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VOLATILIDAD FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN BOLIVIA, 1965- 2013
TEORÍA DESACELERADORA DEL CRECIMIENTO
FINANCIAL VOLATILITY AND GROWTH IN BOLIVIA, 1965-2013
DESACELERATOR THEORY OF GROWTH
Dr. Roger Alejandro Banegas Rivero, Ph.D π
UNIVERSIDAD AUTÓNOMA GABRIEL RENÉ MORENO
UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DEL ESTADO DE MÉXICO
ESTE DISEÑO, ABRIL DE 2016
RESUMEN: En este documento se aborda el rol de la volatilidad financiera medida
como desviación del crédito bancario al sector privado sobre el crecimiento económico de Bolivia para el período 1965-2013. Los resultados demuestran que por cada 7% de incremento en la volatilidad financiera, el crecimiento económico disminuye en 1% al considerar otros factores alternativos de explicación (variables de control) con base en estimaciones econométricas. De igual forma, se encuentra una relación positiva y significativa sobre el crecimiento económico proveniente del crecimiento en la apertura comercial y del nivel de ahorro (inversión bruta). Se parte de una fundamentación teórica basada en la teoría de agencia.
PALABRAS CLAVES: Volatilidad financiera, crecimiento económico, teoría de la agencia
ABSTRACT: In this document is evaluated the role of financial volatility measured as
deviation of bank credit to the private sector on economic growth for Bolivia from period 1965 to 2013 . The results show that for every 7 % of volatility in financing the private sector, the per capita income decreased by 1 % to consider alternative explanatory factors (control variables) based on econometric estimates . Similarly, there are positive and significant relationships on economic growth by growth in trade liberalization and the level of savings (investment). It is developed a theoretical framework based on the theory of agency.
PALABRAS CLAVES: Financial volatility, Economic Growth, Agency Theory.
________________ πCorreo electrónico: rogerbanegas@uagrm.edu.bo Profesor-investigador a tiempo completo en la Universidad Autónoma Gabriel René Moreno.
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INTRODUCCIÓN
En la literatura macroeconómica se muestra evidencia empírica que la volatilidad financiera
medida como una desviación estándar del financiamiento al sector privado incide de
forma directa y negativa sobre el crecimiento económico, ya sea para una muestra cruzada
de países (Rajan & Zingales, 1998) como a nivel sectorial (industrias). Este resultado es
consistente con trabajo previo (Lin, 2010) al controlar otras fuentes explicativas sobre el
crecimiento (variables de control); por lo cual, los resultados de este documento centran
vital importancia en la supervisión financiera. Desde documentos seminales que han
abordado la relación entre profundización financiera y crecimiento económico King &
Levine (1993a, 1993b), se ha exacerbado el debate entre el rol del sistema financiero y el
crecimiento económico: por un lado documentos que encuentran una relación positiva,
otros negativa e incluso nula.
Frente a lo anterior el documento está conformado por tres secciones: la primera
que aborda la teoría desaceleradora del crecimiento basada en la volatilidad; la segunda que
contempla los datos; al final se presentan los resultados de la estimación econométrica para
Bolivia.
1. TEORÍA DESACELERADORA DEL CRECIMIENTO
A partir del marco financiero acelerador de la economía se plantea la hipótesis que a mayor
financiamiento al sector privado (como porcentaje del PIB), existe mayores niveles de
ingreso per cápita, por lo cual, el nivel de desarrollo del mercado crediticio y su
profundización financiera amplifican y propagan los shocks en la economía (Bernanke,
Gertler, & Gilchrist, 1999).
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De forma contraria a la teoría aceleradora, se presenta la anti-tesis desaceleradora del
crecimiento tomándose a la volatilidad como elemento detractor del crecimiento
económico. Para comprender esta teoría se conceptualiza el problema de la agencia, derivado
del campo de la teoría organizacional, que aborda dos tipos de problemas en relación a la
disponibilidad de la información (asimetría) y las perspectivas de riesgos entre los
principales (directores) y agentes (gerentes, ejecutivos, administrativos) en las
organizaciones (Eisenhard, 1989).
