑΓΟΡΑ Εισροή µηνιαίων

πληρωµών ¥175.000 για 15 χρόνια

∆ΕΥΤΕΡΟΓΕΝΗΣ ΑΓΟΡΑ

ΤΡΑΠΕΖΙΚΑ Ι∆ΡΥΜΑΤΑ

ΕΠΕΝ∆ΥΤΙΚΟΙ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΙ

Η τράπεζα συνάπτει τραπεζικό δάνειο εκταµιεύοντας ¥10.000.000 µε επιτόκιο 20% για 15 χρόνια που αντιστοιχεί σε 180 µηνιαίες πληρωµές των ¥175.000. Η τράπεζα µεταβιβάζει τη σύνδεση και άρα τις µηνιαίες πληρωµές και ειςπράττει τα ¥10.000.000 από τον επενδυτή.

Η επενδυτική τράπεζα µεσολαβεί και εκδίδει τον τίτλο αξίας ¥10.000.000 που υπόσχεται επιτόκιο 19,5%, διάρκειας 15 χρόνων, µε µηνιαία πληρωµή ύψους

¥172.000 Το 0,5% ή ¥3.000 µηνιαίως παρακρατείται από την τράπεζα για το

κόστος διαχείρισης δανείου. Εκροή ¥10.000.000

Εισροή µηνιαίων πληρωµών ¥175.000

για 15 χρόνια

Εκροή ¥10.000.000

Εκροή ¥10.000.000

Εισροή µηνιαίων πληρωµών

¥175.000 για 15 χρόνια

∆ΑΝΕΙΖΟΜΕΝΟΙ ΑΠΟΤΑΜΙΕΥΤ

ΕΣ Εκροή ¥10.000.000 ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝ∆ΥΤΕΣ

Ο δανειζοµενος λαµβάνει δάνειο ¥10.000.000 υποσχόµενος να πληρώνει ¥175.000 mηνιαίως βάσει δανειακής σύµβασης για τα επόµενα 15 χρόνια.

Οι αποταµιευτές επενδύουν ¥10.000.000 και εισπράττουν για τους επόµενους 180 µήνες ¥172.000 µείον την προµήθεια που συνήθως υπάρχει.

Οι επενδυτές για δικό τους λογαριασµό ή πελατών τους καταβάλλουν τα ¥10.000.000 και εισπράττουν ¥172.000 για τους επόµενους 180 µήνες, πραγµατοποιώντας απόδοση 19,5% στην επένδυσή τους.

Εισροή µηνιαίων πληρωµών ¥175.000 για

15 χρόνια

87

Υποενότητα 3. ΠΡΟΧΩΡΗΜΈΝΕΣ ΚΑΙ ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΈΣ ΜΈΘΟ∆ΟΙ ΜΈΤΡΗΣΗΣ ΚΑΙ

∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗΣ ΤΟΥ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ ΤΩΝ ΕΠΙΤΟΚΊΩΝ

3.1 Η Έννοια της ∆ιάρκειας

Η διάρκεια-duration (Macaulay 1938) µιας απαίτησης ορίζεται ως ο µέσος χρόνος επανάκτησης του κεφαλαίου και διαφέρει από την αντίστοιχη ηµεροµηνία λήξης. Η τεχνική της διάρκειας αρχικά χρησιµοποιήθηκε στην ανάλυση οµολογιών (βλέπε Θωµαδάκης & Ξανθάκης 1990, Blake 1990), ωστόσο, είναι ένα χρήσιµο εργαλείο, που βοηθά στην εκτίµηση του κινδύνου, ο οποίος δηµιουργείται από µια κακή διαχείριση της διάρκειας των στοιχείων του ενεργητικού. Έτσι, για µια µεταβολή των επιτοκίων, η επίδραση στην αξία της τράπεζας µπορεί να είναι σηµαντική, όπως θα δούµε στις παρακάτω εφαρµογές.

3.1.1 Απαιτήσεις απλής πληρωµής (Single - payment assets)

Για να εξετάσουµε τη µεταβολή της αξίας ενός στοιχείου του ενεργητικού, το οποίο αποτελείται από µία απλή ταµειακή πληρωµή C δρχ., η οποία θα εισπραχθεί σε n χρόνια, δοθείσας µιας µεταβολής των επιτοκίων, υποθέτουµε ότι V1 είναι η αξία µιας χρηµατοοικονοµικής απαίτησης. Υποθέτουµε για απλότητα ότι το επιτόκιο (R) είναι το ίδιο για όλα τα χρόνια. Τότε, ο υπολογισµός της µεταβολής της αξίας της απαίτησης, λόγω µεταβολής του επιτοκίου, έχει ως εξής :

)1(1 RV n

C

+=

(1)

1 1(1 )nnCdV dRR +

−=

+ (2)

Αν διαιρέσουµε και την (2) µε την (1), βρίσκουµε την ποσοστιαία µεταβολή του.

RdRn

d

VV

+−=

11

1 (3)

ή αλλιώς :

RRn

VV

+∆

−=∆

11

1 (4)

Οι εξισώσεις (3) και (4) δείχνουν ότι υπάρχει µια σχεδόν γραµµική σχέση µεταξύ της ποσοστιαίας µεταβολής της αξίας της απαίτησης και του επιτοκίου. Π.χ. Ας υποθέσουµε ότι το επιτόκιο ήταν αρχικά 10% και σηµείωσε µια αύξηση κατά 1%. Επιπλέον,

88

υποθέτουµε ότι έχουµε δύο απαιτήσεις απλής πληρωµής, εκ των οποίων η µία λήγει σε 1 χρόνο και η άλλη λήγει σε 5 χρόνια. Αντικαθιστώντας στην εξίσωση (4) έχουµε:

=∆

VV

1

1 -1 (0,01/1,10) = -0,91% για την πρώτη απαίτηση και,

=∆

VV

1

1 -5 (0,01/1,10) = -4,55% για τη δεύτερη απαίτηση αντίστοιχα.

Η σηµασία των δύο αυτών αποτελεσµάτων, είναι απλά ότι η τιµή της πενταετούς απαίτησης είναι 5 φορές πιο ευµετάβλητη, από αυτή της µονοετούς (αφού το -4,55% είναι πέντε φορές το -0,91%).

3.1.2 Απαιτήσεις πολλαπλών πληρωµών (multipayment assets)

Ο δείκτης n είναι η διάρκεια για τις απαιτήσεις απλών πληρωµών. Παρόλ’ αυτά, η λήξη και η διάρκεια ισούνται µόνο για απαιτήσεις απλών πληρωµών. Η διάρκεια µπορεί να προκύψει ως ένας δείκτης του κινδύνου των επιτοκίων για απαιτήσεις πολλαπλών πληρωµών, ενώ η λήξη δε µπορεί να δώσει ένα δείκτη για απαιτήσεις πολλαπλών πληρωµών.

Ας υποθέσουµε ότι V2 είναι η αξία µιας απαίτησης, λήξης n ετών, που γενικεύει µια σειρά από m χρηµατοροές Ct.

∑++++ =

=+++++

=n

tt

tn

nm R

CR

CR

CR

CCV R 13

32

21

)1()1()1()1(....

1 (5)

Τελικά, µικρές µεταβολές του επιτοκίου θα προκαλέσουν την ποσοστιαία µεταβολή της αξίας της απαίτησης, ίσης µε :

RRD

VVm

m

+∆

−=∆

1 (6)

όπου D = διάρκεια.

Στον πίνακα 2 παρουσιάζεται ένα παράδειγµα υπολογισµού της διάρκειας µιας επταετούς οµολογίας, µε ετήσια πληρωµή 120 δρχ. και επιστροφή του κεφαλαίου το 7ο έτος. Το εκδοτικό επιτόκιο είναι 12%. Σηµειώστε ότι, η διάρκεια της οµολογίας είναι 5,11 έτη και είναι µικρότερη από τη λήξη της. Αν το επιτόκιο της αγοράς µεταβληθεί από 12% σε 13%, η µεταβολή στην αξία της οµολογίας θα είναι :

=∆

VVm

m -5,11 (0,01/1,12) = -4,56%.

89

Πίκακας 2

∆ιάρκεια µιας 7-ετούς οµολογίας, εκδοτικού επιτοκίου 12% και ονοµαστικής αξίας 1.000 δρχ.

[1] [2] [3] [4] [5] Έτη Εισροές Συντελεστές

προεξόφλησης για επιτόκιο 12%

Παρούσα Αξία εισροών

Σταθµισµένες εισροές (1) x (4)

1 120 0,8929 107,14 107,14 2 120 0,7972 95,66 191,33 3 120 0,7118 85,41 256,24 4 120 0,6355 76,26 305,05 5 120 0,5674 68,09 340,46 6 120 0,5066 60,796 364,77 7 1120 0,4523 506,63 3546,42 1000,0 5111,41 Οπότε :

∆ιάρκεια = Άθροισµα σταθµισµένων εισροών/Αξία=

5.111,41 / 1.000 = 5,11 έτη

Για αυτή τη µεταβολή του επιτοκίου η ∆Vm θα είναι -45,63 δρχ. και η τιµή της οµολογίας θα πέσει από τις 1.000 δρχ. στις 954,37 δρχ.

3.2. Το Άνοιγµα (Κενό) ∆ιάρκειας

Το άνοιγµα διάρκειας-duration gap είναι ένα µέτρο της αναντιστοιχίας µεταξύ της διάρκειας των στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού και, θεωρητικά τουλάχιστον, αποτελεί ένα δείκτη για την έκθεση του χαρτοφυλακίου καθαρής θέσης στις µεταβολές των επιτοκίων. Η αλγεβρική σχέση για το άνοιγµα διαρκείας (DG) είναι :

DD LA ALDG )(−= (7)

όπου :

A= αγοραία αξία του ενεργητικού

L = αγοραία αξία του παθητικού

DA = διάρκεια του ενεργητικού

DL = διάρκεια του παθητικού.

Στην εξίσωση (7), η διάρκεια του παθητικού είναι σταθµισµένη µε τον αριθµοδείκτη αγοραίας αξίας παθητικού προς ενεργητικό, ούτως ώστε να καταλάβουµε τον τρόπο, µε τον οποίο η διαφορά στα δύο αυτά µεγέθη επηρεάζει την ποσότητα, κατά την οποία καθένα θα µεταβληθεί, λόγω µιας µεταβολής των επιτοκίων.

90

Η αλγεβρική έκφραση για το αποτέλεσµα µιας µεταβολής των επιτοκίων πάνω στο χαρτοφυλάκιο καθαρής θέσης, ως ποσοστό επί του ενεργητικού, είναι :

RRDG

APNW

+∆

−=∆

1 (8)

Ο πίνακας 3 δείχνει τη µεταβολή του χαρτοφυλακίου καθαρής θέσης, λόγω µιας µεταβολής των επιτοκίων. Σηµειώστε ότι ο απλοποιηµένος ισολογισµός παρουσιάζεται σε όρους οικονοµικών αξιών, πριν και µετά τη µεταβολή των επιτοκίων κατά 2%.

Πίνακας 3 Έκθεση του ισολογισµού σε µεταβολές των επιτοκίων

(ποσά σε εκ. δρχ.) Παρούσα οικονοµική αξία

∆ιάρκεια σε έτη

Οικονοµική αξία µετά από αύξηση επιτοκίων κατά

2% Ενεργητικό Χρεόγραφα : Ως ρευστά 150 0,5 148,6 Ως επενδύσεις 100 3,5 93,6 ∆άνεια :

Κυµαινόµενου επιτοκίου 400 0 400 Σταθερού επιτοκίου 350 2 337,3

ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 1000 1,125 979,5

Παθητικό & Καθαρή Θέση Καταθέσεις συναλλαγών 400 0 400 Πιστοποιητικά καταθέσεων &

άλλες καταθέσεις:

Βραχυχρόνιες 350 0,4 347,5 Μακροχρόνιες 150 2,5 143,7 Καθαρή θέση 100 5a 88,3b ΣΥΝΟΛΟ 1000 1,015 979,5

∆ιάρκεια του παθητικού (εκτός της καθαρής θέσης) = (400x0+350x0,4+150x2,5)/900=0,57 a Κατά προσέγγιση (1-r)/r, όπου (αντισταθµιστικά) r=απόδοση της επένδυσης=25% προ φόρων. Η καθαρή αξία απορροφά την υπολειµµατική διόρθωση. b Μειωµένο κατά 11,7%.

Η τράπεζα του παραδείγµατος, έχει υπολογίσει τη διάρκεια σε χρόνια, για καθένα από τα διάφορα χαρτοφυλάκια ενεργητικού και παθητικού. Για παράδειγµα, η διάρκεια του χαρτοφυλακίου βραχυχρόνιων χρεογράφων (ως ρευστά) ύψους 150 εκ. δρχ. έχει υπολογιστεί στα 0,5 έτη. Ο υπολογισµός της διάρκειας των 5 ετών, για το χαρτοφυλάκιο καθαρής θέσης, φαίνεται, χάριν πληρότητας, αλλά δε µπαίνει στον υπολογισµό της µεταβολής του χαρτοφυλακίου καθαρής θέσης. Όπως φαίνεται για µια αύξηση των επιτοκίων κατά 2%, το χαρτοφυλάκιο καθαρής θέσης πέφτει κατά 11,7 εκατ. δρχ. (από 100 εκ. σε 88,3 εκ. δρχ.).

91

Από την εξίσωση (7) και χρησιµοποιώντας τις σταθµισµένες σε δρααχµές διάρκειες του ενεργητικού και του παθητικού, το κενό διάρκειας για την τράπεζα είναι :

1,125-[(900/1000)*0,572] =0,610.

Συµφωνα µε την εξίσωση (8) και υποθέτωντας ένα αρχικό προεξοφλητικό επιτόκιο 10%, έχουµε :

∆ΡW/1000000000 = -0,610*(0,02/1,10) = -1,11%

∆ΡMW = 1000000000*(-1,11%)= -11,1εκ.

Παρατηρήστε ότι η µείωση της καθαρής αξίας του χαρτοφυλακίου (κατά 11,1 εκ. ∆ρχ.) από τον παραπάνω υπολογισµό είναι ελάχιστα µικρότερη από αυτήν των 11,7εκ. ∆ρχ. που υπολογίστηκε απευθείας από τον Πίνακα 4.3. Αυτή η διαφορά οφείλεται στην µη γραµµικότητα των µεταβολών των οικονοµικών αξιών µε τις µεταβολές των επιτοκίων

3.3 Καµπυλότητα και ∆ιάρκεια Ανώτερης Τάξης - Convexity and Higher-

Order Duration

Η µη γραµµικότητα των αλλαγών στις αξίες του χαρτοφυλακίου καθαρής θέσης και τις µεταβολές των επιτοκίων, περιγράφεται ως καµπυλότητα. Αυτή η έννοια δείχνει τη “διαδροµή” της αξίας του χαρτοφυλακίου καθαρής θέσης, για διαφορετικά επίπεδα επιτοκίων. Το κυρτό σχήµα αυτής της διαδροµής προκύπτει επειδή, µαθηµατικά, οι µεταβολές των επιτοκίων προκαλούν µεγαλύτερες θετικές µεταβολές της αξίας, παρά αρνητικές. Η καµπυλότητα διαφέρει από τράπεζα σε τράπεζα εξ’ αιτίας των διαφορών στις ταµειακές εισροές και εκροές, οι οποίες προέρχονται από τις απαιτήσεις και τις υποχρεώσεις των διαφόρων τραπεζών. Το ύψος της καµπυλότητας επηρεάζει το µέγεθος του λάθους στην απλή γραµµική εξίσωση διάρκειας, για τις µεταβολές της αξίας σε αυξοµειώσεις των επιτοκίων (εξίσωση 6).

Στο διάγραµµα 1 η απλή γραµµική διάρκεια αναπαριστάται ως η καµπή της ευθείας γραµµής, εφαπτόµενη στην καµπύλη της αξίας.

Ως δείκτης των µεταβολών της αξίας, σε σχέση µε τις µεταβολές των επιτοκίων, η χρησιµότητά της γίνεται µεγαλύτερη, όσο µεγαλύτερες είναι οι µεταβολές των επιτοκίων. Ένας επιπλέον ορισµός της καµπυλότητας, είναι η ποσότητα της µεταβολής που δεν προέρχεται από το αποτέλεσµα της γραµµικότητας της απλής εξίσωσης διάρκειας.

92

∆ιάγραµµα 1

Καµπυλότητα του χαρτοφυλακίου καθαρής θέσης της τράπεζας

∆είξαµε ότι η δεύτερη και η τρίτη παράγωγος της αξίας (η απλή διάρκεια είναι η πρώτη παράγωγος) µας δίνει έναν τρόπο µέτρησης της καµπυλότητας. Επιπρόσθετα, αυτές οι ανωτέρας τάξης παράγωγοι, σε συνδυασµό µε την απλή διάρκεια, αντιπροσωπεύουν µεταβολές της αξίας, που σχετίζονται µε µη παράλληλες µεταβολές της χρονικής διάρθρωσης των επιτοκίων.

Η µαθηµατική έκφραση της διάρκειας δεύτερης τάξης είναι :

D

C t tRCR

RR

tt

t

n

tt

t

n2

2

1

1

21

11

=

++

+

×+

=

=

∑

∑

( )( )

( )( )∆

(9)

που είναι η δεύτερη παράγωγος της εξίσωσης της αξίας (εξίσωση 5), ως προς το επιτόκιο (R).

Μεταβολή επιτοκίου

Μεταβ

ολή

χαρ

τοφυλακ

ίου

καθαρή

ς θέσης

Εξίσωση απλής διάρκειας

93

Υποενότητα 4. ΑΝΑΚΑΤΑΣΚΕΥΆΖΟΝΤΑΣ ΤΟΝ ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΌ

Υπάρχουν πολλά µέσα, µε τα οποία οι τράπεζες µπορούν να ανακατασκευάσουν τους ισολογισµούς τους και να µεταβάλλουν ανεπιθύµητες διακυµάνσεις των κερδών ή του χαρτοφυλακίου καθαρής θέσης. Το πιο διαδεδοµένο µέσο είναι η διενέργεια άµεσων µεταβολών στα χαρακτηριστικά ανατίµησης ή χρηµατοροών, των συνηθισµένων εργαλείων (ταµειακών) του ενεργητικού, ή του παθητικού. Χαρακτηριστικά παραδείγµατα είναι το πρόγραµµα δανείων σταθερού επιτοκίου, το οποίο µπορεί να αντικατασταθεί από πρόγραµµα δανείων κυµαινόµενου επιτοκίου, ή τα µακροχρόνια χρεόγραφα, που µπορούν να µειωθούν χρησιµοποιούµενα σε συµφωνίες επαναγοράς.

Υπάρχουν όµως περιπτώσεις, όπου τα παραδοσιακά ταµειακά εργαλεία δεν µπορούν να χρησιµοποιηθούν αποτελεσµατικά για τη µεταβολή των χαρακτηριστικών κινδύνου των χαρτοφυλακίων του ισολογισµού. Υπάρχουν λοιπόν άλλα, µη παραδοσιακά εργαλεία, για την αντιστάθµιση (hedging) αυτών των χαρακτηριστικών του κινδύνου. Η πραγµατοποίηση της αντιστάθµισης σε αυτό το επίπεδο γίνεται µε τη χρήση των παραγώγων χρεογράφων (derivative securities), όπως τα προθεσµιακά συµβόλαια (futures), τα δικαιώµατα (options) και οι ανταλλαγές επιτοκίων (interest rate swaps). Αναλυτικά:

Προθεσµιακά συµβόλαια επιτοκίων

Τα προθεσµιακά συµβόλαια επιτοκίων10 (interest rate futures) επιτρέπουν στις τράπεζες να µεταβάλλουν τον κίνδυνο των επιτοκίων στην αγορά. Τα χαρακτηριστικά τους είναι παρόµοια µε αυτά των προθεσµιακών συµβολαίων των εµπορευµάτων (commodities), ή των πολύτιµων µέταλλων (χρυσός, πλατίνα), τα οποία είναι συµβόλαια που υπαγορεύουν µια παραλαβή ή παράδοση, σε µια µελλοντική ηµεροµηνία.

Ειδικότερα, τα προθεσµιακά συµβόλαια επιτοκίων, αφορούν κυρίως κρατικά οµόλογα και χρεόγραφα, πιστοποιητικά καταθέσεων (Certificates of Deposit-CD’s) και τριµηνιαίες καταθέσεις Ευρωδολαρίων.

Οι τράπεζες χρησιµοποιούν τα προθεσµικά συµβόλαια µε δύο µορφές αντιστάθµισης κινδύνου στον ισολογισµό: ως µέσα αντιστάθµισης κινδύνου ενεργητικού και αντιστάθµισης κινδύνου παθητικού. Ένα µέσο αντιστάθµισης του κινδύνου του ενεργητικού (asset hedge), είναι σχεδιασµένο για να επεκτείνει την αποτελεσµατική περίοδο λήξης ενός στοιχείου του ενεργητικού. Προκειµένου να γίνει αυτό, αγοράζονται προθεσµιακά συµβόλαια. Για να µειωθεί η περίοδος λήξης ενός στοιχείου του ενεργητικού, το προθεσµιακό συµβόλαιο πωλείται. Αντίστοιχα, ένα µέσο αντιστάθµισης του κινδύνου του παθητικού (liability hedge), είναι σχεδιασµένο για να επεκτείνει την αποτελεσµατική περίοδο λήξης ενός στοιχείου του παθητικού. Για να γίνει αυτό, τα προθεσµιακά συµβόλαια πωλούνται, ενώ, για να µειωθεί η περίοδος λήξης, αγοράζονται. Βασικά, τα µέσα αντιστάθµισης κινδύνου, που χρησιµοποιούν χρηµατοοικονοµικά προθεσµιακά συµβόλαια, είναι σχεδιασµένα, είτε για να διατηρήσουν την αγοραία αξία του ενεργητικού ή του παθητικού, είτε για να µειώσουν τον καθαρό κίνδυνο των επιτοκίων.

10 Η παρουσίαση και τιµολόγηση των προθεσµιακών συµβολαίων γίνεται στον Α΄ Τόµο, ενώ στρατηγικές αντιστάθµισης και η παρουσίαση της αγοράς τους γίνεται στο Β΄ Τόµο.

94

Η κερδοφορία των συνδυασµένων συναλλαγών εξαρτάται από τις µεταβολές της τιµής του αρχικού προθεσµιακού συµβολαίου, ενώ ο κάτοχός του έχει “ανοιχτή” θέση. Η τιµολόγηση των προθεσµιακών, είναι συνδεδεµένη µε τις τρέχουσες τιµές των ταµειακών εργαλείων, µέσω της έννοιας του κόστους διακράτησης (cost of carry), που ορίζεται ως το κόστος των τόκων για τη διακράτηση παραδοτέων χρεογράφων, µέχρι την προκαθορισµένη ηµεροµηνία λήξης του προθεσµιακού συµβολαίου.

Αυτή η συσχέτιση υπάρχει λόγω της ύπαρξης κέρδους (arbitrage) στην αγορά χρήµατος και στην προθεσµιακή αγορά (µετά το λογισµό του κόστους διακράτησης) και γι’ αυτό οι δύο αγορές παρουσιάζουν εναλλακτικούς τρόπους απόκτησης και πώλησης των ίδιων χρεογράφων. Ο κάτοχος ενός προθεσµιακού συµβολαίου αγοράς (long position) επωφελείται από την απόκλιση των τρεχόντων επιτοκίων και τη συσχετιζόµενη αύξηση στην τιµή του συµβολαίου, λόγω της ευκαιρίας να παραλάβει το χρεόγραφο σε µια τιµή κάτω από την τρέχουσα αγοραία. Αν γίνει αυτό, ο κάτοχος κλείνει τη θέση του αγοράζοντας στην προηγούµενη χαµηλή τιµή και πουλώντας στην παρούσα υψηλή τιµή.

Οι εργασίες της αγοράς χρηµατοοικονοµικών προθεσµιακών συµβολαίων, καθιστούν τα προθεσµιακά συµβόλαια ένα χρήσιµο εργαλείο κάλυψης για τις τράπεζες. Επειδή η τιµή των προθεσµιακών συµβολαίων µεταβάλλεται ανάλογα µε τις µεταβολές των επιτοκίων, µια τράπεζα µπορεί να αγοράσει ή να πουλήσει ένα προθεσµιακό συµβόλαιο, για να αντισταθµίσει (offset) ένα µέρος των (αρνητικών) συνεπειών, που θα είχε µια µεταβολή των επιτοκίων, λόγω του “ανοίγµατος” των κεφαλαίων της τράπεζας.

Συµφωνίες δικαιωµάτων επιλογής

Το δεύτερο εργαλείο για την κάλυψη του κινδύνου των επιτοκίων είναι οι συµφωνίες δικαιωµάτων11 (options). Παρόλο που τα κέρδη ή οι ζηµιές από θέσεις σε προθεσµιακά συµβόλαια είναι περιορισµένες µόνο από την τιµή της υποκείµενης απαίτησης, τα δικαιώµατα επιτρέπουν στους αγοραστές (purchasers), ή τους πωλητές (writers), να διαχωρίσουν τον κίνδυνο διακύµανσης (upside or downside risk).

Η πιο συνηθισµένη χρήση συµφωνιών δικαιώµατος από Τράπεζες, είναι για να καλύψουν θέσεις ανοίγµατος του παθητικού (όπως και µε προθεσµιακά συµβόλαια επιτοκίων). Το διάγραµµα 2 δείχνει µια πληρωµή από µια τέτοια εφαρµογή. Παρουσιάζεται δηλαδή ένα δικαίωµα πώλησης ενός προθεσµιακού συµβολαίου επιτοκίων, για την κάλυψη µιας θέσης ανοίγµατος του ευαίσθητου (σε µεταβολές των επιτοκίων) παθητικού.

11 Η παρουσίαση και τιµολόγηση των δικαιωµάτων γίνεται στον Α΄ Τόµο, ενώ στρατηγικές αντιστάθµισης και η παρουσίαση της αγοράς τους γίνεται στο Β΄ Τόµο.

95

∆ιάγραµµα 2 Παράδειγµα τράπεζας µε ευαίσθητο παθητικό χρησιµοποιώντας δικαιώµατα πώλησης - put

options

H ίδια περίπτωση ενός δικαιώµατος αγοράς, αγορασµένο για την κάλυψη της θέσης ανοίγµατος του ευαίσθητου ενεργητικού µιας τράπεζας, παρουσιάζεται στο διάγραµµα 3.


Παράδειγµα τράπεζας µε ευαίσθητο ενεργητικό χρησιµοποιώντας δικαιώµατα αγοράς - call options

Μειούµενο επιτόκιο

Αξία

0

τιµή εκτέλεσης

τιµή δικαιώµατος

σύνθετηεκροή

Θέση Αγοράς∆ικαιώµατος πώλησης προθεσµ/κου συµβολ. επιτοκίου

Οικονοµική αξίατράπεζας

Μειούµενο επιτόκιο

Αξία

0

τιµήεκτέλεσης

Οικονοµική αξίατράπεζας

τιµή δικαιώµατος

Σύνθετη εκροή Θέση Αγοράς ∆ικαιώµατος αγοράς προθ/κούσυµβόλαιου επιτοκίου

96

Οι λεπτές γραµµές δείχνουν την αξία του συµβολαίου δικαιώµατος, καθώς τα επιτόκια πέφτουν, κινούµενα από αριστερά προς τα δεξιά. Η λεπτή πλάγια γραµµή που φθίνει, δείχνει τη µεταβολή, είτε του χαρτοφυλακίου καθαρής θέσης, είτε του καθαρού εισοδήµατος από τόκους για την τράπεζα.

Για τράπεζες µε ευαίσθητο παθητικό, η γραµµή ανεβαίνει όταν µειώνονται τα επιτόκια, ενώ για τράπεζες µε ευαίσθητο ενεργητικό, πέφτει µαζί µε τα επιτόκια. Η σύνθετη εκροή δείχνει ότι η τράπεζα καλύπτεται έναντι ανεπιθύµητων µεταβολών των επιτοκίων, ενώ διατηρεί µια θετική αποπληρωµή σε περίπτωση ευνοϊκών µεταβολών των επιτοκίων.

Συµφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων

Η τρίτη µέθοδος κάλυψης (hedging) ενός ευαίσθητου στις µεταβολές των επιτοκίων ενεργητικού - παθητικού (ή απαιτήσεων - υποχρεώσεων), ή µιας θέσης διάρκειας, είναι οι συµφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων12 (interest rate swaps). Στις ανταλλαγές σταθερού και κυµαινόµενου επιτοκίου (basis swap), δύο είναι οι περιπτώσεις που παρουσιάζουν ιδιαίτερο ενδιαφέρον.

Η πρώτη περιλαµβάνει ένα µέρος, που έχει ένα είδος αναντιστοιχίας ευαισθησίας στα επιτόκια, ή µια θέση διάρκειας (όπως π.χ. όταν κάποιος µε πρωτογενείς απαιτήσεις σταθερού επιτοκίου, χρηµατοδοτηθεί πρωτογενώς µε κεφάλαια κυµαινόµενου επιτοκίου), το οποίο συνάπτει µια συµφωνία ανταλλαγής µε ένα άλλο µέρος, που έχει αναντιστοιχία στην αντίθετη πλευρά.

Η δεύτερη αποτελεί µια συµφωνία ανταλλαγής, η οποία µπορεί να συναφθεί ανάµεσα σε δύο µέρη, που αντιµετωπίζουν σχετικά χρηµατοδοτικά πλεονεκτήµατα στις µακροχρόνιες αγορές σταθερού επιτοκίου και στις βραχυχρόνιες αγορές κυµαινόµενου επιτοκίου, αντίστοιχα. Το ένα µέρος θα έχει ένα πλεονέκτηµα κόστους (ή µια απόδοση) έναντι του άλλου, όταν θα χρειαστεί να συγκεντρώσει µακροχρόνια κεφάλαια σταθερού επιτοκίου (ή µέσα δράσης), αλλά θα έχει ένα συγκριτικά µικρότερο πλεονέκτηµα στις βραχυχρόνιες πιστωτικές αγορές. Με τη διαχείριση της ικανότητας αυτού του δυνατότερου µέρους, όσον αφορά στην πρόσβαση σε µακροχρόνιες αγορές, µια συµφωνία ανταλλαγής επιτρέπει στο άλλο µέρος, έµµεσα, να πετύχει χρηµατοδότηση σταθερού επιτοκίου, στην οποία δε θα είχε άµεση πρόσβαση. Τα δύο εµπλεκόµενα µέρη και στις δύο περιπτώσεις µπορεί να είναι τράπεζες.

12 Η παρουσίαση των ανταλλαγών γίνεται στον Α΄ Τόµο, ενώ η εφαρµογή τους και οι αγορές τους αναλύονται στο Β΄ Τόµο.

97

Υποενότητα 5. Η προσέγγιση VaR

Η προσέγγιση VaR (Value at risk) επικρατεί σιγά σιγά ως τρόπος µέτρησης του κινδύνου. Για παράδειγµα, στην αναφορά των G-3013 το 1993, το VaR αναγνωρίστηκε ως ο καλύτερος τρόπος µέτρησης του κινδύνου αγοράς για τίτλους OTC (Over the counter). Το VaR είναι η συνολική αξία του κινδύνου, που ο πελάτης δέχεται να χάσει διατηρώντας µια θέση στην αγορά. Ο ακριβής υπολογισµός του VaR θα στηριχτεί σε υποθέσεις για:

• Την κατανοµή των αλλαγών των τιµών, όπως για παράδειγµα αν ακολουθούν κανονική κατανοµή.

• Σε ποιό βαθµό οι σηµερινές αλλαγές της τιµής, είναι συσχετισµένες µε παλιότερες αλλαγές, όπως και σε ποιό βαθµό µπορεί να υποτεθεί ότι αυτές οι αλλαγές συσχετίζονται µεταξύ τους.

• Σε ποιο βαθµό είναι σταθερά τα χαρακτηριστικά της µέσης και τυπικής απόκλισης (µεταβλητότητα) διαχρονικά.

• Τη σχέση µεταξύ δύο ή περισσότερων διαφορετικών µεταβολών της τιµής

• Σε ποια δεδοµένα αναφέρονται οι υποθέσεις.

Οι περισσότεροι ερευνητές χρησιµοποιούν ιστορικά στοιχεία της αγοράς που αναφέρονται σε διάφορα χρηµατοοικονοµικά περιουσιακά στοιχεία, όταν θέλουν να υπολογίσουν τον κίνδυνο αγοράς. Ένα καλό παράδειγµα είναι η προσέγγιση της JP Morgan (J.P. Morgan 1994). Η JP Morgan ξεκίνησε ξεκαθαρίζοντας τις έννοιες των διαφορετικών τύπων του κινδύνου της αγοράς. Πρώτον, υπάρχει ο κίνδυνος αγοράς όπως τον αντιµετωπίζουν οι διαπραγµατευτές (traders). Οι traders υπολογίζουν τον κίνδυνο αγοράς µε βάση το ποσό που µπορεί να χαθεί µέχρι να πουληθεί ή να κλείσει µια θέση µέσω, για παράδειγµα, µιας προθεσµιακής πράξης. Ο χρονικός ορίζοντας είναι βραχύς, συνήθως µία ή λίγες ηµέρες, και είναι ο χρόνος που χρειάζεται για να πουληθεί, ή να κλείσει µια θέση µε προθεσµιακή πράξη. ∆εύτερον, ο κίνδυνος αγοράς σχετίζεται µε ένα χαρτοφυλάκιο επενδύσεων. Ο χρονικός ορίζοντας είναι µεγαλύτερος (µήνες αντί ηµέρες), και είναι ο χρόνος µέσα στον οποίο αναµένεται να επιτύχει µια επιλεγµένη επενδυτική στρατηγική, ή το διάστηµα µέσα στο οποίο µετράται η απόδοση ενός διαχειριστή επενδύσεων. Για µια δεδοµένη θέση, ο κίνδυνος αγοράς θα είναι το ποσό κατά το οποίο µια στρατηγική θα παρεκλίνει, υπολογιζόµενη σύµφωνα µε κάποιο δείκτη, όπως για παράδειγµα αναµενόµενη απόδοση σε µια συγκεκριµένη περίοδο.

Από την πλευρά της διαφοράς ανάµεσα διαπραγµατευτικού και επενδυτικού κινδύνου αγοράς, η JP Morgan ορίζει το VaR ως τη µέγιστη δυνατή ζηµιά, που µπορεί να υποστεί µια δεδοµένη θέση, µέχρι η θέση αυτή να κλείσει. Ισχύει λοιπόν:

VaRx = Vx * dV/dP * ∆Pi

Vx : η αξία στην αγορά της θέσης x

dV/dP : η ευαισθησία στη µεταβολή της τιµής ανά νοµισµατική µονάδα

∆Pi : αρνητική µεταβολή της τιµής στο χρόνο i.

Για παράδειγµα, αν ο χρονικός ορίζοντας είναι µια µέρα, τότε το VaR γίνεται ηµερήσια κέρδη µε κίνδυνο (Daily Earnings at Risk):

13 Group of 30: Αποτελείται από τις 30 µεγαλύτερες βιοµηχανικές χώρες.

98

DEaR = Vx * dV/dP * ∆Pday

Σύµφωνα µε την J.P. Morgan, σχετικά µε τη µέτρηση του VaR, γίνονται οι παρακάτω υποθέσεις:

• Υποθέτουµε οτι οι τιµές των χρηµατοοικονοµικών τίτλων ακολουθούν τυχαία σταθερή πορεία. Γι’ αυτό οι µεταβολές των τιµών ακολουθούν κανονική κατανοµή.

• Οι µεταβολές των τιµών δε σχετίζονται µεταξύ τους διαχρονικά, άρα δεν υπάρχει συσχέτιση µεταξύ των µεταβολών που πραγµατοποιούνται σήµερα και στο παρελθόν.

• Η τυπική απόκλιση (αστάθεια) στις µεταβολές των τιµών ή των συντελεστών είναι σταθερή διαχρονικά, οπότε παλιές κινήσεις µπορούν να χρησιµοποιηθούν για να προβλεφθούν µελλοντικές κινήσεις.

• Η σχέση µεταξύ δυο διαφορετικών µεταβολών τιµών ακολουθεί κανονική πολυµεταβλητή κατανοµή.

Παράδειγµα

Υποθέτουµε ότι η τράπεζα Μ έχει µεταφέρει στην κύρια αγορά ένα χαρτοφυλάκιο δανείων. Η τράπεζα γνωρίζει ότι η αθροιστική αποπληρωµή αυτού του χαρτοφυλακίου θα είναι $100, µε πιθανότητα 0,9 και $30 µε πιθανότητα 0,1. Το ονοµάζουµε χαρτοφυλάκιο Α. Παρ’ όλα αυτά, οι επενδυτές δεν µπορούν να ξεχωρίσουν αυτό το χαρτοφυλάκιο από ένα άλλο χαρτοφυλάκιο δανείων, έστω Β, που έχει αθροιστική αποπληρωµή $100 µε πιθανότητα 0,7 και $30 µε πιθανότητα 0,3. Οι επενδυτές πιστεύουν ότι υπάρχει 0,5 πιθανότητα ότι το χαρτοφυλάκιο είναι το Α και µια ισόποση πιθανότητα ότι είναι το Β. Υπάρχει µια γενική ουδετερότητα απέναντι στον κίνδυνο.

Το κόστος της τράπεζας για την πληροφόρηση (communicating) της “πραγµατικής” αξίας του χαρτοφυλακίου της είναι $11. Αυτό µπορεί να υποτεθεί ότι είναι η χρέωση έναντι των εσόδων από την πώληση του χαρτοφυλακίου δανείων. Επίσης, το καθαρό κέρδος της τράπεζας από τη µεταφορά του χαρτοφυλακίου και τις υπηρεσίες είναι 1% επί της αξίας του τιτλοποιηµένου χαρτοφυλακίου δανείων, ενώ αν τα δάνεια παραµείνουν στην τράπεζα και χρηµατοδοτηθούν από αυτή, το καθαρό κέρδος της τράπεζας θα είναι 2% επί της “πραγµατικής” αξίας του χαρτοφυλακίου δανείων µείον ένα σταθερό κόστος 99 cents (που αντιπροσωπεύει κάποια έξοδα διοίκησης). Θα προτιµήσει η τράπεζα να τιτλοποιήσει, ή θα χρηµατοδοτήσει το χαρτοφυλάκιο αυτό;

Το παράδειγµα αυτό θα παρουσιασθεί σε 3 βήµατα: Αρχικά θα δείξουµε ότι αν η τράπεζα αποφασίσει να πουλήσει/τιτλοποιήσει το χαρτοφυλάκιό της, θα προτιµήσει να το κάνει χωρίς πληροφορίες επικοινωνίας προς τους επενδυτές, αφού το κόστος πληροφόρησης είναι µεγαλύτερο από τα οφέλη της γνωστοποίησης. Έχοντας δείξει ότι η τιτλοποίηση χωρίς πληροφόρηση είναι καλύτερη από την τιτλοποίηση µε πληροφόρηση, στο δεύτερο βήµα θα δείξουµε ότι η τράπεζα θα προτιµήσει να χρηµατοδοτήσει το δάνειο παρά να το τιτλοποιήσει χωρίς πληροφόρηση. Τέλος, στο τρίτο βήµα θα δείξουµε ότι η τράπεζα προτιµά να τιτλοποιήσει µε πληροφόρηση, αν το κόστος πληροφόρησης πέσει στα $2, από $11.

• Πρώτα, υπολογίζουµε την αξία του συνολικού (pooled) χαρτοφυλακίου, που είναι η τιµή στην οποία η τράπεζα µπορεί να πουλήσει ή να τιτλοποιήσει το χαρτοφυλάκιο, χωρίς καµία πληροφόρηση προς τους επενδυτές. ∆εδοµένης της ουδετερότητας στον

99

κίνδυνο, η τράπεζα θα µπορεί να πουλήσει το προσφερόµενο χαρτοφυλάκιο Α στη µέση αξία των χαρτοφυλακίων Α και Β, που είναι: Προσδοκώµενη αξία του χαρτοφυλακίου δανείων Α + Προσδοκώµενη αξία του χαρτοφυλακίου δανείων Β =

0,5[0,9*100+0,1*30]+0,5[0,7*100+0,3*30]=0,5*93+0,5*79=$86

Βλέπουµε ότι δε συµφέρει την τράπεζα να αποκαλύψει την πραγµατική ποιότητα του χαρτοφυλακίου στους επενδυτές, αφού η καθαρή της πληρωµή αν το κάνει θα είναι $93 (η αξία του χαρτοφυλακίου από µόνου του), µείον $11 (το κόστος πληροφόρησης), που ισούται µε $82, ενώ η συνολική αξία του χαρτοφυλακίου δανείων είναι $86. Άρα, η τράπεζα θα προτιµήσει τιτλοποίηση χωρίς πληροφόρηση, παρά µε πληροφόρηση.

• Μπορούµε να δούµε ότι αν η τράπεζα τιτλοποιήσει το χαρτοφυλάκιό της χωρίς πληροφόρηση, το καθαρό της κέρδος θα είναι 86 cents (1% επί των $86). Αλλά αν χρηµατοδοτήσει τα δάνεια, το καθαρό της κέρδος θα είναι: 0,02*$93 - 0,99 = 87 cents. Γι’ αυτό, η τράπεζα θα προτιµήσει να µην τιτλοποιήσει το χαρτοφυλάκιό της, όταν το κόστος πληροφόρησης είναι $11, αλλά η άριστη στρατηγική είναι η χρηµατοδότηση των δανείων.

Αν το κόστος πληροφόρησης πέσει στα $2, το καθαρό κέρδος της τράπεζας από την πληροφόρηση και την τιτλοποίηση θα είναι: 0,01*(93 - 2) = 91 cents. Αυτό είναι µεγαλύτερο και από το καθαρό κέρδος από τη χρηµατοδότηση των δανείων και από το καθαρό κέρδος από την τιτλοποίηση χωρίς πληροφόρηση και δείχνει ότι τεχνολογίες που µειώνουν το κόστος πληροφόρησης, µπορούν να δώσουν κίνητρα για τιτλοποίηση.

100

ΣΥΝΟΨΗ

• Ο στόχος της τράπεζας είναι η αύξηση της αξίας της, µέσω της µεγιστοποίησης της εξαρτώµενης από τον κίνδυνο απόδοσης.

• Οι κίνδυνοι που αντιµετωπίζει µια τράπεζα είναι: πιστωτικός, ρευστότητας και ταµειακός, διακανονισµών/πληρωµών, επιτοκίου, τιµής, συναλλαγµατικός, µόχλευσης, ανώτατης αρχής και πολιτικός, λειτουργικός, παγκοσµιοποίησης της λειτουργίας της τράπεζας και αγοράς.

• Η τιτλοποίηση περιλαµβάνει έλεγχο των δανείων βάσει των οποίων πραγµατοποιείται, οµαδοποίησή τους και τη διαδικασία της µετατροπής.

• Με την τιτλοποίηση οι τράπεζες διευρύνουν την πελατειακή τους βάση και µειώνουν τον κίνδυνο επιτοκίου, ωστόσο εµπεριέχει κινδύνους, όπως το ανεπερκές µέγεθος της δευτερογενενούς αγοράς. Ο κυριότερος κίνδυνος, όµως, είναι οι περιπτώσεις πρόωρης αποπληρωµής.

• Η διαχείριση του κινδύνου γίνεται µε: α) τη διαχείριση του ανοίγµατος,, β) τη διαχείριση του ανοίγµατος της διάρκειας και γ) την καµπυλότητα ανώτερης τάξης.

• Η διαχείριση της “ευαισθησίας” του επιτοκίου γίνεται µε α) τη διαχείριση του ανοίγµατος, β) τη διαχείριση του ανοίγµατος σε συγκεκριµένες χρονικές περιόδους και γ) τη δυναµική ανάλυση του ανοίγµατος.

• Η αντιστάθµιση του κινδύνου δεν είναι πάντα εφικτή µε τα παραδοσιακά εργαλεία, έτσι οι τράπεζες χρησιµοποιούν παράγωγους τίτλους, ώστε να επιτύχουν τη µεταβολή των χαρακτηριστικών κινδύνου των χαρτοφυλακίων τους.

• Για τη µέτρηση του κινδύνου χρησιµοποιείται ολοένα και περισσότερο η µέθοδος VaR, η οποία εκφράζει τη συνολική αξία του κινδύνου που δέχεται ο πελάτης να χάσει διατηρώντας µια θέση στην αγορά.

101






∆ιδακτική Ενότητα 4· ΑΝΑΛΥΣΗ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ

ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ

103


Η αντιµετώπιση του πιστωτικού κινδύνου, αποτελεί µία από τις βασικότερες λειτουργίες του τραπεζικού ιδρύµατος. Ο έλεγχος και η εξασφάλιση, από την πλευρά της τράπεζας, της δυνατότητας του δανειολήπτη να ανταποκριθεί στις πληρωµές των τοκοχρεωλυσίων, ουσιαστικά διασφαλίζει για την τράπεζα τις εισροές της, µειώνει την αβεβαιότητα και επιτρέπει τον καλύτερο προγραµµατισµό της στρατηγικής που θα ακολουθηθεί στο µέλλον.

Στη συγκεκριµένη διδακτική ενότητα παρουσιάζεται η ανάλυση της πιστοληπτικής ικανότητας, όπως εφαρµόζεται από τις τράπεζες. Στην πρώτη υποενότητα αναλύονται οι παράγοντες που λαµβάνονται υπόψη στη διαδικασία αυτή. Στη δεύτερη παρουσιάζονται οι πηγές πληροφοριών της τράπεζας. Στην τρίτη υποενότητα γίνεται η ανάλυση της διαδικασίας, ενώ στην τέταρτη ενότητα παρουσιάζονται αναλυτικές εφαρµογές µε τη µορφή µελέτης περίπτωσης.

104

Υποενότητα 1. ΟΙ ΠΑΡΑΓΟΝΤΕΣ ΠΟΥ ΛΑΜΒΑΝΟΝΤΑΙ ΥΠΟΨΗ ΣΤΗΝ ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ

ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ

Oι παράγοντες που λαµβάνονται υπόψη στην ανάλυση πιστοληπτικής ικανότητας συνοψίζονται στους εξής τέσσερις:

1) Στο χαρακτήρα και την αξιοπιστία του δανειζόµενου.

2) Στην προβλεπόµενη χρησιµοποίηση των δανειακών κεφαλαίων.

3) Στην αξιολόγηση των πρωτογενών πηγών εξόφλησης του δανείου.

4) Στην αξιολόγηση των δευτερογενών πηγών εξόφλησης του δανείου.

1.1 Ο Χαρακτήρας και η Αξιοπιστία του ∆ανειζόµενου

Οι περισσότεροι τραπεζίτες συµφωνούν ότι ο σηµαντικότερος παράγοντας που λαµβάνεται υπόψη στην έγκριση ενός δανείου είναι η ειλικρίνεια και η φήµη του δανειζόµενου. Ο λόγος είναι προφανής: Ανέντιµοι και αφερέγγυοι οφειλέτες δεν αισθάνονται ηθικά υποχρεωµένοι να ξεπληρώσουν τα χρέη τους. Επίσης αυτού του είδους οι υποψήφιοι πελάτες µπορεί να αποσπάσουν την έγκριση ενός δανείου µέσα από την έντεχνη παρουσίαση στοιχείων και γεγονότων που αφορούν την επιχείρηση. Με άλλα λόγια η δανειζόµενη επιχείρηση µπορεί να εξασφαλίσει χρηµατοδότηση χωρίς ουσιαστικά να το αξίζει. Σε αυτή την περίπτωση εµφανίζεται το πρόβληµα της αντίθετης επιλογής - Adverse Selection14.

Θα πρέπει να επισηµανθεί το γεγονός ότι η αφερεγγυότητα δεν εµφανίζεται πάντοτε λόγω ηθικών αρχών ή έλλειψη προθυµίας από την πλευρά του δανειζόµενου. Πολλές φορές οι υπεύθυνοι του τµήµατος credit analysis, λόγω περιορισµένου χρόνου και µεγάλου φόρτου εργασίας, δίνουν έµφαση σε στοιχεία της προσωπικότητας του οφειλέτη (όπως η ευστροφία, οι οργανωτικές ικανότητες κ.λ.π.) και όχι στην ανάλυση της πραγµατικής αξίας των επιχειρήσεων του δανειζόµενου.

Οι τράπεζες έχουν τη δυνατότητα να προστατεύονται από αφερέγγυους δανειζόµενους στο επίπεδο πρόληψης µέσα από εξονυχιστικό έλεγχο των προηγούµενων πιστοληπτικών σχέσεων του πελάτη, τόσο µε την τράπεζα όσο και µε άλλες τράπεζες. Η διερεύνηση αυτή µπορεί να επιτευχθεί µέσα από τη συνεργασία µεταξύ των τραπεζικών ιδρυµάτων, µέσα από τα αρχεία τοπικών πιστωτικών υπηρεσιών, προµηθευτών κ.λ.π. Εάν ο δανειζόµενος έχει δηµιουργήσει µία εικόνα αξιοπιστίας όσο αφορά τις πληρωµές του είναι πιθανή η έγκριση κάθε δανείου στο µέλλον. Αντίθετα η καθυστερηµένη εξόφληση προηγούµενων χρεών, και η εµφάνιση απωλειών από µέρους των πιστωτών οδηγεί στην άµεση απόρριψη κάθε αίτησης για ανάληψη δανείων.

1.2 Η Χρησιµοποίηση των ∆ανειακών Κεφαλαίων

Με µία πρώτη µατιά οι ανάγκες καθώς και η προτιθέµενη χρησιµοποίηση της χρηµατοδότησης του οφειλέτη, µοιάζουν να είναι απόλυτα σαφής. Στην περίπτωση όµως των περισσότερων δανείων, τα πράγµατα είναι διαφορετικά.

14 Π.Ε. Πετράκης (1998), “Χρηµατοοικονοµική ∆ιαχείριση και Χρηµατοοικονοµικό Σύστηµα”, Τόµος Β΄ της σειράς “Αξιολόγηση και Χρηµατοοικονοµική ∆ιοίκηση”, Κεφάλαιο 1, “Βασικά πρότυπα συµπεριφοράς και λειτουργίας των αγορών”.

105

Φαινοµενικά τα περισσότερα δάνεια προορίζονται για κεφάλαια κίνησης µε στόχο την αύξηση του κυκλοφοριακού ενεργητικού. Στην πραγµατικότητα όµως οι επιχείρηση ενδέχεται να χρησιµοποιήσει τα κεφάλαια αυτά για α) την κάλυψη των µισθολογικών της υποχρεώσεων, β) την εξόφληση καθυστερούµενων λογαριασµών προς τους προµηθευτές, γ) την αγορά παγίων, δ) την κάλυψη λειτουργικών απωλειών.

Η πιο συνήθης ανάγκη για την αίτηση δανείων προκύπτει από την καθυστέρηση εισπράξεων από τους πελάτες. Ο οικονοµικός αναλυτής θα πρέπει να καθορίσει αν πρόκειται για ένα τυχαίο φαινόµενο ή µια διαρκή κατάσταση. Πολύ συχνά βραχυπρόθεσµα δάνεια χορηγούνται για τη χρηµατοδότηση µιας µεγάλης αύξησης των πωλήσεων, που σηµαίνει αγορά περισσοτέρων αποθεµάτων και πρώτων υλών για την επιχείρηση καθώς και αύξηση των εξόδων για µισθούς.

Σαν αποτέλεσµα τα βραχυπρόθεσµα δάνεια εµφανίζονται ως de facto δάνεια για την κάλυψη αυξήσεων σε εισπρακτέους λογαριασµούς, πάγια και απογραφές.

1.3 Πρωτογενείς Πηγές Εξόφλησης

Οι ικανότητες ενός οικονοµικού αναλυτή είναι εξαιρετικά σηµαντικός παράγοντας για τον προσδιορισµό της δυνατότητας εξόφλησης ενός δανείου από τον οφειλέτη µέσω των ταµειακών του ροών. Για την εξόφληση δανείων που αφορούν κεφάλαια κίνησης, οι ταµιακές ροές που χρησιµοποιούνται είναι οι εξοφλήσεις εισπρακτέων λογαριασµών καθώς και τα έσοδα από πωλήσεις τοις µετρητοίς. Επίσης ταµιακές ροές µπορεί να προέρχονται από µη ταµειακά έξοδα (όπως οι αποσβέσεις) τα οποία χρεώνονται στα έσοδα. Ο αναλυτής του τµήµατος χορηγήσεων της τράπεζας θα πρέπει να εξακριβώσει τη χρονική περίοδο πραγµατοποίησης αυτών των χρηµατικών ροών, καθώς και να αξιολογήσει τον κίνδυνο να µην εισπραχθούν. Έτσι, είναι απαραίτητο η ανάλυση των ταµιακών ροών να εξακριβώνει τις πηγές και τις αιτίες δηµιουργίας τους, αφού εισροές που δηµιουργούνται, για παράδειγµα, από την πώληση στοιχείων του ενεργητικού µε τις οποίες θα καλυφθούν δόσεις δανείων, δεν αποτελούν ενθαρρυντικό στοιχείο για την τράπεζα, αφού αποτελούν ευκαιριακή λύση και φυσικά δεν µπορούν να αποτελέσουν εγγύηση για την αποπληρωµή των δανειακών υποχρεώσεων της επιχείρησης.

1.4 ∆ευτερογενείς Πηγές Εξόφλησης

Οι ταµειακές ροές που προέρχονται από τις δραστηριότητες της επιχείρησης, αποτελούν κατά κανόνα την πιο αξιόπιστη πηγή εξόφλησης δανείου. Όµως σε περιπτώσεις µη πραγµατοποίησης των απαιτούµενων ταµειακών ροών, η τράπεζα µπορεί να αποφύγει τυχόν απώλειες µε την εξασφάλιση δευτερογενών πηγών εξόφλησης.

Για την εγγύηση ενός δανείου, χρησιµοποιούνται περιουσιακά στοιχεία, που µπορούν να θεωρηθούν ως δευτερογενείς πηγές εξόφλησης. Η αξία του ενεχύρου θα πρέπει να καλύπτει πέρα από την αξία του δανείου και των οφειλόµενων τόκων, προκειµένου η εκποίησή του σε τιµή πιθανώς χαµηλότερη της λογιστικής του να καλύψει τα απαιτούµενα από την τράπεζα ποσά, όπως επίσης και το κόστος που προκύπτει για την τράπεζα, ώστε να κινήσει τη διαδικασία κατάσχεσης. Παραταύτα, οι τράπεζες αποφεύγουν την κατάσχεση υποθηκευµένων περιουσιακών στοιχείων, διότι αποτελεί χρονοβόρα διαδικασία µε υψηλό κόστος.

106

Υποενότητα 2. ΠΗΓΈΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΏΝ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΝΆΛΥΣΗ ΤΗΣ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΉΣ ΙΚΑΝΌΤΗΤΑΣ ΤΩΝ

∆ΑΝΕΙΖΌΜΕΝΩΝ

Σκοπός της έρευνας για την πιστοληπτική ικανότητα του υποψήφιου πελάτη, είναι η εξασφάλιση επαρκών πληροφοριών για τον καθορισµό της αξιοπιστίας, της προθυµίας και της ικανότητας αποπληρωµής των υποχρεώσεων που θα δηµιουργηθούν από τη χορήγηση των υπό έγκριση δανειακών κεφαλαίων. Η έρευνα στοχεύει στη κατανόηση του ήθους του οφειλέτη, σε συνδυασµό µε τους τέσσερις βασικούς πιστωτικούς παράγοντες στους οποίους έχουµε ήδη αναφερθεί: ο χαρακτήρας του οφειλέτη, ο σκοπός του δανείου, οι πρωτογενείς και δευτερογενείς πηγές εξόφλησης.

Υπάρχουν τρεις θεµελιώδεις πηγές πληροφοριών:

i) Η συνέντευξη µε τον υποψήφιο πελάτη.

ii) Οι εσωτερικές πηγές πληροφόρησης της τράπεζας.

iii) Οι εξωτερικές πηγές, οι οποίες είναι διαθέσιµες από οργανισµούς άλλους από αυτόν της τράπεζας.

Στη συνέντευξη µε τον υπεύθυνο της τράπεζας ο υποψήφιος πελάτης οφείλει να παρουσιάσει όλα τα απαραίτητα στοιχεία που θα του ζητηθούν: Ισολογισµούς τελευταίων χρήσεων, στοιχεία για την προσωπική οικονοµική του κατάσταση, φορολογική του δήλωση και ασφαλιστικά τεκµήρια. Ακόµη θα πρέπει να υποδείξει τον τύπο και το ύψος του δανείου που χρειάζεται, να αναφέρει ποια περιουσιακά του στοιχεία είναι δεσµευµένα και σε ποιο ύψος, και να κατονοµάσει άλλους πιστωτές.

Επίσης είναι υποχρεωµένος να σκιαγραφήσει τους κύριους πελάτες της επιχείρησης, τους βασικούς της προµηθευτές, να υποδείξει τις αρχές που διέπουν τις σχέσεις υπαλλήλων και µετόχων και να παρουσιάσει ένα ιστορικό της επιχείρησης.

Κατά τη διάρκεια της συνέντευξης οι δανειστές µπορούν να συγκεντρώσουν επιπλέον πληροφορίες µέσα από καλά σχεδιασµένες ερωτήσεις. Για παράδειγµα µπορεί να τεθούν ερωτήσεις όπως οι ακόλουθες:

• Ποια είναι τα χαρακτηριστικά της αγοράς του δανειζόµενου;

• Πως γίνεται η διανοµή και πώληση των προϊόντων στην αγορά;

• Ποια διαδικασία παραγωγής ακολουθείται;

• Ποιοι είναι οι αρχικοί ιδιοκτήτες - διευθυντές της επιχείρησης και ποιες οι εµπειρίες και το µορφωτικό τους επίπεδο;

• Ποιος είναι ο υπεύθυνος σε περίπτωση αδυναµίας εκπλήρωσης των υποχρεώσεων από το διευθυντή της επιχείρησης;

• Καταρτίζει η εταιρία επιχειρησιακό σχέδιο (Business Plan);

107

• Ποιες θεωρεί ο πελάτης ότι θα είναι οι µελλοντικές ευκαιρίες στην αγορά που δραστηριοποιείται και ποιο είναι το κόστος χρηµατοδότησης αυτών των ευκαιριών;

Όλες αυτές οι ερωτήσεις βοηθούν την τράπεζα να κατανοήσει τα δυνατά και τα αδύνατα σηµεία της εταιρίας του υποψήφιου πελάτη.

Οι εσωτερικές πηγές πληροφόρησης παρέχουν πλήθος στοιχείων σχετικά µε την προθυµία και την ικανότητα του υποψήφιου πελάτη να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του, σε περίπτωση ύπαρξης προηγούµενων συναλλαγών µεταξύ των δύο πλευρών. Ο αναλυτής οφείλει να εξετάσει όλους τους λογαριασµούς καταθέσεων που διατηρεί ο πελάτης στην τράπεζα, καθώς και τις τοποθετήσεις του σε τοκοφόρα περιουσιακά στοιχεία (Έντοκα γραµµάτια, άλλα χρεόγραφα κ.λ.π.). Αυτές οι πηγές πληροφοριών θα υποδείξουν το βαθµό κάλυψης της τράπεζας, µέσα από παλαιότερες επιδόσεις εξόφλησης καθώς, επίσης, θα βοηθήσουν στη διασταύρωση των στοιχείων για πελάτες και προµηθευτές µε τους οποίους έχει δηλώσει ότι έχει οικονοµικές συναλλαγές ο υποψήφιος δανειολήπτης.

Στις εξωτερικές πηγές πληροφόρησης κατατάσσονται συµβουλευτικές επιχειρήσεις που εκπονούν κλαδικές µελέτες, µελέτες αγοράς και έχοντας ένα πλούσιο Data Bank έχουν τη δυνατότητα να πληροφορούν την τράπεζα για τις τάσεις και εξελίξεις στους διάφορους κλάδους της οικονοµίας. Άρθρα σχετικά µε ιδιωτικές επιχειρήσεις και βιοµηχανίες που έχουν δηµοσιευθεί σε πολλές εκδόσεις εµπορικού και οικονοµικού ενδιαφέροντος, στοιχεία της Εθνικής Στατιστικής Υπηρεσίας κάθε χώρας, καθώς και οι εκδόσεις των κάθε είδους Επιµελητηρίων αποτελούν πολύτιµες και αξιόπιστες πηγές πληροφοριών για µία τράπεζα.

108

Υποενότητα 3. Η ΑΝΆΛΥΣΗ ΛΟΓΙΣΤΙΚΏΝ ΚΑΤΑΣΤΆΣΕΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΊΡΗΣΗΣ ΩΣ ∆ΕΊΚΤΗΣ

ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΉΣ ΙΚΑΝΌΤΗΤΑΣ

Για να µπορέσει µία τράπεζα να ελέγξει την ικανότητα ενός πελάτη να αποπληρώσει το δάνειο στο χρονικό διάστηµα που έχει προκαθοριστεί, δίνει έµφαση σε ορισµένα στοιχεία της δανειζόµενης επιχείρησης, τα οποία µπορεί να αποτελέσουν στο µέλλον πηγές δηµιουργίας εισοδήµατος. Πιο συγκεκριµένα η τράπεζα παρακολουθεί το καθαρό εισόδηµα, τις αποσβέσεις, τη µεταβολή των λογαριασµών εισπρακτέων και τη µεταβολή των αποθεµάτων. Για να µπορέσει η τράπεζα µε ακρίβεια να προσδιορίσει εάν ο πελάτης θα πραγµατοποιήσει τις προβλεπόµενες χρηµατικές ροές µέσα απο τη διαχείριση των παραπάνω στοιχείων, θα πρέπει να εξετάσει τις Χρηµατοοικονοµικές/Λογιστικές Καταστάσεις (Financial Statements) της επιχείρησής του.

Πιο συγκεκριµένα οι λογιστικές καταστάσεις που παρουσιάζουν ενδιαφέρον για το δανειστή είναι ο ισολογισµός και η ανάλυση του λογαριασµού εσόδων - εξόδων. Είναι αυτονόητο ότι για την πληρέστερη εικόνα του δανειζόµενου απαιτούνται οικονοµικές καταστάσεις περασµένων χρήσεων ώστε να φαίνεται η πορεία της επιχείρησης διαχρονικά και όχι µόνο για την περίοδο που γίνονται οι διαπραγµατεύσεις για τη χορήγηση του δανείου.

Οι χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις είναι ένα σηµαντικό, αλλά όχι το µόνο εργαλείο που µπορεί να χρησιµοποιήσει η τράπεζα για τον έλεγχο της ρευστότητας του δανειζόµενου. Ο βασικός λόγος είναι ότι σε µερικές περπτώσεις δεν παρουσιάζουν όλη την αλήθεια. Για παράδειγµα το γεγονός ότι η επιχείρηση παρουσιάζει κέρδη στο τέλος της χρήσης είναι ικανή αλλά όχι αναγκαία συνθήκη για να βγουν συµπεράσµατα για την κερδοφορία της. ∆ηλαδή είναι πολύ πιθανό τους έντεκα µήνες της χρήσης να παρουσιάζει ζηµίες και τον τελευταίο µήνα να πέτυχε απόδοση που κάλυψε την προηγούµενη εικόνα. Επίσης, το στοιχείο ότι η δανειζόµενη επιχείρηση εµφανίζει µεγάλο κύκλο εργασιών, δεν παρέχει απο µόνο του επαρκή πληροφόρηση. Θα πρέπει να συνδυαστεί µε το µικτό περιθώριο κέρδους και µε το κατά πόσο η επιχείρηση εξασφαλίζει ικανοποιητική ρευστότητα απο τις πωλήσεις που επιτυγχάνει. Με άλλα λόγια (όπως θα παρουσιασθεί αναλυτικά πιο κάτω) χρησιµοποιούνται ορισµένοι αριθµοδείκτες οι οποίοι παρέχουν στοιχεία για τη ρευστότητα, την κερδοφορία, τη µόχλευση και τις πωλήσεις.

Ένα άλλο πρόβληµα που προκύπτει είναι ότι οι καταστάσεις αποτελεσµάτων εκµετάλευσης καθώς και ο ισολογισµός αποτυπώνουν τη λογιστική και όχι την οικονοµική αξία µίας επένδυσης. Είναι χαρακτηριστικό το φαινόµενο που παρουσιάστηκε τη δεκαετία του 70, όπου πολλές Αµερικανικές επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνταν στο χώρο της χρηµατοδοτικής µίσθωσης (Leasing), δήλωναν υψηλά εισοδήµατα από τη µίσθωση υπολογιστών της εταιρίας ΙΒΜ και αποθεµατοποιούσαν υψηλά ποσά ως αποσβέσεις. θεωρώντας ότι η απόσβεση του µηχανήµατος θα ολοκληρωνόταν σε δέκα χρόνια. Η ίδια η ΙΒΜ έκρινε ότι ο κύκλος ζωής του προιόντος ήταν τέσσερα χρόνια. Αν και οι συνέπειες για τις προβλεπόµενες χρηµατικές ροές ήταν αντίθετες από το αναµενόµενο, εξαιτίας των υψηλών φορολογικών υποχρεώσεων, η πρακτική αυτή οδήγησε στη δηµιουργία λογιστικού εισοδήµατος από τις συγκεκριµένες εκµισθώσεις.

109

3.1 Αποτίµηση των Στοιχείων του Ισολογισµού

Η πλευρά του Ενεργητικού Α. Λογαριασµοί Εισπρακτέοι Οι λογαριασµοί εισπρακτέοι περιλαµβάνονται στα βραχυπρόθεσµα στοιχεία του Ενεργητικού και αποτελούν την κύρια πηγή ταµειακών ροών, που χρησιµοποιείται για την αποπληρωµή των δανειακών υποχρεώσεων βραχυπρόθεσµου χαρακτήρα.

Η ανάλυση της τράπεζας δίνει έµφαση στο µέγεθος, τις πηγές και το βαθµό στον οποίο οι εισπρακτέες αυτές απαιτήσεις διαχειρίζονται από την επιχείρηση σωστά και µε ικανοποιητικό βαθµό διασποράς. Επίσης, πρέπει να σηµειωθεί ότι, όπως σε όλα τα στοιχεία ενός χαρτοφυλακίου, µεγαλύτερη διαφοροποίηση οδηγεί σε χαµηλότερα επίπεδα κινδύνου.

Στα πλαίσια του ελέγχου της ποιότητας των βραχυπρόθεσµων απαιτήσεων, η τράπεζα µπορεί να ελέγξει τη χρηµατοοικονοµική κατάσταση αυτών που χρωστούν στον πελάτη της. Ο κύριος λόγος άπτεται της δυνατότητας τους να αποπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους απέναντι στην επιχείρηση-πελάτη της τράπεζας, που µε τη σειρά της θα πρέπει να εξοφλήσει τα δανειακά κεφάλαια που έχει λάβει από την τράπεζα.

Επίσης οι προθεσµίες είσπραξης των απαιτήσεων σε συνδυασµό µε τις προθεσµίες πληρωµής των δανείων αποτελούν σηµαντικό δείκτη προσδιορισµού των αναγκών της επιχείρησης σε βραχυπρόθεσµα δανειακά κεφάλαια. Για παράδειγµα, εάν ένα µεγάλο µέρος των εισπρακτέων απαιτήσεων έχουν ορίζοντα εξόφλησης ενενήντα ηµερών, ενώ οι δόσεις στην τράπεζα είναι απαιτητές κάθε τριάντα ηµέρες, οι συνέπειες είναι προφανείς. Η επιχείρηση στο µέλλον είτε θα παρουσιάσει αδυναµία αποπληρωµής των δόσεων, είτε θα αναγκάζεται να καταφεύγει σε βραχυπρόθεσµο δανεισµό, για να καλύψει την έλλειψη κεφαλαίων κίνησης.

Β. Συµβόλαια Εισπρακτέα Ο δανειζόµενος µπορεί να έχει προβεί σε µία πώληση και να έχει αποδεχθεί µία συναλλαγή η οποία εγγράφως αναγνωρίζει την οφειλή. Η επιχείρηση µπορεί να χρησιµοποιήσει αυτό το έγγραφο σαν εγγύηση για την παροχή δανείου για κεφάλαιο κίνησης. Τα συµβόλαια εισπρακτέα εµπεριέχουν µεγαλύτερο κίνδυνο από τους λογαριασµούς εισπρακτέους, διότι η κάλυψη τους εξαρτάται και από ένα τρίτο παράγοντα, το αν ο πελάτης της επιχείρησης πληρώσει τελικά την οφειλή του.

Γ. Αποθέµατα Η ηλικία, η δυνατότητα εύκολης ρευστοποίησης, η σταθερότητα των τιµών, η ταχύτητα κυκλοφορίας τους, ο βαθµός επεξεργασίας τους, και η µέθοδος που ακολουθείται για τη λογιστική απεικόνισή τους, αποτελούν τους σηµαντικότερους παράγοντες στην αποτίµηση των αποθεµάτων. Όπως και στην περίπτωση των άλλων µορφών εγγυήσεων, η τράπεζα θα πρέπει να ενδιαφερθεί για την αξία που θα έχουν στην περίπτωση αναγκαστικής εκποίησής τους. Οι πρώτες ύλες και τα τελικά αγαθά είναι εύκολο να τιµολογηθούν και ρευστοποιούνται µε αρκετά µεγάλη άνεση, αφού έχουν εµπορεύσιµη µορφή. Αντίθετα, πρέπει να σηµειωθεί η δυσκολία αποτίµησης ηµικατεργασµένων πρώτων υλών από την πλευρά της τράπεζας, αφού δεν υπάρχει αγορά για τέτοιου είδους προϊόντα, δεδοµένου ότι βρίσκονται σε κάποιο ενδιάµεσο στάδιο επεξεργασίας.

110

∆. Πάγιο Ενεργητικό Σε κανονικές συνθήκες οι τράπεζες δεν περιµένουν τη ρευστοποίηση στοιχείων του πάγιου ενεργητικού µιας επιχείρησης για την κάλυψη ενός δανείου. Αν και η κύρια σηµασία των στοιχείων του παγίου ενεργητικού, είναι να δηµιουργούν ταµειακές ροές, εξυπηρετώντας την επίτευξη των σκοπών της επιχείρησης, υπάρχουν περιπτώσεις όπου η αξία µεταπώλησης ενός παγίου περιουσιακού στοιχείου (ιδιαίτερα σε περιόδους αναδιοργάνωσης της µονάδας) να είναι µεγαλύτερη από την περαιτέρω αξία χρήσης.

Ε. Άυλα Στοιχεία του Ενεργητικού Τα στοιχεία αυτά αποφέρουν έσοδα στην επιχείρηση αλλά είναι εξαιρετικά δύσκολο να αποτιµηθούν µε ακρίβεια. Εµφανίζονται στον ισολογισµό µε µία αξία µάλλον αυθαίρετη. Π.χ. η φήµη, η πελατεία, ένας τρόπος παραγωγής που αποτελεί επαγγελµατικό µυστικό κλπ.

Η πλευρά του Παθητικού & Καθαρής Θέσης Α. Λογαριασµοί Πληρωτέοι Οι υποχρεώσεις του δανειζόµενου προς τους προµηθευτές του αποτελούν σηµαντική ένδειξη για την ευρωστία της επιχείρησης και την ικανότητά της να ανταποκρίνεται στις υποχρεώσεις της. Εάν ο πελάτης της τράπεζας αδυνατεί να πληρώσει τους προµηθευτές του είναι φυσικά αδύνατο να είναι σε θέση να αποπληρώσει τις δανειακές του υποχρεώσεις.

Ανησυχητικό σηµάδι για την τράπεζα αποτελεί η πρακτική της πληρωµής των προµηθευτών µε γραµµάτια, που σηµαίνει ότι η επιχείρηση αντιµετωπίζει πρόβληµα ρευστότητας. Ακόµη και στην περίπτωση όπου ο πελάτης πληρώνει τις µετρητοίς, η τράπεζα θα πρέπει να ελέγξει κατά πόσο αποτελεί επιλογή του, ή αναγκάζεται από τους προµηθευτές του να υιοθετεί αυτή την πρακτική.

Ενδεικτικά, µπορούµε να αναφέρουµε πως όταν οι βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις της επιχείρησης του υποψήφιου πελάτη δεν ξεπερνούν το 40-50% του κύκλου εργασιών της, αποτελεί δείγµα καλής λειτουργίας και οργάνωσης των ταµειακών ροών.

Β. Μακροπρόθεσµες Υποχρεώσεις Εδώ ταξινοµούνται υποχρεώσεις που λήγουν µετά την περίοδο της λογιστικής χρήσης, ή ενός λειτουργικού κύκλου. Περιλαµβάνει οµολογιακά δάνεια, στεγαστικά δάνεια και µακροπρόθεσµο τραπεζικό δανεισµό. Η τράπεζα θα πρέπει να δώσει έµφαση στη φύση και το χρονικό ορίζοντα αυτών των υποχρεώσεων, καθώς και τις προβλέψεις για την αποπληρωµή τους. Επίσης, ενδιαφέρον για την τράπεζα έχει ο έλεγχος των στοιχείων του ενεργητικού της επιχείρησης που βαρύνονται µε υποθήκες και σε ποιο βαθµό, σαν εγγύηση για την κάλυψη αυτών των υποχρεώσεων.

Γ. Καθαρά Θέση Η σηµασία των ιδίων κεφαλαίων είναι µεν σηµαντική στην ανάλυση της πιστοληπτικής ικανότητας µίας επιχείρησης, αλλά η απεικόνιση της στον ισολογισµό αντικατοπτρίζει τη λογιστική και όχι την οικονοµική της αξία και συνεπώς τα συµπεράσµατα που µπορούν να βγουν είναι µικρού ενδιαφέροντος.

111

∆. Πιθανές ή Ενδεχόµενες Υποχρεώσεις Αφορούν δεσµεύσεις της επιχείρησης κατά τις οποίες εγγυάται πληρωµές υποχρεώσεων τρίτων. Θα πάρει οριστική µορφή αν πραγµατοποιηθεί ένα απρόβλεπτο γεγονός: π.χ. Οπισθογράφος συναλλαγµατικής θεωρείται υπόχρεος σε πληρωµή σε περίπτωση που δεν εξοφληθεί από τον εκδότη.

