ΕΚΤ 2002

322
EL ECB EZB EKT BCE EKP ETH IA EK E H 2002 EYP A KH KENTPIKH TPA EZA EYP A KH KENTPIKH TPA EZA ETH IA EK E H 2002

description

ΕΚΤ

Transcript of ΕΚΤ 2002

EL

EC

B

EZ

B

EK

T

BC

E

EK

P

E T H � I AEK�E�H

2002

E Y P � � A � K H K E N T P I K H T PA � E Z A

EY

P�

�A

�K

H K

EN

TP

IK

H T

PA

�E

ZA

ET

H�

IA

EK

�E

�H

20

02

E T H � I AEK�E�H

2002

E Y P � � A � K H K E N T P I K H T PA � E Z A

© ���� �� ������� ������, 2003

������� ! Kaiserstrasse 29

D-60311 Frankfurt am Main

Germany

��"�#$%��� ��&#� Postfach 16 03 19

D-60066 Frankfurt am Main

Germany

�!'()�$ +49 69 1344 0

/������ http://www.ecb.int

0�1 +49 69 1344 6000

�('�1 411 144 ecb d

�� ������� �� �� ������ ��.

��� ���� � � ������� �� ������� ����� �� �� ���������� �������, ������ ����� � � ����.

� ���� �������� �� � ��!� ��� ������"#��� � � �� ����� $�%��� � � � 28� (�"���� �� 2003.

ISSN 1561-4514 (������ �� )

ISSN 1725-2857 (��������� �� )

III� �� � $�%��� �+, • 2002

�2'$3$4 2

��)�'��$ 5

6��$�$%��(4 �1�'&1��4 ��� �$%� %����� �$'�����

1 ��� �2�! ! �� ��$)� �� �$%� %�����4 �$'�����4 �$ 2002 10

2 7$%� %����(4 ��� "!%��$�� ����(4 �1�'&1��4 17

2.1 ��������� ��������� 172.2 ��������������� � ��� 23

3 8 �1('�1! �� ��%9� 45

4 8 �1('�1! �!4 ���33�4, �!4 ���! !4 ��� �!4 �3$�4 �3� &�4 54

5 �!%$ �$�$%��(4 �1�'&1��4 63

6 �$ #����(4 %��$$��$�$%��2 ���;�''$�, $� ���''�3%����(4 � $��%&�4��� �$ � $��3�$ �'!%9� 68

��)�'��$ 55

�3� &�4 �������4 ������4

1 �)�%$3� �!4 �$%� %�����4 �$'�����4 84

1.1 &����' 841.2 (��)������ �����*����� 851.3 +�'���� ����� � � �'� 88

1.4 +' ��� ,�����-����� 891.5 / �-���� ��')����� ��)������0� ��1�����0� 901.6 2�,���' ���������' ���)��� 91

1.7 (�������*���� ���� � �' )� ��� 94

2 ��1��4 ���''�3%��$4 ��� #��"�&� ! �� ���''�3%����9�#���� &%� ��� �� �#&� ��)�'�&� �!4 ��� 952.1 +�'���� ������' ��� 952.2 (��)������ ��� ������� ����0� ,��1����� 95

2.3 (��)������ �,��� ��������� 972.4 3� '���� ��� ,��)������� ��� ������� ����0� ,��1����� ��� ���

�,��� ��������� ��� 45/ 97

��)�'��$ 555

���"�&� ! ���#���

1 <����� 102

����"2%���

� �� � $�%��� �+, • 2002IV

2 ��1��4 �$'�����4 102

3 �'�& �$ #��"�&� !4 ���#��� 3�� ��4 ��1��4 �$'�����4 103

4 ����#����(4 �3� &�4 106

5 �'�& �$ #��"�&� !4 ���#��� 3�� ��4 ����#����(4 �3� &�4 106

��)�'��$ IV

6��$�$%��(4 �1�'&1��4 ��4 '$��(4 "9�4 �!4 ���� ��4 =� !4 111

��)�'��$ V

���� �� ��� #�����4 ���3� &�

1 ���� �� �(%��� 124

1.1 4��� �� 6��0�� 6��1��*����� ��� 2�'������ 1251.2 +��'���� �� ��� ����)��� �� �������- ��� ����� � ������ �

��� �� ��� ����������� � '���� ��� ,��,�����0� �������- 127

1.3 7 6�������� �� � 8���� ��� 4��0��� 1291.4 8�����-1��� ��� )������������0� � �0� 130

2 ������4 ���3� &� 131

2.1 +���� � ��� ,��� � ������� ��� �������� � ������ � 1322.2 +�����-1��� ��� ��������� ���� �� �*���� )��������������

� ��� 133

2.3 6)����� � � (�/ ��� �������� ����� 1342.4 6���� ���� � ��� �������� )0��� ��� 44 1362.5 6���� ���� � ��� )0��� ��� 2����-4������- ��� ��� :������ � 2���� � 138

��)�'��$ VI

������ ! �!4 ���� ��4 =� !4

1 �� �33� 142

2 >� ��� $��$�$%���, �$%��� ��� �� %��� �!��%��� 143

2.1 +�� ���� �- ����� 1432.2 ��� ��� 1���� �- ����� 1452.3 3������ �- ����� 146

2.4 6����� �� ������� � ��� ������� ���� � ������ � 1472.5 4�������� �� )������������* ��� 1492.6 6����'���� 150

3 �$��$�%� &�4 3�� �!� (���1! 1513.1 +�������� ��� � '��� � ;��� ���'���� ��� ��� ������0�

�� 465/ 151

V� �� � $�%��� �+, • 2002

3.2 / � � ���� ���'��� ��� 45/ ��� ��0��� *�� �� ��

������� ����' ,��1���� 1523.3 &����* ������ ������ �� � 1533.4 2���* ��� ��� ��,0� �����0� ��� ����1'����� – ,��������-

������ ���� ��* ������ )0��� 1533.5 6������ ����������*����� � ��� ��������� ��'��=�� ��� ��* ������

)��0� 154

3.6 6���� ���� �� ��� ������-1��� ��� �����0� �����= ������� 1543.7 6���� ���� �� 1���� �������0� �����=0� 154

��)�'��$ V55

���33� ��� (�#$ ! �����$3�%%��&�

1 8 �� �33� �� �����$3�%%��&� ��� �� ��%��� ��9 ��� !�1('�1! �!4 ���'$)$&�4 �$�4 1581.1 +���,���*� ��������0� �,��'��� ��� �����0� ���)��� ���� �

�����= ��'��� ��� ������ ���0 � 2001 158

1.2 7 ���� � ��� �����= ������� ��� ���'��� ���0 ���' �������, ��'>���� 158

1.3 7 ������� ��� ��*����� ��� ������-���� �����= ������� ���

���'��� ���0 ��� ��*����� ��� �� 2002 1601.4 2�*����� ��� �1���0� �����= ������� 160

2 ���33� �� �����$3�%%��&� ��� �� ��%��� ��9 1612.1 +��� � ��� �����= ������� ���0 1612.2 (��)������ ��1�'��� ��� ,���� �� �� 6����� ��- 2�1���� ��

4������� ��� 1622.3 ?��� ���� �� ��� ���� � ��� ���'��� ���0 162

3 �$��(4 �$'����(4 �$� �� � ��%��$4 3�� �!� ��%����� #��"�&� ! 1633.1 /�� ��� ������ ��� ��� ���� ��� �� 4������� ��� ��

��� � ��'�� ������ ��� ��� ��� ���*��� )����������� ���

������0� ������� 0� �� �������� ��* ��� 1���,�� ��� � 41�5/ 1633.2 @������ *��� �����'� �� �� )� �� �)���'��� ����-������

�����0� ��� =0�� �� ���0 163

4 �$ �� &� �� �����$3�%%��&� ��9 ��2 �!� ���"��1! 164

��)�'��$ VI55

�� ��%��� �'!%9� ��� #�����$�� %$� �&�'�

1 �3� &�4 "����(4 %� �� � ��%��� �'!%9� ��� #�����$�� %$��$� �� � ��%��$4 1691.1 / �-���� TARGET 1691.2 / �-���� �����������0� �������0� �����=0� 172

2 <����� �(%��� �$� �$%(� �!4 ��&;'�@!4 �� � �!%��� �'!%9� 173

� �� � $�%��� �+, • 2002VI

3 �� ��%��� �'!%9� %�3�'� �$ 9� 174

3.1 4�������� ��� '��� ���� ��� �����0� � '��� ��0� �� ���0 1743.2 6-���� (��������- 2,�'������� 6-�,���� 174

4 A�!� &�4 �'!%9� %���4 �1&�4 175

5 �� ��%��� ������� !4 ��� #�����$�� %$� �&�'� 177

5.1 2���* ��� ��� �����'��� ,��������- ������ 1775.2 4������ ��� ������A�0� ��,0� ��� ��� ��� �����0� ���0� 1785.3 6���� ���� � ��� 4�����A� 4����� B�1�����0� 2�)0� ��� 2 �0�

5����0� 2��0� 178

6 B''�4 #� �!�2�!��4 179

��)�'��$ 5C

C!%��$�� ����� ����2�!�� ��� ��$���&�

1 ���� !, ���#2 ��4 ��� �&�#��$� �$� �������2 �$%(� 182

2 D��%& ��4 3�� �! "!%��$�� ����� ����2�!�� ��� �!� ��$���&� 186

3 D��%� ! �$� �������$� ��� "!%��$�� ����$� �$%(� 189

��)�'��$ C

����� ���2 �'�& �$

1 �� �33� 196

2 ����� ���� �$�"�&� 3�� �$ �2%� %�, ��4 ������4 ��� ��4"!%��$�� ����(4 �3$(4 196

3 ����� ���� �$�"�&� 3�� �$ � $��3�$ �'!%9�, �� ���''�3%�����#���( �%� ��� �! #����� ����#����� �( ! ��� ���%� %(��4 ���''�3%����(4 � $��%&�4 198

4 C!%��$�� ����$& '$3��� %$& 199

5 ����� ���� �$�"�&� 3�� �� #!%2 �� $��$�$%��� 200

6 <����� $��$�$%��� ���� ���� �$�"�&� 200

7 ����3� &� %� �!� ���� �� ����$�� ��� %� #�����&4 $3��� %$�4 200

VII� �� � $�%��� �+, • 2002

��)�'��$ C5

F$��� �����$��� ��� #� �!�2�!��4

1 ��%;$�'�����(4 '���$�3&�4 204

2 ��%%2) ! %� ��4 ���3$�� ��4 �$%� %�����4 "!%��$#2�! !4 ����$�$%����4 �2 ;� !4 207

3 ���"�&� ! �� #����$'!����9� ��� #����$#$���9� ��1�� �!4���� ��4 �$��2�!��4 207

��)�'��$ C55

�1����� ����$���&� ��� '$3$#$ &�

1 8 ����$������� �$'����� ��� $� ���)�&4 #� �!�2�!��4 �!4 ��� 2121.1 4������������ ,�������*����� 212

1.2 6������' �����������' =�� ��� ���' � 2002 214

2 8 ����''�3� �'!$)$�9� ��� ��2@�� %� �$ ���� �2 �$��$;$�'�$ 214

2.1 4����*���� ��� �)����� ����- ��� 45/ ��� �� 4�����A�-5��>���� 214

2.2 2�*;��� ��� 45/ �)����' � ����� ��� 1���� �� ��1���� ���' ���

����,��'���� �� 4�����A�- 5��>���� 215

��)�'��$ C555

�$ �� %��2 �'�& �$ �$� �� � ��%��$4 ��� �$� ���� �$� �� ��%��$4������9� �����9�

1 �$ �� � �!%� ��� �$ ���� �2 �� �!%� ������9� �����9� 223

2 �� 23��� '�@�4 ��$)� �� �!4 ��� 2242.1 / (�������* 6�>-�� 224

2.2 7 4��������� 4����� 2272.3 / &����* 6�>-�� 228

3 8 $3�� ! �!4 ��� 2303.1 7 ������� ,����>������ ��� 45/ 2303.2 (��)������ ��1�0���� ,�����- 231

3.3 / � ��* ��� ��� 45/ 2333.4 4 ������'���� ��� 45/ 234

4 6 �$�����24 ���'$3$4 �$� ���� 234

5 6� ����$�(4 �$� ���� 234

� �� � $�%��� �+, • 2002VIII

��)�'��$ C5V

��� �$� '$3��� %$& �!4 ��� ��� ��$�$�!%(�$4 5 $'$3� %24 �$��� � ��%��$4 3�� �$ 2002

1 5 $'$3� %24 �!4 31!4 ����%;&$� 2002 238

2 G�$��'( %��� "� �4 1.1.2002 – 31.12.2002 239

3 F$3� ���(4 �$'����(4 241

4 �!%��9 ��4 ��& �$� � $'$3� %$� 246

5 �!%��9 ��4 ��& �� ��$��'� %��� "� �4 252

6 =��� ! �1����9� �'�3��9� 256

7 �!%�& ! ��& �!4 #���$%�4 �� ��#9� 257

8 ��$�$�!%(�$4 � $'$3� %24 �$� �� � ��%��$4 �!431!4 ����%;&$� 2002 258

7$%��(4 ��1��4 �$� ��$�����!��� ��2 �!� ���� �� ������� �������$ 2002 261

��#2 ��4 �!4 ���� ��4 �������4 ������4 263

�����%���

����* � 280&����'�� 282

����'$3$4 �'�� &�, ������ ��� ���3�%%���

�'�& ��

1 7 ��*���� �� (�������- 6�>���� ��� 45/ �� ���� �� ��� ����-1������� ������� � ������ � �� ��' � �� ��� � ���,�'���� ��� ������>���*���� ��� � �'� )� ��� 15

(�' ���: 8���>���*���� ��� ��������: ,�'�1���� �� ��� �� ,�'����� 152 6������ �-���� ��� ���>���*����� ��� )������������0� � �0� ���

=0�� �� ���0 � 2002 33

(�' ��� 2: 8�� �� �� � �1� ��� ��*����� ��� ���� ���>� � ��,����� Dow Jones EURO STOXX, 1992-2002 33

(�' ��� E: (������ Dow Jones EURO STOXX ��� �������� ������ �

���>���*����� ���� )�������������� � ���, 1998-2002 34

IX� �� � $�%��� �+, • 2002

3 +��,�������� ���' ���� ��� �����=��0� �������� )�� ����

��� =0�� �� ���0 42(�' ���: (������ �������� ��� �����=��0� ,������ ��� ���)��� ����

��� ,������ ��,*���� �������0� �* �� ��� =0�� �� ���0 44

4 4��,�'���� ��� ���� � � ��� �����= ������� ��� ��� ���'��� ���0���� ���� ��������� 50(�' ��� 2: /��� ���������� ��� ���� 51

(�' ��� E: /��� �������� 51(�' ��� &: 4��� ���� ��� ��>��;��� �� �� ���1����* ��� ����*�

���1����*� >'��� �� 4�(/5 52

5 +��������� ��*,� ��� ,���1�����0� ������1����� ���� � �����A*���� ��� �� ����� ��� =0��� �� ���0 61

6 (�*��� �����' ��� ����� ���1������� 67

7 7 ������� ��� ��������0� ���� 7+2 70(�' ��� 2: F�=- � ���)��0� ������� 0� ��� ,��1� � ����,���� 1���

��� 7+2 70

(�' ��� E: (�����*� ��� �������0� 70(�' ��� &: ���� �������0� 71

8 /'���� ��� ,��1�0� ��� �0� ��� �� )���-���� ����- 1990 ��� 2002 78

(�' ��� 2: 6����� ���� ��� �0� ��� �� )���-���� 78(�' ��� E: 4 )0���� ��� ����� ��� ��� ��� �� )���-���� ��� =0�� ��

���0 ��� ���� 7+2 78

(�' ��� &: 4�� ��� ��� �� )���-���� ����- =0��� ���0 ��� 7+2 79(�' ��� (: 4�� ��� ��� �� )���-���� ��' ���, 1997-2002 80(�' ��� 4: 4�� ��� ��� �� )���-���� ����- ��� =0��� �� ���0 ���

��� 7+2 ��� ��� ��� �;�� � ��)�� ��� 809 (�*��� ,��>-����� �)����' � �� � ;� ����� >�������� ���

�����������*����� �� ������ ��- ������� ��� ������� � ������ � 87

10 &��,� ���� ��� 45/ ���' � 2002 204(�) 2�� ��� ����0�-��0� 204(>) 2�� ��� ������A�0� 1����0� � '��� 206

11 7 4��������� 4�������� 4��0 2002 213

�&����4

1 6�����0��� �� 83 19

2 +��' ���� ���>� � �� 83 223 5�����-��� )��* ���� �� ���0 ��,1���� ��* ������� ��� =0���

�� ���0: ��'���� ���' ��� ���*)� 25

4 �����,*���� ��� � )������������0� ���� ��� =0��� �� ���0 ���)���� 26

5 ('���� ��* ��F ��� �������' ��� � )�������������� ���)��� ���� 28

6 7 ������� ��� ��0� ��� �� �*���� ��� =0�� �� ���0 457 6-�1��� ��� �-����� �� ��� ����- 24+ ��� =0�� �� ���0 548 E��)���� ���� � ��� =0�� �� ���0 57

9 4�������� ���� � �' �� ����� ��� =0�� �� ���0 5910 (������ ���'����� ��� )��0� ��� =0��� �� ���0 6311 8��������� ,������ �� �� (���� 112

12 8��������� ,������ �� �� 6��,�� 11613 8��������� ,������ �� � 7���� E������ 119

� �� � $�%��� �+, • 2002X

14 8��� �� ��� ��1� �-����� �� ��� ����- 24+ 143

15 E����' ���)��� �� ��� ��* ������ )0��� 14416 +��1����*� >'��� �� 4�(/5, ��� *�� ����*,� 14617 6����� �� ������� � ��� ������� ���� � ������ � ��� ��* ������

)��0� 14818 5���� ��� ���� � � �����= ������� ���0 � 2002 16219 G �� ��� ���� �����0� ��� TARGET 169

20 8� ��� �����, �����0� ��� TARGET � 2002 170

���3�%%���

1 4���*��� ��� 45/ ��� ��� � �'� )� ��� 10

2 2-���� �� 83 ��� �� �����'� 173 A�*����� ��� ������ � ��� ��� ���� � ��*����� )� ��� 184 5�� ���� �� 83 ��� ��� ���� *���� ���>� � �� 21

5 2��� ������-���� )�� �'��� �� ���0 �� �)�� ��,1�� ��*������� ��� =0��� �� ���0 24

6 �����,*���� ��� � )������������0� ���� ��� =0��� �� ���0

��� )���� 277 :* � )����/24+ ��� � )������������0� ���� ��� =0��� �� ���0 288 (�) (������ ��0� ��)0� ��� =0�� �� ���0, ��� 7+2 ��� ��� F������ 30

8 (>) T����� ���>���*���� ���� )�������������� � ��� ��� =0�� �� ���0,��� 7+2 ��� ��� F������ 30

9 E��)���*1��� ����*��� ��� =0�� �� ���0 ��� � ����� ��� ���-���

��,*���� ��� � �'� )� ��� 3610 EURIBOR 3 ��0� >'��� ��>����� ������� � ���� ����� ��� ������

���>���*���� ��* ,����0��� ���������� ��� ��>����� ������� �

���� ����� �� EURIBOR 3 ��0� 3611 (�) 2�,*���� �����*1���� ������0� �* �� ��� =0�� �� ���0,

��� 7+2 ��� ��� F������ 38

11 (>) (����' ��,*���� �����*1���� ������0� �* �� ����-��� 7+2 ��� ��� =0��� �� ���0 38

12 +�� ����* ����*�� ��� =0��� �� ���0 ��� ���1����*� “����- �����”

*��� ��� �=���� �� �� 4�(/5 ��� =0��� �� ���0 3913 E��)���*1��� �����=��' ����*��� ������ � ��� �� ����� ����*�� ���

� �'� 41

14 8�����*1��� �����=��' ����*��� ������ � ��� �� ����� ����*�� ���� �'� 41

15 6�>� ���� �-���� �� ���1����- (>'��� �� 4�(/5) ��� =0�� ��

���0 ���' ������0�� 4616 2�'���� �� ���1����- (>'��� �� 4�(/5) ��� =0�� �� ���0 ���'

������0�� 47

17 2�'���� ��0� ���� � - >��)����0� ��A*���� �� �� =0�� �� ���0 4818 5*��� �� ����� ��' �',� ��A*���, ��1� �� ,��'�� ��' ��1��*

��� ���� � ��*���� �� ����� ��� =0�� �� ���0 49

19 6�>� ���� ��' ����� �-���� �� ��� ����- 24+ ��� =0�� �� ���0 5520 (������ ������-��� ��� =0�� �� ���0 5621 4�� � �� � �10� ��� >��)���� ���� � ��� =0�� �� ���0 58

22 2��� �� ��� =0�� �� ���0 6023 3������ ��� ��� ���� ���1����� ������� ���� ������ �� ���0 74

XI� �� � $�%��� �+, • 2002

24 F�=- � ���)��0� ������� 0� ��� ������� ������� �� ��� � �10� ���

=0�� �� ���0 7525 G �� �����0� ������� 0� � )0��� ���*� ��� =0��� �� ���0 7626 (������ ��,����� ����� �����0� ������� 0� � )0��� ���*� ��� =0���

�� ���0 7627 L1���� ��1��0� �0� '���� ����,-���� ��� ����,-���� )����������

��� =0��� �� ���0 77

28 +��' ���� �����*����� ��� )� �� �' ��� ,�����-����� ��� =0�� �����0 � 2002 86

29 +��������' ���)��� ��0��� >�1�,�� �� ����� ��,���' �� ���

����,����� ��'���� �� 4������� ��� 9230 �� �� �������0� ���� ����,����� ��'���� �� 4������� ��� 9331 3������ ��� )������������� ,������ �� �� =0�� �� ���0 ��� �� ���

���*� ��� =0��� )0��� ��� 44 11332 (������ ������� ������ ������� ��� ���'��� ��� ���*� ��� =0���

�� ���0 )��0� ������ �� ���0 114

33 /����= ��'��� ���0 �� �������� � 2002 15934 /����= ��'��� �� �������� ����- 2000 ��� 2002 16035 (����������� ���'����� �� ����* ��� ������0� �������0� ��

����)���� �� 4����-���� 172

� �� � $�%��� �+, • 2002XII

����$%$3�)&�4

C9�4

E4: E�� �(2� (����&4B &������

4:: 4��',�F6+ F������&2: &�����

FB: F����,��F/2 F�����:3? :���>-�

3:: 3����,��2?6 2������+3B +�� ����

MF� M�����,��63? 6��,��7E 7���� E������

F2+ F������7+2 7������ +�������

B''�4 ���$%$3�)&�4

24+ 2��1'���� 4 )0�� +�A*�

(�/ (��1��� �������* /���(34 (��1� � 3� '���� 4� �����(/5 (������ /�0� 5��������

ECU 4�����A� ������� 8�',�44 4�����A� N����41�5/ �1����� ��������� ��'��=��

45/ 4�����A� 5������ /�'��=�4�(/5 4��������� (������ /�0� 5�������� 4�F 4�����A�* �������* O,���

465/ 4�����A�* 6-���� 5������0� /����=0�46: 95 4�����A�* 6-���� : �����0� 1995EUR ���0

��F �������' �������������' F,�-���+5 ����������' ����1�����repos ��'���� � �'�/�0����� ������ � �������

����� �'�/������0�����66F ���1����� ������� ���� ������/(( /�'��=� (��1�0� (��������0�

��%)�� %� �!� ������� �!4 �$��2�!��4, $� "9�4 �!4 �� ���)($���� �!���$� � (��� ! %� �!� �')�;!���� ��� �$� $�2%��24 �$�4 �!� ���& �$�"!������ 3'9 �.

XIII� �� � $�%��� �+, • 2002

0�$3�)&�4 �$� ���("$���� �!� ��� �� =��� ! 3�� �$ 2002

1 / +'��� �� 4��0 ���� 18 F������� 2002 – ��� �� ��� ���� � �� 8������ ������.

2 6��������� �-�� ��' ��� ���*� �,��� ����,����� �� (�������- 82

6�>���� �� � ��� �� 8'�����)� ���� 7 M�>������ 2002 � ��� ����������� ���� ����� 10 ��0� ��* ��� �� ��� ��� 6��1 ��� �� 8'�����)�.3 +�*�,�� �. Duisenberg ������0��� *�� 1� �������1�� � 2003.

/ ��>�������* � �� ��� 4���)��� Limburg �� 8'�����)�, *�� � ��� �����,�����.

3 &�� ��� �����) ���� � �� ���0, +�*�,�� ��� 45/ �. 100Willem F. Duisenberg ������>'��� � (��1��� E��>�� 5���' �� ��� 2002, ���' ��� ����� ��� � �� ������* (���)�� �� L�)��.

4 ��� ������������ ��� 45/ ���� 13 8�P� 2002. 110

5 3 ��0�� ��� ������*� 2�����*�,�� ��� 45/, �.�. Christian Noyer 122(�������') ��� :��'� +���, �.

2�)�������� ��� ,������ ��� �� � �� ����)*��� 2������,�� �.Christian Noyer, ���� 28 8�P� 2002.

6 3 3����,*� �� ������ Harry Mulisch ,��>'=�� ����'���� ��* � 140

�������� >�>�� �� ��� ,�'����� ��� 3����,�� � +�������� � 4>,',��,� 6����>�� �� 2002.+�������� �� �� � �� F����- ��)������� Antoni Gaudí ��� ,�'�����

��� F������ � +�������� � 4>,',��, � 8'� �� 2002.

7 N�1��� ��� ������ ��* ��� �� �,� ��� 45/ � ���� “The Making of the €uro” 156��� Banco de España ��� 8�,���� ��� �� E�����0�� � �������� �� 2002.

8 4 ������ �� 4�����A�- 6)����, M�� ��-���, 5 6����>��� 2002. 166

9 6���,����� �� (�������- 6�>���� ��� 4����-� , ���� 180

26 6����>��� 2002.

10 / �������� �� 4������� ��� ���� ��1��� )������������0� 194�������0� “Sibos 2002” (&���-�, 30 6����>��� – 4 3���>���).

11 (�-��� 6���,�� ��� 45/ �� 1���� �������0� �����=0�, M�� ��-���, 20224 ��� 25 3���>��� 2002.

12 7 ������ ������ �� ,��1�-� ��)��������- ,�� ����- �� � �� 210����� ��� 45/ ������������ � )0� ��� ����� �� ��� ������, ��Grossmarkthalle, ��� M�� ��-���.

7 ��0�� ���'����� ��� ������ �, ���� 30 ��� 31 3���>��� 2002.

13 7 ��1��� ��� ������ ��* ��� �� �,� ��� 45/ � ���� “The Making of the 220€uro” ���� �,�� ��� 41��� � /�'��=�� ��� +������ ��� E���>��

(2 (���>��� 2002 – 15 F������� 2003).3 �. Eugenio Domingo Solans, 8��� ��� 4��������� � 4����� � ��� 45/,��� �. Leszek Balcerowicz, +�*�,�� ��� 41��� � /�'��=�� ��� +������,

� �����'=�� ��� ��1���.

14 N�1��� � ���� “6- )��� /�)�� ��* ��� +�� ����”, ���� 45/, 236���� 4 (���>��� 2002.

3 �. Vítor Constâncio, (����� � ��� Banco de Portugal, ��� �. :��'�+���, �, 2�����*�,�� ��� 45/, � �����'=�� ��� ��1���.

� �� � $�%��� �+, • 2002XIV

�2'$3$4

� �� � $�%��� �+, • 20022

+ 2002 ���, ��$ ����� ��$9���, ������$� ���-$� ���� ����� ��� ���������?� ��� ����. + ��,�

�������$ ����$� �� ���� ��� ������# � ������� ��� �����;���-����� ��� ��� ���!��� ���, ��� 1�

F�������, � ��� �������� ��� ����� �!�� ��� (�������� ��� 1����� � ���������� � N����� (1�2). 5 ��!<���

�� ���, �� ����� �� ��� ����)�-��, ���$(� ��� �����������#�����, ��’ ���$ ��� � �� ��� ��#���

���������� ��� (�� -� ��� (���� #���� �� ��������� ��������� ��� ��������$ $��� ��� �����$����

�����. R��� ���$� ��������� ������!�#�� �����!, (� ��$ �� ��,����!(��, �����;��$� ����, � ��������

#���������,�, � ������� ���#��� -���� ��� ��!(� ������� � �������!������� �#���!��� ��(# �

�����,� – ��-,� ��� �� -����!$����� ��� 2�����?� � N����� (22), �2����)���� ��� � ��$(��� �-�����

��#��. 5 ��!<��� �� ���, �����������)�� ��������� ����������,������#����� ��� ������� ����!-����

�� ���� $��� ������� �� #����-��)� ��� (��#����;���� �����;���-

!��� ��� ������. &� �!���� (� �

�����#�� ��� ��!<���� ����� -��� ��$��� ���?� ��!�� �� ���) ��� �� -�� ��(# �� ����)���� �� ���,. +,��

����, 300 ����)��� ������ ��� ;,����� ���, �#�� ������!��� � �� ����$��� ��� �#�� �������� ��� �(�� ���

�� ��������� 2��,���.

+ (�)��� �������$ ����$� �� 2002

��� � ��$���� �� ���<�� � /�#���3���,� 3�<��� ���� ��� 22 ��������9�� �� (��� #,��� �� ����#-)�

���� 2�����?� N���� �� ��� ��� ��$� 2004, ��$�� � ��$���� ��� (�� �#����$� ����-��. 5 (��)����� ��� �#��

��!�� ������ ������ ��� ����� �$���.&�,��, ����(��� ���,� � ���� ��(�#��) �� �����!���� ��������!

���� 2��,�� ��� ��� � �$� ���$ �#��<��)���� ������ ���(��$����."�)����, ��$������ ��� �� ����)����

(��)����� ��$ ����<� � 2�����?� �N�����. +���, (�(��� $�� ��������$���� ��$ �� ��9 ��� ��!��-���

<�������� ��$� �� �!�� ��!<���� ������ ����� ��� ���!�, � ����$���������� ��) ����)����� ��$ $,�� ��

����)���� (����)�����. + ����$����$ �����!����� ��������� ���� �����$� ��� �� ������! $� ��� ��� ��

�������! ��!��-���.

+ �$� �� ��� �� ��� ��!��-��� -�

��-�� ��� � ���, – ��) ��,������#-)� ���� 22 – -� ������-�� ��$ ��$� �� ��� -� ������,��� ��

���� ��� �)������� ��� �� ����!�#����� ;,�� �� ���,. 1� (������ ����)��� ���� ����,�-��,� �� ��� �

��!(� ����� � ��!������ ���� ��������� $�� (�� -� ��-�� ��� $������$#��� � ���,. 2��)���, �� ��$ ���

<������ �������$����� �� 2������� -��� ����� �� (��-���� ��� ��#��� ���-���� ��( ��� � (�������

2�����?�$ 4)���� 3������,� +����;,�(243+) ��$ � 2004, $��� ��<��������� #��(�!���� ��� �� (��)����� ���

22. 4� ������ ��� ���������� ����� (��)�����, � "�������$ 4�<)�� ���

3� �� � $�%��� �+, • 2002

2�����?� � 3������ � +�!��;�� (23+)

���(��� ������ �)����� ��� ����������� ��� $��� 9��������)���� � ��� �#������ (���!���� ���

4��- ��� ��� �������. 2������, �2����)���� �#�� (� �����)��� ������������ � ��� ��������� ��!��;��

��� #��,� �� -� ���#�� ��� ����22 ��� �������-�� ���������� ����������, #��������������, -������

��� ����� ��������� ���� #,��� �����. 5���)�� 2� ��� N�-��� ������<!�����(��$ ���!��� ��� �� (��(������ ���

(��)������.

5 !����� ��� ������� � ������ � �

2002 #������������� ��$ �9��$ <�-$�<�<��$����� $�� ���! ��� ����������� ������. 1 ��� ���-����$�,

���)��� <!��� �� 2�"+3, ���2,2%, �����,� #���$���� ��$ $,�� �2001 (2,4%), ���! �������� �����,�

�9��$���� ��$ �� �����(� ��-���)���� ��<��! � �� ���-��$������� ��,�, $��� ��� ��;�� � 23+. 1 ���

�� ��� ��-$� �)����� �� ���)�����������) ���-�� 63 �����#)�-������ ��-��� �� �����( !�� �� 7%, ��$

5,5% ������ � 2001, ����<������� �����������! ��� �� �����!� (4,5%). 5������� ��� ����$��� ���� �9��

���<���$���� ��� #������������,����,� ��� ��������)�� ������ ���������� ��� ����(��,� ��� <��-

#���$-���� ��-�� ���� � �9��$<�-$ �����$����� ��� #���$������(��. 2����� ��������)�� �� �#����!

#���! ����$��� �� �������)��� ���;,�� �� ���, � 2002. 8$�� ��� ��#����������� � ���������, ��� ;,��

�� ���, �������)-��� ������$���������$���� ��$ $�� -� #����;$������ �� #����($���� (����� ���� �

���-������� � ��!������ �����$--���. 4�����! �!����, �� $9�� ���#����! ������) ��-) ��� ��-

��� � (�������$����� ��� (�(��� $��������� ���������� #�������������� ���#��� �� ������<!����� ��

63 ��#�� ��-��$���� ���(��$ #����� ��,� ��������� ��������� � 2002 (��

-��� -��� $�� ����(�)� ���()���

��� �� ���-��$���� ��� ��,�. 5����$���� ��� ���<�<��,-��� ��$ ���#����! ����������� �������� ��������

� 2002.

"����#,�, � ����� ��!����� ���

;,�� �� ���, � 2002 ��� <��()������$ $,�� �����$���, � �������� ��-$� �)����� �� ��������) /2& ��

(�����-�� �� �#����! #���$ – ���!-����$ – �����( �� 0,8%, ������ 1,4% �2001. 2����!����� ���- ��� ������ �

����� � (�������$�����, ��-,�(�!��� ���!����� ����<����� �� �������� -���� �9��$ <�-$ �<�<��$�����.

+���� ��(�� ���!����� ��� ������������ ���!���� ��� � �����,������� ���� ���� �� ��������� ��� ����

������)��, � (������� ��������� ����#�������������� ����� (� ����$�� (�� ��������� �� #������������

���-��$���� ��� ;,�� �� ���,) ��� ����������� �� ������-)� ���������)���� ��������. 4� ������

���$, ��� � (�(��� �� ���(��� �������� �� ���, � 2002 ��� ���� ��#���� 2003, � ���-��������� �������

��#,�����, �(��� ��$ � (�)�����!�� �� 2002. 3��$��� �)��, �"�������$ 4�<)�� ���!���� ��

��,��� �� <����! ����$��� ��� 23+ ���!50 �!(�� <!��� � "���<�� �� 2002��� ���! 25 �!(�� <!��� � 6!��� ��

2003.

&��! ��� ���- ��� ������ � (��-

�����$����� �� ��������-����, ��-$� ���-����) ��� ;,�� �����, �������� �#����! �9��$�. T��$�,

���� !�( ��� ��,� � 2002����<���� ������ ���(��� ���������� ���!�����, $��� � ���(�!����

��$ �� #��� <!�� �)�������, ���� ���� ��� ����� ������� ��� �(������� �������� ���- ���. 2�!���,

��-$� �)����� ��� ��������,� ��-,��������� �9��$� ���! ��� !�( �����������, ����$� �� ��(��,���

$�� ��!�#�� ������ (���-�������(����9��� ���� ����� ��������.

� �� � $�%��� �+, • 20024

2���� ����$� $�� ������� ��$ ���

��� ���� ��� ��,� �� ����,-���������� �� �!���� #,��� ��� ;,��� �����, ���(����� � ��� ������� ��

���,. T��$�, (����� -��� � ���)����$�� � ���-������� �������� ��$ ���������� �� ���, ��� ����)����. 1�

����������� ������ �� �������)������� ��� ��� ���� ��� ��,� ��� ��(��� ���!;�� ��#�! ��� $#� �$� ���

�#����! ������������ ��� ����, ��$���� ��,���� ��,�, ��� ��(� �����!;�� ���$��� ��#�!, �� ���

�����)� ����)��� ��� ����U�����) ��� �������,�.2������, �������� �� ����-)� ���

����!������ ��(���� ������� ���� ����,�.#. �$�� ��� ���������� � #��,�� ��2001-02, � ���� -��� -��� ���������

$�� ���(����� � �� ��!<��� �� ���,.5 ��) ���������� ������ ���(������� ������� � �� ���, ���� !�( ���

��,� -� ����� ��-��$���� ���(�� .&�!����, ��������� $�� ����$-��� �������� �� ���, -� ������� ��� �

��-$ �)����� ��� ��,� �� #���!�����(�, (�(��� $�� � �� �$��� �#����� ��� �� (���!���� ��� ��,� ����)

��� #��,� ��� ;,��� �� ���,,���������� ���� �� ���������$.

4��� ��#�� �� 2003, � �������� ��� �����-��$���� ��� ��,� ����$-����������� !��� ���?���, ��$�� �

��-������ ��� ���� ���������������������. L������, ��� ��$ ��<����! ��)��� �� 2002 ��#)�� ��� �,��,

(��. $�� ������ �� �����#��-)� �(���-������� ������-�����. 3�� �)�(�$�� � �� ��������� ����� �������� ���

��?$���� (��)� �� ��#)������������� ��� ��,� ((�����)��������� � ��� ���,� �� #��!;�� ��

������� ������ ) ���, �����$����, �����$����� ��� ���� ��� ��,�.

&��$�� � #!���� ��� ������� ������� � �#�� �� ������������ ()�����������!����, � #���$ �����( ���

�����$-���� ���-�������,� ���(-��,� ��� ��� ����������� ���()�� ��

�������)� ���� ����� �$��� ��������

�� ��(��,��� $�� � ���������!����� �#�� ������)�� ��������$���� ��� 23+ �� (����� ��� ��

���-��$���� ��� ��,� ����$-���. 6�(�(��� ��� �<�<��$���� �#����! � ���������� ���������, � ��������� ���

������� � ������ � ��� 23+ ����#����� ������� ��� #����$��� �����������!� �$� ��� � "�������$

4�<)�� (,��� �� ��<!��� ���!���������!���� ������� � ������ �) $���� ��� ��� #�������������� ����� ���

��� �����)� ���!����� (����( ��-(���� ��� ���(���� ��� �#����! ���� ���!���� ������� � ������ �).

5 �<�<��$���� �� #����� ���� ���������� ��������� � 2002 ����!���

� �������$ ��-(������$ �$� ���� (��(�����;�� ��� ��� �����)����!����� � )����� ��$� �������

�������� � ������ � �������-������ ��� ���-��$����. 4�� ��� ���������� � ������ �, � ������ ���$

���-���� ���� 23+ �� ���(�,���, ��������#��$ ��� ���$, �� (��� ���� ������-��$����� ��� ��,�, ����!�����

��$ ������. 4�� (������ ������ ,� 4��- �� �(����� ��� 2�����?� �3��$����� ��� � 4)��� 4��-��$�����

��� /�!������ #�����)�� �� ���������!� ��� ��� ���(���� ��������,� �����$����. /��$ �

��������$ ������ ���<�<��,-��� ��$��� 2�����?� 4��������, � ����������;�� “4��- �� -����;��� ���

4)����� ��� ��� 2��,��” �� $9�� �������#)� "����<������� � "�!���9��. 5-������ ��$� ����� 4���!���� -�

��������� �������$ < � ��� ��� 2��,����� -� ����#)��� ��������� � ������ ������ �����# ��������� ��� 1�2.

1� (�������� ��������� ��� ;,���� ���, ��� �����! ������������ �

2002. + �� (������$ ��������� -��� �� 2,2% �� /2&, ��$ 1,6%� 2001. 1� ������$����� #,���

(�� �����#�� ��� ��$#�� �� ��#��-���� ��� ����!��� ���-��$�����. +

5� �� � $�%��� �+, • 2002

4�<)�� ECOFIN ( ���� ������, �

��<�� �� 2002 ��� �� F���!�� ��2003 �������#�, $�� � &������� ���� ������ ��#�� ����<���! ��������.

+ 4�<)�� ECOFIN ������ ���(����)����� �� F���!�� �� 2003, � ������ ���)-��� ������� ����(�����

��� ����� ,��� �� �����- ��� �����)��� ��� ��!���� ����<���)��������. + 2002 � ������ ���

������ �����<� � 3%, �� ����� � �� �����!� ��� � �$� ��������//2&�)���� � �� 4��- ��.

/���-��� � $,�� �������;���� ��#�!, �4)��� 4��-��$����� ��� /�!������ (��

“(���� �� #����” ��� #��,� ���� ,��� ����� �������!;�� �� ���)� (���������������� �� ��������� ��� ��������

(����!����� ��� ����� � (�����-��$�����. /���-���, ��$�� � #,�������)#�� ����$-��� (������

-��� �#�($� ����������� �����-����� , � 4)��� ����#�� ����������� ��� �� �� ��������� ��� ���$-

���� ���-������,�. 1� #,��� �������-)� (� �� �������� ��� ����!�� ��� (�$��� �����! ��� (��

������ �����,� �� (������! ����������� �� ����)��� ���, ���! ����� � ������� ���- ��� ���

�#����! ���?���. 1� #,��� �� ���������������� ���� ���$��� ��4��,�� 4��-��$����� ��� /�!������

(� ���������;�� ���$�����(�������� (������� ���������)���� ��$ ��� �� ���������

��� ���$���� ���-������,�. �� ��(��-�-)� � �������� (������������������, $��� #,��� �#�� ������

������ !�� �� 3% �� /2& �������� �!<�� ���� (������ ������� � �� ���!����� �� ���)�

��� ����� ��!�����, ���������� ��,��� � ������ ���! ����<���$��� �� 4)��� 4��-��$�����

��� /�!������.

5 ���)�� 2� ��� N�-��� ���9�;�� ���

(�������$����� ��� 23+, �� 2���-���� ��� ��� �� 243+ ���! � 2002

��� �������� ��� ���������, ��-

����� ��� #�������������� ������������ ;,�� �� ���, ���! � 2002 ��� ������#�� �� 2003. 5 23+ ����#�)�� 1.105

����� ��� �� ���� �� 2002, ������1.043 � 2001. 1 ���-$� ��� ����� ������������ �� ����-�� � 2003 �� 1.263,5,

�� $9�� ��� �������� �����,� �$�� ������������� (��)������ �� 243+. + 2002� 23+ ��� 9� �)<��� ������������

� � " ��� M�����)���� ������ ��$����� ����(� � ���$ ����������� �(�$������ ��������. 3��$���

��� ���� (��-� ��#��������$(�������$ ��� �� (��$����� �� #,��.6��! ��� �����!���� ��� ����

��������!����, $��� � ������������!(�� ��� 23+ -� �������)� �� �����#,� ��� $#�, $��� � ���, �� #�����!

��-���� ������.

5 ������ 2� ��� N�-��� ��� 23+ ����� �

��������� �� ����� ��� ������ �.2��� ��) ���� ���� �� �� ��� ��,�� &�$�(�� ��� 23+ ��� �� ��#�

�� #��! ��� ��� �� �� ��P����� ���23+ ��� �� 2������� ��� ��� ��,����� < ��� ��� �� ����!�#� ��

��?�����! ����$�� $��� � �������� ����� ���(�� ��� 1�2 ��� �������� ��� �����;�������� ��� ���

���!��� ���,. 2�#�����, $��� �������(����� � ���� 2��������� 2����� , �� "�������$ 4�<)�� ���

�� ����$ 4�<)�� ��� ��� ���-�(���� ���������� �� ��#�� ����������� ����� #�$���. 2���!;� ������

��� ������)�� � ��� ��� ��2�����?�) 3��<���� ��� �(��� ���2����� � 1�����,� ��� �������,�

=�-�����, �� 2�����?�) 4�<����,�� 4�<���� ECOFIN ��� ���2�����?� � 2����� �. +���, ��#�����,

-��! � �������$ ��� 23+ ��� ����-���,� �������,� �����;,� ��2������� ��� ��� �� ����# ���

�� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ����$# ��� �����#)� ������� � �� ���,��� ��� ���������� ��� 1�2. 2���

�(������� ���� ���� �� ��#� ����������� �� ���������, �;� ��� �’ ���$

� �� � $�%��� �+, • 20026

� ��(��$ ��� ��?�����$ ��#�����.

/��! �!�� ��’ $�� ��#�����, ��������� ��� 2��,��� �� �����<���� ���� ������)�� ��� � ���, ��� �

-����)���! ��, ��� 23+. 4�� (��<�<��,$�� � 23+ (�� -� �!9�� �� ����<!��������!-���� ,��� �� ��������-�� ����

���(���� ��� ����,� ��� 2��,���

��� -� ����#���� �� (�����!���� ���

�������� ()��� �� �����$� ��,��� $���� $���.

M�����)���, 6!���� 2003

Willem F. Duisenberg

7� �� � $�%��� �+, • 2002

�� ����� ��� ��� ��� 18 ��������� 2002 – ������ ��� ��� ������� ��� ����������������

��������� 2002

6��$�$%��(4 �1�'&1��4 ��� �$%� %�����

�$'�����

��)�'��$ 5

� �� � $�%��� �+, • 200210

���3�%%� 1

�������� � ��� ��� � � ��� �������(������� % �����, ������� �������)

���: ���.�����: �� �������� ��� ��� ��� �!���� ���������"���� ���� �#�� ��# �$����%���� ���� "�������� ���&���! �������#��� ��� ��� ��# "������������ ���� ��� ��� 28 )�#��# 2000. +��� �� ������� �#��, �� �������� �����������%�� ���,������ �������� ����$���� ��� ��� "�������� �������������! �������#.

�������� ����� ������������������� ���� �� ���������������� ���� � �����������/��� ���� �������� ��������������� ��� ���� (��� !)���� �������� ��#��� ���� � �����������

1999 2000 2001 20021,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

1 ��� �2�! ! �� ��$)� �� �$%� %�����4 �$'�����4 �����$ 2002

+ ����<!��� �� �� ��� -��� �

������� ������ � 2002 #���-���������� ��$ ������� �<�<��$����. 1���(������ �#����! � ��� ����$-����

���-��������� ������� �� ���� �������!����� ��� ����!<�����. 6��! ������<�!(���� ��� ����� � (�����-

��$����� ��-’ $�� �� (�!����� �� 2001, ���� ����!-��� ��������� ��$ �������$ ��� ������)��� �$�� ���

��������,� ���-����� ���� 5&/ �4����<�� �� 2001, ���� ��#�� �� 2002����,-��� ���������� ��!��9� ��

��-) �)����� �� ��������) /2& ���;,�� �� ���,. T��$�, $� ��#��)��� ���, ��-$� ��� ��!��9�� ����!�����

�������� ��� ���� �������# � ���� #���-����������� ����� ��� ��� ���������,����!���� �� ���(����� ���� �� ��

��������� ��� ���� ������)��. 4�����!,� �� ��� �)���� �� ��������) /2& ���;,�� �� ���, ����!��� $�� ��� 0,8% �

2002, ������ 1,4% � 2001.

&��! �� ������$ ��-$ ���

����� � ��!��9��, � 2002 ���-����$� <!��� �� 2�"+3 �������$� ��� ���<�!(����, �� 2,2% ���!

�� $� ��$ 2,4% � 2001, �������������� �����,� �9��$���� ��$ � !��$�� �� ����� ��<��$ � �� ���-��$����

��� ��,� $��� ��� ��;�� � 23+. +��,� ��!�� �� ����, �����������!����� – $��� � ��������� ��

�������� ��� ���� ��� ��(,� (����� � –����<���� ���� !�( �� ���-����),��, �!��� !��� ���#���, $��� �

��������� ��� ��-������ ���������,���!����� �����#��� �#����! � ��(��� ���� ��� ���-��$����� ��� ��,�

��� ;,�� �� ���, ����$-���./��$���� � �(� ���, � ������� �)������� ��,� �� ��������� !����� ��(����

������� ���� ���� ��������� , � ����$�� �������-�;���� �� ���� ��$������� !���� ���!����� ��

�#���;���� � �� �����������������$ ��-$ ��� ����� �

11� �� � $�%��� �+, • 2002

��!������, ��-,� ��� � �� �������

�������� �� ���,.

2� $9�� ���,� ��� ��������� ����-

�$����, ���! � ����)��� ��� ��2002 � "�������$ 4�<)�� (��� ����� ��!#��� ����$�� �����!� ����

��!���� �)���� ���#����($��������!<��� �� 3,25%. T��$�, ��-,� ������ ��� ����� � (�������$�����

������� ������ $� ������-)��� ������������ ���!���� – ��� � (�(����� ����#�;$��� �������� �� ���, –

���� -��� $�� � ���-��������� ���������#�� ��#�� ���. 3��! ��������, �"�������$ 4�<)�� ���!���� ��

��,��� �� <����! ����$��� ��� 23+ �"���<�� �� 2002 ���! 50 �!(��<!��� ��� �� ��� � 6!��� �� 2003

���! 25 �!(�� <!��� ��$� (<�."�!���� 1).

1� ���!���� ������� � ������ � ���� �-���� � 2002 ��� ���� ��#�� �� 2003-� ������ �� �������)� ��� �� ���(���$

� ��� ��������� ��,���� ��� <����,��������� ��� 23+ �� ��������������$ � "�������$ 4�<)�� � 2001

(������! ���! 150 �!(�� <!���, � (���!#��� ����$�� �����!� ���� ��!�����)���� ���#����($����� ��,-��� ��

3,25% ���� 8 ��<��� 2001). + 2001,�(��� ��! ��� ���������� ���-����� ��4����<���, � (��-����� ��(������

��( ����� $�� � ���<�!(���� �������� � (�������$����� ��� ;,���� ���, -� ��#� !��� ����)����

(�!����� ��� ������ ��$ $,�� �����$���,�$�� -� ����<���� ��� �����!���� �����(��,� ������� ���� ����. +���$#���,

����-��)��� ���(���! � �����,���� ��$����)���� (�����!���� ��� ��,� ����� !�� – �� �������� ���� ��� ����

��� ��,� �� ���������, ���� ��������� ���, � 1999 ��� � 2000 ��� ��������� ���� ��� ��(,� (����� � ����

��#�� �� 2001. 4�����!, � ���!��������� ��( ����� #���$����� ���--��������� ������� ����$-��� ���, ��

���(���$ � ��� ���<�!(���� �������� � (�������$�����, �����$���

�� ��<!��� ��� �����!���� ���

��-����,� ��� ����. &��$��������� �������� ��� ��$ ��� ��!������� �������,� ���#����. 5

������� �������� �����#)�-��� �(�)��� ��!�� �� 2001, �(��� ��! ������������� ���-�����, ���! � �������

��� �� ��!� <�-$ ��������)�� ������ ��� ����(��,� �� �(�����)��� ��$ ��#�� ��� !���� ��

�����$-���� ��-�� ���� ���������$��� �����! ��� �#����! ����� <��#���$-��� #����(���! ��� ��

������<!����� �� 63. 2�����, �� �����-$� �)����� ��� ����,���� ��� ���(�����$ ��� ����#��� �� ��#����.

3��’ ��#!� $�� ���! �� ��,� ���,����� ��������� � ��� ������� �

������ � ��� 23+, ��� ��,��� ����� 2002 � �)���� �� 63 ���<��()�-����!���, ��! ��� ��������� ����������

#����������� �� ��#�� ��������-�� ��-��$��� �� 2001. T��$�, ����<�!(���� ��� ��� ��) ��� ���

�����! ����$���� � <´ ����� �� 2002,���! � �� ��(��,-��� �������!������� ; ���� #����(���,� ����

�� ������<!����� �� 61. &��� ��$��� ��������$��� �<�<��$���� ����#�������������� �����, � �������

�������� �!���� �� �������� ��� �������( ��� ��$ � #���$ �$������������ ��� (����!����� #� ���.

2����� ���� ��#�� �� 2002, ��-$��)����� ��� (������ ��� �� �(�����$��� ����#��� �� ��#����, �� ��� �!����

�� ���-��������� � <´ ����� ������. 2����� �� #���� ����(, �����$� $�� � (��-���� �����$���� ���

;,�� �� ���, ��� �������! �9��$������$ $�� ��(�#���� -� #����;$��� ����� #����($���� (����� ���� �

���-������� � ����� � ��!�����������)�� ���� ����)���� �����#��.

G�� ���! ��� ��!���� �� ������ ��(�)���� ���,�� ���! � ��,� ��!-�� �� 2002, � ��������� ��

��������,����� ���� ��#�� �� �������<�<������ ��� ����)���� ���(����

� �� � $�%��� �+, • 200212

�� "�������) 4�<���� �#����! � ���

������� �������� ��� �� ;,�� �����,. /�$ ��� ��(������ �� ��� (��-�������� ��,��� ��� �� 2002 !�#��� ��

(���������� $�� � ����� (�������$�������� ��#� �-!��� �� ���,��� ���� ������ ���� �� 2001 ��� $�� !��� -�

����#$��� ��!��9� ��� (�!����� �� 2002.5 �<�<��$���� �#����! � � ����$������<!��� �!���� �� ��,����� �!���. 4��

;,�� �� ���,, ��������� ��-$��)����� �� ��������) /2& ����� -����$�� �´ ����� �� ���� ��� � �������

��������� !�#���� �� ��(��,��� $�� ������#� (����-�� ��!��9� ��� ����� �(�������$�����. 1� ���(���� ���

����� ��!��9� ����#)���� ��$ �����$� $�� (�� �� �#�� ��� ;,�� �� ���,��������� ���������� ����������

� ���� �� �����)� ���#�$���(��(������ ������ �. 4’ ���$ �����<!���, ���� -��� $�� �� #���!

����$��� ��� � ����������� ���(�!���� ����������$ (��-��� ���$(��, � ����-� ����#���� ��$ ��� �����$���

��#,���� �� ���-����), -� ��,������ �)���� ��� ��#,���� ; �����.

/�$ ��� ���������� ��<��� �����������$��� �� 2������� ���,��-,� ��� ��$ ��� ��<��9��� (��-�,�

������,� ��� �(�����,� �����,�������� �� ���$�� ���$�� ��� !������ 2002. ����! �����$��� $�� � �)����

�� ��������) /2& ��� ;,��� �� ���,-� ���������� �!�� � (������$ ��� ��-$��� � ���� �� ���� ��� -�

���-�����-�� �’ ���! �� �����(� �2003. /�!���� ���(���� ��� �#����!�� ����� ��!��9� �������)���

��� ���� #�������������� �����, $��������������;$��� ���� ��($���� ����$���. T��$�, ���! ��� ���(����

�����, � ����< � #���� ���!���� �������� � ��!��9�� ������� �<�<���,�� ���(���$ !����� � �� �������

�)���� ��� ��,� �� ��������� ��� ������������� ���������� ���������)��� ���$� ��� ;,��� �� ���,.

1� ���� ��������� �������� �#����!

�9��)� �� ���� ��-)� ��$(� ������#�� �� 2002 (F���!���: 2,7%). 1���-����$� <!��� �� 2�"+3

��������� ������ �!���� (����!��������� ��#�� �� 2002, ������ ���������������� ��� ���(��,� �����$����,

$��� � ��������� �� ( ���� �� !�(��� ��,� ��� ��(,� (����� �, ���� ���� ��� ����� �$��� ��� �

(���� � <!�� �)������� �$�� ����������� ��� ��,� ��� ��������� ������#�� �� 2001. 5 ������ �������� ���

������� � ��� �����;�������� ������ ���!��� ���, �� �����( �����,� ���� -��� $�� ��� ��� , ���$��

�� ��� �!��� ��(�� ���(���� ��������, �(��� ������� �������,�. 1�(�(��!��� ��-� �)����� �� 2�"+3

��#,����� <�-���� ��! ��� ()��,��� ��� �� 2002, ������ �$�� ����9�� � <!��� �)������� ��

����)��� ����. 5 ��#,���� ��� $�� ��� �#����! <��(���, �� ������������ ��� ��� ���� ��� ��,� ��

��������� �� ��#�� �����-�� ������#�� �� 2002. +���$#���, �����#��������)�� � ����$� $�� ���-����$�

#���� ��� �� ����!<����� ������,����� (�������� ��� � ��������������(� (����� �) ������� �9��$�,

��������,���� �(��� ��� ������� �����,� ��� �������,�. 2�!���, ���-������ ��������� (�� ���

��-���#�������, ��’ ���$ ��� ������! ������ �� ���-����) ��� �#����!���$��� ���?� ��$ $,�� ��#� ��<���-��

�� ���� �� 2001.

=�$ ����� ��� ���- ���, ��� ��,���

��� �� 2002 � "�������$ 4�<)�������� $�� � ��������� ��� ��-��������������� ��� ����� �9��$� ��-$�

�)����� ��� ��,� ��� �������,� ������( ����� ���()��� ��$(� ��� ��,�����$-���. 1� ���(��� ���� $��

����!;���� ��$ ��� �������� �� ���,,� ��� !�#��� ��� !����. 2������, �����������$� ���!����� �� (��)��

���� �����!�� ����$���� ��� $�� �������� �������� ������-)���

13� �� � $�%��� �+, • 2002

�� #��������;���� ��$ �<�<��$����.

"�(��� $�� ������ ���!�������( ����� �����$���� ���-����������������, ���! �� ����#�;$��� �<�<��$����

�#����! � � (�����$ ��� ����� ���!������ (�� � �� ����! ��� -���)�� �� �����!��� �������! ���

�������� ��� �� ���-��$���� �����,�), � "�������$ 4�<)�� ������ $����$ ��� (��-����� ��������� (��

�������� ���,� �� ����) ��� ���-()��� ��� �� ���-��$���� ��� ��,�����$-��� �������)��� � ���(���

��$(� � ���(��� ������ ��� ��,�.

+ (�)��� ��!�� �� 2002 ���!-���� �

�����#��� �#����! � ��� ���������������, $��� ���������������� ����������� ����� ��� #������������,�

���,�. 1� ���� ��$��� ��,���� �����,� ���� ����$���� #������������������� ���! ��� -����)� ���

����#���� ��� �������� �!���� ���������)���� ���� ����� ����� ��! ������������� �9���� ���� ��� ��#,�

���� ��#�� �� 2000. /� ��� � ������������ ����� ��� ��#,� ����� �!����()��� �� ��������� ������<,�, �

��,���� ��� ��,� ���� #������������������� ��� �� ���� (��-,���������$����� ������ ����. &� �-�� (�

��$ ���!����� $��� � ��������<�<��$���� ��� ���,� �#����! � ������������ ��� ����#$���� �������,�

���#����, �� #���$���� ��������$���� �������! ���(� ��� �<�-���� �)���� ��� ���������,�

���!����, �� ���(���$ ��� � ��������,���� ��� ���� ���� �� ���������.1� (��-����� ��(������ ��(��,��� $��,

���! �� ������� �)���� ��� ��#,��� (������)� �� �������! ��� ;,����� ���,, � ��� !�#��� ��� ���� ���

(�������� �� ’90, � !���� ���(�!������� ���<�,� ��� #������������,����,� ���� ����������� (��!�� �����

���! ���$�� ���$����� ��� ;,�� �����, ��$ $,�� �� !���� ��!��� ������.T��$�, � ����$� $�� � ��,�� ���

#������������,� ��,� ������� -��� ������$�� �����( �)���� ��� ��-��$����

�� ���������� � ����� ��� ;,��� ��

���, ��� ��� (��-�,� (�����(�����.2������, �$�� ��� �������# � �������!���� ���� #�������������� �����

��� -��� ��� ��� ���#��� ���� � �$���!������� ��������� ��� ��� ���,����,�. 1� ��,���� ��� ��,� ���

��#,� ���(�)���� ��� ��$ (��)�������� (����!� ��($���� ��� �������,��$��� ��� ;,��� �� ���, ������ ���

�������#�� ������,� �$���, �(������� ��������� ������,� � #���$����(��<!-��� ���������� � ����$�����.

&��� ��$ ��� �<�<��$���� ����#�������������� �����, � �<�������������� ���������� ��

������-)��� �� �������)���� ���$���� ;,��� �� ���, ��������� � �����<�<��$����� ��� ;,�� �� ���, ���

(��-�,�.

1� ���!����� ���� �����������;����

���� (������ �������,� ���������.W����� ��$ ����# <������� �#�� ����� �� 2002, � (������ ������)���

��� �� ���������� ��� �����,���������� ��( ����� $�� (�� ��� ������-��$ �� �����#��-�� ��������� �

����� (�������$���� �� ��$����� ����. 2������, � ��������������!���� ���(���,-���� � (�)���

��!�� �� 2002 ��� ���!����� ��$���)���� ��� ��,� �� ���������.2����� (������$��� $�� � �����

��!��9� ��� ;,�� �� ���, ����������� -� �������$��� � (�)�����!�� �� 2002 � <��()��� ��-$ ��$

$,�� �����$��� ���� ��# �� ����.8�<!����� ��$9� ��� ������� ��� ,��-,� ��� ��� ���$��� ����� ���� ��

��������� ��$ ��� ��<��9��� (�$������� �(�����,� ����� ��� ��$ �����<��� ��� ��������$��� ��

2������� ���, � "�������$ 4�<)������� ���(���! ��� ���(���� ���#����! � ��� ����� ��!����� ��

��$��� �� ���� ��� ��� ��,��� ��� �� 2003. T� �� �)��, ����!#������� ��-,� �)����� �� ��������) /2&

�����$��� �� ��!���� ���$���� ���(�!����� �� 2003. +� ���#��� ��� ���

� �� � $�%��� �+, • 200214

����� (�������$���� �� ���

(��-���� � (�)��� ��!�� �� 2002��� ���� ��#�� �� 2003 ���<�<������ $��� ����� ��!����� ������� ��!����

��) ������ .

G�� ���! ��� ������� ��� ��,�, �

(�)��� ��!�� �� 2002 ���-����$�<!��� �� 2�"+3 �����$��� �)�� �� 2%,(��. � !�� $�� �� ����� ��<��$ � ��

���$ �� (���� � 23+ ��� ���-��$������� ��,�. 2�����, ���-����$� <!����� 2�"+3 #���� ��� �� ����!<�����

������,��� �� (�������� ��� ������������� ��(� (����� �) ��������#����! �9��$�, � ��-)� ��� �!����

�� 2,5%, ��������,���� �(��� ��� �����(����� ��� ��,� ��� �������,�, ���� � �� ����! ��� -� ��)�� ��

��(-�� – �� ���� ���!#���� – �������# ��(�� �!�� �� ��-) �)�������� ������,� ��(#,� �#�� ���

��# �� 2002. 4�����!, � ����$� $�� ���-����$� ��,� ��������� ��������’ ���! �� �����(� ��( ���� $�� �

(���-������� (����9��� �� ������������� ;,�� �� ���, ���� �����,�������� ���!����� ������ ��� ��-,�

��� ��� ��,� ���� ���- ��� #��� ������ � ��!������.

T��$�, $�� ���)�� � ����,-��� -��� $�� � ������ ����� (�������$���� ��� ���� ���!����� ��

-� ����$��;� ��� (������)� ���()�����$(� ��� ��,�. 1� ���(��� �����(����� � ��� ��� ���� ��� ��-,�,

���$�� (�� ��#�� �����9��, -��� -�������$��� ��-��� �� (�� ������$����!��� ������� ���<� �� �����$

����<!���. 4��� ��������� ����� ������-�������,� ������� �����$��� ����<!��� ������ ��� � �����( ���

������������ � ������� �� ���,, ��� � (�)��� ��!�� �� 2002 ������ ��,��� ��� �� 2003 ���

�9��$��� ��$ $,�� � ��,� ��!�� ��2002.

5 ����$���� ��� �����,���� ����������,� ��������� ��� ���-��$����

��� ��,� ��� ���$��� ��� � (�)���

��!�� �� 2002. &��$�� � ������� �������� ������-)�� �� ����� ��#�����! � ��������, ������ �� ���-���)�

��������! � ���!����� ��(��$������ ��� �!���� ��� �������,����-,�. 5 ����#�;$��� �����

������� �������� ����$��� ����$�,�� ��!� <�-$, ���� �������# ���#������������,� ���,�, �������� ���

���� � ����(���� ���!����� ��#����(���! ��� �� ������<!������� 63 ��� #��������;���� ��$

�9��$��� <�-$ �����$����� ���#���$��� ���(��. /������ ����$����� #���$ �$��� ��������� ���

(����!����� #� ���, (�(��� $��� #���$ �����( �������� ���������)�� ��� ;,�� �� ���, ���)��

�� ������� ��������, ��!�� �������������;$��� �(��� ��� ������� �)���� �� ����) �������) ���-��

61. 4� �����$-�� ��;���, � ������������ �������� ������-)�� �������� �����#���, ��-,� � (��-����

�����$���� ��� ������$���� ��$ $����(�#���� -� #����;$��� ��� ��#����($���� (����� ���� �

���-������� � ��!������. T��$�, �"�������$ 4�<)�� -�,���� $�� ���(��� �� (������-)� ���-���������

������� ��$ ��� ��� ����<!����������$���� ��� ���$� ��$ ����������)��� ���- ��� ������ �

����� � ��!������. =��� �������$����� ��� � ������)�� ��� ���#,���� �� �� ��� ��-) �)�����

��� (������ ��� �� �(�����$ ���,�(��� ��� � #�����������������#��� ����.

4�����!, ��������,���� �� <��(�������� ��!����� ��� ��� �������� ��

���,, ��$ � �-��$��� �� 2002 ��� ��!!�#��� <�-���� �� (���������� !<�������� ���-�������,� �������. &��$��

� ���!���� ���� ����� �����������-���)��� ()���� ��� ��$<��9� ��������� �� ���-����) <��#���$-���,

� ��!���� ��� ( ���� ���� �������$�� ��#�� <�����-�� � �������� ��

15� �� � $�%��� �+, • 2002

�'�& �$ 1

� ������ ��� ���������� ���������� � ��� �� ������ � �� ��� �!���� ����������� �������� ��� ���� �� ���� ��� �� ��"��� � � ��� ��������� � � ��� �������

$�� �%������ ��% ���� 8 ����'��% 2001 �� +��������� $%�'����� ��� �,- �������� ��� ���

�#�� ��� ���� � #����.�� ��� �����%��� ��� ����������� ��������� ���� ��� ��� �/��

��% �%������ ���� ��� �� ��� %�� �������� �%������ � ��'���� �������� � ����� �� �

������� ���� ��� ��� �%��������� %���. 1�� �� ��%� ��� �%� %��� ��� ������ ��� �

�%�'���� ��� ����������� ��� ������������/� .�/�. 2��� �� �������� ��� �,- .�

1 Pérez-Quirós and Sicilia (2002), “Is the European Central Bank (and the United States Federal Reserve) predictable?”, ECBWorking Paper No 192. 0,. ���� Gaspar, Pérez-Quirós and Sicilia (2001), “The ECB monetary policy strategy and themoney market”, International Journal of Finance and Economics 6, 2001, ��,. 325-342.

�� ���������� �������� %��#� .����/� ��'��3���� �� ��� � ��% -���% $����% ���

����������� �� ����������� 1�����,1 ������ ���� � '�'����� ��� .�/� ������ ���

��'� ��� ����.�� �� ��� ����� ��� �������� %�/� �� � ��.��� �% ����� ���

�%��������� ���� ��� � �%��'��� �’ %�� ��� '�'�����. ������, �������� ��� � ��3�

�������� .� �� ���������� �������� �� ��� �� ��� � �%��'��� �� ��� �����������

��� �%�������� ��� ����%�'�������� ��� ��� %��'��� �����/� ���� ������� ��#���

� �����������. ������ �� .��� � �� � ��.����� �%����� � � ������� �� ���

���'���� ��� ���������, � %�� � ����/� �� ��.��� ����� .� �����������

�%������� �� � � ������� ���� ��������� ��� �,- � .������ ��.���� �%����'���.

���: ���.�����: �����6�,� �� �#����� ����,��� ��# �������# �78)9 ��� ��� �������� ��� ��� ����,,���� �� ��# "����78)9 "�������� 2 �6"���"�� ��� 3, 6 ��� 12 ��:�.

# ��������� �$� ������$�: "���!�$� $ ��� � "���� ��(�#���� ����,��, �� ����������� ����"��, ��� �������� ����6�,:� ��� �������� �� ������ �������� �� %:� ��#�#�:, ���� �� ������$���� ����"�)

4 ��%��% 1999 - 8 ����'��% 20019 ����'��% 2001 - 28 9�'�%��% 2003

EONIA

+�����12 ���/�6 ���/�3 ���/�

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,10

0,12

0,14

0,16

� �� � $�%��� �+, • 200216

<� '��� � �����, �� ��� 2����� �#���=�� ��� ����� � ������� ��� .��� �.��� ���

����� ���� ��� ��.� ��� �% ������ ��� �%��������� ����������� ���������. !� ������

�������� �� � ������� ��� .��� ����� .� ��� ���� ����� ��������, ��������% ��� �%���

%�� � ������� � ��������� �� �� ������ ��� �% ������ ��� �%��������� �����������

���������. >�����, � � ����� ���%�� ��� ���� ��� ����� ���� ������� � ���. ���� ���� ��

������ ��.����� ��% ���� ��� � �������%� �� ���'������� %�/� ��� ��������� ���

.��� �����, ���� �. . � �% ����� �� ��� ���� ��.��� �����=���� ���'���� ���

'���/� ��������� ��� �,-.

,�’ ��, � ��� ������� � �������� �% ����� ��� �%��������� ����������� ��������� �

����/��� �� ���'������� ��� ��������� ��� .��� ����� �%��� ���� ����� �������� ��

� ��� �������� � ���� �����% � ������� ���� ��.������ ��������, � ���� ������

�����%� � ����������� �� '��� ��� �������������� '�'������.

-� ���.�� �������=�� �� ���'������� ��� ��������� ��� .��� ����� .� �������� ��

�� ��� ��� �� ����, ���� �#��� ���� ��� ������ 4 ��%��% 1999-8 ����'��% 2001 �� ���

������ �� ��� 9 ����'��% 2001 �� �#��. <��� ��� ����� ����� � ���'������� ���

��������� 12 ���/� ���� ����� ���� �� ��� ��� ���.������ ������. !%�� %�����/��� ���

� .����� '�'����� ��� ���'������ ������ ���� ��� ����� � ������� � �% ����� ���

�%��������� ����������� ���������. $��� �������� �������� ����, � ���'������� ���

��������� ���/���� �������� ���� ��� ��.� ��� �% ������ ��� �%��������� �����������

���������. !� �� ���� ������� � �%� ���� ���� �%������� ����� �� ���� ����, �

������ ��� ���'�������� ���� %�����/��� ��� � '�'����� �� ��� �� ���� � ������� ��

�������� ����������� ��������� ����� ���/���� ������ �� ��� ����� � .������

�%��������� ����������� ��������� �� ������� �% �����.

��#�� ��� ���-����$� �� �����(��!�� �� 2% ��� (�!����� �� 2003 ���

��� ����#��� �� ��������� �� �����(���<��! � �� ���-��$���� ��� ��,�. T��� �)��, � "�������$ 4�<)��

���!���� ���� 5 "���<��� 2002 ����,��� �� <����! ����$��� ��� 23+ ���!50 �!(�� <!��� ��� ���� 6 6����� 2003

���! 25 ��$� �!(�� <!���. + ��!#�������$�� �����!� ���� ��!���� �)�������#����($����� ��-��� ���� ��

2,50%, (��. �� �����( ���������! #���$���������! � �� ������$ �� $� ��.1� ��,���� ��� <����,� �������� ���

23+ ������������ � ��$# ���������-���)� � (�!��� ���!������� ������;�� (����,� ��� �����

(�������$����, ��<!������ ���� ���(��� ���� ��� ���-��$����� ��� ��,�����$-���.

4�� ����(���� �� ���� 5 "���<��� �"�������$ 4�<)�� ����������� ������

��� �� �����!� ��� �� ������� ��������, � ��� ���;�� �������$ �$��� ������ �� ��,�� ���,�� ���

��������� � ������� � ������ � ���23+. /��!���� �� (����� ��� ���!<������ 4,5% ��� �� ��� (�� ��� ��-$�

�)����� �� 63), ����,���� $��, �)����� ��� ��(������, ������-)� �� ��#)��� ����(#�� � <!�� ��� ���� ��#�

��-������ � "���<�� �� 1998 ��� �������#��� (��(#��! ���<�<����$��� � �� �����!�. 4����������, � ����(#��

����� ���)��� (������ �� ��� �)����,<!��� ��� �!���, �� /2& ���! 2,0-2,5%��� �� ��� �����, <!��� ��� �!���, ���

���(����� � ��#)����� �� 63 ���!0,5-1,0% ��� ;,�� �� ���,. + "���-<�� �� 2002 � "�������$ 4�<)��

�������<� $�� � �� �����!� ���������$-��� �����, �!�� �� ������ ��

17� �� � $�%��� �+, • 2002

���3�%%� 2

&��� ��� #3 ��� ���� �������(������:� ��� ����,�����:� "���&��;�� �������)

���: ���.

<3 (������� %���� �#����)<3 (������� �������� ����� ��� ��/� ���/� ��% ������% %���� �#����)���� ����� (4½%) <3 (�#������� %���� �#���� ��.����� �� ����� '���)

´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. 1999 2000 2001 2002

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

��<!����� ��$9� ���! �� �)������ ���

���#��,� ��������� �� 63 � ��� �� �����!�. &�!����, � ����� ��� ()���������� ��,� ��(��,��� $�� �

<��#�#�$���� ��� ���� �� 63 (�� �#��������� ��� �����,���� ���� ������������������ ��� ��,� ��� $�� � ���������

�� 63 ��$ ��� �� �����!� -� ������

�� ����)���� �� ���(���$ � !������������)� ��� #������������)�(������ �������� �� �������

��������� � �����,���� ��� ������-��$���� ��� ��,�.

2 7$%� %����(4 ��� "!%��$�� ����(4 �1�'&1��4

2.1 7$%� %����(4 �1�'&1��4

� ������ �� �� ��� �3 �������������� �� ������� ��� 2002

1 ��� �� ��� ��-$� �)����� ������� �������) ���-�� 63�����#)�-��� �� 7,4% � 2002, ��$ 5,5% �

2001. 1 (�(��!��� ��-$� �)����� ��63, ��! ��$ ������� ����!#���� �(�)��� ��!�� �� 2001, ����!�����

�!��� ��� ��,��� ��� �� 2002, ���!���$���� ���-���� -��� �)�� �� 7%(<�. "�!���� 2). &��$�� �����$� ���

$�� ���,� ��,� ��� (�(��!������-,� �)����� �� 63 ��#,���� ���

���$� �����,� ��� (�!����� �� 2002,������� ��) �9��$���� ��$ ��� �� �����!� 4,5% �� $�� �� (�!����� ��

����.

5 ��#��� ������� �������� ��

������� -��� � 2002 ����#��� ����������!, �� ��!� <�-$, ��� ������������� #�������������� �����. G��� ���

� (�)��� ��!�� �� 2001, � ����(�������$� ��� ��F �(����� ����� ���������� ����� ��� �����! ���������!

� �� � $�%��� �+, • 200218

���#���, ����(�,���� ���� ��#,����

��� ��,� ��� ��#,� ��� ��� �9�� ���<���$���� ��� #������������,����,�. 6��! ��� �����!����� ���

������ ���� ����$���� #������������������� ��� ���� �� 2001 ��� ��� ��#���� 2002 – $��� ��(��,��� � �����!

��!��9� ��� ��,� ��� ��#,���� � ����� ��,�� ��� ������ ����<���$����� ��� #������������,�

���,� – � <��#�#�$��� (����� �� 63����-����� �!��� ��� ��,��� ����� 2002. 4�� ����#��� $��, �� ��� ���

���� ��,���� ��� ��,� ��� ��#,���� ��� �������� ���<���$����� ���#������������,� ���,�, � ����(����

���$� ��� ��F �(����� ��� �� ��$���! ����� ������� ��� ����� ��� �����! ���#���. &��$�� ���! ��

(�!����� �� ��������) �� ���!����(�#���)���� ��� #����(���! ����� ������<!����� �� 63 ��-,� ���

��� �� �����$-���� ��������-�� ����, � �������#� ����� �������()���� �� ��#��, ���$���� �!����

�� ��������� ��� �!�� ������ ���

<��#���$-���� ������,��� �� 63,$��� ��������!��� ��� �������$ �����(�� � ������ ��� ���)��� ��($����

��� ���� ������� ���<���$���� ��������� �$���. 4��!(���� � ����� ������������, � <��#�#�$��� (����� �� 63

����#)-��� �������! ��� � ���� ������.

2��)���, � ���������� #�����������(�� ��� $�� ���!����� �� ����<������� ����� (����� ��� ������� �

��������� � 2002. 2���� ��-��$ � �)������ 63 �� ���(� -��� ��� ��$ � #���$�����( ��� <��#���$-���� �������� ���

!�� ��$ � #���$ �$��� ��������� ���������$��� � (����!���� #����(���,����� �� ������<!����� �� 63 ���

�(��� ������� � �� �9��$��� <�-$�����$�����. /��$ ��������!��� ���<�-���� ����!#���� �� �� ��� ��-)

�)����� �� ����) �������) ���-��61 �� 8,8% � (´ ����� �� 2002 ��$ 5,5%� �������# ����� �� 2001.

���3�%%� 3

A������ � ���������� ��� ��� ������ ������� �������(�� ������� ��# +3, ����� �;��� ���� ���:� ��:�)

���: ���.1) 9���,�� ��# ����;"�# ��� ���� "�����$:&�� �� +3 ��� �� ����"� ��# ���� �#�6��� �� �� �! � �� ��������

�������� �!�$��� �� �� ���� ���$����, �� ����"� 6��� �� <��;�6��� ��# 1998.2) 9���,�� ����������� �������� �������� ���� �� ����,�� ��� ���:� ������,��� ��� ��� ������ �� ���&�������

��� ���:�, �� ����"� 6��� �� <��;�6��� ��# 1998.

������� ���������� �������� ����� 1)

������� �.������ �������� ����� 2)

´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. 1999 2000 2001 2002

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

19� �� � $�%��� �+, • 2002

�&����4 1

������)� ��� #3(������� ����������� ����6�,;�, ������� ��� ��������� �;��� ����)

���: ���.1) �#�����,��6������� �� ��,�� �� ������ ��������.

2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2003�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. Iam.

+� ������� ��� ����,������ "���&��

#1 3,6 7,3 5,5 6,2 6,6 7,6 8,8 9,8�� ��# ����#: ������ �� �%������ -7,6 -11,8 -18,6 -28,0 -19,9 -7,7 12,9 34,6�� ��# ����#: �������� ��� ���� 5,9 10,7 10,4 13,0 11,7 10,3 8,2 6,6

<2 - <1 (= ����� ' %�������� ��������) 4,8 5,9 5,9 6,7 6,4 5,5 4,9 4,0

#2 4,2 6,5 5,7 6,5 6,5 6,5 6,7 6,7<3 - <2 (= ��������� ���) 14,2 12,3 20,6 15,9 14,0 11,6 8,4 11,0

#3 5,5 7,4 7,7 7,8 7,5 7,2 7,0 7,4

=��� ������� ��� ����,������ "���&��

������ �� �%������ -7,7 -11,6 -18,4 -27,9 -19,7 -7,7 12,9 35,2

,������� ��� ���� 5,9 10,8 10,1 13,0 11,7 10,4 8,3 6,1

,������� �� �%��������� ������ ��� 2 ��� 11,9 2,3 7,3 3,6 2,9 1,4 1,3 0,6

,������� %�� ������������ ��� 3 ���/� -0,5 8,8 5,0 9,1 9,4 8,9 7,7 6,9

$%������� ���.��� 18,6 3,0 19,5 4,6 2,3 2,9 2,3 11,9

<���� ���'��� ������� ��� .��� ����� 13,9 23,6 25,5 29,5 25,1 22,4 18,6 17,2

H��.� �� ��� ������ ��� 2 ��� 1) 9,3 -2,2 11,5 1,6 3,9 -4,3 -9,2 -8,3

/�� � ����������� ��#��� �������

�������� ��#� �������� �� ����,�����������$����� �����$����� ��� ;,�� �����, ��$ $�� ��(�#���� -� #����;$���

��� �� #����($���� (����� ����� ���-������� � ��!������, $��������)� � (������ ����!;����

�����$�����. 4� "�!���� 3, � ��$�������� ������ � ��$����� #� ����������� �� � (����! ����) ��

�����(� �� �� (����,����� �63 ��� �� �����(� �� �� -�(������$��� ��$ ���- ��� (����)�

������� � ��������� � ��-$ ��<��$��� ��� �� �����!� (4,5%), ��$ �"���<�� �� 1998 ( ��� ��<!�����

�� ����(� <!���). 2������, � ��$�������� �������� � ��$����� #� �����;���� �� � (����! ����) ��

�����(� �� �� (����,����� � 63,�����-������� � <!�� �� 2�"+3, ����� �����(� �� �� -� (������$���

�� ��������)� $��� �� � ������ ������� �������� �������$����)���� � ��� �� �����!� (4,5%) ���

�� ���-����$� ��� ��<��$� � �����$ �� (���� � 23+ ��� ���-��$����

1 + # �� ������ �� ���� ���� �� ����� ���� �� ������ ���� ���� � � !��� �� ������ � ��"#�� ����/� � � � ������� �� �������� "#��� � �� �#����% �� �. 0� �� �� ��, �� ��� �� ���� �� � ��� �� ���� ��� ���� �� ��# �� �, � �� �� "���� �� �����-��� ��� ("�. � #�%�� “4� ��� �� ����� �������� ���� �#�����” � � ��!�� �6�� 2001 ������ �� 7�� �� �� �+,).

��� ��,�, ��� �!�� � ����( <!��� �

"���<�� �� 1998.1 /�) ��#,����������! ��� ��,��� ��� �� 2002, ���������� �$� ��� ������ � $� ���

��� �������� � ��$����� #� ������ -���� <�-���� ��� �#�� �� ���� ��2002 ��#�� �-!��� ��� ��,���� �����(�

�� �#�� ���������� ��$ ��� ��# ��+���� 4��(�� ��� 1����� � ���������� � N����� (1�2).

5 ����� (����� ��� ������� ���������� � 2002 ����$��� ������ ����

��������� �� 61 ��� ��� ����)����#����(���,� ���� (<�. &����� 1). /�$��� ������,��� �� 61, ����,-��� �����

��!��9� �� �� ��� ��-) �)����� �������� �� ��������. &��$�� ��$��� �� �������� ��,-��� �#�($�

���! 1/3 � 2001, ��� ����( ���� ��$

� �� � $�%��� �+, • 200220

��� ������� �� ���, �� ����� �� ,

� 2002 � (����!���� ������ ���� �-���� ����)��� �����(� �#����!�� ���. /��$ ��������)�� ������ ���

�������� ������������ ������������$ �$��� ��� ����-����� ��� �������� !���� <��#���$-���� ����-�����

�� ������<!����� �� 63, ���! ������ ���;��)���� ��� ; ����������;�������� ���, �� ���� �

������� ��� ;,��� �� ���,, $�����(��,��� �� ���#��� �� ��;���������,� ��� ;,��� �� ���,. 8$��

��� �������� � ��� ���������������������� ��$ �$��� ���<��#���$-���� ����-�����, �� ���

��-$� �)����� ��� ����-����� �������� ���<��()�-��� �!��� ��� (�!������� 2002, ���! �������� �#����! �9��$�.

G��� ��������-���, � ��������� ��61 ������! ��������)��� ������ �#���$ �$��� ��������� ��� (����!�����

#� ��� ��� ����-����� ��� �����.2�����, � �������# ���� #������-�������� ����� ����<��� ��-��$� ��� ���

���� �)���� ��� ; ����� ���������,����#���� � �9��$ <�-$ �����$�����,�(��� � (�)��� ��!�� �� ����.

/���-���, �� ��� ��-$� �)����� ������,� <��#���$-���� ����-����� ���$�

��� ����-����� ��� ����� ���<��()�-���� 2002, �� 4,9% � �������� ����� ��$5,9% � �������# ����� �� 2001. 5

���<�!(���� ��� ����$��� ������ ����������� ��� <��#���$-���� ����-�������-����� ((��. ��� ����-����� �

��������� (�!����� ��� () ��,�), ���� �������-������ �� ���� ��$ ����#)��� �� �� ��-$ �)����� ���

<��#���$-���� ����-����� ����������((��. ��� ����-����� ��$ ����(�������� ���,� ��,�). 5 �#����! ��� (����!

��� �������� ������ � ����) ��� ()���,� �������,� <��#���$-��������-����� ��������� $��� �������� ��

(����!���� <��#���$-���� ����-��������������� �#����! ��������$����. 5���<�!(���� �� �� ��� ��-) �)�����

$��� ��� ���,� <��#���$-��������-����� ���$� ��� ����-����� ���

����� ���� �#���;$��� ������ �� ���� ���

� � ����$� $�� ��! ��� ������� ��������;�������� ��� ��� ���!������, �������!����� � ���������� ��$

�� (����!���� #� ��� ��� ���<��#���$-���� ����-�����.

1 �� ��� ��-$� �)����� �������)���� #����(���,� ����,���$�� ��#,���� ��� (�!����� ��

2002, �������� �#����! �9��$� ���(����,-��� �� 8,4% � ������������� �� 2002. 2������, � <��#�#�$���

(����� ��� ��������� ��� � ����#)-���� (�)��� ��!�� �� 2002,��(��,����� ���� ����������

#����������� ��� ���#��� �� 63 ����� ��� ��!��� �<�<��$����� ����#�������������� �����. 6����) ���

����)���� ����, � �)���� ������(��� ��<���� ��������� ��� ���!�#� ��� ��� �(������� ������� �

2002. 5 �������� ��� #�������������#�! ��� ��������� ��-�� ����#� ��� �� ����$(�� �������# � ����

#�������������� �����.

5 ������� �������� �������� �9��

��� �� F���!�� �� 2003, �$����� ����#�;$���� ����������#����������� ��� �� #���) �����(�

��� <��#���$-���� ��������. 1�����$� ��� $�� ���,� ��,� ����� ���� ��-,� �)����� �� 63

�����#)�-��� �� 7,1% ��� ����( ��$� ��<�� �� 2002 �#�� � F���!���� 2003, ��$ 6,9% ��� ����(

1���<���-"���<��� 2002.

������ ����� ���!����� � ����� �"���#� ����� �� ���� ��� ���"��������

4� "�!���� 4 ������!;���� ���� ���� �� 63 ��� ��� �����$����

���<� � ��, $��� ���)���� ��$ ��������� ������$ ��� ��F ��� �2002. 4�����!, � ��#��� !�(� �� 63

���(�)-��� ��$ �-����� �)���� ���������,� ����,���� �� #��� -����

21� �� � $�%��� �+, • 2002

���3�%%� 4

����� � ��� #3 ��� �$� ���� ���$� � ������ ���(������� ��;�, �;,�� �����"�#, "����. �#�:, ���� ������� ��� ����,������ "���&��)

���: ���.+3 = 1 + 2 + 3 – 4 + 5

M3 ��� ����������� ��������������� %�� �/���� (�����

������% �� ��������/�) (4)

����/���� ��� ��� �������� ���� (1)

����/���� ��� �� .����� �%'�����

(2)

���� �������� �����

��% �#������� (3)

������ ��.����� ���'���� ��% <3

(�%������'������ ������� ��

���������) (5)

�´ �. 2001´ �. 2002'´ �. 2002.´ �. 2002�´ �. 2002

-200

-100

0

100

200

300

400

500

-200

-100

0

100

200

300

400

500

��$ �� ��F ��� ������� ��� ;,��� �����,, �����#��$��� �)���� ��� ��

�����$-���� #���������,���#��,���� ��� ��F (���$� ����������� ��-�����,�) ��� �9��$����� ��-����

����� ���� �� ��� ��� ��F ��� ;,����� ���, ������ �� ��������).

/�������$����, ���’ ��#!� $�� ���! ������������� ���������, ��� �� �����-$� �)����� ��� (������ ��

#��� -���� ��$ ��F ��� ������� ���;,��� �� ���, ��#,���� �� 4,5% �2002, ��$ 5,4% � 2001. 5 ������� ���

�� �-� ������ ��$ �� ������� ���<�!(���� �� �� ��� ��-) �)�������� (������ ��� �� �(�����$ ���, ��,

�������#� ��-$� ��� (������ ����� ����� ��<������ ����� -����$� � 2002(<�. &����� 2).

5 ���<�!(���� ��� �� ���� �������� ���������� ��� �� �(�����$ ���

��������)�� ��� ��������� ����#��� ���� (������ ��$ �� ��F, �� ���

��-$� ��� ���� ��#,���� �� 4,8%� (´ ����� �� 2002, ��$ 6,5% �

�������# ����� �� 2001. /�������!���! ���, �� ��� ��-$� �)�������� (������ ��� ��F ��� �

#�������������� ���#��� ���� ��,-����������!, ��������,���� �� ������� ����-����� ��� (�������$�����

���#���)���� ��� �����,�, ��, �� ��� ��-$� �)����� ��� (������ ����� �������! �����#)�-��� �����!.

(&�����$����� ���������� �#����! � ������������ ���! ��� <�. ���� 2�$���� 2.2�#����! � �� #����($���� ��� �

#������������,� ���� ��� ;,��� �����, ��� #����).

4�����!, � 2002 ��� �� ��� ��-$��)����� ��� (������ ��� �� �(�����$��� ���, �� ��������)� $���, ���!

�� #���$���� ��$ �� ���#�$�� ��$� �� ��$ � 1980 ��� �� �. T��$�, �(����� ��� (������ (�� �!���� �� �#��

����-�� ��� �(�������, �� ���-�� ��$9� $��� �����$��� ����<!��� #�������������

� �� � $�%��� �+, • 200222

��$ ������ ����� ��!����� ����9��$ <�-$ �<�<��$�����. 2�����, �����#��� ��� ��� �)���� ��� (������

!��� (�� ��( ����� $�� �� �#���<��� ����������� ���!����� ���������! ����,���� ��� ;,�� �� ���,.

&��!�����, (�� ���������� �� �������#,��� �� ��F �� ��-������ �� ������������� ��!�� �� ��� �� #� ����

(������ ��� ������� ���� ���������.

+���, � ����!#���� �� ��-) �)�������� (������ ��� �� ����� ��<��������������)�� ��� �������� ��!����

#����($����� ��� ����� � ��<���������� ;,�� �� ���,, � ���� ���������� ���� ��� ����� ��� ������,�

��$(�� �� ������ ��� �#����! #��� ������ � ��!������.

G�� ���! ��� ���)� ���!��������<� � �� 63, �� ��� ��-$��)����� ��� �� �����$-����

#���������,� ��#��,���� �����F (���$� �������� ��� ��-�����,�)�����#)�-��� �������! �� ���� ��,��

������ �� 2002. 5 ����!#���� ��� ��#��! ���� ��������)�� ��� ����$����

��(�� ����� ��� ���)��� ��($������ (�!���� �#�� ��� !���� �� 2002,���! ��� ����#��� �������$����;� ������

�� ��� �)���� ��� �<�<��$����� ��������$���� #�������������� �����. +�������� ����� �� 2002 �� ���

��-$� �)����� ��� ��������� ��� ��������� �� ������� ����� ���-��$�,����$� �� ��(��,��� $�� � ���������

���(�!���� ��� ��������� ���� #���-����������� ����� ��#�� �������-�������$ ��� ���(�!���� ��� ��#,����� ���

�����$-���� �������� ��� ��-��$���� ��$ ��� �)���� ��� ���<���$��������� ���! �$���.

+���, � ��� ��� ��-��,� ����� ������ ��� ��� ��F ��� ;,��� �� ���,

������ �� ��������) �� (�(��!���<!�� ����#���� �� ���!����� ��������$ ��-$ ��� (�!����� �� 2002.

3��! � (�(��!�� �#�� � "���<���� 2002 � ��-���� ����� ���� �� ������ ��F ��� ;,��� �� ���, ������ ��

��������) ��� -���� ���! 164 (����.���,, ��, ���! � (�(��!�� �#�� �"���<�� �� 2001 ��#�� ��������� ��

������� ����� ���-����. /�� �������� <������� ��� -���� � ��-�� �

�&����4 2

,��� ��� � ������ ��� #3(������� ����������� ����6�,;�, ������� ��� ��������� �;��� ����, ���� ������� ��� ����,������ "���&��)

2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2003�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. Iam.

,�� ��������! �� ���������������-����� )� � ( ��� � ������� ��� ���! �����)�) 3,0 4,4 2,9 3,1 4,0 5,1 5,2 5,7

,������� �� �%��������� ������ ��� ���2 ��/� -0,2 1,4 -0,2 0,2 0,9 1,9 2,6 2,6

,������� %�� ������������ ��� ��� 3 ���/� 3,8 -11,2 -5,7 -11,5 -13,2 -11,1 -9,0 -5,3

H��.� ������� ��� ��� 2 ��/� 5,4 7,8 5,9 6,5 7,7 8,8 8,1 8,7

,���)� � ��� �������� � 0)� ��� ��) 5,4 4,5 5,2 5,1 4,5 4,2 4,1 4,2

,���)� � ��� � ���� ���-��� -4,0 1,6 -0,7 1,7 1,8 1,1 1,9 1,8

-����� ���� ���� /� -6,2 3,5 -0,7 3,5 3,8 2,5 4,1 3,5

+���� -1,0 -1,0 -0,8 -0,8 -0,9 -0,9 -1,2 -0,8

,���)� � ��� ������ �������� � 0)���� ��) 8,3 5,3 6,9 6,1 5,2 5,0 4,8 4,8

-����� ���� ���� /� 22,6 12,5 23,8 22,3 14,8 7,5 6,9 9,1

<��� �� �� ������ �%����� �� 7,2 0,7 3,2 2,1 -3,5 1,0 3,3 0,4

+���� 7,8 5,3 6,5 5,7 5,6 5,3 4,8 5,0

���: ���.

23� �� � $�%��� �+, • 2002

-���� �� ��� ��� ��F ��� ;,��� ��

���, ������ �� ��������) ��������)���$� �� ������� <������� �� ��;�������#��,� ��������,� ��� ;,��� ��

���, $� ��� ��� ��-���� ������ ����!����� � !���� ����()���� ��� �����()���� #���������� �;�. 1�

��-���� ����� ������ �#���;���� ����)!���� ��� � ��� �#����! ���������������()���� #���������� ��� �������

��� ;,��� �� ���, �� ��#�� ���#��$����� �� ��������).

2� ��������(�, � �� ��� �)���� �� 63�������� ����� � 2002, � ���������� ��������-�� ��� ;,�� �� ���,

������$���� �����$���� ��$ $����(�#���� -� #����;$��� ��� ��#����($���� (����� ���� � ���-�-

������ � ��!������. +�� ��,��� ����� 2002 (���!����� �!���� ��(�����������) ������) ��� ������� �

���������, ��� �#���;$��� ��� <��(��� ����-���� ���������������������� #�����������, ���

����#��� $�� � ��������� ����� (�����<�<��,-����. /���-����, ���$���� ���(�!����� �� ����, ���� ����������

#����������� �������� ����������)���� ��� (����,� ����!;���������$�����. /�� � �9�� ����!;���

�����$���� -��� -��� $�� ��-��$� -������)�� �� ���-��$���� ��� ��,�����$-��� �� (�� (��-��$��� ��

�)�� #�$�. T��$�, � (�(��� ��������� ����� ��!����� � 2002, ���(��� ��� � ����<��� �����$����

�� ��������� ���-��������� ����������� -��� $�� ��� ���$�, !�9� �������!���� �(��� � (�)��� ��!�� ��

2002. 1 ����#�;$��� ������$� ���� ��� ��-) �)����� ��� (������ ����� �(�����$ ��� ���� ��;� ���

������� ��� .

2.2 C!%��$�� ����(4 �3$(4

$��!������� � �� � �"� ���� �"�����%��&"�

+ 2002 � ���! #����!��� �� �#����(-�� ��$ ������� ��� ;,��� �� ���,

����#��� �� ���-)�����, ���! � �����,�<��()��� ��-$ ��$ $,�� � 2001. 5 ������� ������)���� #����!���

��� -��� ���! 6,4% � 2002, �������)����� ���! 7,1% � 2001. 1 �� �����-$� �)����� ��� ����� ���

������)���� <��#���$-����#����!��� �����#)�-��� ��$ 4,1% ������ �� 2001 �� 12,0% �� ���� ��

2002, ��$�� ��� (�!����� �� �������<��()�-���, �-!����� �� 0,2% ��/�����, ��� ��� ��$���� ���

�����9�. +���$#���, �����! ���<�!-(���� ��������� �� ��� ��-$��)����� ��� ����� ��� ������)����

�����$-���� #����!���, �-!������� 5,8% � 2002, ��$ 7,4% � 2001.

6����) ��� ���� ��($���� #����!������! � 2002, � ����� �� �(�����)��� ���������� �!9�, ��, ����-���

� ����� �� ��� ��� ����� � ��<���������� -����. 1� ���������� �������������� ��������)�, ����) !����,

(������ �� ��� ��� #����(�������!���� ��� () ���� �� �� ����(������ � ��$(� ��� ����� �

(�������$�����.

1 �� ��� ��-$� �)����� ��� ������ �

����� ��� ������)���� #����!������ ����� � ��<������� �����#)�-��� ��$3,4% �� ���� �� 2001 �� 5,0% �� ����

�� 2002, (�(��� $�� ��� � ������� ��<������ ��� � ���� ���� ��� ����� ���<������� ������������� ��� ��(���

��� (�������$���� (<�. "�!���� 5). 5���� ��� ������)���� #����!������ ���,� ���� ��� ����� �

��<������� (���� ���� ������<!-����� ������ ������� ���� ����(������� ��� �������������

��<��� ����) ��� -��� ���! 27,4% �2002, ��$ 24,0% �� ���� �� 2001,

� �� � $�%��� �+, • 200224

���3�%%� 5

&��� ������������$� �� � ���$� � ��) ��� -���� �"�! � ��� �������� �0)� ��� ��)(������� ����������� ����6�,;�)

���: ���.

m��������� v������������� i������ ����������� ��� ������� ��% �������������� ������ �������������� ��� �������.����� �%'�����

1999 2000 2001 20020

10

20

30

40

50

60

70

0

10

20

30

40

50

60

70

��������,���� � ����$� $�� �(�������� ��������� ���� �� �$��

���� ��� ���$��� ���?��� ��� ���’�������� � (�������� ��� ��!���� �����������.

G�� ���! �� �(�����$ ���, �� �����-$� �)����� ��� ������ � ����� ���

������)���� #����!��� �� �#����(-�� ��$ ��F ���<��()�-��� �����,�,��$ 5,5% �� ���� �� 2001 �� 4,6% ��

���� �� 2002. 5 ���<�!(���� ��� ��-��$� ��������)�� � ����$� $�� �#����(����� ��!���� ��� ��F ���

����������� �$�� ��� #��� � ; �����(������ �� ���� �� �(�����) �#������������) ��� ��$ ���- ���

������ � ����� � (�������$�����,���! ��� ����( � ���� ����-����� ����� �(�)��� ���! �������� �9�� .

4� ���$ �(�����$ ��� ���$� ��� ��F, �� ��� ��-$� �)����� ��� �����

��� ������)���� #����!��� �����, �� �#�� ��(-�� ��$ �#�������������� ���#��� ���� ���<��-

()�-��� �������! �� 3,7% �� ���� ��2002, ��$ 19,3% �� ���� �� 2001.

5 ���� ��� ������)���� #����!����� �#�� ��(-�� ��$ � ���������

���#��� ���� �� #������������)��� ��� -��� ���! 26,8% � 2002,������ 45,1% �� ���� �� 2001. 5

����#�;$��� (����� !�(� �����(��� � (�������$����� �� ������) ��-��,� ��������! �� ���� ��

���� ��$ ��� ��(�� #����!�������-���� ��$ � #�����������������#��� ���� ��� ��� ���� ��(��, (��.

� �� ���!<��� ����� ��(��) ���)(special purpose vehicles) �� ��!��������� � ��������� ���#��� ���� ��

#������������) ���. 5 ���������(��� (�������$���� ��� ���,���� ����� ��(�#���� �� ��������!

� ����$� $�� � �� �$�� ��� #����($����� �����,� ����<!����9���� (��<�-����� ���������� �

����$�����. 2��)���, � <��()�����)���� ��� ����� ��� ������)����#����!��� �� ��($-���� ������!

��$ �� �(�����$ ��� ���$� ��� ��F����,-��� ��$ ���- ��� ������������,� ��� ���!���� ������� ���

�����$���� �����#�,� ��� ����(��,��#����! � �� ��������$ ���(��. 1�

25� �� � $�%��� �+, • 2002

�����#��� ����� ����������������� ���

#���������� ��� $��� #����($�������� ���#��� ����, ��-,� � (��������($���� ����) ��� �������,�

�$��� � �� #���$���� ����� (��<!-��� ��� ��� �������#�� ������,��$��� (����)�-���� �������! ���

(����,-���� �� �#����! �9��! �����(�� 2002 �� �)������ � �� ����)������. 4�� (�!����� �� ����, ������� ������

�� ���!����� � ������,���� ��<!-������� ���������� � ����$����� �������������,� �!�� ��$ � $�� �� ����������

,��� �� #��$����! ��� �� #������-��;���� ���!����� ��� ����()����. /��$� ���� $�� ��� ��� ��<�-��-����� �����

�������� – �� #�������������� “�������!�����” ��) �#���� ��� ����(���� ������� – � �$��� #����($��� � ���

��� ��� ���,� �������,� �$������ -��� ��$� ������$��� ��$ $,�� �(������ ��($����.

6��$�� �� ��� ��-$� �)����� �������� ��� ������)���� #����!���

�� ���, ���<��()�-��� �������!, � $��#����($����� ��� ���#��� ���� (��#����������� �<��!. 5 ��(���

(�������$���� $�� ���! �� #��$������������� �����! ���-�� . 2�!���, ��� ��#��$����� ����(���� � ����� � ������$

�$��� #����($����� <����,-���,��-,� � (��)����� ��� (����,� �����($��,� ��� ������ ��� ������,�

�$��� �����������-������ ��$ ������� ��� ��($���� ��� ���-��$-���� ������,� �$��� (<�.

"�!���� 11(�)). 4�����!, � ���!�������,� �$��� �� ���, ���(�����������$ <�-$ ��-�����$�����.

4��� ������ ��(��� (�������$������ �(�����) ��� ����<��� � �������

���<�!(���� �� ��-) ��$(� ���������)���� <��#���$-���� #��-��!���. "�(��� $��, $��� �����-

���-���, �� ���� ����� ������,������<!-���� ��� ���������� �����$����� (���$��� ������,�, ������

��($��� #����!��� -�,����� $�� ����- ��� ��� ���!� ���)��� ���

��(�� �����$-���� ���� <��#�-��$-���� ������, ��$�� ��������(���� (�� ��� (����-����� ��

���� ��� <��#���$-���� ������ �����$���� �!�� ��$ �!�� �����(.

&��! ��� ��,�� ��� ��-,� ��$(� ���,� ����$ ��� ������)����#����!��� �� �#�� ��(-�� ��$

� ��������� ���#��� ���� ��#������������) ��� ��� ��$ �#�������������� ���#��� ���� ��� ��

���$�� ��� ��($���� #����!��� ��$������� ��� ;,��� �� ���, ��� -��������,� �� ���� �� 2002, �-!�����

�� 12,5% ��$ 11,6% �� ���� �� 2001(<�. &����� 3). /�������,���� ��� ����� ���<� , �� �������#� ����!

��� #����!��� �� �#�� ��(-�� ��$�� ��� ��� ��F ��� ��$ �� ��� �������� � ��<������� ��������� ������

�#�($� ���!<����, 36,1% ��� 51,4% ������ �� 2002. 1� () ���� ���� �;�,�$� �� $��� ����� ������)����

#����!��� $� ��� �� $��� ������)$��� ��($����, ����#���� �� ������#)����� ���! #����!��� �� ���,.

�&����4 3

������������� �� � ���� � ��) �"�!-��� ��� �������� � 0)� ��� ��): ������ ���� ���-� �������(������� %, �;,�� �����"�#)

1998 1999 2000 2001 2002

NXI 35,8 37,0 37,4 36,5 36,1

��� ������� ������� �H 7,1 8,5 9,7 11,6 12,5

+ ����������;������������� ��#���������������!���;� 2,3 3,3 4,0 5,3 6,3+ ��������������;������������� 4,8 5,2 5,7 6,3 6,2

K����� �%'����� 57,1 54,5 52,9 51,9 51,4

�������� �#6;��� 55,4 52,9 51,2 50,0 49,1B���� ������ �#6;��� 1,7 1,6 1,7 1,9 2,3

���: ���.�����: 9�� 1� )���#���# 2001, �� ������� ��� � %:���# �#�: ����,��6���#� ��� �� �,,�"�.