La temática central del problema de agencia, se basa en la utilización de la
información que se posee en el sistema bancario o el sistema financiero en general (los
agentes), cuya información es desconocida por el resto de la población (los principales):
evaluación macroeconómica, comportamiento del sector fiscal, real, monetario-financiero;
expectativas de crecimiento futuro; shocks internos, externos, etc.
En consecuencia, el sistema bancario puede tomar medidas para direccionar la
oferta crediticia. El desconocimiento de la población y los tomadores de préstamos (los
principales), al distorsionar la variabilidad en el financiamiento, conlleva a un desequilibrio
entre las inversiones planificadas y las ejecutadas, lo cual impacta de forma negativa sobre
los niveles de consumo e inversión desacelerando el producto real (efecto negativo).
Lo que usualmente se menciona en la teoría del financiamiento acelerador se
vincula con el problema de agentes y principales al mercado crediticio para el fenómeno
por el cual los tomadores de préstamos o demandantes de fondos (principales) no
consideran acciones y comportamientos oportunistas de las entidades que ofrecen los
recursos financieros para la otorgación de créditos (agentes), tal como la racionalización del
crédito, endurecimiento de los contratos y cambios inesperados en las políticas crediticias
en función de las expectativas de crecimiento económico o futuros shocks que puedan
afectar en la economía. En consecuencia, se plantea la siguiente proposición central:
4
Hipótesis: A mayor volatilidad financiera, existe menor crecimiento económico {relación inversa}.
Conforme a la hipótesis planteada, se presenta el modelo empírico a evaluarse:
∆𝑙𝑜𝑔 𝑦𝑡 = 𝛼0 + 𝛾 𝑉𝑜𝑙𝑓𝑖𝑛𝑡 + 𝛽𝑖′𝑍𝑡 + 𝜀𝑡 (1)
En (1), la expresión ∆log 𝑦𝑡 denota el crecimiento porcentual del ingreso per cápita
en versión logarítmica 1explicado por la volatilidad financiera (𝑉𝑜𝑙𝑓𝑖𝑛𝑡) y un vector de
variables de control (𝑍𝑡) que contiene factores alternativos de explicación sobre el
crecimiento económico. De forma adicional, dada la hipótesis planteada se espera que:
𝜕 ∆log 𝑦 /𝜕𝑉𝑜𝑙𝑓𝑖𝑛𝑡 = 𝛾2 < 0 (2)
Por tanto en (2), 𝛾 se interpreta como una semi-elasticidad: una variación absoluta
de una desviación estándar en el financiamiento crediticio hacia el sector privado, ejercería
un impacto negativo en el cambio porcentual del crecimiento económico. Asimismo, se
puede demostrar la elasticidad de 𝜉 a través de cálculo básico:
Derivando (1) con relación a 𝑦𝑡 :
𝜕∆ log 𝑦𝑡
𝜕𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛𝑡=
1
𝑦𝑡∗
𝜕𝑦𝑡
𝜕𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛𝑡𝑡
(3)
𝜕𝑦𝑡
𝜕𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛𝑡= 𝛾𝑦𝑡 (4)
Dado que la elasticidad es:
𝜉 =𝜕𝑌𝑡
𝜕𝑋𝑡∗
𝑋
𝑌 (5)
Luego entonces:
𝜉 = 𝛾 𝑦 ∗ 𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛
𝑦= 𝛾1 ∗ 𝑉𝑜𝑙𝑓𝑖𝑛 (6)
1 La expresión ∆𝑙𝑜𝑔 𝑦𝑡 es equivalente a 𝑙𝑜𝑔 𝑦𝑡 − 𝑙𝑜𝑔 𝑦𝑡−1 cuyo resultado multiplicado por 100 implica variaciones porcentuales. 2 𝛾 mide el cambio relativo en la variable regresada (Crec. económico) dado un cambio absoluto en la regresora (volatilidad financiera).