3.2 Ανάλυση του Λογαριασµού Αποτελεσµάτων Χρήσεως Μιας Επιχείρησης

Η ανάλυση του λογαριασµού αποτελεσµάτων χρήσεως µιας επιχείρησης αποτελεί, µαζί µε την ανάλυση των στοιχείων του ισολογισµού, την πλήρη οικονοµική εξέταση που πραγµατοποιεί µία τράπεζα, προκειµένου να χρηµατοδοτήσει µία επιχείρηση. Ο υπεύθυνος ενός τµήµατος χορηγήσεων δίνει µεγαλύτερη έµφαση στην ανάλυση του ισολογισµού, όταν πρόκειται να αποφανθεί για αιτήσεις βραχυπρόθεσµης χρηµατοδότησης (π.χ. δάνεια για κεφάλαια κίνησης), ενώ για µακροπρόθεσµα δάνεια δίνεται έµφαση στο λογαριασµό αποτελεσµάτων χρήσεως. Επιγραµµατικά, µπορούµε να πούµε ότι ο ισολογισµός καταγράφει λογαριασµούς και αποθέµατα, ενώ ο λογαριασµός αποτελεσµάτων χρήσεως παρουσιάζει χρηµατικές ροές. Αναλύοντας πρόσφατες, συγκριτικά µε παλαιότερες, λογιστικές καταστάσεις εσόδων-εξόδων µιας επιχείρησης, ο αναλυτής της τράπεζας µπορεί να διαπιστώσει εάν υπάρχει σταθερότητα στις ταµειακές ροές του υποψήφιου πελάτη. Στο ζήτηµα αυτό η τράπεζα θα πρέπει να προσέχει τις λογιστικές πρακτικές καταχώρησης που ακολουθεί η επιχείρηση, διότι πιθανές αλλαγές µπορεί να καταστήσουν τα στοιχεία µη συγκρίσιµα, όπως για παράδειγµα ο τρόπος λογισµού των αποσβέσεων (Greenbaum & Thakor 1995).

Οι τράπεζες χρησιµοποιούν τόσο τα στοιχεία του ισολογισµού όσο και τα στοιχεία του λογαριασµού αποτελεσµάτων χρήσης για τον υπολογισµό µερικών σηµαντικών αριθµοδεικτών. Οι αριθµοδείκτες αυτοί παρέχουν σηµαντικές πληροφορίες για τη ρευστότητα, την κερδοφορία, τη χρηµατοοικονοµική µόχλευση, καθώς και τις προσδοκίες για τις αναµενόµενες χρηµατικές ροές. Οι πιο σηµαντικοί αριθµοδείκτες (Νιάρχος 1991), που εξετάζει ο αναλυτής της τράπεζας, χωρίζονται σε τρεις κατηγορίες.

i) Αριθµοδείκτες ρευστότητας Ρευστότητα θεωρείται η ικανότητα µιας επιχείρησης να ανταποκρίνεται στις τρέχουσες υποχρεώσεις της. Το τµήµα ανάλυσης µιας τράπεζας όταν ελέγχει τη ρευστότητα µιας επιχείρησης υπολογίζει δύο αριθµοδείκτες. Τον αριθµοδείκτη γενικής ρευστότητας ή κεφαλαίου κινήσεως (Current ratio), και τον αριθµοδείκτη ειδικής ρευστότητας (Acid - test ratio).

Ο Αριθµοδείκτης γενικής ρευστότητας χρησιµοποιείται ως ένδειξη για την ικανότητα της επιχείρησης να ανταποκριθεί στις βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις της. Υπολογίζεται µε τη διαίρεση του συνόλου των κυκλοφοριακών στοιχείων µίας επιχείρησης προς το σύνολο των βραχυπρόθεσµων υποχρεώσεων. Ως σύνολο των Κυκλοφοριακών στοιχείων υπολογίζεται το άθροισµα των µετρητών συν τα αποθέµατα, τις απαιτήσεις και τα βραχυπρόθεσµα χρεόγραφα.

ςΥποχρεώσει µεςραχυπρόθεσΕνεργητικό κόΚυκλοφορια ςρευστότητα ενικής τηςΑριθµοδείκ

Β=γ

112

Όσο µεγαλύτερος είναι αυτός ο δείκτης τόσο καλύτερη η θέση της επιχείρησης απο πλευράς ρευστότητας. Η χρονική περίοδος που αναφέρεται είναι το 1 έτος. Ένας αριθµοδείκτης γύρω στο 2 αξιολογείται ως αρκετά καλός, ενώ γενικά θεωρείται ικανοποιητικός αν βρίσκεται µεταξύ 1 και 2.

Ο αριθµοδείκτης ειδικής ρευστότητας περιλαµβάνει όλα εκείνα τα στοιχεία τα οποία µετατρέπονται γρήγορα και εύκολα σε ρευστό, συνεπώς εξαιρούνται αποθέµατα που δε ρευστοποιούνται εύκολα, όπως π.χ. τα ηµικατεργασµένα.

Αριθµοδείκτης ειδικής ρευστότητας = Κυκλοφοριακό ενεργητικό - Αποθέµατα

Βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις

Σε γενικές γραµµές αυτός ο αριθµοδείκτης συγκρίνεται µε τη µονάδα. Αν είναι κατά πολύ υψηλότερος απο τη µονάδα η τράπεζα θεωρεί ότι η εταιρία διατηρεί υπερβάλον κυκλοφορούν ενεργητικό χωρίς ιδιαίτερο λόγο. Αντιθέτως εάν ο αριθµοδείκτης είναι πολύ χαµηλότερος απο τη µονάδα, τα αµέσως ρευστοποιήσιµα στοιχεία της επιχείρησης είναι ανεπαρκή να καλύψουν τις τρέχουσες υποχρεώσεις της, µε αποτέλεσµα η επιχείρηση να εξαρτάται απο τις µελλοντικές πωλήσεις της, προκειµένου να εξασφαλίσει επαρκή ρευστότητα. Ακόµη και στην περίπτωση κατά την οποία ο αριθµοδείκτης βρίσκεται κοντά στη µονάδα, ο οικονοµικός αναλυτής είναι υποχρεωµένος να ελέγξει αν στις απαιτήσεις της επιχείρησης συµπεριλαµβάνονται επισφαλείς ή ανεπιδέκτου εισπράξεως απαιτήσεις.

ii) Αριθµοδείκτες δραστηριότητας Στην κατηγορία αυτή εξετάζονται από την τράπεζα οι αριθµοδείκτες κυκλοφοριακής ταχύτητας αποθεµάτων (Inventory turnover ratio), κυκλοφοριακής ταχύτητας είσπραξης απαιτήσεων (Receivables turnover ratio), κυκλοφοριακής ταχύτητας παγίων (Fixed asset turnover ratio) και κυκλοφοριακής ταχύτητας ενεργητικού (Total assets turnover).

Η ικανότητα µιας επιχείρησης να πωλεί γρήγορα τα αποθέµατά της, αποτελεί ένα ακόµη µέτρο του βαθµού χρησιµοποιήσεως των περιουσιακών της στοιχείων. Η εκτίµηση λαµβάνεται από τη διαίρεση του κόστους πωληθέντων, προϊόντων ή εµπορευµάτων µιας επιχειρήσεως µε το µέσο απόθεµα των προϊόντων της.

έτους απόθεµα

Πωληθέντων αποθεµάτων αχύτητας λοφοριακής Αριθµ.σοστοςτκυέό

ΜΚ

=

Για παράδειγµα εάν το κόστος πωληθέντων ήταν 2.500.000 δρχ. τα αποθέµατα στην αρχή του έτους 750.000 και στο τέλος του έτους 1.250.000, έχουµε µέσο απόθεµα: (750.000 + 1.250.000)/2, οπότε ο αριθµοδείκτης ισούται µε 2,5. Ο αριθµός αυτός δείχνει πόσες φορές ανανεώθηκαν τα αποθέµατα της επιχείρησης, σε σχέση µε τις πωλήσεις µέσα στη χρήση. Ο οικονοµικός αναλυτής µπορεί να διαιρέσει τον αριθµό ηµερών του έτους µε τον αριθµοδείκτη ταχύτητας κυκλοφορίας αποθεµάτων, για να προσδιορίσει τον αριθµό των ηµερών, που απαιτούνται προκειµένου να ανανεωθούν τα αποθέµατα της επιχείρησης.

Ο αριθµοδείκτης ταχύτητας εισπράξεως απαιτήσεων δείχνει πόσες φορές κατά µέσο όρο εισπράτονται κατά τη διάρκεια της λογιστικής χρήσης οι απαιτήσεις.

Αριθµοδείκτης ΚυκλοφοριακήςΤαχύτητας Είσπραξης Απαιτήσεων

= Καθαρές Πωλήσεις

Μέσος Όρος Απαιτήσεων

113

Ο ίδιος αριθµοδείκτης µπορεί να υπολογιστεί εάν διαιρεθεί ο µέσος όρος απαιτήσεων προς τις καθαρές πωλήσεις της επιχείρησης και το πηλίκο πολλαπλασιαστεί επί 365. Όσο πιο πολλές ηµέρες τόσο περισσότερο επιβαρύνεται η ρευστότητα. Ο υπολογισµός αυτού του αριθµοδείκτη αποτελεί τον καλύτερο τρόπο για να φανεί αν οι απαιτήσεις µιας επιχείρησης είναι πολύ µεγάλες, σε σύγκριση µε τα υπόλοιπα κυκλοφοριακά στοιχεία.

Ο αριθµοδείκτης κυκλοφοριακής ταχύτητας παγίων δείχνει πόσες φορές µεγαλύτερο είναι το µέγεθος των πωλήσεων της επιχείρησης από τα στοιχεία του πάγιου ενεργητικού της.

Αριθµοδείκτης ΚυκλοφοριακήςΤαχύτητας Παγίων

= Καθαρές ΠωλήσειςΠάγιο Ενεργητικό

Σε γενικές γραµµές όσο µεγαλύτερος είναι ο αριθµοδείκτης, τόσο µικρότερη είναι η απαιτούµενη επένδυση σε πάγιο εξοπλισµό.

Ο αριθµοδείκτης κυκλοφοριακής ταχύτητας ενεργητικού εκφράζει το βαθµό χρησιµοποίησης του ενεργητικού, σε σχέση µε τις πωλήσεις. Με άλλα λόγια πόσες φορές ξεπερνούν οι πωλήσεις το σύνολο του ενεργητικού. Ένας υψηλός αριθµοδείκτης ταχύτητας κυκλοφορίας ενεργητικού δείχνει ότι η επιχείρηση χρησιµοποιεί εντατικά το σύνολο του ενεργητικού της για την πραγµατοποίηση πωλήσεων, ενώ χαµηλός αριθµοδείκτης σηµαίνει υπερεπένδυση κεφαλαίων σε σχέση µε το ύψος των πωλήσεων που πραγµατοποιεί η επιχείρηση.

Αριθµοδείκτης ΚυκλοφοριακήςΤαχύτητας Ενεργητικού

= Καθαρές πωλήσειςΣύνολο Ενεργητικού

Θα πρέπει να σηµειωθεί ότι όλοι οι παραπάνω αριθµοδείκτες εξεταζόµενοι από µόνοι τους δεν παρέχουν πλήρη εικόνα. Θα πρέπει να συγκρίνονται µε άλλους οµοειδών επιχειρήσεων ή έστω µε τον κλαδικό µέσο όρο για µία περίοδο τριών τουλάχιστον ετών.

iii)Αριθµοδείκτες αποδοτικότητας, βιωσιµότητας & χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης Οι κυριότεροι δείκτες που εξετάζει σε αυτό το σηµείο της ανάλυσης ο υπεύθυνος της τράπεζας είναι οι αριθµοδείκτες Μικτού περιθωρίου κέρδους (Gross profit margin), Αποδοτικότητας Ιδίων κεφαλαίων (Return on net worth), Αποδοτικότητας Ενεργητικού (Return on assets), Οικονοµικής Μόχλευσης (Financial leverage) και Ξένων προς Ίδια Κεφάλαια (Debt to equity ratio).

Ο υπολογισµός του µικτού περιθωρίου κέρδους είναι εξαιρετικά σηµαντικός για το στέλεχος του τµήµατος πιστωτικής ανάλυσης, διότι παρέχει ένα σηµαντικό µέτρο αξιολόγησης της αποδοτικότητας της επιχείρησης που κάνει αίτηση για χρηµατοδότηση.

Αριθµοδείκτης ΜικτούΠεριθωρίου Κέρδους

= × Μικτά κέρδηΠωλήσεις

100

114

Όσο µεγαλύτερος είναι ο αριθµοδείκτης αυτός, τόσο ευκολότερα µπορεί να αντιµετωπισθεί από την επιχείρηση µια αύξηση του κόστους των πωλήσεων. Ένας υψηλός αριθµοδείκτης µικτού κέρδους δείχνει ικανότητα της διοίκησης να επιτυγχάνει φθηνές αγορές και πωλήσεις σε υψηλές τιµές.

Ο αριθµοδείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων µετρά την αποτελεσµατικότητα µε την οποία τα κεφάλαια της επιχείρησης απασχολούνται σ`αυτή.

Αριθµοδείκτης ΑποδοτικότηταςΙδίων κεφαλαίων

= × Καθαρά ΚέρδηΊδια Κεφάλαια

100

Είναι εκφρασµένος σε ποσοστό επί τοις εκατό, ώστε ο οικονοµικός αναλυτής να µπορεί να το συγκρίνει µε επιτόκια αποδόσεων άλλων επενδύσεων ή µε τον κλαδικό µέσο όρο. Η άνοδος του αριθµοδείκτη θεωρείται από τα πιο έγκυρα σηµάδια βελτίωσης της επιχείρησης.

Ο αριθµοδείκτης αποδοτικότητας ενεργητικού είναι εξίσου σηµαντικός διότι µετρά την απόδοση των συνολικών περιουσιακών στοιχείων που απασχολεί η επιχείρηση, καθώς και των επι µέρους τµηµάτων της και αποτελεί ένα είδος ελέγχου και αξιολογήσεως της διοίκησής της.

Αριθµοδείκτης Αποδοτικότητας

Ενεργητικού = ×

Καθαρά ΚέρδηΣύνολο Ενεργητικού

100

Ο υπολογισµός της αποδοτικότητας ενεργητικού επιτρέπει τη σύγκριση της αποδοτικότητας µιας επιχείρησης, µε την αποδοτικότητα άλλων επιχειρήσεων του ιδίου βαθµού κινδύνου καθώς και τη σύγκριση µε την αποδοτικότητα άλλων µορφών επενδύσεων.

Η επίδραση των δανειακών κεφαλαίων στα κέρδη µιας επιχείρησης είναι θετική και επωφελής, αν η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων είναι µεγαλύτερη από την αποδοτικότητα των απασχολούµενων κεφαλαίων. Η διαφορά δείχνει την επίδραση που ασκεί η χρησιµοποίηση των δανειακών κεφαλαίων επάνω στην αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης.

ΑριθµοδείκτηςΟικονοµικής Μόχλευσης

= Αποδοτικότητα Ιδίων ΚεφαλαίωνΑποδοτικότητα Απασχ. Κεφαλαίων

Στην περίπτωση που ο αριθµοδείκτης οικονοµικής µόχλευσης είναι µεγαλύτερος της µονάδας, τότε η επίδραση από τη χρήση των ξένων κεφαλαίων στα κέρδη της επιχείρησης είναι θετική και επωφελής για αυτή (Bernstein 1978). Ο αριθµοδείκτης ξένων προς ίδια κεφάλαια συγκρίνει το βαθµό συµµετοχής των πιστωτών και των επενδυτικών φορέων της επιχείρησης στο σύνολο της κεφαλαιακής βάσης της επιχείρησης.

115

Αριθµοδείκτης Ξένωνπρος Ίδια Κεφάλαια

=Σύνολο Υποχρεώσεων

Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων

Για τον αναλυτή της τράπεζας η καλύτερη δυνατή αναλογία είναι 1:1. Αυτό πρακτικά σηµαίνει ότι για µία δραχµή δανειακού κεφαλαίου χρησιµοποιείται και µία δραχµή από τα ίδια κεφάλαια της επιχείρησης.

Μελέτη Περίπτωσης 1

Στο τµήµα αυτό του κεφαλαίου θα παρουσιασθούν µερικά υποθετικά υποδείγµατα ανάλυσης λογιστικών καταστάσεων από στελέχη ενός τµήµατος credit analysis. Από τα παραδείγµατα µπορεί να γίνει σαφές σε ποια στοιχεί δίνει έµφαση ο υπεύθυνος πιστώσεων, όταν αναλύει τον ισολογισµό µιας επιχείρησης, καθώς επίσης και ποια στοιχεία λαµβάνει υπόψη του, όταν προσπαθεί να προσδιορίσει το απαιτούµενο κεφάλαιο κίνησης της επιχείρησης.

Ο πίνακας 5.1 δείχνει ότι οι εισπρακτέοι λογαριασµοί ανέρχονται µόνο στο 14% του ενεργητικού της εταιρίας, συγκρινόµενο µε το αντίστοιχο 19% του τοπικού ανταγωνιστή και το 21% για τις παρεµφερείς επιχειρήσεις του κλάδου. Από αυτά τα συγκριτικά στοιχεία, φαίνεται ότι η επιχείρηση παρουσιάζει ικανοποιητική διαχείρηση των πωλήσεων επί πιστώσει, αφού έχει υπερεπενδύσεις σε αποθέµατα, τα οποία αντιπροσωπεύουν το 72% του ενεργητικού της, έναντι 66% του τοπικού ανταγωνιστή και 46% των άλλων επιχειρήσεων του κλάδου. Εδώ υποκρύπτεται ένα πρόβληµα ρευστότητας.

Οι πληρωτέοι λογαριασµοί φαίνεται να καλύπτουν µικρό σχετικά ποσοστό των υποχρεώσεων και δείχνει καλή σχέση µε τους πιστωτές. Η κεφαλαιακή βάση της επιχείρησης είναι αρκετά χαµηλότερη από αυτή των άλλων επιχειρήσεων, που σηµαίνει µικρότερη προστασία για τους πιστωτές της.

116

Πίνακας 1

Επιχείρηση Κ - Συγκριτικός ισολογισµός (σε χιλιάδες δραχµές και ως ποσοστό επί του συνολοκού ενεργητικού)

12/31/88 % 12/31/89 % 12/31/90 % Τοπικός ανταγων.

1990

Επιχειρήσεις κλάδου

ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ Ταµείο 11 0,06 12 0,05 16 0,06 0,05 0,11 Λόγαριασµοί εισπρακτέοι 12 0,13 48 0,21 41 0,14 0,19 0,21 Αποθέµατα 122 0,69 147 0,65 203 0,72 0,66 0,46 Συνολικό κυκλοφορούν ενεργητικό

145 0,88 207 0,91 260 0,92 0,9 0,78

Πάγιο ενεργητικό 21 0,12 21 0,09 24 0,08 0,1 0,22 Συνολικό ενεργητικό 166 1 228 1 284 1 1 1 ΠΑΘΗΤΙΚΟ Πληρωτέοι λογαριασµοί 16 0,009 10 0,04 4 0,01 0,02 0,12 Βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις σε τράπεζες

112 0,64 127 0,56 149 0,53 0,63 0,34

Σύνολο βραχυπρόθεσµων υποχρεώσεων

128 0,73 137 0,6 153 0,54 0,65 0,46

Μακροχρόνιες υποχρεώσεις

23 0,13 57 0,25 90 0,33 0,08 0,1

Ίδια Κεφάλαια 25 0,14 34 0,15 37 0,13 0,27 0,44 Παθητικό & Ιδια Κεφάλαια

176 1 228 1 280 1 1 1

Ο πίνακας 2 δείχνει ότι το κόστος πωληθέντων της επιχείρησης για το 1990, σε σχέση µε το συνολικό εισόδηµα είναι 81,7%, ενώ αντίστοιχα στις ανταγωνιστικές επιχειρήσεις παρουσιάζεται στα επίπεδα του 70%. Στις επιχειρήσεις λιανικών πωλήσεων, ένα ασυνήθιστα υψηλό κόστος πωληθέντων φανερώνει την πιθανότητα, οι τιµές να βρίσκονται χαµηλότερα από τα επίπεδα, όπου θα εξασφαλιζόταν η βιωσιµότητα της επιχείρησης.

Τα λειτουργικά έξοδα που βασίζονται στο άθροισµα των µισθών και των ηµεροµισθίων, τα έξοδα πωλήσεων και άλλα λειτουργικά έξοδα, ανέρχονται συνολικά µόνο στο 15% του εισοδήµατος για το 1990, σε σύγκριση µε το 26% του τοπικού ανταγωνιστή και το 25% των άλλων επιχειρήσεων. Αυτό δείχνει µια εξαιρετική λειτουργία µε χαµηλό κόστος, η οποία µπορεί να υποστηρίξει µια πολιτική χαµηλών τιµών για το προϊόν. Βέβαια, όλα τα άλλα µη λειτουργικά έξοδα ελαχιστοποιούν τα εναποµένοντα έσοδα της επιχείρησης, σε τέτοιο βαθµό ώστε το καθαρό κέρδος της χρήσης να είναι αρκετά χαµηλό σε σχέση µε τα κέρδη του τοπικού ανταγωνιστή και του κλάδου.

Ο πίνακας 3 δείχνει ότι ο αριθµοδείκτης γενικής ρευστότητας της επιχείρησης για το 1990, είναι 1,7 και είναι ίδιος µε αυτόν των άλλων επιχειρήσεων του κλάδου, ενώ υπερέχει του τοπικού ανταγωνιστή. Παρόλ’ αυτά, ο αριθµοδείκτης ταµειακής ρευστότητας της επιχείρησης είναι 0,4, δηλαδή αισθητά πιο κάτω από τον αντίστοιχο µέσο όρο των επιχειρήσεων του κλάδου.

Οι δύο πιο πάνω αριθµοδείκτες, δείχνουν ότι η ρευστότητα του ισολογισµού της επιχείρησης εξαρτάται κυρίως από τα αποθέµατα. Αν τα αποθέµατα είναι παλαιά, ή δεν είναι δυνατό να διατεθούν στην αγορά, η επιχείρηση θα έχει µεγάλο πρόβληµα στην ικανοποίηση των βραχυπρόθεσµων αναγκών της. Πρέπει να σηµειωθεί ότι για την απλοποίηση της ανάλυσης, δεν υπάρχει µια ελάχιστη δόση που η επιχείρηση οφείλει να

117

καταβάλλει. Κάθε επιχείρηση µπορεί να πληρώνει το ύψος της δόσης που επιθυµεί, δηλαδή δεν έχει καθοριστεί ορισµένο ποσό που θα πρέπει η επιχείρηση να πληρώνει κάθε µήνα. Βέβαια, εαν µια επιχείρηση προβεί στην απόφαση να αποπληρώσει όλες της τις υποχρεώσεις σε µια δόση, είναι πολκύ πιθανό να επιδεινωθούν οι δείκτες ρευστότητάς της. Ο λόγος είναι προφανής.

Πίνακας 2 Επιχείρηση Κ - Συγκριτική κατάσταση Αποτελεσµάτων χρήσης

(σε χιλιάδες δραχµές και σαν ποσοστό επί του συνολικού εισοδήµατος) 1988 % 1989 % 1990 % Τοπικός

ανταγων. Επιχειρήσ. κλάδου

Εισόδηµα 713,4 100 866,2 100 911,7 100 100% 100% Μείον: Κόστος πωληθέντων 592,2 83 706,2 81,5 745,1 81,7 70,5 71,3 Ακαθάριστο κέρδος 121,2 17 160 18,5 166,6 18,3 29,5 28,7 Λειτουργικά έξοδα Μισθοί / Ηµεροµίσθια

46,4 6,5 60,1 6,9 54,7 6 17,7 -

Έξοδα πωλήσεων 19,6 2,7 24,3 2,8 39,7 4,4 4,2 25,2 Άλλα λειτουρ. Έξοδα

30 4,2 41,6 4,8 42,1 4,6 4,1 -

Λειτουργικό κέρδος 25,2 3,6 34 4 30,1 3,3 3,5 3,5 Άλλα έξοδα 15,9 2,2 21,3 2,5 22,9 2,5 0,5 0,7 Κέρδη προ φόρων 9,3 1,4 12,7 1,5 7,2 0,8 3 2,8 Φορολ. Συντελεστής 0,2581 - 0,3071 - 0,611 - 0,1333 0 Φόρος εισοδήµατος 2,4 0,3 3,9 0,5 4,4 0,5 0,4 0 Καθαρά Κέρδη 6,9 1,1 8,8 1,0 2,8 0,3 2,6 2,8

Πίνακας 3 Επιχείρηση Κ - Ανάλυση χρηµατοοικονοµικών δεικτών

Τοπικός Επιχειρήσεις

1988 1989 1990 ανταγωνιστής κλάδου Ρευστότητας Γενικής 1,2 1,5 1,7 1,4 1,7 Ταµειακής 0,3 0,4 0,4 0,4 0,7 Μόχλευσης Χρέους προς Σύνολο Ενεργητικού 0,86 0,85 0,87 0,72 0,54 Κάλυψης τόκων 1,7 2 1,2 2,6 3,5 Κάλυψης παγίων 1,4 1,5 1,1 2,3 0 ∆ραστηριότητας Ταχύτητα κυκλοφ. Αποθεµάτων 5,4 5,2 4,3 4,9 5,7 Ταχύτητα εισπράξεως απαιτήσεων (µέρες) 14 15 18 20 27 Ταχύτητα κυκλοφορίας παγίων 34 41 39 30 13 Κερδοφορίας(%) Περιθώριο κερδους επί των πωλήσεων 1% 1% 0,3% 2,6% 2,8% Αποδότικότητα Ενεργητικού 4,6% 4,6% 1,1% 7,4% 6,8% Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 32,6% 29,8% 7,9% 26,2% 17,5%

118

Ο δείκτης χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης της επιχείρησης είναι 0,87 για το 1990. Αυτό σηµαίνει ότι µόνο το 13% των κεφαλαίων προέρχεται από τους µετόχους, το υπόλοιπο 87% είναι δανειακά κεφάλαια, άρα η συγκεκριµένη επιχείρηση προσφέρει µικρή εξασφάλιση στους πιστωτές της. Το αντίστοιχο ποσοστό για τον τοπικό ανταγωνιστή είναι 28% και για τον κλάδο 46%. Ο αριθµοδείκτης κάλυψης των τόκων, για το 1990, που ανέρχεται στο 1,2 και είναι πολύ χαµηλότερος από αυτούς των άλλων επιχειρήσεων. Αυτό υποδεικνύει ανεπαρκή κέρδη, ή υπέρογκες πληρωµές τόκων, ή συνδυασµό και των δύο.

Η ταχύτητα κυκλοφορίας αποθεµάτων για το 1990, που ανέρχεται στις 4,3 φορές, συγκρίνεται αρνητικά µε τις 4,9 φορές του τοπικού ανταγωνιστή και τις 5,7 φορές των άλλων επιχειρήσεων, υποδεικνύοντας πάλι υπέρογκες επενδύσεις σε αποθέµατα.. Η ταχύτητα εισπράξεως απαιτήσεων της επιχείρησης είναι 18 ηµέρες, ενδεικτική των µεγάλων επενδύσεων σε αποθέµατα Η ταχύτητα κυκλοφορίας των παγίων, που είναι 39 φορές, συγκρινόµενη µε τις 30 και τις 13 φορές του ανταγωνιστή και των άλλων οµοιογενών επιχειρήσεων αντίστοιχα, κάτι που υποδηλώνει, την εντατική χρησιµοποίηση των πάγιων στοιχείων της επιχείρησης σε σχέση µε τους ανταγωνιστές της.

Ο πίνακας 3, δείχνει ότι η κερδοφορία της επιχείρησης απέχει µακράν αυτής των ανταγωνιστών της, κατά µέσο όρο. Οι αποδόσεις της επί των πωλήσεων, που ανέρχονται στο 1,0%, 1,0% και 0,3% τα τελευταία τρία χρόνια, είναι πολύ µικρές, σε σύγκριση µε αυτές του ανταγωνιστή της, που είναι 2,6% και των άλλων επιχειρήσεων που φτάνουν 2,8%. Όπως φαίνεται από την συγκριτική κατάσταση αποτελεσµάτων χρήσης, η χαµηλότερη κερδοφορία της επιχείρησης είναι αποτέλεσµα της χαµηλότερης τιµής µε την οποία χρεώνει τα εµπορεύµατά της.

Το παραπάνω αποτέλεσµα επιβεβαιώνεται από τον χαµηλό δείκτη αποδοτικότητας ενεργητικού για το 1990 (1,1% για την επιχείρηση έναντι 7,4% του τοπικού ανταγωνιστή και 6,8% των επιχειρήσεων του κλάδου). Τα χαµηλά κέρδη µπορούν να ερµηνευτούν από υπέρογκες επενδύσεις σε πάγια και σε αποθέµατα. Παρά τους µικρούς δείκτες που αναφέρθηκαν πιο πάνω, η αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων για τα έτη 1988 και 1989 είναιιδιαίτερα υψηλή ενώ πέφτει δραµατικά το 1990.

Αξιολογώντας την αίτηση δανείου για κεφάλαιο κίνησης, δεν είναι αρκετά απλό να καθορίσουµε τη θέση του δανειστή, όσον αφορά τα καθαρά κεφάλαια κίνησης για ένα ιστορικό σηµείο του χρόνου. Ο υπεύθυνος δανείων πρέπει να κατανοήσει τις δυναµικές στον ισολογισµό του δανειζόµενου ως εποχιακές διακυµάνσεις της δραστηριότητας.

Οι ιστορικές συγκρίσεις του ισολογισµού της επιχείρησης, σε µια περίοδο βάσης, µε τους ισολογισµούς κατά τη διάρκεια περιόδων υψηλής δραστηριότητας, θα δείξει πως εξασφαλίζονται και πως χρησιµοποιούνται τα κεφάλαια κίνησης λειτουργικά. Ο πίνακας 4 δείχνει συγκριτικά τους ισολογισµούς του Ιανουαρίου του 1990 και του Ιουνίου του 1990 για την εταιρία Υ, της οποίας οι πωλήσεις και οι απαιτήσεις για κεφάλαια φθάνουν στο ανώτατο σηµείο τον Ιούνιο. Η διαφορά µεταξύ του Ιανουαρίου 1990 και του Ιουνίου 1990 για κάθε λογαριασµό, καταγράφεται στα δεξιά είτε ως πηγή, είτε ως χρήση κεφαλαίων.

119

Πίνακας 4 Συγκριτικοί Ισολογισµοί

Πηγές και χρήσεις κεφαλαίων της επιχείρησης Υ (σε χιλ. δρχ. )

Ιανουάριος Ιούνιος Ιανουάριο µέχρι Ιούνιο 1990 1990 Πηγές Χρήσεις Ενεργητικό : Ταµείο 30 15 15 - Εισπρακτέοι λογαριασµοί 150 450 - 300 Αποθέµατα εµπορευµάτων 300 550 - 250 Κυκλοφορούν ενεργητικό 480 1015 15 550 Καθαρά πάγια 180 175 5 - ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 660 1190 Παθητικό & Καθαρή θέση: Λογαριασµοί πληρωτέοι 60 200 140 - Γραµµάτια πληρωτέα 0 385 385 - Κυκλοφορούν παθητικό 60 585 525 - Μακροπρόθεσµο χρέος 200 190 - 10 Κοινό µετοχικό κεφάλαιο 50 50 - - Παρακρατηθέντα κέρδη 350 365 15 - ΠΑΘΗΤΙΚΟ & ΚΑΘ. ΘΕΣΗ 660 1190 Συνολικές πηγές & χρήσεις 560 560

Οι µειώσεις σε στοιχεία του ενεργητικού και οι αυξήσεις σε στοιχεία του παθητικού, αποτελούν πηγές κεφαλαίων και αυξήσεις σε στοιχεία του ενεργητικού και µειώσεις σε στοιχεία του παθητικού, αποτελούν χρήσεις κεφαλαίων.

Στην περίπτωση της επιχείρησης Υ, το καθαρό κεφάλαιο κίνησης δεν αυξήθηκε καθόλου κατά την περίοδο Ιανουαρίου-Ιουνίου 1990. Ένα ποσό ύψους 535.000 δρχ. χρησιµοποιήθηκε για µια αύξηση του κυκλοφορούντος ενεργητικού (550.000 δρχ. σε χρήσεις και 15.000 δρχ. σε πηγές), από το οποίο οι 525.000δρχ., ή σχεδόν όλο το ποσό, χρηµατοδοτήθηκε από αύξηση του κυκλοφορούντος παθητικού. Σχεδόν τα τρία τέταρτα του αυξηµένου κυκλοφορούντος ενεργητικού χρηµατοδοτήθηκαν από τραπεζικά κεφάλαια ύψους 385.000 δρχ., υπό µορφή γραµµατίων πληρωτέων και, λίγο παραπάνω από το ένα τέταρτο, χρηµατοδοτήθηκε από εµπορική πίστωση ύψους 140.000 δρχ., υπό µορφή νέων πληρωτέων λογαριασµών στους προµηθευτές. Οι χρηµατοροές της επιχείρησης από αποσβέσεις (υπολογίζονται στις 5.000 δρχ.) και παρακρατηθέντα κέρδη, ήταν µάλλον ασήµαντες πηγές κεφαλαίων για χρηµατοδότηση πρόσθετων κεφαλαίων κίνησης.

Η ανάλυση των πηγών και χρήσεων των κεφαλαίων µπορεί, επίσης, να χρησιµοποιηθεί για την πραγµατοποίηση απλών χρηµατοδοτικών προβλέψεων. Ας υποθέσουµε ότι η τράπεζα της επιχείρησης Υ θέλει να καθορίσει της ανάγκες της επιχείρησης για κεφάλαια, όταν αυτή βρίσκεται στο ανώτατο επίπεδο δραστηριότητας την ερχόµενη περίοδο. Ο υπεύθυνος δανείων πρέπει να εξετάσει όλους τους παράγοντες που επηρεάζουν τις πωλήσεις και τις ροές κεφαλαίων, συµπεριλαµβανοµένων και των οικονοµικών συνθηκών, των συνθηκών στη βιοµηχανία και την τοπική αγορά, των συνεπειών της νοµοθεσίας και των χαρακτηριστικών λειτουργίας της επιχείρησης. Από αυτούς τους παράγοντες, µπορεί να καθοριστεί ότι µέχρι τον Ιούνιο του 1990 οι εισπρακτέοι λογαριασµοί θα αυξηθούν κατά 425.000δρχ., τα αποθέµατα κατά 350.000δρχ. και οι πληρωτέοι λογαριασµοί κατά

120

230.000δρχ. Επίσης, θα επιτευχθεί και µια αύξηση των παγίων κατά 100.000δρχ., των αποσβέσεων κατά 5.000δρχ. και των παρακρατηθέντων κερδών κατά 20.000δρχ.

Τέλος, συµπεριλαµβάνεται και ένας υπολογισµός των ταµειακών µεταβολών στους ισολογισµούς και µερική αποπληρωµή του µακροπρόθεσµου χρέους. Ο πίνακας 5.5 δείχνει ότι ξεκινώντας από το τέλος του ισολογισµού του Ιανουαρίου, οι προβλεπόµενες χρήσεις υπερέχουν των προβλεπόµενων πηγών, γεγονός που φανερώνει την ανάγκη για καινούρια εξωτερικά κεφάλαια, ύψους 675.000δρχ. (συµπεριλαµβανοµένης και της αναχρηµατοδότησης του Ιανουαρίου. µέσω γραµµατίων πληρωτέων). Οι πηγές των νέων κεφαλαίων προβλέπεται να είναι ένα δάνειο ύψους 575.000δρχ. από την τράπεζα και ένα πρόσθετο µακροπρόθεσµο χρέος ύψους 100.000δρχ. Το καθαρό κεφάλαιο κίνησης θα αυξηθεί από 440.000 σε 455.000δρχ.

Ο πίνακας 6 δείχνει ένα µηνιαίο ταµειακό προϋπολογισµό της επιχείρησης Υ, για την ίδια περίοδο που καλύπτεται στην πρόβλεψη του ισολογισµού του πίνακα 5.5. Ο ταµειακός προϋπολογισµός αποτελείται από 3 µέρη: τις ταµειακές εισροές, τις ταµειακές εκροές και µια συνοπτική απεικόνιση των εισροών και των εκροών.

Προβλέπει µηνιαίες εισροές προς, και εκροές από, τους λογαριασµούς του ισολογισµού και αντανακλά τραπεζικούς δανεισµούς για να συµπληρώσει τις ταµειακές ισορροπίες. Πρέπει να σηµειωθεί ότι τον Ιούνιο, η ταµειακή ισορροπία και το τραπεζικό δάνειο συµπίπτουν µε τους αντίστοιχους λογαριασµούς του προσχηµατισµένου ισολογισµού του Ιουνίου του 1991, στον πίνακα 5. Επίσης, ο ταµειακός προϋπολογισµός αντανακλά άµεσα τις συναλλαγές που υποδεικνύονται στην ανάλυση των πηγών και των χρήσεων στον πίνακα 5, όπως την αποπληρωµή του µακροπρόθεσµου χρέους, την έκδοση νέων οµολογιών και τις πληρωµές που αφορούν τα πρόσθετα πάγια.

121

Πίνακας 5 Χρηµατοοικονοµικός σχεδιασµός και νέα απαιτούµενα κεφάλαια για την

επιχείρηση Υ

(ποσά σε χιλ. δρχ.)

Ιανουάριος 31, 1991

Ιανουάριο µέχρι Ιούνιο του 1991 (προβλεπόµενο)

Ιούνιος 30, 1991 (προβλεπόµενο)

Πηγές Χρήσεις Ενεργητικό : Ταµείο 30 - - 30 Εισπρακτέοι λογαριασµοί 175 - 425 600 Αποθέµατα εµπορευµάτων 350 - 350 700 Κυκλοφορούν ενεργητικό 555 - 775 1330 Καθαρά πάγια 170 - 95 265 ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ

725 1595

Παθητικό & Καθαρή θέση:

Λογαριασµοί πληρωτέοι 70 230 0 300 Γραµµάτια πληρωτέα 45 ? 45 575 Κυκλοφορούν παθητικό 115 230 875 Μακροπρόθεσµο χρέος 180 ? 10 270 Κοινό µετοχικό κεφάλαιο 50 0 0 50 Παρακρατηθέντα κέρδη 380 20 0 400 ΠΑΘΗΤΙΚΟ & ΚΑΘ. ΘΕΣΗ

725 255 930 1595

Νέα κεφάλαια που απαιτού-

930 -255

νται για 675 ισορροπία Καθαρά κεφάλαια κίνησης

440 455

575

100

122

Πίνακας 6 Ταµειακός προϋπολογισµός της επιχείρησης Υ - 1991 (σε χιλ.δρχ.)

ΦΕΒΡ. ΜΑΡΤ. ΑΠΡΙΛ. ΜΑΪΟΣ ΙΟΥΝ.Ταµειακές εισροές

Εισπράξεις 100 75 305 369 476 Λογαριασµοί οµολογιών 0 100 0 0 0

Ταµειακές εκροές Πληρωτέοι λογαριασµοί 70 110 150 200 220 Λειτουργικά έξοδα 20 20 20 20 20 Μισθοί 100 130 180 250 300 Φόροι - - 23 - 22 Αποπληρωµή µακρ/µου χρέους - - - 10 - Πρόσθετα πάγια - - - - 50

Σύνοψη ρευστών και δανείων Καθαρή εισροή -90 -85 -68 -111 -136 Ταµειακό απόθεµα αρχής 30 30 20 22 26 Αύξηση δανείου 90 125 60 115 140 Συσσωρευµένο δάνειο 135 260 320 435 575 Ταµειακό απόθεµα τέλους 30 20 22 26 30

Παρόλο που η προσχηµατισµένη κατάσταση αποτελεσµάτων δεν είναι εµφανής, τα περισσότερα από τα χαρακτηριστικά της υπονοούνται στις προβλέψεις των πηγών και χρήσεων και στο µηνιαίο ταµειακό προϋπολογισµό. Οι πωλήσεις, από τις 31 Ιανουαρίου µέχρι τις 30 Ιουνίου 1991, δε φαίνονται στο προηγούµενο παράδειγµα, παρόλο που έχουν ως αποτέλεσµα την είσπραξη ρευστών, που παρουσιάζονται στον πίνακα 5.6, από µια περισσότερο ή λιγότερο κανονική χρονική περίοδο. Το κόστος των πωληθέντων προϊόντων της επιχείρησης µπορεί να προέρχεται από τα αποθέµατα αρχής, συν τα πρόσθετα αποθέµατα, µείον τα αποθέµατα τέλους. Τα πρόσθετα αποθέµατα µπορεί να προέρχονται από αγορές συν εργατικά ηµεροµίσθια. Τα λειτουργικά έξοδα και οι φόροι συγκροτούν διαφορετικούς λογαριασµούς εξόδων. Οι συνολικές πωλήσεις, το κόστος των πωληθέντων προϊόντων και οι άλλοι λογαριασµοί εξόδων, µας δίνουν τις απαιτούµενες πληροφορίες για να σχηµατίσουµε την προσχεδιασµένη κατάσταση αποτελεσµάτων, που είναι σύµφωνη µε τον προσχεδιασµένο ισολογισµό και ταµειακό προϋπολογισµό.

Παρόλο που δεν αποκαλύπτονται άµεσα στους ισολογισµούς και στις καταστάσεις αποτελεσµάτων, οι ταµειακές ροές από τις λειτουργίες µιας επιχείρησης µπορούν να προέλθουν µέσα από ρυθµίσεις σε αυτές τις χρηµατοοικονοµικές καταστάσεις. Οι ρυθµίσεις αυτές αποκρυπτογραφούν τη συµβατικότητα της λογιστικής ροών, που αποτελεί τη βάση όλων των χρηµατοοικονοµικών καταστάσεων.

123


Παρακάτω, φαίνεται ο ισολογισµός και τα αποτελέσµατα χρήσεως της εταιρίας Α, καθώς και η ανάλυση µερικών βασικών χρηµατοοικονοµικών δεικτών.

Α

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 IΣΟΛΟΓΙΣΜΟΣ

Ενεργητικό 4.270 6.227 14.883 19.038 15.126 14.129 0 Πάγιο ενεργητικό 760 1.060 1.879 2.816 3.682 4.139

Κυκλοφορούν ενεργητικό 3.485 5.164 12.964 16.188 11.359 9.948 Αποθέµατα 777 1.123 2.159 2.437 2.215 2.551 Απαιτήσεις 2.316 3.610 10.346 13.344 8.645 7.246 ∆ιαθέσιµα 392 431 459 407 499 151

Μεταβατικοί λογαριασµοί 25 3 40 34 85 42

Παθητικό 4.270 6.227 14.883 19.038 15.126 14.129 0 Ίδια Κεφάλαια 921 1.652 2.258 2.362 2.114 3.416 Προβλέψεις 0 12 131 162 157 517

Μακροπρόθεσµες υποχρεώσεις 64 0 0 447 1.184 1.000 Βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις 3.193 4.466 12.380 15.967 10.988 9.068 0

Προµηθευτές-πιστωτές 295 348 756 563 505 628 Λοιπά 866 1.404 3.361 1.807 1.699 1.798

Μεταβατικοί λογαριασµοί 92 96 114 100 683 128

ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΗΣ Κύκλος εργασιών 10.188 15.891 31.921 33.769 28.775 25.789

Μείον: Κόστος πωληθέντων -8.548 -13.225 -25.654 -27.463 -24.275

-21.402

Μικτά κέρδη εκµετάλλευσης 1.640 2.666 6.267 6.306 4.500 4.387 0 Λοιπά έσοδα χρήσης 28 44 78 100 267 439 Λειτουργικά έξοδα -1.499 -2.074 -4.336 -5.511 -5.101 -5.230 Τόκοι πιστωτικοί 504 934 639 2.522 2.766 1.776 Τόκοι χρεωστικοί -526 -764 -1.206 -3.222 -2.763 -1.275

Έκτακτα έσοδα-έξοδα -18 11 -43 -5 88 332 ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΧΡΗΣΗΣ 129 816 1.398 190 -243 429 0

Αποσβέσεις χρήσης 190 210 323

124

A Μέσος Όρος

1991 27,5% 23,6% 1992 36,1% 34,0%

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ 1993 17,9% 40,8%ΑΥΤΑΡΚΕΙΑ 1994 14,2% 36,6%

1995 16,2% 33,2% 1996 31,9% 33,3% 1997 52,0%

1991 17,8% 15,7% 1992 17,0% 18,6%

ΠΑΓΙΟΠΟΙΗΣΗ 1993 12,6% 19,4%ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 1994 14,8% 19,6%

1995 24,3% 19,7% 1996 29,3% 19,0% 1997 16,0%

1991 78,4% 81,8% 1992 73,5% 77,0%

∆ΑΝΕΙΑΚΗ 1993 84,8% 77,1%ΕΠΙΒΑΡΥΝΣΗ 1994 87,6% 79,0%

1995 86,0% 79,4% 1996 75,8% 78,4% 1997 72,4%

1991 1,09 1,07 1992 1,16 1,20

ΚΥΚΛΟΦΟΡΙΑΚΗ 1993 1,05 1,27 ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑ 1994 1,01 1,31

1995 1,03 1,24 1996 1,10 1,21 1997 1,60

1991 0,85 0,62 1992 0,90 0,76

ΑΜΕΣΗ 1993 0,87 0,82 ΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑ 1994 0,86 0,81

1995 0,83 0,77 1996 0,82 0,74 1997 0,89

1991 225 505 1992 605 1.410

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1993 510 1.004ΚΙΝΗΣΕΩΣ 1994 155 1.380

1995 -227 1.740 1996 794 2.497 1997 6.971

1991 16,1% 16,1% 1992 16,8% 16,9% 1993 19,6% 18,1%

ΜΙΚΤΟ ΚΕΡ∆ΟΣ 1994 18,7% 16,9% 1995 15,6% 17,0% 1996 17,0% 17,3% 1997 8,9%

A Μέσος Όρος

1991 11,1 22,9 1992 9,6 16,9

ΤΑΧΥΤΗΤΑ 1993 14,1 13,2 Ι∆ΙΩΝ 1994 14,3 12,4

ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ 1995 13,6 13,8 1996 7,5 19,5 1997 18,4

1991 2,4 3,0 1992 2,6 2,8

ΤΑΧΥΤΗΤΑ 1993 2,1 2,3 ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 1994 1,8 1,8

1995 1,9 2,0 1996 1,8 2,1 1997 2,3 1991 11,0 8,1 1992 13,9 8,9

ΚΥΚΛΟΦΟΡΙΑΚΗ 1993 15,6 7,3 TAXYTΗΤΑ 1994 15,4 6,5

ΑΠΟΘΕΜΑΤΩΝ 1995 14,5 6,7 1996 9,1 7,5

1997 8,3

1991 4,4 7,4 1992 5,4 8,4

ΤΑΧΥΤΗΤΑ 1993 4,6 5,3 ΕΙΣΠΡΑΞΕΩΣ 1994 4,0 4,6 ΑΠΑΙΤΗΣΕΩΝ 1995 4,7 5,8

1996 2,9 6,6 1997 6,7 1991 14,7% 10,7%1992 13,1% 11,1%

ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚA 1993 13,6% 12,8%ΕΞΟ∆A 1994 16,3% 13,9%

1995 17,7% 13,6%1996 20,3% 13,9%

1997 14,8% 1991 1,3% 3,4% 1992 5,1% 4,0%

ΚΑΘΑΡΟ 1993 4,4% 2,4%ΚΕΡ∆ΟΣ 1994 0,6% 1,0%

1995 -0,8% 3,0% 1996 1,7% 4,3% 1997 1,4%

125

Στον παραπάνω πίνακα, φαίνονται µερικοί βασικοί αριθµοδείκτες, από έτος σε έτος, και στην τελευταία στήλη φαίνεται ο µέσος όρος του κλάδου, µε βάση τον οποίο θα γίνει και η σύγκριση.

Η ανάλυση, όσον αφορά την εταιρία, αναφέρεται στις 5 παρακάτω βασικές οµάδες αριθµοδεικτών:

1.Αριθµοδείκτες βιωσιµότητας και οικονοµικής διάρθρωσης

α) Οικονοµική αυτάρκεια

β) ∆ανειακή επιβάρυνση

γ) Παγιοποίηση Ενεργητικού

2.Αριθµοδείκτες ρευστότητας

α) Κυκλοφοριακή ρευστότητα

β) Άµεση ρευστότητα

γ) Κεφάλαιο κίνησης

3.Αριθµοδεικτες δραστηριότητας

α) Ταχύτητα Ενεργητικού

β) Ταχύτητα κυκλοφορίας αποθεµάτων

γ) Ταχύτητα εισπράξεως απαιτήσεων

4.Αριθµοδείκτες ∆απανών Λειτουργίας

Λειτουργικών εξόδων

5.Αριθµοδείκτες αποδοτικότητας

α) Μικτού κέρδους

β) Καθαρού κέρδους

γ) Αποδοτικότητας Ι∆ΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ

Πιο αναλυτικά:

1.Αριθµοδείκτες βιωσιµότητας και οικονοµικής διάρθρωσης

Παρατηρούµε ότι η θέση της εταιρίας χειροτερεύει, σε ότι αφορά την οικονοµική αυτάρκεια, κατά τα έτη 1992-1994 και ο δείκτης υποχωρεί από 36,1% σε 14,2%. Το γεγονός αυτό οφείλεται στην αύξηση της δανειακής επιβάρυνσης κατά τα έτη αυτά από 73,5% σε 87,6%. Κατά την περίοδο 1995-96 παρατηρούµε µία αύξηση της οικονοµικής αυτάρκειας από 16,2% σε 31,9% που συνοδεύεται, όπως είναι αναµενόµενο, από µία µείωση της δανειακής επιβάρυνσης κατά 13,47% (δηλαδή από 87,6% σε 75,8%). Κατά τα έτη 1992 και 1996, η

126

οικονοµική αυτάρκεια της επιχείρησης είναι κοντά στο µέσο όρο του κλάδου (αντίστοιχα και η δανειακή επιβάρυνση), ενώ στην ενδιάµεση περίοδο, η οικονοµική αυτάρκεια βρίσκεται αισθητά κάτω από το µέσο όρο, σε αντίθεση µε τη δανειακή επιβάρυνση της επιχείρησης, η οποία βρίσκεται, ανάλογα, πάνω από το µέσο όρο. Η παγιοποίηση του ενεργητικού ακολουθεί αντίστοιχη πορεία µε την οικονοµική αυτάρκεια της επιχείρησης, δηλαδή κατά τα έτη 1992-94 ακολουθεί πτωτική πορεία και βρίσκεται κάτω από το µέσο όρο του κλάδου, για να ανακάµψει κατά την περίοδο 1994-96 µε αποτέλεσµα να βρίσκεται, κατά το έτος 1996, σαφώς πάνω από το µέσο όρο του κλάδου (29,3% σε σύγκριση µε το 19%).

2.Αριθµοδείκτες ρευστότητας

Παρατηρούµε ότι η κυκλοφοριακή ρευστότητα της επιχείρησης µειώνεται κατά τα έτη 1992-94 και αυξάνεται ελαφρώς κατά την περίοδο 1994-96. Σε όλη αυτή την περίοδο ο δείκτης αυτός βρίσκεται κάτω από το µέσο όρο του κλάδου, που σηµαίνει ότι η επιχείρηση έχει µια δυσκολία στην κάλυψη των τρεχουσών υποχρεώσεων της, των σταθερών δαπανών και των απαιτούµενων τόκων και µερισµάτων. Επίσης, πιθανό να παρουσιάζει µια δυσκολία στην απορρόφηση τυχόν τρεχουσών ζηµιών, µειώσεων στην τρέχουσα αξία των αποθεµάτων και προσωρινών επενδύσεων, καθυστερήσεως εισπράξεως µεγάλων ποσών απαιτήσεων κλπ. Σε ότι αφορά την άµεση ρευστότητα, παρατηρούµε ότι ο δείκτης αυτός, παρόλο που παρουσιάζει πτωτική πορεία (από 90% σε 82%), βρίσκεται σαφώς πάνω από το µέσο όρο του κλάδου. Αυτή η διαφορά σε σχέση µε την κυκλοφοριακή ρευστότητα (δηλαδή το γεγονός ότι ο δείκτης άµεσης ρευστότητας βρίσκεται αισθητά πάνω από το µέσο όρο, ενώ ο δείκτης κυκλοφοριακής ρευστότητας κάτω από τον αντίστοιχο µέσο όρο), οφείλεται στην µικρότερη συµµετοχή των αποθεµάτων της επιχείρησης στο σύνολο του κυκλοφορούντος ενεργητικού της, σε σχέση µε τις υπόλοιπες επιχειρήσεις του κλάδου.

3.Αριθµοδεικτες δραστηριότητας

Σε ότι αφορά την ταχύτητα ενεργητικού η επιχείρηση κινείται παράλληλα µε το µέσο όρο του κλάδου παρουσιάζοντάς µία µικρή µείωση κατά την περίοδο 1992-94, την οποία ακολουθεί µία µικρή αύξηση και στασιµότητα την περίοδο 1994-96. Σε όλη αυτή την περίοδο ο δείκτης αυτός βρίσκεται ανεπαίσθητα κάτω από το µέσο όρο του κλάδου µε εξαίρεση το έτος 1994, όπου εξισορροπούνται. Όσον αφορά την ταχύτητα κυκλοφορίας αποθεµάτων, παρουσιάζεται µία σηµαντική αύξηση κατά την περίοδο 1992-93 (από 13,9 σε 15,6) την οποία ακολουθεί µία σηµαντική πτώση κατά την περίοδο 1993-96 (από 15,6 σε 9,1). Εντούτοις, σε όλη αυτή την περίοδο ο δείκτης αυτός βρίσκεται αισθητά πάνω από το µέσο όρο του κλάδου, που σηµαίνει ότι η επιχείρηση διατηρεί µικρότερο επίπεδο αποθεµάτων σε σχέση µε τις πωλήσεις της, σε σχέση µε τις υπόλοιπές επιχειρήσεις του κλάδου.

4.Αριθµοδείκτες ∆απανών Λειτουργίας

Παρατηρούµε ότι ο αριθµοδείκτης λειτουργικών εξόδων προς καθαρές πωλήσεις κατά την περίοδο 1991-96 έχει ανοδική πορεία και βρίσκεται σταθερά πάνω από το µέσο όρο του κλάδου µε αποκορύφωµα το έτος 1996, όπου παρουσιάζεται ως ο µεγαλύτερος στον κλάδο (20,3%). Αυτό φανερώνει τη δυσχερή θέση στην οποία βρίσκεται η επιχείρηση όσον αφορά

127

τα λειτουργικά της έξοδα, τα οποία κατά την εν λόγω περίοδο αυξάνονται µε µέσο ρυθµό 26,02%, σαφώς µεγαλύτερο από το µέσο ρυθµό αύξησης των πωλήσεων 12,87%.

5.Αριθµοδείκτες αποδοτικότητας

Παρατηρώντας τον αριθµοδείκτη µικτού περιθωρίου, βλέπουµε ότι ακολουθεί τις αυξοµειώσεις του Μ.Ο. του κλάδου, δηλ. κατά την περίοδο 1992-93 αυξάνεται µε έναν ικανοποιητικό ρυθµό (από 16,8% σε 19,6%), για να ακολουθήσει στη συνέχεια µία µείωσή του, κατά την περίοδο 1993-95 (από 19,6% σε 15,6%) και να αυξηθεί πάλι το 1996 σε 17 %. Σε όλη αυτή την περίοδο, ο δείκτης της επιχείρησης ακολουθούσε το µέσο όρο του κλάδου, µε εξαίρεση το 1995 που ήταν αισθητά χαµηλότερος (κατά 1,4%).

Όσον αφορά το δείκτη καθαρού κέρδους, παρουσιάζει συνεχή πτωτική πορεία κατά τα έτη 1992-95 (όπως και ο µέσος όρος του κλάδου), µε αποκορύφωµα το 1995 όπου ο δείκτης γίνεται αρνητικός (-0,8%). Σε όλη αυτή την περίοδο, βρίσκεται κάτω από το µέσο όρο.

Η πτωτική πορεία του δείκτη κατά τα έτη 1992-95, οφείλεται εν µέρει στη µείωση των κερδών της επιχείρησης, τα οποία µειώνονται µε µεγαλύτερο ρυθµό από την αύξηση των κερδών (µε αποκορύφωµα το έτος 1995 όπου παρουσιάζονται ζηµιές). Η ανάκαµψη του δείκτη το έτος 1996 (1,7%), οφείλεται στην εµφάνιση κερδών (429) και στην ταυτόχρονη µείωση των πωλήσεων.

Η αποδοτικότητα των Ιδίων Κκεφαλαίων της επιχείρησης παρουσιάζει αύξουσα πορεία την περίοδο 1992-93, γεγονός που οφείλεται στο ότι ο ρυθµός αύξησης των κερδών της επιχείρησης,σε αυτή την περίοδο, είναι µεγαλύτερος από το ρυθµό αύξησης των ιδίων κεφαλαίων. Αυτό έχει ως συνέπεια, ο δείκτης την περίοδο αυτή να είναι κατά πολύ µεγαλύτερος από το µέσο όρο του κλάδου. Αντίθετα, την περίοδο 1993-95 έχουµε µία ραγδαία πτώση του δείκτη (από 61,9% σε -11,5%!!), η οποία οφείλεται στο ότι ο ρυθµός µείωσης των κερδών της επιχείρησης είναι µεγαλύτερος από το ρυθµό αύξησης των ιδίων κεφαλαίων.

Σε όλη αυτή την περίοδο, ο δείκτης είναι χαµηλότερος από το µέσο όρο του κλάδου. Το έτος 1996, η εµφάνιση ικανοποιητικών κερδών και ο µικρός ρυθµός αύξησης των ιδίων κεφαλαίων, συνεπάγονται την ανάκαµψη του δείκτη σε θετικά επίπεδα (12,6%), υπολειπόµενου όµως αρκετά του µέσου όρου του κλάδου (20,9%).

Αναλύοντας τους αριθµοδείκτες αποδοτικότητας της επιχείρησης, καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι η αποδοτικότητα της επιχείρησης κατά την περίοδο 1993-95 από κακή έως πολύ άσχηµη. Αυτό οφείλεται στο ότι, αυτή την περίοδο, οι ρυθµοί αύξησης του κόστους πωληθέντων και των λειτουργικών εξόδων είναι υψηλοί αρχικά, και φθίνοντες στη συνέχεια, µε αποτέλεσµα το µικτό και καθαρό κέρδος, ενώ είναι αύξοντα στην αρχή, στη συνέχεια να µειώνονται, µέχρι που η επιχείρηση να παρουσιάζει και ζηµιές (1995).

Κατά το 1996, η επιχείρηση ανακάµπτει λόγω εµφάνισης σχετικά ικανοποιητικών κερδών, που οφείλονται στην καλύτερη διαχείριση και τις αυξοµειώσεις κάποιων άλλων µεγεθών (όπως τα λοιπά έσοδα χρήσης και τόκοι χρεωστικοί, που οφείλονται στην υψηλή δανειακή επιβάρυνση της επιχείρησης αυτή την περίοδο ετών).

128

ΣΥΝΟΨΗ

• Η ανάλυση πιστωληπτικής ικανότητας στοχεύει στο να µειώσει το πρόβληµα της αντίθετης επιλογής στην τραπεζική χρηµατοδότηση.

• Η ανάλυση των πηγών εξόφλησης των δανείων αποτελούν πολύ σηµαντικό παράγοντα για την τράπεζα.

• Τα πρώτα στοιχεία στην ανάλυση πιστωληπτικής ικανότητας δίνονται από τον ίδιο το δανειζόµενο, στο δεύτερο στάδιο εξετάζονται ήδη διαθέσιµα στοιχεία, όπως το ιστορικό του και, τέλος, συλλέγονται στοιχεία γενικότερης φύσης από εξωτερικές πηγές.

• Για να προσδιοριστούν οι πηγές εισοδήµατος του δανειζόµενου αναλύονται στοιχεία του ισολογισµού και του λογαριασµού εσόδων-εξόδων. Στη φάση αυτή είναι σηµαντικό να ελεγχθούν αποτελέσµατα προηγούµενων περιόδων και η σταθερότητα των στοιχείων τους.

• Βάσει των λογιστικών στοιχείων παρέχονται σηµαντικές πληροφορίες από τον υπολογισµό των αριθµοδεικτών ρευστότητας, δραστηριότητας, αποδοτικότητας, βιωσιµότητας και χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης.

129





Course 2 - ∆ιοίκηση και ∆ιαµόρφωση Χαρτοφυλακίου και η Χρήση των

Χρηµατοοικονοµικών Εργαλειών

∆ιδακτική Ενότητα 1· ΑΡΧΕΣ ∆ΙΑΜΟΡΦΩΣΗΣ ΚΑΙ

ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΣΥΓΚΡΟΤΗΣΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΕΝΟΣ

ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΥ

131


Η συγκεκριµένη διδακτική ενότητα περιέχει βασικά στοιχεία του πλαισίου εντός του οποίου κινείται η χρηµατοοικονοµική λειτουργία. Το πλαίσιο αυτό περιέχει οικονοµικά και λειτουργικά στοιχεία της σύναψης των χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών. Αναφέρονται οι βασικοί όροι των συµφωνιών όπως είναι ο τύπος, τα κόστη και οι βασικοί όροι. Ιδιαίτερα αναφέρονται τα ζητήµατα που σχετίζονται µε τα θέµατα πληροφόρησης και πληρότητας των συµφωνιών και των συµβολαίων. Τέλος σχολιάζονται ζητήµατα που σχετίζονται µε την ικανότητα των χρηµατοοικονοµικών οργανισµών να συνάπτουν συµφωνίες και να επιτυγχάνουν αποδόσεις.

132

Υποενότητα 1. ΤΟ ΠΛΑΊΣΙΟ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΏΝ ΣΥΜΦΩΝΙΏΝ

Tο πλαίσιο της χρηµατοοικονοµικής λειτουργίας συντίθενται από ορισµένα στοιχεία όπως:

α) Τις συνθήκες λειτουργίας των αγορών (βαθµός ανταγωνιστικότητάς τους).

β) Τα κόστη συναλλαγών

γ) Τα κόστη επιλογής και διαλογής

δ) Τις συνθήκες πληροφόρησης

ε) Τα λοιπά στοιχεία των χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών.

Με τα στοιχεία αυτά µπορεί να περιγραφεί ικανοποιητικά το πλαίσιο λειτουργίας έτσι ώστε στη συνέχεια να µελετηθούν οι χρηµατοοικονοµικές αρχές διοίκησης και διαχείρισης.

1.1 Ο Βαθµός Ανταγωνιστικότητας των Αγορών

Oι αποτελεσµατικά λειτουργικές αγορές είναι κρίσιµη έννοια για την κατανόηση της λειτουργίας των χρηµατοοικονοµικών αγορών. Είναι µάλιστα χαρακτηριστικό ότι, η λειτουργία παρόµοιων αγορών συνεπάγεται την επικράτηση ορισµένου τύπου συµφωνιών, που συνοδεύονται από µηδενικά κόστη συναλλαγών, µηδενικά κόστη επιλογής και διαλογής, τέλειες συνθήκες πληροφόρησης και τέλος απόλυτα ίσες αποδόσεις. Μια εναλλακτική λύση για τα εν γένει κόστη λειτουργίας τους (εάν θεωρούµε ότι η υπόθεση των µηδενικών επιπέδων είναι εξαιρετικά ηρωική) είναι να τα θεωρήσουµε ίσα µε αυτόν που συµµετέχει ανταγωνιστικά.

Βέβαια, στην πράξη ούτε οι αγορές είναι τέλειες και τα χαρακτηριστικά τους αλλάζουν ανάλογα µε το επίπεδο ανάπτυξής τους και το είδος των χρηµατοοικονοµικών στοιχείων που διακινούνται. Επικρατούν διαφορετικά στοιχεία κόστους συναλλαγών, επιλογής και πληροφοριακής κατάστασης.

Οι τέλεια αποτελεσµατικές αγορές χαρακτηρίζονται, όπως είδαµε στο 1ο Κεφάλαιο, από την αποτελεσµατικότητα κατανοµής των πόρων (allocative efficiency), τη λειτουργική αποτελεσµατικότητα (operational efficiency) και την πληροφοριακή αποτελεσµατικότητα.

Στο σηµείο αυτό µας ενδιαφέρουν οι δύο πρώτες µορφές, τις οποίες θα δούµε αναλυτικότερα. Η αποτελεσµατικότητα κατανοµής των πόρων συνεπάγεται ότι όταν δυο επενδυτικά σχέδια έχουν τον ίδιο βαθµό κινδύνου τότε θα έχουν την αυτή δυνατότητα προσφυγής στην αγορά για χρηµατοδότηση στο ίδιο ακριβώς κόστος. Εξάλλου, όταν επικρατεί λειτουργική αποτελεσµατικότητα, όλες οι συναλλαγές πραγµατοποιούνται στο ελάχιστο δυνατό κόστος. Είναι εµφανές ότι εάν σε µια χρηµατοοικονοµική αγορά η κατανοµή των πόρων, δεν είναι αποτελεσµατική (υπάρχουν δηλαδή κόστη µεγαλύτερα του επιπέδου της αποτελεσµατικής αγοράς), οι επιχειρήσεις δεν θα µπορούν να επιβιώσουν.

Υπό συνθήκες τέλειας ανταγωνιστικής χρηµατοοικονοµικής αγοράς δεν υπάρχει «χώρος» για τη λειτουργική συµµετοχή χρηµατοοικονοµικών φορέων, διαµεσολαβητικού ή χρηµατοοικονοµικού χαρακτήρα, όπως τραπεζών, χρηµατοοικονοµικών οργανισµών, κ.τ.λ,

133

αφού τα κόστη λειτουργίας και απόδοσης είναι είτε µηδενικά είτε ίσα µε αυτά του ανταγωνιστικού συµµετέχοντα. Στην πραγµατικότητα όµως και υπό τις συνθήκες αυτές µπορεί να υπάρξει χώρος για τη διαµεσολαβητική και χρηµατοοικονοµική λειτουργία, αφού είναι σαφές ότι δεν είναι όλα τα κεφαλαιουχικά στοιχεία πλήρως εµπορεύσιµα και έτσι είναι δυνατόν να υπάρχουν µειώσεις του κόστους συναλλαγών µέσω της παραγωγής πληροφοριών.

1.2 Κόστος Συναλλαγών και Επιλογής

H πράξη στις χρηµατοοικονοµικές αγορές διαφέρει σηµαντικά από ότι υποθέτει η θεωρία. Οι συναλλαγές έχουν κόστος και η παραγωγή πληροφόρησης κοστίζει. Τα κόστη αυτά διαφέρουν αναλόγως: α) του τύπου των συναλλαγών και β)του τύπου µε τον οποίο οι πράξεις αυτές διενεργούνται, αναλόγως δηλαδή εάν πραγµατοποιούνται στις αγορές ή εάν αποτελούν πράξεις στα πλαίσια ενός ολοκληρωµένου εταιρικού συµπλέγµατος.

Τα κόστη συναλλαγής είναι τα µη χρηµατοοικονοµικά κόστη (δηλαδή κόστη εκτός επιτοκίου) µιας χρηµατοοικονοµικής πράξης. Περιλαµβάνονται από πλευράς χρηµατοδοτούµενου, τα κόστη για την υποβολή της σχετικής αίτησης και της ανεύρεσης του καταλληλότερου χρηµατοδότη. Από πλευράς χρηµατοδότη, περιλαµβάνεται το λειτουργικό κόστος πραγµατοποίησης των συναλλαγών. Τα κόστη αυτά εξαρτώνται α)από την αποτελεσµατικότητα του χρηµατοδοτικού οργανισµού και β) την ποσότητα των πληροφοριών που κατέχονται.

Τα κόστη επιλογής περιλαµβάνουν το κόστος αξιολόγησης µιας χρηµατοδοτικής πρότασης. Συνήθως περιλαµβάνουν ένα σταθερό µέρος και ένα µεταβλητό µέρος. Συνεπώς το µέσο κόστος επιλογής µειώνεται µε τον όγκο των συναλλαγών που πραγµατοποιούνται. Τα κόστη επιλογής εξαρτώνται σε ένα σηµαντικό βαθµό και από την αποτελεσµατικότητα του χρηµατοδοτικού οργανισµού.

134

Κόστος Συναλλαγών Χρηµατοδοτούµενος

Ενεργό Επιτόκιο

Κόστος Χρηµατοοικονοµικών

Συναλλαγών

Φορολογικές Συνθήκες Χρηµατοδότης

Κόστος Επιλογής

Κόστη συναλλαγών

Κόστος αίτησης Κόστος ανεύρεσης κατάλληλου χρηµατοδότη

Βαθµός αποτελεσµατικότητας των αγορών

Αποτελεσµατικότητακατανοµής των πόρων

Λειτουργική αποτελεσµατικότητα

Κόστη επιλογής

Αποτελεσµατικότητα χρηµατοδοτικού οργανισµού

Αποτελεσµατικότητα χρηµατοδοτικού οργανισµού

Ποσότητα διακινούµενων πληροφοριών

Μέσο και µεταβλητό κόστος

∆ιάγραµµα 1: Το πλαίσιο των χρηµατοοικονοµικών συναλλαγών

1.3 Βασικά Συµπληρωµατικά Στοιχεία κόστους Συµφωνιών

H συζήτηση που προηγήθηκε αναφορικά µε τα βασικά στοιχεία του κόστους των χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών, σκιαγράφησε το πλαίσιό τους, το οποίο συντίθεται ουσιαστικά από τα κόστη συναλλαγών και επιλογής. Τα στοιχεία όµως κόστους συµπληρώνονται από δύο επιµέρους έννοιες: Το ενεργό επιτόκιο και τη φορολογική κατάσταση των συµφωνιών.

∆ιάγραµµα 2: Τα στοιχεία κόστους των χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών

135

Το ενεργό επιτόκιο αφορά και το χρηµατοδότη και το χρηµατοδοτούµενο, µε αντίθετο πρόσηµο κάθε φορά. Ως ενεργό επιτόκιο ορίζεται το τελικά εφαρµοσµένο επιτόκιο σε µία συµφωνία σε αντίθεση µε το ονοµαστικό που αναφέρει η συµφωνία αυτή. Οι τρεις πιο κοινοί λόγοι για τους οποίους το ενεργό επιτόκιο διαφέρει από το ονοµαστικό είναι: α) ο κίνδυνος πτώχευσης του χρηµατοδοτούµενου όπως αποτιµάται από την πιθανότητα να συµβεί, β) ο πληθωρισµός που µεταβάλει την αξία των χρηµατορροών και γ) οι φορολογικές συνθήκες που περιβάλουν µία συµφωνία. Έτσι, εάν η πιθανότητα εµφάνισης της περίπτωσης πτώχευσης είναι 1% και το επιτόκιο της χρηµατοοικονοµικής συµφωνίας 10% τότε το ετήσιο ενεργό επιτόκιο ενός απλού δανείού 1+ν είναι:

[(0,99) x (1,10)]-1 = 0,089 ή 8,9%

Κατ΄ αναλογία µπορεί να υπολογιστεί η περίπτωση της επίδρασης του πληθωρισµού και των φορολογικών συνθηκών στο ονοµαστικό επιτόκιο και εν τέλει η διαµόρφωση του ενεργού επιτοκίου.

1.4 Συµφωνίες, Αποδόσεις και Ικανότητα ∆ιαχείρισης

Eίναι πλέον εµφανές ότι υπάρχει ένα πλήθος χρηµατοοικονοµικών συµφωνητικών, που περιλαµβάνουν τη χρήση µεγάλου αριθµού χρηµατοοικονοµικών εργαλείων µε σκοπό, είτε να συγκεντρώσουν κεφάλαια, είτε να διαχειριστούν τον κίνδυνο. Όµως συγχρόνως διαπιστώσαµε ότι οι αρχικές «πηγές» αποδόσεων είναι πολύ περιορισµένες σε πλήθος. Αντίθετα, οι συνδυασµοί τους είναι εξαιρετικά περίπλοκοι.

Όταν µία χρηµατοοικονοµική συµφωνία περιλαµβάνει µόνο κίνδυνο, ο οποίος από τον ορισµό του είναι µετρήσιµος και όλα τα υπόλοιπα στοιχεία της είναι γνωστά στους συµµετέχοντες, τότε θα το κατατάξουµε σε µία κατηγορία µε τυπικά χαρακτηριστικά (T). Στο άλλο άκρο περιλαµβάνονται χρηµατοοικονοµικές συµφωνίες στις οποίες κυριαρχεί η αβεβαιότητα και τις κατατάσσουµε σε κατηγορία µε µη τυπικά χαρακτηριστικά. (Μ-T) κατά την οποία επικρατεί υψηλός κίνδυνος και υψηλή απόδοση. Όσο κινούµαστε από τη µία κατηγορία προς την άλλη, ο χαρακτήρας των συµφωνιών µεταβάλλεται. Οι πηγές αποδόσεων και στις δύο κατηγορίες παραµένουν οι ίδιες. Όµως η ένταση παραγωγής αποδόσεων µεταβάλλεται και αυξάνεται όσο κινούµαστε από τον T τύπο στον Μ-T τύπο χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών. Όπως είχαµε δει και στα πρώτα κεφάλαια, οι πηγές των αποδόσεων µπορεί να είναι οι ακόλουθες: πληροφοριακές ασυµµετρίες, κίνδυνος, αβεβαιότητα, ρευστότητα, ανάγκη διοικητικής παρακολούθησης, ανάγκη επαναδιαπραγµάτευσης, κόστος πτώχευσης.

Έτσι, η πληροφοριακή ασυµµετρία παίζει ολοένα και µεγαλύτερο ρόλο ως πηγή αποδόσεων όσο κινούµαστε από τον T τύπο συµφωνιών στο Μ-T. Ας σηµειωθεί ότι ο ένας από τους λόγους που υπάρχει ο Μ-T τύπος χρηµατοοικονοµικής συµφωνίας είναι ακριβώς η ύπαρξη σηµαντικών πληροφοριακής αναποτελεσµατικότητας. Η ύπαρξη µεγαλύτερων πληροφοριακών αβεβαιοτήτων απαιτεί µεγαλύτερο κόστος κάλυψής τους και δικαιολογεί µεγαλύτερες αποδόσεις. Παρόµοιες σκέψεις µπορούν να γίνουν και για τις υπόλοιπες πηγές αποδόσεων όπως ο κίνδυνος, η ρευστότητα κ.λ.π.