� �� � $�%��� �+, • 200226

+ ����$ ��� ���-!������ ��($����

#����!��� �� ���, ��$ ������� ���;,��� �� ���, ��� �� ���$�� �����($��,� ��� �� $�� �� ������

�������� ���-��$ � 2002, �)�� �� 93%.4#����! ���-��$� �������� ��� �� �����-$� �)����� ��� #����!��� �� !���

������ �� ��($-���� ��$ ���������� ;,��� �� ���, (11,3% � 2002). /�$

��� ������ �� +���� 4��(�� ��� 1�2,

� ��($���� #����!��� �� ���������� ��$ ������� ��� ;,��� �����, ���!����� ���������! � ��#)���

��-$ ��$ $,�� � ��($���� ��� �� ���,.5 ������� ��� ��-��$� ���(����� � �����?)�� (��-������ ��� ���,�

���������, � ��� ��-���)��� �����($��� #����!��� ��� ;,��� �� ���,

!��#������%������� �� ������� %���� �#���� (����� ������%) 3)

������� ����� ����

����������� 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002���� ��%� 2) ´ �. '´ �. .´ �. �´��. 4)

������ 100 6,3 7,2 5,4 5,4 5,1 4,7 4 ¼

�� ��# ����#: �������������� ' %�������% ��%� 17,8 5,3 11,0 5,4 3,0 1,6 0,8 1 ½

�� ��# ����#: �������������� ����������% ��%� 82,2 6,6 6,4 5,4 5,9 5,9 5,6 5

7��������� 5) 27,1 10,7 7,4 5,7 5,7 5,9 6,1 6

�� ��# ����#: �������������� ' %�������% ��%� 8,1 9,0 6,3 -0,7 -0,6 1,1 1,2 2 ¼

�� ��# ����#: �������������� ����������% ��%� 91,9 10,8 7,5 6,3 6,3 6,4 6,6 6 ¼

# ����������$���- ��� ���� � 33,3 8,6 14,3 8,3 6,4 5,6 4,2 3 ¾

�� ��# ����#: �������������� ' %�������% ��%� 30,6 10,9 20,2 5,0 1,0 -2,9 -3,4 -2 ¼

�� ��# ����#: �������������� ����������% ��%� 69,4 7,6 11,7 9,9 9,2 10,0 8,0 6 ¾

: ���� ���-��� 39,6 2,3 1,8 2,9 4,3 4,0 4,2 3 ½

�� ��# ����#: �������������� ' %�������% ��%� 13,8 -4,6 -2,8 9,2 8,9 11,6 9,7 9

�� ��# ����#: �������������� ����������% ��%� 86,2 3,4 2,5 2,0 3,6 2,8 3,3 2 ¾

���: ���.�����: 7� ������������ �������� ��� #�����:���� ��# ����,��6������� ��� ��B 95 ��,!������� ��� �� ��������������� ��� � ������"��� ��� � ��������������:� ���;�� �� %:� ��# �#�:. <�� ����,��6������� ���� �� ����� ���������� ��������������� ���C����, �� "����� ��# �����!���� ��� � ������ �#6;��� ��� ��� � ��������������;�������������, �� � �����;��� �����;�, ,���;� �#������;� ��� ,���;� #�����:����. �� "�� ���!�� ��� �� "����� ��# �����!������� �����%�� ��# � �������!. ������������ ,�����;����� 6,. ��� #������� ���� ����� 6.1 ��� ��$�,��� “����������������� ��� � %:� ��# �#�:” ��# +����# <�,��# �� ���.1) E ������"��� �;�� ��;�#� ����,��6���� �� "�����, �� ��"�&;��� �������$�, �� ���&������� ��� ������ �#��� ���

��� � ��������������:� ������������ ��� ��� #�����:���� ��� ����&;���� �� ��������� �#6;����. E ������"����;�� 6���#���&����# ��;�#�, ",. ��;�#� �� ������ "������� ;�� ;�� ;���, ����,��6���� �� 6���#���&���� "�����, ��6���#���&���� �������$� ��� ��� #�����:���� ��� ����&;���� �� ��������� �#6;����.

2) �;,�� �´ �������# 2002. �#��,��� ������"��� �;�� 6���#���&����# ��� ��������&����# ��;�#� ��� ��� ���;�������"��� �;�� ��;�#� �� ������� �� �#��,���� ������"���� �;�� ��;�#�. 9�� ���;� ������"��� �;��6���#���&����# ��� ��������&����# ��;�#� �� ������� �� ������"���� �;�� ��;�#� ��# ���������# ���;�. ���!��,� ����� �� "��$;��#� ,��� ������#,�����.

3) 7� ������� �#&�� �! �� #��,��%����� �� �� �,�� ��# ����#����! !G�#� �� ������"���� �;�� ��;�#� �� ��,�#����;����� ����� "�� �� ������ !G��.

4) �� ������� ��� �� ��� ����$��� ����� #��,��%����� �� 6�� ��� �#��,,��;� ���� �������%����� ��� ���������� ���������� �� �������, ��� �����%�� ��� ��� ��"����� ��,��.

5) ����,��6������� ��� � ���"�������� �"�!���� ��# � #�����!� ������#���.

�&����4 4

;�����"��� �$� � ����������$���)� ���-$� � 0)� ��� ��) �-�$��-�� 1)

27� �� � $�%��� �+, • 2002

�� ���(�,��� ������� (�����! ����)

��� ���!��� (<�. &����� 2“&�$������ <����,���� ��� ���������,����#���� ��� ��� ��($���� ������” ��

��)#� F������� 2003 �� 6������"�����). + ���, �������� ��������$�$��� ��� ��� ��� (��-���� ����(����.

1 �� ��� ��-$� �)����� ���������)���� #����!��� �� ���,�� �#�� ��(-�� ��$ � ������� ���

;,��� �� ���, ��� ������ 12,9% �2002, ������ 17,5% �� ���� �� 2001.

'����(��� �� ����(���� ������������ � �"� ���������� �"���)� ����"� ��� )������ ���) �� " ������

4�<�(�;���� � ��� ������� ���#��� ���� ��� ��F ��� ��� ��($����#����!���, �� ��� ��-$� �)�����

��� #����($����� ��� � #���-���������,� ���� ��� ;,��� �� ���,��� #���� ���<��()�-��� ��� (�!�����

�� ���� ��� ��-��� �� 4,25% ������� (´����� �� 2002, ��$ 5,4% �(´����� �� 2001 (<�. &����� 4). /�� �

�����! ��-(�� �!�� ��������)�� ������#�;$��� ���<�!(���� �� �� �����-) �)����� ��� #����($�����

��� � #������������,� ���#��� ������� #����, ��, � �� ��� ��-��)����� ��� #����($����� ���

�������,� ��� ��� ����� � ��<���������� #���� �����#)�-���� �!��� ���)������ � � (´����� �� 2001 (<�.

"�!���� 6).

6��! ��$ ����������� ��,�� ����) ��

�´��� �� �� 1999 ��� �� �´��� ���� 2002, �� ��� ��-$� �)����� ���#����($����� ��� �������,� ���

#���� �����#)�-��� �����,� ��� � (´����� �� 2002 (����,-��� �� 6%������. 2�(��$����, � #����($����

��� �������,� ��� �����$-���#���� ((��. � ��#�� (�!����� !�� ����$� ����) ����#��� �� ������������ �

��#) ��-$, �� ��������! �� ��!�<�-$ ��� ����� !�( ��� (������ ���

���! �������� �� #���)���� ��$ ��F��� ;,��� �� ���, (<�. &����� 5). 5

!�(� ��� � �� ����! ��� ��-�(� -��� ��$ �� ������,� #���!����$��� ��� ���������,� (������ ��� ��$

��� ����#�;$���� ��������� ��� ���� �����,� ��� ������,� �� ������� #,������ ;,��� �� ���,. 2������� ��� ������

�)����� ��� ������ � #����($�������� �������,� ��� #����, �$���� #���� ��� �������,� ��� � /2&

��� -��� �����,� � 2002 ��� ��-����)�� �� 51% � �´����� �� ���� (<�."�!���� 7).

1 �� ��� ��-$� �)����� ���#����($����� ��� � #����-

��������,� ���#��� ���� ��� #����������� �!9� ��� ��-��� �� �����(�����,� �!�� �� 4% � (´ ����� ��

2002, ��$ 8,3% � (´����� �� 2001. +��,� ��!�� �� ����, � ������� ��� ��������)�� ������ ��� ����� ��,��

�� ��-) ���<� � �� <��#�-��$-��� (�����) ��� �� �$�����#��� ���� ((��. � ��#�� (�!�����

��� ��� ���). 2�(��$����, � �#�������������� ���#��� ���� ������

���3�%%� 6

;�����"��� �$� �����������$���)� ���-$� � 0)���� ��) �-�$ ��-��(������� ����������� ����6�,;�)

���: ���.�����: B�����;����� 6,. ���� ����� 4.

1999 2000 2001 2002

������%�� �� �������������� ��� �������.����� �%'�����

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

� �� � $�%��� �+, • 200228

�� <��#���$-��� (!���! ��� ��$ ��F��� ;,��� �� ���,, �� �������������)�� ���� � 75% ��

����$����� ������ �� <��#���$--��� #���� ���. 1 �� ��� ��-$��)����� ��� �����$-���� #����-

($����� ��� � #������������,����#��� ���� ��� #���� ��������!��� �9��$� ��� �� �$�� ����(. +

(�)��� ��!�� �� 2002 ����-���,���<��()�-��� ��� ��-��� �)�� �� 6,75%� (´����� �� 2002, ��$ 10,0% �

<´�����. 5 ���<�!(���� ��� �� �-���� ��$ �� �����$-��� (!���� ��� ��$�� �����$-��� ��(�� #����!���,

�� �����#-���� ���$��. 4�����!, �2002 �$�� �� #���� ��� �#������������,� ���#��� ���� ��� �

/2& ���-���� -��� �� ������� �����,�� �����( ���! �� �9��$��� �� 62% (<�."�!���� 7).

5 ���<�!(���� �� ��-) ��$(���� #����($����� ��� � #����-

��������,� ���#��� ���� ��� #������������)�� �� ������� ����� ���

���: ���.�����: ������������ ,�����;����� 6,. ���� #������:���� ��# ����� 2.5 ��� ��$�,��� “���������� ������� ��� � %:���# �#�:” ��# +����# <�,��# ��� ��� ���������� ������;� ����:����.1) �;,�� "´ �������# 2002. �� "����� ��� ���;� ��$��%����� �� ������� ��� �#��,��:� "����� ��# �����!� �� 8=) ����

��� �"������ � ��������������� ���;� (� ����!���� �� � ���"�������� �"�!���� ��# � #�����!� ������#���). 9��,#����� "������� ��� ����� �� ������� ��� "����� ��# �����!� �� 8=) ���� ��� ��������� ���;�. �� �!��,� ����� ��"��$;��#� ,��� ������#,�����.

2) H��� ��%����� ��� ��B 95, ",. ���� �� � ���"�������� �"�!���� ��# � #�����!� ������#���.3) 7� ������ �� ������,������ ���� ��� ��� ���������:� "����� "�� ���� �,���� ����������;��� ���� ! ��� ���:� ��

%:�� ��# �#�:.

�&����4 5

��� �� ��� 7;< ��� ���������� ��� � ����������$���- ��� ���� �(�;,�� �����"�#, ������� ���� ������� ��� ����,������ "���&��)

!��#������ ������� %���� �#����%��������� % ��% 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002

�%����% 1) ´ �. '´ �. .´ �. �´ �.

7��������� 2) 52,5 10,7 7,4 5,2 5,4 5,7 5,9 5,8

,�������� ����� 3) 15,8 7,5 7,8 3,0 3,7 3,0 3,2 3,7

$��.����� ����� 3) 66,4 12,2 8,5 6,9 7,3 7,8 7,8 7,6

L���� ����� 17,8 8,8 3,6 1,7 0,4 0,9 1,7 1,5

# ����������$���- ��� ���� � 47,5 6,9 10,9 6,2 5,0 4,4 3,5 3,5

1�� 1 ���� 33,2 5,9 12,8 2,1 -1,6 -3,1 -2,6 -1,6

M�� ��% 1 ���%� 66,8 7,5 9,9 8,6 8,8 8,8 6,9 6,3

���3�%%� 7

=� � ��-��/&�, �$� �����������$���)� ���-$� � 0)���� ��)(�� ������� %)

���: ���.�����: B�����;����� 6,. ���� ����� 4. 7 ,���� ��;�#�/9�� �� 6�� ��#� ��������#� ���������������!�,���������!� ���� ����� ���,������ ��� �,�� �� 6�� ��#����������#� ������#� ,���������!�, �#��� ����"� �����:� ������� "�� �#�����,��6������� �� "����� ��#�����!���� ��� � ��������������;� ������������ ��� ��������%�� ����� �� %:�� ��# �#�:.

������%�� �� �������������� ��� �������.����� �%'�����

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

70,0

75,0

80,0

85,0

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

70,0

75,0

80,0

85,0

1998 1999 2000 2001 2002

29� �� � $�%��� �+, • 2002

���#���)���� ��� �����,� ��� ���

������ �������� ����(���� (�������$���� �� ������ ��� #���� ������� � ; ����� ��� ��� #���,�

�������,� ���(,�. 2������, � �#�������������� ���#��� ���� �������-!�-���� ��� ��!��� �� <����,��� ��

#��������� ��� -��� ��� ����,��� � �����( �� #���� ���.+���, (�� ���������� �� ������� #,���

��� ;,��� �� ���, �� ��F �� ��-�������!��� �� ����������� ��!�� ����� ��� #� ���� (������ ����(�,����

���� �!9� ��� ���(����� ���������,� ��� ��� ��,���� ��� �������� #���������,� ���#����

���������) ��� � #������������,����#��� ����.

1 �� ��� ��-$� �)����� ���#����($����� ��� ����� � ��<���������� #���� ��!�-��� �)�� �� 4% �

2002, ������ 2,9% � (´����� �� 2001. 5������� ��� ��������)�� ��� ��������(�������� ��!���� �� "���� ��$

���- ��� ������������ ������ ������ � ��!������ ��� ;,�� �����,. 1 �� ��� ��-$� �)����� ��

<��#���$-��� (�����) ��� ����� ���<������� �������� �9��$�, ��$�����<��()�-��� �!��� � (�)��� ��!��

�� ����, ��, �������#� ��-$� �������$-��� (�����) ��!�-����)�� �� 3% $�. &�-��$� ���$

��(��,��� $�� � ��<��� ���� �����-� -���� ��$ �� #���! <��#���$-�������$��� ��� �� ���)9�� ��� ��$�-����

(�������� ��� ��!����.

�� ����� �"� �����)� ���)�����������" �� 2002 �� �� " ����#�!�!������

4���#�;���� ��� (��-������ ������ ���� �� ��#�� ��#���� � 6!��� ��

2002, � (��-���� ���� ��� ��#,���,-���� ��� (�!����� �� 2002, ��� �������! ����! ���. 4� ���� �� 2002 �

���� ��� ��#,� ��#�� �-!��� �������(� �� ��#�� ��������-�� $�

����� ��! �� #������������ �����

�� �-���,�� �� 1998 (<�. "�!����8 (�)). 5 ��,�� ��� ��,� ��� ��#,����(�)-��� ��$ ���� -���� �9��$

<�-$ �<�<��$�����, $��� ����������$ ��� ������ ���<���$���� ���#������������ � ���!�, �(��� ��

(�!���� ��$ �� ��� 6�P� ��� ��� ��#��1���<��� (<�. "�!���� 8 (<) ���&����� 3).

4�����!, � ������ (������ ��,� �����#,� ���� 5&/, ��� F������ ��� ��

;,�� �� ���, ���)-���� ���$������� � 2002, ��$�� � ������� �����,� ��� �������,� ��#,� ���!

����)� ���(���;$��� ������ ��$��#,���� ���!�����. 4��� ��#�� ��2002, � �����!�� (������ ��� �#����!

���-��� ��� � ������ ���<���$����������� �� ����� �����(�, ��-,� ������#���� ���� ����� �����,�

������� ���(��� ��� ���-�� ����� ��!��9�. /�$ �� ��� 6�P� ��� �� ����F���� $��, � ���� ��� ��#,�

(�#-���� ��������� ��-(���� �������, ����� ���(� -���� �� ���� ��$ ��������$���� �����#��� �#����! � ���

��������� ��� �������,� �������,� ������#��� ����. + �(� ���� ,-��� ��� �����<���$���� �� �9��! �����(�, ��!���

������� �� ��#�� ��������-�� �������! ��� ���������� ���-����� ��� 11��4����<��� 2001. 2������, ��� �����

��� ��,� ��� ��#,� ��� ���� !�(��� ���<���$����� ����<���� ��� �(���� � ����� ��� �������,� ���(,�,

�� ��� ��(��#-���� #���$���� ��$$� �����$���, ��� � #���������� ���������,� ��� ��� ����$��� �����.

4�� ���� F���� ��� �#�($� �$���� ��/)����, � ���� ��� ��#,� �����9��

���(��! ���� 5&/ ��� �� ;,�� �� ���,,����$� �� �!���� �� ��������! ��������� ����)���� ��� ���,�, ��-,�

-��� -��� ��-��$ $�� � �������������-����� (�� -� ��� �����! �$����������� $� ��#��! �����$���. 4��

(�!����� �� 4����<��� $��, ��-,���#��)�� � ����(��� �#����! � ���

� �� � $�%��� �+, • 200230

���3�%%� 8

(�) � ��� ���)� � ���)� �� 0)���� ��), �� �,& ��� �� <��$���(1 )���#���# 1998 = 100, ������� �������)

���: Reuters.�����: �#�!� "���� (���:� �����:�) Dow Jones EUROSTOXX ��� � %:� ��# �#�:, "���� Standard & Poor’s 500��� ��� E�9 ��� "���� Nikkei 225 ��� �� )�����. 9�� ��1 )���#���# 2001 ��� � ��, ��� ������� ��� � %:� ��#�#�: ����,��6������ ��� �,,�"�.

���: Bloomberg.�����: 7� ���������;� ����;� ��������� ����6,�������������,�!� �� ���������� �#���� ����,�� �������������� ����6�,:� ��� ���:� ��� �����:� �� ������"� "�������� ;�� ���:� ��:�, ���� #��,��%���� ��6�� ��� ���;� ��� "���������� ������;���� �� "����:����:� �����:�. 7� "����� �����:� ��#� ����#� �$���!� ���������;� ����6,������ ���� � "���� Dow Jones EUROSTOXX 50 ��� � %:� ��# �#�:, � "���� Standard & Poor’s500 ��� ��� E�9 ��� � Nikkei 225 ��� �� )�����. J�������"�#� ���� ��� �� 1999, ���������� ����� �� �������������6,������ ��� � %:� ��# �#�: ;��� �������#���� ��6�� ��� ���������� "��&;����� �&���;� ���������;� ����;�.

(b) T ������ � ��������� ���������������- � ��- �� 0)� ��� ��), �� �,& ��� �� <��$���(������� % �����, 10������ ������ �;��� ���� ����������������)

=/�� �%/ N2! ����

=/�� �%/ N2! ����

1998 1999 2000 2001 200240

60

80

100

120

140

160

180

200

220

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

1998 1999 2000 2001 200210

20

30

40

50

60

10

20

30

40

50

60

�������� ��� ����$���� ������ ����� -����� � ���������� �������

�������,� ���(,�, � ���� ��� ��#,������!������ �������! ��� $�� ��������� (������ �������� �����

��,��, �-!����� ��� #���$���������(� �� ���� ���� ��#�� 1���<���.+ (´����� �� 2002 � ����� ��#,�

�����9�� ��� �!��. 5 !�(� ��� ��,���� ��#,�, � ��� ��� �(���������!�� �� 1��,<��, !��� �� ���

� ��<�� ��� ������!���� �����,�� "���<��, ����,-��� �� �� ���������� #������������� ��$ �� (�������

�����,� ������!���� � ���?�$-���� – �� �)������ � �� �����$��� –���#��� ��� �� ���(� ��� ������,� ���

��$ �!��� <������� ��� ���(��,� ������ ����� ��!�����, �(��� ���� 5&/.

4�����!, � ���� ��� ��#,� ���;,�� �� ���,, � <!�� �� ���) (�����

Dow Jones EURO STOXX, ��#,��������! 35% � 2002. 4� �(� (�!����, ����� ��� ��#,� ���� 5&/, � <!�� �

(����� Standard & Poor’s 500, ��,-�������! 23%, ��, ���� F������ (������Nikkei 225 �������9� ��,����� 19%.

+ <´ ��!�� �� 2002, � ������ ���<���$���� ��� #������������ ����!� �������� �#����! �9�� ��� ;,��

�� ���, �� �)������ � ��� 5&/ ��� ���F������.

5 ������� ����� ��� ��,� �����#,� ��� ;,�� �� ���, ����<���,��� � �$�� �� � ��� ���(� (@/2) ���

������,� ��� ;,��� �� ���, ����#�� ��� ��� �� �-!��� ���! ���

31� �� � $�%��� �+, • 2002

������! ��� �����(! ���. /���-���, ����

5&/ � �$�� @/2 ��������� �����,� !����$ �� ������! ��� �����(! ���.

4��� 5&/, � (������� #���$����� ��$$,�� �����$��� �������,� ���(,� ��� �(�������� ��!��9� ��� ����� �

(�������$����� ( ����� ��� ���� �����#,� �� ������ �����. 2������,�������� ��� �������,� ����-���,� ��

������� -���� �� ����� ������,����,(����� -���� ���<���� �#����! � ������������ ��� ���#���� ��� �� �������!

���(�. 2�(��$���� ��� ���� F����, �������� ������������,� WorldCom(������� �� ����)���� ���-�,����

���(,� �� ��#� �����-�� ��� ���#����! ��� ������,� ��� 5&/, (��������� ��� ����� ��,�� ��� ��,�

��� ��#,� ��� ����$#��� !�(��� ���<���$����� ���� ���!. 5������� ��� ( ���� ��� 2�����

3���������!� ��� 5&/ (Securities andExchange Commission – SEC) �� (���!��� ��(���-�����! �����#� ������� ��!���

���������,� ������,� �� �����)� (����������$����� ������,���� ���� ��$ ���14 /��)��� 2002) $�� � �������

������!���� ��� ����� ����<���,�������� �� ��!��� � �����#����#����! � ��� ��������� ����-�����.

G��� ��� �� () ����)��� ���, ���,���� ��� ��,� ��� ��#,� ���� 5&/� 2002 ��� �(������� ��!��� ��� ���

��� ��#������, $�� (������ NasdaqComposite ��#,���� ���! 32% ������!� 2002.

4��� F������, � ���� ��� ��#,���� -���� � ��,� ��!�� �� ����,

�� ���� #!�� ��� ��� ���� �� ���<� �������� ��<������ � ���$ �� -�������������$����� ������)� ��� ���

��!������ ��� ���� ��#,�. /�$ ��´ ����� ��� ��! $��, � ��� ������� ��,� ��� �������,� ��#,�

���(���;���� ������ ��$ ���!���������$���� �<������. 8$�� ��� ��!����<�<��$�����, � ����(���� ���; �����

������������ ��-�� ���� ������!����� ��� ��� ���! �$���, �

�������� ��� ��������� �������

��� ��,� ��� ��#,�. 1� ��-(����������� ����#������� ��� � ���� ������, ���$�� � !���� ��������� #��-

������������ ����� �������;����!��9�, ��-,� ������ ��#,������!�����, $��� � �����$��� �����#��

��� ���,� ��� ��� ���!-��� ��#������������) ���� ��� ���F������� ��� ��� � ��$<��� ��� �

��������)���� �����;��,� (������,������;�� (����,� ��� ���� ����������,� ��#,�. 4��� 14 ��<���

(������ Nikkei 225 ��-��� �� #���$��������( ��� ���������� 19 ��,�.

4�� ;,�� �� ���,, � ���� ��� ��#,������!������ �<��! ��$ ��� ������(����!����� �� ������� -���� ����

����������� #�������������� �����.T��$�, � ��,�� ��� ��,� ��� ��#,���� ;,�� �� ���, ��� ����)���� ���

����,-��� �� ��� ����<!��� ���������!�9�� � �<�<��$�����, $��� �������� ���� ������ ���<���$���� ��

�����;���� � <!�� �� (����,������������� ��� �� (����� Dow JonesEURO STOXX 50. 5 �������# ��

�����!���� ���� ���! ��#,� ���;,��� �� ���, �!���� �� ��������!������ (����������� ���(�!���� ��$ ���

���!��9� �������,� ����(!��� ����!��� ����������� �������� ��� ��$ ������#�;$��� �<�<��$���� �#����! � ���

��#)���� ��� � ���-� ��� �����$��������$���� ����� � ��!��9��.&��!����� $�� � ��,�� ��� ��,� ���

��#,� ��� ;,�� �� ���, ��������)����� (�!���� ��#,���� ���!�����.N��� ��$ ���)� ��� � �#����!

#���$����� ���($���� ��� �������� ��������� ��� ;,��� �� ���, ���)������ � ��� ����� ��� 5&/.

"�)����, � ����$� $�� � ��($���� ��������$-���� ������,� �$���, �����;�� ����� �$� ��� ��-���$ ��

��������� ����$������ ��� ��#,�,��,-���� ������$��� ���� 5&/ ���!��� ;,�� �� ���, � 2002 ����� ��-��$�

�� �� ���� �� #������������ ���! ���5&/ �� ����)��� <�-$.

� �� � $�%��� �+, • 200232

/�������$���� ���! ��� ��� ������,

� ����� ��,�� ��� ��,� ����#�������������� ����� ��� ;,��� �����, ����$��� ������ ��� �������

����� ��� ��,� ��� ��#,� �� ������ ��#������, ��� ������������,� ����� #������������) ���, � ����

��#,����� ���! 52%, 36% ��� 36%�������#� � 2002. 1� ����� ���� �����;� ����<���� �� ��� ��� ���� ���

������ � ��,��� �� ����,-��� ������) (����� � 2002. 5 ����� ��� ��,���� ��#,� �� ��� ��� ��#������

��� �� ��� ��� ������������,���������)��, $��� �!����, �� ���� �������#�;$���� (��-������ ��� ���� ��!

�� �9��! �����(� �� �������)��� ������ ��� (�������� �� ’90, ��-,� ������#���� ���� ���! �����)-����

�� ���-���)� ��� � (���������� ������(���� ��� ��� �� ���(� ����������#�� ������,�. 2�!���, �

�����$���� �����#��� ��� �� �9��! #������ ������,� ������������,� ����������� ����� ��� ��,� ��� ��#,� ��� ��

�$�� ���. 4� #������������$ ���,� �����$���� ��,�� ��� ��,� �����#,� ��� (�!����� �� <´ ��� �� �´

��� �� ��#� ������� �������� �$����� ���(���� ������� �����;,�$� ��� ���� ������)� ���

����������,� ������,� �� ��� ���#����! �9��$ <�-$ ����-������ �������<��� ��� ��,� ��� ��#,�. 1

���� ��� �������,� �����!����������� �������! ��$ ��� �������;���� �� �� �-�� ��$ ��� �������

����������.

5 ������� ��,�� ��� ��,� ���

��#,� � 2002, �� ���(���$ � ���(������� ��������� �� ��#�� �����-���� () ����)��� ���, �������� $�� ��#�

��������� ��������� ��� ��� ����� ���;,��� �� ���,. 5 #������������ ���!���� �� �����!��� !��� ��� �����

(�������$���� ��� ����!��� �)����(��)���, � ��� ����� � �� �: ���(�!������)��, �$�� �����!;���� � ������-

����� (��!��, ���(�!���� �$����

��������, �$�� �����!;���� ����#���������� ����()����, ��� ���(�!����������) ��� ���(�!���� ������)���,

�$�� �����!;���� ��� � �����!���� ���� ����()����. 2���� $�� ()��� �����(������� ������<,� � ���(���� �!-�

������ (��)�� ���� ����� (�������$���� (<�. ��� &����� 3 ����)#� 4����<��� 2002 �� 6������

"�����). T��$�, � (��-����� �����������(������, �� ��� �������, ��(��,���$�� ��� ;,�� �� ���, � !����

���(�!���� ��� #������������,���������� ���� ����� (�������$��������� �� ���-����, ���! �������! ��

����������� ��$ $,�� ���� ����� ���5&/ $�� � (����!���� ��#,� ����� ��(��(�(���. 2���( �!���� � ��,�� ���

��,� ��� ��#,� ��� ����$������$��, � ����� ��� ;,��� �����, ��#� �������� ��-��$����� ��

���������� ��� ��� (��-�,������,� (�����(�����.

4� (�!���� ��$ � ���� �� 2002��� ��� 28 M�<������ 2003 � ������� ��#,� ��� ;,�� �� ���, ((������

Dow Jones EURO STOXX) ��� ���� 5&/((������ Standard and Poor’s 500) ����#������� ��-(�� �!�� �� ������� -���

�� ���� ����)��� ��� ��� ��,-�������! 9% ��� 4% �������#�. &��!�����,� �(� (���, ��� -��� � �<�<��$����,

���)��� � ��� ������ ���<���$������� #������������,� ���,�. 4������������ ����� �������� �� ����<����

() ���!�����. &�,��, �����!, ���������� ���� #�������������� �������������)��� ������ ��� ����#�;$����

�����#��� ��� ��� ����������� ���!����."�)����, ��$ ��� (����)���� ���#������� ��� ����� ��� ��� �� ���(� ���

������,� ��������� !��� ���������!��)���, �� ��� �����)����<�<��$���� ���� ����� $�� ���! ���

�����$��� ������� ��� �������,����(,� �� !�� ����.

33� �� � $�%��� �+, • 2002

��� ����� &: #-�� ����� �- !� � ������ � ����� � ������ ��� " ��� DowJones EURO STOXX, 1992-2002(�� ������� %)

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

<���� ��� ������� 1992-2002: 0,8%

�'�& �$ 2

�������� ���� � � ��������� �$� ������������)� � ��)� �� 0)���� ��) �� 2002

�� ����� ��� ���� /� ��� =/�� ��% �%/ �������� ������� ���%������� �� 2002. �� �%���

������� ��� ���/� ��� ���� /�, ����� ��% ��� ���/���� ��������, ��%���� �� .����� ����

%3������� �������� ���'���� ��� ���� �� �� 2002 �� �,�� � ���.����� ��� ('�.

+��.�� !). !� �� �� ���� ���%�� ��.���� ��� �������� ���'��/� ��% �%����% ������

Dow Jones EURO STOXX ������ � %#����� � ����%�� ���, ��� �� 2002 �� ���� ������ �������

��% ��.���%� %��� �����/���� �� 1,5%, � ���� �������� �� �,�� ��� ������ 1992-2002 (0,8%

�����%). $�� ��� ������ ������������ �������� �� ��%� ��.�����, ���� �.������%� ����

�������� .� �� =/�� ��% �%/, ���%� �����%� ����� � ������� � ������ �� � ���

���������/� .�/�, ���� �������� ���� %3��� ���'������� ��� ���/� ��� ���� /�

��� =/�� ��% �%/ �� 2002.

��� �� �A�� � ������ � ��������� �� 2002

� '���� �� �� ��� ���������/� .�/� �% �� �%��.��� �� ��� ������

���'������� ���� %����.�=��� �� '��� � ����/�� �������� ��� �����/� ���/� ���� /�,

� ���� – �� ����� ����� – ���� �� ��������� .� �� �%���.��� �����3� ��� .�/�

� ����� �� ��� '�'����� ��% ����=�� ��� ' %�������� ��������� ��� ���/� ���

���� /�. <� '��� � ������� ������� ��� =/��� ��% �%/ ��� �� �� '��� �%.������ ���#�

�/�, � '�'����� ��� ���������/� .�/�, ���� %�����/���� �� ��� ������

���'������� ��� ���/� ��� ����������� .��� ��� =/��� ��% �%/, ��� �#������

%3��� �� 2002. ,�� ���� �� ��� 35%, ����� 27% �����% ��� ���� �� �� 1998-2002, ��/ ���

������ %3������ �� � ������ ��% �����/���� ���� ���� N2! ��� �� ���� ���� �� 2002

('�. +��.�� 8 (')).

� �� � $�%��� �+, • 200234

��� �A��� � � ��������� ���-����� �� ������� ��� �)���� ���� ���

$��� �� ��% 2002, �� �%������ ��� �.������� .�/� ���� /� �.��� ������ ��.����

�%����'�����, ��� ����������� � ���� ���� .��� ���� � .�.���� ��� 11�� $�����'��%

2001. <��� � ��� <Q�% ����, �� ���� �����/� �.����� ���.��� �� %#�����

'�'����� � ����� �� ��� ������ ����������� ������ ��� ������������/� .�/� ��

�������� ����� ��� ���'�������� ���� ���������� �� ��� ��.���� ����������� .���.

�������� �� %���� ��%� ��.�����, ���� �� ���% ��� .� ��� ��.������� ������� �� ���

#������� ��� ���� ���� .� � ������ ����, �� .����������� �������� �� �� ��� � ����

��������� ��� ��'��3��� .� ��� ���������� ����%#�, ��� �.������ ��'�����.

M���� ��.�����, ��% ������ ��������� �� =/�� ��% �%/, ���� ��� � �%��'�� ��

���� ���� ������ %3��� '�'����� ���� ���� � %�� �� 2002. 2/���, � ���'������� ���

����������� .��� ������ � ���� %3������ ��� �� ����� ��� ���� /� ���/����� �� � �

��� %#������ ('�. +��.�� R). !%�� ��� ���� �������� ���� “������ ��� �������

�#������”, ��������% ��� – ������ �� �3�� ��% ��%� ��� ��� ������ ���� ' % ���

����� – � ��/�� ��� ����� ��� ���� �� ��� ������ � %#���� �� ��.� �����/�/����� �������

���, ���. �� ������ ��� �#�����.1 N �#��� ��� ������� �#������ ��� ��� ������ ���/���

� ������� ������ ������ ��% � ��� ���������%� �� �������� ���%������� ���

������ ��� �� � � ���������� ���� ��� �����%� � ���� ��� '�'�. K�’ %�� �� � ���� ���

���� �� .����� ��� �%����'����. ������ � ��/�� ��� ���/� ��� ���� /� ��� =/�� ��% �%/ ��

2002 ��� ��������� �� �,�� �� ����� .���, �� �%������ ������� ���'�������� ��� ���/�

��� ���� /� ��� =/�� ��% �%/ ��� %3������ �� ��.���� �� ����� ����������� ���� ��.

��������, � ����� ��� �������������/� �� � %�� ����� � ����%�� ���, �%��� ��.� ���

.��� ���/� ������� ��������� ����� .����� (UMTS), .�.���� ��% ���� %� ��� ������

������� �#������.

������, ��.� ��� ��.���� =���/� ��% %������� �� ��� ���� �� ��% �� � �� ���%�����

��%�, ������ �%��U��� ����=�� �� ���������� ������ ����#�������� � ���%�����

1 0,. �.�. Black F. (1976), “Studies of Stock Price Volatility Changes”, Proceedings of the meeting of the American StatisticalAssociation.

��� ����� B: � ��� Dow Jones EURO STOXX ��� ���������� � ������� ��������� ��� ������������- � ��-, 1998-2002

1998 1999 2000 2001 2002175

225

275

325

375

425

475 0

10

20

30

40

50

60

Dow Jones EURO STOXX (����� �����)�������� ������� ���'�������� (��#�� �����)

l���� ��� ������� ���'�������� (1998-2002: 27,4%)

35� �� � $�%��� �+, • 2002

��%� �����=���� ��� ���.� ��� ���� /� ��% �������� ��� ������ ��% 2002. !%��� ��

��������� ����������� ������� �� ��� .��� ���� /� ��� ��� ����� ��� .�/�

������� (�. . ��� ��� .��� �����.��), �� ������ �����/���� �� � ����� ������� �����

�������, ���� ��� � �%��'�� ���� %#����� ���'������� ��� ���������/� .�/�

��� =/��� ��% �%/.

1�� ����� ��.���� ��% �#�.�� �� � ����� %3��� ���'������� ��� ���������/�

.�/� ��� =/��� ��% �%/ ����� � ���� �� .�.���� ��� � ��/�� ��� ���/� ��� ���� /� �� 2002

���������� �� ���������%� ������ �� �,�� �� ����� ��������� .���, ��.� ��% %�����/���

%3������ ������ �%� ����� ���#� ��� ������%� ������. !%�� ����� � �������� %#�����

���'������� ��� .����� ������ ��� ���/� ��� ���� /�.

K�����, ��/ �� ��.����� �.������ ��'����� ������ ��� �������� �#��� ���

���'�������� ��� ���������/� .�/� ��� =/��� ��% �%/ ����������� ��������

��������� �%����� �� ���� ����� ��% ����=�%� �%.��������%� ������ ��� =/�� ��%

�%/, � ��/�� ��� �.������� ���������/� .�/� �� � ���� ��.����� ������ ���

=/�� ��% �%/. -� �������� ��� ��� �� ������� ���%������� ��� ���/� ��� ���� /� ��� =/��

��% �%/, ����� �� ������ �#����� ��% 2002, %���'��� ���� ������ ������� ���.������.

*�) � �"� ������("� ��� %������#���� ������� �� ������� ��� 2002

+� ����$��� ��� ���!� #� ���

�������� !�( � ��,� ����!�� ��2002, ����#�;���� ��� �!�� �� ����������� ���� �� 2001. 4�� ��� 6�P�, � �!��

��� (���$���� ��� �� ����$��� ��� ���!�#� ��� ��,����� ���(���! $� �(�)��� ��!�� �� 2002. 5 ������� ���

�������� ��� ���!� #� �����������)�� ��� ���(���� ��� ���,���� �� �������! <��#���$-��� ����$���

��� ���!� #� ���. + ��,�����!�� �� 2002 � ����� �������!�( ��� �������,� <��#���$-����

��������. 1� ���(���� ����������$������ ���(���! ��� �� �!��,���!����� � ��� ���(���� �#����! �

��� �������� ��� ������ ��� �����-����$. N���, �����! � (´����� ������ � ����� ������� ��,�� ���

�������,� <��#���$-���� ����������� ���!� #� ��� ��� �� ��!� <�-$������)��� �� ����� ���! 50

�!(�� <!��� ��� <����,� �������� �����!���� � "�������$ 4�<)�� ���23+ ��� ����(���� �� ���� 5 "���<���

2002, � ��� ��� ��� � $�� ���<� �� ����. 4� ���� �� 2002 � ����� ���

���)��� ��($���� ��� ���!�

#� ���, ���)��� �� � (����!����) �� ������� EURIBOR (,(�����,� ��� ��$� ��$�, ��� �����,�

������� .

/�������$����, ��� ���������� ��� ��

2001 �� ����$��� ��� ���!� #� �����#,����� �������!, �(��� ��! ������$�� ��� 11�� 4����<��� ��� ��

����� ��� <����,� �������� ��� 23+�� �����)-���, ��-,� ������)���� ����(���� ��� ����� ��� ���-�-

������,� ������� �� ������ ������(���)���� ������,� ��� ����$-���� ������. 2��)���, ��� �

���� �� 2001 ��� ���� ��# �� 2002, ������ ��� !�#��� �� �������������,��-,� ��#��)�� � ������(��� ��� �

���(���� ��� ���!� ������������(���! ��� ��� ����� ��!��9���� ��� ��!���� ��(��,� ���()��� ���

�� ���-��$���� ��� ��,�. T� �� �)��,��$ �� ���� �� 2001 ��� �� ��� 6�P��� 2002, �� ����$��� ��� ���!� #� ���

���!�����. 5 �)���� ��� �� ����� ��������)����� (�!������ (<�. "�!���� 9).N���, � ����� ��� ���)��� ��($���� ���

���!� #� ���, � ��� ��� �#�($���;$���� ���� ��# �� 2002, ��� -���

� �� � $�%��� �+, • 200236

���3�%%� 10

EURIBOR 3 ��)� ��� � ��������$�� �������� �����$� ��� � ������� ��������� ��� "����)����������-� $ �� ��������$�� �������� �����$� ���EURIBOR 3 ��)�(������� % �����, ����"�� 6���, ������� �������)

��;�: Bloomberg, Reuters ��� #��,������ �� ���.

EURIBOR 3 ���/� '���� �%�'����� ����������� ��������� ��% ��.�%� �� +����'�� ��% 2002 (����� �����)

EURIBOR 3 ���/� '���� �%�'����� ����������� ��������� ��% ��.�%� �� <���� ��% 2003 (����� �����)

T����� ���'������� �� ����� ��������%� ������ 6 ���/� (��#�� �����)

2001 20022,4

2,8

3,2

3,6

4,0

4,4

4,8

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

�������! ��� ��,��� ��� �� ������� ��-��� ��� 70 ������ �!(�� <!������ ��� 6�P�.

1� ���<��� ��� �����$����������� � ������ ��� <��#���$-����

�������� ��� ���!� #� ��� ��������!�� ����( (������,����� �����$ ��� ������� ��� ������,� ��������

�� �����;���� � <!�� �� ��<$����������� � ���� ����� ��� �� EURIBOR���,� ��,� � �������� ���!(���

���$� �� 2002 ��� ���� ��#�� �� 2003. +�����$��� ���! ��� -���� ���! 100 �!(��<!��� ������ ��$ �� ���� �� 2001 ���

�� ��� 6�P� �� 2002. +�� �(�� ����(,� �<�<��$���� ��� ���,� �#����! ��� �������! <��#���$-��� ����$���

�������� �����! ���-�� �� �#����!#���! �����(�, $��� �������� ��$ ��������� ���<���$���� �� �������

EURIBOR ���,� ��,� �� ���)���� ��$�� (����,��� ���������� ��� ���

��<����� ������� � ���� ����� (<�.

"�!���� 10).

5 ��(�� �!�� ��� �������� ��� ���!�

#� ��� ��� ����� ��,��� ��� ��2002 �������!���� ��� ���� 6�P� ������$��� �� ����$��� ��,����� ���(���!

��� � ���� �� ����. /�$ � ����6�P� ��� ��� ��#�� 4����<��� ����)�� ��($���� ��� ���!� #� ���,

�����;$��� �� � (����! ����) ��EURIBOR (,(��� ��,� ��� ��$� ��$�,����� �#�($� ��;$���� ��! ��� ��,��

��� �������� ��� ���!� #� ������� ����)����� (�!������. +���$#������ -��� �������! � �<�<��$���� ���

���!�. 4�� ��� 4����<��� � �������� ���)��� ��($���� ��� ���!�#� ��� �������!���� ���(���!,

���3�%%� 9

C�������! ��� ������� �� 0)� ��� ��) ��� ���� � ���������"�� $� � � ��� �������(������� % ����� � ����������� ����"��, ��������������)

���: Reuters.

EURIBOR 1 ����� (����� �����)EURIBOR 3 ���/� (����� �����)EURIBOR 12 ���/� (����� �����)����� ���#� EURIBOR 12 ���/� �� 1 ����� (��#�� �����)

20022001

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

-0,6-0,30,00,30,60,9

37� �� � $�%��� �+, • 2002

���(��$��� ��$ ������� �����

��� ������ � ���<���$�����, ��-,�����,����� � ��<��9��� ��� ���!� �������� ��� <����,� �������� ��� 23+.

4� ���� �� 2002 � ����$�� EURIBOR��$� ��$� ��� (,(��� ��,� ���

2,90% ��� 2,75% �������#�, (��. 43 ���59 �!(�� <!��� #���$���� ��$$,�� �� ���� �� 2001, ��� � ������

���<���$���� ��#� �������9�� �������)��� #���! ��� �����(�. +��() ��,��� ��� �� 2003 �$� ��

����$��� ��� ���!� #� ��� $� ��� ������$��� ��� ��<����� ������� ����� ����� ��� �� EURIBOR ��������

��������� ��,��.

4�� (�!����� �� 2002 � �����( �

����$�� ��� (�������;�� � ���!�#� ��� ��� ��-�� ���� (�!������ ��������, $��� �������� ��$ � (�����

21�F/, ���)-��� ����� ���!����� ���� � �� ��!#���� ������� �����!���� ��!���� �)���� ���#����($�����

�� 2������� ���. 5 ���<���$������ (����� 21�F/ ��� �����! ��� ��������;$��� �� ���� ��� ����$(��

� �����, ����( �$�� � ��#������ ����� ��!#����� ��-�����,� �������(������� ��� �� �����;��$ ���. 1

(������ 21�F/ ������ ������ �� ���!������!��� ��� ��������� ���� ��������,��!-� ��$�, ����( �� #������������!

�(�)��� ���-�)��� �� �����$������ ��������� ��� ������!����. G��� ����� ����)��� ���, � ����$�� ���$

��� ����$��� �)�� ���� ����� ������. 4��� ��#�� F������� �� 2002 (������ 21�F/ ������� �!���

�9��$���� ��$ � ��!#��� ����$�������!�. 5 ������� ��� ����$��� ����#���� ����$���� �����$����� ��

���!���� � ��!<��� �� ���,, ����( �; ���� �����;�������� ���, �������)���� ��$ ��� �����$��� ��� �

������� �-���,� �����;����������� ��� ��������,� �(��!��� ��� ����-����� ��������� ��!��;�� ���

<��()���� ��$ ��� �����$���. =�$ ������- ��� �����, � 2����)����

(��� ���� () ��!���� �)-���� ���

<��#�#�$���� (����!����� ��������$����� ���� ��#�� F������� ��2002 ��� �� �������� �����$���� ���

��������! �(�)���. 1� ��!���� ���������<���� ���� �����!����� �����$����� ��� ���,� ��� (������

21�F/ ��,-��� ��� �!�� ���(���! ��������! ���-���� -��� �� �����( ����9��$��� ��$ � ��!#��� ����$��

�����!�. &�!�� �)-���� ���<��#�#�$���� (����!����� ��������$����� (������ -��� ������ ���� 18

"���<��� 2002 � ���$ ��� ���# �����$����� �$�� ��� ����<���!#���,� �����,� �� ��#�� ��<��-��

���� ��!�� �)���� ���#����($�������� 17�� "���<���, ��-,� ��� �$�� �������$����� ���-��,� �����$����� (<�.

3��!��� 2).

�� ���� ��� �"� ��������� �"������%"� �&� � � ����� ��(��� ��2002, �����)��� �� �����������( ��� ����&���("� ���� &�� ���"� �������# �"�

1� ��($���� ��� ������,� �$��� ���;,�� �� ���, ��� ��� 5&/, ��! ��$����� ���<��� � 2001, ��#,�����

���! �� (�!����� �� 2002. 5 ��,�� ��� ����,-��� ������ ��$ �� ��� 6�P���� ��� ��#�� 1���<��� ��� <����$�

���!����� �� �������� ��� ������������� ���! �$��� ��� ����( ��� �������� �� ��� � �������# ����

#�������������� ����� � ������!���� ���� ��� ����(��,� ����� $��� �� ���; ���� ������������

��-�� ����. 4�����! � 2002, ���($���� ��� (�����,� ������,��$��� ��� ;,�� �� ���, ��� ��� 5&/

��,-���� ���! 90 ��� 130 �!(�� <!����������#� ��� (����,-���� �)�� ��4,3% ��� 3,8% �� ���� �� ���� (<�.

"�!���� 11(�)). 2���( � ��,�� ��� ��� ����)���� ���� 5&/, � (����!��($���� ��� (�����,� �$���

����) 5&/ ��� ;,��� �� ���, ���������� ���! � ����)��� ��� ��

� �� � $�%��� �+, • 200238

���3�%%� 11

���: Reuters.�����: 7� ���"����� ��� ��������&����� ������:� ���,���� �$���!� �� "������ ���,��� � ���,��� �� �� �,��;����"��&;��� "�������. 9�� �� 1 )���#���# 2001 ��� � ��, ��� ������� ��� � %:� ��# �#�: ����,��6������ ��� �,,�"�.

(b) ������� ���"�� $���������! ��$� ������)� ����� $�� ���� �$� �,& ��� � 0)� ��� ��)(������� % �����, ������� �������)

(�) &��"�� � ��������! ��$�������)� ����� $� �� 0)� ��� ��), �� �,& ��� �� <��$���(������� % �����, ������� �������)

=/�� �%/ N2! ����

1998 1999 2000 2001 2002-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

1998 1999 2000 2001 20020,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

2002, ��) ��#� ����-�� �)�� �� �(��� 2001 (<�. "�!���� 11(<)).

4��� 5&/, � ��($���� ��� ������,��$��� �������� ��� !�( �����,��� ��� �� 2002, ��-,� � �����

������ �� ����$(��� ��� ��� ������������� � ��!������, ��! ���������(��� �� ��#� ������� ��� ������

��$ �� ����$�� ��� 11�� 4����<���2001. 4��� ��������$���� ��� ����<���� � ��,���� �� <����)

������� ��� 1���(��� � +�!��;����� 5&/, � �� ��-��� � 1,75% ������# �� 2002, (��. �� #���$���

�����($ �� ��$ � 1961. 4�� ����#���,��-,� � ����� (��<����� ���?�$������������� ����� � ��!������, �

����� ��� ���)��� ��($���� ����� ����$��, ������� �� ����$��� �� �!��<�-$ ���� �)���� ��� ��($���� ���

�����$-���� �$���. =� �#�������� ��(������ ��� ��,��� ��� ��

���� $�� ��#�� ����-�� � �����$-�������-��������� ���(���� ��� ���!�.+�� ������� ��� ��������! �.#. � !�(�

�� ���-����) ����) �����, $����������� ��$ �� (����! ����) ���������,� ��($���� ��� (�����,�

������,� �$��� ��� 5&/ ������ ��($���� ��� (�����,� �����--������� �$��� �� ��(�(�� �

=������ 1�����,� ��� 5&/.

1� ����$(��� ���(���� ��� ���!� ���

��� ����� ��!����� ��#,�������! �� ��� 6�P� ��� � ��($���� ����$��� �������� ��,�� �$�� ���

���� � ��� ����(��,� ��$ ��� �������#,� ��� ��� ����� �$���, (��.�� ����������� #����(���! ���, �

��� �� ���� ��� ���!��9� �������!� �������,� ����-���,� ������������� ��������. 4�� ����� ���

��($���� ��� �$��� ����<���������� � �����$���� ���!���� ��� 6���

39� �� � $�%��� �+, • 2002

/���� ��� � (������� (�����������

��$ �� �����$��� ���#���� ��� ��������. 2������, � ��������������!-���� ��� ���()��� ��� ����

��!���� �� ���������! �(�)������������ � ������ ��(�#���� ������#���� ��� ��-(�� �!��, �

�������� � �������� ��($���� ���(�����,� �$��� �� �-!��� ������#�� 1���<��� ��� #���$���� �����(!

��� ��$ � 1958. 6��! �� ���1���<��� � ��($���� ��� �$����������� ��� !�(, ��-,� ����!������

� ���!���� ���� ���! ��#,� ��� �����(���� ���������� �� ���!���! ������ #������������ ���! �� ���

����<!��� $�� �� ���#��� ������������,� ���-,� ��� �������,����(,� �)����� ��� ����(��� ��� ��

������� ����� ��!�����. 5��$���� ��� 1���(��� � 2����� �/���� � /��!� �� ��,��� � <����$

����$�� ����<���� ���! 50 �!(��<!��� �� 1,25% ���� 6 ��<��� ����#������������ ��� ����(��� ��� .

4��� F������, � ��������� ��� ��($������� �����$-���� ������,� �$���

(�� �����!������ �������! ��$ �������$���� ��������� � 2002. + ��,���!�� �� 2002 � ��($���� ���

(�����,� �$��� ��������� �#����!���-���� �)�� �� 1,4%, ��, ���$�����,����� �#�($� ����#,� ��� ��-����

�)�� �� 0,9% �� ���� �� 2002. 1������#��� ��� ���,� �#����! � ����������� ��� ������ ��� � ��#,��

�����;��$ �)����, ��-,� ��� ����������� #����������� ��$ �������� ��#,� ��� ��� �����

�$���, ����<���� ���� ��,�� �����($���� ��� �����$-�����$��� ���! �� (�!����� �� ����.

4�� ;,�� �� ���,, � ��������� ������,� �$��� ��<!(�;�� �� ��!�

<�-$ � ��� ��������� ���� 5&/ � 2002,�� ��� � ������ ��,�� ��� ��($������� �$��� ��� ;,�� �� ���, ���

���$��� �����. G��� ��� ���� 5&/, �����,��� ��� �� 2002 � ����� ������

���(���! �� ����$(��� ��� ���

�������� ����� � ��!������,��!�� �� ���!���� ��� !�( �����($���� ��� �����$-����

�$���. &��!�����, ��� -���� ������$-���� ���-��������� ���(-���� ��� ���,�, ������� �� ��������!���

��� ���-����$ ����) ����� – �������;���� �� � (����! ����) ���������,� ��($���� ��� (�����,�

�$��� ��� ��� ��($���� ���(�����,� �����-������� (� <!���� 2�"3+ ��� ;,��� �� ���, #���� ���

���� �� ����)) �$��� ��� ;,����� ���, – ��� ��� -��� ���! 30�!(�� <!��� ������ ��$ � ����

"���<��� 2001 ��� �� ��� 6�P� 2002(<�. "�!���� 12).

/��$���� ��� (�!����� �� ����, �(������� ���$��� ���?�,� ���-�����,� ���#���� ��-,� ��� � ��,��

��� ��,� ��� ��#,� ����������������! ��� ���(���� ��� ���,� ���

���3�%%� 12

,�� ������ ������� � 0)� ��� ��) ��� ��!$����� “� ������ ���” ��$ ����� �0 ��� �� �������� � 0)� ��� ��)(�� ������� %, ������� �������)

��;�: Reuters,K��#���� 7��������:� �� J�,,�� ��� ISMA.�����: 7� ���������;� ���"����� ��� ���,����#��,��%����� �� 6�� ��� ������� ���;� ���������&������;��� �!�$��� �� ��� ��<�� �� %:�� ��#�#�: (�,� �����!) ��,,��:� ���,���� ��# ,���#� �� 2012.7� �;&�"�� ��# ����������!���� ��� ��� #��,������ ��#�,&������! �����! ����# �������$����� �� ��,. 16 ��#��!��#� L�6��#���# 2002 ��# +����# <�,��#.

���������� ����� ������% ��� =/��� ��% �%/�.������ �������� �����.�� ��� =/��� ��% �%/

´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �.2002 2003

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

� �� � $�%��� �+, • 200240

��� ����� ��!�����. 5 ��� ���

������(��� !����� ��-(���� ����������� ��($���� ��� (�����,� �$������ ;,��� �� ���, ��$ �� ��� 6�P�

��� �� 1��,<��, � �������� ������������ � ����� ��� ���)�����($����, ��, ���!����� ��,-����

� ��($���� ��� (�����,� ���-��-������� �$��� ��� ;,����� ���, ��� ���-����$� ����)

�����. 3�-(���� ������� ���� ��($����!������ ������ �� �������! ��!�(���������� ���������,� ���#��� ����, ��

��� ������ ��� �� ����<�� ��� ������ ��� ��������� ��� (������������#���� ��� ��� ���(���� ���

������,� ��� ;,�� �� ���,. 5 ���������� �)���� �� ���!������ ���()�� ��;��)� � ����(���� �������� ��

(������ ��� ��#�� ��� ���!�������������� #����������� ��$ �������� ��#,� ��� ��� �����

�$���. &��!�����, ��� -��� ��<�<��$���� ��� ���,� �#����! � ��������� ����� ��� ��($���� ���

�$��� ��� ;,��� �� ���,, $��������������;���� ���� �)���� ��������� � ���<���$����� ��� ���!�

�$���. /�$ �� 1��,<��, ����-��� ���� 5&/ $�� ����,-��� !�(� �����($���� ��� �$���, � ��($����

��� �$��� ��� ;,�� �� ���, (�����(����� ��� �!��, �� ��� ����<!�����!����� ��(������ ��$ ��� (����)����

�����,� ���#����.

4��� ����� �������,� �$��� �$� ���

;,��� �� ���, $� ��� ��� 5&/, �(������ ��($���� ����) ��������$-���� �������,� �$��� ��

��(�(�� ���#��� ���� ��������� DDD ������ ������,� �$��� � ����������(�!������ ���������� �#����! ��!���

(����!����� ��� (�!����� �� 2002,�������#�� � ��� ������� ��� ������ ����<���$����� ��� #������������ �

���!�. 4����������, � (������ �����(�� ���������� ��� �!�� ��� ��,��� ��� �� 2002, �� ��� ����<!���

�����$���� ����(���� ��� ���,� ������ �������� ��� ������ �$� ���

;,�� �� ���, $� ��� ���� 5&/.

/��$���� $��, � (������ (����)�-����$��� � ����� !�#���� �� �����#)��#����! � ��� ��������� ��� �����,�

������!���� ��� ������,�, �(��� ����5&/ ���! ��� ��� ;,�� �� ���,.2��)���, ��-,� � �����#��� �����

�!���� �� ����!;���� � ������������� �� 2002, � (������ ��($��������) ��� () �������,� �$���

��,-���� �!�� ���� () ������ ������������� �� �����(� �� �������)������� ��# �� ����, �� ���� �$��

��� �#���� � ���-�������� ���#������������,� ���,�.

4��� ��#�� �� 2003, � ��($���� ��������$-���� �$��� ��� ;,��� �����, ����#���� �� ��#��)� �����!, ��,

� ��($���� ��� �$��� ����������!#����� ���<��� ���� 5&/. /�$ ������ "���<��� 2002 ��� ��� 28

M�<������ 2003, � ��($���� ���(�����,� ������,� �$��� ��� ;,���� ���, ��,-���� ���! 30 �!(��

<!��� ������ ��� ��-���� �� 4,0%, ��,� ��($���� ��� (�����,� ������,��$��� ��� 5&/ �������� ��� $�

��,�� ��� �(�� ����(. 3��$��� �)��,� (����! ��($���� ��� (�����,�������,� �$��� ����) ��� 5&/ ���

��� ;,��� �� ���, ��,-��� ���! 20�!(�� <!��� �� -20 �!(�� <!��� ����28 M�<������ 2003.

, ���� ��� ������� �����#����)���� ������� �� 2002

+� <��#���$-��� �����;��! ����$���

������ � �������� ��,�� � 2002 �� �������<!��� $�� �� ����$��� ��� ���!�#� ��� �������;�� �����������

(����!�����. /�$ � ���� �� 2001 ���� ���� �� 2002 �� ����$��� ���,� ��,���� ���!� #� ��� ��,-���� ���! 40

�!(�� <!���. +�� �(�� ����(, ������$��� ��� ����-����� ��� �������� ��� <��#���$-���� ����-�����

���������� ((��. ����-����� ��$����(����� ��� ���,� ��,�)

41� �� � $�%��� �+, • 2002

���3�%%� 13

C�������! ��� ���� 0��� ������� ������� ��� �� ������� ������� � � ���(������� % �����, ������ �;��� ����)

��;�: ��� ��� Reuters.�����: 9�� �� 1 )���#���# 2001, �� ������� ����,��6���#� ��� �� �,,�"�.

�������� .��� ����� 3 ���/������ ��� ��� ������� ������� ��� 1 ������������ �� �%��������� ������ ��� 1 ������������ %�� ������������ ��� 3 ���/��������� ��� ����

1998 1999 2000 2001 20020,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

��#,����� ���! 10 �!(�� <!���������, ��, � ����$�� ��� ����-��������������� (�!������ ��� ��� ���

��,-��� �#�($� ���! 30 �!(�� <!���,��������,���� �� ��� -�� ��� ���#����� ���,� ��� �������� ��� ��

����$��� ��� ���!�. G�� ���! ������$��� <��#���$-���� #��� ����, ��

����$��� ������ � ��� (!���� ������#��� ���� (�!������ ��� ��� �����#,����� �#�($� ����� � �� ����$���

���,� ��,� ��� ���!� #� ��� (<�."�!���� 13).

+� �����$-��� �����;��! ����$��������� � ���!����� ���-��! ��� � 6!�

���3�%%� 14

#�������! ��� ���� 0��� ������� ������� ��� �� ������� ������� � � ���(������� % �����, ������ �;��� ����)

��;�: ��� ��� Reuters.�����: 9�� �� 1 )���#���# 2001, �� ������� ����,��6���#� ��� �� �,,�"�.

�������� 5��/� ����/� �����.�� ���.����� ����� ��� ������%���������� �� �%��������� ������ ��� ��� 2 ��/������ ��� ��� ������� ������� ��� ��% ���%�

1998 1999 2000 2001 20023,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

� �� � $�%��� �+, • 200242

�� 2002, ��, ���$��� ��#,����� ���

��-���� �� ���� �� 2002 �� �����(������! #���$���� ��$ $,�� �� ���� ��2001 (<�. "�!���� 14), ����-,����

����� �#�($� ���!����� � ������ ����������� ��� ���!� #� ���. 1���($���� ��� �������,� ������,�

�$���, � ��� ���� ���(���������$���� ������ �����$-��������;��! ����$��� ������ �, ��������

��#��! !�(, �#�($� ���! 60 �!(��<!��� ��$ � ���� �� 2001 ��� � 6!��� 2002, ��� ���$��� ��#,����� ���!

130 �#�($� �!(�� <!��� ��� � ������ 2002. /������#�, � ����$�� ��������$-���� ����-����� ��-�����

((��. ����-����� (�!������ !�� ��� ()��,�) ��� � ����$�� ��� ���������,�(������ ��� �� �������! ��� -����

���! 30 �!(�� <!��� ������ ������$��� ��#,����� ���! 70 �!(��<!��� ������ ��� �(�� ����(. 1�

���$��� ������ ��� ���� ��������$-���� �����;��,� �������������� � �����������;�� �� ��� -�

#���� �������� � ��� ��� ���!�����!;���� ��$ �� ����$��� ��� ���!�.

+�� ����( ��! � 6!� �� 2002����,-��� �� !��� <��()���������� ������� �����$-����

�����;��,� �������� #��� ����, �(������ (������ ��� ��� ���#��� ����, �$����� ��#,����� ��� �������� ���

���!�. 5 ������� ��� ��(�#����

���(�$��� � ��� �����$���� �����#���

�#����! � ��� ���������� ����$������� ���#��� ����, ��-,� $� ���������$����� �������� ���)������ ��

��,#����. G��� ������!;�� � &�����3, �����$��� ��������$� ���(���,�� �� ��(��,��� � (��)����� ���

(����!� ��($���� ��� �������,��$��� ������ ��� �������#��������,� �$���, ���(����� ��� -�� �

�)���� ��� (����,� ����) �����;��,��������� #��� ���� ��� �������� ������!�. 4����������, � (����! ����)

��� ��($���� ��� �������,� �$������������ DDD ��� ��� ������,��$��� � ���������� (�!������

��� -��� ��$ 190 �!(�� <!��� �������� 220 �!(�� <!��� ������ ��$ �6!� ��� � "���<��, �-!����� ��

�9��$��� �����( (260 �!(�� <!���������) �� 1��,<��.

6��! �� ����� ��� <����,� ����������� 23+ ���� ��#�� "���<��� �� 2002��� ��� ��,�� ��� �������� ��� ���!�

#� ��� �� �����)-���, ��<��#���$-��� �����;��! ����$�������-����� �������� ��� �!9� ��

F���!�� �� 2003, ��, �� �������#�����$��� #��� ���� ������������!#���� ���<� . +� �����$-���

�����;��! ����$��� ������ � ��,-������������� �� F���!�� �� 2003,����#�;���� ��� �!�� �� �������� ��!

� 6!� �� 2002.

�'�& �$ 3

,���"���������� ���� ��� �$� ���� 0��)� ������$� ��� �� $� �� 0)���� ��)

+������ ��.�����, ���� �� ���������� ������ ��% �%����.��� � ����.� ���� ���=��/�

��������� �� �� � ����� ��� ���=/� �� ��� ������ ��%�, ��=�%� ��� ��� �������� ���

���=��/� ��������� ��.�����. $������� ��� ������ ���� ��� � ��=�%� ������

��������� ��� ���=/�, �. . � ������� ��%� �� �%��%��� �� ��%� ��%�

� ����������� ��%�.1 -� ��� ������ �#���=�� �������� ���� �� %���� ��%�

�������������� ��.�����. 2/���, � ���=��� ������� ��.����� �����%� � �����=����

�� ��� �#���#��� ���� .��� ����� �� �������, ���� ������ �� ����=��

� ������������ ���� ��� .�/� %�/� ���� ������ � �������� ������� ������/�

1 M. A. Weth (2002), “The pass-through from market interest rates to bank lending rates in Germany”, Discussion Paper 11/02,Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank.

43� �� � $�%��� �+, • 2002

2 G. de Bond (2000), “Retail bank interest rate pass-through: new evidence at the euro area level”, ECB Working PaperNo. 136, F. Heinemann and M. Schüler (2002), “Integration benefits on EU retail credit markets – evidence from interest ratepass-through”, Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, ��� S. Kleimeier and H. Sander (2002), “Consumer credit ratesin the eurozone: evidence on the emergence of a single retail banking market”, European Credit Research Institute, ResearchReport 2.

3 ��� (2002), “Report on Financial Structures”.

��%� ����� � ���������=�%� ��� ������ ���� .��� %��� .� � ��������%� ������.

$%���/�, %�� �� �%����� ����� � ��� ���#� ��� ���=��/� ��������� ��.����� �� ���

��������� ��� .��� �� �%.������� ��������. 2���.���� ���, �� �������� ��� ���.����/�

������ ��� � ������%�� ������� ��� ���� ������ �� ��� �������� ��� ������/�

����/� �����.�� ('�. +��.�� 14). � ������� ������������� ��.���� ��� ���=��/�

��������� ��.����� ��% �#���=��� ��/ ���� � '���� ��.������� �� ����� ����� ���

.��� ���=��/� ����/����. �� ����=�� ����� � ����=�%� � �������� ��%� �� ��.��������

������ .� � ��������%� ������� �� � �%������� ��%� � �����=�%� � ������� �#����

��� ���� �� �� � �� ������� ��� ���=/� ������ � �����.�%� �� ���������� ��.��

�������. � ����� ��.���� ��% �#���=��� ��/ ���� � (����������) ���������� ����%���

��� ����� ���'���� �� ����= ��� ��.�� �� ������.

�� ���� �"���� ����������� �������� � �$� ���� 0��)� ������$� ��� �� $� ��� � ��� �

�$� ������$� � � ���

�� �������� ��� ��������� ��� .��� ����� �� ��� ����/� ������������/� .�/�, ��%

���� �� ����� ��.�� ���� ��� ������ � �H ������ ������ ���� /��� � ��.���%� �����,

�������� �� '���� ������������ ��.��� ��� ���=��/� ��������� ��.�����. N ���

� �� ���#�� ��� � ���=��� ������� ��.����� ��� =/��� ��% �%/ ������� �� �����

%������ ���� �#���#��� ��� ��������� ��� .���.2 -� ������� ��� ���'���� ��% ��������% ���

.��� ��% �������� �� ������� ���� ����� �� ���=��� ������� ��.����� ���� �% ��

������� �� 50%. <�� ��� ���� � ���=��� ������� ��.����� �%�%.���=����

���%� �� � ������� ��� .���. ���� �������� ������ ��� � � ���� �� ��� ���� �

���=��� ������� ��.����� �����=���� ������ ���� ���'���� ��� ��������� ��� .���

������ � � �� %#���� ���� ��� ���.�.� ��% �%/. �#���� ����/� ������� �� ��������

���������� �������, �� ����� ��%���=�� ����� ����� �� � ��� �� ��� �#���#��� ���

.���.

, ������ �� ���� $������- �� � ��- �� � � ����� -�

�� �%������ ��% ��.������� ��% �������� �� �������� ����� ��� .��� ���=��/�

����/���� ������ � � �%� %#���� � ����%�� ���, �� � ��� ���� �� ��� ������ ��� �� ��

�� =����� ����/����. !%�� � ���� ��� ��������� ��.������ ���� ��� � �%��'�� ����

��������� �� �� 1999 � ���� �����.� ��� ���=��/� ��������� ��.����� ����

���'���� ��� ��������� ��� .���, � ���� ����=�%� ��� ����..��� �� ���� ������

����������� ��� ���=��/� ������. $��� ���%� ��� �������, � ��U��� ��������

��% ���=���� ���� ������ ��� ���� %�� ��� ��������������� ��� ���=��/� .�/� ��

�%��'�� ��� �������� ��� ��.�������/� ���/�. ��������, �� �� ����� ������ ��%

����� ��� ��������/� ��%�����, �� ����� (�� �� �#������) �������������� ����

.�� ���=��/� ����/����. �� ����=�� ��� =/��� ��% �%/ ���������=�%� ������ ��� ��

��.����� ��.������ �� ����%� ����� �������������� ��������'����, ���� ��

���������� ������ �� � ���� �%���#���.3

$��� ���%� ��� =������, %�� �%� �����#��� ��� � ��.������� � �� %#����, ��/� �� �������

��� ���=/� �#���=�%� ��������� � ������� ��� ���=��/� ������ �� ��.���� �� �

� �� � $�%��� �+, • 200244

������- ������$� �$� ���� 0��)� "�� �$� ��� ��� ���� � ��� "�����- ���"�� $� ������)� ����� $� �� 0)� ��� ��)(����"�� 6���, ������ �;��� ����)

��;�: Bloomberg, ��� ��� Reuters.�����: 7� "��$��;� ���"����� ��� �������:� ���,���� #��,��%����� �� "��$��� ���� ! ��� ���"����� ����������:� ���,���� "�������� 7-10 ��:� ��� ��� ���"����� ��� ������:� ���,���� "�������� 7-10 ��:�.

1999 2001 2002 20032000

����� ���#� ��% ��������% ��� ������ ��� ��� ������� ������� ��� ��% ���� ���%� �� ��� ������� ��% ������� ������ �����.�% ����� �������� ����������� �����/� �����.�� �� #����.��� RRR

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

300

������� ��% �� ��%� �� ����� ����=�� �� ���� �������������� .���. N �#���#� %��

����� � �%������ �� �� ��.����� �������� ��� ��������/� ��������� �� ���'�����

��������� ��� ���/�, � ���� ���%������� �� ��.���� ��� ���/� ���#� ��� ������

������%�/�, ��/� �� �� ��� ��#� ���������� ��������/� ��./� ����������� �����

��� ���=/�, ��%�� ����� .� �������� ��� �������. 2���.���� ���, �� .��� ������/�

��.���� �� �����/� �����.�� ��� =/�� ��% �%/ � �%� �������� ��.����� '���� ��

%3������ '��� �%������� � ����%�� ���. 2���/�, ���� ������������ �����, �

��.������� ����� � ������ �������� �� ����� ����� ��� .��� ���=��/�

����/����. ��/ � ��.������� ������ � ���� � ����� %3���� ���� .�� ��%�������

���.����/� ������ ��� � ������%��, � .�� ���������� ������� ��� �� � �������

������ � ���� ��.���� ��.��������.

&���!��� �� ������ �� ��� ����$���� ���"��� �� 2002

-� ��.���� �� � �#���#� ��� ������ ���#� ��� ���=��/� ��������� ��.����� �� ���

�%.������� ��������� ��� .��� ����=���� ������ �� ��� ��������� ����%��. W��� ��� ���

�� ���.��, �� �� 2000 � ����� ���#� ��% ��������% ����������� ������ ���

��� ������� �� ��% ��������% ��� .��� �� �%.������ ������ �%�'��=�� �� .������ .����

�� �� ����� �������� ���#� ��� ����������� �����/� �����.�� ���.��� RRR ��

��� �%.������� ����/� �����.��. N ������ %�� ����� �� �� �� �����#� .� ���

��������� ����%�� ��% �������, ���� ��� �����'������ �� �%����� ����� ���� .��� �����/�

�����.��. -� ���.�� ��� ��� ������ ��� �� ���% ��� .� ��� ��������� ����%�� %#����� ��

2002, ���� %�����/��� � ����%��� ��� ������ ���#� ��% ��������% ��� ������ ���

��� ������� �� ������ ��� ��% ���� ���%� �� ��� �������� ��� ����/� ����/� �����.��.

W��� �� ����������� ������������� ��.����� ��� ���=��/� ��������� ��.�����

������ ��� ��������� ������ ��� �� 2002. ��/ � ���=��� ������� ��.����� ��� =/��

45� �� � $�%��� �+, • 2002

��% �%/ ���������� �� 2002 ���� �#���#��� ��� ��������� ��� .���, ���� ���� ��� �

� ���� �� � ����� ��� �����.�� %��� ����������, ���#� �����, �� �� ���

%#������� ���% ��� .� ��� ��������� ����%�� �� ������ ����� ��� .��� ����/����.

3 8 �1('�1! �� ��%9�

� �� �� ��# ��� ������ ����"�� ��#�� ���"� ���������� �� 2002 � �� � �� �� 2001

O ��� �� ��� ��-$� ���-����)

<!��� �� 2�"+3 � 2002 ��� 2,2%, (��.

���! 0,2 ��� ����������� �!(��#���$���� ��$ $,�� � 2001 (<�. &�����

6). +�� �(�� ����( ��� ��-$���$(� �� 2�"+3 #���� ��� ���� ��� �������������� ��(,� (����� � ���

��� ��������� �����#)�-��� ��$ 2,0% ��

2000 2001 2002 2001 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2002 2002 2003´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. +��. �.

����������-�� � ������)� �������$�� (�����)��� ������)� ���

K������ ������� 2,1 2,4 2,2 2,1 3,0 2,4 2,2 2,5 2,1 2,1 2,3 2,3 2,2

�� ��# ����#:

!.�� 2,5 2,3 1,6 2,1 3,2 2,2 1,6 2,1 1,4 1,3 1,8 1,9 1,6

���� ������� 1,4 4,4 3,1 3,2 4,9 5,1 4,7 4,9 2,9 2,3 2,3 2,2 1,4

���#�.���� ����������� 1,2 2,8 3,1 1,8 2,6 3,3 3,4 3,5 3,2 3,0 2,7 2,7 2,8

<� ���#�.���� ����������� 1,8 7,0 3,1 5,3 8,3 7,8 6,6 7,0 2,4 1,4 1,7 1,4 -0,6

R���� ���� .�� 3,0 1,2 0,9 1,5 2,4 0,8 0,2 0,8 0,7 0,8 1,5 1,7 1,8

R���� ���� .������� ���.��� 0,5 0,9 1,4 0,2 1,2 0,8 1,5 1,7 1,6 1,3 1,2 1,2 0,6

���.�� 13,1 2,3 -0,6 6,6 6,8 0,8 -4,3 -2,1 -2,3 -0,7 2,8 3,8 6,0

X������� 1,5 2,7 3,1 2,2 2,6 2,7 3,0 3,1 3,1 3,3 3,1 3,0 2,8

F���� " ��� ���)� ��� ������

-���� �.�.��'���� ���/� ��U����� 1) 5,5 2,2 -0,1 4,5 3,6 1,5 -0,8 -0,8 -0,8 -0,1 1,2 1,5 .

,����� �.��� ������� ��U����� 2) 1,3 2,6 . 2,1 2,7 2,5 3,3 3,5 2,4 2,0 . - -

2.�.������ �.��� 2) 1,3 0,0 . 0,4 0,0 0,1 -0,4 -0,4 0,2 0,6 . - -

<������.��� ������� ������� 2) 2,6 2,7 . 2,5 2,8 2,6 2,9 3,1 2,6 2,6 . - -

$%������ ���������� �.��� 3) 3,3 3,4 . 3,4 3,0 3,7 3,4 3,9 3,5 3,6 . - -

-���� �������%(�%//'���) 4) 31,0 27,8 26,5 28,4 31,7 29,0 22,4 24,6 27,8 27,2 26,5 27,1 28,3

-���� �����%����� 5) 16,7 -7,6 -1,7 -0,8 -3,0 -10,5 -15,6 -3,6 -5,5 -1,6 4,4 2,1 -2,3

��;�: Eurostat, �&���� �������, <��&�;� =����������� �����,��#, HWWA – Institut für Wirtschaftsforschung (Hamburg) – ���#��,������ �� ���.�����: J�� �����"�#� ���� ��� �� 2001, �� ������� ��� ��� ��<�� "�� ����,��6���#� �� �,,�"�. 7� ,���� "����� ���:���� �����#� ����,��6���#� �� �,,�"� ��� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001.1) �,� �������#:�.2) �!��,� ���������.3) �!��,� ��������� (� ����!����: ������, "����� "����, ����"�#�, #��� ��� ,���;� #������).4) 9��� Brent ���,�#����;�� (����"�� ���� ��� ;�� ����). �� ECU �;��� ��� �� <��;�6��� ��# 1998.5) ����� ��;������. �� �#�:.

�&����4 6

� �-��� �$� ���)� ��� ��� ������ �� 0)� ��� ��)(������� ����������� ����6�,;�, ����� ��� ���$;����� "��$�������)

� �� � $�%��� �+, • 200246

2,5%. 5 ��#,���� �� ��� ��-)

���-����) <!��� �� 2�"+3 � 2002��������� ��$ �� ���$���� �� ����)���� ��� �� ����!<����� ��������,�

�� – (��. ��� � ���������������(,� (����� � ��� ��� ���������. +�F���!�� �� 2003 � (�(��!��� ��-�

���<� � �� 2�"+3 ��� �� 2�"+3 #������� ���� ��� � ������������� ��(,�(����� � ��� ��� ��������� ��#,�����

�� 2,2% ��� 2,0% �������#�, (��. ���#���$���� ���! 0,1 ��� 0,2 �������������� �!(�� �� �)������ � �

"���<�� �� 2002.

. ������� ��� ���������� ����"�� ���� 2002 ������ � ���("� ���!���������� ���!���� �"� ���)� �"��� ������% ���"� ���)� �����&#� ����� ����%���

1 ������$� ��-$� ���-����)<!��� �� 2�"+3 ��� ;,�� �� ���,��������� (����!����� � 2002, �

���� ��������)��� ������ ���<��#�#�$���� ���<��� ��� ������!<����� ��������,� ��. 6��! ��$

�����$���� !�( �� F���!�� ��2002, ���-����$� <!��� �� 2�"+3��#��)�� ��� �� F)��, �$�� !�#���

��� �!�� �� ���!�����, �-!����� �� 2,3%� "���<�� �� 2002 (<�. "�!���� 15).5 ����!#���� �� ���-����) ��

F���!�� �� 2002 ����$��� �� ����������!�����, $��� � !�(� ��� ��,� ���� ������������� ��(,� (����� � ���

��� ���������, � #���$���� <!���)������� �� ����)��� ����, ��-,���� � ��� ���� ��� ����� �$��� ���

��� (�������! ��-��;$���� ��,�.4����������, � (������� �����������- ��� !������ ��(�� ����� ����

���� ��� �����������,�. +����$���� ��� $�� � ���� ��� �������������� ��(,� (����� � ���

����$���� ���!����� �� ����<��� �������� �� �� ��� ��-) ���-����),��) � ���(�!���� ��� (����,�

������,� ���-��,� !�#���� �������������. 2������, � ���-���������

������� �� ����#���� ��$ ��� ���� ���

���!��� �<�)�-���� ��� ����( ��� ,��-,� � ��������� ���(�!���� ���� ������ ���(����� � �� ��)����

��-,(�� �����) ��� ����,(����������!-���� ��� <��(,� ����-�-����� ���������.

1� ���� ��� ��������� ����<���� �����������! ���� ��#,���� �� ���-����)

� ��,� ��!�� �� 2002. + (�)�����!�� �� ���� $�� ��� ����$�������!����� �� ����<��� ���� !�( ��

������) ���-����), ��������,�����$� ��� ���(�!���� ��� #��� � <!����)������� $� ��� �!��� ��(�� �����

���� (��-���� ���� �� ��������� ������,-��� ��� � ���� �� ����.

���3�%%� 15

������� ��� ���� �����!$������ (��� � ��� �����) ��0)� ��� ��) ���� ������)��(������ �#�6�,� �� ����������� ����"��, ����� �������)

���: Eurostat.

´ �. '´ �. .´ �. �´ �.2001 2002

%������� '���� ���� .�� ���� ���.������#�.���� ���� ��������� ���#�.���� ���� ����������.�� .������ �������

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

47� �� � $�%��� �+, • 2002

� ����"�� ��� !� �� ��� $�/,0 �"�(���� ��� ������!����� ��� �) �� ����������� ������ �� 2002

&��! ��� �#����! #������ ���- ��� ���; ����� ��� ;,�� �� ���,, (�(��!��� ��-$� ���<� � ��

2�"+3 #���� ��� �� ����!<�����������,��� �� – (��. ��� ���� ��� �������������� ��(,� (����� � ���

��� ��������� – ������� �#����!���������� ���<�!(���� ��� (�!������� 2002, ����$� �� ���(�$��� �� ����

� ��� ����� ���(�!���� ������������(������#,� �� ������� -���� ���� ������ ��������� ��� ��� ��(,� (����� �,

��-,� ��� � ��� ������� ��� ��������� ���, ���! � ����)�� ���.2������, ��$ ��� ������� ��� �������

��������,� �� 2�"+3 ���)���� $�� �������� ������� ��$ ����� (������ ����������,�) ����,-���� ��� ���� �

���� -� ��)��� �� ���(����� ���� ������� ��� �����;����������� ��� ���!��� ���, (<�. &����� 4).

2!� ���,��� ��� �����!�����!�����, ����������� �9��$�(�(��!��� ��-$� ���<� �, �(��� ���

��,� ��� �������,�, ���� ������ ���������� ���� ���(���� !���� – $#��������� ��$������� – �����$����,

$��� � ������� �� �$���� �������� ��!�!(� ��?$���.

1 (�(��!��� ��-$� ���<� � �����,� ��� �������,� ��� 2,9% ����9��$���� �� $�� �� (�!����� �� ����

(<�. "�!���� 16) ��� (����,-��� ��3,1% ���! �� $� � 2002, ������ 2,7%� 2001. 1� ����� <������ ��� $#� �$�

����!<����� ������,��� �� 2�"+3 –(��. � ���� ��� ������������� ��(,�(����� � ��� ��� <��#����,� ���-,�

���� ��� ��������� – ��� -���� ���������! �� $� � ��#)��� ��-$ � 2002�� �#��� � � 2001. 2��)���, ����-���

� ��� ���� ��� �������,�, (�(��!��� ��-$� �)����� ��� ��,����� �� �$�� ��������� ���-,� ���

<��()���� � 2002. T� �� �)��, ����������� �9��$� �� ��� ��-$�

���-����) <!��� �� 2�"+3 #���� ������� ��� � ������������� ��(,�

(����� � ��� ��� ��������� ��������� ���!�)�� �$� ��$ ��� ���� ��� �������,�.

�� ��&���� ����"�� �� ���� �"��"�)� ��� )��� ��� ���) �������� ����� ����!����� �� 2002

5 ������� �� ���-����) ���������

�!���� ��������� ���� ������� #,������ ;,��� �� ���, � 2002, ��������,��������) !���� ��� ������ ���(���� ���

(������#,� ���� ���� ��� ��������� ��� �����(,� (����� �, �� (�������� ������� ��

���3�%%� 16

&����� ��� ��!$������ (��� � ��������) �� 0)� ��� ��) ����������)��(������� ����������� ����6�,;�, ����� �������)

���: Eurostat.�����: J�� �����"�#� ���� ��� �� 2001, �� ������� ��� �����<�� "�� ����,��6���#� �� �,,�"�.

.������ ��+-,���#�.���� ���� ��������� ���#�.���� ���� �������'���� ���� .�� ���� ���.������.�� %�������

1997 1998 1999 2000 2001 2002-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

� �� � $�%��� �+, • 200248

�$���� �������� ��! �!(� ��?$���,

��-,� ��� ��� ���<��� ��� (�������!��-��;$���� ��,� ��� ��� ������$���. 4�����! �!����, � (�����! ���

��-,� ���-����) (����� -��� �#�($����!<���� � 2002 �� �)������ � � 2001.

$����# ��� ��� � ����"�� ��� �(�������( �� ���!������ �"�����"�)� ��� � ���"��(

2�, ��!���� ��������$���

���-����$� ��,-��� � 2002, � ���)���$ �� �����$�� <�-$ ���! ��(�!����� �� ���� ����)�� $��

���-����$� ��#� ����-��. &.#. (��������� ���� ���� ��� �� ���-����$ ���!� ����)�� (�(��!�� ��

�������;�� � 2�����?� 2����� ����-)�� ���-��! ��(�� ����� (<�.&����� 4, "�!���� ). T� �� �)��, �

(����! ����) �� ��������$������-����) ��� ��� ���� ���� ��� �����-����$ ��-��� �� �������

�����(�. T� ��������, �� �9��! �����(����-����) �� ������!;�� ����� ���� ���(����� ��� ��� <�-$ �

��� ��� ���� ��,� �� ������� -���� ������������� ��(�, ������ ���� ���������,�� ���� �$�� ��� ��������� ���

�����;�������� ��� ��� ���!������,. (4� &����� 4 ������!;��������������� � ���(�!���� ���� ���� ��$

��� ������� �� ���, �� ����� �� .)

/���-���, ��$ ��� ��<��9��� ���

���������,� ���! � ����)��� ����� 2002 ���)���� ��#,���� �����-����), ����$� �� ��(��,��� $��

� ����������� ���<����� $�� ������ ���� � ���� ����,-���� ���(�!����� �� ���� -� ��� ����

�����$���! ��� ���������. /��$��<�(�;�� � ��� !�9� $�� (�!��������������� ���!����� – ����

���� ������<!����� ��$ ��� ������� ����� �$��� �#�� ��� ���(�!������� #��� � <!��� �)������� –

����)������ ���<�������! ��� �� �� ����-$ �� ���-����) � 2002.

4������� $�� � M�<��!�� �� 2003

(������ ��� ���� ���� ��� �����-����$ ��#,���� �������!. 2�����!���� ��) ����� ��� �� �����-�� �� �

��#,���� ��� ����������)�� ����$���� (���� ���� ��(�� ������� ����-)�� (������ ���$� ������.

�� ����� � ����� ���� ��� �� (����%"%#� �������� �%��������� ��2002

1 (������ ��,� �������) <��#����,���?$���� (���$� ��� ��������,�)��#,���� ���! 0,1% ���! �� $� �

2002, ������ �)����� ���! 2,2% � 2001. 5

���3�%%� 17

&����� ���)� ���� $ �����������)� ���G���$� �� � 0)���� ��)(������� ����������� ����6�,;�, ����� �������)

���: Eurostat.�����: �� ������� �$���!� �� 12 ����-�;, �� %:����# �#�: (��� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001).

���.�� (����� �����)'���� �� ���� �����%/� (��#�� �����)�������� .�� (��#�� �����)������� .�� (��#�� �����)��������� .�� (��#�� �����)

1997 1998 1999 2000 2001 2002-12

-8

-4

0

4

8

12

16

20

24

-4

-2

0

2

4

6

8

49� �� � $�%��� �+, • 2002

����� ��� ����$��� ������ ����

������� ��� ��,� ��� ��������� ���(�������$���� ���� ������� ��� ��,���� ��(�!���� ��� ��� �����������,�

���-,� (<�. "�!���� 17). 1 ����� ��� ��-$� �)����� ��� ��,��������) ���$� ��� ��������� ��� ���

��������,� (����,-��� �� 0,6%,������ 1,8% � 2001. 5 <��(��� �)���� �����,� ��� ��#��! ��!(�� ��� �����(��

������� � ��������! �� ���� ��� �������� ���� ��� ��,� ��� ����������������� ��� ��������� �� ���, � 2002.

2������, � ���- ��� ��� ; �������������� �#����! #������ ��� (�!������� ����, ����$� �� � �� ����! ��

��$(��� ��� <��#������ ���#��� ���� ����� ��� ��� ���� ���.

1� ���� ��� ��������� ��������<!����� ���� ���� �������)<��#����,� ��?$���� ��,-���� ���!

2,4% � 2002 ������ �)����� ���! 2,8% �2001. 6��$�� � ���� ���� ����������� �� (�!��� 5&/ ���������

�#�($� ���!<����� �� �#��� � �����)�� ���, �����;$���� �����, ��#,����� ���! 5% ������. T�

�� �)��, � �����!�� ����� ��� ��,���� ��������� ��������� �#�($� ����� �� ��$ ��� ����#��� �� ���,

������ �� (����� 5&/. 1� <��()������ ��� ��-� ���<� � ��� ��,� �����(�!���� ��� ��� �����������,�

���-,� ����<���� ������ ���� ��,�� ��������) ��-) ��$(� ��� ��,��������). 5 ���<�!(���� ��� ��,�

�������) ��� �����������,� ���-,��������$����;� �� ���$���� �)���� �����,� ��� (����,� ��� ��� � (����,�

�����������,� ���-,�. 5 ��� �� ���!�(� ��� ��,� ��� ���������,����-,� � 2002 ��� 1,0%, (��. ��������

���-�� �� �#��� � � 2001.

������ ����!���� � ��# � �� � ����� ����%��#� ������ �� �� �"�� ��2002, ��� �� ���������� � �"� �����)� ��� %���� ��% (�

/�$ � 1999 ��� �� � $�� �#�($� �(������ ��� ��<,� ��� �� �$����

�������� ��� ;,�� �� ���, ����-)����(��� ��(�� �����. + ����$�����$ ����#������ � 2001 ��� ���� ��#��

�� 2002, ���! ��� ���<�!(���� �������� � (�������$����� ��� ����)���� ��� ��������.

1 �� ��� ��-$� �)����� �����-���� � (��!��� ��! ��-��$ ���

���! �� $� 2,8% �� ���� ��,�� �������� 2002, �����! �9��$���� ��$ $,�� �2001 (<�. "�!���� 18). 2������, �

���3�%%� 18

����� � ���� ��� ����"� ���G����,���!��� ��� "���� ��� ���!$�� ������� $ ������ � ���� �� 0)���� ��)(������� ����������� ����6�,;�, �������� �������)

���: Eurostat.�����: �� ������� �$���!� �� 12 ����-�;, �� %:�� ��#�#�: (��� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001). �!��,� ���������.

������ �.��� �� ����� ��U������������.��� ����� �� ��������.�.������ �.���

1997 1998 1999 2000 2001 2002-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

� �� � $�%��� �+, • 200250

�'�& �$ 4

���"��� � � ��� $ � �$� ���� 0� �������$� ��� �$� � ����$� ��) ������- �������$��

2��� �� ��� ���� � �� ������ �� ��� ���.�.� ��� ���=�.������ �� ��� �������

�%/ ��� 1� ��%��% 2002 �� �� ������� ���� ��� ���/� ��� =/��� ��% �%/ ��� ���

������. $� ������ /�� ��� =/��� ��% �%/ �� �������� ��������� ��� � ����'�� ��� �%/

�������� ��������� %#����� ��� ���/�. -� ��� 2����� �%��3�=�� ���� �� � ����� �� ���

�������� ��% �� � ���� ����� � ����'�� ��� �%/ �� �#���=�� ������� ��.�%� .� ��%� �����%�

�� �������� �������� ��� �� �%/ �������� ��.� ������� ���� �����. N ���3� ��%

��'������ ���� ��� �� ��������� %��� � ���� �� ��� �� �������� �������� �� ���

��������� � %#����� ������� ��� ���/� ���#� ��� �/� ������� ��� � �������� ���

��.������ �� � �%.������ ��� ������� ��� ��� ���/�.

H����-� ���- ���� ��� �� -���� �� ��� � �������� ��� � � ����� ��� ��), ���� ��������

����$� ���� ��� � �������-�

�� �%������� ��% �� � � ������� ��� ���/� �� � ������ ������� �� �%/ � �%� ��������� ��

������� ����..�����: ������� ��� �#���#�� ��� ���/� �� �%������ �������, ������� ��������

'���/� ��������/� ���/� ���/� �����.����� .�/� �� %�����/� �� ��%��� � ����� �� ���

������.��� ����.��� ��� ��� ������� ��� �� ����'�� ��� ��� ������. �#���� ���

����/� ��% ��%���=�%� �� ����..����� %���, ���� ������� � �%.������ � ����������

��%�. ��������, � ��������� %�� � ����� � ���������� ���� �� .������ �����#��� ����

��� �� �%������ ��������, ������ ���� ���� ������� � �� ������� �� ��������� ��%

��� ���� ��./� �� �� ����'�� ��� �%/ �� ������� ��% ��� ���� �� ����� ��.��

������� ���� �����, ���� �% �� %#����� ��� ������� ����, ��� ���������� ����=������ ���/�,

��� ����/� � ��� ���/� ��� ���.������. 2� ��� ������#� %��, �� ���������� �������

����.�%� ��� ���� '���� �%�����: � ���.�.� ��% �%/ ��� ���.��� �� .�����%�����

%#����� ��� ���/�. 2. . ������ �� ������ ��% �������%�� � Eurostat ��� ����� ��% 2002, '����

���� ���� ���� �#����% .� ��� ��+-, ��� =/��� ��% �%/, � ������ ��� �%������� ���

���=�.������ �� ������� �%/ ���� ��������� ��� =/��� ��% �%/ �� �/�� �#�����

��% 2002 ��� ��� �������� �%������� �� 0,0 ��� 0,2 ��� ��������� ������. N %#�����

������ ���� ����� � ������� � �������� ���� ��� ��� �� ��� ������� ��������� ���%�

�������� �� ������ ��� ����'��� ��� �%/ ���� �� ������ �� ���'���� ��� ���/�. !����,

����� �� ��� ������� � ���..%�������� ��� ����� ��� ���� /��� �� ���� ����� �� �%/ �

���� ���%������ � � ��������� � %#���%� � ����/� ����%� ��%�.1

N ������ �� �� ����'�� ��� �%/ ���� ��� � ������ �� / �� /. 2. . ��� K��� �

�������� ���� �. /�� +-, �������� �� 0,2 ��� ��������� ������, ��/ ���� ������ ���

����/� 0,6 ��� ��������� ������.2 �� ������ ���#� ��� �/� �%������� ���� �� ��

��������� '��� ��.������� ���� ������� �� ������� .��� (� ������ �� �� ���� ��%

�%������ �� �� �� ����� ��� ���/� ������/� ��� ������� �� � ��� �� ��� ��.����), ��/�

�� �� ��� ���������� �%������ ��� =������ ���� ������� �� /��.

!�� � ������� ���� �� ������ ��� �� ��������� ���� ����� ������=���� �%��� ��

�%.��������%� �����%� ��% ���� ��� %�����/�, ���� ������� �������� �� ������

��������. $%.�������, �� ����� ������� %�����/�, �. . �������, ���, �������� ��

���.���������, ������ ��� %#����� �������� �� ���� ��� /�� ��� =/��� ��% �%/ ����

1 �����;���� � ��� ��� ���"������ ���� ���;� 6,. ��� �,���� 3 �� ������� N�&��� �� ��� ��� �� 2001.2 0,. “The short-term impact on prices of the euro cash changeover”, Banque de France Bulletin Digest, ����;�6���� 2002, ���

“Getting used to the euro”, De Nederlandsche Bank Quarterly Bulletin, ����;�6���� 2002.

51� �� � $�%��� �+, • 2002

��� ���.�.� ��% �%/. �� ��������� ��% ��.����� �� �������� �� %��� ��� �%����/���

��% ��+-, ��� �#������ %3���� �� 2002 �� � ��� �� �� ���� �#���#� ��%� � ���.����� ���.

2. . ��� ��%��� ��% 2002 � ����� ������ ��� ���/� ��� ��������� �� ��� ��� ��� =/���

��% �%/ (��% �� � �%�������� ��������� ���� ��+-, ��� =/��� ��% �%/ 6,7% �� 2002) ���

%��������� �� �� ���� �#��� ��%� ��� ���� ��� ��� ������ ��� ������% 1996-2001 ('�.

+��.�� !). 2������ �#���#��� �������� ���� ����� ��� ���������� (�%���������

��������� ���� ��+-,: 1,1%, '�. +��.�� R) �� ����� %�����/�. K� ��� ���������� ��

��� ����� ���.���� �� %#����� ���/� ��� =/�� ��% �%/ ��� ������ ��.���� �� ��

��.���� �� ��� ����� ��� =/��� ��% �%/ /�� ��� ��. !%��� �� %#����� ��� ���/� ��% ���

%3������� �� �� ���� �� � ������� �������� � ��������� �� �� ����%� ��.�����

�� ���%� �� �� ����'�� ��� ��� ������, ���� ���� ������� � �� �����%�� ��%� ��.�����

%����.

�� ����� ��� .�/�, � ���� �����������%� � ���� �� 60% ��� �������/� ��������/�

���/� ��� =/�� ��% �%/, %��� �%������ ��� ������ � � �%� �������� �������� �� ��

����'�� ��� ��� ������. >�����, � ����'�� ��� �%/ ���� ��� � �������� �� ��� �� =/��

��% �%/ ��������� �������� ����/� .�/� ��% .��=���� �% �� �� � ������%��, ����

���� � ���� ������� �� �� ���������. L�.� ��� ����� ����� ��� .�/� %�/�, ����

���..%�������� ����� � ���� � ����� �������� �� �������� ���'���. !������, �� �����

��� ��'����� .�/�, ����� ��� ���/� ��������/� .�/�, ������ ��� ������ �

���..%���������� ��� � ����, .�.���� ��% �%������ �� ��� �� ����.��� ����� �� �� ��

� ����� ������ ��.������ ���� .��� %���.

<������� �� ����� ��� .�/� �� ��� %�����/� ��% ��� � ������� ���������� �� ���

���.�.� ��% �%/ �#��������� � ��%���=�%� ������ ����� %��� ��� ������ ����� ��

2002, ��%� ��� ������%� ����� ������ ��� � �%� �������� �� ��� �� �������� �� �%�����.���

��%� ������ � � �%� ���'�%����. N �#���#� %�� %�����/��� ��� � �������� ��%� ����

��������� � ���� ���� �������, � �� ���� ��� � %��#�%� �� ������� ��������

���������, ��������% ��� ��� ������ � ��%�� ���� �� �����.�� ��� ���/� ��%

��������� ��� �����%.� ���� ���%����/� ���/� �� �%/.3 ��������, �� ���������

���� ������ � �%�� ������ ���� /�� ��% �#����%���� � ����=�%� ������% ����%�

��������� ������.� ��� ����/�. <��������, ��� ������� � %��#�� �����

��� ����� &: ���- ��������$� ������-(����� ���������� ����6�,�)

��� ����� C: ���- ����$���$�(����� ���������� ����6�,�)

��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.

+��. �.

9�'.<��.

!�.<����

���. ���.

!�..$���.

���.����.

+��.

2002l���� ��� 1996-2001

2002l���� ��� 1996-2001

+��. �.

9�'.<��.

!�.<����

���. ���.

!�..$���.

���.����.

+��.0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

3 0,. ,.�. “Consumer prices and the changeover from Deutsche Mark to euro”, Deutsche Bundesbank Monthly Bulletin,)�!,��� 2002.

� �� � $�%��� �+, • 200252

������ ������ ���� ���������, ��� ����� � �%������� ��� ������/� � ���������

��� �� ����� ���/�. !������, ������� ��� �� �%/ � �%�'���� ��� �%.������ ���

���������, ������ � ���� ���� �� ������� ��� ���/� �� ��� ��.������ ��� =/�� ��%

�%/, �� ������ � ����� %�� � � �%� ������ ���.

����$�� � �� ������ � �$� �������$�)�, � ��!$����� ����!�

- �������� �%��� ���� ��� ��� �������� ��� ����'��� ��� �%/ � ���� �� ����

������� �� �� .����� �������� ��� ������/� ��� =/�� ��% �%/. $����� �� ��

�%�'����� ��� �%��U��� �������� (����'��� 2002), ���� �� �� 80% ��� ������/�

��� =/�� ��% �%/ ����� ��� � ������� ��� ���/� �� �%/ �%������� �� ��������� ���������.

!%�� �������� ��� �%�� � �������� ����� ��% �������� � ������� ��� ���������� .� ���

���������, ��� ����� ����=�� � �%��U�� �������, �� ��� ��%��� ��% 2002 �� �� ���

�� ������ ��% ���%� ('�. +��.�� K). N �#���#� %��, ��% �������� ���� ���������� ���

�/� ��� =/��� ��% �%/, � ��� �� ���� ������� �� ��� %�� /��� ��% ��.������%

���������� '���� ��% ��+-, ��� ��� ������, �� �������� � ����� ���#� ���������� .�

��� ��������� �� ��.������% ���������� � ���%����� ��� �� ���������.

<� ����� ��� ��� ������ %��� ���� �� .�.���� ��� �� �������� ������%� ��.�����

����� ���� �#���#� ��� ���/� ��� �%.��������� .�/� �� %�����/� ��% .��=�%�

�% ���� �� ��� ���� ���� ������� .� ��� �#���#� ��� ���/� ��� ��'����� ���/�, ����

���� � ���� .��, � ���� .��=�%� ��.���� �% ��. X�� �%� �����#��� ���, �� ��������

�����/����, � ������� ��� ���/� �� � ������ ������� �� �%/ �%������� ����� ��

��������� ���������, ��.� �� ����� ���'�� ������ � ��� �=���� ��������� ��

����#� �� ��������. �� ����� ������� �� � .�� ��% �� �������� ����������� ��

�������� '���, ���� � � ����, %#����� ������ �������� ���� � ��% 2002. !%��� ��

��� ����� :: ������� � ��� �����-A � �� ��� ��!$����� ��� ���� ��!$�������� � ��� �����("��$��� ������:� &����:�-������:� ���������� ��� ������� ����������� ����6�,;�, ����� �������)

��;�: �#����C�� �������� (Business and Consumer Surveys) ��� Eurostat.�����: 7� "����� �� �#����C��� ��������� ��� ��� ���������� ��� ��� ���6,;G��� ������� �� ��� �,&������ ��$��%������� "��$��;� &����:�-������:� ���������� ��� "�� �����!� �� �#��������!� ����� �� ��� �������$����� �#&���,&������!. J�� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001, �� ������� ��� ��� ��<�� "�� ����,��6���#� �� �,,�"�.

��'��3��� .� ��� ��������� (����� �����).������ ��+-, (��#�� �����)

���������� .� ��� ��������� (����� �����)

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002-10

0

10

20

30

40

50

60

70

0

1

2

3

4

5

6

53� �� � $�%��� �+, • 2002

��������� �#�.����� �� ��.��� '��� �� ��.����� �� ���%� �� ��� ���.�.� ��% �%/,

���� �� �%������� ������ �%������, ������ �� ����� ������ � � �� �%������ �� %��� ���

��������� �� �� ����'�� ��� �%/. <������� �� '´ ������ ��% 2002 �� ������� %���� ���'����

��� ���/� ����/� �� %�� � .�� � ��� � %�� ����, � ������� ��� ���������� .� ���

��������� �%�� ��� � %#�����.

-� �/��� ������ �/� ��������� � ����� ���#� ���������� .� ��� ��������� ��

��.�.�����% ���������� ������. 1�� ��.���� ��% ����/� ���#� ��� ���� ��

.�.���� ��� �� �������� ��� � �%� �#��������� �� ��� ����� �� �%/. �� �� ���� ���������

%����.����� ���%� �����%� �����.�%� .� � �%.����%� ��� ���� ����� �� �%/ �� ��� �����

����� ��� ������ ������ ���� � ���� ������ �������� ���� ��� .� � ��������� �� ����������

.� ��� ��������� �� �������� /��. ��������, ������ �� ��� �����#���, ���� ��� ���.�.�

��% �%/ %�� �%� �������� ���������� ����� .� �� ���� ��U��. � ��.������ �����

��������/� ���/� ���� �������� ��. %�� ���%� ��������, �� ������ ����/� ���=����

��������� ��� .� � ���������� �� �� ���%� ������.����.4 K�����, �������� ������

��.����� ������ � '������%� � �#�.���� .��� �� ��� ���������� ��� ������/� ��������

��� �%�� �� %3���� %���� ����������, �� ���������� �� ��%� ����%� ��.����� �

%�������� ��� ������� ��/� .� �� ������� ��������, ���� ������ �� �� �� ��������

%�� /��� ��� ��'��3��� .� ��� ��������� ��� �� ��.����� ���� ��% 2002 ('�. ������

+��.�� K).

K�����, �������� �� �������� �������� %��'������ %#����� ���/� ��� ������ ���

����'��� ��� �%/, ������ ��� �� �����/���� %��� ��� ���� �� � �%������ ��%� �����

��� ���� ����������. �� ���������, �� �������� � ����� �� ��� ���%� ��%� � ���#�%�

��� ��� ���� ������������ � .����%� ����� �%.������� .�� �� ���� � �%� .����

�#����� �������.���� %#����� ���/�. ��������, � .�� �� �� %������� ��% ����������

�� ��� �%������ ��% �%/ �����������%� � ����� ���� ������� ��� �%������ “�����”

��� ���/� ��% ���=�%� ��� ��+-,. $%���/�, ���� �� ������ ���������� ���� ��%

���������� (��+-,) ��� =/��� ��% �%/ � ������� � ������� ���� ���.�.� ��% �%/ ��

�%���� ���� �� 2002. !%��� �� �����/���� ���� ��������� (��+-,) � ���� �� ��� �� ��������

��������, ��/ � ���� %�� ��� �������� ��� ���/� �� ���%����� ������� �#���� ���

���.�.�� ��% �%/ ������� ���, ��� ��� ���, � �������� ��� ��.������ �� �

�%.������ ��� ������� ��� ��� ���/�.

4 0,. �.�. “The adaptation of prices to the changeover to the euro”, Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique,www.nbb.be.

(�(��!��� ��-� �)����� ��������) ������ �$���� �������� ���

��� ���-!������ ������� ��(#,� ������ ���� �9��$���� �� ���� ��,�������� �� 2002 �� �)������ � � 2001.

T��$�, ��$ �� (��-���� ���#��� ��� ���������� #,��� (�� ���)���� �������������!#���� �� �$���� �������� ��� �

���� �� 2002. 5 !�9� ��� ���<�<��,����� ��$ � ����$� $�� �� ��� ��-$� �)����� ��� ��<����,�

��(#,� ��#,���� � (�)��� ��!���� 2002.

4� �)������ � � ����)�� ���, ��� �� ��� ��-$� �)����� ���

���������$����� ��� �������� ��������! �9��$���� �� ���� ��,�� �������� 2002, �� ��� �������� �� #���$

�����(. /�������,���� ��� ��������(����!�����, � ���������$���� ����������� �����9� � <´ ��� � �´ �����

�� 2002, ��, �� () ����)��� ��������#� ����,��� ������� �� ��� �)����.N���, (�(��!��� ��-$� �)����� ��

�$���� �������� ��! �!(� ��?$����� �)�� ��� ������ ��� ;,��� ��

� �� � $�%��� �+, • 200254

���, ���<��()�-��� ��$ 3,5% � �´

����� �� 2,4% � <´ ��� �� 2,0% � �´�����. 5 ������� ��� ����,� ���(��,$��� �����;���� ���! ��������� �

<!�� �� (����! �� ���� ��-,� �)���������) �� �����-����� �� /2& ����� �$���� �������� ��! �!(�

��?$���, (��#��� $�� � ���<�!(���� ���

����� � (�������$����� ���(����

�������! ��� ���(�. 2��)���, ����������� ������ � ��!��9�� ��� ����-�����$����� � 2002, � !�(� ��

�$���� �������� ��! �!(� ��?$����#�� ���<��(��-�� ��� �����,� �#�����-�� � ��-(���� ������� ��� ���

����,� ���(��.

4 8 �1('�1! �!4 ���33�4, �!4 ���! !4 ��� �!4 �3$�4�3� &�4

1�������# ���������# �� �������� ��2002

&��! ��� -������ ��(������ ��������� -���� ���� ��# �� ����, ������ (�������$���� ��������

#��� � 2002. 5 ��!��9� �� ��������

������� %���� 1) -�������� %���� 2)

2000 2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2001 2002 2002 2002 2002�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �.