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CUADRO 1. PENDIENTE, SEMI-ELASTICIDAD Y ELASTICIDAD DEL CRECIMIENTO
ECONÓMICO DEBIDO A LA VOLATILIDAD FINANCIERA
* Señala la elasticidad del crecimiento económico en función de la volatilidad financiera. En la práctica, cuando no se especifican los valores de Volatilidad financiera, es muy frecuente medir esta elasticidad con su valor medio observado.
Asimismo, debido a que dentro del modelo principal (1), el término de
perturbación estocástica {εt} debe presentar un comportamiento de forma idéntica e
independiente distribuido de tipo normal:
𝜀𝑡~𝑁𝑖𝑖𝑑 (0,1) (7)
En consecuencia, es posible la inclusión de al menos una variable de impulso (como
variable explicativa adicional) para alguna observación atípica que no pueda capturar el
modelo:
𝐷𝑖𝑚𝑝𝑢𝑙𝑠𝑜 = {1 𝑜𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑡í𝑝𝑖𝑐𝑎 0 𝑒𝑛 𝑐𝑢𝑎𝑙𝑞𝑢𝑖𝑒𝑟 𝑜𝑡𝑟𝑜 𝑐𝑎𝑠𝑜
} (8)
2. DATOS EMPLEADOS
A partir de datos del Banco Mundial, se obtuvo información anual desde 1960 hasta el
2013. La variable estrella del crecimiento económico fue operacionalizada mediante la
variación porcentual del ingreso per cápita. A continuación, se especifica la medición de la
volatilidad financiera medido por la desviación estándar móvil en períodos de cinco años:
𝑉𝑜𝑙𝐹𝑖𝑛𝑡 = 𝜎𝑓𝑖𝑛𝑡=
√(𝐶𝐵𝑆𝑃𝑡−𝜇)2
𝑛−1 (9)
Donde 𝐶𝐵𝑆𝑃 denota el financiamiento bancario al sector privado (como porcentaje
del PIB) y 𝜇 representa el promedio representativo de toda la muestra completa: la
Modelo EcuaciónPendiente
{∂y/∂VolFin}
Semi-elasticidad
{∂∆ log y/∂VolFin}
Elasticidad ( ξ )
{∂y/∂VolFin * (VolFin/ y)}
Log-lin ∆Log yt = α +γ VolFin t + β'i Z t + ε t γY* γ γVolFin*
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desviación estándar móvil consideró cada cinco períodos (ventana móvil), la muestra
ajustada contempló el período desde 1965 hasta el 2013.
Se incluyeron tres variables de control: el crecimiento de la apertura comercial
(Exportaciones más importaciones en proporción del PIB). El crecimiento del ahorro
bruto o inversión bruta total3 y el crecimiento del gasto del gobierno (ambos como
proporción del PIB).
En el cuadro 2, se mencionan los estadísticos descriptivos de las series utilizadas.
De la misma manera, en el cuadro 3 y 4, se presentan de manera respectiva, la distribución
frecuencial tanto para el crecimiento económico como para la volatilidad financiera.
CUADRO 2. ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS
3 De forma contable el ahorro bruto es igual a la inversión bruta. El ahorro bruto se compone por el ahorro doméstico (de las familias, las empresas y el gobierno) así como el ahorro externo (superávit/ déficit en cuenta corriente). La inversión bruta incluye la formación bruta de capital fijo (público y privado) más la variación de existencias.
Descriptivos:
Volatilidad
financiera
Crec.
Ahorro/PIB
Crec. Apert.
Comercial/PIB
Crec.
Económico
Crec.
Cons.Gob./PIB
Media 6.01 1.90 1.63 1.35 1.58
Mediana 4.80 -0.20 1.57 1.94 1.89
Máximo 19.15 52.46 23.51 3.80 38.81
Mínimo 0.52 -36.15 -18.86 -5.21 -26.79
Desviación estándar 4.18 19.42 9.09 1.61 10.82
Asimetría 1.02 0.48 0.16 -1.70 0.60
Curtosis 3.73 3.21 3.49 7.14 6.00
Normalidad Jarque-Bera (J-B) 9.42*** 1.91 0.69 57.31*** 20.81***
Número de Observaciones 48.00 48.00 48.00 48.00 48.00
Nivel de significancia. *** al 1%.