Έχουν επίσης αναπτυχθεί τρεις τρόποι διαχείρισης των χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών: µέσω της αγοράς (Μ), µε τη βοήθεια διαµεσολαβητικών φορέων (Ε) και τέλος στα πλαίσια της ενδοεπιχειρησιακής ολοκλήρωσης (ΕΟ). Οι τρεις αυτές µορφές διαχείρισης χαρακτηρίζονται από τις ίδιες αλλά διαφορετικής έντασης ικανότητες να διαχειρίζονται τις

136

χρηµατοοικονοµικές συµφωνίες. Η µεγαλύτερη ικανότητα διαχείρισης απαιτείται στον τρίτο τρόπο διαχείρισης (ΕΟ) και η µικρότερη στον πρώτο τρόπο (Μ) διαχείρισης. Έτσι, οι συµµετέχοντες στην αγορά µετοχών είναι απαραίτητο να διαθέτουν πολύ µικρότερη ικανότητα διαχείρισης από µία κατάσταση, όπου η χρηµατοοικονοµική συµφωνία εξελίσσεται στα πλαίσια µιας µητρικής και µιας θυγατρικής επιχείρησης . Συγχρόνως όµως το κόστος διαχείρισης στον τύπο Μ είναι µικρότερο από τον τύπο Ε και τον τύπο ΕΟ. ∆ε συµβαίνει όµως αυτό πάντοτε και στα κόστη διαχείρισης του τελευταίου τύπου ΕΟ σε σχέση µε τον τύπο Ε, απλούστατα διότι οι αγορές οι οποίες αναπτύσσονται για τους τύπους Ε και ΕΟ δεν είναι ανταγωνιστικές.

Τύποι

χρηµατοοικονοµικών

συµφωνιών

T M - T

Πηγές

Αποδόσεων

Πληροφοριακή Ασυµµετρία

Κίνδυνος

Αβεβαιότητα

Ρευστότητα

Κόστος πτώχευςης

0 + max

Ικανότητα ∆ιαχείρισης M E EO

Επιλογή

Παρακολούθηση

Αναπαραγωγή

min max

Ανταγωνιστικότητα

Αγορών

max min

Κόστη λειτουργίας min max

∆ιάγραµµα 3: Τύποι Χρηµατοοικονοµικών Συµφωνιών, Πηγές αποδόσεων, Ικανότητα διαχείρισης.

137

Υποενότητα 2. ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΑΚΉ ΣΥΜΜΕΤΡΊΑ ΚΑΙ ΣΥΜΒΌΛΑΙΑ

Tο πρόβληµα της πληροφοριακής συµµετρίας δεν αφορά µόνο τη διαδικασία χρηµατοοικονοµικών συνεταίρων επιλογής και διαλογής χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών. Ακόµα και εάν πραγµατοποιηθεί µια χρηµατοοικονοµική συµφωνία, το ζήτηµα της πληροφοριακής συµµετρίας συνεχίζει να παίζει ρόλο για δύο λόγους: α) µπορεί να έχει επιτευχθεί συµφωνία και οι συµµετέχοντες να κατανοούν πολύ καλά την κατάσταση, αλλά να εκτιµούν διαφορετικά τις κατανοµές πιθανοτήτων του κινδύνου και β) έχουν διαφορετική δυνατότητα παρακολούθησης της συµφωνίας.

Όταν οι πληροφοριακές ασυµµετρίες είναι πολύ µεγάλες, ενδεχοµένως είναι καθοριστικές για τη δυνατότητα εξέλιξης της συµφωνίας.

Η διαδικασία της συσσώρευσης πληροφόρησης είναι κυρίως µια διαδικασία ανάπτυξης γνώσης δια µέσου εκτέλεσης έργου (learning by doing). Κατά συνέπεια, είναι µία εξαιρετικά δαπανηρή διαδικασία, η οποία µάλιστα όπως είδαµε έχει σταθερό και µεταβλητό κόστος. Κατά συνέπεια, για να αναπτυχθεί το κατάλληλο γνωστικό υπόβαθρο και συνεπώς η δυνατότητα προσφοράς διαφόρων µορφών χρηµατοδοτικών υπηρεσιών, θα πρέπει να υπάρξει ικανός αριθµός χρηµατοδοτικών συµφωνιών ανά µορφή χρηµατοδοτικής συµφωνίας.

Σε συνέχεια µε τα παραπάνω µπορούµε να καταλήξουµε ότι υπάρχουν τρεις σηµαντικές επιπτώσεις της πληροφοριακής ασυµµετρίας: α) Ο ηθικός κίνδυνος (moral hazard), β) της αντίθετης επιλογής (adverse selection) που συνοδεύεται από το φαινόµενο της αποτυχίας της αγοράς (market failure) και γ) του επιµερισµού των πιστώσεων(credit rationing equilibrinum ).

Έτσι όπως είδαµε ο ηθικός κίνδυνος και η διαδικασία της αντίθετης επιλογής µπορούν να οδηγήσουν την αγορά σε αποτυχία οπότε, παρόλο που θα έχουµε οικονοµικά βιώσιµες συµφωνίες δε θα είναι δίκαιο να συµφωνηθούν και να λειτουργήσουν. Μία µορφή µερικής αποτυχίας είναι αυτή που υπάρχει επιµερισµός πιστώσεων, όπως έχει περιγραφεί από τους Stiglitz and Weiss, 1981. Εδώ ενώ πολλοί πελάτες έχουν επενδυτικά σχέδια µε τον ίδιο βαθµό κινδύνου, µόνο ορισµένοι από αυτούς θα χρηµατοδοτηθούν. Εδώ ξεκινάµε από µία κατάσταση ανισορροπίας µε υπερβάλλουσα ζήτηση δανείου. Εάν η επόµενη κατάσταση ισορροπίας είναι η αύξηση του επιτοκίου και ενδεχοµένως η επιλογή πλέον επικίνδυνων πελατών, τότε οι χρηµατοδότες δε θα είναι πρόθυµοι να εκκαθαρίσουν την αγορά. Συνεπώς, στην κατάσταση ισορροπίας, στην οποία οι χρηµατοδότες είναι πρόθυµοι να κάνουν χρηµατοδοτικές συµφωνίες, λαµβάνουν υπόψη τους το επιτόκιο και τον κίνδυνο. Αυτή η κατάσταση διαφέρει από την κατάσταση της ανταγωνιστικής ισορροπίας.

Όταν υπάρχει πλήρης πληροφόρηση µπορεί να υπάρχει µόνο κίνδυνος και από τον ορισµό του είναι υπολογίσιµος. Στην περίπτωση αυτή οδηγούµαστε σε µία χρηµατοδοτήσιµη συµφωνία που περιβάλλεται από τα λεγόµενα πλήρη συµβόλαια (complete contracts), όπου περιγράφονται µε ακρίβεια οι συνθήκες ως χρηµατοδοτικές συµφωνίες. Τα πλήρη συµβόλαια χαρακτηρίζονται από τη διαχρονική συνέπεια των συµφωνιών, έχουν επαναλαµβανόµενο χαρακτήρα και συνεπώς δεν περιλαµβάνουν κόστη παρακολούθησης.

Αντιθέτως τα ατελή συµβόλαια (incomplete contracts) περιλαµβάνουν όρους που οδηγούν στην στενή παρακολούθησή τους. Συνήθως υπάρχουν προβλέψεις για σχετικά κόστη.

138

Υποενότητα 3. ΑΡΧΈΣ ∆ΙΑΜΌΡΦΩΣΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΊΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΏΝ ΣΤΟΙΧΕΊΩΝ

Ένα κεφαλαιακό στοιχείο είναι ένα µέσο κατοχής αξίας. Παρόµοια στοιχεία είναι το χρήµα, οι οµολογίες, οι µετοχές, τα έργα τέχνης, τα σπίτια, οι επιχειρήσεις, κτλ. Η επιλογή του χαρτοφυλακίου κεφαλαιακών στοιχείων πραγµατοποιείται µε βάση τους παρακάτω παράγοντες:

− Τον πλούτο, ως το σύνολο των στοιχείων που διαµορφώνουν τη συνολική αξία που διακατέχει.

− Την αναµενόµενη απόδοση, ως την απόδοση που θα παράγει το συγκεκριµένο κεφαλαιακό στοιχείο, ιδίως σε σχέση µε τα άλλα κεφαλαιακά στοιχεία.

− Τη ρευστότητα, ως τον παράγοντα που αντιπροσωπεύει την ταχύτητα µε την οποία ένα κεφαλαιακό στοιχείο µπορεί να µετατραπεί σε µετρητά.

− Τον κίνδυνο, ως την αδυναµία να προβλεφθούν οι µελλοντικές καταστάσεις µε βεβαιότητα.

Χαρτοφυλάκιο

Ο

Πλούτος Αναµενόµενη Κίνδυνος Ρευστότητα Απόδοση

∆ιάγραµµα 4: Βασικές αρχές χαρτοφυλακίου

Όλοι αυτοί οι παράγοντες επηρεάζουν τη ζήτηση των κεφαλαιακών στοιχείων.

Όταν ο πλούτος αυξάνεται, είναι λογικό ότι η ποσότητα των κεφαλαιακών στοιχείων που ζητάµε αυξάνεται, µε όλους τους άλλους παράγοντες σταθερούς. Παρατηρείται, ότι δεν αυξάνεται η ζήτηση των διαφόρων κεφαλαιακών στοιχείων κατά τρόπο οµοιόµορφο. Έτσι, κάθε κεφαλαιακό στοιχείο έχει διαφορετική ελαστικότητα ζήτησης απέναντι στον πλούτο, όταν η συγκεκριµένη ελαστικότητα είναι µεγαλύτερη της µονάδας τότε λέµε ότι το συγκεκριµένο κεφαλαιακό στοιχείο είναι «ανώτερο» (πολυτελές). Εάν η ελαστικότητα είναι µικρότερη της µονάδας και από τη στιγµή που ο κάτοχος διαθέτει µια συγκεκριµένη

139

ποσότητα, όσο και αν αυξηθεί ο πλούτος, δε χρειάζεται άλλες ποσότητες, τότε το αγαθό αποκαλείται «αναγκαίο».

Η αναµενόµενη απόδοση επηρεάζει θετικά τη ζήτηση του αντίστοιχου κεφαλαιακού στοιχείου µε όλους τους άλλους παράγοντες σταθερούς. Στους άλλους παράγοντες συµπεριλαµβάνονται και οι αναµενόµενες αποδόσεις των υπόλοιπων κεφαλαιακών στοιχείων.

Τα άτοµα που αποφεύγουν τον κίνδυνο (risk averse) µπορούν να µειώσουν τη ζήτηση ενός κεφαλαιακού στοιχείου όταν ο κίνδυνος (ή η αβεβαιότητα) που το συνοδεύει, αυξάνονται και όλοι οι άλλοι παράγοντες παραµένουν σταθεροί.

Όταν εξάλλου αυξάνεται η δυνατότητα ρευστοποίησης ενός κεφαλαιακού στοιχείου τότε, εάν όλοι οι παράγοντες παραµένουν σταθεροί, η ζήτησή του αυξάνεται. Έτσι, το πόσο γρήγορα µπορεί να ρευστοποιηθεί ένα κεφαλαιακό στοιχείο, αποτελεί παράγοντα της ζήτησής του.

Σύµφωνα λοιπόν µε τα παραπάνω, οι αρχές διαµόρφωσης ενός χαρτοφυλακίου κεφαλαιακών στοιχείων συνοψίζονται στα παρακάτω τρία σηµεία:

Η ζητούµενη ποσότητα ενός κεφαλαιακού στοιχείου µεταβάλλεται θετικά µε τον πλούτο.

H ζητούµενη ποσότητα ενός κεφαλαιακού στοιχείου µεταβάλλεται θετικά µε την αναµενόµενη απόδοση και αρνητικά µε τον κίνδυνό του.

Η ζητούµενη ποσότητα ενός κεφαλαιακού στοιχείου µεταβάλλεται θετικά µε τη ρευστότητά του.

140

Υποενότητα 4. Η ΠΟΛΙΤΙΚΉ ΣΥΓΚΡΌΤΗΣΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΊΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΎ

ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΎ

Οι αρχές διαµόρφωσης ενός χαρτοφυλακίου κεφαλαιακών στοιχείων, που αναλύσαµε στο προηγούµενο µέρος, προσδιορίζουν τη ζήτηση κεφαλαιακών στοιχείων, σε θεωρητική βάση, αποτελώντας τους παράγοντες που αποτελούν το υπόβαθρο της χρηµατοοικονοµικής πολιτικής. Οι αρχές αφορούν όλους όσους ασχολούνται µε το ζήτηµα της συγκρότησης χαρτοφυλακίου, είτε αυτοί είναι επενδυτές, είτε χρηµατοοικονοµικοί οργανισµοί. Όταν όµως είναι χρηµατοοικονοµικοί οργανισµοί τα κρίσιµα ζητήµατα για τη συγκρότηση και διαχείριση του χαρτοφυλακίου διευρύνονται. Εξάλλου, ας µην ξεχνάµε ότι σηµαντική ύλη της τραπεζικής οικονοµικής αφορά το ζήτηµα της συγκρότησης του χαρτοφυλακίου χρηµατοοικονοµικών οργανισµών και ιδιαίτερα του τραπεζικού χαρτοφυλακίου. Σηµειωτέον, ότι οι ιδιαίτερες αρχές που διέπουν το χρηµατοοικονοµικό χαρτοφυλάκιο κάλλιστα θα µπορούσαν να εφαρµοστούν σε οποιασδήποτε ιδιοκτησίας χαρτοφυλάκιο. Όσο περισσότερο εξειδικευµένος είναι ο οργανισµός τόσο µεγαλύτερες απαιτήσεις διοίκησης υπάρχουν.

∆ύο είναι οι ειδικότεροι παράγοντες διαµόρφωσης ενός χαρτοφυλακίου: α) Ο βαθµός ρευστότητάς του και β) ο σχετικός βαθµός ρευστότητας του ενεργητικού σε σχέση µε το παθητικό του ισολογισµού.

Παράγοντες Προσδιορισµού

του Χαρτοφυλακίου

Βαθµός Ρευστότητας Βαθµός Ρευστότητας

Χαρτοφυλακίου Ενεργητικού σε σχέση µε το Παθητικό

∆ιάγραµµα 5: Πολιτική Συγκρότησης Χρηµατοοικονοµικού Χαρτοφυλακίου

4.1 Η ∆ιαχείριση Εµπορεύσιµων Κεφαλαιακών Στοιχείων

Όταν το χαρτοφυλάκιο αποτελείται από εµπορεύσιµα κεφαλαιακά στοιχεία, κυρίως µετοχές και οµολογίες, τα κύρια καθήκοντα στη διαχείριση του χαρτοφυλακίου εντοπίζονται στις εξής δραστηριότητες:

− ∆ιαχείριση µετοχών µε την επιθυµητή σχέση κινδύνου απόδοσης.

− ∆ιαχείριση της απόδοσης του συνολικού χαρτοφυλακίου µε τη διαφοροποίηση (διάσπαση σε µεγάλο αριθµό κεφαλαιουχικών στοιχείων) της σύνθεσής του και προσέγγισης της µέγιστης απόδοσης µε τον ελάχιστο κίνδυνο.

141

Η πραγµατοποίηση των παραπάνω στόχων του διαχειριστή χαρτοφυλακίου προϋποθέτει τη συνεχή επιλογή και διαλογή µετοχών. Επίσης, προϋποθέτει τη συνεχή παρακολούθηση της εξέλιξης του χαρτοφυλακίου.

Υπάρχουν δύο καταστάσεις, οι οποίες είναι πιθανόν να µεταβάλουν αρνητικά τα χαρακτηριστικά εµπορευσιµότητας των κεφαλαιακών στοιχείων σε σύγκριση µε την αρχική κατάστασή τους:

α) Η πτώχευση του εκδότου µετοχικών τίτλων.

β) Η απόκτηση υψηλών θέσεων (συσσώρευση µεγάλων ποσοτήτων µετοχών σε σχέση µε την έκταση της αγοράς) σε ορισµένους τίτλους.

Το ρόλο της πτώχευσης, ως λόγου της ανατροπής της ρευστότητας των µετοχών, µπορούµε εύκολα να τον αντιληφθούµε. Εξάλλου, εάν έχουµε πολύ υψηλές θέσεις σε ένα τίτλο, τότε η µαζική πώλησή του µπορεί να προκαλέσει την πτώση της τιµής του και κατά συνέπεια είναι πολύ δύσκολο να υπολογιστεί η σχέση µεταξύ προσδοκώµενης και πραγµατοποιούµενης τιµής.

Η απόκτηση ενός χρηµατοοικονοµικού χαρτοφυλακίου µε την επιθυµητή σχέση κινδύνου-απόδοσης, απαιτεί τέσσερις επιµέρους ενέργειες: α) τη διαφοροποίησή του, β) τη δυναµική κάλυψή του, γ) τη δηµιουργία συνθετικών χαρτοφυλακίων και δ) την εξασφάλιση χαρτοφυλακίων.

∆ιάγραµµα 6 Η διαδικασία διαµόρφωσης της επιθυµητής σχέσης κινδύνου-απόδοσης

Η βέλτιστη διαφοροποίηση ενός χαρτοφυλακίου στηρίζεται στη θεωρητική αρχή, που έχουµε ήδη µελετήσει, ότι η απόκτηση µετοχών που δεν είναι απόλυτα συσχετισµένες οδηγεί σε ένα χαρτοφυλάκιο µε συνολικά χαµηλότερο κίνδυνο και υψηλότερη απόδοση, από ότι συµβαίνει σε κάθε µετοχή ξεχωριστά.

Από την ανάλυση της διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου είναι εµφανές ότι όσο µεγαλύτερος είναι ο αριθµός των µετοχών, τόσο ευκολότερη είναι η τήρηση των αρχών διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου. Βεβαίως, η απόκτηση κεφαλαιακών στοιχείων και οι αναδιαρθρώσεις του χαρτοφυλακίου υπόκεινται σε κόστος. Κατά συνέπεια η διαδικασία αυτή προσδιορίζεται από µία σχέση κόστους - οφέλους. Επιπρόσθετα το επίπεδο γνώσεων, που έχουν οι διαχειριστές για επιµέρους επενδύσεις, επηρεάζει τη διαδικασία

∆ιαφοροποίηση Χαρτοφυλακίου

Συνθετικά Χαρτοφυλάκια

Εξασφάλιση Χαρτοφυλακίου

∆υναµική Κάλυψη Χαρτοφυλακίου

142

διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου. Τέλος, το µέγεθός του είναι ένας ακόµα προσδιοριστικός παράγοντας λόγω του κόστους διαχείρισης. Έτσι, όσο µεγαλύτερο είναι το απόλυτο ύψος του χαρτοφυλακίου, τόσο µικρότερα είναι τα σχετικά αναλογικά κόστη συναλλαγών και συνεπώς τόσο ευκολότερη είναι η διαφοροποίησή του.

Κάλυψη Χαρτοφυλακίου

European Put + Μετοχές = Ισοδύναµο παρούσας +C*

αξίας εξάσκησης *Για να είµαι σίγουρος ότι θα αποκτήσω κάποιο βέβαιο ισοδύναµο.

Η δυναµική κάλυψη των κινδύνων του χαρτοφυλακίου απέναντι στις µεταβολές των τιµών γίνεται µε τη χρήση δικαιωµάτων και προθεσµιακών συµβολαίων. Είναι προφανές ότι η χρήση των χρηµατοοικονοµικών εργαλείων είναι προσφορότερη ως µέσο κάλυψης του χαρτοφυλακίου, διότι έχει πολύ µικρότερο κόστος σε σύγκριση µε µία κάλυψη, που γίνεται µε βάση τις αγοραπωλησίες µετοχών. Ένα παράδειγµα κάλυψης ενός χαρτοφυλακίου δίνεται παρακάτω µε δεδοµένο ότι µπορούν να χρησιµοποιηθούν οι συντελεστές προσαρµογής στον κίνδυνο και ότι τα επιτόκια είναι µηδέν.

Έστω ότι µία µετοχή έχει την παρακάτω εξέλιξη:

Χρόνος 0 Χρόνος 1 Χρόνος 2

121,00

110,00

100 100

90,91

82,64

Με δεδοµένο ότι δεν υπάρχουν ευκαιρίες arbitrage, θα προχωρήσουµε στον υπολογισµό των συντελεστών προσαρµοσµένων στον κίνδυνο ως εξής: Για µεν την ανοδική κίνηση ο συντελεστής θα είναι:

Ρ*=(110-100) / (110-90.91)=0.5238

Για την καθοδική κίνηση ο συντελεστής θα είναι:

1-Ρ*=0,4762

Για δύο συνεχόµενες ανοδικές κινήσεις θα έχουµε:

143

Ρ* x P* = (P*)2

για τις καθοδικές κινήσεις θα έχουµε:

(1-Ρ*)2 και για µια ανοδική και µια καθοδική Ρ*(1-Ρ*).

Στο χρόνο 0 η κάλυψη του χαρτοφυλακίου µπορεί να επιτευχθεί µε την αγορά ενός «European put», που θα λήξει σε δύο περιόδους από σήµερα. Έτσι ο συνδυασµός µιας µετοχής και ενός put µε µία τιµή εξάσκησης 100 θα δώσει ένα χαρτοφυλάκιο το χρόνο 2, που θα έχει την παρακάτω µορφή:

Σενάρια 2 χρόνων Συντελεστής Μετοχή Put Χαρτοφυλάκιο Σενάριο σα (P*)2 121 0,00 121,00

Σενάριο ακ ή κα 2P*(1-P*) 100 0,00 100,00 Σενάριο σκ (1-P*)2 82,64 17,36 100,00

Αξία στον χρόνο 0 100 3,94 103,94

Το σενάριο σα (συνεχής άνοδος) σηµαίνει ότι η µετοχή θα αυξηθεί σε δύο συνεχής περιόδους, το σενάριο ακ (άνοδος κάθοδος) σηµαίνει ότι θα προηγηθεί η άνοδος και θα ακολουθήσει η κάθοδος και το σενάριο κκ (συνεχής κάθοδος) σηµαίνει ότι θα υπάρξουν δύο καθοδικές περίοδοι. Η τελευταία σειρά δείχνει το κόστος εξασφάλισης απέναντι στους κινδύνους απώλειας της αξίας αγοράς του χαρτοφυλακίου, που συµπίπτει µε την τιµή του «put». Η τιµή αγοράς του είναι:

(1-Ρ*)2 x17,36 = (0,4762)2 (17,36) = 3,94

Είναι προφανές ότι εάν δεν αλλάξουν οι προσδοκίες, όσον αφορά την εξέλιξη των τιµών, τότε το συγκεκριµένο «put» είναι ισχυρό, όσον αφορά το ρόλο του ως µέσο προφύλαξης απέναντι στις µεταβολές της αξίας του χαρτοφυλακίου.

Αν πέσει η τιµή δεν ασκώ το δικαίωµα µε αποτέλεσµα να έχω ως απώλεια την αξία του δικαιώµατος. Ακόµα κινδυνεύω την χρονική στιγµή που θέλω να το αποκτήσω να µην έχω το απαιτούµενο ποσό. Εποµένως, τοποθετώ κάπου τα χρήµατά µου σήµερα έτσι ώστε µετά από δυο περιόδους να έχω το πολυπόθητο ποσό.

Ένας τρόπος για να εξασφαλιστεί ένα χαρτοφυλάκιο (εκτός δηλαδή αυτού που χρησιµοποιεί δικαιώµατα και προθεσµιακά συµβόλαια) από τις µεταβολές των τιµών είναι µέσω της χρήσης put-call. Όπως έχουµε δει, το βέβαιο ισοδύναµο µιας πληρωµής µπορεί να εξασφαλιστεί µε την απόκτηση «long position» στη µετοχή, µιας short position σε ένα call της µετοχής και µία «long position» σε ένα put της ίδιας µετοχής. ∆ηλαδή: S=X-C+P.

Χρησιµοποιώντας τις πιθανότητες προσαρµοσµένες στον κίνδυνο θα έχουµε:

V(X)+V(P)=V(S)+V(C)

Ισοδυναµία ∆ικαιωµάτων αγοράς και πώλησης (Put- Call Parity).

X + P = C + S*(1+r)-T , δηλ

Αξία µετοχής + Αξία δικαιώµατος πώλησης = Αξία ∆ικαιώµατος αγοράς + Παρούσα Αξία τιµής εκτέλεσης (ή δάνειο χωρίς κίνδυνο ύψους Χ)

144

Έτσι διαπιστώνουµε ότι ένα ασφαλισµένο χαρτοφυλάκιο µπορεί να δηµιουργηθεί µε δύο τρόπους: είτε µε την αγορά της µετοχής και του put της µετοχής είτε µε την αγορά προσοµοίωσής της long αξίας της µετοχής (όπως π.χ. τα έντοκα γραµµάτια του δηµοσίου) και του call της µετοχής. Στην πράξη, η δεύτερη εναλλακτική περίπτωση είναι φθηνότερη από πλευράς κόστους διαχείρισης. Η άσκηση της δεύτερης από τις περιπτώσεις δηµιουργεί το συνθετικό χαρτοφυλάκιο. Συνεπώς, συνθετικό χαρτοφυλάκιο ονοµάζεται αυτό που περιέχει προσοµοίωση της βέβαιης αξίας της µετοχής (έντοκα γραµµάτια δηµοσίου) και παράγωγα όπως stock index futures, µε σκοπό να εξασφαλιστεί η σχέση κινδύνου-απόδοσης ενός χαρτοφυλακίου.

Στην πράξη, η συνηθέστερη χρησιµοποιούµενη µέθοδος εξασφάλισης επιτοκίου γίνεται µέσω της χρήσης παραγώγου, που συνδέεται µε το δείκτη τιµών των µετοχών. Οι αγορές παρόµοιων παραγώγων είναι αρκετά διευρυµένες και δίνουν σηµαντικές δυνατότητες. Βέβαια, η εξασφάλιση που πραγµατοποιείται µέσω των παραγώγων, δεν έχει αυτή την ισχύ, όπως και η εξασφάλιση που θα µπορούσε να πραγµατοποιηθεί µέσω των πραγµατικών µετοχών.

Αυτό που πρέπει εξάλλου να έχουµε υπόψη µας είναι ότι αυτά είναι σχήµατα εξασφάλισης, τα οποία λειτουργούν λίγο πολύ υπό τακτικές συνθήκες αναµενόµενων µεταβολών. Υπό συνθήκες ραγδαίων µεταβολών των τιµών έχει παρατηρηθεί ότι οι τιµές των παράγωγων απέχουν σηµαντικά από τις θεωρητικά προσδιοριζόµενες.

4.2 Η ∆ιαχείριση µη Εµπορεύσιµων Κεφαλαιακών Στοιχείων

Στο χώρο αυτό διαχείρισης συµπεριλαµβάνονται όλα τα κεφαλαιακά στοιχεία, εκτός από αυτά που έχουν υψηλή εµπορευσιµότητα. Όταν δεν υπάρχει υψηλή εµπορευσιµότητα στα χρηµατοοικονοµικά εργαλεία, η ενέργεια που καταβάλλεται από πλευράς διοίκησης αφορά κυρίως τη συνεχή παρακολούθηση και αξιολόγηση των φορέων που τα εκδίδουν, έτσι ώστε να παρακολουθείται η διάρθρωση των αποδόσεων και του κινδύνου τους.

Η ανάπτυξη χαρτοφυλακίων µη εµπορεύσιµων κεφαλαιακών στοιχείων πραγµατοποιείται κυρίως µέσω του δανεισµού από τα χρηµατοοικονοµικά ιδρύµατα που ασχολούνται µε το ζήτηµα αυτό. Όταν έχουµε µία δανειστική πράξη, συνήθως ο δανειστής διακρατεί την ισχύ της συµφωνίας (την κυριότητα δηλαδή επί των στοιχείων του ενεργητικού) µέχρι την ηµεροµηνία λήξης. Εξάλλου, κάθε συµφωνία µη εµπορεύσιµων κεφαλαιακών στοιχείων υψηλής ρευστότητας (οµολογίες, µετοχές κτλ) δεν απαιτεί ιδιαίτερες διαδικασίες αξιολόγησης, ωστόσο, δεν ισχύει το ίδιο και για τα µη εµπορεύσιµα στοιχεία (π.χ. κτηµατική πίστη).

Η αρχή της διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου βεβαίως ισχύει και επί µη εµπορεύσιµων κεφαλαιακών στοιχείων, όπως ισχύει και επί εµπορεύσιµων κεφαλαιακών στοιχείων. Είναι εµφανές ότι, ένα χαρτοφυλάκιο µη εµπορεύσιµων κεφαλαιακών στοιχείων µε χαµηλή στατιστική εξάρτηση έχει αναλογικά χαµηλό βαθµό κινδύνου. Πάντως, η αρχή της διαφοροποίησης ενεργοποιείται κατά τη στιγµή δηµιουργίας χαρτοφυλακίου, κατά τη διαδικασία δηλαδή της αρχικής επιλογής των συµφωνιών.

Όταν τα κεφαλαιακά στοιχεία τα οποία εµπορευόµαστε είναι χαµηλής ρευστότητας «πάσχουν» από δύο ειδών κίνδυνο: τον κίνδυνο αγοράς και τον κίνδυνο πτώχευσης. Ο κίνδυνος αγοράς δηµιουργείται από τη µεταβολή των συνθηκών ζήτησης και προσφοράς για το συγκεκριµένο χρηµατοοικονοµικό προϊόν. Επί µη εµπορεύσιµων κεφαλαιακών

145

στοιχείων, ο κίνδυνος αυτός αντιµετωπίζεται µέσω των τεχνικών που επικεντρώνεται στην αρχική επιλογή και στην αποφυγή υπερεξειδίκευσης, ή µέσω της συλλογικής διαµόρφωσης δανειακών συµφωνιών (syndicate loans) για τον επιµερισµό του κινδύνου

∆ιάγραµµα 7: Η διαχείριση του κινδύνου της αγοράς και του κινδύνου πτώχευσης

Επιτόκιο

Αρχική Αποφυγή Συλλογικά Τιτλοποίηση επιλογή Υπερεξειδίκευσης δάνεια

Μία διαδεδοµένη πρακτική διαχείρισης χαρτοφυλακίου µε µη εµπορεύσιµα κεφαλαιακά στοιχεία που απεδείχθη τη δεκαετία του 1980 είναι η Τιτλοποίηση. Η διαδικασία αυτή προβλέπει τη δηµιουργία ενός εµπορεύσιµου τίτλου, που βασίζεται σε συµβάσεις, οι οποίες από τη φύση τους δεν είναι δυνατό να εµπορευθούν µε την αρχική τους µορφή. Ένας τύπος τέτοιας διαδικασίας είναι η έκδοση οµολόγου από µια τράπεζα, που βασίζεται σε ένα µεγάλο αριθµό στεγαστικών δανείων. Σαν αποτέλεσµα, η τράπεζα “ξεφορτώνει” τον Ισολογισµό της από αυτά τα δάνεια, που µεµονωµένα δεν είναι εµπορεύσιµα, και εξαλείφει τον κίνδυνο που ανέλαβε κατά την έκδοση των δανείων (βλ. Henderson & Scott, 1988). Με βάση τη διαδικασία αυτή απελευθερώνονται κεφάλαια, τα οποία είχαν δεσµευτεί σε κεφαλαιακά στοιχεία µε χαµηλό βαθµό ρευστότητας. Παράλληλα, µπορούν να συγκεντρώνονται κεφάλαια, εάν η διαδικασία συγκέντρωσης δεν έχει ικανοποιητικούς ρυθµούς ανάπτυξης.

Συµφωνίες

Κίνδυνος Αγοράς

Παράγωγα

Ατοµικέςπράξεις

Χαρτοφυλάκια

Κίνδυνος Πτώχευσης

Εσωτερική Κάλυψη

Ανταλλαγές Επιτοκίων

Μελλοντικά Συµβόλαια

146

Η τιτλοποίηση µπορεί να στηριχθεί σε όργανο µετοχών ή και σε όργανα χρέους.

∆ιάγραµµα 8: Η διαδικασία της τιτλοποίησης

Στην πρώτη περίπτωση, ο κίνδυνος πτώχευσης µεταφέρεται στον αγοραστή των µετοχών, ενώ στη δεύτερη περίπτωση απλώς αυξάνεται η ρευστότητα του οργανισµού που τα εκδίδει. Ο κίνδυνος όµως παραµένει εντός του ίδιου του οργανισµού.

Γενικώς πάντως, θα πρέπει να έχουµε υπόψη µας ότι η τιτλοποίηση δεν αποτελεί τρόπο αγνόησης από πλευράς των τραπεζών της λεπτοµερούς αρχικής επιλογής των πελατών και των συναλλασσόµενων. Το κατά πόσο θα διοχετευθούν τα προϊόντα τιτλοποίησης στην αγορά, θα εξαρτηθεί από τη διαδικασία επιλογής και αξιολόγησης που εφαρµόζει ο οργανισµός έκδοσης των τίτλων. Συνεπώς, όσο καλύτερη είναι η αρχική επιλογή των συναλλασσόµενων, τόσο ευκολότερη είναι η διαδικασία τιτλοποίησης.

Έκδοση ΜεταφοράΜετοχών κινδύνου

πτώχευσης Μη ρευστοποιήσιµηαπαίτηση

Έκδοση Μη µεταφοράΟργάνων κινδύνουΧρέους πτώχευσης

147

Υποενότητα 5. Η ΑΡΧΙΚΉ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗ ΕΛΕΓΧΌΜΕΝΩΝ ΕΠΕΝ∆ΎΣΕΩΝ

Μία ιδιαίτερη εκδοχή χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών, οι οποίες χαρακτηρίζονται από έλλειψη υψηλής ρευστότητας, είναι αυτές που ο χρηµατοδότης δεσµεύει υψηλά µεγέθη κεφαλαίων, ενώ συγχρόνως διατηρεί και σηµαντικό µέρος του ελέγχου κυριότητας. Μία τέτοια περίπτωση είναι αυτή των χρηµατοδοτικών οργανισµών που χρηµατοδοτούν τα µεγάλα έργα υποδοµών και έχουν και έλεγχο (για κάποιο διάστηµα συνήθως) της διοίκησής τους. Αυτό γίνεται από χρηµατοδοτικούς οργανισµούς, οι οποίοι έχουν λίγες (σε σύγκριση µε τις συνηθισµένες τράπεζες) και πολύ µεγάλες χρηµατοδοτικές σχέσεις.

Στις περιπτώσεις αυτές οι χρηµατοδότες λειτουργούν υπό συνθήκες αβεβαιότητας. Έτσι και τα συµβόλαια που δηµιουργούνται είναι ατελή (incomplete contracts) και απαιτούν πολύ υψηλή παρακολούθηση από πλευράς διοίκησης. Ένας τρόπο αντιµετώπισης των συνεπειών των ατελών συµβολαίων είναι η απαίτηση µέρους της κυριότητας και συµµετοχή ή ανάληψη της διοίκησης των αντισυµβαλλοµένων. Με τον τρόπο αυτό µπορούν να γίνονται συχνές µεταβολές στις χρηµατοδοτικές συµφωνίες και στον τρόπο διαχείρισης των συµφωνιών, χωρίς πάντως να εξασφαλίζεται κατά τρόπο βέβαιο η εξέλιξη των χρηµατοδοτικών συµφωνιών.

Όταν υπάρχουν ιεραρχικά οργανωµένες χρηµατοδοτικές σχέσεις, στα πλαίσια ολοκληρωµένων χρηµατοδοτικών οργανισµών, τα κόστη λειτουργίας των συµφωνιών είναι συνήθως εξαιρετικά υψηλά, τουλάχιστον, σε σύγκριση µε τα κόστη λειτουργίας που έχει η αγορά στη διαχείριση παρόµοιων συµφωνιών. Αυτό είναι µία συνθήκη που θα πρέπει να λαµβάνει ιδιαίτερης προσοχής κατά την εκτίµηση παροµοίων συµφωνιών. Αυτό ισχύει διότι στην προκείµενη περίπτωση το υψηλότερο κόστος διοικήσεως και η ύπαρξη αβεβαιότητας δε συνεπάγεται κατ΄ ανάλυση και υψηλότερα επίπεδα κινδύνου και κατά συνέπεια δε θα πρέπει να απαιτεί κατά ανάγκη και υψηλότερες αποδόσεις. Ο συγκεκριµένος εσωτερικός τρόπος ελέγχου των χρηµατοδοτικών συµφωνιών, ενδεχοµένως, είναι σε θέση να αντιµετωπίζει παρόµοια προβλήµατα.

148

Υποενότητα 6. ΑΡΧΈΣ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗΣ ΕΙΣΟ∆ΉΜΑΤΟΣ - ΕΠΙΤΟΚΊΟΥ

Η επίτευξη του καλύτερου δυνατού συνδυασµού κινδύνου-αποδόσεως µπορεί να επιτευχθεί και µέσω: α) της εφαρµογής πολιτικής συγχρονισµού του ενεργητικού-παθητικού και β) της εφαρµογής πολιτικών ανταλλαγής επιτοκίων (interest rate swaps).

Ο κίνδυνος εισοδήµατος ενός χρηµατοοικονοµικού οργανισµού µπορεί να διαχειριστεί µε την ταυτόχρονη διαχείριση ενεργητικού και παθητικού. Έτσι µπορεί να µειωθεί, εάν το χαρτοφυλάκιο χρηµατοδοτηθεί µε κεφαλαιακά στοιχεία του παθητικού, των οποίων το κόστος θα είναι θετικά συσχετιζόµενο µε τις αποδόσεις του ενεργητικού. Με τον τρόπο αυτό, τα κέρδη και οι ζηµιές που προκύπτουν από την ταυτόχρονη µεταβολή των επιτοκίων του ενεργητικού και του παθητικού αλληλοεξουδετερώνονται, αφού το καθαρό εισόδηµα έχει απολύτως αρνητικά συσχετιζόµενα µέρη.

Η διαδικασία της επίτευξης του παραπάνω στοιχείου λέγεται συγχρονισµός ενεργητικού - παθητικού (asset-liability matching).

Ο συγχρονισµός του ενεργητικού-παθητικού είναι µια εσωτερική διαδικασία στο χρηµατοοικονοµικό οργανισµό και δεν επιτυγχάνεται µέσω αγοραπωλησιών επί των στοιχείων του ενεργητικού - παθητικού.

Ένα κλασσικό παράδειγµα συγχρονισµού του ενεργητικού και του παθητικού είναι της πραγµατοποίησης ενός δανείου µε κυµαινόµενο επιτόκιο, όπου οι καταθέσεις που το χρηµατοδοτούν έχουν και αυτές κυµαινόµενο επιτόκιο.

Όταν δεν επιτυγχάνεται συγχρονισµός ενεργητικού-παθητικού που σηµαίνει ότι τα ποσά στο ενεργητικό και παθητικό δεν είναι τα αυτά ή και συγχρόνως οι αποδόσεις και τη κόστη τους δεν είναι τα ίδια, τότε θα πρέπει να χρησιµοποιηθούν παράγωγα και ιδιαίτερα οι ανταλλαγές επιτοκίου για να επιτευχθεί το επιθυµητό αποτέλεσµα της σταθεροποίησης του εισοδήµατος.

Με τη βοήθεια των παραγώγων ανταλλαγής επιτοκίου ένας χρηµατοδοτικός οργανισµός ανταλλάσσει ένα δεδοµένο πρότυπο επιτοκίου µε ένα άλλο. Με τον τρόπο αυτό όπως είδαµε, οι δύο οργανισµοί µπορούν να πετύχουν µία σταθεροποίηση των εισοδηµάτων. Στην πραγµατικότητα ένα συµβόλαιο ανταλλαγής επιτοκίου µπορεί να ερµηνευτεί ως ένα πακέτο προθεσµιακών συµβολαίων µε διάφορες ηµεροµηνίες λήξης. Εξάλλου λόγω της φύσης τους µεταφέρουν τον κίνδυνο πτώχευσης.

Ένα άλλος τρόπος σταθεροποίησης των µελλοντικών εισοδηµάτων είναι µέσω των µελλοντικών συµβολαίων επιτοκίων. Η πιο γνωστή και συνηθισµένη ανταλλαγή είναι αυτή της κάλυψης ενός δανείου µε σταθερό επιτόκιο, το οποίο στηρίζεται σε κυµαινόµενο επιτόκιο παθητικό (χρηµατοδότηση).

Ένα γνωστό παράδειγµα κάλυψης ενός δανείου µε σταθερό επιτόκιο, το οποίο στηρίζεται σε παθητικό µε κυµαινόµενο επιτόκιο είναι µε τη χρήση µιας short position σε έντοκα γραµµάτια του δηµοσίου. Τα έντοκα γραµµάτια έχουν αξία αγοράς αρνητικά διασυνδεδεµένη µε τα επιτόκια. Επίσης τα µελλοντικά συµβόλαια εντόκων γραµµατίων έχουν χρηµατορροές αρνητικά διασυνδεδεµένες µε τα επιτόκια. Έτσι, όταν πάρουν οι αποδόσεις του παθητικού, λόγω αρνητικής µεταβολής των επιτοκίων τα έντοκα γραµµάτια (µέσω των µελλοντικών συµβολαίων και των δικαιωµάτων) µπορούν να καλύψουν το σταθερό επιτόκιο των δανείων.

149

∆ικαιώµατα επιτοκίων και δικαιώµατα σε µελλοντικά συµβόλαια µπορούν να χρησιµοποιηθούν για να καλύψουν κινδύνους επιτοκίων.

Τέλος, οι χρηµατοοικονοµικοί οργανισµοί µπορούν να πραγµατοποιούν συµφωνίες για να καλύπτονται απέναντι στις µεταβολές επιτοκίων σε ξένο συνάλλαγµα. Παρόµοιες συµφωνίες (όπως τα caps, floors, κ.τ.λ.) προβλέπουν ότι το ένα µέρος θα καλύψει το άλλο µε αντάλλαγµα κάποιο πριµ, εάν ένα συγκεκριµένο και συµφωνηµένο επιτόκιο θα διαφοροποιηθεί σε σχέση µε µια συγκεκριµένη τιµή που θα συµφωνηθεί.

150

ΣΥΝΟΨΗ

• Το πλαίσιο των χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών συντίθεται από:

α) Τις συνθήκες λειτουργίας των αγορών, που διαµορφώνονται από την εµφάνιση, ή µη, της λειτουργικής αποτελεσµατικότητας και της αποτελεσµατικότητας της κατανοµής πόρων. β) Τα κόστη συναλλαγής, που είναι τα µη χρηµατοικονοµικά κόστη των χρηµατοοικονοµικών συναλλαγών, τα κόστη επιλογής που αφορούν τα κόστη αξιολόγησης για χρηµατοδοτικές προτάσεις και το ενεργό επιτόκιο που είναι το τελικό επιτόκιο που εφαρµόζεται σε µια συµφωνία.

γ) Τον κίνδυνο και την αβεβαιότητα.

• Οι τρεις σηµαντικές επιπτώσεις της πληροφοριακής ασυµµετρίας είναι ο ηθικός κίνδυνος, η αντίθετη επιλογή και ο επιµερισµός των πιστώσεων.

• Σύµφωνα µε τις αρχές διαµόρφωσης ενός χαρτοφυλακίου η ζητούµενη ποσότητα ενός κεφαλαιακού στοιχείου µεταβάλλεται θετικά µε τον πλούτο, µε την αναµενόµενη απόδοση και τη ρευστότητά του, ενώ αρνητικά µε τον κίνδυνο.

• Οι ειδικότεροι παράγοντες διαµόρφωσης χαρτοφυλακίου χρηµατοοικονοµικών οργανισµών είναι ο βαθµός ρευστότητας και ο σχετικός βαθµός ρευστότητας του ενεργητικού σε σχέση µε το παθητικό.

• Απαραίτητες δραστηριότητες για τη δηµιουργία του επιθυµητού χαρτοφυλακίου είναι η διαφοροποίησή του, η δυναµική κάλυψή του, η δηµιουργία συνθετικών χαρτοφυλακίων και η εξασφάλιση χαρτοφυλακίων.

• Η αρχή της διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου, ισχύει και επί µη εµπορεύσιµων κεφαλαιουχικών στοιχείων.

• Με την πρακτική της Τιτλοποίησης, επιτυγχάνεται η αύξηση της εµπορευσιµότητας κεφαλαιουχικών στοιχείων χαµηλής ρευστότητας.

• Μια ιδιαίτερη εκδοχή χρηµατοοικονοµικών συµφωνιών, είναι αυτή που ο χρηµατοδότης δεσµεύει υψηλά µεγέθη κεφαλαίων και διατηρεί και σηµαντικό µέρος του ελέγχου κυριότητας.

• Ο συγχρονισµός Ενεργητικού-Παθητικού είναι η ταυτόχρονη διαχείριση Ενεργητικού και Παθητικού, όπου οι αποδόσεις είναι θετικά συσχετιζόµενες µε το κόστος.

151







∆ιδακτική Ενότητα 2· ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ

ΕΡΓΑΛΕΙΑ ΚΑΙ ΣΥΓΚΕΝΤΡΩΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ

153


Στις διδακτικές ενότητες που προηγήθηκαν αναλύσαµε τις αρχές διαµόρφωσης και πολιτικής συγκρότησης χαρτοφυλακίου ενός χρηµατοοικονοµικού οργανισµού. Αναλύθηκαν οι παράγοντες διαµόρφωσης ενός χαρτοφυλακίου, δηλαδή ο βαθµός ρευστότητάς του και ο σχετικός βαθµός ρευστότητας του ενεργητικού σε σχέση µε το παθητικό του ισολογισµού.

Η συγκεκριµένη διδακτική ενότητα ξεκινάει παρουσιάζοντας τι είναι και πως ορίζεται το µετοχικό κεφάλαιο, ενώ στην υποενότητα που ακολουθεί αναλύεται η αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου καθώς και οι τρόποι που η αύξηση αυτή µπορεί να επιτευχθεί.

Στην τρίτη υποενότητα η οποία αναφέρεται στην αναδοχή εξηγείται η σηµασία της, περιγράφονται τα είδη της και τέλος αναλύονται οι δραστηριότητες που µπορεί ο εκάστοτε ανάδοχος να προσφέρει. Τέλος κλείνουµε την ανάλυσή µας µε µια συσχέτιση της αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου µε την αναδοχή, έτσι ώστε να έχουµε µια ολοκληρωµένη εικόνα για ότι αφορά τα χρηµατοοικονοµικά εργαλεία και την συγκέντρωση κεφαλαίων.

154

Υποενότητα 1. ΜΕΤΟΧΙΚΌ ΚΕΦΆΛΑΙΟ

1.1 Ορισµός Μετοχικού Κεφαλαίου

Με τον όρο µετοχικό κεφάλαιο εννοούµε το σύνολο της αξίας των µετοχών µιας επιχείρησης, όπου κάθε µετοχή αντιπροσωπεύει συγκεκριµένο ποσό µετρητών γνωστό σαν ονοµαστική αξία. Το καταστατικό των επιχειρήσεων ορίζει το ποσό του εγκριθέντος µετοχικού κεφαλαίου και τροποποιείται σε κάθε αύξηση του. Το µετοχικό κεφάλαιο που εγκρίνεται είναι ο µεγαλύτερος αριθµός µετοχών που µπορεί να εκδώσει το ∆ιοικητικό Συµβούλιο της επιχείρησης χωρίς τροποποίηση του καταστατικού επί την ονοµαστική αξία της µετοχής.

Αν για την κάλυψη των µακροπρόθεσµων αναγκών χρηµατοδότησης δεν επαρκούν τα κέρδη, οι επιχειρήσεις καλύπτονται µε δανεισµό και µε αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου τους. Στην περίπτωση αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου πωλείται ιδιοκτησία η οποία αντιπροσωπεύεται από την µετοχή. Όταν αποφασισθεί αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου µπορεί να µην πραγµατοποιηθεί αµέσως αλλά να πραγµατοποιηθεί µε δόσεις.

Η εξουσιοδότηση για αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου συνήθως γίνεται στις τακτικές γενικές συνελεύσεις ώστε να αποφεύγεται η σύγκλιση Έκτακτων Συνελεύσεων. Οι εταιρείες δεν εκδίδουν το σύνολο του µετοχικού κεφαλαίου που εγκρίνει η Γενική Συνέλευση αλλά λιγότερο για να διατηρούν κάποια ελαστικότητα σε ότι αφορά τα θέµατα χρηµατοδότησης τους.


Εισαγωγή

∆ιαβάστε στην Μελέτη περίπτωσης που ακολουθεί και στηρίζεται στην σελίδα 107 του Ενηµερωτικού ∆ελτίου που εκδίδει ο Οργανισµός Λιµένος Θεσσαλονίκης και αναφέρεται στην εξέλιξη του Μετοχικού Κεφαλαίου.

Εξέλιξη Μετοχικού Κεφαλαίου

Το λιµάνι της Θεσσαλονίκης (ΟΛΘ) είναι το πρώτο εξαγωγικό και διαµετακοµιστικό λιµάνι της χώρας καλύπτοντας έκταση 1,250,000 τ.µ. Κατέχει πλεονεκτική γεωγραφική θέση πάνω στον άξονα της Εγνατίας οδού και στα υπό κατασκευή διευρωπαϊκά δίκτυα Βορρά-Νότου, διαθέτει σύγχρονο και κατάλληλο µηχανολογικό εξοπλισµό για την εξυπηρέτηση όλων των ειδών φορτίων. Σε ετήσια βάση διακινούνται περί τα 15,000,000 τόνους φορτίων, εκ των οποίων περίπου 7,000,000 τόνοι είναι το γενικό φορτίο και τα 8,000,000 τόνοι υγρά καύσιµα, καταπλέουν περίπου 3500 πλοία, µεταφέρονται περισσότεροι από 220000 επιβάτες και φορτο-εκφορτώνονται πάνω από 210000 TEUs containers.

Το αρχικό µετοχικό κεφάλαιο του ΟΛΘ ορίστηκε δυνάµει του άρθρου 5 παράγραφος 1 του Καταστατικού στο ποσό των εκατό εκατοµµυρίων δραχµών (100,000,000), ο δε αριθµός των µετοχών στις οποίες διαιρείται και η ονοµαστική τους αξία ορίζεται στο άρθρο 6 του Καταστατικού ότι θα αποφασιστεί από το ∆ιοικητικό Συµβούλιο της Εταιρείας. Η παράγραφος 5 του ενδέκατου Άρθρου του Ν. 2688/1999 διευκρινίζει ότι το µετοχικό κεφάλαιο αναφέρεται για λογιστική διευκόλυνση της Εταιρείας, δεν θα καταβληθεί σε χρήµα και δεν θα συµψηφισθεί µε οποιονδήποτε τρόπο µε την αξία των περιουσιακών στοιχείων µε την οποία θα σχηµατισθεί οριστικά το τελικό µετοχικό της κεφάλαιο. Κατά συνέπεια, το εκ του νόµου προβλεπόµενο αρχικό µετοχικό κεφάλαιο της Εταιρείας ύψους εκατό

155

εκατοµµυρίων (100.000.000) δραχµών αποτελεί µια προσωρινή ‘’λογιστική’’ αξία και όχι πραγµατικά καταβληθέν ή καλυφθέν ποσό, για τη λογιστική διευκόλυνση της Εταιρείας µέχρι την πραγµατοποίηση της αποτίµησης της αξίας των περιουσιακών της στοιχείων που προβλέπεται στο άρθρο 5 του Καταστατικού, η οποία θα αποτελέσει ισόποσο κεφάλαιο της Εταιρείας. Συνεπώς, σχετικά µε το αρχικό αυτό µετοχικό κεφάλαιο δεν εκδόθηκαν µετοχές της Εταιρείας ούτε πραγµατοποιήθηκαν σχετικές εγγραφές στο Βιβλίο Μετόχων.

Στον πίνακα που ακολουθεί παρουσιάζεται η εξέλιξη και ο τρόπος κάλυψης του µετοχικού κεφαλαίου της Εταιρείας από την ίδρυσή της.

ΕΞΕΛΙΞΗ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

Ηµεροµηνία Γενικής Συνέλευσης

Αριθµός ΦΕΚ & Ηµεροµηνί

α

Ποσά Αύξησης Μετοχικού Κεφαλαίου

Με κεφ/ση µέρους της αποτίµησης

των περιουσιακών στοιχείων

Συνολικό Μετοχικό Κεφάλαιο

Ονοµ. Αξία Μετ/ής

Αριθµός Μετοχών

Ίδρυση ΦΕΚ Α΄40/13.99

100.000.000

20.12.2000 - 425.775.000

09.02.2001 - 67.730.031

11.04.2001 - 9.796.725.000

9.796.725.000

10.222.500.000

1022,5 10.000.000

20.06.2001 - 14.049.969 14.049.969 10.304.280.000

1.022,5 10.080.000

156

Υποενότητα 2. ΑΎΞΗΣΗ ΜΕΤΟΧΙΚΟΎ ΚΕΦΑΛΑΊΟΥ

2.1 Αύξηση Μετοχικού Κεφαλαίου

Όπως έχουµε δει οι επιχειρήσεις για να µπορέσουν να καλύψουν τις ανάγκες τους έχουν την δυνατότητα να µεταβάλλουν το ύψος του µετοχικού κεφαλαίου. Η µεταβολή αυτή µπορεί να πραγµατοποιηθεί µε τους εξής δύο τρόπους:

• Με αύξηση τοις µετρητοίς, οπότε και πραγµατοποιείται πραγµατική εισροή κεφαλαίων στην επιχείρηση.

• Με µετοχοποίηση υπεραξίας, αποθεµατικών ή µε διανοµή µερισµάτων σε µετοχές.

Οι δύο παραπάνω τρόποι εξετάζονται αναλυτικά στις υποενότητες που ακολουθούν.

2.2 Αύξηση Τοις Μετρητοίς

Ο συνήθης τρόπος πραγµατικής αύξησης των ιδίων κεφαλαίων από εξωτερικές πηγές είναι η συµµετοχή των ήδη µετόχων της εταιρείας ή τρίτων επενδυτών στην αύξηση. Στην περίπτωση που η επιχείρηση είναι εισηγµένη στο Χρηµατιστήριο, πρέπει να ασκείται από τους µετόχους το δικαίωµα προτίµησης για την αγορά µετοχών εφόσον θέλουν να διατηρήσουν τα συµφέροντά τους αµετάβλητα.

Τα συµφέροντά τους αυτά αφορούν τα εξής γεγονότα:

• Πρώτον, να µην µειωθεί ο έλεγχος της διοίκησης και το ποσοστό συµµετοχής στη µελλοντική ροή των κερδών.

• ∆εύτερον, να µην υποστούν την ζηµιά από την πτώση της αξίας της µετοχής.

Έτσι λοιπόν στην συνέχεια της ανάλυσής µας θα εξετάσουµε ξεχωριστά τις περιπτώσεις και τις συνέπειες που υφίσταται η εταιρεία, οι µέτοχοι και θα δούµε τις ενέργειές τους.

2.2.1 Η έκδοση από την Πλευρά της Εταιρείας.

Όταν αποφασιστεί η αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου είναι απαραίτητο να προσδιοριστεί ο αριθµός των µετοχών που θα εκδοθούν και η τιµή έκδοσης.

Ο αριθµός των µετοχών που θα πρέπει να εκδοθεί βρίσκεται µε διαίρεση του ύψους των κεφαλαίων που θα αντληθούν δια της τιµής έκδοσης,

Αριθµός νέων µετοχών =Αντλούµενα Κεφάλαια/ Τιµή Έκδοσης

Όσο µικρότερη θα είναι η τιµή έκδοσης τόσο µεγαλύτερος πρέπει να είναι ο αριθµός των µετοχών που θα εκδοθεί για να αντληθεί το ίδιο ύψος κεφαλαίων. Όταν όµως εκδίδεται µεγάλος αριθµός µετοχών, λόγω ορισµού της τιµής σε πολύ χαµηλό επίπεδο, ανάλογα µεγάλη θα είναι και η αραίωση που υφίσταται η αξία της µετοχής και η µελλοντική ροή των κερδών, αφού αυτά κατανέµονται σε περισσότερες τώρα µετοχές.

157

Ο αριθµός των δικαιωµάτων που πρέπει να προσκοµιστεί για να αγοραστεί η νέα µετοχή βρίσκεται µε διαίρεση του αριθµού των παλιών µετοχών δια του αριθµού των νέων.

Απαιτούµενα δικαιώµατα = Αριθµός των παλιών µετοχών / Αριθµός των νέων µετοχών

Βάση του προσδιορισµού της τιµής έκδοσης αποτελεί η τρέχουσα χρηµατιστηριακή τιµή. Η επιτυχία της αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου εξαρτάται από τη διαφορά µεταξύ της πρόσφατης τιµής της µετοχής και της τιµής έκδοσης. Αν η τιµή έκδοσης είναι µεγαλύτερη από την τρέχουσα φυσικά κανείς δεν θα εγγραφεί στην αύξηση, εφόσον θα µπορεί να αγοράσει τη µετοχή σε µικρότερη τιµή στο Χρηµατιστήριο. Πρέπει λοιπόν η τιµή έκδοσης να είναι µικρότερη της χρηµατιστηριακής. ∆ιάφοροι παράγοντες, επηρεάζουν τη διαφορά µεταξύ τρέχουσας τιµής και τιµής έκδοσης, χωρίς όµως να την ορίζουν ακριβώς.

Αφού η εταιρεία προσδιορίσει τους κυριότερους όρους έκδοσης και λάβει την έγκριση του ∆.Σ και της Ε.Κ γνωστοποιεί στο επενδυτικό κοινό την επικείµενη αύξηση µε συνοπτική δηµοσίευση ανακοίνωσης στην οποία περιλαµβάνονται οι παραπάνω πληροφορίες, οι ηµεροµηνίες έναρξης και λήξης άσκησης του δικαιώµατος και άλλες απαραίτητες πληροφορίες. Παράλληλα διανέµει το Ενηµερωτικό ∆ελτίο µε λεπτοµερείς πληροφορίες µε βάση της οποίες οι ενδιαφερόµενοι µπορεί να κρίνουν αν τους συµφέρει να συµµετάσχουν. Αν τυχόν προς διευκόλυνση των µετόχων η καταβολή του ποσού για την αύξηση οριστεί µε δόσεις, αναγράφεται στην ανακοίνωση το ποσό κάθε δόσης και οι ηµεροµηνίες καταβολής τους.

Υποδειγµατική Άσκηση 1

Να υπολογιστεί ο αριθµός των νέων µετοχών που πρέπει να εκδοθεί πρώτα στην περίπτωση που η τιµή έκδοσης ορίζεται στις 1000 νοµισµατικές µονάδες. και στην περίπτωση που ορίζεται στις 500 νοµισµατικές µονάδες, ενώ τα αντλούµενα κεφάλαια αντιστοιχούν στα 20.000.000 και να σχολιαστεί το αποτέλεσµα.

Λύση Χρησιµοποιώντας τον γνωστό µας πλέον τύπο :


Και χρησιµοποιώντας τα δεδοµένα µας έχουµε στην πρώτη περίπτωση:

Αριθµός νέων µετοχών =20.000.000 / 1000 = 20000

Εποµένως θα πρέπει να εκδοθούν 20000 νέες µετοχές

Ανάλογα στην δεύτερη περίπτωση έχουµε:


Αριθµός νέων µετοχών =20.000.000 / 500 = 40000

158

Παρατηρούµε λοιπόν ότι όσο µικρότερη είναι η τιµή έκδοσης τόσο µεγαλύτερος πρέπει να είναι ο αριθµός των µετοχών που θα εκδοθεί για να αντληθεί το ίδιο ύψος κεφαλαίων.

Παράδειγµα 1

Έστω ότι ο αριθµός των παλιών µετοχών που εκδίδονται είναι 40000, ενώ ο αριθµός των νέων µετοχών που πρέπει να εκδοθεί είναι 20000, ο αριθµός των δικαιωµάτων που πρέπει να προσκοµιστεί για να αγοραστεί η νέα µετοχή βρίσκεται αν κάνουµε αντικατάσταση στον παρακάτω τύπο:

Απαιτούµενα δικαιώµατα = Αριθµός των παλιών µετοχών / Αριθµός των νέων µετοχών =

= 40000 / 20000 = 2

2.2.2 Η έκδοση από την πλευρά των µετόχων

Οι µετοχές από την ηµέρα που θα ορίσει το ∆ιοικητικό Συµβούλιο και η οποία περιέχεται στη σχετική ανακοίνωση, διαπραγµατεύονται χωρίς το δικαίωµα συµµετοχής στην αύξηση. Αυτό στους φυσικούς τίτλους αντιπροσωπεύεται από την µερισµαταπόδειξη και στους άϋλους ταχυδροµείται στο δικαιούχο. Από τη δηµοσίευση της ανακοίνωσης όµως µέχρι την ηµέρα έναρξης της άσκησης οι µετοχές διαπραγµατεύονται µε το δικαίωµα µε το οποίο θα γίνει η αύξηση. Κάθε µετοχή παρέχει στο µέτοχο ένα δικαίωµα συνήθως όµως απαιτείται η προσκόµιση περισσοτέρων από ένα δικαιωµάτων για να ληφθεί µια νέα µετοχή. Εφόσον η έκδοση των νέων µετοχών ορίζεται σε τιµή µικρότερη της τρέχουσας, θα πρέπει το δικαίωµα που δίνει την δυνατότητα συµµετοχής στην αύξηση να έχει κάποια αξία. Για τον προσδιορισµό της θεωρητικής αξίας της µετοχής ή του δικαιώµατος χρησιµοποιούνται τύποι που διευκολύνουν τον υπολογισµό αυτού ενώ άλλοι προτιµούν πρακτικούς τρόπους.

Βασικός τύπος για τον προσδιορισµό της θεωρητικής αξίας της µετοχής είναι ο εξής:

Χρηµατιστηριακή αξία µετοχής χωρίς δικαίωµα = Px = PON +SNn / N+ Nn P X = χρηµατιστηριακή αξία της µετοχής χωρίς το δικαίωµα PO = χρηµατιστηριακή αξία της µετοχής χωρίς το δικαίωµα S = τιµή έκδοσης N = απαιτούµενος για τη συµµετοχή αριθµός δικαιωµάτων Nn = αριθµός νέων µετοχών RO = αξία του δικαιώµατος όταν η µετοχή διαπραγµατεύεται µε αυτό

Παράδειγµα 2

Αν υποθέσουµε ότι η χρηµατιστηριακή τιµή της µετοχής είναι 1000 νοµισµατικές µονάδες, η τιµή έκδοσης 750 νοµισµατικές µονάδες και ο αριθµός των δικαιωµάτων που απαιτείται για τη λήψη τριών νέων µετοχών πέντε. Η θεωρητική αξία της µετοχής είναι

Px = 1000*5+750*3 / 5+3 = 7250/8 = 906 νοµισµατικές µονάδες

Και η αξία του δικαιώµατος Ro = 1000 –906 = 94 νοµισµατικές µονάδες

159

2.2.3 Τρόποι ενέργειας επενδυτή.

Ο µέτοχος κάτοχος των δικαιωµάτων έχει τρεις τρόπους ενέργειας:

• να ασκήσει τα δικαιώµατα λαµβάνοντας µέρος στην αύξηση,

• να πωλήσει τα δικαιώµατα και να εισπράξει νοµισµατικές µονάδες και

• να αφήσει την ηµεροµηνία άσκησης του δικαιώµατος χωρίς να εκµεταλλευτεί το δικαίωµα άσκησης.

Από αυτά µπορούµε να καταλήξουµε στις συνέπειες κάθε τρόπου ενέργειας του µετόχου. Μόνο στην πρώτη περίπτωση που συµµετέχει στην αύξηση διατηρεί αµετάβλητο το αναλογικό συµφέρον του στην επιχείρηση και δεν υφίσταται ζηµιές λόγω της πτώσης της τιµής της µετοχής που είναι συνέπεια της αραίωσης των κερδών. ∆εν υφίσταται επίσης ζηµιές στην δεύτερη περίπτωση όταν τα πωλήσει, µειώνεται όµως το αναλογικό του συµφέρον στην επιχείρηση. Και στην περίπτωση όµως της συµµετοχής και στην περίπτωση της πώλησης, δεν αποκοµίζει κέρδη απλούστατα προστατεύει το συµφέρον του και αποφεύγει ζηµιές. Ο µέτοχος µπορεί να ενεργήσει µε τον τρόπο αυτό στην περίπτωση µικρής ή µηδενικής αξίας του δικαιώµατος.

2.3 Αύξηση µε Κεφαλαιοποίηση

Πραγµατική αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου προέρχεται µόνο από αύξηση µε µετρητά. Κάθε άλλη αύξηση είναι απλώς αναγνώριση της ύπαρξης υπεραξίας ή ανακεφαλαιοποίηση, αλλαγή δηλαδή της διάρθρωσης ιδίων κεφαλαίων που πραγµατοποιείται µε µετακίνηση κονδυλίων από τον ένα λογαριασµό στον άλλο. Άλλωστε σε αυτές τις µετοχοποιήσεις καµία αλλαγή δεν επέρχεται στην κερδοφόρα δύναµη της επιχείρησης. Ειδικότερα η µετοχοποίηση των κερδών της χρήσης, των αποθεµατικών και της υπεραξίας της ακίνητης περιουσίας είναι οι τρεις µορφές αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου που δεν απαιτούν ή δεν συνεπάγονται εισροή δραχµών. Το αποτέλεσµα αραίωσης που προέρχεται από την µετοχοποίηση υπεραξίας ή αποθεµατικών, τόσο από πλευράς εταιρείας όσο και από πλευράς µετόχων, είναι ανάλογο µε εκείνο που προέρχεται από την µετοχοποίηση των κερδών της χρήσης. Όταν µιλάµε για µετοχοποίηση αναφερόµαστε σε αυτό το µέρος της κεφαλαιοποιηµένης αξίας που µετατρέπεται σε µετοχικό κεφάλαιο. 2.4 Μέρισµα σε Μετοχές και ∆ωρεάν Μετοχές

Η µετοχοποίηση κερδών της χρήσης πραγµατοποιείται µε την διανοµή µερίσµατος στην Ελλάδα µε βάση την ονοµαστική αξία. Αυτό σηµαίνει την παράδοση περισσοτέρων µετοχών στους ήδη µετόχους όχι όµως και αξίας. Σύµφωνα µε τη σωστή διεθνή πρακτική η µετοχοποίηση των κερδών αν είναι µικρότερη από το 25% βασίζεται στην χρηµατιστηριακή τιµή. Θεωρείται δηλαδή ότι έχει µειωθεί η ικανότητα της εταιρείας να πληρώνει µέρισµα σε νοµισµατικές µονάδες και πρέπει να δεσµευτούν κέρδη ανάλογα της τρέχουσας τιµής. Αν όµως είναι µεγαλύτερη από 25% η µετοχοποίηση των κερδών βασίζεται στην ελάχιστη νοµική απαίτηση, δηλαδή την ονοµαστική αξία. Έτσι µετατρέπονται οι µεγάλες µετοχοποιήσεις σε spilt. Στην Ελλάδα οι χρηµατιστηριακές αρχές δεν εναντιώνονται στις µετοχοποιήσεις που τις βασίζουν στην ονοµαστική αξία αντί της χρηµατιστηριακής.

160

2.5 Μεταβολή Ονοµαστικής Αξίας

Ανάλογο µε το αποτέλεσµα των µετοχοποιήσεων υπεραξίας παγίων, αποθεµατικών ή κερδών χρήσης είναι και το αποτέλεσµα µεταβολής της ονοµαστικής αξίας των µετοχών. Αφήνουν αδιάφορο τον µέτοχο αφού τότε η κερδοφορία της επιχείρησης επηρεάζεται ούτε ο µέτοχος κερδίζει κάτι, εκτός του ότι µεταβάλλεται ο αριθµός των µετοχών του. Η µεταβολή στην ονοµαστική αξία της µετοχής γίνεται µε µείωση αυτής, οπότε µιλάµε για διάσπαση ή µε αύξηση, οπότε µιλάµε για αντίστροφη διάσπαση.

161

Υποενότητα 3. ΆΝΤΛΗΣΗ ΜΑΚΡΟΠΡΌΘΕΣΜΩΝ ΚΕΦΑΛΑΊΩΝ

3.1 Ορισµός Αναδοχής

Οι οικονοµικές αγορές αποτελούν τον µηχανισµό µε τον οποίο µεταφέρονται οι αποταµιεύσεις των φυσικών και νοµικών προσώπων σε αυτούς που επενδύουν. Η µορφή µεταφοράς των κεφαλαίων είναι ο δανεισµός ή η ιδιοκτησία και µέσο µεταφοράς έγγραφο το οποίο πιστοποιεί δανεισµό (χρεόγραφο) ή ιδιοκτησία (µετοχή). Τα αποδεικτικά αυτά συνιστούν τα οικονοµικά αγαθά και για τον κατέχοντα αποτελούν ενεργητικά στοιχεία. Αυτός ο µηχανισµός µεταφοράς κεφαλαίων είναι γνωστός σαν αναδοχή ή underwriting. Οι εταιρείες πάντως διαθέτουν και εναλλακτική πηγή µακροπρόθεσµων κεφαλαίων, περιορισµένου όµως ύψους και µικρότερης διάρκειας, µε δανεισµό και από τις τράπεζες.

3.2 Είδη Αναδοχής

Οι ανάδοχοι και underwrites δεν είναι τίποτε άλλο παρά µεσάζοντες, πιο γνωστοί διεθνώς σαν investment bankers. Στην Ελλάδα δραστηριότητες αναδοχής αναλαµβάνουν οι τράπεζες και οι Ανώνυµες Χρηµατιστηριακές Εταιρείες Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών µε κεφάλαιο πάνω από ένα δις νοµισµατικές µονάδες. Ο τρόπος µε τον οποίο οι µεσάζοντες συµβάλλουν στην άντληση κεφαλαίων είναι:

• είτε µε αγορά του συνόλου της έκδοσης, ή και µέρους αυτής

• είτε µε πώληση που κάνουν στο επενδυτικό κοινό αντί του εκδότη, έναντι προµήθειας.

Στην πρώτη περίπτωση γνωστή σαν underwriting, το κέρδος του µεσάζοντα είναι η διαφορά µεταξύ τιµής αγοράς από την επιχείρηση και τιµής µεταπώλησης αργότερα στο επενδυτικό κοινό. Στην δεύτερη περίπτωση γνωστή σαν αναδοχή ή πώληση on the best effort, ο µεσάζων αρκείται στην συµφωνηµένη προµήθεια µόνο επί των πωλήσεων του χωρίς άλλη υποχρέωση, χωρίς δηλαδή να εγγυάται στην επιχείρηση την είσπραξη ολόκληρου του ποσού της έκδοσης αν τυχόν δεν αγοραστεί από το κοινό. Αντιθέτως ο underwriter υποχρεώνεται να την αγοράσει ακόµα και όταν αυτή αποτύχει. Μιλάµε επίσης για stand by arrangement στην περίπτωση κατά την οποία συµφωνείται όπως η ποσότητα που δεν απορροφηθεί από τους επενδυτές αγορασθεί από τον µεσάζοντα, οπότε για το µέρος που αγοράζει ισχύει ουσιαστικά το underwriting. Με αυτούς τους τρόπους η επιχείρηση εξασφαλίζει µε λιγότερη ή περισσότερη αβεβαιότητα τη χρηµατοδότηση του επενδυτικού της προγράµµατος.

3.3 Μεθόδευση Αναδοχής

Από την στιγµή κατά την οποία µια επιχείρηση πάρει την απόφαση να αντλήσει κεφάλαια από το επενδυτικό κοινό θα πρέπει να επιλέξει τον ανάδοχο της έκδοσης. Αυτός θα τη βοηθήσει να αντλήσει τα κεφάλαια µε τους καλύτερους δυνατόν όρους για τις επικρατούσες σε κάθε περίπτωση συνθήκες της αγοράς. Στις διεθνείς αγορές η επιχείρηση µπορεί να χειριστεί την έκδοση µε δύο τρόπους. Να βρει η ίδια τους πιθανούς αγοραστές αυτής (ιδιωτική τοποθέτηση) και να επιλέξει εκείνους µε την υψηλότερη τιµή ή να χρησιµοποιήσει τις υπηρεσίες επενδυτικής τράπεζας (δηµόσια προσφορά), η οποία είναι και η πιο συνήθης. Στην Ελλάδα συνηθέστερα η επιχείρηση επιλέγει σαν ανάδοχο την κύρια τράπεζά της µε

162

κριτήριο την πελατειακή σχέση ή την τιµή και το κόστος της έκδοσης. Μετά την επιλογή του αναδόχου θα πρέπει από κοινού µε την επιχείρηση να αποφασίσουν αν η άντληση θα γίνει µε βάση όρους αναδοχής ή underwriting.

3.4 Υπηρεσίες Αναδόχου (Investment Banker)

Ο ανάδοχος ή ο underwriter, µετά την επιλογή του, επωµίζεται µε τον προγραµµατισµό της έκδοσης και τη διεκπεραίωσή των διαδικασιών που απαιτούνται για την έγκριση αλλά και την έκδοση του Ενηµερωτικού ∆ελτίου. Υποχρεώσεις του είναι η νοµιµοποίηση, η προβολή και πώληση ακόµα και η εισαγωγή για διαπραγµάτευση της έκδοσης. Σε όλη την διάρκεια παρέχει τις εξής ειδικότερα υπηρεσίες:

3.4.1 Αναδοχή και underwriting.

Η απλή ανάληψη από µια τράπεζα του management και της πώλησης της έκδοσης, σε βάση δηλαδή συµφωνίας on the best effort, είναι γνωστή σαν αναδοχή. Όταν όµως ο ανάδοχος επωµίζεται τις συνέπειες από τη µη πώληση της έκδοσης για οποιαδήποτε αιτία µιλάµε για underwriting. Οι όροι underwriting εξασφαλίζουν στον εκδότη τα αναγκαία κεφάλαια για τις επενδύσεις του ακόµα και στην περίπτωση αποτυχίας της έκδοσης. ∆ιεθνώς αν για οποιονδήποτε λόγο παρακάµπτεται το δικαίωµα προτίµησης, η έκδοση µπορεί να πωληθεί σε οποιονδήποτε τρίτο ή να αγοραστεί πρώτα από τον underwriter και αργότερα να πωληθεί από αυτόν στο κοινό στην τρέχουσα τιµή της µετοχής.

3.4.2 Συµβουλές.

Ο ανάδοχος της έκδοσης είναι γνώστης της χρηµατιστηριακής αγοράς µε εξειδικευµένο και έµπειρο προσωπικό σε θέση πάντοτε να χειρίζεται καλύτερα από κάθε άλλον τα διάφορα θέµατα που συνεπάγεται η έκδοση για να γίνει ελκυστική στο κοινό. Για τις µετοχικές εκδόσεις η τιµή (και για τις οµολογιακές το επιτόκιο) παίζει σηµαντικότατο ρόλο στην περίπτωση άσκησης του δικαιώµατος προτίµησης όπως ήδη έχουµε δει.