2.����� ��������. /�� ��U�� 3,5 1,4 0,8 0,5 0,3 0,6 0,9 1,3 -0,2 0,4 0,3 0,4 0,2

�� ��# ����#:

�. /� =����� 2,9 0,9 0,2 0,0 -0,2 -0,1 0,4 0,8 0,0 0,0 0,2 0,2 0,4

������� �������� 2,5 1,8 0,6 1,6 0,5 0,4 0,6 1,0 0,0 -0,2 0,4 0,4 0,4

+����� �������� 2,0 2,1 2,5 1,6 2,0 2,6 2,7 2,6 0,6 0,7 0,9 0,3 0,5

!�������� ������������.��% ������% 4,9 -0,6 -2,5 -2,5 -2,5 -3,2 -2,6 -1,8 -0,9 -0,2 -1,3 -0,2 -0,1

<��'���� ���������3), 4) 0,0 -0,4 -0,1 -0,7 -0,3 -0,2 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,1

,��� �#.�.�� 3) 0,6 0,5 0,6 0,5 0,5 0,8 0,5 0,5 -0,2 0,4 0,1 0,2 -0,2

�#.�.�� 5) 12,6 2,8 1,2 -2,8 -2,4 0,6 2,7 4,1 -1,2 0,2 1,7 2,1 0,0

���.�.�� 5) 11,3 1,5 -0,3 -4,1 -3,9 -1,5 1,5 3,0 -0,8 -1,0 1,5 1,8 0,6

2.����� ������������������ #�:

�� �� �����:

B���� �� ���������%/� 4,0 1,1 0,2 -1,5 -1,8 0,1 0,7 1,7 -1,3 0,9 0,6 0,5 -0,4

,����%�� 2,4 -0,6 -1,5 -0,6 -0,6 -1,6 -1,8 -2,0 0,0 -0,7 -1,0 -0,1 -0,2

X������� .��� 6) 4,8 2,6 1,3 1,7 1,3 1,2 1,2 1,5 0,1 0,3 0,5 0,3 0,4

�&����4 7

���! � � ���� ��� ��� ������� &�, �� 0)� ��� ��)(����������� ����6�,;�, ����� ��� ���$;����� "��$�������, ������:� "���&��;�� �������)

��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.1) ���������� ����6�,� ;����� �� ��������� �����"�# ��# �����!����# ;��#�.2) ���������� ����6�,� ;����� ��# �����!����# �������#.3) �#�6�,� ��� �! � ��# ����������! 9��, �� ����������� ����"��.4) �#�����,��6������ ���� (���� "��&��) ����,$:�.5) 7� � ����;� ��� �� �������;� ��,!���#� ���&� ��� #������ ��� �#�����,��6���#� �� "���#������� ������� ����� ��

%:�� ��# �#�:. �� ������� ����� �� %:�� ��# �#�: "�� ���,�$���� ��� �� ������� ��� �&���:� ,��������:� ��� ����������;� ��� ��� � ����;�. �#���:�, �� ������� �#�� "�� ���� �,���� �#������� �� �� ������� ��# ���%#��# �,���:�.

6) ����,��6���#�: �������, ����$��;�, �����������, ���������������;� ��� ������������;� #������.

���� ��# �� 2002 (�� �����#)�-��� ���� ��������� ��-� �)����� ����������) /2& ��������� �� $�� ��

(�!����� �� ���� �� �����(� #���$������$ ���! �� ����� ����� � �(������$ ��-$ ��!������ ��� ;,���

�� ���,. + �������� ����� ��

55� �� � $�%��� �+, • 2002

���� ������� -���� ���� ��(������ ���-

<�!(�����, ��-,� ��������� ��-$��)����� �� ��������) /2&(����,-��� �� #���$ �����(.

4�����!, ��� �� ��� ��-$� �)������� ��������) /2& ��,-��� �� 0,8% �2002, ��$ 1,4% � 2001, ��������,���� ��

������$��� ���<!����� ��$ � 2001, �����(���$ � ��� ������ ������������-)� �)����� �� ����,-���� ���

(�!����� �� 2002 (<�. &����� 7).

5 ����������� <��(��� ��!����� ��$ �

���� �� 2000 ����<��� ��� ������� ���������� ��� ����()���� �!�����������, � �������� � �#��-

������ ���������$ (�����$ ��������-�� �� ����� ��������� �2002. 1 ��� <�-$� ��������� ��

���������) (�����) ��� ��� ������������ � 2002 �������;� ����#�$�� �� $� ��, ��, �

����$ �������� ������� ����� $��)���� ��� �������� #���$��� ���#��� � � 2000.

H <��(��� ����� ��!����� � 2002����$��� �� ��� �)�� �������,�

(������#,�, � ���� $����� ����<�<��$���� ��� ������ ��� ���(������#���� ��!��9��. 1� �����������

���!����, � ���� ��������� �������! ���� �� ��������� ��� ��� ���(����, ��!-��� ��,�� ��� ��,� ��� ��#,� ���

� ������ ���������� ��������-)��� �� �������)� ��������$��� ����� ����<���� ����

���<�!(���� �� ��-) ��$(� �������� � (�������$����� � 2002.

4’ ���$ � (������ �����$ ����-<!���, ����� �������$ �� �����-)�� ������������� (���-�������

������-�����, � ���� ����������� ����#)��� ��� ������)�� ���������� ����� ��!����� ���

�)���� ��� ����#$�����. + &�����6 ����!;�� �$� �#�� ��#�� ��� ������ �� ����!��� ����-

��-����� ��� 22.

� ��# ��� ������ �� �� �����%����� '$* ���!��������������" �� 2002 ��%" ��� ���������� ��!��#� ��� �%�)��� #�� ��

4� �)������ � � 2001, ��� �� �����-$� �)����� �� ��������) /2&

��� #���$���� � 2002, �$�� ������$����� ��<� � ��� ��#,����; ����� ���� ����� (�������$����.

5 ������$���� ��� ��#,���� ; ��������� -��� ��$ �� ������� ������������� ���������,� (����,�, � ���

�������-������ $� �� ���� ��$ ������������� !�( ��� �(����� ������!�����.

1� ���-!������ ����()���� �!��� ���������������,-���� ��� (�)��� ����#�� ��� �

2002 ��� �������� ��� ��,�� ���! 2,5%(<�. &����� 7). 5 �!9� ��� ����()�������,� ���� �� ��(-�� �� �������

���!�����. &�,��, � ���������-���� � ����� � ��!��9�� ��� ;,���� ���, ��,-���� ��� (�!����� �� ����,

� �������� � ���#��� ���� �� �����$9��

���3�%%� 19

������� ��� ��� ������ ���� ������ ������� &�, �� 0)� ��� ��)(�#�6�,� ��� ����� �� ����������� ����"��, ������:�"���&��;�� �������)

�. /� =����� ���� �#.�.���.����� !�2 1)

2000 2001 2002-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.1) ���������� ����6�,� ;����� ��# �����!����# �������#.

� �� � $�%��� �+, • 200256

�� ����(����! ��� ����!���. "�)����,

� ���(���� �� ���#��������) ��������!����� (����,� ��$ ��� ����� ���<�!(����. /��! ��� � �������

��������! ��� ���#��� ���� �����(����� �� (����� ��� � ���(�$ ������� �������� ���! ��$�� � ���,

������� �������� ��(�#���� �� ��������� ���#��������! ���(�. +����, � �������,�� ��� ��,� ��� ��#,� � 2002 ��#�

�������� �� ����-�� � �$��� !���������������� ��� ��� ��(��� ��#,�,��!�� � �� � �� ����! �� ���� ��

�������� �������! ��� ����(������ (��!���.+������, � ����#,� (������$����(������ �$� ��� ��($���� ���

�������,� �$��� $� ��� ��������$-���� �������� �����;��,�#��� ���� ������ � ��(�#����

�����!����� $�� � $�� #����($�������� ���#��� ���� ��� ���#-������, ���!�� #���! ����$��� (<�. &����� 3). +���, �

����� �� ��������) ���( ��� ����������,� ��� � �)���� ��� �<�<��$��������(����� ������ �������! ���� ����()����

��� ���! ��������, � ���� ����!��� $����,-���� ���! 2% ������ � 2002.

+ 2002 � �(����� �����!���������!����� �������! ��$ ��� ������ ����� (�������$���� ��� ��� �����

�<�<��$����. 4�����!, � �(����� �����!���� ��� -��� � �� ��-$ 0,6%� 2002 (<�. &����� 7). 2�(��$����, ��

�)������ � � 2001, � ��������$(��-��� ���$(�� ��� �������,�����!��� $�� ������� ���$���� !�(

��� (�!����� �� 2002, ������ �������� ���<��()����� �)����� ��� ����#$�����, ���� $�� �������-������ �� ���� ��$

��� �����! !�( ��� ��������,���<,� � 2002 �$�� �� �!���#���$���� ���-����). 5 ��<� ���

��-��,� (�$���� ���<�<!����, �$������ �����,� ������� � ���!����� �����)���� �� ���( ��� ��� �������,�

����!��� $�� �������� �#����!���!<���� � 2002 ������ �� 2001.

+ ����$ ���������� ����������,� ����!��� $�� ��� -��� �

2002. 4��� ��# �� 2002 � !�(� ��

����) ���) ���(�-��� � �� ����$����� 11�� 4����<��� 2001 ��� – �����$��� <�-$ – � �� ��!<���

�� ���, �� ����� �� , ����������� ���� � ����������� ����)���$�� ���-����$� ��#� ����-�� (<�.

&����� 4) ��� ��� �� ���$-�� ���������� ��� ��������� �����.+�� ��$���� ��� �� 2002 � �!-���

��,�� ��� ��,� ��� ��#,� !�������������� ��(���� ������� �� ����$���������� ��� �������,�, ����(

����� �� ��)� �� ��� ����������,� ��� �������� (����,� ���������)�� (<�. "�!���� 20). T��$�,

� ��������� �����,���� ��� ��������� ��,� ��� ��#,� ���� ��-�� ���� ��� �������,� ��(�#���� ��

�������-������� �� ���� ��$ ��� ����

���3�%%� 20

� ��� ��������� �� 0)� ��� ��)("��$��;� ������:� &����:�-������:� ����������)

1998 1999 2000 2001 2002

����������� ������/� (����� �����)��� ��. ��������� '���� ��� (����� �����)��� ��. ��������� %�����/� (��#�� �����)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

���: �#����C�� �������� (Business and Consumer Surveys).�����: H,� �� ������� ���� ������:� "���&��;��. ��������� ;��#� #��,������ �� ����,���� ��� �� �;�� ��� �������"�# ��� ��� )���#���� ��# 1985 ��� � �� ��� ����������!� ��� ������,��:� ��� ��� ������������;�����"���� �� 6�������� ��� ��� ��� 9��,�� ��# 1995��� � �� ��� ��� ������������;� ����"���� ��# ���;� ���#�����:�.

57� �� � $�%��� �+, • 2002

��� ��,� ��� ������,� �� �������

����#�� ��� ;,��� �� ���,. /�$�, ��<���� ����������� ���!���� ��� ����(��� #���������� ��� ���-��,�

���� ���! �������� ���� ������ ��( ����� �� �������! �� ��� ��� ���������)���� ��� ��� ��������)�

�$���.

�� ���!���� �"� �������"� ��� ���!�� ��� �� � ��� ��%�����'$* �� 2002, ��) �� ����� ��%"%�� ���!�� ������

1� ���<��� ��� ��-�!���, ��! ��$

��!�� ������� ��<� ���� �)���� ����������) /2& � 2001, ��#�� �(���� ���! �� $� ��<� � 2002.

5 <������� ��� ���#��������,����(��,� ���� ��# �� ���� � ���� ���� ��� ���!� ����$(� ��

#������������� ��$ ��!������ �����-�!���. T��$�, � (�)��� ��!���� ���� ����������$� ��-$�

�)����� ��� ����� � (�������$�����( ���� ��� ���#��� ���� ��

�����$��� ��� �� �!�� � ���-���$

)9� ��� ��-�!��� ���, ����$� ��(�� ������9� ��� �#���� ������,�� ���#�� ������� ��<� ���� �)���� ��

��������) /2&.

+ 2002 ��� �� ��� ��-$� �)�����

�� $��� �$� ��� �������,� $� ������ ������,� ���-,� ��� �������,�(��������<������ ��� ��� �����,�

��������,� ����) ��� #��,� ��� ;,����� ���,) ��,-��� ��������� �� -0,3%��� 1,2% �������#�. 5 ������� ���

�����������;�� �� ���� �� ������� ������$��� ���<!����� ��$ ��� ��������������� �� $��� ��� ��������,�

� (�)��� ��!�� �� 2001. T��$�, $��� ��� �����,� ��������,������9� ���� �� ��� �� 2002. 5

(����� ��� ������,� ����#)-��� #!������ !�( ��� ����$���� ; �����.1� ��������� ������ ��,-���� ���� ��

��� �� ����. + �������� ����� ������ � �)���� ��� �������,� ��� ���������,� ���<��()�-���, ��, �

�����$ ��;)�� ��#� ������� ��<� ���� �)���� �� /2&. 3��! �� $� �

������� %���� 1) -�������� %���� 2)

2000 2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2001 2002 2002 2002 2002�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �.

$����� '���� ��� ���������%/� 5,5 0,4 -0,7 -3,6 -2,7 -0,6 -0,5 0,9 -1,8 0,6 0,6 -0,1 -0,1

�!���� ���"�� 6��������:��,�"��:

$����� '���� ��� ���������%/� �� ���.��� 6,0 0,2 -0,9 -4,7 -3,2 -0,9 -0,8 1,2 -2,3 0,9 0,5 0,0 -0,2

�������� .�� 5,9 -0,8 0,3 -6,0 -2,1 0,3 0,7 2,3 -2,6 2,3 0,7 0,2 -0,9

,������ .�� 9,4 1,3 -2,6 -4,9 -6,7 -2,7 -1,9 1,0 -2,5 -0,6 0,8 0,2 0,3

,�������� .�� 2,2 0,4 -1,0 -2,6 -1,2 -0,9 -1,9 -0,1 -2,0 0,3 0,2 -0,5 -0,1

+��� ���������.�� 6,5 -2,5 -4,9 -7,4 -6,7 -5,8 -3,9 -3,0 -3,7 -0,5 -0,9 0,6 -2,4

<� ���� ���������.�� 1,4 1,0 -0,2 -1,5 -0,1 0,1 -1,5 0,5 -1,7 0,5 0,4 -0,6 0,3

���.�� 1,9 1,2 0,7 3,5 1,2 2,1 0,7 -1,0 1,9 -1,6 1,1 -0,5 0,2

<�������� 5,9 0,2 -1,0 -4,6 -3,4 -1,0 -0,7 1,2 -2,3 0,8 0,6 0,0 -0,2

�&����4 8

C��������� ���� $ � �� 0)� ��� ��)(����������� ����6�,;�)

��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.1) ���������� ����6�,� ;����� �� ��������� �����"�# ��# �����!����# ;��#�. =���������!���� ������� "���&��;�� ���

"��$����������� �� ���� ��� ���&�� ��� ��������� ���:�.2) ���������� ����6�,� ;����� ��# �����!����# �������#. =���������!���� ������� "���&��;�� ���� ������� ��� ��� ��

���� ��� ���&�� ��� ��������� ���:�.

� �� � $�%��� �+, • 200258

2002, � ��<� ��� ��-��,� ������,�

���� !�( ��� ����� � (�����-��$����� ��� ������� , �$�� ��������� �� $��� ��� �������,�.

� ����� �"� ����� �)� �������� �� �(�� � �����#�� ���� ������������#� �� ��������� �� 2002

4)���� � �-����������! ���#���, ������-���� ���� ��� <��#���� ���$���� ��������,� ��� -��� �����! � 2002,

���! 0,2%. 5 <��(��� ��� !�(� �� �-������� ��$ �� ������$��� ���<!�������$ � 2001, ���$�� � <��#����

(�������$���� �����9� � ��,���!�� �� ���� (<�. &����� 7). +����#��� ��� �� <��#���� �������

(��#��� $�� � ��!��9� �������� ������# �� ���� ��$ �� ��(�!��� ���-!(<�. &����� 8), ���!����� � ���

�������� �� �)��� ��� ��-�!������ ��� ��!��9� ��� �������� � ; �����(<�. "�!���� 21). + (�)��� ��!��

�� 2002 � <��#���� (�������$�������<��()�-���, ��������,���� ���(����������� ���#���� �������

��������� ��� ��������, ��$�� �(�(��!��� ��-� �)��� � ���������-)��� �� �����#)�����,

���)��� ��$ �� �)������ ���� #���)� ��-)� �� (�)������� �� �� 2001. 5 ������� ��

�������������) ���, ���)��� �<!�� ��� �������� �����-���� ����,��,-��� ���! 1,5% � 2002. 5 �!9�

��� ������������� � (�������$������� �-� �� ��!� <�-$ ��$ ��� ����#���(������� ��������� ��� ������,

��, �������! ������ ����<���� �#���������� �� �����$���� �����)������ ��� ;,�� �� ���, ��� � �����

�<�<��$����.

/���-���, � �����-���� ���� ��� ���

��� �������,� ����#��� �� ���!����� �2002, �� ��� � <��()��� ��-$ ��$ $,��� 2001. 5 (�������$���� ��� ��� ���

�������,� ���!� ��� -��� ���! 1,3%(<�. &����� 7), ���������� � <����

����� ��� ()��� ��� ����� �

��!������ � 2002. 1� ��������� ��-��)����� ��� ������ � �����-���������� ��� ��� ���$ ��������� �#����!

���-��� ��� (�!����� �� ����.

� !���� �� ����� �"� ����)��� �� ��� ��%����� '$* �����"� �"�)� ��� )��� ��� ���)���)���� �� 2002

1 <�-$� (�����!� ��� ��-,� �)�����

�� ��������) /2& ����) ��� #��,���� ;,��� �� ���, ������� ��,�� �2002. 5 (����! ����) ��� () #��,�

�� ��#�� �� �9��$��� ��� �#���$��� ��-$ �)����� ������������� 4,1 ����������� �!(��, ��$ 5,0

����������� �!(�� � 2001. 1 ����� ��� ��-$� �)����� �� ��������)/2& ��#,���� �� $��� ��� #,��� ���

;,��� �� ���,, � �������� �� M�����(��.2������� ��� ������ � ����� �

���3�%%� 21

��� $ - � �!)� ��� �������������� $ � �� 0)� ��� ��)(�����, ������� ����������� ����6�,;�)

��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.�����: �� ������� ;��#� #��,������ �� 6�� �������o!������!� �;��#� ���#� ���:� ��:�.

1997 1998 1999 2000 2001 2002

�#.�.�� ����� ��� =/��� ��% �%/�#.�.�� ����� ��� =/��� ��% �%/'���� ���� �.�.� ���� �����%/�

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

59� �� � $�%��� �+, • 2002

(�������$����� � 2002, � ��� �� ���

��-� �)����� �� ��������) /2& ���#���� �� ������� #,���. 4� �������!����� � ��������$ /2& ��� -��� $�

����! � 2002.

. �� � ��� � ���� �����!������� �������" �� 2002

5 ���<�!(���� ��� ����� �(�������$����� �������� ���(���! ��� �������� �������� � 2002 ��� � ���������

��-� �)����� ��� ������ �����#$����� ������ �������� � (�)�����!�� �� ����. 4)���� � ��

(��-���� �-���! ���#���, � !�(� ��������� � ����#$����� ����!��� �� 0,4%� 2002, ������ 1,4% � 2001. 4� �)������

� �����$����� ���<��()����� �������� � (�������$����� �� ��-��,-���� �� (������� �� ’90, � �)����

��� ����#$����� ��� ;,�� �� ���,�������� �#����! ��-����� ��� ��!���� �� 2002. 5 ��-�����$���� ���

��-��,� ��������� �� ���� ��$ � ����$�$�� ���� ��#�� �� 2002 ��������#��� ���� ������� $�� � ���<�!(����

-� ��� <��#)<��. 2���( $�� �

����� (�������$���� ��������#��� , � ���- ��� ���� ���! ��������#����������� � (�)��� ��!�� ��

���� (<�. &����� 9).

G�� ���! ��� ��������� � 2002 ���!

���, � <��#����� ���� ((��. ����������� ��� � <��#���� ���$���������,�) ��!����� �������$

(�(��!�� ��-$ �)����� �������#$�����, ��, ��� ��� ����������,� ����#������ � ��-��

(������� -����� ��������. T��$�, ��-$� �)����� ��� ����#$����� ������ ���$ ���<��()�-��� ����������

�� �#��� � � 2001. 2�(��$����, � �)������� ����#$����� ���� #����������������� ���#���������� ���������, � ����

�����)��� �� ����$��� ���-����$���!���� ��� ��-�� � (��������-����� �������� �� ��������� #�$���, ���

#���$���� ��$ � ��� ��� �������#���)����� � 2001. 4��� ��$�������������� ���!� ((��. �� ��$��, ���

������� ��� ��� �����������), � �)������� ����#$����� ������ ���<��()�-������-��!, �� ��� ���$��� �����.

������� ���'���� -�������� ���'����

1999 2000 2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2001 2002 2002 2002 2002�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �.

�.���� �%����� 0,9 1,0 0,9 . 0,7 0,8 0,8 0,7 . 0,3 0,2 0,2 0,1 .

!�� ����� 1,8 2,1 1,4 . 0,9 0,7 0,5 0,3 . 0,2 0,1 0,0 -0,1 .

K��.� 1) -2,4 -1,6 -0,8 . -1,6 -2,3 -1,9 -1,9 . -0,5 -0,4 -0,2 -0,9 .

R���� �� 2) 0,3 0,9 0,3 . -0,4 -1,0 -1,0 -1,2 . -0,2 -0,4 -0,2 -0,4 .

– ���� �����%/� -0,2 0,6 0,3 . -0,5 -1,1 -1,1 -1,2 . -0,2 -0,4 -0,2 -0,4 .

– �����%�� 2,0 1,7 0,3 . -0,2 -0,6 -0,7 -1,3 . -0,2 -0,3 -0,1 -0,7 .

X������� 3) 2,7 2,9 2,0 . 1,6 1,6 1,3 1,0 . 0,4 0,3 0,1 0,2 .

,������ �� � �� 4)

$%������ 9,4 8,5 8,0 8,3 8,0 8,1 8,2 8,3 8,5 - - - - -

,��� ��� 25 ��/� 18,5 16,6 15,6 16,1 15,7 15,8 16,1 16,2 16,3 - - - - -

25 ��/� �� ��� 8,2 7,4 7,0 7,3 7,0 7,1 7,2 7,3 7,4 - - - - -

�&����4 9

�� ��� � ��� � ��� � ���� �� 0)� ��� ��)(������� ����������� ����6�,;� ��� ������� %)

��;�: �&���� ������� ��� #��,������ �� ��� ��� �� �������� "#������. ������� Eurostat ��� �� ������,� ��� ��������.1) �#�����,��6������� �,���, &��� ��� ������,,�#� "��:�.2) ����,��6������� �������, �� �������#;�, �� ��#���-����,,��-,������, � ,���������, �� $#���� �;��� ��� !"��#�.3) � ����!���� �����"���� ��������� ��� ������.4) ������� ��# ��������! "#������! �!�$��� �� ��� �#������� �� <��&��!� 7������� �������.

� �� � $�%��� �+, • 200260

�����# �� � ��� ���%(� �� 2002

4�<�(�;���� � ��� ���<�!(���� ����)����� ��� ����#$�����, � ����$

�������� ��� ;,�� �� ���,, <!������������ ���), ��� -������(���! �� 8,3% (��� $�� ����),

������!����� !�( ���! 0,3 �������������� �!(�� �� �)������ �� 2001 (<�. "�!���� 22). 6��! ��$

������� ��� ����#)� ��#,�����, ���-$� ��� ������� ��� ;,�� �����, ��� -��� �� 11,4 ����)��� ���!

�� $� � 2002.

5 ������� �������� $�� ������� !�( ��

$��� ��� ��������� !(�� ��� �� ��$������ �)��. + ����$ �������� ��� ������ �-� �� 16,1% � 2002, (��. ���

�9��$��� ���! 0,5 ��� ������������!(�� �� �)������ � � 2001, ��, �����$ �������� ��� ��$�� ��$ 25

��,� ��� !�� ��� -��� ��$ 7,0% � 2001

���3�%%� 22

&� � �� �� 0)� ��� ��)(����� �������, ������:� "���&��;��)

���: Eurostat.�����: �� ������� �$���!� �� 12 ����-�;, �� %:����# �#�: (��� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001).1) 7� ������� ����6�,;� "�� ���� ������:� "���&��;���.

1994 1996 1998 2000 2002-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

����� ���'��� �� �������� (����� �����) 1)

% ��% �.����� �%������ (��#�� �����)

�� 7,3% � 2002. 3��! ��������, � (����!

�� ����) �������� ����) ��� ()�������,� !(�� �������� �#�($����!<���� � 2002 �� �)������ � �

2001. 2������, ���$�� � ������� �������!�( �$� ���� !�(��� $� ��� ������������, � (����! ����) �� ���

����) �������� ��� ��(�,� (7,2% �2002) ��� �� �������#� ����) ���������,� (9,8% � 2002) ����#��� ��

������;���� ���(���! �� $�� �� (�!������� ����. + ����$� ���$ ��(��,���$�� � !(�� �� ����(����! -������

������$��� ��$ �� #���������� ������-��,� ���� ���! �������� ((��. ���� ��� � ��������) (�� �������� ��

��� ����� �#����! ������$��� ��$��� ���<�!(���� ��� ����� �(�������$�����, �(��� �� �)������

� �����$����� ���<��()����� ������,-���� �� (������� �� ’90. 5������� ��� -��� ���� ������$�����

#,��� ��� ;,��� �� ���,, ��, <�-$�(�����!� ��� ����,� �������� ����)��� #��,� ��� ;,��� �� ���,

(����� -��� �#�($� ���!<����.

+���, ��-$� �)����� �� �������)

(�����) ((��. �� �-������ $������ ����#�)���� ��� ��� �������)����!��� $�� ��� �����! <��()����

� 2002, �����������;���� �������������� #��� �)���� �������� � (�������$����� ��� ���

!�( ��� ��������, � ��� ������ ����-���)��� ��� ���( �� �������$(�����$.

4������!, ��$�� � �)���� �������#$����� ��� ;,�� �� ���,

�������� �#����! ��-����� ��� �(�)��� ��!�� �� 2002, � ������������� ���(���! #�����������,

��������,���� ������, � �!��� #���� ��������, ��� ���<�!(���� �������� � (�������$�����. 1� ���������

����� ���;�� �(������� $�� ����� �����������$� �� ����#���)� � ����!-���� ������ ������� ��� ������-����� ����

���! �������� ��� ������� ���-������ ��������� �� �����;�� ���

61� �� � $�%��� �+, • 2002

!�( ��� ����#$�����, �������� ��

����-�� � �����������$���� ��� ���!��������� ��� �� ����!;���� � ���(�!����

�'�& �$ 5

, �������-� ����"� �$� "���!�$���)� � �����!��� $� ��� � ��- ���G���$���� � ���� � 0)� ��� ��)

�� ��������� ���%������� ���� .��� ��U����� �� �.��� ���� ��%� �� ���%#���

�%����� ��� ��������� �� ���%������%� ��� �����.� ���� ���'���� ��� ���������/�

�%����/�. -� <���� ��% 2000 �� �%��U�� $%�'����� ��� L���'/�� �.�/��� �� �����

��% ���%. ������� ��% ����������� ������% �� ������� �� ������#� ��.��

���%�������, �� ��� ������ �����/���� � .���� � �%��U�� 1���� � ��.����������� ��

�%�������� �������� ��� .�/��� �� ��� %����� �� � �� 2010. !�� ���� �� ����������

���'����� � �� ���������� ��������, .�.���� ��% �������� ���� ����������� ���

����3� ������ ����� .� � %��������� �� “��.�� ��� L���'/��”, �� ��� � �

���� %��� � ����������� ���� ��������� ��� ��������� �� � �����%.����� �%������ ��% �

�%����� ��� ����� ��� ����������� ���������� �� ��� �� ������. X�� �� ���� %��, ��

��� 2����� #����.�� �� �%����� ��� ����� ��% � �� ��������� ���� %�������� ��%

��.������ ���%������� ��� �� � ����%�� ��� �� ����� �� 2002. N #����.��� %��

�� ������� �%������ �� ��� ���3� ��% ��%���=��� ���� ������ ��� �%��U��� ��������

� ����� �� ��� ����.� ��� K����/� 2���������/� ��� ����������� 2�������� .� �� 2002.

N �����%.� ��� .�/� ��U����� �����%����� �� #����.���� ��� ������ ��� ��������

��% ,�����, ��/ � ��������� ��� .�/� �.��� %��.��� ��� ������� ��%

L�%#��'��.�%. ,� �� ��� ��������� '��=���� �� ���� �� .� ��� ����� ��� ������� ��

���%������� �� ���� / �� �%�'����%� ���� ������� ��� K����/� 2���������/�

��� ����������� 2��������, �� ������ �������=�%� ��� �%� �� ����������� ���%� ������%�

������ ��� ����������� ���������. <� '��� ��� ����������� %��� ����=���� �� �%�������

.� ��� ���������� �������� ���� ����%�-����%� ��� �� ('�. ,������ V).1

$��� ���� ��� .�/� �.���, �� K������ 2����������� ��� ����������� 2�������� .� ��

2002 ������ ��� ���� �.��� � ����-����: ) � �������%� � �%����� �����/� ��

�� /� �� ���� ��% � ������ ��� �%����%� ��� �.�� �� � ������� ��� �=�����

�� ������, ') � '����/��%� ��� ����������� �� ��� ��������������� ��� ���.����/�

�������/� ���� .�� �.���, .) � ��.���%� � ������ ���� ����������� ����� �� ���#�

��� ��/�-���/�, �) � ���%������%� ��� ��..������� �����������, �) � �������%� �� ���

�%������ �.����� ��� �.��� �� � �������%� ��� %������� .� ��� �%�'����� �.���

�� ��) � ��.���%� � ������ ��� �%����� � ��� .%���/� ���� .�� �.���.

!����� /�� ����=�%� ��� ��� �� ����� � �������%� ��� �%����%� ��� �.�� � �

���/��%� ��� �.�������� ������� ���������� ��������. ��������, �%�� ������ �� ����������

� '�������� � ������� �=������ �.��� ���� ��� ���� %��� ��� ���������������� ���

%�����/� ��% �� �%� � .��� �� ������, ��/� �� ��� ����.�� %��������

��Z�������� .� ��� �=����� �.���. !����, ����� /�� �%�� ��� � �����/��%� ��

��� �%������ �.����� ��� �.���. >�����, ������ ���%������� ���� .��� �.��� ���

� �%� ������.���� � ���� �����%, �. . ��� � �%� �������� ���/� �� �%�������

���%������� ��� �%�������� �%���#��� �� ����� �%��#��������� �� ������ �����/��%� ��

��� ��-(��,� �!���� �� �����)

�)��� (<�. &����� 5).

1 �!���� ��# �#�6�#,�# �� 21� )�#��# 2002 ��� ��#� ������!� ���������,����!� ��� ���������:� ��,����:� �������:�-��,:� ��� �� ���������.

� �� � $�%��� �+, • 200262

�=������ �%����� � ��� �.=������ ��.������ ������ ��� �.���� �%�����, ��/ ��� ����

���� � ������ ��� ��������� ��� �������/� ������� ��� �� ������ �� ������

'����/��%� ��� ��..������� �����������. $%������, ������ ��� �� 2002 � ��������� ���

.�/� �.��� �� /��� �� '����� %��� ���� ���������� /�� ��� =/��� ��% �%/ ��

��.���� �� � ���.����� ���.

-� ��.�� ��� �������/� ���%������� ���� .��� ��U����� ������� �� �%� ����

�����, ���#� ��� ������ �� K������ 2����������� ��� ����������� 2�������� .� �� 2002

������ ��� � ����-���� ������%�: ) � ������/��%� ��� %�������� ��� ��������� .���,

') � �#������%� �%������ ������������� ��.������� �� .) � ���� ���%� ���

���%������� ���%� �����%� ������� %�������. �#����%���� � %������� ������� ���������

��������� ��� �����%.� ��� ��������� .���, ����� ���� .��� %�����/�. 2���� �� %��

� ������ ������ ��� ��������� ���%� �������� ����������, �. . ���� ����������� ���������

.� ��� ��%�� �%.���/� �� ����� /�� ��� =/��� ��% �%/ � ��� ��� ��������� �% ����

�� ���%� ��� �����/� /�. <��� �� �%�� � '������� ��� �� ������, �� ������� ���

��������� ��� �� .� ��� �������� .�� ��% ��� � �� ���� �������� ��� ������ ����� ���

��/�-���/� ������� ������� �� 2002. !%�� �� “������� �������” ��% ������� ����

/�� ��� =/��� ��% �%/ ���%������ �� 2,2% ��� ���/'�� ��% 2001 �� 2,4% ��� ���/'�� ��%

2002.

W��� ��� ��� ������ ��% ��.�������, ������� /�� ��� =/��� ��% �%/ ��'� ���

���������% � ���� ���%� ��� ���������� ��� /� �������� ��% ��.������� �� ���

%�������/� /�. 1�� ����� ����� �� ��� ����� � ������� � ���������� �� ���'�/����

��% ��.������� ���� � ������ ��� ����/� ���� �����, �� ������, �� �� .�������� ���� �

��������, �#����%���� � ������=�%� �������� ��� �� �������%� ������, ���� ��

������������ �� �� ������ �������. ������, �%�� ������ � ����.� ���������/�

���%������� ���%� �����%� ������� %�������, � ����� ��%� ���� ������ �� / �� /

�� �� ����� �� �����. �� ��������� ��� ���%������� �’ %���� ��%� ������ ������%����%�

�� ��� ��.������ ������ ������ ��� ������ ��� ���/� ������� �� %����, ����� ����

���������������. N �#���#� %�� �%�� ������ �� 2002, ��� �� '����� %���.

$%�������, �� ��������� �%���3��� ���� .��� �.��� �� ��U����� ���/���� ����� ��

2002. >�����, ������ /�� ������ � �����.�%� �� �� ����..��� ���� ���������/�

����� ��� � ��'����%� %#������ ���������� .� �%������ ���������. ,�/� � ����

����� ��� �������/� ���%������� ��� ��������� �����, � .� �� ����������

����..��� ��% ����%���� � �������� ����-���� � ������ ��� �� ��� ������� ���

�����%#� ��� ����.��/� ��� �� ��% ��.������ ��� L���'/��. ��������, � �����3�

�������������� ���� ��� ��� %�������� �%�����/� ���%������� ���� ��� ������ �

�%�'����� ��� �%������ ��% ������� � ����� �� ��� �������� � ��� ����������� ����3��.

>� �� �����%, ���� ���� ����������� � ��.�� � ��'������ ����������� ����������

���� ���� ��� �������/� ���%�������.

63� �� � $�%��� �+, • 2002

5 �!%$ �$�$%��(4 �1�'&1��4

. �����(�" � �"� ���� �������)������� ���"� �� 2002 �&�(���� ���("� ��� ���!����� � ��� ���������#���������

+ 2002, ��� (�)��� ����#�� ���, ��(������! ���������� ��� ;,���� ���, ���(���,-����. 4)���� � ��

�� ��$����� (��-���� ���#��� ���Eurostat ����,-��� �� ������ )9��2,2% �� /2&, ������ 1,6% � 2001 (<�.

&����� 10). 5 ������� ��� ���(������

��� � (��$����� �� �������� ����� �� �����( �� ��#� �� ��������-��

��$ � 1998 ��(�(���� ������ ���������� ����� (�������$����,� ��� �������� �� (������!

���������� ��� ��� ���������� ������$���� ���-������,�, ��-,� ������ (���� ������� ��� (�$����

��$(�� �� ������� #,���. 2������, ���������� ���-��� ���� ��� ���������,����#���� ��� � ������ �� 2001, �

����<!���� ��� (����,� ��� �

,� ������ (+) � -�� ���� (-) � ���� ���-���

1999 2000 2001 2002

J)� ��) -1,3 -1,0 -1,6 -2,2

R��.�� -0,5 0,1 0,3 0,0

K���� -1,5 -1,4 -2,8 -3,6

����� -1,8 -1,9 -1,9 -1,2

���� -1,2 -0,9 -0,1 -0,1

K��� -1,8 -1,4 -1,6 -3,2

���� 2,3 4,3 1,1 -0,3

��� -1,7 -1,8 -2,6 -2,3

L�%#��'��.� 3,5 6,1 6,4 2,6

������ 0,7 1,5 0,1 -1,1

!%��� -2,3 -1,9 0,3 -0,6

2���.�� -2,8 -3,2 -4,2 -2,7

9������ 2,0 6,9 5,1 4,7

&��!������ ��-� ���� ���-���

1999 2000 2001 2002

J)� ��) 72,7 70,2 69,2 69,1

R��.�� 114,9 109,6 108,5 105,4

K���� 61,2 60,2 59,5 60,8

����� 105,1 106,2 107,0 104,9

���� 63,1 60,5 56,9 54,0

K��� 58,5 57,2 56,8 59,1

���� 49,3 39,3 36,8 34,0

��� 114,9 110,6 109,5 106,7

L�%#��'��.� 6,0 5,6 5,6 5,7

������ 63,1 55,8 52,8 52,6

!%��� 67,5 66,8 67,3 67,9

2���.�� 54,3 53,3 55,6 58,0

9������ 47,0 44,5 43,8 42,7

�&����4 10

������������ �������� �$� �$�)� � 0)� ��� ��)(�� ������� ��# 9��)

��;�: Eurostat ��� ��� ��� �� �#����������� ���;& �� %:�� ��# �#�:.�����: �� ������� 6��%����� ��� ��B 95 ��� ����,��6���#� ��� �,��$���� ��# ���� "��&;����� �;��� ��� 17 +����#2003. �� �,�������/;,,����� ��# ���P��,������! "�� ����,��6���� �� ;��"� ��� �:,� �"��:� UMTS.

� �� � $�%��� �+, • 200264

�������� ������� ���(����� �������!

��� (������! ���������� ��2002 �� ������� #,���. 4#�($� $��� �#,��� (�� �����#�� ��� (������)�

��$#�� ��� ���� ��#�� -���� �������!��� ���-��$����� �� ���<������ ���� �� 2001. 5 ��$����� ��$ ���

��$#�� ��� ������� ��� ����#$������! �� $� �� 1,3% �� /2&.

1� (�������� ��������� ��� �(�������(������� ���� #,��� �� ��#�� (���!��� (�������� ���������� �

2001. 5 ������ �������9� �����������! �9��$��� ��� �� � �����!� 3%�� /2& � 2002. ����� �� ����-

����;���� �� ��(� ��$ !(��������� � ���������� ������ ����!� (UMTS),� ����� ��#� �$� �������� 3,2% ��

/2&, ��, �$�� �� �������� ����F����� ��� ��� &������� ��� �����!#���$����. + ��<�� �� 2002 �

4�<)�� ECOFIN ������ $�� �� �#�����<���$ ������ ���� &������� ���� 2001, ��� �� F���!�� �� 2003 ������

$�� �� �#� ����<���$ ������ ��� ������ ��� � 2002. + 4�<)��ECOFIN ; ���� ��$ ��� ��(�����$����

#,��� �� �!<�� ���� ��� �� ������������ ��� ���!����� ��� �� F���!�� ��2003 ��-����� �)����� � ��� ���

���)-��� ������� ����(����� ��� �� �����. 4�����!, 9 #,��� �������9���������� � 2002, ������ 6 �

����)�� ���. 6$� � D����, �8���<)�� ��� � M�����(�� ��#������������ ����������$ ��U�-

����$.

1 �$�� ��� (����,� ��� ����� �

��<������� ��� ;,�� �� ���, ��� �/2& ������ �� ��,����� � 2002, �����,�� ��! ��$ � 1993. /�� -���

�#�($� ���! 0,5 ��� ����������� �!(��,��������,���� ����) !���� ��� !�(��� (����,� ��� ��� ���($���� ���

�������� �$�� ��� (����)� ����� ����������. 6��$�� ����� ����� $�� �������������� ����, �.#. ��� ��� ���

������, (���� -���� ������� ��!, (��(������,-��� ���������� ��$����� ��$

��� ��$#�� ��� ��� (��!���. 1� (��!���

��� �$��� �� ����$ �� /2&��,-���� ��) ��� � 2002. 5���<�!(���� ��� �)����� ���

������,� ��$(�� � 2002 ��-��$��������� ������ ��� <��(��� !�( �������� � (�������$�����, ��$�� �

�(� ��� (�� ������ ��������� ��-������ ������-�����. L��� ���!������� �(����� ����������! ���� �)���� ���

������,� ��$(�� ��� � ����������������� ��� ������� �� ��#�� ������� ����)��� ���, ��-,� ��� �

��������� �����,���� ��$ ��� ������� ������#��������,� ���(,� ��� ��� ��,���� ���������,� ���#����.

1 ��� �$�� �� #���� ��� ;,�� �����, ��,-��� � 2002 ���! 0,1 ���

����������� �!(��, �� 69,1% �� /2&.1� �������� ��������-#����, ����� (�� �����!;�� � �$� ��

�������� ���! $� � )9� �����-!����� #���� ��� ����� ���<�������, ������ � (�$�� #��� ��

����$ �� /2& ���! 0,2 �������������� �!(��. 4��� 2��!(� ��� ��M�����(�� ���!����� ���$� ����<���

�������! ���� ���<�!(���� ��� �������� �$�� �� #����. 4� D����, ���2��!(� ��� ��� F����� �$�� ��

���-!����� (�$��� #���� ��������!�� �� 100% �� /2&. 1 �$�� ��#���� ��� -��� �� ����� ��$ ��� ��������

#,��� �� �#�� �9��! ��������. 4���F����� � ����� �� �$�� �� #������ �-� ������ ��$ �� #����-

����� �������� �� ��#� ������� ��!��� ���(����.

5 ����)-���� ��� (������ ������� � ��� ;,�� �� ���,, ���)����� � ���<� �� ������! (��-����

�������)� �������� �)���� ����#��� ��� 2�����?� � 2����� �,#��!���� �!��� � 2002, $��� ��� �

2001. 5 #��!���� ��� ������� -��� ����������$����� #,��� ��� ����$��� �����!���� �������� ��� ��$(��, ��, ��

������� #,��� �����)��� �$������� � ��!�� �)���� ��� (����,�. 5

65� �� � $�%��� �+, • 2002

����)-���� ��� (������ � ������ �

��� ���������� $� ���� F������, ���1����(�� ��� ��� &�������.

. �%�#� ���� �������# ��� � ������� � ����(��� ��’ ������ 1�����������

4)���� � �� ����!��� ���-�-

�$����� �� ���<���� � #,���-����� ���� �� 2002 ��� ���� ��# �� 2003,� (������$ ������ ��� ;,��� ��

���, -� ���-�� � 2003 ���! 0,4 �������������� �!(��, �� 1,8% �� /2&.6$� � /������ (�� ��#� ��<!���

��$���� ��$���� ���-��$����� ������ M�<������ �� 2003. 1� -���������(�!���� ��$ �� �����!���� ���

(����,� ��� ��$ �� ����#�;$��� �������� (����,� ��� �$��� -� �������--���� ��� ��������� �����,���� ��$ ���

������ ��-)� ����� � ��!��������� ��$ ��� ������������� ����������� �������. 4� ������� #,��� �

<��������� ��<��9��� ��� �� (�$��������! �����;���� ��� ���� ���������� ��!��9� �� ��������� ���

� 2003. +� �������� ��� ������, �� ����� ��� ��� &������� ��<������� $��-� ���-)�, ���! -� ��������� ������

�� 3% �� /2& � 2003. F�������� ����U�����) ��<������� ��� �D���� ��� ��� F������, ��, ��� M�����(��

��������� �� (������-�� � (������$���$����. L���� #,���-��� ��<�����#���! ��� ����� �������� � 2003. +

2004 � �� (������$ ������ ���;,�� �� ���, ��<������� �� ���-�� ��1,1% �� /2&, ��<�-)�� ��$ ��

����#�;$��� ����� ��!��9� ��� ��(������ ������ ���� #,����� �#�� �9��$ ������.

+ ������! (��-��� ���������(������$ �������� ��� ;,�� ��

���, ��<������� �� <�����-�� ���! 0,5%�� /2& ������ � 2003 ��� ���! � �(������� ����$ � 2004, �)���� �

��� ������)� �� �����#���� �������!��� ���-��$�����. 1 ���

�$�� (����,� ��� ����� � ��<�������/

/2& ��� ;,�� �� ���, ��������� ��������-�� �� ������ ��#�! ��� ���,���� ��� ������� �� �#��

�������-�� ��� � 2003 (�� ����� �(���������!���. 3��(��� �� �������)� ����� �(�������� �������� -� ��)���

�� ����-�� ��$ � (�����������������$ ����<!���, ��� ����<!-���� ��� (����,� ��� ��� ���������

�������� ��������.

4��� 7 1���<��� 2002 � 1!(� 2��,

���,���� �#����! � �� ��������� (������ � ������ � ��� $���#,��� ������-)� �� �����;��

(�������� ����������. 3��������� �������� $�� � #,��� ����� �������� ���(�,��� ����# <������� ���

(���-����� � (������ � ��� -����((��. ��� (������ � -���� #������� ���(�!���� ������,� �����$����

����� ��, $��� �������� ���!���������, ���(�)� ��!���) ���!#�������! 0,5% �� /2& �������. /�$�

����)���� ������ -� ������ ������)#�� � #,��� �� �#�� ����<���!��������. G�� � ������ ���� ��$�

���,����� $�� � ��������� ��� ������ (� �� �������� ������U�����)� �� 2003. 2������,

(�#-���� $���� $�� � ������ ������ �� <���;���� �� ������������������ ����(#�� ��� �� ������<,�

���(������� ����.

/�$ ��� #,��� �� ������-)� ��

������!;�� ��������, � ����� ��� �F����� (�� ��������� �� �����-)�� ��� ��!#���� �����)��� (�-

����� ������ � 2003. 5 ��������� � &������� ��!��� ��������� ����,��� �� (���-�����! ��� ��������

���! ������$��� �� 0,5% �� /2&, $������������� �$�� �� ��!�� )9����� �����!��� ���, � ���� ��

�����)� ���� �)���� ��� ��$(�� ������ �������$ ��� (����,�. "�-����� ��������� ��������������

��� ���� /������.

� �� � $�%��� �+, • 200266

1� #,��� �� �#�� (� ����)#�� ���

(������ ���!����� ������ ������ ��� ,��� �� �� �������� �!������������. 5 ���)-��� ��������� ���

���$���� ���-������,� ����� #� ����$� �� ����$(�� )����� $� ��� ������$(�� ��!��9��. 2��)���,

������� ��$ ����� ��� #,������������� �������! �������� �2002. + ����$� ���$ ������;�� �$�

�������$ ����� �� (�$��� �����! ��(��-���� ����� ����-,��� ���������,(�(��� !����� $�� � (������

���!����� ����� �����-��� ���� �����(������<��� �� �����) ����<!�����.

5 ��$����� ��� ��� (����-��)� ���$��� �� 4��,��4��-��$����� ��� /�!������ ��������

���� ����� ���-��$���� ��� ��’���$ ������� ��������� ���� ������ ������� � ������ � �������-

������� ��� ���-��$���� ��� ��,�.2������, � �������� ��� (��� �������,� (������,� -����� ����#��

����-,��� ��� �� �����������)� ���������! (������! ��<� ����� -� ����-�� ��$ �� � ����� ��

���-��).

*������ ���� ������� ���� �������"���# �������� � �"����� �"� ���������)�

1� ���#���� ������� ���- ���������;�� ��� �!�� ��� ��!���

(���-�����,� ������-����� ��� ������ (�$���� �����,�. 1� �� �$��������-�����, ��$�� �� �� �� ����

��$ ����� -� ��(���-)� ����$-���,���� ���#��� �������� -� ��(���,������ ������)��, �������;���� ���� ���

��� ����� ��!����� <��#���$-���./��$ -� ��<�� �(��� �� ����#-)� ���� ������ ��������� ������-�����

�� �� ���(�!;�� ������� ���(����,�, ��,���� ��� ���������� (������ ������ . 5

(������ ���-��#�� $#� $� �����;����� ������)��, ����( ��������;�� ��

<����$���� ��� (�$���� �����,�,

���! ��� (�����)��� ��� ���$�������������� ��� ���$���� ���-�����-�,� (<�. &����� 6).

F(������� ��������� ��!��� (���-�����,�������-����� ��!�#�� ��� ��� ���

(����,�. +� ���#��� �� -� ������ ���������)� ����� � ���# , �� ���� ��"����, ��� ��������� ���-,� ���

�������,� ��� ��� ����#��� �����������) (�����) ��� � � 9����!������ ����� ,��� �� ���-)� ��

����������� ��� ������� �� ����#������$ �� ����!��� �� ����� �����( ���. 1� �������� ����-

��-����� (��(�����;�� ������ <����$�$� ��� �� <������� ��� ������������� ���!� ��������. 8$�� ��� (�-

�����,� �����,���� ��� � ������ �����-��), � �����,� �#�(�������������-����� ��� (����,� ��� ���

�$��� �#�� ���������� ������ ������ �)���� ��� ��(���$����� ��� ��������� ��� ����� � ��!������, ��

����� ��� (������,� �����-���,�, ��� �����!���� ��� <����$�������� (�$���� �����,� ���-

��$-��� ��� ��� ��!������ ��� ����������� � ���<!������ ��� ������-�,� ����,�.

"�� ������������ �������) ���-������� ��� (����,� ���������-

����$� ��� �� ����������)� ���)�.1� �������� ������-����� � 2002 ��� ����������� �� �)������ � ��

����)��� ���, ��, ��� �� ����# ����� ���)������ ��$ �� ����!������-��$����� ��<������� ���(���!

������$����� ��,���� ��� �������. 4��#��� � � ��$<��� ��� � ������ �����-��), (�� ����,-��� ��!��

��$(� ���� ����� ����� ���� ��<!���� ��� <����$���� ���(�$���� �����,� �����$-���.

1� ������-����� �� ���� ���������� � ���!����� ���, ���� ���)�������������, ��������. 5 ������� ���

�������� �������(���,� �����!����������������) �)��, ���!����� ���

67� �� � $�%��� �+, • 2002

�'�& �$ 6

������ ���������� ��� ���������� ���! ������

- ������ ���������� ������ � ����#�%� ��� ���������� �������� �� ������%� ����%�.

2/���, � '��������� ��� �������� ���������/� ������� ������ ��Z������ .� ��

���������� ��������, ������ � �� �������� ������ ��%� �� ����������

%��������%� ��� ���������� ����%#� �� ������ �.��=�%� ��� /�� � ��'��� �� �����.��

��.���� ������, �� ������ ������� ��������. +������, � ������������� �������� �����

� �%�'���� ��� �������� ' %������ �'������� ��� ��������� ��� �%����/�

���%�������. N %����� ������������� ����������� ��� ��� �� ��� ������ ��%

��Z����.����� ���� ���%������� ��� ����������� ���������� ��� ��� %�� �%�

�%'�������� ���'�����. N �%������� ��� �� ������������� ������ ��� �� ���%������

���� �� ������������� ��� ��� �� �� ���������� '��������� ��� �������� ���������/�.

&������ "����������� ���! ������ �-�$ �$� "����$� "����)� ��� ��"$�

�� %������ �������������� ������������ ����%� �� ������ ��������� ���

�����.�� �� ��� ��������/� ���'�'�����, ��/� �� �� ��� ����������� ��% �����=�%�

�������� '����� �%����/��� ��� ����/� ���/� ���� �%������ ���%�������. - �����.���

���� �#��������� �����% ����. �� ��� ���������� ���������: %#������ �� ������

����3�� �� ���/����� �� ������ ������. <� �#���� ��� ������ ��% �%������� �� ���

��.�, �� ������ ������ ���� �� ��� �� �������� ������������ ���� ��Z����.���� ��%

���%� �� .����� ��� �����=���� �� ��� �%������ ���%�������. N �%������ =�����, � �� �

���������� ���������, ���� ���� �� ������%� ������, ����� � '����� ����������

����%#� ���.�� �� �������%� ���%� .� � ������%�� �� ��� ��� �������. - ���� �����

�� �� �����%.� ��� %������ ����������/� ������ � .���%� ������ ���� � � ������

���������� ���� '�/���, ����� �� ����������� ����� ���#������ � ������������� ��� ��%

� ������� ��� ������ �� �����=�%� ���.�� �� �%������� ��%�.

� ��A �-��$� "����������� �������� " � ���� ����!$ ������� �� � �����������

"��� ���� � 0���

$�� ������ ������ /�� ��� ����� � �� �������� �� �%������ =����� ���� ���

�������������� ���������, �% �� ���� %�� �������%��� ����.�.���. - �������������

��� ����=���� �� ����� %������ �� ���� ������� � ���������, ����� � ��������

������������� �������� ��������� ��� �%������ ���%�������. !������, �� %������

������������ �� �%� �.����, �%�������� �� ��'��3���� �����.��, ������ �%�������

���� �� �� ���� ��� ���������. N ��3� ������������/� ����� ���=��� �%��� ���

�����/���� ������������� �#%.���� � �������� ��� �������� ���������/�.

�� "����������� ������� � ��: ��$������� ��� ���! ������

N �����%#� �� � ������� '�/����� �������� ���������/� �� � �������������� ���� ���

�������������� ��������� ���� �� '����� ��� �� ��% �������������� ������% ��� ��. ��

����#��� ��� $%������ %�� �/��%� � ����-���� � �����.�%� � %��'����� �������������

�������� (M�� 104), ���. �������� ��% %��'���%� ��� ���� ����� (3% ��% !�2), ��/

.� �� ������� ��� �� ������� ��% !�2 ��'������ ���� ����� 60%, �� ��� ������#�

�#������ %�� �%.��������� ��Z��������. -� $������ $�������� �� !����%#��

������=�� �� ������������� ��� ��� �������� ���������/� ��� �’ %�� �� ������

�������������� ���� ��. R���� ��% $%��/��%, �� /�� � �%� ���'�� �� �����%�� �

� �� � $�%��� �+, • 200268

�����������! ��� �� �����)-���

��� <����,� �����!��� �� �����(��������) �)��, ��#���� � ��)���$ ��-$. ����!, ������-�� �� �����

������� ������������� � ����������� ������������� ������� ����������, ���� /���

�� ������������� ��%� �������� � �%�'��=�� �� ��� ���%������� ��% ����������� �����%

��� ��� ����%�� � ��������� %��'����� �������. K� � ����% ��� � ������

�������������� ��������� ��% ��������� ��� �%������ ���%�������, %��'�� ��� ���/� �����

��������� – �� ��� ���.�������� � ������� ��% %��'������ ���������� – �� ��������

��'�� ������ � �#�����/� ���������� ��� ��% ���. �% ��� �%'������.

���������� � ��$(� $�� ���! �

�$� ��� (�$���� �����,� ��������#��� ��� ����� � ��!������.

6 �$ #����(4 %��$$��$�$%��2 ���;�''$�, $� ���''�3%����(4� $��%&�4 ��� �$ � $��3�$ �'!%9�

. ������ ��� �%�� ��� �������(��������� ��������#

6��! ��� ���<�!(���� �� ����,-��� �

2001, � ����$��� ����� !�#��� ������!���� � ���� ��-$ ���� ��#�� ��2002. 1 �� ��� ��-$� �)����� ��

����$��� ��������) /2& ����!���$�� �����#)�-��� �� 3,1% � 2002, ��$ 2,3%� 2001.

1� ������� ���($���� ������������!��� (������ ��! �� �$�. 1�

����$���� ���!����� �� ����<�������� ����!#���� ��� ��$(� �� /2& ���� ��-����� ; ���� �� ���� ���

�������,� ���� 5&/, � ��!��9� ����������,� ����,� ���� ��� F�������,� ��� ����$��� ������ ���� ��������,

��� � �#����! ���-�� ��!����� ����#,��� ��$ ������ ���� 22. 2��)���, ���(�!����� �� 2002 � ����$��� ��!��9�

���(���! ���<��()�-��� �� �)������� ��� ��#���� ���(���� ��� �(��������$���! ��� ����� �� �<�<���. 1�

�������� ��� ��� ����$��� ����������!������ �(������� ��$ �����<���$���� ��� #������������,�

���,�, � ��� ��������)�� ��� ������� �� �!�� �������� ��� ��,���� #������������,� ���,� ��� ���

�������� ����������� ���!����.

5 ��!��9� ��� ������ ��� 5&/ ���

������$��� ������ ��$ $,�������$��� ��� �����)-���� ����!�#�� ����������, �(��� ��� ���

��� �������,� ��� �� ��;)�����#��,� ��������,�. 4��� F����������,-��� ��#��! ����� ��������, �

��� ���<��()�-��� � (�)��� ��!���� ���� �$�� ��� ��-��������� �)�������� �������� � ; �����. 2��)���, �

��-����� ��#,��� ; ���� ���� /��� ������� F������� �� ���� ��� ����$�����!����� � (�)��� ��!�� �� 2002,

�������-�;���� �� ���� ��� ���(������$ ��� �!��� ���$��� (����� ��������� ����� ��� ��$ ���

������ (�������$���� ���� F������.

4��� 5&/, ��-$� �)����� �� /2& ���

2,4% � 2002, ������ $��� 0,3% �����)�� ���, ���! � ��,�����!�� �� ��� � �����

(�������$���� ���������$���. 4�<�(�-;���� � ��� ����� ��!��9�, ����������$���� �� ���#��������) �

�������) ��� ������� ��#��� !�(� 2002. 5 ��-�����$���� ��� (��!��� ����������,�, �� <���;$��� ���� �)�����

�)���� ��� �(����� � �����!����� ������ ����()���� �� ��������, ����<�������������! ���� !�( �� /2& �

2002. 5 �(����� �����!���� ��� -����������! (3,1%) �� �)�� �� ����,

69� �� � $�%��� �+, • 2002

�� ��� ���<��()�-��� � (´ �����. 5

�����!���� (����,� ���-,� – �(��������� ��� ��� �����������,� – ��#� ��)��!�� ��<� ���� �)���� �� /2& �

��������, �$�� ��� ��������,�(�����)����� �� �����#�� � ������� ��(,� ���,�. N��� �������$�

���!����� �� ���$��� ��� (��!��� ����������,� ��� � �������� ����������, � ���� ����#���� � ��-$

�)����� �� (��-���� ���( ��� ��5,9% � 2002. N��� !��� ���?�$����!����� ��� � ��-�� ���!

������,�, ��-,� �� ������,� #���!����$��� ��� ���������,� ����$-����(������ ��-!������ ��� ����()���� ��

��������, �������-�;���� �� �!��<�-$ ��� ��������� ���(�!���� �����)� �� ������� � ��!�� ��,�� ���

��,� ��� ��#,�. &��! �� �-���� �)���� ��� �����!�����, � ����$���������� ��� -��� � 2002 �� 3,9%

�� (��-���� ���( ��� ��$ 2,3% �2001. 5 ������� ��� ��(�#���� ����������! ��� ������� �<�<��$���� ���

��� ���!����� � �������#�� ����#�������������� ����� ��� � ���(��� ���(������ ��� ������,� ��� ���

����#$����.

1� ���#���������� ����()����, ��!���,

�������,-���� ��� �!�� � 2002,��<�(�;���� � �� �#����! #��� ���(���� ��� ������,� ��� � �������

�����#��� ��� ���(��#������ ������,�. 5�)���� ��� (�$���� �����!����� ��� �������()���� �������� ����� $� � 2002,

��, � ��<� ��� ��-�!��� ������!����� ��� �����,� -���� �� �)���� ����. G�� ���! � ��$��,

$��� ��� �������,� �����$��� ��#)������$ �� $�� ��� ������,� ���! �����)��� ��� �� 2002, � ��������

� ������ �� ��;���� ���#��,���������,� �� (������-�� �� 5% �� /2&.=�$ ��� ���- ��� �����, ������� ��$

��� ���������� �� ����������� ����5&/ ��� ���� ��� (�������� �� ’90���������� ��$�, ��, � ����������

���������� ����#���� �� ���(���,�����(<�. &����� 7).

1 �� ��� ��-$� ��$(� ��� ��,�

��������� ���� 5&/ �������� �#����!���-��$� � 2002, ��, �������#���-$� ��� ��,� �������) ���

�������$� � ����)��� ��� �� ����.&��! �� ���-�� �)���� ��� ��,� �����������, � ��#,���� ���-���������

������� ��������� �����! ��������������� (�!����� �� 2002 �$�� �� #���)<�-) #���������� �� ���������)

(�����) ��� ��� ������ �)����� ������������$�����. 1 ���-����$�, $����������� ��$ ��� (������ ��,�

��������� ��� �������), ��,-��� ��1,6% ��� -1,3% �������#� � 2002, ������2,8% ��� 2,0% � 2001. 1 �� ��� ��-$�

��$(� ��� ��,� ��������� #���� ������� ��� ��(,� (����� � ��� ������������ ��� 2,3% � 2002, ������ 2,7%

� 2001, ��, �������#� ��-$� �����,� �������) #���� ��� ���� �����(,� (����� � ��� ��� ���������

��,-��� �� 0,1% � 2002, ������ 1,4%� 2001. +� ����$��� ��������� ��������,� #���! �����(� � 2002. 6��!

�� �������� ����� ���! 425 �!(��<!��� � 2001, � 2����� /���� �/��!� (FOMC) �� 1���(���)

4��� ��� 3������,� +����;,� ������ ����$��-��$# ��� ������� � ��!��;�����! 50 �!(�� <!��� � ��<��

�� 2002, �� 1,25%. 6� � ��� ���$,� 1���(��� 2����� /���� �/��!� ���<��� �� ������� �!��

��� ������ � ��� ��$ #����$���� ���(�����. 5 (������ ������ �������� ��������� � 2002, ��-,�

��U�����$� ��������� ������1,5% �� /2& ���! � (������$��� 2002, ������ ����!���� 1,3% ��

/2& � (������$ ��� 2001. 5������� ��� ����$��� ������ ��� � 9�(������,� ����� – �����������,

��� ��� ��$ ��� �������� ���������� �� -���������� ��� ����� 2001 ��� �� (��� ��� ���� ��

�����-��� � 6!��� �� 2002 – ���(�������$���� ���� ���$��� ������ �� ��U�����) ��� �����$

�)��.

� �� � $�%��� �+, • 200270

��� ����� C: ��� ���� �$� ���������)�(�� ������� �� ������,���)

���: 7������"���� �#6;��� ��� E�9.

��� ����� &: <��0� �� �� ����)�������� )� ��� "� !�� � �"����� !-��$� �,&(�� ������� ��# 9��)

���: Bureau of Economic Analysis.

1985 1990 1995 2000-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

���=�.�� �� �%�/� �%���./� (��#�� �����)

������� �����%���� ���� �� ����� ��� .��� (����� �����)

1992 1994 1996 1998 20003

4

5

6

7

8

9

3

4

5

6

7

8

9

�'�& �$ 7

� �-��� �$� ����������)� ��� �,&

N �%��/�%�� �������/� �� ������%�� �� ��� ���=�.�� �� �%�/� �%���./� ��� '����

��������� ��% �%����%� �� �%�� � ����%#� ��� ��������� ��� N2! �� ������ ����% ���

������� ��% ’90. N ������ �. /� =�����, ��% ��� � ��� ������� ����� ��% ���.������%

�����% ���� N2!, �� � ����� ��� %#����� �%��/�%�� ��%�, ���� �� ������� ������%�/�

��� �� �� ������� ������� ���������. �� ��������� %��� ��� ����/���� ��� ������ ���

������ ��% 2001 ��, �� �� �����%, ���� ��� � ��������%� ������� .� ��� ����3�.

-�� ����%�� ������ � �%������� ������� ��� ��������� ��� N2! �%��������� ��

%#������ ������� ��% ���=%.��% �� �%�/� �%���./� (�� 0,8% ��% !�2 �� 1992 �� 3,9% ��

2001 �� �����% 5% �� 2002). !������ �� �,�� � �� ������� ������, �� ���=�.�� �� �%�/�

�%���./� ��� N2! ��� '����/���� �������� ���� ��� ����� ��% 2001. <����� %#�����

������ �� 2002, ���� �� �� ������� ������ ����� '�������� �� 2001. N ������� ���

����������� ��% ���������� ��% ���=%.��% �� �%�/� �%���./� ��� N2! � �� ���'�����

�������� � ����%�� ���. ��/ �� 1999 �� �� 2000 �� ������ ���%������� �%��� ����

������� �������/� ����%���/� ���� ����, ����� ���� /�, �� �� 2001 �� �#�� �� ����������

��� �����%�/� �������� ��� �� ��������� �� ����� �����.. N �#���#� %�� �����=��

�� ������������ ��% ���������� �� �%�/� �%���./�, ������ – �� ������� �� ��� ���� ��

– � ������ �����.�� ��.�� %�� �/���� ���������. N ������� �����%���� ���� ��� /�

��� ������ �� ������=� ���� %�� �/���� �3�%� �����% 25% ��% !�2 �� 2001 ('�.

+��.�� !).

N �������� ��%�� ���������� ��� ���=�.�� �� �%�/� �%���./� �#��� ������

�������� ��� �#����� ��� N2! �� ��� ��.���� �� �%�� ��� ������ ������%. ����

#���������� ��� ��� ����%�� ����� �� N2! �#�/��� � ���� �# �������% �� ��� ������

.� ���������� ���� .�� �����.��, ��/� � �%� ������� �������� �� ���� ������ #����

������ ���������� �� ���������� ���%����% �� ���� ��. N ������� ��� �����������

71� �� � $�%��� �+, • 2002

���: 7������"���� �#6;��� ��� E�9.

��� ����� :: ;�-� ���������)�(������� ��# 9��)

1985 1990 1995 20000

10

20

30

40

50

60

70

0

10

20

30

40

50

60

70

���.����� �������������� �����

��% ���������� ����� ������ � �����=��

�� ����� ��������� ��� ���� ������

�������� ��%. 2�.���, ��/ �

���������� �� �����. �%����.���

����������� �� �#�������/� �����/�,

�� ���'�'����� ���������� ��% �%������� ��

��� #���� ������ ���������� �#�/��� ��

��.��� '��� �� ��� ����������� �#���#���.

N �#��� ��% �#������� ��%� ��� N2!

�%��%������ �� %3������ �������� ���,

�� �%��� �� %#����� ��� ��� ������%�/�.

<��#� 1997 �� 2001 � ������� �������� ���

������%�/� ���� N2! %#����� � ��� ��

�,�� �� ��������� !�2. +����������� ��

�����% 300 �����. ���. N2! (3,6% ��% !�2)

�� 600 �����. ���. N2! (5,7% ��% !�2),

�������� ���� �� ������� ������, ����

�� �� �.������� ��%�. ��/ � ��������

��� ������%�/� ���#� '���� ��� ���� ����������� ��� ���������, ������ �� 2001, �

������ �3� ��% ��� � ��.��� �#��� ��% ��%� ��� ������%�/� ��� N2!, �� ����� �����

��� 70% �����% ��% !�2 �� 2001 ('�. +�.���� R �� K). -� �3�� ��% ��%� ���� “����%”

������%��� ��� N2! ����..�=�� ���� �� ������ �������� �������� ��% �� ��� ��� ��

���.����� ����� (�����% 75%) �� ��������� ����� (25%).

>� �� �����%, � ���'�%��� .� ��� �#%������� ��% ��%� ��� ������%�/�, � ���� ��=��� ��

� ��.�� ��� ���� ���%���� ��� ������%�/� ��� �� �������� �������� ��%� �������,

%#����� �������� � ����%�� ���. 1���� .�� ��� 14% ��% !�2 �� .´ ������ ��% 2002,

�� �� ��.��� ������ ��� ���������, �� ������� ��� ���.������ ��� ������ ��% �����% ��%

�����/���� �� ��� ��� ������� ��% ’80. � %3������� �������� – �� �%��%��� �� �� ������

��� ���/� ��� �������������/� ����%���/� ���� ���� – �%��'�� �� ��� ������ ��%

���� ������% ��� ������%�/� (��% �����'���� ���� � �������������� ����%����

���� �� ��� �� � �����), � ������ �� ������� ��% ��������% ���������� ���/���� ��� 365%

�� .´ ������ ��% 2002, ����� 600% �� ����� ��� ����� ��% 1999.

$%���������, �� �. /��� �� �#������� ��������� ��� ���/���� �������� ��� ��

������ ��� ������� ������ ��� ��������� ���������. $%.�������, �� ������� ��%

���=%.��% �� �%�/� �%���./� �� ������� ��% !�2 %#����� �� 2002 ��� �� � ����

�������� ����� �� ��.���� �� �� 2001. ��������, � ��.��� �#��� ��% �������� ���

������%�/� �� � ������ ��% ���� ������% ��%� ���� N2! ��� ����%�� ����� �������� ���

���% ��� � ����� �� ��� ����� �� �� ������ ��� ����3��. -� �3�� ��% �. /��% ��

�#������� ��%� �������� �������� ��� �%����� ��� N2! �� ������� ���� � �% ��

������ ��� ������������ ��� �����%�/� � � ������ ���������� ��� �������/� ����%#��. ��

���% ��� � ����� �� �� ������������ ��� �������/� %�/� �������� �� �� ���

����������� �������������� ���������� �� �� 2001.

4��� F������, � ����� ������������ ��!��9�, ��<�-)��� ��$ ���

�������� ; ���� � ��,� ��!�� ��2002. 5 ����� �)���� ��� ������,�,

�(��� ��� ��� ���(�$���� ������ ���/����, ( ���� �� ������� !�( ���

<��#���� � ������� �. + (�)�����!�� $�� ��-$� ��� ����� �

� �� � $�%��� �+, • 200272

��������� ���<��()�-���, ��-,�

����!����� � �)���� ��� �������� �; ����� ��� ���!-���� � ������������<�<��$�����. 3��! ��������, � !�(�

��� ������,� ���<��()�-��� ��� ���<� �� ��������) ����� �����)���� �� /2& ����� ������� � �´

�����, ����,����� ���$� !�( �(´ �����. 4� $�� �� (�!����� �� ���� ��(����� ����(���� (��!�� ��������

�#����! #��� , �����������;���� ������ �� ����#�;$��� ��<� ��� ���������,� ��� ���#��� ���� ��� �

����!;� ���������$ (�����$ ������#��������$ ���, ��-,� ��� �����#������ ��� ������� ��������. 4�����!,

� ����� �����!-��� ���! 0,3% � 2002.

1� �!���� �����-����) ����#�������

$� � 2002 ��� "+3 ��,-��� ���! ��$� ���! 0,9%. =�$ ��� ���- ��� �����, �+�!��;� ��� F������� �)���� � ��$#

��� ��� � ��$��� ��� ���#)�����������,� ��� ��������,� �(��!����’ ��� � ���! 5 ������. ����, ��

15-20 ������. ����. 2������, �)���� ���$ ��� ������� ������,� ���,������$-���� ������,� �$���

��� 1,2 ������. ����. 2�����, ��� ��(�����)��� ��� ������� �� ��<� ������ � ��������)���� (������

��� �� ����������� #������������ ���-��$����, � +�!��;� ��� F�������(������� ���� 11 1���<��� �����-

����� ��$���� ���!� ��#,������ 2 ������. ���� (�� ���� ���!�)��$ ������� ��!��;�� � ����

(������)��� ��#�� �� �����<����� ��<����! �(�� ���!���! ���. 4� ����1���<��� ������,-��� �� ��<�������$

��$���� ��� ��� ������,���� ����<� ��� ��� � ��������)����(������, � ��$# �� ��(��������$ ��

�$�� ��� � ��������)���� (��������� ��!��� �����;,� ��� � ���� ��(������) ���� 2004. + ��$����

��<����� ������ ������$���� ��������� ���������) ��� �����;,� �������!;�� ��� ��!��� �� -�������� ��

������ �� -� (����� �� ����# ��"���� �� ��#��$ ���!��� ���

#������������,� �(��!���. 2������,

��<����� �� (������� ��� ���� ������ ��������� <�,���� (��������,�.G�� ���! �� (������ ������ ,

���� ��# �� 2003 � �������$���<)�� 9 ���� �����������$��U�����$ ��� � (������$

��� 2002. 1 �����������$� ���$���U�����$�, �� ����#���� �� 2,5������. ����, ��(���,��� ��� ��������

��� ������� ��� �����;�� ��� ������������#��� ����.

4��� ����� ��������� #,��� ���$� ���F�������, � ����� ��!��9� � 2002 ��� ����$���� ��$ $,�� ��<���$���

��#��!. 5 ������� ��� �������� �� ()<����)� ���!�����. &�,��, ��������� ; ����, ��������<������

��� ; ����� ��?$���� �� ��� ����������� � ��� ��� ���������,�, ����� ��-����� ��$ $,�� �����$���.

2������, � �)���� ��� ������� � ����3��� ��� ����$���� ��$ $,�� �����$������ ���($���� �����$��� ����$����

��� ������,� ��� �����������. "�)����,� ��#,��� ; ���� ������� ��!��9�, ����� $#� ��� �(� <�-$ �� $��� ��� #,���

��� ����# �. ����!, � ���?�$��������- ��� ��� ���!� �������� ��� ������$�� (��-��� ���$(��, � ��

��������! -������ (��������������(�!���� ��$ �� ��������$ ���,�� ���(���$ � ��� ��������� ���

; ����� �� ���� ��� �������,� ��� �������������! ���� ������ �, ����<�������� �$���� ��� ��#,���� ; �����.

2��$� ��� ����# �, � 3��� ��� � �$���3��� �������� ��� �9��$�����

�� ���� ��-)� �)����� �� /2& �2002, 8% ��� ������ 6% �������#�, ���� ��������)��� �)���� ���

������� � �� ���)� ���� ���������. 4� !�� !�� �� �!����,� ���� 3��� ��� � 4�����)��, ���$��

������� �� ������!��� �������)���-)� ��!������ $��� � 2001,����#���� �� ����,��� #���)�

��-)� (2,3% ��� 2,2% �������#� � 2002)�$�� ��� ������ � �(����� �

73� �� � $�%��� �+, • 2002

�����!�����. 2� �� ����), � �����-

-��������� ������� ����#������� ����3��� ��� � ���� 3���, �����������-;����, ����) !����, (���-�����)�

���!����� ���� 3��� ��� ��������������� ��� ��<,� ��� ���������,�������� � �� ���� 3��� �$��

��� ����!����� � ��� 3���. 1�����-����$� ��� 4�����)�� ������ +�?<!� ��������)�� ��� )�����

����<!����� ���������) (�����),���$�� ��������� ��(������ ��#,�������� � ���� �� 2002.

4��� #,��� ��$ ������ ���� 22, ����<�!(���� �� ��-) ��!������ ���

(�!����� �� 2002 ��� ����������.2�, � �������� ; ���� �����!������������! ��$ ��� ����$��� �����

���<�!(����, � ��#,��� ; ���� ��� �(���� �(����� �����!���� ������������-���� ���� ������$����� #,���.

2��)���, ������� #,��� ��������������� ���(������ ��� (������ ���� -����, ������� �� �� ���� $�

��������)�� �� (���� ����� ��������. 5 )����� ���������) ���)�� ���(���$ � ��� !����� ����� �

������� � ������ � ��� ��� ����������� ���!��� ��� ������$����� ��$������ #��,� ������ �� ���, ����<����

������ ���� �����!���� ��� ���-�-������,� ������� (<�. 3��!��� VI).

4��� +�����, � ������� ��� -���� 2002, ��! �� �<�� )���� ����� #������������ ����� �� ���-

�)��� ����. 5 ��!��9� �� �-���#��! ��$ �� ��������$ ���, ��������� -��� ��$ �� ����� �)���� ���

������������$����� ��� #,��� �����(�$��� � �� ��!�� ������� ��������, ��, � �(����� �����!���� !�#���

�� ���!����� � ���� -����$ ��-$ ��$� <´ ����� �� 2002. 5 ����-����� ��������� � ����� $�� ����<��� �������!

���� �)���� �� ��������) #���� ���#��� � � /2& ��� ���� ��$��������( ���� ���-�������,� �������, �

���� ��#,����� ��� (�!����� ������. 1 �� ��� ��-$� ��$(� ��� ��,�

��������� ���<��()�-��� ��$ 73% ��

F���!�� �� 2002 �� 30% � "���<��,�� �����( #���$��� ��$ � ��$# ���������� � ��!��;�� ��� �� ���-����$

�� ���� �� ���� (35%).

5 ����� ����� ����#��� ��

�����)������ � �#����! ���-��$ ��-$��� ���� ����#�� ���, � ��!#���� $����<�!(���� �� ��-) �)����� ��

��������) /2&, ��$ 5% � 2001 ��4,3% ������ � 2002. 5 �)���� ��������!����� �������� �9�� ��� �

����(���� ; ����, ����#�$��� ��$ ����9���� ���� �� ���������, ���<��-()�-��� ��, ���! �������� -���� .

1� ���-��������� ������� ��#,������!���, ��$ 18,6% � 2001 �� 15% ������� 2002. + ���$���� �� ��;����

���#��,� ��������,� ����#��� ����,����� ��� (�!����� �� 2002, ��-,� ������ ��!��9� ��� �������,� �����<�

���! ��) ��� �������#� �)���� ���������,�.

4�� 8������ /���� , -����� ��-����<� � �� /2& ����,-���� ���� ()����)����� #,��� (D��;���� ��� 6����$),

�� ����-��� � �� <�-�! ����� ������� ����;�� ��� /������� . ����!, � �������� ��(��#-��� ��) �<��$���� ��$

$,�� �����$��� ��� ��� � ����� �� ������������$� ��-$� ���<� � �� /2& ��$�� ��� ����# . + ��������$ /2& ���

/������� � �������,-��� � (�9 ����-$ �� ��� ��� �������,��������,� ���� #�����������

���, � ��� ��#�� ��������� �����,�������� ��#,��� ; ����. /��� � ������������#����, $�� ���! ��� ��#,���

�����!, ��$ � �!��� ��� �����;��,�����-����� ���, $�� ���! � ��������$,��$ �� ����#�;$��� ��)�� �����,� ���

������,� �$��� �� (������)��(�,��� ����(����, � ��� ������,-������ ���� "���<��� �� 2001. 5 �����

��� D��;����� #������������� ��$������� �������# ���� #���-����������� �����, � ���

��������)�� � �����$�� (�$��#��� ��� ��� �����#�� ��� ���,�

� �� � $�%��� �+, • 200274

��� ��� ������ ���!����� ��� #,��.

2��)���, � ����� ���������������� ��-�����$���� ���� �������# ��� . 5 ����� �� 6����) �������

��� ��!��9� ��! ��� ��������<�!(���� �� 2001, #!�� ���� �����!-������ ��������� ���� 5&/, �� (��� ����

��� �9��,� ��,� �� ��������� ������ ������� �� ���. 5 ����� ��!��9� ������9� �� ���-������� ���

���-��,� ���� ���! �������� ��� �����$ �������� ��� �!�� �� 3% ������ �� ����.

1� ���� �� ���) ��������� �)�� Brent��� -���� �����!, ��$ 24,4 (�. 5&/ �

<����� ���! �� $� � 2001 �� 25,0 (�.� 2002. 6��!��� ��� ���� �������� ����� ��$ � "���<�� �� 2002 ��� �

M�<��!�� �� 2003 ��� ��-���� ��� 33,7(�. 5&/ ���� 28 M�<������ 2003. 4�����$����� �)���� ����<���� (�!���

���!�����, $��� � ������� ����$���; ����, �� ���! ��-���� ���)��������� ��� ��?$���� (�)����� ��� �

$����� ��� ���������,� ���!����. 1����� ��� ���,� <����,� �����!������� �� ��������� �������� ������

�)����, � ��� ����$��� �(��� �������� ��� ������� � ��(,� (����� ��� ����(���� ���� #���$����� ���� ��

����)��� ����.

,� ���) ����#���� ����� �"���������"� ���� ���"� �� 2002

6��! ��$ �� ����( �#���� ����-��$����� � �´ ����� �� 2002, ������� ���-����� ������������

������ �� ���, ��������� ��!����������, �-!����� �� �����(� ���!��) �9��$���� ��$ � �� $� �� 2001

(<�. "�!���� 23). 1� ��������� ���������,-���� ��$ ���- ��� ���������<�<��$����� ��� ��� ��������

��!������ ���� ����$����� �����������#�� �� �$��, ��-,� ��� ��������,���� ��� ��,� ���� ����$����

#�������������� �����. 4� ����

�� 2002 � ������ ���-�����

������������ ������ �� ���, ����#�($� 6,5% �9��$���� ��$ $,�� ���� ��# �� ���� ��� �#�($� 9% !�� �� ���

�����(� �� 2001. 4��� 28 M�<������2003, ��������� ������� �� ���)����� ���)�� 2� ��� N�-���, � ������

���-����� ������������ ������ �����, ��#� ����-�� ���! 8,3% �� �)������� � �� $� �� 2002. 1� ����������

���-������ �������������� ��������� ���,, � ��!-��� �� ��� ��� ������� � �$��� �������� ������ ���

�����,� ������� ��� ;,��� �� ���,,���)-���� ����� ���$�� � �������� (����� ������ � ���-������

������� (<�. "�!���� 23). 1� �����(������ ����) ��� (����,� �������-����;�� ������ ��� (���������� ���������

��� ��,� ��� �� �$���� ������������) ��� ;,��� �� ���, ��� ���������$ ��� �������)� �����)�

������� ���, �(��� ��� F�������.

���3�%%� 23

H��������� ��� ��� ���������!����-� ������� ������ ����������� ��) 1)

(�����/�������� �������, �´ ���. 1999 = 100)

1994 1996 1998 2000 200280

85

90

95

100

105

110

115

80

85

90

95

100

105

110

115

��������� �.�����, +-, �.�����, ������� ���/� �.�.�� �.�����, ������ �.���

���: ���.1) Q��"�� ��# "��� ���������� �� ������ ��# �#�:. 7�

��� ����$���� ����������� ��� �� ����� ��������$���!� �� L�6��#���� ��# 2003. J�� �� �������������&����;� �#��,,�������� ������� 6���� ��# �����#�������� (��� ����"� ���C�����), ��� ����$���������� �$��� �� �´ ����� ��# 2002 ��� 6��%���� ���;��� �� ����������.

75� �� � $�%��� �+, • 2002

+ (�!�� 5&/, ��) �������� �#����!

���-��$ ������ �� ���, ��� ���� �� 2001��� ���� ��#�� �� 2002, ���� -�������� ��$ �� /����� ��� � ����

F���� �� 2002. 5 ���(������ ���������,� ��� ��� ����� ��!��������� 5&/ ��(�#���� �� ������ �$� ����

�����! ��!�� ��,�� �� (�����. 1�������� �� (�!�� ���!-���� ��$ ��������#�� ��� ���!� �#����! � ��

��$����� ��� ���������,� ������,���� ��� �����! ��(����� �����������#��. 6��! ��$ �� ����( �#���� �

���-��$����� �� �����! �9��$ �����(,� (�!�� ���� -��� ��������� �������� ���, ��� � ���� �� ����. 5

��������� ��� ������� ����$��� ��(�!���� ���!�����, $��� � (��)�������� �������,� (����,� �������� ������

��� ;,��� �� ���,, � �����#�� ������!� ��� � ������ �� ���������)��;���� ���#��,� ��������,�, �

��!���� (������) �������� ����5&/ ��� � �<�<��$���� ��� ��� ������������� � ��!������ ���� 5&/.

4)���� � ��� �������� ��� ���!�, ������$���� ����������� ���!����������� ������ �$� ���� ��(��!���

�� ���������) ������. 4� ������ 2002 � ���, �������#)�� �� 1,05(�. 5&/, (��. ��#� ������-�� ������ ��

(����� ���! 16% �� �#��� � ��� ��# �� ���� ��� ���! 17% ��� ���� �� �#���� � �� $� �� 2001. 4��� 28

M�<������ 2003 � ������������ ������ ���,/(����� ��� 1,08 (�.5&/ ��! ���,, (��. ���! 14% �9��$����

��$ � �� $� �� 2002.

+ ���� F�������, ��) ���� -��� ������

�� ���, ��� ���������� ��� �� 2001,�������� �#����! ���-��$ � ����)������ �� 2002. =��� -��� � ��������

����� �� ����, �����������;���� ������ ��� �<�<��$���� ��� ��� ������������� � ��!������ ���� ����$�����

����� �����) ��� �������,�������,� ��� ��� �����#�� ��� ���!���� ��� ������� ��� ��<��!��� ��

#������������) ��� ���� F������.5 ������� ��� ( ���� ��� ���������

��#�� �� ���-��� ��� ��� �� �!�� ���

����$��� ��� �#����! � ��� ����������� ������ ��� #,���. 4��� 31"���<��� � ���, �������#)�� ��

124,39 ����, (��. ��#� ������-�� ������ ������ ���! 4,1% �� �#��� � ��� ��# ������ ��� ���! 14,5% �� �#��� � � ��

$� �� 2001. 4��� 28 M�<������ 2003 ������������� ������ ���,/���� ���127,32 ���� ��! ���,, (��. ���! 7,8%

�9��$���� ��$ � �� $� �� 2002.

+�� ���������� ��� �� 2001 �

��<����$ ��!�� ����� -��� ������$��� ��� �������,� ���!���,��������<����� �� ���,, ��!

��� ���������� ���-����� ��� 11��4����<��� 2001 ���� 5&/. +� ������,�� ������ �� 2002 � �$��� ���

2�<����� �������� �#����! ���-��$ ���#��� � � ���,, ��, ����� -��� �����!����� ������ �� (����� 5&/. &�� �

���� �� ���� � ��!�� 2�<���������#)-��� ��������� ������ $��� ����������,� ���!��� ����( ��� �!�� �

��! �� �$� ����(���� � �����

���3�%%� 24

<��0� �� �� ����)� ������� )� ��� ������- ������� - �� � �!)� ��0)� ��� ��)("����. �#�:, ������:� "���&��;�� �������)

���=�.�� �� �%�/� �%���./� (����� �����)���=�.�� .�/� (����� �����)�#.�.�� .�/� (��#�� �����)���.�.�� .�/� (��#�� �����)

1999 2000 2001 2002-80-60-40-20

020406080

100120140

50

60

70

80

90

100

���: ���.�����: �� ������� �$���!� ��� 12 �:��� �� %:�� ��#�#�:. )��%!���: ����#���� !G�� 12����#. �������;� ���� ����;� ���&:�: ����� ������� �� ���#� � ��.

� �� � $�%��� �+, • 200276

���������� ��!�� $�� ���! ���

��!��9� ���()���. 4� ���� �� 2002 ����, �������#)�� �� 1,45 ��<����!��!���, (��. ��#� �����-�� ������ ��

��<����) ��!��� ���! 2,1% �� �#��� ���� ��# �� ���� ��� ���! 3,9% �� �#���� � �� $� �� 2001. 4��� 28

M�<������ 2003 � ������������ ������ ���,/��<����) ��!��� ��� 1,46��<����! ��!��� ��! ���,, (��. �#�($�

���!<���� �� �)������ � � �� $��� 2002.

,� � � %�� ������ )� ����%)����� ( � ����� � �� 2002

+ ��;)�� ���#��,� ��������,� ���;,��� �� ���, ��������� ���$����

)9�� 62,1 (����. ���, � 2002, �������������� )9�� 13,8 (����. ���, �2001 ($�� �� ���#��� ���)� ��� 12

#,��� ��� ;,��� �� ���,). 5 ���������� ����$��� ������ ��� ������� �)���� �� ����!���� �� ��;����

���-,�, ��$ 75,8 (����. ���, �� 132,7(����. ���, (<�. "�!���� 24). +��������� �� ��;���� ���(�!��� ���

�� ��;���� ���#��,� ���<�<!������������� �#�($� ���!<����. 5 �)������ ����!���� �� ��;���� ���-,�

�� �-� ������ ��$ �� ������� �������� ����� ��� �������,�, �� ���(���$� �� ��� !�( ��� ������,�.

5 ����� ��� ����� ��� �������,����-,� � 2002 �� �)������ � �

����)�� ��� ���(����� � ����������$� ��� $�� $� ��� ���� ���� ����������,� (<�. "����!��� 25 ��� 26).

&�,��, � ���� ��� ��������� ���#���$����� � 2002, ������ �$�� �����!��� ��������� �� ���, ��� (�!�����

�� ����. "�)����, $��� ����������,� (�� ��������� ������������<��� ���$� �� 2002 ��� ���

#���$���� ��$ $,�� � 2001,���������$��� ���� ��-�� ; ���� ���;,�� �� ���,. 4��� ����-����� ���

; ����� �������� $�� ����<��� ������ �

����� ��� (��!��� ��� ���������������� ��?$����, $��� �(��� �����������! ���-!, �� ������!;��

�9�� ��!����� ��$ ��� ���������.

���3�%%� 26

� ��� ����"���� ���� ������)�������� )� � �)� ��� � 0)���� ��)("����: 2000 = 100, ������:� "���&��;�� �������, �������;��� ���� 3 ��:�)

���.�.�� �#.�.��

1999 2000 2001 200270

75

80

85

90

95

100

105

110

70

75

80

85

90

95

100

105

110

��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ��� 6���� �������� ��Eurostat.1) 7� ��,�#���� ����������� �$���!� �� 8�;�6��� ��# 2002

��� 6��%����� �� �;��� �� ����������.

���3�%%� 25

K �� ������)� ������� )� � �)� ��� � 0)� ��� ��) 1)

("����: 2000 = 100, ������:� "���&��;�� �������, �������;��� ���� 3 ��:�)

��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ��� 6���� �������� ��Eurostat.1) 7� ��,�#���� ����������� �$���!� �� 8�;�6��� ��# 2002

��� 6��%����� �� �;��� �� ����������.

���.�.�� �#.�.��

1999 2000 2001 200270

75

80

85

90

95

100

105

110

70

75

80

85

90

95

100

105

110

77� �� � $�%��� �+, • 2002

5 ��� �)���� ��� ����� ��� ����$����

���-,� ����) 2001 ��� 2002 ���(����� ���� !�( �� $��� ��� ������,�, ����<!(�;� � ��� ��!��9� ��� �������� �

; ����� � 2002. T��$�, � ���� ���������,� (�� ��� -��� ��$��� � ��$��, ����( ��,-���� � ���� ���

������,� �� �����-)����� ��� #,������$� ��� ;,��� �� ���, ($������)���� ��$ ��� (������ ��(�����

�����). "�� ���������� � ��������� ���;,��� �� ���, �� ������ �� ����-,������(�� ��� ��� �� �������-���� ��

����� ��� ������������$����� ���� �-� ��$ ��� �������� �� ���,.

�� ����� ��� �� ����� ��� �� ������� ��� ����&���(�� � (��&��� � ����� �� ���� �� 2002

1� ��-���� !���� ����()���� ��� �

����()���� #���������� �;�, ��$��-���� ����� )9�� 63,4 (����. ���, �2001, ��!����� ��-���� ������ )9��

29,4 (����. ���, � 2002 (<�. "�!����27). 5 ����� ��� ����$��� �� ���� �����!�� ����� ��� ��-��,� ���,�

!���� ����()���� ��$ 101,5 (����. ���,

� 2001 �� 21,0 (����. ���, � 2002, �

��� �����������;�� �� ������� �!9���� (�������$����� �����,� ������#���)���� (������ �����$����

��� ��������� ��� (�������$����������,� ��� ���#���)���� �� ������������ <�. �� &����� 8). 2������, �

��-���� ������ ��� ����()����#���������� ��� ;,�� �� ���,��� -���� � 2002 ��� 50,4 (����. ���,,

�� ��� ��!��� ��,���� ��� ��,� ��������$���� #�������������� ����� ������ �#����! ��!��� ��,��� ���

����()���� �$� ��$ ������� ���;,��� �� ���, �� ��#�� ��������)$� ��� ��$ ������� ��������) ��

��#�� ��� ;,��� �� ���,. 1� �!������� ;,��� �� ���, ������ ������ �������()���� ��� �� #��$����� ��

��������), ��, ��� -���� �������! ������� ����()���� ��$ � ������� ��#��$����� ��� ;,��� �� ���,.

N�� ��$ �� ���������� #������������!�� ��;���� #���������,�

��������,� � 2002 ��� $�� � �����������<��� ��� �,� ��� ����()����#���������� (�� ���(����� ����

������ � ��� ��������� ��� �,� �����#,�, $��� ����<���� ���! �����)��� ��� �� 2001 ��� ���� ��#��

�� 2002, ���! ��-��;���� $� ���������$��� ��$ ��� ��� ����()���� ��#��$�����. 2��$� ��� ���������

“#��$�����” ��� ����()���� #���-�������, � 2002 ��� ;,�� �� ���,����,-���� ��-���� ������ ���

“$��� ��� ���!���” (21,0 (����.���,) ��� ����� ��-���� ����� ����“������ ��� ���!� #� ���” (9,7 (����.

���,). 5 ����$��� ����� ���-<�!(���� ��� � ��!��� ��,���� �����,� ��� ��#,� ��(�#���� �� ����<����

���� ��������� �����. /��;�� �� �����-��$�� ��� -���� �������! � (���������������()���� �� ������ ��� ���!�

#� ���, ��-��,� �$�� ��� �9�� ��<�<��$����� ��� �(����$ ���#��������$��� ��������. 4����������, �

�!���� ��� ;,��� �� ���, ����(����55,6 (����. ���, �� ������ ��� ���!�

���3�%%� 27

F!������ ��!��)� ��)� �� �$� � �"�� $� ��� � �"�� $�������������� � 0)� ��� ��)("����. �#�:, ����#���� �������)

�. <�. <���� ���. $��. ����.9�'. !�. ���. !�.. ���. +��.

20012002

-160

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

-160

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

���: ���.�����: �� &����� ������ #��",:��� ��&��� ������ ����� ������� ������ ��&��� �����.

� �� � $�%��� �+, • 200278

��� ����� &: �������� ���� �� ��)���� �� �$� �� $�("����. �#�:)

��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.

��� ����� C: � �)�� ��� �-� �� ��- ��� �� �$� �� � �� 0)� ��� ��) ��� ��� �,&(�� ������� ��# �#��,�#)

��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.

1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020

250

500

750

1.000

1.250

1.500

1.750

2.000

0

250

500

750

1.000

1.250

1.500

1.750

2.000

N�. R������N2!=/�� ��% �%/

1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

N2! – �. /���=/�� ��% �%/ – �. /���N2! – #����=/�� ��% �%/ – #����

�'�& �$ 8

��� � �$� "� !�)� �� ��)� ��� �� �$� �� $� � ���� 1990 ��� 2002

$� ���� ��� ������� ��% ’90 �� ���� �� ��� �� �%�� ������� �����/���� �#�� ���

�#.�/� �� �%. ��������, ����� ���#� �%��U�/� �� �������/� ��� �������. ��

�%���.�� %���, � �� � �%� ������� ��� ���� �� � ��� �� �� �/��� ������� ���% �����

�� 2000-2001, �������� ���� �������� �������� ��� ��������� �� ��� �%��U���

��������� �� �� ��� �� �������� ������=���� ���%� ������ ��� �� ����.�� �� ���

�������������/�. $����� ��% ������ ������% ���� � ���.����� ������ �� � '����

��������� ��� ������� ������ �� �������� � ������ ��� ������� �#.��� ��

�%. �������� ���#� ��� =/��� ��% �%/ �� ��� N2!.

��� � $ ��� �� �- !� ��� �� ��� �!��� �$� �� ��)� ��� �� �$� �� $�

N #� ��� �������� �#.�/� �� �%. ��������1 ��� =/�� ��% �%/ �� ��� N2!, �� 281

�����. �%/ �� 1990, ��%�/���� �� ������� ��� ��� 2.900 �����. �%/ �� 2000 �� ������

���/���� �� 673 �����. �%/ �� 2002. $��� �%���.�� %��� ����������� �� ���������

������, �� ������, ���� �� 2000, ����� � �� �#.��� �� �%. �������� �%������� #�� 1.800

�����. �%/ �����% ('�. +��.�� !). N �#��� ��� �#.�/� �� �%. �������� ��� ������

��� =/�� ��% �%/ �� ������ ��% ’90, ��� ��.���� ���%������ �� �,�� ���� N2! �� ���

N������ R������. -�� ������ � ��� ��� �%����� ���������� (1997-2002), �� ������ ���

=/��� ��% �%/ ����� � �� �#.��� �� �%. �������� #�� ��� ��� 3.000 �����. �%/, ���. 6,9%

��% !�2 ��� =/��� ��% �%/. !������, �� ��� ������� ��� N2! ����� � �� �#.��� ��

�%. �������� #�� 6.400 �����. �%/ �����%, ���. 11% ��% !�2 ��� N2!, �� �� ��� �������

��% N������% R������% �� �#.��� �� �%. �������� #�� �����% 2.000 �����. �%/, ���.

22,5% ��% !�2 ��% N������% R������%.

1 7� ���&������� � ����;� ��� �#�����!���� ����,��6���#� �#��,,��;� ���� ����� �� ������� ���� �#�������;�� �:������� ��� �����:��� ��� ������$:����� �������. �� ������� ������� ���;������� ��� �� Thomson Financial.

79� �� � $�%��� �+, • 2002

��� ����� :: ��� ��- ��� �� �$� �� �� ���� 0)� ��) ��� �,&("����. �#�:)

��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.

1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020

20

40

60

80

100

120

0

20

40

60

80

100

120

�� �� =/�� ��% �%/ ���� N2!�� ��� N2! ��� =/�� ��% �%/

N �#��� ��� #�� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ������ ��������� �� �,�� � �#���

��% ����� ��%� � ����%�� ���, �� �������� � ���� #� ��%� � � �� .���� ���� ��.�����.

<�����, � ���� #� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ������ ����� � ������ ��� =/���

��% �%/ %#����� �� 20 �����. �%/ ��� ������ 1990-1996 �� 90 �����. �%/ ��� ������ 1997-

2002. !� �� � ���� #� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ������ ����� � ������ ��� N2!

�� ��% N������% R������% %#����� �� ������� ���� %3������ �� %�� ��� =/��� ��%

�%/, � �������� �#��� ��� ����� #�� ��� �#.�/� �� �%. �������� ��� =/�� ��% �%/

%���'� %�� ��� N2! �� ��% N������% R������%.

N ���%�� ��� �����%���� ��� �#.�/� �� �%. �������� ��������� ���, �� �� �%������

#� ��� �#.�/� �� �%. ��������, �� ������� ��% ������ ������� �� #���� ������

.����/� %#���� �� ��� �� ������ ��% ’90 ��� =/�� ��% �%/, ��/ ���� N2! ��� �����.

<� '���� ����� ���#� ��� N2! �� ��� =/��� ��% �%/ ��� �� ���� %3������ �������

��� �. /��� �#.�/� �� �%. �������� ���� N2!, �� ��.���� �� ��� ���%������. !������,

�� ������ ��� =/��� ��% �%/ ����� � ���� ��������� �� �#.��� �� �%. �������� �� #����

������ �� �,�� �� ��� ������� ��� N2!, ���� �� ���%��%� ��� �� �� � ������� ��%� ('�.

+��.�� R).

��/ � �#��� ��� �#.�/� �� �%. �������� ����� ��� =/��� ��% �%/ ������ � �%������

����� �� �� -��� $����� ��� ���, ���� ������� � �� ������ � �% �� ������ ��� ��� ��

����%� ��.�����, ���� � �������� ��� ���������, � ������ ��� ���������� �� �

����%����� �������� ������ �� .�/�.

��� � � �� ��- ��� �� �$� �� � � ���� � 0)� ��� ��) ��� �$� �,&

�� ������� �#.��� �� �%. �������� ���#�

��� =/��� ��% �%/ �� ��� N2! ��%����

������� ������������� � ����%�� ���. ��

�#.��� �� �%. �������� ���% � ����/�

���� ��� �� �� =/�� ��% �%/ �� �

����/���� �� ��� N2! �� ������� ���% �

����/� ���� ��� �� ��� N2! �� �

����/���� �� �� =/�� ��% �%/ ��������

�� ������ ������ �� �/�� ����% ���

������� ��% ’90. !�� �� 1996 �� �#��, ��

���������� ��� ��� ������� ��� =/��� ��%

�%/ �� �#.��� �� �%. �������� ������-

�/� ��� ������� %#����� �� ���� ��

%���������������� ���#� 1996 �� 2000,

��/ �� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���

��� ������� ��� %#����� ���� ('�.

+��.�� K). +�����/���� ���� �%�����

��� �/� �#.�/� �� �%. �������� ���#�

��� =/��� ��% �%/ �� ��� N2!. N � ��

����%#� ��� ��������� �� � �#��� ��� �.�.������� �� ������ ����% ��� ������� ��%

’90 ���� N2! �� � ���� ���������� .�� ��%�, ����� ���� ���� ��� �� ����.��,

���� ��� � �%��'�� ���� ���%�������� ��� �������/� ��� �������.

W��� ��� �� ������� ��� ������, �� 58% ��� ���������� ��� N2! �� �#.��� ��

�%. �������� ������ ������������ ������ ��� =/��� ��% �%/, ������� ���� ��.�����

� �� � $�%��� �+, • 200280

��� ����� �: ��� ��- ��� �� �$� �� � ��� ���-�, 1997-2002

��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.

25%

�������������� �����

29%

%�������

36%���������

7%

������2% �%����� ����

0% ������ ������

��� � 0)� ��� ��) ��� �,& (% ��� �������)

10%

�������������� �����

29% %�������

58%

���������

2% ������1% �%����� ����

0% ������ ������

��� �� �,& �� 0)� ��� ��) (% ��� �������)

��� ����� �: ��� ��- ��� �� �$� �� �� ���� � 0)� ��� ��) ��� �$� �,&���� ���-� � �A�� � ����� ��("����. �#�:)

��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.

1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

�� �� =/�� ��% �%/ ���� N2!�� ��� N2! ��� =/�� ��% �%/

�� �� ������� � ��� =/��� ��% �%/ ��� ����������� ���� ��� N2! (36%) ('�. +��.�� +).

!������, �� ��� ������� ��� =/��� ��% �%/ �����%�� ���� ��.����� ������� (25%) ��

��������� ��� ������� ��% �������������� ���� �� �,�� �� ��������� ��� ������� ��

��� ������� ��% �������������� ���� ��� =/��� ��% �%/ (10%). $��� ���� ��� %3����

�� ����.��,2 � ������� �#��� ���

�#.�/� �� �%. �������� �� ���� ���

������� ��% ’90 �� �� 2000 �������� �%���

��� ��.��� ����%#� ��� �� ����.��. <��#�

1995 �� 2000 �� �#.��� �� �%. ��������

���� ���� %�� %#����� ��� .��������

����� ���� ���� N2! ��� �� ��� =/�� ��%

�%/. �� �#.��� �� �%. �������� ��� =/���

��% �%/ ���� ���� ��� %3���� �� ����.��

%#����� �� 10% �����% ��� �%�����/�

�#.�/� �� �%. �������� ��� =/��� ��% �%/

�� �/�� ����% ��� ������� ��% ’90 �� 50% ��

2000. ,�/� �� ����� ��� ���� /� ��% ���� ���

�� ����.�� ���/���� �� �� 2000 �� �#��, ��

������� %�� ���������� ���� �� �����

���� ��% 10% ��� �%�����/� �%���./� ��%�

���� �/��%� ����� ��% 2002. W � ���� ��

���������� ��� �������/� ��� �������

�� �#.��� �� �%. �������� ���� ����

%3������ �� �,�� ��� ��� ������� ��� =/���

��% �%/ ���� N2!, ��� �� �� ������ ���

�#.�/� �� �%. �������� ���� ���� ��� %3���� �� ����.�� ��� ���� %3������ ��� ��

��.����� ���� ��� ������% ���� N2! �� �,�� ��� =/�� ��% �%/.

�� ��� ������� ��� =/��� ��% �%/ �.��������� ��.���% �3�%� ���������� ���� �� ����.���

���� ��� N2! �� ����� �� ������ �� ��.����� �� ��� ������� ���'��� ���� .��. -�

+��.�� � ��� ��� ��� �� ���������� ��� =/��� ��% �%/ �� �#.��� �� �%. �������� ����

2 7 ���;�� �� #G,�� �����,����, ���� ��%���� ��� � ������� 6�� "�"��;��� (M&A database) �� Thomson Financial,����,��6���� �#��� "��$���#� �,�"�#� �������� ��� #�����:�.

81� �� � $�%��� �+, • 2002

���� ��� %3���� �� ����.�� ��� N2! %#������ �������� ��� �� 2000, ��/ �� ������� ��

���������� ��� N2! ��� =/�� ��% �%/ %#����� ���� ����. � %������� ���

�������������/�,3 � ������ �� ���� %��.��� �� ���� ����� %3���� �� ����.��, ��%����

������ ������ �#��� ��� �#.�/� �� �%. �������� �� ���� ��� ������� ��% ’90. <�����,

� #� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ������ ����� � ��� ������� ��� =/��� ��% �%/

%#����� ��, ��/ ��� ������� �� 50 �����. �%/ ������� ��� �� �� 1998, ����� �� 300

�����. �%/ �� ����� �� 1999.4 1� ������ ��% ����� � �������� ���� ��� ���� �#.��� ��

�%. �������� ���� %������ ��� �������������/� ����������� ��� ������� ��� =/��� ��%

�%/. ��������, �� ������� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ���� ��� �������������/� ���

��� �%�����/� �#.�/� �� �%. �������� ��� =/��� ��% �%/ %#����� ��, �� ������� ����

��% 10% �� ��% 1998, %���'� �� 50% �� 1999. !������, � �#��� ��� ������ ��% ���� ���

�������������/� ��� ���� ������� .� ��� N2!, ���% �� �#.��� �� �%. �������� ���� ��

��.� ���� ����� ����� �� 20% �����% ��� �%�����/� �#.�/� �� �%. �������� �� 1999.

$%������, � ���%�� ��� �������� ��� ������ �� ��� ����/� �/� ��������� ��� � ������

��� �#.�/� �� �%. �������� �� ���� ��� ������� ��% ’90 �� � ����� ��� ��������

�%��� �� �#.��� ��� ������� �� ����.�� �� �������������/� ���� �� �%��U��� ��� ��

�� ��������� ������. !��� ��%�/���� �� 2000, � ��������� �#.�/� ��

�%. �������� ���/���� �������� �� ������� �� ������ �%.����� �� ����� ��% �� �

������� �� ��� ��� ������� ��% ’90. N ��/�� %�� ��� ������ ������ ���%� ������

%3���� �� ����.�� ���� ��� =/��� ��% �%/ ��� �� ��� N2!.

3 N�� ����� ��# #�����;� ��� �,����������:�, ���� ��%���� �� 6�� "�"��;��� �� Thomson Financial, ����,��6���������� ���;� �� #G,�� �����,����.

4 E � ����� �� Mannesmann ��� �� Vodafone �����,� ����,� �;��� �� � �� ��� � ����:� ��� �#�����!���� ���� ��,��� ���;� �� 1999. ������, "���������� � ����:� ��� �#�����!���� �# �&�� ��������, ���� ��� �� "�� ,$&�#��G �#�� ����, �#��,,���.

#� ��� ��������), ������ 20,7 (����.���, � 2001, ��, � � �!��������(���� 45,9 (����. ���, �� ������ ���

���!� #� ��� ��� ;,��� �� ���,,������ 4,5 (����. ���, � 2001.

4�����! � 2002, � ��;)�� �����,���� ;,��� �� ���, ������������$���� �� ��;)�� ���#��,�

��������,� ��� ��������� ��-���������� !���� ����()���� ���

����()���� #����������. &��!������ ��� ��-���� ����� ������, �� ��F��� ;,��� �� ���, (���� �� 2���-

���� ���) ������������ <��#�-��$-���� ���������� �� ���!�������-���� ����� 159,4 (����. ���,. 3��!