7
CUADRO 3. DISTRIBUCIÓN FRECUENCIAL DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO
(VARIACIÓN DEL INGRESO PER CÁPITA, EN %)
CUADRO 4. DISTRIBUCIÓN FRECUENCIAL DE LA VOLATILIDAD FINANCIERA
Muestra: 1965 - 2013
Observaciones incluídas: 49
Número de categorías: 7
Rango de
crecimientoNº Observ.
Frec.
Observada
Frec.
Acumulada
[-6, -5) 1 2 2
[-2, -1) 3 6 8
[-1, 0) 4 8 16
[0, 1) 7 14 31
[1, 2) 12 24 55
[2, 3) 19 39 94
[3, 4) 3 6 100
Total 49 100 100
Distribución frecuencial de la volatilidad financiera
Muestra: 1965 - 2013
Observaciones incluídas: 49
Número de categorías: 9
Rango Nº Observ.Frec.
Observada
Frec.
Acumulada
[0, 2) 7 14 14
[2, 4) 14 29 43
[4, 6) 7 14 57
[6, 8) 8 16 73
[8, 10) 5 10 84
[10, 12) 4 8 92
[12, 14) 2 4 96
[14, 16) 1 2 98
[18, 20) 1 2 100
Total 49 100 100
8
CUADRO 5. CORRELACIONES DE LAS VARIABLES
3. RESULTADOS
De forma previa, se planteó la hipótesis que a mayor volatilidad financiera, existía menor
crecimiento económico al controlar otros factores alternativos de explicación. De acuerdo
con el cuadro 6, la hipótesis presenta soporte empírico para Bolivia al nivel de significancia
del 1%:
CUADRO 6. ESTIMACIONES ECONOMÉTRICAS
VariablesVolatilidad
financiera
Crec.
Ahorro/PIB
Crec. Apert.
Comercial/PIB
Crec.
Económico
Crec.
Cons.Gob./PIB
Volatilidad financiera 1.00
Crec. Ahorro/PIB -0.15 1.00
Crec. Apert. Comercial/PIB 0.08 0.10 1.00
Crec. Económico -0.37*** 0.05 -0.03 1.00
Crec. Cons.Gob./PIB -0.20 0.03 -0.21 0.10 1.00
Nivel de significancia. *** al 1%.
Variable dependiente: Crecimiento económico (Variación porcentual del ingreso per cápita)
Método Mínimos Cuadrados Ordinarios
Muestra ajustada: 1966 - 2013
Observaciones incluídas: 48
Variable Parámetro Coeficiente Error Estad. t
Constante α0 1.94*** 0.27 7.23
Volatilidad Financiera γ -0.15*** 0.03 -4.77
Crec. Ahorro Bruto β1 0.02*** 0.01 3.48
Crec. Apert. Comercial β2 0.03** 0.01 2.39
Crec. Gasto del Gobierno β3 0.00 0.01 0.06
Crec. económico t-1 β4 0.30*** 0.08 3.78
D1972 β5 -9.71*** 0.94 -10.37
R-cuadrado 0.78 Estad. Durbin Watson 1.89
R-cuadrado ajustado 0.75 Jarque-Bera (J-B) 2.68
Error estand. Regresión 0.81 Prob. J-B 0.26
Estadístico F. 24.38***
Nivel de significancia. *** al 1%; ** al 5%.