Συνοπτικά για την τιµή έκδοσης σε σχέση µε το πρόσφατο επίπεδο της χρηµατιστηριακής τιµής, θα πρέπει να έχουµε υπόψιν ότι όσο περισσότερο µε βάση την χρηµατιστηριακή ορίζεται η τιµή έκδοσης τόσο µεγαλύτερη είναι η αραίωση των κερδών ανά µετοχή και µεγαλύτερη η αξία του δικαιώµατος. Η αραίωση που επιφέρει στα κέρδη είναι ο λόγος για τον οποίο οι υπηρεσίες του χρηµατιστηρίου προσαρµόζουν την τιµή της µετοχής προς τα κάτω και η αξία που ενσωµατώνει το δικαίωµα συµµετοχής στην αύξηση είναι ο λόγος που διαπραγµατεύεται χωριστά από την µετοχή. Η τιµή, ο χρόνος έκδοσης και τα λοιπά χαρακτηριστικά αυτής είναι θέµατα επί των οποίων εισηγείται ο ανάδοχος.

Για τις οµολογιακές εκδόσεις, το επιτόκιο, η διάρκεια, η χρονική στιγµή έκδοσης και τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά αυτής είναι οι παράγοντες για τους οποίους θα πρέπει επίσης να αποφασίσει ο ανάδοχος. Οι συνέπειες από την µεταβολή των συνθηκών στην αγορά προβλέπονται στο ιδιωτικό συµφωνητικό που υπογράφεται µεταξύ εκδότη και αναδόχου.

3.4.3 Πώληση της έκδοσης

Η προώθηση της έκδοσης προς το επενδυτικό κοινό αποτελεί την άλλη σηµαντική δραστηριότητα του αναδόχου. Είναι σε θέση αυτός να επιτελέσει το έργο της πώλησης των

163

αξιών καλύτερα των επιχειρήσεων γιατί η τράπεζα διαθέτει αντίστοιχα το δίκτυο των τραπεζικών καταστηµάτων και διατηρεί διασυνδέσεις µε πιθανούς αγοραστές. Επιπλέον οι επιχειρήσεις χρειάζονται εκτός από το δικό τους όνοµα και το όνοµα του αναδόχου για να προσδώσει αίγλη και φήµη στο γεγονός. Θεωρείται δεδοµένο στους οικονοµικούς κύκλους ότι αυτοί που ενεργούν σαν underwriters δραστηριοποιούνται µόνο σε υγιείς και δυναµικές επιχειρήσεις.

Για την πώληση της έκδοσης µπορεί να σχηµατιστεί όµιλος από αναδόχους οπότε κάθε µέλος αναλαµβάνει την αναδοχή µέρους της έκδοσης. Αν βάσει διεθνούς πρακτικής, η πώληση δεν γίνει µε χρήση δικαιωµάτων θα αγοράζεται το σύνολο της έκδοσης από underwriter, οι συµµετέχοντες στο underwriting κατά πρώτον απευθύνονται στους πελάτες τους. ∆εν είναι σύνηθες να βολιδοσκοπούν αυτούς ακόµη και πριν καθοριστεί η τιµή έκδοσης. η πώληση µπορεί να πραγµατοποιηθεί εντός λίγων ηµερών ή και ωρών (hot issues) και δεν είναι ασύνηθες γεγονός και η υπερπώληση. Αν η έκδοση δεν προκαλεί ενδιαφέρον στο κοινό ο underwriter µπορεί να µειώσει την τιµή ή και να αναβάλλει την πώληση για πιο κατάλληλο χρόνο. Ο εκδότης δεν ενοχλείται από αυτό γιατί, µέσο της σύµβασης, µετέφερε τον κίνδυνο στον underwriter. Η επιχείρηση δηλαδή την ορισµένη ηµεροµηνία θα λάβει την επιταγή µε την τιµή που συµφωνήθηκε από τον underwriter ο οποίος και θα υποστεί όλες τις συνέπειες τυχόν αποτυχίας, Αφού δεσµεύει δικά του κεφάλαια και καταβάλλει τόκους αν τυχόν δανείσθηκε.

3.4.4 Booking

Για την προβολή της έκδοσης, πριν από την ηµέρα έναρξης της πώλησης σε κεντρικό ξενοδοχείο συγκεντρώνονται οι επιχειρηµατίες του χώρου προς τους οποίους η ∆ιοίκηση θα προβάλλει τα θετικά σηµεία της έκδοσης, ρυθµό αύξησης πωλήσεων, ύψος επενδύσεων, υπεροχή των προϊόντων ή υπηρεσιών και προοπτικές, χρηµατοοικονοµικούς δείκτες και διακρίσεις µε όµοιες Ανώνυµες Εταιρείες. Στις ανάλογες συναθροίσεις µάλιστα άλλων χωρών, µπορεί µετά την λήξη της ενηµέρωσης να συζητηθούν συγκεκριµένοι όροι για την αγορά. Η εκδήλωση του ενδιαφέροντος καταγράφεται σε βιβλίο ( the book) που σήµερα είναι οι σελίδες του Η/Υ. Υπάρχει έτσι εικόνα του ενδιαφέροντος, των τίτλων που είναι πρόθυµοι οι αντιπρόσωποι να αγοράσουν και τις αντίστοιχες τιµές, µέθοδος γνωστή σαν booking. Με βάση αυτές τις προσφορές ορισµένη ηµέρα πριν την ηµέρα πώλησης οριστικοποιείται η τιµή µεταξύ underwriter και εκδότη. Με αυτή τη µεθόδευση πρόσφατα πραγµατοποιήθηκαν πωλήσεις µετοχών των επιχειρήσεων του ∆ηµοσίου κατά την πορεία ιδιωτικοποίησής τους, όπως του ΟΤΕ, Εθνική Τράπεζα.

164

3.4.5 Σταθεροποίηση της αγοράς.

Εκτός από τις βασικές υπηρεσίες του αναδόχου που αναφέραµε µπορεί, σε µετοχική έκδοση, να χρειαστεί να ενισχυθεί η εµπιστοσύνη των επενδυτών στη µετοχή. Αυτό επιτυγχάνεται µε τη σταθεροποίηση της τιµής της στο Χρηµατιστήριο. Το µέσο για το σκοπό αυτό είναι εντολές αγοράς, σε ορισµένη τιµή προς το συνεργαζόµενο χρηµατιστηριακό γραφείο, ώστε να αποτρέψει πτώση της τιµής της πωλούµενης µετοχής. Η διάρκεια των εντολών αγοράς ισχύει για την περίοδο κατά την οποία ο ανάδοχος ή ο όµιλος πωλεί την έκδοση.

3.4.6 Νοµικό πλαίσιο αποδοχής

Το νοµικό πλαίσιο άντλησης κεφαλαίων από το επενδυτικό κοινό είναι από τα αυστηρότερα που συναντά κανείς για την προστασία των θεσµών. Για κάθε νέα έκδοση η νοµοθεσία υποχρεώνει τον εκδότη να υποβάλλει αίτηση για έγκρισή της στο ∆.Σ του ΧΑΑ. Η αίτηση συνοδεύεται και από ενηµερωτικό ∆ελτίο το οποίο πληροφορεί για την εταιρεία, την έκδοση, την χρήση των κεφαλαίων. Ενώ παράλληλα βεβαιώνει ότι δεν παραλείπονται ή διεστραβλώνονται πραγµατικά γεγονότα ή σηµαντικές πληροφορίες, οι οποίες θα ήταν κρίσιµες για τον επενδυτή στην απόφασή του για συµµετοχή ή µη στην αύξηση. Το ∆ιοικητικό Συµβούλιο του ΧΑΑ αφού διαπιστώσει ότι υπάρχει συµµόρφωση προς την νοµοθεσία και πλήρης και σωστή πληροφόρηση για όλα τα θέµατα που προβλέπει εγκρίνει την έκδοση. Η τιµή της έκδοσης δεν εµπίπτει πλέον στο ενδιαφέρον του ∆ιοικητικού Συµβουλίου του Χρηµατιστηρίου αλλά αποφασίζεται µεταξύ εκδότη και ανάδοχου.


Εισαγωγή Στη Μελέτη Περίπτωσης που ακολουθεί και στηρίζεται στις σελίδες 60-61του Ενηµερωτικού ∆ελτίου που εκδίδει ο Οργανισµός Λιµένος Θεσσαλονίκης και αναφέρεται στην αναδοχή.

Ανάδοχοι-Σύµβουλοι–∆απάνες Έκδοσης Συντονιστές Κύριοι Ανάδοχοι της παρούσας έκδοσης είναι η ΑΓΡΟΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΕΛΛΑ∆ΟΣ ΑΕ. Και η τράπεζα EFG EUROBANK ERGASIAS AE.

Λοιποί Ανάδοχοι είναι οι: ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑ∆ΟΣ, ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑ∆ΟΣ, ALPHA ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ, ΤΡΑΠΕΖΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ, ΤΡΑΠΕΖΑ ΑΤΤΙΚΗΣ, ΕΤΒΑ BANK, ΒΟΡΕΙΟΕΛΛΑ∆ΙΚΗ ΑΧΕΠΕΥ, TELESIS ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ, ΕΓΝΑΤΙΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ, ΚΥΚΛΟΣ ΑΧΕΠΕΥ, ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑ∆ΟΣ, Π&Κ CAPITAL ΑΕΠΕΥ, ΕURΟΧΧ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΑΕΠΕΥ, οι οποίοι ανέλαβαν σύµφωνα µε το Π.∆ 350/1985 τη διάθεση των προσφεροµένων µετοχών στην προσδιορισθείσα τιµή διάθεσης και την καταβολή των κεφαλαίων.

Σύµβουλος έκδοσης είναι η BANK OF AMERICA N.A

Οι δαπάνες διάθεσης των µετοχών θα καλυφθούν από τον Πωλητή (αµοιβές συµβούλου, προµήθεια αναδόχων και διαφηµιστικές δαπάνες) ενώ οι αµοιβές ελεγκτών, ανακοινώσεις στον τύπο, δαπάνες εκτύπωσης και αποστολής τους Ενηµερωτικού ∆ελτίου, δικαιώµατα Χ.Α.Α., Κ.Α.Α., πόρος υπέρ Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, θα καλυφθούν από την Εταιρεία.

165

Σηµειώνεται ότι η εγγραφή από πλευράς της ALPHA Χρηµατιστηριακή θα πραγµατοποιηθεί µέσω των καταστηµάτων της ALPHA BANK.

Πληροφορίες σχετικά µε την αναδοχή Οι ανάδοχοι θα µεσολαβήσουν για την διάθεση των µετοχών µε ∆ηµόσια εγγραφή στο ευρύ επενδυτικό κοινό και σε θεσµικούς επενδυτές. Για το σκοπό αυτό θα διαθέσουν το δίκτυο των καταστηµάτων τους, στα οποία θα υποβάλλονται οι αιτήσεις συµµετοχής και εγγυώνται την κάλυψη των τυχόν αδιάθετων µετοχών που θα προκύψουν από τη ∆ηµόσια Εγγραφή. ∆εν υπάρχει υποχρέωση σταθεροποίησης της τιµής της µετοχής της Εταιρείας µετά την εισαγωγή των µετοχών της στο ΧΑΑ.

Οι Ανάδοχοι διατηρούν το δικαίωµα καταγγελίας της σύµβασης αναδοχής και διακοπής της ∆ηµόσιας Εγγραφής στην περίπτωση:

• διακοπής των συναλλαγών γενικά στο ΧΑΑ

• που συµβούν στην Εταιρεία ή γενικότερα στην Ελλάδα ή στο εξωτερικό, γεγονότα οικονοµικής ή άλλης φύσεως, συµπεριλαµβανόµενης και της απεργίας ή στάσης εργασίας των τραπεζών, που κατά τη δίκαιη κρίση τους, µπορεί να επηρεάσει ουσιαστικά ή αρνητικά την επιτυχία της ∆ηµόσιας Εγγραφής.

• κήρυξης πολέµου ή κατάσταση ανάγκης στην Ελληνική Επικράτεια, εφόσον τα γεγονότα αυτά δεν υφίστανται κατά την υπογραφή της σύµβασης αναδοχής ή δεν αγνοούνται από βαρεία αµέλεια των Αναδόχων.

Οι Ανάδοχοι δεν αναλαµβάνουν οποιαδήποτε ευθύνη για την ικανοποίηση των όρων περί διασποράς των µετοχών, που έχουν επιβληθεί σύµφωνα µε την επικείµενη νοµοθεσία, ούτε ως προς τις συνέπειες από τυχόν µη ικανοποίηση των όρων αυτών.

Σε περίπτωση που δεν αναληφθεί το σύνολο των προσφεροµένων µε ∆ηµόσια Εγγραφή µετοχών από το επενδυτικό κοινό, οι Συντονιστές- Κύριοι Ανάδοχοι θα απευθυνθούν στο ∆ιοικητικό Συµβούλιο του ΧΑΑ αίτηµα για την έγκριση της εισαγωγής των µετοχών της Εταιρείας, σύµφωνα µε τα οριζόµενα στο Π.∆ 350/1985 άρθρο 3, παρ. ΙΙ, εδάφιο 4, αναφορικά µε την επάρκεια της διασποράς. Η τελική έγκριση εναπόκειται στην κρίση του ∆ιοικητικού Συµβουλίου του ΧΑ.

Επισηµαίνεται πάντως ότι οι ενέργειες στις οποίες ενδεχόµενα θα προβούν οι Συντονιστές Κύριοι Ανάδοχοι σε περίπτωση µη ικανοποίησης του κριτηρίου της επαρκούς διασποράς, θα πραγµατοποιηθούν αφού προηγουµένως ληφθούν υπόψη τα οριστικά στοιχεία των εγγραφών των επενδυτών, ο αριθµός των τυχόν αδιάθετων µετοχών κ.λ.π της ∆ηµόσιας Εγγραφής. Σε κάθε περίπτωση, οι Συντονιστές Κύριοι Ανάδοχοι θα ενηµερώσουν έγκαιρα το ∆Σ του ΧΑΑ ως προς τις εν λόγω ενέργειες.

Για το σκοπό αυτό τα κεφάλαια των µη θεσµικών επενδυτών θα παραµείνουν δεσµευµένα στους λογαριασµούς τους, µέχρι τη λήψη της σχετικής έγκρισης.

Οι Ανάδοχοι δεν ευθύνονται, εάν εξ οιουδήποτε λόγου δεν καταστεί δυνατή η εισαγωγή των µετοχών της Εταιρείας στην Κύρια Αγορά του Χρηµατιστηρίου Αξιών Αθηνών, είτε ο λόγος αφορά την Εταιρεία είτε όχι.

Συνεπώς, εάν δεν εγκριθεί η εισαγωγή των µετοχών στο Χ.Α.Α., ενδεικτικά λόγω της µη επίτευξης του κριτηρίου της διασποράς, οι Ανάδοχοι οφείλουν να αποδεσµεύσουν τα κεφάλαια των µη θεσµικών επενδυτών, δεδοµένου ότι, λόγω της µη επιτυχούς ολοκλήρωσης

166

της ∆ηµόσιας Εγγραφής, δεν είναι δυνατή η εισαγωγή των µετοχών της Εταιρείας στο ΧΑΑ.

Εξυπακούεται ότι στην περίπτωση αυτή αίρεται η εγγύηση κάλυψης τυχόν αδιάθετων µετοχών από τους Αναδόχους.

Επιλέξτε στο σηµείο αυτό την ιστοσελίδα www.iua.co.uk έτσι ώστε να επισκεφτείτε την σελίδα του International Underwriting Association και να διαβάσετε πληροφορίες αλλά και στατιστικά στοιχεία που αφορούν την αναδοχή

∆ιαβάστε ακόµη στο σηµείο αυτό τις ανακοινώσεις που δηµοσιεύονται στην εφηµερίδα ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ για τις αυξήσεις των µετοχικών κεφαλαίων

167

Υποενότητα 4. ΑΎΞΗΣΗ ΜΕΤΟΧΙΚΟΎ ΚΕΦΑΛΑΊΟΥ-ΑΝΑ∆ΟΧΉ

4.1 Αύξηση Μετοχικού Κεφαλαίου-Αναδοχή

Όταν λοιπόν η επιχείρηση χρειάζεται κεφάλαια είναι υποχρεωµένη να τα ζητήσει πρώτα από τους ήδη µετόχους της και µετά, αν τυχόν δεν καλυφθούν, να αποταθεί σε τρίτους για να τα συµπληρώσει. Μιλάµε στην περίπτωση αυτή για δικαίωµα προτίµησης ή αύξηση µετοχικού κεφαλαίου µε έκδοση δικαιωµάτων (pre-emptive right ή right issue). Στις ΗΠΑ κυρίως υπάρχει χαλαρή εφαρµογή του δικαιώµατος αυτού και οι νέες εκδόσεις προσφέρονται γενικά στο επενδυτικό κοινό. Μιλάµε στην περίπτωση αυτή για έκδοση προς κάθε ενδιαφερόµενο (ή απλώς για αναδοχή). Όταν οι παλιοί µέτοχοι παραιτούνται από το δικαίωµα προτίµησης συνεπάγονται σηµαντικές διαφορές οι δύο τρόποι αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου στα εξής:

• στο κόστος

• στην πώληση

• στην τιµή

Στην Ελλάδα σε περίπτωση µερικού underwriting, ο ανάδοχος καλύπτει την έκδοση µόνο για το µη πωληθέν στο κοινό µέρος αυτής. Οι συµφωνίες αυτές είναι γνωστές στις διεθνείς κεφαλαιαγορές σαν stand-by arrangements και εκείνοι που αναλαµβάνουν αυτή την υποχρέωση από την σύµβαση εισπράττουν πέρα από την προµήθεια και ένα επιπρόσθετο ποσό για τις αγοραζόµενες από κάθε συµβεβληµένο µέλος µετοχές.

4.2 Έκδοση Οµολογιακού ∆ανείου

Η επιχείρηση αντλεί µακροπρόθεσµα δανεικά κεφάλαια µε πώληση οµολογιών, που είναι η έγγραφη µαρτυρία για την ύπαρξη του χρέους και δανειστής ο αγοραστής αυτών. Στις διεθνείς εκδόσεις το τρίτο µέλος που υπεισέρχεται στη συµφωνία είναι ο εκπρόσωπος των οµολογιούχων (trustee) που αντιπροσωπεύει τους αγοραστές της έκδοσης σε όλα τα ζητήµατα που δηµιουργούνται σχετικά µε το δάνειο. Σαν εκπρόσωπος µπορεί να ενεργήσει οποιοδήποτε νοµικό πρόσωπο. Συνήθως ορίζεται τράπεζα που ενεργεί µε γνώµονα την εξυπηρέτηση του συµφέροντος των οµολογιούχων και ευθύνεται έναντι αυτών γα δόλο και κάθε αµέλεια. Τα καθήκοντα του εκπροσώπου των οµολογιούχων, που ορίζονται λεπτοµερέστατα, συνήθως είναι η βεβαίωση έκδοσης του δανείου, η παρακολούθηση της εκτέλεσης των όρων έκδοσης και της οικονοµικής κατάστασης του εκδότη και η κατάλληλη ενέργεια υπέρ των οµολογιούχων αν δεν τηρούνται από τον εκδότη οι όροι της έκδοσης. Τις τελευταίες δεκαετίες επιχειρήσεις από οποιαδήποτε χώρα µπορούν να πωλούν οµολογιακό δάνειο οπουδήποτε και σε οποιοδήποτε νόµισµα, εφόσον η διαβάθµισή της ( rating) βρίσκεται σε υψηλό επίπεδο. Όταν αντλούν κεφάλαια µε πώληση οµολογιών στο εγχώριο νόµισµα άλλης χώρας, µε βάση τη νοµοθεσία και τις συνθήκες της εγχώριας αγοράς, µιλάµε για ξένο οµολογιακό δάνειο (foreign bonds). Όταν όµως η προηγούµενη άντληση γίνει µε πώληση οµολογιών σε νόµισµα διαφορετικό της χώρας στην οποία πωλούνται αυτές µιλάµε για ευρωοµολογιακό δάνειο (Eurobond). To κύριο πλεονέκτηµα αυτών των οµολογιών είναι φορολογικό, δεν υπόκεινται σε φόρο.

168

ΣΥΝΟΨΗ

• Με τον όρο µετοχικό κεφάλαιο εννοούµε το σύνολο της αξίας των µετοχών µιας επιχείρησης.

• Οι επιχειρήσεις για να µπορέσουν να καλύψουν τις ανάγκες τους έχουν την δυνατότητα να µεταβάλλουν το ύψος του µετοχικού κεφαλαίου.

• Η µεταβολή του µετοχικού κεφαλαίου πραγµατοποιείται µε αύξηση µε µετρητά και µε µετοχοποίηση υπεραξίας.

• Ο αριθµός των µετοχών που θα πρέπει να εκδοθεί βρίσκεται µε διαίρεση του ύψους των κεφαλαίων που θα αντληθούν δια της τιµής έκδοσης.

• Ο αριθµός των δικαιωµάτων που πρέπει να προσκοµιστεί για να αγοραστεί η νέα µετοχή βρίσκεται µε διαίρεση του αριθµού των παλιών µετοχών δια του αριθµού των νέων.

• Ο µέτοχος κάτοχος των δικαιωµάτων έχει τρεις τρόπους ενέργειας, να ασκήσει τα δικαιώµατα λαµβάνοντας µέρος στην αύξηση, να πωλήσει τα δικαιώµατα και να εισπράξει νοµισµατικές µονάδες και να αφήσει την ηµεροµηνία άσκησης του δικαιώµατος χωρίς να εκµεταλλευτεί το δικαίωµα άσκησης.

• Ο τρόπος µε τον οποίο οι µεσάζοντες συµβάλλουν στην άντληση κεφαλαίων είναι,είτε µε αγορά του συνόλου της έκδοσης ή και µέρους αυτής είτε µε πώληση που κάνουν στο επενδυτικό κοινό αντί του εκδότη, έναντι προµήθειας.

• Ο ανάδοχος παρέχει υπηρεσίες Αναδοχή και underwriting, Πώληση της Έκδοσης, Συµβουλές, Booking, Σταθεροποίηση της Αγοράς, Νοµικό Πλαίσιο Αποδοχής.

• Όταν λοιπόν η επιχείρηση χρειάζεται κεφάλαια είναι υποχρεωµένη να τα ζητήσει πρώτα από τους ήδη µετόχους της και µετά, αν τυχόν δεν καλυφθούν, να αποταθεί σε τρίτους για να τα συµπληρώσει.

• Τα καθήκοντα του εκπροσώπου των οµολογιούχων, που ορίζονται λεπτοµερέστατα, συνήθως είναι η βεβαίωση έκδοσης του δανείου, η παρακολούθηση της εκτέλεσης των όρων έκδοσης και της οικονοµικής κατάστασης του εκδότη και η κατάλληλη ενέργεια υπέρ των οµολογιούχων αν δεν τηρούνται από τον εκδότη οι όροι της έκδοσης.

169







∆ιδακτική Ενότητα 3· ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ

ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΚΑΙ ∆ΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΚΙΝ∆ΥΝΟΥ

171


Στη συγκεκριµένη διδακτική ενότητα θα ασχοληθούµε µε την διαχείριση κινδύνου. Αναλυτικότερα, στην υποενότητα 1 θα αναφερθούµε στον τρόπο µε τον οποίο ένα χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα διασφαλίζεται έναντι του κινδύνου µε την χρήση προθεσµιακών συµβολαίων. Στην συνέχεια στην υποενότητα 2, θα ασχοληθούµε µε τα προθεσµιακά δικαιώµατα ως µέσο κάλυψης έναντι του κινδύνου καθώς και µε τις στρατηγικές διαχείρισης των δικαιωµάτων. Στην υποενότητα 3, θα µελετήσουµε τις µεθόδους αντιστάθµισης του συναλλαγµατικού κινδύνου. Ενώ στις υποενότητες 4, 5 και 6 θα αναλύσουµε διεξοδικά τις παραπάνω µεθόδους αντιστάθµισης του συναλλαγµατικού κινδύνου και συγκεκριµένα την προθεσµιακή αγορά συναλλάγµατος την αγορά χρήµατος και στην αγορά δικαιωµάτων.

172

Υποενότητα 1. ΠΡΟΘΕΣΜΙΑΚΆ ΣΥΜΒΌΛΑΙΑ ΚΑΙ ∆ΙΑΣΠΟΡΆ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ

1.1 Προθεσµιακά Συµβόλαια και ∆ιασπορά Κινδύνου

Το προθεσµιακό συµβόλαιο επιτυγχάνει το διαχωρισµό της προσδοκώµενης αγοραίας αξίας ενός κεφαλαιακού στοιχείου από τον κίνδυνο µεταβολής της τιµής του.

Με άλλα λόγια, πιθανόν να θέλουµε να αγοράσουµε στο µέλλον ένα κεφαλαιουχικό στοιχείο αλλά, να θέλουµε να συγκεκριµενοποιήσουµε την τιµή αγοράς του. Το προθεσµιακό συµβόλαιο εξυπηρετεί το σκοπό αυτό παίρνοντας µια µακρά θέση (long position)15 σ΄ αυτό, δηλαδή θέση αγοράς στο δικαίωµα, µε την προϋπόθεση ότι υπάρχει ένας άλλος συµµετέχον στην αγορά που κάνει ακριβώς το αντίθετο.

Θέση αγοράς στο δικαίωµα Η εξασφάλιση µε αγορά (long) χρησιµοποιείται από επενδυτές που θέλουν να προστατευθούν έναντι µιας αύξησης της τιµής ενός εµπορεύµατος ή χρηµατοπιστωτικού τίτλου που πρόκειται να αγοράσουν στην άµεση αγορά σε µια µελλοντική ηµεροµηνία. ∆ηλαδή αγοράζουν το "δικαίωµα" για να αγοράσουν ή να πωλήσουν το υποκείµενο αγαθό σε µια συγκεκριµένη τιµή και σε ορισµένο χρόνο.


Έστω ότι υπάρχει ένα κεφαλαιουχικό στοιχείο το οποίο στον χρόνο 1 έχει δύο ενδεχόµενα όσον αφορά την τιµολόγησή του:

95 µε πιθανότητα 0.5 X

105 µε πιθανότητα 0.5 Το προθεσµιακό συµβόλαιο που συνάπτουµε αναφέρει ότι θα αγοράσουµε το κεφαλαιακό αυτό στοιχείο στο χρόνο 1 στην τιµή των 100.000 ν.µ. Υπό αυτές τις προϋποθέσεις διαµορφώνονται τα εξής ενδεχόµενα:

Χρόνος 1 Τιµή του κεφαλαιακού στοιχείου

Προθεσµιακή τιµή

Κέρδη και Ζηµιές

X S F Υψηλή τιµή Χαµηλή τιµή

105,00 95,00

100,00 100,00

5,00 -5,00

Τα παραπάνω σηµαίνουν ότι θα κερδίσουµε 5 ν.µ., εάν η τιµή του κεφαλαιακού στοιχείου στην περίοδο 1 είναι 105 και θα χάσουµε 5 ν.µ., εάν η τιµή του κεφαλαιακού στοιχείου θα είναι 95 ν.µ.

Έτσι ουσιαστικά διασπούµε την τιµή που φέρει το κεφαλαιακό στοιχείο σε δύο µέρη: - µία βέβαιη πληρωµή (η προθεσµιακή τιµή του συµβολαίου) - και µια αβέβαιη µεταβολή γύρω από αυτή, δηλαδή: X = S + (X-S) = S + F

15 Για την ερµηνεία των χρησιµοποιούµενων ορισµών, βλέπε την επόµενη ενότητα και το Π.Ε. Πετράκης (1998), “Αποτίµηση Κινδύνου και Επενδύσεων”, Τόµος Α΄ της σειράς “Χρηµατοοικονοµική ∆ιαχείριση και Χρηµατοοικονοµικό Σύστηµα”, Κεφάλαιο 9.

173

Υποενότητα 2. ∆ΙΚΑΙΏΜΑΤΑ ΚΑΙ ∆ΙΑΣΠΟΡΆ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ

2.1 Προθεσµιακά ∆ικαιώµατα και Εξασφάλιση Έναντι του Μελλοντικού

Κινδύνου.

Όπως και τα προθεσµιακά συµβόλαια, έτσι και τα δικαιώµατα προσφέρουν τη δυνατότητα διασποράς του µελλοντικού κινδύνου, που αφορά την τιµή του κεφαλαιακού στοιχείου.

Είναι χρήσιµο, για πρακτικούς λόγους να δώσουµε την Αγγλική ορολογία της αγοράς. Έτσι, ένα Call Option είναι το δικαίωµα αγοράς, ένα Put Option είναι το δικαίωµα πώλησης, Long Position είναι η θέση του συναλλασσόµενου ως αγοραστή του δικαιώµατος και Short Position είναι η ανάληψη θέσης πωλητή του δικαιώµατος.

Long Position

Μια θέση αγοράς (long position) είναι οποιοδήποτε συµβόλαιο του οποίου η αξία αυξάνει όταν αυξηθεί η τιµή του "υποκείµενου" εργαλείου και αντιστρόφως.

Short Position

Μια θέση πώλησης (short position) είναι οποιοδήποτε συµβόλαιο του οποίου η αξία αυξάνει όταν µειωθεί η τιµή του "υποκειµένου" εργαλείου και αντιστρόφως.


Ας υποθέσουµε ότι έχει εγγραφεί ένα δικαίωµα σε µία µετοχή µε τιµή εξάσκησης 100ν.µ. για το χρόνο 1. Το δικαίωµα θα αξίζει 5ν.µ. εάν η µετοχή του χρόνου 1 θα έχει τιµή 105 ν.µ. Αντίθετα εάν η τιµή της µετοχής στο χρόνο 1 θα είναι 95 ν.µ. και είµαστε οι κάτοχοι του δικαιώµατος, θα το αγνοήσουµε, συνεπώς θα αξίζει µηδέν.

∆ικαίωµα τιµής 100 ν.µ. Χρόνος 1

S (αξία µετοχής)

X (βέβαιη πληρωµή)

C (long call)

-P (short put)

Υψηλή τιµή 105,00 100,00 5,00 0,00 Χαµηλή τιµή 95,00 100,00 0,00 -5,00

Η συµφωνία δικαιώµατος παρέχει µία µεγαλύτερη δυνατότητα κατανοµής του κινδύνου από ότι η προθεσµιακή συµφωνία.

Εάν είµαστε οι εκδότες (πωλητές) ενός δικαιώµατος πώλησης, τότε τα πράγµατα είναι διαφορετικά. Εάν η τιµή της µετοχής είναι 95ν.µ. τότε θα χάσουµε 5ν.µ. διότι ο κάτοχος του δικαιώµατος θα µας υποχρεώσει να αγοράσουµε τη µετοχή προς 100ν.µ.. Εάν η τιµή της µετοχής θα αξίζει 105ν.µ., τότε δε θα χάσουµε, γιατί βεβαίως ο κάτοχός του δε θα το εξασκήσει. Έτσι, η αξία της µετοχής S µπορεί να επαναγραφεί ως ακολούθως:

174

S = X + C - P

που σηµαίνει ότι η τιµή της µπορεί να διακριθεί σε τρία µέρη:

στην βέβαιη πληρωµή

στην τιµή του δικαιώµατος αγοράς (long position)

και στην τιµή του δικαιώµατος πώλησης (short position).

Με την έννοια αυτή, η συµφωνία δικαιώµατος παρέχει µία µεγαλύτερη δυνατότητα κατανοµής του κινδύνου από ότι η προθεσµιακή συµφωνία.

Στο παράδειγµα αυτό χρησιµοποιείται µια απλοποιηµένη µορφή των δικαιωµάτων. Στην πραγµατικότητα, η αγοραπωλησία ενός δικαιώµατος περιλαµβάνει µια πληρωµή από τον αγοραστή του δικαιώµατος στον πωλητή. Αυτή είναι η τιµή του δικαιώµατος και εκφράζει µια προµήθεια προς τον εκδότη-πωλητή, επειδή δέχεται να αναλάβει τον κίνδυνο.

2.1.1 Στρατηγικές ∆ιαχείρισης ∆ικαιωµάτων

Στη συνέχεια θα παρουσιάσουµε κάποιες απλές στρατηγικές, που µπορεί να επιλέξει, τόσο ένας επίδοξος επενδυτής, όσο και ένας πωλητής δικαιωµάτων.


Έστω ένα δικαίωµα αγοράς (πώλησης) µετοχής µε λήξη τον Οκτώβριο. Η τιµή του δικαιώµατος είναι 5 και η τρέχουσα τιµή της µετοχής 65. Ας υποθέσουµε επιπλέον, ότι κάθε µονάδα ισούται µε $100, που σηµαίνει ότι η τιµή του δικαιώµατος είναι $500 και η τιµή εκτέλεσης $6.500. Για απλούστευση θεωρούµε ότι το δικαίωµα είναι Ευρωπαϊκού τύπου (European Option), ότι δηλαδή, εκτελείται στη λήξη του. Ο άλλος τύπος δικαιωµάτων είναι τα Αµερικάνικου τύπου ∆ικαιώµατα (American Options), τα οποία µπορούν να εκτελεστούν οποιαδήποτε στιγµή έως τη λήξη τους.

Α. ∆ικαίωµα Αγοράς

Στην περίπτωση που ο επενδυτής αναµένει αύξηση της τιµής της µετοχής, η ενδεικνυόµενη στρατηγική είναι η αγορά ενός δικαιώµατος αγοράς (long call position). Η τιµή του ($500) αντιπροσωπεύει τη µεγαλύτερη ζηµιά που µπορεί να υποστεί. Εάν στην ηµεροµηνία λήξης, η τιµή της µετοχής είναι 65 ή λιγότερο, ο αγοραστής θα χάσει το συνολικό ποσό των $500. Ο επενδυτής χάνει ακόµα, µέχρι η τιµή της µετοχής φθάσει το 70 (τιµή εκτέλεσης 65 συν τιµή του δικαιώµατος 5). Οποιαδήποτε τιµή ανάµεσα στο 65 και το 70 µειώνει τη ζηµιά του και µόνο αν η τιµή της µετοχής ξεπεράσει το 70, ο αγοραστής πραγµατοποιεί κέρδος $100 για κάθε µονάδα πάνω από το 70 (∆ιάγραµµα 1).

175

∆ιάγραµµα 1: ∆ικαίωµα Αγοράς

Κέρδος ανά

µετοχή ($) Απόδοση Αγοραστή ∆ικαιώµατος Αγοράς

+5

0 65 70

-5

Απόδοση Πωλητή ∆ικαιώµατος Αγοράς

Ένας επενδυτής που προσδοκά ότι η τιµή της µετοχής θα µειωθεί ή θα παραµείνει αµετάβλητη, µπορεί, εάν οι προσδοκίες του επαληθευτούν, να πραγµατοποιήσει κέρδος πουλώντας δικαιώµατα αγοράς (short call position). Το µέγιστο κέρδος που µπορεί να επιτευχθεί είναι η τιµή του δικαιώµατος (500). Εάν, στη λήξη, η τιµή της µετοχής είναι κάτω από 70 (τιµή εκτέλεσης 65 συν τιµή δικαιώµατος 5) ο πωλητής κερδίζει. Εάν όµως η τιµή είναι πάνω από 70, χάνει $100 για κάθε µονάδα που βρίσκεται πάνω από την τιµή αυτή (∆ιάγραµµα 7.1). Ένα πράγµα που γίνεται σαφές από το ∆ιάγραµµα 7.1 είναι το γεγονός ότι στην περίπτωση που η τιµή της µετοχής συνεχίζει να έχει ανοδική πορεία, τα κέρδη του αγοραστή ενός δικαιώµατος αγοράς είναι απεριόριστα. Όµως, το ίδιο απεριόριστες είναι και οι ζηµιές του πωλητή ενός δικαιώµατος αγοράς.

Β. ∆ικαίωµα Πώλησης

Η αγορά δικαιώµατος πώλησης (long put position) συµφέρει, όταν αναµένεται µείωση της τιµής της µετοχής. Εάν στη λήξη, η τιµή της µετοχής είναι πάνω από 65, ο αγοραστής θα χάσει $500. Εάν, η τιµή του τίτλου πέσει στο 60 (τιµή εκτέλεσης 65 µείον τιµή του δικαιώµατος 5), ο αγοραστής καλύπτει την τιµή του δικαιώµατος. Για κάθε τιµή του τίτλου, ανάµεσα στο 60 και το 65 ο αγοραστής µειώνει τη ζηµιά του κάτω από τα $500. Κέρδος θα επιτύχει µόνο αν η τιµή της µετοχής είναι κάτω από 60, και συγκεκριµένα $100 για κάθε µονάδα (∆ιάγραµµα 2).

176

∆ιάγραµµα 2: ∆ικαίωµα Πώλησης

Κέρδος ανά µετοχή ($)

+5 Απόδοση Πωλητή ∆ικαιώµατος Πώλησης

0

60 65 Τιµή Μετοχής

-5 Απόδοση Αγοραστή ∆ικαιώµατος Πώλησης

Ένας επενδυτής που πιστεύει ότι η τιµή του υποκείµενου τίτλου θα αυξηθεί ή θα παραµείνει αµετάβλητη, έχει συµφέρον να πωλήσει δικαίωµα πώλησης (short put position). Το µέγιστο κέρδος που µπορεί να πετύχει είναι η τιµή του δικαιώµατος. Κέρδος θα πραγµατοποιήσει όσο η τιµή της µετοχής είναι πάνω από 60 (τιµή εκτέλεσης 65 µείον τιµή δικαιώµατος 5). Αντίθετα, εάν η τιµή της µετοχής είναι κάτω από 60, υφίσταται ζηµιά $100 για κάθε µονάδα (∆ιάγραµµα 2).

Από το διάγραµµα 2 γίνεται εµφανές ότι η δυνατότητα ζηµιάς τόσο για τον αγοραστή όσο και τον πωλητή δικαιώµατος πώλησης είναι περιορισµένη.

177

Υποενότητα 3. ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΌΣ ΚΊΝ∆ΥΝΟΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΆ ΠΑΡΆΓΩΓΑ

3.1 Μέθοδοι Αντιστάθµισης Συναλλαγµατικού Κινδύνου.

Οι συµµετέχοντες στην αγορά συναλλάγµατος χρησιµοποιούν ένα µεγάλο αριθµό µεθόδων για την αντιστάθµιση του συναλλαγµατικού κινδύνου, όµως τρεις είναι οι βασικές µέθοδοι:

χρήση προθεσµιακών συµβολαίων,

µέσω της αγοράς χρήµατος

και χρήση δικαιωµάτων (options).

Οι υπόλοιπες µέθοδοι είναι συνδυασµοί ή πιο πολύπλοκες µορφές των βασικών µεθόδων.

Μέσω του ακόλουθου παραδείγµατος θα παρουσιάσουµε τις εναλλακτικές στρατηγικές τις αντιστάθµισης συναλλαγµατικού κινδύνου.


Έστω ότι ένας Έλληνας εξαγωγέας προεξόφλησε µια Τραπεζική συναλλαγµατική (bankers acceptance) στην Εµπορική Τράπεζα, την οποία έλαβε ως αντάλλαγµα για την εξαγωγή εµπορευµάτων στις Η.Π.Α. Η συναλλαγµατική είναι εγγυηµένη από τη Citibank (τράπεζα του αµερικανού εισαγωγέα). Η συναλλαγµατική είναι αξίας $100.000 και λήγει σε 6 µήνες. Η Εµπορική Τράπεζα σκοπεύει να κρατήσει τη συναλλαγµατική µέχρι τη λήξη της. Επίσης, η τράπεζα επιθυµεί να αντισταθµίσει το συναλλαγµατικό κίνδυνο, τον οποίο συνεπάγεται η αναµενόµενη είσπραξη $100.000 µετά 6 µήνες.

Τα ακόλουθα στοιχεία είναι διαθέσιµα:

Τρέχουσα ισοτιµία δραχµής / δολαρίου : 245 Dr / $

Προθεσµιακή ισοτιµία (για παράδοση σε 6 µήνες): 250 Dr / $

Επιτόκιο δραχµής: 10% (5% για 6 µήνες)

Επιτόκιο δολαρίου: 4% (2% για 6 µήνες)

Μια άλλη ελληνική τράπεζα πουλάει ένα δικαίωµα πώλησης για $ 100.000 µε τιµή εκτέλεσης 248 Dr/ $.

Η τιµή του δικαιώµατος είναι 1% επί της συναλλαγής. Το δικαίωµα λήγει µετά 6 µήνες.

ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ

Η τράπεζα έχει τρεις εναλλακτικές επιλογές:

i. να καλυφτεί στην προθεσµιακή αγορά συναλλάγµατος

ii. να καλυφθεί στην αγορά χρήµατος

iii. να καλυφθεί αγοράζοντας το δικαίωµα πώλησης.

178

Υποενότητα 4. ΚΆΛΥΨΗ ΣΤΗΝ ΠΡΟΘΕΣΜΙΑΚΉ ΑΓΟΡΆ ΣΥΝΑΛΛΆΓΜΑΤΟΣ

4.1 Κάλυψη στην Προθεσµιακή Αγορά Συναλλάγµατος

Η αντιστάθµιση του κινδύνου στην προθεσµιακή αγορά συναλλάγµατος περιλαµβάνει ένα προθεσµιακό συµβόλαιο και τα κεφάλαια που απαιτούνται. Υπάρχουν δύο µορφές αντιστάθµισης του κινδύνου: η καλυµµένη ή τέλεια και η ακάλυπτη ή ανοικτή.

Καλυµµένη αντιστάθµιση

Εάν τα κεφάλαια που απαιτούνται για την εκπλήρωση του συµβολαίου κατέχονται (ή θα εισπραχθούν πριν τη λήξη του συµβολαίου) από τον επενδυτή, ο οποίος επιθυµεί να αντισταθµίσει τον συναλλαγµατικό του κινδύνου (hedger), τότε η αντιστάθµιση (hedging) καλείται καλυµµένη.

Ακάλυπτη αντιστάθµιση

Εάν τα κεφάλαια αυτά ούτε κατέχονται, ούτε αναµένεται να εισπραχθούν, αλλά πρέπει να αποκτηθούν κάποια στιγµή στο µέλλον στην Τρέχουσα Αγορά, τότε η αντιστάθµιση καλείται ακάλυπτη ή ανοικτή. Στην περίπτωση αυτή ο επενδυτής (hedger) είναι εκτεθειµένος στον συναλλαγµατικό κίνδυνο, γιατί πρέπει να αγοράσει το συνάλλαγµα που απαιτείται για την εκπλήρωση του συµβολαίου στην τρέχουσα αγορά, κάποια στιγµή στο µέλλον σε άγνωστη τιµή. ∆ηλαδή, η ακάλυπτη αντιστάθµιση είναι µια µορφή κερδοσκοπίας.


Στο παραπάνω παράδειγµά µας η αντιστάθµιση είναι καλυµµένη γιατί η τράπεζα που επιδιώκει να αντισταθµίσει το συναλλαγµατικό της κίνδυνο αναµένει να εισπράξει τα $100.000 εξαργυρώνοντας την συναλλαγµατική.

Έτσι η Εµπορική Τράπεζα µπορεί να συνάψει ένα προθεσµιακό συµβόλαιο µε µία άλλη τράπεζα πουλώντας $100.000 για παράδοση σε 6 µήνες, στην ισοτιµία των Dr250/$. Μετά 6 µήνες η Εµπορική Τράπεζα εξαργυρώνει τη συναλλαγµατική, λαµβάνει $100.000, παραδίδει τις $100.000 στην άλλη τράπεζα και εισπράττει Dr25.000.000 ($100.000 x Dr 250/$= Dr 25.000.000).

Συνεπώς, η Εµπορική Τράπεζα εισερχόµενη σε ένα προθεσµιακό συµβόλαιο γνωρίζει µε βεβαιότητα το ποσό των δραχµών που θα εισπράξει µετά 6 µήνες, δηλαδή έχει εξαλείψει το συναλλαγµατικό κίνδυνο.

Η καλυµµένη και η ακάλυπτη µορφή αντιστάθµισης του κινδύνου συναντάται και στην προθεσµιακή αγορά και στην αγορά χρήµατος.

179

Υποενότητα 5. ΚΆΛΥΨΗ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΟΎ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΆ ΧΡΉΜΑΤΟΣ

5.1 Κάλυψη Συναλλαγµατικού Κινδύνου στην Αγορά Χρήµατος

Η αντιστάθµιση του συναλλαγµατικού κινδύνου στην αγορά χρήµατος επιτυγχάνεται µέσω δανεισµού σε ένα νόµισµα, µετατροπή των εισπράξεων σε άλλο νόµισµα και τοποθέτησή τους στο δεύτερο νόµισµα. Στην αγορά χρήµατος όπως και στην προθεσµιακή αγορά, συναντιούνται δύο µορφές αντιστάθµισης του κινδύνου: η καλυµµένη και η ακάλυπτη. Εάν ο επενδυτής ο οποίος δανείζεται, κατέχει ή αναµένει να εισπράξει το ποσό που απαιτείται για την εξόφληση του δανείου, λόγω οφειλής τρίτου προς αυτόν, πριν τη λήξη του δανείου, η αντιστάθµιση καλείται καλυµµένη.

Αντιθέτως, εάν ο επενδυτής ο οποίος δανείζεται, ούτε κατέχει ούτε αναµένεται να εισπράξει το ποσό που απαιτείται για την εξόφληση του δανείου, η αντιστάθµιση καλείται ακάλυπτη. Σε αυτή την περίπτωση, όταν το δάνειο λήξει, ο επενδυτής πρέπει να αγοράσει το συνάλλαγµα που απαιτείται για την εξόφληση του δανείου στην τρέχουσα αγορά, σε άγνωστη ισοτιµία. Συνεπώς, ο επενδυτής κερδοσκοπεί.


Εάν η Εµπορική Τράπεζα επιλέξει να καλυφθεί στην αγορά χρήµατος, θα προβεί στις ακόλουθες ενέργειες:

1ο Βήµα

Θα δανειστεί δολάρια π.χ. στη Νέα Υόρκη. Η τράπεζα πρέπει να δανειστεί ένα ποσό δολαρίων τέτοιο ώστε αυτό το ποσό συν τους τόκους (για τη διακράτηση των δολαρίων για 6 µήνες) να ισούται µε το ποσό των δολαρίων που θα εισπράξει εξαργυρώνοντας τη συναλλαγµατική (καλυµµένη αντιστάθµιση). Υποθέτοντας ότι το ποσό αυτό είναι Χ έχουµε:

(1.02)Χ = $100.000 ⇒ Χ = $98.039,2 ∆ηλαδή, η τράπεζα πρέπει να δανειστεί τώρα $98.039,2.

2ο Βήµα: Θα µετατρέψει αµέσως τα δολάρια σε δραχµές στην τρέχουσα ισοτιµία των Dr 245/$ και θα λάβει 24.019604 δραχµές

24.019604=$98.039,2 Χ Dr 245/$). 3ο Βήµα: Θα τοποθετήσει δραχµές σε οµόλογα του ελληνικού δηµοσίου εξάµηνης

διάρκειας µε επιτόκιο 5% (10% σε ετήσια βάση).

Μετά 6 µήνες θα λάβει

(1.05) x Dr 24.019.604=25.220.584 δραχµές.

Τέλος θα εξαργυρώσει τη συναλλαγµατική και θα εξοφλήσει το δάνειο.

180

Άρα, η τράπεζα αντισταθµίζοντας το συναλλαγµατικό κίνδυνο µέσω της αγοράς χρήµατος, γνωρίζει µε βεβαιότητα ότι µετά 6 µήνες θα εισπράξει 25.220.584 δραχµές.

Το ποσό αυτό είναι υψηλότερο κατά 220.584 δραχµές από το ποσό, το οποίο θα εισέπραττε η Τράπεζα αν είχε επιλέξει να καλυφθεί στην προθεσµιακή αγορά συναλλάγµατος. ∆εδοµένου ότι η Τράπεζα γνωρίζει µε τον ίδιο βαθµό βεβαιότητας το ποσό σε δραχµές, το οποίο θα εισπράξει και στις δύο περιπτώσεις, θα αναµέναµε το ποσό αυτό να είναι ίδιο και στις δύο περιπτώσεις.

Γιατί το ποσό αυτό διαφέρει; Το ποσό αυτό διαφέρει γιατί δεν ισχύει η ισοδυναµία των επιτοκίων.

Αυτό συµβαίνει γιατί το κόστος της κάλυψης στην αγορά χρήµατος είναι ίσο µε τη διαφορά µεταξύ των επιτοκίων, ενώ το κόστος της κάλυψης στην προθεσµιακή αγορά είναι ίσο µε το προθεσµιακό πριµ ή έκπτωση.

Ας υπολογίσουµε τώρα το επιτόκιο της δραχµής, το οποίο εξισώνει το ποσό σε δραχµές το οποίο θα εισπράξει η Τράπεζα εάν καλυφθεί στην αγορά χρήµατος, µε το ποσό που θα εισέπραττε εάν καλυφθεί στην προθεσµιακή αγορά συναλλάγµατος.

Έχουµε:

(Έσοδα δανείου σε δραχµές) (1+jdr)=(Έσοδα από προθεσµιακή αγορά)

⇒ Dr 24.019.604 (1+jdr)= Dr25.000.000⇒

⇒ jdr ≅4% για 6 µήνες ή 8% σε ετήσια βάση.

Είναι προφανές ότι εάν στο παράδειγµά µας το επιτόκιο της δραχµής ήταν 8% αντί 10% η ισοδυναµία των επιτοκίων θα ίσχυε.

181

Υποενότητα 6. ΚΆΛΥΨΗ ΤΟΥ ΣΥΝΑΛΛΑΓΜΑΤΙΚΟΎ ΚΙΝ∆ΎΝΟΥ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΆ

6.1 Κάλυψη του Συναλλαγµατικού Κινδύνου στην Αγορά ∆ικαιωµάτων

Η Τράπεζα θα µπορούσε να αντισταθµίσει τον συναλλαγµατικό κίνδυνο αγοράζοντας ένα δικαίωµα πώλησης.

Ακολουθώντας αυτή τη µέθοδο η Τράπεζα θέτει ένα κατώτερο όριο (Floor) για το ποσό σε δραχµές, το οποίο θα εισπράξει µετά έξι µήνες, ενώ ταυτόχρονα µπορεί να επωφεληθεί από τυχόν άνοδο της ισοτιµίας δραχµής/δολαρίου.


Η Εµπορική Τράπεζα µπορεί να αγοράσει ένα δικαίωµα πώλησης για $100.000 από µία άλλη ελληνική τράπεζα το οποίο λήγει µετά έξι µήνες.

Η τιµή εκτέλεσης του δικαιώµατος είναι Dr 248/$ και η τιµή του δικαιώµατος είναι 1% επί της συναλλαγής.

Το κόστος του δικαιώµατος είναι:

Κόστος ∆ικαιώµατος= (Ποσό δικαιώµατος) x (Τιµή δικαιώµατος) x

(Τρέχουσα Ισοτιµία)

= $100.000 x 0.01 x 245 Dr / $ = Dr 245.000.

Επειδή η τιµή του δικαιώµατος πληρώνεται τώρα, για να µπορέσουµε να συγκρίνουµε το αποτέλεσµα αυτής της µεθόδου µε αυτά των δύο προηγούµενων, πρέπει να υπολογίσουµε τη µελλοντική αξία (µετά 6 µήνες) του κόστους του δικαιώµατος (όλα τα άλλα ποσά είναι εκφρασµένα σε µελλοντικές αξίες). Η αξία αυτή είναι : 257.250 δραχµές (Dr 245.000 x 1.05).

Άρα το κόστος ανά δολάριο είναι:

Dr257.250 / $100.000 = 2,5725 Dr / $.

Μετά έξι µήνες, εάν η ισοτιµία δραχµής/δολαρίου είναι χαµηλότερη από Dr 248/$ (τιµή εκτέλεσης), η Τράπεζα θα εκτελέσει το δικαίωµα πουλώντας τις εισπράξεις της σε δολάρια στην ισοτιµία των Dr248/$ λαµβάνοντας 24.800.000 δραχµές. Ωστόσο τα καθαρά της έσοδα είναι ίσα µε αυτό το ποσό µείον το κόστος του δικαιώµατος.

Καθαρά έσοδα= Dr 24.800.000- Dr 257.250 = Dr 24.542.750

Το ποσό αυτό είναι µικρότερο από τα ποσά που θα εισέπραττε η τράπεζα εάν καλυπτόταν στην αγορά χρήµατος ή στην προθεσµιακή αγορά συναλλάγµατος, 25.220.584 δραχµές και 25.000.000 δραχµές αντίστοιχα. Ωστόσο, αγοράζοντας το δικαίωµα πώλησης η Τράπεζα

182

µπορεί να επωφεληθεί από τυχόν ανατίµηση του δολαρίου έναντι της δραχµής. Εάν, µετά έξι µήνες, η τρέχουσα ισοτιµία δραχµής/δολαρίου είναι υψηλότερη από Dr 248/$, το δικαίωµα πώλησης θα λήξει ανεκτέλεστο και η Τράπεζα θα πωλήσει τα δολάριά της στην τρέχουσα ισοτιµία εισπράττοντας καθαρά έσοδα:

Καθαρά έσοδα= (Τρέχουσα ισοτιµία Dr/$ - 2,5725 Dr /$) x $ 100.000

H Τράπεζα θα αγοράσει το δικαίωµα πώλησης, µόνο εάν προσδοκά ότι αγοράζοντάς το υπάρχει κάποια πιθανότητα να εισπράξει περισσότερες δραχµές, µετά έξι µήνες, σε σχέση µε αυτές που θα εισέπραττε ακολουθώντας την καλύτερη ισοτιµία δραχµής/δολαρίου. Πρέπει να αυξηθεί αρκετά ώστε πουλώντας τα $100.000 στην τρέχουσα ισοτιµία µετά έξι µήνες, ο επενδυτής να εισπράξει ένα ποσό ίσο µε ή µεγαλύτερο από 25.220.584 δραχµές (κάλυψη στην αγορά χρήµατος) συν το κόστος του δικαιώµατος (257.250 δραχµές), δηλαδή 25.477.834 δραχµές.

Συνεπώς, η τράπεζα θα επιλέξει να καλυφθεί αγοράζοντας το δικαίωµα πώλησης µόνο εάν προσδοκά ότι υπάρχει πιθανότητα αύξησης της ισοτιµίας δραχµής/δολαρίου πάνω από Dr 254,78/$ κατά τη λήξη του δικαιώµατος.

Εάν, µετά έξι µήνες, η ισοτιµία δραχµής/ δολαρίου είναι υψηλότερη (χαµηλότερη) από Dr 254,78/$, τα έσοδα της τράπεζας από την αγορά του δικαιώµατος θα είναι µεγαλύτερα (µικρότερα) σε σχέση µε τα έσοδα που θα προέκυπταν εάν είχε καλυφθεί στην αγορά χρήµατος.

Άρα, αντισταθµίζοντας το συναλλαγµατικό κίνδυνο µε τη χρήση δικαιωµάτων, η τράπεζα δεν εξαλείφει πλήρως τον κίνδυνο.

Βαθµός Αποστροφής απέναντι στον κίνδυνο

Γι΄ αυτό το λόγο, αυτό που προσδιορίζει το ποια µέθοδος θα επιλεγεί τελικά, είναι ο βαθµός αποστροφής της τράπεζας απέναντι στον κίνδυνο.

Εάν αυτός ο βαθµός είναι πολύ υψηλός η τράπεζα θα επιλέξει να καλυφθεί στην αγορά χρήµατος εξασφαλίζοντας ότι µετά έξι µήνες θα εισπράξει 25.220.584 δραχµές. Αντιθέτως, εάν η τράπεζα αποστρέφεται τον κίνδυνο σε µικρότερο βαθµό, ίσως επιλέξει να αγοράσει το δικαίωµα πώλησης εξασφαλίζοντας ότι, µετά έξι µήνες, θα εισπράξει τουλάχιστον 24.542.750 δραχµές και ταυτόχρονα να έχει τη δυνατότητα να αποκοµίσει επιπρόσθετα έσοδα από τυχόν ανατίµηση του δολαρίου έναντι της δραχµής, πάνω από Dr 248/$ κατά τη λήξη του δικαιώµατος.

Το διάγραµµα 3 απεικονίζει τα αποτελέσµατα των τριών βασικών µεθόδων, οι οποίες χρησιµοποιούνται για την αντιστάθµιση του συναλλαγµατικού κινδύνου.

183

∆ιάγραµµα 3: Αντιστάθµιση του συναλλαγµατικού κινδύνου

Κάλυψη αγοράζοντας το ∆ικαίωµα Πώλησης

Κάλυψη στην Αγορά Χρήµατος

Κάλυψη στην Προθεσµιακή αγορά

25,2

24,5 25,0

248 254,78

Έσοδα σε εκ. ∆ρχ.

184

ΣΥΝΟΨΗ

• Για την αντιστάθµιση του συναλλαγµατικού κινδύνου, οι βασικές µέθοδοι είναι τρεις

: χρήση προθεσµιακών συµβολαίων, µέσω της αγοράς χρήµατος και χρήση δικαιωµάτων.

• Η αντιστάθµιση κινδύνου ονοµάζεται καλυµµένη όταν τα κεφάλαια που απαιτούνται για την εκπλήρωση του συµβολαίου κατέχονται από τον επενδυτή, αντίθετα, ονοµάζεται ακάλυπτη όταν τα κεφάλαια αυτά δεν κατέχονται, ούτε αναµένεται να εισπραχθούν, αλλά πρέπει να αποκτηθούν κάποια στιγµή στο µέλλον στην τρέχουσα αγορά.

185







∆ιδακτική Ενότητα 4· ΕΠΙΤΟΚΙΑ ΚΑΙ ΑΠΟ∆ΟΣΕΙΣ

ΚΑΙ ΑΓΟΡΕΣ

187


Στις διδακτικές ενότητες που προηγήθηκαν είδαµε πως γίνεται η διαχείριση και πως διαµορφώνεται ένα χαρτοφυλάκιο αλλά και πως χρησιµοποιούνται τα χρηµατοοικονοµικά εργαλεία.

Η συγκεκριµένη διδακτική ενότητα ξεκινάει µε µια περιγραφή της έννοιας των επιτοκίων και των αποδόσεων και παρουσιάζει τους τρόπους µε τους οποίους υπολογίζονται. Η υποενότητα που ακολουθεί αναφέρεται στη διάθρωση τους και συσχετίζει το επιτόκιο ισορροπίας µε την προσφορά χρήµατος και µε τις οµολογίες.

Η τρίτη υποενότητα παρουσιάζει την έννοια του κινδύνου µέσα στα πλαίσια της ανάλυσης ενός βασικού χρηµατοδοτικού εργαλείου, όπως είναι οι οµολογίες.

Η τελευταία υποενότητα παρουσιάζει την καµπύλη αποδόσεων και επιτοκίων δίνοντας έµφαση στο τι απεικονίζει και τι εκφράζει η καµπύλη αυτή. Τέλος γίνεται µια προσπάθεια θεωρητικής προσέγγισης και ερµηνείας της παραπάνω καµπύλης.

188

Υποενότητα 1. ΕΠΙΤΟΚΙΑ ΚΑΙ ΑΠΟ∆ΟΣΕΙΣ

1.1 Ορισµοί

Ξεκινάµε την ανάλυσή της ενότητάς µε έναν διαχωρισµό µεταξύ της έννοιας του επιτοκίου ενός χρηµατοοικονοµικού εργαλείου και της χρονικά σταθµισµένης απόδοσής του. Οι δύο παραπάνω έννοιες είναι ιδιαίτερα σηµαντικές έτσι ώστε να γίνει κατανοητός ο τρόπος υπολογισµού των αποδόσεων των βασικών χρηµατοδοτικών εργαλείων. Εξάλλου επιτόκιο και απόδοση µαζί είναι όροι που παίζουν σηµαντικότατο ρόλο στις αποφάσεις για παραγωγικές και για χρηµατιστηριακές επενδύσεις.

Τα διάφορα επιτόκια εµφανίζονται καθηµερινά στις στήλες του οικονοµικού τύπου και αποταµιευτές και επενδυτές λαµβάνουν αποφάσεις για την τοποθέτηση των χρηµάτων τους µε σύγκριση των επιτοκίων που ισχύουν στις διάφορες τραπεζικές καταθέσεις και αποδόσεις στην αγορά χρήµατος, στην αγορά κεφαλαίων ή σε άλλες αγορές επενδύσεων. Το επιτόκιο που φέρει ένα δάνειο είναι ονοµαστικό µέγεθος και περιλαµβάνει την τρέχουσα απόδοση (current yield) και την προεξοφληµένη απόδοση (yield on a discount basis).

∆εν θα πρέπει το επιτόκιο (interest rate) να θεωρείται ταυτόσηµο µε την έννοια της απόδοσης (return) ενός χρηµατοοικονοµικού εργαλείου. Η χρονικά σταθµισµένη απόδοση είναι ένα µέγεθος το οποίο µπορεί να υπολογιστεί υπό ορισµένες συνθήκες.

Μπορούµε να εκφράσουµε την χρονικά σταθµισµένη απόδοση ενός χρηµατοοικονοµικού εργαλείου σαν το επιτόκιο που εξισώνει την παρούσα αξία των πληρωµών του εργαλείου αυτού µε την αξία του σήµερα.

Το παράδειγµα που ακολουθεί µας βοηθάει να κατανοήσουµε τον παραπάνω ορισµό της χρονικά σταθµισµένης απόδοσης, αλλά και να δούµε πως υπολογίζεται αυτή για ένα απλό δάνειο:


Αν υποθέσουµε ότι έχουµε ένα απλό δάνειο αξίας 100 νοµισµατικών µονάδων σήµερα και αποπληρωµής σε µια περίοδο 110 νοµισµατικών µονάδων, τότε το δάνειο αυτό θα έχει χρονικά σταθµισµένη απόδοση:

Έτσι βλέπουµε ότι η χρονικά σταθµισµένη απόδοση του δανείου αυτού είναι 10%.

1.2 Τρόποι Υπολογισµού Επιτοκίων και Αποδόσεων

Εφόσον είδαµε παραπάνω πως ορίζονται οι δύο βασικές έννοιες της απόδοσης και των επιτοκίων, στο σηµείο αυτό της ανάλυσής µας µπορούµε πλέον να περιγράψουµε τη διαδικασία τιµολόγησής των χρηµατοδοτικών εργαλείων. Τρία βασικά και ήδη γνωστά µας χρηµατοδοτικά εργαλεία είναι το δάνειο σταθερής αποπληρωµής, η οµολογία και η διηνεκής οµολογία ο τρόπος που υπολογίζονται οι αποδόσεις τους είναι ο εξής:

%10=⇒+1

110=100 i

i

189

1. Για ένα δάνειο σταθερής αποπληρωµής για Ν χρόνια, το οποίο έχει την ίδια σταθερή αποπληρωµή (ΣΑ) κάθε χρόνο, σε όλη τη διάρκεια της ζωής του δανείου, θα έχουµε:

2. Ανάλογα µπορούµε να υπολογίσουµε τη σταθµισµένη απόδοση µιας οµολογίας µε κουπόνι OC και πάλι χρησιµοποιούµε τα εξής:

όπου: OC : είναι η αξία της οµολογίας µε κουπόνι

C : το ετήσιο κουπόνι

AO : η αξία όψεως της οµολογίας

N : τα χρονικά ωρίµανσης της οµολογίας

3. Ακόµη η σταθµισµένη απόδοση µιας διηνεκούς οµολογίας βρίσκεται ως εξής :

όπου: C : είναι η ετήσια απόδοση

OC : είναι η τρέχουσα αξία της οµολογίας

4. Τέλος πρέπει να αναφέρουµε ότι η σταθµισµένη απόδοση µιας προεξοφληµένης οµολογίας δίνεται από τον τύπο:

όπου: ΑΟ : είναι η αξία όψεως της οµολογίας

OC : είναι η τρέχουσα αξία της οµολογίας µε κουπόνι

( ) ( ) ( )Ν+ΣΑ

+⋅⋅⋅⋅⋅++ΣΑ

++ΣΑ

++ΣΑ

=∆ΣΑi1i1i1i1 32

( ) ( ) ( )NN

CCCOCi1i1i1i1 2 +

ΑΟ+

++⋅⋅⋅⋅+

++

+=

OCCi =

OCOCAOi −

=

190

Υποενότητα 2. ∆ΙΆΡΘΡΩΣΗ ΑΠΟ∆ΌΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΠΙΤΟΚΊΩΝ

2.1 Προσφορά Χρήµατος και Επιτόκιο Ισορροπίας

Στην υποενότητα αυτή θα περιγράψουµε τον τρόπο µε τον οποίο µεταβάλλονται τα επιτόκια όταν για διάφορους λόγους µεταβάλλεται η προσφορά χρήµατος. Θα εξετάσουµε αν το αποτέλεσµα που προκαλεί η µεταβολή της προσφοράς χρήµατος στα επιτόκια είναι αυξητικό ή µειωτικό και τους λόγους που συµβαίνει αυτό.

Μπορείτε στο διάγραµµα που ακολουθεί να δείτε και να κατανοήσετε ευκολότερα τις µεταβολές που προκαλούνται στα επιτόκια όταν µεταβάλλεται η προσφορά χρήµατος

Άρα λοιπόν παρατηρούµε ότι τα τρία αυξητικά αποτελέσµατα υπερτερούν του ενός µειωτικού που συνέβη στην αρχή και που φαίνεται στον πίνακα και έτσι επικρατεί αύξηση των τιµών ισορροπίας των επιτοκίων.

191

2.2 Οµολογίες και Επιτόκιο Ισορροπίας

Στο σηµείο αυτό θα εξετάσουµε τον τρόπο µε τον οποίο οι επερχόµενες µεταβολές στην προσφορά και στη ζήτηση των οµολογιών επηρεάζουν και προσδιορίζουν την τιµή ισορροπίας του επιτοκίου

Η ζήτηση οµολογιών µπορεί να µεταβληθεί όταν προκύπτουν µεταβολές στο εισόδηµα και στον πλούτο αλλά και όταν αλλάζουν οι αναµενόµενες αποδόσεις του κινδύνου και της ρευστότητας. Ανάλογα η προσφορά οµολογιών επηρεάζεται από µεταβολές που εµφανίζονται στην ελαστικότητα των επενδυτικών ευκαιριών, στο πραγµατικό κόστος δανεισµού ή ακόµη στις δραστηριότητες που ασκούνται από την εκάστοτε κυβερνητική πολιτική.

Παρατηρούµε λοιπόν και µπορούµε να καταλήξουµε στο συµπέρασµα ότι όλες οι µεταβολές που επηρεάζουν την προσφορά και την ζήτηση των οµολογιών προέρχονται από µεταβολές σε οικονοµικά µεγέθη που συσχετίζονται άµεσα και προσδιορίζουν το επιτόκιο ισορροπίας.

192

Υποενότητα 3. ∆ΙΆΡΘΡΩΣΗ ΕΠΙΤΟΚΊΩΝ ΚΑΙ ΚΊΝ∆ΥΝΟΣ

3.1 Οµολογίες

Οι οµολογίες είναι µακροπρόθεσµες, µη εγγυηµένες υποσχετικές πληρωµής µεγάλων επιχειρήσεων και αντιπροσωπεύουν απαιτήσεις στα στοιχεία του ενεργητικού της επιχείρησης. Σε αντίθεση µε τις µετοχές, οι αποδόσεις των οµολογιών είναι σταθερές και εάν η επιχείρηση δεν είναι σε θέση να πληρώσει κηρύσσεται σε πτώχευση (defaults on its debt). Η λήξη τους κυµαίνεται από πέντε έως τριάντα χρόνια και εκδίδονται είτε από επιχειρήσεις, είτε από κυβερνήσεις, είτε τέλος από τοπικές αρχές ή δηµόσιες επιχειρήσεις. Τοκοµερίδιο της οµολογίας είναι το επιτόκιο που πρέπει να πληρώσει ο εκδότης προκειµένου να δανεισθεί από τους επενδυτές χρήµατα, ορίζεται κατά την έκδοση και πληρώνεται σε περιοδική βάση.

Ειδικότερα, µερικές οµολογίες µπορούν να αποσυρθούν από τον εκδότη τους πριν την λήξη τους (callable bonds), ενώ για άλλες οι όροι αναφέρουν ότι τµήµα τους θα αποσύρεται συστηµατικά κατά την διάρκεια ζωής της έκδοσης (sinking fund provision), µερικές εκδόσεις αποσύρονται συνολικά κατά τη λήξη τους (term bonds), ενώ άλλες αναγράφουν ηµεροµηνίες στις οποίες αποσύρονται µε την σειρά. Τέλος για µερικές υπάρχει δικαίωµα µετατροπής τους σε κοινές ή προνοµιούχες µετοχές σε µια προκαθορισµένη τιµή (convertible bonds).

Οι οµολογίες κατατάσσονται ανάλογα µε το βαθµό αξιοπιστίας τους σε διάφορες κατηγορίες οι οποίες είναι :

η κατηγορία ΑΑΑ που παρουσιάζει την υψηλότερη αξιοπιστία

η κατηγορία Α που παρουσιάζει υψηλή αξιοπιστία

οι κατηγορίες ΒΑΑ µέχρι και ΒΑ ή ΒΒ που παρουσιάζουν µεσαία αξιοπιστία

Υπάρχουν τέλος οι διάφορες διαβαθµίσεις της κατηγορίας Β και C ή CA και C που περιλαµβάνουν τις οµολογίες κερδοσκοπικού χαρακτήρα τις λεγόµενες junk bonds.

3.2 Οµολογίες και Κίνδυνος

Ο χρηµατοοικονοµικός κίνδυνος προέρχεται από την αβεβαιότητα σχετικά µε την µελλοντική πληρωµή που θα πραγµατοποιηθεί από τον εκδότη ενός αξιογράφου. Ο πιο απλός τρόπος µε τον οποίο περιγράφεται η αβεβαιότητα είναι η πρόβλεψη της πληρωµής σε όλες τις πιθανές µελλοντικές καταστάσεις.

Όταν µια οµολογία είναι αρίστης ποιότητας, τότε λέγεται ελεύθερη κινδύνου (default risk free). Όσο αποµακρυνόµαστε από τη συγκεκριµένη ποιότητα, τα επιτόκια των οµολογιών περιλαµβάνουν ένα πριµ κινδύνου (risk premium), το οποίο επηρεάζεται από δύο παράγοντες: τον κίνδυνο και τη ρευστότητα. Όσο αυξάνεται το πριµ κινδύνου της οµολογίας, το συνολικό επιτόκιό της αυξάνεται και η τιµή της µειώνεται.

Τα πριµ κινδύνου µεταξύ εταιρικών και κρατικών οµολόγων ονοµάζονται διαφορές απόδοσης. Υπολογίζουν την συµπληρωµατική απόδοση που οι επισφαλείς οµολογίες πρέπει

193

να πληρώσουν, για να παροτρύνουν τουςε επενδυτές να διακρατήσουν αυτούς τους τίτλους αντί των οµολογιών χωρίς κίνδυνο. Το πριµ κινδύνου είναι βεβαίως µια πληρωµή για το µεγαλύτερο κίνδυνο χρεωκοπίας της επισφαλούς οµολογίας. Η σχέση µεταξύ της απόδοσης των οµολόγων και του κινδύνου χρεωκοπίας ονοµάζεται διάρθρωση του κινδύνου χρεοκοπίας των επιτοκίων. Οι διαφορές απόδοσης ή τα πριµ κινδύνου αποτελούν την διαφορά µεταξύ των αποδόσεων οποιονδήποτε δύο οµολογιών ίσης ηµεροµηνίας λήξης.

Ο κίνδυνος χρεοκοπίας µπορεί να υπολογιστεί µε την χρησιµοποίηση µεθόδων ταξινόµησης οµολογιών. Η σχέση µεταξύ συστηµάτων ταξινόµησης οµολογιών και αποδόσεων φαίνεται στο παρακάτω πίνακα 2.

ΚΑΤΗΓΟΡΙΑ ΑΠΟ∆ΟΣΗ ΚΑΤΑ ΤΗ ΛΗΞΗ

Υψηλή ποιότητα Ελάχιστη

Μέση ποιότητα Μέση χαµηλή

Κερδοσκοπία Μέση υψηλή

Επισφαλείς οµολογίες Μέγιστη

Οµολογίες χρεωκοπίας Μέγιστη

Εποµένως το συµπέρασµα που καταλήγουµε είναι οτι δεδοµένου οτι απαιτούνται υψηλότερες αποδόσεις για χαµηλής απόδοσης οµολογίες, οι υψηλής ποιότητας οµολογίες αξιολογούνται ακριβά από τους επενδυτές.

194

Υποενότητα 4. ΚΑΜΠΎΛΗ ΑΠΟ∆ΌΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΠΙΤΟΚΊΩΝ

4.1 Η Καµπύλη Αποδόσεων & Επιτοκίων

Στο σηµείο αυτό θα µελετήσουµε την καµπύλη αποδόσεων. Η καµπύλη αυτή σχεδιάζεται µε βάση τις αποδόσεις των οµολογιών, οι οποίες έχουν όλα τους τα χαρακτηριστικά σταθερά αλλά έχουν διαφορετική διάρκεια ωρίµανσης. Αυτό σηµαίνει ότι οµολογίες µε τα ακριβώς ίδια χαρακτηριστικά σε κίνδυνο, ρευστότητα και φορολογικές ρυθµίσεις πιθανόν έχουν διαφορετικά επιτόκια επειδή έχουν διαφορετικές λήξεις.

Ο κάθετος άξονας της καµπύλης αποδόσεων και επιτοκίων απεικονίζει τα επιτόκια, ενώ ο οριζόντιος άξονας δείχνει την διάρκεια. Όταν η καµπύλη κινείται αυξητικά σηµαίνει ότι τα µακροχρόνια επιτόκια είναι υψηλότερα από τα βραχυχρόνια, αυτό απεικονίζεται στο παρακάτω σχήµα. Το αντίθετο συµβαίνει όταν τα µακροχρόνια επιτόκια είναι χαµηλότερα από τα βραχυχρόνια.

∆ιάγραµµα : Η καµπύλη αποδόσεων

Επιτόκια

Καµπύλη 1

∆ιάρκεια

Ο σκοπός της κατασκευής µιας καµπύλης απόδοσης είναι να εντοπιστούν εκδόσεις των οποίων οι αποδόσεις δεν είναι συγκρίσιµες µε εκείνες των οµολογιών που έχουν ανάλογη ηµεροµηνία λήξης. Οι εκδόσεις αυτές είναι οι λεγόµενες εκτός της κανονικής τους θέσης. Εφόσον οι αποδόσεις τους είναι διαφορετικές τότε οι τιµές τους θα διαφέρουν από των αντικειµένων που βρίσκονται πάνω ή κοντά στην καµπύλη απόδοσης. Οι τίτλοι που βρίσκονται πάνω από την καµπύλη απόδοσης µπορεί να θεωρηθούν ‘’υποτιµηµένοι’’ και εκείνοι που βρίσκονται κάτω από αυτή θεωρούνται ‘’υπερτιµηµένοι’’. Αν οι αγορές οµολόγων ήταν τέλειες όλα τα χρεόγραφα θα ήταν σωστά τιµολογηµένα. Ωστόσο λόγω των φόρων και των ατελειών της αγοράς υπάρχει περίπτωση να υπάρχουν ευκαιρίες επικερδούς επένδυσης αν και µόνο προσωρινά. Από την άποψη αυτή η καµπύλη απόδοσης είναι µέσο για να βοηθηθεί ο διαχειριστής επενδύσεων να εντοπίσει τέτοιες ευκαιρίες.