��������, � ��-�� -��� ��� ��F ���;,��� �� ���, (���� �� 2���-���� ���) ������ �� ��������)

�����!���� ��$ ������� �� ���� ��2001 �� -���� �� ���� �� 2002.

�� ����������� ������ ��� �������� Limburg�� ��������, ���� ����� � ��������

��������!� �"��� ���� ��� ����� ����� �������� ��� #���������" ������$��� ��� ����� ���������� ��� 7 %���������� 2002 �� ��� �������� ��� ���$����� 10 ��� ��� ��� ������&���� ���'���� ��� ��������. ( �������� �. Duisenberg ���������� ��� '� �������'�� �� 2003

�3� &�4 �������4 ������4

��)�'��$ II

� �� � $�%��� �+, • 200284

1 �)�%$3� �!4 �$%� %�����4 �$'�����4

1.1 <�����

+ ���������$ ������ ��� ��� ����� ��� ������� ������� � ������ ���(��#-��� �����������$ � 2002.

+� <����! ���#��� �� ���������)������� – (��. � ��!���� ����� ����!�, � �!���� (�����)����� ��� ��

��!#���� ��#������! ��-�����!, ��-,���� � ����������� �������� ���(��#������ ��!���� ��$ ��� 2-�3+ –

��������� ���!<����.1

1� ��!���� �)���� ���#����($�����

(&3/), � ���� (������)���� �� ��! ����<(!(� ��� ��� -�� �#�� (�!����� ()�<(!(��, ����#�� � ����)��� ���

��� ���#����($����� �� #����������� �� �����;��$ ���, ���;�� <����$�$� ��� �������$ ��� ���-��,�

�����$����� ��� ����(�)� �������)-���� ��� ������� � ������ �. +2����)���� (�������� ������ ��!����

�� �����$-���� ���#����($�����(&&6/), � ��#�$���� �� ��! � �� ���(�!����� ���,� ��,�, � ���� $�� (��

#������)���� ��� �� ����(�)� �������)-���� ��� ������� � ������ �.2��$� ��$ ����� ��� �������� ��!����

����� � ���!�, � 2002 � 2����)����(��� ����� ����� ��!���� ��!������<��#�#�$���� (����!����� ��� �����$-

����� ��� ��� ������,���� �����������������.

1� () �!���� (�����)����� ���������� � 2����)����, (��. �(����$����� ���� � #����($����� ���

� (����$����� ��(# � ����-�����, ����$ ��� ���# ��� ��� ����$���������$����� (�!������ ��� �����,

���;�� �!�� �$� �� �� ����(�)���� ����)-���� ��� ������� � ������ ���� ��-��)� ��� �� !�� ��� ��� ��

�!�� �� ����$��� ��� (�������;�� ����!� ��� ��-�� ���� ��� �����.

&��!����� � �� (��������� ��!��������� � ���!� ��� ��� ���# �!����

(�����)�����, � 2����)���� ���������$ �� ��������! �(�)��� �� ���)�

��!#���� ��#������! ��-�����! )9����� ��� � 2% ������������<��#���$-���� ��#��,��,� ���.

4��$� ��� ��!#����� ��#������,���-�����,�, ��� ��� ���� ����������! �(�)��� �����!���� �$���,

����� � ���-������� ��� <��#�-��$-���� �������� ��� ���!�#� ��� ��� � ���)���� ��

(���-�����) �������� �����$������� �����;��) ���� ��� ������ ��2������� ���. 5 (����$���� � �����

��� ��!#����� ��-�����,� ���! ��$�, � ��� ��������� ����������<���$���� �� ������,��� ���

��#����� � ����� ��� ��!#�������#������,� ��-�����,� �� ��������(� ��� (�!����� �!-� �������

����$(� � �����, (�����)��� �����-������� ���,� ��� <��#�-��$-���� ��������, ��-,� �<�)���

��� ���(�!���� �� (�#���� ��$��������� �����(��� ���<��� ��������$�����. N��� � 2����)����, ��$

�������� ���- ���, ������;���� ���������� &3/ ��� &&6/ $��� (����������!���� ����� � ���!�.

+ ������ ��� ������� � ������ � ��2������� ��� ��������� �� ��� ���)

�!�� ������<������� �� �����#������ ��!���� ������� � ������ �. G���� ��������! �(�)��� �� �#��

��#����� � ����� ��!#�������-�����,� ��)�, ���’ ��# �, ���#�� ��$�<��� ���� �!���� (�����)�����

��� �� �����#�� �� ��!���� ����� ����!� <!��� ������,� (������,�.4���,����� $�� � 1(���� ����

5��������) �� ���,2 ��� ���

1 ,� ��� ������� �� ��� ������#�� � ��� ������ � �� ������ �� �+, �� �� “� ��� ������ ��� ���� ��� � � 9��� �� ����: ;����� ����� ��� �� ��� �� �� ������ �������� ���� ���� ���� �� ������� �� ��” (<�� ����2002).

2 =��� 2000/46/�+ �� �����A��� +����"��� �� �� ��B��"��� �� �� 18�� B�� ��"� �� 2000 �� �� �#��/�, �� #����� �� �� ������ ��� ���� � �� ��� ���� � � �� �����# �� ���� ������� !��� ��.

85� �� � $�%��� �+, • 2002

����� ��� ���� �� ��!��-���

��#�� ��-���� ��� ��� 27 /������ 2002,�������� �� ���$ ��� ��������,��(��!��� �� �#�� ��#�����

� ����� ��!#����� ��-�����,� ,����� ������<!��� ��� �� “�(�)������������) #� ���”.

2��$� ��$ �� �����! ���� �����������$�����, � ������<���$���

������ ������ �� ����)� $�� �����������! ���� ��� �� ���(���;�������� ��<������ ����������� ��-�����

��� ���� ����$;�� � 2-�3+ ��� ;,����� ���, ��� �� ����������� �������������� (������� ��� ��!����

������� � ������ �. 4� ���� ��2002, ��$ �� 6.926 ��������! �(�)��� ���;,��� �� ���, �� ��� ��#�� ��#�����

� ����� ��!#����� ��-�����,�, 3.245��������� ��� (����$����� ��(# �����-����� ��� 2.867 ��� (����$�����

���� � #����($�����. 4��� ��!��������� � ���!� <!��� ������,�(������,� ��)��� �� �����#��

2.320 ��������! �(�)���, ���! $� 763���<���� ������� �� �� ���!#����&3/ ��� $� 400 �� �� ���!#����

&&6/. 5 !(� ��� ��������,��(��!��� �� �����#-���� �� ��(���!��� ����# �� ��!���� ��!������

��� <��#�#�$���� (����!����� ��������$����� ���-)�� 141 �(�)���. 4��)������ � � ���� �� 2001,

������$� ���-$� ��� ��������,��(��!��� � ��#����� � �������!#����� ��-�����,� ��,-��� ���!

293, �$�� ��� ����#�;$���� ���#�-��)���� ��� �����,� ��� �����;��$���.

1.2 ���"�&� ! �� �2�!��4

5 (��#������ ��� ���-��,� �����$������� ���� �� 2������� ��� ���;��

�������$ �$� ���� ����� ��� �������������� � ������ �. D���;���� ����������� ��� �����,� �� �����;��)

���� ��� �� �����$����, � ������-��;���� ��$ �� ��!#����

��#������! ��-�����!, ��$ ��

����!;��� ��-�����! (�� ��� ���������� �)���� �� �� ��� ��$������� ���#)���� �������,� ���

��������,� �(��!��� ��� (�!����� �������$(� � ����� ��� �� ��!#������#������! ��-�����!) ��� ��$

���$��� ���!�����. 1� ������������)� �� ��()��� �� ������) ����������,� �����;,� �� ��� (��

����#���� !��� ��$ ��� �����������!��;��, �.#. �����;���!��� ����������, ����-����� �� "���� ���

��-���� ����� ���� ������ �� ��������).

+ )9� ��� ��!#����� ��#������,�

��-�����,� ��� ��� �����;$������-�����,� ������� ��� -�� �����$ ���!� <�-$ ����<����, ���! � ���$��

���!����� ����� �� ����-��� ��� ������� ��� ��$ ��� ����-��<������� ����� �� ()����. �� �

�$� ���$ � 23+ (����)��, ���<(�(���� <!��, ��$<��9� �� ���)9�� ��� ���$��� �����$����,

�������� �� (�����)��� ���������<������� �� (����,��� ���������� ��� ��� ��� ��!���� ����� �

���!�. + 2002 � �� ��$��� ��!�����,� ��� ��<��9��� �� �#��� � �)9� �� �� (����,-���� �����! �

���$�� ���!����� ��� 1,8 (����.���,, ������ 1,9 (����. ���, � 2001.

4�� (�!����� �� 2002 ������!, ����)��� ���$��� �����$����, � ����-������� "���� ���� 2-�3+ ���������� ���

�!�� �� ����)���� ���<���$���� ��-,���� (������ ���� ��$<��9 ���. T��$�,��! ��� ������� �� ���, �� �����

�� �� F���!�� �� 2002, (�������������!������ ��� ���� ��$<��9���� �����;�������� �� ��������.

�� ��� ����<���, � ; ���� ���������;�������� ���, ��(��#-��������! �9��$���� ��$ $,�� ��#� ��<��9��

� 2����)����, ��, ����$#��� �������� ��� �����,� �-���,������;�������� ��� �!���

<��()���� ��$ ��� �����$���. T� ���)��, �� F���!�� �� 2002 ��

� �� � $�%��� �+, • 200286

��!���� ��� ��<��9��� ��2������� ��� ��� � �)�� ���

�����;�������� �� �������� ��������� �������!��� ��$ $,�� ���! ��$� ��� (�!����� �� ����. �� �� ���)9��

��� ����($���� ; ���� �����$����� �������9� ��$ ��� �������! �������; ���� �����;��������, �

2����)���� (��� ����� () ��!������!������ ��� <��#�#�$���� (��-

��!����� ��� �����$�����. 2������, �23+ �����#� ���’ �������� ��#�$�����

��<��9��� ��� ��� ���$������!�����, �������� �� �����,������ �����#���� ���� ����� ��� ���

���� -��� ��������� ��� ���-��,������$�����. + 6!��� �� 2002 ����!���� ��� ��<��9��� ��� ��

�����;���!��� �� �������� ��#��������-�� �� ������! �����(�.

���: ���.

���3�%%� 28

,��� ��� � ������� ��� ���� �� �$� "� ������� $� �� 0)� ��� ��) ��2002("����. �#�:)

�� ������� ��.����� %������� ��.����� %�� ������ ���������

���%���%��� ����� ��������������%���%��� ���� �� ��������

10

30

50

70

90

110

130

150

170

190

10

30

50

70

90

110

130

150

170

190

Paq� o�� � �rs����

-10

-5

0

5

10

-10

-5

0

5

1023 Dejelbq�ot: 18,7

P� � d�etjok��rei

�. 9�'. <�. !�. <���� ���. ���. !�.. $��. ���. ����. +��.

87� �� � $�%��� �+, • 2002

&��$�� � ��������� �� ������� ���

������� � ������ �, �� (�!���� ��$��� ������� �� ���, � 1999 ��� �� �,

�������� �����,� -���� , �� 1��,<�� ��

2002 � 2����)���� ���������� (�$���(��<)����� �#����! � ������ ����

�'�& �$ 9

������ "������ �� �� ���� � � ��A �-��$� � ���$� ����� � ���������� ��� � ����� ���� �������� � ����������� ��������

$��� 7 ����'��% 2002 �� �%������� ������ ��� ���=��� �������� ��� =/��� ��% �%/ �� ������

��'����%�� � ����� �� ������ ��� �� ����� ������, ������ ��� ������ ���� � '����/��%� ���

��������������� ��% �����%.���� ������% ��� ����������� ���������.

- �� ��� ��% �������� ��� �#���� ��� ������ ��'����%�� ���:

(1) � ��.� ��� ������ ���������� ��� ������% ������ ��� ����� %�� �����/� ��������/�,

����� /��� � �=�� ������� ��� ��� ��% ����������� ��� 2,! ��% �����.���� ���� ��

�%������ ��% +���������� $%�'�%���% ���� ���� � �� ��.�������� � .���� #����.��� ���

����������� ���������, �����, ��� ����, �� �% �� ���'���� ��� ��������� ��� ��.���

���%��������� � �%������%� ����� �� ��� ��#� ��� ��� ������% ������ ��� ����� %�� �����/�

��������/�.

(2) � ������ ��� ������� ��� 2,! �� ��� �'������� �� ��, ��

(3) � ������ ��� ���#.�.�� ��� 22<!.

<� ��� ��.� ��� ������ ���������� ��� ������% ������ ��� ����� %�� �����/� ��������/�

�����/����, �/���, � ���������� �� ��������� ��% ����� �� ��������� ���'���� ��� ��������� ���

�%������� ��� ����%�'�������� ��� ��� %��'��� �����/� ���� 2,! ��, �������, � ��������

�� ���������� � �=�� �� � ��.�� � ������� ������ ��� ����� %�� �����/� ��������/� ���

��� ��� ���� �� TARGET ��� �����%.��, ���� ��% ����� � ��#������ ������ .� ��� ����=��

��� �� ' %������� �� ����� ��� �%�������� ��%� ���� ��� ��.��� ���%���������.

N �������� ��� ������� ��� 2,! ������� �%���������� ����, '���� ��% �����% �� 2,!

��� � ���������� �� � �� ��� ������� ������ ������ ��� ����� %�� �����/� ��������/�

�� � ��� � �� ���� ��������� �� ��� ��������� ���'���� ��� ��������� ��� ��� ������%�

������ ��� ����� %�� �����/� ��������/�.

N ������ ��� ���#.�.�� ��� 22<! �������� ���������% � �������� � ������������

����.� ��� ����������� ���������. N �����%� ���� ��% �������� ��� �����������

�������� .� ��� ��#��� %��� ��% ����% �� � �����%.���� ���'����� ��� ����� �� 22<!

����� �������=� �� ��� .� ��� ����� ��� ����=����.

- � ��� ��% �������� ��� ������ ��� ������� ��'����%��� %��#� ���� ���������%����

��� ��������/� ��%����� ��� =/��� ��% �%/ �� ���3� .��.����� ������� �� ��.���%�. ��

� ������� �� ���� �� .������ .���� %�� ��� ��� �/��� ������������ �����, ���

������ �������� ��� �� 22<! �%�� �=�%� � ������%� ��� ��.��� �� ������ �%�������

����/� ����%�'�������� ��% �%��%�������, �# �% �� � ���������� ��� � �����/� �� ����

��� ��� ����� ������.

-�� ��%��� ��% 2003 �� +��������� $%�'����� �������� � ���#�� �� ����� ��������� ���

������% ������ ��� ��� ����� %�� �����/� ��������/� �� � ���/��� �� ������ ��� 2,!,

�� �� �/�� ������ ��% 2004. 2�����, �������� � ��� �������� �� ���#.�.� ��� 22<!.

� �� � $�%��� �+, • 200288

��#��� � �)���� �������� �� <�����-��

� �����������$���� �� ������� ���������� � ������ � (<�. &����� 10).

1.3 ��1��4 ��$����4 �3$�4

3��! � 2002, � 2����)����(�����$���� 53 &3/, � ��� ���������� -��� �����$���� )9�� 67 (����.

���, ���! �� $� ��! ��!�� ��������#�-��� � 71% ��� ������ ����#����($����� ��� ��������,�

�(��!���. 1� ��!���� �����(������ -���� �� (��������������������) ������� � ��!#���

����$�� �����!� ��� � �� (��(����������� � <!��� ������) �������((������� “���������) �)��”).

4)���� � �� (��(������ ��� �������� !�� �� ����) ������������ � (��� ���,����� ��(��� �

�����!�) ������)���� �� ��� ��� �� ������$�� ����$��, ��, �������� � � ����$ ����$��

������)���� �������. +� ����$�������� � ((��. � ����$ ����$�� ��� ��� ���-��$ ����$��) �� ���)����

��$ �� (������� ������������)������� � �� (��(������ ������)������� ����� ��� -�� �9��$���� ��$

� ��!#��� ����$�� �����!�. 5 ���(����! ����) �� ����) ������� ����� ��!#���� ������� �����!�

(����,-��� �� 4,8 �!(�� <!���, (��.�������� �� !��� #���$ �����(,��������,���� � ����$� $�� (�� �� ����

������ ���(���� ��� ��� ���� ����������� � 2002. 2������, $��� ��� �����)�� ���, � ��� (����! ����)

�� ��� ���-��) ������� ��� ������) ������� (����,-��� �� 1,4�!(� <!���, �!�� �� ��(��,��� $�� �

������<���$��� ����#���� �� ��-<����� � �9��$ <�-$ <�<��$�������� ����<���� �� ��! ��� �� ����$���

����� �.

+ 2002 ��� ���-$� ���

������<������� �� ������#�� ����&3/ ��,-��� ���! 25% �� 307, �� ��� �

������$ )9� ��� �����,� ��������

���! �� $� �#�($� (���!�� ��$ ����! �� ������ -����. "�� ��!�#����(������ $�� � ����� �� ���-) ���

�����;,� �� ���#����(� -��������-���� ��$ � 2����)����(��)����� ��<� ��� �� �����;��$

�)���� ��� ;,��� �� ���, $�� ���!��� ����� �����$����� ��$ ���������� ��!��;� ����) ��� �����;,�.

6!����� ���������$� ��� ��$����������$����� ��� ��� &3/ ��� ��� ���(�������;�� � ���!� ��� ��-�� ����

��� ����� �������� �� �9��! �����(�.5 �-����� ����# ���� &3/ ��-��$��������� ���� ����#�;$���� ������� ���

���#���)���� ��� �����;��$ ��� ���;,��� �� ���,, ���� ������������������ ��� ��!���� (��#�������

�����$����� ���$� ��� �����;��,� ������� ���� �����������$���� ������������ ���!� #� ���, � ��� ���� �����

�� ���-$ ��� ������<������� �����-�)� �� ���� ��� �����$��������-���� ��$ � 2����)����.

2��$� ��$ ��� &3/, � 2����)���� ������! #����! (���� ��� (�������� ������

��� &&6/, � ���� ����� ���������������!���� ���# � �����$����� ���#�$���� �� ��! � �� ��� (�!�����

���,� ��,�. 3��! �� $� ��� (�!������� ���� � &&6/ �����#�� ������ �29% �� ������) $��� ���

���#����($����� ��� ��������,��(��!���. /���-��� � ��� &3/, � &&6/(�� (������)���� ���! ���$�� � ���$

�� �����!��� ��� ���!����������$����� �� ����(� ��� �������)-���� ��� ������� � ������ �.

N���, � &&6/ (������ -���� � �� �� ���,� (������,� ������������)�������, � ���������-����� $����

����� � ��� �)���� � �� (��(������������) ������� ((�������“���������) �)��”). 2�,

���������-��� $��� ����� � ���&&6/ �� (��� #-���� � ��,� ��!���� 2002 ��� 20 (����. ���,, ����

10 F���� � "�������$ 4�<)�����!���� �� �� ��,��� �� 15 (����.

89� �� � $�%��� �+, • 2002

���, ��� � (�)��� ��!�� �� ����.

+ 2002 ��� ���-$� ��� �����;,��� ������#�� ���� &&6/ ��,-��� ��186, ������!;���� ��,�� ���! 17% ��

�)������ � � 2001, ������ ��� ����(��� �$��� � ���)� ����������-���� ��� ��� &3/.

4��� &&6/, � (�����! ��� �����,� ��� �����! �9��$���� ��$ $,�� ���� &3/,

������ �$�� ��� ������� ��!#����������� �����!� ��� ��� ���$�����(�!������. 3��! �� $� ��� (�!����� ��

���� � �� ���-��$ ����$�������<���� � ����$ ����$�� ���! 1,9�!(� <!���, ������ 2,7 �!(�� <!���

� 2001. 1 �$�� ;���-����� ���������-���� ���!���� ��� ���! ��$� 2,1 ���! �� ����� �� ���-) ���

�����#$���� ������<�������.

G��� ��������-���, � 2����)����

(��� ����� () ��!���� ��!������ ���<��#�#�$���� (����!����� ��������$�����, ���� 4 ��� ���� 10 F�������

2002, �������� �� ���)9�� ����9��$���� ��� �����$���� ; ���������$����� �� ���� -��� ��$ ���

������� �� ���, �� ����� �� ./���� � ������������� ��!���� (�!��������� ����� (������ -���� ��

(�������� ������������) ������� �� �(� ��!#��� ����$�� �����!� ����#�� ��� ���! ��� () �����-����� &3/.

3��! ��� ��,�� ��!�� ������ -���� 25(����. ���, ��� ������#�� 61 ��!��;��,��, ���! �� (�)���� ������ -���� 40

(����. ���, ��� ������#�� 63 ��!��;��.+ ����$ ��� � �� ���-��$ ����$�� ��� �������#� 3,30% ��� 3,32% ���! ���

��,�� (�������, ���! ��#,����� ��3,28% ��� 3,30% ���! �� (�)����.

2������, � ���$ ��� ���# �����$�����, � 2����)���� (��� ������� ��!�� ��!������ ��� <��#�#�$����

(����!����� ��� �����$����� ����18 "���<��� �� (������� �����-�������) ������� � ��!#��� ����$��

�����!� 2,75% ��� (�!����� ��� ���,�.&�� ��� ��������! �(�)��� ���<����

������� ��� ������ -���� 10 (����.

���, � ����$ ����$�� 2,80% ��� �����-��$ ����$�� 2,82%. 5 ��!�� ��� ��#� ��$# �� ��,��� � ������

�����$����� �� (����� -��� ����( ���! ��� ��������� &3/ ��� ����$(�� ����� ��!#����� ��#������,�

��-�����,�, � ��� ������ -��� �������� ����)��� ����, �������<���$��� ���<���� �������

�� ��� #���$����� ��$ ��������)���� ��� ��� ���� ���� �����#������ � ����� ��!#�����

��-�����,�. &!���� ������$� $��������$����� �� #��� -���, ���(�� ������!-��� �� ��� � ������

�����$�����, ��-������� ��� � ��,��� ��$# ��� 23+ �� ����#�� ����������<���$���� ������� ��� ��<�

�����,� �����)� )9�� ���� &3/.

1.4 ��3��4 #����$'�� ��4

3��! ���$��, �� ��������! �(�)���

�����)��� ���� �!���� (�����)�������� () �$���. &�,��, �� ���)9��“������ ��������� �����$�����”, �

�����;��$ �)���� �� �)��$ ��(��-���� ���� ��) ���� ���� ����<��� �����$���� ���������! � �� ������!

��!#���� ��#������! ��-�����!. 4���������� �� �������)� �������� ����!���� ���) �� ��(�� ��) �#��

�������-�� � ��������� &3/ ��� ����$(�� �����, -� ������ �� �������-���)� ������� ������ ��� (����$�����

���� � #����($����� ���(����$����� ��(# � ����-�����.2����������� $�� ����� � ��������

���������� ����)� ��� ��#�� �������;���� �� �!�� � � ��"����!��� 28. "�)����, ��#$�

����($����� ��� �����,� ����)������� �����;,� �� ���� ��������, �$�� <�-$� �����$����� ���

���!� #� ��� (�� ����� ���� �9��$�,��(�#���� �� ��������� ������ ������� ��������,� �(��!��� ����

�!���� (�����)�����. +���� ������ ���� �� ���������-�� ��! �!��

� �� � $�%��� �+, • 200290

���� ���$� ��� ����$(� � �����, �� ���

�!�� �$� � ����($����� ��������$����� (�� ��)� �� ������-)����!��� ��$ �� (����$���� � �����

��� ��!#����� ��-�����,� ���! ��$� �� ����#���� ��$ � �)������!#����� ��#������,� ��-�����,�.

+ 2002 ����,-��� ����� �$� ��������� � $� ��� ��� �������

������ � ���� �!���� (�����)�����. 5#� �� ��� (����$������ ���� �#����($����� ��� ��� (����$������

��(# � ����-����� ��,-��� ���! 32%��� 64% �������#� �� �#��� � � 2001. 5����� ��� ������ � #� ��� ��� �!����

(�����)����� ���� �� ��(-�� ���!�)�� �$� �� ����$� $�� � 2002 �� ���$� ��� ��� �#����! ���� �������

����������$ ��<� � ����<���!#���,� �����,�, ���! ��� ����<��������� ��<��9��� �� 2���-

���� ��� �#����! � ��� ��!���������$�����. 5 ������ #� �� ����!���� (�����)����� ����-�� ���-��

������ ����� ��$ ��� ��# �� 1999 ���� 2002 ��-��� ���! �� $� � 0,1(����. ���, ��������. 5 ������� ���

��������! ��-��$� ��� ����������-�$���� (��#������ �����$����� �� ������� ��������,� �(��!���.

1.5 �$ � �!%� �'�"� ����$"����9� ��$��%����9�

+ 2002, � )9� ��� ������,� ��!#�����

��#������,� ��-�����,� �����������,� �(��!��� ��� ;,�� �� ���,�� �-� ���! �� $� �� 129,9 (����.

���,. &��$�� (������,����� �)���� ���!5,9 (����. ���, �� �)������ � � 2001, ������ �!�� ��� (�!����� �� ���� ���

��-(�� . + )9� ��� ������,���!#����� ��#������,� ��-�����,���!�-��� ����) (������) 131,7 (����.

���, ���! ��� ����( � ����� �� ��������� 23 M�<������ 2002 ��� (���#����)127,7 (����. ���, ���! ��� ����(

� ����� �� ����� ���� 23 1���<���. +�� ����� )9� ��� <!��� ������)

��� ��#������,� ��-�����,� ��

��$������ �� ��������� 2% ��� -��� ���!3,5% �� �#��� � � 2001, (��. ��������! <��()��� ��-$ ��$ $,�� ��

����)��� ���.

/�$ �� 6.926 ��������! �(�)��� ��

��!����� �� �)���� ��!#�������-�����,� � "���<�� �� 2002, ��4.432 ���� ����� ��� ��#���� ���

����-����, ��, �� ���! ��� ���� ���������, ��� ����� �(�)���. +���$���� ��� ���#)���� �������,�

��� �����;,� ��!�-���� ���! ��(�!����� �� ���� ����) 109,1 (����.���, ��� 161,7 (����. ���,, ����$� ��

��(��,��� $�� �� �#� �!���� �������$��$-�� ��������� �� ��������������(��� ���� 9��� �����,� (��-�����

(<�. !�� � � �� "����!��� 28).3����� �$�� ��� (����$����� � �������� ��!#����� ��-�����,� ���! ��

$� �� ����#���� ��$ � �)������!#����� ��#������,� ��-�����,�, ����<���$���� �� ������� 21�F/

(��� (������ ��� �������� �� ���,��� ��-�� ���� ��� �����) ���������� #���! �����(� ��� � 2002. 5 �����

��$����� ��� ��� ���� ���<�,��� ��� $��� 12 �!(�� <!��� (2001:15 �!(�� <!���), (��. !��� ���

��� �� (��-� (�(��� ��� �!� ���-����$9� � ��) ��� ��#�$���� �����!���� ��!������ ��� <��#�#�$����

(����!����� ��� �����$�����. T� ���)��, � 2002 � �)���� ��!#�������#������,� ��-�����,� ���������

�����#,� ��� () <������ ���������� ��,(��. �� ���-������� ��� �������� ������!� #� ��� ��� �� (��)����� ��

(���-�����) �������� �����$������� �����;��) ���.

3��! �� (�!����� �� 2002, ��! ����(� ����� ��!#����� ��-�����,�,������� -���� ���! �� $� 28

������,���� � ��$������ ���� ��#����� � ����� ��!#�������-�����,�, �� �������#)� �� ���

��� ��� �������� 10,5 ����. ���,. 1����� ��$ ����� ��� ������,���� �

91� �� � $�%��� �+, • 2002

��$������ ���)��� ���! ��! ���

�������� ����� ���$����� ��� 500 ���,.T��$�, ��� (�!����� �� ���� �� ������� ����� �#����! ��!��� ����<!����,

13 ��$ ��� ���� ( ����� �� ��$����!�� ��� 10.000 ���,. +� ������$������������! �(�)��� �� (�� ��#��

�����-�� �����,����� �� �!-�, ��,(��� �(�)��� ���<���� ����!���� ������ ���� ������ �� ��������� �

2��������� 2����� ��� 23+.

1.6 G�$#���� ���$� ���� �$�"�&�

+ 3���������$ �� 243+ ��;�� $�� $���

� ����(����� ��!���� ��2������� ��� ������ �� ���)��������$ ����� ���!����. + ������ ��

2������� ��� �� (����� �� �)������������,� ����� �#�(����� ���� ,��� ���������)�� � 2����)���� ��$ ;����

�� ������� ��$ ��!���� ���(�$����� �� ������� ������ ��� ������ ��� �����,� (<�. ������ �

3��!��� FFF �#����! � �� ���� ����#����()���), �� ��������;�� ��� ���#��������� ������<������� ��� �� ����#)�� ���

����������� (��������� ��� �����,���������,�. �� ��� ������ �� ���������(���� �� ���!���� ���� ����(�����

��!���� �� (�������� � 2����)��������$;���� ���! ���� �����������$�����. &��!�����, (�(���� �

(���� ���# ���� ��!�#����(������ �� ��� ��� ��������� ����������,� �����;,� ��-,� ��� ��

��� �� #������������ (�!�-������! �� ;,�� �� ���, ��� ������!��� �� (����������� � (��-���$����

�����)� ���!����� ��� �� (������������ ����(���,� ��!���� ��2������� ���. + L�-� 102 ���

4��- ��� �(����� ��� 2�����?� �3��$����� ������)�� ��� ������ ��$�<��� ��� (�$���� ����� ���

#������������! �(�)���. T� �� �)��,� ������ �� (����� �� �)������������,� (�� ��������� �� �������

(��������� ��!��� � � �� ��($��� ��

����� �� ��� �� (�$�� ��� �(�����$

���.

&������� �� ���-)� ��$9� �

(������ ����) ��� #��,� ��� ;,����� ���, �� ��� �� #������������ (�!�-����, �� ���������! ���#��� ��

������� ��(���! ��� ��� ����(�������!���� ������<!��� ���! ��� ������#����(���! ���. +� ���������!

���#��� �� ������� ��(���! ��� �������(����� ��!���� �� 2�����-�� ��� (���������� �� () ���������:

��� “��,�� <�-�(�” ��� �� “(�)����<�-�(�”. 5 (�!����� ��� (�� �����!;����� ��������$���! ��� ��� �� (�!���

��(� ��!���� ������� � ������ � ��2������� ���, � �������� $�� (����������� ������! �� #�������-)�

�� ���#��� ��� (�)����� <�-�(�� ��$ �2����)���� �� �������� ����������(��� �� ���$��� (�� ��������)����

����� ��(�� ����������). 5 ��,��<�-�(� ������<!��� ����)���#��$����� �� ����)� �$���

���� ��� ��������$����� �� ��� �#����-����� � 23+. 5 (�)���� <�-�(�������<!��� ���������! ���#��� ��

�#�� �(������� ������ ��� ��#������������ ���! ��� � �����;��$�)���� ��� ������� #��,� ��� ��� ��

��� �� ���� ��� ��������$�������-��;���� ��$ ��� 2-�3+ �)����� �� ��!#���� ���� ��� ��������$�����.

+� ����������� �-���! ���� �����������$����� ��� �� ���������!���#��� ��� (�)����� <�-�(�� ��$�������

���� ������� ��� 23+. +� ���������!���#��� ��� (�)����� <�-�(�� ��)��� ����� ����)��� � ����)���

#��$����� ��� ��#��.

4������$ ��� ��� ���������,�

���#���� ��� ��,��� <�-�(�� (��������<!��� $� #��$�����) ������������$ ������ ��� ����� � ��<������� ((��.

������ �� ��(�(���� ��$ �����������<��� ����, ��<��� ���� $���(�������(���, ������)� ���� �

���(������� ��� ������)� ������� �

� �� � $�%��� �+, • 200292

���!�����) ��� ��$ ������ �)��

Pfandbrief �� ��(�(���� ��$ ��������!�(�)��� ��� ���)������ ���� ��$��- ��� ��� ������,� ���� ��$ #��� ��

(�$��� ���. +� $��� ��� ����� ���<������� ��� �� ��?$��� �)��Pfandbrief ��������)� �� �������$����

��� ��(���,� ���������,� ���#����(<�. "�!���� 29). +� ���������!���#��� ��� ��,��� <�-�(��

������<!��� ������ ������ ����(�(���� ��$ (��-� ��� �����-���!�(�)��� ��� ������ �� �(�����) ���

(� ������� $��� ��������,��(��!���, �������! $��� ��� ������������$���� ��$ ���������! ���#���

���$� ��� ��?$���� �)�� Pfandbrief).2�(��$����, �� �������! $��� �#������,��� ������� �)���� ��$ � 1999.

4�� ���������! ���#��� ��� (�)�����<�-�(��, ���$� ��$ �� ����)���#��$�����, ������<!����� ��� �

����)���� ��#���� ����� ����, $��������;��! (!����, ������� �����-

��������� ��� ���#������ ��������-

����� � ��- ��.

4� ���� �� 2002 � ������ ���� ���

���������,� ���#���� ��� ��,���<�-�(�� �� ��� ��(���! �� ���!������� ����(����� ��!���� ��

2������� ��� ��� 6,9 ������. ���,,������ 6,6 ������. ���, �� ���� �� 2001.+ ������$ ��$ ��� ����)����

���������,� ���#���� ��� (�)�����<�-�(�� ��,-��� ��$ 340 ����. ���, �2001 �� 265 ����. ���, � 2002, ������

�$�� ��� ��������� ���� ���! ��#,�.3

4�����!, ��� �9��$ ��� �����$������$ ��� ��(���,� ���������,�

���#���� ��� ���������! ���#�����,��� <�-�(�� (96% �� ���� ��2002).

���: ���.

���3�%%� 29

, ��������� ����� �� ��)� ��!��"� ��� ���� ���" ��� �� �� �����"����-���� � ��� ���$���������(������� �;,�#� ����, "����. �#�:)

������ �����.������ ��������/� ��%����������� +������%

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

1999 2000 2001 2002<�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��.

3 � �� ����������� �� !�����#��� ������ 9� � ��� ����� ��� ��� , ��� � �� �� �!�� �� ��# ��� �� ���� �� ���#�.

93� �� � $�%��� �+, • 2002

5 ������ ���� ��� ���������,�

���#���� �� ������-���� ��$ ���������<������� �� ���!���� �������(����� ��!���� ��

2������� ��� ��� 700 (����. ���, ������ �� 2002, ������ 720 (����. ���,�� ���� �� 2001. 4�����! ��� ��

��) ���), � ����$ ���#����!��� �� ��($-���� ��$��������! �(�)��� �������� ���-��$

�� 52%, $��� ��� � 2001. &��$���������, �� ��� �� #���$��� �����(,������� -��� ��� �� ����$ ���

�������,� �$���, ��, � ����$ ���������,� �$��� ��,-���. +���, �����$ ��� � ����)����

�����;��,� (������ (���������� �#����!���-��$ ��� ��������� ��������� ��� ������)�� �� 4% �� ���$�� ���

������-������ ���������,� ���#����.

1� ������<���$��� �� 2������� -

��� ��)� �� #������)� ����(���! ���������! ���#��� ��(��������� <!��, (��. �� ����)�

���!���� ��$ ��� 2-�3+ ��� #,��� $��

�(��)�� #������,���� ���������!���#��� �� <�������� �� !��� #,�� ���;,��� �� ���,. �� �� ����� (���� �

(��������� #� �� �������,� �� $�� ����(� ��!���� ���# � �����$����� ��2������� ���, ��!�#�� � �)����

�����������,� �������,� �����;,�(4/3+), ��-,� ��� � “���(�����” ����)��� �����!��� (��������) ������

(4"+) � ���� �#�� ������-�� -����!� <!�� �� ��$���� �� 2������� ���.+ 4/3+ ���� �� #�������-��

��� $�� �� ��(���! ���������!���#���, ��������<������ ��� �����)���� ���������,� ���#���� ���

��� ���������,� ���#���� ��� (�)�����<�-�(�� � ���������� �����$������� �(������� #������������! �� (��

��)� �� ���<�<���)� ��� ���4"+ (<�. 3��!��� VII). + ����$��� (���������,� �������,� ��� ��

���$�� ��� �������,� �� ������-�-��� ��� ����(����� ��!���� ��2������� ��� ��������� �������

���3�%%� 30

;��� ����� �)� ��� �����"����- ���� � ��� ���$���������(������� �;,�#� ����, "����. �#�:)

���: ���.

�. /��� 1�� '��������%������ 1�� '������. /��� ����������� 2�� '����� �. /��� �� ����������� 2�� '�����

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

100

200

300

400

500

600

700

800

900

0

1999 2000 2001 2002<�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��.

� �� � $�%��� �+, • 200294

�)����, ��$ 9% �� /����� �� 1999 ��

33% �� ���� �� 2002 (<�. "�!����30). 5 �)���� ��� ���! $��� ������������ ���������,� ���#����, ���!

�(��� ������ �� ��($-���� ��$ ��������!�(�)��� ��� ���#��� ����. 5 � ���� ���(������� �� �� ��� �����$��

���������,� ���#���� �� �������(���! ��� ��� ����(����� ��!���� ��2������� ��� ������� �������! ��$ ���

23+, $�� �������� D!�� "�(����/�(���,� &��������,� 4��#����. 1�2-�3+ ��<!���� ��������� ���� 23+

�#����! � �� ��(���! ���������!���#��� �� ��(�(���� ���� �������#���-����� ����� ���. 2� ���,�, ��(���!

��� ��� ����(����� ��!���� ��2������� ��� -���)���� $� $�����������! ���#��� �����!����� ���

���!�� �� (����)�� � 23+. /�$ ��F)�� �� 2002, �� ���#��� ������������-�����! ��� (����)���� ��

(������$ �$� ��� 23+ (��$���� “MFIs andEligible Assets”). 2����� � ��(�����$�����)� �� ;�� ��� �� ���

(��<�<���)� �� ��������� �� ���� � �����,���� �� �����$�� ���� �� ��� ���!��� ��� ��(���,�

���������,� ���#����. 5 ��� (��(��������������� �#�� ��� ��� ��� ��$����,��� �����������$���� ��� ��� �����-

���� ��� �������,� �� �������������� ������<������� �� 2���-���� ���.

1.7 �� �!�2�!�� �!� �3$�"�%��$4

5 ������� �� ���, ( ���� ���

(������� ��� ��!��� ������� ���!�#� ��� � �9��$ <�-$ �����$����� ��$�� �� ;,�� �� ���,, �(��� �� � �

��� ���!� �� ���! ��!���� #�������# ���!����� ($��� (!���� #�������# ���!����� ��!���� �������� �

���!���). + 2002 ����,-�����$(� ��� �� � � �� ���! ��!���������� ���!����� (���! ������,�

�������!� – repos – <��#���$-����������), (��. �� ����� � �!�� ���

���!� #� ��� �� �����)��

������$��� �#�� �,��.

5 <������� �� ��������� � ���!

repos ��� ;,��� �� ���,, �$� �� ���� ���-� $� ��� �� ��� �� (�!�-��� ���, ��� ��������� ���$����� ����������

����� ���� ��� (������ #���� ���# ���!����� ��� ��(��� <��#���$-����������. 5 #� �� ������,� �������!�

� ���$ ��� ��$����� #����($����������,-��� �� ��� ���) �!�������#$���� ���� #��������������

�����. 5 �����$���� ��� ��������,��� (������)���� <!��� ������,��������!� ���! $��� �� "����,

���! �#�� ����-�� �!��� (����������� ��(� ��� �������,�. 2�����,������������ �� �����$���� �!�� ��� ���

������ ��$� ���)���� �!�����$��� �� "���� ���� ���������������!� “����� � ���!�����” (“generalcollateral”). 5 �!�� ��� ����#)-��� � ��-������ �� (����� EUREPO, � 6!����� 2002, ��� ������� (�����

�����!� ��� ��� ���! ������,��������!� “����� � ���!�����” ���;,��� �� ���,. 2��)���, ���! ���

���$��� ��$( �� �#�� �����-��,� ������� ��� �-���,� ���,�������,� �������!� )��� ,��� ��

��������� �� ������ ���! ��������<��(��� ��� ��)���� (��(������.

4� �#��� � � � � ��� ���!� �����! ���������� ��� <��#���$-���������� ��� #��������;���� ��$ #���$���

<�-$ ��!������ ��� ��������, � 1!(�2������� ACI–STEP (Short-Term EuropeanPaper Task Force), �� ����!-��� ��$ ���

ACI–N���� �������������,� /��,�,�����<� �� ����<���� � ��$# ��<����,��� ��� ���)�� ���!����� ���

�#�� � ��� �#�� ��<!��� �� ����!���!����. 5 23+ (���!���� ����������$ ��� ACI (�$��� (��<)�����

� -�� ��-��)� ��$��� ��� ������������ ������� ��� ������?�,����,� <��#���$-���� ������. +�

���������� ��� � ��� (��<)������ -�(�����-)� � 2003.

95� �� � $�%��� �+, • 2002

4)���� � ��� ����� ��-��� �� 243+

�#����! � �� (�!�-���� ��� �� ������������ ���!� #� ��� ��� ;,�� �� ���,,4

� <!�� ���#��� �� ��������,-���� ��$

��!��;�� � 2001, � ������ �)���� ���(�������$����� ���� ���! #� �������#������, �� ��� � <��()��� ��-$

��$ $,�� �� ����)��� ���. 4� � ���� ���!� �� ���! ��!���� #�������# ���!����� �� ���#��� (�� �(�����

�!��� ��� �!�� �� $��� �����������,�, ���! ���<�<������ $�� �(�������$���� ��������,����� ����

��!���� (�!������ ��� ����� ��� ����

4 “The Euro Money Market Study 2001” , 7����"���� 2002.

��!���� � (�!����� ��� ��� ��. 4�

� � �� ���! ��!���� ������ ���!������ �)���� �� $��� ��� ��������,�����#������ ��� � 2001. G�� ���! ���

���! ���#������������,� �����,���, ��#)���� ��-$� ��!������������!���� ���� ��!���� �������� �

�������� ��� ���!���. +���, �(�������$����� �� ���)� ��<$����������� � ���� ����� ��� ��������,

(����,��� ���������� ��� <��#�-��$-���� ������ �� ���, ��� -�����������!.

2 ��1��4 ���''�3%��$4 ��� #��"�&� ! �� ���''�3%����9�#���� &%� ��� �� �#&� ��)�'�&� �!4 ���

2.1 ��1��4 ���''�3%��$4

+ 2002 � 23+ (�� �����������

����<!���� ���� ���! ������!���� �(�� ��� ����<����. T��$�, ���� 28F���� � 23+ (��� ����� ��!���� ����

���! ������!���� ��� �������$ ���+�!��;�� ��� F�������, �)���� � ���)<��� �������,������ ����) �� ��

�$�� �(�)��� ��� ��� 23+, �����,������ ����($#� �� =�������1�����,� ��� F�������.

5 (���� � ������� ����) ��� 23+ ����� "��-�)� �������) +���� ("�+)

��� (����$����� ��� ������� ��������,���� ��(��,� ���<�����,� (�����!��� ��$� "�+ ��� �������$ ��� 23+ � !����

���$#�� ��(��,� ���<�����,� (�����-!��� ������� -��� � 2002 $� ����!.

2.2 ���"�&� ! ���''�3%����9�#���� &%�

5 (��#������ ��� ������������,�

(��-����� ��� 23+ ������� �� ��(�������;�� $��, ��! �!�� ���� , � 23+ -��#�� ��� (�!-�� ��� ��� ������� ��$�

�����,� �$��� ��� ��#$� ����<!����

���� ���! ������!����, �!� ��� $�������� ���-)� ��������� ��$ � "�������$4�<)��. �’ ���$, � �����$���� ��� �

���!���� �����)� ��� <��������U�-����� ��� ��� ����(��� ���������������,� (��-����� ��� 23+. =�$

���)� ��� �������)�, � (��#��������� ������������,� (��-����� ��� 23+��#�)�� ��� ���������� ��� ��$(� �

���.

4� ���� �� 2002 �� ��-��!

������������! (��-���� ��� 23+����#���� �� 43,2 (����. ���,, ������ 46,8(����. ���, �� ���� �� 2001. 5

���<� ��� ��������! ������ ����������� �� ���, �� ����,-��� �2002. 5 23+ �#�� �� (����$���� �� ;�� ���

��$ ��� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,����������� ����<� ��������-����,� (��-�����, ��$ ��� $��� ��

��<������� �� ���!��� ������$(���� ((��. ��� 3�����$ (23) ���-.1010/2000 �� 4�<���� ��� 8�� 6�P�

2000 �#����! � ��������� ����<���������������,� (��-����� ���$������ ��� ��� 2�����?� � 3������ �

+�!��;��).

� �� � $�%��� �+, • 200296

1� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,

�����<!���, �� ����������� <!��, ��(��#������ ��� ������������,�(��-����� ��� 23+, �)���� � ���

�����-��� ���� ����� ��� ��� ����()������� �� ��������� ��-����� �����!��� ��-��;���� ��$ � "�������$

4�<)��, ��-,� ��� � �� ������ ��-����� �����!� �� ������;������$ ��� 2��������� 2����� . &��!�����

� ��� ����� ��! �$���, � 23+ ��;���������� <������ ��������� ��� �������(��� ��� ������������,� ���

(��-�����. &�,��, �� ��-����������!� () �����(�� ((��. ����������� ��� �� ������ ��-�����

�����!�) ��� �!-� �$���, (�)����, ����������$���� ��������� ��$ ����� �����-�� ���� �����!� �� ��� ��

���(�� �������, �����, �� ���!�� ��� ��(���! ��� ��� ��(� ��!���� ����������, �� $��� �� �����<��$���

��������) ���()�� (<�. 3��!��� FFF). 4������#���, � 2-�3+ #������)� ������-,��� ��$������ ��� �� $��� ��

���()�� �������� �� ������� ������ ��($���� ��� #����������� ��(��#����;���� ��� �������$ ��� 23+,

��$ �� ����# ������� ��� 23+. G���(���!��� ��� ����(������ ��!���� ���23+, � 2-�3+ �����)� ��� �������$

��� 23+ <!��� ����� � �#���� ���� �,���� ,��� � ������<���$��� ��� 23+���� (��-���� #�������������� �����

�� ��)� �� (�������� ��� ��!���� ��(������)� � 2-�3+ ��� �������$ ���23+ ��$ ������� �� (������)� $���

(��#����;���� �� �(�� ������������! ���(��-����.

+ "�������$ 4�<)�� $���� ��� ��!�$��� ����� ��� ������������,�(��-����� ��� 23+, �� ���

�����)���� ������ ��$ (�!��� 5&/���! ������<!��� ��� ���� F�������,#���$ ��� ��(��! ���<�����! (����,���.

5 ��! �$��� ����� <���;���� �������� ���� <�������� ����� � ����)��� ���!��� ��-,� ��� ����

��<���$���� ����������� ��!����, ���� "�������$ 4�<)�� ()����� �� ���

����� ��� �!� ��� $��� � ������

��$��. G��� ��<������� ���� ��$ 264����<��� 1999 4������ ���3������,� +����;,� ��� � ����$

(Central Bank Gold Agreement), � 23+ ����!�� (�� ���<� �� �����$ (��#������ ���(��-����� �� #���$. 5 �� �$�� �������

��;��, ����) !����, $�� � ��<���$������������� ��!��;�� (�� -� ��� ��� ��(�������$���! ��� ���� ���! (������

#���) ��� ���� ���! ��<������������ � ���� ����� ��� (�����!������������� ��� #���).

1� 2-�3+ (��#����;���� ��������������! (��-���� ��� 23+

�)���� � ��� �����-��� ���� �������� ��� ��(������ ��� 23+. 2�����,(��#����;���� �� (��! ���

������������! (��-���� ���! ��� ��������, ���!, ��$�� � �#������ ��!������� ����<����� �!��� �����������

$���, ��#��)���� ���! ��������� �������,��� ��� 23+ �� ��<!��� ��������� ���, ���� ,��� �� ��!�#��

�������� � �� ������� ������ ���23+.

/�$ ��� ������ ��� ����� � �� ������� ���$ ��������� ����������!, ��,���!����� (���!����� ����#��� ��������

� ���$ �� <�����-)� � ��#�����(��#������� ����()���� #������������� (��#������� ���()��. 4)���� � ��

<�-���� (��)����� �� �!���� ���#������)���� ����(����,� ������� � ���$ �� <������� ���

�����������$����� � ��� �����<!����� � -�����, ���! � ��,������ �� 2002 ���!#-���� � �����#��

�� �!�� ���$ ��� �� ��<$����������� � ���� ����� ��� ������ ������!� #� ��� ��� ��� �$��� ���

�� (��#������ ��� ������������,�(��-�����.

+� ���#��� ��� �� ������������!(��-���� ��� �� �����$���� �� ���������� ���! �� ����)�� ��

�$� ��� 23+ $� ��� �� 2���-���� ���, (����)���� �!-� �� ��

97� �� � $�%��� �+, • 2002

(������$ �$� ��� 23+ �)���� �

&�$��� "�!(��� 2�(��,� &������,��� "�+. 5 (������� ��� ������,������ ��������� �� ����#�� �

�������� ������� ���!����� ��2������� ���, � ��� (����)�����!-� �<(!(� �� (������$ �$� ��� 23+.

2.3 ���"�&� ! �#&� ��)�'�&�

D����$� ���$� �� �������� ��� 23+����� �� ��� ����#�� ��-�����$ ��� ���

������,���� ��-��,� ������,����;����. 2������, ���! �� (��#������ ����(��� ��������� ��� 23+, -� ������ ��

���(�,����� �����$-��� � (����������( ��� � �� �� ����<����� ��� ���-��$ ����$�� ����� � ���

&3/.

4� ���� �� 2002 � #������!�� �(���

��������� ��� 23+ ����#$��� �� 5,6 (����.���,, ������ 4,8 (����. ���, �� ������ 2001. 5 ���<� ��� �� ����

��������! �� �����! ��$� ����)��� ������,� ���������,� ���(,� ���23+ ��� � 2001 �� �����$ ��-�����$,

� �� ������� ��� ��� �(������������. &���� ��� �)����� �� �����)��-�����), � ���<� �� )9�� ��

#���������� �(��� ��������� ���(�!����� �� 2002 ��������)�� �����������)� �$��� ��� �� ���<� ���

������� ����� ��� ���#���� �� �� �$��#����������.

+� $����� � 9��� ���!���� ��� 23+��;�� �������� <������ ��������� ������ ����(��� ��� �(��� ��������� ���

���� ������?��� ����� �$���.&�,��, �� ��������� ��-����������!�, (�)����, ��� �������$���

��$����� ��$ ��� ��� ��-����������!� �� ��� �� ���(�� �������,�����, �� ���!�� � �� ��(���! ���

��� ��(� ��!����, ��� �������, �� $����� �����<��$��� ��������) ���()��.4�� ����#���, � 23+ ������� ���

(����$����� �� ��� ����#�� ������-,��� ��$������ ��� �� $��� ��

���()�� �������� �� ������� ���

��� ��$(�� �� #���������� �(������������ ���.

2� $9�� �� ���) ��� ��� ��� <����,���������� �� ������!����� �������,�� �(�� ���!���� ����()���� ������ ��

������! $��� ��� ;,��� �� ���, ����� ������ !��� �9�� � ��$�����$��� �� ���)������ ��$ ���!����.

+ 1999 �����-���� ��� ��(���! ������ ������ ��<$���� ������� ����� ����� ��� �$��� ��� ;,��� ��

���, ��� ���������� ����-���� ���# �(������ ������, ��, ��$ � 2001����$����� ��$���� ���$���

(�����) ������ ��� �� �(�� ���!����.2�����, � 23+ ����#��� � 2002 ��(�������� ��������� ��� ����()����

��� �� ������ ���-��) ���( �������,���� �9�� � ���������� �����$����� ��($��� ���$� �� "����,

���� ,��� �� <����,��� �� �#��� ���()��/��$(��� �� #���������� �(������������ ���.

2.4 63�� ! �!4 #��"�&� !4 �� ���''�3%����9� #���� &%� ����� �#&� ��)�'�&� �!4 ���

+ "���<�� �� 2001 � 2��������� 2����� ���(���!���� ����,� ���(�������$����� (��#������� ���

����()���� #���������� ��� 23+ ����� ���� ��-���� �� ��#) ��$ 1��F������� 2002. 1� (�������$�����

(��#������� ��� ������������,�(��-����� ��� ��� �(��� ��������� ���23+ ��������,-���� �� ��� � �, �

��$# ����$� �� ��������-)� ����������� ����) ��� () ���������,��!(�� ��� ������� �� ����#�-��

��������� � “�����$ ���#�” ��(��#���;�� ��� ��!���� ������� ������� � ��$ ��� ����(������

(�������$�����.

2��$� ��$ ��� ����#��� �� “�����)

���#��”, ������ ��� !���� ��-������������� �� ������������ $�� �

� �� � $�%��� �+, • 200298

����(������ (�������$����� ��� 23+ (��

-� �������)�� �� ������� ������ ��� 23+. &�,��, (�� ������� �����$�(������!����� ����� ���!��� ���,

(�)����, � 23+ ����-�� �� �#����!��-���� ��������� �� ��� ��(��#������ ��� �(��� ��������� ���, ����

,��� �� �� ��������� ���( �����(�� ��)��� �� -� ��)����������� �� ������-�� $�� �#���;����

� �� ������� ������ , �(��� $������������ ���������� ���� ���!#� ���.

&��� ��$ ��� ���������� <����,���� ��

��������-����, ������� ��� !��������!-���� ,��� �� ����-�� ������������$���� ��� (�������� ���

(��#������� ��� #����������� ��� 23+.N���, ����(������ #!���, ��������!--���� ����������� �����$��� (���-

������� ��������,�. 2����� <����,-������� � ������� ���������� �����������) ���� ��� (��#�������

��� ����()���� #����������, �(������ ��� ��� (��#������� �������,�.

99� �� � $�%��� �+, • 2002

)����, 9 ��*�� 2002

+�� ��� ������� ������� ��� ���, � �������� ��� �-� �. Willem F. Duisenberg����$������� �� #��'��� /������ -��$������� ��� �� 2002, ���� ��� ��$��� �������� �� ������� #�������� ��� )����

���"�&� ! ���#���

��)�'��$ III

� �� � $�%��� �+, • 2002102

1 <�����

5 23+ �#�� -������� ������ (��#����������()���, � ���$ �� ������, ���

������)-��� ��� �� ����������$��� ��� ���()��� � ��� ���������$ ��� #����������� ����������

��� ��� ��!���� ������ � ��� ��� ���������<!��� ���� ����-���� � 23+ ���� �12 2-�3+ �� 2������� ��� ���

�������$ ��� 23+. 5 ��������� �!(���� 23+ � ��� ��#������ � ��(��#������ ���()��� ����� ��$(�� ��� ���

������� $�� �� �!���� ���������,�, ��� (��(�����,� ��� ��������!��� �� �#�� ����-�(�)��� � 23+

��� �� (��#������ ��� �� �$�� ���()���.

+ ������ (��#������� ���()��� ��� 23+

��������,����� �� () <����)� ����:��� ��!���� ������ � ��� ��� ����(��������������. 1 ��,�� ���� ���! ���

���()��� �� ���(����� � ��� ��!������� ���� (�������� � 2����)���� �������� ��� ������� � ������ � ���

��� �����!��� �����,� (������ ������ ���# � ��(��� ���� �����$��������$� �� TARGET). 1 (�)���� ����

���! ��� ���()��� �� ���(����� ��� (��#������ ��� ������������,�

(��-����� ��� ��� �(��� ��������� ���23+.

�� �� ����)����� �����)���������$����, ���! ��� �)���� � ���<�������� ���������, � ��������� �!(�

��� 23+ �� ����� ��$(�� ��� �� ������,������)-��� ��� ���������� ������()��� ��(��� ����-���� ����

2��������� 2����� ��� ����� ����!�������$ ��� ����������� �!(�� � ���������<!��� ��� ���()���.

+ ������ (��#������� ���()��� ��� 23+����)����� �����������! � 2002,

����#�;���� ��� -������ ���($���� ������,��� ��$ ��� ������ ���������� � N�����. 5 �����#�� ���

��������! �� ���-�� ��� ���� ��� 23+���� �(������ ��� ������� ��������� $�� ���! �� (��#������

���()���, ��� �������� �� -��������$�� �#�� ���,(� ������ ��� �� � � ������ ��������� ��� 23+ �����$-���.

2 ��1��4 �$'�����4

4��� ��!���� ������ � ((��. �������������� ��!���� �� ���(����� � ��

������� ������ ��� �� ���� ��������,�), � 2����)���� �����<!������(�� �!��� ���!���� �������� �

���� ������<���$�� ��� ��(�#������ �� ����� �� -��� �� ������,��� �����#��,���� �� �� ������� ��$ ���

����#$��� �������. /��$� ��������$����(��� ����!;���� � ��� ���# �����)� ���!����� �� ���� ���

������<������� �� ��(�� ���� ���� $��-� �������-�� � �����#�-���� �������.5 �!��9� ��� �������� � ���!����

���#�������, ���! (�� ��������� �� ���,�� ���(�� #��������� � ;�����$�� �-�� ���� ��� ��#��,���� ��

������<������. 5 ���# ���!�������������� �� ��������$ ���(�� ��

���(�� ���!� ��� ���(�� �����$����� , � !��� �$���, �� ���(�� �������� ���

���!����� � ;��� �� ���������(����,� ��������� ���� ���! ���<� � ��� �����$�����. 4��$� ��

��!�#��� ������� (��#������� ���()�������� � ����������� (��#������ ���(������,� ���()��� ���!� ���

�����$����� ���� ���� ��(�#���� ������-�� � 2����)���� ���! ���������� ��� ���!����� �� �#�� �����-��

��$ ���� ������<���$�� ����-���� ��� �������� � ��� ��!�� ������ ���#��,���� ��.

+ ������ ������ (���� �(������� ��������� ����$���� ��� ��$����� ��� ������

�� ������� (���� �� ���!���� ��� �����!���� ������ �, (�(��� $�� �!��

103� �� � $�%��� �+, • 2002

���� ����� ��������� ��� � ������$

�� ��������) ���()��. G�� �����������! ���#��� �� #����-��)���� �� ���!���� ���� ����(�����

��!���� �� 2������� ��� ������ ������)� ����������� ���! ���� �����������$�����. +� ���� ��� ���!

��<������� �� ������ �� (����� ���)����� �������,�. 4������$ ���� ����������$����� ����� $�� �� ���������!

���#��� �� #������)���� �����!���� ���� ����(����� ��!���� ��2������� ��� ������ �� ����� �9�� �

��$�����. 5 ��������� �!(� ��� 23+�� ��#������ � �� (��#������ ���()�������� ��$(�� ��� ��� ����$���� ��� ���

������)-��� ��� (���$��� ���,��������,� �#����! � �� ��������$���(��, ���� ���� �����;���� �

2����)���� ��� �� ����$��� ���� ������������� � ����$����� ��� ��

�����-�� �� �� #���������!

���������! ���#��� ����� ��(���! ������ ��!���� ������ �. 2������, �������$(�� �� ��������� � ��!#���

�����)�� �����( ��$����� ��� ������� ��������� ���������,� ���#������ ���! ����)� ���������� ��

���������-)� �� �)�� �����(���,� ���������,� ���#���� ��2������� ���.

8$�� ��� �������)���� (����,�����) ��� ����,�-��,� �� ��� ��

#������������ ��� (�!�-����, ���!��� ��� ��������)� ���)� ��2������� ���, �� ���������! ���#���

�� ������� ��(���! ��� ��� ������������!���� �� 2������� ��� (������������ () ���������. 1� ��������� �����

���)���� “��,�� <�-�(�” ��� “(�)����<�-�(�” (<�. 3��!��� FF).

3 �'�& �$ #��"�&� !4 ���#��� 3�� ��4 ��1��4 �$'�����4

+ ������ (��#������� ��� ���()��� �����(����� � ��� ��!���� ������ � ��2������� ��� ���������� ��$ �����

�)���� ������,���: �� ����# ������()��� �� ���)� ��� ���!�����, �����#�� �������� ��� ��� ����$���� ��

��������) ���()�� ��� �������,�.

3��%��� �"� �����"� ��� &���� ��� &������

+� ���������! ���#��� ��� ��,��� ������ (�)����� <�-�(�� ��$������� �� ��������#� ���()���. +� ���� ���!

����$;���� ��� ���������! ���#����� #������)���� �� ���!���� ��������(����� ��!���� �� 2�����-

�� ���, �������� �� �������)����� 2����)���� ��$ �� ���(�� �������� #��������� ;��� �!�,

�$�� �-�� ���� ��� ��#��,���� ��������<������, �������� ��!��� �������-)� � �����#�-����� ���!�����.

2���,���� ��� ���!�����, � 2���-�)���� ����-���! �� #����-����

�����$����. 4��� ��������� ��� (�����#�� ���(�� ���!� ��� ���(�������$����� �� �#��� � �� (-����

���!����. �� �� ����# ��� ���()������,�, � 2����)���� �����)-������ � 2002 �� �#�� ��� (�!-�� ��

��#��! ����-,���, �������� ��������,����-,��� (����,� ��������, $����� �#��� � ������������ ��($���,

�������� ��������, ��-,� �����$�-���� ���� ����. /�$ ���! ��(��-���� ��������, � 2����)���� �

2002 #��������� �� ���� ��,��.

&������� �� ����)#�� ��� ����������$

�����( ����#� ���()���, �2����)���� �����;��, �)���� � ���<�������� ��������� ��� ���!�, �������

���������, $��� � ���#��� ��� �(������ ������� ��� ��,� ��� ����<���$���! ���. �� �� �������)�

� �����)���� �������� �����������! ��$� ,��� �� ��������)� � ���(�(�� <�-$ ��������� � <�<��$�����

�� ������ ��,���� ������� ����� ������, � <!�� ��� ������ �������, -�

� �� � $�%��� �+, • 2002104

��)�� �� ������ � ����#$���

���!���� �� �� (�(��� #���� ����(, #������)���� ����“(������ � ;����” (value at risk). 4��

��$�-��� ���� �� #������)���� ����� ����< ������$ ��� ������,��������� ������<!����� �� ���

������� (�������$� ����#� (backtesting) ��� � ����,���� ����-��!���� ������ (stress testing).

+ 2����)���� ����$;�� ��� ���������������� ��!��� � � ��(� ��

���������) ���#���, ��� ���������(�!����� ��� �� #������������! �������(��. �� ��� ����� ���

������,� ��������, ���������� ������������� ����$ ��$ ��� ���������� �� ���������) ���#���. +�

��#��! ����-,��� ����$;���� �� ��$��� ��������. 1�!��� � ���� ���������-������ ���������,� ���#����

������� ������ ��� ����� ��� �����)�����������,�, ������������ ������� �#����$� �!��9�� (����,� ��������

����$;���� ����-,��� (����,���������. 1� (������ �����������)������ ���� � ��� ���#

��$�-���� ���������,� ���#���� ����� ��� ����<� �����,�.

+� ���������! ���#��� ��� ��,���<�-�(�� �����!#-���� ��� � 2002 ������� ��������� ��!��� � �

����;$�� ����$ ������ �:���-��) �������, �����$���������� ��� �������$��� �����$���

�������. 1� �������� �������� ������$;���� ��� ���������! ���#������ (�)����� <�-�(�� ��������)� ���

��(��)� ���()��� �� ���(����� � ���!�� ���������! ���#��� ��� ��������!#���� ����� �������� $� ���

����� �� ����$;���� ��� ���������!���#��� ��� ��,��� <�-�(��. +� ��#��!����-,��� ��� �#����$� �!��9��

(����,� �������� ����$;���� ������������! ���#��� ��� (�)�����<�-�(�� ��!��� $��� ��� ����

��������� ��� ��,��� <�-�(��. +����������! ���#��� ��� (�)�����

<�-�(�� �����!#-���� �� ��������

��������� ��!��� � � ����;$������$ ������ �, � ������������)� (������ �� ��� �� �����

#������������! ��� �� �����$���! ���.+ 2002 ����#������� � ����!-���� ����� �������-�� ���(��� �����$�����

���� �������� �������� ������������,� ���#���� ��� ��,���<�-�(��.

'���� ���(�� ��

+� ���������! ���#��� �� #����-��)���� �� ���!���� ����,����

��-�����! ��� � 2-�3+ �����;����-�����! ��� �����)��� ���� ����������,� ��<!����� ��$9� ��� ��#��

�������� ��� ���� ������� �2����)����.

�� �� ����)��� ���������! ���#������ ��� () <�-�(��, ���������� ������������� ���! �� “���! �����!�”.

6� �� ��$� ���$ ���(���;���� � ������������������ �� ��� ���!������!�. 5 ���! �����!�

#����������� �� ��� ��,� ��� ���������� ��� ���������,� ���#�����)���� � �� �-( “��������

� <!�� ��� ���� ��� ���!�” (marked-to-market). 2!� (�(���� ������$�������$ �� ���� ���� ���! �����!�,

#����������� � #���$���� ����)���,�. �� �� ���������! ���#��� ���(�)����� <�-�(�� �� (�� �����

����)��� �� ���! ���$�� (�������)� ��������� (������!������,� �������� �� �� ����� (���� �

������ ��� � ���� ��� ���!�,� 2����)���� �����,� ����$;���� ��������� “�������� <!���

�-�����) �)��” (mark-to-model), $����$ ��� ���)�� ���� ������)����� ��������� �������� ���. 5

����$����� ��� <���;���� �� �����!����� ���)�� ��($���� ������#���� �����(�, ��, � (������ ����)

��� ��(�,� �� ��� �� ��������$���(�� ��<!����� ���,� ��$9� ���

105� �� � $�%��� �+, • 2002

��� “�#����,� (����,� ��($����”

(credit spreads). + 2002 ����������������� ��� �� <������� ��� �-$(����������, �� $9�� ��� ��!���� ��

����,���� ��-�����! � ���!����� ����������������� ����. 4� �� �)������������, -� ����<!������ �(�������

���# ��� <������� ��� -�������,��-$(�� �������� ��� �� ����#�� ��-� (������)���� ,��� �� (�������;����

�� �������������� ������� $���#������)���� ���� ��� ���!�.

'�����%� � �� �"���� �������

+� ���������! ���#��� ��#������)���� �� ���!���� ��������(����� ��!���� �� 2���-

���� ��� ������ �� ����)� �9��!���� ��� ��$�����. 5 �9�� ��$��������� �������� ��� �� ����!;����

��������$� ���(��� �� #��������;�� ��������<���$�� ��� (����;���������$���� ��$ � 2����)����.

&������� ��� ���������! ���#��� ���������� $�� ����� ���������� ���()���(������ ����� � (�.#. ����� ��

"����), � ���# �������,� ����� ������$�� ,��� ��������$� ���(��� ������������� �� ���(�� ���!� (�

(��#������ �� ��� ������� � ��������#� ���()��� $��� ������!����������!��), (�(��� $��

������<���$��� �� �����;�� ���(��� ����� � ����#�� ��� ���������$���#�� ��������� ��$ ���(�� �

����� �, �� ���)��� ��� ��� �!��9� ���-���� ��. /�$� ��� $��� � ���!���� ��(�� ���(�#���� �-����� ��#��,����

(�.#. �������! $���), ��������$����(��� ����!;���� �������! �� ���$���� ��� �$��� ����� �����,�

�9�� .

3��! ��� ����$���� ��� ��$����� ���

#����!���, � 23+ ��<!��� ��$9� ����)!���� ��� (��-����� ����� ���� ��$��$(��� ����� ��� ��$ ���� ���

����$����� ���������� � ����$����� ����� (��-���� � �(��� � 2-�3+, ��-,���� ������ -����! ���� ��� �� -�

��)��� �� ����������� �(��������9�� �������� ��� ���$#�� ���#����!���, ��������<������ ���

���� ����. + 2����)���� (�� (�#������ ���!���� #��$����� �� �#�� ��(,��� �����-�� ������<���$��� !���

����� � �� �� ������<���$����#�� ����)� (��)�. 5 ��$���� �����(���,� ���������,� ���#����

�������-����� ����#,�, ,��� ��(������,����� $�� ����� ���!#���� ��� �� ��!#��� �����( ���������� �

����$����� �� ������� � 2����)����.

5 23+ ������� �� ����� ����$����� ���

�������$ �� 2������� ��� ���! �����!���� ��� ��������$����� ��� ������� �����)� ��� ����������

����$����. 3��! �� (��(����������$�����, � 23+ ����$;�� �� ����!��$ ���� ���, <����! ���#��� ��� ����

����� � ����������� ��� � ���������. 523+ ������ �������-�� ��� ����� ������� ���� ����#�� �� ���� ���

����$����� ��� 2-�3+, ��-,� ��� ���!����)� � �-���� ������� ����$������� ����!;�� �� �-���! ���������!

���#��� ��� (�)����� <�-�(��. + 2002 �23+ ����#��� ��� ����!-���� ��� ��<����,��� �� ��������$���� ���

(���$��� ���,� ����$����� ������������,� ���#���� �� ����#������ ���!���� ��� ��� ��!���� ���� ���,�

����$����� ��! ��� �����$�������(�!���� ��� ���!���� ��� 2����� ���� D�������� �#����! � � �� 4)���

��� ��� ��������� ��!�����.

� �� � $�%��� �+, • 2002106

4 ����#����(4 �3� &�4

5 23+ �#�� () ��(,� ����()����: ��,��,��� #������!�� ������������,�

(��-�����, � �� ������<!��� ����������, #���$ ��� ��(��! ���<�����!(����,���, ��� (�)����, ���

#������!�� ����()���� �� ���, (��“�(�� ���!����” ��� 23+). 4��� �� �$������(������ (�������$�����, � 23+

(�����#�� ������� ���()���. 4�������(������ ��!���� � 23+ (�����#�����()��� ���!� �� ����#���� ��$

(������� ���<��� ��� ��������, ���������������,� �����,� ��� ��� ��,�!���� ���������,� ���#���� $���

#���$�. 2������, � 23+ (�����#�� ���(�������$�����. 1 ���(��� �����$���������� ���� ���!����� �� ��<!�����

�<��! ��$9� �� �#��� � �#������!�� ������������,� (��-���-��, ������#��$� ���$� �� ���

����� �� ��������;�� ���� 23+ ��� �)�����������,� ���#���� � �9��$ <�-$�����$����� ��� (������ #� �� ��

����<!���� ���� ����� ������!����.+���, � ����()���� ��� 23+ ��$��������� ��������$ ���(��. + ������ ����#�

���()��� ��� 23+ ��� ��� ����(�������������� ��<����� ��� ��������, ������ ��� ��� �� ��� ��� �� (��#������

��� ���()��� ���,�.

+� (��-���� ��� 23+ �� ���� ������

����� ��������� �� (�!��� 5&/ ��� ����F�������. +� (��#����;���� �����! �

2-�3+ �� 2������� ��� ����������$ ��� 23+. 3)��� ���$� ��

�� �$�� #���������� ����� � (������ #� �� �� �� ����<!���� ���� �����������!����. 1� -����� ��� 23+ ��

#���$ (�� ���)� ��$ �����$ (��#������,�)���� � �� 4������ ��� 3������,�+����;,� ���� ����) (Central BankGold Agreement) ��� 26�� 4����<���1999.

+� �(�� ���!���� ��� 23+ ((��. �#������!��$ ��� �� ��#,�� �$���)����� ��������� �� ���, ��� ��

(��#����;���� !(� (��#�������#���������� ���� 23+. 4��$� ���,���� ����()���� ����� �� �����)� ���

��-�����$ ��� ��� �!��9� ��-��,�������,���� ;���� ��� �� ����������$(��, �����$-���, ��� ���

����(�(����� ��������� ����� ����� ������� �)���� ���#����($-����� ��� 23+.

5 ����� �������� ��� � ��� � ���� 23+ �����,���� ��$ ��� ���!�����

(��#������ �� #���������� ����()-����. N#�� �����-�� � � (��#����������()��� ����!���� ��$ ��� ���������

�!(� “��!��9�� ���()���”. 5 ���-�������� �� � ��� (��#����������()��� ���)���� ��� ��$ �

����$���� ��� 23+.

5 �'�& �$ #��"�&� !4 ���#��� 3�� ��4 ����#����(4 �3� &�4

+ ������ (��#������� ��� ���()��� �����(����� � ��� ����(������ �������� ���23+ ���������� ��$ ����� �������(����

������,���, (��. �� ���� (��#����������()���, ��� ��!���� ��� ����(����,����($���� ��� � ��������$ ������ ���

��� ����� ��! ���������$ ���#��.

���� ����(�� �� �����"� �� �����&" �

2���( � 23+ ����-���� �� ���(�� ���!�,��������$ ���(�� ��� ���(�������$�����, � �����<��$��� ���(���

��� � ��$����� � ��� ��������� ������()��� �������-)���� ��-�����!. 5����!����� ��� ������)-��� �����

����$����� ��� �� ������� ��(����� ��� ����()����. +� �)��� ����

107� �� � $�%��� �+, • 2002

����#� ���()�� ���!� ����� �

��������� (�!����� ��� � �-(�(������ � ;����. 5 � ���� ����������� ��! ������<���$�� ��� ��������

���������,� ���#���� ������� ����� ���� ��� (��#������� ���()��� ���23+. G�� � ��(���� ������<���$���

������ �� ����)� ��!#���� ���� ������������� � ����$����� ��� ����������������)� �������)�. +�

#������������! �����$����� �������()���� �������-)���� ��������-�����!. G�� �� ��(���! ���������!

���#��� ������ �� ����)� �!������������ ���� ��� �����$�����.&�<������� ������ (��(������� ��� ���

�����! ��� ��� ��� ������,���� ��#$�����<!���� �� �������.

+ 2002 ����#������� � ����!-���� ����� (������� ��� ������ � �����$������������,� �����!��� �� -�

��������,��� $��� ��� �������(��#������� ���()��� ��� -� ������,���� ������$ �)���� (��#�������

�����$�����. +���, ����( � ����(����$�)��� ��� 23+ �#�� (������-��, ���! ���� <!�� ��� ��������� �� �#�� �����-��

��� ��!( (��#������� ���#�������������), ��������� �������� ��� ����-���$ ��� ��� ����� ��� �#����,�

���� (������ � ;���� ���� (��#��������#�����������. 5 ������� ����� ��� � ��� �(��� -� (����� ��� ����

����� ���� �$� ��� ��� (��#�����������()��� $� ��� ��� ��� (��#��������#�����������.

'���� � �"� ���������)� ����� �"�

5 ������ ��� ��!���� ��� ����(����,����($���� ������� ��!� ��� ���

(��#������� ���()���. 4� ������ <!��,�����;���� � ����(������ ���($���� ���$�� �� #������!���. 2������,

�������;���� ��� ��<!������ ��"�������$ 4�<)�� ������������� �����������$����� ��-����� �� ��������� ���

�� ��� <!��.

2����;���� � ����� ��� ���($���� ��

�#��� � ��� ��-�� ���� �����!� �������#�� #� ��� ���#��� ����(��#�������� #�����������. 5

����������� ���,� ��� ���#���� ������)����� ����$(�� ��������� ������#-)� ������������ �����!-

����. 5 ��!���� ��� ���� ������ ������� #� ��� ���� ���)-���� ��� ��#!���� ������ � $��� ������;�� ��#$�

����� ���� �� ������� �� (����� �������()����. /���)���� ������ � #� ��������� �������,� ���������,�

���#���� ��� (���$��� ��������,�-����� ���$� ��� #�����������, ,����� �����)���� ���)���� � ����(������

���($����. R(� ������� �������� � ��$#��� ��������� <������� ��� ������������� ���� ��� �����$����� ���

���($����. /��$ -� ��������� ��� ����� ������� ��!���� ��� ���($���� ���-� ������9�� ���� ���)-���� ��� ��

#!���� ������ � �� ����!;�� �������!���� ��� ���������.

'������� ��( �� %� ��� �����# �������� ��� �����(�

+ ������ ���$ ��� ��� ����� ��!���������$ ���#�� ������� ��

��������� ��- ��� ����(����,�(��(�����,� ��� 23+. N���� (�(���������� ��� <������� ����� ���

������������,� (��-����� ��! �$������ ��� <������� ����� �!-�#���������� ������ ��!

���������$ ���#��. G�� �� �����!����������,���� ���� �������������-�� ���� �����!�, ���$� ���

���� ����� �� �����������;�� ������#�$���� ���� ���� ��� 23+ $�����! �� �#��� ���()��-��$(���. 1�

��-�� ���� �����!� �#�� ������������ ��� ��� ���($���� ��� 23+ ��� ������ �)��� ���(�������� ���!����� ���

����<��$���� ��($����.

6� ��� ����� ��! ���������$ ���#��

���(�,����� � ���������� �����($���� �� ������ �!���� ��-

� �� � $�%��� �+, • 2002108

���������� �������,�. 4�������

�$�� (����-����� ��� ��� ��!����� ����-(����� �� #����������� ���! ��(��(������ ����� � ��! ���������$

���#��. �� � 2002, � ����$����<�������� �� ��� ��������$ ��$(���������������� ��(��! ��� � ���$

���$, �������� �� �������)� �

�����$���� ��($���� ��� (���$���

�������,� ���������,� ���#���� ����� #�������-)� ��� (��(������<������������. 2���( � �����

��! ���������$ ���#�� �#�� ��!�����(��$���� ��� ��� 23+, � �-(������$������ �� ����(�� ����������� ���

���(�,����� � ����# � <������ ���.

109� �� � $�%��� �+, • 2002

4��� ������������ ��� �-�

13 ��*�� 2002

O��$�$%��(4 �1�'&1��4 ��4 '$��(4

"9�4 �!4 ���� ��4 =� !4

��)�'��$ IV

� �� � $�%��� �+, • 2002112

+ 2����)���� ��� � 2-�3+ ��� ���$�

��� ;,��� �� ���, #��,� ��� 22������!;���� ����! �� ������ �� ����) 4�<���� ��� 23+ � ���$

�� ��<!��� ��� (��� ���� ������-��$����� ��� ��,� �� �)����� 22. 5 ������ �����$���� ���

��������,� ���-��,� ��� ���������� � ��� ������������ ������� � ��� #��,� ���,� �������

����$����� ��� �� �������)����) �� 2������� ��� ��� ������,� 2-�3+ �� ��� �� ���$��� (��

�����#�� ���� ������ ������� ������ . &��$�� ��-��� ��$ ��� �� �$��2-�3+ ����� �� ������� ��� ������

�� (��������$ -����$ ��� ���������$������, ��,���� ���$� ���������� � ������ � ��� ��� ���,� �����

� (��� ���� ��� ���-��$����� ��� ��,�.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002 2002´ �. '´ �. .´ �. �´ �.

2.����� !�2 3,0 2,5 2,6 2,8 1,4 1,6 1,2 3,0 1,1 0,9

�#�6�,� ��� �! � ��# ����������! 9��: 1)

2.����� �. /� =������%������'������� ��� ��������� 4,6 3,9 0,1 1,9 0,7 1,0 0,8 1,5 1,1 0,8

,��� �#.�.�� -1,7 -1,4 2,6 0,9 0,7 0,5 0,5 1,6 -0,0 0,1

E�+-, 1,9 1,3 2,1 2,7 2,3 2,4 2,5 2,1 2,4 2,7

<������.��� ����� �� ������� 3,2 3,3 3,6 3,5 5,0 3,4 4,5 3,4 2,8 3,1

,����� �.��� �� ����� ��U�����,������ ��������� 1,8 2,5 2,4 1,7 3,4 1,1 2,3 0,5 0,9 0,8

!������������ ���/� ���.������(.�� �� %�������) 2,2 -2,5 -2,4 9,6 2,5 -0,6 1,4 -1,7 -1,3 -0,9

��=�.�� �� �%�/� �%���./� (% ��% !�2) 2) 0,5 -0,9 2,4 1,5 3,1 2,9 2,7 3,3 3,8 1,8

$%������ �� ����� 1,3 1,6 1,2 0,9 -0,3 -0,7 -0,9 0,1 -0,8 -1,4

2������ ��.�� (% ��% �.����� �%������) 5,3 4,9 4,8 4,4 4,3 4,5 4,3 4,4 4,6 4,7

+������������ �������� (% ��% !�2) 3), 4) 0,4 1,1 3,3 2,6 2,8 1,9 . . . .

����������� ������� ��� (% ��% !�2) 3) 61,2 56,2 53,0 47,4 45,4 45,2 . . . .

E������� ��/� ���/� (% �������) 5) 3,7 4,1 3,3 4,9 4,6 3,5 3,6 3,7 3,5 3,2

!������ �����/� ����/� �����.��(% �������) 5) 6,3 4,9 4,9 5,6 5,1 5,1 5,2 5,4 4,9 4,7

$%���.����� ������� �������% ECU � ��% �%/ 5), 6) 7,48 7,50 7,44 7,45 7,45 7,43 7,43 7,43 7,43 7,43

�&����4 11

#��������������� " ��� �� � �����(������� ����������� ����6�,;�, ����� ��� ����:����� "��$�������)

��;�: Eurostat, �#����C�� ��������, �&���� ������� ��� #��,������ �� ���.1) E���������� ����"��.2) �������� �������: ���� ������� ��� ����,������ "���&��.3) H��� ��%���� �� �#�&�� ��# +��������.4) �,������� (+) / ;,,����� (-) ������� �#6;����.5) +;��� ���� �����"�#.6) +���"�� �&����! ��������� ��� ECU �;��� �� �;,�� ��# 1998 ��� ��� �#�: ��� �� 1999 ��� ����.

���&�

5 ����� ��!����� ��� "������������� ����������� ����!#���� �

2002, ��-,� � ��������$ /2& ��� -������! 1,6% ������ 1,4% � 2001 (<�. &�����11). 5 �)���� �� ��������) /2& �

2002 �� �-� ������ ��$ ��� ��#,���; ����, ��� ��(��$���� ��$ ��� �(����� �����!����, � ��� ��� -��� ���!�����

� � ��������$ (��-��� ���$(��. 5“�����)-��� Whitsun” �� 1998, (���������,� ����� �� ���<����

������ ���� �)���� ��� �(�����,�������)����, �����,-��� � 2002. 5������� ��� ��������,� ��,� ���

������,� (�� �������� �������! ����(����� �����!����, ��, � ��,�� �����,� ��� ��#,� ( ���� ��

���������� ����� �� ��)�� ���

113� �� � $�%��� �+, • 2002

���3�%%� 31

H���������� ��� ����������$����� " ��� �� � 0)� ��� ��) ��� �� �� ���� 0)� �)� � ��

=/�� ��% �%/+��$�%���N������ R������

&��� ��� ������� &�,(������� ����������� ����6�,;�)

=/�� ��% �%/+��$�%���N������ R������

,�!$����� ��� � ��� �����(������� ����������� ����6�,;�)

+��$�%���N������ R������

������� ��������! ��$� ������$� -����� � 0)� ��� ��) 1)

(����"�� 6���)

+��$�%���N������ R������

������� ��������! ��$� ������$� -����� � 0)� ��� ��) 2)

(����"�� 6���)

1999 2000 2001 2002-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

1999 2000 2001 2002-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

1999 2000 2001 2002-120

-80

-40

0

40

80

120

160

200

240

280

320

-120

-80

-40

0

40

80

120

160

200

240

280

320

1999 2000 2001 2002-40

-20

0

20

40

60

80

-40

-20

0

20

40

60

80

��;�: ��� ��� Eurostat.1) J�� ��� ����� �� %:�� ��# �#�: �:��� �� ��: "�������%��� �������� ���:� ��:�. J�� � %:� ��# �#�:: EURIBOR ���:�

��:�.2) 9��"����� ��������&����� ������:� ���,����: ���"����� "�����:� ���,���� � ���,���� �� � �,��;���� "��&;���

"�������.

� �� � $�%��� �+, • 2002114

���3�%%� 32

��� � � ������� �����- ������� �$� ��������$� �$� ��� � 0)� ��� ��)�$�)� -����� ��� ��)

���)�� �����

=��� & ���

,�/��� +��� �� �%/

L��� !..��� �� �%/

���)�� ���"��,�/��� $�%���� �� �%/

$��� 31 +����'��% 1998 �����/���� ������� ������� ����� ��% �%/: 7,46038.

1999 2000 2001 20026,33

6,78

7,22

7,67

8,12

8,56

6,33

6,78

7,22

7,67

8,12

8,56

1999 2000 2001 20027,66

8,20

8,74

9,28

9,82

10,36

7,66

8,20

8,74

9,28

9,82

10,36

1999 2000 2001 20020,55

0,57

0,59

0,62

0,64

0,67

0,69

0,71

0,74

0,55

0,57

0,59

0,62

0,64

0,67

0,69

0,71

0,74

115� �� � $�%��� �+, • 2002

�������,�. 1� ����()���� �!���

��������, �(��� �� �������! ��� ����#������$ ������$, ��-,� ��� �(�$��� �����!����, ����<���� ������

���� ����� ��!����� ��� (�!����� ������. /� ��� � ��<� ��� ��-��,�������,� ���� �)���� �� /2&

����!����� � 2002, � ����#�;$�����(�� �!�� ��� ������,� ���������������, �!� ���-�� ��$9� $�� �

����$��� ; ���� ����� ������ . +����$ �������� �������� #���$ ��4,5%.

=�$ ���- ��� ����$����� ���� ���!�������� ��� �9��$����� ��,� ���������,

���-����$� <!��� �� 2�"+3 ���������)�� �� 2,4% ���! � ����)��� ����� ����, ���$� ��$ � ��<�� �$��

��-��� �� �9��$��� ���� �� (2,8%).1 ��� �� ��� ���-����$� <!��� ��2�"+3 ��� �9��$���� ��$ $,�� ��� ;,��

�� ���,, ������ �$�� ��� �)����� �����,� ��� ��������� �����(����� �������� ��������� (<�. "�!���� 31). 5

����#��� ��� �����!� ��������������-�� �� ����� ������� ��� �������-����� ��� ��-����,� �������, ��

��� ��-$� �)����� �� �$������������ ��! �!(� ��?$������<��()�-��� �� �#��� � � 2001,

������ �$�� ��� ��!��9�� ������������$����� ��� ��������. 1���������� ��� ��������,� ���-������

������������,� �����,� (��#��� $�� �������������$���� ��� "����� ������ ���;,��� �� ���, �������� �#����!

���-�� � 2002.

+� (�$��� �����! ��� "�����

��������� �)����� � 2002. +���$���� ��� ����� � ��<�������(����,-��� �� 1,9% �� /2&, (��. ��

���������� �!(� #���$��� ��$ $,��� ����)�� ���. + ��$ ������ ��������� ��� � ��������! �� �������

�������� ��$ �� �����)-��� ������ ��� ����!����. 2������, ����(� ��$ ������ ���( ���

���,� ���,��� ��,-���� �����!. 1�$�� �� (�$��� #���� ��� � /2&

����#��� �� ��#����, ��$ 45,4% � 2001

�� 45,2% � 2002. + 4��� ����� 2������������ &���!���4)������� ��� "����� -���� ��$# ���

(������$ ���$���� 1,9% �� /2&� 2003 ��� 2,4% �� /2& � 2004. +���$���� ��� � 2003 ����� ���! 0,2 ���

����������� �!(�� #���$��� ��$����� �� ���<���� � ����)��������������� �� &���!���

4)�������, ������ �$�� ���-��� ������� ���������,� ���#���� ��� �$�� ����9��$����� ��������. 1 �$�� ��

���-!����� (�$��� #���� ��� �/2& ��������� �� ���-�� �� 42,1% ��/2& � 2003 ��� 39,2% � 2004.

5 "���� ����� � ��� � $�� #,�� �������#�� ��� 64F FF. 4���#�;�� �� �����

������ ���-�� � ������������ �������� ������ �� ���, � �� ����!����-,��� (���)����� (±2,25%) ���

��,��� �� �#��� � ��� ������� ��������� ������ �� ���, �� ������ ��64F FF, � ��� ����� 7,46038 ��,��� ��!

���,. 5 ������� ��� <����,� ��������������� ��� ��� <��#���$-������������ ��� ���!� -� ������ ���’ ��# �

�� ����!;���� �� ���(���$ � ������!���� ��� 23+ ��� �� ����$��� ��-,���� �� ������ ��� �������� ���

������������ � ������� ��,���/���,.5 ��,�� �������� ��) ���! ����������� ��� ������ ��� (�!����� ��

2002, !����� ��� ����! ��������� ���#��� � ��� � (<�. "�!���� 32). 4���29 /��)��� � ��,�� ������� ��

����)���� ������� ��� ������ �� ���,��� � ��� ��� � ������ ��� ��-������� 7,424 ��,��� ��! ���,. +�

������������! (��-���� ��-���� ���9��$���$ ��� �����( ���! � �´����� �� 2002, ��� ��,-���� �����!

��� � ���� �� ����. 5 ��$���������#��� ��� ��,��� �������� ����)!���� ���� �,���� ��#,� ��

��������) ��$ ����� ����!���� ���"����� �������� �� ��,��� �� �����!�����(� ���()�� ��� �� $9�� ��� ��,���

��� ��,� ��� ��#,� ���� ����$������!.

� �� � $�%��� �+, • 2002116

+ 2002 � Danmarks Nationalbank (2-���

+�!��;� ��� "�����) ����� ������������ � ����$�� #��� ��,� ���, ��������� � (����! �� ������ ��

��!#���� ������� �����!� �����!���� �)���� ���#����($����� ���23+ �� ���������� ���� 20 �!(�� <!���.

2� $9�� ��� ������� � ���� � ��������������, � 2-��� +�!��;� ��� "���������� � ����$�� #��� ��,� ��� ���

1� M�<������, ���� 9 /��)��� ��� ����30 /��)��� ���! 0,05 ��� ������������!(�� �!-� ��!, ������;��!� � ��$

3,60% �� 3,45%. 4��� 5 "���<��� �����$�� #��� ���� ��,-��� ���! 0,5��� ����������� �!(��, ����-,����

��� ��$��� ����� �� <����) ���������� 23+, ��� ��-��� �� 2,95%. +�<��#���$-��� ����$��� ��� ���!� ���

"���� ��#,����� ���! �� (�!����� ��

2002, �����! ������$��� ��$ $,�� ���

;,�� �� ���,, � �������� � (����!��� ������ ������� ��� ;,��� �� ���,�� ���������� ���� 10 ������ �!(��

<!��� � "���<�� (<�. "�!���� 31).1� ��($���� ��� �����$-�����$��� ��!�-���� �)�� ��$ ��� ��

�����( 5,1%, ��, � (����! ��� ��������� ;,��� �� ���, (����)�-��� ���� 20�#�($� �!(�� <!��� ���$���� ��� ��

���.

�$�!#&�

5 �)���� �� ��������) /2&

�����#)�-��� ��� 4��(�� � 2002 ����� ��� ����$���� ����� � ���-<�!(����� ��� ��� (����)� ������

��� #������������,� ���,� (<�.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002 2002´ �. '´ �. .´ �. �´ �.

2.����� !�2 2,4 3,6 4,6 4,4 1,1 1,9 0,8 3,1 2,4 1,3

�#�6�,� ��� �! � ��# ����������! 9��: 1)

2.����� �. /� =������%������'������� ��� ��������� 1,0 3,9 3,0 3,4 0,0 0,6 -1,9 0,5 1,8 2,0

,��� �#.�.�� 1,4 -0,3 1,5 0,9 1,1 1,3 2,7 2,7 0,5 -0,6

E�+-, 1,8 1,0 0,6 1,3 2,7 2,0 2,9 1,9 1,5 1,6

<������.��� ����� �� ������� 4,7 2,6 1,2 7,0 5,0 3,9 5,1 3,6 3,7 3,1

,����� �.��� �� ����� ��U�����,������ ��������� 0,9 0,5 -1,1 5,0 5,8 2,1 4,7 0,8 1,4 1,7

!������������ ���/� ���.������(.�� �� %�������) 0,7 -0,5 1,1 4,5 4,7 0,4 2,0 0,4 -0,1 -0,7

��=�.�� �� �%�/� �%���./� (% ��% !�2) 2) . 3,6 2,6 3,8 3,8 4,2 5,5 5,3 4,1 1,8

$%������ �� ����� -1,1 1,5 2,2 2,2 2,0 0,1 0,2 0,1 -0,0 0,0

2������ ��.�� (% ��% �.����� �%������) 9,9 8,2 6,7 5,6 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 5,1

+������������ �������� (% ��% !�2) 3), 4) -1,5 1,9 1,5 3,4 4,5 1,2 . . . .

����������� ������� ��� (% ��% !�2) 3) 73,1 70,5 62,7 52,8 54,4 52,4 . . . .

E������� ��/� ���/� (% �������) 5) 4,4 4,4 3,3 4,1 4,1 4,3 4,0 4,5 4,4 4,1

!������ �����/� ����/� �����.��(% �������) 5) 6,6 5,0 5,0 5,4 5,1 5,3 5,4 5,6 5,2 5,0

$%���.����� ������� �������% ECU � ��% �%/ 5), 6) 8,65 8,91 8,81 8,45 9,25 9,16 9,16 9,16 9,23 9,10

�&����4 12

#��������������� " ��� �� � ���"��(������� ����������� ����6�,;�, ����� ��� ����:����� "��$�������)

��;�: Eurostat, �#����C�� ��������, �&���� ������� ��� #��,������ �� ���.1) E���������� ����"��.2) �������� �������: ���� ������� ��� ����,������ "���&��.3) H��� ��%���� �� �#�&�� ��# +��������.4) �,������� (+) / ;,,����� (-) ������� �#6;����.5) +;��� ���� �����"�#.6) +���"�� �&����! ��������� ��� ECU �;��� �� �;,�� ��# 1998 ��� ��� �#�: ��� �� 1999 ��� ����.

117� �� � $�%��� �+, • 2002

"�!���� 31). + ��������$ /2&

��� -��� ���! 1,9%, ������ 1,1% � 2001(<�. &����� 12), ��<�-)��, � ��,���!�� �� 2002, ������ ��$ ��� ��-����

��������. 1 ��-$� �)����� ���������,�, ��) ����#)-��� ��� ���� ��2001 ��� ���� ��#�� �� 2002, ���-

<��()�-��� ���(���! ��� (�!����� ������, ��������,���� �� <��(��� ��!��9���� ����$���� ������. 2��)���,

����( ��-$� �)����� ��� �������,����<��()�-���, � ��<� ��� ��-��,�������,� ���� �)���� �� /2& ��

�)�� �� ���� ����#)-���. + (�)�����!�� �� 2002 � �(����� �����!����������� ���$��� ��!��9� ���! ��

������� ��,�� ���� #������������������� � ��������. /��$ ��(�(���������� �� �9��$��� ��������$

(��-��� ���$(�� �$�� ��,���� ����������, ��� #���! ����$���, ���������$���� ���� ��� ������,� ��� ���

#��� �������. 5 (�$��� �����!���� ���� (�$���� ����()���� ������ ��� -�����������! � (�)��� ��!�� �� ����.

1� �(������� ����()���� ��� � <��#���� ������� ��������� $�� �����,��������� ��-’ $�� �� (�!����� ��

����. 1� ���<��� ��-�!��� ��#�������,� ������� ��<� ���� �)������ ��������) /2& �� �)�� ��

2002. 1 ��-$� ��$(� ��� ����#$��������<��()�-��� �������!, �� ��� ���������#����! �9��$� ��� ��� ���

��������,� ��� �� (�$�� ���. 1������$� ���-$� ��� ��������,���,� �������� ��,-���, �� ����

��������,���� ��� ��#��� �)������� ���������,� �(��,�. + ����$�������� �������� ���! �� 5% ��-’ $��

�� (�!����� �� ����.

1� �� ��� ��-� ���-����), $���

���)���� ��$ �� 2�"+3, �� "+3 ����� UNDIX1, ����#�;�� �� ���<��()������ 2002 (<�. "�!���� 31). 5 ������� ���

��������! �$� ��� �9�� <!�� �)��������$�� ��� ��� ���� ��� ��,� ���! �2001, $� ��� ��� ����-����� ��� �������

��$ ��� �����! �� �$����. 1 ����� ��� ���-����$� <!��� �� 2�"+3

��#,���� �� 2,0% � 2002, ��$ 2,7% �

2001, ��, "+3 ��� -��� ���! 2,4%,������ 2,6% � 2001.2 1 ��-$� �)������� �$���� �������� ��! �!(�

��?$��� ���<��()�-��� �� 2,1%, ��$5,8% � 2001, �� ��!� <�-$ ����������� ��!��9�� ��� ���������$����� ���

��������.

+ (������$ ���$���� ��� ����� �

��<������� ��� 4��(�� ��,-���(������! ��$ 4,5% �� /2& � 2001 ��1,2% �� /2& � 2002. 4�� ����� ���

����<���� � �������� ��� ��������� ��(���)��� � ��,���� ��$(����� �!���� �� 1% �� /2&, � �)����

������� �������,� (����,�, �(�������� �����,���� ��$ �����$� $�� � /2& ��� -��� � ��-$

#���$��� �� (������), ��-,� ��� ���!���9� ��� -����,� ���(�!���� ��$����)��� ���, � ���� ��#��

�����!��� �������! � (������$�������� � 2001. 1 �$�� �� #������� � /2& ��,-��� ��$ 54,4% � 2001

�� 52,4% � 2002. + ������������&�$���� 4)������� ��� 4��(��� -������$# ��� (������$ ���$���� 1,5%

�� /2& � 2003 ��� 1,6% � 2004.�!�� ��� ����)���� ����!���� �������)���� ��,�, � ���$���� ���$

�������� ��<��$ � � (������$���$�� ��� 4��(��� �)���� � ���� ���������� ���$���� �)�� �� 2%

�� $�� �� (�!����� �� �����) �)���.T��$�, � ��������� �!�� ��������)-���� ��� ������� ���-

( ��� �#�� ���<��-�� �������� ������������ � ��(�#$�� ���$�����������!���. 1 �$�� �� #���� ���

1 = �� � �� UNDIX �� 9� � �� � 7,+ !�� � �� ��#��� �� ����� �� �� #����� �����#���� �� �� "���� ��������� ����� �� ����� �����. B � B���� , � �� "�� �-� �!�� �� ������ ���� ���� ���� � �� � �� ��������%������� �� "#�� �� 7,+. ������ ���� ���� !���� ��������� �� � �� ��#��� �� ������� �����"��/���, �� ���#���� ������ ���� ���� ���� "� 9�� �� �� �������� �� UNDIX.

2 � ������ ������� �� � �� 7,+ �� �� ��7,+ � �B���� ��� �� � � � %������ �� �� �� �� �� �� ���� �� "����������� ���������, �� ��� �� �� 1��C���� �� 2002 ������"#��� � � �� ��7,+ ��# �!� � ��7,+, ��� � � ���%������� "#��� �� ��7,+ ���� 9� �!���� ���� � # 0,4 �� �� �� � � ���#�� ��� ���.

� �� � $�%��� �+, • 2002118

� /2& ��<������� �� ���-�� �� 50,9%

� 2003 ��� �� 49,3% � 2004.

5 Sveriges Riksbank (+�!��;� ���

4��(���) ��������� ��$ ��-���,���������� ������������ � �������. /������ ������� ������ � <!�� ��

��-���$ ���) ��$#� ��� �����-����$, (��. �)���� �� "+3 ���!2% � ����� ��$����� ±1 ����������

�!(�. 5 +�!��;� ��� 4��(��� �)����� ����$�� ��� ������,� �������!����! 0,25 ��� ����������� �!(�� �$�

���� 19 6����� $� ��� ���� 16 /������2002 �� 4,25%, ��$ ���- ��� �#����!�9��) <�-) #���������� ���

�$��� ��� ���?�,� ������,� �������$��� ����� ��!��9� � �����)����� �� ���(�� ����<���� ��

��$#� �� 2% ��� �� ���-����$.T��$�, � ������ ��,���� ��� ��,����� #�������������� �����, � �������

�<�<��$���� �#����! � �� ����$�������� ��!��9� ��� � ������ (�������$���� �� <��#����) ���

,-���� ��� +�!��;� ��� 4��(��� ����,��� � ����$�� ��� ������,��������!� ���! 0,25 ��� �����������

�!(��, �$� ���� 15 ��<��� $� ������� 5 "���<���, ����( �� �#�������� ���(��� �� (�����-��

���-����$� #���$���� ��$ � ��$#./�������,���� ����� ��� ���<��� �������� �������, � (����! ����) ���

<��#���$-���� �������� ��� ���!���� 4��(�� ��� ������� ��� ;,��� �����, ����#�;� �� (����)����� ���! �

��,� ��!�� �� 2002, �-!����� ����100 �!(�� <!��� ������, ��, ���������#����! ���-�� � (�)��� ��!�� ��

���� (<�. "�!���� 31). +� �����$-�������$��� ��<!(�;�� � ��� ��������� ��������$���� ����� �$��� ��-’ $�� ��

(�!����� �� ���� ��� � (����! ��� ���#��� � �� ;,�� �� ���, (����)�-��������! ���� 50 �!(�� <!��� ������

�� ���� �� 2002. 5 ������������ ������ ��� ��,���, � ��� ��!�-�����$ 9 ������ ��� 9,5 ��,��� ��! ���,

� 2002, �����!����� ���! ����$(����$ ��� ��������� ���� #��������������

����� ��� ��$ � �� �#����! � ���

��-�� ��-����� �� ���, ��$ �� 4��(��(<�. "�!���� 32). 4� ���� �� ���� ���,�� ��#� ������-�� ���! 1,5% ������

������ �� ���, �� �#��� � ��� ��# ��2002.

8�%(�$ >� &'��$

6��! �� ������� ���<�!(���� �������$���� ������, ��� ��-$��)����� �� ��������) /2& ��

5���� D������ ��#,���� �� 1,6% �2002 ��$ 2,0% � 2001 (<�. &����� 13).T��$�, ��! ��$ ����������� �)����

�� /2& ���� ��#�� �� 2002, � ������� 5����� D������� �����)#-��� ���#)����� ��-)� ���! � ��$��� ��

����, � �)�� ���-����$ ���!���� ����(����� �����!���� ��� ��� (�$����(��!���.

4� �)������ � � ����)�� ���, ��-$� �)����� ��� �������� �

�����!����� ��� �������,� � 2002�������� �#����! ���-��$� �� 3,9%,���! ��� ���<�!(���� �� ��-) ��$(�

�� ��������) (��-���� ���( ������ �� ����� ��� ��,� ��� ��#,�. 5�)���� ��� �(����� � �����!�����

�������� ��(�� #!�� ���� ����!#������ ��-) ��$(� ��� ��,� ���������,�, �� ����# �)���� ���

����#$����� ��� �� (����� �������� ��������. 4��� �)���� �� /2& ����������<��� � ����!#���� �� ��-) ��$(�

��� (�$���� �����!����� ��$ 2,3% �2001 �� 4,2% � 2002, �� ������� �������<�(�;���� � ��� �������� ��� ��$#��

��� ��� �������� (��!���. 1� ���-!����������()���� �!��� �������� ��,-�������! 4,5%, ������ �)����� ���! 0,8% �

2001. 2���� ��) ��-��$� � �)-������������)�� ���� �������� ����������� � ; ����� ��� � �)���� ��

�$���� !������� ��������� �����(����� � ��� ��,���� ��� ��,� ���#������� ��� �������� �� �#��

��������� �� ������� ��� ���#��� ������ ��� ��� ��� ����������� (��!���. 5

119� �� � $�%��� �+, • 2002

����� ��� ���#��������,� ����()�����������-������ �� ���� ��$ �������!#���� ��� ������,� ����()����, ��

������ ��� ���(���$���� ���<!-������ �������� �� (�$��� ���. ���<( ����#�� ��� � ��<� ���

��-��,� ������,� ���� �)���� ����������) /2& ��� ������� (1,0���������� �!(� � 2002). 1� ��������

��,-���� ���! 1,4% ��! ��$ �)���� ���!0,9% � 2001. T��$�, � �)�-��� ����)����� ��� ������ � ; ����� ����#�;�

�� ������;�� � ��-$ �)����� ����������,�, ��� ���<��()�-��� ��1,2% � 2002.

5 ����� ���$�� ��� ���!� ���������������� �#����! ���-�� , ��-,� �

����$ �������� ��� -��� ���, �� 5,2%� 2002. 5 ������ ����#$���� ����#���

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002 2002´�. '´ �. .´ �. �´ �.

2.����� !�2 3,4 2,9 2,4 3,1 2,0 1,6 1,0 1,3 2,0 2,1

�#�6�,� ��� �! � ��# ����������! 9��: 1)

2.����� �. /� =������%������'������� ��� ��������� 4,0 5,1 3,8 4,1 2,6 2,6 2,6 1,9 2,6 3,1

,��� �#.�.�� -0,5 -2,2 -1,4 -1,1 -0,6 -1,0 -1,6 -0,6 -0,7 -1,0

E�+-, 1,8 1,6 1,3 0,8 1,2 1,3 1,5 0,9 1,1 1,6

<������.��� ����� �� ������� 4,3 5,3 4,0 4,7 5,2 . 2,8 3,2 . .

,����� �.��� �� ����� ��U�����,������ ��������� 2,8 3,5 3,1 2,9 4,0 . 2,4 2,6 . .

!������������ ���/� ���.������(.�� �� %�������) -7,1 -6,2 -2,5 0,7 -0,1 . -3,6 -2,8 -1,3 .

��=�.�� �� �%�/� �%���./� (% ��% !�2) 2) -0,1 -0,5 -2,1 -1,8 -1,5 . -0,5 -1,9 -0,2 .

$%������ �� ����� 2,0 1,2 1,5 1,3 0,8 . 0,6 0,8 . .

2������ ��.�� (% ��% �.����� �%������) 6,9 6,2 5,9 5,4 5,0 . 5,1 5,1 5,2 .

+������������ �������� (% ��% !�2) 3), 4) -2,2 0,2 1,1 1,6 0,8 -1,4 . . . .

����������� ������� ��� (% ��% !�2) 3) 50,8 47,7 45,1 42,1 39,0 38,6 . . . .