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De acuerdo con el cuadro 6, un incremento de una desviación estándar en la
variabilidad del financiamiento al sector privado (variabilidad positiva o negativa) influye
negativamente en 0.15% sobre el crecimiento per cápita, lo cual es equivalente a señalar que
por cada variabilidad del 7% en el financiamiento al sector privado (1/𝛾), el crecimiento
económico cae en 1%. Asimismo, la apertura comercial y el ahorro bruto (inversión)
influyen positiva y significativamente sobre el crecimiento económico. De forma contraria,
los resultados demuestran que el gasto del gobierno (consumo) no influye sobre el
crecimiento económico ((𝛽3 𝑛𝑜 𝑒𝑠 𝑠𝑖𝑔𝑛𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜).
CUADRO 7. RESPUESTA DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO A LA VOLATILIDAD FINANCIERA
Para finalizar, al comparar la volatilidad del financiamiento del mercado financiero
al sector privado, se evidencia que dada la volatilidad financiera promedio (6.01%) ,así
como la respectiva semi-elasticiadad del crecimiento económico (-0.15), en promedio
disminuye el crecimiento económico en 0.90% (=6.01%*0.15), lo cual se interpreta como
una sensibilidad inelástica próxima a la unidad.
CONCLUSIONES
Por lo considerado en el presente documento, no se rechaza la hipótesis de efecto negativo
de la volatilidad financiera ejerce sobre el crecimiento económico, lo cual concuerda con
estudios previos (Lin, 2010). Este rol negativo se interpreta como el efecto de las asimetrías
de información que posee el sistema financiero (en especial el bancario), en el
conocimiento de la información y expectativas económicas, por lo cual, se genera
variabilidad en los mecanismos de financiamiento, produciéndose desajustes en los niveles
Parámetros Resultados
Semi-elasticidad γ -0.15***
Elasticidad ξ -0.90***
Nivel de significancia. *** al 1%.
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de producción real de la economía, de tal forma que se incide negativamente de sobre el
crecimiento económico con base en información de 1965 al 2013 para Bolivia.
Los bancos (agentes) actúan con mecanismo de información que no son previstos
por los inversores y por los agentes económicos privados (principales) por lo cual existen
costos de agencia que se trasladan al crecimiento económico.
REFERENCIAS
Bernanke, B. S., Gertler, M., & Gilchrist, S. (1999). The financial accelerator in a
quantitative business cycle framework. Handbook of macroeconomics, 1, 1341-1393.
Eisenhard, K. 1989. Teoría de la Agencia. Una evaluación y revisión. Academy of
Management Review, 14: 57-74.
King, R. G. and Levine, R. (1993a), “Finance, Entrepreneurships, and Growth–Theory and
Evidence.” Journal of Monetary Economics 32, 513-542.
King, R. G. and Levine, R. (1993b), “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right.”
Quarterly Journal of Economics 108, 717-738.
Lin, P. C. (2010). Financial Volatility and Growth.
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ANEXO 1: GRÁFICA DE SERIES DE TIEMPO, 1965 – 2013
(VARIABLES EXPRESADAS EN PORCENTAJE)
0
5
10
15
20
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Volatilidad financiera
-40
-20
0
20
40
60
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Crec. Aho.Bruto/ PIB (en %)
-20
-10
0
10
20
30
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Crec. Apert. Comer/PIB (en %)
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Crec. Cons. Gob./ PIB (en %)
-6
-4
-2
0
2
4
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
Crec. PIB per cápita (en %)
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GRÁFICOS DE DISPERSIÓN DE LAS VARIABLES, 1965 – 2013
(EXPRESADAS EN PORCENTAJE)
-40
-20
0
20
40
60
Cre
c. A
ho.B
ruto
/PIB
(%)
-20
-10
0
10
20
30
Cre
c. A
p.C
om/P
IB(%
)
-40
-20
0
20
40
Cre
c. C
ons.G
ob/P
IB (%
)
-6
-4
-2
0
2
4
Cre
c. E
conó
mic
o (%
)
0 5 10 15 20
Volatilidad financiera (%)
-40 -20 0 20 40 60
Crec. Aho.Bruto/PIB (%)
-20 -10 0 10 20 30
Crec. Ap.Com/PIB(%)
-40 -20 0 20 40
Crec. Cons.Gob/PIB (%)