195

4.2 Θεωρητικές Προσεγγίσεις

Οι θεωρητικές προσεγγίσεις οι οποίες προσπαθούν να ερµηνεύσουν την κλίση της καµπύλης αποδόσεων, δηλαδή τη σχέση των επιτοκίων οµολογιών διαφορετικής διάρκειας µεταξύ τους είναι οι εξής:

• η θεωρία των προσδοκιών,

• η θεωρία των διακεκριµένων αγορών,

• η θεωρία της προτίµησης ρευστότητας,

• η θεωρία της προτίµησης κινδύνου ρευστότητας.

Οι θεωρίες αυτές αντιδιαστέλλονται µεταξύ τους, όσον αφορά την ικανότητά τους να ερµηνεύουν τα σηµαντικά γεγονότα που παρατηρούνται στις καµπύλες αποδόσεων. Τα βασικά λοιπόν στοιχεία µε τα οποία ασχολούνται οι προσεγγίσεις αυτές είναι κυρίως τα εξής: Τα επιτόκια των οµολογιών διαφορετικών λήξεων συνήθως κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση. Όταν τα βραχυχρόνια επιτόκια είναι χαµηλά, οι καµπύλες έχουν κλίση θετική και αυξητική. Το αντίθετο συµβαίνει εάν τα βραχυχρόνια επιτόκια είναι υψηλά. Η καµπύλη επιτοκίου είναι συνήθως θετικά αυξητική.

196

ΣΥΝΟΨΗ

• Μπορούµε να εκφράσουµε την χρονικά σταθµισµένη απόδοση ενός χρηµατοοικονοµικού εργαλείου σαν το επιτόκιο που εξισώνει την παρούσα αξία των πληρωµών του εργαλείου αυτού µε την αξία του σήµερα.

• Τρία βασικά και ήδη γνωστά µας χρηµατοδοτικά εργαλεία είναι το δάνειο σταθερής αποπληρωµής, η οµολογία και η διηνεκής οµολογία

• Η ζήτηση οµολογιών µπορεί να µεταβληθεί όταν προκύπτουν µεταβολές στο εισόδηµα και στον πλούτο αλλά και όταν αλλάζουν οι αναµενόµενες αποδόσεις του κινδύνου και της ρευστότητας.

• Οι οµολογίες κατατάσσονται ανάλογα µε το βαθµό αξιοπιστίας τους σε διάφορες κατηγορίες και είναι µακροπρόθεσµες, µη εγγυηµένες υποσχετικές πληρωµής µεγάλων επιχειρήσεων και αντιπροσωπεύουν απαιτήσεις στα στοιχεία του ενεργητικού της επιχείρησης

• Όταν µια οµολογία είναι αρίστης ποιότητας, τότε λέγεται ελεύθερη κινδύνου (default risk free), ενώ τα πριµ κινδύνου µεταξύ εταιρικών και κρατικών οµολόγων ονοµάζονται διαφορές απόδοσης. Η σχέση µεταξύ της απόδοσης των οµολόγων και του κινδύνου χρεοκοπίας ονοµάζεται διάρθρωση του κινδύνου χρεοκοπίας των επιτοκίων

• Ο κάθετος άξονας της καµπύλης αποδόσεων και επιτοκίων απεικονίζει τα επιτόκια, ενώ ο οριζόντιος άξονας δείχνει την διάρκεια. Όταν η καµπύλη κινείται αυξητικά σηµαίνει ότι τα µακροχρόνια επιτόκια είναι υψηλότερα από τα βραχυχρόνια.

197





Course 3 - Στρατηγικές ∆ιοίκησης ενος Τραπεζικού Ιδρύµατος

∆ιδακτική Ενότητα 1· ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΟΣ ΣΧΕ∆ΙΑΣΜΟΣ,

ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗ & ΝΕΕΣ ΤΑΣΕΙΣ ΤΟΥ

ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟΥ

199


Στη συγκεκριµένη διδακτική ενότητα θα προσπαθήσουµε να αναλύσουµε το περιεχόµενο και το νόηµα που περικλείει ο όρος στρατηγική, µε αντικειµενικό σκοπό την σύνδεση του όρου αυτού µε σηµαντικά θέµατα που αντιµετωπίζουν οι Τράπεζες.

Η ενότητα αυτή περιλαµβάνει τέσσερις υποενότητες. Στην πρώτη υποενότητα επεξηγούνται ορισµένες βασικές έννοιες όπως, η επιχειρησιακή στρατηγική, η ολοκληρωµένη στρατηγική. Παρατίθενται οι απόψεις ορισµένων µεγάλων οικονοµολόγων σχετικά µε το περιεχόµενο του όρου.Επίσης γίνεται µια αναφορά στα δύο βασικά είδη σύγχρονων τραπεζικών εργασιών του Retail Banking, και του Wholesale Banking(Τραπεζική Χονδρικών Υπηρεσιών). Στην δεύτερη υποενότητα, αναλύονται οι συνθήκες που οδήγησαν την Στρατηγική να συνιστά πλέον για τις Τράπεζες µία νέα προτεραιότητα στο Μάνατζµεντ, καθώς και τα βασικά είδη της σύγχρονης τραπεζικής στρατηγικής. Στην τρίτη υποενότητα, παρουσιάζονται οι νέες µορφές και ο βαθµός έντασης του τραπεζικού ανταγωνισµού µε έµφαση στις τάσεις και τις επιλογές στρατηγικής στον ευρωπαϊκό χώρο. Στην τέταρτη ενότητα, παρουσιάζονται τα βήµατα και η διαδικασία του στρατηγικού σχεδιασµού για µια τράπεζα σε µικροοικονοµικό επίπεδο.

200

Υποενότητα 1. Η ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΉ

1.1 Η Έννοια της Επιχειρησιακής Στρατηγικής

Ο στρατηγικός σχεδιασµός αποτελεί στοιχείο του στρατηγικού µάνατζµεντ.

Η επιλογή µιας στρατηγικής ενίσχυσης της ανταγωνιστικής θέσης συνδέεται µε δύο κρίσιµες έννοιες:

α) Τη δοµή της αγοράς

β) Τη θέση της επιχείρησης µέσα σ`αυτή την δοµή αγοράς

Σε κάθε δραστηριότητα ο χαρακτήρας του ανταγωνισµού ενσωµατώνεται σε πέντε ανταγωνιστικές δυνάµεις, που διαφέρουν από δραστηριότητα σε δραστηριότητα και από περίοδο σε περίοδο:

1. Ο κίνδυνος εισόδου νέων επιχειρήσεων

2. Ο κίνδυνος υποκατάστασης νέων προϊόντων

3. Η διαπραγµατευτική δύναµη των φορέων της προσφοράς

4. Η διαπραγµατευτική δύναµη των φορέων της ζήτησης

5. Ο ανταγωνισµός µεταξύ των υφιστάµενων επιχειρήσεων.

∆ΙΑΓΡΑΜΜΑ 1

Οι 5 προσδιοριστικοί παράγοντες του βιοµηχανικού ανταγωνισµού

ΚΙΝ∆ΥΝΟΣ ΕΙΣΟ∆ΟΥ

ΝΕΩΝ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΤΩΝ

∆ΙΑΠΡΑΓΜΑΤΕΥΤΙΚΗ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟΣ ∆ΙΑΠΡΑΓΜΑΤΕΥΤΙΚΗ

∆ΥΝΑΜΗ ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΩΝ ΜΕΤΑΞΥ ∆ΥΝΑΜΗ ΑΓΟΡΑΣΤΩΝ

ΥΦΙΣΤΑΜΕΝΩΝ

ΜΟΝΑ∆ΩΝ

ΚΙΝ∆ΥΝΟΙ ΑΠΟ ΥΠΟΚΑΤΑΣΤΑΤΑ


Μια Αεροπορική εταιρεία συνάπτει µία συµφωνία µε µία µεγάλη εταιρεία καυσίµων, βάση της οποίας η αεροπορική εταιρεία χρησιµοποιεί αποκλειστικά δικά της καύσιµα και κατά

201

την διάρκεια των πτήσεων υποχρεούται να προβάλει διαφηµιστικό φιλµάκι που παρουσιάζει την συµµετοχή της εταιρείας καυσίµων σε οικολογικά προγράµµατα για την προστασία του Αµαζονίου. Σε αντάλλαγµα η εταιρεία καυσίµων θα είναι υποχρεωµένη να παρέχει στην αεροπορική εταιρεία καύσιµα 30% φθηνότερα της κανονικής τιµής, ενώ τα στελέχη της εταιρείας για όλα τα επαγγελµατικά τους ταξίδια θα χρησιµοποιούν αποκλειστικά την συγκεκριµένη αεροπορική εταιρεία.

Ο Marthur (1992) όρισε τη στρατηγική ως το κύριο επιχειρησιακό σχέδιο για την βελτίωση της µελλοντικής απόδοσης της επιχείρησης και την ανταγωνιστική στρατηγική ως το σχέδιο για την βελτίωση της µελλοντικής προσφοράς αγαθών ή υπηρεσιών της επιχείρησης σε σχέση µε αυτό που προσφέρουν οι ανταγωνιστές, στα µάτια των καταναλωτών

Κατά τον Chandler (1962 & 1991) «στρατηγική» είναι «ο καθορισµός των βασικών µακροπρόθεσµων στόχων και σκοπών µιας επιχείρησης, η επιλογή των τρόπων δράσης και η κατανοµή των πόρων για να επιτευχθούν οι στόχοι».

1.2 Η Έννοια της Ολοκληρωµένης Στρατηγικής

Ο Key (1993) θεωρεί ότι η στρατηγική της επιχείρησης είναι το ταίριασµα µεταξύ των εσωτερικών της δυνατοτήτων και των εξωτερικών της σχέσεων. Περιέγραψε, πώς µια επιχείρηση ανταποκρίνεται στους προµηθευτές της, στους πελάτες της, στους ανταγωνιστές της και στο κοινωνικό και οικονοµικό περιβάλλον στο οποίο λειτουργεί. Η ολοκληρωµένη στρατηγική, αποτελείται από την εκλογή της επιχείρησης, των εργασιών, των αγορών και των δραστηριοτήτων. Η ανταγωνιστική ή εµπορική στρατηγική, ενδιαφέρεται για τη θέση της επιχείρησης σχετικά µε τους ανταγωνιστές της στην αγορά που λειτουργεί.

Κατά την άποψη του Key, µια επιτυχηµένη επιχείρηση είναι εκείνη που προσθέτει αξία, δηλαδή δηµιουργεί ένα προϊόν το οποίο αξίζει περισσότερο από το κόστος των χρησιµοποιηθέντων προϊόντων.

1.3 Το Retail και το Wholesale Banking

Πριν προχωρήσουµε παρακάτω στην ανάλυση µας, θα σας βοηθήσουµε να διακρίνετε τις διαφορές µεταξύ αυτού που αναφέρουµε ως Retail Banking (Τραπεζική Λιανικών Υπηρεσιών) και αυτού που αναφέρεται ευρέως στην διεθνή Βιβλιογραφία ως Wholesale Banking (Τραπεζική Χονδρικών Υπηρεσιών).

Tο Retail Banking αναφέρεται κυρίως στην παροχή υπηρεσιών σε άτοµα και χορήγηση δανείων σε µικροµεσαίες επιχειρήσεις, όπου τα ιδρύµατα πραγµατοποιούν ένα πολύ µεγάλο αριθµό από µικρής αξίας πράξεις.

Οι εργασίες που µπορεί να περικλείει το Retail Banking περιλαµβάνουν τα ακόλουθα:

∆άνεια

202

Υπηρεσίες καταθέσεων

Υπηρεσίες πιστωτικών καρτών

Υπηρεσίες επενδύσεων και αςφαλειών

∆ιαµεσολαβήσεις

∆ηµιουργία και διακίνηση Αµοιβαίων Κεφαλαίων.

Ενώ το Retail Banking αποσκοπεί σε ένα µεγάλο αριθµό µικρών πελατών & µικρών επιχειρήσεων το Wholesale Banking απευθύνεται σε ένα πολύ µικρό αριθµό µεγάλων πελατών όπως άλλες Τράπεζες, µεγάλες Πολυεθνικές Επιχειρήσεις, και Κυβερνήσεις κρατών.


Η µία Τράπεζα µπορεί να δανείσει ή να δανειστεί από την άλλη στα πλαίσια της ∆ιατραπεζικής αγοράς.

Παρέχεται η δυνατότητα σύναψης µεγάλων κοινοπρακτικών δανείων ώστε να αναλαµβάνονται µεγάλα έργα και να επιτυγχάνεται επιµερισµός του ρίσκου.

Η Wholesale Τράπεζα, βάζει ένα χρηµατικό όριο πάνω από το οποίο δέχεται καταθέσεις

( π.χ. 100 εκατοµµύρια δραχµές). Έτσι αποκλείει τους µικροκαταθέτες και προσφέρει υπηρεσίες σε µεγάλες επιχειρήσεις (Corporate Banking).

Η Wholesale Τράπεζα, έχει την δυνατότητα να συµµετάσχει στην έκδοση Οµολογιακών δανείων.


Ένα καλό παράδειγµα του προβλήµατος, ήταν η προσπάθεια της Citibank να γίνει µία σηµαντική Retail Τράπεζα σε παγκόσµιο επίπεδο. Μέχρι τότε είχε υπάρξει επιτυχής στην παγκόσµια εξάπλωσή της, ως Wholesale Τράπεζα, αλλά αντιµετώπισε προβλήµατα στις περισσότερες προσπάθειές της για την εκπλήρωση των retail εργασιών εκτός των Η.Π.Α.. Στην περίπτωση της Citibank, αποδείχτηκε ότι η Τραπεζική της φήµη ως µιας πολύ επιτυχηµένης επιχείρησης σε ζητήµατα Corporate Banking, περιορίστηκε σε αυτήν την πλευρά της δουλειάς και δεν ήταν δυνατόν να µεταφερθεί σε άλλες περιοχές των Τραπεζικών εργασιών.

203


Ο Key, ανέφερε την περίπτωση της προσπάθειας της Midland Bank να µπεί στην retail αγορά των Η.Π.Α. σαν µια καινοτοµία µε µέτρια αποτελέσµατα. Η Τράπεζα, είχε ελπίσει πως θα µπορούσε να εφαρµόσει νέα τεχνολογία, να υπερνικήσει το κόστος των υποκαταστηµάτων και να προσφέρει νέα προϊόντα, αλλά δεν µπόρεσε να το κάνει λόγω διευθυντικής ατέλειας και ασθενούς ανταγωνιστικής θέσης. Εξάλλου η First Direct τηλεφωνικό θυγατρική εταιρεία της Midland που δραστηριοποιείται στον τοµέα του Phone Banking, είναι ένα καλό παράδειγµα του πώς µια στρατηγική για την Τραπεζική των υποκαταστηµάτων, µπορεί επιτυχώς να αντικατασταθεί µέσω της εφαρµογής νέας τεχνολογίας στον retail τοµέα. Στην επενδυτική και wholesale τραπεζική, είναι δύσκολο να σχεδιαστεί µια καινοτόµος στρατηγική για την απόκτηση ανταγωνιστικού πλεονεκτήµατος, διότι οι νεωτερισµοί εύκολα αντιγράφονται.

1.4 Η Στρατηγική υπό το Πρίσµα Άλλων Προσεγγίσεων

Οι Hamel & Prahalad (1993), τόνισαν ότι η πραγµατική λειτουργία της στρατηγικής της εταιρείας δεν είναι η ανάλυση κόστους - οφέλους αλλά µάλλον η θεµελίωση σκοπών που επεκτείνουν την δυναµική της επιχείρησης που πολλοί διευθυντές πιστεύουν ως δυνατό. Υποστηρίζουν την στρατηγική που ενισχύει την ακραία επεκτατική φιλοδοξία, ακόµη και αν µια επιχείρηση είναι ήδη η πρώτη στην αγορά. Οι επιχειρήσεις πρέπει να επιδιώκουν την κατάκτηση της πρώτης θέσης στην αγορά, ακόµη και αν δεν µπορεί να σχεδιαστεί στρατηγική που θα την καταστήσει εφικτή.

Η γνώµη τους είναι συνεπής µε την πλειοψηφία του επιχειρηµατικού κόσµου, που πιστεύει ότι η συστηµατική ανάπτυξη της στρατηγικής, δεν µεταφράζεται κατ’ ανάγκη σε υψηλότερη κερδοφορία ή σε αυξανόµενη προστιθέµενη αξία των µετοχών της επιχειρήσεως.

204

Υποενότητα 2. Η ΕΦΑΡΜΟΓΉ ΤΗΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΉΣ ΣΤΗΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΉ ∆ΙΑΧΕΊΡΙΣΗ

2.1 Τι είναι Τραπεζική Στρατηγική. Βασικοί Ορισµοί της Τραπεζικής

Στρατηγικής

Πολλοί σύγχρονοι οικονοµολόγοι έχουν προσπαθήσει να δώσουν µια σαφή εικόνα για το τι είναι τραπεζική στρατηγική και πως αυτή µπορεί να χαραχθεί στην τραπεζική διαχείρηση.

O Davis, ορίζει τη Στρατηγική µιας Τράπεζας σαν µια µακροπρόθεσµη ανταγωνιστική διατήρηση θέσεως, που στόχο έχει να ανακαλύψει και να διαχειριστεί ένα συγκριτικό πλεονέκτηµα σε σχέση µε τις άλλες επιχειρήσεις, το οποίο µπορεί να χρησιµοποιηθεί για να αποφέρει ένα ικανοποιητικό ποσοστό απόδοσης επί των κεφαλαίων των µετόχων. Το βασικό ερώτηµα είναι σε τι συνίσταται αυτό το πλεονέκτηµα.

Ο Herve de Carmoy (1990), όρισε τη Στρατηγική για τις ∆ιεθνοποιηµένες Τράπεζες, έχοντας ως γνώµονα την προσωπική του πείρα ως διεθνής τραπεζίτης. Υποστηρίζει, ότι οι βασικοί παγκόσµιοι Τραπεζίτες ακολουθούν τρεις οδούς: Την επιθετική Στρατηγική, την Στρατηγική της αλλαγής, και την ενδιάµεση Στρατηγική της εδραιοποίησης.

2.2 Η Επιθετική Στρατηγική

Η πρώτη µορφή στρατηγικής που θα εξεταστεί είναι η επιθετική , η οποία µπορεί να υιοθετηθεί µόνο από ένα περιορισµένο αριθµό ιδρυµάτων και χρειάζεται ισχυρή θέληση για να αποδώσει καρπούς. Μια επιθετική στρατηγική, οφείλει να περιλαµβάνει τις ακόλουθες τρεις αγορές -στόχους: Τον προσωπικό ή λιανικό τοµέα («αναγκάζει» την Τράπεζα να παρέχει καινούργιες υπηρεσίες και επενδυτικά προϊόντα και την προµηθεύει µε τις απαραίτητες καταθέσεις), τον εταιρικό τοµέα και τον τοµέα διαµεσολαβητικών δραστηριοτήτων, ο οποίος είναι ο µόνος τοµέας της τραπεζικής εξ ορισµού παγκοσµιοποιηµένος.

2.3 Η Στρατηγική της Αλλαγής

Η δεύτερη στρατηγική, µπορεί να ονοµαστεί ως στρατηγική της αλλαγής. Χαρακτηρίζεται ως «πολυκατευθυνόµενη» και για να καταστεί επιτυχής χρειάζεται αλλαγή στη νοοτροπία. Η τράπεζα, οφείλει να επικεντρωθεί ξανά σε δραστηριότητες όπου παραδοσιακά υπηρέχει δίνοντας έµφαση σε προσωπικές, εταιρικές και διαµεσολαβητικές δραστηριότητες.Υπονοείται ότι αυτή η στρατηγική είναι συχνά συνδεδεµένη µε µια Τραπεζική κρίση και εφαρµόζεται µετά από αυτήν αλλά δεν εξηγεί πως µια τέτοια κρίση µπορεί να προκύψει ή πως µπορεί να αποφευχθεί.

2.4 Η Στρατηγική της Εδραιοποίησης

Υπάρχει µια ενδιάµεση στρατηγική, η Στρατηγική της εδραιοποίησης. Ενδέχεται να προηγείται µια επιθετική Στρατηγική, η οποία εµπεριέχει µια περίοδο αφοµοίωσης αµέσως

205

µετά από µια επιθετική περίοδο, ή µια φάση συντηρητισµού έπειτα από µια µεγάλη οπισθοχώρηση.

Οι παγκόσµιες στρατηγικές που τίθενται από τον De Carmoy φαίνονται να είναι ανεξάρτητες, επειδή χρησιµοποιούνται σε διαφορετικά επίπεδα Τραπεζικής Ανάπτυξης. Όπως και ο Porter, ο De Carmoy, δίνει έµφαση στο πόσο σηµαντικά είναι για την Τράπεζα ο απλός αποταµιευτής και έννοια του νοικοκυριού γενικότερα. Παρεπιπτόντως, ένα µεγάλο µέρος της διεθνούς τραπεζικής φιλολογίας αναλώνεται στο αν οι Τράπεζες πρέπει να δώσουν έµφαση στη Λιανική, στη Χονδρική ή στην επενδυτική τραπεζική, κ.λ.π., ή σε όλα.

2.5 Η Θεωρία των Kenyon και Marthur Σχετικά µε τον ∆ιεθνή Τραπεζικό

Ανταγωνισµό

Οι Kenyon και Marthur βρήκαν ότι οι Τράπεζες ανταποκρίνονται στην πρόκληση του αυξανόµενου ∆ιεθνούς Ανταγωνισµού, χρησιµοποιώντας µια από τις πέντε στρατηγικές, όπως αυτοί τις έχουν διακρίνει.

1η Στρατηγική: Ένας αριθµός Τραπεζών υιοθετεί µια Παγκόσµια Στρατηγική

2η Στρατηγική: Μερικές Τράπεζες προωθούν µια Στρατηγική που επικεντρώνεται στην παροχή διαφοροποιηµένων και εξειδικευµένων προϊόντων

3η Στρατηγική: Άλλες Τράπεζες, έχουν υιοθετήσει στρατηγική που δίνει έµφαση στην διάρθρωση του πελατολογίου τους.

4η Στρατηγική: «Επιλογές τακτικής»

2.6 Οι Στρατηγικοί Στόχοι της Τράπεζας

Συνοψίζοντας από τα παραπάνω οι στρατηγικοί στόχοι µιας τράπεζας είναι οι ακόλουθοι:

Στόχοι που αφορούν στην ευθύνη που αναλαµβάνει η Τράπεζα έναντι των ιδιοκτητών µετόχων της. Τέτοιοι είναι η οικονοµική απόδοση, η αύξηση των κερδών, η στάση έναντι των ποικίλων κινδύνων, ο ρυθµός µεγένθυσης, η απόδοση επί του ενεργητικού ή των κεφαλαίων κ.λ.π.

Στόχοι που αφορούν την ευθύνη που αναλαµβάνει η Τράπεζα έναντι των πελατών της. Τέτοιοι είναι η φύση των προσφεροµένων υπηρεσιών, η γκάµα των υπηρεσιών -αγορών, η ποιότητα, η φερεγγυότητα και η ασφάλεια των καταθέσεων, η ανταγωνιστική θέση που θα επιδιώξει να κρατήσει, η παροχή συµβουλών κ.λ.π.

Στόχοι που αφορούν στην ανάληψη ευθυνών έναντι της κυβέρνησης και της κοινωνίας και γενικά την εικόνα της Τράπεζας προς τα έξω. Τέτοιοι είναι ο βαθµός στήριξης της νοµισµατικής πολιτικής, ο βαθµός στήριξης της βιοµηχανικής, αγροτικής και περιφερειακής ανάπτυξης κ.λ.π.

206

2.7 Η Τραπεζική Στρατηγική υπό το Πρίσµα της Θεωρίας της Βιοµηχανικής

Οργάνωσης

Ο Aliber διατυπώνει δύο συµπληρωµατικές µεταξύ τους ερµηνείες της επέκτασης του ανταγωνισµού των τραπεζών σε διεθνές επίπεδο. Η πρώτη ερµηνεία δανείζεται τις υποθέσεις και τα συµπεράσµατα της θεωρίας της βιοµηχανικής οργάνωσης, ενώ η δεύτερη βασίζεται στην θεωρία του διεθνούς εµπορίου.

Ακολουθώντας την θεωρία της βιοµηχανικής οργάνωσης, ο Aliber θεωρεί ότι βασικό προσδιοριστικό στοιχείο της δοµής της τραπεζικής αγοράς, αποτελεί η απόκλιση µεταξύ των επιτοκίων χορηγήσεων και καταθέσεων, και των διαφορετικών ποσοστών κέρδους που κάθε τράπεζα σηµειώνει. Πιο συγκεκριµένα, η αξιολόγηση της σχετικής αποδοτικότητας των τραπεζών µεταξύ χωρών, θα πρέπει να βασίζεται στην σύγκριση του υφιστάµενου περιθωρίου µεταξύ του επιτοκίου που η τράπεζα πρέπει να καταβάλλει για τις υποχρεώσεις της προς τρίτους και της απόδοσης που αποκοµίζει από απαιτήσεις έναντι τρίτων. Όσο πιο µικρό είναι αυτό το περιθώριο, δηλαδή όσο µικρότερη είναι η διαφορά µεταξύ του επιτοκίου χορηγήσεων και καταθέσεων, τόσο πιο αποτελεσµατικό είναι το τραπεζικό σύστηµα µιας χώρας.

2.8 Η Προσέγγιση της Πολυεθνικής Τραπεζικής του Grubel

Ο Grubel διερευνά τους προσδιοριστικούς παράγοντες του συγκριτικού πλεονεκτήµατος που διαθέτουν οι ξένες τράπεζες, σε σχέση µε τις εγχώριες τράπεζες. Με άλλα λόγια, προσπαθεί να απαντήσει στο ερώτηµα γιατί οι ξένες τράπεζες µπορούν επικερδώς να προσφέρουν στην εγχώρια αγορά δανειακά κεφάλαια µε χαµηλότερο επιτόκιο και να προσελκύουν κεφάλαια παρέχοντας υψηλότερο επιτόκιο κατάθεσης σε σύγκριση µε τις εγχώριες τράπεζες, αν και οι τελευταίες διατηρούν το πλεονέκτηµα της καλύτερης γνώσης των συνθηκών λειτουργίας της τοπικής αγοράς.

Ο Grubel απαντά στο ερώτηµα αυτό διακρίνοντας τρεις µορφές διεθνούς τραπεζικής: (i) την πολυεθνική τραπεζική παροχής υπηρεσιών, (ii) την πολυεθνική τραπεζική των διεθνών αγορών (multinational wholesale banking), και (iii) την πολυεθνική τραπεζική των επιµέρους τοπικών αγορών (multinational retail banking).

207

Υποενότητα 3. ΝΈΕΣ ΜΟΡΦΈΣ ΚΑΙ ΕΝΤΑΤΙΚΟΠΟΊΗΣΗ ΤΟΥ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟΎ

3.1 Το Γενικό Πλαίσιο του Σύγχρονου Ανταγωνισµού

Η γενική τάση αποκανονικοποίησης των χρηµαταγορών και κεφαλαιαγορών σε παγκόσµιο επίπεδο, η εφαρµογή νέων τεχνολογικών καινοτοµιών στις τραπεζικές εργασίες, και η δηµιουργία της Ενιαίας Ευρωπαϊκής Αγοράς, συγκροτούν το πλαίσιο του ανταγωνισµού στις τραπεζικές και χρηµατοοικονοµικές εργασίες. Η µεγάλη ανάπτυξη των χρηµατοοικονοµικών καινοτοµιών – των νέων εργαλείων – υποστηρίζει µια µεγάλη διεύρυνση στις µορφές του ανταγωνισµού µεταξύ οργανισµών παροχής χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών. Η αύξηση των εισοδηµάτων και των αποταµιεύσεων που αποζητούν διεξόδους χρηµατοοικονοµικής τοποθέτησης, καθώς και η διογκούµενη τάση για αναδιάρθρωση και αναπροσανατολισµό των παραγωγικών δραστηριοτήτων που οδηγεί σε αυξηµένη ζήτηση κεφαλαίων προς επένδυση, προσδιορίζουν τα βασικά πεδία για την εντατικοποίηση του ανταγωνισµού στις κεφαλαιαγορές των χωρών.

3.2 Η Πολιτική των Χρηµατοπιστωτικών Ιδρυµάτων στην Ευρώπη

Επικεντρώνοντας την ανάλυση στον Ευρωπαϊκό χώρο, ο ανταγωνισµός µεταξύ των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων αναµένεται να ενταθεί ακόµη περισσότερο, καλύπτοντας και τις δύο πλευρές της χρηµατοοικονοµικής λειτουργίας, δηλαδή τόσο την προσέλκυση όσο και τη διάθεση κεφαλαίων.

Στον τοµέα της προσέλκυσης κεφαλαίων, η βασική τάση που διαφαίνεται στην Ευρώπη είναι η επιβράδυνση του κλασικού τρόπου προσέλκυσης µέσω τραπεζικών δικτύων και καταθέσεων και η αντίστοιχη επιτάχυνση της προσέλκυσης µέσω διαπραγµατεύσιµων εργαλείων άµεσης τοποθέτησης στις χρηµαταγορές/κεφαλαιαγορές.


Με βάση στοιχεία του ΟΟΣΑ από τις κυριότερες ευρωπαϊκές χώρες, ο αριθµός τραπεζικών καταστηµάτων ανά 100.000 πληθυσµού ήταν στα µέσα της δεκαετίας του 1980 περίπου 45% υψηλότερος απ’ ότι στην Ιαπωνία και διπλάσιος απ’ ότι στις ΗΠΑ. Με δεδοµένη και αυξανόµενη την ανάπτυξη της τιτλοποίησης στις ευρωπαϊκές χώρες, στις οποίες όµως το φαινόµενο έχει προχωρήσει λιγότερο απ’ ότι στην Ιαπωνία και τις ΗΠΑ, η σύγκριση αυτή οδηγεί στην πρόβλεψη ότι θα πραγµατοποιηθεί αύξουσα υποκατάσταση κλασικών τραπεζικών τοποθετήσεων (καταθέσεων) από τοποθετήσεις σε τίτλους διαφόρων µορφών. Αυτό µε τη σειρά του σηµαίνει, ότι οι τραπεζικοί οργανισµοί εκτείνουν ήδη την ανταγωνιστική τους προσπάθεια διατήρησης των πηγών κεφαλαίων τους προς δύο τουλάχιστον κατευθύνσεις. Πρώτον, την πρωτογενή προσφορά εναλλακτικών µορφών τοποθέτησης υπό τύπο τίτλων.∆εύτερον, την παροχή υπηρεσιών υψηλής τεχνολογίας σε συνδυασµό µε τις κλασικού τύπου καταθέσεις (κυρίως διευκολύνσεις µέσω συστηµάτων πληρωµών). Και στις δύο περιπτώσεις, ο ανταγωνισµός στο χώρο των τραπεζικών ιδρυµάτων παίρνει έντονα την κατεύθυνση της διαφοροποίησης των προσφερόµενων προϊόντων.

208

3.3. Νέες Χρηµατοοικονοµικές Υπηρεσίες

Εργασίες τέτοιας µορφής είναι οι υπηρεσίες αναδόχου εκδόσεων µετοχικών ή οµολογιακών τίτλων, οι υπηρεσίες χρηµατοοικονοµικού συµβούλου σε εργασίες συγχωνεύσεων – εξαγορών, οι υπηρεσίες διαχείρισης χαρτοφυλακίου, διάφορες εγγυητικές υπηρεσίες. Σ’ αυτό το πλαίσιο και αυτή την προοπτική άλλωστε τοποθετείται και η παρατηρούµενη σύγκλιση εργασιών που παραδοσιακά αναλάµβαναν οι εµπορικές και επενδυτικές τράπεζες, δηλαδή η πορεία προς τα τραπεζικά ιδρύµατα πολλαπλών συναλλαγών.

Παράλληλα, αν και λίγο εµφανής, λειτουργεί και µια άλλη τάση στις πιστωτικές αγορές, µια τάση εξειδίκευσης σε ορισµένους χώρους και εργασίες. Η τάση εξειδίκευσης εµφανίζεται σε περιοχές διαφοροποιηµένων συγκριτικών πλεονεκτηµάτων όπως οι χονδρικές εργασίες (wholesale banking), οι εργασίες επιχειρηµατικών πιστώσεων (merchant banking), οι εργασίες ιδιωτικών συµφερόντων (private banking) καθώς και οι υπηρεσίες παροχής επιχειρησιακών κεφαλαίων υψηλού κινδύνου.Οι εργασίες τοποθετήσεων υψηλού κινδύνου (venture capital). Οι τέσσερις αυτές κατηγορίες εργασιών αξιοποιούν ειδικά συγκριτικά πλεονεκτήµατα.

3.4 Επιθετικές και Αµυντικές Στρατηγικές

Η γενίκευση των όρων ανταγωνισµού τόσο στη διάσταση της ανάληψης πολλαπλών µορφών εργασιών όσο και στη διάσταση της διασυνοριακής επέκτασης των εργασιών σε όλο το πλάτος της Ευρωπαϊκής Ένωσης δεν κινητοποιεί µόνον «επιθετικές» στρατηγικές από πλευράς τραπεζών. Κινητοποιεί επίσης και «αµυντικές» στρατηγικές. Αν ως «επιθετικές» στρατηγικές εννοήσουµε την επέκταση των εργασιών σε νέα εργαλεία και νέες διεθνείς αγορές, ως «αµυντικές» στρατηγικές εννοούµε την απόπειρα προστασίας και περιχαράκωσης υπαρχόντων πλεονεκτηµάτων.

Ένας σηµαντικός χώρος προστασίας είναι ο χώρος των λιανικών εργασιών στον οποίο, ιδίως οι µεγάλες τράπεζες, προσφέρουν σηµαντικά πλεονεκτήµατα στον τοµέα διευκόλυνσης των πληρωµών µε εκτεταµένα δίκτυα υποκαταστηµάτων, µηχανών αυτόµατης ανάληψης και ικανοτήτων διασταύρωσης συναλλαγών µεταξύ µεγάλου αριθµού πελατών.

Η «αµυντική» στρατηγική σ’ αυτόν τον τοµέα συνίσταται, όπως σηµειώσαµε παραπάνω, στην τεχνολογική ανανέωση και στη διαφοροποίηση των προσφερόµενων υπηρεσιών, καθώς επίσης και σε ενδεχόµενη επέκταση των καταναλωτικών δικτύων µε ρυθµό και τρόπο τέτοιο, ώστε να εµποδίζεται πιο αποτελεσµατικά η είσοδος νέων ανταγωνιστών σε λιανικές αγορές.

Ο δεύτερος διαφαινόµενος χώρος «αµυντικής» στρατηγικής που ήδη εµφανίζεται στις ενέργειες των τραπεζικών ιδρυµάτων τόσο στην Ευρώπη όσο και στις ΗΠΑ, είναι οι συγχωνεύσεις και οι διατραπεζικές συνεργασίες. Η τάση αυτή έχει γίνει ιδιαίτερα ορατή σε χώρες όπου αναµένονταν (και αναµένεται) µεγάλη ένταση του διασυνοριακού ανταγωνισµού, όπως για παράδειγµα στην Ισπανία και την Πορτογαλία ενώ το φαινόµενο γίνεται ιδιαίτερα έντονο και στην Ελλάδα.

Το αποτέλεσµα αυτής της στρατηγικής θα είναι η συγκρότηση µεγαλύτερων πιστωτικών ιδρυµάτων και η παρεπόµενη ενδυνάµωση της τάσης για µορφοποίησή τους ως ιδρύµατα πολλαπλών συναλλαγών.

209

3.5 Τα Αποτελέσµατα της Εντατικοποίησης του Ανταγωνισµού

Τα βασικά συµπεράσµατα και προβλέψεις για τις µορφές και τα αποτελέσµατα της εντατικοποίησης του ανταγωνισµού στις ευρωπαϊκές τραπεζικές αγορές, συνοψίζονται στα εξής:

α)Επίδραση τόσο στις πηγές όσο και στις χρήσεις των κεφαλαίων

β)Η εντατικοποίηση του ανταγωνισµού, θα είναι πολύ ισχυρότερη σε περιοχές τραπεζικών εργασιών όπου επικρατούν χαµηλότεροι «περιορισµοί εισόδου».

γ)Άµεσο αποτέλεσµα , θα είναι η επιδίωξη τραπεζικών συγχωνεύσεων και συνεργασιών τόσο σε εθνική, όσο και σε υπερεθνική κλίµακα,

δ)Η γενίκευση του ανταγωνισµού σε διασυνοριακές και εθνικές πιστωτικές αγορές,

ε) Πιθανή διαφοροποίηση δυαδικού τύπου στις ευρωπαϊκές πιστωτικές αγορές.

3.6 Οι Τέσσερις Βασικές Τάσεις της Τραπεζικής Στρατηγικής

Από την ανάπτυξη των συµπερασµάτων που προηγήθηκαν, προκύπτουν τέσσερα εργαλεία στρατηγικής που θα πρέπει να αποτελούν επίκεντρο της προσοχής των τραπεζικών ιδρυµάτων, και µάλιστα εκείνων που παρουσιάζουν σχετική εξειδίκευση.

Πρώτον, η σχετική προτεραιότητα που θα δοθεί στην ανάπτυξη νέων εργασιών – εργαλείων έναντι της επέκτασης σε νέους πελάτες – αγορές, ή ο κατάλληλος συνδυασµός και των δύο.

∆εύτερον, η σχετική προτεραιότητα που θα δοθεί στην επέκταση σε νέες θέσεις (π.χ. διεθνή επέκταση) έναντι της σχετικής ισχυροποίησης ήδη υπαρχουσών θέσεων (π.χ. στην εθνική αγορά), µε εµπλουτισµό και ποιοτική διαφοροποίηση των προσφεροµένων υπηρεσιών.

Τρίτον, η ισχυροποίηση της κεφαλαιακής θέσης, τόσο µέσω εκκαθάρισης του χαρτοφυλακίου χορηγήσεων, όσο και µέσω διαφοροποίησης των πηγών κεφαλαίου, ως βασικό µέσο αύξησης της «αντοχής» του ιδρύµατος σε εκτεινόµενες ανταγωνιστικές πιέσεις.

Τέταρτον, η επιλογή επιµέρους χωρών για τη σύναψη συµµαχιών – συνεργασιών µε στόχο την ευκολότερη αξιοποίηση οικονοµιών κλίµακας.

210

Υποενότητα 4. Ο ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΌΣ ΣΧΕ∆ΙΑΣΜΌΣ ΕΝΌΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΎ Ι∆ΡΎΜΑΤΟΣ

4.1 Ορισµός του Στρατηγικού Σχεδιασµού

Ο στρατηγικός σχεδιασµός (strategic planning) αποτελεί µέρος ενός µακροπρόθεσµου προγραµµατισµού µε τον οποίο η διοίκηση κάθε τραπεζικού ιδρύµατος, καθορίζει την εικόνα του ιδρύµατος στο µέλλον.

Οι δύο βασικές ιδιότητες του τραπεζικού σχεδιασµού είναι οι εξής:

◊ Πρώτον, ο στρατηγικός σχεδιασµός δεν ασχολείται µε µελλοντικές τραπεζικές αποφάσεις, αλλά µε τη µελλοντική πορεία των τωρινών αποφάσεων.

◊ ∆εύτερον, ο στρατηγικός σχεδιασµός δεν αποτελεί µια προσπάθεια εξάλειψης ή ελαχιστοποίησης των κινδύνων.

4.2 Τα Βήµατα του Στρατηγικού Σχεδιασµού

Για την εκπόνηση ενός σχεδίου στρατηγικής ενός τραπεζικού ιδρύµατος, ακολουθούνται µια σειρά από βήµατα τα οποία τα οποία χαρακτηρίζονται από µια χρονική αλληλουχία.

4.2.1 Η Ανάλυση της Απόδοσης ενός τραπεζικού οργανισµού κατά τα προηγούµενα έτη

Το πρώτο βήµα για την κατάρτιση του στρατηγικού σχεδίου µιας τράπεζας είναι η ανάλυση της απόδοσής της κατά τα προηγούµενα έτη. Εκτός από µία σειρά µέτρα απόδοσης για συγκεκριµένους τοµείς της τραπεζικής διοίκησης, η τράπεζα χρειάζεται να θέσει πιο γενικά ερωτήµατα:

∗ Ποιός είναι ο σκοπός της δραστηριότητάς της;

∗ Σε ποιές αγορές δραστηριοποιείται;

∗ Έχει ορίσει τις αγορές στις οποίες επιθυµεί να επικεντρωθεί;

∗ Ποιά είναι η εικόνα που έχουν σχηµατίσει για αυτή οι ανταγωνιστές της και οι πελάτες της;

∗ Σε ποιούς ενδοτραπεζικούς τοµείς έχουν εντοπισθεί δυνατότητες και αδυναµίες.

Η απάντηση σε τέτοιου είδους ερωτήσεις καθώς και η ανάλυση της απόδοσής της τα προηγούµενα έτη αποτελούν το πρώτο βήµα του στρατηγικού σχεδιασµού. Μια τράπεζα πρέπει να γνωρίζει σε ποιό σηµείο έχει βρεθεί και ποιά είναι η κατάστασή της πριν αποφασίσει σε ποιο σηµείο επιθυµεί να φθάσει.

4.2.2 Η κατάρτιση µιας έκθεσης µε τους στόχους της επόµενης πενταετίας

211

Ένα δεύτερο βήµα του στρατηγικού σχεδιασµού είναι η κατάρτιση µιας έκθεσης που να καθορίζει τους στόχους τους οποίους η τράπεζα επιθυµεί να επιτύχει κατά τη διάρκεια των επόµενων πέντε ετών. Η κατάρτιση των στόχων µπορεί να αφορά είτε µόνο την ανώτατη διοίκηση είτε τη διοίκηση σε συνεργασία µε το στελεχιακό δυναµικό της τράπεζας. Όσο µεγαλύτερη είναι η συµµετοχή του προσωπικού, τόσο περισσότερες είναι οι πιθανότητες το σχέδιο να τύχει καθολικής υποστήριξης από ολόκληρη την τράπεζα. Οι στόχοι µιας τράπεζας πρέπει να είναι όσο το δυνατό πιο ακριβείς και να καθορίζονται σε όρους οι οποίοι είναι ποσοτικά µετρήσιµοι. Στόχοι όπως η αύξηση της ανάπτυξης, η αύξηση του µεριδίου της αγοράς και η βελτίωση της αποτελεσµατικότητας θεωρούνται ακατάλληλοι για να περιληφθούν σε ένα στρατηγικό σχέδιο. Αντιθέτως, οι στόχοι πρέπει να είναι επιλεκτικοί και να αναφέρονται σε συγκεκριµένους τοµείς και ζητήµατα -κλειδιά της τράπεζας. Όπως, είναι γνωστό, ο στόχος-κλειδί της διοίκησης κάθε τράπεζας είναι η µεγιστοποίηση της αξίας της. Άλλοι σηµαντικοί στόχοι της τράπεζας είναι οι ακόλουθοι:

• Επιχειρηµατικοί στόχοι.

• Στόχοι ανάπτυξης της διοίκησης.

• Στόχοι οργανωτικής δοµής.

• Λειτουργικοί στόχοι.

• Στόχοι Μάρκετινγκ.

• Χρηµατοοικονοµικοί στόχοι.

• Κεφαλαιακοί στόχοι.


Με βάση µια έρευνα από την Federal Bank of Atlanta, στον πίνακα 2.1 παρουσιάζονται τα είδη των αντικειµενικών στόχων που θέτουν οι περισσότεροι διευθυντές τραπεζικών ιδρυµάτων στα πλαίσια ενός στρατηγικού σχεδίου.

Πίνακας 1 ∆ιαβάθµιση των στόχων του στρατηγικού σχεδιασµού Στόχοι Παρελθόν Μέλλον

Επίτευξη µιας ανταγωνιστικής απόδοσης των περιουσιακών στοιχείων και του µετοχικού κεφαλαίου

1

1

Αύξηση του µεριδίου αγοράς 2 3 Επιβίωση σε ένα ισχυρό ανταγωνιστικό περιβάλλον

3 2

Βελτίωση του γοήτρου της τράπεζας στον χρηµατοπιστωτικό τοµέα

4 8

Μείωση του κινδύνου χαρτοφυλακίου 5 6 Επίτευξη ανταγωνιστικού πλεονεκτήµατος 6 5 Νέα Τεχνολογία για την πελατειακή χρήση 7 4 Νέα Τεχνολογία για την εσωτερική χρήση 8 7 Πηγή: Federal Reserve Bank of Atlanta

212

4.2.3 Ο προσδιορισµός της µελλοντικής εικόνας

Αµέσως µετά τον προσδιορισµό των µελλοντικών στόχων, η τράπεζα πρέπει να καθορίσει ποιά επιθυµεί να είναι η εικόνα της στο µέλλον αν οι στόχοι αυτοί επιτευχθούν. Ένα σηµείο κλειδί είναι οι επιπτώσεις στη µελλοντική πελατειακή βάση της τράπεζας. Για τον καθορισµό του µελλοντικού προφίλ µιας τράπεζας χρησιµοποιούµε συνήθως δύο προσεγγίσεις:

• Μια πρώτη προσέγγιση καθορισµού του µελλοντικού προφίλ της τράπεζας αναφέρεται στην πρόβλεψη που υποθέτει τη διακράτηση των σηµερινών πελατών στο µέλλον και, µε βάση το ανταγωνιστικό περιβάλλον, το σχεδιασµό της εικόνας της σε πέντε χρόνια. Χρησιµοποιώντας υποθέσεις σχετικά µε τις πολιτικές αντιστάθµισης απόδοσης-κινδύνου, η διοίκηση της τράπεζας προχωρεί στην κατάρτιση ενός ανεπίσηµου ισολογισµού.

• Η δεύτερη προσέγγιση καθορισµού της µελλοντικής εικόνας της τράπεζας είναι σχεδόν αντίθετη της πρώτης. Με βάση την προσέγγιση αυτή, δύο είναι τα κύρια βήµατα:

1. η ανώτατη διοίκηση της τράπεζας ανακοινώνει τις προθέσεις της σχετικά µε το ποιό σηµείο θα επιθυµούσε να βρίσκεται το ίδρυµα στο τέλος µιας πενταετίας. Επειδή η διοίκηση έχει επιλέξει το στρατηγικό σχέδιο, η πελατειακή βάση της τράπεζας θα είναι στο επιθυµητό επίπεδο, ο ισολογισµός της θα είναι ισοσκελισµένος, και η ανάλυση εσόδων-εξόδων θα είναι συνεπής µε τους στόχους που έχει θέσει η τράπεζα για το ύψος των αποδόσεών της.

2. Να καθοριστεί εάν η τελική θέση της τράπεζας και τα επιθυµητά µεγέθη των αποδόσεων είναι δυνατό να επιτευχθούν - που σηµαίνει, εάν η σηµερινή θέση της τράπεζας και το αναµενόµενο µελλοντικό περιβάλλον θα επιτρέψουν τα παραπάνω αποτελέσµατα. Εάν, όπως είναι πιθανόν, το προτεινόµενο σχέδιο είναι διαφορετικό από τις προβλέψεις, τότε η διοίκηση θα πρέπει να επανακαθορίσει τις αλλαγές που πρέπει να γίνουν για να επιτευχθούν τα επιθυµητά αποτελέσµατα

4.2.4 Η µετατροπή των στόχων και των στρατηγικών σε εντολές και πράξεις

Το τελικό βήµα του στρατηγικού σχεδιασµού είναι η µετατροπή των επιλεγµένων στόχων και στρατηγικών σε συγκεκριµένες εντολές και πράξεις. Για το σκοπό αυτό καταρτίζεται µια σειρά δραστηριοτήτων, που αναφέρονται ως προγράµµατα δράσης (action programs). Τα προγράµµατα δράσης επιτελούνται στο εσωτερικό µιας τράπεζας µέσω συγκεκριµένων εντολών, οι οποίες ενεργοποιούν συγκεκριµένα σχέδια, καθορίζουν αρµοδιότητες, αναγνωρίζουν τις απαιτούµενες πηγές πόρων, πιστοποιούν τα βήµατα που πρέπει να γίνουν και θέτουν τις ηµεροµηνίες ολοκλήρωσης και αποπεράτωσης. Τα συγκεκριµένα προγράµµατα θα πρέπει να απαντούν στην ακόλουθη ερώτηση: Τι πρόκειται η τράπεζα να πράξει σήµερα για να είναι σε θέση να επιτελέσει τους στόχους της στο µέλλον; Τα προγράµµατα ενεργειών καταρτίζονται µε την κοινή προσπάθεια της επιτροπής σχεδιασµού, της ανώτατης διοίκησης και των υπολοίπων διευθυντών της τράπεζας.

4.3. Η ∆οµή της ∆ιαδικασίας Στρατηγικού Σχεδιασµού.

Η βασική δοµή του στρατηγικού σχεδιασµού απεικονίζεται στο διάγραµµα που ακολουθεί. Για το πρώτο ερώτηµα αναφορικά µε την τωρινή κατάσταση της τράπεζας, ο έλεγχος της κατάστασης (situatior audit) περιλαµβάνει τρία βασικά βήµατα.

213

1. Καθορισµός των προσδοκιών για τους τοµείς ενδιαφέροντος σε εσωτερικό και εξωτερικό επίπεδο της τράπεζας.

2. Ανάλυση του περιβάλλοντος.

3. Ανάλυση των εσωτερικών και εξωτερικών βάσεων δεδοµένων.

Μετά την ολοκλήρωση του ελέγχου της τρέχουσας κατάστασης του ιδρύµατος, το επόµενο βήµα της διαδικασίας σχεδιασµού είναι να αποφασισθεί πώς επιθυµεί η διοίκηση να είναι η τράπεζα στο µέλλον και µε ποιο τρόπο θα επιτευχθεί η επιθυµία της αυτή. Με τον καθορισµό των προγραµµάτων δράσης, το ίδρυµα προσανατολίζεται προς µια κατεύθυνση µε στόχο να φθάσει στον επιθυµητό προορισµό. Τα µεσοπρόθεσµα και βραχυπρόθεσµα προγράµµατα δράσης, αποτελούν τα οχήµατα για να αρχίσει το ίδρυµα να κινείται προς τον επιθυµητό στρατηγικό στόχο. Μετά την ολοκλήρωση του σχεδιασµού, κρίνεται επιτακτική η ανάγκη ελέγχου του στη βάση των αποφάσεων και των αρχών αξιολόγησης που θεσπίστηκαν ως µέρος του συνολικού σχεδίου. Τέλος, το σχέδιο είναι ανάγκη να αξιολογείται σε τακτά χρονικά διαστήµατα (συνήθως κάθε χρόνο) για τυχόν µεταβολές των κατευθυντήριων γραµµών του.

214

Πηγή: Steiner (1979), Yalif (1982a).

215


Παράγοντες επιτυχίας και τεχνικές του στρατηγικού σχεδιασµού

Σε µία µελέτη της Arthur Andersen & Co µε τίτλο «New Dimensions in Banking: Managing the Strategic Position (1983), οι στρατηγικοί παράγοντες επιτυχίας για τα τραπεζικά ιδρύµατα ταξινοµούνται σε τέσσερις κατηγορίες:

1. Γενική ∆ιαχείριση

2. Μάρκετινγκ

3. Τεχνολογία / Λειτουργίες

4. Χρηµατοδότηση

Οι κατηγορίες αυτές απεικονίζονται περιγραφικά στον πίνακα 2.

Πίνακας 2 Στρατηγικοί Παράγοντες Επιτυχίας για τις Τράπεζες

Γενική ∆ιαχείριση

∆ιοίκηση Ποιότητας

∆ιαχείριση Αξιολόγησης και Κινήτρων Συµπεριφοράς

∆ιαχείριση Κινδύνου

Απάντηση στις Αλλαγές

Μάρκετινγκ

∆ιάθεση Προϊόντων

Εξυπηρέτηση Πελατών

Τµηµατοποίηση αγοράς / Πελατείας

Προσόντα και Ικανότητες σχετικά µε το Μάρκετινγκ

Τεχνολογία / Λειτουργίες

Τεχνολογική Ετοιµότητα

Υιοθέτηση νέων τεχνολογιών

για την αναβάθµιση και των

λειτουργιών και υπηρεσιών

Χρηµατοδότηση

Πρόσβαση σε πηγές Κεφαλαίων

Τιµολόγηση

∆ιαχείριση Ενεργητικού / Παθητικού

Πηγή: Arthur Andersen & Co

216

Πολλά τραπεζικά ιδρύµατα συχνά επικεντρώνουν τον στρατηγικό σχεδιασµό τους σε µία ή περισσότερες από τις παραπάνω κατηγορίες. Πολλοί διευθυντές τραπεζών ιδιαίτερα στις Η.Π.Α. την δεκαετία του ‘80, θεωρούσαν το µάρκετινγκ ως τον παράγοντα εκείνο που οδηγεί την διαδικασία στρατηγικού σχεδιασµού. Έτσι, υιοθετούσαν µια στρατηγική µάρκετινγκ που βασίζονταν σε ένα ή περισσότερα από τα ακόλουθα πέντε κύρια σηµεία:

• Προϊόν

• Αγορές διάθεσης προϊόντος

• Τιµή

• Προώθηση

• Πελατεία


Στις Η.Π.Α., την δεκαετία του 1980, η Chemical Bank επικέντρωσε τον σχεδιασµό της στα προϊόντα που διέθεσε στους πελάτες της, ενώ η Citibank και η BOA έδωσε µεγαλύτερη έµφαση στις αγορές που απευθύνονταν. Αντίθετα, η Bankers Trust έδωσε έµφαση στην τιµολόγηση των προϊόντων της, ενώ η Manny Hanny στην διαφήµιση και προώθησή τους. Για την κατάρτιση ενός στρατηγικού σχεδίου από ένα τραπεζικό ίδρυµα χρησιµοποιούνται µια σειρά από βασικές τεχνικές. Ο πίνακας 3 παρουσιάζει µια διαβάθµιση των βασικών τεχνικών, σύµφωνα µε µια έρευνα της Federal Reserne Bank of Atlanta.

Πίνακας 3 Τεχνικές Στρατηγικού Σχεδιασµού

Τεχνικές ∆ιαβάθµιση Ανάλυση Χαρτοφυλακίου Καταιγισµός Ιδεών Χρηµατοοικονοµικά Μοντέλα Προσοµοίωσης Ανάλυση Ταµειακών Ροών Έρευνα Αγοράς Συσκέψεις Ανάλυση Κινδύνων και Αποφάσεων Αναλυτικοί Σχεδιασµοί Οµοφωνία των Υπευθύνων Σχεδιασµού Συστήµατα Πληροφόρησης Εξωτερική Σύνδεση µε Τράπεζες ∆εδοµένων (Data Banks) Κύκλος Ζωής Προϊόντων Ανάλυση ∆εικτών Ανάλυση Χρονικών Σειρών Οικονοµετρική Ανάλυςη Ανάλυση Παλινδρόµηςης

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

Πηγή: Federal Reserve Bank of Atlanta

217

4.4 Χρηµατοοικονοµικές Ενέργειες ∆ιαχείρισης των Τραπεζών

Όπως έχει γίνει εύκολα κατανοητό από τα όλη την προηγούµενη ανάλυση, ίσως το βασικότερο στοιχείο που θα χαρακτηρίζει το διεθνές τραπεζικό περιβάλλον τα επόµενα χρόνια θα είναι οι έντονες και ασφυκτικές πιέσεις που θα υφίστανται ανάµεσα στα τραπεζικά ιδρύµατα. Έτσι κρίνεται απαραίτητο να υπάρχει µια σωστή και αποτελεσµατική διαχείρησης των τραπεζών έτσι ώστε να µπορούν να ανταπεξέλθουν στον διεθνή ανταγωνισµό. Η αποτελεσµατική αυτή διαχείρηση συνίσταται σε πέντε βασικούς τοµείς.

4.4.1 Αποτελεσµατικά συστήµατα διαχείρισης πληροφόρησης

Αν και τα αποτελεσµατικά συστήµατα πληροφόρησης δεν εγγυώνται µια σωστή διαχείριση, η έλλειψη τους οδηγεί σε τραπεζικές αποφάσεις διαχείρισης που δε στηρίζονται στη σωστή πληροφόρηση. Αν και η επιτυχία ή τα προβλήµατα στη διαχείριση µιας τράπεζας µπορεί να εξαρτώνται από την πορεία των τοπικών οικονοµιών και την τύχη, ένας από τους καλύτερους δείκτες προβλέψεως της τραπεζικής αποδοτικότητας είναι η επάρκεια των συστηµάτων διαχείρισης των πληροφοριών.

4.4.2 Η επιλογή των κατάλληλων αορών και ποϊόντων

Ο τοµέας αυτός δεν αφορά ένα µικρό αριθµό τραπεζικών ιδρυµάτων, τα οποία προσφέροντας το σύνολο των τραπεζικών προϊόντων και υπηρεσιών ανά τον κόσµο µετατρέπονται σε χρηµατοοικονοµικά πολυκαταστήµατα (financial supermarkets). Οι υπόλοιπες τράπεζες είναι ανάγκη να προβούν σε µια προσεκτική επιλογή των γεωγραφικών αγορών και των προϊόντων και υπηρεσιών που επιθυµούν να πωλήσουν στους πελάτες, παίρνοντας τη µορφή µιας εξειδικευµένης τράπεζας. Αν η εξειδίκευση αυτή γίνει µε σωστά κριτήρια και στους τοµείς εκείνους που κατέχουν ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα έναντι των υπολοίπων τραπεζών, τότε δεν υπάρχει καµιά αµφιβολία ότι θα υπερκεράσουν σε αποδοτικότητα τα χρηµατοοικονοµικά supermarkets στους επιλεγµένους αυτούς τοµείς.

4.4.3 Κατάλληλο σύστηµα αµοιβών του προσωπικού

Πολλά από τα τραπεζικά ιδρύµατα σε διεθνές επίπεδο υπολείπονται αρκετά από άλλες χρηµατοοικονικές και µη εταιρείες στην παροχή σχεδίων αµοιβών που δίνουν έµφαση στη διακράτηση, των στελεχών και διευθυντών κλειδιά για τη λειτουργία τους και στην ενθάρρυνση του τύπου αποδοτικότητας που οι ιδιοκτήτες τους επιθυµούν. Πολλές τράπεζες εξακολουθούν ακόµα να δίνουν έµφαση στη θέση παρά στην αµοιβή, διαθέτοντας ένα σύστηµα µισθοδοσίας ανά θέση ή κλίµακα, το οποίο µπορεί να οδηγήσει σε αποτυχία.

Υπάρχουν τέσσερα στοιχεία - κλειδιά για την υιοθέτηση και εφαρµογή ενός αποτελεσµατικού σχεδίου αµοιβών για µια τράπεζα:

• Το σύστηµα αµοιβών πρέπει να είναι έτσι οργανωµένο ώστε η τράπεζα να πληρώνει ανταγωνιστικά για τις υπηρεσίες που προσφέρει ο κάθε υπάλληλος.

218

• Το σύστηµα αµοιβών πρέπει να είναι ευέλικτο αρκετά, ώστε να µην παρατηρούνται τεράστιες αποκλίσεις στις αµοιβές µεταξύ στελεχών και διευθυντών διαφορετικής κλίµακας ή βαθµίδας.

• Οι αµοιβές όλων των στελεχών - κλειδιά πρέπει να συνδέονται µε την απόδοση της τιµής µετοχής της τράπεζας (τα µετοχικά δικαιώµατα - stock options - αποτελούν τον πιο κοινό τύπο για αυτού του είδους τις αµοιβές).

• Ορισµένοι από τους διευθυντές της τράπεζας θα πρέπει να αµοίβονται σε σχέση µε το επίπεδο (και την κερδοφορία) της απασχόλησης για την οποία είναι υπεύθυνοι και τη µεταβολή του κινδύνου εξαιτίας των πράξεών τους.

4.4.4 Γνώση των καινοτοµικών και µοντέρνων χρηµατοοικονοµικών εργαλείων και τεχνικών.

Οι τράπεζες θα πρέπει να κατανοούν εις βάθος τις δυνητικές αποδόσεις και κινδύνους που προσφέρουν τα νέα χρηµατοοικονοµικά εργαλεία, όπως για παράδειγµα τα παράγωγα προϊόντα. Επίσης, η διοίκηση µιας τράπεζας θα πρέπει να είναι ενήµερη για νέες δευτερογενείς αγορές τραπεζικών χορηγήσεων και τη διαδικασία τιτλοποίησης (securitization) περιουσιακών στοιχείων της τράπεζας.

4.4.5 Κατάλληλες στρατηγικές χρηµατοοικονοµικής διαχείρισης.

Η επιλογή κατάλληλων αγορών και προϊόντων και η αµοιβή διευθυντών βασιζόµενη στην απόδοσή τους δεν είναι οι µόνες ενέργειες που πρέπει να καταβάλει µια τράπεζα. Το τελικό αποτέλεσµα πρέπει να είναι µια τράπεζα της οποίας η χρηµατοοικονοµική απόδοση (συνήθως αξιολογούµενη από την τιµή αγοράς) να απεικονίζει τη σωστή επιλογή αγορών και προϊόντων που διαχειρίζονται κατάλληλα από τα σωστά διευθυντικά στελέχη. Η τιµή αγοράς (market price) µιας τράπεζας συνήθως απεικονίζει δύο βασικούς παράγοντες: τα κέρδη της πολλαπλασιαζόµενα µε τον πολλαπλασιαστή τιµής - κερδών (παράγοντας που τείνει να απεικονίσει τους αναληφθέντες κινδύνους της τράπεζας) και τις µελλοντικές προοπτικές της. Για τη βελτίωση της αποδοτικότητας µιας τράπεζας κρίνεται επιτακτική η κατανόηση των βασικών παραγόντων που επηρεάζουν τα δύο αυτά στοιχεία.

219

ΣΥΝΟΨΗ

• Η επιλογή µιας στρατηγικής ενίσχυσης της ανταγωνιστικής θέσης, συνδέεται µε δύο κρίσιµες έννοιες: τη δοµή της αγοράς και τη θέση της επιχείρησης µέσα σε αυτή.

• Οι ανταγωνιστικές στρατηγικές είναι δυναµικές και αποτελούν αντικείµενο προσεκτικού σχεδιασµού.

• Η ολοκληρωµένη στρατηγική αποτελείται από τις επιλογές της επιχείρησης, όσον αφορά τις εργασίες, τις αγορές και τις δραστηριότητες.

• Η ανταγωνιστική, ή εµπορική στρατηγική, ασχολείται µε τη θέση της επιχείρησης, σχετικά µε τους ανταγωνιστές της στην αγορά που λειτουργεί.

• Η δηµιουργία και υποστήριξη ανταγωνιστικού πλεονεκτήµατος εξαρτάται από την ύπαρξη τριων διακεκριµένων ικανοτήτων: αρχιτεκτονική, φήµη και καινοτοµία.

• Η εµπειρία δείχνει ότι ο ρόλος των τραπεζών έχει διευρυνθεί, ενώ έχει αναλάβει το ρόλο του διαχειριστή του κινδύνου.

• Η στρατηγική έχει σκοπό να εκµεταλλευτεί το συγκριτικό πλεονέκτηµα και στη διεθνή πρακτική παίρνει τις µορφές της επιθετικής, της ενδιάµεσης και της στρατηγικής της αλλαγής.

• Οι τράπεζες αντιµετωπίζουν ένα πλήρως ανταγωνιστικό περιβάλλον και έχουν στρέψει το ενδιαφέρον τους στην εξέλιξη της κερδοφορίας τους.

• Οι στρατηγικές που αναπτύσσονται στα πλαίσια του διεθνούς ανταγωνισµού είναι οι εξής: α) παγκόσµια, β) διαφοροποίησης και εξειδίκευσης προϊόντων, γ) µε έµφαση στο πελατολόγιο, δ)επιλογής τακτικής και ε) εκµετάλλευσης γεωγραφικής θέσης.

• Η διεθνής επέκταση των τραπεζών, βελτιώνει την οργάνωση της τραπεζικής αγοράς της χώρας υποδοχής.

• Οι µορφές διεθνούς τραπεζικής είναι τρεις: πολυεθνική τραπεζική παροχής υπηρεσιών, πολυεθνική τραπεζική των διεθνών αγορών και πολυεθνική τραπεζική των επιµέρους τοπικών αγορών.

• Η αποκανονικοποίηση και οι τάσεις της χρηµατοοικονοµικής λειτουργίας στον ευρωπαϊκό χώρο προωθούν τη διαφοροποίηση των προϊόντων από τις τράπεζες.

• Το νέο πλαίσιο χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης περιλαµβάνει εργασίες εκτός ισολογισµού, εξειδίκευση στις πιστωτικές αγορές, ανάπτυξη επιθετικών και αµυντικών στρατηγικών.

• Ο ανταγωνισµός είναι υψηλότερος σε περιοχές µε συγκριτικά χαµηλούς περιορισµούς εισόδου.

• Η γενίκευση του ανταγωνισµού ενθαρρύνει συγχωνεύσεις και συνεργασίες, αλλά και επίταση του κινδύνου

• Ο στρατηγικός σχεδιασµός βασίζεται στην ανάλυση της πορείας της επιχείρησης και στη θέσπιση επιδιώξεων και στόχων.

• Οι στόχοι πρέπει να είναι σαφείς και προσεκτικά επιλεγµένοι

• Ο προσδιορισµός του προφίλ της τράπεζας πραγµατοποιείται είτε µε την κατάρτιση ανεπίσηµου ισολογισµού, είτε µε την επιλογή στρατηγικού σχεδίου από τη διοίκηση.

220

• Στο στρατηγικό σχεδιασµό είναι απαραίτητη η κατάρτιση ευέλικτων προγραµµάτων δράσης, ο έλεγχος της προόδου των στρατηγικών µε την υιοθέτηση προτύπων και η πρόβλεψη περιθωρίων ανάληψης διορθωτικών κινήσεων.

• Για τους βασικούς τοµείς έµφασης της αποτελεσµατικής τραπεζικής διαχείρισης, ισχύει ότι:

Τα συστήµατα πληροφόρησης βελτιώνουν την αποτελεσµατικότητα, αλλά δεν την εξασφαλίζουν.

Η εξειδίκευση, κυρίως των µικρότερων τραπεζών, σε αγορές και προϊόντα, είναι αναγκαία για την εξασφάλιση της ανταγωνιστικότητάς τους.

Για να εξασφαλίσει το καλύτερο ανθρώπινο δυναµικό, το σύστηµα αµοιβών της τράπεζας πρέπει να είναι ανταγωνιστικό ως προς το περιβάλλον της και µεταξύ του προσωπικού της.

Η τράπεζα πρέπει να εκµεταλλεύεται τα νέα χρηµατοοικονοµικά εργαλεία στα οποία πρέπει να είναι πάντα ενήµερη.

Η τράπεζα πρέπει να επιλέγει τους κατάλληλους τοµείς ώστε να διευρύνει τα κέρδη της, χωρίς ανάλογη αύξηση του κινδύνου.

• Η τράπεζα για να αυξήσει την κερδοφορία της πρέπει να βελτιστοποιεί το περιθώριο επιτοκίου και να αναπτύσει τις κατάλληλες στρατηγικές.

• Η εποπτική χρηµατοοικονοµική διαχείριση αναφέρεται στις πρακτικές που πρέπει να αποφεύγονται από τη διοίκηση.

221






∆ιδακτική Ενότητα 2· ΟΙΚΟΝΟΜΙΕΣ ΠΑΡΑΓΩΓΗΣ ΣΤΟΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΚΛΑ∆Ο

223


Η φιλελευθεροποίηση του τραπεζικού συστήµατος, κατά τη δεκαετία του 1980, δηµιούργησε τις κατάλληλες εκείνες συνθήκες επέκτασης των τραπεζικών λειτουργιών. Οι οικονοµίες παραγωγής (production economies) και συγκεκριµένα οι δύο µορφές τους, οι οικονοµίες κλίµακας και οι οικονοµίες φάσµατος, αποτέλεσαν τους κύριους παράγοντες καθορισµού της παγκόσµιας δοµής και κερδοφορίας των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων στη δεκαετία του '80.

Η συγκεκριµένη διδακτική ενότητα περιλαµβάνει τέσσερις υποενότητες, όπου στην πρώτη θα αναλυθούν οι έννοιες των οικονοµιών παραγωγής, όπως αυτές συναντούνται στον τραπεζικό κλάδο. Στη δεύτερη υποενότητα παρουσιάζονται οι οικονοµίες φάσµατος. Στην τρίτη αναλύονται τα ζητήµατα που προκύπτουν από τις µελέτες των οικονοµιών κλίµακας στον τραπεζικό κλάδο. Στην τέταρτη υποενότητα παρουσιάζονται οι µορφές που παίρνουν οι οικονοµίες κλίµακας, και αναλύονται οι πηγές των πραγµατικών και χρηµατικών οικονοµικών κλίµακας.

224

Υποενότητα 1. ΟΡΙΣΜΌΣ ΤΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΏΝ ΚΛΊΜΑΚΑΣ

Παραδοσιακά, η οικονοµική θεωρία διερευνά την ύπαρξη οικονοµιών κλίµακας στα πλαίσια επιχειρήσεων, σε δύο επίπεδα:

• Σε επίπεδο επιχειρήσεων οι οποίες παράγουν ένα προϊόν.

• Σε επίπεδο επιχειρήσεων οι οποίες παράγουν πολλά προϊόντα.

Στην πρώτη περίπτωση και ειδικότερα στον τραπεζικό κλάδο, οι οικονοµίες κλίµακας (economies of scale) δηµιουργούνται όταν το µέσο κόστος παραγωγής (δηλαδή το κόστος ανά µονάδα παραγωγής-average cost of production) µειώνεται καθώς αυξάνεται η τραπεζική παραγωγή (Gilbert, 1984). Η επίτευξη οικονοµιών κλίµακας, στα πλαίσια ενός τραπεζικού ιδρύµατος, αποτελεί έναν στόχο που µπορεί να οδηγήσει σε µία δυναµική ανάπτυξή του, αφού η µείωση του µέσου κόστους παραγωγής µπορεί να αυξήσει την παραγωγικότητα και να ενισχύσει την κερδοφορία του ιδρύµατος. Επιπλέον, το τραπεζικό ίδρυµα, που επιτυγχάνει τέτοιου είδους οικονοµίες, ισχυροποιεί την παρουσία του και τη διείσδυσή του στην αγορά, χρησιµοποιώντας αποτελεσµατικότερα το δίκτυο καταστηµάτων του για την προώθηση των προϊόντων του. Η µαθηµατική απεικόνιση των οικονοµιών κλίµακας δίνονται από τον παρακάτω λόγο:

S = AC/MC = C(Υ) / [YdC/dY]

όπου S : Οικονοµίες κλίµακας

AC : Μέσο κόστος

MC : Οριακό κόστος (marginal cost)

Υ : Επίπεδο προϊόντος

C(Υ) : Κόστος ανά µονάδα προϊόντος

dC/dY : Μεταβολή του κόστους για µια δεδοµένη µεταβολή προϊόντος.

Αυτό σηµαίνει ότι η επιχείρηση αντιµετωπίζει οικονοµίες κλίµακας, σταθερά κόστη ή αντιοικονοµίες κλίµακας (diseconomies of scale), όταν το S είναι µεγαλύτερο, ίσο ή µικρότερο από τη µονάδα αντίστοιχα.

Με τον κατάλληλο µετασχηµατισµό του παραπάνω τύπου, προκύπτει και ο όρoς της ελαστικότητας του συνολικού κόστους, ο οποίος δείχνει την ποσοστιαία µεταβολή του συνολικού κόστους που προκύπτει από µία ποσοστιαία µεταβολή της παραγωγής.

Η ύπαρξη, ή µη, οικονοµιών κλίµακας σηµαίνει πολλά για τις νοµισµατικές αρχές, τις διοικήσεις τραπεζών αλλά και για την οικονοµία µιας χώρας γενικότερα (Benston, 1982). Εάν υπάρχουν οικονοµίες κλίµακας, τότε οι µεγαλύτερες τράπεζες είναι περισσότερο αποτελεσµατικές απ' ότι οι µικρότερες. Αντιθέτως, η ύπαρξη αντιοικονοµιών κλίµακας σηµαίνει ότι οι µικρότερες τράπεζες είναι περισσότερο αποτελεσµατικές απ' ότι οι µεγαλύτερες ανταγωνίστριές τους. Οι πιθανές συνέπειες για τη σύνθεση ενός πλήρως απελευθερωµένου τραπεζικού συστήµατος αφορούν:

225

• την επικράτηση µεγαλύτερων και λιγότερων χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, όταν υπάρχουν σηµαντικές οικονοµίες κλίµακας

• την επικράτηση µικρότερων και περισσότερων χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, όταν υπάρχουν σηµαντικές αντιοικονοµίες (αντιοικονοµίες) κλίµακας.

Στη δεύτερη περίπτωση, η οποία χαρακτηρίζει καλύτερα τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, αφού παράγουν πολλά και διαφορετικά προϊόντα (δάνεια, καταθέσεις, επενδύσεις, κ.λπ.), είναι πιθανό να υπάρχουν δύο ειδών οικονοµίες κλίµακας:

• οι οικονοµίες κλίµακας συγκεκριµένου προϊόντος (product-specific economies of scale).

• οι συνολικές οικονοµίες κλίµακας (overall economies of scale).

Οι οικονοµίες κλίµακας συγκεκριµένου προϊόντος προέρχονται από αυξήσεις στην παραγωγή ορισµένων προϊόντων και δηµιουργούνται όταν παρουσιάζεται µια µείωση στο κόστος παραγωγής µιας µονάδας ενός προϊόντος, καθώς αυξάνει η παραγωγή του. Οι συνολικές οικονοµίες κλίµακας δηµιουργούνται από αυξήσεις ολόκληρης της παραγωγής και δηµιουργούνται όταν το µέσο κόστος µειώνεται, καθώς η επιχείρηση αυξάνει την παραγωγή της, διατηρώντας όµως σταθερή την αναλογία των παραγόµενων προϊόντων (Clark, 1988).