E������� ��/� ���/� (% �������) 5) 6,8 7,3 5,4 6,1 5,0 4,0 4,0 4,1 3,9 3,9

!������ �����/� ����/� �����.��(% �������) 6) 7,1 5,6 5,0 5,3 5,0 4,9 5,1 5,3 4,7 4,5

$%���.����� ������� �������% ECU � ��% �%/ 7) 0,69 0,67 0,66 0,61 0,62 0,63 0,61 0,63 0,64 0,64

�&����4 13

#��������������� " ��� �� �o H�$�-�� C���� ��(������� ����������� ����6�,;�, ����� ��� ����:����� "��$�������)

��;�: Eurostat, �#����C�� ��������, �&���� ������� ��� #��,������ �� ���.1) E���������� ����"��.2) �������� �������: ���� ������� ��� ����,������ "���&��.3) ���������� ��� �� ����,������ ;���. H��� ��%���� �� �#�&�� ��# +��������.4) ���������� ��� �� ����,������ ;���. �,������� (+) / ;,,����� (-) ������� �#6;����.5) +;��� ���� �����"�#. <�������%��;� ����&;���� 3 ��:� �� ,��� 9��,��.6) +;��� ���� �����"�#. ���: �<<.7) +;��� ���� �����"�#. +���"�� �&����! ��������� ��� ECU �;��� �� �;,�� ��# 1998 ��� ��� �#�: ��� �� 1999 ��� ����.

�� ���!����� � ���$� ��-$ $��� ���� 2001, ��<�-)��� ��$ �� ��!���)���� ��� -����� ����#$����� ��

(�$�� ���. 5 ������ ���<�!(���� �2001 ��� ���� ��#�� �� 2002 �������� ���#�� �����!��� ��� ���! �������� ���

��� ������ �� ���-) ��� ��������,���,� �������� ��� ��� ���<�!(����� ����-) �)����� ��� ��-���� � (��!���

��! ��-��$.

3�-’ $�� �#�($� �� (�!����� �� ����

��-$� ���-����) � <!�� � (�����RPIX (����,-��� ���! �� $� ��2,2%, ������ $� ��� � 2001,

���������� #���$���� ��$ ����<�������$ ��$# (2,5%).3 T��$�, �

3 = �� � �� RPIX �� 9� � �� � 7� � �� ,���� D������ !�� � ��� ����� �� � ��� ���� ��� ��.

� �� � $�%��� �+, • 2002120

��<�� ��� � "���<�� �������� �

��$# ���$, �$�� ��� ����� ���� ���<��;���� ��� ��� �)����� ��� (����,���������. 1 ���-����$� <!��� ��

2�"+3 ��� ���! �� $� 1,3% ��-’$�� �� (�!����� �� ����, �������!#���$���� ��$ $,�� <!��� �� (�����

RPIX, �� ���� ����( � ����� �����$���������,�� ��� (����,� ��������������<!����� �� (����� RPIX ���! $#�

��� 2�"+3. 5 ��$����� ���� ��������� �����,� ����) �������,� ��� ��?$����(����)�-��� ��������� � 2002. 1�

���� ��� �������,� ��� -����, ��,� ������ ; ���� ��� ��������������$� ���� ����$���� �����

�����)-��� �� ����� �������� ����������� ���� ��� ��?$���� �� ����� ������-����� �� (��-� ���������$.

+���$#���, � �� ��� �)���� �� �$������������ ��! �!(� ��?$��� ���)�� ��� ������ �������� �#����!

���-�� ���! �� $� ������ �� 2001.4�����!, � ������� ��$ ��� �����! ���$���� �������� �� ��������� !���

������������.

6��! �� ������� <������� ��

��U�����) ��� ����� � ��<��������� ����)��� #�$���, � (������$���$���� !�#��� �� ��,����� �-!�����

�� 0,8% �� /2& � 2001, ��, � 2002�����!���� �� ������ )9�� 1,4% ��/2&. 5 ����� ��� ����$��� ���

������� �)���� ��� ������,� (����,�,� ��� ����<��� ���� !����� ��������� �(������ � ������ � ��� ���� �����

����� ��� ��$(�� ��$ !���� �$���.2�(��$����, �� ��(� ��$ �� ���������,� ���,��� ��� #���$���� ��$

�� ��<���$���, ������ ��� ��� ���#������������,� �������,�. 1 �$���� (�$��� #���� ��� � /2&

��,-��� �����!, ��$ 39,0% � 2001 ��

38,6% � 2002. + ������������&�$���� 4)������� -���� �� ��$#(������$ ������ 1,8% �� /2& ���

� 2002/03 ��� 2,2% ��� � 2003/04. 1 �$���� ���-!����� (�$��� #���� ���� /2& ��������� �� ����-�� �����! ��$

37,9% � 2002/03 �� 38,8% � 2003/04.

5 Bank of England (+�!��;� ��� /������)

����� �� ������� ������ ��$��-���,� ��������� ������������ �������� ��� � ���$ ��$# ��� ��

���-����$, �� �� � ��<������ ��5����� D������� �#�� ����� �� �� ����)���� �� RPIX ���! 2,5%. + 2002

� ����� ����$�� ��� ������,��������!� ����� ���!<��� �� 4,0%.+ M�<��!�� �� 2003 ��,-��� ��

3,75%. 5 (����! ��� <��#���$-������������ ������ ��� ;,��� �� ���,��!�-��� �)�� ���� 60 �!(�� <!��� ��

$�� �� (�!����� �� 2002, ��, (����)�-����!��� � "���<�� $��� � 23+ ����� ��<����! ��� ����$��� (<�. "�!���� 31).

1� ��($���� ��� (�����,� �$�����!�-���� �)�� �� �����( �� 2001��� �� ���� �� ���� (����,-����

�� �����( �����! �9��$��� ��$ $,�� ���;,�� �� ���,. 5 ������������ ��������� ����� /������ ���� -��� �����!

������ �� ���, ����) ��# � ��� ������� ���� (<�. "�!���� 32). 5 ��#�� ������� ��� ����� ��������� ������ ��

���, � (��� 6�P�-F����, �����(�$��� ��(�#���� � � �� �#����!� ��� ��-�� ��-����� �� ���, ��$ �

5���� D������ ��� � �� ��!���������� �� ���, ������ �� (�����5&/ � �(� (�!����, ������!���� ��

���� ���! � �´ �����, ��, � ������������� �� ���� ����,-��� �!���������.

121� �� � $�%��� �+, • 2002

5�������������� ��!��� ���� �������� ����������� 5����������� �. Christian Noyer, ��� 28 ��*�� 2002

( ���� ��� � �������� 5�������������� �-�, �.�. Christian Noyer (�������)

��� ;����� ���������

���� �� ���

#�����4 ���3� &�

��)�'��$ V

� �� � $�%��� �+, • 2002124

1 ���� �� �(%���

+ 2002 � 23+ (��� ���� ��� �������������� ��� � ������! -����! $�����

��� ��$(��� �����.1 2���$���� ���23+ �!<���� ��� ���� ����(��!���� ��4�<���� ECOFIN $��� �� ��;��)���

-���� ��� �#����! � �� ��- ���� ������ ��$#�� �� 243+. + 2002���$���� ��� -���� �#����! � ��

���-��$����, �� �)-��� ��� ��� ��������� #������������) ���� ��� ������ ����� �� 4��,�� 4��-��$�����

��� /�!������. &��!�����, &�$�(���� 4�<���� ECOFIN �� �������������,���� ������ -��� ��

(����,��� ����# � �� ������(��!���� �� "�������) 4�<����.4���,����� $�� ���! � (�)��� ��!��

�� 2002, $��� ��� ���(��� ��4�<���� ��� 22 ���)�� ��!��-���� ���������� (� "����), &�$�(�� ���

1!(�� 2��, �!<��� ��� ��������(��!���� �� "�������) 4�<�������� �� &��(�� �� 4�<����

ECOFIN. 4��� ����(��!���� ��"�������) 4�<���� ������#� ������ ��� 2�����?� � 2����� �.

1 &�$�(�� ��� 23+ ��� � (������� ���2-�3+ ����� -���� ���� () !�����

���$(�� �� 4�<���� ECOFIN ���������� -���� �� 1<��( ���F������� �� /����� ��� ���� 3���#!��

� 4����<�� �� 2002. 3�� ���� ()���$(�� ��;�� -���� -���� �����)��� ��� ��� ����, ��

���-��$����, �� �)-��� ��� ��� ���������� ������?� � #������������ ����!�. 2�����, ��� �)�( �� 1<��( �

�����#���� ��#�� ��� �������� ��������!��� ��$9��� ��� ;�� ��� �#����!� ��� ������� (����<������ ��� ���

(��-� #������������! -����. 5 !�����)�(� �� ECOFIN ���� 3���#!����#� -��� ����) !���� � �� (��)�����

��� 22 ��� ��� ��#�������� �� (��-�)�#������������) ���� ���.

G��� ��� �� �����-$�, � 23+ ����#����� �����#�� ������! ���� ����(��!����

1 =� �!����� �� �+, �� � �����A�� +����"����� �� #9�� �!���� # � � +��#��� ECC.

��� 1!(�� 2��,. 5 ����# ��������(��!���� ����� �������� ���� 23+

��� �������� �����) ��� !���� (���$��� ��� �����)� �����,� ���#��,� ��� ;,��� �� ���, ��� � ��

2����� 1�����,� ��� �������,�=�-�����. 3)�� ��������� �����;�� ���� ���� 1!(� 2��, ��� �

�������� �������� ��� ��� �������� ;,��� �� ���, ��� � (����������������� ���� ������� #,��� ��� ;,���

�� ���,. F(������� ����� ($-���, �(������! � ��,� ��!�� �� 2002, ���������� ������)-��� ��� ��$(� ���

������� � ��� �����;�������� ������!��� ���,. 2������, $��� ��� ���!� �����-$�, ����) ��� -�!���

��; ����� ��� 1!(�� 2��, ��� ��� ���$(� ��� ����������� (���-�����,�������-�����.

&��� ��$ ����� ��� �#����� �������)������ �� ������$ �����(, � 23+

�����)-��� �� �����#�� ��������(��!���� ��� 1����� � ���"������ � 2����� � (EFC) ��� ���

2����� � 1����� � &����� � (EPC),���� ���� ��������� ������ �������$���� ��� 2-�3+. N#���� ���

�(�$���� �� ���� ��� ���� ()��������, � ���� ����#�� ����)������� ��<���� �� 4�<)�� ECOFIN ���

���� 1!(� 2��,, � 23+ �$���� ����<!��� � ��� ����(������� ��,�� ������� (�!���� (��(������� ����� �

������ � ��� ��� ��������� �����)���������. 2�(��$����, � 23+ ������#����� ���$���� ��� ����,�

&���������,� ��� 1����� �&����� � ��� ���� ����$���� ��������!��� ���-��$����� ���

�)������� ��� ����,�-��,�. 2������, �23+ ����<��� ���� ������� �����(�������$����� ��� () ������,�, �.#.

��� <������� ��� ��������� ��� ����-$(�� ��!����� ��� ���� �������

125� �� � $�%��� �+, • 2002

������ ���� ��� ������� #��,� ���

���� (�������� � 2����� 1����� �&����� �. 3�-,� ����� � ������ ��������!;�� ������ ��� (���-�������

������-����� ��� #������)���� ����� �)����� ��� �� ���� ��-���� ���2����� � 1����� � &����� � ��� ���

(���-������� ������-�����, � ��<� ��� 23+ �� ��� ���$ � � ����#�� $#�$� �� #� ��� ���$�� ��� (��(�������

��� (���-�����,� ������-�����, ���!��� ��� �������� �� ������� ��� �����$9��� ��� ��� �� ��!��-���.

2�����, � 23+ �����)-��� �� �����#������ ������ ���� �� ��������)����

() ���� � #�$� �� ������ ��6��������) "���$��, �$� ����#���$ $� ��� �� ������$ �����(.

4)���� � ��� ���� �� 2�����?�)4�<���� ��� 3������, ����$������� ����,�-��,�, ��� 2�����?� �

2����� �, ��� 23+, ��� �������,������;,� ��� ����,�-��,� �� (�������#�� ��� ;,�� �� ���, ��� ���

�������,� ������� �� �����( 22��; ����� ��� ������� �������� ������ �#������ ���� ���� ��� ��� !�����

������ �. N���, 6��������$�"�!��� �����)-��� �� ����#�� ��(����$���� ���������� � �������� �

��$9��� ��� ��($���� ������)�������) ��� �����#$����.

/�$ ��� ���-,�� ��� ;���!��� ������#$����� �� ������?�! $����� ���������)� � ��� ���� � 23+

(������� ������ �#�����, ������� �����!��� ��$��-�, ����( �#�� �(������������� ��$ ����� ��� -����

!�9�.

1.1 �)�%$3� �$� ��%)9�$������2�!��4 ��� G�����1!4

2� ��� ��� (����,� (������,���������� ��� ������,�, � 2002��(��#-��� ��� (������� ��� ���

����� �� 4��,�� 4��-��$����� ���/�!������.

+ 2001, � (������ -��� (��

�����( ����� � ��<�������) () #��,���� ;,��� �� ���,, ��� ������� ��� ���&��������, ��������� ���������

��������� ��$ ��� ��$#�� �� ��#����-�� ��� ����!��� ���-��$�����. 4���30 F������� 2002 � 2�����?� 2����� ,

(��<������� ���(�� ��!���������<���) �������� ��� ������ ������ &�������, ����� -��� �� 4�<)��

��� ��(�� 4���!���� � ��� ���� ������-)��� ������� ����(����� ���� ()����� #,���. 6� �� ��$� ���$, �

2�����?� 2����� ���������� �����,�� ��! �� (��(������ ������������(������ �� ��<������� ���

3�����$ (23) ���-. 1466/97 ��4�<���� ��� ��� ����#��� ��� ����������� (������ � ���!������ ��� ���

������� ��� � �������$ ��������,� ������,�. 3��$��� �)��, �() #,��� �����<�� ��� ������

(������ �� �!<�� �� �����)��� ����,��� �� �� ����<)� ��� �� �����!�(3% �� /2&) ��� �� �#�� ����)#�� �#�($�

����������� (������ -��� �#��� 2004. + 4�<)�� ECOFIN, ����)���9 �� ���� 12 M�<������,

-�,���� $�� � ��<��� ���� ��� ���������� ��� &�������� ��#�� �����-�������������! ���� �����#��� �� ��#�

����!��� � ��� ����!���� ��� �2�����?� 2����� ��� ���!���� ����������� ��� () (��(�������.

4��� 21 F���� 2002, � 4�<)�� 9 ����4)����� ��� ��� ����)� &���-

������)� ��� 1����� � &����� ���� ����,�-��,� ��� ��� 3��$�����.G�� ���! �� (������

������ , � ����� &���������� ���1����� � &����� � ���)� �� ��!��-��� �� (�� �#�� ��$� ����)#�� �#�($�

����������� ���������� (������ -��� �� � ��!��� ����$��� �#�� � 2004. 4)���� � ��

��� -� ������� , � ����!���� �������#���� ���� ����)� &���-������)� <���;���� �� �������

����(#�� ��� �� ������� ������� �������$����� �����,� ���<���,� ��

� �� � $�%��� �+, • 2002126

������<!����� ���� ������� �������

��<��9��� ��� 2����� �. 3��! �����$���� ��� $��, � ���������������� ��(��#-���� ��)

(����������� ��$ $,�� ��<���$���. T��� �)��, ��� $�� ��!��-���������-)��� �� �����;��

(�������� ����������, � ���������#�($� ������������ ���������� �(������ � -���� � ���$��� �#��

� 2004 (�� �����)�� ���� ���������$��$#, ��$9�� !����� ��� ����)-����� ������)���� ������ � ��� ���

��������,� ��<�,�. 4���)���9� ��� 1!(�� 2��, ���� 71���<���, � =����� 1�����,� ���

;,��� �� ���,, &�$�(�� ��� 23+, &�$�(�� ��� 2�����?� � 2����� � ��� 2������ 1�����,� ���

�������,� =�-����� ��; ����� ��������,���� ���,� ��� ���������. 6��! ������(�����, ���(���� ( ���� ���

1!(�� 2��, ��� ��� (����������������� ��� ;,�� �� ���,. 6� ��( ��� ���, � =����� 1�����,�

��� ;,��� �� ���, ���<�<������ �� ����� (����� ��� ���� (���!���� ���4��- ��� ��� ��� ����� ����<���,�

�����!��� ��� �� ��$# �� 4��,��4��-��$����� ��� /�!������ ��� ���������#�($� ������������ ����������,�

(������,� -����� ��� (�!����� �������) �)���. 2������, � 1!(�2��, ���,���� � �� ����<���� ���

2����� �, �)���� � ��� ��� �#,��� �� (�� �#�� ��$� ����)#�� ���$# ���$ -� ������ �� ���(�,���

(���� ������ ��� (���-����� �(������ � ��� -���� ���!���!#���� 0,5% �� /2& �������. 2��$�

��$ ���� �����$, $�� � ��$�������,����� $�� � ������ ��� -������� �� ����� ��� � 2003.

5 ���(������ ��� (������,�������,� ��� -����)� ��� ��� ����

��#�� �� �-���,�� �(���� � ��������� ������ (�$���� ��;�� ���� �� ������ ���$��� ��� ��� ����� ��

4��,�� 4��-��$����� ��� /�!������.4’ ���$ � ������, � "�������$

4�<)�� ���(��� ���� 24 1���<���

2002 (�$��� ( ���� ��� � 4)���4��-��$����� ��� /�!������. 4�� ( ������������ $�� � (������� ��

���������;�� ������ ��!��-��� ��(������$ ��� (�� �������� �������������)� ���$��� �� 4��,��, ���!

!��� ���� ���-��� ���,� �������,�-��,� �� ��� ���, $��� $������,��� ���$��� ��� �� $�� (�� ���$�-����

�� ����� ��� ��� ����)�������?�$����� ���- ��� ��#)�������!������ ,��� �� <����,��� ���

(�������� ��� -�����. 2������, �"�������$ 4�<)�� ��������� ����� $���������;�� ��� ����<���� ���

2����� � �)���� � ��� ��� � #,����� ������-)� �� ������!;������������ -� ������ �� (����-)� ��

����$��� �� ��� ��������� (������ � ������ �. 5��������� ��� -� ������ �� ������<!���

�� ���$����� ����� ������ � � ��(���� <������� ��� (���-����� �(������ � ���!������ ���!

���!#���� 0,5% �� /2& �������.

+ �������� (���!���� $�� �� (�$���

�����! ��� &�������� ����������! #���$���� ��$ $,�� ��#� �����$��� � 4�<)�� ��;��)�� ��� �������

����(����� ��� ��� &������� ������$����, ���! ��� ���$���� ��� ����,�&���������,� ��� 1����� �

&����� �. +�� 1� 4����<���, �������� ��� ��<� � ���#���� ��� ������� ��� � #���, � ��<������ ���

&�������� �����! ������� ������ �������� � ��<������� )9�� 4,1% ��� �2001, (��. ��) �9��$��� ��$ ��� ��

�����!� 3% �� /2&. N���, �)���� �� !�-� 104 ��� 4��- ��� ��� ��(����� ���� �� ����#���� ���

3�����$ (23) ���-. 1467/97 ��4�<����, � 2����� �-��� ������� �� (��(������ �� ����<���)

��������. 4)���� � �� < ��� ����<������� �’ ��� �� (��(������, �4�<)�� ECOFIN ��-����� /�$���� ���

��� )����� ����<���) �������� ������)-��� 4)����� ��� ��� &�������,

127� �� � $�%��� �+, • 2002

���,���� ���, ����) !����, �� (��-,���

� ����<���$ ������ � ����$���(����$�. + 4�<)�� �-��� ��-�����#�� ��� 31� "���<��� 2002

�������� �� �!<�� � ��<������ ���&�������� $�� �� �����)��� ���� ����� �������$ �� ����<���)

��������. 2�����, � 4�<)����$����� ���� �������� ��<������ ����-�� ��� ��� �� ����$��� $�� ��

���������� (������! ���� ,��� �(�$�� ������ �� ���-�� ��������� ����� �-!��� � 2003 �� �����( �����!

#���$��� ��$ � 3% �� /2&, ��-,� ����� (����� ��� � �$� �� #���� �!����$ ��� �� �����!� 60% �� /2&.

4��� 13 ��<��� 2002 � 2�����?� 2����� (������� ��� �-���������

������� ��� ��<��9���, �)���� ���� ���� �����$��� (������$������ 3,8% ��� �� ������ � 2002 ���

2,7% ��� �� �����, � �� !����� -������$��� �� 2,9% � 2003. 3��$����)��, � 2�����?� 2����� (�-

������, ���� 19 ��<���, ��-��� ��� ��(������ ���!����� ��� ������,-������ ���� �� ����� �� (��(������

����<���) �������� �)���� � �!�-� 104 ��� 4��- ���. +�� �(�� ����,� 2�����?� 2����� ����� -��� ��

4�<)�� ��� ��(�� 4)������ ��� �� ����� � ���$ �� ��(���-�� � #,����� �������� ,��� �� �����#-�� �

��!���� ����<���) ��������.

4��� 21 F������� 2003 � 4�<)��

ECOFIN ��-����� /�$���� ��� ���)����� ����<���) �������� ��� ������ ��� ���(��� 4)����� ��� ��

������, � ��� ��� ���)�� ��������� ��<������ �� (��-,��� �����<���$ ������ � ����$���

(����$�. &�� � ���$ ���$, ���������� ��#�� -� ������ �� ����$����� (��-����! ���� �� ��<�������

��� (������! ��� �#�(�� ��� �2003. + 4�<)�� �-��� ��-������� �� � 9� ���,� ��� ����� ��� ���

21 6�P� 2003. 2����� ���� 21 F�������,� 4�<)�� ECOFIN ���(��� 4)�����

��� ��� ������� ����(����� ��� ������

,��� �� �����#-�� � ��!��������<���) ��������.

1.2 �$�� ��4 3�� �!� ��& "� ! �$� ���$�� %$� �!4 $��$�$%���4�$'�����4 ��� 3�� �!���$��'� %����� $3�� ! ��#��#��� �9� ���$�� %$�

4�� �)�($ �� ��� D�����,�� ���� 15-166����� 2002, � 2�����?�$ 4�<)��

; ���� �� ����� ����)���� ��$(� ������ ����)-���� �� �������) �������� � ������ � ����) ��� ����,�-

��,�. &�� � ���$ ���$, � /�#���3���,� 3�<��� ���� �!����� ���2����� �� ������!��� ���!���� ���

��� ����#��� �� �������) �������� � ������ �, ��� !����� ���������$9�� ��� 2���� � 4��$(� ��

2�����?�) 4�<���� � 2003. 2������,������9�� � 4�<)�� ��� ��� 2����� �� ����,��� �� �����������! ���

�������� (��(������� �������),(������ ����� ���� ������� ����� ��� $#� ���,� ���� �� ��� ���������

�����-�������� ���,�.

4��� 3 4����<��� � 2�����?� 2�����

���(��� /�������� $�� ������������!���� ��� ��� ����������� ��!���� ��� �� ���� �)����

�������) ��� ����� � ������ � ������ ������ � ��� ��� ����#$����. 4��� 3"���<��� � 4�<)�� ��-����� ��-���

�� �����! �������� ��� ���!���� ���2����� �. 1� ����!���� ��� 2����� ���� �� 4�<���� ��� ��� �����������

��!���� ��� �� ���� �)�����������) ��� ����� � ������ � ������ ������ � ��� ��� ����#$����

������<!��� �� �� �. &�,��, -� �������� (-�� ����)���� ����� ������$-�� ��;���, ���� ,��� �

�� ��� �����$���� ��� ����,�&���������,� ��� 1����� �&����� �, ��� 3����-�������� ��,�

��� ��� ����!���� ��� ��� /���#$������ ��<!��� #,�� �!-� ���� #�$��� ��� $#�

� �� � $�%��� �+, • 2002128

�� �� ��� <!�� $��� ������� �,��.

"�)����, -� ������ �� (-�� ����)��������� ���� �� ��� ������)-��� �������� � ��� �����-�������� ���,�.

+����, -� ������ �� ��!�#�� ���� �������)��� �������) ��� ������ �,�)���� � �� �� � 2�����?�$

4�<)��, ���� ����� �� �)�(, -���<����� �� �����$���� ��� ����� ���� ������ � ��� -� (���� � �����$

����������$ ��� ������ �. 3��$����)�� -� �����!;���� �� “"���3����-�������� ��,�”, �� -� ����-

������ �$� ��� ����)� &���������)���� 1����� � &����� � $� ��� ���3����-��� ���� ���� ��� ����!���� ���

��� /���#$����. 2������, � (�!������-����� �� ��<!������ ��$ �� ��!��-��� �� ������ ��� (��(�����,� ��

8���<)��� ��� �� 3!����� -� �������� ���� �� ����� �� ���#��������,�������� �� �����-)� ��

�����������! � ��#��,���� ��<� ����#���� �� ���� ��� ����,�-��,���� �� �����#-)� ��#$� ������)9��� ���

������ 9���. �� � �$� ���$, � �-�������-����� ����� � -� ��<!������ ������� ����� �!-� �-��$���. G��, ��

����!��� ���-��$����� ��� ��!��������� ����,�-��,� -� ������ ��������- ��� �� ��<!������

������, ��-,� �#�� !������!����� � � #�$� ���!-���� �������� � �� ��U�����) �� �!-�

#,��.

4��� 27 ��<��� � 2�����?� 2����� ,

������$��� �� ����� �� 2�����?�)4�<���� ��� D�����,��� ��(������-)� ���!���� �������� ��

����#�-�� �������$� ��� ����� ������� �, ���(��� /�������� ��� �4�<)�� ��� � 2�����?�$ 3��<)��

��� ��� ����#��� �� �������) ���(������,� ������,�. 4’ ��� ���/��������, � 2����� ���������

����� ���!���� ��� �� <������� ����������� �� 4��,�� 4��-��$����� ���/�!������, � ����, �)���� � ���

2�����?� 2����� , ��)� ��������)� ��$ � ��#)� ���$

������. 1� ���!���� ����� ����� � �� �:

&�,��, � (������� ��$#� -������� �� (�����,����� ���! ��$� ,����� (������ ����)���� ���# ���

�����$ �)��. &�� � ���$ ���$, ��������� “�#�($� ������������ ���������� � (������ � -����” -�

������ �� ��;���� �)���� � �(���-�����$ (������$ ��������(� �� ��;���� ��$ ��� 2�����

�� � (������$ �������� #������ �����;���� � ���(�!���� �$��������� $� ��� – ������ – ������ �

�)���� �����$����). G��, � � ������� �� � �����!� 3% �� /2&-� ������- ��� �� ����#���� ��

������)� $���. "�)����, �� ��!��-��� � ��U�����)� �� ���#����$ � ��$# -� ������-�� �� <����,���

�� (���-����� (������ ��� -������! ���!#���� 0,5% �������. 5��$���� ��� ����� �)���� � ��� ��$ 7

1���<��� ( ���� ��� 1!(�� 2��, (<�.�������). +����, �� ��!��-��� -� �������� ����)��� (������ ������

�� ��������� ��� �������� (����!����� ������$(�� ��$(� ��� ����� �(�������$�����. +������, ��$ �������

��(���� ��U�-�����, ��� ��$�� (������������ � � ���� ��� �� � �����!�3% �� /2&, -� ��)��� �� �������)�

����� ��������� ��$ ��� ��#�������������� �#�($� ������������ ���������� � (������ � -����. 1

��(��$� ���$� ���,� ��� ���������-� ��� �� ������ ��� ��!��-��� ��#����(� ��� (���-������� ������--

�����, � ���� (��)� �� �)���� �������#$����� ��� �� ���������)(�����) ��� ���’ �������� ����#)�� ��

(���-����� (������ -�������$-���. 3�� �����, ���! ��(��(������ ���<��9�� ��� (�$����

�����,� -� ������ �� (-������)���� <��)���� ���� ����$���� ����$��� �� (�$��� #���� ��� � /2&.

&��� ��$ ����� ��� ���!����, �2�����?� 2����� ������ ��������9���� ��$���� ����� ��� �� ������������

� ����������� ����� ���, � ��������<!��� 4 �����: &�,��, ����

129� �� � $�%��� �+, • 2002

����# ����� �)�( �� 2�����?�)

4�<����, �� ��!��-��� -� ������ �����<�<��,��� ��� ������ ��� (�������� 4)��� 4��-��$����� ���

/�!������, � �� �� ��$� “[���������� ��� ����#��� �� �������) ���(������,� ������,�”. "�)����,

�������� �� <�����-)� � ��$���� ���� ������$���� ��� ���������,� ���#������� �� (�$��� �����!, � 4�<)��

ECOFIN -� ������ �� ��-�� ��� ����“3,(��� �-,� �������,� ��� �����<� (������,� ���#����”.

+����, � (��(������� ����� � ��4��,�� 4��-��$����� ��� /�!������ -������� �� ����� �� �������������,

�(��� � ��� ����<������ ����� ������� ������!���� ���� ���� �����-��)���� � �� �$�� (��(�������. 3��

�������, � ����)���� (���!���� -�<����,��� ��� �����$���� �������! ��� (������ ������ �� ����� �

�!-� #,��.

4�� ( ��� �� ��! �� ����(����� ��

"�������) 4�<���� ���� 5 "���<���, &�$�(�� ��� 23+ ������� $�� �/�������� ��� 2�����?� � 2����� �

��� ��� ����#��� �� �������) ���(������ � ������ � ����������!����� �������� ��� �� ���������-��

� ������)�� ��� � ������ ���(������ � ������ �. 2������,�������<� $�� � "�������$ 4�<)��

�������;�� �� ��� � <����$ ��$# ���2����� �, (��. �� <������� �������� � �� 4��,�� 4��-��$�����

��� /�!������ ��$ � ��#)� ���������$���.

1.3 8 ���('�� ! 3�� �$ L(''$� �!4��9�!4

4�� �)�($ �� �� 8!��� � "���<���� 2001, � 2�����?�$ 4�<)��

��-����� �� “"��� ���� ��� � 6������� 2�����?� � N�����” (����� ��� ��“"��� ���� �� 8!���”), � ���

���(���;�� ��� ���� ���� ��� ���

N���� �� <�������� �� “��� �����(�$�,

�� �� ��-������ ���� ��� )���� ����”. 2�$9�� ���,� ��� ���� ���� ����������� �� ���������� “� $� �

(����$� ����)��� �)�� ��� (���!����”� ��$��� "����<������� "�!���9�, �2�����?�$ 4�<)�� ���!���� ��

���������� 4�������� ��� � 6���� ���2��,���. 3�- �� ��� 4��������� -� ������� ����!��� �� ����$���� ;�� ��� ��

-���� � ������� ������� ��� 22, ��(������ ��� ��-���� �)����, ������� ��� ��� �� ���(���!��� ���

��#)���� ���- ���, (��,���� ��-��,���� -������ ��$� 4���!���� ��� ���&����� ��� 2��,���.

5 4��������, �� !�#��� ��� �������� ���� M�<��!�� �� 2002 ��� ��������� ��

�����,��� � ��� ��� � �������� ��2003, ������;���� ��$ �����,��� ����-���,� ��<��� ����, ��� �-���,�

���<�����, �� 2�����?�) 3��-<���� ��� ��� 2�����?� � 2����� �. 1���$ ������ #,��� �������)���� � ��

�(� ��$� $��� ��� �� ������! ��!��-���. /�$ �� ��,�� ��!(�� ��� ������,����, �� ��� ��� 4��������� ���,�����

� ��� ��$���� �� &��(�� Giscardd’Estaing �� �����!��� �� “4��- ��-����;��� ��� 4)����� ��� ��� 2��,��”.

+ ����� ���$ -� �������������� ��-����� ��� "����<������� "�!���9� �� -� ������-�� � 2003

��� -� ����� ���, -� ����,��������������! ��� -� ����#)��� �� ��� ��� ���������� <!�� ��� 2��,���.

+ 6!� �� 2002, $��� �� ���� -����� L�#�� � "��-��� D��<��

3���!��� ��� � 2002 ��� ��� ������� �� ���,, &�$�(�� ��� 23+ ����������� !�9� $�� � 4��������, �!� ��<��

�����# �, -� ������,��� ��� ��!�#�������� ( ��� 2��,��� ������������)� ��� (�������� ������)�

-��)� ��� (��(�������.

4� ������ ��� 4���������,

(����� -��� �� F)�� �� 2002 �

� �� � $�%��� �+, • 2002130

1!(� 2������� ��� ��� 1�����

"����<������. 5 1!(� 2������� �������� �����$ ������ ����� �(����<�������, �� ������<!��� ��

������� ������ , ��� ����� ������ ��� -����! ;�� ���. +4����<�� �� 2002, &�$�(�� ��� 23+

������� �� ���$��� ��� 1!(�� 2���������� �������� ��� ��$9��� �� �#����! �� �,� -� ��)��� �� �����-)� ��$

�� ������� 4��������� 4��- �� ��-���� ������� � ��� ����� ������� �. /������ $�� ���! ��� !�9 ��

� ��#)� ������ ����� �(����<������� ����� ����� ��� ����$ �������������� ��� ���� ���� ��

������. 2�����, ������9� ��4�������� �� (����� ��� ��� ���� ���)�� ������� ��� �� ����������� ���

��#�� ��� 4��- ��� �� ���)��������! -����, (��. ��� �������������� �������,� �����;,� ��� ��

������#��$ ���$ ��� (��� ����� ������-��$����� ��� ��,�. 1� ��#�� �����-� ������, ��-,� �����)� �� -�����

��� ������� � (�!�-����� ��� 22, ���#�� ���#��� -��� ��� ������� 4��������� 4��- ��.

+� 1��,<�� �� 2002 � 1!(� 2���������-����� ��� ����� ��� ��-���, $��

��$����� �� (������-�� � ��#)��� ( ��� ����� � (����<�������, ���-<�<��,����� ���’ ���$� �� ��$� ���

���������� ��(�$���� ��� 23+ ������� �� ������� ������ ��� ;,���� ���,. 5 ��-��� ������ �������� ���

!�9� $�� �� ��- ����, � ���� ��� �����������$ ��� 23+ ������ �� ������� �#�� ��� �� �� ��������)� ��$

��(�#$���� ���� (���!���� ��� 4��- ���.3��! �� ��; ���� ��� ��-���� ����1������ ��� 4��������� ���� 7

��<���, � ��!�� ����9���� �����,� ��� 4��������� �!#-��� ���� ���,���� ����!���� ��� 1!(�� 2�������.

5 23+ �������-�� ����! ��� ����������� 4��������� ��� -����� $�� � “4��- ��

-����;��� ��� 4)����� ��� ��� 2��,��”

-� ������,��� ��� -� ����������

��������� ��� �����#�� ��� 1����� ���� ������� � N�����.

1.4 L�����%� ! ��"!%��$�� ����9� �3$9�

&������� �� ������-)� �� ��� ������ ��$ � ����� �$���, (�(����

���� ����)���� ���# ��������!-��� �� ��-)� �� �����������$(�� ��� �� (������� ��� ��������!

������� ���!� #������������,��������,�. 3�� � 2002 ������ �������!< ��� ��� ��� ����)-���� ��� ��

�����( 22: -���������� ��� �-�� ������ ��;�� -���� �����,� � (��(����������!������ ��� ����� � ���

������,�.

+ 2�����?�$ 4�<)�� ��� D�����,���

(6!���� 2002) ���<�<����� $�� � �� �������� �� 4#�(�� "�!��� ��� ������������������ =�������� (FinancialServices Action Plan – FSAP) �#�� � 2005������� �������$���� �������� ���������-)� � ���������� �������� ���

������?� � ���!� #������������,��������,�. + 4#�(� �������!����� �1999 ��� ����#�� �����-)����� ��� �� ����

�� ������ �� ���-)� ��� ��� ���#������������,� ���,�. 5 2�����?� 2����� , ������)��� ��$ ��� 1!(�

��� ��� &����� ���� ���������������=�������� (Financial Services Policy Group)���� ��� ������������ ��� � 23+,

����!;�� �� ����! #����! (���� ������ ��$( �� ��� ��� ����� �� 4#�(�� "�!��� ��� ���

��������������� =��������. 4��� 7�N�-��� &�$(�, �� ��($-��� �"���<�� �� 2002, ����,����� $�� �

����� �� 4#�(�� ��#����, �� ������;���� $�� � 2�����?� 2����� �������� -������� ���� ����� � �#�� ��

��� �� 2004 �������� �� ����-�� ���-���� �� 2005. 6�#�� � ���� ��2002 ��#�� ��-���-�� 31 ��$ �� 42 ����

�� ��<������� �� ��#��$ 4#�(�

131� �� � $�%��� �+, • 2002

"�!���. 6����) ���,� ����� � 1(�����

��� ��� �������� ���# � #������-��� � ���!����� ��� ��� ��� ������!���� ����� #������������,�

�������,� ��-,� ��� 3�����$� ��� ��"��-� 8������! &�$���� ("8&). /�� ������ ������ $� ��������

�-������ ���!���� ��� ��<� ��$��� 2�����?� 2����� , ����) ���,� ���� ���-�,���� �� ������� ��������� �

��!������ ��� �����;,� ��� ��� ������,�����()����. "�(���� ��� �����$�������������� �� ����,-���� ���� ���!

��! ��� ������� �� 4#�(�� "�!������ ��� ��������������� =��������,�����!������ !��� ����� ����, $���

� /�������� ��� ��� 2���-!���� ��� �"��������$.

2������, � 2002 ����,-��� ��$(�$�� ���! �� (������� (,� �������( 22 ��� �� �)-���, ��� �������

��� �� ���-��$���� �� #������-������) ���� ���, � ���� -������ ������ �� ������������ ���

��!���� �� (�����)���� �� ������(��� ���<���$�� #������������$����<!���. &�� � ���$ ���$, �

4�<)�� ECOFIN ��� �)���9 �� ����3 "���<��� 2002 ��� )����� ��$ ������(�$��� (��<)�����, �������� ��-��� ��

������#� �� ����! ��$ ���������������!����. 5 ��-��� �������� ��������-�� �� $��� ��� #����-

��������)� ���� � (��-����$ ������

“Lamfalussy”, �� �#�� (� ��-���-�� ���

�� ��� ��� �����,� ���,�. &���������� �(���� ���,� ���� ��-�����,�������,� (“<´ �����(�”) ��� ��

�����;��$ ���, �� ��� ���#������������,� ���� �������,�(�������� ��� ��� �� ��� ���

������ ����!���� ��� ��� ����������,�������,�, ��-,� ������ ��� () ������,��������� (“�´ �����(�”) ��� ��

�����;��$ ��� ��� �� ��� ��������� ����!���� ��� ��� ����������,�������,�. +���, �������� � 1!(� ��� ���

&����� ���� ���������������=��������, � ��� �����$���� ��� ��$ ������(��� ��$� ��!���-����, �� ����#��

��<���� ������ � �� -����#������������,� ���,� ��� ���������� ��� 1����� ���

"������ 2����� ������������� ��� ��;�� ���� ��4�<���� ECOFIN ��� -�!���

#������������ � ���-��$�����. +4�<)�� ECOFIN ; ���� ��$ ���2�����?� 2����� �� �(�)��� �

��#)��� (����$� ��� �������� <´ ��� �´�����(�. 4’ ���$ � ������, ��� ��,��������� � ������� � � 2�����?�$

3��<)�� �� ��� ��� ��!-��������,� ���� �������� <´ �����(� ������ ��-����� ����� ����� �, �

�������� ����� -� �#�� ��#��!��<�������$ $� �$� (������$��������������� <�. �� 3��!��� F�).

2 ������4 ���3� &�

+ 2002 � 23+ ��� � 2-�3+ �����)-����

�� �����#�� �� (�������$�����(��-�,� ������,� ��� ����� �� �#���� �������!, #������������! ���

�����! -����. 1� ��������� ��-������� �#�� ����� �#����! � �� (��-� �����,���� ��� ��� (��-���� �����������

��� 23+ (�� ���������� ������������<��� (<�. 2� ��� N�-��� ���23+ ��� � 1999). 4� ������ ��� 22,

����#)-��� �������$� ��� (��-�,�

��������,� ��� #������������,�-�!���, ����) !���� ��� ��� ���������,� (�������� ��� ��� 1���-

�� � ��� "������ � 2����� �,��-,� ��� ��� ��� ���)����� �������� ��������,� � �� ��� �� 4�<����

"�����,� �� "�+ �� �������)� ����!��-��� ��� 2�����?� � N����� ��� ��� &�������� ��� 23+ �� "�+.

� �� � $�%��� �+, • 2002132

2.1 �$'�%��4 ��� #�%��4 ��$���&��!4 %��$$��$�$%���4 �$'�����4

5 23+ ��� � 2-�3+ �����)-���� ��

�����#�� �� �������� ������ ������$ ���� (����� � �������) ����� ������ ���� ��$ (��-���� ������)�

((��� � �������) �� ���)� ������������, ������� ��� #����-���������� ��������� ��� ��������.

*������#� ������(

5 23+ ������#� ���� �������� �������,� ��� ��$9��� � !��� $�����

� 9��� ���!���� �� ������ (���$��������,� ������,� ��� �����. 1&�$�(�� ��� 23+ ��� &�$�(�� ���

1!(�� 2��, �����,����� �� ;,�� �����, ���� ����(��!���� ��� �����,������,� ��� (�����,� �������,�

�����;,� ��� 1!(�� ��� 7 �� ������������� �� -���� �������� ���������������,� �����,�. 2�����,

&�$�(�� ��� 23+ ������#� ������;�� ���� ��� ��� ���!����� �������$���� ������ �� (��� #-����

�� ������ !���� !����� ��!���, $������ (�����,� �������,� �����;,� ���1!(�� ��� 10 ��� ��� �����,�

�����,� ��� (�����,� �������,������;,� ��� 1!(�� ��� 10 ��� ���1!(�� ��� 20. 1 &�������� � ��� 23+

������#� ���� �������� ������ ������� ��������� �� #,� ��� (��-�)������� ��� ��� (��-�,�

#������������,� ���,�, ��� �������������� � 2���������$ 4�<)���� "�+, ��-,� ��� ���� ��;�� ���� ��

2���������) 4�<���� �� "�+ �#����!� ��� �������� ��� ����$����������. +���, � 23+ ��� � 2-�3+

������#�� ���� 2����� 1����� �&����� � �� 1������) 1����� �4���������� ��� /�!������ (114/), �

��� ������� ��� <��#���$-��������$���� �������� ��� ��������)���� ��������� ������ � ��

���)� ����, ��<!������ ���� �������!����� ��� ��(��� World Economic

Outlook �� 114/. +���, � 23+ ��� �

2-�3+ ���<�� ��� ���� ����(��!���� �����������,� ��� ��� !(�� ����������� 2����� � 1����� � &����� �.

/����#� ������(

5 23+ ������#� �� (������������ ���� ��� ������� �,

#������������ � ��� ����� ������� � ��� ;,��� �� ���, ��$ ���)� � "�+ ��� �� 114/. + 2002,

�������,��� �� "�+ ��������� ()��-����� �)���� � � !�-� IV ��� ��������� ��� �� ������������

������ ��� ;,�� �� ���,, � �������� ����� ��� �-����� (��<���)����.1� ��-����� ����� <��������� ����)

!���� �� ��;�� ���� ��!��� ������������� �� "�+ ��� ��� 23+. 5��,�� ��-��� ����� -��� ���

�������� �� 2���������$ 4�<)�� ��"�+ �� /����� �� 2002. 5 (�)������-��� ��;�� -��� ��$ � 2���������$

4�<)�� �� "�+ ��� (����)-��� ��1��,<�� �� 2002, �;� � (�$������������ �� ���$9�;� ��� ���� ����

�� 2���������) 4�<���� �� "�+.+���$#��� (����)-��� ��� ( ���� ������ �� 4�<���� "�����,� �� "�+

�� �������)�� � ��!��-��� ��� ���)�� ��� &��(��� ��4�<���� ��� 22 ��� �����)�� ���

�������$ ��� ��#,� ��� ;,��� �����,. + 4�<)�� "�����,� �� "�+����#!�� ��� ��#�� ��� ;,��� �� ���,

��� ��� �����# ��� �� ��!<��� �����,. 2����!�-��� $�� � 2002 ���!����� ��� #���$���� ���

���-����$� �9��$���� ��$ $,�������$���, �$�� ��� ����($�����(�����!���� ��� �� �9��) <�-)

���!-���� �� ������-�� �� ��!�#�������� ��� ��������,� ���������, ���! �����$� $�� � ;,�� �� ���, �� �)��

����� ��) ���$��� ����� ��$ $,�� ���� ������� #,���-��� ���� ��$ ��(������� ��� ������� � ������. +

4�<)�� "�����,� �� "�+ ������� $��� ����� ��!��9� -� ����� ���(���

133� �� � $�%��� �+, • 2002

��� $�� -� ������- ��� �� ��!�#��

�������� ���(��� ������ �� ��-)����� � ��!������.

1 114/ (������� �� F)�� �� 2002��� 1����� 2����$���� ��� �� ],���� 2��, (Economic Survey of the EuroArea), � ��� <���;$���, ����) !����,�� ��� ��� ����������� �� 114/���� 23+. H �����$���� �������� -���

��$ ��� 2����� 2������� 1�����,�3�����!���� ��� /���������,�&�<��!��� �� 114/, ���� ��� �

2�����?� N���� ������������ ��$���) ��$ �� &�$�(� ��� 1!(��2��,, ��� 2�����?� 2����� ��� ���

23+. 5 �����$���� ������� $�� ������ ��!��9�, �� �#�� (������ ���, -� �����#��-�� ���(���!. G��

���! �� ������� ������ , ������$���� ������� ��� ��$����� ���������� ��,� ��� ;,�� �� ���, ��� ���(���

� ����$� $�� ��� ��-$� �)������� ���-����) ��� !�� �� 2% ��$� 2000 �� �� ����! �������,�

���-�������,� �����,�. 5 �� ����#����! �9��,� ��-,� ���-����) ��������� #,��� ��� ;,��� �� ���,

������� ��$�����, �� ��� ��������������� ���������� ����)������������ ���� ����� �������� ���

��?$���� ��-,� ��� ������������ ���� ��� #������������,����,�.

2.2 ����$'$��! ! �� �1�'&1�� ��4 ��3�2 %��4"!%��$�� ����(4 �3$(4

��������� �"� �%�� ��"��������� �"���)� %��)�

+ 243+ �����)-��� �� �����,����(������� ���# �� ��� (��-�,�#������������,� ������,� ���

����� �� ��#�)���� � ��� ������������� ����$���� #�������������������. &� �����������, � 23+ ��� �

2-�3+ ������#�� ���� ������ ������)-��� ��� ��������� ���� �����

�� (����������� ��$ �� 4��(�!���9�

��� �� ������������� 4��-��$����(4�4), ��� 2����� ��� � "��-����������������$ 4)���� (�� �(��)��

���� +"") ��� ��� 2����� �� 114/��� ��� ��������������� /����. 1&�������� � ��� 23+ ������#� ����

��;�� ���� �� 2���������) 4�<������ "�+ ��� ��� ���!����� ������������� 2�-����� ��� ��� &���$���

������������� 4��-��$���� (“GlobalFinancial Stability Reports”) ���������������� ��� �� ���� 2�-����� ��� ���

"��-���� /���� 3�������� (“InternationalCapital Markets Reports”), ��� ������������� ������ ���� ��� ��

�����($���� ��� /��(�$���� /��,�(“Emerging Market Financing”). 3��! ������!����� ��� ��$ ����� ��� ��-�����,

���!�� �����#,� �� "�+ �������-������ 23+ ��� �� ����!��� ��� ���- ����� �������)� ���� ������?��� #������-

�������� ����� ��� ��� ��������� �� ������ ��� ���� ��� #������������,����,� ���� 22.

$������������� ��"��!���(�� %� �����( �� � ��� �������� �"���#� ���������

5 23+ ������!����� � (��-� �(�)������ ����� �#����! � ����(������� -������� ���������� ��� (��-�,�

#������������,� ���,�. /����!�(�)��� ��� �����, ��������<��������� 4�4, �������� ��� �����,����

������ � ��$ ��� ����#�� ��!������#��� ���� ��� ��� ��� (���!�����,��� ������� � (����<�������, ���

�������,� ��� ��������,� �������,�,��-,� ��� �� (����� ���#������������,� ���,�. 5 (��-� �

���$���� ������ ����#��� �� ����!;�� ����� ����$;�� ���� ���! ����������� ��$(�� ��$ ���!���

(�������$����� ��� ���! ���#����($����� ��� ���������. 4’���$ � ������, � "�+ �������� ��

�-(���� ��� ��� ���� ����������� ��$����� ��� ������� #��,� �

� �� � $�%��� �+, • 2002134

�� (��-�,� ��������� ��$���� ����

�� �$�� ����.

5 23+ ������#� �� ��� ��� 4�4, �

��� �������, ����) !����, �����-����� (��-�,� ���)��� ��$ ������!���� #������������! ������, ���

��$( ��� ����� � ��� ����!������ ��#� (�����,��� �#����! � ���(�)��� �9�� � (������ � ��!������,

��-,� ��� ��� ��������� (���!����� ������ ��� ������!�����. 2�����, ��������� �� �������)� ��$ ��� ����(�

��� (�����,� ��� �������,� �����;,���� #��,� ��� 1!(�� ��� 10 ��; �������(��! -���� �� !������ ��

#������������) ���. 5 2����� +����;�� � 2������� ��� D��������������-�� �� �������!;���� ���

���-�,���� �� ������� ��������� ���!������ (������$����� ����������<�. �� 3��!��� F�). 5 23+ ������#�

�� ��� ��� 2����� � ��� � "��-����������������$ 4)���� �����)�� ��� �����$���� ���

#���������,� �����,���� ���#�� � ���� #����($��������#��� ���� �������� � ���

���#��� ���� ��� �������� � �������������� �� ��-�� ��� ��#���������������, ��� ��������� ����

�#����)� �����!� ��������)���()�� ��� ��� ��-������ (������� ���� �#����! � �� (��#������

(��-����� ��� -����,� �����. 5 23+������ ������#� ���� (�������$�������� 2����� � ��� �� 4��� ���

&����,� ��� "��������), ��� �������(��)�� ��� ��� 2��������� �2����� � ��� 23+ (������$�����

���������� <�. �� 3��!��� VIII). +���,� 23+ ������#� ���� ������������(��!���� ��� 2����� � /��,�, �

��� ������������� ��� 2����� ��� �����$ ��� � 4��!�����.

2.3 �"( ��4 %� �$ �7� ��� ���)�&4)$�&4

+ 243+ ����<��� ��� ����#�;$���

������� ��� ��#�������� � �� (��-�)������) ��� #������������)���� ���. 5 ��<� ���

�������� -��� ���� ��� �� ������ ����������� �� ������?�$ �����(,$�� ����#)-��� �������$� �� -����

�� !������ �� "�+, �(��� �� ��������� 1����� � ��� "������ �2����� �, ���� � ��� !��� ����#

�� ��� ��!��� (��-� �(�)��� ���$�����.

������� ��� �%�)��� ���������#��������#�

+ 243+ �(���� ���� ��(������ ��� �������!-���� �� "�+ �� ���- ��� ��

���-��$���� �� (��-�)� �����) ���#������������) ���� ���. F(����������# ($-��� ��� ������$ �$� ��

"�+ �� ��!�� ��$��9�� ��� �������.4� ������ ��� ���������� �������$�����, � "�+ �������� �� ����!

����� �� ���$ �#�� �� <����,����� ��$#���� ��� ��� ��$���� �����������, �� ����#)��� ��� �� #��� ���

��<��,� �� ����#�� � "�+ ��� �����<�-���� � �$� ��� �������� ��#,��� �� ��<!��� #����($���� ��$

� "�+.

+ "�+ ����#��� ��� ����!-���� �� ���

��� ��,-��� ��� ���-��$����� �����#,���� #������������,� �����-!��� ��� ��� ����� ��� (��-�,�

���������� ���)��� ��� ��(����.&� �����������, � "�+, �� ����������� �� "��-� +�!��;�, �����)-���

�� ������� ��� � ���� ��� (��-�,����)��� ��� ��(���� ��� ��� ����������� ��#,���� #������������,�

�����!���, �� ������ ��� 2�-�������� ��� + ���� ��� &��)��� ���3�(���� ��� ��� &����!���

/���$����� �� �������������)+��. 5 23+ ���� ���� ��� ����!-����

135� �� � $�%��� �+, • 2002

����� (��-������ ��#���)�

�������,��� � ��� ������#�� ��������� ��� �� &���!���/���$����� �� �������������)

+��.

/���(�� � �������� �"���)� ��( �"�

+ "�+ ����#��� ������ �� (������!

��$��� ��� ��� �� ������� ���#������������,� �������. 3��! ����; ���� ���,� ��� -�!���, � 243+

�$���� ��� �!�� ��� ��!��� �� ��!�#�������� ���$��� �� �� ��;�� �����(�$����� �� �(�����) ��� ��

(�$��� ��� ���� ������� ����������.

+ "�+ ������� ��� ������ ��$�<������ ����$;��, (��. � ������ <!��� ����� ��-��;���� � )9� ���

����� � < -���� ��� �� #,��-����� � ��;)�� �����,� ���������!;�� ��<� ���. +� ������! $���

��$�<����, �� ��-��;���� �)���� ���� ����,���� ��� #��,�-��,�,���-���� ����������!. 2������, �

2���������$ 4�<)�� �� "�+��������;�� ��� ��U�-����� �������#)�� ��� (��(������� ��$ ��� ����

����#���� ��$�<��� �� ����� < -��� ����� ��� ������,� ���� ������������� ������,����. + 243+ �����

$�� � ��$����� � ����<��������-������� ���$��� ��$�<���� -�(�����)��� � �������$ ����) $���

��� �����$���� �����, ��-,� ���� -���-�����;���� ���)���� �� ������� ���(����(�)���� ����,� ��� ���

�(���,� ������,� � ��� ����$���� ���(��-�)� ���$����� �� ����)��#�������������� �������.

2����� ����#������ (�!��� �#����! ��� -������ (��(�����,� ��� ��

(�������-�� � ��#��� ��� �� ���(�!�-���� ��� ������,� #��,�. +243+ �����)�� $�� ��� ��� �������� ���

�� � (��(������� ���(�!�-����� -� ��� ���-���$ �� ����������� ���������

��$(� ��� ����� �������������

�����������. 5 ��,�� ���������, ������� ��<���� , ����� �� ������<!��������� ��<!���� ������,� (������ “� ����

������� � (�!���”, � ��� ������)� �� �����������)� ����<� ��� �������) ����) ���

������,�. 5 23+ ���<� ��� �� ����� ������������ ��$ ��� ����(� ��������,� �����,� ��� (�����,�

�������,� �����;,� ��� 1!(�� ��� 10��� �� (���)���� ���!������ ��<����,�(���!����, -�� �� ������ ��;�� -���

� �����,��� �� �(�����) ���.2������, � (��-� � ���$���� ����!;������ ��� ��� ���� -� ��-���)�����

� ����!���� ������ ����,� ������<!���� ������,� �$���. 2�’ ���)�� -����, �� ��!��-��� ��� 22

���,����� �� (,��� � ���!(���� ��������<�� �� (������ �� ������<!���� ���� ��� $��� �� ��(�(�� �

��������� ��<��� ���� ��� 22 �)���� �� (���� !���� #��,�.

5 (�)���� ���������, � ��� �����-���� � �)����, ���! �� (���������$� (��-�)� ���) ������� ��� ���

���(�!�-���� ��� ������,� #��,�, ������� �����$ �� “6�#����$�/��(�!�-����� 3�����,� ���,�” (SDRM).

5 (��-� � ���$���� (��� ���� �������;�� ���� ��� � ��-��$ �)�� ��� �����#����� ���������� ���) �� �������.

+ ������$�� ������ -� ��������� ����!��-(����� ��� ��� �� �� ��(�� ����9���� ��� ������,� �� ��

�����)� �)<��� ���(�!�-�����#����, � ��� -� ����� (������� ������ ���$#�� $��� ��� �����,�

#����!��� �� -� ���)������ ��$ ��� �$�� ������.

5 ����� ���������, � ��� (�� �����-���� � �)���� ��� ���� ��������#���� �� ��� �,(��� ��� �

������� � ��� ��� ���(�!�-���� ��#����, ���! �� #� �� !������#����,� �� -� ���-)� ��� ��

������� ��� �������, $��� � ��� ������� �����,� ��� � ������

� �� � $�%��� �+, • 2002136

(�����) �� "�+ ��� ��� �!��9�

������$-���� ����,�. &������������, � #,��� �� �#�� �!<��(!���� ��(�#���� �� ���������, ��

����������� ������,����, �� �������������(��! ��� ������� ��� ������(��)� �(�,��� ��������, �

�������� �� ������)� ���� ���������� ���,� ��� ������,� (��� ������� ). + "�+ ���� �� #��� ���

����� < -��� ��� ��� #,��� �����,���! $� �!� ����)� �!��� ������<,���-������ ���� ��� ((�����$� ��� ���

�!��9� ������$-���� ����,�).

2.4 ����3� &� %� ��4 3���$���(4 "9�4�!4 ��

5 23+ (������� �#����� � ��� �����������!��;�� #��,� �� ������!;�� � ���22 ��� �������-�� ��� (��-����

��������� ��������� �� ����,��������� ����������� ����� ��� ������!;����(������ ��� ��� 23+. 2��$� ��$ ��� 12

��$ ������ #,��� �� ���)������ ��3��!��� VI, � ����������� ����� ����� �3��������� ��� /���!������ 3���,�

(3/3) ���� ��� ������<!����� � @����,� +����� (��9 ��� #,�� �� (�� �#����$� ��#���� � (���������)���� ��� ���

����� ��� ���� 22), �� "����! D���!���, �6��� /���� ��� � /���� .

/���-���� ��� ��� �#����� � ������������ ��!��;�� ��� ��$ ������#��,�, � �#����� � ��� ���������

��!��;�� ��� �������,� #��,� (�� �#��(�-�� �)���� � ��� ����� ������,���! �#�� �!<�� ���! ����)� (�!����

���� ��� �#�� �� �������� -���� �����)� ��� �!-� #,�� ��� ������!;�����$ ��(������. 4� ������ ���$ -�

������ �� �����-�� � �(������� �������� �#�� � -�����, ������ ���#������������� (��� ����) ���

����������� ��$ ����� ��� #,��� ������ ;,��� �� ���,: �#�($� $��� ����� �#,��� ���(����� � ��� 22 ���

�����������,� ������,�, �� ��#�)�������� ���� ������-����� ��� �������

���-,� (��� �� ������� ������,���� ���

������� ��������� ��� �������,�) ����)��� 22 ��� ��� �� �$�� #��,�. 4� �����������,����, � �������� ������

������<!��� ��(���� � ���� ��� �#������������$ ���. 2������, ��$����� !�9�, � ;,�� �� ���,

������� ��� ��� ������$����� ��$ �������� #,��� � ����)��� �����$ �������-,� ��� ��� �)��� ��� #����-

($�����, ����� !���� ����()����(��������<������ ��� ����()������ �����;��$ �)����) ��� �������

���������� � < -����.

F(������� �����)#-���� � (������ �#�����

� ��� 3������ +�!��;� ��� +������, ���� ��� � 23+ �#�� -������� (�!�������� � �� �����( ��,����� �����#,�,

��������<������ ��� �� ���������� ���� �� �����( "�������.2����� ����#)-��� � ���������� ��� 23+

� ��� 3������ +�!��;� ��� @�������$9�� ��� ��� �������,�������-����� ��� ��������� ��� ��

�������� ��� ������� � ��� ������ �.5 23+ �������� ��� ������ ��� ���������� ��!��;�� #��,� ��� "���� �

D������� �, �� ������� �� ������� ���������� � ��� �����!;���� �� !�����$ �� ��!<��� �� ���,, ��� � ���

��������� ��!��;�� #��,� ��� 6������(/������, F��� �, 6��$� ��� +������).2������, � 23+ ������#� ����

��(��,���� �� (���!����� � ()/���������� 1������� 3��$�����(CFA2) � ��� �������� ��� ���� �����

40 #�$��� ��$ �� (������� ���3������ � +�!��;�� ��� 3���,� ���"���� � /���� � (Banque Centrale des Etatsde l’ Afrique de l’ Ouest – BCEAO) ��� 30#�$��� ��$ �� (������� ��� +�!��;����� 3���,� ��� 3������ � /���� �

(Banque des Etats de l’ Afrique Centrale –BEAC). 2����� �������!����� � ������������� 23+ ��� �� �������) F(�)���

��� "���� � /���� � �� �(��)�� ����

2 “Communauté Financière de l’ Afrique” � � 7� ��� <����� ��“ Coopération Financière Africaine” � �� +�� ���� <�����.

137� �� � $�%��� �+, • 2002

L���� ( �!��). &�$������ ��� ��� $����

�� �(�)-��� (� ����<���� ��� �!������ ��� ��������) ���� ��#�� �� 2001 ��$��� ����$����� #,��� ��� "���� �

/���� � ��� �#�� ��$# �� (������� ����������� � ;,��� ���!����� � �����!�#��� ;,�� �� ��!��� CFA. +

2002 � �����#���� #,��� -���������� �����������$ �#����$������������,� �����,�. 5 23+

(��)����� ������ ������ � �4�<)�� 4���������� ��� ���,� ��3$��� (GCC). 1� ��� #,��� ��

������;�� ���$ � 4�<)��3 �#��������� ��� ��� ��$-�� ��� ����-�� ��� ���$ �$��� � 2010 ���,

�� ��,� < � ��� �� ������� �����,�� ���� �� 2002 ����(���� � �$��!��� � ��� ���$ �$��� �����!�. 5

���� ������� �� 4�<���� ��� �23+ ���(���!����� �� 1��,<�� ��2002 �� @�!�� ����!�� ��� ��

������� ������� ��� ;,�� �� ���,��� ��� ���������� �� &�����)//��<��)3$���. +���, � 23+ (��� ���� ���

�������� ��� ������ ��� ������ ���� ���� ��������� ��!��;�� ��� F����(���, �����<����� ��� ��� 2�<�����.

. ��# � ��� ���) ��� %��������� �)������ $$

6��$�� � #� �� �� ���, (�� �����

(��(�(��� ��� ������������!��-���,�� ��� ���)����� ����������� ���� 23+ �����)�� $�� (�� -� ������ ��

���(�,��� �����! �� �����!��� � (��-� �$� �� ���,, � ���, (��(�����;���������$ �$� �� ������� #,���.

2�(��$���� ��� "����! D���!���, $��� �#,��� ���$� ��� /�<����� #������)��� �$��� �����!� � ���,. 5 D����-

2�;��<��� �#�� ���(���� � �$��! ���� � ���, ��$ � ��-���,� ������ �������!����, ��, � 3�����, � &�,��

�������<�� "������� ���6���(���� ��� � �������<�� ���)�

3 4����� � �� � ��!����, � +��"�� , � =�#�, � + #�, � B������ <�" �� ������ <�"��# ����# .

�� ������������ ��� ������ � <!���

��� ������ ��� ���!��� ��� �������� ���,. 4�� 6��$���, � 6��$� ��� �+������ ��(�(�� �������$ �$� ��

���, ���! ��� !����� ��������������� � ��� ������ �, �� ��� ���#�� ��;��)� �� ��!<��� �� ��

�������� ������������! ��-���,��. 4���() ��������� ;,��� $��#����������� � ��!�� CFA, � ���,

������������� � ������$ ��!�� ���$��� �����!�.

4� ������� ��������� #,���, �� �������!#������)� � ���, �� ���!�����$���, �$� � �� �� �����,� $�

��� � �� �� ����-����� �� ���,. /�$�� 25 (����. ���, �� ��#�� ������-�� �#����������� ���$� ��� ;,��� ��

���, �#�� �� /)���� �� 2002,���!#���� � 1/5 ����!��� $���������� ��� D���!���, $�� ��

�����;���!��� ���, #������)������ �� ��-�������) ��� ���������� ��!��� �����. 4�� D���!���

������ ������������ �9��$� <�-$������!������ ���������,� ���#����� �������#� �� ���,, �.#. �� ���� ��

2001 � ����-����� �� ���, �����)����� 80% ��� ������,� ����-����� ��� �������<��, 70% ���� 3����� ��� 50%

��� D����-2�;��<���. + ����$ ��-���!������ ���!��� ��� ���������,����#���� � ���, �������� �9��$, ���!

�� ������� ��$( �� �#�� ������#-���� ��������� #�$��� $�� ���! ��������� ��� #������������

���-�������. "�������� ����� ���������� �� 3������(�� ��� ��6���<����: �����)� “�����������”

�����!�����, (��. �������� ��$����� ���#�� ��-�� ��� ���,� � ���, ������� �$���.

� �� � $�%��� �+, • 2002138

2.5 ����3� &� %� "9�4 �!4G &�4-��!���$� ��� �!4 F�������4G%����4

+� ��������� #�$���, ������� #,��� ���/���� ��� ��� 8������ � /���� � �#����(�����-�� ��� ��� ������� ��

���$��� � 2��,�� ��$ ��� ����� ,#������������ ��� ������� �������. �’ ���$ ��� ��#�! ;��)� ��$

��� 23+ �� ���(,��� ��� ������� ����� ������ (���$��� ����<���,� �����$ �#�� �� ����#)��� ���

����������� ���������� ���� () ����������������. 6� �� ����! ���, � 23+�������-�� � �����$�� ��(������

��� ������� ��������� �’ ����� �������������� ��� ����#)�� ��� (������ ����#����� � ��� ������ ��#��, �(������� (�

� ��� ��������� ��!��;��.

*���&�����# ����% ( ��� ' ( ����� $�������

5 4��!����� /����-2��,��� (ASEM) – ����������$��� �$�� ���������������) ��� ����,�-��,� ��� 22 ��� (���

#��,� ��� /������ � /���� – ����#����$ � 1996 ��)��� �������� ����������� �������,� ��� ����#��� ��

(���$�� �� -���� ������ �. 4��� 5 ��� 6F���� 2002, /�����$�(�� ��� 23+������#� ���� +������ 4��!����� ���

=����,� 1�����,� ��� ASEM ����3���#!��, $�� ��������� � (��-� �$� �� ���,, ��(��$���� �� #� �� ��

�$� ���� /������ /��� $� ��� ������������� #,��� ��� 22. 3��! ������������ ��� � ��� ���!������, � 23+

(���!���� ����!�� �9��) �����(� �-�� “&���������� ����� ,#������������ ��� �������

����������: � ������� ��� 2��,��� ������ /����”, � �� �������� -������ M�����)��� ���� 15 ��� 16 /������

2002. 4’ ���$ � ����!�� - � ��(��� #-� �� ������ �� 2��������)4#�(�� �� 3$�� �� �������

����<���� ��� ASEM ��� ���-�� ��

(������������� ������ – �9��$<�-�

�����#� ��$ �������� �����,�,��������� ��!��;�� ��� �������� ������������ ASEM, ��-,� ��� ����$���� (��-�,�

#������������,� ������,� ���������������� ���!������ ��$9��� ������� �����! -���� �� !������ ���

����������� � ����������� ����) /������� 2��,���. &�,��, � ����!����#� -��� � � �)�� ��� ��� ������#��

��� ������� (�!���� ��-,� ��� � ���<������ ��U�-����� ��� ����������� ������ � �����������. F(������� �����

($-��� �� ��$�� ��� ��� ����� !��������()����. "�)����, ��;�� -��� ������������ #������������ �����-

�����, �(��� $�� ���! ��������������$����, ��� ��������, ���������-����� ��� ��� ������� ���

�������,� ��� ��� ������?�,�#������������,� ���,�. 4� ���������$, ��;�� -���� ��(��$���� �

����<����� ��� ��� ����#��� ���#������������ � ����������� ��! �������� �� 1997-98. +����, �

�����#���� �� ����!�� ��; �������-���� ����������� ��� �� ���������� ��-���� ������� � ��� ������������ �

������ � ����) ��� #��,� �� (����#���)� ����������� ����������, ����������� ��(��$���� �� (�(!���� ��

���������� ��$ ��� ������?� �������.

1� (������ �#����� �����!<����, ����)!����, ����� ������9��� �� #,��� ���/����. 2�(������! ���������� $�� �

M�<��!�� �� 2002, ������������ ���23+, ���� ��� ����#�� &�$�(�� ������ ��� ��� 2��������� � 2����� �,

�������-��� ��� 3���. 3��$��� �)��, �23+ ������9� � 4����<�� �� 20026��$�� 4���������� � �� 8�?�

+�!��;� ��� 3����, ���$� �� �������� � ����#��� ��� (���)� ���������������) ��� () �(��!���. 4’ ���$ �

������, � 8�?� +�!��;� ��� 3���� �(������� M�����)��� ������ �������������,�� ������ �������� �� ��� ������ �

"���<��.

139� �� � $�%��� �+, • 2002

*���&�����# ����% ( �� 4�����#'�����#

6� ��� ��� ����<����, � 23+ ��� �

+�!��;� ��� F������� (���!����� ����23 ��� 24 6�P� 2002 ��� 6�(���� ���,� ����!�� �9��) �����(� ��

2������� ��� ��� ��� �������,������;,� ��� 8������ � /���� �. 2�#������-�� ��� ���������������$

������ �� �� �����( ��������$������ M�����)��� ���� 21 ��� 22 6�����2002. 4��$� �� �������� ��� ��

<����,��� � (�!�� ������ � ����) ��2������� ��� ��� ��� �������,������;,� ��� 8������ � /���� � ��� ��

��<!��� ���� �������� ��$9��� ���-�!��� ���) ��(��������. 1���;�� ���� ���!����� �)�� ��$ �����

�)���� !����: ��� ����������� ��� ���� ��� 8������ /���� ��� ���2��,��, �� ������� ��� ��

������������ ������ ��� -���� ��!������ �� #������������) ���.

5 (��(������ ��� ������?� ���� ����� ������!;�� �(��������(������ ��� ��� #,��� ��� 8������ �

/���� �, ��$�� � ������?� �������

(�� ���� �� ��������� � ���#�(��!�� �� �� -� (�-�� � ����������� ���������� ��� 8������ /���� ��-,�

(������� � ��#���� ���- ��� ���������)� ���� () ����#��. G��, ���(�(��� �� ���)���� ��$ ��� ������?�

������� ��� ���� �� ������-�� ��� ���8������ /���� ���! ��� ����� ����������� ������� �� ���

��,-���� ��� ���-�������� ��������� � ������ � ��� ���<�������� ��������� �� !���� �#����)�

���� ������ �. 4�� ��� ���������� � ��� ��� ������������ ������� �, � ��;�� ���� ����!������ ����

��U�-����� ��� ��� ����� �����#)�������� � ������ � ���������-����� ��� ���-��$����. +���� ��(��

��U�-����� ����� � ��� � (������ ��� (���-����� ������ , � -���� �� ������� � ��!��� �� ��<!����� ��$9� �

�������������� ��������� ��� ���(����.+���, � �����#���� �� ����!���������� �������� ��� ��� ����#���� ���

���-��$����� ��� ��� ��������� �����#,���� #������������,� �����!������ #��,� ��� 8������ � /���� �.

�������� ��� ����� ��� ����"����������� Antoni Gaudí �� ����������� ������� ��$�������� ���������,�� ���� ��� 2002

( ($$����� �����&��� Harry Mulisch �����-=�� ��������� ��� �� ��$������ ���$�� ���

�� �������� ��� ($$������� ��$�����������������, �� ���������� ��� 2002

������ ! �!4 ���� ��4 =� !4

��)�'��$ VI

� �� � $�%��� �+, • 2002142

1 �� �33�

+ 2�����?�$ 4�<)�� ��� 3���#!���,�� ��� �-� ���� 12 ��� 13 "���<���

2002, ���<� �� ������ ��$���� ����� (��)����� ��� 22. "��� #,��� – �+��#��, � 2�-���, � 3)���, � 8�����,

� 8�-�����, � 1�������, � 6!���, �&�����, � 4�<���� ��� � 4�<���� –�� -���� �� ����#-)� ���� 22 ��� 1�

6�P� 2004. 6��! ��� ������ ���4��- ��� &��#,����� ��� !���� ��2003, -� ����- ��� � �)��� ���

��$ $�� �� ��!��-��� ��� 22 ��� ���(��� ��������$���� #,���, � ��������-����� �� (������ ��� �-���$

(�9 ���� ��� � ���$ ���$. L����() #,��� – � D������� ��� � @����� –-� �#�� �� (����$���� �� ����� ��� ���

22 ���� ��#�� �� 2007. 6��! ��� ����� ���, $��� � #,��� -� ����#-)� ����1����� ��� ������� N���� (1�2)

�� “#,��� � ����������” ��� � ������������ ��!��;�� -� ��������� � � ��243+. G��� -� �#�� ����)#�� (����� ���

�)������, $��� -� ���-�� �)���� � ��(��(������ �� ��;���� ��� 4��- �� <!������ ��������� �� 6!�����#�, � #,���

����� -� ��-�� ��� � ���, ��� ���������� ��� ��!��;�� -� ����#-)� ��2����)����, � �� ���������� ��$

��� 23+ ��� ��� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,.

+ 2����)����, �� ��� (�� ���(�����

���� �� � ��� ����������(���������)����, ��#������ � ��(��(������ ���#,����� $��� ��$������

��� ���� ��� ��(�$���!� ��. 5 ��!����� 2������� ��� ��<!��� �� �� (����)� (���$�� �� ���! -����

����� � ������ � ���! ��� ��#���!;�� ��� ��� ���$ �#�� �� <�- ��� ������������ ��!��;�� ��� �� �$�� #��,� ��

��������)� ��� ��� ����� ��� ��243+ ���, �� ����������� ��!(�, ��2����)����. 1 (�!��� ���)���� -����

����� �, ��� � ��� -���� � �)������ ���)� ��� ��������� ��!��;��.2������, �� ������ �� (���$��

�����)������ ��#��� ���������� � ������������ ��!��;�� ��� ��$ ������ #��,�

�� ���� $��� �� ���� ��� �����,�,���! ;�� ��� ��� -���� ��������� �.

+ 2����)���� �����#�� ������ ���“1�����$ "�!��” ����) ��� 22 ���

��� ��$ ������ #��,�, ����<���� ���������� ��$ � 2�����?�$ 4�<)�� �"���<�� �� 2000 ��� ������;���� ��$

��� 2�����?� 2����� . 1 1�����$�"�!��� ������������� �� �����(�����,� ��� 1����� � ���

"������ � 2����� � (EFC). 4��$��� ����� (�) �� (�����)��� �� (��(������������� ��� ��� �������� � ��$9��� ��

-���� �������� � ������ � ���#������������ � ���-��$����� ���! ������������� �!�� ��� (<) �� ������,���

��� ��$ ������ #,��� � ��� (��(������������)� �������� ��� 22, ���� ����-� ��$������� ��! ��� ����� ��� ����

22.

4’ ���$ � ������, � 2����)����

�������-�� ����! ��� ����� ������ , �� ��� ��������� ��� ��-����! ;�� ��� ���� ��$ ������ #,���,

(������ �(������� ����� �������������� ���������, �� ��������� ��� ������� � ��� ��� ������������ �

������ � ��-,� ��� ��� ��������� ��#������������$ ���. 2�!���, � 23+�#�� ��#���� ���������� ��� ��

(���������� ��� �� (��)����� �� 243+��� ���$���� �� 2������� ���. 4������������� ����� ���!������ � ��(��

�)������ ��� 23+ ��� ��� ������ ��� $��� 9������� �� "�������$4�<)�� ��� � ��������� ��$� ����)

&������ 4�������� � �� ���$ �#�� �������!��� ��� 23+ ��� �� (��)�����.4� ���$� 3��!��� ������!;����

�����$���� ���,� ��� -�!���. >������� �� ������� $�� � �����$���� ��� (�� ��(��!;�� ��� ����$���� �� <�-)

�)������� ��� ��$ ������ #��,�, ������ -� (������ ��� � 23+, �)���� �� L�-� 122 (2) ��� 4��- ���, $��� -�

����#-)� � ���� #,��� ���� 22 ��� ��$9����� ��-�� � ��-������ �� ���,.

143� �� � $�%��� �+, • 2002

2 >� ��� $��$�$%���, �$%��� ��� �� %��� �!��%���

+�� ��������� (������� � ������$�������$ ������ #,��� �#�� ����)#��

������� ��$( $�� ���! �� �� ������#�����$ ��� �� ������ ������!� ��� ��� �(������ �������-

� � ���-��$�����. &� ��$�����, � �(��� (��(������ ���#,����� ���� 22�������� ���!���� ����)�����

(������� ���� �������� ��� ����#��� �����-��$���� �� �$����� ��� ����������./�$ ��� � ��� !�9�, �� -���� ��

������!;�� ����)��� ��(������ ���� 2����)���� �����: (�) � �������� �)������, (<) � ��� ��� -����

�)������, (�) � ������ �)������, (() ���������� ��� ������� � ��� ��������������� � ������ � ��� (�) �

��������� �� #������������$ ���.

2.1 ��3%����� �3�'� !

&��! ��� ���(������ �� (��-�)�

�����) ����<!�����, � �)���� ����������) /2& ��� �����!���������� ���� ������$����� ��$

������ #,��� � 2002. 1 ��-$������ � ��������� ���<��()�-��� �������� #,��� ��� ������� � ��� ���

������� � 2��,���, �� ���� �$�� ��������� � ����� � (�������$�����

(��-�,�, ���� #,��� ��� D����� � $���������� �9��$�, ����$� �� ���������� ���� ��� (����� ��!����� ���

����� � ������. T� �� �)��, ����-�� ����� ��!������ �������������� �� $��� �#�($� ��� ��$

������ #,��� ��$ � 2000 ����#��������� � 2002, ��, � /2& ����!��� $����� -��� � �� ��-$ 2,3% ������ (<�.

&����� 14). ����!, � ��-�����$���� �����$ ������ #��,� �������� ��� (��-� ����� ���<�!(���� �������� ����

�9�� ��#,��� ; ����, �� �� ������,-��� ��$ �� #��!���� ���(������ � ������ � �� �������

#,���, ��-,� ��� ���� �����$���������)�� ��� �� �������� ���-��$���� �� �#�� (� ������#-��.

G��, <�-$� �)������� �����������,� ���(�!��� � �� ;,�� ��

���,, (��. <�-$� �)������� �� ���!����� � ���( ���, ������������������ ���� ��$ ������ #,��� ��

�)��. N���, ������-�� �� ��!�#����!�� (����! ����) �� ��� ���!����� � /2& ���� ��$ ������ #,��� ���

R�%�.� ,���� -�� � ������ �%..� L����� L���%��

1999 2,3 4,8 0,5 -0,6 4,2 2,8 -3,9

2000 5,4 5,2 3,3 7,1 5,2 6,8 3,8

2001 4,0 4,1 3,3 5,0 3,7 7,7 5,9

2002 4,0 2,2 2,2 4,5 3,4 5,0 5,0

1999-2002 3,9 4,1 2,3 4,0 4,1 5,6 2,7

<��� 2����� c�%��� $��'�� $��'��� $�����1) d/�� ��% �%/

1999 4,1 4,1 -1,2 1,3 5,2 2,6 2,8

2000 6,1 4,0 1,8 2,2 4,6 4,0 3,5

2001 -0,8 1,0 5,3 3,3 2,9 2,7 1,4

2002 1,9 0,8 4,2 3,9 2,6 2,3 0,8

1999-2002 2,8 2,4 2,5 2,7 3,8 2,9 2,1

���: Eurostat.1) ���&����;�� 6���� ��# ����������! 9�� �� 1999.

�&����4 14

#-��� ������ ��!��� ���� ��� ��� ������� &�,(�� ������� %)

� �� � $�%��� �+, • 2002144

�� �������#� ��� ;,�� �� ���,. 4�

�!(�� ��(������ ��������,�(��!���, � ���! ����� � /2& ���� ��$������ #,��� ����� ���! �� $� �)��

�� 44% �� �������#� ��� ;,��� �����, ��� ��$� #���$��� �!� ���-)���$9� � ���#���� ��������������

�������. �� � �$� ���$, �� �)������� � ������$ ��� ���-��$ (���������#�� �� 35% ������ ��

���-��) ��� ;,��� �� ���,), ��#����$ ���-� ��� ������ ��� ��$������ #��,� �������� ���������! ���$

(���� � 7% �� /2& ��� ;,��� �� ���,).5 ��!�� ��� ��$�����, �� ���(���$� ��� ����� (������ ��� ��-,�

����� � ��!������, ��(��,��� $�� �(��(������ �������� � �)������� !���-� ����#����� ��� �����$ ����$ ��! ���

������ ��� �� �$�� #��,� ���� 22.

G��, $��� ��$������ ��� ��� ������ ����

2����� /��! ��� ���$���� ��� ;,�� �����,, � ����� ��� �������� � �)�������(�� ������;���� $� ��� �)������ ���

���(�!���. &� �����������, ���! ���

����$���� �� �� � ��$ ������ #,����#�� �����$��� �� ( ��� ��������� ���� ,��� �� ��-�����;����

������$��� � ��� �������#�� ��� ;,����� ���, ��� �#�� ����)#�� ����)��������� ������� � �� ;,�� ��

���,. 2�-��������$ ����� � ����$� $�� ���$ ������ #,��� �#�� ����������������� ��$( ��� ��� ���

����)-����. &���(������ #!���,� ���(� �� �������)�, ��(��������)� ��� �� �������)� ���

�� /2& ��� ��$ ������ #��,� �!;������ ������$��� � � �������# ���;,��� �� ���,. &� �����������,

�������$� ���� ����������� �� 5%�� /2&, ������ ������ 2% ��� ;,���� ���,, ��, <��#����$� ����

����������)�� � 26% �� /2&, ���!�� ��$ $,�� ��� ;,�� �� ���, (<�.&����� 15). /�$ �� ��,�� ��!(�� ���

��!<�� � ���, � ��$ ������ #,����������$����� � ��$��$ ��� ��� ��;,�� �� ���,, � ��� ���� �������

2���%���� ��������� ,�� ,�� <����� ��% <����� ��% 2������ �#.�.��(�������� !�2 ������ ������ '���� ����� .��.���� ��.�� ��� ��

��������) (�����. !�21) !�2 (% ��% ���� ��� ���� ��� =/�� ��% �%/) ����% ��% !�2 2) (%) !�2 2) (%) �%/ (% ���

.� �� =/�� �%�����/���% �%/) �#.�./�)

C��� ���� 8,0 15,2 6.506 28 23,0 13,8 19,3 51,5

����� 0,8 10,2 16.355 71 12,9 4,0 4,3 18,5

�� ��� 10,3 63,3 13.521 59 32,8 4,2 8,1 61,7

��!���� 1,4 6,2 9.995 43 22,7 5,8 12,2 41,5

H� ���� 10,2 57,8 11.839 51 27,1 4,3 5,6 68,6

= ����� 2,4 8,5 7.719 33 18,7 4,7 12,1 30,2

=�!������ 3,5 13,4 9.834 43 27,5 7,0 16,1 25,8

#���� 0,4 4,0 12.825 56 24,5 2,4 4,5 35,1

,��$��� 38,6 204,1 9.127 40 24,1 3,8 18,1 59,0

X������� 22,4 44,4 5.868 25 28,5 14,6 8,0 62,0

�������� 5,4 22,8 10.885 47 27,5 4,6 19,6 56,2

���� ��� 2,0 21,7 16.014 69 30,3 3,3 6,4 58,0

������ 3) 105,2 471,6 10.255 44 26,2 5,4 13,1 57,6

J)� ��� ��) 306,6 6.827,7 23.090 100 22,3 2,4 8,0 50,4

�&����4 15

C����� ����� �� �� �� ��� -���� �)� (2001)

��;�: �#����C�� ��������, Eurostat ��� <8�.1) �� ����"�� ���"#����� ���������:� "#������.2) �� ������� ��� � 0�#,���� �$���!� �� 2000.3) 7� ���,�� 3 ;�� ��� 8 ;��#� ���&����� �� ���� �� ���������� 9�� ��# 2001.

145� �� � $�%��� �+, • 2002

�� ����$��� �����$ ����� ���.

6!�����, � ����$ ��� �����,���������,� ��� ��$ ������ #��,� � ��;,�� �� ���, ����������� � �

�������# ��� ������,� ����,�-��,���� 22.

&��! ��� ��������$���� ���������,���������� ��������� ��$(� ��� ������ (���-�����,� ������-�����

�������� �� ������-�� � ��!<������ �� ����#�-�� � ����� ��!����� ���� �)������. &� �����������, � ��$

������ #,��� -� ������ �� ����#���� ��(��(������ ������-������ ��� ��,�, ��<����,��� ��� ������� (����<������ ���

� ����(����$ ����, �� ���- ��� ���������#���������� ��������� ��� ���(���,��� �� ���-��$���� ��

#������������) ���. 2������, ��)���� ��� �������� �� ������������ ����������� #�$��� ��(��,��� ��� ��!���

������-����� ��� ���,� ��������������� #��,�. +���, � �����(������ � ���������� ��

��������;���� ��$ ������ #,��� -������ ��� (������! (������! ������ ���)� ����.

2.2 7$%��� ��� �� %��� �3�'� !

5 �������� �)������ ������ �����(�)���� ��$ ����� ��� -������

������-�����, � ���� �����)����!����� �� �����!;�� ��������!��� �������� ����� � ��!������ ���

��$ ������ #��,� ����$-���. &������������, � ����� ��� -������������-����� ��U�-���� ��

(������� ��� ���!������ -��,� ������ ��-����� (��-�,� <���������������,� ��� ���)��� �� (�!����

���� (�.#. ������� (����<������,#��������� �-����). 2�-��-������$ ���#�� ����� $�� � ��$ ������

#,��� �#�� ���������� ������� ��$(��� ��� ��� ��� ����)-����. 2�(������!���������� $�� �)���� � ��� (������

��!<���� �� �������;�� � 2�����?� +�!��;� /�������$����� ��� /�!������

(EBRD) � ��$ ������ #,��� �#��

�������� ��� ��������� ������-�-���� ��� ��� ��� �(������� ���� ������ ���(�!�-����� ���#��� ����, ����

�����, � ��$�� ��� �� #���������-���! �(�)���.

G�� ���! �� ��� ��� �� -���� �)������, � 2����)���� ��(�������������� ��� ��� ������� ��-����� ���

����� �� ������) ������������ ��$ ������ #,���, �������� ������ ���� ��(�$���!� ��. /��� �

���� ����� ����������� � �������������� �������,� �����;,� ��� !����-�� ��� ��� � #������������$

��!(. 3��$��� ��� ��� ��� (�����,���� �������,� �����;,� ��� �������,�����,�-��,�, ��� �� ���� ����������

� �� ��(�����$��� ��!��, �2����)���� ������� � ���# ��� �� �����( ��$������ ��� ��$

������ #��,� ��� ��� (���!���� ���4��- ���.

G�� ���! ��� ����������� ����������,� �����;,�, ����)-���� ������������! ��� 12 ��$ ������ #��,�

<!��� ��� ��������� �� #����-�� -���� ���� ��-����� ��� � �)��������� ��� ������ � 2�F ��� � 23+ – (��.

-���� , ������� , ��������� �������� ����������� – ��� ��$ � ������ ���(� ���� �� ���(��� � 23+,

���� ������,���� �� ;�� -��� ���<�� �� 2�F ��� ��� 23+ �#����! �������$���� (���!���� ��� �-��� �

�-����� ���� ���� ��(�$���!���� ��� �(��� �#�(�� ����������,� ���2-�3+ ��� ����,�-��,� ��� 22. 1�

���(� ���� ����� ����<���� ���(��(������ �)���� � ��� ��� � ��$������ #,��� ���-�,����� ��� �$��

��� �������,� ��� �����;,� ���� ,����� ����)� ��� ��U�-����� ����;���� ��� 4��- ��, -������ ���� ���

<!���� ��� �� (������� ����!�������(��!���.

1� ��������� ��!��;�� ��� �� ��������!�(�)��� ������ �� �������)� �� ���

� �� � $�%��� �+, • 2002146

���-��$ ���$ ����<!���. +� ��� ��!��-

��� ������ �� ��-�� ��� � ������$�������, �� ���(�! �����! ��#������������$ ��� ��� ���

(�������$����� ��� �������,� �����;,�, (� ��$ ��� ����� ��� ���� 22. �� ��$� ���$ � 2����)���� ����!;��

������ ��� ���# �� ��� �-������ ���! � #������������$ ��� -�(��� $�� ���! ��� ���)-��� ������

���������, ��� ��-����� ��� ���#�������������� �����, ��� ���!�����,�� ���� ��� �����,�, ��� ������-

��$���� ��� �� �����;���!���.

/�� � ����� ��!���� < -��� �������!

��� ��������� ��!��;�� ��� ��$ ������#��,� $�� ���! � �$� ���, ���-���$ �����(, ���! ��� ��������

(��(������. 5 ��!���� ��� ������ <�-!��� 2�����?� 2����� ���! ����������� (��(������, ��� ������,��� ���

��� <!-� ��!���� ��� -�!��� ��!������ ��� ������������ ��� �������,������;,�.

2.3 6�$%� ���� �3�'� !

+�� ��������� (�������, � ��$ ������#,��� �������� ���$��� ��$( ����

�����!���� �� ���-����). 6!�����,��, �����$���� ���-����$� <����$����� (�9 ��� ����! ��� �� �����(�

�������-����), ���� (����,������� �#����! #���! �����(�, ��������� �������� ��$ ��� �����# �����

�����!��� �������� � ���-�-�������. 5 (��(������ �����!������� �����-����) ����#������ ��� �

2002. 4� ���� �� ����, ��� ��-$����-����) ��� ��$ ������ #��,� ����!��� �9��$���� ��$ �� �������# ���

;,��� �� ���, (<�. &����� 16). G��,������ ��(��� ���!�����, $��� ������!���� ��� ��,� ��� ������, �

� �����$���� ��-����� ���� ����������-����� ��� ��,� ��� � ����������� ���!��� ����<���� ��� (��(������

�����!����� �� ���-����) ��������� ��$ ������ #,���. 5 (��� ����#���,� ��-,� ���-����) ���-

���-�� �� ������� ����� ���!������� ��� �(������ �����) ����-

�&����4 16

,�!$����� ��� � ��� �����, �-�� ��� � ���"��(�� ������� %)

R�%�.� ,���� -�� � ������ �%..� L����� L���%��

1999 2,6 1,1 1,8 3,1 10,0 2,1 0,7

2000 10,3 4,9 3,9 3,9 10,0 2,6 0,9

2001 7,4 2,0 4,5 5,6 9,1 2,5 1,3

�´��. 2002 8,2 2,2 3,4 4,4 6,2 3,3 2,7

�´ ��. 2002 7,1 2,2 2,0 4,2 5,4 2,0 0,6

´ ��. 2002 4,6 3,8 0,3 2,9 4,5 1,0 -0,6

"´ ��. 2002 3,4 2,9 0,1 2,9 4,8 1,6 -0,9

<��� 1) 2����� c�%��� $��'�� $��'��� $����� 2) d/�� ��% �%/

1999 2,1 7,2 45,8 10,4 6,1 9,8 1,1

2000 2,4 10,1 45,7 12,2 8,9 11,9 2,1

2001 2,9 5,3 34,5 7,0 8,6 8,5 2,4

�´��. 2002 3,8 3,5 27,0 4,6 7,9 6,4 2,5

�´ ��. 2002 2,4 1,9 24,3 3,0 7,6 5,0 2,1

´ ��. 2002 1,5 1,4 21,4 2,5 7,4 4,0 2,1

"´ ��. 2002 1,1 1,0 18,4 3,1 6,9 3,5 2,3

��;�: Eurostat ��� �&���;� ��;�.1) <��.2) +� ���&��� �� ���� �� ���������� 9�� �� 1999.

147� �� � $�%��� �+, • 2002

<!����� ���-��$����� ��� ��,�,

(�(��� $�� �����$� ��$#� ����� ���-����� �� ���,, �������)�� ������ ��� ����� � ���� ���� ���

��������� �� 6!�����#�.

G��, � �������� ��� (��� ���� #���)

���-����) ������-�� �� ���������$�����, ��-,� ��!�#�� (�!������!����� �� ���� �� ��<!��� ����

��!���� (����,� ���-����) ����)��� ��$ ������ #��,� ��� ��� ;,��� �����,. 6����� ��$ ���)� ���

���!�����, $��� � ����#�;$���������-����� ��� ��,� ��� � !��� ���(�������,� �������,�, ���(����� � ��

(��(������ ��!<����. 2������, �����)���� �)���� ��� ���������$�������� ��� ��� ����)���� ���-,�

������ �� ��� ��� � ����)�������-,� ���� ��$ ������ #,��� ����� ��-��$�� (�� ��� �� �)���� ��� �#����,� ��,�

��� � ����)���� ���-,� ��� ���!��� �9��$��� ���-����$, �!�� ����#�! ���������� “����$�� Balassa-Samuelson”. 1� ������$����� ��������������� ����(����)�� $�� �#�� ���� �$� ��� ���$ ����$ ��� (����!�

���-����) ������ ��� ;,��� �� ���,�������� �� ����$�� Balassa-Samuelson,��!�#�� $�� ��(������ $�� � ����$��

���$ ������������ ���� ��$ ������ #,���.1

2������, � ���(��$���� ���) ��������� ����� ��-��$ �� ����-�� ��

����# ��� �!�, ����) !���� ��� �$����� ������� ���� 22, �����#��-�� � �)������� ���������$����� ��� ��� ���

����)���� ���-,� ��� �������,�.2��$� ��$ ���)� ��� ���!�����, ���!��� ��� ���� ��� ������,�

��-,�, �� �������� �.#. ���� ��-������� ��� ��-����,� (���(�� ����,���� ����� �9���� ���-���������

���(���� ��� ���� ��� �����-�� ���������� � ��� ��-,� � <!�� �����-����$ ����)���� ����$(��,

���� �� ��<!��� ���� ��!�������-�������,� �������. +���, ���������� ��$ ��� (������)�

��$#�� �� ������!����� ��$����� ��������� ��$ ������ #,��� ���� ��

-���� �� ���(�� �$� ��� ��$( ���

(��(������� ���-��������, �������� -��� � ��) �$�, $� ��� ������ ��$ ��� �����!���� ��

���-����).

2.4 ����!3��� �$%� %�����4 ��� ���''�3%�����4 �$'�����4

1� ��$ ������ #,��� ��)� ��-����-)� ����� ������� ������ ��9��$ <�-$ �������� � �� ;,�� ��

���,. �’ ���$ � �$�, � ����� ��������������� � ��������� � ������������ ���!����, ��-,� ������� �

������ ��� �� �� -� ����-�� �������� ������ ��� ��� ����)-������� ���-��$����� ��� ��,�, ��, �

�������� �)������ -� ���� ������#����� #���� �� ��(�;���� ��$�(�����$����� ��� ���� ��� �����-

������� � �������.

+� ��������� #�$��� �#�� ����-�� � ������

�� ���, �� ������ �����!� ������$ ������ #,���. 1� �� ��$��������(������ ����#���� ��$ �� 8�-�����, �

��� � M�<��!�� �� 2002������������� � (�!�� 5&/ �������)�� � �$��� �����!� ��� �

� ���,, ��� �� 6!���, � ��� ��/)���� �� 2002 ���!���� �� ��� ����� ��!-��� �� ���, ��� (���

���!��� �����!� ��� �� 70%. 1� ��$������ #,��� ����#�;�� �� ����-)�(���������� �������������� �����������

(��$ ��-���,�� ������ � ������!������� ���)-��� (���)����), ��, �����(������� ��� � ��������� �� ����-��

� ��-��� �� ��� �� ������� ������ �� ����� (<�. &����� 17). 1�#,��� �� �#�� ��-���,�� ���-�� �

������������ � ������� (D�������,2�-���, 8�����, 8�-����� ��� 6!���)�����,� ���)� �� ������� ������

��� ��-��;���� ���$ ��$# ��� ��

1 Benes, J. et al. (2002), “On the estimated size of the Balassa-Samuelson effect in five Central and Eastern European coun-tries”, ����. M. A. Kovács. National Bank of Hungary, WorkingPaper 2002/5.

� �� � $�%��� �+, • 2002148

������������ ������, ��, !���� #,�����-��)� ��$# ��� �� ���-����$(&����� ��� +��#��), �#�� �����-

�������$ ��-���,� ���� ����#$����(���)����� (4�<����) ���� ���)��)�(���� ��� � ���, � ����-,���

(���)����� ± 15% (3)��� ��� 1�������).+���, � ������)-��� ��� �������,�

���-,� ���;�� �������$ �$� ������������ ��� ������� � ������ �������� #��,� (@����� ��� 4�<����).

4�����!, � ������� ��� ������������� ������ ��� ��$ ������

#��,� �#�� ��<!��� �������! ��������!-��� ��������� �������� �

��;�: <8� ��� �&���;� �������;� �����%��.1) +� 6�� �� ;�"�� ��# <8�: IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2001.2) �!�$��� �� �� �� ����� ��# <8�.

����� ���������� �������������� 1) 7������ ;������������

��! ��) ������� ������� ����

R�%�.� ,����/� �������� L�' R�%�.�� ���� �� �� 1997�%����.���� �� ����������� �� �%/

������ ,����/� �������� ,�/� ������� ���� �� �� 1992�%����.���� �� ����������� �� �%/

L���%�� ,����/� �������� L�� L���%��� ���� �� �� 1994. !�� �� 9�'�%����%����.���� �� ������ ��% 2002, ������ ����� �.��� ������� �� �%/ �%/ ��� ��% �����% N2!

&��� ���! �� ��������

L����� $������ ��� � ������ L� L������ 2���/� ����������'������ ����/�� ± 1%

<��� $������ ��� ����� L� <���� +���� �������������������� (�%/, ������ N2!, �� !..���):

����/� ���������± 0,25%

#���� �� ���" � ��� �� ��) � � ��!)��� "�������� ± 15%

,���� $������ ��� �� �%/ �� L� ,���%����/� ���������± 15%

�%..� $������ ��� �� �%/ �� 9����� �%..�� -� �%���.����� �����/�����/� ��������� �%��%�=��� �� ��� � .�± 15% ���������: 2,5- 4,5% �� � ��

����� ��% 2003

�� ��� � "�������� � ������� ������ �������� 2)

c�%��� ���. ����� �������� L�� c�%���� -� ������ N2! �� �� �%/ ������������� ������� ������� ���������� �����

$��'�� ���. ����� �������� ,�/� $��'���

$��'��� ���. ����� �������� -��� $��'���� 2��������� ���������/���.��/�.-� �%/ ������������ ��������� ������ �����

�� �! � "�������� 2)

-�� � ������� �������� ,�/� -�� �� $�� �� .� ��� ���������:2%-4% �� � �� ����� ��% 2005

2����� ������� �������� Z���� 2������ $�� �� .� ��� ���������: 3%(����� ������� ± 1 �������������) �� � �� ����� ��% 2003

�&����4 17

����� ��� ����������� ��� ������� ������ �������� �$� ��� -���� �$�)�

149� �� � $�%��� �+, • 2002

���-��$����� ��� ��� �����!���� ��

���-����), (�����,���� ���� �������������� ���- ��� ��� (����� �������� ��!�����. G��, �

������$����� #,��� ������,��������� ����, ��-,� ���! ��� !����� ��������������� � ��� ������ � � ��$

������ #,��� ������ �� �������������� ���(�� ������ ���������������$���!� ��� ������ ��

��������), �����$���� ��� ����!<�������� ��������� ��� �� ��<� ��� �����(����� � �� ��-���$ ��� ���

�������� ��$#�� ��� �� ���-����$ �������� $�� � ������������ ��������-��;�� �� ��!� <�-$ ��� ���- ���

��� ������� � ������ �. 2������,$��� ��� �� �!-� !��� �����, �(��#������ ��� ������������ � �������

��U��-��� ��� �� (��� ���� ������!������ �������� ��!��� ���������� , �� (������ ��� ��

(���-����� ������ .

2�$9�� ��� ��!���� �� �����#)��� ���

��������� ��� ��� ��� �� ������# ��� ���� 1�2, � ��$ ������#,��� -� ���-)� �� ������������ ���

!���� ��������� ���� ���� �#�� �������� ��-����� �� ���,. 1� ����<�����(����!����� ��� ������������ �

������� ������ �� ���, ���� ��(��#��!��� ��� ������� ���#�������������� �#����� � �� ;,�� ��

���, ��� �� ��<)� ���<��<��� ��� �����!����� ��� ���-�� � ��#,����������. G��, � ���-����

�������������� ������� ���� ��(����� ��� ������$����� ���� ����$�� ���! ��� �����)����

������-����� ��� ��� �����������-���!��� ��� �����,� (,� �����$ ������ #��,� � ��� �������#�� ���

;,��� �� ���,. 6�#�� ���� �, � ��$������ #,��� (�� ����(����� $��� � ���(� ��$� �’ ���$ � (����, ����$�

�� ��(����)���� ��$ �� (�!���������������! ��-���,�� �� �#����-�� ���. 1������� ��$ ������ #,���

-� ������ �� �����$��� ��������������! ��-���,�� ��� ,��� ��

����� ��<��! � �� 64F FF ���� ����#-)�

�’ ���$�. 6$��� ����� ��� ��� 22, -������� �� �!<�� ��������� ���!������ ��� � #�$� ��� ��� $���

����# � ��� 64F FF, �)���� � ���$# �� ������!����� �� [ ���� ��2�����?�) 4�<���� ��� �� 64F FF.

+���� ��(�� ���!���� �����)������� ��-)�� ��� �� �$�� #��,� ��������� �� ����� �)����� � ��� $���

��� 4��- ���, $��� � ��#������� ���������;�� �� ������������ ������ �� -�� ���) ��(��������. 1

64F FF -� (��(�������� �����! �$� ������� ��� �)������� ��� ��� ������ ���;,�� �� ���,. 2���( � ����# �’

���$� ��� () ���!#���� ��� ����� ����$ ��� ��U�-����� ��� ��� ������ ���;,�� �� ���,, ������#��$� �� �$��

����� �� <�- ��� �� �����#��� ��� �������������� ��� �������� ��� ����� ���-��$���� ��� �� ����#)��� ��

�)������.

2.5 �1�'&1��4 �$ "!%��$�� ����2�$%(�

2� ���� ��� ������)� �$���, ��#������������$ ��� ��� ��$ ������#��,� ������#)� � ��!��;��, ��, �

!���� ������,��� �� ����� ���$��������������. /�$ �� ����! ��� 23+, �����#��� �� #������������) ���

����� ������� , ��� ���$ ��� ()�$���. &�,��, � ( ��� � ����������� #������������) ��� �����!;��

�������! ��� ���������� ���������.&� �����������, ���� �)�����#������������$� ���� ����

�� ���������� ��� (���-�������������-����� ���� �������� �������� !�� �� ��<!��� ��� ����)����

�)���� �� (������) ��?$��� ��� ���)������ �� ��������) ���( ������ � �������# ��� ;,��� ��

���,. "�)����, � #������������ ���-��$���� ���� ��$ ������ #,��� ��������������� ��U�$-��� ��� ��� ��

!����� ��� ������� � ������ � ���(�������� ;,�� �� ���,. /����<��, �

� �� � $�%��� �+, • 2002150

����!������ �� #������������) ���

��)� �� (����� ��� ���� �������! ��� !����� ��� ������� ������� �, ��-,� ��� �� ����� ��� ���

��������� ��� �������,� �����;,� ������ ����!-��! ��� �� ����)#�����-��$���� ��� ��,�.

+ ��-��������$ ���#�� ����� $�� ����������� #�$��� �#�� �����-�� �������

��$(� �� ��� �� ���(�!�-���� ������ ��������� �� #������������)���. 1 �����;��$� ���� ����#)-���

��� ���������� �(������� ����������,� �����;,� ��� �� �������������� “�������” ��� ��� ����

�(�������. 5 (��(������ ��� ( ���� ������)���� ������� � ��� 22, �$�� ���������� ��!���� ��� �����;,� ��$ #,���

��� 22, ��� <������� �������! ��������������$���� �� �����;��)���� ���. G��, ����#�����$�

��� #������������,� �����!��� (���#�� ������-�� ��� <�-$�#������������ � (�����!<����

�������� !��� #���$�. /��$�����������;���� ��������� �� �$��� ������) ���������) ��� �����;,�

��� � /2& ( ��� ����� �)�� �� 1/4�� �������#� ���-�� ��� ;,�� �����,) ��� �� �$� ��� ��#,����

����,���� ��� � /2& (������ � 1/3�� �������#� ��� ;,��� �� ���,).2������, �� ������� #,���

�����;��$� ���� ������-�� ��������!;�� �������$ ����$ ���������)���� (������ ��� �

(����(��� �� (�������$���������)�� �� ��<� ��� ������� �(����<������� ��� ���� )����� ���)

������� �� (�� ����� ��)�����������$.

2.6 ��%��� %���

5 �������� (��#������ ����-��,���� ����� (������� ���! �� ��,��

��� ��� ��!<����, (� $�� � (�������-��,� ��� �#�(���$� ������ � �#����#�� ��� �����! ,��� � ��$ ������

#,��� �� ��)� �� ����)#���������� ���-��$����. &��! ������<�!(���� ��� ����� � ��!������

��������, � ������� ��������� ����������$����� ��$ ������ #,������������ �� ������� ����� -������ �

2002. "����� -���� ��� (����)�-������� � (������ ��-) ��!������ ��������� ;,��� �� ���,, ��, ����������

��� � ��$(� �� ��� ��������!���� �� ���-����). 4��������� ���$ ����<���� � ������

������� ������� � ��� ������������ ������� �. 2�����-)� $�� �� ��!�#�������� ���� ����: -� ������ ��

����#���)� � ����� ��!����� ��� ������ ��� -������ ������-�����,�������� �� �����#��-�� � (��(������

�)������� �� ��������) ���( ���. >������� ������ �� (������#-)� �� ���� ��������� � �����!���� �� ���-����),

��� ���!����� �� (�������-�� � ����# �������-����� ��� ��,�, ��� �� ����#�-����$� ������$��� #������������$�

����. &������� ��$����� ������!;�������� � ����� ��� ������� � ��� ��������������� � ������ � �#�� ��� �����

��-����� �� ���,. /� ��� -� ������ �������#-)� � ��!��� (����!����� ���������������,� �����,� ������ �� ���,,

���� ����� ���-���$� �!��� <�-$���������� ��� ������������,� �����,�,��� �� (�����)��� ��� ���������

������-����� �� �����)���� ��� ����� �� ������ ���� 1�2.

151� �� � $�%��� �+, • 2002

3 �$��$�%� &�4 3�� �!� (���1!

3.1 �$��$�%� &� �� $3���'�@�4 ��$)� �� ��� ������$�9� �$� ����

,� 5����� ���!����

+ 4����<�� �� 2002 � ����$4�<)�� ���!���� �� ���������� ���

(������� ��� �������,� �����;,� �����$ ������ #��,� �� ����������� ������������� ���� ����(��!���� �� ��!

��� ������ ��� 4��- ���&��#,�����. 4��$� ��� ��$�������� �, � ��� ����� �)���� � ���

��������� �� ��#� ��-�� ��� �4�<)�� �� 2�F � 1994 �� �#��� ���� (������� ��� �������,� �����;,�

��� /�������, ��� ��<�����, ���M�����(��� ��� ��� 4��(���, ����� �� (-������ (������� ��� �������,� �����;,�

��� ��$ ������ #��,� � (����$���� ���������-)� � �� -���� ��� ��� �-$(���������� �� 243+ ��� �� (�����)��� ���

����� ��� �� ��,� �� ����)4�<���� � 2004.