Σχετικά µε τις συγχωνεύσεις και εξαγορές τραπεζικών ιδρυµάτων, η επίτευξη οικονοµικών κλίµακας αποτελεί µία από τις κυριότερες αιτίες υλοποίησης ενός τέτοιου εγχειρήµατος. Στο παρελθόν, οι συγχωνεύσεις και εξαγορές τραπεζών ήταν απόρροια αποτυχηµένης διαχείρισης και η πλειονότητά τους αφορούσε ιδρύµατα µικρού µεγέθους και χαµηλής αποδόσεως. Όµως, τις τελευταίες δεκαετίες οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές θεωρούνται εναλλακτική στρατηγική για επέκταση και αύξηση της αξίας ενός οργανισµού, ενισχύοντας παράλληλα την ανταγωνιστική του θέση τόσο στην εγχώρια όσο και στη διεθνή αγορά. Η άποψη που επικρατεί είναι ότι το σχήµα που προκύπτει θα έχει επίδοση, η οποία θα υπερβαίνει το άθροισµα των επιδόσεων των µεµονωµένων οργανισµών. Αυτό µπορεί να επιτευχθεί µε:

• τη µείωση του κόστους (λόγω οικονοµικών κλίµακας)

• καλύτερο συνδυασµό των διοικητικών ικανοτήτων της κάθε τράπεζας (λόγω, διαφορετικών εµπειριών και εξειδικεύσεως στην αγορά)

• την καλύτερη παρουσία και διείσδυση στην αγορά, χρησιµοποιώντας ένα µεγαλύτερο δίκτυο καταστηµάτων.

Η µικροοικονοµική θεωρία κάνει ένα διαχωρισµό µεταξύ των οικονοµιών κλίµακας και των αποδόσεων κλίµακας (returns to scale), όπου ο δεύτερος όρος περιλαµβάνεται µεταξύ άλλων στον πρώτο. Οι αποδόσεις κλίµακας αναφέρονται στις µεταβολές της παραγωγής µιας επιχείρησης, οι οποίες προέρχονται από ίσες και ανάλογες µεταβολές όλων των εισροών της. Εάν η παραγωγή αυξάνεται µε την ίδια ποσοστιαία αναλογία µε τις εισροές, τότε υπάρχουν σταθερές αποδόσεις κλίµακας (constant returns to scale). Εάν κάθε αύξηση όλων των εισροών, κατά το ίδιο ποσοστό, συνεπάγεται µεγαλύτερη ποσοστιαία αύξηση του παραγοµένου προϊόντος, τότε υπάρχουν αύξουσες αποδόσεις (increasing returns to scale) κλίµακας, ενώ εάν η ποσοστιαία αύξηση του προϊόντος

226

είναι µικρότερη από την ποσοστιαία αύξηση όλων των εισροών, τότε υπάρχουν φθίνουσες αποδόσεις κλίµακας - decreasing returns to scale (Varian, 1992).

1.1. Γραφική Αναπαράσταση των Οικονοµικών Κλίµακας

Γραφικά, οι οικονοµίες κλίµακας στον τραπεζικό κλάδο απεικονίζεται από την κλίση µιας καµπύλης µέσου κόστους, υποδεικνύοντας τον τρόπο µε τον οποίο τα κόστη διαφοροποιούνται ανάλογα µε το επίπεδο του παραγόµενου προϊόντος.

Η οικονοµική θεωρία υποστηρίζει ότι η καµπύλη µακροχρόνιου µέσου κόστους (long-run average cost curve) έχει το σχήµα U και δείχνει το ελάχιστο επιτεύξιµο µέσο κόστος το οποίο αντιστοιχεί σε οποιοδήποτε επίπεδο παραγωγής. Αυτή η καµπύλη ονοµάζεται “καµπύλη περίβληµα” ή “περιβάλλουσα” (envelope) των καµπυλών βραχυχρόνιου µέσου κόστους (short-run average cost curves), επειδή εφάπτεται αυτών. Στην ουσία, η καµπύλη µακροχρόνιου µέσου κόστους εφάπτεται καθεµιάς των καµπυλών βραχυχρόνιου µέσου κόστους σε επίπεδο παραγωγής, για το οποίο η παραγωγική µονάδα, η οποία αντιστοιχεί στη συγκεκριµένη καµπύλη βραχυχρόνιου µέσου κόστους, έχει το πιο κατάλληλο µέγεθος. Η κάθε καµπύλη βραχυχρόνιου µέσου κόστους δείχνει το συνολικό κόστος παραγωγής, το οποίο αντιστοιχεί σε κάθε µονάδα παραγόµενου προϊόντος.

Η χαµηλότερη τιµή του µέσου κόστους βρίσκεται µεταξύ του επιπέδου παραγόµενου προϊόντος, όπου οι οικονοµίες κλίµακας παύουν να υπάρχουν και του επιπέδου της παραγωγής, όπου αρχίζουν οι αντιοικονοµίες κλίµακας. Η παραγωγή σε επίπεδα όπου τα µέσα κόστη ελαχιστοποιούνται θεωρείται αποτελεσµατική, και στις επιχειρήσεις στις οποίες επιτυγχάνεται αυτό υπάρχουν σταθερές αποδόσεις κλίµακας. Το προς τα κάτω τµήµα της καµπύλης µακροχρόνιου µέσου κόστους απεικονίζει την ύπαρξη οικονοµιών κλίµακας, ενώ το ανερχόµενο τµήµα της την ύπαρξη αντιοικονοµιών κλίµακας, αφού µε την αύξηση του παραγόµενου προϊόντος τα µέση κόστη αυξάνονται (∆ιάγραµµα 8.1).

Η ανίχνευση της καµπύλης κόστους (και των συνεπαγόµενων, οικονοµιών κλίµακας που απεικονίζονται σ' αυτή) εµπεριέχει την εµπειρική διερεύνηση µιας βάσης στοιχείων και δεδοµένων (cross-sectional data), χρησιµοποιώντας την παρακάτω εξίσωση:

C = F(Q, άλλες µεταβλητές) (1)

όπου το κόστος (C) είναι συνάρτηση του επιπέδου του τραπεζικού προϊόντος (Q), όπου οι άλλες µεταβλητές πρέπει να είναι σταθερές.

227

∆ιάγραµµα 1 Καµπύλες µέσου κόστους τριών διαφορετικού µεγέθους χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων

που αντιστοιχούν σε διαφορετικά επίπεδα παραγωγής

228

Υποενότητα 2. ΚΑΘΟΡΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΩΝ ΦΑΣΜΑΤΟΣ

Οι οικονοµίες φάσµατος (economies of scope) υπάρχουν όταν το κόστος παραγωγής αρκετών προϊόντων µαζί σε µία µόνο επιχείρηση, είναι µικρότερο από το κόστος παραγωγής των προϊόντων ξεχωριστά σε εξειδικευµένες επιχειρήσεις. Οι οικονοµίες φάσµατος αντανακλούν το αποτέλεσµα το οποίο έχουν οι µεταβολές της σύνθεσης της παραγωγής πάνω στο κόστος, του οποίου οι εξοικονοµήσεις προέρχονται από τη συµπληρωµατικότητα και όχι από την κλίµακα παραγωγής (Clark, 1988). H παρουσία ή απουσία οικονοµιών φάσµατος στον τραπεζικό τοµέα, αποτελεί ένα στοιχείο ιδιαίτερα σηµαντικό για το σύνολο του χρηµατοοικονοµικού τοµέα µιας χώρας. Εάν υπάρχουν οικονοµίες φάσµατος στον τραπεζικό κλάδο, τότε τα εξειδικευµένα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα θα είναι λιγότερο αποτελεσµατικά απ' ότι οι εµπορικές τράπεζες οι οποίες παρέχουν όλες τις υπηρεσίες (OECD, 1992).

Τα κύρια αποτελέσµατα της ύπαρξης οικονοµιών φάσµατος σε ένα πλήρως απελευθερωµένο τραπεζικό σύστηµα είναι άµεσα. Η παρουσία ουσιωδών οικονοµιών φάσµατος σηµαίνει ότι τα εξειδικευµένα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα θα τείνουν να εκλείψουν.

Όπως και στις οικονοµίες κλίµακας, υπάρχουν δύο είδη οικονοµιών φάσµατος:

• Οι συνολικές οικονοµίες φάσµατος (global economies of scope)

• Οι οικονοµίες φάσµατος συγκεκριµένου προϊόντος (product-specific economies of scope).

Η ύπαρξη συνολικών οικονοµιών φάσµατος σηµαίνει, ότι για µια δεδοµένη αναλογία παραγοµένων προϊόντων, το συνολικό κόστος από την από κοινού παραγωγή (joint production) όλων των προϊόντων, είναι µικρότερο από το άθροισµα του κόστους παραγωγής του κάθε προϊόντος ξεχωριστά. Από την άλλη πλευρά, οι οικονοµίες φάσµατος συγκεκριµένου προϊόντος µπορεί να προέλθουν από την από κοινού παραγωγή του συγκεκριµένου αυτού προϊόντος, µ' ένα ή περισσότερα από τα άλλα παραγόµενα προϊόντα. Για να καθορισθεί όµως ποια ζεύγη προϊόντων συνδέονται µεταξύ τους στην παραγωγή, θα πρέπει να υπολογισθούν οι συµπληρωµατικότητες στα κόστη (cost complementarities) µεταξύ όλων των ζευγών των προϊόντων (Kim 1986, Berger, Hanweck & Humphrey 1987).

Οι κυριότερες πηγές οικονοµιών φάσµατος στον τραπεζικό κλάδο αφορούν:

• την ύπαρξη εισροών, οι οποίες µπορούν να µοιρασθούν (sharable inputs) κατά την παραγωγή πολλών προϊόντων

• την ύπαρξη εκροών, οι οποίες µπορούν να µοιρασθούν (sharable outputs) µέσα σε ένα χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα

• τη µελέτη των τραπεζικών προϊόντων από την πλευρά της ζήτησης. Αναπτύσσοντας και προσφέροντας µια τράπεζα ένα σύνολο τραπεζικών προϊόντων µπορεί να αποφύγει τους κινδύνους που συνδέονται µε τη διάθεση ενός συγκεκριµένου προϊόντος στην αγορά, όπως τις διακυµάνσεις στα έσοδα που προέρχονται από τις αλλαγές της ζήτησης. Με αυτό τον τρόπο, η τράπεζα προβαίνει σε µια

229

διαφοροποίηση (diversification) των κινδύνων, όπως και οι επενδυτές διαφοροποιούν τη σύνθεση των χαρτοφυλακίων τους µε σκοπό την επίτευξη µεγαλύτερων αποδόσεων µε όσο το δυνατό µικρότερο κίνδυνο.

Χαρακτηριστικές περιπτώσεις εισροών, οι οποίες χρησιµοποιούµενες στην παραγωγή ενός τραπεζικού προϊόντος θα είναι επίσης διαθέσιµες για την παραγωγή και άλλων προϊόντων, είναι το προσωπικό των τραπεζών, η πληροφόριση και η τεχνολογία. Ιδιαίτερα η επίδραση της τελευταίας στη λειτουργική δοµή των τραπεζών και στη γενικότερη προσφορά νέων υπηρεσιών και τραπεζικών προϊόντων είναι τεράστια, αφού αποτελεί µία από τις κυριότερες εισροές για τον εκσυγχρονισµό των ιδρυµάτων και τη βελτίωση της ανταγωνιστικής τους θέσης σε µία διεθνοποιηµένη και πιο απαιτητική τραπεζική αγορά. Από την άλλη πλευρά, ως παράδειγµα εκροών, οι οποίες µπορούν να µοιρασθούν µέσα σε ένα ίδρυµα και µπορεί να αποτελέσουν πηγές οικονοµιών φάσµατος αποτελούν οι διάφορες συναλλαγές σε κρατικά και µη αξιόγραφα (Οµόλογα ∆ηµοσίου, Έντοκα Γραµµάτια Ελληνικού ∆ηµοσίου, κ.λπ.).

Όπως και στις οικονοµίες κλίµακας, η ύπαρξη οικονοµιών φάσµατος εξαρτάται από τη διαθέσιµη τεχνολογία, η οποία µπορεί να µετασχηµατίζεται κατά τη διάρκεια του χρόνου (Panzar & Willing, 1981). Εξαιτίας αυτής της εξάρτησης µεταξύ τεχνολογίας και οικονοµιών φάσµατος, συχνά παρατηρείται µια σχέση σύνδεσης µεταξύ των οικονοµιών κλίµακας και των οικονοµιών φάσµατος στα πλαίσια των επιχειρήσεων/τραπεζικών ιδρυµάτων.

Η σύνδεση µεταξύ των οικονοµιών κλίµακας και των οικονοµιών φάσµατος διαφαίνεται από την εγκατάσταση πληροφοριακών συστηµάτων, στα πλαίσια ενός τραπεζικού ιδρύµατος, ή την αντικατάσταση των παλαιών µε καινοτοµικά συστήµατα που στηρίζονται στις νέες τεχνολογίες. Όταν ένα τραπεζικό ίδρυµα εγκαθιστά ένα σύστηµα ηλεκτρονικών υπολογιστών, αποκτά τη δυνατότητα επεξεργασίας και παραγωγής ενός διευρυµένου αριθµού τραπεζικών δανείων και λογαριασµών καταθέσεων. Έτσι, το σύστηµα ηλεκτρονικών υπολογιστών µπορεί να αποτελέσει εκείνη την εισροή, η οποία µπορεί να µοιρασθεί για την παραγωγή διαφόρων τύπων προϊόντων, οδηγώντας στην επίτευξη οικονοµιών φάσµατος µεταξύ τους. Επιπρόσθετα, η ύπαρξη οικονοµιών φάσµατος καθιστά την τράπεζα ικανή να παράγει τις µεγάλες εκείνες ποσότητες τραπεζικών προϊόντων, που είναι απαραίτητες για να εκµεταλλευτεί τα πλεονεκτήµατα των οικονοµιών κλίµακας που συνδέονται µε τη χρήση των υπολογιστικών συστηµάτων.

Η στενή σύνδεση µεταξύ των οικονοµιών κλίµακας και των οικονοµιών φάσµατος, εµφανίζεται επίσης σε δραστηριότητες οι οποίες οργανώνονται µε τη µορφή δικτύων (networks), όπως οι υπηρεσίες εξυπηρέτησης επιβατών των αεροπορικών εταιριών, ή τα δίκτυα ηλεκτρονικής µεταφοράς κεφαλαίων (Electronic Funds Transfer Networks - EFT) στον τραπεζικό κλάδο. Και στις δύο περιπτώσεις, η ύπαρξη οικονοµιών κλίµακας παρέχει στις επιχειρήσεις/τραπεζικά ιδρύµατα το κίνητρο επέκτασης του συνδυασµού των λειτουργιών τους, οι οποίες αναφέρονται στα ζευγάρια των πόλεων ή των τραπεζών που εξυπηρετούν.

230

Υποενότητα 3. ΖΗΤΉΜΑΤΑ ΚΑΙ ∆ΙΑΦΟΡΈΣ ΜΕΤΑΞΎ ΤΩΝ ΜΕΛΕΤΏΝ ∆ΙΕΡΕΎΝΗΣΗΣ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΏΝ ΚΛΊΜΑΚΑΣ ΣΤΟΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΌ ΚΛΆ∆Ο

Μεταξύ των µελετών διερεύνησης οικονοµιών κλίµακας στον τραπεζικό κλάδο έχουν παρατηρηθεί διάφορα ζητήµατα και διαφορές, τόσο εννοιολογικού όσο και µεθοδολογικού περιεχοµένου.

Οι πιο κοινές ερευνητικές διαφορές µεταξύ των µελετών οικονοµιών κλίµακας, σύµφωνα µε τον D. Hymphrey (1987, 1990), αφορούν τα παρακάτω:

1. Καθορισµός του κόστους (λειτουργικό - συνολικό κόστος).

2. Καθορισµός του τραπεζικού προϊόντος (αριθµός λογαριασµών - αξία των λογαριασµών).

3. Τύπος συνάρτησης που χρησιµοποιείται (γραµµική - τετραγωνική µορφή).

4. Σηµείο εκτίµησης των οικονοµιών κλίµακας (τραπεζικό κατάστηµα - τραπεζικό ίδρυµα).

5. Χρονική περίοδος που χρησιµοποιείται (χαµηλά - υψηλά επιτόκια αγοράς).

6. Ανάµειξη των οικονοµιών κλίµακας και φάσµατος (µοναδικό - πολλαπλό επίπεδο τραπεζικής παραγωγής)

Η πρώτη διαφορά µεταξύ των ερευνών εκτίµησης των οικονοµιών κλίµακας στον τραπεζικό κλάδο, αφορά τον τρόπο καθορισµού της εξαρτηµένης µεταβλητής - κόστος (C) - στην εξίσωση (1). Ο πρώτος τρόπος αφορά την υιοθέτηση των διαφόρων µορφών λειτουργικού κόστους (operating costs), όπου συµπεριλαµβάνονται οι µισθοί του προσωπικού, το φυσικό κεφάλαιο, το κόστος πρώτων υλών, οι πρόσθετες ωφέλειες στους εργαζοµένους (fringe benefits), η χρησιµοποίηση ακινήτων (occupancy) καθώς και οι αµοιβές της διοίκησης (Langer 1980, Hunter and Timme 1986). Ο δεύτερος τρόπος συνδέει τα συνολικά κόστη (total costs), µε τα επίπεδα του παραγόµενου τραπεζικού προϊόντος (Humphrey 1990, Flanery 1982). Η χρησιµοποίηση των δύο παραπάνω ειδών κόστους οδηγεί σε διαφορετικά συµπεράσµατα εκτίµησης των οικονοµιών κλίµακας.

Μία δεύτερη σηµαντική διαφορά στις δηµοσιευµένες µελέτες οικονοµιών κλίµακας αφορά τον καθορισµό της ανεξάρτητης µεταβλητής - τραπεζικό προϊόν (Q) - στην εξίσωση (1). Πολλοί ερευνητές (στις Η.Π.Α.) υποστήριξαν τη χρησιµοποίηση του αριθµού των λογαριασµών (number of accounts) ως δείκτη του τραπεζικού προϊόντος (Benston and Smith, 1976). Ωστόσο, η χρησιµοποίηση είτε του αριθµού των λογαριασµών, είτε της αξίας των λογαριασµών σε δολάρια, οδηγεί σε όµοια αποτελέσµατα.

Ιστορικά, ο τύπος συνάρτησης, που χρησιµοποιούταν για την εκτίµηση των οικονοµιών κλίµακας, ήταν η γραµµική µορφή συνάρτησης (linear functional form), όπως η λογαριθµική-γραµµική συνάρτηση των Cobb-Douglas: logC= α + b x logY, όπου C είναι τα συνολικά κόστη, το Υ είναι το επίπεδο του τραπεζικού προϊόντος και το b δείχνει τη φύση των οικονοµιών κλίµακας. Πρόσφατα, αναπτύχθηκαν πιο ευέλικτες µορφές συνάρτησης, µε πιο κοινή τη λογαριθµική τετραγωνική συνάρτηση:

231

logC = α + b x logY + c x 1/2 x (logY)2.

Η διαφορά των δύο µορφών συνάρτησης αφορά το ότι µε τη γραµµική µορφή εκτιµούνται οι ίδιες οικονοµίες ή αντιοικονοµίες για ολόκληρο το δείγµα των τραπεζών ανεξάρτητα του µεγέθους τους, ενώ η τετραγωνική µορφή εκτιµά τις διακυµάνσεις των οικονοµιών κλίµακας µεταξύ διαφορετικού µεγέθους τραπεζών.

Η εκτίµηση των οικονοµιών κλίµακας µπορεί να επιτευχθεί είτε σε επίπεδο τραπεζικού καταστήµατος (banking office), είτε σε επίπεδο τραπεζικού ιδρύµατος (banking firm). Όταν τα κόστη που προέρχονται αµιγώς από τις τραπεζικές εργασίες ελαχιστοποιούνται, τότε οι οικονοµίες κλίµακας και στα δύο παραπάνω σηµεία θα είναι ίδιες. Όταν όµως στο κόστος συµπεριλαµβάνεται η παραγωγή και µεταφορά του τραπεζικού προϊόντος στους πελάτες, όπως συµβαίνει στη σύγχρονη τραπεζική, τότε η εκτίµηση των οικονοµιών κλίµακας στα δύο σηµεία θα διαφέρει. Για την εκτίµηση των οικονοµιών κλίµακας στο µέσο τραπεζικό κατάστηµα, ο αριθµός των υποκαταστηµάτων (branches) χρησιµοποιείται ως επεξηγηµατική µεταβλητή στην εξίσωση (1), ενώ για το µέσο τραπεζικό ίδρυµα εκτιµάται το ίδιο υπόδειγµα σε σχέση µε την κλίµακα παραγωγής και τον αριθµό των υποκαταστηµάτων (Berger, Hanweck and Humphrey, 1987). Τα αποτελέσµατα των ερευνών δείχνουν ότι στο µέσο τραπεζικό κατάστηµα παρουσιάζονται αξιόλογες οικονοµίες κλίµακας, ενώ για το τραπεζικό ίδρυµα οι οικονοµίες έχουν είτε εξαφανισθεί, είτε µεταβληθεί σε αντιοικονοµίες.

Στην ελληνική τραπεζική αγορά, η εξέταση των οικονοµικών κλίµακας δεν έχει λάβει εκείνες τις διαστάσεις που χαρακτηρίζουν τον υπόλοιπο ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο. Αν και στις περιορισµένες ελληνικές µελέτες διερεύνησης οικονοµικών κλίµακας έχουν διαπιστωθεί αξιόλογες ενδείξεις για την παρουσία οικονοµιών κλίµακας, φαίνεται ότι οι διοικήσεις των περισσότερων µεγάλων τραπεζών δεν έχουν κατορθώσει να τις εκµεταλλευτούν µέχρι σήµερα (Vasiliou 1992, Pavlopoulos & Kouzelis 1989).

Η κλίση της καµπύλης µέσου κόστους και οι εκτιµήσεις των οικονοµιών κλίµακας, µπορεί να διαφέρουν, όταν βασίζονται σε στοιχεία (data) περιόδου ενός χρόνου, εξαιτίας της διακύµανσης των επιτοκίων αγοράς (Humphrey, 1987). Για την παράκαµψη του προβλήµατος αυτού χρησιµοποιούνται οι χρονολογικές σειρές (times series), οι οποίες µπορούν από χρόνο σε χρόνο να ελέγξουν τη διακύµανση του επιπέδου των επιτοκίων.

Το θέµα της ανάµειξης των οικονοµιών κλίµακας και φάσµατος αφορά τη χρησιµοποίηση είτε ενός συνολικού επιπέδου τραπεζικού προϊόντος (Q) (multiple bank outputs), είτε πολλών διαφορετικών ξεχωριστών τραπεζικών προϊόντων (Qi) που συνιστούν το Q. Τα αποτελέσµατα των ερευνών οδηγούν:

1. στην απόρριψη των οικονοµιών κλίµακας, που συναθροίζουν τα τραπεζικά προϊόντα σε ένα δείκτη (index) (Kim, 1986) και

2. στη χρησιµοποίηση ξεχωριστών τραπεζικών προϊόντων στη θέση του δείκτη (Pulley and Humphrey, 1990).

Ωστόσο, στην πράξη η συνολική µέτρηση των οικονοµιών κλίµακας επηρεάζεται ελάχιστα από την παραπάνω προσαρµογή.

232

Υποενότητα 4. ΜΟΡΦΈΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΏΝ ΚΛΊΜΑΚΑΣ

Υπάρχουν διάφοροι τρόποι κατηγοριοποίησης των οικονοµιών κλίµακας. Η συνήθης διάκριση γίνεται σε εσωτερικές οικονοµίες (internal economies) και σε εξωτερικές οικονοµίες (external economies) (Blaug, 1978). Στο διάγραµµα 2 παρουσιάζεται η ταξινόµηση των οικονοµιών κλίµακας.


Κατηγοριοποίηση οικονοµιών κλίµακας

Οι εσωτερικές οικονοµίες πραγµατοποιούνται από τις δραστηριότητες της ίδιας της επιχείρησης/τραπεζικού ιδρύµατος και αποτελούν αποτέλεσµα της αύξησης της παραγωγής της. Εποµένως, όπως προκύπτει από το διάγραµµα 1, οι εσωτερικές οικονοµίες είναι ένα χαρακτηριστικό της καµπύλης µακροχρόνιου µέσου κόστους και, συγκεκριµένα, αποτελούν τον παράγοντα καθορισµού του σχήµατος της καµπύλης αυτής. Από την άλλη πλευρά, οι εξωτερικές οικονοµίες προέρχονται από παράγοντες ανεξάρτητους από τις δραστηριότητες της επιχείρησης/τράπεζας και τις περισσότερες φορές προκύπτουν σαν αποτέλεσµα των δραστηριοτήτων άλλων επιχειρήσεων/τραπεζών του ίδιου ή άλλου κλάδου. Οι εξωτερικές οικονοµίες επηρεάζουν τη θέση της καµπύλης µακροχρόνιου µέσου κόστους.

Στα πλαίσια των επιχειρήσεων/τραπεζικών ιδρυµάτων, µια βελτίωση της τεχνολογίας, ή/και µια µεταβολή στις τιµές των εισροών, θα προκαλέσουν µια µετατόπιση των καµπυλών κόστους, τόσο των βραχυχρόνιων, όσο και των µακροχρόνιων.

Ωστόσο, η διάκριση µεταξύ εσωτερικών και εξωτερικών οικονοµικών κλίµακας εξαρτάται από το σηµείο στο οποίο γίνεται ο διαχωρισµός µεταξύ επιχειρήσεων (ή εγκαταστάσεων). Οικονοµίες κλίµακας, οι οποίες είναι εξωτερικές για µια επιχείρηση, µπορεί να είναι εσωτερικές για µια άλλη µε µεγαλύτερο βαθµό καθετοποίησης. Οι εσωτερικές οικονοµίες µπορεί να επιτευχθούν:

• από µία αύξηση της παραγωγής µια συγκεκριµένης εγκατάστασης, οπότε σηµειώνονται οικονοµίες κλίµακας σε επίπεδο συγκεκριµένης µονάδας (economies of scale at á plant level), ή/και

Οικονοµίες Κλίµακας

Εσωτερικές Οικονοµίες

Εξωτερικές Οικονοµίες

Χρηµατικές Οικονοµίες

Πραγµατικές Οικονοµίες

233

• από µία επέκταση του αριθµού των εγκαταστάσεων µιας επιχείρησης, οπότε σηµειώνονται οικονοµίες κλίµακας σε επίπεδο επιχείρησης (economies of scale at a firm level).

Στον τραπεζικό κλάδο, τα τραπεζικά ιδρύµατα µπορούν να επεκτείνονται είτε:

• µε την αύξηση µόνο της ποσότητας των υπηρεσιών, τις οποίες προσφέρουν στο κοινό (οπότε είναι πιθανό να προκύψουν οικονοµίες κλίµακας σε επίπεδο µονάδας), ή/και

• µε τη δηµιουργία περισσότερων υποκαταστηµάτων (οπότε είναι πιθανό να παρουσιασθούν οικονοµίες κλίµακας σε επίπεδο επιχείρησης), ή/και

• µε την αύξηση του είδους των υπηρεσιών τις οποίες προσφέρουν - διαφοροποίηση υπηρεσιών - (οπότε είναι πιθανό να εµφανισθούν οικονοµίες φάσµατος) (Lewis and Davis, 1987).

Οι εσωτερικές οικονοµίες κλίµακας συνήθως διακρίνονται σε πραγµατικές οικονοµίες (real economies) και σε χρηµατικές οικονοµίες (pecuniary economies).

Οι πραγµατικές οικονοµίες είναι εκείνες, οι οποίες προκύπτουν από µία µείωση στη φυσική ποσότητα των εισροών και προκαλούν µία εξοικονόµηση των πραγµατικών πόρων. Οι χρηµατικές οικονοµίες επιτυγχάνονται µε την πληρωµή µικρότερων τιµών στις εισροές, οι οποίες χρησιµοποιούνται στην παραγωγή και τη διανοµή του προϊόντος και προκαλούν µόνο αναδιανοµή του εισοδήµατος από πωλητές σε αγοραστές. Οι µικρότερες τιµές των εισροών οφείλονται στην αύξηση των αγορών των παραγωγικών συντελεστών λόγω µεγέθυνσης της επιχείρησης.

4.1 Πηγές των Πραγµατικών Οικονοµιών Κλίµακας

Οι πηγές των πραγµατικών οικονοµιών κλίµακας στον τραπεζικό κλάδο µπορούν να ταξινοµηθούν σε πέντε κατηγορίες:

• Οικονοµίες Παραγωγής (Productίon economies),

• Οικονοµίες Μάρκετινγκ (Marketing economies),

• Οικονοµίες ∆ιοίκησης (Managerial economies),

• Οικονοµίες Μάθησης (Learning economies),

• Οικονοµίες Έρευνας και Ανάπτυξης (Research and development economies).

Οι οικονοµίες παραγωγής µπορεί να προέλθουν από τους συντελεστές παραγωγής, οι οποίοι χρησιµοποιούνται στον τραπεζικό κλάδο, και διαιρούνται σε:

• Οικονοµίες της Εργασίας (labour economies)

• Τεχνολογικές Οικονοµίες (technical economies)

234

• Στοχαστικές Οικονοµίες (stochastic economies).

Οι οικονοµίες της εργασίας δηµιουργούνται από την αύξηση της παραγόµενης ποσότητας και προέρχονται από την επίδραση δύο παραγόντων:

• την κατανοµή της εργασίας, την οποία κάνει το προσωπικό των τραπεζών σε επιµέρους τµήµατα και της επακόλουθης εξειδίκευσής του

• τη µη αναλογικότητα των δραστηριοτήτων του προσωπικού των τραπεζών, ως προς την παραγωγή.

Μία παραγωγή σε µεγάλη κλίµακα, σε αντίθεση µε µία µικρή παραγωγή, µπορεί να επιτρέψει τη µεγαλύτερη εξειδίκευση του προσωπικού, έχοντας ως αποτέλεσµα τη βελτίωση των ικανοτήτων τους και συνεπώς της παραγωγικότητάς τους. Επιπλέον, διάφορες τραπεζικές εργασίες µπορεί να µην είναι αναλογικές ως προς την παραγωγή (χορήγηση πιστώσεων, καταχώρηση λογιστικών εγγράφων, κ.λπ.). Έτσι, Ο διπλασιασµός των χορηγούµενων πιστώσεων ενός χρηµατοπιστωτικού ιδρύµατος, δεν απαιτεί συνήθως και το διπλασιασµό του διαχειριστικού τους κόστους. Μια επιταγή εκατό εκατοµµυρίων δραχµών µπορεί να έχει µεγαλύτερο κίνδυνο από µια επιταγή εκατό χιλιάδων δραχµών, αλλά το διαχειριστικό κόστος της πρώτης είναι λίγο πολύ το ίδιο µε αυτό της δεύτερης και σίγουρα δεν είναι αυξηµένο κατά χιλιάδες φορές.

Οι τεχνολογικές οικονοµίες κλίµακας δηµιουργούνται στον τραπεζικό τοµέα κυρίως από:

• την εξειδίκευση και την αδιαιρετότητα του κεφαλαιουχικού εξοπλισµού (Lewis and Davis, 1987)

• το αρχικό σταθερό κόστος. Η µεγέθυνση µιας τράπεζας συνεπάγεται συνήθως τη χρησιµοποίηση κεφαλαιουχικού εξοπλισµού σε περισσότερη ποσότητα και µε µεγαλύτερη εξειδίκευση. Τα νέα µηχανήµατα είναι συνήθως πιο αποτελεσµατικά από εκείνα τα οποία αντικαθιστούν και έχουν µικρότερο µεταβλητό κόστος για παραγωγή µεγάλης κλίµακας, σε αντίθεση µε τη µικρής κλίµακας παραγωγή, όπου το υψηλό µέσο και σταθερό κόστος των νέων µηχανηµάτων µπορεί να υπερκαλύπτει το χαµηλό µεταβλητό τους κόστος. Αυτό είναι ένα χαρακτηριστικό της ασυνέχειας των µεταβολών της παραγωγής οι οποίες προέρχονται από τις αδιαιρετότητες.

Το αρχικό κόστος παραγωγής αποτελεί έναν ιδιαίτερα σηµαντικό παράγοντα στον τραπεζικό κλάδο, αφού η χρησιµοποίηση τεχνολογικών καινοτοµιών (ηλεκτρονικοί υπολογιστές, ΑΤΜ's, κ.λπ.) είναι δυνατό να µειώσει το µέσο κόστος της τράπεζας µόνο εάν η κλίµακα παραγωγής είναι αρκετά µεγάλη, ώστε να επιµερισθεί αποτελεσµατικά το κόστος των παραπάνω “σταθερών δαπανών” ανά µονάδα προϊόντος. Επιπρόσθετα, όσο µεγαλύτερη είναι η τράπεζα, τόσο µικρότερο είναι το κόστος των εξόδων για έρευνα και ανάπτυξη (R&D) ενός νέου χρηµατοπιστωτικού προϊόντος που προωθείται στην αγορά.

Οι στοχαστικές οικονοµίες κλίµακας οφείλονται στη στοχαστική φύση των τραπεζικών δραστηριοτήτων και συνδέονται µε τι τυχαίες αλλαγές των µεταβλητών, οι οποίες υπάρχουν στη συνάρτηση παραγωγής των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων (Lewis and Davis, 1987). Οι στοχαστικές οικονοµίες µπορεί να προέρχονται από:

• τα ταµειακά διαθέσιµα

235

• την κεφαλαιακή βάση. Ο Baltensperger (1972) έδειξε ότι τα άριστα διαθέσιµα εξαρτώνται από το µέγεθος και τη σύνθεση του ενεργητικού, καθώς επίσης και από το µέγεθος και τη σύνθεση των καταθέσεων. Η µεγέθυνση µιας τράπεζας οδηγεί σε µία µείωση της διακύµανσης (variance) των συνολικών αναλήψεων (σε σχέση µε τις συνολικές καταθέσεις), λόγω του νόµου των µεγάλων αριθµών. Συνεπώς, η αύξηση της κλίµακας παραγωγής οδηγεί σε µία σχετική µείωση του άριστου επιπέδου των διαθεσίµων καθώς και του κόστους επίτευξής τους. Οι οικονοµίες αυτές παράγονται από τη συνένωση (pooling) ανεξάρτητων κινδύνων, οι οποίοι πηγάζουν από καταθέσεις, αναλήψεις και πληρωµές τοκοχρεολυσίων, µόνο εάν ισχύει η υπόθεση ανεξαρτησίας των πελατών της τράπεζας (η προσδοκία αυτή είναι µη ρεαλιστική µόνο κατά τη διάρκεια χρηµατοοικονοµικών πανικών και µαζικών τραπεζικών αναλήψεων - run οn the banks). Ωστόσο, τα διαθέσιµα δεν υπάρχουν µόνο για λόγους πρόνοιας ή προφύλαξης (precautionary motive), αλλά και για λόγους συναλλαγών (transaction motive). Στην περίπτωση αυτή το υπόδειγµα αποθεµάτων (inventory model) του Baumol (1992) καθορίζει το άριστο ύψος των ρευστών διαθεσίµων µιας επιχείρησης, συνηγορώντας υπέρ της ύπαρξης οικονοµιών κλίµακας.

Η άριστη κεφαλαιακή βάση µιας τράπεζας, δηλαδή το άριστο επίπεδο ιδίων κεφαλαίων εξαρτάται από το µέγεθος και τη σύνθεση των καταθέσεων, καθώς επίσης και από το µέγεθος και τη σύνθεση των χορηγήσεων. Εάν ισχύει η υπόθεση ανεξαρτησίας των τραπεζικών πελατών, τότε όσο µεγαλύτερη είναι η τράπεζα, τόσο µικρότερη θα είναι η απόκλιση των ζηµιών από την αναµενόµενη µέση τιµή τους. Αυτό σηµαίνει ότι οι ζηµιές θα προσεγγίζουν την προβλεπόµενη τιµή τους.

Ας υποθέσουµε ότι το µέγεθος µιας τράπεζας αυξάνεται, παίρνοντας τη µορφή της αύξησης του αριθµού των καταθετών ή των δανειοδοτούµενων και όχι µόνο την αύξηση της χρηµατικής αξίας του χαρτοφυλακίου της. Στην περίπτωση αυτή, η µεγέθυνση της τράπεζας οδηγεί σε µία µείωση της διακύµανσης των ζηµιών είτε από την πλευρά του παθητικού (π.χ. πωλήσεις αξιόγραφων κάτω από µη ευνοϊκούς όρους λόγω αυξηµένων αναλήψεων), είτε από την πλευρά του ενεργητικού (π.χ. µη εξυπηρετούµενα δάνεια, λόγω έλλειψης διαθεσίµων κεφαλαίων), λόγω του νόµου των µεγάλων αριθµών. Κατά συνέπεια, οι µεγαλύτερες τράπεζες είναι πολύ πιθανό να λειτουργούν µε µικρότερο άριστο δείκτη “ιδίων κεφαλαίων προς καταθέσεις” καθώς και µε ένα µεγαλύτερο βαθµό χρηµατοοικονοµικής µόχλευσης (financial leverage) απ' ότι οι µικρότερες τράπεζες.

Μία επιπρόσθετη συνέπεια της µικρότερης διακύµανσης των ζηµιών και των κερδών των µεγάλων τραπεζών, µπορεί να είναι ο µικρότερος συστηµατικός κίνδυνος (beta risk) και το µικρότερο κόστος του µετοχικού τους κεφαλαίου. Αυτό σηµαίνει ότι όσο µικρότερη είναι η αβεβαιότητα των µετόχων των µεγάλων τραπεζών, τόσο µικρότερη θα είναι η απόδοση που απαιτούν από τις µετοχές των τραπεζών αυτών και, αντίστοιχα, τόσο µεγαλύτερη θα είναι η αξία των µετοχών αυτών στο χρηµατιστήριο (Scherer, 1980). Κατά συνέπεια, οι µεγάλες τράπεζες µπορεί να αντιµετωπίσουν µικρότερο κόστος ευκαιρίας από τη χρησιµοποίηση του µετοχικού τους κεφαλαίου, απ' ότι οι µικρότερες τράπεζες, µε σταθερούς τους άλλους παράγοντες. Επιπρόσθετα, σε περίπτωση που οι µεγάλες τράπεζες προβαίνουν σε αύξηση του µετοχικού τους κεφαλαίου µε έκδοση νέων µετοχών προς το επενδυτικό κοινό, το κόστος ευκαιρίας για το επιπρόσθετο κεφάλαιο µπορεί να είναι µικρότερο από αυτό που αντιµετωπίζουν οι µικρότερες σε µέγεθος τράπεζες.

Οι οικονοµίες µάρκετινγκ στον τραπεζικό κλάδο προέρχονται κυρίως από τις οικονοµίες διαφήµισης. Η επιλογή του ύψους των δαπανών διαφήµισης για µία τράπεζα

236

πραγµατοποιείται ανεξάρτητα από το µέγεθός της και συνήθως εξαρτάται από τα διαθέσιµα κεφάλαια, τα κέρδη και τις αντίστοιχες δραστηριότητες των ανταγωνιστών τους (και όχι από την κλίµακα παραγωγής). Άρα, µια αύξηση της παραγωγής µιας τράπεζας µπορεί να επιφέρει αυξήσεις στις δαπάνες διαφήµισης, οι οποίες όµως είναι λιγότερο από αναλογικές και συνεπώς µειώσεις στο κόστος διαφήµισης ανά µονάδα προϊόντος, οδηγώντας µε τον τρόπο αυτό σε µειώσεις στο κόστος ανά µονάδα παραγοµένου προϊόντος.

Οι οικονοµίες διοίκησης συνδέονται συνήθως µε την εξειδίκευση και την αποκέντρωση της διοίκησης, καθώς επίσης και µε το µηχανισµό των διοικητικών λειτουργιών. Η ύπαρξή τους στα πλαίσια µιας τράπεζας, αναφέρεται στην υιοθέτηση ενός µηχανισµού διοικητικών λειτουργιών που αναφέρεται:

• στη διαίρεση της διοικητικής εργασίας σε επιµέρους τµήµατα, µε αποτέλεσµα τη µεγαλύτερη εξειδίκευση και άρα την αύξηση της παραγωγικότητας της εργασίας,

• στην εφαρµογή κάποιας αποκέντρωσης στη διαδικασία λήψης αποφάσεων, που µπορεί να οδηγήσει στη µεγαλύτερη αποτελεσµατικότητα της διοίκησης,

• στην αύξηση της ακρίβειας των διοικητικών αποφάσεων, που προέρχονται από την εισαγωγή διαφόρων τεχνολογικών καινοτοµιών (π.χ. αυτοµατοποιηµένα πληροφοριακά συστήµατα).

Στο βαθµό κατά τον οποίο η χρησιµότητα του παραπάνω µηχανισµού διοικητικών λειτουργιών εφαρµόζεται περισσότερο στις µεγαλύτερες τράπεζες, απ' ότι στις µικρότερες ανταγωνίστριές τους, οι πρώτες µπορεί να έχουν πλεονεκτήµατα έναντι των δευτέρων.

Οι οικονοµίες µάθησης συνδέονται µε τα αποτελέσµατα τα οποία προέρχονται από την επανάληψη της ίδιας εργασίας (learning by doing). Λαµβάνοντας υπόψη ότι η παραγωγικότητα της εργασίας είναι µία συνάρτηση του αριθµού των προϊόντων τα οποία παρήχθησαν, µια αύξηση των παραγόµενων προϊόντων µιας τράπεζας µπορεί να συνδέεται µε µια σχετική µείωση στις ώρες απασχόλησης, καθώς το προσωπικό των τραπεζών εξειδικεύεται περισσότερο. Σε µία τέτοια περίπτωση µπορεί να επιτευχθεί µία µείωση στο κόστος ανά µονάδα παραγωγής. Αν και δεν υπάρχει ακόµα τεκµηριωµένη απόδειξη για το εάν τα αποτελέσµατα της µάθησης είναι συνεχή, ή εξαφανίζονται µετά από ένα συγκεκριµένο αθροιστικό επίπεδο παραγωγής, στο βαθµό όπου οι µεγαλύτερες, τράπεζες είναι και αρχαιότερες των µικρότερων, είναι πιθανό να εµφανίζονται τέτοιου είδους οικονοµίες (Hay and Morris, 1979).

Οι οικονοµίες έρευνας και ανάπτυξης σχετίζονται µε τα ερευνητικά και αναπτυξιακά προγράµµατα των επιχειρήσεων, τα οποία µπορεί να επιφέρουν µία µείωση του κόστους ανά µονάδα παραγωγής. Στα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα είναι πιθανό να ισχύει σε γενικές γραµµές η θεωρία του Schumpeter, σύµφωνα µε την οποία το µέγεθος των επιχειρήσεων και εποµένως των τραπεζών σχετίζεται µε τις δαπάνες για την έρευνα και την ανάπτυξη και, συνεπώς, µε την αποτελεσµατικότητα. Πιθανοί λόγοι οι οποίοι µπορούν να οδηγήσουν στην επίτευξη οικονοµιών έρευνας και ανάπτυξης αφορούν τις αδιαιρετότητες και το υψηλό κόστος του ερευνητικού εξοπλισµού, την προσέλκυση καλύτερων επιστηµόνων από τις µεγάλες τράπεζες και τη συνένωση κινδύνων στα διάφορα προγράµµατα ανάπτυξης και εκσυγχρονισµού που εφαρµόζονται.

237

4.2 Πηγές των Χρηµατικών Οικονοµιών Κλίµακας

Οι πηγές των χρηµατικών οικονοµιών κλίµακας µπορούν να διαχωριστούν σε τρεις κατηγορίες:

• Οικονοµίες οι οποίες προκύπτουν λόγω του µικρότερου κόστους των εισροών. • Οικονοµίες οι οποίες δηµιουργούνται λόγω του µικρότερου κόστους ανά µονάδα διαφήµισης.

• Οικονοµίες οι οποίες συνδέονται µε την αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου µέσω της έκδοσης µετοχών.

Οι µεγάλες σε παραγωγή τράπεζες είναι πιθανό να προµηθεύονται πολλές εισροές (υπολογιστές, γραφική ύλη, κ.λπ.) µε ειδικές εκπτώσεις λόγω των µεγάλων ποσοτήτων τις οποίες παραγγέλνουν. Επιπλέον, τα µεγάλα, χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα µπορεί να καταβάλουν χαµηλότερες αµοιβές στο προσωπικό τους απ' ότι οι µικρότερες ανταγωνίστριές τους. Αυτό µπορεί να οφείλεται στη µικρότερη αβεβαιότητα, την οποία έχουν οι εργαζόµενοι των τραπεζών αυτών για τη διατήρηση της θέσης εργασίας τους, καθώς και στο γόητρο που απορρέει από την απασχόληση σ' αυτές. Σχετικά µε το κόστος διαφήµισης, οι µεγαλύτερες τράπεζες µπορεί να απολαµβάνουν τέτοιου είδους οικονοµίες, λόγω των πιθανών εκπτώσεων τις οποίες µπορεί να παρέχουν οι διάφορες διαφηµιστικές εταιρίες, εφόσον βέβαια η κλίµακα διαφήµισης των πρώτων είναι µεγαλύτερη απ' αυτή των µικρότερων τραπεζών. Τέλος, αν και το κόστος έκδοσης νέου µετοχικού κεφαλαίου είναι σε µεγάλο βαθµό σταθερό, στο βαθµό κατά τον οποίο οι µεγαλύτερες τράπεζες κάνουν µεγαλύτερες εκδόσεις µετοχικού κεφαλαίου, το κόστος ανά µονάδα του αντλούµενου αυτού κεφαλαίου θα είναι µικρότερο απ' ότι το αντίστοιχο κόστος των µικρότερων τραπεζικών ιδρυµάτων.

238

ΣΥΝΟΨΗ

• Όταν υπάρχουν οικονοµίες κλίµακας, τότε οι µεγαλύτερες τράπεζες είναι περισσότερο αποτελεσµατικές από τις µικρότερες.

• Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές µεταξύ τραπεζών γίνονται µε σκοπό να εκµεταλλευτούν οικονοµίες κλίµακας που απορρέουν από τη σύνθεση των χαρακτηριστικών και του µεγέθους των δύο ιδρυµάτων, µέσω α) µείωση του κόστους, β) καλύτερο συνδυασµό διοικητικών δυνατοτήτων και γ) καλύτερη παρουσία και διείσδυση στην αγορά.

• Οι οικονοµίες κλίµακας διακρίνονται σε εσωτερικές και εξωτερικές, σύµφωνα µε το αν προέρχονται από παράγοντες που σχετίζονται µε τις δραστηριότητες της τράπεζας ή ανεξάρτητους από αυτές.

• Οι εσωτερικές οικονοµίες κλίµακας περιλαµβάνουν τις πραγµατικές, οι οποίες προκύπτουν από µία µείωση στη ποσότητα των εισροών και τις χρηµατικές που επιτυγχάνονται µε την πληρωµή µικρότερων τιµών στις εισροές.

• Οι πηγές των πραγµατικών οικονοµιών κλίµακας ταξινοµούνται στις οικονοµίες παραγωγής, µάρκετινγκ, διοίκησης, µάθησης και έρευνας και ανάπτυξης.

• Οι πηγές των χρηµατικών οικονοµιών κλίµακας ταξινοµούνται σε οικονοµίες που προκύπτουν λόγω µικρότερου κόστους εισροών, σε οικονοµίες που δηµιουργούνται λόγω του µικρότερου κόστους ανά µονάδα διαφήµισης και σε οικονοµίες οι οποίες συνδέονται µε την αύξηση του µετοχικού κεφαλαίου, µέσω της έκδοσης µετοχών.

• Οι οικονοµίες φάσµατος είναι αποτέλεσµα της σύνθεσης της σύνθεσης της παραγωγής και τις διακρίνουµε σε συνολικές και οικονοµίες φάσµατος συγκεκριµένου προϊόντος.

• Η ύπαρξη οικονοµιών φάσµατος δικαιολογεί έκλειψη εξειδικευµένων χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων.

• Οι οικονοµίες κλίµακας και φάσµατος λειτουργούν συµπληρωµατικά.

239






∆ιδακτική Ενότητα 3· ∆ΙΕΥΡΥΝΣΗ ΚΑΙ

ΕΞΕΙ∆ΙΚΕΥΣΗ ΕΡΓΑΣΙΩΝ: Η ΠΟΡΕΙΑ ΠΡΟΣ ΤΑ

ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΑ Ι∆ΡΥΜΑΤΑ ΓΕΝΙΚΗΣ

ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ «UNIVERSAL BANKS»

241


Η συγκεκριµένη διδακτική ενότητα ασχολείται µε τη Γενική τραπεζική (Universal Banking) και τα θέµατα που προκύπτουν από την επέκτασή των τραπεζικών ιδρυµάτων αυτού του τύπου. Το µέγεθος και η ποικιλία των υπηρεσιών που προσφέρουν, δηµιουργούν νέες ισορροπίες στην χρηµατοπιστωτική αγορά και ζητήµατα πολιτικής που πρέπει να αναλυθούν. Η παγκόσµια µορφή που παίρνουν αυτοί οι τραπεζικοί οργανισµοί, τους προσδίδει ένα επιπρόσθετο χαρακτηριστικό που χρήζει προσοχής.

Η διδακτική αυτή ενότητα αποτελείται από οκτώ υποενότητες. Στην πρώτη παρουσιάζεται η λειτουργία και η οργάνωση των δύο βασικών τραπεζικών τύπων, της Γενικής και της Εξειδικευµένης τραπεζικής, και τον τρόπο που τα χρηµατοοικονοµικά συστήµατα αντιµετωπίζουν τους τύπους αυτούς. Στη δεύτερη αναλύεται η ισορροπία του οικονοµικού συστήµατος, όπως επηρεάζεται από τη λειτουργία των δύο τύπων τραπεζικής. Στην τρίτη αναλύεται η συσχέτιση της Γενικής τραπεζικής µε την οικονοµική ανάπτυξη, ενώ στην τέταρτη ενότητα µε τη διασύνδεσή της µε το χρηµατιστήριο. Το κατά πόσο η ανάπτυξη του θεσµού της Γενικής τραπεζικής είναι πιθανό να εκτοπίσει τα υπόλοιπα εξειδικευµένα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, µελετάται στη πέµπτη υποενότητα, ενώ στην έκτη αναλύονται θέµατα που σχετίζονται µε την επίδραση των Γενικών τραπεζών στον ανταγωνισµό. Στην υποενότητα επτά παρουσιάζεται ένα µοντέλο που συγκρίνει την αποτελεσµατικότητα και το βαθµό στον οποίο είναι συµφερότερη η οργάνωση σε τραπεζικά ιδρύµατα τύπου Universal Bank. Στην όγδοη υποενότητα, αναλύεται η επίδραση της ευρείας ανάπτυξης των Γενικών τραπεζών στους καταναλωτές-πελάτες τους. Το κεφάλαιο ολοκληρώνεται µε την παρουσίαση, στην ένατη ενότητα, της Citicorp, µιας χαρακτηριστικής περίπτωσης Γενικής τράπεζας.

242

Υποενότητα 1. Η ΓΕΝΙΚΉ ΚΑΙ ΕΞΕΙ∆ΙΚΕΥΜΈΝΗ ΤΡΑΠΕΖΙΚΉ ΚΑΙ Η ∆ΟΜΉ ΤΩΝ

ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΏΝ ΣΥΣΤΗΜΆΤΩΝ

Tα τελευταία χρόνια οι δραµατικές αλλαγές στα τραπεζικά συστήµατα των βιοµηχανικών χωρών, µε κύρια αποτελέσµατα την αποκανονικοποίηση, την εισαγωγή νέων τεχνολογιών στην τραπεζική διαχείριση, την αποδιαµεσολάβηση (financial disintermediation), και την αύξηση του ανταγωνισµού, οδήγησε τις τράπεζες να αναθεωρήσουν τη θέση τους απέναντι σε µία µεταβαλλόµενη αγορά µε αβέβαιο µέλλον. Το πόσο δραστικές ήταν αυτές οι µεταβολές φαίνεται στους πίνακες 9.1 και 9.2, όπου παρουσιάζονται οι αλλαγές στη διαβάθµιση των µεγαλύτερων τραπεζών στις ΗΠΑ και τον υπόλοιπο κόσµο. Ένα από τα πιο σηµαντικά θέµατα που απασχολούν τα τελευταία χρόνια τα τραπεζικά ιδρύµατα, είναι η επιλογή µεταξύ της παροχής εξειδικευµένων τραπεζικών εργασιών και τραπεζικών υπηρεσιών που καλύπτουν ολόκληρο το φάσµα των εργασιών της σύγχρονης τραπεζικής. Με άλλα λόγια µεταξύ της επιλογής Εξειδικευµένων τραπεζών (Specialized banks) και Γενικών τραπεζών (Universal banks) Οι Γενικές Τράπεζες είναι οργανισµοί που µπορούν να προσφέρουν όλο το φάσµα των οικονοµικών υπηρεσιών. Μπορεί να πωλούν ασφάλειες, να αναλαµβάνουν το σχεδιασµό την προετοιµασία και τη διάθεση χρεογράφων στο κοινό, µε την υποχρέωση κάλυψης του υπολοίπου που δεν κατέστη δυνατό να διατεθεί, να εγγυηθούν τη διάθεση ή την τιµή νέων µετοχών, επίσης να διεξάγουν πράξεις επί των χρεογράφων για λογαριασµό άλλων.

Μπορεί επίσης να έχουν κεφάλαια και συµφέροντα σε επιχειρήσεις, περιλαµβανοµένων και αυτών που παρέχουν χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες. Πιο συγκεκριµένα µπορεί να ελέγχουν ένα συγκεκριµένο ποσοστό του µετοχικού κεφαλαίου µιας άλλης επιχείρησης µε αποτέλεσµα η τράπεζα να επεµβαίνει σε ζητήµατα διαχείρισης, ορισµού των µελών του διοικητικού συµβουλίου κλπ.

Πίνακας 1 Οι µεγαλύτερες τράπεζες (Κεφάλαιο, σε $ τρις.) 1980 &1994

1980 1994 ΤΡΑΠΕΖΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΡΑΠΕΖΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ1 Credit Agricole 6,2 Sanwa 22,6 2 National Westminster 5,1 Dai-ichi Kangyo 22,4 3 Barclays 4,8 Fuji 22,2 4 Bank of America 3,9 Sumitomo 22,0 5 Citicorp 3,9 Sakura Bank 21,4 6 Banco do Brasil 3,6 Mitsubishi 19.8 7 Lloyds 3,3 HSBC 18,0 8 Midland 3,2 Credit Agricole 17,3 9 Paribas 3,0 Citicorp 17,2 10

Algemene Spaar-en Lijfrenteras

3,0 Union Bank of Switzerland

16,2

ΠΗΓΗ : The Banker.

Οι χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες που παρέχουν οι τράπεζες τύπου Universal Bank συνοψίζονται στις παρακάτω κατηγορίες (Heffernan 1996):

243

∆ιαµεσολάβηση

∆ιαχείριση Χρηµατοοικονοµικών Εργαλείων, Συναλλάγµατος και των Παράγωγων εργαλείων τους (Derivatives)

Αντασφάλιση Χρεογράφων και κάλυψη αυξήσεων µετοχικού κεφαλαίου

Χρηµατιστηριακές Υπηρεσίες

Συµβουλευτικές Υπηρεσίες

∆ιαχείριση Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου

Ασφάλειες

∆ιακράτηση µετοχών στο χαρτοφυλάκιο της τράπεζας µετοχών µη χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων και επιχειρήσεων.

Οι Saunders και Walters (1994) όρισαν τέσσερις τύπους Γενικής τραπεζικής διαχείρισης (Universal Banking):

• Την πλήρως καθετοποιηµένη, όπου η τράπεζα προσφέρει όλο το φάσµα των υπηρεσιών που αναφέραµε πιο πάνω από µία εταιρική οντότητα.

• Τη µερικώς καθετοποιηµένη, όπου η τράπεζα έχει τη δυνατότητα να προσφέρει τις υπηρεσίες που αναφέρθηκαν, αλλά µερικές από αυτές (όπως Στεγαστικά δάνεια, υπηρεσίες Χρηµατοδοτικής Μίσθωσης, και Ασφάλειες) παρέχονται µέσω θυγατρικών επιχειρήσεων, οι οποίες είτε ανήκουν εξ ολοκλήρου στην τράπεζα, είτε κατέχει ένα σηµαντικό κοµµάτι τους.

• Τη διαχείριση µέσω θυγατρικών εταιριών: Η τράπεζα δίνει έµφαση σε δραστηριότητες Εµπορικής Τραπεζικής (Commercial Banking), ενώ άλλες λειτουργίες όπως Επενδυτική Τραπεζική και Ασφάλειες καλύπτονται από χωριστές θυγατρικές επιχειρήσεις

• Την Bank Holding µορφή διαχείρισης: όπου µία Τράπεζα ή εταιρία έχει την κυριότητα, ή τον έλεγχο του χαρτοφυλακίου, δύο ή περισσοτέρων τραπεζών, καθεµία εκ των οποίων ειδικεύεται σε ένα από τα πεδία δραστηριοποίησης που αναφέρθηκαν παραπάνω.

244

Πίνακας 2

Αµερικάνικες τράπεζες 1994 και 1983: ∆ιαβάθµιση µε βάση το κεφάλαιο

(ΚΕΦ) και το σύνολο ενεργητικού (ΕΝΕΡΓ) (σε $ εκατ.)

1994 1983 Τράπεζα ΚΕΦ ΕΝΕΡΓ Τράπεζα ΚΕΦ ΕΝΕΡΓ1 Citicorp 17.216 250.489 Citicorp 4.815 120.680 2 Bank of

America 13.865 215.475 Bank of America 4.577 115.242

3 Chemical Banking

10.002 171.423 Chase Manhatan 3.286 77.050

4 Nationsbank 9.761 169.604 J. P. Morgan 2.710 54.695 5 J. P. Morgan 8.863 154.917 Manufacturers

Han 2.474 60.113

6 Chase Manhatan

8.162 114.028 Chemical Banking

1.945 45.530

7 Banc One 7.152 88.738 First Interstate 1.789 39.330 8 First One 4.514 77.314 Continental III 1.710 42.209 9 First Chicago 4.452 65.900 Bankers Trust 1.566 37.805 10 Bank of New

York 4.025 48.879 First Chicago 1.491 34.410

ΠΗΓΗ : The Banker.

Η Γερµανία προσφέρει το καλύτερο παράδειγµα Γενικής τραπεζικής, τόσο τα τελευταία χρόνια, όσο και την περίοδο του Μεσοπολέµου (Baums & Gruson 1993, Saunders & Walter 1994). Εφόσον η Ευρωπαϊκή οικονοµική ενοποίηση επιτρέπει στις τράπεζες να λειτουργήσουν σε όλες τις χώρες της Ευρωπαϊκής ενώσεως ενώ τους επιτρέπεται να λειτουργούν και στις ίδιες τις χώρες τους, είναι πιθανόν ότι όλες οι χώρες της Ευρωπαϊκής Ενώσεως, θα εξυπηρετηθούν από Γενικές τράπεζες, υποκείµενες σε µερικούς περιορισµούς ως προς το ιδιοκτησιακό καθεστώς των µετοχών. Επί πλέον, οι τράπεζες στην Ελβετία και σε πολλές µη Ευρωπαϊκές χώρες (µε εξαίρεση την Ιαπωνία) δίνουν την άδεια για εγκατάσταση τραπεζών τύπου Universal Bank. Άλλες χώρες, όπως ο Καναδάς, επιτρέπουν στις τράπεζες να προσφέρουν κάθε χρηµατοοικονοµική εξυπηρέτηση µέσω ελεγχοµένων θυγατρικών τραπεζών.

Αντίθετα, οι Ηνωµένες Πολιτείες εξυπηρετούνται µόνο από Εξιδεικευµένη Τραπεζική. Στις Εµπορικές Τράπεζες δεν επιτρέπεται να προσφέρουν πλήρη εξυπηρέτηση πράξεων επί χρεογράφων. Οι Τράπεζες δεν αναλαµβάνουν ασφαλιστικό κίνδυνο και, στις περισσότερες πολιτείες και πόλεις, δεν µπορούν ούτε να τον πωλήσουν. Γενικά, οι τράπεζες δεν µπορούν να διατηρούν κεφάλαια σε µη χρηµατοοικονοµικές εταιρείες και περιορίζονται στο να εφαρµόζουν αυστηρή πειθαρχία στους διευθυντές αυτών των εταιριών. Οι κυριότεροι νόµοι που απαγορεύουν τη Γενική τραπεζική στις Ηνωµένες Πολιτείες είναι ο Νόµος 1933 Glass-Steagall, ο οποίος διαχωρίζει την Εµπορική και Επενδυτική Τραπεζική, ο Bank Holding Company Act και ο National Banking Act οι οποίοι γενικά δεν επιτρέπουν στις τράπεζες την προσφορά Ασφαλιστηρίων συµβολαίων, τη διαµεσολάβηση ακινήτων, και άλλων χρηµατοοικονοµικών προϊόντων.

Οι περιοριστικοί αµερικανικοί νόµοι ψηφίστηκαν εν µέρει, λόγω της δυσπιστίας για τις τράπεζες, (ιδιαιτέρως για τις µεγάλου µεγέθους), πολλών Προέδρων των ΗΠΑ (µε εξαίρεση τον Alexander Hamilton). Η πρώιµη ίδρυσης δηµοσίων χρηµατιστηρίων,

245

επίσης ενίσχυσε τη χωριστή ανάπτυξη εµπορικής και επενδυτικής Τραπεζικής. Ο Νόµος National Bank Act του 1864, αλλά και οι κανονισµοί για τον έλεγχο της νοµισµατικής κυκλοφορίας που ακολούθησαν, ουσιαστικά απαγόρευσαν στις περισσότερες Τράπεζες την απ’ ευθείας προσφορά χρεογράφων και ασφαλιστικών προϊόντων και υπηρεσιών. Όµως, ασφαλιστικές εταιρείες εξέδιδαν χρεόγραφα και κατείχαν τράπεζες και διαχειριστικές εταιρείες µέχρι το 1906, όπου η νοµοθεσία της πολιτείας της Νέας Υόρκης απαγόρευσε αυτό το συνδυασµό, µε συνέπεια το τέλος της πορείας προς τη Γενική τραπεζική. Στη δεκαετία του 1920 πολλές τράπεζες ανεπτύχθηκαν σε “χρηµατοοικονοµικά πολυκαταταστήµατα” (financial super-markets). Εκδόσεις και πράξεις επί χρεογράφων γενικώς, παρέχονταν µέσω θυγατρικών εταιριών, το καταστατικό των οποίων είχε εγκριθεί από την Πολιτεία, αφ` ενός για να αποφύγουν τον περιορισµό του Νόµου National Banking Act και αφ` ετέρου για να αποφύγουν την ψήφιση περιορισµών από την πολιτεία στην ίδρυση υποκαταστηµάτων στις διάφορες πολιτείες.

Πριν από τη µεγάλη οικονοµική κρίση, το κογκρέσο αρνήθηκε να ψηφίσει νόµους που θα διαχώριζαν την εµπορική και επενδυτική τραπεζική, παρά τις σθεναρές προσπάθειες του Γερουσιαστή Glass (πατέρα του Federal Reserve System - βλ. Mishkin 1998), ο οποίος θεωρούσε τις χρηµατιστηριακές δραστηριότητες και τη χαρτοπαιξία ότι είναι συνώνυµες πράξεις. Η µεγάλη οικονοµική κρίση οδήγησε σε χρεοκοπία το 1930 τη Bank of United States, µία µεγάλη και γνωστή τράπεζα που φάνηκε να είναι (ενώ δεν ήταν) µπλεγµένη σε δραστηριότητες µε χρεόγραφα και τελικά τη χρεοκοπία 9000 και πλέον τραπεζών. Οι ακροαµατικές διαδικασίες που ακολούθησαν έδωσαν τη χαριστική βολή. Αυτές έφεραν στη δηµοσιότητα συναλλαγές που θεωρήθηκαν σαν τροµερές καταχρήσεις εµπιστοσύνης και συγκρούσεως συµφερόντων από την πλέον φερέγγυα τράπεζα, την εµπλεκόµενη σε δραστηριότητες χρεογράφων, τη National City Bank και τη θυγατρική της χρεογράφων, τη National City Company. Ταυτοχρόνως, οι τράπεζες έκαναν µικρές επενδυτικές εργασίες και εµπορία χρεογράφων. Η άλλη σοβαρή εµποροεπενδυτική τράπεζα, η Chase National Bank, υποστήριξε την πρόταση του γερουσιαστή Glass και ο Τραπεζικός Νόµος του 1933, περιέλαβε το διαχωρισµό της Εµπορικής και Επενδυτικής Τραπεζικής, ο οποίος συχνά ονοµάζεται ως Glass-Steagall Act (Benston 1990).

Μετά το δεύτερο παγκόσµιο πόλεµο οι Ηνωµένες Πολιτείες επέβαλαν στην Ιαπωνία το ίδιο µοντέλο τραπεζικής δοµής. Όµως, οι Ιαπωνικές Τράπεζες, παρέκαµψαν πολλούς από τους περιορισµούς µε την ίδρυση θυγατρικών εταιριών, που κατείχαν µετοχές σε άλλες εταιρείες καθώς και µε την επιβολή του συστήµατος Keiretsu, µε το οποίο οι εταιρίες συνδέονται µε αµοιβαία κατοχή µετοχών η µια της άλλης, και µε µία µεγάλη τράπεζα σε ρόλο κεντρικού άξονα, στην οποία πραγµατοποιείται το µεγαλύτερο µέρος των συναλλαγών των εταιριών που ανήκουν στην οµάδα.

Επειδή οι χώρες της δυτικής Ευρώπης και άλλων περιοχών του κόσµου κινούνται θετικά προς την υιοθέτηση του µοντέλου της Γενικής τραπεζικής, ένα σηµαντικό στοιχείο για τις Η.Π.Α. είναι να εξεταστεί, πώς αυτοί οι οργανισµοί µπορούν να επηρεάσουν τη χρηµατοοικονοµική σταθερότητα, την οικονοµική ανάπτυξη, τη πολιτική άλλων χρηµατοοικονοµικών οργανισµών, αν οδηγεί σε υγιή συγκέντρωση πολιτικής και οικονοµικής ισχύως, και εν τέλει αν οδηγεί σε αύξηση των επιλογών του καταναλωτή.

246

Υποενότητα 2. UNIVERSAL BANKING, SPECIALISED BANKING ΚΑΙ Η ΙΣΟΡΡΟΠΊΑ ΤΟΥ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΎ ΣΥΣΤΉΜΑΤΟΣ

Oι Γενικές τράπεζες τείνουν να γίνουν τόσο µεγάλες, που η χρεοκοπία έστω και µιας τέτοιας τράπεζας, µπορεί να δηµιουργήσει χρεωκοπία ολοκλήρου του συστήµατος, ή τουλάχιστο να προξενήσει πραγµατικούς κινδύνους για ένα τέτοιο ενδεχόµενο.

Επιπλέον, λέγεται ότι οι Γενικές τράπεζες είναι ιδιαίτερα τρωτές, λόγω των στενών τους σχέσεων µε τις εµπορικές επιχειρήσεις, και ιδιαίτερα λόγω του ρόλου τους στην έκδοση και διανοµή χρεογράφων.

Οι Franke και Hudson (1984) τονίζουν ότι οι Γενικές τράπεζες συχνά προβαίνουν σε δανεισµό επιχειρήσεων, προσδοκώντας την εξόφληση των δανείων των πελατών τους, από τα ποσά που θα εισπράξουν από την πώληση των εκδιδοµένων µετοχών, που έχουν αναλάβει ως αντασφαλίστριες προς διάθεση. Αυτή η διαδικασία θεωρούν ότι “…πράγµατι φαίνεται ότι αποκαθιστά τη ρευστότητα των τραπεζών, που φαίνονται πολύ τρωτές λόγω της αβεβαιότητας για την υποδοχή που θα έχει στο χρηµατιστήριο µια έκδοση και πώληση οµολόγων ή µετοχών. Το γεγονός αυτό µάλιστα φαίνεται να αποτελεί ρεαλιστικό σενάριο, στην περίπτωση που η τράπεζα αποφασίσει να διατηρήσει στο χαρτοφυλάκιό της µετοχές της επιχείρησης, της οποίας είχε αναλάβει την αντασφάλιση της έκδοσης χρεογράφων ή µετοχών…”.

Σ΄ αυτό το σενάριο, η Γενική τραπεζική µπορεί να καταλήξει σε ποικίλες αρνητικές συνέπειες για την οικονοµία. Εάν µια ή µερικές Γενικές τράπεζες πρόκειται να καταρρεύσουν, το γεγονός αυτό είναι πιθανό να οδηγήσει σε µια συστηµατική οικονοµική κρίση, που ίσως συµπεριλαµβάνει και κινδύνους για το σύστηµα πληρωµών της οικονοµίας. Υπάρχει ανησυχία ότι θα ήταν δύσκολο να ρυθµισθούν οι εργασίες των Γενικών τραπεζών, διότι οι σχέσεις τους µε το εµπόριο θα ήταν περισσότερο σύνθετες.

Επιπλέον, τα στελέχη αυτών των τραπεζών, δεν ξεχνούν ότι οι τράπεζες τους είναι πολύ µεγάλες για να τις αφήσουν να πτωχεύσουν. Έτσι ίσως υποκύψουν στον πειρασµό της αναλήψεως υπερβολικών κινδύνων. Οι κυβερνητικοί ρυθµιστές, αναγνωρίζοντας αυτή την απειλή, ή θα έπρεπε να ρυθµίζουν τα πλαίσια των Γενικών τραπεζών πολύ σφικτά, εµποδίζοντας έτσι την οικονοµική επάρκεια, ή να αντιµετωπισθούν µε την πιθανότητα ενός φορολογουµένου, που επιχορηγείται οικονοµικά από το κράτος.

Από αυτή την άποψη, οι Εξειδικευµένες µικρότερες τράπεζες έχουν µερικά πλεονεκτήµατα. ∆ιότι οι σκοποί τους είναι περιορισµένοι και µπορούν να ελεγχθούν πιο αποτελεσµατικά από τους κυβερνητικούς ελεγκτές. Συνεπώς, η κυβέρνηση µπορεί να επιτρέψει σε εξειδικευµένους οργανισµούς, να αναλάβουν περισσότερους κινδύνους από ότι µπορεί να επιτρέψει στις Γενικές τράπεζες, κάτι το οποίο είναι πλεονέκτηµα µε βάση τις εξής δύο εκτιµήσεις:

Η πρώτη είναι ότι επιθυµητοί πειραµατισµοί µπορούν να λάβουν χώρα, χωρίς να εκθέτουν σε κίνδυνο ολόκληρο το οικονοµικό σύστηµα. Η ∆εύτερη διαπίστωση είναι ότι, µη τραπεζικοί οργανισµοί που δεν προσφέρουν υπηρεσίες καταθέσεων, αφήνονται να πτωχεύσουν, επειδή η πτώχευση τους δε θέτει σε κίνδυνο το σύστηµα πληρωµών και τους αγωγούς, µέσω των οποίων η κυβέρνηση διεξάγει τη νοµισµατική πολιτική (Corregan 1987).

Κάτω από τους τρέχοντες χρηµατοοικονοµικούς κανόνες, για παράδειγµα, η κυβέρνηση δεν αντιµετωπίζει πολιτική πίεση να αποζηµιώσει τους πελάτες των χρηµατοµεσιτών για

247

ζηµιές στην αξία των επενδύσεων τους, επειδή οι χρηµατοµεσίτες είναι γνωστοί ότι διαπραγµατεύονται (συναλλάσσονται) περιουσιακά στοιχεία, που εµπεριέχουν υψηλό ποσοστό κινδύνου.

Αν και ο ισχυρισµός ότι οι Γενικές τράπεζες είναι περισσότερο επικίνδυνες από τις Εξειδικευµένες, δε φαίνεται αυτό να επιβεβαιώθηκε σε µεγάλο βαθµό από τη δραστηριοποίησή τους. Αµερικανικοί αποταµιευτικοί οργανισµοί σε µεγάλο βαθµό πτώχευσαν, διότι δεν είχαν επιτύχει ικανοποιητική διασπορά του κινδύνου. To κόστος αυτών των πτωχεύσεων, που ξεπέρασε τα 130 δις δολλάρια, οφείλεται στο γεγονός ότι τα συγκεκριµένα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα ακολουθούσαν µια πολιτική, που συνοψίζεται στο συνδυασµό µεταξύ µακροπρόθεσµων απαιτήσεων και βραχυπρόθεσµων υποχρεώσεων. Οι κίνδυνοι αυτοί χειροτερεύουν από την αµερικανική απαγόρευση εναντίον της ιδρύσεως υποκαταστηµάτων σε όλες τις πολιτείες, η οποία έχει κάνει τα αποταµιευτικά ιδρύµατα τρωτά σε µη αναµενόµενες µειώσεις της εθνικής παραγωγής και πτώση των τιµών των αγροτικών προϊόντων, µαζί µε αλλαγές στην περιφερειακή αξία των κτηµάτων (Benston 1973, White 1983).

Πράγµατι, όλες, εκτός από δέκα από τις πλέον των 9.000 τράπεζες που πτώχευσαν κατά τη διάρκεια της µεγάλης οικονοµικής κρίσεως, ήταν τράπεζες µε ένα µόνο υποκατάστηµα, οι περισσότερες των οποίων ήταν εγκατεστηµένες σε µικρές πόλεις. Επιπλέον, εξειδικευµένοι οργανισµοί καταθέσεων επηρεάσθηκαν δυσµενώς από αλλαγές στις προτιµήσεις των καταναλωτών και την πρόοδο της τεχνολογίας. Σε αντίθεση µε το εύθραυστο των Εξειδικευµένων τραπεζών, πτωχεύσεις µεταξύ των πολύ καλύτερα διαφοροποιηµένων (ασχολούµενων µε πολλές δραστηριότητες) Γενικών τραπεζών είναι σχεδόν άγνωστες.