�� ��������� ��� $�0,

&������� �� (�����)��� ��� �� ������ ��� �������,� �����;,� ��� ��$������ #��,� �� 243+, � "�������$

4�<)�� ������ ���!���� ������#�� ���, � ��� ������ ���4��- ��� &��#,�����, � (������ ��

�������,��� ��$ ��� �����������!��;�� ��� ��$ ������ #��,� ������������� �� ����������� ����

�������� �� 243+, $��� ����������#���� �� �����( 243+.

,� /��������� ���!����

5 ������ ��� ���� ����,�-��,� ���;,�� �� ���, -� (�� ��� �� ������� (��)����� �� "�������) 4�<����, ��

��,���� ��!�� � 9��� ���!������ 2������� ���. &������� ��

(����������� � ����������� ��� �������� 9� ���!���� ��� ��! �� (��)�����, �4��- �� ��� ������� ��<����� �� “� ���

�����($�����”, � ��� ��������� ��������� ��� $��� 9������� ��"�������$ 4�<)�� ��� 23+ (L�-� 10.2

�� 3���������) �� 243+), � �� �� ���� ������!�� 6 �� L�-� 10 (“+"�������$ 4�<)��”) �� 3���������).

4)���� � �� � ��� �����($�����, �L�-� 10.2 �� 3���������) ���� ��������-�� ��$ � 4�<)�� ��� 22,

�����#$�� �� �����( /�#��,� 3���,� 3�<��� ����, �� ������;�� $����,���� ���$��� �,��� 9����-�����

����!���� ��� 23+ ��� ��! ��$(��<)����� � � 2�����?�$ 3��<)����� ��� 2�����?� 2����� ���� ���$���

����!���� ��� 2�����?� � 2����� � �����! ��$ (��<)����� � ��� 23+ ��� �2�����?�$ 3��<)��. 3��$���

������!��� ��� ��!��-��� �� ���,������ ������-����� ����� ���� ���! ����<���$��� �� �)����! ���. 4��

(��� ���� � ��� ������!��� ����+���� &�!�� ��� "����<������� �"�!���9�� �� ����� -��� ��� ���

��������� ��� 4��- ��� ��� �������,� ��<��� ���� ��� ����,�-��,���������� ��� ���(��� ��� $�� �

��#)��� (����$� ��! �� -��� �� ��#)��� 4��- ��� -� ����������� ���)����� ���! ��� ����� �� L�-�� 10.6.

+ 2002 � "�������$ 4�<)�� (��� ������������ ��;�� ���� � -�� ��-���������������� �������� ��� $���

9������� ��� ���!���� $���� ������-�,���� �� L�-�� 10.2 ��3���������), � ��� ������!����� ��

2�����?�$ 4�<)�� �� 4)����� ��� 23+(23+/2003/1) � M�<��!�� �� 2003.(5 ���� ��� � ��� ������$����

������ � ��� $��� 9��������� "�������) 4�<���� ���������������,� �� 3��!��� �FFF.)

� �� � $�%��� �+, • 2002152

3.2 �$ �33�3�%%(�$ ��)�'��$ �!4��� ��� ��9���$ 2�$ 3�� �� ���''�3%����� #���( �%�

4� ������ ��� (��)������, � "�������$4�<)�� ��� � ����$ 4�<)�� ��� 23+��#� -���� ������ � ��� �����-

���� �� ���������� �������� ���23+ ��� �� ��,���� ��� ���������������,� (��-����� �� ��#��

��#��! ���<�<����� ��$ ��� 2-�3+ ������ 23+. /��$ ��� ��������� (�$��,�)���� � ��� ���$��� �� ��#)��

� ���, 23+ -� ��� ����������, ��! ��(��)����� �� 243+, �� �������9�� ���������! ��� �� 243+ ��� �������$

��� �� (� ����<�<����� ����-������ ��������. 2������, �� (��������� ��������, � 23+ -� ������

������ �� �������9�� ������������!(��-���� ��� ��� ��!��-��� $��� ���!��-�� ��� � ���,. 3!�� ���� -� ���

�(������� (������, �� �� ����( !��������! ��� ��� ��������� �� ����-)�� (�������$����� ��� � ��������

����������� (��!��� ��� 23+ �$�� ���(��)������.

2�(��$����, � 3���������$ �� 243+��;�� $�� $��� � 2-�3+ �� �����#���� 243+ ����!����� �� ���!��� ���

23+, � �� ����#���� � ��� ��� 5(����. ���,, �)���� � �� ����(������ � �� ��������! � ���(�

����# � �� ��!���-���� ������-��$ ��� � /2& ��� 3��$�����. ���� ������$ ��� ��!-���� ��� ����

2-�3+ ���� ����(� ����� � $��� ���������#-)� �� 243+, -� ����������$������ �� ���-)� � ���-�����

��� (� �����#��,� 2-�3+. 3����$�� �)���� � �� ��#)��� $�����! ��� ����<� �� ����������

��������, �#�� ���������� $�� � 2-�3+�� 2������� ��� -� ����<!��� �100% ��� ����������� ���(��� ���

��, � 2-�3+ ��� ����,�-��,� �� (���#�� ��$� ��-�� ��� � ���, -� �������� ����<!��� $� � 5% �� ���(��

�� ��� �������, � ������ ���

���-����� ���� ����(� ����� � ��!

��� ������ ��� ���� 2-�3+ -� (��)���� ����� �� ������) ��) ������<�<����� ��������.

5 ����� ��� -� ����<���� ����� ��!��� ������ ��� ���� ����,�-��,� ����

22 ��� ��� �������#�� 2-�3+ �� 243+,��, � ����<�,���� $�� ���! �����<�<��� ������������,� (��-�����

-� ��(��,����� ���$����, (��. � �����-����� �� ���, ��$ �� ��� ��!��-���.+ ��,��� $�� ��� ��#��,� ���-

<�<!���� ������������,� (��-�������� ��� 23+ ����� � ��� 50 (����. ���,��� � 2-�3+ ��� ;,��� �� ���, �#��

���<�<!��� ������������! (��-�������� 23+ ���’ �������� ��� ����(������� � ��� ��� ��� ������ ��

���!���. N���, �)���� � � ������$��,��� $��, $��� -� ������� ����<�<!���� ��� �����)���� �����-

�������,� (��-����� ��$ ��� 2-�3+$��� ��� �������,� #��,�-��,� ���;,��� �� ���,, � 23+ -� ������ ��

�������9�� ������������! (��-���� ������������ 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,.

�� �� �����#-)� ����� ��(����������� �����,���� ��$ �� (��)�����,�� $����� � 9��� ���!���� ��� 23+

��$������ ���� 2�����?� 2����� ���!<�� �� ���!����� ���� ��� ��������-�� ������ ��� � 3���������$

�� 243+. +� 1��,<�� �� 2002 �4�<)�� ECOFIN �������� ��$�����)���� � ��� ���, ��� ���

4��- ��� &��#,�����, -� �����-����� ���!����� �� L�-� 49 ��3���������). 5 ��� ��� ���!�����

��<����� ��� �)���� �� ������������������ ��� 23+ ��� �� ��,������� ��� ��#��,� ���<�<!����

������������,� (��-����� ��$ ���2-�3+ � ��� ������ ���� ����,�-��,�.1� ��� ���� ����� -� ������� ���$���

��� -� ����� ��!���� ��� �� ��!-������ 2-�3+ ��� ���� ����,�-��,� ���(�������� ����(� ����� � ��� ���

������ �� ���!���.

153� �� � $�%��� �+, • 2002

3.3 <����2 �'�& �$ ���!3���4

5 (��)����� �� 243+ ������� ������ ���������� ���,� ��������,� ��� 23+ ���

��(,� �� 243+, ,��� � 243+ ��� �23+ �� ��)� �� �����)� �� ��- ���!��� ��� �� ������,��� ��� ���)�

���.

5 23+ �����!;�� ��� ����$ &�����

4�������� � ��� ��� N�����, �� -���������� (��$ ��� � �#�(���$, �������� ��� ��� ������)-��� ���

(�������� ��� ��� 23+ �� $��� ������������)� ���� ���! ������������ ��� �� (��)����� �� 243+

���, ��������, �� 2������� ���.4��� �����!� �� &������ ����� � ����$ &����� 4�������� � �� 2�F, <!���

�� ��� �����!����� � ���������������$ ��� ������#���$ ������ ������ �������� ��� ��-��$���� �� 243+

�� +��� 4�!(� ��� 1�2.

&��! ���� ��( �, �� ��� �����)�

�#����! ��!� #�$� ��� ��������-)�, ��#��)� ����������!.2�����, � 23+ �#�� (� ����!<��

(�������$����� ��� �� <�- ��� ������������ ��!��;�� ��� ��$ ������ #��,��� �������-)� � � ������ �� 243+

��� �� �����!��� ��� ����� ��� ��243+.

1� (�������$����� �� ��<������� �� ����$ &����� 4�������� �, ��� � ����-� ����������-)� ��� (�!����� ��

2003, -� (���������� $�� ��<!������������� ����� ��� $�� �� ����� ;�� ���, �������� �� ������#-�� �

�� ������ ��� �������,� �����;,� ������� ����,�-��,� �� ������ �� 243+#���� �� ���������� � ������

��������� ������$���� ��� �����!����� 243+.

3.4 G1�$'23! ! �� ��$#$%9��'!%9� ��� ������� !4-#�����$�� %$� �&�'� ��4 ��2(���1! "9�4

+ 2002 � 23+, �� ���� ���������� � ���2-�3+ ��� ��� ��������� ��!��;�� ��� ��$

������ #��,�, ����$���� ��� ���!������� ��� ��(���$���� ��� ��(,������,� ��� ����-!�����-(��������)

������, ��-,� ��� ��� �������� �������������<��9�� ���� 12 ��$ ������ #,���. ����� ����$����, � ��� ��������,-���

������$��� �� ;�� ��� �#����! � ��(��)����� ��� 22 ��� $#� �$� ������U�-����� ��� ��� ������ ��� ;,�� ��

���,, ����,-���� ����$���� ��;�� ����� ��� ��������� ��!��;��, !���� ��$(����-����� ��#��, ����� (��#������� ��� ��

�$�� �����!��� ��� �����#���� ���������. F(������� ���# ($-��� ���#� �� (���$��� ���� �����,�, ����

��������$���� ��� ��(,� ��� ���!���� �� �� �������! ���� ��� �����!���������� ��� ��� ���� ��� ����-!�����

��� (��������) ������ �� �������)� ��������!;���� ���� �!-� #,��. +���,� ����$���� ��������,-��� �� <�-$

�������) ��� ���������, � <�-$���������� ��� ��!������ ����������,�, � �$�, ��� ��(�$����� ���

��� ���)� ��� ������� � ��!��;��$�� ���! ��� ���<��9� ��� �����!���.

5 ����$���� �������� �� ��������$��, �� ��� ��!�#�� ����-,��� <���������� $��� ��� ��$ ������ #,���, � ��(��

�����,� ��� ����-!�����-(��������)������ (�� ������!;�� ��<� ��� �$��<��! �� -� ��)��� �� ���������

��$(� ��� ��� ������ ���� 22. 5 23+���<��� ���� 12 ��������� ��!��;�� ���������� ����(�������� ��! #,�� ����!���� ��

��� ��� ���� �� ���(�#����<�������. +� �����! �����!���� ���� ����!���� �� �����9�� ��$

��� ����$���� ����� -���� ����2�����?� 2����� , � ��� ���$������!����� ��� ��-��� � ���� “&�� ��

"�������� N���� – N����� 4�������� ���� N�-��� ��� 2�����?� � 2����� � ���

� �� � $�%��� �+, • 2002154

��� ��$( �� ������� �!-� ��9 ���

#,�� ���� ����� ��� ��� ������#,����” �� (����)-��� ��1��,<�� �� 2002.

3.5 ��%)�&� �%�� ������2�!��4 %���4 ������(4 ������4 �� ��2(���1! "9�

2� $9�� ��� ���������� (��)������ ��� 22� 2004 ��� ��� ����$��-� ����$�������������� ����) �� 243+ ��� ���

�������,� �����;,� ��� ���� ����,�-��,�, �����9� � ��!��� ��� ��������� �� -� (����� ��� ��������

����������,� �������,� ����) ��243+ ��� ��� �������,� �����;,� �����$ ������ #��,�. 5 4������

2���������$����� �������� ���������(���������)���� ����) �� 243+ ������ 12 �������,� �����;,� ��� ��$

������ #��,� ��� ������,��� $��� ����������, ��U�!�#���� ���������� ��#� ����!9�� � 23+ � ��� ���������

��!��;�� ������� ��$ ������ #��,�.4��$� ��� �������� ����� �� (����������$�� � ��<���$��� ���)� ���!

��!#���� ��$���� $��� #����;���������������� ���������. 5 ���������#)�� ��� �� ������� ���! ��� ��� $���

�����! ��� ��������� ��������!������ ����) �� 243+ ��� ����������,� �����;,� ��� ��$ ������

#��,�. 5 ������ ��� � ��� ������������� ���������! ������� , (�(��� $��� ��������� ��!��;�� ��� (��� ��,���

���� ����,�-��,� -� ���-)� ������!�#�� ���� �������� �� 243+ ������������� ��! ��� ������ ���

4��- ��� &��#,�����.

3.6 ����3� &� 3�� �!� ����$'$�-�! ! �� �'� �9������$3�%%��&�

6� ��� ������ ��� ���������� �� 3�����/�!����� &����,� ��� 23+ ��� ��

4��� ��� &�����)-���� &����,�, �23+ ������!����� � ��� ���������

��!��;�� ��� ��$ ������ #��,� ���

��� ��� ��$��9�� ��� ���#������������,���� ����#!����� ���,.2�(��$����, � 23+ ����$���� ��� ���������

��!��;�� ��� ��$ ������ #��,��������� �� (������,��� ���� �����,� �#�� ����!<�� ��� �$� $��

���! ��� ������ ��� ��!���� �����,������;�������� ��� #,�� ���. /�$��� ����$���� �����9� $�� � ���������

��!��;�� ����� ��$ ������ #��,���)� �� ��������� ��-���� ��,�����9 ���� ��� ���������� �’ ���$ ��

��� ���� ��$� ��$ ��� ����� ��� ��������������� ��� ��$(���� �)<���� ��-� (����� �� ����������. 5 23+ ����)��

�� ����������� � ��� ��������� ��!��;��$��� ��� ��$ ������ #��,�.

3.7 ����3� &� � �(%��� ������9������9�

+ 2002 � 23+ ��� � 2-�3+ ��� ;,��� �����, ����#���� �� ����#�� < -��� ����

��������� ��!��;�� ��� ��$ ������ #��,�$�� ���! ��� ��#����� ���������� ������ �� ����� ��� �� 243+ ���

�������� �� 2����)����. &������������, � < -��� ���)�� ������������ ��� �������,� �����;,� ���

��$ ������ #��,� � � ���������$������ �� 243+ ��� �� 2������� ������ � ��� ���� ���� �� �����(

��������$��� �#����! � <����)����� ��(�$����� ��� �������,������;,�. N���, � ���������� �� -����

�������,� �����;,� ����) ��2������� ��� ��� ��� �������,������;,� ��� ��$ ������ #��,�

�����)-��� �� ����� ����� ��� � 2002.

+ 2002 ���<�� #,�� ������$����� ��$

300 (�!���� ����������� �� -�����������,� �����;,�. 4�����!, ��$ ����� �� 1999 ��� �#�� � ���� �� 2002

�#�� �����-�� ������ 1.000 �#������(�!����. /�$ � 1999, � ���# < -������������,����� ��� ���� ��� �����,�,

�� ��� �)������ ��� ���! -���� �����)� � ���$ ������ �� 243+, ���

155� �� � $�%��� �+, • 2002

������� �������� ��� ��� �����

��!����, �� ��������� , �� ������� ������ , � ���������$ ������, ����!�����, ��� �������� �������, ��

�������! ��$����, �� �����;���!������,, �� ��������$ ����#, ����������� ��� ��� ������-����� ���

������� ���������. 4’ ���$ � ������(�����,-���� ����!���, ������ ��� ���(������ ���������� ������9��� ��

�����( ��������$���, (��<���)��������) ��,����� �����#,�, ����!���

���!������ ��� �-������ ���

����(�������� ��������� ���# � ��#��� �< -����. 4� ������� ������,����,�������,��� ��$ � 2����)���� ���

��� ��������� ��!��;�� ��� ��$ ������#��,� ���$����� ��$ ���) ����)����,� -���� $��� � ��� ��������� ���

��� ������ ���� 22, �� ���� ��������,� ��� (��������) ������, #������������$� ���� ��� (�!����

���#�� �� ���������) ������� ��� ��$������ #��,�.

-�$������ 2002

>�'�� &������&��� ��� ��� ������ ��� �-� �� ���$�“The Making of the €uro” �� Banco de España ��������� ��� �� /����$��

���33� ��� (�#$ ! �����$3�%%��&�

��)�'��$ VII

� �� � $�%��� �+, • 2002158

1 8 �� �33� �� �����$3�%%��&� ��� �� ��%��� ��9��� ! �1('�1! �!4 ���'$)$&�4 �$�4

+� �����;���!��� ���, ��(�(���� ��$

��� 23+ ��� ��� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,./�$ ��� 1� F������� 2002 �������;���!��� ��� �� ������ ���,

��-���� �� �������� ��� (,(��� ��!��-��� ��� ;,��� �� ���,, �����,������� ������$����� ��$ 300 ����)���

������ ��� 2��,��� � �� �$��� ��������������� �� �-���! ��������;���!��� ��� ������. �!�� ����

�������� ���������� $��� ��������$���� �����������,� ����� ������� ��������� ����!-���� ��� �(���

���! ��� ����( ��� ��!<����(F���!���-M�<��!��� 2002), �������� ��� ���,� �����;��������

��� ���!��� �������� -�����$����. 4��� �����#�� ���) ����(��) ��#��� ��� ����<��� �

���?� ��(# �� ����)���� � ���)���$ �� �� �$���, � �� ��!��(�����$���� �� ���(���� ��� ��

�����;���!��� ��� �� ������ ���, (� ��$ ��� ��# �� 2002.

1.1 �$�)$#�� %24 �� ����9��#�%��� ��� �%�$��9����"��� �� %� �����$3�%%������� �(%��� ��9 �$ 2001

") �������� ���!����� ������������� ���� �� ��!<��� �� ���$��� ��� ����(���$� ���

��������,� �(��!��� � ��!�����$����� �����;�������� ������!��� ���, ���, ��� ���,�,

����(���$� ��� �����,����#��� ���� � �� “������ !;�”�����;�������� ��� ���!��� �

�������� ����!�� �� 2001. /�$ ������! ��� (������� � ������, �(��(������� ����� ���� �� -����-�� $��

������� ����������$ �$� ��� ��������#-�� ���� ��$ ��� <����)���$#�� �� ������� ��!<����, (��.

��$#� �� (����������� �� ���, �����)��� ��� ��� ��������,� ��

�����! � ���$��� ��� �� ���

F������� �� 2002. 4�����!, � 2-�3+��� ;,��� �� ���, ��(����� ����������! �(�)��� ���$� ��� ���$� ���

;,��� �� ���, � 6,4 (����. ��!#�������;�������� ���,, ������ ������ ������ 133 (����. ���,. 2������,

� <����� ����� �� ��������� ���(��(������ ��� ��!<���� �� �� �$��� ��� !���� ���������� ��� ���

������� �� ���, �� ����� �� ��$��� 1� F������� 2002. "�(��� $�� ����� (��������� �����,� �����)���� �(���

�����;���!��� ��� � ������ ������, ����(���$� �!��9� �)�� ��80% ��� �����)���� ��#��,�

��� ��� �����;�������� ��� ������. &��!�����, �)�� ��� 38 (����.��!#�� ���!��� ���, (���� -���� ���

��������! �(�)���, ��� ���#��� ���� ���,�� ���������� ������, ���� ������ ���;,��� �� ���, ��� ��� ���������,�

���������� ���� ��$ ��� 1� F�������2002, ���)������ � 97% ��� ������!�����)���� ��#��,� ��� ���

���!���.

1.2 8 �� �33� �������$3�%%��&� ��� ����%��� ��9 ���� �!� ��&$#$%���;� !4

2��$� ��$ ��� �����!�� ��$����� ��

�!��9�� ��� ��!���� �� ����(���),� 2����)���� ���(��� !��� 1,7 (����.��!#�� �����;�������� ���,,

������ � ������ � ����� 67 (����.���,, � ��,� (������- �� ��F������� 2002. 4��� 15 F������� 2002,

���-$� ��� ������)���� �����-;�������� ���, (��������<��������� �����;�������� �� (������)�-

��� ��� ����� ��� ��F) �� �-� ����,��� �����($ �� (8,1 (����. ��!#��).4�� ����#��� ��� ���! �� ����#

�)���� ��� ����� ��� ������)���������;��������, ���-$� ��� �����-

159� �� � $�%��� �+, • 2002

;�������� ���, �� ��������

��,-��� ���! 7,5%, �-!����� ��7,5 (����. ��!#�� ��� 1� 6�����2002, ������� ���! ��� ��� ��

�����;���!��� ���, ������ �� $�� ���#) �$�� #� ��� ��� ;,�� �� ���,.5 ����� ��� ��������� ���� �$��

�� $�� � ��,� (������- �� ��F������� ������� -��� ��) �9�� ; ���� �����;�������� ��� �

������ � ����� (�(��� ��� 5 ��� ��� 10���,) �� ���� ��� ��������,��(��!��� ��� ��� ���#��� ���� ���

��������)� �$���, �������� ����)� �� (���� #���� ��$<��� �����./��$ ���<�<��,����� ��$ � ����$�

$�� ���-$� ��� ������)���������;�������� ��� 5 ���, ��,-������! 34% ��� ���-$� ���

�����;�������� ��� 10 ���, ���!17% ��$ �� ��� F������� ,� ����� M�<������, ��, � ; ����

�����;�������� $��� ��� ��$�����������,� ���,� ����#�;� �� ���!�������� �(�� ����(.

5 ���� ��� ������)���������;�������� ���, �������

����# �����$���� !�( ���! �� (��������( ��!<����, �-!����� ��� 247(����. ���, �� ���� M�<������, ��$

133 (����. ���, ���� ��# �� F�������,

������� �� ����������)�� �)����

���! 86%. 4� ���� M�<������, �������;���!��� ���, �� �������������)��� (� � 86,5% ��� ������ �

����� ��� ������)���� �����;-�������� ���, ��� �-���,� �����;-�������� �;�.

"�(��� $�� ���! �� ����(���$(���� -��� ��!�� $��� ���!���

���, (������ � ����� 12,4 (����. ���,)���� ��!��;�� ��� �� !���� ���#��� ����, ���-$� ��� ������)���� ���!���

���, ��� -��� $� ���! 2,6% � ��,�(������- �� ��� ����$(� ��!<����.G��� ����<� ��� � �� �����;���!���

���,, ������ ���-$� ���!��� ���,�� �������� ����,-��� ���� 15F������� 2002, �$�� ��-��� �� 38,6

(����. ��!#��, � ������ ���� 12,6(����. ���, (#���� �� ������<!����� ����-���� �� ����#�� � 2-�3+). /�$

�� ��� F������� 2002, ���-$� ���������)���� ���!��� ���, !�#����� ��,����� �����! ��� �� ���� ���

����$(� ���!������ ��������� ��-����� 35,8 (����. ��!#��. 5 ���� ���������)���� ���!��� ���,

������� ��,�� ���! 8,2% ��$ �� ���F������� ,� � ���� M�<������, ��11,5 (����. ���,.

���3�%%� 33

���� 0� �������� ��) � ���������� �� 2002(�������!��� �������)

50 �%/20 �%/10 �%/ 5 �%/

500 �%/200 �%/100 �%/

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0

2.500

2.000

1.500

1.000

500

800700600500400300200100

0

80070060050040030020010000

�. 9�'. <�. !�. <���� ���. ���. !�.. $��. ���. ����. +��.

2002 �. 9�'. <�. !�. <���� ���. ���. !�.. $��. ���. ����. +��.

2002

� �� � $�%��� �+, • 2002160

1.3 8 �1('�1! �!4 �$ 2�!��4 �����'$)$$���������$3�%%��&� ��� ��%�����9 �$�4 ��2'$��$�4 %���4 �$�2002

O ���-$� ��� ������)����

�����;�������� ���, ����#��� ����,����� �����! ,� �� /����� �� 2002,�$�� ��-��� �� ���,��� �����($ ��

(7,2 (����. ��!#��). +�� ��$���� ���������� ����������� �)���� (���!13,8%) ��� ��-��� �� 8,2 (����. ��!#��

�� ���� �� 2002. 5 ���� ���������)���� �����;�����������, (��� ���� ��� ��(�� ��� �����,

�����$��� ���! 45,3% ����) 6����� ���"���<��� 2002, �� 359 (����. ���,. 5!�(� ��� ��(�(���� ������ ����

����� ; ���� �����;����������!��� ������ � �����, ��� �(��������;�������� ��� 500 ��� ��� 200

���,. 2!� ����������)� �� �-���!�����;���!��� �� (�� ��#������������ � ���, �� ���� �� 2002,

� �)�� ��� ������)���� �����-;�������� �� �-� �� 98% ��������� � ����� ��� �-���,� �����;-

�������� �� <�������� �� ���������� ���� �� 2000.

G��� ��� ���� ��������� ��������;�������� ���,, ���-$� ������!��� ���, �� �������� ��,-���

�����! ,� �� /����� �� 2002, �$��

��-��� �� ���,��� �����($ �� (34,7

(����. ��!#��, � ������ ���� 11(����. ���,). 4�� ����#��� $��, ������������ �)���� ��� �� ���� "���<���

2002 (����,-��� �� 40,0 (����. ��!#��,������ � ������ � ����� 12,4 (����.���,.

1.4 G�2 � ! �� �����9������$3�%%��&�

5 �������� ��� �-���,� �����;-

�������� �������� �� �#����!��������! �����(� ,� �� ��� ��2001, �$�� � ��������� ��!<��� ��

���, ���!���� �-�$� ������� ��������;�������� ���,� ���� ��!��;��,� ��� �����#)�-��� ����� ��$ ���

������ ��� ����$(� ����(���) �4����<�� �� 2001. 4������$ ��� ��������;�������� ���,� ��� ��!���

������ � �����. 5 ���� ��� ��-����)���� �-���,� �����;���-����� ������� ��,�� (���! 29%) ��$

380 (����. ���, �� 270 (����. ���,� 2001, ��, �������#� $��� �����,-��� ��$ 11,7 (����. ��!#�� ��

9,6 (����. ��!#�� ��� �(�� ����(. +��,� (��� �� 2002, ������! 6,7 (����.�-���! �����;���!���, (��. 70% ��

���-) ��� �-���,� �����;���������� ������)��� �� ���� �� 2001,���)�-���� ��$ ��� ��������. +��

����( ��� � ���� ��� �-���,�

���3�%%� 34

���� 0� �������� � ���������� � ���� 2000 ��� 2002(����. �#�:)

0

100

200

300

400

�.2000 2001 2002 2000 2001 2002

���. ����. !�. $��. 9�'. ���. +��. �. ���. ����. !�. $��. 9�'. ���. +��.0

100

200

300

400

���=�.����� �����/� �������������=�.����� �%/

���=�.����� �����/� ���������� �� �%/

0

100

200

300

400

0

100

200

300

400

161� �� � $�%��� �+, • 2002

�����;�������� �� �����;����

��-�����! ��� �������� ���� 2-�3+�����$��� ����) 4% ��� 6% ��� ����� ����-���,� �����;�������� �� ����-

����. 3��$��� �)��, � ���� ���������)���� �-���,� �����;���-����� ������� �!-��� ��,��, ���! 178

(����. ���, �� F���!�� ��� 58 (����.

���, � M�<��!��. +�� ��$�����

��� �� 2002, ��-$� ������� � ����-���,� �����;�������� ���� ��!��;�����<��()�-��� �������!. 4� ���� ��

����, � ���� ��� �-���,� �����-;�������� �� (�� ��#�� ��$����������� � ���, ��� 13,3 (����. ���,.

2 ���33� �� �����$3�%%��&� ��� �� ��%��� ��9

2.1 ���33� �������$3�%%��&� ��9

6��! ��� �����# ������� ���

�����;�������� ���, ������������, � 2����)���� ���<� ������� ����$���� ��� ���)���, ���

�-$(�� ��� ��� (��(�����,� ��#������)���� ���! ��� ������� ���, � ���$ �� <����,��� ��� ��$����

��� ��� �����������$���� ��� $���������� � ���. 5 �� �$�� ����$����<�������� ���� ������� �� ��#��

������� �� ���������! �(�)���, ���!����!���� ������ ��� ��� ������� ������ ���)���� ���), ��� �����;,� ���

!���� #����,� ��� �����;�����������,. /�$�, � 2����)���� ����$�������� ��#����� ��� (��(������� ������� �

��� �����) ����#� ��� ��� ��!������ �������� ����!��� ������� �, ��������� ��� ���<!-��� ��� ���)���

��$����� �� #������)���� ������������! �(�)���. 2������, ($-�������)���� ����� ��� ������

(��#������, <!��� ���(��,� ���)���,;���!��� �� ���)� ��� �����, ������!���� ��� � ����<!��� �� �#��� �

��� ������� ��� #� �� ��� �����-;��������. 2�����, ����� -������������� �� (�!��� ����! �� #����-

��)���� ���� ������� ��� �����;-�������� ���,.

/�� � (��(������ �(�!���� <��������-� ����#���� �� ����$;���� �� �!-��������$ ��$���� ������� �, �$�

��� ��� ���#��� ����! �����;���-����� $� ��� ��� ��� ���������. �� ���

������� �����;�������� � 2003

�������� ��� ���<�-����� ��$������$�����.

+� /����� �� 2001 � "�������$4�<)�� ���!���� $�� �� ��$���#�$��� � ������� ��� �����;-

�������� ���, -� �������������<!��� ��$� ���) ��������������� ��� ������� �. /��$ ������� $��

�!-� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,�����<!��� ��� ��-)�� �� ���!��� �����$ �� ��� ������� ��$ ��

������ ��$���� ��� �����;���-����� ���, ��� ���$ $� ���-$������,� ���,�. 5 �)-��� ���

��<!���� ��� (����!���� �$������$����� �����$���� �����;���-�����, ����( �!-� ������ ����

���!����� �� ���$���� ���������!�(�)���, ��� ��������� �� 2����)������ �������-�� ��$ ������ �������

���! �� (��(������ ������� � ��������;��������.

5 �������� �������� ��� ��-������-����� �����;�������� ����)��� 2-�3+ ������������� #����

���<!�����. + 2002 � (��(���������(# �, ����#� ��� ���-�,����� ���������� � ��� �����;��������

<����,-���� ���������.

1� �������� ��!���� $�� ���!

��� ������� �����;�������� �2002 �� �-�� �� 4,8 (����. ��!#��.&����$� ��� �����;��������

���,� ����� �� ������������� ��#$�������� ��������, �� �����������-)�

� �� � $�%��� �+, • 2002162

�����;���!��� �� ��� ����� ����!�-���� ���� ��� �������� ��� �� ������-����)� ����� ���(���! ��-���� ����

2-�3+, ,��� �� ��)� �� ������)��� ��� �� ; ���� �����;��������,��$� ��� �� ����$(�� �� ������������

��# ��� ��#��)� �$���.

+� ���(���! ��-���� �����;���-

����� ��� 200 ��� ��� 500 ���, �������9�� ��$ ��� ��#�� ������� ���-���� ����� ��� �� �����-)�

� ��!���� � 2002. 1 &������18 ������!;�� ��� ����� ���������� � �����;�������� ����)

��� 2-�3+.

2.2 ���"�&� ! ��$��%��� ���#!%�$�3&� �$� ����!3��$�G�$�(%��$4 �$� �� � ��%��$4

5 �����(������� ��� ��!���� �������)��� �������$ $#� $� ���

������� � ���! ��� ��� ��(��������;�������� ���, ( ���� ����)!���� �� �� ������� ��� ��� ������

(��#������� ��� ���(���,� ��-�!����� 2������� ���.

2������, � "�������$ 4�<)�� ���<����!���� �#����! � ��� ������� ���

�����;�������� ��� ��� ���������

��-����� ��� �� (������� ��$�4��������) /�-���� ��2������� ��� (4/2). + ��$-�� ���$

-� #����������� �� ��������� �� ����!�#��� ���(���! ��-���� ��2������� ��� �� �����;���!���

���, (�� �����)� ��� �� ���)9�� ��#$������(�� �)���� ��� ; ����� ����������� �� (���$������ ��$�� �

(�!-��� �����;�������� ���,. + 4/2���������� ��$ � 30% ��� ������ ������ ��� ������)���� �����;-

�������� ���,, �� �����;���!������ ���,� ����)����� ���,�, ��� ��$ �20% �� ���-) ��� ������)����

�����;�������� #���$����� ��-���� � �����. T� �� �)��, � 4/2 ����� ���$��� ������<!��� �)�� ���

1,74 (����. �����;���!���.

+ �(�!-�� ��$��� �� 3������)

/�-���� +����;��������, � ��(����� -��� ��� �� �����������)���-���� �����9��� �����;�������� ���!

��� ������� �� ���, �� ����� �� ������-��� �� 4/2. N�� !�� ����� 4/2 -� ����#-�� �;� � ��

�����;���!��� �� ����;���� ����� ���(���! ��-���� ��� 2-�3+ � 2003.

2.3 A�$ ���1! 3�� �!� ���33� ����%��� ��9

/�$(�� ��� ��� ������� ��� ���!������, ����� �� ��!��-���. 5 23+ �������

�� ����!����� ������ � ��� ��$�������� ���!��� ���,�. N#�� ���������� ���������� ��� (��� ���� ��$� ���)

���� ��� (��#������� ��$����� ������������� �� ���!��� ���������,. + 2002 � ������� ����#������ �

<��()��� ��-$. ��$��� ����# �����$���� ��� ��$����� ��� ���!������ ������� ��-�����, ���-��� ����

��� (�����������,� ����#�� �� (�!�����!(�� ��� ������� �.

��������� 2������ !#� ���,- ��%#� (�������� (���. �%/) � �%� ���'��

���� �) ��� �.�.�

€5 1.131 5.655 K!L, �LL,!X$, 2�c

€10 1.045 10.450 K�c, �LL, cL

€20 1.555 31.100 $2, K!L, -!, 9 �

€50 742 37.100 R�L, $2,�LL

€100 307 30.700 -!, L�X

$����� 4.780 115.005

�&����4 18

�������� � ���� $ ����� 0� �������$� ��) �� 2002

163� �� � $�%��� �+, • 2002

3 �$��(4 �$'����(4 �$� �� � ��%��$4 3�� �!� ��%�����#��"�&� !

5 ������� ��� �����;�������� ���

��� ���!��� ���, ����� ���������� ���2-�3+ ��� ;,��� �� ���, � ���� ����,�������� ��� (��������,� ����($����

��� �������,� �� ����-)� $�����! ��� ��!���� ��� (���������#������) ��� ��� �������� ����������.

+ "�������$ 4�<)�� �#�� ��������������������� �� ������ ��� �������#������� ��� ����� �� ����#��

��� ��������� ����� ��� �#�� �!<�� ������� �� ���- ��� ��� ����<!��� ���)����������).

3.1 ��%$'$3���� �$'����� ��� �$����$ (33� ! �$� �� � ��%��$44 �$4 �$ ��$ '���$�3&�4 ����$�4 ���2��4 "��& � !4 ����%����9� ���''�39� �$��$ )($�� ��2 ��4 ��&#�4 �$�4$� �����

/�$ ��� 1� 6����� 2002 ����$;���� ��$� � 2����)���� �� ��� �������

������ ��� ��� �������� ���������� �������������� � ��������� ��� 2-�3+. 5������ ��� ��;�� () (��������!

�����(� �������,�:

• "���!� ���������: ��$������ ��� ���

<������ ��������� �� ����#�� $���� 2-�3+, ��$�� ����� ��(��$������ �� ��(�!;�� ��� ����� �

�����!.

• =�������� ������ �� -����:

��$�-���� ��������� ��� ������)� �� �������� � ��$��� ��� � 2-�3+. 1� ����������� �����

��������� ����#���� �������� -����, (�(��� $�� ��)� ����� �������� ��� ������� ��!��;��.

+ "�������$ 4�<)�� ��-$���� �������� ��� ��������� $�� ���! �

��!�� ��������,� ��� ��� ���$���#����������� ��� ������,� ��������,�

�� �������� ��$ ��� -���(�� ��� �

2-�3+. +� ���� �� ����-)������)� ��� (����!���� ��$������������).

• 5 2-�3+ ������ �� ������������ ���!-��� ��� ��!��9� �����;-

�������� ��� ���!��� ���!#������� ��� ,��� �������� (� ����< �(�!����� -� ��-������ �� �-���$

�����() �� ������ ���!#���������� ��! ���.

• 1� #�������,���� �� ������ ���������,� ��������,� �� ������-��)���� ���! ��� ,��� ����� ������

�� (������)���� ���! �� ���� �����!��9�� / ���!-���� ��� �#����,���,� ���� -���(�� ��� 2-�3+.

• 1� 2-�3+ ()������ ������ ������$;�� ���� ��!��� � �

���������� �$� ��� ��� ��(�$������� �#�� ��� #,�� ��� (�.#.(������� ��!�� ������,�

��������,� “������������ #����� /����������� �������” � �� ��$��� !�9� �� �$���� ��� ���

������� ��!��;�� ��(����� � �(������� ��!�� ��������,�).

3.2 �( �� ! 2� ���)$�4 3�� �!"� ! %!"��!%��� ������' !4%��!�9� �! �9�! �$� ��9

T� ��$�-�� ��� ����� -��� ��

��� ��������� ��� �� #� �� ����#���!��� ����)������ �����,� ���;,�� �� ���,. &�$������ ��� ���$��

�#�� ��� �� �� #����;���� � �(�� ����!��� ��� �� ��� �#�� �� (����$������ (�#����, �� �������!;���� ��� ��

(��-���� �����;���!���. �!�� �’ ��� ��� �� ��� ����������� (��(����������)������ �����,� ��-������� ����

������ � ��������� ����������� ��������;�������� � ��-�,���� ����-

� �� � $�%��� �+, • 2002164

<��� ��� �����)�� �)��� ���-

��������� ��� �����,�, � �������� ����,����� �������! � �$��� ������ �(��#�������.

4� ��; ���� ������� � �����;�� ��� ���#�� ��� ����)������ �����,� � ���

2�����?��� 2�,���� �� &�������)+�� ��� ��� ������������� ����#���!��� ���,� ����)-���� �

���������� ��� ��#����� ���#�� ���#� ��� ���. 4�� ����#���, � "�������$4�<)�� �������� ��� $��� �����!�

�� 2������� ��� ��� �� #� �� ����#���!��� ���,� ��$ ��������!

�(�)���, ��-,� ��� ��$ !���� �����

��� ;,��� �� ���, � ��� ��#�)����� �� (���� ��� �� (�!-��� �����-;��������. +� ����$���� ���#��� ���

�� �$�� $��� �����!� ����� �� ���� ������ �� ����# ��� �����$����� ��������;�������� ��� � ��U�-�����

��� �� (���� ��� �����;����������!��� � ��� ��$���! ���,�������� �� ���������� � ��������

���� �������� �����,� )����������;�������� �����;���������� ��� ����� ����!����� ���� ���

�������� �.#. ����( ����� �#����� �������.

4 �$ �� &� �� �����$3�%%��&� ��9 ��2 �!����"��1!

6��$�� �� �����! �����;���!���

��� (�� �����)��� ������!������$��� ��$ ��� ���$ ��!�� �����-) ��� ������)���� �����-

;�������� ���� #,��� �� �����)�� ��� �� ;,�� �� ���,, � 2���-�)���� ����� ���)��� ��������� ��

�������)��� �� �����;���!��� ���,��$ ��� ����#!���� � <!�� �� �9��$����(����! ��$����. +� �����;���!���

���, �#�(�!������ ��� (����� -�������! ��$� ,��� �� ����� ����) ��� ���������� �������� $�� ���! ���

�������� ��$ ��� ����#!����. /�$�,� 2����)���� (��� ���� �� (���(�� ���������� ��������� ��� ��� ��������

��!���� ��� �� #������������! ������������ �����;�������� ���,, ����--��$��� �$� �� ���)��� ���$ $�

��� ���� �����. 5 ���������� ���#�-���� � ��(# �, $��� �������� ��$ ������������ ������� �� ������-

�� -��� � 2002 ��� �� ���-$ �����������,� �� (������$ �$� �������������� ���������. 5 ��!��

�����������$���� ��� ��������,���� �� ��!<��� �� ���, �� ����� �� ��(����)���� ��� ��$ �� ���-$ ���

������������� �����,� �����;���-����� ���, � 2002, ��� �� �-�

$� �� 1/4 ������ �� ���-) ���

�����,� �-���,� �����;�������� �2001.

+ 2002 � 2����)���� (��)����� �3���� /�!����� &����,�. /��$������;�� ��� ����!���� ���

���������,� ��� ��#���,� �������,� ����� �����! �����;���!��� ���, ����<!����� ��$ �� 2-���! 3�����

/�!����� $��� ��� ;,��� �� ���, �� �������������� <!�� (�(���� �� �#��(������-�� ���� 23+. + 2002

������!����� 167.118 �����! �����;-���!���, �� ��� ���������� ��!������ ���� �� �� �:

€5 €10 €20 €50

&�$���� 1.039 3.108 14.845 136.133

&���$ 0,6 1,9 8,9 81,4

€100 €200 €500 4)��

&�$���� 10.307 1.525 161 167.118

&���$ 6,2 0,9 0,1 100

2���� ����� $�� ���-$� ��� �����,������;�������� ��� 50 ���, ���

�(������� �9��$�, (�(��� $�� ��� ������� ���� ������� ��� ���

165� �� � $�%��� �+, • 2002

����#��!���� � ���)��� ���(���$

���(�� ��� ���()��, ����( ���#���-��)���� � ��-��$����� ��������)����#� ��$ � ���$.

G�� ���! �� (��#���� ����� �������!��� ����#!����� �����;���-

�����, �#�� ��(��#-�� $�� ������!;����#���� (����!����� ��� ����,����� �������� ��� ���,�. /�� � ��� -��

������$���� (�� ������� -��� � 2002.+ ��,� ��!�� �� ���� ���-$���� ������������� �����,� ���

�(������� ���$�, ����( � ���$-���)�� ��$� �� �����;���!������, �� �!�� �� ��� �� �����;�

��������!, �$�� (�� ��� ��-�� �����#!��� ���. + (�)��� ��!�� ��2002 ���-$� ��� �������������

�����,� ��� -���, ���! �������� �#����!#���$� �� �)������ � �� ������!�����(�.

5 ��$���� ��� �����,� �����;-�������� ��� ������ �����,� ��� .

6��$�� #������ -���� �!����������� ��#�����, (�� <��-���� �����! ����� (�� -� ��)��� �� �������)�

� ��� ����#�� �� ��������� �2����)���� ��� ��� (��������� ��������$����� ��� �����;�������� ���,

(����$� ����#� /����#� � ��� �� /������� ��$ �����). + 2����)�����!���� ����#�;�� �� �������-�� ���

��������� ��� ��!( ��� ������,� ��#�,���� �� ������� ��� ��-��)� ���()����� (�����)� ��� �� �����;���!���

���, ��� ��� ������� � ��� ���$����� ������!���. &�!����, �$����� ��$������ ��#�����,� ���������

��� ������� � 2����)����, $������ ����� !���� ��#�� �� ��(�(�������;���!���, �� ����()��� �������!

��! ��� ��� ��� ������� ��� �����!������. R(� �#�� �������-�������� #������������! ��������� ���

�����;���!��� ���,, � ��$# ��(��#��������� � ����#!��� ��� ������� ����$���� ������$� ���

�����,�.

1� ����!-���� �� 2������� ���

���� ���� ��� ������� ��� �����!������ ����� ��� �� ���$������������� ���� ��������� ��� ���

�������� ��� �����;�������� ���,���! ��� ����#!����� ��� �����)���� (������� ��� ��#���,� <!���� ����

���� -� �����#-)� �� �������! �#�(����� �����;��������, ��-,� ��� ���<������� ��� �����!���� #��������-

����,� ��������� ���. 5 �����#�� ��������-��,� ���,� �#�� ;���� ��������� ��� �!��9� ��� ����� ���� ��

-� ������ �� ����)� �������! �������;���!��� ���,. + 2����)�����������-�� � ���# ��� ���������

��� ��� ��� ����#!����� ��� �����-;�������� ���, ���, �!� ����������!���, -� �!<�� �� ���!����� ����.

+ 2����)���� ������ ����#��� �������#�� � 2002 ��� (��-� ����������

��� ��� ����� ��� ����#��!����. +�/����� � (��-� � ���$���� (������������ ��!��� �� ����-)� �� ��()��� ��

(����-����� ��� ��� (���� ��� �������� ��#�����,� �-$(������� � ��� ����#��!����. 5 23+

!�#��� �� (������! �� (����$���� �������� ��� �� ��(�� ��#��� ����������� M�����)���, ��, � "�������$ ���

4�<)�� �� F)�� ���,���� �������-�� � "��-��� 3���� /���� �&���#��!����, �����)�� ��$

�������$ ��� 23+ ��� �����#� !������(���,� ��#,�. To "��-��� 3����/���� � &���#��!���� ����� �$��

(��-�,� ��#���,� ����,� ����)��(���,� ��#,� ��� !���� ����� ���� ����� ��$(�� ��� ��� �����

��� ����#!�����. 2�����, ��������������#�����)� ����#�� �� ����������������������! �#�� ��� ��������

�� (������,��� �� ��<!���� ��������� ��� ����#��!���� ��� ����#����#����� ��������� ��� ��<����. 1�

������� ���������� ��� �� �)����� ����� #����($���� �� "��-�)� 3�����/���� � &���#��!���� ����� -����

� "���<�� �� 2002.

�������� ��� ������?��" ���$����,%����&�"���

5 ����������� 2002

�� ��%��� �'!%9� ��� #�����$�� %$�

�&�'�

��)�'��$ VIII

� �� � $�%��� �+, • 2002168

<�����

N�� ��$ �� ��- ���� ��2������� ��� ����� �� ���-�� ���

�� ��������� ��� �����!��������,� ��� (��������) ������. &��� ���$ ���$ ����#�� (�����)�����

����� � ��� (��������) ������,���<����� �� ���� ��� �����,� ���(��������) �� ���, ��� (�� ��

�����)��� �����,�.

+ "�������?�$ /���������

4)���� +�#���� M�����!� K���������� ����# #�$� (�)���� TARGET)����)����� ��! ��� �����#,� � 2002

��� � ���������� �� ��� -���� �(�9 �� ��-$ - �$� �� ��� �� ���-$$� ��� �� ��� ��� ���� ���. 3��!

� ������)�� ��� � "�������$4�<)�� ���<� ����������� ���!������� � ���� �� TARGET ��� ��� ��

�)�(��� ��� ��$ ������ #��,� � ���$.+ TARGET2 -� �#�(������ ��! ��$(��<)����� � ��� #� ����.

G�� ���! �� ��������� ����# ��2������� ��� �� (��������$ ������,

� �)���� �����������,� �������,������;,� (4/3+), � �� (����� -����� ���<���� �)�� ��� �� (���������

#� �� �������,�, �������� � �)�� ����� � ���$ ���$ ��� ��������;���� ���������� <������ ��. 5 #� �� �������,�

���� ��!���� ������� � ������ � ��� ������!���� ���# � ��(��� ���� ���������� ������ �� TARGET $��� �����#-���

� 2002 ������!;���� ���� ��$���� 1.6 ��3������� FF (“/�(���! ���������!���#���”).

3��! ��� !����� ��� �� (��$����� ������<��9�� ��� �����!��� �����,�,

$�� �� �������,� �������! ���� ��������,� �� ���, �����)���� ����� �� ��$���� ��� � ��� “D������

/�#�� ��� �� 4������,� 4������!4��� ��� &����,�” (“Core Principlesfor Systemically Important Payment Systems”BIS, D�������, F���!��� 2001), � ����

��-�� -���� �� ��!#���� ��$���� ��$� "�������$ 4�<)�� � M�<��!��

�� 2001. 2������, �������� -����(�$���� (��<���)���� � -�� ����$���� ���<��9�� ��� �� ���� ���

�����,� ��� � ����� �� ���,, ��-,���� ��� ��$#�� $�� ���! ������!���� ��� �����!��� ���������)

#� ���. /�$�� �������� � ����������� 4��� ��� "��������) /(�!����-��� 4)�(���� (Continuous LinkedSettlement – CLS) � 4����<�� �� 2002,� 23+ ������� �� ����� (��������)��� �����,� �� ���, �� (������)����

��$ ��� ��!��;��-��� �� CLS ��� ����������$(�� – �;� � � 4)����3������,� +����;,� ��� 5&/ (FederalReserve System), � �� ����� �������� �– �� ���<����� �� ���� ��� �����,�.

G�� ���! ��� ������� ��� � �����,� 2����)����, (�,���� �� �����)��������,�, ���� ���� ��� ����<�����

�� �����;��) ��� ��� �� (���������$� ������ #,�� �����,� �� ���,.4�$#� ��� ����<���,� ���,� ����� ��

(-�� � (����$���� ���� ������ ���2��,��� �� ��������)� ���������� ;,�� �� ���, � ����� ��!��

���!����, ��#)���� ��� ��(���$����$��� ��� ���$� ��� �-���,� ���$���.

4�� ��� ��� �����!��� ����-!����� ���(��������) ������ ����#������ �����$���� ��� �����!��� (��������)

������ (4"+) �� ����� ��(���! ��� �(��������$ ������ � ��� ����#������ ���!���� ���� ����(����� ��!���� ��

2������� ��� ��� �������-����� ����!� (��(������ �������� ��� ��� �������� ���,� �����,� ���,�. 2�����

����#������ � ���������� � ��� 2�����?� 2����� @�-�����,� /�#,� ��� /��,�3����,� /��,�. 4�$#� ��� �����������

��� � ����� �� ������#-)� ������?�!��$���� ��� ��� (�������$����� ����-!�������� (��������), <!��� (��-�,� ��(���,�

����!����.

169� �� � $�%��� �+, • 2002

1 �3� &�4 "����(4 %� �� � ��%��� �'!%9� ���#�����$�� %$� �$� �� � ��%��$4

1.1 �$ � �!%� TARGET

+ �)���� TARGET ����� �������$������#�� ��� ������� #�������!� ��

���,, � ���, � �� ����! ���, ������������)�� ��� ��� ����������� !����� ��� ������� ������� �

������ �. 2������, ����#��� ��������,��� ��� !���� () <����)� �����)�, (��. �� ����#)�� ���

��(���$���� ��� (���������,������,� �� ���, ��� �� ������� �������$���� ��� ����� �#����$ ��� �

(��������$ ��#,���� ��� (���������,������,� ��!��� ��,�.

+ 2002 � �)���� TARGET�������!����� �#�($� 85% ��� ������ ������ ��� �����,� ��!��� ��,� ��

���, (������ �#�($� 75% � 2001). 5�)���� ��� �������� ����) !���� ������?)�� ������� ��� ���,� �.#. �

�<��(��$ �)���� Euro Access Frankfurt(EAF) ������ �� ���������, $��� �Deutsche Bundesbank ���������� �

�)���� RTGSplus. 5 ����# � �)������� (���������,� ��������,� ����������)���� ��� �� TARGET��(��,��� ������ $�� �$�� ��������������,� �����;,� ��� ;,�� �����, ������;���� ��$�� ��� #-� �

���,. + 2002 � !��� �����#������ TARGET ��� 1.560, � ���������#���� 2.328, ��, ������

����� � ��)��� �� ������)��� ������ 40.000 ��!��;�� ����������� ��� (��-�,�.

�����%�� �� " TARGET

+ 2002 � ������� �� �������!������ �)���� TARGET ������! ((��.

(����������� ��� ��#,���� ��������;�) ��� ���! �� $� 253.016��������. /��$ ��(����� � �)���� ��

���-) ��� ���! 20% ��� ��� ����� ������! 19% �� �)������ � � 2001.

1� (����������� ������� ����-

���,����� 31% ��� ������ � �������� ��������,� ��� �� TARGET, ������39% � 2001, ��, ����#���� �� �����)�

� 21% �� ������) ���-). /�$ ���(����������� ������� ��� ��TARGET, � 96% ��� ����� ��� � 54% ��

���-) ��� (�������;���� �������, ��,� ��$����� ��� ������� �����,�. 5��� ���� ��! (��������� (�������;��

����� ��� 15,9 ����. ���, (������ 17,7����. ���, � 2001), ��, ��! (��������� ����� ���!�� 0,8 ����. ���, (������ 1,0

����. ���, � 2001). &�����$�������������� ��� �� $�� ��� ��� ���������,� ��-,� ��� ��� ��� ����� ���!

��� ���� ����,-��� � ����� �����(�����,� ��� TARGET ������-��������� &������ 19 ��� 20.

�&����4 19

K �� ��� ���� ���$�)� �-�$TARGET *)

<��'���K �� 2001 2002 (%)

� �)�� ���"����������-$����� 53.663.478 64.519.000 20N������������ ��� 211.274 253.016 20

� �)�� $����� 42.164.099 50.785.315 20N������������ ��� 166.000 199.158 20

�����������-$����� 11.499.379 13.733.685 19N������������ ��� 45.273 53.858 19

&��� <��'���("�� �. ��)) 2001 2002 (%)

� �)�� ���"����������-$����� 329.992 395.635 20N������������ ��� 1.299 1.552 19

� �)�� $����� 201.389 271.914 35N������������ ��� 793 1.066 34

�����������-$����� 128.603 123.721 -4N������������ ��� 506 485 -4

*) 2001: 254 �;��� ,����#����, 2002: 255.

� �� � $�%��� �+, • 2002170

G��� ������-��� ��� � 2001, ������#���� �� TARGET ������ ����<!���� ��� ������� ��� ����� ���

(�!����� ��� �����. N�� �� 1 .. !�� ��50% ��� ��� ���� ����� ��� �#�($� 75%�� ���-) ��� (���������,� �����,�

�#�� (� (����������� ��� �� TARGET.5 ������ ��� ���������� �� ���� ���CLS � 4����<�� �� 2002 ����#��� ���

��� �!��, ��) � ������� �� ���, ����� CLS ������ �� (������)���� ��$ ��� 7�.. ��� ��� 12 � ������. H ��<�

��� �����,� ����� ��� (�!����� �������� ��<!���� �������! ���� �� ��������� �� TARGET ��� ��,��� ��

���(�� �� ���������)� “���� ����”,�$�� ������ ; ����� �����$�����,���$���� ��� (�!����� ��� �����.

+ �����$-�� ��$���� ����,� ��TARGET ����$����� ��� ��,�� ��! �

2002. 6�#�� ��������, � TARGET ���)��$ ��, ��������<������ $������ �-���,� �����!��� (��������) ��

����# #�$� (4"4�), -� ���������������$ ��� �������� �����. �!������ ��-������ �� �����$-���

����!��� ����,� �� TARGET,�������-��� � �<�<��$���� ����#�������������� ����� �� ����$���

�� ������� ��� ����,� ���,� ������)��� ���.

4��� 18 ��<��� 2002 � ��� ��(�� ��TARGET ��-��� �� ��������� � �����#��.5 ���<!-��� �������� ������ ���

���� ���� �� ������) ��� ����������� ��� (��(������� ���� -�����

�� "��-�)� /��-) +����;��)

8������) (International Bank AccountNumber – IBAN) ��� ��� ������� �����,�.H #� �� �� IBAN ������� ��U�$-���,

���! ��� ��� ��$� < �, ��� ��� ���$���(����������� ��� ����,� ����� �(straight-through processing – STP) ���

��� ��� �����,� �����,�.

4��� 27 ��<��� 2002 � "�������$

4�<)�� �������� �� ������ ������ ���� ��� ����<� ��;������ ����#� ���� �� TARGET �� ���������

(������������ �� ���� ���. + �������� <���;���� �� ��!�#������������� ��� ���!� ��� ��$#� �� �����

� �� ��� ��� ��������� ����<� ��;������ ��� ������� ;����.

/��� ������ ��� TARGET

5 (��-���$���� �� TARGET <����,-�����$� ������$��� ��� ��-��� �� 99,77%� 2002. 1� (������ ��� ����������

�� ��,-���� ���������, ���! 6%,�� �)������ � � 2001. +� ����������,����� �������� ����������,� ��

TARGET ����#)-���� � 2002, � ���$�� ����-�� � �����������$���! ��� ����� ������������� �$� ���� ����� ����

��� �������,� �������,� �����!���$� ��� ���� ��!���� ��� ��������,���� �� CLS, ���! <!��� ��� ���

(�(��!��� �� ���� -���� ��$ ������$�� ��� 11�� 4����<��� 2001. 5#����$���� ��� ����#����� �����

������,����� �������� ����������,����<�<��,-��� � ���������� (����,$��� ������ ��� ���! ��� ����� ���

��� ��,�� ��! �� ���������� ���- �������������.

��� ��� �� ���� ��# ��� ��� TARGET

+ 2002 � 23+ ��� � 2-�3+ ����#���� �(�!�� � ��� #� ���� �� TARGET.G��� ��� � ����)�� ���, �� ����!

#����! (���� ��� ������� ������ ����� ��� �-����� !(�� #����,� ��

�&����4 20

#- ���� ��� "� ���$�)� �-�$TARGET �� 2002

K �� ����� ��������

� �)�� ��� "����������- 371.758 28 �%�.

E �)�� 289.706 28 �%�.

�����������- 82.079 29 ����.

&��� ("�� �. ��))

� �)�� ��� "����������- 2.172 28 �%�.

E �)�� 1.489 28 �%�.

�����������- 689 29 ����.

171� �� � $�%��� �+, • 2002

TARGET, ��, �� �����( 243+

(�����,-���� () ����(��!���� ���1!(�� 2���,� ��� �� 4�������� &����,� �� 2��, (Contact Group onEuro Payments Strategy – COGEPS).2������, � 23+ ��������� () (������������ ����, ���� ���� ����#�� �

1!(� 2������� ��� �� "��#������ ��TARGET (TARGET Management WorkingGroup – TMWG) �� ���������� ��$

�����,��� �� 243+ ��� � 1!(�2������� ��� � TARGET (TARGETWorking Group – TGW) �� ������?�)

�����;��) ���. 4��$� ��� () ���,������� ���� ��� �� ����������-�� (�!��� ��� ���������! -���� ��

TARGET �� ������?�$ �����(. 5 ���� �#��� � ��� #� ���� (�������;�� $�� �2����)���� ��<!��� (�$���� ��$9� ���

��!���� ��� ��� ����! ������ ��� ������ �!��9 ���.

3���� ��"� �"�)�

4��� 24 1���<��� 2002 � "�������$4�<)�� ���!���� $�� � �����������!��;�� ��� ��$ ������ #��,� -� �#��

�� (����$���� - ���! $#� ��� ��#����� -�� ���(�-)� � � TARGET, $��� �#,��� ��� ����#-)� ���� 2�����?�

N����. 6� ��� ��������� ��!��;�� ��� ��$������ #��,� ����!;���� ��� ��;��)���������� ����������� ��$�� �)�(����,

��������<������ ��� �������� ,����� � #���!;���� �� ��������� 4"4� �����, �� �!-� ������� #,��.

TARGET2

2����� ���� 24 1���<��� 2002, �"�������$ 4�<)�� ��� 23+ ���<� ��

��������� ��$���� $�� ���! �������)-���� ��� ��� ��� -� �����#-�� ���$��� ����! �� ���� ��� TARGET(TARGET2). 3)��� ���$� �� 2���-���� ��� ����� �� (���������� $�� �TARGET -� �����#-�� �� ��� �)����

��: �) -� ������������� ���)���� ������!���� ��� �����,� ����#���� ���

��) �� ��������� �����(

�������,�, <) -� ����!��� ��� ��(��� �#��� �$����-�������� ��� �) -����� �� �����$;���� ��#)����

���� ��������� ���������, ���� ������������<!����� � (��)����� ��� 22 ����� 2������� ���. +���$#���, �

2-�3+ -� ��������� ��$(��� ��� ���� ���� ��� �������,� ��� ��������,��(��!��� ��� ��� ���������� � ���!.

+ TARGET2 ��������� �� ������� �����! �� ��� ��� ���#���� (��������. >�

����� ��� �)���� �� -� ���������� ��$����� ������� �����$��� ��� ��“��� �����$��”. /�� -� ����� ��

�����$�� ���������,� �����!������ ��� -� #������)� ��$ ���)$��� ��������� ��!��;�� �������� ��

���������9�� ����-��,� ��� (���� ��������$���. 2��$� �������� ��$ ��� ��������� ���������� �� TARGET2 -�

������-�� ���! �$�� ��� � ������ ��� �����$�� ������������� ���� ��!����$��� ������� ��� �������,� �����;,�

�� (�� ���-�)� �� (�����)� ������������$��, ��-,� ��� ���� ��!���� ����������#�� �����;�� � ��� ���$�����.

2�(�#���� �� ���������� ��(������-)� ��� !���� ����������$��� �� ����������� ��!(� ���

�������� �� ���� ��� TARGET2. G������ � TARGET, � TARGET2 -� �������� �)���� (��������), �� #� �

������� � ��!��;��, ���! �)�� �$��������,� �������,� �����,���!��� ��,� �� ���,. 2������, $���

��<����� ��� ��� �� ���$���, -� (�#����������� �����,� �� ���-�)� �� ������- ��� ��� ����������� �� ����#

#�$� ��� �� #� � ������� � ��!��;��.+ TARGET2 -� (��-���� ��) ����������� �����( �������,� ��$ $,��

� �����!�� �)����. 4��� <��������������� �� TARGET2, � ���� -�������<!��� ��� ��������� ��� ���

���������� �� -� �������� $�� ��������� ���� ��! ��, -� ����$;������ ������ (�!�-���� ��,� �� $� �

�)�� �� TARGET ��� ��� ��#,������� ��� (����������� ���������� ��

� �� � $�%��� �+, • 2002172

(��������,����� ��� ���). H ������

(�!�-���� ��,� -� <���;���� �� ���4"4� �����!�, � �� -� ��;������ ����� � � #���$��� �� �$���

��! �������� . 1� 2-�3+ ��)� ������#�� ��� !���� ���������, ��� ����$�� �!-� 2-�3+ -� ��� #��,��� #�����!

��� ����!����� ��$ ��� ��$�����. 4���16 "���<��� 2002 �����)#-���(�$��� (��<)����� � -�� “TARGET2 -

��#�� ��� ( ”.

1.2 �$ � �!%� �����$����9�������9� �����9� (�G��)

+ �)���� �����������,� �������,������;,� (4/3+) ��������� ��(��������� #� �� �������,� ��$ ���

������<���$���� ���� ��!����������� � ������ � ��� ���� ��!�������# � ��(��� ���� ��������.

2���$����� � 1998 �� ���<���� �)����� $�� � ���! �����)��� �������������)����. + 2002 � 4/3+ ��������

����$���� �#����$� ��� ��(��������� ���<�<��� �������,� ��2����)����. + )9� ��� �������,� ��

�#�� ������-�� ��� �� 4/3+ ��� -�����$ 157 (����. ���, �� ���� �� 2001�� 194 (����. ���, �� ���� �� 2002.

1� ������<���$��� $� �� ��!����������,���� ��������� ���� ����������

(���� �� 4/3+) �)��, (��. ���� ��(��������(����� ����) 4"+, ��� �� (��������� ���<�<��� �������,�. 4� "�!���� 35

������!;���� � ������� ��� #� ���(���������,� �������,� ��� �� 4/3+��� ��� ���(����� �� ����) ���

������,� �������,� �� ����#���� ��2����)����.

���3�%%� 35

�����������- ����� � $ ��������$� �������)� ����� �)� ������-������ ��� ���$������(%)

30

25

20

15

10

5

0

30

25

20

15

10

5

01999 2000 2001 2002

$%�������$!,-

W����� ��$ �� ��� ��� ���

������<������� �� (������-�� �4/3+, �� (��������,����� ��#)���� ����������� ��� ���) ��� �� (������-��

� ��!�� ���������� ��, � "�������$4�<)�� ���!���� �� ����#���������$-��� � ��������� ��

���� ��� ���) ��� �� ����� ���������<����,����. 4� �����( 2������� �������������� �#����! �� ��-����-�� ��$

� 2004 ��� ��(������$ #����$ ��������� ,���1 ��� ��� ���������� (��(���������� 2-�3+. &!����, �!���� 2-�3+

!�#���� (� ��$ � 2002 ���������)� ������� (��(�������� ��� �������� ��� ����� � ����

����!� ���!��� SWIFT. 2������, �2����)���� (��� ���� ��;�� ���� ���� ��!��;��--����)����� �� �����-

�!;���� � � 4/3+ �#����! ���� -������ �,(��� (�������� ������ -����)����� �� �������!;����

���������� �� 4/3+.

1 ,��#� ��� # �� �� ��!��� ��� ���� �#��9 �� ��#� ��� # �� �� � ���� �� ��� ���� �#��9.

173� �� � $�%��� �+, • 2002

2 <����� �(%��� �$� �$%(� �!4 ��&;'�@!4 �� � �!%����'!%9�

+ 2002, �� ������ ��� ���<��9�� ���

�����!��� �����,�, � 2����)�������(���� �� ����������� ��� �(�!��������$����� ��� �������,� �������,�

�����!��� �����,� ��� ����!�#��� ��$���� ���<��9�� ��� �������)��� ��$���� ���<��9�� ��� ��

���� ��� �����,� ��� � �����. 4��(�!����� �� ���� !�#��� �� ������� $���� �������,� �������! ���� ���

�����,� ��� ;,��� �� ���, ���,�� ��� “D������ /�#�� ��� ��4������,� 4������! 4��� ���

&����,�”.2 4� ������ ��� � ���(��(������� ����� -���� #�����! ��� �������� �-����� ������,��� ��

TARGET, ��, � TARGET �� �)�� ��#�������-�� ��$ � "�+ � 2001. 5 23+-� ���������� �#���� ��-��� ���$� ��

2003.

+� F���!�� �� 2003 � "�������$

4�<)�� ���!���� $�� �� �!-� 2-�3+��� ���� 23+ -� ������ �� (��#���;���� -���!#���� �� �����( ����(��������

�����#,�- � ��(�$����� ���<��9�� ������������� �� TARGET.

4��� 8 F���� 2002 ��($-��� ���#�(������� � ���� “&�$���� ���<��9�� ����� ���� ��� �����,� ��� � ����� ��

���,” ��� (�$��� (��<)�����. +����� ���$ ����!;�� ��� ��������� ���#�� � D������ /�#�� ��� �� 4������,�

4������! 4��� ��� &����,� ������� ��� �����,� ��� � �����. 2�,�� �������,� �������! ���� ���

�����,� ������ �� ����,�������� � ��� (��� D������ /�#��, ������!�� ����� ����!;�� ��� !�9� $��

��� ��$ ��� D������ /�#�� ����� �$�-����,(���, ,��� -� ������ �� ��#)����� ��� �� �������! ���� ��� �����,�

��� � �����. 5 �����$����� �����(��������� ��� �����,� -���� . 5�����$���� ��������� ��#� ��!��

�� #���. 1� �#������� ��������� ���

�������� ��� ��� �� (���!���� ���

��-����� �� 2������� ��� $�����! ��� ���<��9� ��� �����!��������,� ��� � �����. &���� �����

$�� $�� � D������ /�#�� -� ������ ��������)� ��� ���� ��� �����,���� � ����� ��� #��,� ��� 22 �

���������� ���� ���. +� �#$���, ����� (����)���� �� (������$ �$���� 23+, -� ������-)� �������� ��

��-����)� � ��-���� ��������� ��� ������ ����)-���� ��� ������ �.

4��� 19 6����� 2002 (����)-���� ��-��� “Electronic Money SystemsSecurity Objectives” (EMSSO) ��� (�$��

�#����$. H ��-��� ��� �����-����$#�� $�� ���! ��� ���!���� ��������!��� ���������) #� ���. 1�

��$#� ���� ���)� ��� �� �������������� ��� ��� ��#��� ���!������� �����!��� ���������) #� ���,

)��� ,��� �� ����#�-�� � ������)���� ���) ��� ���� ��� ���!, �����-�-�� ���������$� ��� ���� $���

����) ��� (���$��� �����!��� ��� ��(�������-�� � (�����������$���! ���. 5��$���� ���-��� ���’ ��# � -���� ��� ��

�#$��� ����!;���� (�. +���������� ��-���� ��� � (����)-��� �M�<��!�� �� 2003.

2����� � 2����)���� ����<!��������!-����, ��$ ���) � ��� 2-�3+ ���

����,�-��,� �� (�� �#�� ��$���-�� ��� � ���,, �������� �����(������ ��� ������ ��� #� ���

�����������,� �����;,� ��� ������������ ���, ��� ��� ��������� �� #,� ���$.4�$#� ��� ����!-���� ��� � ����� ��

���������-)� ��������� ��� ������������ �� $� �� ��� ��� �����,��� ���, ��� $#� $� ��� ��-�������

(�������;��! ���� ���.

2 “Core Principles for Systemically Important Payment Systems”,Bank for International Settlements, G���� , C���#���� 2001.

� �� � $�%��� �+, • 2002174

3 �� �� ���� �� ��� �� ��� ������ 9�� � � �� ����#��� �4<, � ����, � ���� C��� �, � � � <��� �, ���#��� ��"� �, � ���#��� +��# �� � ���#���<�� �� �.

4 4������ ���� �������� �� "�. � � #�%�� “CLS: B�����,������������ �� ��� �� ���������”, EKT, ���� � 7�� �,C���#���� 2003.

5 “Report of the Committee on Interbank Netting Schemes of theCentral Banks of the Group of Ten Countries”, BIS, H���"����1990.

3 �� ��%��� �'!%9� %�3�'� �$ 9�

3.1 �1�'&1��4 �� �''� � ��%����'!%9� %�3�'� �$ 9� ���9

+� ������� ��!�#��� ���� ���

��9����) ��!��� ��,� �� ���, -� �)���� Euro Clearing (EURO 1) ���+����;�� � N����� ��� � 2��, (2D/), �

�)���� Paris Net Settlement (PNS) ��� �����, � Servicio de Pagos Interbancarios(SPI) ���� F������ ��� � Pankkien On-linePikasiirrot ja Sekit-järjestelmä (POPS) ���M�����(�� - ����#���� �� �������)���! � 2002.

+ 2002 � EURO 1, � ����)��� ��$ ������ ��� ���!, (����������� ������

134.900 ���������� ��������, ������� � ��� ��� ��� ���� ��� 188(����. ���,. + PNS, �� ����� � �����

���$���, (����������� �)�� ���� 29.700���������� ��������, ���� ��� ��������� 78 (����. ���,. 3�� �� �������

���� ��� �;� (������������ ��������� �������#)��� �)�� ��� 2/3 �����-) ��� 1/6 ��� ����� ��� �����,�

�� �������!����� � TARGET.

G��� ��� �� ����)��� ���, �

������� �����,� ��� -���� ��� �!�����-����! �� $�� �� ���� ���."�(��� $�� $�� ��$������ ��� -��

��� ������� ��� � �����, � ��� ������� ��,-��� ��� � ������ ���� ���������� ��,�� ���! 10% ������.

3.2 �� �!%� ������$�� %$�G#��'����!4 ���#� !4 (ContinuousLinked Settlement)

4��� 9 4����<��� 2002 !�#��� ����������� � �)���� (��������)�(�!������� �)�(���� (CLS) �� ���������

� (��������$ ��!���� ������!��-��.3 + CLS ��������� �� ��!� <�-$�� ���(�� (��������) ���� ��!����

��� ������!����, ��) � ��������������� (�������;���� � ���������

�������� � <!�� � �# � “����� ������ ����� �”.4 1 �$�� ��� 23+ $��

���! � CLS ����� (���$�: �����#�� �������<��9 �� ��� ����#�� ���������(��������).

5 ���<��9� �� CLS (����������� �)����� � (��-����$ ������ �� ������!����

���� N�-��� Lamfalussy.5 2������� � ������<��9�� ��� �����!��� �����,� �#����-�� � Federal Reserve System. &��� ��$

��� ������ ��� ���������� �� CLS, ���������� ��!��;�� ��� ���!��� ����� �� ���$��� (�������;���� ��

�)���� ���$ ����$����� ��$ ���)��� ��-��)� ���()��� �� -��������$��� � ������� ��� �������#��

���!��� ��� �� CLS. 3��! �������$���� ��� � 23+ ��������$�� �����,� (��������$� ���

��!���� ������!���� �� ���, -�������������� � ����� ��� ��(���$��$�, #���� �� (�����)����

�(�����$���� ���(��� ��� ��#�������! �� ���, ��� �� ���� ��������,� �� ���,, ��� ���� �������� ��

�������-�� � ���, �� CLS. 4� ���$�������� ��������� ��� �� (��! ��������� ��� $��� � ��$����� ���������

��!��;�� �� ���<�� ��� ��������$����, ��� � Federal Reserve System�������� ��� ������ ��� ���������� ��

���� ���.

&������� �� ���#��,��� � ���$

���!���� �� (��������) �� CLS,�� F)�� �� 2002 � +�!��;� ��� /������$���� $�� � �)���� CLS (� ���$��� ��

��� (������� ��$ � ������$ (����)-� ��$������ ���� ������)� �� �#��

175� �� � $�%��� �+, • 2002

��(,��� � 5���� D������ ���’

����� � ��� 1(����� ��� 22 �#����! �� ���!���� �� (��������).

3��! � (��������$ ��� ��������,���� �� �)���� CLS, � ��!��;��#������)� � �������# 4"4� ��� ��

���(�)� ��� �������)� �����)� �� CLS �� �#����$ �$���. ��� ���, � 23+ !���� �������$ ����

�� CLS ��� $��� � ������� ��$ ������ � �)���� ���$ (��������,�������� �� 6�#����) &����,� ���

23+ (ECB Payment Mechanism – EPM) ��������,� ��� �� TARGET. "�(���$�� � ��#)���� ����� ����� ���#�� ����

������� �� ���-)���� ��� ��CLS, � 2����)���� <������� �� ����������,����� �������� ����������,�

�� ����$;��, ���� ,��� �� ������;���� ���(��� (���� � ��� ���������� ������ ���. 2����������� (���� ���

��� ������,���� �������� ����������,��� ���������� ���- ��� (������ -���� ������# ���������� �� ���������� �

��� �����;�� ���$���� � 2001 ��� �2002.

N�� � "���<�� �� 2002, � ���

��� ��� ���� ��� ��������,� ��(�������;���� ��� �� CLS ��#� �-!����� 268 (����. (�!���. 2���!��� $�� �

��$ ���$ ����� �����,� �9��$��� ��22% ��� ������ � ����� ��� ��������,����� ���! ������!����. 6��! �

(�!�� 5&/ (� �� ����������)������$ 47% ��� (�������;$���������,� ��� CLS), �� (�)���� -���

����#�� � ���, � ����$ 22%. 5���(���� ��� �����$���� ��� ���,� �����, ��� ����������, ��) � ����

��� ���� �����#$���� ������� (�������<����� �� 5,2 (����. ���, ��� � ���(����!���� �����$����� �� �������$

�� ����� � CLS ���� 23+ ��$ ��� 7 �..��� 12 � ������ ��� $� 0,8 (����.���, ������. + CLS ���(����)��

���������� ���-��$���� ��� ����������� ��$ ��� ������ ��� ������,� ��.+ �������� �� 2003 �#�(�!;���� ��

�������-)� �� CLS � ��,�� 4��(���,� ��,�� ��<�����, � ��,�� "����� ���� (�!�� 4�����)��� ��� ���$����

���$� �� 2003 -� �����-)� ������ �(�!�� ���� ]����(��� ��� � (�!������-3���.

4 A�!� &�4 �'!%9� %���4 �1&�4

/�$�� �����$����� �� �����;���-!��� ��� �� ������ ���, ��� 1�

F������� 2002 ��� ������ � ����������������� ���� ��( ��������!��� �����,� ��� � �� �$���,

� ���# ��� � ����� ���� �� ���)�#�� ������� ���� ��������� ��!������� ������ #,�� �����,� �� ���,.

4�$#� �� 2������� ��� ����� �������� ��� �� ;,�� �� ���, ���� !����������������$ #,� �����,� ��� �

����� �� -� ����#�� ���� ������ ����(���)� ��� �������� �#����)� ������ �����,�. �’ ���$ ��� ����#��� ��

����� �������� ��� ��� ��� �����,���� � ����� �� ���������� �� ��$#���$. + 2����)���� ���� ���������!

�� (�!��� �� �����)��� �����,�, ����� ��� ���<��9� �� �#�� ���������

����# . + 2����)���� ���-�� �����$#�� �� �� ���� ���������� ���

(�!�� � ��� 2�����?� 2����� ����� ������?�$ �����;��$ ���.

4� ���� �� 2001, � 2�����?�$3��<)�� ��� � 4�<)�� ��-�������� 3�����$ (23) ��. 2560/2001 �#����!

� ��� (����������� ������� �� ���,,�)���� � �� �� � ��!��;�� �������#������� �� ����,��� � �$���

��� (���������,� �����,� ������������)�� ��! ��� 12.500 ���,(50.000 ���, ��$ 1�� F������� 2006)

��� � �$��� ��� �������#�� ��#,���������,�. /�$ �� F)�� �� 2002, ������$� ���$� ��#)�� ��� ��� �������

��� �!���� ��� ���� 9��� �����,� ��$���$���� ������������� �#����, ��,

� �� � $�%��� �+, • 2002176

��$ ��� 1� F���� 2003 -� ��#)�� ��� ���

��� (����������� ������� ����,����.

T� �����)��� �����,�, � 2����)����

���(�,��� �� (�����)��� �� �����;��$��� �� ��������� �� ������<!��� �� (���������� � ��

3�����$. 4��$� �� ����� �� ��-���)������ ��!��;�� �� ���������)� ��� ��(����� ��� �� (������� ( ,

�����������! ��$���� ��� ���������,��-,� ��� �� ��( � ��� -� ������������ �� ����#�� ���������

�����,� ��� � ����� ��� ;,�� �����, � ����� ��� ��(���$ ��$�. &�����$ ��� ��-����� �� 3�����), �

��<�� �� 2001, � 23+ ���<��� ���� 4�<)�� ECOFIN ��� ��-��� “Towardsan integrated infrastructure for credittransfers in euro”, $�� ���������� �������� �� ������ �� ����-�-�� ,���� (����������� ������� ����,����

�� ������)� ����� ��(����� � �����#,����. 5 23+ ; ���� ��$ ��������#���� ���� ����� �� ����!<��

��� ����<���� ��� �� ����������#����! � �� (������� ( �� -� �����(������� ��� ��� ��!��;��, ��-,� ��� ��

����!��� �� ��-�� ��( (���(�������?�$ ���$�� ��9�������$�)���� (ACH) ��� ���$��

��9�������$ �)���� � (�����(�����) ���� -� ����<���� ���� ��(���$��������������� ��� (���������,�

�����,� ����,����.

+ 2002 �����;��$� ���� ��� 22

����������� �!��� < ��� ��� �������)-���� ��� . 4��� -��� � 2�����?�$4�<)�� &����,� (EPC), � ��

���������� ��� ��������$ ��$���� ����� (������� �� ������ #,�������,� �� ���,. 4�$#� ��

����!��� ����� �� (,��� ��(����$���� ���� ������ ����������)� ���( ��� �����

���$� �� #,�� ���) ����� �)��� ����-��! $��� ��� #,�� ���. +2����)���� �������;�� ��-��� ���$ �

��$����, ��, � 23+ �����#�� ��

��������� � ���� (�!���� !(��

�������� �� 2�����?�) 4�<����&����,�. 4���,����� ������ $�� �+����;�� N���� ��� � 2��, (2D/)

�����)���� ��� ���$�� ��9�������$�)���� ��� ��� (�������;���� �����������,���� �� ���, (STEP2), � ��

��������;���� �� ��-�� �� ������������ ��� �� 2003. N��� � STEP2 ���!�!�� ��-��$���� -� ����� ��,�� �����

�� -� ����#�� ��������� ���$�����9����) (ACH) �� ���������?�$�����(, $��� ��;���� ��$ � 2�����?�$

4�<)�� &����,�. 5 23+ -� ��������� ����! #����! (���� ��� ��� ��$(��� ����<���,� ��� ��� ������� ��

������ #,�� �����,� �� ���, ��� -������ �� �� � ���$.

5 23+ ���<��� ������ �� �#$��! ��� ���(��(������ (�$���� (��<)������ ������������ � 2�����?� 2����� �#����!

� ��� �� ���$ ������ ��� ��� ���������� � ����� ���� 2�����?� N���� (“Apossible legal framework for the SinglePayment Area in the Internal Market”,MARKT/208/2001 – Rev. 1). &�$-��� �o�2������� ��� ����� �� �������-��

����#,� ��� ��$( �� ����,��� �����;��$� ���� ��� �� ��������$;������$��� �� ��������� ��.

5 �����$��� #� �� ��� ���������������,� ��#����,� ��� � ��!���

����� � ������������ �#����,������ � ��� � ���������$ ��$���#�� ��������� (�!���� ��������� ��

#,� ��� ���������,� �����,�. 4���19 ��<��� 2002 � 23+ (���!��������(�� � -�� “5���������� �������

���� 2��,��”, $�� ����$���� ��������)� ���!� ��� �������������������!������ ��� ��$9��� ��� �#����!

� ��� ���#���� ��������� ��� ������ ���������,� �����,�. 2������, ���� ���� � ���� “E-payments in Europe –the Eurosystem’s perspective” (23+,4����<��� 2002) (����)-��� ���(�$�� �#����$ ���! ��� �� ������

��� (�!�� �� ����(��.

177� �� � $�%��� �+, • 2002

4� ������ ���$, � 23+ ���!����

������, � �� �)��� ��,� ���2�����?� � 2����� �, �� ����!<�� �����(�$���� ��� � &�������� ��

4����!��� 5��������,� &����,�

(e-Payments Systems Observatory – ePSO),� �� ��#� � ��� �� ��$���� ���2�����?� � 2����� �.

5 �� ��%��� ������� !4 ��� #�����$�� %$� �&�'�

+o 243+ ��(��������� �����! ��� �� ���� ��������� ��� �����!��� ����-!�����

��� (��������) ������. &�!����, � ��)��-� ��������� ��� �����!��� ���,�-� ��)�� �� -���� �� ���(�� ��� ��

����� ��� ������� � ������ � ������ �� ��������� ��� �����!��������,�. +�#$� (������#�� ���

��������� ��� 4����!��� "��������)+����� (4"+) ���� �� ���(-)����$��� ��� ��� ���� ��� �����,�

����( ����$;���� �#���������$#���� ���!(��� ��� ����� �(DVP) ��� �� �����! ������ ���

�����,� �� �����!. /������#�, ��#$��(����� ��� �������,� ������<��-����� �� (������ ��� ����-!����

���� �� ���������� � (��������$ �����������,� ��� ������.

+ 2����)���� �� �������� �#�� (���$�$�. &�,��, � "�������$ 4�<)��������� �� ��$����� ��� 4"+ �

����������� ��$����, �� �����-�������� � 1998 ��� �����)����� ��!���9� ��� ���()��� ���! ��

(������� ��� ����(���,� ��!���� ��2������� ���. "�)����, �2����)���� �������-�� ��� ��?)��

������� ��� ��� ���� ��� ��� �������-!����� ��� �� (��������) ������.

2������, � 243+ ������!;���� � !������#�� ��$(��� ��� �� �)-��� ��� ������<��9� ��� �����!��� ����-!����� ���

(��������) ������ �� ������?�$�����(.

+o 2001 � 23+, �� ������ ��� (�$����(��<)������ �� (���!���� �2�����?� 2����� , ���<��� �#$���

�#����! � ��� /�������� ��� �������-!���� ��� � (��������$.

5.1 G1�$'23! ! �� � �!%���#�����$�� %$� �&�'�

4��� 29 /��)��� 2002 � "�������$4�<)�� ������������ ��� ����$����

��� 4"+ �� ����� ��(���! ��� �(��������$ �������,� ���� ����(�������!���� �� 2������� ���.

+ 2����)���� �����,���� $�� �� 4"+����#�;�� �� �����-)� ��� ���

����$���� ��$���� ��� ��� ����$����. 2�(��$����, � �)���� SCLV/AIAF (���� F������), � SCL Barcelona(������ ���� F������), � BOGS (����2��!(�) ��� � Crest (�� 5����D������) ��� ����� � (��������$ ��

#� � ������� � ��!��;�� � “����$#������!(�� ��� ����� ” (DVP) �� ����# #�$�.

2������, ������� -��� $�� � ����� ������� 2������� ��� (������)����

��!��� � � �� � 2-�3+ ����$;���)���� ������������ (pooling system) �)���� ����(������� (earmarking system)

��� � (��������$ ��� ������ ������#���� �� ���!���� ���� ����(�������!����. 3��’ ��# �, �� ��$���� ��;��

$�� ������ �� ���������� (�����)���������$#���� ���!(��� ��� ����� ���� �����!���� �� ��) ���

��������. 2��)���, ���� #,��� $������$;���� � �)���� ������������, ������ ��������-����� ��� -�� ����

������� ��!��;� #���� ����� . 3��-���$�� �’ ��� ��� ��������� � ������� ��!��;� (�� (�����#�� ���(�� �� ��� �

��$ ��� ��������, ��) � ��������#��!;���� ���� ��$ �� #� ������� �������� ��� ��(���)���� $�

��! ��� ������� ���. &!����, ��������9���� ��� 4"+ ��� #��,� ���,�

� �� � $�%��� �+, • 2002178

��<������� �#����� ����$#����

���!(��� ��� ����� � ��� ��� ��!������� ���!�.

2�����, ���! ��� ����$���� ��� ����!������ �(��� ��-��! ���� ������,���� �� ����#��� ��� � � ���

������,�. 2��<�<��,-��� $�� �� ��(���!4"+ (��-���� ��� ���!������ (��(���������� ��� ���������� ��� ������,� ��� ��

��������� �<�� � <�!<��, ��, (� ��4"+ ��#�� ��#���� �� (������)���#�$����� (���� ��� ���(���! ���

���� ���.

5.2 ��$�$&! ! �� ���� �9���$#$%9� �$� �$%(� �� ���!�9��1�9�

To 2����)���� ��(��������� �(���������� �� (������� ������� ���������?� �

��( � ��� ��� ��� �����,� ���,�.+ 2002 ����,-���� ���� ���#���)������� ������� ��� ��� ��

(��������) ������ ���� 2��,��, ��!��� ������� ��(,� �� ��#,�������( �� ����� ���� F����� ��� ���

F������, ��� ��� �����! �� 4"+ ��8���<)��� ��$ �� ���� �� ����#��� 4"+ ��� �������, ��$ ��� ���

���� -��� � Clearstream Group. 4��� 194����<��� 2002 ��-��� �� ��#) ��� ����#,����� �� ���� ��� Euroclear�� ��������� ��� �����, ��� 1����(����� � D����, � � Crest �� 5�����D�������. + Euroclear Group ���������

�� ��-�� ��� ��� ���$ ��� ������#����$ (��������) � 2005.

5.3 ����3� &� %� �!� ���� ������$�� D��%� ���9� G"9� ��G3$9� ���!�9� G1�9� (CESR)

5 1!(� 2������� �� �(�)-��� ���$���� �� "�������) 4�<���� ���23+ ��� ��� CESR � 2001 ��� ����������

��$ �����,��� �� 243+ ��� ��� CESR,��-,� ��� ��� ��������� ��� 2���-��?� � 2����� �, ����#��� � ��� ���

��� ��� ��� 4"+ ��� ��� �������,�������<�������. 4��$� �� ���� �������� � ��!����� ������?�,� ���)���

��� ��� (�������$����� ����-!����� ���(��������), � <!�� ��� 4���!������� �� 4��� ��� "��������) +�����

(“Recommendations for Securities SettlementSystems”, BIS, D�������, ��<��� 2001).

2�(��$����, ���� 15 6����� 2002 ��$����� � 9��� ���!���� ��� 23+ ������ 2�����?� � 2����� � @�-�����,�

/�#,� ���� /���� 3����,� /��,���� ����� (�$��� (��<)����� �#����!� �� �)��, � ��(� ����� � ��� ���

���)� ��� ���)���, ��� ��-��)���(����� ���, �o�� $��� ��$�<������� ���� ���, ��� ���()��� ��� ���

�(������ ���, ��� �)����(��������), ��-,� ��� ;�� ����#����! � �� (�!�-���� ��� ���,�.

����,�, � �����#���� ��� (��(������(��<)������ -�,����� -���� �������<���� ��� ��� ��!����� ���,�

���)��� �� ������?�$ �����(, ���!����!���� ��� ��!��� �������),�������� �� (����������� � �$���

����� ��� ���� ���)���. 5 1!(�2������� ����#��� �� ��; ���� ������!���� ��� �� ��$����, ��,

��������;���� �� ����- ��� ��� ���(�$��� (��<)����� � 2003.

179� �� � $�%��� �+, • 2002

6 B''�4 #� �!�2�!��4

+� F)�� �� 2002 � 23+ (������� �����-��� “Payment and securities settlementsystems in the European Union, Addendumincorporating 2000 figures”, ����� ��� ��“Blue Book”. &�$������ ��� ������������

��� ��-���� �� 2001 <!��� ��$��������������,� ���#����.

+� /)���� �� 2002 �����$���� �(�)���� ��(�� ��� ��-���� “Payment andsecurities settlement systems in accession

countries”, ����� � ��� �� “Blue Book ������ ��$ ������ #,���”. 5 ��-��� ���

������!��� ��� ���!����� �� ��-��! ��$��� 12 #,��� ��$ � 2001, ��, ����-�������#��� ��� ��� ��� ����( 1997-2001.

2������, �� /)���� �� 2002�������� -��� ���� 23+ ��� ��

����!�� ��� ��,���� �����#� �������,������;,� � ���� “4��� ��� �����,���� (��������) ������”.

��������� ��� #���������" ������$��� ��������"���, ��� 26 ����������� 2002

C!%��$�� ����� ����2�!��

��� ��$���&�

��)�'��$ IX

� �� � $�%��� �+, • 2002182

1 ���� !, ���#2 ��4 ��� �&�#��$� �$� �������2 �$%(�

5 ������)-��� ��� ��������� ������,����� ��� �����;��$ ���, ��$

�� ����! �� ���)���� �$����� ��� 22��� �� ;,�� �� ���,, ����#������ �������� -��� � 2002. 4������$ ��� ���

(�������$����� ��� � �������� -�����$ ��� ����(� ��� 2����� � +����;�� �2������� (BSC) �� 243+ ��� ��#� ()

�)���� !����. &�,��, ��� �� �����!���� ��� (���-�����,� ��������� ��������;��$ ��!(. + �$���� ��� � ���

��!����� – ��������� ��� ���� ����� �(���-������� ��������� �� ��(���������� ��!��;�� ��� ��� �������� ��#�� ��� �

��� ��<!��� ��$9� ��� �)��(���-�����,� ���������,� (����,� �������� -��� ��$����� – (����)-���

��� ��,�� ��! � 2002.1 4’ ���$ �������, � BSC ����#��� �� ����! ��������� ��(��! ;�� ���, $��� � �������

��� #������������,� �����$����� ��� ���(��#������� ��� �����;,� �� ������<!��� �� �#�� (�����-�� ��! ���

������� �� ���,.2 "�)����, ��� ������ ��!���� ��� ���-��$����� �� �����;��)��� �� (���!����� ��� ��� ���)�

��� �������� � �������� �� ���-�����$ �����(. &������-)�������������! � ��!�#���� ���- ���,

��-,� ��� � ���(��� ��� �� ���-��$������ �����;��) ���� ���, ��� () ����� #�$� ��<!������ ������ ����$����

��� $����� � 9��� ���!���� ��� 23+.4���#������� � �������� �#����! � ����-(����� ��� ��� ����$���� ���

��������,� ���()��� �� �����<!���� ��!��;�� ������ (���$��� ������� ������ ��� ��� �� (���������

����,���� ������!���� ������,��-,� ��� �#����! � �� <���������� ��$����� ��� �� �)��� ���

�������,� �� (����-����� �� �����(22. /�$ �� ������ ;�� ��� ������!������, ���;�� �� ������-)� �

���(��� (��������,� ���(�!���� ������!��;�� ��$ ������� �� ��(��,��������$� ��� #,��� ���. &���� �� ����

�� (���!����� ��$ ��� BSC, ������������� ��� ��������! ���� 23+ � ���$

1 G�. �+,, “Structural analysis of the EU banking sector”,H���"���� 2002.

2 G�. �+,, “Developments in banks’ liquidity profile and manage-ment, �#��� 2002.

�� <�����-�� � ������� ��!���� ���;���!��� �� ���(����� � ��

#������������ ���-��$����.

/����"����� ����(����

/�$ ��� ����$����� ��������� ��

����,-���� ��� �����;��$ ��� ��� 22���! � 2002, ���;�� �� �������-)��(������� � �� � (): ��,��, �

����!-���� �� ����<!���� � ��!��;����� �� ���(������-)� ��� �������������� ���� ��� ������� ��� ����

(������� � ������ �$��� ��� �����(���$ � �� ����� ��� ��$(�� ������ (�)����, � ��#��� �������� ���

#� ��� ���� �����!� �� ��������)���()�� (��������! ���!���� ������������).

8$�� ��� ��,����� ��$(�� ��! ��(���� ������� �� �����) ���

#������������) ����<!����� � 2001��� � 2002, ��-,� ��� �$�� �� ����������������), � ��!��;�� ��� 22

���������� �����$���� ������� ����,��� � �$��� ���. 4� �������!��;��, ��$ � 2001 ��� ��$�

����$���� � 2002, ������������������� ��,�� ��� ��$(�� ��$������� �������� �� ��� #-���� ���

��,�� ��! �� (������� �� 1990 ($��� ��(����� �����;�� , � ����(���� �����;�� ��� � (��#������ ���������)).

�’ ���$ ��� ����� ��!��;�� ��� 22�����<�� ��������� ����!������(�!�-����� � ���$ �� �������$

�� �$���� ��� (��������<��������� (����,� �������)), �����-����$ ��� ��!����� ��� ��

�������������$ ��� �� ������(������ �����;���� ��������. &��!��� �������� ����!-���� ���--

183� �� � $�%��� �+, • 2002

����), � �$�� �$����-��$(�� ���

�����;,� ��� 22 ��� -���� � 2001.T��$�, � ��,� ��!�� �� 2002 ���!��;�� �� ��#�� ���������$ !�� ���

100 (����. ���, ���$�-���� �� ��,������ �������#�� �$��� �$����-��$(�����. 1� �������� ����!-���� ���

�����;,� ��������� �� �������� ��� <������� ��� �����������$����� ��������;,� ����$-���. 5 #� ��

��?$���� �����!� �� ��������)���()��, �(��� ��������,� �����,���,�����!-��� � ����$��� ��-$ � 2002.

+� ��������! ���!���� �����)� ���$��� ��� ��#)���� ��������$��� � ��� ���!� �����,���. K��, ���!

�� ������� ��)���� �-�� ������<����,� ��#��,����, ���������$�� -� ����#���� �� �����)������

���(���. 4)���� � ��$����� ��������� ISDA (International Swaps andDerivatives Association), ����,���

$��� ��������,� ��� ��������,������,��� �������� ��-��� ������ �� 2001 �� 900 (����. ���,, �� ���

���� ����$ 35% �#�� ������-����$ ��!��;�� ��� 22.

5 ������� ��� ���!� ��?$���������!� �� ��������) ���()������ �� ��<!��� ����

�����������$���� ����� ������()��� �$� ����) ��� �����;,� $���� ����) ��� ���,� �(��!��� ��

#������������) ��� (�(��� �������������,� ������,�). +�#������������! �(�)��� -� �#��

������ �� (����$���� ����<����������$����� ��� (��#������� ����������) ���()��. T��$�, -�

��)��� �� (������-)� ��$�-������(��� ��� �� #������������ ���-��$����, ����( � ����� ��

��������) ���()�� ����) ���#������������,� �(��!��� -� ���$������$��� (����� � ��� ��� ����� ��� ���

�������� ��#��. 1� ���������� �����?$���� �!��9�� ���()��� ������������������ �� ���!��-�� ��!��;��

��� ������������ ��������. +� ��?$��������!� ��������) ���()�� -�

��)��� ������ �� ��� ��� ���

��-��$���� ��!(��� (������#,� ��$ ��������������� �������� ���� ��!��;�� ����� (����� ��� �������)� ���)�

��� ���������)� ���()��� ��� <!�� ��������;,�. + ����<�� ���-� ��������$��� ���()�� �����!��� �!����

��$ ��� ������������ ��<������ � ����.

&��!����� � ��� �)���� ��� ��������,�

��� ��?$���� �����!� �� ��������)���()��, ����,-��� ��$(� �� ����� ��������! ���� ��� ����$����� ��

��������) ���()��, �� ���� �� ���4��,�� ��� D�������� (<�. ��� �����������$���� �� ���$��� ��������). 6� ��

���� ��� ���! � ��!��;�� ��)� ����-��;�� ��� ���� ��� ����#$��������,���� ���! ��$� �� �� ��������!

����<������ ��� �������� ���()��� ����� ������#!��� ���)���� �������� ����� ��� ��������� ���. 1�

��!��;�� ������ �������� ��$( $�����! ��� ����$���� ��� �� ����# ������������,� ���()���, ����) !���� ���

(�$�� � �� �$�� ���(��� -����������-)� �� �� 4)��� ���D��������. +���, � ��� ����, �

������ <!-� ��� �9��$� <�-$������$����� ��� ����������,� �����,, � ������� ���� ��#����,� ���

�� (��������� ��� �����,� ��� �#�������������� �������� �#��������9�� ���� ��!��;�� �� (��#����;����

�����������$���� �� ���(�������$�����. +���$#���, �#�� ����-�� ���(��� ��!������� ��� �����$����� ��

������,���� �������# � ���� �����,��-,� � ��!��;�� �����,���� ����������$��� ��$ ��� ����� �����,�

���,�. 1 �����;��$� ���� �#�� ��#������ �����)���� �� �������� ��������-$(�� ��� �� (��#������ �� ���()��

�����$����� (�.#. �-(� (������)���()�� �����$����� – “liquidity-at-risk”),���! ����� <�������� ��$� �� �#����!

��,� ��!(�.

+ 2002 ����#������� �!���� ��$ ���

�!���� �� ��#�� �������-�� ����������� 2� ��� N�-���. 1� ��!��;��

� �� � $�%��� �+, • 2002184

�����)-���� �� ������������ ���

#,��� ��� ������� � ��� ������� �2��,���, ��!�� �� ��� ����������������� ��������� ���-�����. 2��$�

��� 22 �� ���� ������� ����������,���� (��������� � ������������ �����,� ��� ���#���)���� ���

��� �(����� ���������!��� ���-�������,�, ���! ��-$� ��� �� �$����������� ��,-��� �������! �� ����

�� 2001 ��� � 2002. 2� $9�� ���(����������� ���-��,� �������!����� ���� ���!, � ��!��;��

���(����� �� ����������� ��!�� ����� ��� ���()��� �� ���(����� ���� ������� ��� ���#���)����, $���

���)���� ��$ �� ��� ����� �����#,���� ��� (���������,����#���)���� ����) ��!���

�����;��,� �(��!���. 6����) ������$����� �����;,� �� ���(�,��� �������$9�� � �$��� ���, ��-$� ���

��#,���� ���#���)���� ��� �����,��������� �9��$�.

/�$ ��� ������� �� ���, ��� �� �, �������� �� �����;��) ��� (�� �#�������#-�� �$��� �� $� � �!�� ���

�����;��,� ������,� ��� �������)����(������ ���� ���� ������� ����.3

G�� ���! ��� �����;���� ��������

#�(��� � ��� ��� �������� �� ���(������ ��� ������������, � !�������������� ���! �$��� �-����� �����

(�.#. � ���(# ��($���� ������) �#�� (� �� ��!� <�-$ ����#�������� ���� �������� ���! �� ���)����

�$����� �� ;,�� �� ���,. 1 ��������������$�, ��� ����#)���� ��$��� ���( (��-�,� #������������,�

�(��!��� ���� ���!, �#�� ����������������! �� ������$ �$� ��� ��#,����#������������,� �(��!��� ��� �#��

��,��� ��� �� -���� ��� ���($#�� ������($���� ������. 5 ��( ��� ��(��������� ����-!���� ��� �

(��������$ ��� ��������,� ��� ������������-�� �� #��������;���� ��$���!����, ����$� �� ������� �<��$

��$(� ��� (������!����� ������ ������� ���# �����,� �������,�

3 4������ ���� ��� �������� "�. � � “Banking integration inthe euro area”, ECB Occasional Paper No. 6, 7����"���� 2002.

4 , � ��!� ��� �� %�� � � �� ����� ��� � �������� � �� �� ��� ���� ,���9���� ���� � �. +��-� ��� ��� � 99% �� ��� � ���� �����# �� �� �� ��"#�� � �������� ������ ��� �� � ������������� � �� 2001.

(��#������� ���������) �� (���������

<!��. 5 ������� �� ��� ���,�<��()���� ��� ��� ��� ������ ������;�� �, ����( � �� �$��

(�������$����� �#�� ���! ���!(������ ����$ #����� ��. T��$�,�������)���� �����$���� (�����(�����

����) ��� �-���,� ���,�. 2�(��$����, �������� ����� ��������,� �(��!������ �-���! �����;��! ���� ��� ����� (�

������� ��� � ����# ��� �����!��� ��#,���� �����;,� ����<������ 20% ������! ���� 22.

$���� ��� �� �(������

5 ���(���� ��� �����;,� ��� 22��#,���� � 2001, ��� ��$�

������$��� � ��,� ��!�� �� 2002,� �)���� ������ ��� �������� ��<��9������ ������� (!���� ��� �� ����� ���

��$(�� ��� �����;,� ��$ !���� ��������$� ��� �$���, ��������� � ������������)��� ��� ���(������ ���

���-��,� ���� ����� ��� ��#������������ ���!. 6��! ����������� ��� �$��� ��� ��� ��������

��(�����, � ���(���� ��� �����;,���� 22 (���)��� �� � ������ ��$(�� �� ��#��) ��� ��������)

��,-��� �� 10,1% � 2001, ��$ 12,4% �2002, #���� $�� �� �������� ��$ ����� �����(� ��� ����$(� 1995-99.4 G��

���! ��� ����� ��� ���(����� ���!��!��;�, ������������ ��$� ����$�������<� : � ��!��;�� � ���(���� �!��

�� 5% ��� -���� �������! (�$����-����! $� ��� � <!�� � )9� �������#�)���� ��������� ��� ��

����$ ��� ������,� ����#�)������������� �� �����;��) ���� ���),��, � !(� ��� �����;,� � �9��

���(���� (!�� �� 20%) �������,-���(������!. 1 ��-$� ������ ���

185� �� � $�%��� �+, • 2002

���(����� ��� ����$����� �����;��,�

���� �����#)�-��� � 2002.

4��� ����$����� �����;��)� ����

��� ��� ���� ��!�#�� (��-������������� ���#���, ��-$� �)����� �����<��9��� ��� ������� (!����

�����#)�-��� � ��,� ��!�� �� 2002(��� ��$� ������$��� � ���� �����),��-,� !�#���� �� �������)����

��#)���� �� � ��������)��� (!����.4��� �����;��)� ���� �� �#�����������$ !�� ��� 100 (����. ���,, �

��<��9��� ��� ������� (!���� ������$ ��� ���(,� (���� ��$ �����<��9���) ��� -���� ���! 25% � ��,�

��!�� �� 2001, ��������,���� ��������� ��)���� #������� ������,��� ����� #,��� ��� 22 ��� ���

��<!-��� ��� ��$����� ������������ ���� ������ �� ��������).F(������� �<��$ �� �� ��� ��(�

���,� ��!��� �����;,� ���!���� ������ ��� ��$(�� ��� ��$ ����(�����������;���� ��������, � ��� ����$���

��� (��#����� !������� ��������� ��$��� ������� ��� (�������� ����������! ��� ���� �!9� ���

(�������� ��� ���(�!�-����� ������#��� ����. 8$�� ��� �������# � ���#������������,� ���,�, � ��������

������� �� ��,��� �� #����($��� ��� ��� ��� ��(��� ��#,� ����$���, ���! ��� �� ����!���

���(�!�-��� � ���. +� ��(� ��$����(������ �����;���� ���������������,����� �9��$ ����$ ���

���(,� ��� ��!��� �����;,� ����������� ��� ��� (�������� �� 1990 ������ � 2000. 2����� �$�� ��� �������# �

��� #������������,� ���,�, ���!��;�� ����� ���� ���$���(����-������ �� ����()��� �� �������

����� ��� �� ��<��� ���!����, ��������� �� ��,����� �� ��(! �����$ (��#������ ���������) ��� ��$

(������!����� ������.

4�����!, � �������# ��� #����-

��������,� ���,� (�� �������� �$��� ��(� ��� �����;,� $� ��

��������$ ���(�� ��� �� ���(�� ���!�

�� �#�� ����!<��, ��$�� � ��#�� ������� (������)� !��� � ��!��;�� ��������! ���$�� ����� (������ 4% ��

�������� ������) ��� �����;,���� 22). �� ����� ��!��� ��!��;��, ���$����� (��(������ (���������� ���

���()��� (�� ����� �� ���-���! ����,����( ����$#��� ����� �����;����(�������$����� – ��������<������

��� (��-�,� – ���������� �!9�. 1���!��;�� �� (���������)���� ��������� ��� ��� ������,� ������ � ���

�#�� �(����-�� ���� ��#,���� ����� ��� ������� � ���� ���������� ������)����� ���($���� ��$ ��� ���- ��� ��

�����!����� � 2001 ��� � 2002.