Ακόµη κι αν, στην περίπτωση του χειρότερου σεναρίου, µερικοί πολύ µεγάλοι οικονοµικοί οργανισµοί πτωχεύσουν, δεν είναι ανάγκη να προξενήσουν χρεωκοπία του οικονοµικού συστήµατος. Εάν το οµοσπονδιακό για παράδειγµα αποθεµατικό σύστηµα (Federal Reserve System) διατηρήσει την παροχή χρήµατος, λειτουργώντας ως δανειστής της τελευταίας προσφυγής (Lender of last resort) δεν υφίσταται λόγος για το οικονοµικό σύστηµα να καταρρεύσει, ακόµη κι αν µερικές τράπεζες ή οικονοµικοί οργανισµοί πτωχεύσουν. Πράγµατι, εάν η κυβέρνηση θέλει να ασκήσει οικονοµική πολιτική µέσω του ελέγχου των τραπεζικών δανείων, τέτοιος έλεγχος είναι πιθανό να είναι περισσότερο αποτελεσµατικός εάν δανείζουν λιγότερες επιχειρήσεις. Γι’ αυτό το λόγο, η Εξειδικευµένη τραπεζική παρουσιάζεται στην κυβέρνηση σα µεγαλύτερο πρόβληµα από την Γενική τραπεζική.

Η ιστορική εµπειρία τείνει να δείξει ότι η τραπεζική ανάµιξη σε εργασίες χρεογράφων, πράγµατι βοηθάει στη σταθεροποίηση µιας οικονοµίας σε καιρούς οικονοµικών κρίσεων. Μια εξέταση των βουλευτικών λόγων, καθώς και µελέτες επί των τραπεζικών πτωχεύσεων, πριν και κατά τη διάρκεια της µεγάλης οικονοµικής κρίσεως, ακυρώνει την υπόθεση ότι οι τραπεζικές εργασίες επί των χρεογράφων προξένησαν τη χρεοκοπία, ή επιδείνωσαν την οικονοµική κρίση (Benston 1990). Πράγµατι, οι τραπεζικές εργασίες επί χρεογράφων κατά την περίοδο πριν το νόµο Glass-Steagall, δείχνουν να έχουν µετριάσει τις χρεωκοπίες. Ο White (1986, σελ.40) διαπίστωσε ότι “...ενώ το 26,3% όλων των εθνικών τραπεζών πτώχευσαν το 1930-1933, µόνο 6,5% των 62 τραπεζών, οι οποίες είχαν θυγατρικές χρεογράφων το 1929 και 7,6% των 145 τραπεζών, που πραγµατοποιούσαν µεγάλες συναλλαγές µε οµόλογα, διέκοψαν τη λειτουργία τους... ”

Σχετικά µε τη Γερµανία, οι Franke και Hudson (1984) εξέτασαν τη σχέση της Γενικής τραπεζικής, µε τις τρεις κυριότερες οικονοµικές κρίσεις που επηρέασαν τη χώρα. Συµπεραίνουν ότι “…οι τεράστιες δυσκολίες που πέρασε το Γερµανικό οικονοµικό

248

σύστηµα από το µεταπολεµικό πληθωρισµό (1923-1924) δεν οφείλονταν στη δοµή του τραπεζικού συστήµατος, αν και ο πληθωρισµός και εξασθένισε το τραπεζικό σύστηµα και κατέληξε σε αυξηµένο συγκεντρωτισµό…” (σελ. 9-10), ενώ επίσης, “…η οικονοµική κρίση του 1931-32 οφειλόταν στην ανικανότητα της Κεντρικής Τράπεζας να ασκήσει πολιτική ανοικτής αγοράς για να εξουδετερώσει την εκροή συναλλάγµατος. Επιπλέον, ο υποχρεωτικός δανεισµός των τοπικών αρχών από τα ταµιευτήρια τα οποία ελέγχονταν από αυτές, έθεσε αυτές τις τράπεζες σε µια κατάσταση πολύ χαµηλής ρευστότητας…” (σελ. 11). Η τρίτη κρίση ήταν η κατάρρευση του νοµίσµατος, που ακολούθησε την ήττα της Γερµανίας στο δεύτερο Παγκόσµιο Πόλεµο, που δεν µπορεί κανείς να την αποδώσει στο τραπεζικό σύστηµα.

Αν και αναφέρουν ότι, εν συγκρίσει µε τις αµερικάνικες και αγγλικές τράπεζες, οι γερµανικές Γενικές τράπεζες υπόκειντο στον κίνδυνο των χρηµατιστηριακών ανατροπών, δεν αναφέρουν κανένα περιστατικό στο οποίο µια τράπεζα πτώχευσε ή εξασθένησε σαν αποτέλεσµα, αυτών των χρηµατιστηριακών κρίσεων. O Schwartz (1988) υποστηρίζει το σταθεροποιητικό ρόλο των τραπεζών στην ιστορική εµπειρία των άλλων εθνών εκτός της Γερµανίας.

Επιπλέον, ούτε η θεωρία ούτε η πράξη υποστηρίζουν το συλλογισµό ότι κανονισµοί στην τραπεζική, όπως διαχωρισµός της εµπορικής και επενδυτικής τραπεζικής, ήταν ή είναι πιθανό να είναι αποτελεσµατικοί στη µείωση της ανάληψης κινδύνων. Επιπλέον, οι περισσότερες από τις δραστηριότητες µε τις οποίες ασχολούνται οι Γενικές τράπεζες δεν είναι περισσότερο επικίνδυνες από τις δραστηριότητες της εµπορικής τραπεζικής16. Οι Saunders και Walter (1994) περιγράφουν και αναλύουν τους κινδύνους που εµπεριέχονται στην παροχή ασφαλειών (ζωής, ατυχηµάτων, κατοικίας κ.λ.π.) και στην πώληση χρεογράφων. Συµπεραίνουν ότι οι κίνδυνοι πρακτόρευσης, που αναφέρονται σε αυτούς τους τοµείς, ήταν σχετικά χαµηλοί και εµπεριέχουν έναν πολύ χαµηλό βαθµό αφερεγγυότητας για µια τράπεζα που ασχολείται µε τέτοιες δραστηριότητες (ειδικότερα εάν δραστηριοποιείται µέσω µιας ελεγχόµενης ή θυγατρικής εταιρίας). Οι ασφαλιστικοί κίνδυνοι είναι µεγαλύτεροι, αν και βρίσκουν ότι οι τύποι των κινδύνων, που αντιµετωπίζονται κατά την ασφάλιση χρεογράφων και ασφαλειών ζωής είναι περισσότερο όµοιοι, µε τους κινδύνους που αντιµετωπίζει ο δανεισµός των εµπορικών τραπεζών, παρά µε τους κινδύνους που περικλείονται στον κλάδο ασφαλίσεως περιουσίας και ατυχηµάτων.

Εµπειρικές µαρτυρίες επί των κοινών κινδύνων διαφόρων δραστηριοτήτων µπορούν να απαντηθούν από προηγούµενες εµπειρίες και µελέτες προσοµοιώσεων. Όπως σηµειώθηκε παραπάνω, εµπορικές τράπεζες που ασχολήθηκαν στην επενδυτική τραπεζική πριν την ψήφιση του Νόµου Glass – Steagall αντιµετώπισαν σχετικά λίγες αποτυχίες.

Το αναµενόµενο αποτέλεσµα του συνδυασµού εµπορικής και επενδυτικής τραπεζικής επί των κινδύνων έχει αναλυθεί αρκετά. Οι περισσότερες από αυτές τις µελέτες υπολογίζουν το επίπεδο και τη διακύµανση των αποδόσεων από τα συνδυασµένα χαρτοφυλάκια της εµπορικής και επενδυτικής τραπεζικής. Αν και αυτές οι µελέτες χαρακτηρίζονται από έλλειψη πληροφοριών σε σχέση µε τις οικονοµίες µεγέθους και τα λειτουργικά κόστη των ενεργειών της ιδρύσεως ή της συγχωνεύσεως, σχεδόν όλοι βρίσκουν ότι τα κέρδη µίας τράπεζας που ασχολείται τόσο µε δραστηριότητες εµπορικής τραπεζικής όσο και µε άλλες δραστηριότητες, όπως στεγαστική τραπεζική,

16 Για παράδειγµα, οι Εµπορικές τράπεζες έχουν την δυνατότητα να αναλάβουν ρίσκο επιτοκίου (interest rate risk) λόγω της πιθανής ενασχόλησης µε παράγωγα, ή παρέχοντας δάνεια µε υψηλή απόδοση και µεγάλο ρίσκο.

249

ασφάλιση και επένδυση σε ακίνητα, και αντασφάλιση εκδόσεων χρεογράφων, θα ήταν σηµαντικά ψηλότερα και ο κίνδυνος θα ήταν χαµηλότερος, σε σύγκριση µε µια τράπεζα που ασχολείται µόνο µε το Commercial banking (Benston & Kaufman 1994).

Εν ολίγοις, και η θεωρία και η πράξη υποστηρίζουν την άποψη, ότι οι κίνδυνοι είναι περισσότερο πιθανό να µειωθούν από το να αυξηθούν, εφ’ όσον επιτραπεί στις τράπεζες να ασχοληθούν µε χρεόγραφα, ασφάλιση, και άλλα προϊόντα και υπηρεσίες. Οποιεσδήποτε εναποµένουσες απόψεις για την αποτυχία των µεγάλων οργανισµών καταθέσεων, θα πρέπει να τεθούν σε ευρύτερη βάση και όχι περιορίζοντας το θέµα στο ζήτηµα του µεγέθους των τραπεζών, αλλά θέτοντας ζητήµατα όπως της µεγαλύτερης διαφοροποίησης χαρτοφυλακίου, των υψηλότερων επιπέδων απαιτουµένων κεφαλαίων, και της θέσπισης και τήρησης κανόνων που θα υποχρεώνουν τις τράπεζες να αντικαθιστούν τις απώλειες κεφαλαίου, ή να διαλύονται (εκκαθαριζόµενες, πωλούµενες ή συγχωνευόµενες) από τις αρχές, πριν το πραγµατικό τους κεφάλαιο (και όχι το λογιστικό) πέσει κάτω από το µηδέν. Οι Benston και Kaufman (1988) δίνουν µια εξήγηση και συζήτηση αυτής της προτάσεως, η οποία έχει ευρέως ενσωµατωθεί στο Νόµο Federal Deposit Insurance Corporation Improvement act του 1991. Μια τέτοια πολιτική θα πρέπει να µειώσει το απαιτούµενο επίπεδο του κυβερνητικού ελέγχου επί των τραπεζών και να εξαλείψουν νοµικούς και ρυθµιστικούς περιορισµούς σε άλλες τραπεζικές δραστηριότητες (βλ. Saunders & Walter 1994, κεφ. 7).

250

Υποενότητα 3. ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΉ ΑΝΆΠΤΥΞΗ ΚΑΙ ΤΡΑΠΕΖΙΚΌ ΣΎΣΤΗΜΑ: Ο ΡΌΛΟΣ ΤΩΝ ΓΕΝΙΚΏΝ

ΤΡΑΠΕΖΏΝ

Mερικοί νοµοθέτες και κυβερνητικοί παράγοντες πιστεύουν ότι µπορούν να δώσουν ώθηση στην οικονοµική ανάπτυξη, κατευθύνοντας πόρους σε συγκεκριµένους σκοπούς. Αν και επιδοτήσεις µπορούν να χορηγηθούν απ’ ευθείας, οι κυβερνήσεις συχνά ιδρύουν εξειδικευµένους οργανισµούς γι’ αυτό το σκοπό. Για παράδειγµα, οι αποταµιευτικοί οργανισµοί ενθαρρύνονται να χορηγούν ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια για να βοηθήσουν τον κλάδο κατασκευής κατοικιών, οι αγροτικές τράπεζες βοηθούν τους αγρότες και η τράπεζα εισαγωγών – εξαγωγών βοηθά τους εξαγωγείς. Μερικοί εξειδικευµένοι δανειστικοί οργανισµοί δηµιουργούνται για να αποφύγουν τους νόµους, που οι νοµοθέτες δε θέλουν να ακυρώσουν, όπως για παράδειγµα, οι χρηµατοοικονοµικές καταναλωτικές εταιρίες ιδρύθηκαν σα νόµιµες εξαιρέσεις στους νόµους τοκογλυφίας.

Οι εξειδικευµένοι οργανισµοί, επίσης, επιτρέπουν στην κυβέρνηση να παρέχει επιδοτήσεις και να διαθέτει κεφάλαια και άλλες παροχές, µε επιβάρυνση χαµηλότερη της αγοράς, σε ειδικές κατηγορίες δανειζοµένων. Αν και αυτές οι µεταβιβάσεις µπορούν να γίνουν µέσω και των Γενικών τραπεζών, συνήθως προτιµούνται εξειδικευµένα πιστωτικά ιδρύµατα κρατικής διοίκησης.

Λαµβάνοντας ως δεδοµένο ότι η κυβερνητική πολιτική έχει ως στόχο της την κατεύθυνση των πόρων σε προκαθορισµένους σκοπούς, δεν µπορεί ποτέ να είναι σίγουρη ότι οι δανειζόµενοι θα χρησιµοποιήσουν τα δάνεια όπως αυτή θέλει. Για παράδειγµα, οι αγοραστές οικιών, που λαµβάνουν ενυπόθηκα δάνεια επιδοτούµενα κατά ένα ποσοστό, µπορεί να καταβάλλουν µικρότερες προκαταβολές και να χρησιµοποιούν τα εξοικονοµούµενα κεφάλαια για αγορά άλλων περιουσιακών στοιχείων, όπως χρεόγραφα ή αυτοκίνητα. Οι εξαγωγείς µπορούν να χρησιµοποιήσουν δάνεια, τα οποία θα έπρεπε να χρησιµοποιήσουν στη χρηµατοδότηση εξαγωγών, για να αγοράσουν µετοχές στο χρηµατιστήριο. Μια πολιτική κατεύθυνσης πόρων προς ορισµένους σκοπούς είναι πιθανό να µην είναι επιτυχής, τουλάχιστο βραχυπρόθεσµα µέχρι οι δανειολήπτες µάθουν πως να χειρισθούν τους κανόνες (Meltzer 1975, Mayer 1975, Jaffe 1975).

Επιπλέον, καθώς οι προτεραιότητες της εθνικής πολιτικής αλλάζουν, κρατικοί εξειδικευµένοι οργανισµοί που είχαν ιδρυθεί, διέθεταν τα κίνητρα και τα µέσα να αναπτύξουν µια υποστηρικτική πολιτική κατάσταση, η οποία καθιστά δύσκολη την κατάργηση τους για µια κυβέρνηση µε διαφορετικές προτεραιότητες. Σε αυτή την περίπτωση οι κυβερνήσεις επιλέγουν την ίδρυση νέων εξειδικευµένων οργανισµών, αντί να τις κλείσουν τελείως, ή να µειώσουν ουσιωδώς τη χρηµατοδότησή τους. Η συνέπεια αυτής της τακτικής είναι η αναπαραγωγή υπηρεσιών και η δηµιουργία τραπεζών, µερικές από τις οποίες δεν εξυπηρετούν πλέον το σκοπό για τον οποίο δηµιουργήθηκαν. Έτσι γίνεται κατανοητό, γιατί υπάρχει µικρό δηµόσιο όφελος από την κυβερνητική υποστήριξη των εξειδικευµένων οικονοµικών οργανισµών.

251

Υποενότητα 4. ΟΙ ΓΕΝΙΚΈΣ ΤΡΆΠΕΖΕΣ ΚΑΙ ΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΉΡΙΟ

H σηµαντικότερη λειτουργία των χρηµατοπιστωτικών αγορών είναι η αξιοποίηση των διαθέσιµων κεφαλαίων όσο το δυνατόν αποδοτικότερα. Για πολύ καιρό, οι οικονοµολόγοι έδωσαν έµφαση στο ρόλο των χρηµατιστηρίων για την εκπλήρωση αυτού του ρόλου. Οι επικριτές των Universal Banks θεωρούν ότι τέτοιου είδους οργανισµοί θα πλήξουν τα χρηµατιστήρια, διότι όταν οι Γενικές τράπεζες εµπορεύονται και κατέχουν εταιρικά χρεόγραφα θεωρείται ότι αποθαρρύνουν την ανάπτυξη ενός δραστήριου χρηµατιστηρίου καθώς και ανεξαρτήτων χρηµατιστηριακών εταιριών και χρηµατιστών. Ένα ουσιώδες θέµα, λοιπόν, είναι ο ρόλος του χρηµατιστηρίου έναντι των Γενικών τραπεζών στην προώθηση της επαρκούς αναπτύξεως των εταιρικών κεφαλαίων.

Στην κριτική τους για τη Γενική τραπεζική, οι Steinher και Huveneers (1990) ακολουθούν αυτή τη γραµµή και παραθέτουν ένα µεγάλο αριθµό µελετών επί της χρηµατιστηριακής αποδοτικότητας. Αυτές οι µελέτες δείχνουν ότι η αγορά (που αντικατοπτρίζει τις πληροφορίες που είναι διαθέσιµες στο ευρύ κοινό), δεν κεφαλαιοποιεί άµεσα τα τρέχοντα κέρδη και αντανακλά το όφελος από τις επενδύσεις και τις µειώσεις του κόστους. Ειδικότερα αναφέρουν τις διαπιστώσεις του Jensen (1988) περί σηµαντικής επίτευξης κερδοφορίας για αρκετές επιχειρήσεις µέσω εξαγορών (8% επί της συνολικής αξίας των εταιριών που συµµετείχαν στις εξαγορές) και τονίζουν την απουσία αντίστοιχων εµπειρικών µελετών που να δείχνουν κέρδη από την ανάµιξη Γενικών τραπεζών στη διαχείριση-διοίκηση εταιριών, στις οποίες απέκτησαν ένα σηµαντικό κοµµάτι του µετοχικού τους κεφαλαίου.

Όµως, η άποψη ότι οι Γενικές τράπεζες δρουν ανασταλτικά στη δραστηριότητα του χρηµατιστηρίου αποτελεί µάλλον αστήριχτη αντίληψη. Επιπλέον, χωρίς να παραβλεφθεί η σπουδαιότητα του χρηµατιστηρίου στην παρακολούθηση των επιχειρήσεων, υπάρχουν σοβαρές ενδείξεις ώστε να πιστεύουµε ότι οι Γενικές τράπεζες έχουν αρκετά πλεονεκτήµατα και σε αυτό το πεδίο δραστηριοποίησης.

Η βασική ένδειξη για το επιχείρηµα ότι οι Γενικές τράπεζες τείνουν να αποθαρρύνουν δυναµικά χρηµατιστήρια φαίνεται να είναι µια σύγκριση των Η.Π.Α. µε τη Γερµανία. Οι πηγές χρηµατοδότησης των µεταποιητικών επιχειρήσεων στη Γερµανία, παρέχουν πολύτιµες πληροφορίες για τη σχέση Τραπεζών-Χρηµατιστηρίου (ως πηγές άντλησης κεφαλαίων) και των επιχειρήσεων. Στον πίνακα 3 παρατηρούµε τις αλλαγές στη δοµή των πηγών χρηµατοδότησης των Γερµανικών εταιριών, την περίοδο 1983- 1991.

Πίνακας 3 Γερµανία: Χρηµατοδότηση της µεταποίησης 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991

Μετοχικό Κεφάλαιο 23,5 23,6 24,1 25,3 25,2 24,9 24,2 24,4 23,9Μακροπρόθεσµες

Πιστώσεις 16,5 15,6 15,3 15,1 14,1 14,0 13,6 13,1 13,1

Τµήµα Μακροπρόθεσµων Πιστώσεων από τραπεζικά

ιδρύµατα

9,4 8,7 8,7 8,8 8,1 8,1 8,0 7,6 7,7

Βραχυπρόθεσµες Πιστώσεις 38,4 37,9 37,1 35,5 34,9 35,2 36,6 37,0 37,8Τµήµα Βραχυπρόθεσµων Πιστώσεων από τραπεζικά

Ιδρύµατα

7,1 7,0 6,5 6,2 6,2 6,3 7,2 7,6 7,7

Προβλέψεις για επισφαλείς απαιτήσεις

21,6 22,9 23,6 24,2 25,7 25,9 25,6 25,5 25,3

ΠΗΓΗ: BACH (European Commission : General Directorate II) Annual Reports

252

Οι πιο σηµαντικές παρατηρήσεις που συνάγονται από τον πίνακα είναι οι ακόλουθες: Πρώτον: Το µερίδιο που κατέχει το µετοχικό κεφάλαιο ως πηγή χρηµατοδότησης δεν είναι ιδιαίτερα υψηλό. Το 1991 ήταν 23,9% χωρίς ιδιαίτερες µεταβολές κατά τη διάρκεια της περιόδου που εξετάζεται.

∆εύτερον: Τα µακροπρόθεσµα δάνεια (τραπεζικά και οµολογιακά) µειώθηκαν κατά τρεις και πλέον ποσοστιαίες µονάδες, ενώ αντίστοιχα η βραχυπρόθεσµη χρηµατοδότηση παρέµεινε σχεδόν αµετάβλητη.

Τρίτον: Τα βραχυπρόθεσµα τραπεζικά δάνεια διατήρησαν το ποσοστό τους, ενώ αντίθετα τα µακροπρόθεσµα µειώθηκαν σχεδόν κατά 2%.

Τέταρτον: Το 50% του συνολικού τραπεζικού δανεισµού στις µεταποιητικές Γερµανικές επιχειρήσεις είναι µακροπρόθεσµου χαρακτήρα. Συνεπώς οι επιχειρήσεις στη Γερµανία µπορούν να αντλήσουν µακροπρόθεσµα κεφάλαια από το τραπεζικό σύστηµα, χωρίς να αποτανθούν στην αγορά του χρηµατιστηρίου.

Πίνακας 4 ∆ιάρθρωση παθητικού των µη χρηµατοοικονοµικών επιχειρήσεων: Γερµανία και

Ηνωµένες Πολιτειες (%) Γερµανία Ηνωµένες Πολιτείες

1971 1991 1971 1991 1992 Μετοχικό Κεφάλαιο 25,8 23,9 47,0 - 36,8 ∆ανειακά Κεφάλαια 63,1 50,9 46,0 50,4 63,1 Βραχυπρόθεσµα 35,1 37,8 29,0 24,0 33,1 Μακροπρόθεσµα 28,0 13,1 7,0 12,4 30,1

Μέσω χρηµατιστηρίου 2,8 3,3 10,0 23,1 - Προβλέψεις 11,1 25,2 - - -

ΠΗΓΗ : Federal Reserve, Bundesbank, and BACH Annual Reports

Η χρηµατοοικονοµική διάρθρωση των µη χρηµατοπιστωτικών επιχειρήσεων ενισχύει τα παραπάνω συµπεράσµατα. Όπως φαίνεται στον πίνακα 9.4, αν και το ποσοστό των κεφαλαίων που αποκτήθηκαν µέσω της διάθεσης µετοχών δεν παρουσιάζει σηµαντικά µεγάλη απόκλιση µεταξύ των ΗΠΑ και της Γερµανίας (24% περίπου για τη Γερµανία, και 37% για τις ΗΠΑ), υπάρχει σηµαντική διαφορά εάν στο ποσοστό της Γερµανίας προστεθούν οι προβλέψεις. Το συνολικό ποσοστό του µετοχικού κεφαλαίου θα αγγίξει το 50%, ξεπερνώντας το αντίστοιχο των ΗΠΑ, χωρίς να υπάρχει έντονη η διαµεσολάβηση των χρηµατιστηρίων.

Η ευθύνη για την τάση αυτή δεν πρέπει να αποδοθεί στις τράπεζες τύπου Universal. H οργάνωση των Γερµανικών χρηµατιστηρίων πρωταρχικά αντικατοπτρίζει παράγοντες άλλους, που δεν έχουν να κάνουν µε συγκρίσεις µε τη Γενική τραπεζική. Οι πολίτες στη Γερµανία µπορούν να κατέχουν και να εµπορεύονται χρεόγραφα άµεσα, αν το επιθυµούν, ενώ η αγορά για οικονοµικές υπηρεσίες στη Γερµανία είναι πλήρως ανταγωνιστική. Άλλοι πιθανοί παράγοντες που εξηγούν το φαινόµενο είναι οι εξής:

1. Οι Γερµανικοί λογιστικοί κανόνες είναι αρκετά αυστηροί και έχουν τεθεί µε τέτοιο τρόπο, ώστε να µπορεί κανείς να αντιληφθεί καταχρήσεις που µειώνουν το κέρδος των µετοχών (Steiher & Huvencers 1990).

253

2. Οι επενδυτές στη Γερµανία έχουν µικρότερη τάση να συµµετέχουν στο χρηµατιστήριο και

3. Οι συντάξεις παραµένουν εντός των επιχειρήσεων και µόνο λίγα συνταξιοδοτικά ταµεία κατέχουν µετοχές άλλων εταιριών.

Η Ιαπωνική εµπειρία παρέχει διαφωτιστικές λεπτοµέρειες πάνω σε αυτό το θέµα. Οι Hoshi, Kashyap και Scharfstrein (1990a, 1990b) αναφέρουν ότι οι Ιαπωνικές επιχειρήσεις άντλησαν µέχρι πριν το 1983, µικρό µέρος των αναγκαίων πόρων από το χρηµατιστήριο, για την ικανοποίηση των κεφαλαιακών τους αναγκών. Βέβαια βρίσκουν ότι αυτή η κατάσταση οφειλόταν πρωταρχικά σε κυβερνητικούς περιορισµούς. Όταν ήρθησαν οι περιορισµοί, οι δανεισµοί βιοµηχανικών επιχειρήσεων από χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα στο σύνολο µειώθηκαν από 80% στο 57% των αντληθέντων ξένων κεφαλαίων. Έτσι, η συµµετοχή στο Keiretsu17 δε φάνηκε να έχει εµποδίσει τις Ιαπωνικές επιχειρήσεις από τη χρησιµοποίηση των δηµοσίων αγορών χρεογράφων, από τη στιγµή που οι κυβερνητικοί περιορισµοί έγιναν πιο χαλαροί. (βλέπε πίνακα 9.5 για µία παρουσίαση των µεγαλύτερων Ιαπωνικών τραπεζών).

Οι Γενικές τράπεζες έχουν επίσης κάποια πλεονεκτήµατα στις περιπτώσεις των επιχειρήσεεων που βρίσκονται σε φάση αναδιοργάνωσης. Το κόστος των πράξεων των εξαγορών και των συγχωνεύσεων είναι υψηλό δια µέσου του χρηµατιστηρίου, αλλά µπορεί να είναι αρκετά χαµηλό για µια Γενική τράπεζα. Ο Pozdena (1987, σελ. 2) αναλύει το θέµα διεξοδικά:

Πίνακας 5-Ιαπωνικό τραπεζικό σύστηµα: σύνολο ενεργητικού και δείκτης παραγωγικότητας (1991)

Τράπεζα Κeiretsu Σύνολο Ενεργητικού ($

εκατ.)

Αριθµός Εργαζοµένων

Ενεργητικό/ Εργαζόµενο

($ εκατ.) Long - Term

Credit Bank of Japan

- 230.775 3.448 66,9

Industrial Bank of Japan

IBJ 320.498 4.900 65,4

Nippon Credit Bank

- 131.337 2.449 53,6

Sanwa Bank Sanwa 436.750 13.913 31,4 Mitsubishi Bank Mitsubishi 423.243 13.899 30,5

Fuji Bank Fuyo 435.970 15.200 28,7 Sumitomo Bank Sumitomo 446.472 16.669 26,8 Dai-inci Kangyo

Bank DKB 458.962 18.640 24,6

Tokai Bank Tokai 269.523 11.748 22,9 Mitsubishi T&B Mitsubishi 139.950 6.667 21

Sakura Bank Mitsui 435.846 22.919 19 Sumitomo T&B Sumitomo 126.856 7.451 17

Mitsui T&B Mitsui 109.395 6.582 16,6 Σηµείωση : Η ισοτιµία δολαρίου έναντι του γεν ήταν US$1= JPN¥140,6 ΠΗΓΗ: Bank of Tokyo Annual Report

17 ∆ηλαδή η συµµετοχή σε συµφωνίες και ενέργειες µεταξύ µιας οµάδας επιχειρήσεων που κινούνται γύρω από µία Τράπεζα - Οδηγό που ελέγχει τις αποφάσεις τους.

254

“...Εάν εν αντιθέσει µε την παροχή δανείων µε αυστηρούς περιορισµούς, η τράπεζα επιδιώξει να είναι και µέτοχος, κατέχοντας ένα σηµαντικό κοµµάτι της επιχείρησης, µπορεί να αποκτήσει τον αναγκαίο έλεγχο, επιτυγχάνοντας αναδιοργάνωση µε πολύ πιο αποτελεσµατικό τρόπο. Οι όροι για την εκπλήρωση των δανείων ή άλλων υποχρεώσεων µπορεί να σχεδιαστούν µε τέτοιο τρόπο ώστε να δίνουν προοδευτικά στην τράπεζα µεγαλύτερη δυνατότητα παρέµβασης σε ζητήµατα Μαnagement. Ιδιαίτερα στην περίπτωση κατά την οποία η δυνατότητα αποπληρωµής των υποχρεώσεων της επιχείρησης γίνεται δυσκολότερη. Επίσης, επειδή ο κάτοχος των µετοχών και ο κάτοχος των οµολογιών είναι το ίδιο πρόσωπο, δεν υπάρχει διχογνωµία µεταξύ των ανωτέρω κατηγοριών σε ζητήµατα οργανωτικής διοίκησης. Η “συνένωση” των δύο ιδιοτήτων µεταφράζεται σε χαµηλότερο κόστος στη λύση οικονοµικών προβληµάτων, υψηλότερη διοικητικά αποτελεσµατικότητα και ευκολότερο έλεγχο και επίβλεψη... ”.

Τα συµπεράσµατα αυτού του επιχειρήµατος προχωρούν πολύ πιο πέρα των συγχωνεύσεων. Οι αµερικάνικες κεφαλαιαγορές αντιµετώπισαν για µεγάλο διάστηµα την αδυναµία προσδιορισµού του επωφελέστερου ποσοστού δανειακών κεφαλαίων για τις επιχειρήσεις. Οι δανειστές φοβούνται ότι οι κάτοχοι κοινών µετοχών µπορούν να µειώνουν την αξία των απαιτήσεων τους, όταν αναλαµβάνονται πιο επικίνδυνα σχέδια από εκείνα που αναµένονταν, καθώς και όταν οι δανειστές δανείζουν τα κεφάλαια τους µε επιτόκιο που αντανακλά χαµηλότερους κινδύνους (Jensen & Meckling 1976, Pozdena 1987). Αυτό το πρόβληµα µπορεί να περιορισθεί αν οι δανειστές κατέχουν και κεφαλαιακές θέσεις. Πράγµατι, οι McCakley και Zimmer (1989) βρίσκουν ότι οι γερµανικές και οι ιαπωνικές εταιρίες εκδίδουν περισσότερα χρεόγραφα, σε σχέση µε τις αµερικάνικες, διότι, κατά κύριο λόγο, οι τράπεζές τους κατέχουν ουσιώδεις κεφαλαιακές θέσεις στις εταιρείες.

Επιπλέον, το ιδανικό µίγµα δανειακού και µετοχικού κεφαλαίου σηµαίνει ότι οι Γενικές τράπεζες µπορούν και πράγµατι προσφέρουν στις εταιρείες καλύτερη υποστήριξη από τις Εξειδικευµένες τράπεζες, σε καιρούς οικονοµικής δυσπραγίας. Η γερµανική περίπτωση είναι γνωστή µε τον όρο Hausbank. Χαρακτηρίζεται από τράπεζες που κατέχουν εταιρικά χρεόγραφα, έχουν µεγάλο µερίδιο των χρηµατοοικονοµικών εργασιών των επιχειρήσεων και αντιπροσωπεύονται στα εποπτικά συµβούλια των επιχειρήσεων στις οποίες κατέχουν µεγάλο κοµµάτι των µετοχών (Baums 1992, Fisher 1990, Tilly 1989). Τα περισσότερα από τα µερίδια αυτά αποκτήθηκαν σα συνέπεια της αναδιοργάνωσης των επιχειρήσεων στις οικονοµικές κρίσεις (Gessler Commission 1979).

Ένα κλασσικό παράδειγµα που παρουσιάζει ανάγλυφα τη σχέση Hausbank, µεταξύ γερµανικής τράπεζας και µιας εταιρίας της, είναι αυτό της Deutsche Bank και της Daimler-Benz. Η Deutsche Bank έχει παίξει και ακόµη παίζει το ρόλο της Hausbank για την Daimler-Benz και οργάνωσε µε επιτυχία τη διαδικασία συγχώνευσης των εταιριών Mercedes και Benz. Μία από τις συνέπειες αυτής της συγχώνευσης ήταν το γεγονός ότι, µέχρι το 1994, ο πρόεδρος της εταιρίας που προέκυψε από τη συγχώνευση ήταν υψηλόβαθµο στέλεχος της Deutsche Bank. Αυτό δεν αποτέλεσε ανασταλτικό παράγοντα για την Daimler-Benz, στο να παραχωρήσει πακέτα µετοχών της και σε άλλους τραπεζικούς οργανισµούς. Άλλα κλασσικά παραδείγµατα στενής σχέσης µεταξύ µιας τράπεζας και µιας βιοµηχανίας στη Γερµανία είναι της Volkswagen µε την Deutsche Bank και της BMW µε την Dresden Bank.

255

Η αντίστοιχη περίπτωση στην Ιαπωνία είναι το Keiretsu. Στον πίνακα 6 παρουσιάζονται µερικά αντιπροσωπευτικά Keiretsu για να κατανοήσει ο αναγνώστης τη δοµή τους και το ρόλο της τράπεζας ηγέτη.

Και στις δύο αυτές καταστάσεις, η Τράπεζα έχει µια ειδική ευθύνη να βοηθά τις επιχειρήσεις να λύνουν χρηµατοοικονοµικά προβλήµατα, προσφέροντας αφενός την απαιτούµενη ρευστότητα, µέσω της παροχής δανείων ή κεφαλαίου, και αφετέρου υψηλής ποιότητας διοικητική διαχείριση, που στόχο θα έχει την καλύτερη αναδιοργάνωση.

Ίσως τα πιο αποτελεσµατικά µέσα, µε τα οποία οι Γενικές τράπεζες µπορούν να βοηθήσουν να υπερνικηθεί το πρόβληµα της επίβλεψης των στελεχών των εταιριών που κατέχουν µετοχές της επιχειρήσεως, είναι η παρουσία αντιπροσώπων τους στα συµβούλια των διευθυντών. Αυτή η παρουσία επιτρέπει στις Τράπεζες να συµµετέχουν στην εκλογή των γενικών διευθυντών και να ελέγχουν την αποτελεσµατικότητά τους.

Πίνακας 6 Παραδείγµατα ιαπωνικών χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων αναπτυγµένα στη µορφή

Keiretsu KEIRETSU ΤΡΑΠΕΖΑ / ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗ

Επωνυµία Θέση / Κλάδος MITSUBISHI GROUP

Τράπεζες Mitsubishi Bank 4η Τράπεζα Αναπτύξεως Mitsubishi Trust 1η Τράπεζα ∆ιαχείρισης

Κεφαλαίων Nippon Trust 7η Τράπεζα ∆ιαχείρισης

Κεφαλαίων Hachijuni Trust Shinwa Bank

Ασφαλιστικές Εταιρίες Tokyo Marine & Fire 1η εκτός υπηρεσίες “Ζωής” Meiji Mutual Life 1η σε “Ασφάλειες Ζωής” Misshin Fire & Marine

Leasing Diamond Lease Καταναλωτική Πίστη Diamond Credit 3η Εταιρία διαχείρισης

χαρτοφυλακίου Στεγαστικά ∆άνεια Mitsubishi Estate

Τράπεζες Επενδύσεων Nikko Securities Ryoko Securities

MITSUI GROUP Τράπεζες Mitsui Bank 7η Τράπεζα Αναπτύξεως

Mitsui Trust 3η Τράπεζα ∆ιαχείρισης Κεφαλαίων

Ασφαλιστικές Εταιρίες Taisho Marine & Fire 3η εκτός υπηρεσίες “Ζωής” Mitsui Mutual Life

Εταιρίες Leasing Mitsui Leasing& Development

Στεγαστικά ∆άνεια Mitsui Real Estate Development

ΠΗΓΗ : The Economist, 25 March 1989, σελίδα 22

256

Υποενότητα 5. ΘΑ ΕΚΤΟΠΊΣΟΥΝ ΟΙ ΓΕΝΙΚΈΣ ΤΡΆΠΕΖΕΣ ΤΑ ΥΠΌΛΟΙΠΑ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΆ

Ι∆ΡΎΜΑΤΑ;

Oι αντίπαλοι των Γενικών τραπεζών τις θεωρούν µεγάλες, γραφειοκρατικές και άκαµπτες. Ως εκ τούτου, φοβούνται ότι αυτές οι τράπεζες τείνουν να συνεργάζονται πρωταρχικά µε µεγάλους, καθιερωµένους πελάτες και αγνοούν ή αποθαρρύνουν τις µικρότερες ή νεοσχηµατισµένες επιχειρήσεις. Επιπλέον, συνεχίζει η κατηγορία, οι Γενικές τράπεζες θα µπορούσαν να χρησιµοποιήσουν τέτοιες τακτικές, όπως για παράδειγµα να περιορίσουν την τιµολόγηση των υπηρεσιών τους18, µε σκοπό να εµποδίσουν τις µικρότερες Εξειδικευµένες τράπεζες να εξυπηρετήσουν αυτήν την αγορά. Αυτά τα προβλήµατα θα είναι ιδιαιτέρως σηµαντικά, εάν τράπεζες τύπου Universal Bank είναι περισσότερο αποδοτικές, εξαιτίας των οικονοµιών κλίµακας, µεγέθους ή για άλλους λόγους.

Οικονοµίες κλίµακας πραγµατικά υπάρχουν, αλλά, για τράπεζες µέχρι περίπου 5 δισεκατοµµύρια δολάρια ενεργητικό, φαίνονται δε να εξαντλούνται όταν οι τράπεζες φτάνουν το µέγεθος των 100 εκατοµµυρίων δολαρίων (Clark 1988, Gropper 1991). Μεγαλύτερες τράπεζες µελετήθηκαν από τους Hunter και Timme (1993). Αυτοί αναφέρουν “…σχετικά σηµαντικές αύξουσες αποδόσεις κλίµακας για τράπεζες µε ενεργητικό µέχρι 10 δις δολ., ελαφρώς αύξουσες αποδόσεις κλίµακας για τράπεζες µε κεφάλαιο ανάµεσα στα 10 και 25 δις δολ. και αντιοικονοµίες για τράπεζες µε κεφάλαιο περισσότερο από 25 δις δολ…” (σελ.14). Οι Saunders και Walter (1994) µελέτησαν τις 200 µεγαλύτερες τράπεζες κατά τη δεκαετία του1980. Αυτοί βρίσκουν “…στατιστικά σηµαντικές ενδείξεις... ότι µερικές (µεσαίου µεγέθους τράπεζες) απολαµβάνουν οικονοµίες κλίµακας, αλλά αυτές οι οικονοµίες κλίµακας δεν αντανακλώνται συγκριτικά σε υψηλότερους ρυθµούς ανάπτυξης…” (σελ. 69).19

Οι ενδείξεις ασήµαντων οικονοµιών κλίµακας, πέρα από ένα µικρό µέγεθος, συµφωνούν µε την παρατήρηση ότι τα εξειδικευµένα οικονοµικά ιδρύµατα έχουν επιβιώσει, ακόµα και σε αγορές όπου δεν υπάρχουν κρατικές επιδοτήσεις, ούτε περιορισµοί στην είσοδο νέων ανταγωνιστών. Τα παραδείγµατα στις Η.Π.Α. συµπεριλαµβάνουν εταιρίες, οι οποίες εξειδικεύονται να παρέχουν στεγαστικά προγράµµατα (τα οποία πωλούν σε επενδυτές), χρηµατοοικονοµικές εταιρίες (όπως π. χ. η General Motors Acceptance Corporation), εµπορικούς δανειστές χωρίς καταθέσεις (όπως π.χ. η General Electric Credit Corporation) και χρηµατοδότες λογαριασµών (όπως π. χ. η εταιρία Walter G. Heller & Co). Το γεγονός ότι ιδρύµατα διαφόρων µεγεθών συναγωνίζονται και επιβιώνουν, αποδεικνύει ότι οι φαινοµενικά ακριβότερες µικρές εταιρίες, µπορεί να παρέχουν στους πελάτες τους τα επιθυµητά προϊόντα και υπηρεσίες, αν και ακριβότερα.

Θα µπορούσε κανείς να µελετήσει τις οικονοµίες κλίµακας, τουλάχιστο για µικρότερου µεγέθους τράπεζες, διότι για παράδειγµα οι τράπεζες των Η.Π.Α. περιορίζονται νοµικά να προσφέρουν υπηρεσίες καταθέσεων εντός µερικών µόνο πολιτειών και µέσα σε αυτές, µε ένα µόνο υποκατάστηµα ή µε περισσότερα υποκαταστήµατα σε µία περιορισµένη γεωγραφικά περιοχή. Η παροχή δανείων, επίσης, υπόκειται σε περιοριστικές ρυθµίσεις

18 Ο περιορισµός στην τιµολόγηση (Limit Pricing), αναφέρεται στην στρατηγική κατά την οποία οι τιµές ενός προϊόντος ή µιας υπηρεσίας ορίζονται σε ένα επίπεδο χαµηλότερο από την τιµή όπου καλύπτεται τουλάχιστον το κόστος παραγωγής του προϊόντος ή της υπηρεσίας. Κύριο αποτέλεσµα είναι να αποθαρρύνονται νέοι ανταγωνιστές να µπουν στο παιχνίδια και ήδη υπάρχοντες αποχωρούν διότι δεν καλύπτονται τα οριακά τους κόστη. Μακροπρόθεσµα η συγκεκριµένη αγορά οδηγείται σε µονοπωλιακές καταστάσεις, και το ίδρυµα που είναι ο µονοπωλητής θέτει εµπόδια εισόδου και υψώνει τις τιµές.

257

εξαιτίας του κόστους επίβλεψης των πελατών και του µεγέθους των καταθέσεων. Ως εκ τούτου, µερικές τράπεζες παρέχουν περισσότερα δάνεια όχι τόσο λόγω µεγέθους, ή διότι απολαµβάνουν συγκριτικό πλεονέκτηµα, αλλά διότι δραστηριοποιούνται σε µεγάλες γεωγραφικές περιοχές.

∆εν υπάρχουν εµπειρικά δεδοµένα για τη µελέτη των οικονοµιών µεγέθους. Θεωρητικά, ορισµένα µεγάλα οικονοµικά ιδρύµατα επιτυγχάνουν οικονοµίες µεγέθους και αυτό φαίνεται από τη δυνατότητα να παρέχουν στον πελάτη facilities (ευκολίες), από την ανάπτυξης εµπειρίας, τη δηµιουργία ροής πληροφοριών που χρησιµεύουν για την αντιµετώπιση του προβλήµατος της ασύµµετρης πληροφόρησης και βέβαια από τη δυνατότητα που έχουν να επιβάλουν µικρότερα κόστη συναλλαγών για τους πελάτες τους και να έχουν µειωµένο κόστος κινδύνου, σαν αποτέλεσµα µιας περισσότερο αποτελεσµατικής διαφοροποίησης.

Η γερµανική τραπεζική εµπειρία προσφέρει επιπρόσθετες µαρτυρίες ότι οι οικονοµίες µεγέθους δεν επιτυγχάνονται ιδιαίτερα εύκολα. Μολονότι όλα τα γερµανικά ιδρύµατα χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης µπορούν να προσφέρουν όλο το εύρος των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, οι Γενικές τράπεζες δεν κυριαρχούν εντελώς στην αγορά. Σε όρους συνόλου ενεργητικού στο τέλος του 1984, οι τράπεζες Γενικών εργασιών κατείχαν το 76% της αγοράς (Kempf 1985). Ωστόσο, αυτό το σύνολο µοιραζόταν ως εξής: οι τρεις µεγαλύτερες εµπορικές τράπεζες κατέχουν µόνο το 8% της αγοράς, όλες οι άλλες εµπορικές τράπεζες (τοπικές τράπεζες, ιδιωτικοί τραπεζίτες και υποκαταστήµατα ξένων τραπεζών) κατέχουν το 14% της αγοράς και τα δηµόσια ταµιευτήρια και οι συνεταιριστικές τράπεζες κατέχουν το 54% της αγοράς (Kempf 1985).

Αρκετές µελέτες επιχειρούν να µετρήσουν την αποδοτικότητα των τραπεζικών οργανισµών µε ένα πιο άµεσο τρόπο, δηµιουργώντας συναρτήσεις λειτουργικών εξόδων για διάφορες τράπεζες, που έχουν σταθερή απόδοση. Έπειτα, τα λειτουργικά κόστη (συµπεριλαµβανοµένων και των εξόδων για την αποπληρωµή τόκων) των τραπεζών συγκρίνονται µεταξύ τους20. Η διαφορά µεταξύ των ιδρυµάτων λαµβάνεται σα µέτρο της αποδοτικότητας.

Οι Berger, Hunter και Timme (1993) κάνουν µία ανασκόπηση της υπάρχουσας βιβλιογραφίας πάνω στο συγκεκριµένο ζήτηµα. Αναφέρουν ότι οι διάφοροι συγγραφείς χρησιµοποιώντας αυτές τις µεθόδους “…συνήθως βρίσκουν ότι η µέση έλλειψη αποδοτικότητας είναι περίπου 20-25% του κόστους, ενώ οι συγγραφείς που δε χρησιµοποιούν αυτή τη µέθοδο βρίσκουν αποτελέσµατα τα οποία κυµαίνονται µεταξύ 10% έως λίγο περισσότερο από 50%…” (σελ. 228).

Οι Berger, Hancock και Humphrey (1993) χρησιµοποιούν µια προσέγγιση συνάρτησης κέρδους και βρίσκουν ότι το µεγαλύτερο µέρος της έλλειψης αποδοτικότητας οφείλεται στις τράπεζες, οι οποίες δεν καλύπτουν τους στόχους που έχουν θέσει και όχι στο ότι διαλέγουν µη κερδοφόρα σχέδια. Επίσης, βρίσκουν ότι οι µεγαλύτερες τράπεζες είναι περισσότερο αποτελεσµατικές. ∆εδοµένου ότι τα ευρήµατα δείχνουν µεγάλες ανοµοιότητες ανάµεσα σε τράπεζες του ίδιου µεγέθους, δείχνεται µε τον καλύτερο 19 Εκτός από την µελέτη που αναφέρουµε, για µια πληρέστερη εικόνα είναι απαραίτητη η µελέτη των Berger, Hunter, & Timme (1993), οι οποίοι παρέχουν µια εµπεριστατωµένη παρουσίαση των αποτελεσµάτων εµπειρικών µελετών πάνω σε ζητήµατα αποτελεσµατικότητας των ιδρυµάτων χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης. Τα κόστη των µεγαλύτερων σε µέγεθος τραπεζών, αναλύθηκαν από τους Noulas, Ray & Miller (1990) οι οποίοι αναφέρουν ενδείξεις οικονοµιών κλίµακας. 20 Τράπεζες που βρίσκονται στην κορυφή ή στις τελευταίες θέσεις µπορεί να εξαιρεθούν από το δείγµα, διότι εµφανίζουν ακραίες τιµές και αλλοιώνουν την αµεροληψία του δείγµατος.

258

τρόπο ότι σε ζητήµατα αποδοτικότητας, ο τρόπος που διοικούνται οι τράπεζες είναι περισσότερο σηµαντικός από τη µορφή της οργάνωσης ή το µέγεθός τους.21

Οι Saunders και Walter (1994) παρουσιάζουν ένα πλούτο δεδοµένων και µελετών, συγκρίνοντας τη δραστηριότητα των τραπεζών και των εταιριών διαχείρισης χαρτοφυλακίου σε αρκετές χώρες. Ωστόσο, αυτά τα δεδοµένα αντανακλούν τις διαφορές στις λογιστικές πρακτικές, στην ανάπτυξη εθνικών οικονοµιών, στην αναλογία του εθνικού προϊόντος που αποταµιεύεται, στους ρυθµιστικούς περιορισµούς σε θέµατα συγχωνεύσεων, σε φορολογικά και άλλα ρυθµιστικά πλεονεκτήµατα όπως το να παρέχει κανείς οικονοµικές υπηρεσίες στα υποκαταστήµατα του εσωτερικού και του εξωτερικού, και αυτοί οι παράγοντες ίσως είναι περισσότερο σηµαντικοί από το πραγµατικό έργο των εταιριών που παρέχουν ατοµικές οικονοµικές υπηρεσίες ή το σύνολο αυτών. Ίσως εξ αιτίας αυτών των προβληµάτων, οι Saunders και Walter δε βγάζουν ουσιαστικά συµπεράσµατα από αυτή την ανάλυση των δεδοµένων που συνέλεξαν.

Οι Steinherr και Huveneers (1990) βρίσκουν ότι η Γερµανία είναι ένας µεγάλος εισαγωγέας χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, πράγµα το οποίο εκλαµβάνουν σαν ένδειξη ενάντια στο σύστηµα του Universal Banking. Αλλά το να προσπαθεί κανείς να συνάγει συµπεράσµατα για την αποδοτικότητα του Universal Banking από τα ισοζύγια του τοµέα χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, είναι δουλειά αρκετά πολύπλοκη. Όπως δείχνουν τα δεδοµένα των Steinherr και Huveneers, οι περισσότερες από τις εννέα χώρες, µε τον υψηλότερο βαθµό διεθνοποίησης των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, επιτρέπουν στο Universal Banking να συµπεριλαµβάνει υπηρεσίες διαχείρισης κεφαλαίων. Η χώρα που κατέχει την πρώτη θέση στη λίστα (µεγαλύτερος και από τις δύο επόµενες µαζί) είναι η Μεγάλη Βρετανία, η οποία δεν περιορίζει τις τράπεζες να προσφέρουν υπηρεσίες διακίνησης χρεογράφων, ασφαλιστικά προγράµµατα ή υπηρεσίες στεγαστικών προγραµµάτων (αν και αυτές οι δραστηριότητες, συνήθως διεξάγονται µέσω θυγατρικών εταιριών). Οι επόµενοι τέσσερις (οι νήσοι Κέιµαν, το Χονγκ Κονγκ, οι Μπαχάµες και η Σιγκαπούρη) ακολουθούν το σύστηµα του Ενωµένου Βασιλείου, και έκτη σε µέγεθος είναι η Ελβετία, η οποία συναγωνίζεται τη Γερµανία σαν πρώτη χώρα στο χώρο του Universal Banking. Πρώτη ανάµεσα στις χώρες που “εισάγουν” χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες είναι η (τότε) ∆υτική Γερµανία, ακολουθούµενη από τις Η.Π.Α. (όπου δραστηριοποιούνται Εξειδικευµένες τράπεζες), ο Καναδάς και η Γαλλία (η οποία είναι στο ίδιο επίπεδο µε τη Γερµανία).

Με λίγα λόγια, τα δεδοµένα για τις οικονοµίες κλίµακας και µεγέθους δείχνουν κάποιο πλεονέκτηµα που έχουν οι Γενικές τράπεζες έναντι των Εξειδικευµένων τραπεζών κυρίως σε όρους αποδοτικότητας. Ωστόσο, λαµβάνοντας υπ’ όψη ότι οι Εξειδικευµένες τράπεζες µπορούν να επιβιώνουν στον άµεσο ανταγωνισµό µε τις Γενικές τράπεζες (και αντιστρόφως), δε φαίνεται ότι τα πλεονεκτήµατα της αποδοτικότητας είτε της µίας είτε της άλλης µορφής τραπεζών είναι εντυπωσιακά.

Πιθανώς να φαίνεται απογοητευτικό, ωστόσο, τα δεδοµένα για το έργο και την ανάπτυξη του τραπεζικού συστήµατος, σε χώρες που έχουν Universal ή Specialized Banking, είναι τόσο δύσκολο να ερµηνευτούν, ώστε δεν είναι δυνατό να βγούν πολλά συµπεράσµατα για την “αποκαλυφθείσα” αποδοτικότητα, είτε του ενός, είτε του άλλου είδους τραπεζικού οργανισµού.

21 Μία από τις λίγες µελέτες πάνω στο θέµα, συγκρίνει την αποδοτικότητα µεταξύ τραπεζικών ιδρυµάτων της Νορβηγίας, της Φινλανδίας και της Σουηδίας. Ο Berg (1993) βρήκε ότι οι Σουηδικές τράπεζες είναι πιο αποτελεσµατικές από τις υπόλοιπες. Σε όλες αυτές τις χώρες υπάρχουν τράπεζες γενικών εργασιών (Universal Banks).

259

Υποενότητα 6. ΓΕΝΙΚΉ ΤΡΑΠΕΖΙΚΉ ΚΑΙ ΥΓΙΉΣ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΌΣ

∆ύο είδη συγκέντρωσης θα πρέπει να διακρίνουµε: την κυριαρχία των Γενικών τραπεζών πάνω στις µη χρηµατοοικονοµικές εταιρίες, και τη συγκέντρωση στην αγορά για χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες. Εκείνοι οι οποίοι υποστηρίζουν το Εξειδικευµένο τραπεζικό σύστηµα φοβούνται και το δύο είδη συγκέντρωσης. Κατηγορούν τις παγκόσµιες τράπεζες ότι ενθαρρύνουν τους µονοπωλιακούς συνασπισµούς και διευρύνουν τη δύναµη των µεγάλων µη-τραπεζικών εταιριών.

Σαν αντιπροσωπευτικό παράδειγµα, δίνεται ο ισχυρισµός ότι πριν από τον Πρώτο Παγκόσµιο Πόλεµο, οι µεγάλες γερµανικές διεθνείς τράπεζες είχαν µία προκατάληψη προς τη βαριά βιοµηχανία (Neuberger και Stokes 1974). Αλλά οι βασικές γερµανικές βιοµηχανικές εταιρίες είχαν γίνει τόσο µεγάλες στις αρχές του αιώνα, ώστε κυριάρχησαν πάνω στις τράπεζες. Επιπλέον, όπως τονίζουν οι Francke και Hudson (1984, σσ.5-6), πριν από τον Πρώτο Παγκόσµιο Πόλεµο “…µία σειρά από άλλους χρηµατοοικονοµικούς διαµεσολαβητές, ιδιαίτερα τα τοπικά ταµιευτήρια και οι πιστωτικοί, συνεταιρισµοί συγκέντρωσαν και διένειµαν κεφάλαια, σε κλίµακα που ξεπερνούσε τις χορηγήσεις των ιδιωτικών τραπεζών…”. Έτσι, ενώ οι γερµανικές Γενικές τράπεζες ήταν πολύ σηµαντικές, δεν αποτέλεσαν σε καµία περίπτωση τη δύναµη που κυριάρχησε ολοκληρωτικά.

Τουλάχιστο θεωρητικά, οι Γενικές τράπεζες θα µπορούσαν να καταλήξουν στο να κυριαρχήσουν επί των µη τραπεζικών εταιριών. Η δύναµη της επιρροής των Γενικών τραπεζών πηγάζει απ’ ευθείας από την κατοχή µετοχών, άρα από την άσκηση των µετοχικών δικαιωµάτων µε πληρεξούσιο, µε βάση το γεγονός ότι είναι µέλη του διοικητικού (εποπτικού) συµβουλίου. Στη ∆υτική Γερµανία δύο επίσηµες µονάδες µελέτησαν µέχρι ποια έκταση εµπλέκονταν οι Γενικές τράπεζες µε τις µη-τραπεζικές εταιρίες: Η Επιτροπή Μονοπωλίων (1976, 1978) και η Επιτροπή Τραπεζικής ∆οµής, αποκαλούµενη Επιτροπή Γκέσλερ (1979). Η Επιτροπή Μονοπωλίων χρησιµοποίησε δεδοµένα του 1974 από τις 100 µεγαλύτερες εταιρίες. Η έρευνα της επιτροπής του Γκέσλερ διήρκησε τέσσερα χρόνια και συγκεντρώθηκε στους 74 επισήµως αναφερόµενους µεγάλους εταιρικούς οργανισµούς και στις µετοχές των 343 τραπεζικών ιδρυµάτων στο τέλος του 1975. Τα ευρήµατα και των δύο ερευνών αναφέρονται από τον Eckstein (1980), Γενικό Γραµµατέα της Επιτροπής Μονοπωλίων.

Ο Krummel (1980) ένα µέλος της επιτροπής Γκέσλερ παρουσιάζει αναλυτικά τα αποτελέσµατα της: “…Οι Γενικές τράπεζες δε φαίνεται να επικυριαρχούν στη γερµανική βιοµηχανία µέσω της κατοχής µετοχών. Η επιτροπή του Γκέσλερ βρήκε ότι οι παγκόσµιες τράπεζες συνολικά κατείχαν µόνο µία µικρή αναλογία του συνόλου των µετοχών, εκτός από τις δύο σχετικά µικρές βιοµηχανίες παρασκευής µπύρας και κατασκευών…” (Krummel 1980, σ.48). “…Ενώ οι τρεις µεγάλες εθνικές τράπεζες δεν κατείχαν τη µεγαλύτερη αναλογία της ιδιοκτησίας των µετοχών (41% σε µέτρηση της ονοµαστικής αξίας), το υπόλοιπο ήταν ευρέως κατανεµηµένο ανάµεσα σε πολλούς τραπεζικούς οργανισµούς…” (Eckstein 1980 σ. 467).

Ούτε κυριαρχούν οι παγκόσµιες τράπεζες έναντι της γερµανικής βιοµηχανίας, µέσω των ψήφων των πληρεξουσίων µετόχων, µολονότι πραγµατικά έχουν µία δυνατή επιρροή πάνω σε µερικές εταιρίες. Μία µελέτη που έγινε το 1978 από την Επιτροπή Μονοπωλίου (1978), για την ψήφο των µετόχων στους µεγαλύτερους 100 οργανισµούς, βρήκε ότι “…στις 15 περιπτώσεις οι µεγάλες τράπεζες είχαν περισσότερο από το 25%

260

των ψήφων ως πληρεξούσιοι κάτοχοι µετοχών, σε τρεις περιπτώσεις περισσότερο από 50%…” (Eckstein 1980, σ. 468). Η µελέτη της Επιτροπής Γκέσλερ έβγαλε ένα παρόµοιο συµπέρασµα σε σχέση µε τις µεγάλες τράπεζες, αλλά η µελέτη της επιτροπής στις “…επίσηµα αναφερόµενες εταιρίες µεγάλης κλίµακας... βρήκε ότι οι τράπεζες που εξασκούσαν δικαιώµατα µε πληρεξούσιο δεν ήταν κάτοχοι της πλειονότητας των ψήφων στη γενική συνέλευση, σε οποιαδήποτε από αυτές τις εταιρίες.. Σε 15 περιπτώσεις η τράπζα κατείχε το 25% των ψήφων, ενώ µόνο σε τρεις πάνω από το 50%…” (Eckstein 1980, σ. 468).

“...Ακόµα και το να έχουµε µία τράπεζα που να αντιπροσωπεύει ποσοστό ψήφων ανάµεσα στο 25% και το 50% δε συµβαίνει συχνά...” (Krumel 1980, σ. 49). Εποµένως, η Επιτροπή Γκέσλερ έβγαλε το συµπέρασµα ότι “…η δύναµη επιρροής των τραπεζών από τους ψήφους των µετοχών... δεν είναι πολύ µεγάλη συγκρινόµενη µε τις µη-τραπεζικές εταιρίες συνολικά…”. Παρόµοια ευρήµατα αναφέρονται στη µελέτη του Gottschalk (1988). Ο πίνακας 9.7 δείχνει τις κυριότερες εταιρίες και τα ποσοστά του µετοχικού τους κεφαλαίου που κατείχαν οι τρεις κυριότερες τράπεζες το 1993. Όπως φαίνεται δεν έχουν αλλάξει αρκετά πράγµατα.

Όσον αφορά το θέµα του ελέγχου της διοίκησης, µέσω του εποπτικού ελέγχου των διοικητικών συµβουλίων, η Επιτροπή µονοπωλίου (1978) βρήκε στο τέλος του 1974, ότι “…τα πιστωτικά ιδρύµατα είχαν τουλάχιστον έναν αντιπρόσωπο στο εποπτικό συµβούλιο των 75 µεγαλύτερων εταιριών… Σε 31 περιπτώσεις, ο πρόεδρος του εποπτικού συµβουλίου είχε επιβληθεί από ένα πιστωτικό ίδρυµα…” (Eckstein 1980, σ. 469-70). Αλλά η µελέτη της Επιτροπής του Γκέσλερ για τις 74 εταιρίες που συµµετείχαν στην έρευνα αποκάλυψε ότι “…η αναλογία των θέσεων που κατείχαν οι τράπεζες υπερέβαινε το ένα τρίτο µόνο σε µία εταιρία…” (Krummel 1980, σ.50).

Με λίγα λόγια, οι µαρτυρίες δείχνουν ότι οι Γενικές τράπεζες έχουν κάποια επιρροή, ιδιαίτερα σε µερικές επιχειρήσεις. Αυτό το συµπέρασµα, οδήγησε την Επιτροπή Μονοπωλίου (1976) να συστήσει ένα περιορισµό στην απόκτηση µετοχών από τις τράπεζες µεµονωµένα, στο 5% της συνολικής ανεξόφλητης ποσότητας. Η Επιτροπή Γκέσλερ συνέστησε ένα περιορισµό 25% συν µία µετοχή (η παρούσα πρακτική), ενώ καµία άλλη ουσιώδης αλλαγή δεν υποδείχθηκε και από τις δύο επιτροπές. Γενικά, θα µπορούσε κανείς να συνοψίσει το ύφος των αναφορών στο συµπέρασµα ότι “…αρκετές µεγάλες τράπεζες έχουν τη δυνατότητα να ασκήσουν επιρροή ελέγχοντας το management, µέσω της κατοχής σηµαντικού τµήµατος των µετοχών. Τα εµπειρικά δεδοµένα όµως δείχνουν ότι είτε δεν ασκούν αυτή την επιρροή, είτε εµποδίζονται από κανονιστικούς περιορισµούς…” (Eckstein 1980 σ. 477).

Η αναφορά στο Γερµανικό σύστηµα Universal Banking δεν κάνει νύξεις για την άσκηση επιρροής στην πολιτική εξουσία από τις τράπεζες, µε στόχο να τεθούν εµπόδια εισόδου στις αγορές τους, ούτε γίνεται καµία αναφορά µιας τέτοιας πράξης. Στην πραγµατικότητα οι Γενικές τράπεζες ούτε κυριαρχούν ολιγοπωλιακά στη γερµανική αγορά, ούτε αναφέρονται σαν κυρίαρχα ιδρύµατα. Όπως αναφέρθηκε παραπάνω, οι τρεις µεγαλύτερες Γενικές τράπεζες ήταν υπεύθυνες µόνο για το 8% του συνόλου του όγκου των τραπεζικών εργασιών µε εταιρίες το ∆εκέµβριο του 1984 και όλες οι Γενικές τράπεζες για το 76% του συνόλου. Την περίοδο εκείνη 3.250 οικονοµικά ιδρύµατα, συµπεριλαµβανοµένων 6 εθνικών τραπεζών, 96 τοπικών τραπεζών, 72 ιδιωτικών τραπεζιτών, 62 ξένων τραπεζών, 591 ταµιευτηρίων και 2239 συνεργάσιµων τραπεζών, εξυπηρετούσαν τη Γερµανία (Kempf 1985, εκθ. 2.8).

261

Η θεωρία, πράγµατι υπαινίσσεται, ότι επειδή οι Γενικές τράπεζες εξυπηρετούν αντίθετα συµφέροντα, αντιµετωπίζουν δυσκολία στο να συνδυαστούν σαν ένας πολιτικός συνασπισµός. Σε αντίθεση, τα Εξειδικευµένα τραπεζικά ιδρύµατα είναι περισσότερο συνεκτικά και συγκεντρωµένα και έτσι είναι πιο κατάλληλα για να σχηµατίσουν οµάδες πίεσης, ώστε να επιφέρουν πολιτικά αποτελέσµατα για τα µέλη τους.

Πίνακας 7 Γερµανία: Η συµµετοχή τραπεζών στο µετοχικό κεφάλαιο διαφόρων

επιχειρήσεων Τράπεζα %

Deutsche Bank Daimler-Benz (Αυτοκινητοβιοµηχανία) 24,4

Philip Holzmann (Κατασκευαςτική) 25,9 Karstadt (Εµπορική) 10,0 Horten (Εµπορική) 25,0

Klockner- Humboldt- Deutz (Μηχαν. Εξοπλισµού) 38,0 Linde (Μηχανολογικός Εξοπλιςµός) 10,0

Sudzucker (Είδη ∆ιατροφής) 12,8 Hapag-Lloyd (Τουρισµός) 10,0 Continiental (Ελαστικά) 10,5

Metallgesellschaft (Μεταλλουργική) 10,6 Allianz (Ασφαλιστική) 10,0

Munchener Ruck (Αςφαλιστική) 10,0 Dresdner Bank

Bilfinger +Berger (∆ηµόσια Έργα) 25,0 Brau & Brunnen (Αλυσίδα εστιατορίων) 25,6

Frankburter Chemioworte (Χηµική Βιοµηχανία) 20,0 Heidelberg Zement (Τσιµεντοβιοµηχανία) 24,0

Hapag-Lloyd (Τουρισµός) 10,0 Metallgesellschaft (Μεταλλουργική) 12,6

Allianz (Ασφαλιστική) 10,0 Munchener Ruck (Αςφαλιστική) 10,1

AMB (Ασφαλιςτική) 13,7 Commerzbank

Karstadt 10,0 Linde (Μηχανολογικός Εξοπλιςµός) 10,3

Hochtief (∆ηµόσια ΄Εργα) 2,5 Thysen (Παραγωγή Χάλυβα) 5,0

DSD Dillinger (Παραγωγή Χάλυβα) 30,0 MAN (Μηχανολογικός Εξοπλιςµός) 6,3

Heidelberg Druckmachinen (Μηχανολογικός Εξοπλισµός) 13,8 Linotype-Hell (Μηχανολογικός Εξοπλισµός) 6,7

Salamander (Υποδηµατοποιία) 10,9 * Ποσοστό επί του συνολικού κεφαλαίου ΠΗΓΗ : Annual Reports (1993) Το γεγονός αυτό ερµηνεύει το γιατί οι πιστωτικοί συνεταιρισµοί και οι πιστωτικές ενώσεις των Η.Π.Α., οι οποίοι εξειδικεύονται στο να εξυπηρετούν τους ιδιοκτήτες

262

κατοικιών και τη βιοµηχανία οικοδοµών, απέκτησαν ευνοϊκή φορολογική µεταχείριση για πολύ καιρό και µπόρεσαν µε άνεση να δέχονται βραχυπρόθεσµες καταθέσεις, ενώ οι απαιτήσεις τους ήταν µακροπρόθεσµου ορίζοντα. Τα επιζήµια αποτελέσµατα τέτοιων πιέσεων φαίνονται ξεκάθαρα από την καταστροφική συσσώρευση επισφαλών απαιτήσεων. Επίσης δίνει µία εξήγηση γιατί η βιοµηχανία διαχείρισης χρεογράφων των Η.Π.Α. κατάφερε να εµποδίσει την ακύρωση του Νόµου Glass-Steagall, ο οποίος προφυλάσσει τις εµπορικές τράπεζες να εισβάλουν στις αγορές τους.

263

Υποενότητα 7. ΤΡΆΠΕΖΕΣ ΓΕΝΙΚΏΝ ΚΑΙ ΕΞΕΙ∆ΙΚΕΥΜΈΝΩΝ ΕΡΓΑΣΙΏΝ: ΈΝΑ ΣΥΝΟΠΤΙΚΌ

ΜΟΝΤΈΛΟ ΣΎΓΚΡΙΣΗΣ

Στο τµήµα αυτό του κεφαλαίου, θα σχεδιαστεί ένα µοντέλο, που θα παρουσιάσει µε απλό τρόπο τις προοπτικές µίας τράπεζας τύπου Γενικών εργασιών (Universal Bank), συγκριτικά µε τις αντίστοιχες µιας τράπεζας Εξειδικευµένων εργασιών (Specialized Bank), από την πλευρά των συνεργασιών. Θα συζητηθούν οι κυριότερες µεταβλητές που επηρεάζουν µία τράπεζα και την οδηγούν να επιλέξει µία στρατηγική δραστηριοποίησης τύπου Universal Banking, καθώς και το ιδεατό πεδίο δραστηριοτήτων της. Θα εισαχθεί για διευκόλυνση της ανάλυσης µία γενική περίπτωση και κατόπιν θα επεκταθούµε σε πιο εξειδικευµένες περιπτώσεις.

Ας υποτεθεί ότι υπάρχει ένα χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα τύπου Universal Bank, που κατέχει δύο εταιρικές µονάδες µέσω των οποίων παρέχει υπηρεσίες χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης: Μία εµπορική τράπεζα που συµβολίζεται ως Α και µία τραπεζική µονάδα εξυπηρέτησης επιχειρήσεων (Corporate Banking), που συµβολίζεται ως Β. Το συνολικό κέρδος της τράπεζας συµβολίζεται ως ΒΤ και είναι ίσο µε:

ΒΤ = ΒΤΑ + ΒΤΒ - C (1) όπου ΒΤΑ και ΒΤΒ είναι τα κέρδη των µονάδων Α και Β αντίστοιχα και C είναι το κόστος του κέντρου επιχειρησιακής στρατηγικής της τράπεζας, το οποίο θέτει και οργανώνει τη στρατηγική της τράπεζας. Στο συγκεκριµένο κόστος εµπεριέχονται και οι δαπάνες για τον έλεγχο της αποτελεσµατικότητας της συνεργασίας και τα γενικότερα έξοδα που αντιµετωπίζει ο όµιλος εταιριών της τράπεζας.

Ας υποτεθεί ότι υπάρχει η ακόλουθη σχέση, ή συνεργασία µεταξύ των τµηµάτων Α και Β. Η µονάδα Β επιτυγχάνει κέρδος ΒΒ µε πιθανότητα 1. Η µονάδα Β µπορεί να ξοδέψει ένα επιπλέον ποσό CB, για να επιτύχει ένα επιπρόσθετο κέρδος β το οποίο θα προστεθεί στα κέρδη που έτσι ή αλλιώς θα πραγµατοποιήσει η µονάδα Β. Η πιθανότητα το τµήµα Β να επιτύχει αυτό το επιπρόσθετο κέρδος β, δαπανώντας CB ορίζεται ως P2. Τα επιπλέον έξοδα µπορεί να αφορούν µία διαφηµιστική καµπάνια του τραπεζικού οµίλου για ένα καινούριο χρηµατοοικονοµικό προϊόν. Η πιθανότητα να µην επιτευχθεί αυτό το επίπεδο κέρδους είναι (1 - P2). Στο σηµείο αυτό θα υποθέσουµε ότι δεν υπάρχουν ενδιάµεσα αποτελέσµατα, δηλαδή το αναµενόµενο επίπεδο κέρδους ή θα επιτευχθεί ή όχι. Επίσης θα πρέπει να διευκρινιστεί ότι το επιπλέον κέρδος β που θα προκύψει από την πραγµατοποίηση της δαπάνης CB, είναι µεγαλύτερο αυτής (δηλαδή β > CB) αλλιώς οι managers της τράπεζας θα πίστευαν ότι δεν αξίζει το κόπο να προβούν σε αυτή τη δαπάνη.

Συνεπώς το συνολικό κέρδος του τοµέα Β δηλαδή το ΒΤΒ θα είναι:

ΒΤΒ =

Β , µε πιθανότητα 1 (ανεξάρτητα από τη στρατηγική)Β -C , µε πιθανότητα πραγµατοποίησης (1-P )ΒT =Β -C +β, µε πιθανότητα P

β

β β 2

β β β 2

Η µονάδα Α επιτυγχάνει ένα επίπεδο κέρδους ΒΑ µε πιθανότητα 1 ανεξαρτήτως των επιλογών στρατηγικής της µονάδας Β. Παραταύτα εάν η µονάδα Β δαπανά CB και επιτυγχάνει επιπλέον κέρδος β, η µονάδα Α λόγω της µεταξύ τους διασύνδεσης µπορεί

264

να επωφεληθεί από τη δαπάνη της Β κατά ένα ποσό α µε πιθανότητα PC. Άρα τα συνολικά κέρδη της µονάδας Α, ΒΤΑ απεικονίζονται ως εξής:

ΒΤΑ =

Β , µε πιθανότητα 1 (ανεξάρτητα από τη στρατηγική)Β , µε πιθανότητα πραγµατοποίησης (1-P P )Β +α, µε πιθανότητα P P

β

A 2 C

A 2 C

Από την άποψη της τραπεζικής διαχείρισης, η τράπεζα θα επιτύχει ικανοποιητικότερα αποτελέσµατα εάν επενδύσει σε ένα µοντέλο διοίκησης το οποίο θα αντιµετωπίζει τις δύο µονάδες σαν τµήµατα του ίδιου οργανισµού. Μαθηµατικά αυτό αποτυπώνεται στους τύπους 2 και 3.

ΒΤ = ΒΤΑ + ΒΤΒ - C > ΒΑ + ΒΒ (2)

ΒΤ = ΒΑ (1 - P2PC) + (ΒΑ+ α) P2PC + (ΒΒ - CΒ) (1-P2)

+ (ΒΒ - CΒ+ β) P2 - C > ΒΑ + ΒΒ (3)

Αλλιώς η καλύτερη επιλογή στρατηγικής για κάθε µονάδα θα είναι να δραστηριοποιηθούν αυτόνοµα χωρίς την υιοθέτηση συγκεκριµένης επιχειρησιακής στρατηγικής. Αναλύοντας περισσότερο τη σχέση 3 έχουµε:

ΒΤ = ΒΑ (1 - P2PC) + P2PC + α(P2PC) +

ΒΒ (1- P2) + P2 - CΒ (1 - P2) + (-CΒ+ β) P2- C =

BΑ + α(P2PC) + ΒΒ - CΒ + β P2- C (4)

Στα πλαίσια αυτής της ανάλυσης η τράπεζα θα είναι καλύτερα να υιοθετήσει µια στρατηγική τύπου Universal Banking εάν ισχύει η ακόλουθη συνθήκη:

ΒΑ + α(P2PC) + ΒΒ - CΒ + β P2- C > ΒΑ + ΒΒ

α(P2PC) - CΒ + β P2 - C > 0

α(P2PC) + β P2 > C + CΒ (5)

Η αποκωδικοποίηση του παραπάνω αποτελέσµατος επιβάλλεται για την πλήρη κατανόηση του µοντέλου. Μία τράπεζα τύπου Universal Banking θεωρεί τις κινήσεις της επιτυχηµένες, όταν τα αναµενόµενα έσοδα απο τις συνδυασµένες κινήσεις των διαφόρων τµηµάτων ξεπερνούν τα κόστη αυτών των ενεργειών συν τα γενικά έξοδα όλου του οµίλου. Το πρώτο σκέλος αυτής της ανίσωσης παρουσιάζει τα κέρδη µιας τράπεζας από τη λειτουργία ως Universal Bank, ενώ το δεύτερο τα κόστη.

Ας θεωρήσουµε µία τράπεζα µε κεντρικού τύπου management, η οποία έχει ενιαία εταιρική οντότητα και διαφοροποιεί τις κινήσεις της υιοθετώντας δύο τύπου στρατηγικές: τη στρατηγική κατεύθυνση Α και τη στρατηγική κατεύθυνση Β. Πιο συγκεκριµένα, η στρατηγική τύπου Α µπορεί να αφορά δραστηριότητες εµπορικής τραπεζικής και η Β δραστηριότητες τραπεζικής εταιριών.

Τα αναµενόµενα κέρδη του τοµέα Α είναι ΒΑ. Τα κέρδη αυτά µπορεί να είναι υψηλότερα, για παράδειγµα της τάξεως του (ΒΑ+α), εάν η τράπεζα προβεί σε επένδυση ΙΑ σε πληροφοριακά συστήµατα. Η πιθανότητα να επιτευχθεί αυτό το επιπλέον κέρδος α ισούται µε P1. H στρατηγική τύπου Β αναµένεται να αποφέρει κέρδη της τάξεως του ΒΒ

265

µε πιθανότητα αύξησης αυτών των κερδών κατά β, στην περίπτωση όπου το συγκεκριµένο τµήµα κάνει επένδυση σε πληροφοριακά συστήµατα που θα κοστίσουν ΙΒ. Η πιθανότητα τα κέρδη να αυξηθούν σε (ΒΒ+β) είναι P2.

Επίσης θα πρέπει να αναφερθεί η ύπαρξη εσωτερικών σχέσεων µεταξύ των τµηµάτων Α και Β, οπότε η επένδυση του τµήµατος Β σε πληροφοριακά συστήµατα µπορεί να επιδράσει αυξητικά στα κέρδη του τµήµατος Α κατά αC, µε πιθανότητα PC.

Βέβαια το τµήµα Α ενδιαφέρεται περισσότερο στην επένδυση και στα οφέλη που µπορεί να αποκοµίσει από τη δική του επένδυση σε πληροφοριακά συστήµατα, παρά για την επένδυση του Β. Για τη διευκόλυνση της ανάλυσης θα υποτεθεί ότι στη σχέση µεταξύ των τµηµάτων υπάρχει ασυµµετρία. Εάν δηλαδή το Α προβεί σε οποιαδήποτε επένδυση το όφελος του Β είναι µηδενικό και αντίστροφα. Η απόσβεση των επενδύσεων ΙΑ και ΙΒ θα γίνει σε n έτη. Υποθέτουµε ότι το τµήµα Α ασχολείται µε τη δική του επένδυση αν και η τράπεζα µπορεί να θεωρήσει πιο αποτελεσµατική και µε µεγαλύτερες προοπτικές την επένδυση του Β, και συνεπώς να στρέψει το ενδιαφέρον της προς τα κει.

Για την τράπεζα τα κέρδη χρήσεως, θα είναι το άθροισµα των κερδών των επιµέρους τµηµάτων, µείον τα κόστη διαχείρισης-διοίκησης και τα γενικά έξοδα. Το συνολικό κόστος για την τράπεζα συµβολίζεται µε C. Πιο συγκεκριµένα η αξία για την τράπεζα τύπου Universal Banking των αποφάσεων του τµήµατος Β για µία περίοδο i είναι η ακόλουθη:

ΒΒ - ΙΒ / n +βP2 + αCP2PC (6)

εάν οι αποφάσεις του τµήµατος Β έχουν επίδραση στην κερδοφορία του τµήµατος Α και:

ΒΒ - ΙΒ / n + β(1 - P2) (7)

εάν οι αποφάσεις του Β δεν έχουν επίδραση στην Α. Οι αντίστοιχες σχέσεις για το τµήµα Α είναι οι ακόλουθες:

ΒA - ΙA / n +αP1 - αC P1P2PC (8)

ΒΑ - ΙΑ / n + αP1(1 - P2) (9)

Η σχέση 8 δεικνύει τα κέρδη του τµήµατος Α εάν µεταξύ των τµηµάτων Α και Β υπάρχει θετική συσχέτιση ενώ η εξίσωση 9 αποτυπώνει µαθηµατικά το ενδεχόµενο το τµήµα Β της τράπεζας να µην επωφελείται από τις επενδυτικές επιλογές του τµήµατος Α.

Στην περίπτωση όπου το τµήµα Β δεν επιτυγχάνει ικανοποιητικά αποτελέσµατα που να επιδρούν θετικά στο Α τα κέρδη της Universal Bank θα είναι:

Β= ΒΤΑ + ΒΤΒ - C

Β= ΒΑ - ΙΑ / n + αP1(1 - P2) + ΒΒ - ΙΒ / n +βP2- C (10)

Συνεπώς το τραπεζικό ίδρυµα θα αποφασίσει να διαχειριστεί τα δύο τµήµατα κάτω από την ίδια εταιρική στέγη εφόσον:

αP1(1 - P2) + βP2 > C (11)

266

Εάν α +β <C, το να υιοθετηθεί από το χρηµατοπιστωτικό οργανισµό η δοµή τύπου Universal Bank, θα ήταν χωρίς νόηµα. Εάν αντίθετα α +β >C, η επίτευξη της σχέσεως 11 θα εξαρτηθεί από τις τιµές που θα λάβουν οι πιθανότητες P1 και P2. Σε γενικές γραµµές, όσο χαµηλότερο είναι το P2 και όσο υψηλότερο είναι το P1, τόσο αυξάνεται η πιθανότητα να επιβεβαιωθεί τι σενάριο της εξίσωσης 11.

Από την άλλη πλευρά εάν το τµήµα Β επιτύχει θετική συσχέτιση µε το Α τα κέρδη της Universal Bank θα είναι:

Β= ΒΤΑ + ΒΤΒ - C

Β=ΒA -ΙA /n +αP1 -αCP1P2PC +ΒΒ -ΙΒ /n +βP2+αCP2PC- C (12)

Συνεπώς η τράπεζα θα υιοθετήσει δοµή τύπου Universal Banking στην περίπτωση όπου:

αP1 - αC P1P2PC+βP2 + αCP2PC > C => (13)

αP1+βP2 + αCP2PC > C + αC P1P2PC (14)

Τα αποτελέσµατα από τις παραπάνω σχέσεις παρέχουν τη δυνατότητα προσδιορισµού των προϋποθέσεων, κάτω από τις οποίες ένα ίδρυµα τύπου Γενικής τραπεζικής έχει πλεονεκτήµατα σε σχέση µε ένα Εξειδικευµένο. Συγκεκριµένα ένα χρηµατοπιστωτικό ίδρυµα µε βάση τη σχέση 14, θα επιδιώξει να εντάξει κάτω από την ίδια εταιρική οργάνωση δύο διαφορετικές υπηρεσίες τραπεζικής, εάν τα κέρδη και από τις δύο δραστηριότητες, συν τα κέρδη που προκύπτουν από τη διασύνδεση των τµηµάτων, αCP2PC(1-P1), ξεπερνούν το κόστος συνύπαρξης των τµηµάτων, συν τα κόστη των επιπρόσθετων εξόδων αCP1P2PC από την εφαρµογή της στρατηγικής.

267

Υποενότητα 8. ΤΡΆΠΕΖΕΣ ΤΎΠΟΥ UNIVERSAL BANK ΚΑΙ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΈΣ: ΠΕΡΙΣΣΌΤΕΡΕΣ Ή ΛΙΓΌΤΕΡΕΣ ΕΠΙΛΟΓΈΣ ΓΙΑ ΤΟΝ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΉ;

Μερικοί επικριτές φοβούνται ότι εάν οι Γενικές τράπεζες επρόκειτο να κυριαρχήσουν στις οικονοµικές αγορές, θα υπήρχαν λιγότεροι ανεξάρτητοι οργανισµοί και λιγότερες επιλογές για τους καταναλωτές. Οι υποστηρικτές του συστήµατος Γενικής τραπεζικής, επιχειρηµατολογούν εναντίον αυτού του σεναρίου βασιζόµενοι σε δύο λόγους. Πρώτον, όπως σηµειώσαµε παραπάνω, η γερµανική εµπειρία δείχνει ότι οι Γενικές τράπεζες δεν οδηγούν την αγορά σε ολιγοπωλιακή µορφή, ούτε στον αποκλεισµό των άλλων ιδρυµάτων παροχής χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών. ∆εύτερον, ακόµη και αν οι Γενικές τράπεζες κυριαρχήσουν στις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου, οι καταναλωτές θα µπορούσαν ακόµη και τότε να απευθύνονται σε µία τράπεζα για δάνεια, σε µια ασφαλιστική εταιρία για ένα πρόγραµµα ασφάλισης κατοικίας και µία άλλη για αγοροπωλησία χρεογράφων. Εποµένως, οι επιλογές των καταναλωτών δεν είναι απαραίτητο να λιγοστέψουν.

Ωστόσο, οι επικριτές στηρίζουν τη θέση τους µε το επιχείρηµα ότι, ακόµη και αν υπάρχουν διαθέσιµα ανταγωνιστικά ιδρύµατα, οι Γενικές τράπεζες θα έχουν ενδεχοµένως µία τάση να επιβάλλουν τις υπηρεσίες τους, έτσι ώστε οι εταιρίες και οι καταναλωτές δε θα έχουν την εναλλακτική λύση να παίρνουν και προσφορές από άλλους. Για παράδειγµα, ένας άνθρωπος που θέλει ένα στεγαστικό δάνειο και ως εγγύηση βάζει υποθήκη σε ένα ακίνητο που διαθέτει, θα µπορούσε να του γίνει απαιτητό να αγοράσει ασφάλεια ζωής και πυρκαγιάς από την τράπεζα. Παρόµοια, ένας δανειζόµενος επιχειρηµατίας θα µπορούσε ίσως να είναι υποχρεωµένος να δώσει στην τράπεζα µετοχές της επιχείρησης για να πάρει ένα δάνειο, διαφορετικά η τράπεζα θα µπορούσε να επιµένει να ονοµαστεί εγγυητής για την αγορά µετοχών του δανειζόµενου.

Όπως αποφάνθηκε η (σηµαντική) µειοψηφία της Επιτροπής Γκέσλερ, “…ένα βασικό κίνητρο για να αποκτήσει κανείς µετοχές στις µη-τραπεζικές εταιρίες, είναι η δυνατότητα να αποκτά πρόσβαση στις συνήθεις τραπεζικές εργασίες των µη τραπεζικών εταιριών, ιδιαίτερα σε δραστηριότητες σύναψης κοινοπρακτικών δανείων…” (Eckstein 1980, σ.478). Οι καταναλωτές µε αυτό τον τρόπο θα µπορούσαν να χάσουν τις επιλογές τους τόσο σε προϊόντα, όσο και σε προµηθευτές χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, όπως για παράδειγµα ασφαλιστές και τράπεζες επενδύσεων, οδηγώντας σε αθέµιτο ανταγωνισµό.

Οι αµερικανικοί και οι ευρωπαϊκοί νόµοι, που είναι εναντίον των τραστ γενικώς, απαγορεύουν τέτοιες πωλήσεις. Ωστόσο, αξίζει να σηµειωθεί ότι µία κοινή αγορά υπηρεσιών και/ή προϊόντων του καταναλωτή, ακόµη και όταν ο πωλητής απαιτεί µία πώληση tie- in (µε συµφωνία), σπάνια είναι επιζήµια για τον καταναλωτή, για δύο λόγους.

Πρώτον, ακόµη και αν µόνο οι Γενικές τράπεζες παρέχουν µία οµάδα προϊόντων, ο ανταγωνισµός ανάµεσα σε αυτές τις τράπεζες είναι ο ίδιος, όπως ο ανταγωνισµός ανάµεσα σε Εξειδικευµένα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα (όπως π.χ. τράπεζες και ασφαλιστές), έτσι ώστε η τιµή του προσφερόµενου προϊόντος να οδηγηθεί σε ανταγωνιστικό επίπεδο.

268

∆εύτερον, ένας καταναλωτής δεν µπορεί να οδηγηθεί σε χειρότερη κατάσταση επειδή έχει µία ευκαιρία να αγοράσει πολλά πράγµατα µαζί. Συγκεκριµένα, εξετάζουµε έναν καταναλωτή, ο οποίος θέλει ένα στεγαστικό δάνειο και µία ασφάλεια κατοικίας. Μία τράπεζα απαιτεί από τον καταναλωτή να αγοράσει και τα δύο προϊόντα από αυτή και προσφέρει µία συµφωνία πακέτο µε µία ετήσια τιµή των 6.000 δολ.

Εάν ο καταναλωτής πιστεύει ότι αυτός ή αυτή θα µπορούσε να έχει µία υποθήκη για µόνο 4.500 δολ. και µία ασφάλεια κατοικίας από ένα ανεξάρτητο ασφαλιστή µε λιγότερο από 1.500 δολ. ας πούµε 1.400 δολ. το πακέτο συµφωνίας θα φαινόταν ότι κοστίζει 100 δολ. το χρόνο περισσότερο από το να αγοράσει τα συγκεκριµένα χρηµατοοικονοµικά προϊόντα ξεχωριστά. Έτσι, ίσως αποδειχθεί ότι ο καταναλωτής δεν µπορεί να αποκτήσει µία υποθήκη µόνο για λιγότερο από 4600 δολ. το χρόνο. Επίσης, το κόστος για τον καταναλωτή να κάνει δύο συναλλαγές µάλλον παρά µόνο µία, υπερβαίνει τα πιθανά κέρδη στην τιµή. Έτσι, ο καταναλωτής θα πάρει την προσφορά της τράπεζας εάν το κόστος της αγοράς ξεχωριστών προϊόντων ήταν µεγαλύτερο από την παρούσα αξία των 100 δολ. ετησίως.

Η µόνη εξαίρεση σε αυτό το συµπέρασµα είναι η απίθανη κατάσταση, κατά την οποία οι πωλήσεις συµφωνίας “tie-in” µιας τράπεζας, χρησιµοποιούνται στο να επεκτείνει τη µονοπωλιακή της δύναµη, µέσω της παροχής προϊόντων που θα αναγκάσουν τους ανεξάρτητους ανταγωνιστές να βγουν έξω από το έργο τους και να εµποδίσει και άλλους πιθανούς να εισέλθουν στην αγορά.22 Αυτό το αποτέλεσµα δεν είναι πολύ πιθανό, διότι ένας σηµαντικός αριθµός µη τραπεζικών εταιριών παράγουν όλες τις χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες, ενώ και αρκετές ασφαλιστικές εταιρίες εξαπλώνονται σε τραπεζικές δραστηριότητες.

Η προηγούµενη αναφορά από τη µειοψηφία της Επιτροπής του Γκέσλερ υπαινίχθηκε µία κατάσταση, όπου η τράπεζα θα µπορούσε να χρησιµοποιήσει τη θέση της σαν κάτοχος µετοχών και σαν πληρεξούσιος, για να αναγκάσει την εταιρία να πάρει τις υπηρεσίες της τράπεζας, αν και το κόστος αυτών των υπηρεσιών πιθανώς να ήταν µεγαλύτερο από αυτό µε το οποίο άλλα ιδρύµατα θα επιβάρυναν.

Εάν η τράπεζα είναι ιδιοκτήτρια ολόκληρης της εταιρίας, τότε µία τέτοια πράξη επιβάλει κόστος µόνο στην ίδια την τράπεζα. Αλλά, αν δεν ισχύει αυτό το ιδιοκτησιακό καθεστώς, οι άλλοι κάτοχοι µετοχών της εταιρίας θα έχουν µειωµένη απόδοση. Αυτή η κατάσταση δεν είναι καθόλου διαφορετική από ότι εάν οποιοσδήποτε κάτοχος µετοχών, ή διευθυντής ενός σωµατείου, µπορούσε να πείσει αυτό το σωµατείο να πληρώσει παραπάνω για οποιοδήποτε προϊόν ή υπηρεσία. Και οι δύο είναι κακοί και αναποτελεσµατικοί προς τους άλλους κατόχους µετοχών και οι δύο καταστάσεις επιδέχονται νοµικής δράσης εναντίον της τράπεζας ή τους υπαλλήλους της. Πραγµατικά, η Επιτροπή Γκέσλερ δε βρήκε καµία µαρτυρία που να υποστηρίζει τον ισχυρισµό ότι οι Γενικές τράπεζες χρησιµοποίησαν τη θέση τους ως κάτοχοι µετοχών και ψηφίσαν ως πληρεξούσιοι για να αρνηθούν την πρόσβαση της εταιρίας προς τους ανταγωνιστές (Krummel, 1980). Πραγµατικά, η Επιτροπή βρήκε ότι οι Γενικές τράπεζες “…προσφέρουν τις υπηρεσίες τους (προς τις εταιρίες στις οποίες αυτές κατέχουν µετοχές) µε ανταγωνιστικούς όρους, σα να µη συµµετέχουν στο κεφάλαιο της εταιρίας…” (Eckstein 1980, σ. 478). Επί πλέον, η Heffernan (1996) βρήκε ότι “…οι σχέσεις αποκλειστικής συνεργασίας ανάµεσα στις τράπεζες και τις εταιρίες, είναι µάλλον

22 Π.χ ένας πελάτης που κάνει αίτηση για στεγαστικό δάνειο να είναι υποχρεωµένος κατόπιν

συµφωνίας να πάρει και ασφαλιστικό πρόγραµµα για την προστασία του αυτοκινήτου µόνο από την τράπεζα.

269

η εξαίρεση και συναντώνται µόνο σε µικροµεσαίες επιχειρήσεις και τις τράπεζες τους. Επιπροσθέτως, µε συνεχώς αυξανόµενο ρυθµό χρησιµοποιούνται από τις επιχειρήσεις οι διεθνείς κεφαλαιαγορές, στις οποίες είτε προσφεύγουν από µόνες τους, είτε µε την υποστήριξη ξένων ιδρυµάτων” (Baums 1992, σ. 7). Με λίγα λόγια, το σύστηµα του Universal Banking δε φαίνεται να έχει σχέση µε καταχρηστικές πρακτικές προς τους καταναλωτές.

Αφού λάβαµε υπ’ όψη στην ανάλυση τα θέµατα της οικονοµικής σταθερότητας, της οικονοµική ανάπτυξης, του ανταγωνισµού ανάµεσα στα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα, της πιθανής συγκέντρωσης οικονοµικής και πολιτικής δύναµης, τις επιλογές του καταναλωτή και τις συγκρούσεις των συµφερόντων, καταλήγουµε στο συµπέρασµα ότι οι Γενικές τράπεζες µπορούν να παρέχουν πολλά οφέλη και να δηµιουργήσουν λίγα προβλήµατα για την οικονοµία.

Ωστόσο, δεν έπεται ότι τα εξειδικευµένα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα δεν πρέπει ή δε θα συνυπάρχουν επίσης. Η πείρα και η λογική δείχνουν ότι µπορούν να κάνουν πολλά πράγµατα καλύτερα απ’ ότι µπορούν οι Γενικές τράπεζες. Ιδιαίτερα οι Εξειδικευµένες τράπεζες επενδύσεων είναι πιθανό να διαχειρίζονται αρκετά σηµαντικό έργο στο χώρο της έκδοσης και αντασφάλισης κινδύνων. Οι εξαγορές εταιριών, οι συγχωνεύσεις, οι απότοµες αλλαγές ιδιοκτησίας και άλλες διαδικασίες, συχνά πρέπει να διεκπεραιώνουν γρήγορα και µε φαντασία. Όπως περιγράφουν οι Greenbaum και Thakor (1995), αυτές οι “διαπραγµατεύσεις” συνήθως εµπλέκουν πολύ καλοπληρωµένους ειδικούς, πρόθυµους να δουλέψουν πολλές ώρες κατά τη διάρκεια µιας συγκεκριµένης χρονικής περιόδου. Οι εµπορικές τράπεζες, οι οποίες έχουν την τάση να οργανώνονται µε γραφειοκρατικό τρόπο, συχνά δεν είναι κατάλληλες σε αυτό το είδος της δραστηριότητας. Επί πλέον, µερικές εταιρίες, που δεν ονοµάζονται “τράπεζες”, και µεµονωµένα άτοµα παρέχουν ένα ευρύτατο φάσµα χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, σε χώρες που χαρακτηρίζονται από την ύπαρξη Γενικών ή Εξειδικευµένων τραπεζών. Έτσι, η υιοθέτηση του παγκόσµιου τραπεζικού συστήµατος είναι πιθανό να καταλήξει στην επικυριαρχία αυτών των τραπεζών στις χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες, όπως δείχνει και η γερµανική εµπειρία. Οι Steinherr και Huveneers (1990), οι Saunders και Walter (1994) θα συµφωνούσαν µε αυτή τη κρίση.

Πίσω από την ύπαρξη ή την επιβολή των τραπεζών τύπου Universal Bank κρύβεται η πεποίθηση ότι, οι τραπεζίτες είναι πλέον ικανοί να αξιοποιούν τις κατάλληλες µεθόδους πέραν αυτών που µέχρι πρότινος τους ήταν οικείοι. Στα όρια της παρούσας ανάλυσης δε θα αναφερθούµε στις συγχωνεύσεις τραπεζών ως µέσο για την ενίσχυση της µορφής τραπεζών τύπου Universal Bank. Το θέµα αυτό θα αναλυθεί 11ο κεφάλαιο του βιβλίου.

Μελέτη περιπτώσεως: Citicorp µια Γενική τράπεζα µε παγκόσµιο προσανατολισµό

Εάν θα ζητούσαν από έµπειρα στελέχη της τραπεζικής αγοράς να περιγράψουν ένα χαρακτηριστικό παράδειγµα Γενικής τράπεζας, µε προσανατολισµό στην παγκόσµια αγορά, θα συµφωνούσαν σε ένα όνοµα: Citicorp. Η First National City Corporation, Citicorp, είναι η µητρική ενός οµίλου χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, που δραστηριοποιείται σε διάφορους τοµείς χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών. Η τράπεζα ιδρύθηκε το 1812 µε το όνοµα City Bank of New York. Το 1955 συγχωνεύθηκε µε τη First National Bank of New York, σηµατοδοτώντας τη γέννηση της Citicorp. Τον Απρίλιο του 1998, ανακοινώθηκε η συγχώνευση της Citicorp µε ένα από τους

270

µεγαλύτερους οµίλους χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών την Travelers Group Inc, σχηµατίζοντας τη Citigroup.

Από το τέλος του 19ου αιώνα, ήταν ήδη η µεγαλύτερη τράπεζα των Η.Π.Α., µε παράδοση στην εξυπηρέτηση µεγάλων εταιρικών πελατών ακόµη και ανταγωνιστές της. Πριν από τη µεγάλη οικονοµική ύφεση της δεκαετίας του 1930, η City Bank είχε ξεκινήσει µια προσπάθεια διαφοροποίησης, των δραστηριοτήτων της, µπαίνοντας στην αγορά του Investment Banking στην κεφαλαιαγορά και σε δραστηριότητες διεθνούς τραπεζικής. Όπως είναι ήδη γνωστό οι δραστηριότητες αυτές σταµάτησαν όταν το κογκρέσο ψήφισε την οδηγία Glass-Steagal.

Μετά το ∆εύτερο Παγκόσµιο πόλεµο, η προσπάθεια της Citicorp, όπως και πολλών άλλων Αµερικανικών τραπεζών να καινοτοµήσουν, µειώθηκε δραστικά λόγω των περιοριστικών κανόνων που εισήγαγε η νοµοθεσία των αρχών της δεκαετίας του '30. Οι κανόνες αυτοί περιόριζαν την είσοδο των ιδρυµάτων σε νέες δραστηριότητες.

Στην πραγµατικότητα αυτοί οι περιορισµοί, ήταν οι βασικότερος λόγος που οδήγησε την Citicorp, στην ανάπτυξη διεθνών τραπεζικών εργασιών, στις αρχές της δεκαετίας του '60. Σηµαντικό ρόλο στην υιοθέτηση αυτής της στρατηγικής, έπαιξε ο John Moore (Senior Manager), του οποίου η οπτική στηριζόταν σε δύο βασικές αρχές:

Πρώτον: Στην παροχή των καλύτερων δυνατών υπηρεσιών σε Αµερικανικές επιχειρήσεις που επέκτειναν τις δραστηριότητες τους στο εξωτερικό και κυρίως στην Ευρώπη.

∆εύτερον: Στην εκπαίδευση νέων ικανών στελεχών µε σηµαντική έφεση στην καινοτοµία, σαν κλειδί για την ανάπτυξη νέων χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, που οι µεγάλες εταιρίες θα χρειαζόντουσαν στο µέλλον.

Σαν αποτέλεσµα της επέκτασής της στις χρηµατοοικονοµικές υπηρεσίες, η τράπεζα επαναπροσδιόρισε τους στόχους της: Από ένα απλό οργανισµό χρηµατοοικονοµικής διαµεσολάβησης, κινήθηκε προς τη δοµή ενός ιδρύµατος, που θα προσέφερε όλο το φάσµα των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, τόσο στο εσωτερικό όσο και στο εξωτερικό. Η οπτική αυτή, την οποία στις µέρες µας υιοθετούν πολλοί τραπεζικοί οργανισµοί, και αποτελεί τον πυρήνα του Universal Banking, στις αρχές της δεκαετίας του '60 αποτελούσε ροµαντική και ίσως επικίνδυνη επιλογή στρατηγικής.

Η επέκταση της Citicorp στις ΗΠΑ και τον υπόλοιπο κόσµο, κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του '70 και του '80, βασίστηκε σε µια σειρά στρατηγικών κινήσεων.

Πρώτον: ∆ηµιουργήθηκε µία µητρική εταιρία το 1967, η οποία εγγυόταν την αποκέντρωση όλων των δραστηριοτήτων της τράπεζας, καθώς και την ανάληψη πρωτοβουλιών από τις θυγατρικές εταιρίες.

∆εύτερον: Η επόµενη κίνηση ήταν η δηµιουργία ενός πολύ δυνατού δικτύου παροχής “λιανικών” (retail) τραπεζικών υπηρεσιών, τόσο στις Ηνωµένες Πολιτείες όσο και στον υπόλοιπο κόσµο, ειδικευµένου στην εξυπηρέτηση των νοικοκυριών και των ατοµικών πελατών.

Τρίτον: Η είσοδος της Citicorp, σε όλες τις αγορές χρήµατος, ιδιαίτερα στην αγορά συναλλάγµατος, προσφέροντας όλο το φάσµα των χρηµατοοικονοµικών εργαλείων, αποτέλεσε την επόµενη στρατηγική κίνηση της τράπεζας. Για µερικά από τα

271

χρηµατοοικονοµικά εργαλεία, που τότε ξεκίνησε να προσφέρει, σήµερα η Citicorp διαθέτει ανταγωνιστικό πλεονέκτηµα κατέχοντας ηγετική θέση.

Τέταρτον: Επένδυσε µεγάλα ποσά σε τεχνολογίες πληροφορικής.

Ο George Moore αντικαταστάθηκε το 1967 από τον Walter Wriston, που παρέµεινε στη θέση του µέχρι το 1984. Ο Wriston ακολούθησε µια στρατηγική, η οποία στηριζόταν στην ταυτόχρονη διαχείριση πέντε διαφορετικών τοµέων υπηρεσιών των γνωστών ως πέντε I's. (Institutional banking, Investment banking, Individual banking, Information Technology, Insurance). Κατά την περίοδο της διοίκησής του αυξήθηκε, τόσο σε µέγεθος, όσο και σε βαθµό, η διαφοροποίηση και η συνθετότητα των εργασιών. Παραταύτα, στις αρχές της δεκαετίας του '80, κυρίως λόγω της οικονοµικής ύφεσης και της διεθνούς κρίσης από την αδυναµία αποπληρωµής των χρεών των αναπτυσσοµένων χωρών, η Citicorp άρχισε να αντιµετωπίζει δυσκολίες στη διαχείριση του γιγαντιαίου συγκροτήµατος που είχε δηµιουργηθεί, λόγω της µεγάλης διαφοροποίησης και της γεωγραφικής διασποράς των υπηρεσιών.

Ο Wriston αντικαταστάθηκε από τον J. Reed το 1984. Μέχρι τότε ο Reed ήταν Γενικός ∆ιευθυντής της µονάδας παροχής υπηρεσιών Λιανικής τραπεζικής. Τα πρώτα χρόνια διαχείρισης του J.Reed, συνοδεύτηκαν από µια σειρά εξωτερικών γεγονότων.

Πρώτον, αποφασίσθηκαν υψηλές προβλέψεις για την κάλυψη επισφαλών απαιτήσεων, σαν αποτέλεσµα της κρίσης στις χώρες της Λατινικής Αµερικής. Το 1987 η τράπεζα αποφάσισε να κρατήσει ένα ποσό της τάξεως των τριών δισεκατοµµυρίων, σαν προβλέψεις για κάλυψη µελλοντικών ζηµιών.

∆εύτερον, η χρηµατιστηριακή κρίση του 1987 βάρυνε µε σηµαντικότατες απώλειες την Citicorp. Σαν αποτέλεσµα της κρίσης στην κεφαλαιαγορά, αλλά λόγω και της γενικότερης ύφεσης, ο Reed αποφάσισε να περικόψει δραστηριότητες, που αφορούσαν τον τοµέα του Investment Banking, δηµιουργώντας δυσάρεστη ατµόσφαιρα µεταξύ αρκετών διευθυντών της τράπεζας.

Ταυτόχρονα µε αυτές τις αποφάσεις του, που εν µέρει στηρίζονταν σε γεγονότα άσχετα µε την τράπεζα, η Citicorp έλαβε δύο σηµαντικές αποφάσεις εσωτερικού ενδιαφέροντος.

Πρώτον: Ο Reed αποφάσισε να δώσει έµφαση στις δραστηριότητες Λιανικής τραπεζικής, όπου εργαζόταν παλαιότερα, µε το σκεπτικό ότι ήταν περισσότερο επικερδής και λιγότερο επικίνδυνες. Μια επιλογή που περιελάµβανε και πολιτική επέκτασης στο εξωτερικό.

Αν και η απόδοση του τοµέα των υπηρεσιών “λιανικής τραπεζικής” µειώθηκε τα τελευταία χρόνια της διοίκησης του Reed, η συνεισφορά τους στον κύκλο εργασιών της τράπεζας το 1990 ήταν 60%, µε τάση για περαιτέρω αύξηση. Εντωµεταξύ οι χορηγήσεις δανείων (ιδιαίτερα τα δάνεια σε αναπτυσσόµενες χώρες, τα δάνεια σε επιχειρήσεις και η χρηµατοδότηση µεγάλων έργων) αντιµετώπισαν αρκετές δυσκολίες.

∆εύτερον: Υπάρχει σηµαντική αύξηση των επενδύσεων σε νέες τεχνολογίες, µε στόχο την ισχυροποίηση των υπηρεσιών Λιανικής τραπεζικής, µέσω της παροχής νέων υπηρεσιών, όπως για παράδειγµα των υπηρεσιών τηλεφωνικής τραπεζικής (Telephone Banking).

272

Η οικονοµική ύφεση στις Ηνωµένες Πολιτείες στα τέλη της δεκαετίας του '80, επηρέασε ξανά τα αποτελέσµατα της Citicorp. Η πτώση των κερδών των επιχειρήσεων και η συρρίκνωση των εισοδηµάτων των νοικοκυριών, οδήγησε σε αύξηση των αναλήψεων, µείωση των αποταµιεύσεων και πτώση της κερδοφορίας της τράπεζας. Η χαµηλή απόδοση της Citicorp, την περίοδο εκείνη, έκανε δύσκολη την προσπάθεια της τράπεζας να προβεί σε χορηγήσεις µακροπρόθεσµων δανείων και την επέκταση σε δραστηριότητες αντασφάλισης χρεογράφων. Μία ακόµη δυσκολία που καταγράφτηκε ήταν η αδυναµία της αύξησης του µετοχικού κεφαλαίου για την κάλυψη των αυξηµένων επενδυτικών αναγκών της τράπεζας.

Οι δυσκολίες που καταγράφτηκαν, βρίσκονται σε απόλυτη συνάφεια µε την αυξανόµενη συνθετότητα στον τοµέα των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών, λόγω της αύξησης του βαθµού του ανταγωνισµού στις υπηρεσίες που δραστηριοποιείται η Citicorp. Η δυσκολία µεγαλώνει από το γεγονός ότι η Citicorp είχε να ανταγωνιστεί ένα µεγάλο αριθµό Εξειδικευµένων χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων, τα οποία εστιάζουν τη διαχείρισή τους σε συγκεκριµένους τοµείς υπηρεσιών.

Στις αρχές της δεκαετίας του '90 η Citicorp ήταν η Αµερικάνικη τράπεζα τύπου Universal Banking, η οποία προσέφερε σχεδόν όλο τα φάσµα των χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών. Έτσι ο τοµέας των Λιανικών τραπεζικών υπηρεσιών της Citicorp ήταν πολύ δυναµικός, ιδιαίτερα στις πιστωτικές κάρτες και στην παροχή στεγαστικών δανείων. Στις πιστωτικές κάρτες, η Citicorp ήταν η πρώτη τράπεζα στις Ηνωµένες Πολιτείες, ενώ ο χρηµατοοικονοµικός όµιλος ήταν δεύτερος µετά την American Express. Ο τοµέας του retail banking ήταν που έδωσε τελικά ώθηση στην επέκταση της Citicorp στο εξωτερικό τα τελευταία χρόνια.

Από την άλλη πλευρά, ο τοµέας του institutional banking, αντιµετώπισε εξαιρετικά προβλήµατα από τις καταστάσεις που αναφέρθηκαν παραπάνω, µε αποτέλεσµα η διοίκηση του οργανισµού να αποφασίσει τη µείωση των καθαρά δανειακών δραστηριοτήτων, όπως και τον αριθµό των εξειδικευµένων στελεχών που δραστηριοποιούνταν σε αυτό τον τοµέα. Βέβαια, αρκετές από τις δραστηριότητες του τοµέα βρίσκονται ακόµη στην κορυφή του ενδιαφέροντος για την Citicorp. Τέτοιες δραστηριότητες είναι τα κοινοπρακτικά δάνεια, το risk management και η τιτλοποίηση.

Το 1987 ο τοµέας του institutional banking συγχωνεύθηκε µε αυτόν του investment banking, µε κύριο σκοπό την καλύτερη επίβλεψη των δραστηριοτήτων και την αντιµετώπιση προβληµάτων κόστους, που άπτονται κυρίως των αµοιβών των εξειδικευµένων στελεχών. Η τράπεζα έπρεπε να πληρώσει µία υψηλή τιµή για την παγκόσµια εξάπλωση της. Στο τέλος του 1992, η τράπεζα δραστηριοποιείτο σε 92 διαφορετικές χώρες, απασχολώντας πάνω από 88.000 υπαλλήλους. Βέβαια είναι γνωστό ότι τα οικονοµικά δεδοµένα είναι διαφορετικά από χώρα σε χώρα, συνεπώς χρειάζεται υψηλός βαθµός προσαρµοστικότητας των τοπικών υπαλλήλων, ώστε να υπάρχει ένα ενιαίο µέτρο αποδοτικότητας, λαµβανοµένων υπόψη των αλλαγών που παρατηρήθηκαν σε ορισµένες διεθνείς τραπεζικές αγορές, όπως της Ευρωπαϊκής.

Στο ερώτηµα “µεγάλο ή µικρό µέγεθος;” η Citicorp απάντησε µε µία εντυπωσιακή κίνηση: θεµελίωσε, τον Απρίλιο του 1998, συγχώνευση µε έναν από τους µεγαλύτερους οµίλους χρηµατοοικονοµικών υπηρεσιών την Travelers Group Inc. Η αξία της συγχώνευσης ξεπερνά τα 140 δισεκατοµµύρια δολάρια, γεγονός που την καθιστά τη µεγαλύτερη όλων των εποχών. Η νέα εταιρία θα φέρει την επωνυµία Citigroup Ιnc, και τη διοίκηση ανέλαβαν από κοινού ο J. Reed της Citicorp και ο S. Willy της Travelers Group Inc.

273

Βάσει των οικονοµικών αποτελεσµάτων του 1997, τα περιουσιακά στοιχεία της Citigroup, έφθασαν τα 700 δις δολάρια, και τα καθαρά έσοδα 50 δις. Όσον αφορά τις διαδικασίες συγχώνευσης, οι µέτοχοι της Citicorp θα κληθούν να ανταλλάξουν κάθε µετοχή τους µε 2,5 της νέας εταιρίας, ενώ η κάθε µετοχή της Travelers θα αντικατασταθεί αυτοµάτως από µία µετοχή της Citigroup Ιnc.

274

ΣΥΝΟΨΗ

• Οι Γενικές τράπεζες είναι οργανισµοί που µπορούν να προσφέρουν όλο το φάσµα των οικονοµικών υπηρεσιών.

• Μπορούµε να διακρίνουµε τέσσερις τύπους Γενικής τραπεζικής διαχείρισης: πλήρως καθετοποιηµένη, µερικών καθετοποιηµένη, διαχείριση µέσω θυγατρικών εταιριών και Bank Holding.

• Στη Γερµανία και την Ιαπωνία έχουν δηµιουργηθεί τα συστήµατα Hausbank και Keiretsu αντίστοιχα, που βασίζονται σε Γενικές τράπεζες και οι οποίες ελέγχουν και διοικητικά τις εταιρίες-πελάτες τους. Αντίθετα στις Η.Π.Α. οι Γενικές τράπεζες δεν έχουν αναπτυχθεί ιδιαίτερα λόγω της επιφυλακτικότητας των αµερικανικών αρχών για τις διαταραχές που µπορεί να προξενήσουν στο σύστηµα.

• Οι εµπειρική µελέτη δείχνει ότι οι Γενικές τράπεζες έχουν µεγαλύτερες δυνατότητες και παρουσιάζουν µικρότερη έκθεση στον κίνδυνο λόγω της διαφοροποίησης που πετυχαίνουν.

• Ενώ η αποτελεσµατικότητα των χρηµατιστηρίων θεωρητικά υποστηρίζεται έναντι των τραπεζών, βλέπουµε πως τελικά οι Γενικές τράπεζες πλεονεκτούν των χρηµατιστηρίων σε σηµαντικά σηµεία, όπως σε συγχωνεύσεις/εξαγορές, όπου οι τράπεζες πετυχαίνουν καλύτερα αποτελέσµατα λόγω κυρίως του ελέγχου που πραγµατοποιούν, ακόµη µπορούν να προσδιορίζουν καλύτερα το ιδανικό ποσοστό δανειακών κεφαλαίων των επιχειρήσεων.

• Στον τραπεζικό κλάδο, οι οικονοµίες κλίµακας που εµφανίζονται εξαντλούνται σχετικά γρήγορα και για ενεργητικό περίπου 25δις δολλάρια και πάνω µετατρέπονται σε αντιοικονοµίες. Ωστόσο, η αποτελεσµατικότητα των τραπεζών παρουσιάζεται να εξαρτάται περισσότερο από τις ικανότητες της διοίκησης παρά το µέγεθος των διαχειριζόµενων κεφαλαίων.

• Η σύγκριση µεταξύ των Γενικών και Εξειδικευµένων τραπεζών δείχνει πως, τελικά, τα όποια πλεονεκτήµατα δεν είναι αρκετά, ώστε να εκτοπίσουν κάποιο από τους δύο τύπους.

• Οι µελέτες που έχουν γίνει σε θέµατα ανταγωνισµού, δείχνουν πως οι Γενικές τράπεζες, παρά της δύναµης που έχουν ούτε κυριαρχούν πάνω στις µη-τραπεζικές εταιρίες, ούτε προσπαθούν να ασκήσουν πολιτική επιρροή.

• Για να είναι συµφέρουσα η λειτουργία σε µορφή Γενικής τράπεζας, πρέπει τα κέρδη της να είναι µεγαλύτερα από το άθροισµα των κερδών των µεµονωµένων τµηµάτων της, αν λειτουργούσαν ανεξάρτητα.

• Η επικράτηση της Γενικής τραπεζικής δε δηµιουργεί µονοπωλιακές καταστάσεις και σπάνιες είναι οι περιπτώσεις που µπορεί να αποδειχθεί επιζήµια για τον καταναλωτή.

275






∆ιδακτική Ενότητα 4· ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΚΑΙ

ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΣΤΟΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΚΛΑ∆Ο

277


Στην συγκεκριµένη διδακτική ενότητα θα µελετήσουµε τις εξαγορές και τις συγχωνεύσεις στο τραπεζικό κλάδο.

Αναλυτικότερα, στην υποενότητα 1, θα αναφερθούµε στις έννοιες των συγχωνεύσεων και εξαγορών. Στην υποενότητα 2, θα ασχοληθούµε µε τις διάφορες κατηγορίες των συγχωνεύσεων, δηλαδή την οριζόντια, την κάθετη και την εχθρική συγχώνευση. Εν συνεχεία, στην υποενότητα 3, θα αναλύσουµε τους λόγους για τους οποίους οι τράπεζες οδηγούνται στις συγχωνεύσεις καθώς και τις διάφορες θεωρίες που εξηγούν το συγκεκριµένο φαινόµενο.

Στην υποενότητα 4, θα µελετήσουµε τους τρόπους µέσω των οποίων γίνονται οι εξαγορές δηλαδή, είτε µε την αγορά ενεργητικών είτε µε την αγορά µετοχών. Στην υποενότητα 5, θα ασχοληθούµε µε την ανάλυση κόστους οφέλους που χρησιµοποιείται για τις συγχωνεύσεις και εξαγορές. Και τέλος στις υποενότητες 6 και 7, θα αναλύσουµε τις εναλλακτικές µεθόδους αποτίµησης την έννοια του ασφαλίστρου καθώς και τον τρόπο υπολογισµού του.

278

Υποενότητα 1. ΕΙΣΑΓΩΓΉ

Η ανάπτυξη κάθε επιχείρησης απαιτεί στρατηγικές οι οποίες θα είναι ικανές να την οδηγήσουν στην απόκτηση όλου και µεγαλύτερου µεριδίου αγοράς. Μια στρατηγική που χρησιµοποιούν οι επιχειρήσεις και στην συγκεκριµένη περίπτωση οι τραπεζικοί οργανισµοί είναι η ανάπτυξη είτε µέσω συγχώνευσης είτε µέσω εξαγοράς.

Ορισµός Συγχώνευση είναι οποιαδήποτε ενέργεια/ συναλλαγή που οδηγεί στη δηµιουργία µιας οικονοµικής µονάδας από δυο ή περισσότερες προηγούµενες.

∆ύο είναι οι κύριες µορφές ενοποίησης επιχειρήσεων:

οι συγχωνεύσεις

και οι εξαγορές.

Στην περίπτωση κατά την οποία δύο επιχειρήσεις ενώνονται αλλά η µια παύει να υπάρχει και εκείνη που επιζεί αναλαµβάνει τα ενεργητικά και τις υποχρεώσεις της άλλης, µιλάµε για merger (απορρόφηση). Στην περίπτωση όµως κατά την οποία δύο επιχειρήσεις (ή και τµήµατα αυτών) µε ένωση σχηµατίζουν µια εξολοκλήρου νέα εταιρία και καµιά οντότητα δεν επιζεί, µιλάµε για consolidation. Η διαφορά των όρων αυτών δεν είναι ευκρινής στις διάφορες συγχωνεύσεις, συνήθως όµως εταιρίες του ίδιου µεγέθους συγχωνεύονται ενώ σε εταιρίες διαφορετικού µεγέθους η µικρότερη απορροφάται από τη µεγαλύτερη η οποία επιβιώνει.

279

Υποενότητα 2. ΚΑΤΗΓΟΡΊΕΣ ΣΥΓΧΩΝΕΎΣΕΩΝ

2.1 Κατηγορίες Συγχωνεύσεων

Οι εξαγορές και οι συγχωνεύσεις υπάγονται σε διάφορες κατηγορίες: Οριζόντιες: Η εταιρεία-αγοραστής παράγει τα ίδια προϊόντα µε αυτά που παράγει η εταιρεία – στόχος. Αποβλέπουν στην ενίσχυση της θέσης της αγοράστριας εταιρείας σε υπάρχουσες αγορές.

Κάθετες: Στην κατηγορία αυτή ανάµεσα στην αγοράστρια εταιρεία και στην εταιρεία-στόχο υπάρχει σχέση πελάτη προς προµηθευτή. Αποβλέπουν στη σχετική ανεξαρτησία της αγοράστριας εταιρείας και στην πραγµατοποίηση χαµηλότερου κόστους παραγωγής.

Φιλικές: Οι δύο εταιρείες επιθυµούν τη συγχώνευση/ εξαγορά και καθορίζουν από κοινού την τιµή εξαγοράς.

Εχθρικές: Η διοίκηση της εταιρείας-στόχος δεν εγκρίνει την προταθείσα εξαγορά και καταφεύγει σε διάφορους τρόπους αποφυγής της εξαγοράς(πρόσκληση άλλου αγοραστή, πιθανή εξαγορά της επιτιθέµενης εταιρείας).

280

Υποενότητα 3. ΛΌΓΟΙ –ΚΊΝΗΤΡΑ ΕΞΑΓΟΡΏΝ ΚΑΙ ΣΥΓΧΩΝΕΎΣΕΩΝ

3.1 Θεωρητικές Προσεγγίσεις των Κινήτρων για τις Συγχωνεύσεις-Εξαγορές

Ποιοι είναι οι λόγοι για τους οποίους προχωρούν σε συγχώνευση οι εταιρείες;

Η Χρηµατοοικονοµική θεωρία προτείνει ότι οι συγχωνεύσεις, όπως και άλλες επενδυτικές αποφάσεις, πρέπει να συµβαίνουν επειδή πρόκειται για θετικά σχέδια Καθαρής Παρούσας Αξίας, τα οποία αυξάνουν τον πλούτο ή την αγοραία αξία των µετόχων της εταιρείας που εξαγοράζει. Η αύξηση σε πλούτο θα µπορούσε να προέλθει από τη συνέργεια της συγχώνευσης ή από τη µεταφορά πλούτου από κατόχους οµολόγων σε µετόχους µε αµετάβλητη τη αξία της επιχείρησης ή και τα δύο. Αν η συνάρτηση της χρησιµότητας του µάνατζερ εξαρτάται από το µέγεθος της επιχείρησης, τον κίνδυνο ή την αντιστάθµιση, τότε ο µάνατζερ θα προσπαθήσει να αυξήσει το µέγεθος, να µειώσει τον κίνδυνο ή να αυξήσει την αντιστάθµιση. Εφόσον, οι µεγαλύτερες εταιρείες τείνουν µα καταβάλλουν υψηλότερη αντιστάθµιση σταανώτερα διευθυντικά στελέχη, ένας τρόπος για τη µεγιστοποίηση της αντιστάθµισης των στελεχών είναι η µεγιστοποίηση του µεγέθους της εταιρείας.

Μια άλλη ψυχολογική εξήγηση των κινήτρων για τις συγχωνεύσεις επικεντρώνεται στην "υπόθεση της ύβρεως" του Roll(1986). Η υπόθεση δηλώνει ότι οι µάνατζερ της προσφέρουσας εταιρείας είναι τόσο "ξιπασµένοι" για την ικανότητα τους να βρίσκουν εταιρείες που έχουν υποεκτιµηθεί, ώστε καταλήγουν να προσφέρουν υπερβολικά ποσά για τις εταιρείες- στόχους. Επιπλέον, εφόσον η ύβρις επισκιάζει τα γεγονότα της διαδικασίας αποτίµησης, συνεχίζουν να πληρώνουν υπερβολικά.

Οι Modigliani-Miller, θεωρούν ότι αν οι συγχωνεύσεις δηµιουργούν αξία, τότε µπορούµε να σκεφτούµε ότι τα καταφέρνουν αλλάζοντας τις φορολογικές υποχρεώσεις, το δικαιοπρακτικό κόστος ή τα κίνητρα επενδύσεων. Συγκεκριµένα, το µέγεθος, η χρονική στιγµή ή ο βαθµός κινδύνου των µελλοντικών ταµειακών ροών των εταιρειών που έχουν προχωρήσει σε συγχώνευση πρέπει να υπερβαίνουν τις ταµειακές ροές των χωριστών εταιρειών, ώστε η συγχώνευση να είναι θετικό έργο ΚΠΑ.

3.2 Βασικές Υποθέσεις της Μεγιστοποίησης του Πλούτου των Μετόχων

Οι βασικές υποθέσεις σχετικές µε το στόχο της µεγιστοποίησης του πλούτου των µετόχων περιλαµβάνουν τα ακόλουθα:

Η υπόθεση πληροφόρησης διατείνεται ότι οι προσφέροντες έχουν ιδιωτικές πληροφορίες για τους στόχους που τους επιτρέπουν να εντοπίζουν τις εταιρείες που έχουν υποεκτιµηθεί.

Η υπόθεση ισχύος στην αγορά ισχυρίζεται ότι η εταιρεία που εξαγοράζει (κερδίζοντας ισχύ µονοπωλίου µέσω των οριζόντιων συγχωνεύσεων) µπορεί να αυξήσει τις τιµές των προϊόντων, αφού έχει αγοράσει τους ανταγωνιστές.

281

Η υπόθεση της συνέργειας επικεντρώνεται στις µειώσεις κόστους ή στις συνέργειες που συσχετίζονται µε τις οικονοµίες κλίµακας ή πεδίου, το χαµηλότερο κόστος διανοµής ή µάρκετινγκ ή την εξάλειψη των πλεοναζόντων στοιχείων ενεργητικού.

Η υπόθεση φόρου ισχυρίζεται ότι οι µειωµένες φορολογικές υποχρεώσεις καθορίζουν τις συγχωνεύσεις. Αν οι φόροι είναι ένα κόστος των επιχειρήσεων, η υπόθεση φόρου θεωρείται ως χρηµατοοικονοµική συνέργεια και όχι συνέργεια µείωσης κόστους.

Η υπόθεση αναποτελεσµατικότητας διαχείρισης ορίζει ότι οι εταιρείες µε ακατάλληλους διαχειριστές είναι πιθανοί στόχοι εξαγοράς, διότι οι υπάρχοντες µάνατζερ δεν µεγιστοποιούν την αξία της εταιρείας.

Αν και σε τέλειες αγορές κεφαλαίου οι εταιρείες δεν έχουν κίνητρο διαφοροποίησης, η έλλειψη διαφοροποίησης στα χαρτοφυλάκια τραπεζών δηµιουργεί συγκέντρωση κινδύνου. Η υπόθεση της διαφοροποίησης ισχυρίζεται ότι οι συγχωνεύσεις µπορούν να είναι επωφελείς λόγω του οφέλους από τη διαφοροποίηση, αφού µειώνεται ο κίνδυνος των εταιρειών που έχουν συγχωνευτεί σε επίπεδα κάτω από εκείνο του σταθµικού µέσου του κινδύνου των χωριστών εταιρειών.

282

Υποενότητα 4. Τρόποι εξαγορών

4.1 Εισαγωγή Τρόποι Εξαγορών

∆ύο είναι κύριοι τρόποι εξαγορών των επιχειρήσεων, είτε µε αγορά όλων των ενεργητικών η τµήµατος αυτής είτε µε αγορά µετοχών, πιθανόν µε προσφορά απ' ευθείας προς τους µετόχους της εταιρείας. Το αντίτιµο της συµφωνίας µπορεί να καθοριστεί σε δραχµές ή σε µετοχές της αποκτώσας εταιρίας ή και τα δύο. Τέλος, για να αποφασίσουµε αν συµφέρει η εξαγορά θα πρέπει να συγκρίνουµε το κόστος της εξαγοράς µε την αξία της επιχείρησης. Αν η αξία της εταιρείας υπό εξαγορά είναι µεγαλύτερη από το κόστος οι µέτοχοι θα επωφεληθούν.

4.2 Αγορά Ενεργητικών

Με την εξαγορά µέσω αγοράς ενεργητικών αποφεύγεται η ανάληψη υποχρεώσεων της πωλήτριας εταιρίας και ιδιαίτερα φορολογικών υποχρεώσεων.

Από την στιγµή που οι µέτοχοι της εταιρίας εγκρίνουν την πώληση των ενεργητικών στοιχείων αυτά µεταφέρονται στον αγοραστή στην αξία που συµφωνήθηκε. Σηµειώνουµε ότι η εταιρία που πώλησε τα περιουσιακά στοιχεία µπορεί να υπάρξει παρ' όλον ότι το µόνο ενεργητικό στοιχείο που κατέχει είναι δραχµές ή τίτλοι.


Έστω ότι η εταιρεία "Κρυονέρι" διερευνά την περίπτωση εξαγοράς της από την εταιρεία "Λιµνοθάλασσα". Το τίµηµα εξαγορά είναι 60.000 δρχ. οι Καθαρές Ταµειακές Ροές της εταιρείας "Λιµνοθάλασσας" είναι 5.000δρχ. για τα έτη 1 έως 10, 13.000δρχ. για τα έτη 11 έως 18 και 4.000δρχ. για τα έτη 19 έως 30. Η διάρκεια ζωής είναι 30 έτη. ∆ίνεται ότι το σταθµικό κόστος κεφαλαίου για την εταιρεία "Κρυονέρι" µετά την εξαγορά της εταιρείας "Λιµνοθάλασσας" θα είναι 0,10. Αρχικώς βρίσκουµε την ΚΠΑ, η οποία δίνεται από τον Πίνακα 1.

Πίνακας 1 ΈΤΗ ΚΤΡ ΠΑ 1 δρχ. ΚΠΑ 0

1-10

11-18

19-30

60.000

5.000

13.000

4.000

1,000

6,145

(8,201-6,145)

(9,427-8,201)

(60.000)

30.725

26.726

4.904

2.357

283

Συνεπώς, η Καθαρή Παρούσα Αξία είναι θετική και εποµένως η επένδυση γίνεται αποδεκτή. Άρα θα πραγµατοποιηθεί η εξαγορά µέσω µετρητών.

4.3 Αγορά Μετοχών

Πραγµατοποιείται µε απ' ευθείας διαπραγµάτευση µε τους µεγάλους µετόχους και µε αγορές από το χρηµατιστήριο ενώ στην περίπτωση εισηγµένων µε υψηλή διασπορά που γίνεται απ' ευθείας προσφορά για το σύνολο των µετοχών µιλάµε για tender offer. Η απόκτηση µιας εταιρείας µε αγορά των µετοχών έχει σαν αποτέλεσµα αφ' ενός την ανάληψη όλων των υποχρεώσεων της από την αγοράστρια εταιρεία αφ' ετέρου την απορρόφηση σε αυτήν και συνεπώς τη µη ύπαρξή της. Αντί να αγοραστεί το σύνολο των µετοχών της εταιρεία µπορεί να αγοραστεί µέρος αυτών και η αγοράστρια εταιρεία να ενεργεί ως holding company. Η πληρωµή µπορεί να γίνει µε δραχµές ή µετοχές. Αν τα κέρδη που προκύπτουν από την πώληση µετοχών σε τιµή µεγαλύτερη από το κόστος αυτών δεν φορολογούνται εφόσον η εταιρεία παραµένει στη ζωή.

284

Υποενότητα 5. ΑΝΆΛΥΣΗ ΚΌΣΤΟΥΣ-ΟΦΈΛΟΥΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΜΕΛΈΤΗ ΤΩΝ ΤΡΑΠΕΖΙΚΏΝ ΣΥΓΧΩΝΕΎΣΕΩΝ

ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΏΝ

5.1 Η Ανάλυση Κόστους-Οφέλους

"Οι συγχωνεύσεις είναι παγίδες τα οφέλη και το κόστος των προτεινόµενων συµφωνιών δεν είναι πάντα προφανής". Myers

Η ανάλυση του κανόνα κόστους-οφέλους, δίνει έµφαση στον καθορισµό των αξιών και των πρόσθετων αµοιβών και είναι σηµαντική τόσο για αυτούς που εξαγοράζουν όσο και γι' αυτούς που εξαγοράζονται.

Το όφελος µιας συγχώνευσης τραπεζών µπορεί να αναφερθεί ως η διαφορά ανάµεσα:

στη συνολική παρούσα αξία των τραπεζών που προχωρούν σε συγχώνευση και

στο άθροισµα της παρούσας αξίας τους, αν δεν συγχωνευτούν.

Ο παραπάνω ορισµός οφέλους δίνει έµφαση στην οικονοµική αξία της συγχώνευσης τραπεζών µε τη διαδικασία του υπολογισµού της αξίας ώστε να µοιάζει µε πρόβληµα προϋπολογισµού επενδύσεων στη χρηµατοοικονοµική διαχείριση.

Εάν ΠΑ απεικονίζει την παρούσα αξία, το όφελος Β, είναι:

Β=ΠΑBank 1 & 2 -ΠΑBank 1 -ΠΑBank 2 (1)

Το κόστος της συγχώνευσης µπορεί να καθοριστεί ως η διαφορά στο ποσό που καταβάλλεται για την Τράπεζα 2 και στην αξία της ως χωριστή τράπεζα. Εάν ΡBank 2 απεικονίζει την πληρωµή στους ιδιοκτήτες της Τράπεζας 2, το κόστος της συγχώνευσης C είναι:

C= PBank 2 -ΠΑBank 2 (2)

Ο υπολογισµός του C εξαρτάται καθοριστικά από τον τρόπο που κατανέµονται τα οφέλη της συγχώνευσης ανάµεσα στους ιδιοκτήτες των Τραπεζών 1 και 2 και από τον τρόπο που χρηµατοδοτείται η συγχώνευση. Από την πλευρά της αποκτηθείσας εταιρείας, Τράπεζα 2, το κόστος αντιστοιχεί στο "ασφάλιστρο" που καταβάλλεται για την τράπεζα. Οι µάνατζερ της Τράπεζας 2, φυσικά θα θέλουν να µεγιστοποιήσουν την πρόσθετη αυτή αµοιβή, ενώ οι µάνατζερ της Τράπεζας 1 θα θέλουν να την ελαχιστοποιήσουν. Με βάση την παραπάνω "συναλλαγή" θα καθοριστεί το µέγεθος του C.

Από τις εξισώσεις (1) και (2), η Τράπεζα 1 θα πρέπει να συγχωνευτεί µε την Τράπεζα 2, αν το όφελος υπερβαίνει το κόστος, δηλαδή:

B-C= (ΠΑBank 1 & 2 -ΠΑBank 1 -ΠΑBank 2)-(PBank 2 -ΠΑBank 2)>0

Με αναδιοργάνωση των όρων, το καθαρό κέρδος (B-C) γράφεται:

285

Β-C= ΠΑBank 1 & 2 -ΠΑBank 1 -ΡBank 2 >0

Συνεπώς, το καθαρό κέρδος από τη συγχώνευση της Τράπεζας 1 µε την Τράπεζα 2 θα είναι θετικό, αν η παρούσα αξία της οντότητας που προκύπτει, η Τράπεζα 1&2, είναι µεγαλύτερη από την παρούσα αξία της Τράπεζας 1 συν την τιµή που καταβάλλεται για την Τράπεζα 2, όπου η τιµή της Τράπεζας 2 είναι η παρούσα αξία της συν την πρόσθετη αµοιβή αγοράς. Το καθαρό κέρδος µπορεί να θεωρηθεί ως η καθαρή παρούσα αξία της συγχώνευσης. Από την εξίσωση (1) διαπιστώνουµε ότι οι µέτοχοι της Τράπεζας 1 κερδίζουν όταν διατηρούνται οι αυστηρά θετικές συνθήκες (δηλαδή B-C).

286

Υποενότητα 6. ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΈΣ ΜΈΘΟ∆ΟΙ ΑΠΟΤΊΜΗΣΗΣ

6.1 Εναλλακτικές Μέθοδοι Αποτίµησης

Η ανάλυση κόστους-οφέλους έχει την µορφή της καθαρής παρούσας αξίας. Όµως στην πράξη διαπιστώνεται ότι ο υπολογισµός των µελλοντικών ταµειακών ροών και το κατάλληλο ποσοστό προεξόφλησης ή κεφαλαιοποίησης είναι δύσκολα ζητήµατα. Συνεπώς, έχουν αναπτυχθεί εναλλακτικοί µέθοδοι αποτίµησης και συγκεκριµένα εµπειρικοί τρόποι για να καθορίζουν το ασφάλιστρο που θα έπρεπε να προσφέρεται για τις µετοχές ενός πιθανού υποψήφιου για συγχώνευση. Το ασφάλιστρο συνήθως εκφράζεται ως ποσοστό κάποιας βάσης, όπως η λογιστική αξία ή τα κέρδη ανά µετοχή.

6.2 Η Προσέγγιση Βάσει της Λογιστικής Αξίας.

Η ενοποίηση δύο εταιρειών λογιστικώς µπορεί να απεικονιστεί είτε ως αγορά είτε ως άθροιση ενεργητικών. Επιπλέον, η προσέγγιση αυτή για τον καθορισµό των ασφαλίστρων των συγχωνεύσεων και των λόγων ανταλλαγής είναι ιδιαίτερα ελκυστική, διότι την αξία την αντιλαµβάνεται ως λογιστική αξία.


Έστω ότι η Τράπεζα 1 έχει λογιστική αξία 100 δολάρια και η Τράπεζα 2 έχει λογιστική αξία 50 δολάρια ανά µετοχή, τότε µια µετοχή της Τράπεζας 1 θα ανταλλαχθεί µε δύο µετοχές της Τράπεζας 2, υποθέτοντας ότι δεν υπάρχει ασφάλιστρο. Αν οι µέτοχοι της Τράπεζας 2 απαιτούν ασφάλιστρο 100% σε λογιστική αξία, ο λόγος ανταλλαγής θα είναι ένα προς ένα. Ο τύπος που περιγράφει το ασφάλιστρο είναι:

Ασφάλιστρο =BBank 1(ER)-BBank 2 / BBank 2

όπου BBank 1 = λογιστική αξία ανά µετοχή της Τράπεζας 1 (η τράπεζα που

εξαγοράζει)

ER = ο λόγος ανταλλαγής της Τράπεζας 1 προς την Τράπεζα 2

BBank 2 = λογιστική αξία ανά µετοχή της Τράπεζας 2 (εξαγοραζόµενη

τράπεζα)

Εποµένως, το ασφάλιστρο είναι:

100(1)-50/50= 1 ή 100%

Ενώ ο λόγος ανταλλαγής, δεδοµένης της πρόσθετης αµοιβής (Ρ) είναι:

287

ER= BBank 2(1+P) /BBank 1

Οι λογιστικές αξίες που υπάρχουν στις παραπάνω εξισώσεις είναι οι διαφορές ανάµεσα στα συνολικά στοιχεία ενεργητικού των τραπεζών και τις συνολικές υποχρεώσεις διά του αριθµού των µετοχών που κυκλοφορούν. Βέβαια, είναι σύνηθες να χρησιµοποιούνται προσαρµοσµένες λογιστικές αξίες, για να εξηγούν την ποιότητα του ενεργητικού, τα αποθεµατικά για ζηµίες δανειοδότησης, τον κίνδυνο ληκτότητας του ενεργητικού µε σταθερές τιµές, πιθανές υποχρεώσεις και άλλους παράγοντες.

Η προσέγγιση βάσει της λογιστικής αξίας είναι η πλέον ευρέως διαδεδοµένη µέθοδος υπολογισµού των ασφαλίστρων συγχώνευσης. Επικεντρώνεται στην τιµή προσφοράς της τράπεζας που εξαγοράζει σε σχέση µε τη λογιστική αξία της αποκτηθείσας τράπεζας. Τα πλεονεκτήµατα της συγκεκριµένης προσέγγισης εντοπίζονται:

1. Οι λογιστικές αξίες υπολογίζονται µε ευκολία.

2. Οι λογιστικές αξίες που είναι σταθερές σε σχέση µε τις χρηµατιστηριακές αξίες.

3. Οι λογιστικές αξίες αποµονώνονται σε µεγάλο βαθµό από τις διακυµάνσεις της χρηµαταγοράς.

Ενώ το σηµαντικότερο µειονέκτηµά της είναι ότι δεν λαµβάνει υπόψη τη χρηµατιστηριακή αξία, η όποια είναι η τιµή που θα έπρεπε να ενδιαφέρει πρωτίστως τους επενδυτές.

6.3 Η Προσέγγιση των Κερδών ανά Μετοχή (ΚΑΜ)

Σε αυτή την προσέγγιση εστιάζουµε στα εισοδήµατα προς εισοδήµατα ασφάλιστρα. Η προσέγγιση αυτή διακρίνει τα Κέρδη ανά µετοχή(ΚΑΜ) που λαµβάνονται µε τα Κέρδη ανά µετοχή που πωλούνται. Ο τύπος που περιγράφει την συγκεκριµένη προσέγγιση είναι:

Ασφάλιστρο =KAMBank 1(ER) - KAMBank 2 / KAM Bank 2


Έστω ότι, ΚΑΜBank 2=4 δολάρια, ΚΑΜBank 2=2 δολάρια και

ER = 1/2. Τότε το ασφάλιστρο θα είναι µηδέν.

Η προσέγγιση των ΚΑΜ, θεωρεί ότι τα σχετικά µεγέθη των εισοδηµατικών εισροών των τραπεζών είναι σηµαντικά στον καθορισµό της αξίας τους για λόγους ανταλλαγής. Όµως η συγκεκριµένη µέθοδος δεν λαµβάνει υπόψη ούτε το χρονισµό ούτε το βαθµό του κινδύνου της εισοδηµατικής εισροής. Επιπλέον, το τρέχον ΚΑΜ ενδέχεται να είναι καλός δείκτης της µελλοντικής κερδοφορίας µιας τράπεζας. Οι Terry και Sexton έχουν προτείνει τη χρήση ενός σταθµικού είτε ιστορικού είτε προβλεπόµενων ΚΑΜ στη θέση των τρεχόντων κερδών. Η ιστορική προσέγγιση θα πρέπει να είναι καλύτερος δείκτης της παρελθούσας απόδοσης, ενώ η προσωρινή προβλεπόµενη προσέγγιση θα πρέπει να είναι καλύτερος δείκτης της µελλοντικής απόδοσης.

288


Για να προβλεφθεί η ιστορική προσέγγιση, µελετήστε το ακόλουθο σταθµικό σχήµα και τα ιστορικά δεδοµένα ΚΑΜ.

Περίοδος Στάθµιση ΚΑΜ της Τράπεζας 1 ΚΑΜ της Τράπεζας 2

t

t-1

t-2

t-3

t-4

0,500

0,200

0,125

0,100

1,075

1,000

5,00 δολ.

4,00

3,00

2,00

1,00

1,00 δολ.

2,00

3,00

4,00

5,00

Ο µέσος σταθµικός της Τράπεζας 1 είναι 3,95 δολάρια, ενώ της Τράπεζας 2 είναι 2,04 δολάρια. ∆εδοµένου του ασφαλίστρου ύψους 100%, η τιµή του συναλλάγµατος που χρησιµοποιούν οι σταθµικοί µέσοι είναι προσεγγιστικά 1,0. Αντίθετα, αν χρησιµοποιούνται τα τρέχοντα κέρδη, το ER είναι 0,4.

Περίοδος Στάθµιση ΚΑΜ της Τράπεζας 1 ΚΑΜ της Τράπεζας 2

t

t+1

t+2

t+3

t+4

0,500

0,200

0,125

0,100

1,075

1,000

5,25 δολ.

5,50

5,75

6,00

6,25

1,50 δολ.

2,00

2,50

3,00

3,50

Με ένα ασφάλιστρο 100%, το ER, χρησιµοποιώντας τα µέσα σταθµικά που είναι 5,52 δολάρια, για την Τράπεζα 1 και 2,02 δολάρια για την Τράπεζα 2, είναι 0,73 (δηλ. 4,04/5,52), ενώ το ER χρησιµοποιώντας τρέχοντα KAM παραµένει 0,4. Αν χρησιµοποιηθεί η προσέγγιση εισοδήµατος προς εισοδήµα, προτιµάται ένα µέσο σταθµικό σχήµα.

289

6.4 Η Προσέγγιση Τιµής προς Κέρδη (Ρ/Ε)

Η τιµή προς το κέρδος ή οι λόγοι Ρ/Ε αντικατοπτρίζουν την αξία που κατέχουν τα κέρδη µιας τράπεζας στην αγορά. Προϋπόθεση της προσέγγισης είναι οι µετοχές να διαπραγµατεύονται σε αποτελεσµατικές αγορές. Ο τύπος που περιγράφει την συγκεκριµένη προσέγγιση είναι:

Ασφάλιστρο =(ΜΡ/KAM)Bank 1(ER) – (ΜΡ/KAM)Bank 2/(ΜΡ/KAM)Bank 2

Λύνοντας προς ER, ο λόγος ανταλλαγής είναι:

ER=(ΜΡ/KAM)Bank 2(1+P) /(ΜΡ/KAM)Bank 1

Αν η Τράπεζα 1, έχει λόγο Ρ/Ε της τάξεως του 2, 7, 5, τότε µε ER ένα προς ένα, το ασφάλιστρο είναι 67%. Αν το ασφάλιστρο είναι 100%, τότε το ER θα ήταν 1,2 ή έξι µετοχές της Τράπεζας 1 για κάθε πέντε µετοχές της Τράπεζας 2.

6.5 Η Προσέγγιση ∆ιά της Αγοραίας Αξίας

Η προσέγγιση διά της αγοραία αξίας επικεντρώνεται στις σχετικές αγοραίες αξίες ή τιµές για τον καθορισµό των ασφαλίστρων και των λόγων ανταλλαγής. Όπως η προσέγγιση Ρ/Ε, αυτή η µέθοδος απαιτεί, τόσο η τράπεζα που εξαγοράζει όσο και η τράπεζα που εξαγοράζεται, να έχουν µετοχές που να αποτελούν αντικείµενο ενεργού συναλλαγής.

6.6 Η Προσέγγιση διά των Βασικών Καταθέσεων

Η προσέγγιση µέσω των βασικών καταθέσεων επικεντρώνεται στην καταβολή ασφαλίστρων για όλες τις καταθέσεις είτε είναι καταθέσεις όψεως, είτε καταθέσεις ταµιευτηρίου, είτε καταθέσεις προθεσµίας σταθερού επιτοκίου. Όταν οι Τράπεζες έχουν σηµαντική βάση βασικών καταθέσεων θεωρούνται και ελκυστικές για επικείµενες συγχωνεύσεις.

290

Υποενότητα 7. ΤΟ ΑΣΦΆΛΙΣΤΡΟ ΕΞΑΓΟΡΆΣ

Ορισµός

Το ασφάλιστρο εξαγοράς είναι η διαφορά ανάµεσα στο κόστος εξαγοράς και την εκτιµώµενη αγοραία αξία της αποκτηθείσας καθαρής αξίας, όπου καθαρή αξία, είναι απλώς η διαφορά ανάµεσα στην αγοραία αξία του λογιστικοποιηµένου ενεργητικού και την αγοραία αξία του λογιστικοποιηµένου παθητικού.


Αν το κόστος εξαγοράς είναι 10 εκατ.δολ. και η αγοραία τιµή της καθαρής αξίας υπολογίζεται σε 7 εκατ.δολ., η διαφορά των 3 εκατ. δολ. είναι το ασφάλιστρο εξαγοράς.

Το παραπάνω αντιπροσωπεύει την τιµή που καταβάλλεται για τα µη λογιστικοποιηµένα, άυλα, ενεργητικά στοιχεία.

Εάν τµήµα, το ασφάλιστρο εξαγοράς µπορεί να αποδοθεί σε συγκεκριµένα, προσδιορισµένα άυλα στοιχεία ενεργητικού, το ασφάλιστρο κατανέµεται βάσει των δίκαιων αγοραίων τιµών των στοιχείων αυτών. Το υπόλοιπο του ασφαλίστρου, αν υπάρχει θεωρείται ότι είναι η υπεραξία.

Για φορολογικούς σκοπούς, η κατανοµή του ασφαλίστρου µεταξύ προσδιορίσιµων άυλων στοιχείων του ενεργητικού και υπεραξίας είναι κρίσιµη επειδή τα πρώτα είναι αποσβέσιµα για φορολογικούς σκοπούς και, εποµένως, επηρεάζουν την ταµειακή ροή, ενώ το δεύτερο όχι.

291

ΣΥΝΟΨΗ

• Συγχώνευση είναι οποιαδήποτε συναλλαγή που οδηγεί στη δηµιουργία µιας οικονοµικής µονάδας από δυο ή περισσότερες προηγούµενες. ∆ύο είναι οι κύριες µορφές ενοποίησης επιχειρήσεων: οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές.

• Οι εξαγορές και οι συγχωνεύσεις υπάγονται σε διάφορες κατηγορίες όπως είναι η οριζόντια όπου οι εταιρείες παράγουν τα ίδια προϊόντα, η κάθετη όπου υπάρχει σχέση πελάτη προς προµηθευτή και η εχθρική.

• Η Χρηµατοοικονοµική θεωρία προτείνει ότι οι συγχωνεύσεις, πρέπει να συµβαίνουν επειδή πρόκειται για θετικά σχέδια ΚΠΑ, τα οποία αυξάνουν τον πλούτο ή την αγοραία αξία των µετόχων της εταιρείας που εξαγοράζει.

• ∆ύο είναι κύριοι τρόποι εξαγορών των επιχειρήσεων, είτε µε αγορά όλων των ενεργητικών η τµήµατος αυτής είτε µε αγορά µετοχών, πιθανόν µε προσφορά απ' ευθείας προς τους µετόχους της εταιρείας.

• Ο ορισµός οφέλους δίνει έµφαση στην οικονοµική αξία της συγχώνευσης τραπεζών µε τη διαδικασία του υπολογισµού της αξίας και µοιάζει µε πρόβληµα προϋπολογισµού επενδύσεων στη χρηµατοοικονοµική διαχείριση.

• Το κόστος της συγχώνευσης µπορεί να καθοριστεί ως η διαφορά στο ποσό που καταβάλλεται για την εξαγορά της συγκεκριµένης Τράπεζα και στην αξία της ως χωριστή τράπεζα.

• Οι εναλλακτικοί µέθοδοι αποτίµησης είναι εµπειρικοί τρόποι που καθορίζουν το ασφάλιστρο που θα έπρεπε να προσφέρεται για τις µετοχές ενός πιθανού υποψήφιου για συγχώνευση.

• Το ασφάλιστρο εξαγοράς είναι η διαφορά ανάµεσα στο κόστος εξαγοράς και την εκτιµώµενη αγοραία αξία της αποκτηθείσας καθαρής αξίας.

ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ

Documents

Transcript of ΤΡΑΠΕΖΙΚΗ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