2���( � )9� �� ��#��) ��������

��� �����;,� (�� �#�� �����������������! �#�� ���� � ��� ���!������#�� <�����-�� � ��#����� (��#�������

���()���, � ��!��;�� ������,���������������! ��� (������#�� ������,-���� �� ����<!��� ��� ��

�� �������)�. 1 ������$� �$����������� � ��!������ ��� �����;,� ���22 �������� �)�� �� 12,0% (��. �����

�����! �9��$���� ��$ �� ������! �(�����!����. 4� ���)� ���� $�� $��,�$�� ��� ��-(�� � �!��� ��

�����) �)��� ��� ��� (����,����-��,� ���� #�������������� �����,�#�� ��������� ��������� � (� #���

(���-����� ���(����, � ��!��;�������!������ �� ����$��� (���-��-����� ��������. 4��� ��-�����$����

�� �����;��) ��� ����<��� ��� �����$� $�� ���� ��� �������,���� ���#��������$� ���� (��

������!;�� �<���� �������������$� ��� 22. T��$�, � �<�<��$���� ����������� ���� #�������������� �����

������;�� ��� ��-��$����� �� ���-�� ��9��$ #��� �� �#�� ����!<�� ������!(� �� ���#��������) ��� ���

������ � ��!(� ��� ��#������, ���662 ��� ��� ������������,�.

2� �����, �����;��$� ���� ��� 22���(���� ���������� ��-�����$���� ����

� �� � $�%��� �+, • 2002186

(������� ��������� � 2001 ��� � 2002

��� �#�� ��$� (����$����� �������������� �����#,� ��� ��#$���������� (������#��. T��$�, ����������

�(������� �����)����� �� ���� ��������;,� ��� ��� ������,� �����

,��� �� (����������� $�� ��!�#��

����#,� ����� ���������! ��-������������� �� ��� ����<!��� ��#��������;���� ��$ �-����� ���(����

��� ��$ �����#��� �#����! � ��� ��$����������� ���������,� ���#����.

2 D��%& ��4 3�� �! "!%��$�� ����� ����2�!�� ��� �!���$���&�

4�� (�!����� �� 2002 ����#������ (�!��� �#����! � ��� ��!����� ���

-����,� ��-����� ��� 22 ��� ��#������������ ���-��$����, � !�������) !���� � ��� ��� 1����� � ���

"������ � 2����� � (EFC) (<�.3��!��� V). 1� �������� ��(�$�����������-)� �� ���)���� �� �-���$

�����(, �)���� � ��� ��# �����������$�����. 5 EFC $�� (����������$�� ������ �� ����#�-�� �������! �

����������,5 �������� �� �������-������ � ��?)�� ������� ���#������������,� ���,�. 2����� �

EFC ��#� -��� � ��� �������� �������)���� ��� �� ��#�� ��� ��$�������$��� � ������� ��� #����-

��������,� ���,� ���� 22. 5 N�-���“Report on Financial Integration”, � ��������-��� �� /����� �� 2002, �$���� ��

(������! ���� �� -� �������� ������ ��� 22 ��$ ��� �� ��������� ��� #������������,�

���,� ��� ��$����� �� ���-)� (�!������� $�� ���! �� �)-��� ��� ���������� �� #������������) ���

��� � ���$ ���$. 2�(��$����, ���-��� ��������� �� � 9� ����� ����� �������-)� � ����<�,���� ��� ��

��$(�� �� ����#���� ��$ ������$��� ����� ��� ���<� ���#������������,� ������,� ���� 22.

+� �����!���� ���! �����)� ��� ������� ���(�� � ��-���� �������������� �� ������ ��� 2�����?� �

4������ � +�!��;�� ��� ��� �����-���������� =��������,6 � ��� �������������� $�� �����)���� ����)����

����$���� ��� ���$��� ��������� �������(��,�, ������$���� �������� ����)

5 <� � � � � ������ ��%���� �� EFC �� �� “Report onFinancial Stability”, ��� ��������%��� �� <�� ��� �� 2002�� ��������%��� ���� ��� � ������� � �� �� �!��� �� ���!� ���� !��� ���� � ���� �� ����.

6 F. Heinemann and M. Jopp, “The Benefits of a Working Euro-pean Retail Market for Financial Services”, Report to the Euro-pean Financial Services Roundtable, Europe Union Verlag, 2002.

��� �-���,� ������,� ��� �)������ ���������,� �������,�.

1� ��-����� ��� EFC ��������� ������� ��� ������ ����$���� ���

��-����� ��� 22 �� (����� �� -���������$���, ��� ������� ��� �� ���-��$������ #������������) ���, � ���$

��� �������� �����������$����� (,������������. 5 (��������� ��� ����$-����� ��� � �����-��� ��$ � 4�<)��

ECOFIN � "���<�� �� 2002. 4������� ���$, � EFC ���<� ���� ��$ �4�<)�� ECOFIN �� (������ ��� ���

����$����. 5 ��-��� ��� EFC “EUArrangements for Financial Regulation,Supervision and Stability” (���)���� ��

������ ��$���� ��� ���$����� ���(,� �����������. 2�(��$����, � ��-������������ �� ������-�� �� $��� ���

#������������)� ���� � “���������Lamfalussy”, � ��� (� ����$;������� ��� ��� �����,� ���,�. /��$

�����!����� ��� ��-����� �� ������������������ � (��(�������, <!��� ��� ������$(��� ��� �� ��#���! ���� ����� �

-� ����� ��-������� ��������,�����)���� ��$ �����,��� �������,�-��,� �� -� (���;���� ��$ ��

��$(� �����$ �)���� � ��� �-��� ������� ��� ������)���� ��$�������� ��#��. 1� �������� ��#��

������ -� �#�� ��- �� �� ��<!��� �������� ����� ��� ������,� 1(���,�

187� �� � $�%��� �+, • 2002

��� ��!��-��� ��� �� ���(�,��� ��

�)������ ����) ��� ������,��������,�. 1� ������$���� ������-����� -� �����-)� ���! ���, (��.

-� ��!�#�� ��-������� ��� ���������������� ��� ��� ��!��;��, ��� ������������ ��� ��� ������)� �������,�

����()���� �� ������� ����� (1423/), ��������������� �������� ��� �� ���������!����. 2�(�� ��-����� ������ -�

�(��-�� ������ ��� ��� #������-������)� ���� �������,� (�����-��� ���. 5 1!(� &����� � ���

��� ��������������� =�������� (��!��� ���(���!���� ��� �� ���������� �� “2����� �������������,�

=������,�” – FSC) -� ����#�� ��<������� -� ����� ���<��9� �� -����#������������,� ���,� ��� ���-

����$ �� 4�<���� ECOFIN. 5 EFC -������ ��$(�� ��� ��� ��������� �������(��!���� �� ECOFIN �#����! � ��

#������������ ���-��$����. &�� ����$ ���$, -� ����������� ��$ ��� FSC.=�$ ��� ������$���� ���� (��,

��������;���� ������ �$�� ���� BSC ��243+. &�,��, � (���-������� ����)������� � ����)���� �� (������)���� ���$�

��� BSC ��� ��� ���)� ��� ��-������ � �������� �� ��������$�����( -� ��<!���� ���� ��;�� ����

��� 22 ��� -���� #������������ ����-��$�����. "�)����, $�� �#�� ����)#�� (� � BSC ���� ����!-��! ��� ��

���- ��� ��� ��<��� ������$�������) �������,� �����;,� ��� ��#,������;�� � �������� �� (�!���� ����

���) ��(�������� ��)� ������ ��#�����)��� �� ���������$ ���#�� �������� (�� �#����! � ��� ��������

����������,� �������,�.

5 ��-��� ��� EFC �����-���, ��

����������� �� , ��$ � 4�<)��ECOFIN ��� �����)-��� (�$���(��<)�����, ��$ ��� ��� �����9��

������ �� �� � ;�� ���: ��,��, ������� ��� -���� � �������� ��� �����-����� (��(������ ��� (�)����, �

��!��� �� -������)� �� ������� ����� (�������� (��(������� (��<)������ �

��� ��(�����$���� ����� �#����! �

�� �#�(�� 3�����,�. /�$ �� ����! ����������,� �����;,�, ���� ����� ������9����� �������. + ��,� ����� �

����# $��� ��� �������,� �����;,�,��$� ��� ������� �� (�� �#�� !������������ ��(�$�����, ���� (�� ���

��� ������ ���������� ��� �����;��$���. 5 ����# ��� ����� ������������� ��� ��,-��� ��� #������������ �

���-��$�����, ��$�� � ��!��;�� (��!�������!����� �!�� <�-$ �������)���()�� ��� � ���!���� ��� �����;��$

��� �#�� !���� �����,���� ������(�� �����,� ��� ��� (��#�����������$�����. + (�)��� ���� ����� �

����# ��#���,� ��������$������� ��-������� ��������, ���� ,��� ��������� �������� �� �����!������

��$ ��� ��� �� ��#���) ���� �� -����! �� �#�(�� ������,� ��� ����)� �� ���(-)� ������������ ���

�������! ��- ���! ��� ��� ��� ���������,� �������,�. + ���� ��������� $�� � ��� �� ���(����� � ��

#������������ ���-��$���� -� �������� (��-���� ����� ��#��� <!��, ��,���!����� ��������;���� � ����!-����

�� (� ����<!������ ���$� ��� BSC ���!���� ��!��� �� 243+ � ���$ ���������)-��� ��� ����-,� ������ ��

#������������) ���� ��� ��� 22.

") ��������� �������� ��-�����

����� -���� ���� ��#�� �� 2003, ��$��� ����(� ��� BSC: &�,��, � 6��$��4���������� �� ���! �� �)�����

����) �������,� �����;,� ��� ������,���#,� ��� ��� ������,���� �������. 5������� ��� ��-��;�� ��#�� ���

�� <������� ��� ������,� �-$(������������� ��� �������� � �������,�����) ��� () ��#,� �� ������,����

�������. "�)����, � 6��$��4���������� ����) ���! �������,������;,� ��� 22 (/������, D����, �����,

������, F�����, &������� ��� F������)� ���� ���)� �������$ ���,����,����. 5 ������� -� ������9��

� !���� $��� ��� ���,�� ��(��������� <!��.

� �� � $�%��� �+, • 2002188

&������� �� ����#)��� (�����! ���

����!-���� �� ������� �� �����( 22,� 23+ �(���� ������ ��� "��)-����������������� � 4��-��$����� ���

2�������. 4��$� ��� ���� "��)-����������, �� ���� ���������� � ��������$(��� ����������� �!(�� ���

23+, �� ����#�� ������ �����$���� ���;���!��� #������������ � ���-��$-����� �� �#�� ������ ��� �� ;,�� ��

���, ��� �� �������-�� ��������!��� ��������� ��� ��� ��� #����-�������� � �)-���� ��� ��������, ��-,�

��� �� !���� ���� ��� ������ � ��� ���#�������������� ���������.

/�$ ��� -������ ��������� ������,-���� � 2002 ��� ��!��-��� $�����! �� �)-��� ��� ��� ������� ��

#������������) ���, ������ ���������-)� � �� �. 4��� /������, �/�# 2������� ��� �������������,�

/��,� !�#��� �� ��������� �� /�����2002 �� ������ ��# ��$(�� ��� $������ #������������)� ���� ���

����#)-��� �$�� ��� ������� ���!��;��. &�!����, � ������� ��!��;������#�� !��� ���� ������

(��(������, �(��� ���� ����$��������#�� �� ���)� �� ��������$���(�� ��� �� ���(�� ���!�, ��� ������

����� ��$(�� �� �������!;���� $��� ����������� ��-����� �� ��<!���� ���!��;��. 4� D����, � -���� �#���

����) ��� ������� � ��!��;��, ��������� � �������� ��� �����;,� ������ ���!� �����,� ���,� ��� ���

������ � ��# � ��� ����������,�������,� ����#)-��� ��� �� ��� ��� (��������� � (����<�������. 6��� ���

(������� ��� ������� � ��!��;�������#�� ��� (�������$ ��<)�� ���������,� ��#,� ��� � ��?(��-����

2����� ������������� � 4��-��$-�����, ��$ ��� ���(��� �� (����� ���������� � ��!��;��, -� ����� ���)-��� ���

� �������$ ��� �������� ��#������������) ���. 4��$� ��� ���� �����)-���� ����� ����) !���� ��

������-)� � ���������� �� �������) ��(��������, $��� � #����-

�������� ���-��$����, ��� ���

������������ ��� �$���. 4�� ������,� ��?(��-���� ������ ��# (�����)���� �� ��� ��� �����;,�, ��

��� ��� �����,� ���,� ��� �� ������ ����������,� ������,�) !�#����� ��������� � 6!� �� 2002, ��,

����#)-��� �$�� ��� 1���(��� �+�!��;�� ���� �������� �������. 4��M�����(��, ��������!;���� � ������

���������� ��� /�# � 2������� ���������������) +��, � ���$ ��<�����-�� � �����������$���! ��. 4��

�����, ����� �-���� ��$���� ��� ����(���� ���� ��# �, ��� /�# � ���������������� � /��!� (FMA), �

��(�$���� �� �)-��� ��� ��� ���������� ���,� �����,� ���,�. 5 FMA -����(�!;�� ��� ���������� ��� ������ �

#����������� ��� �� ��<����#������������ � ���!�, ���������� �����-�� �����������$���� �

-����$ ������ �� (����� �� �)-��� ������ ������� ��� ���,� �����,� ���,�.4�� F����(�� ����#������ � �-����

(��(������ � ���$ ��� �(���� ���@�-����� � /�# � ��� ����������-���,� =������,�, �� -� �������

������,�� ���! �������� � � ������(���-������ ������� � ��!��;��, ���� ���� -� �!;���� “3������

+�!��;� ��� /�# �������������,�/��,� ��� F����(���”. 5 ��� ��-����� ��# -� ����� ��$(�� ��� �� �)-��� ���

������� $��� ��� #������������,�����, ��������<������ ;���!����� ���(����� � ��� ��������

������� ��� ��� �����������. 4���1����(��, ����#������� � �������� ������ ������� -���� � �����)-����,

<!��� ��� ���� ������� ��������� (�!����� ����) ��� �������� ��������� ��� ��� -�!��� �� ���)�

�� (��������� ��������,�. 1� ������������!����� ���� ���<��9� ��� ������)���# �, ��, � �������� �������

�����-���� ��$ ���) ���� ������� ��!��;� ��� �� ���� �������� �������������,� ������,� ��� ��� ������

����!����. 5 ���������� ����) ��� ()����� �������� � �������� �#�� �����

189� �� � $�%��� �+, • 2002

����$����. 2���$���� �� ��$�

�����#�� ��� (������ �� !��� ������!�����, ��, � "���<�� �� 2002���!-��� ���� ��$(��� �����)� �

�� ��� ���#,����� ��� () �����.4�����!, ��! ��� �����!�� ���������,

���-$� ��� ������,� ��#,� �#��

���-��, ��, �$�� ��� �������,������;,� ���� �������� ������� �#�����-����-�� ��� ���� ������$�����

������,���� �#�� ����#�-��.

3 D��%� ! �$� �������$� ��� "!%��$�� ����$� �$%(�

G�� ���! �� �)-��� �� �����;��)���, � ����$��� ; ��� ������#$���� ��� ��$(��� ����� ��

(��-��� �����( ��� �� �����( 22 ������ � 2002 � ���-�,���� �� ���������������� � ��!������. 4� (��-���

�����(, � 2����� ��� D�������� ��� ���+����;�� 2������ (BCBS) �������� �������!-���� ��� ��� �� �����)���

��������� ��� �� ����(���)��� �� �)������#��� ��� ���,� ���,��� ��������$��� �������, �� ��� ����� �

��!#����� ����������� ����� ����, �(��(������ ������ � ����$����� ��� ����-��#�� ��� ���!�. +� F)�� �� 2002,

� BCBS �������� �� ������� �� ��������� �������! ;�� ��� �#����! ���� ����������� �� ��� 4��,��

��� D��������. 4�� ������� ������-<!�����, ����) !����, �� �� �: �) ���(�� ���#������ ��� #����(���,�

����!��� ��� �����;,� ������ ������������ ���#��� ����, <) � (���-������ ����,���� ������!����

������ ��� ��� ����$���� �� ��������)���()�� � <!�� �� ���������� ��������� �� ������ �� (�)����

���,�� ��� � ��-�����, �� ���� ��������;,�, �����!��� �� <���;���� ������������ ����� ����, �) � ���)����

�� #!���� ����) ���,� ����������� �-$(�� �������� �����$�����, () �� �� ��������

������,����, �� ������ �� ��,�����,��, ��� ���������,� ����� ���� ����� ���������$ ���(�� ��� �) � ���<� ,

�� ���<����$ ���, ������ ��!#������� �������� � <!�� � ���!��� ������!��� ���! � ������$ 4)���.

2������, � BCBS ���<�<����� ������-������ #��(�!���� ��� ���

����������� �� 4��,��, <!����� ��� � �����$ (����) �����(��<)������ ��������� �� (�����-��

� (�)��� ����� �� 2003 ��� ����<��-�� �� (�$��� (��<)�����, ��,� �� 4)��� ��� D�������� -�

���������-�� � ������ ����� ��2003 ��� -� ��-�� �� ����� �� ������ 2006. +� 1��,<�� �� 2002 � BCBS�������� ��� ����� ��� ��������� 6�����&���� � 2��(����� � ���$ ������� ��� �� <!-� ��� ���(���� ���

���� ���$��� ��� D�������� ���� ��$�� (������� �� ����� ������(��<)������. +� ���������� ���

+����� 6������ &���� � 2��(�������������� ���� ��#�� �� ��������)�� 2003. 5 1!(� 2���� � ��

4��,��, $���� ����$�� ���� BCBS��� ��������� �� ������-�� ;���!�������� �, !�#��� �� ��������� � 2002.

4� �����( 22, � 2�����?� 2����� ,���!����� � ��� BCBS, �������� ��������

��� ��� ���$����� �� ������� ��(����� �� ������! �(�� ���!���� ��������;,� ��� ��� ������,� ����()����.

+ ��<�� �� 2002 ��� �� ���� �#���� � (��<)������, � 2�����?� 2����� ���������� �#����$ (�!�� (�

“"��� "�!��”) � �� ������# � #������������,� �������,���� � !���� ��(�����$���� �����. T�

<!�� ���) �� (���$��, � 2�����?� 2����� (������� ��� ���(�����$������ ��� ��� ������ ��������, $��

������!;�� ��� ���#���� ��$9��� ����#����! � � �� ������ ��� ��������� ���!������ ��� �����;,� ��� ��� ������,�

����()���� ��� 22. &�$-��� ��� 2���-��?� � 2����� � ����� �� (����)��� ���

� �� � $�%��� �+, • 2002190

���� ����� (��<)������ ���� ��#�� ��

��������) �� 2003, (��. ��� ��! ����� ����� (��<)������ ��� BCBS,��� ������ (��<)����� �� �����( 22.

2� ����#��� ��������� $�� � ��,������ �� 2004 � 2�����?� 2����� -� ��<!��� ��$���� ��� �#�(� 1(�����

�#����! � �� ������! �(�� ���!���� �����������,� �(��!��� ��� ��� ������,�����()����, � ��� -� ������� ���

��#)���� �������� (���!����. + �����������$ ������ ��� 22 ��������� ����-�� �� ����� ����$#��� � � ��

4)��� ��� D�������� �� ���� ��2006.

/��������$��� �� ����� ��2�����?�) 4�<���� ��� D�����,���(6!���� 2002), � 2�����?� 2����� -�

���� ��� ��� ��� ���$���� �������#����! � ��� ��-���� ��������� �� ���������� ��������� � ��!������ ��� $���

��� ���� ��� ������?� � ������,� �(������� ����� ���� ������������#��� ����. 2��(�,����� � ��� ����

��� ������ ��� � �-��$��� �� 2003.

5 23+, � ��� ����#�;�� �� ��<!���� ���

(��(������ � 9��� ���!���� ��� ���$�� ���, ������ �����#���� � ����(�$���� �� ��������� ���� ��$(���

��������, ������-�� �� �������;�����’ ��# � ��� ���$����� �����������) �������, $��� �#�� �����#-��

�#�� ���� �. 6����) !����, � 23+-�,���� -���� ��� ������� ���-�,���� ������!���� ������, ��

������ �� (�)���� ���,��, ������ ��!��;�� �� ��-��)� �-$(����������,� ����� ����. + ��� ���$,

�� ���(���$ � �� -������ ���$�����$��� ���)��� ���()���-��!-�������� ��������� ��� �������,� ����,����

($��� ����� -��� ��$ ��� BCBS ���<�� �� 2001), ��������� ����������� ��� (����!����� ��� ����-

�����,� ����� ���� ���! �� (�!����� �������) �)���. + �� ������,��$�� ���������-�� ������ ���, -�

��<!��� ����������! ���� ����#��� ���#������������ � ���-��$�����. G��

���! ;�� ��� �� ��(������� ��(��,�

��� 22, ������� ���(��$������(�(���� ���� ���!����� ������,������� #����(���,� ����!��� ���

�����;,� ������ ��������� ���#��-� ���� ��� ���� ��� ���#������ ������������ �����;,� ��� ������,�

����()����, ��� ���� � ���������������� ���� -� ������ �� ����� ��!���� �� ���������� ����� ���()�� ���.

2�!���, � �)������ ����) ��� ������,��������,� -�������� ������ ������� ���-� ��������� ��� ��$ �� �)��� ��- ����

��� ������ � �����;�� � �������� �´�����(�.

G�� ���! �� �)-��� ���#������������,� ���,�,����������! ��#���� � ��-����� ���

������,� ����� �� ��<������� ��4#�(� "�!��� ��� ��� ���������������=�������� (4"�=). 2�(��$����, � 2002

�����)#-���� �#�($� $�� � ��$#�!���� �������$����� �� ��-����������$ � 2�����?�$ 4�<)�� ���

D�����,���, $��� � 1(���� ��� ����������������)� 1���� 2������,�"�������� ���, � 1(���� ��� ���

3���#�������� &�������� ���� /��! ��� 3�����$� ��� �� "��-� 8������!&�$����. 5 �� �$�� �-���� (��(������

���(�)-��� ��$ ������� �����(��-����� ��� (������,� ��������!����� �����!����� � ��������� ��� ����

��� #������������,� ���,� (<�.3��!��� V). G�� ���! �� �)-��� ����� ��� �����,� ���,�, � ��������

��#��)� �� ������ ��� “����������Lamfalussy”, � ��� ���!-��� ��$ ���2����� 4�,� ��� �� @)-��� ���

2�����?�,� /��,� 3����,� /��,�.6� ��� 1(���� ��� ��� ����#����������������� ���� ���! ������� ��� ��,��

��! (�!����� ��!��� ���� ���������#�� (�-���� �´ �����(�) ��� ��������� ��� ��#���,� ��������,�

(������� <´ �����(�) ��� �����-��������� 2�����?� 2����� 3����,� /��,���- ���� “�����������” �#����! �

��� ��-����� ������,� <´ �����(�.2������, � ���!���� ��� 2�����?� �

191� �� � $�%��� �+, • 2002

2����� � ��� 1(����� �#����! � ��

���������! (����� ��� ��(��$���� ��� ������-�,���� ��� 1(���,� ��� ���2���(������ =�������� �����;����

�������! ��� (����$���� ������� ������ � ��� ������,� (��(�����,��)�� Lamfalussy. 5 ��?(��-���� 2�����

@�-�����,� /�#,� ��� 2�����?�,�/��,� 3����,� /��,� �#�� ����������� ���, ���$��� ��� ��� ���

2�����?� � 2����� �, ��#���$ ����#����! � �� ���� ����� � ���1(���,� ��� ��� ����#�������� ���������

���� ���! ��� �� ���������! (�����. 523+ �����#�� � ��� �(�$���� ����������� ���� 1!(� &����� � ��� ���

��������������� =�������� (FSPG), ���� �������-�� ��� ��$( $�����! ��� ����� �� 4"�=. 2�!���,

�)���� � �� ����������! ��� ��- ����,� 23+ ���(��� �#����! �������$���� �-������ (���!���� ���

��� ��� �)-���� ��� #������-������,� ���,�, $��� ���� ������,������ ��������-����.

5 ���������� ��� ����������$(�� ��$ ���!��� (�������$�����

��� ��� #����($����� ��� ��������������)-��� �� ������� ; ��� !�����������$����� � 2002. 1� ����$�����

��������� �� ����,-���� ��� �� �$����� ��� � �� � �����. &�,��, �����#,��� ��#�� ��������� ����# ���

(��(������ ����� � ��� ��, 2�(��,�4���!���� ���! ��� #����($�������� ��������� �� ��$����� � FATF(Financial Action Task Force). 4� ���������$, � FATF ����<��� �(������������!-���� ��� �� (,��� �� ������

������� ���,� ��� ���)���. "�)����,� FATF �����<� ��� ���-�,���� ��� 404���!��,� ��� ���! ��� ��������

��$(�� ��$ ���!��� (�������$�����.5 ���-�,���� ���)����, ����) !����,��� ��������� ��� ����$����� ���

������������� ��� ��� ��#����� ��������;��,� ����� ��� �� ����<!������ (���� �������� ��� �� ��������

�!-� )���� �������� , �� �)-��� ������ �������, �� �������! �# ��� ��� ���

(�������$����� ��� �� ���������� ���$�

�� #������������) ���. +����, �"�+, � "��-� � +�!��;� ��� � FATF��������� ��� �-(���� ��� ���

����$���� ��� ��$������ ��� #��,�� ��� 40 4���!���� ��� FATF. +� ��$������� FATF -� �����-)� ��� ��$���� ���

��� �,(���� �� �����)� !������ ������,� (�������� ��� �� "�+��� ��� "��-�)� +�!��;��, �.#. ���

2�-����� ��� ��� � ���� ��� &��)������ 3�(���� ��� ��� &����!���/���$����� �� �������������)

+��. 5 23+ ���#�� ��� FATF � ����(�$���� �� ��������� .

4�� ��� ��� ������� �, 1������$�"��-�,� 8������,� &��)��� (1"8& –IASB) �������� �� �����#����$ ���

�� <������� ��� �����!���� "��-�,�8������,� &��)��� ("8& – IAS), ��-,���� ����� ����!��� � ���$ ��

�)������ ��� ��� ����,� /�(�����8�������� /�#�� ��� 5&/. 2�(��$����, 1"8& ���(��� ���#�(�� ��� � "8& 32

�#����! � �� ������� �����$������� #������������,� ���� ��� �"8& 39 �#����! � ��� �����,���� ���

������ ��� #������������,� ����.2���!;���� � ��(�#$�� �� ������-�� �#� �� ��� �-$(� ��� �)���� ����� ��

������ �� "8& 39. H 23+ ���(��� �,� ��� ��� ����� ��� �-$(��������� � ��� �)��� ���� ���

�����;��$ ��� � ��<�� �� 2001.7

G�� ���! ��� ��������� ���� 22, 3�����$� (23) ���-. 1606/2002 ��

2�����?�) 3��<���� ��� ��4�<���� ��� 19�� F���� 2002��<����� $�� ��$ � 2005 ��� ���� �

� �������� �� �#�� ����#-�� ��#������� �� ��#��)���� �� ����-���;�� ��� ��������� �������)�

��� �)���� � �� “(��-� �������!

7 G�. �� ������ �� �+, “Fair value accounting in the bankingsector: ECB comments on the “Draft standard and basis forconclusions - financial instruments and similar items”, �����������%��� �� � ��� � =�#� ���� � (�����+%������� 4�� ���� �� E��� ���� � ��# ��� � ��8 H���"� �� 2001.

� �� � $�%��� �+, • 2002192

��$����”.8 4��$� �� 3�����) �����

�� ����)#�� ����$���� ��� #����-����� � �����$����� ,��� �������������� ��� �9��$ �����(

(���!����� ��� ��������$����� ��������,� ������!����. 5 ���)�����3�������� 2����� 8������,�

>�!��� (ARC) -� �������� ���2�����?� 2����� ���� ��-����� ������������, <!��� �� 3�����),

���)���. 5 23+ ������#� ��������(��!���� ��� ARC � ��� �(�$���� ����������� .

G�� ���! ;�� ��� ������� �(����<�������, ��! ��� ��-��� ���

1!(�� 2�(��,� ��� -�!��� 2������)"����� �#����! � ��� �)�#��

8 B����� �� � L�%�� 2 �� +��������, �� “���%������� ��# ��� ��” ����� � 7��%�� D���� ��# 4�� ��(7D4), 7��%�� 4�� �� E��� ������������4����������� (74E4) �� �� ����� � ������ �� (������ �� �� SIC-74E4), �� �� ����� ���� ������������ �� ������ ��� ���� �� ������ ��������� �%�� �� ������ ��# ��� �� �� ����� � ������ �� ��� % �������� % ����������� � � ������ � =�������� 7��%���D���� ���� 4�� ���� (=7D4).

���������$ ������ �� -� (����� ���

������� (����<������ ���� 2��,��, �2�����?� 2����� �������� �������� ������ ��!����� �#�(�� (�!��� � ���$

��� ����� ��� ����!���� ��� 1!(��.5 23+ -� ��<!��� ���� ��!����� ���)�� �#�(�� (�!��� ��� ��� ����# �

��� ��� ��$(�� ������! $����� �� ����������!;���� � �#�(�.

193� �� � $�%��� �+, • 2002

�� ��������� ��� ������������ ��� ��'�� ���������������������� “Sibos 2002” (+���"�)

30 ����������� – 4 (��������

����� ���2 �'�& �$

��)�'��$ X

� �� � $�%��� �+, • 2002196

1 �� �33�

+ 2002 � ���# ���������,� ���#���������#-��� ��!, ��, ����,-���

��������� ��$(� $�� ���! �����$���� ��� �� (��-���$���! ���./�������� ��$�-���� ���������

<����,���� ��! ��� ������� , ��F���!�� �� 2003, ��� ���� 3�����,��#����! � ��� �������� �������

���!����� �� ��� ��� ��F ��� �����������! ���#��� ��� �� ����$��� �����F, ��� 1(����� ��� ��� ����������

#������������)� �������)�, ��-,���� !���� ���,� ��!���� �� (������!;����. + �����!�� ���

������������ �� ���� ���������� � ���2-�3+, � ���� �������� �� ���#�����$ ��� ��<!������ ����� ��� ��

(��<�<!;�� ���� 23+ ��� ��� � �� ����!��� �����;�� �� ������������! ���-���� �� ;,�� �� ���,.

N����� ����!-���� ��� �� ����#�-�� �������$� �������� �� <�����-�� �

(��-���$���� ��� � ������$���� (��-�,����������� ��� �����,� ���������,����#���� �� ������ ��� ��������� <!��.

2������� �#�� ������ ����� ��� � ��$#��� ��!����� ��$� ���������������� ���# � ���������,� ���#����

��� ��� ���������� #������������)���� � #������������)� �������)�,� �� -� ����������� ����)����

�������� ����) ��� (���$���

���������,� ���#����. + 2002 � 23+����������� � ��,� ��� 4���(��

4�������� � ��� ���!����� (���!��������!��� ��� ��� ������#�� #� �������������,� ���#����. +� ����!���

���)��� ��(��$���� ��� ��#�� (�$�-��� ��� �� ���������! ���#��� ������ #�������������� �����.

+ 2����)���� ���(�,��� �� ���)���� �����!���� �� ��� ���$�����, ���������

��� �9�� � ��$����� ���������! ���#������! ��$� ,��� �� ���#������� ������<!����� ��� �(��!��� ��

��<!���� ���#���. &�� � ���$ ���$#��������, $�� ����� (����$�, �����!�#���� ����������� ���������.

3!-� ��! �� ��$������ �� ���<��-)����� ����������� ��#��,����, ���-�;����� �����$��� ������� �� �#��� � �

�������$�� �$���, �� ������ ���(��(������� ���� ��� �����#�� ���� ��<!������ �����. 4�� (�!����� ��

2002 � ����� (��(������ ��� �� ��!-����$����-�������� <����,-��� ���������.

+ 2����)���� �����#� < -��� ���� ��$������ #,���, ����) !���� ��� � ��(���!���� (���$��� ��������� �#����!

� ����������� ��(� ���������,����#���� (<�. 3��!��� VI), ���������� �����)��� ����������� �9�� �

��$�����.

2 ����� ���� �$�"�&� 3�� �$ �2%� %�, ��4 ������4 ��� ��4"!%��$�� ����(4 �3$(4

5 ������ ���# ���������,� ���#������� � �$���, ��� ��!��;�� ��� ���#�������������� ����� ����#������

�)���� � �� �#����! #��(����!���.

+� ��F ��<!���� ���#��� ��� ��

������� ��� ���!����� �� ������ ������������ <!�� �������� �� ����)���� ����������� ��#��,���� ��

��-�������� ���! ��� ������ ��� 1�2.1 “3��!��� ��� ��F ��� ���������)�

���)�” �����,����� �!-� �� ���(����)���� �� (������$ �$� ��� 23+.4��$� ���) ����� �� ������- ��� ��

����$;���� ���$� ��� ��F ��������� �� �$����� �� ;,�� �� ���,��� ��� 2�����?� N����.

4�� (�!����� �� 2002 �$� � 23+ $� ���� 2-�3+ ��#� -���� ���������� � ���

����� �� 3�����) ��� 23+ �#����!� ��� �������� ������� ���!�����

197� �� � $�%��� �+, • 2002

�� ��� ��� ��F (23+/2001/13), $���

��-�� -��� ��$ � "�������$ 4�<)��� ��<�� �� 2001. 5 ����� ������� ��#��,���� ������� �� ����������

� �� ��������! �(�)��� ��� ��� ��,�������. �� � ���$ ���$, (����)-����� ��<�� �� 2002 � 4���,����

3�-( ����� ��� �� 3�����$ 23+/2001/13 �#����! � ��� �������� ������� ���!����� �� ��� ��� ��F. 5 ��<�

���#���� �)���� � � �� 3�����$����� ��� ��,�� ��! ���� ��#�� �� 2003.1� <������ <����,���� $�� ���! ��

���������! ���#��� ��� �� ������� ���!����� ��� ��F ����� $�� �������;���������������� ������ ���#��� ��� ��

(!���� ��� ��� ����-����� ��� ��F(��������,� ���! ��(� ��� ���! (�!�����(������/����-����� ��� ���! ��������

(����� ���/����-���) ��� ��� ���������!���#��� ��� ��� �������� ��� �������� ������ ��� ��� (������, � �� ���

-� (�������-�� �������! � ������ ������� ���#���� ��� ��� ���.&��!�����, �� ���#��� ��� ���

�������� ��� ����� ���� �� �#��������� (��$ ��� ���������$�����#$�� ��� �� ������;�� ���

��!���� ��� �������,� ���-,� ������ �������#�� ��������,� ���-,� (�.#.(�������� ���<����� (������).

2���� ���������� ��#� -���� � 23+��� � 2-�3+ � ��� ����� �� ���

3�����) ��� 23+ �#����! � �� ����� ���������,� ���#���� ��� �� ����$��� �����F (23+/2001/18) �� ��-�� -��� ��$

� "�������$ 4�<)�� � "���<�� ��2001. 1� ����������� ����� -� ����#���� ��, ������ ��� ����������

���#��� ��� �� ����$���, �� ��� -�<����,��� �������! ��� ��!���� ���#����) ��!(��� ��� ������� �

������ � ���! ��� �� ������� ��!������-��� . +� ���#��� ���! ����� ������������� ��� ��� ����$���� ��� #������-

������ � ���-��$�����. 4�����!�������;���� 45 (������, � ������)� �� ����$����� ��$���� ��� ���

���� ����������. 1� ���� ����������� ����� ����$��� ��� ��F -� ����#���� ����

23+ � ���$��� ��� 19� ���!���

���� ��! � ���� �� ��$� ���� ���)�. + ��� 2003 -������������(� ���(��� � ����� � �� ���

������). 4#����! � �� �����!��, -������� ������ �� �����-�� $�� �2����)���� �����<� �� �����)��� ��

������ �����;��,� (������ � ���-� ����#�� �����������! ���������!���#��� ��� �� ����$���.

+ ��<�� �� 2002 � "�������$4�<)�� �������� �� 3�����$ 23+/

2002/8 �#����! � ��� ���# , �� ������<!��, ��������,� ���������,� ���#������� ��� ���$#�� ���(��� ��<����

��������� ��� ���!� #� ��� ���! �$���������, � �� �� ���������� 3�����$� 23+/2001/13 �������� ��

<�����-�� � ���#�$��� ���-��$���� ���� ��$���� ��� ���#���� ��� ������$#�� ���(��� ��<���� ���������

��� ���!� #� ���, �� �����������<!����� (� ��� ������$�� 63.

4� ������ ��� ��$����� ��#������)���� ���! �� �)������ ���

�)����� �� 63 � ��� �� �����!� �� �����-� �)����� �� �����;���� <!�����#��! (��-����� ���#����, ������

��������� ����!-���� ,��� �������������� � �9�� ��$���� ��� ���,���� ���������,� ���#����. 1� ��������

��� �,� <����,-���� ��� �������<������� ��$<��9�� ����-����� ��� ������<��� ��� ������������,� �����,�

(� ���� �����!;�� $�� ���#��� ��������) ��� ��F (�� ����� ����������� ���,) ��� � ����� ��� �����!-���

��� ��� �� ��������! ��������� ���#���./��$ ��������� �� �-$ ������$ �����-,� �)�����, ����(������ #!���, ���

����-����� �� ��F ��� ��� #��� ���� ��$��F ��! ���.

��� (������ �����)#-���� ������ ���$# ��� ����$���� ��� #���������-��� � ���-��$����� ��� ��� (���-�����,�

��������� ��� �����;��$ ���.

� �� � $�%��� �+, • 2002198

+� F���!�� �� 2003 � 23+ (�������

��� ��,�� ��! ���������! ���#��� ����� � �������! �(�)��� ��#������������) ��� (����������

��� ����������,� ������,� ��� ��������� ����!����). /��! �� ���������!���#��� ���)���� �� ��$���� ���

��-�� ���� ��� ������,� ����()������� ;,��� �� ���, �� ���� ����� ��, ��������,� ���! ����(����

������ (��-�� ���� �� ��#��, ��$���, �����, �� ������� �.!.) ��� ���!�������$, �� ��!�#��, ��� ��� ��$������

���(��� ��� ��������� (��!��� ������-)����� �� ���) ���$ �� ��(������������� ����(��,�). +� �� �$��

���������! ���#��� (�� ����� �� ������������� �� �$����� �� ;,�� �����,, �� ��� � 2-�3+ �#�� (� �!<��

���� ,��� �� ������ ��� �� ���#����� ��������,����� �� �-���$ �����($� � (����$� �����������. 4’ ���

�� <!�� ��)� �� ���������)�������������! ���-� ��(��� ���$����� ��� �� ;,�� �� ���, ������!.

+ 2����)���� ������� ��� ��������� ;�� ��� �#����! � ���

���(�!���� �� ��#� � ������� �� ���,

�� ����� �� ���� �����$���� ���

���������,� ���#���� ��� �� ������� ���!����� ��� ��F ��������,� ���!#,��, � <!�� �� ��� �������;���� �

��������� ����������� ������.

1� ����������� ��� ��� ��($���� ������

<����,-����. 6� ��� ����� �����-$(� ������), � ��� (��#���;����� �)���� ��� ��������,� ��$ ���

����������� �����, ��� ���������-����� ���� ��� ��� ����� ���<����� (�� ���(����� � ��� ����������,

������#!����� (� ����<������ �������������� �������� ��� ��-,��)�����. L������, �� F���!�� �� 2003,

� <!�� ��� ��������� �� ��#� �������$ ��� 23+ ��� ��� 2-�3+, � 23+ ����������� ������ (������� ���� �������

��������,� ���������,� ���#���� ��� ���������)��� ��������� ��#�� ���!��� ��($��.

&��!�����, � 23+ ����#��� �� �����)��������� �-$(�� ��� �� ������$

���������� ���������,� (����,� ��� ���#�������������� ����� ��� ;,�� �����,.

3 ����� ���� �$�"�&� 3�� �$ � $��3�$ �'!%9�, �� ���''�3%����� #���( �%� ��� �! #����� ����#����� �( ! ��� ���%� %(��4 ���''�3%����(4 � $��%&�4

+ 2002 ����#������� ���$����� ����!����� ��� � (������� ��� �������

��� ���������� ���������,� ���#���� ���� ��;)�� �����,� ��� ;,�� �� ���,,��� �� ��� (��-� ����(���� -��� ��

2������� ���, ��-,� ��� �� ������������������ �� -���.

4������ <������� �������� � ����$�$�� � ��<�� �� 2002 � 23+(������� ���#��� ��� ��� ����(����

-��� �� ���� �!-� ���� ��$ � 1999�#�� � 2001, ��� ��� ������!;����#�����! � ����� ���� ��� � ��#��,����

��� ;,��� �� ���,, ��, ��� �$�� ���(��-����� $� � ��-���� -�����. 5

���<� ��� (��-�)� ����(���� � -������$ ���� ���� �� ���� ���� ���������

�� ���� ��$ ��� ��� �� ����,������� ��;)�� �����,� ���! �� (�!������!-� ����. 2����$�-���, � ���<�����

��-���� ��������)� ��� ������(�!���� �$�� �������� �����)���� ��$ ���<��� ��� ��,� ���

���������,� ���#���� ��� ���������������,� �����,�, !�������<��� (�.#. (�������� (������,

�������������� ����) �� (���#���;���� � ���. �’ ���$ ��� ���������-���� <������� ���<�-�;��

�������! �� ���������! ���#��� ��� ��(��-� ����(���� -��� ��� ;,�� �� ���,

199� �� � $�%��� �+, • 2002

$�� ���! � ���������$ ���

�����#$�� ��� ��� �������� ��� ����.

G��� ��� �� ����)��� ���, �

2����)���� ���!����� ��� �� <���������� ��$����� ��� ��� (��-���$����� ������������,� ���#����. 6�� ��$ ���

�������$����� ���� ���� �#���;���� ���� ����()���� #����������. +� F)���� 2002 � 23+ (������� ��-��� $��

������!����� ��-��! ���� �� -���)��� �� ���-)� �� �-���$ �����(� ���$ ��� ���<!-��� ��� �����!���

����� � ���#���� ��� ��� ����()����#����������. 5 23+, �� ���������� ���� 2-�3+, �����)���� �� ������� <!��

(�(���� ��� ��� ������ � ��$# ��<������� ��� ��$����� ��� ���#���� ������ ����()���� #����������. 5 23+ �#��

������ ��<!��� �����,� �� ��� ������������� �� ������?�$ �����( ��� ����-���$ ��������� ��� ���������,�

(����,� ��� ��� ����$���� ��� ��$�������� ���#���� ��� � ��;)�� �����,���� ��� �����,� ���������,�. &��������

��������� ������ ������ �������� ������-�� <�-$� ���������, ����) ����$���� ���#���� ��� � ��;)�� �����,�

��� ��� �����,� ���#���� ��� ���������� ���#���� ��� � �$���, ��� ��!��;����� ��� �������� “��$���� �$��”

���� �-���)� �������)�.

4�� (�!����� �� 2002 ����!������ �

������$���� ����� ���� ���

3����-��� ���� �� � 2000/4 ��� 23+,

� ��� -����;�� � ���$ ������ �����! ��� ���!����� ���������,����#���� ��� � ��;)�� �����,�, ��

������������ -��� ��� �� (��-� ����(���� -��� ��� ;,��� �� ���,./��-������� �� ��� � ���

3����-��� ���� �� � ��������;������ ��(-�� � ��,� ����� �� 2003.

+ ��<�� �� 2002 (����)-��� � �����(�� ��� �� ���� ��-���� “4�����������-(� ��� 2�����?� � N����� ��� �

��;)�� �����,�/�� (��-� ����(���� -���” ((��-���� ��� ������!: “EuropeanUnion balance of payments/internationalinvestment position statistical methods”). 5��-��� ��� ������!��� ��� ������������-$(�� �� ����$;���� ��� ��!��-

��� ��� ��� ���!����� �� ��;���������,� ��� ��� (��-�)� ����(���� �-���� ���, ���’ ���$� �� ��$�, <����,���

�� (���!���� ��� ���!������ ���������,����#���� ��� �� ;,�� �� ���,.

R(� ��$ �� 1��,<�� �� 1999, � 23+(����)�� ���#��� ��� ��� ������ ������ �������� ���-����� ���������-

��� ������ �� ���,, ��-,� ��� ���#������ ��� ����$���� �� (��-�)� �$�� �����,.

4 C!%��$�� ����$& '$3��� %$&

5 ������ ���# ���������,� ���#����

��� ��� ���������� #������������)��������)� ��� ���� ��� ;,��� �����, ���� �� #������������), ��

��� (����)-���� ��� ��,�� ��! �6!� �� 2001, ����#������ ��!. 53����-��� ��� �� ��� 23+ �#����! �

��� ����������� ��#��,���� ��� ������ ���������� #������������,��������,�, $��� ��-�� -��� ��$ �

"�������$ 4�<)�� � ��<�� ��2002, -� ����������� $�� -� ����#����� �

������ ���# ���#���� ��� ���

���������� #������������)��������)� ���$� �� 2������� ���.5 �� �$�� 3����-��� ��� �� ���)����

�$� ��� ���#���� ��!���� $�� ���!��� ���!����� ���#���� ��� ����������������)� 8������)� ���

������� � N�����, $� ��� �����#��,���� ��<� � �-���,� ���#����,�(��� ���#���� �#����,� � ���

������������ �������� ��� �� ���������!����, �� ��� -� ����� �)���

� �� � $�%��� �+, • 2002200

(��-����. 5 ��� 3����-��� ��� ��

��-��� �� ��#) � ��<�� �� 2002.

1� ����������� ��� ��� #���������-

���)� �������)� <����,-������������� � ��� �����!���� ���������

����) ��� �������,� �������� ���

��� #������������,� �������,�.2������, ����!����� ��� � -�� ������������ � ���#������� ��� �����;-

�������� �� (�� ������������.

5 ����� ���� �$�"�&� 3�� �� #!%2 �� $��$�$%���

G��� ��� �� ����)��� ���, � 23+(������� �� ��� ���#��� ��� �� ��(���� ��� (��!��� �� "���� ��� ;,��

�� ���,. +� ���#��� ���! ����#�������� ���������� ��� � #��� ��"���� ��� ��!���� ��� (����!�

����) (������) �������� ������<�,� �� (�$��� #����. 5

(��<�<��� ���,� ��� �� ���� ���#��������#������ #���� (������� � 2002. R(���������� 3����-��� ��� �� ��� 23+

�#����! � ��� ��#��,���� ��<� ����������,� ���#���� ��� ��� (��(���������� ��� �������� ���������,�

�������,� ��� ��� ��� (�$���������,�.

6 <����� $��$�$%��� ���� ���� �$�"�&�

+� �����! �����! ���������! ���#���,�� ���)���� ��� ���� ��� � �$���,��� �-���)� �������)�, ��� �����

�������� ��-,� ��� ��� ���) �!�� !���������,� ���#����, �����)� �� <!����� �� ��������� ������� � ������ �

��� 23+. 4������;$���� ����! ����)���, � 23+ ��� � 2�����?� 2����� (� ��� ����� ������ ���)-��� ��’ ���!

�� ���������! ���#��� �� ������?�$�����() �������-)� ��� ����� �� &���!��� "�!��� �#����! � ���

4���������� =�#��,���� ��� 1�2, ��� ��#� ����������� �� 4�<)��ECOFIN � 4����<�� �� 2000. T�

����#��� �� &���!��� "�!��� ���1�2 ��� ��� !���� ����<���,�, ������<����,���� ��� �����! �����!

���������! ���#��� �$� �� �-���$ $���� �� ������?�$ �����(, ���! ������ ����� ��$� ���!. 5 2�����?�

2����� , �� /�������� �� ���(��� ���<�� �� 2002, ��������9�������,� ��� ��$( �� �#��

����������� ��� ��� ����)-���� �����!������ <��������� �-$(�����!������ ���������,� ���#���� ���

(����,� ��� ;,�� �� ���, ��� ���<��9���������� ��$(. 5 23+ ����<���������, $��� ��� �� �����-$�, �� �� ���

N�-��� &�$(� $�� ���! ���=�#��,���� &����$����� ��� 1�2���� ��� �����)���� �� �����)����

��� � ��#��,���� �� ������ ��&���!��� "�!��� ��� 1�2 ��� ���� �#�� �� ����) ��-���-�� ��$ �

4�<)�� ECOFIN.

2������, � 23+ �$���� ��� ��!��� ��

��!���� ��������� <����,���� $�����! �� ��������$���� ��� ���������,����#���� �� ����$�� �����(.

7 ����3� &� %� �!� ���� �� ����$�� ��� %� #�����&4$3��� %$�4

4� ������?�$ �����(, ���������

��������$� ��� ���������,� ��(�-� ��� ����) 23+ ��� 2�����?� �

2����� � (Eurostat) ����)����� ��!

���! � 2002, $��� ��� �� ����)������. R(� ��������� ��$���� ��(�� ��

201� �� � $�%��� �+, • 2002

6����� 4���������� �#����! � ��

1�����! ��� �������������!4��������! 4��#��� ����) ��� 23+ ������ Eurostat. 5 23+ ������!;���� ����! �

��� 2�����?� 2����� , �� ���� ������ 2����� � 4��������,� ��� >�����������!, �������������! ���

F�;���� &����,� (CMFB), ���� ������#�� ����������$�� ��$ ��� Eurostat,��� �-����� ����������� ���������, ��� 23+

��� ��� 2-�3+. 5 23+ �������� ����������� ��� ��� ��� ��-����� ���

��������) ������) ��$ ��� CMFB

��� (����� �� (��������� (��<���)������ ������ ��� "��(������� ��=���<���) 2�������.

5 23+ (������� ������ ������ ������ ���� +"", � "�+ ��� �� 114/ ��

���������! ;�� ���. 4� ���������� � ��������! -����! $����� ��� (��-����������)�, � 23+ ��<!���� ���

��-���$ (��-�,� ���������,� ���)������ ���-�� ��� � ��� ���.

#�"���� �������� ��� �-� ��� '����� �������� �����=� (%����&�"���)

24 ��� 25 (�������� 2002

F$��� �����$��� ��� #� �!�2�!��4

��)�'��$ XI

� �� � $�%��� �+, • 2002204

1 ��%;$�'�����(4 '���$�3&�4

1 B����� �� � 4�� ������ �� ��������� �� #��� ��������� � ������� G� ���� �� ���#��� G�� � � �� �� G��� �� C���� �, ���� ����� �%��� � � B��%���, �L�%�� 105 (4) �� B��%���� �� � L�%�� 4 ��+ � ���� �� �B+, ��� ��!���� �� � ������� G� ����.0� �� �� ��, � ���!����� � 9� � � � ����� �� �+,��� ��!��� �� �� �%����� �!�� �� �������� G���� ��.

2 �� � ���� � ������� G� ���� ("�. �� ������������������ ���).

4)���� � � L�-� 105 (4) ��� 4��- ������ � L�-� 4 �� 3���������) ��

243+, �� ��(�����$��� ������! $�������� � ��$(��� �-����� ��#��,1 ���!���������, ;��)� �� ��,� ��� 23+ ���

�!-� �#�(� ������ � �-��� ��-���� � (�!����� �� ������� ����(� ��(�� ��� ���.

+� $��� ��� � ��U�-����� �� ��#)��$��� � �-����� ��#�� ;��)� �� ��,� ���

23+ ��� ������$���� �-��������-����� ��<������� ���� /�$������ 4�<���� 98/415/23 ��� 29�� F����

1998. + L�-� 2, ���!��. 1 ��� 2, ��� ���� /�$����� ��;�� ������������ ������� ������������ ���� -� ������

�� ;������� � ��,� ��� 23+, �����(��$���� ��� �!-� �#�(��;$����-���� (�!���� �#����! �:

• -���� �� ���)� � �$���,• ��� ����� �,

• ��� 2-�3+,• �� ����� , ���!����� ��� (���

�������,�, #������������,�,

�����;��,� ���������,� ��-,� ������������,� �� ���)� �� ���� ��������,� ��� � ��;)�� �����,�,

• �� ���� ��� �����,� ���(��������), ���

• ��� ���$��� �� ����$;���� ���

#������������! �(�)���, �� <�-$�� �����!;�� ����(,� ��

���-��$���� ��� #������������,��(��!��� ��� ���,�.

2������, � �-����� ��#�� ��� ����,�-��,����$� ��� ;,��� �� ���,,2 ������ ��

��<���)���� ��� 23+ ��� ��� �!-� �#�(��-���� � �)-���� �� ���! �� ���!������ ��� ������� � ������ �.

+ 2002 � ��,� ��� 23+ ;�� -��� ������!32 ����, 30 ���� ��$ ��!��-��� ��� 2

���� ��$ � 4�<)�� ��� 2�����?� �N�����. /�$ ����� ��� 32 ������,����, � 9���)��� ��� ����� �, � 7 ���������!

-���� ��� � 11 ���)��� ���$��� ���� -� ��)��� �� �����!��� �����-��$���� ��� #������������,�

�(��!��� ��� ���,�.

&� ��� #������$� ���!��� ���

���(� ���� ��� 23+ ��!�#�� ��(������$ �$� ��� 23+ (www.ecb.int). 4������� �� ����-�� �����!����� �

������,���� ���! ��� ���� ;�� -��� ���,� ��� 23+ � 2002.

�'�& �$ 10

:�$��"���� � � ��� ���� �� 2002

(�) &������� ����)�-� �)� 1)

!��.2) !�� f��

CON/2002/1 9������ !���/��� ��% ����% .� � 2�������� ���� �� �������

����#��� .� �� ���������� ��.

1 �� ����;�6��� ��# 2002 �� <�������� �#�6�!,�� ��;����� �������� ��� "��"�����:� "����#�� ���� �$��� ���J�:��� �� ��� ��# ��""����� ������� ��������� �&���:� ���:�. ��� � �� �� J�:��� �� ��� ���� ������ &�"�����!����� ��� "���#��� ���� �� ��� ; � ����� ���� �� ������� �� #��&;���� ��#�. J�� ��� J�:��� �� ��� ��#;��#� ����� ��� �� ����!��� ��,�����, &� "����&� ������� ��������, ",. &� "�����!����� ��;��� ��� "���#������� �� ���. �� <�������� �#�6�!,�� ���� ��;����� �� "�����#&�!� ��� "���#��� ���� �� ��� ������;������J�:��� �� ��� ��� ��# �8). ��� ���� "!� ������:���� �� ������ �&���;� ���;� &� �����:������ �������.

2 7� �����"������� ���&��!���� �!�$��� �� � ����� #��&;���� ��#� ��� �� <�������� �#�6�!,�� �� ���.

205� �� � $�%��� �+, • 2002

!��.3) !�� f��

CON/2002/2 K���� -��������� ��% ,�������� �#�����/� ������/� $%���./� ��

2����/� � ����� �� �� �%���.�, ������� �� ������� ��������/�

���� ���� .� �� ������, �� ������������� ����, ��� ����=��, �

�%����� �����/� �� �� ���=�.�� �����/�.

CON/2002/3 R��.�� ,������ ��������/� ���� ���� .� �� ���=�.�� �����/� �� ��

������ �����%���� ���� ��% R��.��%.

CON/2002/4 +�� -��������� ��% ����% � ����� �� �� ������������ ������ ��

������� �����������, �� ������� ����#��� .� ���

���������� ��� ����������� ��� ��������.

CON/2002/5 ������ ���������� ����#��� ��% �������� �����% .� ��� ����������

��� �������� �� �������� ��% ����% ��� ,%/���� ��� ���

�%����� ����������� �%/����.

CON/2002/6 K��� ,��.��� ��� �������� ������% ����� .� � ���=�.�����

�� ���� .����/� ��.���.

CON/2002/7 ���� -��������� ��% ����% .� ��� ���������� �� ���������� 1����

���� ��� ����#��� ��% ��'����%� ��'��� �� ��� ,������

-���= ��� ����� ��� �� X��%.��� ���������/� ��% ����

���������� �� ��� ������ �������.

CON/2002/8 +�� -��������� ��% ����% ��� +��.�������� ,����/� #�/� ��

��� ����#��� � ������ �� ��� ��� ��� ������ �� ���������

�������� ���������� ���� ��� � ��������, ��� ������

��� ��������� �� ��� ������ ���������%�� �������%���/�

�������/�.

CON/2001/9 K��� -����������� ��% +���.���� � ����� �� ��� ����������� � ����� ��

#���� /��, �� ������ �����=�%� �� ��������� ��% ���=%.��%

�����/� �� ��� �������� �����%����� �����.

CON/2002/10 +�� -��������� ��% ����% � ����� �� ��� H�������������� X�������

�� ����� ����� .� �� ������������� ����, ���� ��� ���

������� ��� ��� ������/� ������ �%���#���, ��� '��������

������� .� ��� ����������� ������ �.��.

CON/2002/12 9������ !�������� ��% 9��������� X��%.���% ���������/� � �������

��������� ���� �� �� � ������% ����� ��� 9������.

CON/2002/13 R��.�� f������ �%������� ���������� �������� ��% ��������������

���� �� ��� ������������/� %�����/�, ��/� �� �����/�

������ .� ��� ��%���.����� .��� ���������/� �����.

CON/2002/14 ���� ,�'��� ���/� �� ��� -���= ��� ����� ��� �� X��%.���

���������/�.

CON/2002/15 9������ $��..%�������� �����/� �� �%/, ���� ���=���� ���� � �����

���� �����/�, ��� ���������� ���������� ��� ����� ����/�

��% �%/.

CON/2002/16 ���� ����� ���� .� ��� “,������ -���= �� ! � �������� ���

H������������/� X�����/� ��� �����”.

CON/2002/17 L�%#��- ,�������� ��% ����=�� ��� ������ ������� �� .� ���

'��.� � �#� �� ��'�����.

3 7� �����"������� ���&��!���� �!�$��� �� � ����� #��&;���� ��#� ��� �� <�������� �#�6�!,�� �� ���.

� �� � $�%��� �+, • 2002206

!��.4) !�� f��

CON/2002/18 R��.�� !��������� ��� ������� � ���� ���#� ��% �������� ������% ���

������� -���=� ��% R��.��% �� ��� .����/� ������ ��� �������

����/�.

CON/2002/19 !%��� ����.� ��� “�����/� $%������� ��� FATF” � ����� �� ��

������������ ������ �� ������� ����������� �� ���

���������� ��� ����������� ��� ��������.

CON/2002/20 !%��� -����������� ��� '���/� ��������� �� ��� ��������� �����.

CON/2002/21 $�%��� -����������� � ������ �� �� �%���.� ��������/� ���� ���� .� ��

���=�.�� �����/� �� �� ������ �%������� .� ��%� �����%� ��%

������������� ���� ��#��� ����������� ��������� ��/� ��

� ������ �� ��� ����������� ������ �������� ��� �������� %���

�� �#�������� �����.

CON/2002/22 $�%��� 2���� ��% �����=�� ��� ������ 1��. �, %�.����� ��� $�%�����

,����'�����, �� ������������ ��% ����% .� ��� -���= ���

$�%����.

CON/2002/23 9������ !���/��� ��% ����% .� ��� �������� ! � ��%

H�������������� -���, �%������'������� ����������

������� �����%.�� �� ���� �#�%��/� ���'���� �%/����.

CON/2002/24 R��.�� 2���3� ��� ������������ ��% �������������� �%������� .�

�� ������������ ������ �� ������� �����������.

CON/2002/26 ����� ������ ������ ��� ���=�.������ �%/.

CON/2002/27 9������ ����� .� �� ������ ��� ��������/� ������������/� .�/� ��

�����/���� ������� ��.���.

CON/2002/28 $�%��� N -���= ��� $�%���� �� � �������%�� ��� ��% ����� � �������.

CON/2002/29 $�%��� ���.�.� ���% �%������� ��% '��=��� �� ��%��� .� �� �%���.�

��������/� ���� ���� ��% ���=%.��% �����/�.

CON/2002/30 ��� +���#��� .� �� ������� �����.�� '���� ��% ����% 483/93, �� ������

�����=�%� ��� �����.���� ��� -���=� ��� ����.

CON/2002/31 ��� +���#��� ��% ����% .� ��� 2�Z����.���� ��% 2003 � ����� �� �

���=�.����� �� � ����.

CON/2002/32 K��� ����� ���� .� ��� ������ ��� ������������/� �%���./�.

(�) &������� ��$��G�)� ! ����)� �� ��$� 5)

+������%��

���� �������

!��.4) !�� f�� �������

CON/2002/11 $%�'����� $����� .� �� ������� ��% !��������% ���

�� �%��U��� ,������� -���=�.

CON/2002/25 $%�'����� ,�������� ��% �%��U��� ,����'�%���% �� ��%

�� $%�'�%���% � ����� �� ��%�������� ��� ��'�'��

��� '���/� ��.��/� ��� �����/� ��.���/�,

�������� ���� �� ��.� ���� �� ��'�'��

���� ���� .� ��� �� ����� �� /�� �.���.

L 101,

14.4.2002,

���. 17

L 253,

22.10.2002,

���. 14

4 7� �����"������� ���&��!���� �!�$��� �� � ����� #��&;���� ��#� ��� �� <�������� �#�6�!,�� �� ���.5 <�����!����� ��� "���#��� ���� �� ���.

207� �� � $�%��� �+, • 2002

2 ��%%2) ! �$4 ��4 ���3$�� ��4 �$%� %�����4"!%��$#2�! !4 ��� �$�$%����4 �2 ;� !4

4)���� � � L�-� 237 (() ���

4��- ���, �#�� �����-�� ���� 23+ ���- �� �� �������-�� �� ��$�������� 15 2-�3+ ��� 22 ��� ��� (���!����

��� L�-��� 101 ��� 102 ��� 4��- ��� ������ 3�����,� (23) ���-. 3603/93 ���3604/93 �� 4�<����. + ��- �� ���$

���������� ��$ � ����$ 4�<)�� ���23+, � �� ������ �������-�� ����$����� ��� ��� �(��� ��� 23+ ���

��� �� �$�� (���!����. + L�-� 101������)�� ���� 23+ ��� ��� 2-�3+ ������#�� (�����)����� �������� 9���

!��� ��(�� ���������� (�����)�������� ��<��� ���� ��� ������! $����� ������)�, ��-,� ��� �� ���!;��

#��$����� ����-���� ��$ ���)�. +L�-� 102 ������)�� ��( ������ – ��$�� (�� ������)���� ��$

�$��� �������� � �������� – ��-����;�� ������ ��$�<��� ���������� � ��<�������, !���� ������,�

�����, (�$���� ���#��� ���� ���������,� ��!��� ������,� ��#������������! �(�)���. &��!����� �

� ����$ 4�<)��, �� ��$����� �������,�-��,� ��� ��� ������� (���!�����������-�� ��� � 2�����?� 2����� .

+ ����$ 4�<)�� �������-�� ��������� ����� #����!��� �$� �� ��#,���

(�$��� ��� $� ��� �� (�$������ !���� ����,�-��,� ��� ������������)� � ��������� ��!��;�� ���

22 ��� (�������� ���!. 4)���� �

� �������$ �� 3�����) (23) ���-.3603/93 �� 4�<����, � ��$�����#����!��� �� "���� ���

(�������� ���! (�� ������ ��#����������� ��� ��� ��������� ������ L�-�� 101 ��� 4��- ���. 1� �����

����� (�� ������ �� �����)� �� ����� ������� � #����($����� ��(�$��� ���.

�� � 2002, � ����$ 4�<)��(��������� ����� ������,���� �

��$������ ��� ��� �����!�� $������ 4��- ��� ��� ��� �����,�3�����,� (23) �� 4�<���� ��$

2-�3+ ��� ����,�-��,�. 4� $��� �������� ������,����, � ��$���� ������!��� �� (������)��� � 2-�3+ ���

��#�� �����-�� �� (�$�� ��� ��!��� ������� �� ���, �� ����� �� �����<����� � $�� �� 10% ��� ���!���

�� �������� �� ��<����� � L�-� 6�� 3�����) (23) ���-. 3603/93 ��4�<����. 4��� ��������� ��� 2��!(�,

����<��� �� ��� ����,-��� ���! �������� ��,��� ��� �� 2002, ��, ������������� ��� ������ ��� ��� M�����(���

� ��$<��� �� �#� �� $�� �� (�!������� ���� ��� (�� ��#� �����-�� ,� � ������ 2002. + ����$ 4�<)�� ������9�

��� ��������� ��!��;�� ��� () ���,�#��,� �� �!<�� ���� ����� ��� �������-,��� ��� ���!�����.

3 ���"�&� ! �� #����$'!����9� ��� #����$#$���9� ��1���!4 ���� ��4 �$��2�!��4

4)���� � � L�-� 123 (2) ��� 4��- ���

��� � L�-� 9 �� 3�����) (23) ��4�<���� ���-. 332/2002 ��� 18��M�<������ 2002 (� �� �������������

� L�-� 11 �� 3�����) (213) ��4�<���� ���-. 1969/88 ��� 24�� F����1988), � 23+ ������-�� �� ����� ��$(��

��� �� (��#������ ��� (����������,� ���

(����(���,� ��!���� �� ������� �

2�����?� 3��$���� ��� ���(����$������ ����$-���� ����� ��� �����. 3��! � 2002 $��, � 23+ (��

�������� ����� ��(�� (��#��������!��- ����, ����( (�� �� �#�� ����$�������$���� �� ���� �� 2001 )�� ������

���� ��!���� � 2002.

� �� � $�%��� �+, • 2002208

209� �� � $�%��� �+, • 2002

C ���� ������� ��� ���������, ��� 30 ��� 31 (�������� 2002

C ������� �������� ��� ���'��"� �����������-��" ���������" ��� �� ��� ������ ��� �-� ����������� �� ��� �������� ��� ����

�������, �� Grossmarkthalle, �� %����&�"���

�1����� ����$���&� ��� '$3$#$ &�

��)�'��$ XII

� �� � $�%��� �+, • 2002212

1 8 ����$������� �$'����� ��� $� ���)�&4 #� �!�2�!��4�!4 ���

1.1 ����$������(4 #� �!�2�!��4

5 ����������� ��� ���!������������� ���������� ����� ����������

��� �!-� ������� ��!��;�. 5 23+,#������,���� ������ �����������!�������� – �� ���� ���������� � ���

2-�3+ �� 2������� ��� – ����<!��������#��� ����!-���� ,��� � ������?�$���$ �� ������� ���)���� �� ��- ���!

���, �� ��������� ��� ��� ��� ���!������ ��<!����� <!��� ��� � ������������ �. + 2002 ��������� ��������

��� �� <�����-�� ��������� ������������$���� ��� �������� ������������ ��� 23+. +���$#���, �����

�������$ �� ����#���)� � �(�!������-$ � ������������� (�������$������� �����)� ��� ����)����

��������� �� ���) � � ������!������ ��� ������� � ������ � ���� !��� ;�� ��� �� ���(����� � ���

��������� ��!��;�� ��� ;,�� �� ���,.

3��! ��� ��,��� ��� �� ����,

(���$;��� -��� ���� �������������(�������$����� �����#� � 2���������2�������� 2��, 2002, �� ��������

�(������� ����������� ����!-��� ������ ���� � 2����)���� < -��� ��������� ��� ;,��� �� ���, �� ��������

� �� ��� �$��� (<�. &����� 11).G�� ���! ��� ���������� ��� !���-����, � 23+ #��������� �� ��� -�

�����������! �������� �� (��-����:(����� �)��, �������)���� �)��,����(���� ��($���� (2� ��� N�-��� ���

6����� "����), (�������� ��� �������)������ �(���� �� ��� ��� ��!��� � 9������!���� ��� 23+, ��-,� ���

���������! ����!(�� ��� !�� ���������$. 5 ��!�� ��� ������� ������������������ ���� 23+ �� ����-)����� ��

����� ��� (�!���� ���(�� �� ���),��$ ������������)� ��� ��(��)� ��������;��,� -�!��� �#�� �����,���

��� 662, ������� ��� � ���) ���$.

&��!�����, � 23+ ��������� ��

������� �� �#�� ���)9�� ��$����������� ������� ��� �������,���� �����$����� �����,� -�!���,

(����)���� ��� ������ ����,� WorkingPaper Series ��� Occasional Paper Series ���(�����,����� ���������! ����(���,

����!��� ��� ������ ���. + 2002 �����$����� (�������$����� ���) ����(�� ���: � ����!�� ��

�������� -��� �� ������ ������!������ /����-2��,��� �� /�����,� ����!�� �� 2������� ��� ��� ���

3������,� +����;,� ��� 8������ �/���� � (6!��), � "�)��� 4���(��3������,� +����;,� ��� 23+ � -�� “1

����#�����$� �� ������?�) #��-����������) ���� ���” (1��,<���)��� � ����!�� �9��) �����(� � -��

�� (��(������ ���#,����� ��� ��������,�-��,� ��� 22 ("���<���).

/����� � ����������� (�������$��������� � ��(# !(�� ��������,� �����(�� ��� 23+. 1� ������9��� �����

����#�� ��� ��������, �(��� �� �������,�� �������� ��$ ���! ��� (�����-��$����� ��� 23+. 4�� (�!����� �� 2002

������ (���� ���� 23+ ������$���� ��$9.000 ����������, ��, ��$�� �(�)-���� 1998 � 23+ �#�� (�#-�� ������!

������$����� ��$ 40.000 ����������.

&���� ��$ ����� ��� �������������

(�������$����� �#�� ���$ ���������!� � (������$ �$� ��� 23+(www.ecb.int), ��� ����#�� ��$�<���

�� $��� ��� (����)���� ��� 23+. 1�������9��� �� (������$ �$� ��� � #� ����� ���,� !���� ����������� ���

���������) ��#�(���� ����#�������� ��!�� ��#�$���� ��� � 2002. 1(������$� �$�� ������ #�������� ��

�����$�� ��� ��� (�$���� (��<���)����.

1� (�$���� (��<���)���� #������ -

-���� �����! �����,� �� �����������$

213� �� � $�%��� �+, • 2002

������� � 2002 ��� ������$� ���-$�

(�$���� (��<���)���� �� �������-� -���� � ����<���� ��� 23+ ������ -���� ��$ ��� � ��� ���. 1�

��(�����$��� ��� -���� �� ��<!��� ���#$��! ��� ���� ���� 23+ ���� ���� 2-�3+.3�� � 23+ ��� � 2-�3+ #����������

��� �������#�� (������)� ��� �$������ ��� (��<���)���� �����. 6����) ���-�!��� �� ��� ���)��� � (�$����

(��<���)���� ��� �� ���� ��� �����,���� � ���������$ ������ ��� ������� ������� �.

5 ���������� � ��� 2-�3+ �#�� ������������ ��� ��� ��� ����������� ���

������� ��U�$-��� ��� �� ������-)��� ����� � �$�� �� (����-����� ���

��� ���)� ���)� ���$� �� 243+.

3��! �� (��(������ �� �������),����<!������ �(�������� ����!-����,��� �� ����!;���� “�� ��� ” �#����! �

��� ������ ������� ������ ��� ;,���� ���,. 2���� ���(�� ����� �� ����� 243+ �� ����-)����� �� �������

���(�� �� ���), �� �����������$ ����-���$ �����(, ��� ��,��� ��� �����<!����� ��$9� ��� �������#��

�(������$�����.

5 23+ ����#,� (������! ��$��� ��� ��

<����,��� ��������� �� #����$���� �������#$���� �����������,� ���������.4� ������ ��� � ��� ����!-����, �

�-��$��� �� 2002 � 23+ (��� ���������� �#����! � � ����������$ ���$

�'�& �$ 11

� ������� �� ���-�$� ���) 2002

-� �%������� �.������ ��� ������� ��������� �%/ 2002 ���� � ��% 2001. $�����

��� �������� ��� � �#�������� ��% ������ �� �� ��� ������ �� �� ��%� ��%� ��� ����'���

��� �%/. N ������� %��, � ���� ��� �� � ������� ���.������, ����������� ��� ���

�����%.��� ��� �� ���� �� ������� �� =/�� ��% �%/ �� ���� 11 �������� ���������� .�/����.

$�� �� ��� � ����..���� �� �� �%���� ����� ����� ��� =/��� ��% �%/. K� �� �����%.�

�� ��� %�������� ��� �������� �������� �������� 80 ������%��� �%/. ����� %���, ��

���,- ���'� �%����������� ����������� �� ������ �������, �� �������� �� �����/����

�� �� ������� �������.

N ����.��� ��� �������� '������� �� ����� '����� ��: �%��.�� �� ����� ��%

�����%.��� �� ������������ ����������, �����.�� ��%�/� .� ��� ��.�� ���

�.�/� ����������, ����#� ����� �� �%��U�� �� ������ �������, ����..��� ��

����� ��� ����������� �� ����..��� ���� ����/� ����������� (�. . �������� � �����, �����

�������.�, �������� �� ���������� �������.�).

K� ��� ������� �=���� ��������� �����%.����� � ����� �%��.��� �� � ���

��������� �� �#��������� ������������ ���� (�� ������������� ��.����) ��

/�� (�� ��������). <� %�� ��� ����, � ������� �=���� ��������� ���% � �� ��� � ���,

��% ��� � ����� ��� 80% ��% ����%���� � �%��� � ��� ���� ���������� �������� 2,5 ����.

$� �������� /�� �� ������� %�� ����� ��� 90%.

$%������, � ������� ��������� �������� ��%� ������� ��� �� ������� ������ ����% �.

2�.���, ��%������ ��.�� .� ��� �������� %��� ��� ����% ��, �� ����� �.�����������

��� ���� ��� ���� ��� �� �� 9�'�%��� ��% 2002, �����#� ��� � �#�������� ��% ������ ��

��� �#������ �������� �� � ��������� ������ ��� ���=�.������ %#����

������, ����� �#�������� � �������, �� ��� ��� �������� ��� �%������� ���

���=�.������ �� ��� ������� �%/ �� � ��� ������ �� ������������ ������� .� ���� ���

/��.

� �� � $�%��� �+, • 2002214

�� 6������ "�����. =�$ � �(� ���)�,

���������� ��$���� ��� �� <������� ���#�(���) ��� �� �$�� ����(�� ���(���.

1.2 �!%������ ����$��������!��%��� ���� �$ 2002

&��! �������� ;�� ��� ����#$����� �

2����)���� ��� ��� ��� ������������ 2002. +� ;�� ��� ���! ����)����������,� ��� �#����! ���!���� ���

N�-����, ���! ���������� �� �����������!��, ��� �� ���� ��� �����,������ ����� ���$�� ��� �����������,�

���� ���� �� ������,���� �2����)���� � 2002.

4� �!��� ��$ �� ;�� ��� ���!, � 23+�(���� �������!, ���(�,����� ��(��������� � ���$ �#����! � -���� ���

��(�$���!� ���. 4� �!��� !���;�� ���, � 23+ ��������-��� ����� ��� ��� ���# �������,� ��

��#�� ��<��-�� ��$ �� ��� ���������,��$ ������������ !(�� ��$ � ���)���$.

6����! ��$ �� ���(��$���� �����������!

;�� ��� � 2002 ��� �� �� �:

• 5 ����)-���� ��� ������� �

������ � (<�. 3��!��� F).• 5 ������� ��� �����;�������� ���

��� ���!��� ���, ��� 1� F�������

2002. 5 2��������� 2�������� 2��,2002 �����,-��� � �����#�� �(�)��� ����� �� 2002 (<�. &�����

11).• 1 �$�� �� 2������� ��� ���

(��(������ (��)������ ��� 22 (<�.

3��!��� VI).• 1� ��!���� ������� � ������ � (<�.

3��!��� FF).

• >���� �������� ��� ���-��$����� ��#������������) ���� ��� ����;��)���� �� ������?�$ ��� ��

(��-��� �����( (<�. 3��!���� V ��� F�).• 5 (�!�-���� ��� #������������,�

���,� ��� ;,�� �� ���, (<�.

3��!���� V ��� F�).• 1��������! -���� ��� 23+, �(��� �

��� ���� (��-�)� ���(��) ���

��#��������) (�������) ��� ����������� �(�$������ �������� ��� 23+(<�. 3��!��� �FFF).

• 5 !�9� �� "�������) 4�<�����#����! � � 4)��� 4��-��$�������� /�!������ (<�. 3��!��� F).

2 8 ����''�3� �'!$)$�9� ��� ��2@�� %� �$ ���� �2�$��$;$�'�$

2.1 ��� �2�! ! �� "( �� %���1��!4 ��� ��� �$� ���� �$��$��$;$�'&$�

4)���� � ��� (���!���� �� L�-�� 113(3) ��� 4��- ���, � 23+ ����#��� ��������� �������� ��$9��� � �

2�����?�$ 3��<)�� �� $�� �� (�!������� 2002. G��� ��� �� ����)���#�$���, � �)��� �� ���,� ���

��������,� ��� � ���������� ���!������ &��(�� ��� 23+ ��,��� ���2����� � 1�����,� ��� �������,�

=�-�����. 3��! �� (�!����� ���,� ������������, &�$�(�� �������� �

2�����?�$ 3��<)�� ��� ��� ���!����

�� "�������) 4�<���� �#����! � ��������� ������ ��� � !���� ������(�� ��� ��� 23+ ��� �� ����#���

�����)�� �� ���� ���� ��� ��,� ���2����� �. 1 &�$�(�� ������ ������������ 2� ��� N�-��� ��� 23+ ��� � 2001 ����

������ �� 2�����?�) 3��<����, ���� (��� ���� ��; ���� ��� ���(����#����$ 9 ����.

2��$� ��$ ��� ��! ����� ��������� ��&��(�� ��� 23+, � 2�����

1�����,� ��� �������,�=�-����� �!���� ��� !��� ��� ���

215� �� � $�%��� �+, • 2002

2��������� � 2����� � ��� ��������

��$9��� ��� (���$��� -�!���. G��� ����� ����)��� #�$���, /�����$�(����������� ��� 2� ��� N�-��� ��� 23+

��� � 2001 ���� 2����� . 1 �. Issing��� -� �� ������!��� ��$9��� �#����! �� �����$ ����<!��� ��� ���

������$���� ������ 3����-)����� ���1����� � &����� �, ��, �. Padoa-Schioppa ������#� �� ���$��� �#����!

� ��� ������� �� #������������)���� ��� ���� 22, $�� �� ���� �����$9��� ��� 23+ �#����! � ��� (�� ���

22 ��� �� #������������ �)-���,��� ������� ��� �� ���-��$���� ��#������������) ���� ���. 2�!���,

�. Padoa-Schioppa ��� -� ��$ ���2����� �� ���$��� �#����! � ������������ ��� ��� �������� ���

������?� � ����� � ������.

2��$� ��$ ����� ��� (�$���� ������ ����,

���!�� ��,� ��� 2����� �1�����,� ��� �������,�=�-����� �������-��� ��� 23+ ���

����������� !����� ��;�� ���� � ����� ��� 2��������� � 2����� � ���������� -�!���.

+���, � 2�����?�$ 3��<)�����!���� �� ����� ��� ��

3�����$ �� �������� �� �(�)����������� (��(������ �� ������ ������� $�� � 2���<������� ��)� ��

��<!����, ��� �� &��(�� ���2����� � 1�����,� ��� �������,�=�-�����, ������� ���� ���� ���� 23+.

2� ����#���, � ���� ���� �����, �;� ���� ����� ���� ��� 23+, (����)�������� 2����� 2�����(� ��� 2�����?�,�

3��� ���.1 6��$�� )�� � 4��- ��)�� � 3���������$ �� 243+ �����#���#������ (���!���� ��#��,���� ��� ��

-���� ���), � 23+ ���,���� �������! ���� �� �$�� ���� ����, �� <�-$�� ����� ���)� ��� ���� ���� ���

����� � ���, �� �-������ <!��, $���������� ��� �� �����-$�. +���$#���, �23+ �$���� $�� � ��� ���$ �� ����

��������� (�� ��,��� �� ������ ���������,� ���!����, $�� -� ������ ��

������- ��� �� ��;��)���� � <������

���� ���� �#����! � ��� ���!���������� � ��� 23+. 1� ������� ���� ������ (�����,��� � 2���<������� ���!

�� (�!����� ��� ���!���� �� &��(����� 23+ (����)���� �� (������$ �$���� 23+.

2.2 G�2@��4 �!4 ��� "����� %����'�3%(�� �!��%��� �$� �(�!������� ��4 ���#�� ��4 �$����� �$� �$��$;$�'&$�

1� ������� ���������� ��$9��� ����)�� 2�����?�) 3��<���� ��� ��� 23+

�!��9�� ���) �!�� -�!���. D����$ ���-�� ��� � ����$���� ��� �����,���� �������,� ��������� ��� � !�����

��� ������� � ������ � ��� 23+,���!����� $�� ������ 2���<�������(���)����� ���� ��� �#����! � �� !���

��- ���� �� ��� �#�� �����-�� ��2����)���� <!��� ��� 4��- ���.

+ 2�����?�$ 3��<)�� ������� �����!��$ ���! �� ;�� ��� �� [ ���! ���#����! � ��� 2� ��� N�-��� ��� 23+ ���

� 2001, � �� �����-��� ��$ ��������� �� 2������<���� ���� 3F���� 2002. 4��� ������!��� ��

����-)� ����!;���� ������ ��$ ������$���� ;�� ��� �� ��-���� � ���$� [ ���� ��� ����-��;���� � ��$9���

��� ���� �������� � 23+.

. �� %"%# �"� ���� �%����("� ���"� ������"� ���)

+�� 1� F������� 2002 � ����� �$�������� ��� ��������$���� ��� ��������� ��� 2��,���. /�$ ��� �� �$��

�������, �� �����;���!��� ��� �������� ���, ������ �$� #� � �� $���� ;,�� �� ���, ��� !�� ��� ���$

�)<� ��� ������?� � ����$�����. 523+ ���<���� ����� ��-����� ��

1 <�� �� ���� ��!��� �� B��%���� �� H ���, � �� ���������� � �� �����A��� +���� � �� �� ����#� ����� ���� ������ � �� �����A��� $�����.

� �� � $�%��� �+, • 2002216

2�����?�$ 3��<)�� �#����! � ���

��������� ��� ��� ������� ����?�����) ���) ����$�� ��� ��[ ���! �� �#����! � ��� 2� ��� N�-���

��� 23+ ��� � 2001 � 2�����?�$3��<)�� ����#!�� � 2����)������� ��� “!���� �����# (��(������

��!<���� �� ���,”.

T��$�, ��, ���;���� $�� � ���,

��������� �� �����!��� -����! ��� ���������� ��,� ��������� ��� ��� �)������� ���������), � 2�����?�$

3��<)�� �������� ��� ����#����������������� ������������� ��������� -���� �� ������� ������,����

(�(��� ��� ��� ��� �������,�).

5 23+ ��� � 2-�3+ �� 2������� ���

��$ � 2001 �������-)� ��������!��� ����)�� ��� ��-���� ���(�!���� ����������� ��� ��,� ��$ �� ��!<��� ��

���, �� ����� �� . 3��! ��� (�!������������� �� ��,��� �� 2�����?�)3��<���� &�$�(�� �� ���� $��

��$�� � ������9� ��� ���������,����� �� ����� (�������� , � ���(�!������� ���-����$ ��$ �� ��!<��� ��

���, ����!��� $�� ��� ��)����������� (3��!��� F).

4�%��� ( �� ��&���� ��� $0,

N�� !�� ; ��� �� ��-��� ���! ��������!�� ���������� ��$9��� ��� ���(��� ��� 23+. 4� [ ���! ��

�#����! � ��� 2� ��� N�-��� �� 2001 �2�����?�$ 3��<)�� ��$����� ��(����)����, ����� ��! ��� ����#

����(����� �� "�������) 4�<����,�� �������! ��� ����(��!���� ��"�������) 4�<���� ���! ��$� ,���

�� �����!����� ����������! �� (�!������#��� ��� �� ��<!������ ���! �������(��!����. 2�!���, ���!-��� ��

�������! ���! �������! �� �����!���,#���� �� ����!;�� ����������� ���,�� �)�-��� ��� 9 ��� ��-,� ��� ���

��,�� ��� ��#$� (�����)���� ��,��� "�������) 4�<����.

4� ��!����� ���,� ��� ���!����,

&�$�(�� �� ���� $�� �� ���������������)���� �)�� �� ������-��)���� ����� ��! ��� ��,��

����(����� �� "�������) 4�<�����!-� ��, ���! ��� ��� ��� -����<!����� ���!���� ������� �

������ �, ��-,� ��� �� 6����� "����,� 23+ ������ ��������! ��� �$��� �������� <���;���� � ���!���� ��

"�������) 4�<����. 3��$��� �)��,� �������$ �� "�������) 4�<���������������� ��) ��������� �� ���$

��$ $,�� � ������ �������!.

2������, &�$�(�� �� ���� $�� � 23+

�������)���� ��� (� �������� ����� ������<� � ��-����� �� ��<������� ���4��- �� ��� $��, ��� �� ���$�� ���

�����������,� ��������� (<�. 2�$���� 1�� ���$��� ��������) �� (�#��������, � 23+ �#�� ����)#�� ��)

�9��$ <�-$ (���!����� ��� ��(����.2�!���, � ��$���� �� � (����)���������� �������! ����� ����� � � ��

4��- ��, � ��� ��;�� $�� �� �������!��� ����(��!���� �� "�������)4�<���� �������� ��$�����, ��, �

"�������$ 4�<)�� ()����� ����������� �� ����� ��� ��������� ��� (��<���)��,� ��.

G�� ���! ��� ���!���� �#����! � ������!��9� �������,� ��� �� �)�-���

��� 9 ��� ��� ��� ������� ��$9��� �����,� �� "�������) 4�<����, �������� ���-�� ��$9� $�� � 23+ ����� ��� ������

������� ������ �� �����( ;,������,. T� �� �)��, �� (��(������ �� -����<���� (������� ��� �)�-���� ���

9 ��� ��� ��� ������� ��$9��� (������� ��,���) -� (��)�� �� !������������ ��� �� ��� �� ����������� ��$

�� ������ -�,���� ��� ����!��� ��$�� ����! ��� ;,��� �� ���,. 2�!���,� "�������$ 4�<)�� ������� ��

�������$ $���� ��� ���#�� ������� ��-)�� ��� ��� ���!���� ��. �’ ���$ ���� 23+ (�� ������ ��$��� ��� ��-�����

��� �� �$�� ���!���� ��� -� ����-��- ��� ��� ������ �� ������!;�� ��

217� �� � $�%��� �+, • 2002

����� ���#��� ��! ��� ���! ��$�

��� , !�� ��� ����� �������� ������#�� ��� ��������� ��������� ��� ��������$��� ��� !������ ��� ������� �

������ �.

+���, ���� �� �����-�� $�� �

��#��,���� ���# � �������,� ������ ��� 23+, $��� ��<������� ��$�� 4��- ��, ����� ���$��� � �������

!���� ��!��� �������,� �����;,�.2����� � 23+ �!-� !�� ���! ������� ���#��� � �� ��<������ (��-�,� $��

���! ��� ��������� ��� (��(������� ���#�� ��-����-�� ��� ����! ��,� ��� ������� ���� ��� ��#��,���� ��(-

����, �(��� ��� ������� �#����� ��� � �2�����?�$ 3��<)��.2

� ����� �"� �������������)����!��)� �"� �������%�"���"� ���$��" � �#���� �� ����� ��� %����� (�� � ��� ���� �� �� �)� ��� )��� ��� ���)

+ [ ���� �� 2�����?�) 3��<�����#����! � ��� 2� ��� N�-��� ��� 23+ ���

� 2001 ������ �������)���� � ; ������ ��������,� ��<�,� �����������$��� �� 2������� ���.

2�(��$����, � 2�����?�$ 3��<)���������� � �� �$�� ��<��� �� (�(������<��� ���-)� ��� $#� “�������”

((���� ���) ��� �� ���������� ���,� ��$� "�������$ 4�<)��, �$�� $�� ���(�����)� -� �#�� �� (����$���� ��

���������� ��,��� �� (������� ���.2�!���, � [ ���� �������� � 23+ ��(����)��, �� �� ��� <!��, �����$����

��� �����,� �!���� ��� �!-� #,����� ;,��� �� ���,.

1 &�$�(�� ���� ��� $�� ����������� ��<��� �����������$��� �� 2������� ���

�����)� �� ������� ��#��� ��<� ���� (�����9��� �� "�������)4�<����, ��-,� ���9�;�� ���

�����)�, � ����� ��$�, ���

���(�!���� ��$� ��!�� ���$���������,� ��� � �������$���-����$. &��! ��)��, � ��<���

����� ���’ �(��� ��$� �#�� ������$�$� ��� (��(������ ��� (��$������ ���������� � ������ �, ���! �����)�

�� ��$� ��<� ���� ����$���� ������()��� �� �����)� �� ���-��$������� ��,� �� ������ �� (�)����

���,��. 1� ��<��� ����� ����$� ������������)��� ��� ����$����� 2������� ��� ��� -� ������, ���

#!��� ��� (���!�����, �� (��#���;������$ ��� ��!���� ��� ��� ����� ��$������� "�������) 4�<���� $�� ���!

�� ������ ����$���� ��� ���()��� ����� ���-��$���� ��� ��,�. + ����$� $��� ��<��� ����!;���� � �� ��

(�����!��� ��������! ��� �����-�$���� ��� ��� �<�<��$���� ��#��������;�� � �� �$�� ��#����� ���!

��� ��� �(�� ��� ����� �����$����.

G�� ��! ��� ���!���� � 23+ ��

(����)�� �� ���� ������ ���� ��! #,����� ;,��� �� ���,, ��������$���-��$���� ���$� �� 2������� ���

(�� �#�� �#�� ���� � (����� $�� #���!;������ ��-����-�� �� ����� ������� .1� ���������� ��� (���-�������

��������� ���� ������� #,���-���<�<���� �������-)���� ��$ �2����)���� ��� �� �����)����

���)���� � ������� ���- ��� ���������)� ��� ;,�� �� ���,. 2���������, � 2-�3+ �� 2���-

���� ��� ������! �������-)� �������)�� ��� ��������� ����� �����������#�� #,���. +���$#���, (�(-

���� ��� ���� � ���, ����� ������� �23+ �� ����!;���� ���� ��������� ��� ;,���� ���, ���! ��� ��!���� �� (��������

��� ��� ���)� ��� ������� ������� �.

2 4������ ���� ��� �������� � %�� � # "�. � #�%�“� ������� �� �+,” �� “� ���#��� �� ������ �������� ���� �� �+,” � � ��!�� H���"� �� 2002 �� ���� ��7�� �� �� �+,.

� �� � $�%��� �+, • 2002218

/��� ��������� ��������� �� ����&"�� ���������� �� '��������

L��� ;�� ��� �� ����!������

������������ ���! ��� �������� ��$9��� ����) �� 2�����?�)3��<���� ��� ��� 23+ ��� �

(�������� �������� ��� � ������� ���(������,� -����� ��� ��!��-���.4’ ���$ � ������, ��� ��� 2����� �

��������� ��� ��$9��� ��� �#����! � �4)��� 4��-��$����� ��� /�!������ ����#����! � ���!���� ��� ��� ��������

��� (���!���� �� 4��,��.

1 &�$�(�� � ��� �������� ���

���!���� ����!��� ��� !�9� ���23+ $�� � ���$� (������$ ������������#!��� ���� ������� ����) ���

���-��#��� ��� ��� ���������. +!��������� ����$-�� ��$# ��� ���������#�($� ������������ ���������� �

(������ � ���!������, � 4)���4��-��$����� ��� /�!������ ����!��� $��� (�������� �������� -�

(�����!��� �� <����$���� ���(�$���� �����,�, ��, ���!���������#�� ����� �������� ,��� ��

�������)� � ���$��� ���-��������.2�!���, ��� ���$���� ��� ��������$-����$ ������ ��� ��� !����� ���

(������ � ������ � ���� #,��� ���

;,��� �� ���, ����� ������������� ��� ��� ������� � ������ ��������������� ��� ���-��$���� ���

��,� (<�. 3��!���� F ��� V).

1� ������ (�������� �������� ��

����#)�� �� �������� ���-��$-���� ������)� ���� �)���� ��� ���-�#$����� ��� �� ��������) /2&. 5

�� ��� ��$����� � ��� (���!���� ���4��- ��� ��� �� 4��,�� 4��-��$�������� /�!������ ����� !�� ��� � ������

�!-� ������� ��!�o��-����. 4����,�$�� ��!��-��� ������-)� �������;�� (�������� ����������

-� ������ �� (����-)� �� �� ��� ��������� (������ � ������ ���� �� ����)#�� � ����$��� (����$�

��� ��$#�� �� ����� -���� �������� �� 4��,�� 4��-��$����� ���/�!������. 4� [ ���! �� �#����! �

��� 2� ��� N�-��� ��� 23+ ��� � 2001, �2�����?�$ 3��<)�� �$���� ������ $��� 4)��� 4��-��$����� ��� /�!������

������� ;����$ ���#�� ��� ������������ ��� ;,��� �� ���, ��� $�� ��������� ������������ (������ �

-���� ����� �������)�� ��� ������$����� ��������� ��� ���$�������-������,�.

219� �� � $�%��� �+, • 2002

( �. Eugenio Domingo Solans, ��$�� ��� ����$������ ��������� ��� �-�,��� � �. Leszek Balcerowicz, �������� ��� �'����� �����=�� ��� ��$�����,��������=��� ��� ��'��

C ��'�� &������&��� ��� ��� ������ ��� �-��� ���$� “The Making of the €uro” ��� ���� ���

�'����� �����=�� ��� ��$����� �� /������(2 #��������� 2002 – 15 ��������� 2003)

�$ �� %��2 �'�& �$ �$� �� � ��%��$4

��� �$� ���� �$� �� ��%��$4

������9� �����9�

��)�'��$ XIII

223� �� � $�%��� �+, • 2002

1 �$ �� � �!%� ��� �$ ���� �2 �� �!%� ������9������9�

+ 2�����?�$ 4)���� 3������,�

+����;,� (243+) ���������� ��$ ���2�����?� 3������ +�!��;� (23+) ��� ����-����� ��������� ��!��;�� (2-�3+) ���

15 ����,�-��,�, (��. ������<!��� �������� 2-�3+ ��� ����,�-��,� �� (���#�� ��$� ��-�� ��� � ���,.

&������� �� ����#�-�� � (���!���� ����� ����� ����$���� ������� �(�!�-���� ��� �������,� �����;,� ���

;,�� �� ���,, � "�������$ 4�<)����� 23+ ��-����� �� $�“2����)����”. + 2����)����

���������� ��$ ��� 23+ ��� ��� 2-�3+ �������,�-��,� �� �#�� ��-�� ��� ����,. G� ��!�#�� ��!��-��� �� ���

(�� �#�� ��$� ��-�� ��� � ���,, -������� �� ������� (�!����� ����)2������� ��� ��� 243+.

5 23+ (��-���� ��� �������$�����)���� � � (�$�� (��-��� (����.

F(�)-��� �� ��� ��� �� 2������� ������ �� 243+ ��� ��������;�� $�� ��

�������#� ��- ���� ���,� �����)����

���� ��� ��� (��,� ��� (�������� ������� ��� ��� 2-�3+. 6��$�� � � 9����!���� �� ������ ��

2������� ��� ��� �� 243+ ��������������!, � 23+, $��� ������;�� � ����$� -� ��������)� �� �� �$��

��- ����, ����� ��� ��# �������������� �)���� � �3���������$ �� 243+.

3�-��� ��$ ��� 2-�3+ (��-���� ��� �������$���� � <!�� � �-���$ (����

��� ������ #,���. 1� 2-�3+ ��� ;,����� ���,, �� �����)� ����$�������� �� 2������� ���, �����)� ��

��- ���� �� �#�� �����-�� ��2����)���� �)���� � ��� ���$������ ���� -����;�� �� $����� � 9���

���!���� ��� 23+. 1� 2-�3+ ��<!���������� �� ��� �� 243+ ��� �������# � ��� �����,��� ��� ����

(�!���� 2������� �� 243+ (<�. 2�$����5 �����!��). 1� 2-�3+ ��)� � (��

� �� � $�%��� �+, • 2002224

��� ��-)�� �� ������)� ���������� ��

(�� ���)� � 2����)����, ���$� �!�� "�������$ 4�<)�� �����-�� $��

����� ����������� ���� ��$#�� ��� ��

��- ���� �� 2������� ���.

2 �� 23��� '�@�4 ��$)� �� �!4 ���

+ 2����)���� ��� � 243+ (���)������$ �� $����� � 9��� ���!���� ���23+: � "�������$ 4�<)�� ��� ���

2��������� 2����� . + ����$4�<)�� ����������� �� ���� $����� 9��� ���!���� ��� 23+, �!� ��� ���

$� (�!���� ��!�#�� ��!��-��� ����� (�� �#�� ��$� ��-�� ��� � ���,.5 ��������� ��� ��!��� � 9���

���!���� (������� ��$ �� 4��- ���(����� ��� 2�����?� � 3��$�����, �3���������$ �� 243+ ��� ��� 23+ ���

��� �������� 2�������)� 3�����)�.1

2.1 �$ ��$��!���2 ��%;$�'�$

+ "�������$ 4�<)�� ������;���� ��$

$�� �� ��� ��� 2��������� � 2����� ���� ��� (������� ��� 2-�3+ ��� ����,�-��,� �� �#�� ��-�� ��� � ���,.

4)���� � �� 4��- ��, � <��������(�$����� �� "�������) 4�<��������� � �� �:

• 3�-��;�� ��� �����-��� ���� �������� ��<!��� ��� ��������� ���!����

��� ��� �������� ��� ��-��$���� ���#�� �����-�� �� 2����)����.

• ���!;�� �� ������� ������ ���;,��� �� ���,, ��������<������,���! ���������, ���!���� �#����! �

��� ��(�!���� ��$#�� ���������� � ������ �, �� <����!����$��� ��� ��� �����! (��-�����

�� 2����)����, ��� ����#�� �������������� �����-��� ���� ����� ������ ����� ���.

+ "�������$ 4�<)�� ����(��!;��, ���!���$��, () ���� � �� ��� �������

��� 23+ ��� M�����)���. 4��� ��,������(����� �� ��$� ������� �� <!-�

1 =� E�� ����� +������� ��������%��� � �� �� ���������� � �� �����A��� +���� � ��. G�. �� ��� �����+������� �� �����A��� +�� ����� ,�#��9�, �� ���������� � L 125, 19.5.1999, ���. 34 �� L 314, 8.12.1999,���. 32, �� ��� ����� +������� �� ;������ B��"��� �� �� �+,, �� ���� ������ � L 75, 20.3.1999, ���. 36, ��L 156, 23.6.1999, ���. 52, �� �� <����� �� �+, ��12�� =� �"� �� 1999 �!� ��# �� �� ��� ����� +������� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �����A��� +�� �����,�#��9� (�+,/1999/7), �� ���� ������ � L 314,8.12.1999, ���. 34. �� � ���� �� ���� , ���������-%��� � �� ������ �� �+, �� �� “Compendium: B������������� ��������, C������ 1988 - 7����"���� 2001”(�#� ��� 2002), ��� � �� ��%����� �� ���� �� ��� ���� ���� �� �+,.

����$���� ��� �������,� ��������,� ��������� ��� ��<!������#������ ���!����, ��, � (�)����

����(����� �����,����� �� -���� �#����!� !��� ��- ���� ��� ��(�$����� ���23+ ��� �� 2������� ���. + 2002 ��

����(����� �������� -��� �������(�!���9�� ��� !���� () ������ ���$�M�����)����: � �� ������ -��� ��$ ���

+�!��;� ��� 1����(��� (De NederlandscheBank) �� 6!�����#� ��� � (�)���� ��$��� 3������ +�!��;� �� 8���<)���

(Banque centrale du Luxembourg) ��8���<)��.

3��! �� � 9� ���!���� �#����! � ��������� ������ ��� � !�����- ���� �� 2������� ���, �� ���

�� "�������) 4�<���� (�� �����)��� ����$���� ��� #��,� ���, ���! ���� ��� ����!����� ��$����, ����$�

�� ��������!��� ���� ��# “��� ���,�� 9 ��”.

+ "���<�� �� 2002 � "�������$4�<)�� ���!���� $���� $�����! � �����#$�� ��� ��$��� � ��

��� �� ������� ������ ��� $���9�������, � ��� -� ������-�� ,���� "�������$ 4�<)�� �� ���� ��� �!��

�� ��<!��� ���!���� �����������! ���������� ��$9�� ��� ������� � ���������

225� �� � $�%��� �+, • 2002

��� ;,��� �� ���, ��� (�������� 22.

5 ��$���� ���<� -� �)���� � ��“� ��� �����($�����” ��� 23+ ����<������� ��� 4��- �� ��� ������� (<�.

3��!��� VI). 6��! ��� ������ ��#)� ���4��- ��� ��� ������� ��� 1� M�<������2003, � 23+ ��-����� ���� �� 4)�����

��� ��� ������ ��� $��� 9��������� "�������$ 4�<)��.

4)���� � ��� �� 4)�����, $�� �� ����� "�������) 4�<���� -�������-)� �� ����������� ����

����(��!���� ��� �� �����#�� ����(��<���)���� �� ������� �������!����� <!��. G��, ���-$� ���

"�����,� ��� 2-�3+ �� -� �#��(������ 9 �� (�� -� ����<�������� 15. +� 15 (����,��� 9 �� -�

������;���� ����) ��� (�����,�, ���� -� �� ���)� �� ������� � <!����� ��� ������� ��-��;$���� ���$���.

+� ��� ��� ��� 2��������� � 2����� �(�����)� $�� (������ 9 ��.&������� �� (����������� $�� �

(������� �� -� �#�� (������ 9 ��-� ����#���� ��$ #,���-��� �� -������, ������!, ���������������� ���

������ ��� ;,��� �� ���, �����$��, � ��#�$���� � ��� ��� -��#�� (������ 9 �� -� (�������. 5

(��������� $�� ����) ���(�����,� -� ���! ����������! �� ����� ������� ��-���$ ��� ��#�$�����

� ��� ��� �!-� (����� � -� �#��

(������ 9 ��. 4� �!-� ���������, ���# “��� ���, �� 9 ��” -� ��#)�� ���$��� ��� (������� �� �#�� (������

9 ��.

1� (������� ��� 2-�3+ -� ����������

�� (���������� !(��, ��!��� � ��#����$ ���-� ��� ������ ��� ���#������������ � ���!� ��� #,���-

���� ��� ;,�� �� ���,. + �)���� ��������� � !������ (����,��� 9 ��-� ��-�� �� ����� � �� (�������

() !(��, $��� � #,��� ��� ;,��� �����, ����<)� ��� 15. G��� � #,��� ���;,��� �� ���, ����� 22, -�

�#������)� ����� !(��. + �)������ ������� � !������ (����,���9 �� -� ����� “���-��$” ��� “���$��”,

� ��� ����� $�� � ���-� ��� !(����� � ��#�$���� � ��� ��� � "���������� 2-�3+ -� �#�� (������ 9 ��

-� �����$;���� (��#����! ����������� (����)����� ��� ;,��� �����, ��� �#�� ������) ���-) 27

#��,�-��,�, (��. �� ������! ��!��-������ 22 ��� ��� 12 ��9 ���� #,��� ����� ���������� ��� "��� ���� ��� ��

(��)����� ��� 2�����?� � N����� ��������!��� ��� 4��- �� ��� �������. 1�����<��� $�� ����� � -� ��-����)�

��$ � "�������$ 4�<)��, � �� -���������� � ����9���� ��� 2/3 �����$�� ��� ��,� ��.

� �� � $�%��� �+, • 2002226

�$ ��$��!���2 ��%;$�'�$

4 �� (�� ��� ��# ���� ���#): Vitor Constâncio, Jean-Claude Trichet, H������ X. ;����#��, Guy Quaden,Matti Vanhala, Klaus Liebscher, Ernst Welteke, Yves Mersch, John Hurley, Jaime Caruana, Antonio Fazio, Nout Wellink

������ (�� ��� ��# ���� ���#): Tommaso Padoa-Schioppa, Otmar Issing, D���#� 7. 4������,Willem F. Duisenberg, Sirkka Hämäläinen, Eugenio Domingo Solans

Willem F. Duisenberg 4������� �� �+,Christian Noyer (��� 31.5.2002) <� ��������� �� �+,8��!� ". &���( � (��$ 1.6.2002) <� ��������� �� �+,

Jaime Caruana 7����� �� �� ,�#��9� �� C��� �Vitor Constâncio 7����� �� �� ,�#��9� �� 4�� ��� �Eugenio Domingo Solans ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,

Antonio Fazio 7����� �� �� ,�#��9� �� C � ����$��� �. �����!��� (��$ 1.6.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� ���#���Sirkka Hämäläinen ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,

John Hurley (��$ 11.3.2002) 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� C���� �Otmar Issing ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,Klaus Liebscher 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� <�� � �

Yves Mersch 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� ��D����"������

Maurice O’Connell (��� 10.3.2002) 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� C���� �

Tommaso Padoa-Schioppa ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,8��!� ". &���( � (��� 31.5.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� ���#���Guy Quaden 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� G��� ��

Jean-Claude Trichet 7����� �� �� ,�#��9� �� ;�� �Matti Vanhala 7����� �� �� ,�#��9� �� (����� �Nout Wellink 4������� �� ,�#��9� �� =���� �

Ernst Welteke 4������� �� =����������� ,�#��9� ��;���� �

227� �� � $�%��� �+, • 2002

4 �� (�� ��� ��# ���� ���#): Eugenio Domingo Solans, Otmar Issing, Tommaso Padoa-Schioppa������ (�� ��� ��# ���� ���#): D���#� 7. 4������, Willem F. Duisenberg, Sirkka Hämäläinen

2.2 8 ����'� ���� ����$��

5 2��������� 2����� ������;���� ��$�� &�$�(�, �� /�����$�(� ��� !���

������� ���, �� (���;���� � ��� ������� ��� /�#��,� 3���,� 3�<��� ���� ��� ����,�-��,� ��

�#�� ��-�� ��� � ���,. 1� �)������(�$����� ��� 2��������� � 2����� ������ � �� �:

• &����!;�� ��� ����(��!���� ��"�������) 4�<����.

• 2���$;�� �� ������� ������ ���

;,�� �� ���, �)���� � ��������-��� ���� ����� ��� ������!���� �� "�������) 4�<����

��� ��� �)� ����#�� ��� �����������(����� ��� ��� 2-�3+ ��� ;,��� �����,.

• "��#����;���� ��� ��-������� ����������� 23+.

• /���� ������� ��(�$����� �� � ���#��)���� ��$ � "�������$

4�<)��, ��������<������ �����(�� ��� ��������� � �)����.

Willem F. Duisenberg 4������� �� �+,Christian Noyer (��� 31.5.2002) <� ��������� �� �+,

8��!� ". &���( � (��$ 1.6.2002) <� ��������� �� �+,Eugenio Domingo Solans ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,Sirkka Hämäläinen ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,

Otmar Issing ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,Tommaso Padoa-Schioppa ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,

� �� � $�%��� �+, • 2002228

2.3 �$ <����2 ��%;$�'�$

+ ����$ 4�<)�� ������;���� ��$ ��&�$�(� ��� �� /�����$�(� ��� 23+ ���

��� "������� ��� ��� 15 2-�3+. 2������$�� ��$ �� ��- ���� �� 2�����?�)�������) F(�)��� ������ ��

����#���� �� ������� � 23+ �$�� �� $��(�� �#�� ��-�� ��� $�� �� ��!��-��� ����,. + 2002 � ����$ 4�<)��

����(����� ����� ����. 6�� ��$ ���

����(��!���� ����� �������� -������ ����(�!���9��. + ����$ 4�<)�����!���� $��, ��! ��� ������ ���

4��- ��� &��#,�����, � (������� ����������,� �����;,� ��� ��9 ����#��,� -� ���)���� �� ����������� ����

����(��!���� �� ����) 4�<���� �������������.

229� �� � $�%��� �+, • 2002

�$ <����2 ��%;$�'�$

4 �� (�� ��� ��# ���� ���#): H������ X. ;����#��, Guy Quaden, Matti Vanhala, Klaus Liebscher,Ernst Welteke, Yves Mersch, Edward A. J. George, John Hurley, Jaime Caruana, Nout Wellink, Antonio Fazio

������ (�� ��� ��# ���� ���#): Vitor Constâncio, Jean-Claude Trichet, D���#� 7. 4������,

Willem F. Duisenberg, Bodil Nyboe Andersen, Urban Bäckström

Willem F. Duisenberg 4������� �� �+,

Christian Noyer (��� 31.5.2002) <� ��������� �� �+,8��!� ". &���( � (��$ 1.6.2002) <� ��������� �� �+,Bodil Nyboe Andersen 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� 7� �

Urban Bäckström (��� 31.12.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� B���� �Jaime Caruana 7����� �� �� ,�#��9� �� C��� �Vitor Constâncio 7����� �� �� ,�#��9� �� 4�� ��� �

Antonio Fazio 7����� �� �� ,�#��9� �� C � ����$��� X. �����!��� (��$ 1.6.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� ���#���Edward A. J. George 7����� �� �� ,�#��9� �� <��� �

Lars Heikensten (��$ 1.1.2003) 7����� �� �� ,�#��9� �� B���� �John Hurley (��$ 11.3.2002) 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� C���� �Klaus Liebscher 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� <�� � �

Yves Mersch 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� D����"������Maurice O’Connell (��� 10.3.2002) 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� C���� �8��!� ". &���( � (��� 31.5.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� ���#���

Guy Quaden 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� G��� ��Jean-Claude Trichet 7����� �� �� ,�#��9� �� ;�� �Matti Vanhala 7����� �� �� ,�#��9� �� (����� �

Nout Wellink 4������� �� ,�#��9� �� =���� �Ernst Welteke 4������� �� =����������� ,�#��9� �� ;���� �

� �� � $�%��� �+, • 2002230

3 8 $3�� ! �!4 ���

3.1 8 ������� #����;(�! ! �!4 ���

2��$� ��$ �� $����� � 9��� ���!������� 23+ �� ������!����� ���� 2�$����2, � ������� (����<������ ��� 23+

������<!��� ��� (�!��� �����(���������) ��� ��������) ����#�.

+ 3���������$ �� 243+ ��<����� ()�����(�, (��. ��� ��������)� ��������� ��� ����#�� ��� �� ����

�������)� ��� 23+ (L�-� 27.1 ��3���������) �� 243+) ��� � 2�����?�$2�������$ 4���(��, � �� ����!;�� ���

�����������$���� ��� (��#������� ���23+ (L�-� 27.2).

5 "��)-���� 2������� � 2��-�,�����(�������� ����#�� � ��-)�� ���2��������� � 2����� �. +� ��- ���� ���

"��)-����� 2������� � 2��-�,�������;���� �� 3���������$ 2��-�,�������� 23+.2 2������, � 2�����

2�������,� 2��-�����,� ����� ���)-������ �� (��������� ����#�� � ���� ��"�������) 4�<����. 4��$� ���

����#�� ����� �� ��������;���� $�����)������ �� ���! ����!��� ��� �����! ���������! ���� ��� �� �����(

243+.

5 (�!�-���� �� ���� ��� ��������)

����#� ��� 23+ <���;���� �� ����������� ���������, <!��� ��� �����!-� ��������� �!(� (+ �,

"��)-���� ���� "��)-����) ��������)-��� ��� � (��$ ��� ��������$ ����#��� �� (�� ��� �����������$����. &��

� ���$ ���$, � ����������� �!(������$;�� �� ����! ��$ (��(����������������) ����#� ��� ��� ���

��(�$���!� ���. &���(������ #!���,��� ���� "��)-���� 2��#��� ������!�#�� ��� �)���� “�����,� ���#,�”.

&��!����� � ���)� ��� ����#��, �"��)-���� 4#�(���) ��� 2���#� ��� �+ � "��#������� 3��()��� ��<�-

��)�� ��� 2��������� 2����� ��������)���� ���!���� �#����! � ��(��!

-���� ����#� �� �����!;�� �����! �����!���� ��� 23+.

+ 6!� �� 2002, �� ��� �� "�������)4�<���� ��������� ���� 3,(���

4�������!� �� -� �� (�����, ��� �����������! ��� ��-)�� ��� �� (�����!������� ��$���� ��� � �)�� ��

2������� ��� ��-,� ��� ��� ��-���������$���� ��� ��!��,� ��.3 +"�������$ 4�<)�� $���� ��� �)<��

(�������� � ���$ ��� ���# �����-��� ���� ���,� ��� ��� ��. 1�,(���� ���$� ������,��� �� 3,(���

4�������!� ��� 2�����?� � 3������ �+�!��;��, ��� ����#�� �����-��� ��������� ��� ��-��;�� ����� �����!� ���

� �������$ ��� 23+ ��� �� ��� ���2��������� � 2����� �, ��������!� ����� (�����)� �9��$ �����( ����������� �

(�������� ���! ��� �������� �����-��$���� ���.4

5 23+ �#�� -������� ��������� ���$��� ������ ��$��9� ��� ���!#����� �����-�����������,� ��� ��� #��������������

����� (“���$��� ���� ����!�����������������,� �������,�”). /��� ����$��� ������)�� �� �������$ ���

23+ ��� �� ��� ��� 2��������� � 2����� ��� ��������)����, !��� ����,���������� ��������� ���� ���� �#��

��$�<���, �������� �� ���)� �(�������������� (�������$����� � (��$ ������(�� ��� ��� (��$ ��� �������$

� ���(�� ��� ��� �������$ ������.5 52��������� 2����� $���� �)<��(��������, ��� �� ��� ����� ��

2 G�. � + � ��� ���%������� �� �+, � � ��� ��� ��� �� �+,.

3 G�. �� +���� B���������#� �� ���� �� 7����� ����B��"��� ��, �� ���� ������ � C 123, 24.5.2002, ���. 9, ��� � ��� ��� ��� �� �+,.

4 B�. �� +���� B���������#� �� �����A��� +�� �����,�#��9� ������ �� � L�%�� 11.3 �� ��� ������+�������� �� �����A��� +�� ����� ,�#��9�, �� ���������� � C 76, 8.3.2001, ���. 12, �� � � ��� ��� ��� �� �+,.

5 G�. ,��� 1.2 �� +����� �� � 4�������� �� �+,, ��������!�� ������ �!� ��# �� �� ������� ��� ����������#�� � ������� ��� ����� �, �� ���� ������ � C 236,22.8.2001, ���. 13, �� � � ��� ��� ��� �� �+,.

231� �� � $�%��� �+, • 2002

6 B�. �� <����� �� �����A��� +�� ����� ,�#��9� ��7�� =� �"� �� 1999 �!� ��# �� �� �����/� �� �# ��(�+,/1999/5), �� ���� ������ � L 291, 13.11.1999, ���.36. B� ���#� ��� �� � � � %��, � ��� ������ +�������� �� �����A��� +�� ����� ,�#��9� ��������%��� �� ������%��� �� L�%��� 9, "�. E� ���� ������ � L 314,8.12.1999, ���. 32.

(�������;�� �� ����� ������� ���,� ���

���$���.

/�$(� ��� �� ��U�����$ ��� 23+

����� � "�������$ 4�<)��, � ��9���;�� �� ��U�����$ ��� 23+,)����� ��$ ��$���� ��� 2��������� �

2����� �. 5 2����� &�U�����),� ��� ����!-��� �)���� � � L�-�15 �� 2�������) 3�����) ��� 23+,

�������� � "�������$ 4�<)�� ��-���� �� �#���;���� � ����U�����$ ��� 23+. /��������� ��$

�����,��� ��� �������,� �����;,��� 2������� ���. &�$�(�� ���2����� � ����� �. Liam Barron.

4����#���� ���� ����!-���� �����!��� ��� 2�����?�,� 3��� ��� ���

��� ����,�-��,� ��� ��� ������������� ��!��� ��� !���� ���!���(�������� ���, �� �����(� ����#� ��

�� �#�� ��#��! ���$� ��� 23+ ����#)-����� ��� �(���� ������)� 2����� � ������ 3��������� ��� /�!���, �)����

� ��� /�$���� ��� 23+ �#����! � �����$��9� ��� ��!���.6 H E����� ��� ���3��������� ��� /�!���, � ���

����(����� () ���� ���! �� (�!������� 2002, �����,����� ������! ��$ ��"��)-���� 2������� � 2��-�,����� ���

$�� �� -���� �� �#���;���� � ����������� ��� ��-��$���� ���. +"�������$ 4�<)�� ���!���� ��

���������� ��� ��#�� ����� -����� ���������,� ��,� ��� 2����� �.

3.2 ���"�&� ! ���9���$� #���%��$�

������" �

4� ���� �� 2002 ���-$� ���

����� ��� �� ����#�)�� � 23+����#$��� �� 1.109 !�� (���������#)��� �� 1.105,5 -����� �� ���

����#$�����), ��, ��U�����$� ������<���� ������! 1.172,5 -����� ����()��� �� ��� ����#$�����. �� �

2003, ��U�����$� �������) ���23+ ��<����� ���’ ��,��� $�� 1.263,5

-����� �� ��()��� �� ���

����#$�����, (��. �������� ���! 7,8%������ �� 2002.

+ 2002 � 23+ �������� 135 -������-������ (���� (�!������ 4 ��,�) ��������� ��� ���#�)#��, ������

�����,� �#�,�. 2�����, 44 ��!������������,� �����;,� ��� 22 ��� ��� ��$������ #��,� ��������� ���� 23+ ���

#����$ (�!���� 4 ��,� (���! ��$�).

4� ������ �� 4����#�� �� ������� �������� ��, �� ���! ����(�������� ����9��) �����(� ����������� �������� ��

�������$ ��������� ��� ������� ������� �, � 23+ ��������� 20 �������������������. 4� 4������ �� � �!����

$�����, �� ����-)����� �� �(�������������)#�� ��9 ���� (�(!�����,������#�� 12 !��, �� ��� ���������

���� 23+ ��� 3 ��� ���! �� $�.

+� F���!�� �� 2003 ��-���,-���

� 4������ �� ������ �������������� �. + ��$���� ���$ ����������� �������$ ��� 23+ �� ���� ���

�������� ������� �� ��������� ��!��;�����$� ��� ���$� �� 243+ ��������?�)� ��� (��-���� ������)�,

��<!������ ���� ���� ��!����� (��,�����) ��� 23+ ��� �����,� ������,�.

*�������� ����(�� �� ���)������������

+ 2002 ��������!����� � �-(��� ���� ������ � ��� ��-,� ��

�������) ��� 23+ – ;����� 4�����������%�� – ��� ��-���,-��� ���-��������-(���� �� ��-��� �� ����� ��$

1�� F���� 2002. + �)�� ���#�� ������� �-(�����, � ��� -� �#�� �����

� �� � $�%��� �+, • 2002232

��#), ����� � ������ ��� ��-,�

�)���� � ��� ���-��$ �� $� �����-,� �� ����#���� �� �� !(����������� ������,�, ���� ���

������<!�����, ���$� ��� 2-�3+ ��� ���+�!��;�� "��-�,� "��������,�, ��������� (��-���� ��� �����-����

������� �� �(��)�� ���� 2��,��.

5 23+ $���� ����!���� +��������

B��"���� ��� ����#�� ��������������<���� �� ��� �� �������) �����������,� -�!��� ��� ����<�� ��

(����������� �����)���� �� #,���������. 5 23+ ������ $���� ����!����B��"���� �� O�� P��� ��������,

��� ����#�� ��<���� ��� -�!����� ���)� ��� ���� ��������� � ������)��� ��� �����, (��. �� �#��� � �

�)�, ��� �-���$����, ��� ������ �.��.

6��&�������� ����� �� $��"�7�������(�

1 <���������$� ���-$� ��� 23+(����)�-��� ��� ���� �������)� ()�!(��, �� �������� ������! 123

-����� �� ���(�! ������� ������ ��$ 3��,� ��� 3 ��,�. 8$�� ��� (����,���!��� ; �����, �#�� ��#����

���������� ��� ��� ��$����� ��� �������!(��.

+ 2�����?�$ 4#��� ��� M�����)����

!�#��� �� ��������� ��� ��,�� #���! �4����<�� �� 2002 � ����� �!����(����), ���������� ��� ��� ��.

/�#��! � �#��� �����;$��� ���������$ #,�, ���! ��$ ��� ��# ��2003 ������-��� �� �� �����. +

�#��� �#�� ������� � ���: �������$���, ��� ����$���, ��� ����-�$��� ��� ��� ����$���.

��� ��� �� �� ��� "����

4)���� � ��� G��� /���#$�����, �23+ ��<���)���� ��� ����� 2�����

&������) �� -���� �� ���)� ��������� ��� ��� �� (��#������ ����-�,���� (�����). 2�����, ��;��!

��#$� ������� ��� $��� ����#$����� ���� N���� �� &������) ��� 23+ (USE).

+ ����� ��� USE ��� ��� �������� ����(��������� � ��!����� (���International and European Public ServicesOrganisation – IPSO) ��� �����,��� ����� ������� ���! �� (������!������������,� ��<!���� �������� ���-���

����!(��� ��$ � &���(���� ���2�����?�,� 3��� ���. 5 ����� ��!����� � IPSO ��,��� �� "���������

��� 2�����?�,� 3��� ��� ���)�-���.

1 Cia rtcjejqil�ma fgs�lasa kocodose apetheay rsgm Ejsekersij� Episqop�.2 Ems�y sgy Die�htmrgy Erxseqij�y Epihe�qgrgy �vei rtcjqosghe Lom�da Jasapok�lgrgy sgy Ap�sgy, g opoa kocodose l�rx sot Dietht�s� Erxse�ij�� Epihe�qgrgy rsg� Episqop� Jasapok�lgrgy sgy Ap�sgy pot idq�hgje r�lux�a le sg� ap�uarg sgy Et�xpa�j�� Je�sqij�� Sq�pefay rvesij� le sg� pq�"gwg sgy ap�sgy (EJS/1999/5) sgy 7gy Ojsxbqot 1999.

������ ������ �����������Steven Keuning

������ ������ ����� � �

Gerald Grisse

������ �����������������

Antti Heinonen

������ ������������

Manfred J. Körber

�������� ������������ ��������� Rtmsomirs��: Olaf Sleijpen

������ ������ ����������� ������

Gert Jan Hogeweg.�/0"2�34��: Philippe Moutot,

Wolfgang Schill

!��� "������������ � ��#� �� � ��$�������

J. Onno de Beaufort Wijnholds

������ ����������

������ � � 2

Michèle Caparello

������ ������ &� ��'�������

���� �$��� Jim Etherington.�/0"2�34��:

Christian Boersch

������ V� �asopirs�si��y

�sae�!s say�ai Epopse�ayMauro Grande

������ ������ ������ ��� ������2���

�34���� Pierre van der Haegen

.�/0"2�34��: Georges Pineau

������ ������ 5������ 6� ������Antonio Sáinz de Vicuña

������ �3�7����� ��� ��4�3��

Klaus Gressenbauer

������ ������ ���� �$��� &� �����

Jean-Michel Godeffroy.�/0"2�34��: Koenraad de Geest

������ ������ ���3��������

Francesco Papadia.�/0"2�34��: Paul Mercier,

Werner Studener

������ ������ 8������

Vítor Gaspar.�/0"2�34��: Ignazio Angeloni

������ ������ ����������� ���

��������� 6� ������Frank Moss

����������� ��������

56�6/sa: � Juristes-Linguistes � 7"3889:�� ;02�<89�� � 7�/66/4</� � =<4/>��8<3�

56�6/sa: � ?4/49849:�� @8ABDEAD F"2�36�� :/9 ?D�/""/E6/49:�� G9/H<863� � 7<�9:�� I9:A�A69:�� :/9 J�26/4AA9:A�A69:�� ?4/49849:�� � KA6986/49:�� :/9 5�/0<B9:�� ?4/49849:�� � ?4/49849:�� F"2�A>A�9/:�� ?D8426�43�

56�6/sa: � L:MA82� 5�/0<BAE�/66/43� � N:4�0382� 5�/0<BAE�/66/43�

56�6/sa: � N08263� N:M�8<3� :/9 O9P"9AH�:2� � 5�0AD :/9 N�26��382� � F�34A:�""AD :/9 G9/8:�Q<3�

56�6/sa: � I9:A�A6<4�9:�� ;0AM<9E6�43� � 7<�9:�� I9:A�A69:�� L�<D�/�

56�6/sa: � F�AR0A"AE986A� :/9 ?S<M3� � I�E/�349:A� ?S<M9/86A�

56�6/sa: � FA"949:�� ?D8426�43� F"2�36�� � FA"949:�� ?D8426�43� G9/:/�A�986A� J�<AE��>3� � TARGET

56�6/sa: � J�26/4AA9:A�A69:A� G9:/AD � T<869:A� G9:/AD

56�6/sa: � T<869:�� I�E��3� :/9 UA��3� 42� NN � 7<94A�9:�� F<�9AS�� 42� NN � FA"D6<��� ?S�8<3� .8//N9�2�9:�� :/9 GD49:� V698>/�9A

56�6/sa: � ;0A84��9W2� :/9 G9/:/�A�986A� F/�<6P�8<3� � F/�<6P�8<3� ?D�/""/E6/49:�� :/9 KA6986/49:�� FA"949:�� � N0<�M�8<3� � .��"D82� N09S<9��8<3� � ?D8426�43� G9/S<�982� J/�4A>D"/:AD � G9/S<�982� X9�M��3� 1

56�6/sa: � N09H<��282� 42� NX5 � N09H<��282� 4AD N?X5

56�6/sa: � V�26asopirs3si:�y ?saHe��s2say � V�26asopirs3si:�y Epopseay

56�6/: � G26A89A�A69:�� FA"949:�������� ����������� �9���9���Wolfgang Schill56�6/sa: � =/:�AA9:A�A69:�� NW<"W<3� Z��2� ND�� � J3��� NN � NW34<�9:�� NW<"W<3�

56�6/sa: � NWD02��4282� 7�/><3� � X4g�9/:�� NE:/4/84�8<3� � .8>�"<9/� :/9 =<4/>A���

������ ����������� 6� ������: Ian Ingram56�6/sa: � [AE9842�AD � I9:A�A69:�� N:H�8<3� :/9 FA"949:�������� "�������� ��������: Berend van Baak56�6/sa: � .0AMAS�� :/9 N�E/89/:�� ?S�8<3� � F�A8"�Q<3� :/9 NW�"9W2� F�A8309:A�

56�6/sa: � ;0A84��9W2� ?DE:<:�96��3� N>/�6AE�� F"2�A>A�9:�� � .8>�"<9/� F"2�A>A�9/:�� ?D8426�43� � .��04DW2� F"2�A>A�9/:�� ?D8426�43� � ;0AMA6�� :/9 ;0A84��9W2� ?D8426�43� � F/�/E3E�� :/9 NWD02��4282� J�284�� � ?4�/42E9:A� ?S<M9/86A� :/9 =<E�"3� L�E3�

������ 5����������� &��������Hans-Joachim Klöckers56�6/sa: � X<>/"/9/EA��� :/9 J�26/4A0984349:�� G9��H�382� � F�A8/�/4A"986A� KA6986/49:�� FA"949:�� � ?4�/42E9:�� KA6986/49:�� FA"949:��

Elpq�y: P�!ed���: Willem F. Duisenberg (j�msqo), "�����!ed���: [AD:�� G. Papad�6A� (aqirseq�), Sirkka HämäläinenPrx (ap� sa aqirseq� pqoy sa deni�): Eugenio Domingo Solans, Otmar Issing, Tommaso Padoa-Schioppa

����������� ��������

3.3 �� ���������� � � ���

� �� � $�%��� �+, • 2002234

3.4 �3���� �� ��4 �!4 ���

5 23+, �� ��� � ���$� ����!;���� ����-���� ������, �#�� ���$ ��

��������!��� �(�$���� �����. �� � �$�

����$�(4 ���� ��� �2�#$& �$�4

2����� 8������ � ��� �������) 2��( ���(AMICO)Ian Ingram

2����� +����;�� � 2�������(BSC)

Edgar Meister

2����� +����;��������(BANCO)

Antti Heinonen

2����� 2�������,� 2��������,�(ECCO)

Manfred J. Körber

2����� &������� �(ITC)

Jim Etherington

2����� 2������� � 2��-�,�����(IAC)

Michèle Caparello

2����� "��-�,� 4#�����(IRC)

Hervé Hannoun

2����� ���,� >�!���(LEGCO)

Antonio Sáinz de Vicuña

2����� &�!���� /��!�(MOC)

Francesco Papadia

2����� ������� � &����� �(MPC)

Gert Jan Hogeweg

2����� 4�������� �(STC)

Steven Keuning

2����� 4����!��� &����,���� "��������) (PSSC)

Jean-Michel Godeffroy

���$, ��$���� ��� ��$��( ��$ � "

��� M�����)���� ��� ��� ���� (��-� ��#��������$ (�������$ ��� ��(��$����� �� ����(�.

4 6 �$�����24 ���'$3$4 �$� ����

4� ������ �� 3������) "���$�� ��

243+ �������� -���� () ������ ����� 2002. G��� ��� �� ����)��� #�$���,��;�� -���� -���� �#����! � ��

�����;���!���, �� ���� ��������,� ��� ��� �������� �������.1� ��$9��� ��� ������?�,� ���(�,�

�������,� �������� ��� ��� 31�����,��� ��� ����;���� ��������#�� �� "�!�� (��<�<!������

�� "�������$ 4�<)�� ��� � ����$

4�<)��. 5 ��$���� ���,� ������?�,����(�,� �������,� ������� �����������-)� ����$���� ���

����;���� ���� ��������� ��!��;�� �����$ ������ #��,� � ��� �(�$���� ����������� ����� (��� ��� -� ��-�� ��

����� ��! ��� ������ ���4��- ��� &��#,�����.

5 6� ����$�(4 �$� ����

1� 2������� �� 243+ �����)-���� �����;�� �������$ �$� ���� ��������

��� ��-��$���� �� 2������� ���/243+. 6��! ��$ �#����! ��� ��� ��"�������) 4�<���� ��� ���

2��������� � 2����� �, � 2������� ��

243+ �����#�� ����(������� ��,�� �����������#�� ���� ��� ��(�� ���

��� ��� (����$����� �� (��(������ � 9������!����. 1� 2������� �� 243+�����)���� ��� -�� ��$ �����,���

��� �������,� �����;,� �� 2���-

235� �� � $�%��� �+, • 2002

���� ���. G��, � 2-�3+ ��� ����,�-

��,� �� (�� �#�� ��$� ��-�� ���� ���, �����#�� �� ����(��!����2�����,� �� 243+ �!��� �����

��#�)���� � -���� ��� ��(�$������� ����) 4�<����. 3��! ������������� �� ���-)� �� ����!�#�� ��

����(��!���� ��� !��� ��$(�� �����,

$��� �.#. � �-����� ��#�� �������� $���

��$������ ��� ����(��!���� ��� 2����� �+����;�� � 2�������. 2�� �� ���$�����!�#�� 12 2������� �� 243+. 3�� �

12 ����!-���� <!��� �� L�-�� 9 ��2�������) 3�����) ��� 2�����?� �3������ � +�!��;��.

������ �� ��� “� ������ ����� ��� ��� ��������”, ���� ���, ���� 4 ��������� 2002

� �. Vítor Constâncio, �������!� ��� Banco dePortugal, ��� � �. "���#� ����$!���, %���-

����$��� ��� ���, �������#&��� ��� ������

��� �$� F$3��� %$& �!4 ���

��� ��$�$�!%(�$4 5 $'$3� %24

�$� �� � ��%��$4

2002

��)�'��$ XIV

� �� � $�%��� �+, • 2002238

5 $'$3� %24 �!4 31!4 ����%;&$� 2002

���3!���2 G��. 2002 2001 !%�& !4 € €

C� 24 ��� ������ ��4 � "� 2 1 8.058.187.254 7.766.265.040

G����� ��4 � ���''�3%� (����� %!���$&�� �9�!4 ��9 2

/���� ���� ������ �� "�+ 164.788.323 72.074.161

3���-����� �� ��!��;��, #��$�����, (!������� ���! ���#��� ���������) 37.151.511.287 41.162.620.238

37.316.299.610 41.234.694.399

G����� ��4 � ���''�3%� (��������$&�� �9�!4 ��9 2 3.047.976.497 3.636.568.460

G����� ��4 � ��9 (����� %! ���$&���9�!4 ��9 3

3���-����� �� ��!��;��, #��$����� ���(!���� 183.237.923 391.170.869

C�23�)� � ��9 ���$&�� �9�!4 ��9 4 0 0

G����� ��4 ���24 �$� �� � ��%��$4 5/���� ���� �� ���(����� � ��� ����� ��� �����;�������� ���, ���$� ��2������� ��� 28.681.074.010 0

8���� ����� ���� ���$� �� 2������� ���(��-����) 5.468.478.796 9.697.303.920

34.149.552.806 9.697.303.920F$��� �$�"�&� ���3!���$� 6

2��,��� ��� ��,��� �!��� 112.624.758 100.585.6548��! #���������! ���#��� ���������) 5.529.030.465 4.516.504.313

"�(������� ��(� ��� �������-���� ��(� 1.260.718.561 620.508.777"�!��� 609.968.394 97.569.394

7.512.342.178 5.335.168.138

���$'$ ���3!���$� 90.267.596.268 68.061.170.826

239� �� � $�%��� �+, • 2002

���!���2 G��. 2002 2001 !%�& !4 € €

�����$3�%%���� � ���'$)$&� 7 28.681.074.010 0

A�$"�9 ��4 � ��9 (����� '$��9� ���$&���9�!4 ��9 8 1.036.000.000 1.022.000.000

A�$"�9 ��4 � ��9 (����� %! ���$&���9�!4 ��9 9 227.805.777 271.375.580

A�$"�9 ��4 � ���''�3%� (����� ���$&���9�!4 ��9 10 0 17.192.783

A�$"�9 ��4 � ���''�3%� (����� %!���$&�� �9�!4 ��9 10

3���-�����, ��$���� ��� ����� ��#��,���� 5.192.380.656 5.840.349.099

A�$"�9 ��4 ���24 �$� �� � ��%��$4 11=�#��,���� �� �������#)� ���

���<�<��� ������������,� (��-����� 40.497.150.000 40.497.150.000

F$��� �$�"�&� ���!���$� 12"�(������� ��(� ��� ��������#-������(� 1.417.939.194 1.759.319.678"�!��� 75.191.137 94.122.190

1.493.130.331 1.853.441.868

�$;'(@��4 13 2.644.780.685 2.803.216.269

F$3��� %$& ����$ �%$3�4 14 4.404.834.096 9.429.002.830

��)�'��$ ��� ��$��%����� 153��!��� 4.097.229.250 4.097.229.250/�-�����! 772.757.209 408.393.225

4.869.986.459 4.505.622.475

�(#! "� �4 1.220.454.254 1.821.819.922

���$'$ ���!���$� 90.267.596.268 68.061.170.826

� �� � $�%��� �+, • 2002240

G�$��'( %��� "� �4 1.1.2002 - 31.12.2002

G��. 2002 2001 !%�& !4 € €

&�������� �$�� ��� ������������,� (��-����� 990.618.897 1.707.431.459&�������� �$�� ��$ ��� ����� ���

�����;�������� ���, ���$� ��2������� ��� 726.917.226 08��� ��������� �$�� 1.965.003.344 2.271.293.068

4�� � ��� ���� 3.682.539.467 3.978.724.527��������� �$�� ��� ��� ����� ������� 2-�3+ �� �#��� � ���<�<��-����

������������! (��-���� (1.140.963.789) (1.509.312.118)8��� #�������� �$�� (1.547.042.623) (1.698.022.587)E���� ��� ���� (2.688.006.412) (3.207.334.705)

����$& �� ����$& �2�$� 19 994.533.055 771.389.822

&��������-���� ���(�/;���� ��$#����������� ��!���� 20 735.425.388 1.351.881.733/��<����� #���������,�

���#���� ���������) ��� -����� 21 (276.955.036) (109.023.392)6������� ���/��$ ��<��9��� ������������������,� ���()��� ��� ���()���

�$�� (���)����� ��� ��,� 154.000.000 109.023.392

����2 ��$�('� %� ��2"!%��$$��$�$%��(4 ��1��4, ��$ ;( ��4��� �$;'(@��4 (����� ���#��� 612.470.352 1.351.881.733

����� ((1$#�)/( $#� ��2 �%$�;(4 ����$%�����4 22 (227.158) 298.120

F$��� ( $#� 23 3.744.153 1.393.851

���$'$ ����9� � 2#� 1.610.520.402 2.124.963.526

"��!��� �������) 24 & 25 (120.003.344) (97.288.818)

"��������� (��!��� 26 (133.966.576) (185.712.394)

/��<����� ���,���� ��� ��,���� ������ (17.738.206) (20.142.392)

=�������� ������� � �����;�������� 27 (118.358.022) 0

�(#! "� �4 1.220.454.254 1.821.819.922

(������� �, 11 �� �� 2003

2=@T&/a35 32�+@F35 +@/&2]/

Willem F. Duisenberg4�������

241� �� � $�%��� �+, • 2002

F$3� ���(4 �$'����(41

L$)� ��� ��$� &� ! ��$��$�$%��9� ���� �� ��

1� ������� ������!���� ���2�����?� � 3������ � +�!��;�� (23+)

�#�� �#�(������ ���� ,��� ��������!;�� �)��� ��� ����� ���!����� ��� 23+ ��� �� ����������

��� ������,� ���. 3�������������)���� � ��� ��$��-�� �����������������, ��� ���� � "�������$

4�<)�� ��� 23+ -����� ���!������ ����� ��������� ��� ������� � ��!��;��. 1��������� ����� ����� �)����� � ���

(���!���� �� !�-�� 26.4 ��3���������) �� 243+, (��!�� ������� ������ �� ����-�����

��������� ��������� $�� ���!��� ���$��� �� (����� �� ������� ������)-��� ��� ������,� ��

2������� ��� ��� ��� ��<� �#����,� ��-�����.

F$3� ���(4 �"(4

2���$������ � �� � ��������� ��#��:� ��# ��� �������� � ����� ����!������ ��� ��� (���!�����, � ��#

��� ����������$�����, � ��# ��������,����� ����$��� �� �� �-�� ��!��� ���!����� �� ������), � ��# ��

���,(�� ��� �������,� ����$���, ���# ��� ������������ ��� ��$(��/��$(�� (� ��# �� (�(�������), �

��# ��� ����#�;$���� (�������$�����,� ��# ��� ��������� ��� � ��# �����������$�����.

>� ! 3�� �! '$3� ���� ����3�)�

1� �������� ������������� � ���-( �� ������) �$���� (�� ����),

� ��� ����� -��� ,��� ��������<!��� ��� �������, �� ���� ������!�, ��� ����)���� ������, ��

#���) ��� $��� ��� ���,� ���#�������������) ��� ��-����) ���$� ��� ���$�

1 =� ����� ���� ���� ���� �� �+, ������#��� � ��� ������� �� ����� �� 7����� ���� B��"��� �� �� �+, ��5�� 7����"� �� 2002 (�+,/2002/11), �� L 58 �� 3.3.2003,�. 38-59. � ����� � � �%��� �� ��!� �� 1� C���� ��2003, ��# ��!��� �� �� �� � #� ��� �� � ���������������� �� �� ��������� �� �����# �� !������ �� �+, �� � !���� ��� ���� � �� 31 7����"� �� 2002.=� �%�������� �� ����� ���� ���� ���� �������������� � �� ��� � �� ���� ����.

������) �� ����!;���� �����!�����. 1� ���������� ���

#���������,� ���#���� ������-���) ��� ��-����) ��������,���� �����������)� � <!�� ��� �������

(��������) ���.

C� 24 ��� ������ ��4/��$"�9 ��4 � ���''�3%�

1� ����� ���� ��� � ��#��,���� ������!;���� �� ���!����� ������������� ���, � ��� ���#��� ������������

������ ��� �������� ���!������ ��������). +� ��(� ��� �� ��(������������ � ��� ������ �� ��#��

���! � #�$� ��� �������� �. 5��������� ��� ����� ��� ����� ������� ��#��,���� �� ����!;���� ��

���!����� ������� #�����! ���! �$���,��������<������ ��� ���$� ��� ���$�������) ���#����.

5 ��������� ��� �����, � <!����� �� ��� ���!�, ��� ����� ����

��� ��#��,���� �� ����!;���� �����!����� ���������;���� #�����!��$ ��� ��������� ��� ����� ���

�$�� ���<� � ��� ������������,������,�.

4��� ��������� �� #���), (�� �������(�!����� ����) ��� (����,� ��$��������� ��� �� � ��� ���

������������ � �������, ���! ������-�������� �� ��� $�� ������� �������� �� #���) � <!�� ��� �� �� ��

���, ��! ����! ��-��) #���), $������ ���)���� ��$ �� ������������ ������ ���,/(����� 5&/ ����

31 "���<��� 2002.

� �� � $�%��� �+, • 2002242

�&�'$�

G�� �� ����)��� #��$����� ��� ��������� ���#��� ���������)

����,���� � �� ��� �� �� ��#������ ���! ���! ��� ����������!������ �� ������). �� �� #� ��

�� ����� ���� 31 "���<��� 2002,#������ -���� � ���� ���� ������!� ��� 30 � "���<��� 2002. 1� �

����)��� ����� ����,���� ���$���.

G��3�9� ! � 2#�

+� ��(� ��� �� ��(� ��������;�������� ����( ���! ��� ��������!������ ����<!������. +�

���������-���� ���(� ��� ����������-����� ;���� ������������� ���������� #� ����. + �$���

�� ���� ��� ������� ���#���������;���� � <!�� �� �-( �� ����$���� �� ��� ��� <!��. 4� ���������

� ���������-���,� ;��,� ��$��( ��� ���#�� �� ���� ������, � �� �$��� �� �� �$��

���#��� ��,����� �)���� � �������������� ������ /��� ��� �������� �� �� ���� �� ����.

+� � ���������-���� ���(� (����������;���� �� ��(�, ���!

���������� ����-���� �� �������$��������� �.

1� � ���������-����� ;�������������� ��� ���������� #� �����!� ����<����� ����)��� ���(�

��$ ��������� , �� ��� �#������������ ��� �������# �������$��������� �. 1� � ���������-�����

;���� ��� ��$� ������ ����� ������ ��� ��� (��-����� ��#���$ (�� ��9���;���� � �� �

���������-���� ���(� ��$ !����������, ������ ��$ #���$.

"������ ���� ��$ � !��� �����)���� ��$ ��� �����-�����

������ �����;���� ��� �����;���� ��

� � ��� ��������,� �$��� ������<������ ���! ��� ���������(�!����� ;� � ��� ������ ���,�.

G��� ����(�4 ��1��4

1� ������������� ��!���� ��(������)���� �� ������ ������,�

�������!� ������!����� ���������$ �� �����#$���� ����-������� ���)������ ��$ ���!����. 4��

������$ �����;���� � ����-����� ���� ���� ��� ������ �� #������)������ ���!����. 1� ����� �� ���)���� ��

������ ��� ��!���� ���) �� ��(���������� ��� ������$ ��� 23+ ������;���� $�� �� ��� �� #������!��

��$ � �� ����#����. 4��������������!� �� ���)� ������ �����!����� (�� �����!;�� � ��

�$��� ��� ������������ � -���� ������������ �$���.

1� ������������� ��!���� ��(������)���� �� ������ ������,�������,����� ������!����� ��

���������$ �� (!���� �� ���)������ ����!����, ��� ��� ���� �� (�����. 5 ������� ������ �� ����,���� �� ������

���,� ��� ������,� (�� ��$������ ����������� .

1� ������������� ��!���� (������-��<������ ��������,� (�����)������) �� (������)���� �� ������

����!��� ���$��� (�����)������ ������!����� ��� ������$$�� ��$�� ����#���� ���!���� ��$ ��

(����� ��� � �� �� �����,� ���(�!����� ��� ��!���. + 2002, � 23+ (�����<� ���!���� � �� �� �����,� ���!

�� (�!����� ������ ��!����.

��1��4 ���24 � $'$3� %$�

1� ��!���� �� ���!�����, (��.

��-������� ��!���� ������!����, ����-�����! ����� ��� ��!����

243� �� � $�%��� �+, • 2002

�������� � ���!��� ��� ����� ��!����

��� ���!��� �� �����!����� ����������� ��$� ������ ������ !����� ������� �������, ������<!�����

���� ��-�� ������������ -����������� �� �������)� ��������������! ���(� ��� ;����. 1�

��!���� ��� �������� ��������$;������ ��� ��� ���� ��� ���! ���#��. +���<$���� ������� � ���� ����� ���

�������� ������!����� �� �������)����$� ������) ���! ��� ��������������� �. 1� ��� ���� �����,����

�� ����-���� ���<�,� ��������������!����� ��� ������$. 1� ����������-����� ;���� �� �#��

������-�� ��� ���������� #� ������ ���� ��� #� ��� (�� �������;���������� � ���������-����� ���(,�

��$���� #� ����, ���$� �!� � �#���� �)<��� ����-������� ��$��� � ���.

<�3$�2�� �$� ���'��� %��� �!������� ! �$� � $'$3� %$�

+� ���#��� ���������) ��� ��-����)(��-,����� ,��� �� ������<!���

����$�� �� ����#���� ��$ ���������� ���!������ �� �� ���������) ��� ��� ��� ������� ���!

��� ��� � "�������$ 4�<)�� ��� 23+�������� ��� ������� ������!����,��$�� �� �� �$�� ����$�� �����!;��

����(,� ��� ���!����� �� ���������)��� �� ��-����) �� ������) ���!��� ������� ���!������ ��

������).

A�2'$��� ���24 �$� ����

T� ���������� ���$� �� 243+ ��;����

� (����������� ���������� ����������)���� ����) () �������,������;,� ��� 22. 1� ���������� �����

��$������� ���’ ��# � �� �������������� �� ���� ��� TARGET2 ���(�����)� (��� ��$���� ����) ���

�� �$�� �������,� �����;,� ��� 22 ���������)� ���(�(����� � �

2 ,� ��� �� TARGET � �� � 7������A�� <� �� ���������B�� �� ,!� � �� ���#� +��� �� �� B���!� E����("�. �� ��� +��#��� VIII).

TARGET. ������ ��-�����! ��������

��� (���,� ���,� ������� ������ ���23+, ���� ,��� �!-� 2-�3+ �� �����;���� $� ��-�� (��� -��� ������ ���

23+. 5 -��� ��� �����;���� �����������)� ��� 23+ ��� ����������)����� ��-�� �������� ��#����� �!-�

2-�3+ ������ ��� ���,� ��,� �� 243+.

+� “��$���� ���$� �� 243+” ��� 2-�3+

��� ;,��� �� ���, ������ ��� 23+ (���$��� �������� ��� 23+ ��� ��� -������� ���)���� ��$ �� ���<�<���

������������,� (��-����� ���� 23+)#��������;���� �� ����� ���� ��#��,���� ���$� �� 2������� ���

��� ������!;���� ��� ������$��� 23+ �� �� ��-�� (�������� #������� ) -���.

+� “��$���� ���$� �� 243+” ��������� ��$ ��� �����

�����;�������� ���, ���$� ��2������� ��� ������<!����� ����� $� ��-��$ ���#�� ���������) ��$

�� ���� “/���� ���� �� ���(����� ���� ����� ��� �����;�����������, ���$� �� 2������� ���” (<�.

“+����;���!��� �� ��������” ������$���� “8�������� ��������”).

+� “��$���� ���$� �� 243+” ��� ���$���� ;,��� �� ���, 2-�3+ ������ ��� 23+�����;���� �� �������$ “=�#��-

,���� �� ���, ������ � ������� ;,������,”.

F$3� ���� �����2�� ! �� �� 9%������ � 9%��� ��3&�

+� ���,��� �!���, ���������� �������(��, ����,���� �� �$��� ���

��� ���<��-���� ����. +� � ��(�����,���� �� �$���. 5 ���<��-�������� �����;���� � �� �-( ���

���-�� � ��$�<���� ��� �� (�!����� ���

� �� � $�%��� �+, • 2002244

���(�,���� ����� � ;� � ��

���������) ���#���, ��# � ���������$ � ����� ��! ��� ��$���� ��,�� �� �:

• ���������� ���������, �����������$ ��� ������$, ��� �������!

���: 4 ���• ������$�, ������ ��� �#������$�

������$�: 10 ���

• (��!��� �������� � ��� ����������-���� (��!��� �����������: 25 ���.

4��� ��������� ��� (����,� �������� ���� ��� �������������� (����,������������ �� �#���;���� � ���

�����!���� ��������� ��������!���� ���23+, � ����(� ��$�<���� �#�� ���-��,)��� ,��� �� �� �$�� ���������!

���#��� �� ���<���)� �� ��� ��� ����� �� 2008, ������� ���! ��� ���� 23+ ��������� �� �#�� ������-�� ����

�������� ��� ��������!����. 5 ����� ��� -� �����!��� ��� �� �����������)� ������ ��$ � 2003 ���

�� �.

+� �!��� ���#��� ���������) �� �#��

�$��� ���$��� ��� 10.000 ���,���<������ ���! � ��� ���!� ���.

�23�%%� ����1�$#2�! !4 �$��$ ���$� �!4 ���

5 23+ ����$;�� ��� ��$�����������($����� �� <���;���� ��

��-������� �������. +� ���������!���#��� �� ����� ����!����, �� �������;���� ����������! ��� ���

����<� ���#,� ��� ��� !��� ������� �����������, ������<!�������� ���! ���#��� ���������) ��� 23+

�� #�����$ ��()��. +� ���(� ��� �;���� ��$ ������� ��� ���������,����#���� �� ����� ����!����

���;���� �� ��(� ��� ��(� ���������(���) ����!��� ���! ���� �� �� ���)����. 1� ���#��

�� ����� ����<������ ��$ �� �)���������$ ���#,�, ���

���������� ��$ ��� ������� ��� 23+,

���)������ ��$ ��!#����� ���� ���� ����������;�� ��� ����<� ���#,� �<!�� ��� ��-������� �������(�����

�������.

�����$3�%%���� � ���'$)$&�

5 23+ ��� � 12 2-�3+ ��� ;,��� ��

���,, � ���� ��������)� �2����)����, ��(�(�� �����;���!������, ��$ ��� 1� F������� 2002.3 5

������ ���� ��� ������)���������;�������� ���, ���������� ������������ ���!��� ���� �!-� ��,

�)���� � ��� ����(� ����� ������;��������4.

5 23+ �����<� ��� ��(�� �� 8% ��������� � ����� ��� ������)���������;�������� ���,, ����$ �

�� �����;���� �� ��-����$ ��“+����;���!��� �� ��������”. +���(� ��� 23+ ��� ������ ��(�� ���

�����;�������� ���, ���)������ ��$����� ���� ������ ��� 2-�3+. 1� �� �$������� ����, �� ����� ������5,

�����;���� �� “/���� ���� ���$� ��2������� ���” ��$ � ���#��“/���� ���� �� ���(����� � ���

����� ��� �����;�������� ���,���$� �� 2������� ���” (<�.“=�$���� ���$� �� 243+” ���� ��$����

“8�������� ��������”). 1� ����������$�� ��� ��� ����� ���� ���,�������<!����� �� ���#�� “3�-���

��������� �$��”. + "�������$4�<)�� ���!���� $�� �� �� �$��

3 <����� �� �+, �� 6�� 7����"� �� 2001 �!� ��# �� �������� ���9����� �� ���� (�+,/2001/15), �� L 337,20.12.2001, �. 52-54.

4 �� �� ��� “��� � � ����� ���9����� ��” ����� � ����� # ��� ������ ��� � �, �� # �� � ���� ������� �� ����� �!�� �� �+, � � ������ �� ����������� ���9����� �� ����, ������ � � ��� � � ������ � ����������� ���#��� �� �� ����� �� ����� �!�� �� �%�+, � � �� ���� ������.

5 <����� �� �+, �� 6�� 7����"� �� 2001 �!� ��# �� ��� ���� �� ������ ���� ������� �� �� �%�������� ����� ���9�� �� ����� �!�� �� �� �� ������� � ���������� � �� 2002 (�+,/2001/16), �� L 337,20.12.2001, �. 55-61.

245� �� � $�%��� �+, • 2002

��(� -� (�������� #�����! ���� 2-�3+

� �� �� ��(�!���� (��� �.6 2�����,�� ��(� ���! -� (�������� �� ������,���$� �!� � ��-��$ ���(� ��� 23+ ���

� ���������� ��� ����� ���$��� �����( ��$� ��� ��$ �� ������)��������;���!��� ���,, ��� � ���

����)���� ��#$� ��$����� ��"�������) 4�<���� �� ��,��� ����$(�� ���$ �$�� ��$(�� ��� 23+ ��

�#��� � ��� ��(�� ��� (��#�����������;�������� ���,. �� � 2002,�������� -��� �� ��(�!��� (���

�� (�)���� ���!��� ���� �� 2003. /�$� 2003 ��� �� �, � ��(�!���� (�����-� ��������)���� ��! � ���� �!-�

��� ��.

F$��� �!��%���

8�<!����� ��$9� � �$� ��� 23+ ��

������� � ��!��;��, � 2���������

6 <����� �� �+, �� 21�� H���"� �� 2002 �!� ��# �� ������� �� ������� �� �� �����A��� +�� �����,�#��9� �� ����������� ���9�����# ����� �� � �� �%����� ��� ����� ���9�� ������� �!�� �� �� �� ����� (�+,/2002/9), �� L 323/49,28.11.2002, �. 49-50.

2����� ��� 23+ ����� $�� � (�������

�������� � ���!������ ������,� �,�(�� -� ����#�� ���� �����,���� ��������,� ������!���� ���������

��$�-���� ���������.

4)���� � � !�-� 27 �� 3���������)

�� 243+ ��� <!��� �)������ ��"�������) 4�<���� ��� 23+, �4�<)�� ��� 2�����?� � N�����

�������� �� ������ � �������PricewaterhouseCoopers GmbH ����������$� ������ � ��� 23+ ��� �� #� ��

�� ����� ���� 31 "���<��� 2002.

� �� � $�%��� �+, • 2002246

�!%��9 ��4 ��& �$� � $'$3� %$�

1 C� 24 ��� ������ ��4 � "� 2

5 23+ �#�� ���� ���# ���27,4 ����)��� ������ ��-��) #���)(2001: 24,7 ����)��� ������). + 2002

(�� �������� -���� ���������� ���#���). 5 ���<� �� �����;���� ���������$ �������� ���� ���������

(��(������ ��������� � (<�. “����$���� ����� ����/��#��,���� �� ���!�-����” ���� ��$���� “8�������� ��������”).

2 G����� ��4 � ���''�3%� (�����%! ���$&�� ��� ���$&�� �9�!4��9

<�� ����� ��� � �� 7H,

+ ���#�� ���$ �� ���������)

����������)�� �� ��(��! ���<�����!(����,��� �� �����#� � 23+ ���31� "���<��� 2002 ��� �������

��$ ������� ������������ ��(��,����<�����,� (�����!��� � � "��-����������$ +��� ("�+), <!��� ���

���� � "�+ �����(������ ��(�������� ��� ���� ����� ��(��,����<�����,� (�����!��� ������ ���,, ���

�������$ ��� 23+, ���$� ��,����� ������,����� ��,� ��(��,� ���<�����,�(�����!��� �� ����#�� � 23+. +� ��(��!

���<�����! (����,��� ��;���� �� (������!���. 5 ���� ��� ��-��;������ � ���-��$ !-���� ���

������������,� �����,� ��� ����!����)���� ���!��� (���,, ���� F�������,����� /������ ��� (����� 5&/).

8������,�, �� ��(��! ���<�����!(����,��� ���������;���� ������� ���� �� ���!����� (<�. “����$� ���

����� ����/��#��,���� �� ���!�����”���� ��$���� “8�������� ��������”).

+ %����� �� �#��9��, !������, �#����� ����# � ��!� ������ ����

<�� ����� �� ���#���� ��� � � � ���9���� ����

1� ����� ���� ����� �����)���� ��$��$���� �������,� �� ����� ��!��;��,(!���� �� ���!����� ��� ��-�� ���� ��

#��$�����, �� ����!;���� �� (�!���5&/ ��� ���� F�������.

3 G����� ��4 � ��9 (����� %!���$&�� �9�!4 ��9

+�� 31� "���<��� 2002, � ����� ���� ������������,����� ����-����� �� ��!��;��

������� ���$� ��� ;,��� �� ���,.

4 C�23�)� � ��9 ���$&���9�!4 ��9

G�� �� #��$����� �� ���, �������;,��� ���, �� (�������� � 23+�������#)� !��� �� ���!��� ��� ��

��-�����! ��� 23+. 5 23+ ���!������ �������� ��� �� �� �$�� #��$������� ��(��$ #������!��, � ��

������<!����� ���� ��� “8��!#���������! ���#��� ���������)”./���$��� (��-,-��� � �������#

��$��� ��� 31�� "���<��� 2001.

5 G����� ��4 ���24 �$��� � ��%��$4

<�� ����� ��� ������� � �� �� � ���� �� ���9����� �� ���� �� �� ��������� �� ��

+ ���#�� ���$ ���������� ��$ �������� ���� ��� 23+ ������ ��� 2-�3+ ���

;,��� �� ���, � ���� ���(����� ���� ����� ��� �����;�����������, ���$� �� 2������� ��� (<�.

247� �� � $�%��� �+, • 2002

“+����;���!��� �� ��������” ����

��$���� “8�������� ��������”).

D����� �� ����� �� �� �� ������� �� ��(�%���)

+ ���#�� ���$ ���������� ��$��������!/#�������! ��$���� ��� E-�3+��� ;,��� �� ���, ������ ��� 23+ ��

������ �� TARGET ��� ������<!�����(�!���� (����� �� ���( ��� ���23+ ��$ �� �����;���!��� (<�.

“+����;���!��� �� ��������” ���“=�$���� ���$� �� 243+” ���� ��$����“8�������� ��������”).

2002 2001€ €

1������ 2-�3+ ���;,��� �� ���, �������� �� TARGET 56.546.091.330 66.908.187.928

/���� ���� 2-�3+��� ;,��� �� ���,�� ������ ��TARGET (50.471.612.534) (57.210.884.008)

/���� ���� 2-�3+��� ;,��� �����, �� ��������� ��(�!����(��� � �����( ��� ���23+ ��$ �������;���!��� (606.000.000) 0

3�-�� -��� 5.468.478.796 9.697.303.920

6 F$��� �$�"�&� ���3!���$�

����� �� ��� �#��

/��! �����!<���� �� �� � �)��� ��()������� 31 "���<��� 2002:

3�-�� 3�-�� ������� ������� ���� ���� ���� ����

31.12.2002 31.12.2001€ €

��(� ��� ������ 51.496.140 39.288.068

5������������������ 33.522.388 28.703.744

2�����$�, ������,�#������$� ������$���� �������! ��� 2.575.083 4.492.005

&!��� ��$ �������� 9.092.185 8.077.125

8��! �!��� ���#������������) 15.938.962 20.024.712

4)�� 112.624.758 100.585.654

5 ��!�� �)���� �� ��()�� “ ��(���� ������” ���! ��������������

(��!��� �����!������ ��� 23+ ��� ���() �����! ���, �� 2����)�� ��� �Eurotheum.

D���# !��� ����������# � ��!� ������ ����

+ ���#�� ���$ ���������� ������ ��$�� �� �:

(�) +� #��$����� �� ���, �������;,��� ���,, �� ����,���� �� 5,4

(����. ���, (2001: 4,4 (����. ���, –<�. ������� 4).

(<) +� #������!��� ����()���� ��

���)� � ���� ����!���� ��� 23+��� ����,���� �� 61,9 ����. ���,(2001: 53,9 ����. ���,). +� ���������!

���! ���#��� �������#)� ���������������� �������(������������ ��� 23+ ��� ��� ����� ���

��� �� ����()-���� �#�� ��� 31"���<��� 2002 ��� ��� ����(��#����;���� �������� �������

(��#������� (��-�����. 1� ��������������� ��� 23+ ��� ���

� �� � $�%��� �+, • 2002248

����������� �� ����!���

����()���� �� ������ <!��. +����������! ���#��� �� ����� (������� ������!��� � !���

#���������! ���#��� �����������) ��� 23+, ��, �� ��-��!��(� �� ���)���� ��$ ��

(��#������ ���,� ��� �$��� (�������)� ��( ��� 23+, ���!��������()���� ��� �!��9�

�������,� �������(���,����#,�. 5 ���� ��� ���������,����,� ���#���� <���;���� ����

������� �� ����� ��$ ����������� ������� (��#�������(��-�����, �)���� � ��� ���� ���

���!� �� ����� �� ����.(�) 5 23+ ����#�� 3.000 ��#�� ���

+�!��;�� "��-�,� "��������,�, �

���� ������!����� �� �$����� ����, ����#$�� �� 38,5 ����.���,.

7���������� ���� �� ��������%�� ���

+ ���#�� ���$ ������<!���(�(�������� �$��� )9�� 727 ����.

���, ��� ��� ����� ���� ��� 23+ �����(����� � ��� ����� ��������;�������� ���, ���$� ��

2������� ��� (<�. “+����;���!����� ��������” ���� ��$���� “8����������������”). + ��$��� ��$ ���!

������ (�(�������� �$��� ��� ��������� ���,� #���������,� ���#������ ���������).

7�#���

5 �)���� �� ����,-��� �� ���#�����$ � 2002 �������� ������ ���

����������� ��(�!��� (��� �����( ��� ��� 23+ ��$ �������;���!��� (<�. “+����;���!���

�� ��������” ���� ��$���� “8����������������” ��� ������� 5 �������).

7 �����$3�%%���� � ���'$)$&�

+ ���#�� ���$ ������<!��� � ���(���� 23+ �� �)�� ��� ������)����

�����;�������� ���, (<�.“+����;���!��� �� ��������” ������$���� “8�������� ��������”).

8 A�$"�9 ��4 � ��9 (�����'$��9� ���$&�� �9�!4 ��9

+ ���#�� ���$ ���������� ��$

����-����� ��,� ��� +����;�� � N�������� � 2��, (EBA), � ����#������)���� ��� ��� ���#

���!����� ��� ��� 23+ �� �#��� �������� ��� EBA �� (�������;������� �� ���� ��� TARGET.

9 A�$"�9 ��4 � ��9 (����� %!���$&�� �9�!4 ��9

1� ��#��,���� ����� ����������)��

������ ��$���� �� ���)� ���� 23+ ����$� ��� ;,��� �� ���, 2-�3+ ��� ����� ����#���� ��$ ���������� ��

(�������;���� ��� �� ���� ���TARGET (<�. “=�$���� ���$� �� 243+”���� ��$���� “8�������� ��������”).

10 A�$"�9 ��4 � ���''�3%�(����� ���$&�� ��� %! ���$&���9�!4 ��9

1� ��#��,���� ����� ������� ��$���������� <!��� ������,� �������!��� (������ -���� � ������� ��� �

������� ��� ;,��� �� ���, �� ��������� (��#������� ��� ������������,�(��-����� ��� 23+.

11 A�$"�9 ��4 ���24 �$��� � ��%��$4

1 �������$� ���$� ���! ���

��#��,���� ������ ��� 2-�3+ ��� ;,����� ���, �� �����9�� ��$ ��

249� �� � $�%��� �+, • 2002

���<�<��� ������������,� (��-�����

��� ��� 23+. 1� ��#���� ��#��,���� ��� ���������� �� ���, ��� � )9���� ��� ���-��$, �����;$�� � <!��

��� ���� ��� ������������,� (��-��������! � #�$� ��� ���<�<�� � ���.+��;���� � � �������� (��-���

����$ ����$�� ��� ��!���� �)�������#����($����� �� 2������� ���,(��-��� ,��� �� ��������!��� �

�(����$ ����$�� �� ����$;���� ��� ������ ��� (��-����� �� ���<�<!�������$ �� #���) (<�. “4���,����

��� ��� �������!��� #� ����”,������� 19).

3���(� ����� �% €

2-��� +�!��;� �� D����� 2,8658 1.432.900.000

1���(��� +�!��;���� ������� 24,4935 12.246.750.000

+�!��;� ��� 2��!(� 2,0564 1.028.200.000

+�!��;� ��� F������� 8,8935 4.446.750.000

+�!��;� ��� ������ 16,8337 8.416.850.000

3������ +�!��;� ���F����(��� 0,8496 424.800.000

+�!��;� ��� F������ 14,8950 7.447.500.000

3������ +�!��;� ��8���<)��� 0,1492 74.600.000

+�!��;� ��� 1����(��� 4,2780 2.139.000.000

2-��� +�!��;� ��� /������� 2,3594 1.179.700.000

+�!��;� ��� &�������� 1,9232 961.600.000

+�!��;� ��� M�����(��� 1,3970 698.500.000

4)�� 80,9943 40.497.150.000

12 F$��� �$�"�&� ���!���$�

+ ���#�� ���$ ���������� ������ ��$�$��� ����$���� ��� ��� 2-�3+ ������ ����� ��,� ��� �� ���(����� �

�� ���<�<��-���� ������������!(��-���� (<�. ������� 11). 2�����������<!��� ��� ��#��,���� ��� 23+ ��

���(����� � � ���� ����!���� (61,9����. ���,, 2001: 53,9 ����. ���,) ������)� ���<����)� �������)� ��

��-����).

13 �$;'(@��4

2���( � 23+ (�����#�� �9��$ ���(���� � ������!���� ��� ���(�� �������

��� � (�(�� � ������$ )9��� ��-�����) ��������� � ���,�#��������� ����� ��$<��9� ������ ���

�� �$�� ���()���. 3!-� #�$� ����!;����� )9� ��� � �������$���� ��� � �����$<��9�� � <!�� ��� ����$���� ���

23+ ��� ��� �������)� ��� ���()����� � ������!���� ��� �������.

+ ���#�� ���$ ������<!��� ������(��������� ��<��9��� �� ���)�(��!�� ��� ���! ���-,� ��� �������,�,

��-,� ��� �� ���!����� ��$<��9� ���#��� � �� ��<���� ��#����� ���23+ �� ���������� ��� ���������

��������!���� �� #�������� ��� ����$� ���� ��#�� ��� ���!����� ��!��� ��$(�� �� ��-�� ��� �� �����!

��� �� ������$ ��� �����.

14 F$3��� %$& ����$ �%$3�4

1� �������� ���� ����������)��

��-�����! ��������� � ������#���� ��$ � ���������-�������(� ��� ��� ���#���� �� ���������)

��� �� ��-����). 5 ����� ���������� ���,� �������� ������ ����������� �� (����� 5&/ ������ ��

���, (<�. “����$� ��� ����� ����/��#��,���� �� ���!�����” ���� ��$����“8�������� ��������”).

2002 2001€ €

����$� 1.983.835.491 1.691.913.278

4��!����� 1.682.723.875 7.428.130.700

+���� 738.274.730 308.958.852

4)�� 4.404.834.096 9.429.002.830

� �� � $�%��� �+, • 2002250

15 ��)�'��$ ��� ��$��%�����

+��#���

5 �� ��� ����<�<����� ����# ���2-�3+ ��� ;,��� �� ���, �� ���!������ 23+ (� �� ����� 5 (����. ���,)

����#���� ������! �� 4.049.715.000 ���,��� ����)���� �� �� �:

3���(� ����� �% €

2-��� +�!��;��� D����� 2,8658 143.290.000

1���(��� +�!��;� ��� ������� 24,4935 1.224.675.000

+�!��;� ��� 2��!(� 2,0564 102.820.000

+�!��;� ��� F������� 8,8935 444.675.000

+�!��;� ��� ������ 16,8337 841.685.000

3������ +�!��;� ���F����(��� 0,8496 42.480.000

+�!��;� ��� F������ 14.8950 744.750.000

3������ +�!��;� ��8���<)��� 0,1492 7.460.000

+�!��;� ��� 1����(��� 4,2780 213.900.000

2-��� +�!��;� ��� /������� 2,3594 117.970.000

+�!��;� ��� &�������� 1,9232 96.160.000

+�!��;� ��� M�����(��� 1,3970 69.850.000

4)�� 80,9943 4.049.715.000

1� ������� ��� ���$� ��� ;,��� �����, 2-�3+, � ���� ����������)��� 5% �� ��) �� -� ������ ��

����<!��� �� ��������� �� -�������#�� ��� ������� N����,����#���� ������! �� 47.514.250 ���,

��� ���������� �� �� �:

3���(� ����� �% €

2-��� +�!��;� ��� "����� 1,6709 4.177.250

+�!��;� ��� 4��(��� 2,6537 6.634.250

+�!��;� ��� /������ 14,6811 36.702.750

4)�� 19,0057 47.514.250

+� ��! ���! ����������)�� �������

��� ��� �!��9� ��� ���������,� ��$(����� 23+ �� �#��� � �������� �� ��������� �������$ ��� ���$� ��� ;,��� ��

���, 2-�3+. 1� �� �$�� 2-�3+, �#���$�� ����#-)� �� 2����)����, (������������ �� ����<!��� !�� � � ��$

� �����)� �� ����� ������������!���, ����� �� ��) �� �#�� (�����������. 2�����, (�� (����)����

���(� ��� (�������� ���(� ��� 23+,��������<����� �� ���( �����$ ��� ����� ��� �����;��������

���, ���$� �� 2������� ���, )����#��)���� �� ���)9�� ��#$� ;������� 23+.

<��%�� ��#

4)���� � � !�-� 33 �� 3���������)�� 243+ ��� ��� ��$���� �� "�������)

4�<���� ��� 21�� 6����� 2002, ��$�� ��-��! ���(� ��� #� ���� ������� ���� 31 "���<��� 2001 ��$

365 ����. ���, ������-��� �� �����$��-�����$.

16 �23�%%� ���2%��$� #���� %$��&�'�

4� ������ ��� (��#������� ��� �(������������ ���, � 23+ �#�� ���!9��

�)<��� �� ���! ��$���� ���$���(�����) ������. 4)���� � �� �)<������ , (������� ������$���� (��������

���������� (�����) ������ ����������$ ��� 23+ � ������<��-����� �� �#�� ���-�� ���!�����

��$ ��� 23+. D!��� ��� �� �$����������, (������ -���� ���������������!���� � ������� �������!� ���

������,�����, ����� 1,4 (����. ���,������ (2001: 1,6 (����. ���,), � ������������ �������� ���� 31 "���<���

2002 (<�. “/������������ ��!����” ������$���� “8�������� ��������”).

251� �� � $�%��� �+, • 2002

17 ��%;2'��� %�''$�����4���'� !4 ��& ����$�&�

+ 2002 #������ -���� ��<$����

������� � ���� ����� ��� �������� �����!����� �� ������ ��� (��#���������� ������������,� (��-����� ��� 23+.

4��� 31 "���<��� 2002, � ������ ���� ��� ��������,� �� ���������������� ��� � ��$��-�:

4�<$���� ������� ����� ����� ��� �������� /��� ��<������ ���!����� €

/���� 1.130.775.475

&�� ���� 682.464.004

18 ��)�'����(4 #� %�� ��4

4��� 5 6����� 2002, � 23+ ��� " ���� M�����)���� ������9�� �)<���

�� ���! ��� ���! ��$ ��� 23+����(� ��� ��� �������� ��� ������,��������,� ��� ��������!����. D!��� ���

����-������� ��( ���� �������,� ��!#���� �� ���!� ������� ��61,4 ����. ���,, ��$ ����<���� ��

($���� � ���$��� ��� ��� 31 "���<���2004, ������� ���! ��� ��� �����$���� �� ����(� -� ���<�<�����

���� ���� 23+.

� �� � $�%��� �+, • 2002252

�!%��9 ��4 ��& �� ��$��'� %��� "� �4

19 ����$& �� ����$& �2�$�

4�� � ��� ���� �� ������� ������%�� ���

+ ���#�� ���$ ������<!�����������)� �$���, ��� #�������)��$���, ��� ��� ����� ���� ���

��#��,���� �� ���!�����, ������������ �� �� �:

4�� � ��� ���� �� �� � ���� ��

���9����� �� ���� �� �� ��������� �� ��

+ ���#�� ���$ ���������� ��$ �����������)� �$��� ��� 23+ ��� ����� ��,���� �� �#��� � � ���(�$ ��� (8%) ���

������ ��(�� �����;�������� ���,(<�. “+����;���!��� �� ��������” ������$���� “8�������� ��������”). �� ��

������$ ��� �$��� ���,� ����$;����� �������� (��-��� ����$ ����$�� �����!���� �)���� ���#����($����� ��

2������� ���.

E���� ��� ���� �� �� �� ����� �� �%�+, �� �!��� �� �� "�"�%�� ������� ��# ��%����

4� ���#�� ���$ �����;���� � �$���� ����<� -���� ��� ��� 2-�3+ ���

;,��� �� ���, ��� ��� ����� ��,� ��������� ��� 23+ �� �#��� � ��

������������! (��-���� �� ������<�<���� <!��� �� !�-�� 30.1 ��

3���������) �� 243+.

D���� ��� � ��� ���� �� ����� !���� ��� ����

+� ���#��� ���! ������<!�����������)� ��� #�������)� �$������ ������� �� �����9�� ��$

���������� ��� �� TARGET ��� ������ ���,� ����� ���� ��� ��#��,������ ���,.

6� �������� ��� �������� “&���������$�� ��$ ��� ����� ���

�����;�������� ���, ���$� ��2������� ���”, � ��-��� ����������$�� ��,-���� �� �)������ � � 2001,

������ �$�� ��� ������ ��� ���������� (����� 5&/ ��� �� ���, ���(�!����� �� ����.

20 ��3%��$�$�!�(��� �(#!/�!%&�4��2 "!%��$$��$�$%��(4 ��1��4

4� ������ ��� -�� ��!���� (��#�������

#���������� �����9�� ��-��!���������-���� ���(� ��$ ��� �,����������. + 2002, (�� ������� -����

��������� ����� ������!����.

21 G�$ ;( ��4 "!%��$$��$�$%��9� �$�"�&� ���3!���$� ��� �( ��

5 (��!�� ��� �������� �#�($� ����� �� ���� ��$�<��� �� �$������ ���� ��� ���� F������� ��� ���

��(��,� ���<�����,� (�����!��� ������#�� � 23+ � �� ������������ ��� ������ �� ���� �� ����

(31 "���<��� 2002), ��! ��� ���������� �� �$�� ���!��� ������ �� ���,��� (�!����� �� ���� (<�. “/����,����

��$(��” ���� ��$���� “8����������������”).

2002 2001

€ €

/��-!����� ����������$�� ��� ��������-����,� (��-����� 1.060.990.318 1.851.694.324

��������� �$�� �����#��,�������(�(����� �������������!(��-���� (70.371.421) (144.262.865)

3�-��� ��������� �$����� ������������,�(��-����� 990.618.897 1.707.431.459

253� �� � $�%��� �+, • 2002

22 ����� ((1$#�)/( $#� ��2�%$�;(4 ��� �$%�����4

+ ��()�� ���$ ���������� ��$ ��

��(� ��� ��(� �� ������������������. +� ��(� �� �-�� ��$ ������� ���<� -���� �� ��������! �(�)���

�$�� � ��$���� � ��� ������ ��#����� � ����� ��!#�������-�����,�.

2002 2001€ €

N�(� ��$ ��<����� �� -���� 634.241 931.206

N�(� ��� ��<�� ����� -���� (861.399) (633.086)

3�-��! ��(� ��$ ��<����� �� -���� (227.158) 298.120

23 F$��� ( $#�

"�!��� !��� ��(� �����9�� ���(�!����� �� ����, ������ ��$ ��

�����! �#���������� (�������,���<��9��� ��� ���������� #� ����.

24 ������4 �$ ���$�

4��� �������� ��� ������<!�������$ 92,6 ����. ���, ��� ��-)� �������� ���#�� (2001: 82,4 ����. ���,),

���(����� ������� ��� 23+ �� ��������!���� �� �������) ���, ��-,� ����� ���!������ ������ ��� ���#�!��� ��

����<��� � 23+. 1� ��<�� ��� ��,� ���2��������� � 2����� � ��� 23+ �� �-��������! �� 2 ����. ���, (2001: 1,9 ����.

���,). "�� ����<� -���� ����!���� ����,�� ��� ��� 2��������� � 2����� � �� ��������$��� ��� ��� ���������

��� ��� (�!����� �� ����. 1� ��-� ���� ����� ���#��, ��������<��������� ��<,� ��� ��,����� (�������,�

�����#,�, ����-)� ���’ ����� ���-�$�� ��� 2�����?�,� 3��� ������ ����� ��������� ��� ���$.

4� ���� �� 2002, � 23+ ����#�)��

1.105 ����� ���, ��$ ��� ���� 79�����#�� (���-������� -�����. 1 ������-$� ����#������ ���� 23+ ���!

� 2002 ��� 1.080, ������ 997 � 2001. +���(�� ����( ������ 113 ���� ���� 9���,��, 51 ��!����� ��#,����� ��$ ���

23+.

25 �$ �23�%%� ����1�$#2�! !4�$� �$ ���$� �!4 ���

4)���� � �� ������$ ������!��� �������($����� ��� 23+,���������� �� ��� ���������� ����� ��!

�������. 5 ��������� ���������� ���������� ���� 31 "���<��� 2001, � <!�� ���-( Projected Unit Credit, �)���� �

��� ��� ��<������� � ��!#�������#��,���� �� ����������� ��� ��!�����! �� -� ��� �������� ���

������� ��� ��� ����������� ���!�� � �� ��� ��������� ���.

1� �������(����� (��!��� ������!��� ����,���� �)���� � �����($���� ����(������� �������� .

1� �������� �������(����� (��!��� ���23+, � ���� ������<!��� �����$<��9� ��� ���($��� ��������� ���

��$�-���� ���#�� ��! ���������($����, ��� 27,4 ����. ���,(2001: 14,9 ����. ���,). 4� ��$ ���$

��������<!����� ��$<��9� ��� ����<� ����!���� �� ��� ��� 2��������� �2����� �, )9�� 2,1 ����. ���, (2001:

0,7 ����. ���,) ��� ��� ��#$� ��$�-�����������. D!��� ��� ����!��� ���������� , � 23+ ����<��� � 2002

��$�-��� �����! )9�� 10,5 ����. ���,.+ �����)�� �������$ ����$�����!� ��� 23+ ����� 16,5% ��� ���

����!���� ��(#,� $�� ���������).

26 ��$��!���(4 #�����4

4� ����� ��!����� $��� � ��������#���� (��!��� �� ���)� ��

� �� � $�%��� �+, • 2002254

��-��� ��� ���� ���� �������,�

��������!����, ���-! ��� ������$ ����������) #����� ��, ��<����������,� ��������,� ��� �����

��������� ��� �� -����, ��-,� ��������� (��!��� ��� ��� ��$���9�, ��!-���,�����!�����, ���!����� ��� ��������-

�!����� ����� ���.

5 ��-�� ����� ��� (�������,�

(����,� �� �)������ � � ����)����� �������� ������ �� ����$� $�� ���(�!����� �� 2001 ��#�� ����<��-��

��$�-���� ��<�� ��<)��� �� �#���� ��� 2��������� 2�������� 2��, 2002.

27 A�!� &�4 ���33�4�����$3�%%��&�

+ 2001, ��������� -��� � �$���������� � ��-���� �����;����-

���� ���, ��� ��� ������,���� �������������,� �� 2������� ��� �� ������

��� ��!<���� �� ���, �� ����� �� ,

�#��� $�� ���������-�� �����)��� �������$� �� ��-�������) ���� 2-�3+ �� �$���. 3��$���

��$����� �� "�������) 4�<���� ���23+ ��! ��� ������� �� ���,,�)���� � ��� ��� � ��$���

��$-�� �����;�������� -���������� �� ��� �� ��$� ���������)��-���� �� 2������� ���, � ��

�$�� �$��� ��-,� ��� ����� ��(� ���������� -���� � 2002 �#�� �����������-�����. 1� 2-�3+ ���<��)�-����

����-���� � �� ��$���� ��(� ��� ��(������� �� ���������) ��-������ 2������� ���.

+ "�������$ 4�<)�� ���!���� $�� ���(�!��� (��� �� ���( ��� ���

23+ �� ����#���� ��$ ��� ����� ��������;�������� ���, ���$� ��2������� ��� -� ������ �� ���-��

��$��� ��� ��� �� �$�� (��!��.

255� �� � $�%��� �+, • 2002

� �� � $�%��� �+, • 2002256

&�� �� &�$�(� ��� � "�������$ 4�<)��

��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��

M�����)���

2������ ��� ���������$���� �� ���� �������)� ��� 2�����?� � 3������ �+�!��;�� ��� 31�� "���<��� 2002. 1� �� �$�� �������� �������;���� � ��-)����� 2��������� � 2����� � ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��. 2��� ������

���)-��� �� ������� ��,� �#����! � ��� �������)� ���)�, <!��� �� ����#���.

"������ ��� �� ����#$ �� � <!�� �� "��-� 2�������! &�$����. 4)���� � ����$���� ���!, ������ �� �#�(�!��� ��� �� (������ ��� �� ����#, ,��� ��<�<���-)� �� �)�� <�-$ $�� � �� ��� �������� (�� �����#�� ���,(���

������<����. 1 ����#� ������<!��� ��� �������, �� (����������� <!��,����������,� ��� ��� �����;���� �� ��! ��� �� ����$�� �� ������!;�������� �� ���� �������)�. 2�����, �����#�� ��� ����$���� ��� �������,� ��#,�

�� #������ -����, ��-,� ��� �������,� ���� ���� �� (���)���� � (������.+���, ���������� � ������ ��������� ��� �� ���� �������,�. &����)�� $�� ����#� �� (������ ��� ����#�� �� ����� <!�� �������� �� ������� ��

��,� ��.

3��! ��� !�9 ��, � ���������$��� �� ��� ��������, � ��� �������������

�)���� � ��� ��������� �������� �� ������-����� ���� ��,�� ��$���� �������,���� ��� ��� �������)� ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��, ����#�����- ��� �- ���$�� ��� ����� � ���!������ ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��

���� 31 "���<��� 2002 ��� ��� �������!��� ��� ������,� ��� ��� �� #� �� ������� ���� 31 "���<��� 2002.

M�����)���, 12 6����� 2003

PricewaterhouseCoopers

/�,��� 2������ 1�����) 2���#�

1� ������ ��������

������ ������ (Wagener) (Roennberg)

257� �� � $�%��� �+, • 2002

�!%�& ! ��& �!4 #���$%�4 �� ��#9�

5 ������� ��� (�� ������� � � ��������,� ������!���� ��� 23+ ��� �

��� 2002. "����)���� ���� 2� ���N�-��� ��� ���������)� $� �$���.

����$%� ��#9�

������� �� ���9�����# � ��� ��� ���� �+,

4� ������ ��$����� �� "�������)4�<���� ��� 19�� "���<��� 2002,��$ )9�� 606 ��������� ���,, �

�� ������<!��� ��� �� ���( ����� ���! � ���(� ��� 23+ �� �)����� ������)���� �����;��������

���,, (���� -��� ���� 2-�3+ ����3 F������� 2003, ���’ ������� ����� ���(�� ����# � ��� �� ���!���

��� 23+.

�� ���# � � ������ ��%�� ���

+ !�-� 33 �� 3���������) �� 243+

��;�� $�� � ��-��$ ���(� ��� 23+���<�<!;���� � ��� ��$��-� ����!:

• N�� ��$ � �� ��-��;���� ��$ �"�������$ 4�<)�� ��� (�� ���� ������<����� � 20% �� ��-��) ���(��

���������� �� �����$ ��-�����$ ���,��� $�� � 100% �� ��������.

• + ��$��� ��-��$ ���(� (������������) ��� ���(�)#�� ��� 23+, ���’������� ��� �� ����<�<����� ���(�!

���.

4)���� � � �� �$�� !�-�, �"�������$ 4�<)�� ���!���� ���� 20

6����� 2003 �� �� �������� ��������$ �� �����$ ��-�����$ ��� ��(������� � ��$��� ��$ )9��

614 ��������� ���, ���� 2-�3+ ���;,��� �� ���,, ���’ ������� ��� ������<�<����� ���(�� ����# � ���

�� ���!��� ��� 23+.

1� 2-�3+ �� (�� �����#�� ��� ;,��

�� ���, (�� (����)���� �� �!<�����(� ��$ �� ���(� ��� 23+.

2002 2001€ €

3��(� #� ���� 1.220.454.254 1.821.819.922

2��$(�� ��$ �������;���!����� ��(�(�� � 23+� �� (���� -������� 2-�3+ (606.000.000) 0

3��(� #� ������! �� (��� ���( ��� ��$ �������;���!����� ��(�(�� � 23+ 614.454.254 1.821.819.922

6�����! �������$ ��-�����$ 0 (364.363.984)

"�������� ���(� 614.454.254 1.457.455.938

"��� ���� 2-�3+ (614.454.254) (1.457.455.938)

4)�� 0 0

� �� � $�%��� �+, • 2002258

��$�$�!%(�$4 � $'$3� %24 �$� �� � ��%��$4 �!431!4 ����%;&$� 2002(�� . ����)

���3!���2 31! 31!����%;&$� ����%;&$�

2002 2001

1 C� 24 ��� ������ ��4 � "� 2 130.739 126.801

2 G����� ��4 � ���''�3%� ��2 %! ���$&�$�4�9�!4 ��9 234.486 264.9862.1 /���� ���� ��$ � "�+ 31.305 32.008

2.2 3���-����� �� ��!��;��, #��$�����. (!������� ���! ���#��� ���������) 203.181 232.978

3 G����� ��4 � ���''�3%� ��2 ���$&�$�4�9�!4 ��9 19.823 24.804

4 G����� ��4 � ��9 ��2 %! ���$&�$�4 �9�!4 ��9 4.190 5.7074.1 3���-����� �� ��!��;��, #��$����� ���

(!���� 4.190 5.707

4.2 /���� ���� �� ������� ��$ ����������(�����)����� �� ������ �� 64F FF 0 0

5 ������ � ��9 �$4 �� ����� �#�%��� �9�!4��9, "����2%��� %� ��1��4 �$%� %�����4 �$'�����4 227.654 203.5975.1 &�!���� �)���� ���#����($����� 180.000 142.000

5.2 &�!���� �� �����$-���� ���#����($����� 45.000 60.0005.3 /������������ ��!���� ��!������ <��#�#�$����

(����!����� ��� �����$����� 0 0

5.4 "���-������� ������������� ��!���� 0 05.5 "����$����� ���� � #����($����� 2.621 1.5735.6 &���,���� ��� ��� �!��9� ����-����� 33 24

6 F$��(4 ������ ��4 � ��9 ��2 �� ������#�%��� �9�!4 ��9 147 488

7 C�23�)� � ��9 ���$&�� �9�!4 ��9 * 27.828 24.417

8 C($4 3�����4 ��;(�! !4 � ��9 44.486 67.722

9 F$��� �$�"�&� ���3!���$� 105.808 95.567

���$'$ ���3!���$� 795.161 814.089

�� ������/������ �!��,� ��";����� �� �� ����������!� ��� ����6;� �&������ ,��� ������#,�����.* +;��� �� ����6�,�� �$�,���� ��� �,,��� ��� ,�������:� ��,����:� �� ��� ���� ��� ����� �� ����� 4 �� ��#

���,������! �� ���.

259� �� � $�%��� �+, • 2002

���!���2 31! 31!����%;&$� ����%;&$�

2002 2001

1 �����$3�%%���� � ���'$)$&� 371.866 269.558

2 A�$"�9 ��4 � ��9 (����� �� ����9� �#�%��� �9�!4��9, "����2%���4 %� ��1��4 �$%� %�����4 �$'�����4 133.565 148.0722.1 +��#)��� �������� (�� ���)���� � �)����

��!#����� ��-�����,�) 133.495 147.580

2.2 "����$����� ��(# � ����-����� 70 4882.3 3���-����� ��-����� 0 02.4 /������������ ��!���� ��!������ <��#�#�$����

(����!����� ��� �����$����� 0 02.5 3���-����� ��� ��� �!��9� ����-����� 0 4

3 F$��(4 ��$"�9 ��4 � ��9 (����� �� ����9��#�%��� �9�!4 ��9 15 37.159

4 ��#$�(��� "�23�)� 2.029 2.939

5 A�$"�9 ��4 � ��9 (����� '$��9� ���$&�� �9�!4 ��9 46.197 51.2775.1 ���� ��<������ 41.123 44.9705.2 8���� ��#��,���� 5.074 6.307

6 A�$"�9 ��4 � ��9 (����� %! ���$&�� �9�!4 ��9 8.813 9.446

7 A�$"�9 ��4 � ���''�3%� (����� ���$&�� �9�!4 ��9 1.125 2.524

8 A�$"�9 ��4 � ���''�3%� (����� %! ���$&�� �9�!4 ��9 18.588 20.2278.1 3���-�����, ��$���� ��� ����� ��#��,���� 18.588 20.227

8.2 =�#��,���� �� ������� ��$ ����������(�����)����� �� ������ �� 64F FF 0 0

9 F$3��� %24 ��#��9� ��;!����9� #����%��� �$� �7� 6.340 6.967

10 F$��(4 ��$"�9 ��4 59.702 77.181

11 F$3��� %$& ����$ �%$3�4 82.615 125.397

12 ��)�'��$ ��� ��$��%����� 64.306 63.342

���$'$ ���!���$� 795.161 814.089

� �� � $�%��� �+, • 2002260

261� �� � $�%��� �+, • 2002

&��!�� ����� ����� ��

��� �����

��� ��"�

EKT/2002/1 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=�

��� 27�� 9�'�%��% 2002 ��% ��������� ��� ,��%�%����

K��� �,-/2001/3 � ����� �� �o ���%��U�� %�������������

������ � ��� ������� ������� �� �%�� � ��� (������

TARGET)

EKT/2002/2 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���

7�� <���% 2002 ��% ��������� ��� ,��%�%���� K���

�,-/2000/7 � ����� �� � ��� �� ��� ��������� �����������

��������� ��% �%��%�������

EKT/2002/3 ,�������� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 18��

A�����% 2001 ��% ��������� ��� ,������� �,-/1998/15

� ����� �� ��� ����.� %�� �����/� ��� ����� ��������/�

EKT/2002/4 K�������� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 6�� I�%���%

2002 ��% ����/��� ��� ,������� EKT/2001/13 � ����� �� ���

����������� ��.������ ������� ��% ���� ��� ���������/�

������������/� ��%�����

EKT/2002/5 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���

30�� �%���% 2002 � ����� �� �������� %�� �/���� �� ��

��������/� ���� ���� �����=������ �� ��� �%��U�� ,������

-���= �� ��� ��������� �� �� ��������/� ���� ���� ��

��� ������� �������� ����=�� ���� ���� ��� ����������� ��

���=���� ����������

EKT/2002/6 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���

26�� $�����'��% 2002 .� ��%� ��� ����%� ������ ��% �

�%��U�� ,������ -���= �� �� ������� �������� ����=��

����=�%� ��� �� �����.�� ��#��� ����������� ���������

�� ��#��� �%����.���� �� � �%���.����� ������� ���

�,- �� ��� �� �� ����� ��� �%���.����/� ��������� ���

�,-

EKT/2002/7 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���

21�� ����'��% 2002 � ����� �� ��� %�� �/���� %��'����

��������/� ���� ���� ��% �����=�� � �%��U�� ,������

-���= ���� ���� ��� ��������� �������������/�

��.���/�

1 ���!��� ���$� �����#�� ��� �����

��!���� �� ��-�� -���� ��$ ��� 23+ �2002 ��� (����)-���� ���� 2�����2�����(� ��� 2�����?�,� 3��� ���1.

/���� ��-,� ��� !���� ����� ��!������� 23+ �� (����)-���� ���2����� 2�����(� (����-����� ����

��(��������� ��$ � �����2������ "����)���� ��� 2�����?�,�3��� ���. 3��!��� ��� ���,�

1 B����� �� �� ��#���� 38 �� L�%��� 2 �� B��%���� �� H ���, ��� �������� � L�%�� 254 �� B��%���� ������ �� �����A��� +���� � �, � �� ���� ������ � �� �����A��� +���� � �� �� ����#9� �, �� �� ������!��� �� B��%���� �� H ���, �� “�� ���� ������ � �� �����A��� $�����.

7$%��(4 ��1��4 �$� ��$�����!��� ��2�!� ���� �� ������� ������ �$ 2002

��!���� �� ��-����� � 23+ ��$ ���

�(��� ��� ��!�#�� �� (������$ �$� ���23+ (www.ecb.int).

L 67,

9.3.2002,

���. 74-76

L 185,

15.7.2002,

���. 1-78

L 106,

23.4.2002,

���. 9-10

L 151,

11.6.2002,

���. 11

L 220,

15.8.2002,

���. 67-71

L 270,

8.10.2002,

���. 14-16

L 334,

11.12.2002,

���. 24-44

� �� � $�%��� �+, • 2002262

&��!�� ����� ����� ��

��� �����

��� ��"�

EKT/2002/8 ,�������� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 21��

����'��% 2002 ��% ��������� ��� ,������� �,-/2001/13

� ����� �� ��� ����������� ��.������ ������� ��% ���� ���

���������/� ������������/� ��%�����

EKT/2002/9 !����� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 21��

����'��% 2002 � ����� �� �� ������ ��% ���������� ���

�%��U��� ,������� -���=� �� � �%���������

���=�.����� �%/ ���#� ��� �����/� ������/� ���=/�

��� �%����� ����� ��/�-���/�

EKT/2002/10 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���

5�� +����'��% 2002 � ����� �� �� ������ ������ .� ��

��.������ ���������� �� ��� %��'��� �������������/�

�������/� ��� �%��U�� $����� ,�����/� -��=/�

EKT/2002/11 !����� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 5��

+����'��% 2002 � ����� �� ��%� ������%� ��.������ ���

�%��U��� ,������� -���=�

EKT/2002/12 !����� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 19��

+����'��% 2002 � ����� �� ��� �.���� ��� �������� ���

������� ��% ������� � �������� �� 2003

EKT/2002/13 $����� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 19��

+����'��% 2002 ��� �� $%�'����� ��� �%��U��� 1�����

� ����� �� ��%� �#�������� ���.���� ��� �%��U��� ,�������

-���=� �� ��� Suomen Pankki

L 330,

6.12.2002,

���. 29-32

L 323,

28.11.2002,

���. 49-50

L 58,

3.3.2003,

���. 1-37

L 58, 3.3.2003,

���. 38-59

L 358,

31.12.2002,

���. 144-145

C 331,

31.12.2002,

���. 56

263� �� � $�%��� �+, • 2002

��� �� =��� !

“2� ��� N�-��� ��� � 1998”, /������ 1999.

“2� ��� N�-��� ��� � 1999”, /������ 2000.

“2� ��� N�-��� ��� � 2000”, 6!�� 2001.

“2� ��� N�-��� ��� � 2001”, /������ 2002.

=��� ! 3�� �! ��3�'� !

“N�-��� ��� �� 4)������ 2000”, 6!�� 2000.

“N�-��� ��� �� 4)������ 2002”, 6!�� 2002.

L!���&$ ��'�&$

L�-�� �� (����)-���� ��$ �� F���!�� �� 1999 ��� �� �:

“5 ;,�� �� ���, ���! ��� ������ �� +���� 4��(��”, F���!��� 1999.“5 ��������� ������� � ������ � �� 2������� ��� � ����������$ ���

���-��$����”, F���!��� 1999.“+� �������! ���-� ��� ;,��� �� ���, ��� �$�� ��� ��� ��������� ������� � ������ � �� 2������� ���”, M�<��!��� 1999.

“1 �$�� ��� <��#�#�$���� �����,� (����,� ���� ��!���� ��� �������� ��� ��,���� ;,�� �� ���,”, /������ 1999.

“1 �����;��$� ���� ��� ;,�� �� ���,: (���-�����! #������������! ��� �!����”,

/������ 1999.“+ ���������$ ������ �� 2������� ���: �������� ��� ��,�� ����$����”,6!�� 1999.

“5 ����� �� 4��,�� 4��-��$����� ��� /�!������”, 6!�� 1999.“6���#�$���� ��������� ��� �������� (����!����� ��� <����,� �����,� (����,����� #,��� ��� ;,��� �� ���,”, F)��� 1999.

“+ -����$ ������ �� 2�����?�) 4��� ��� 3������,� +����;,�”, F)��� 1999.“1 (��-� � �$�� �� ���,”, /)����� 1999.“1� ��������� ������!���� ��� �������,� �������������,� F(��!��� ���

;,��� �� ���, ���� ��#�� �� 1999”, /)����� 1999.“"������ ���-����) �� �� ������� �����”, 1��,<��� 1999.“&��������� �� 243+ ��� � ��� 2000”, 1��,<��� 1999.

“&������� � ����������$ ��� ���-��$���� ��� � ������� ��� �����$-������������,� �������� ��� (������� �� 1990”, ��<��� 1999.

“+ �)���� TARGET ��� � ������� �� ���,”, ��<��� 1999.

E�#2 ��4 �!4 ���� ��4 �������4������4

4��$� �� ���$��� �����$�� ����� �� �������� ��� �����,���� �#����! �

���������� ��($���� ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��. 1� ��($���� (����-�����(���!� ���� ��(��������� ��$ � + � +)�� ��� 2��������. &������)� ������������ �� ��<!������ �����,� ���� ��#�(��� (��)-���� �� �����!�����

��� ����(� 2.

&� �� ���!�� ��� ��($���� �� 2�����?�) �������) F(�)��� ������ ��

<����� �� (������$ �$� ��� 23+ (www.ecb.int).

� �� � $�%��� �+, • 2002264

“���! ������ ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��”, ��<��� 1999.

“5 ;,�� �� ���, ��� ��� ��! ��� ������� �� ���,: <����! #������������! ������<��� ��� #������������ � (�!�-�����”, F���!��� 2000.

“4�����������! (��-���� ��� �������� ��!���� �� 2������� ���”,

F���!��� 2000.“+ 2����)���� ��� � (��(������ (��)������ ��� 22”, M�<��!��� 2000.“2������ ��� ��� (��������) #����!���”, M�<��!��� 2000.

“1� �������� ��� � ���������� ���-������ ������� �� ���,”, /������ 2000.“1�2 ��� �����;�� �������”, /������ 2000.“+ ���������$ �����#$�� ��� �������� ��� ��� �����,��� ��� ��� ��

������� ������ ”, 6!�� 2000.“5 ������� ��� �� (���-�����! #������������! ��� ���,� �������� ��� ;,��� �����,”, 6!�� 2000.

“5 ���� ��� (�������� ���<���) ������� ���� ��!���� �)�������#����($�����”, F)��� 2000.

“6��!(�� ��� ������� � ������ � ��� ;,�� �� ���,”, F)��� 2000.

“5 � ����� �� ���-��) ��� � (������ ������ ��� ;,�� �� ���,”,F)��� 2000.

“"������ ��,� ��� �$���� ��� �� ;,�� �� ���,: �����$����”, /)����� 2000.

“+ ��������$ ��$�� ���� ����� ��� ;,��� �� ���,: �#��������� ����$����� ��$������ �!����”, /)����� 2000.

“/)���� �� (������) ��?$��� ��� ���������$ ���$: �����, #� ���� ���

���� ����”, 1��,<��� 2000.“1� �#����� ��� 23+ � �� $����� ��� ��� ������)� ��� 2�����?� � 3��$�����”,1��,<��� 2000.

“1� () ���,��� ��� ��������� � ��� 23+ ��� �� ������� ������ ”,��<��� 2000.

“]�� ��� �� ������� � ��!���� �� ���������) #� ���”, ��<��� 2000.

“5 ;,�� �� ���, ��! ��� ������ ��� 2��!(�”, F���!��� 2001.“�!���� ��� ������� � ������ � ��$ ���- ��� �<�<��$�����”, I���!��� 2001.“1� �#����� ��� 23+ � (��-���� ������)� ��� $�����”, F���!��� 2001.

“�������������! ��� ������� � #����($����� ��� ;,�� �� ���,”,M�<��!��� 2001.

“&�� ��� ����� �����( ������������ ��� �����,� ��� � ����� ��� ;,�� ��

���,”, M�<��!��� 2001.“5 �������� ���������� ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��”, M�<��!��� 2001.“5 ������� ��� �����,� �����,� ���������,� ���#���� ��� �� ;,�� �� ���,”,

/������ 2001.“+ ������ �� 2������� ��� �� (����� �� �)����� �������,�”, A������ 2001.“5 ������� ��� �����;�������� ��� ���!��� ���,”, /������ 2001.

“&����� ��� $����� ��� ������� � ��!�����”, 6!�� 2001.“+ �� ��-���,� ��������� � ��!������ ��$ �� ����! ��� 23+”, 6!�� 2001.“�����($���� ��� #����������� ����()���� ��� � #���������,�

���� ��� ;,��� �� ���,”, 6!�� 2001.“���� ��#������ ��� ���������$���� ��� ;,�� �� ���,”, F)��� 2001.“"������ <����) ���-����) ��� ;,�� �� ���,”, F)��� 2001.

“"�������� �������� ��� ����� ��!�����”, /)����� 2001.“6������-����� ���� ���! ��?$���� ��� ;,�� �� ���,”, A)����� 2001.“5 ������� ��� ��� ��� ����-!����� ��� �������,� ������<������� ���

;,�� �� ���,”, A)����� 2001.“]�� ��� �� ���(����� � ��� ���$��� ������� � ������ �”, 1��,<��� 2001.

265� �� � $�%��� �+, • 2002

“5 ��������! ��� ������<������� $�� ���! ��� ��<� �����,� ����

�������� ��!���� ����� � ���!� �� 2������� ���”, O��,<��� 2001.“5 ��!<��� �� ���, �� ����� �� ���� ����� ���$� ��� ;,��� �� ���,”,1��,<��� 2001.

“+ ���������$ �����#$�� ��� �)�-���� (����,� �� ���#��������) �)��� ���;,��� �� ���,”, ��<��� 2001.

“+ ������ !������ ��� ����� � ������ � ���� 1�2”, ��<��� 2001.

“D����! �����! ���-� ��� � ������������ ������ �� ���,”, F���!��� 2002.“&��������� ��� �� �����;���!��� ���,: ��$ ��� ������� ��������;�������� ��� ��� ���!��� ���, ��� ��� (�������$����� �� -�

������- ��� ��! ��� ������ ��������� �� ���,”, F���!��� 2002.“5 #������������ ���! ��� � ������� ������ ”, M�<��!��� 2002.“&�$������ ��������� ��� (��-� ����������”, M�<��!��� 2002.

“5 ��������� ��� ���$��� (������,� ���-������,� ��� ;,�� �� ���,”,/������ 2002.

“1 �$�� �� 2������� ��� ��� ���� ��� �����,� ��� ����-!�����”,

/������ 2002.“D����,���� ��� ���������! ���#��� ��� �� ������� ���!����� ��� �� ����$��� �����F”, /������ 2002.

“5 (��#������ �����$����� ��$ ��� 23+”, 6!�� 2002.“"��-� � ���������� ��� ��� ��� ��������”, 6!�� 2002.“1� �����,���� ��� ������� � �� ���, �� ����� �� ���� ������� ���

�����;�������� ��� ���!��� �� ��������”, 6!�� 2002.“�������������! �� �����) �)��� ��� ;,��� �� ���, �� (������� �� ’90”,F)��� 2002

“"�!��� �� 2������� ��� � ��� #,��� ��$ ������ ���� 22”, F)��� 2002“2�������� ���� ��� !���� ����()���� ��� ����()���� #���������� ����) ;,������, ��� ��������)”, F)��� 2002

“5 �)������ ��� ��,� ��� ���������$� ��� ;,�� �� ���,”, /)����� 2002.“1 �����;��$� ���� ��� ;,��� �� ���, – ��$������ ��������� ��� ���(���”,/)����� 2002.

“/��������, #����($���� ��� ����()���� ��� ;,�� �� ���,”, /)����� 2002.“5 ��!(�� ��� ������� � ������ � ��� ;,�� �� ���,: ��$����� ��� ���”,1��,<��� 2002.

“3)��� #������������! ��� ���!� ������,� �������!� ��� ;,�� �� ���,”,1��,<��� 2002.

“5 ��(��� ��� 23+”, ��<��� 2002.

“5 (���!���� ��� ������� � ������ � ��� 23+”, ��<��� 2002.“5 �)�-��� ��� �)����� ��� ����#$����� ��� ;,�� �� ���, �� ��������� #�$���”,��<��� 2002.

“5 ; ���� ������ ��� ;,�� �� ���, ��� � ���(���� ��� ��!<���� ��������;���!��� ��� ������ ���,”, F���!��� 2003.

“1 ���$�, �#�(���$� ��� � ��������� �� "��������) /(�!������� 4)�(����

(Continuous Linked Settlement – CLS)”, F���!��� 2003.“5 �#��� ����) ������� � ������ � ��� (������,� ������,� ��� ;,�� �����,”, M�<��!��� 2003.

“+� ������������! ��-���,�� ��� ���(�$���� ����,� ��� ���!�”,M�<��!��� 2003.

� �� � $�%��� �+, • 2002266

=������4 %�'(��4

1 “The impact of the euro on money and bond markets”, J. Santillán, M. Bayle andC. Thygesen, F)��� 2000.

2 “The effective exchange rates of the euro”, L. Buldorini, S. Makrydakis and C. Thimann,M�<��!��� 2002.

3 “Estimating the trend of M3 income velocity underlying the reference value for monetarygrowth”, C. Brand, D. Gerdesmeier and B. Roffia, 6!�� 2002.

4 “Labour force developments in the euro area since the 1980s”, V. Genre andR. Gomez-Salvador, F)��� 2002.

5 “The evolution of clearing and central counterparty services for exchange-tradedderivatives in the United States and Europe: a comparison”, D. Russo,T. L. Hart and A. Schönenberger, 4����<��� 2002.

6 “Banking integration in the euro area”, I. Cabral, F. Dierick and J. Vesala, "���<��� 2002.

7 “Economic relations with regions neighbouring the euro area in the ‘Euro Time Zone’”,F. Mazzaferro, A. Mehl, M. Sturm, C. Thimann and A. Winkler, "���<��� 2002.

���� %�'��9�

1 “A global hazard index for the world foreign exchange markets”, V. Brousseau andF. Scacciavillani, M!�� 1999.

2 “What does the single monetary policy do? A SVAR benchmark for the European CentralBank”, C. Monticelli and O. Tristani, M!�� 1999.

3 “Fiscal policy effectiveness and neutrality results in a non-Ricardian world”, C. Detken,M!�� 1999.

4 “From the ERM to the euro: new evidence on economic and policy convergence amongEU countries”, I. Angeloni and L. Dedola, M!�� 1999.

5 “Core inflation: A review of some conceptual issues”, M. Wynne, M!�� 1999.6 “The demand for M3 in the euro area”, G. Coenen and J.-L. Vega, 4����<��� 1999.7 “A cross-country comparison of market structures in European banking”, O. De Bandt

and E. P. Davis, 4����<��� 1999.8 “Inflation zone targeting”, A. Orphanides and V. Wieland, 1��,<��� 1999.9 “Asymptotic confidence bands for the estimated autocovariance and autocorrelation

functions of vector autoregressive models”, G. Coenen, F���!��� 2000.10 “On the effectiveness of sterilized foreign exchange intervention”, R. Fatum,

M�<��!��� 2000.

11 “Is the yield curve a useful information variable for the Eurosystem?”, J. M. Berk andP. van Bergeijk, M�<��!��� 2000.

12 “Indicator variables for optimal policy”, L. E. O. Svensson and M. Woodford,M�<��!��� 2000.

13 “Monetary policy with uncertain parameters”, U. Söderström, M�<��!��� 2000.14 “Assessing nominal income rules for monetary policy with model and data uncertainty”,

G. D. Rudebusch, M�<��!��� 2000.15 “The quest for prosperity without inflation”, A. Orphanides, 6!���� 2000.16 “Estimating the implied distribution of the future short-term interest rate using the

Longstaff-Schwartz model”, P. Hördahl, 6!���� 2000.17 “Alternative measures of the NAIRU in the euro area: estimates and assessment”,

S. Fabiani and R. Mestre, 6!���� 2000.18 “House prices and the macroeconomy in Europe: results from a structural VAR analysis”,

M. Iacoviello, /������ 2000.

267� �� � $�%��� �+, • 2002

19 “The euro and international capital markets”, C. Detken and P. Hartmann,/������ 2000.

20 “Convergence of fiscal policies in the euro area”, O. De Bandt andF. P. Mongelli, 6!�� 2000.

21 “Firm size and monetary policy transmission: evidence from German business surveydata”, M. Ehrmann, 6!�� 2000.

22 “Regulating access to international large-value payment systems”, C. Holthausen andT. Rønde, F)��� 2000.

23 “Escaping Nash inflation”, In-Koo Cho and T. J. Sargent, F)��� 2000.24 “What horizon for price stability”, F. Smets, F)��� 2000.

25 “Caution and conservatism in the making of monetary policy”, P. Schellekens,F)��� 2000.

26 “Which kind of transparency? On the need for clarity in monetary policy-making”,B. Winkler, /)����� 2000.

27 “This is what the US leading indicators lead”, M. Camacho and G. Perez-Quiros,A)����� 2000.

28 “Learning, uncertainty and central bank activism in an economy with strategicinteractions”, M. Ellison and N. Valla, /)����� 2000.

29 “The sources of unemployment fluctuations: an empirical application to the Italian case”,S. Fabiani, A. Locarno, G. Oneto and P. Sestito, 4����<��� 2000.

30 “A small estimated euro area model with rational expectations and nominal rigidities”,G. Coenen and V. Wieland, 4����<��� 2000.

31 “The disappearing tax base: Is foreign direct investment eroding corporate incometaxes?”, R. Gropp and K. Kostial, 4����<��� 2000.

32 “Can indeterminacy explain the short-run non-neutrality of money?”, F. De Fiore,4����<��� 2000.

33 “The information content of M3 for future inflation in the euro area”, C. Trecroci andJ. L. Vega, 1��,<��� 2000.

34 “Capital market development, corporate governance and the credibility of exchange ratepegs”, O. Castrén and T. Takalo, 1��,<��� 2000.

35 “Systemic Risk: A Survey”, O. De Bandt and P. Hartmann, ��<��� 2000.

36 “Measuring core inflation in the euro area”, C. Morana, ��<��� 2000.37 “Business fixed investment: evidence of a financial accelerator in Europe”,

P. Vermeulen, ��<��� 2000.

38 “The optimal inflation tax when taxes are costly to collect”, F. De Fiore,��<��� 2000.

39 “A money demand system for euro area M3”, C. Brand and N. Cassola,��<��� 2000.

40 “Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy”, B. Mojon,��<��� 2000.

41 “Why adopt transparency? The publication of central bank forecasts”, P. M. Geraats,F���!��� 2001.

42 “An area-wide model (AWM) for the euro area”, G. Fagan, J. Henry and R. Mestre,F���!��� 2001.

43 “Sources of economic renewal: from the traditional firm to the knowledge firm”,D. Rodriguez Palenzuela, M�<��!��� 2001.

44 “The supply and demand for Eurosystem deposits – The first 18 months”, U. Bindseil andF. Seitz, M�<��!��� 2001.

45 “Testing the rank of the Hankel Matrix: A statistical approach”, G. Camba-Méndez andG. Kapetanios, 6!���� 2001.

� �� � $�%��� �+, • 2002268

46 “A two-factor model of the German term structure of interest rates”, N. Cassola andJ. B. Luís, 6!���� 2001.

47 “Deposit insurance and moral hazard: does the counterfactual matter?”, R. Gropp andJ. Vesala, 6!���� 2001.

48 “Financial market integration in Europe: on the effects of EMU on stock markets”,M. Fratzscher, 6!���� 2001.

49 “Business cycle and monetary policy analysis in a structural sticky-price model of the euroarea”, M. Casares, 6!���� 2001.

50 “Employment and productivity growth in service and manufacturing sectors in France,Germany and the US”, T. von Wachter, 6!���� 2001.

51 “The functional form of the demand for euro area M1”, L. Stracca, 6!���� 2001.52 “Are the effects of monetary policy in the euro area greater in recessions than in

booms?”, G. Peersman and F. Smets, 6!���� 2001.

53 “An evaluation of some measures of core inflation for the euro area”, J.-L. Vega andM. A. Wynne, A������ 2001.

54 “Assessment criteria for output gap estimates”, G. Camba-Méndez and D. RodriguezPalenzuela, A������ 2001.

55 “Modelling the demand for loans to the private sector in the euro area”, A. Calza,G. Gartner and J. Sousa, A������ 2001.

56 “Stabilization policy in a two country model and the role of financial frictions”, E. Faia,A������ 2001.

57 “Model-based indicators of labour market rigidity”, S. Fabiani and D. RodriguezPalenzuela, A������ 2001.

58 “Business cycle asymmetries in stock returns: evidence from higher order moments andconditional densities”, G. Pérez-Quirós and A. Timmermann, A������ 2001.

59 “Uncertain potential output: implications for monetary policy”, M. Ehrmann andF. Smets, A������ 2001.

60 “A multi-country trend indicator for euro area inflation: computation and properties”,E. Angelini, J. Henry and R. Mestre, A������ 2001.

61 “Diffusion index-based inflation forecasts for the euro area”, E. Angelini, J. Henry andR. Mestre, A������ 2001.

62 “Spectral based methods to identify common trends and common cycles”,G. C. Mendez and G. Kapetanios, A������ 2001.

63 “Does money lead inflation in the euro area?”, S. Nicoletti Altimari, M!�� 2001.

64 “Exchange rate volatility and euro area imports”, R. Anderton and F. Skudelny,M!�� 2001.

65 “A system approach for measuring the euro area NAIRU”, S. Fabiani and R. Mestre,M!�� 2001.

66 “Can short-term foreign exchange volatility be predicted, the Global Hazard Index?”,V. Brousseau and F. Scacciavillani, F)��� 2001.

67 “The daily market for funds in Europe: Has something changed with the EMU?”,G. Pérez-Quirós and H. Rodríguez Mendizábal, F)��� 2001.

68 “The performance of forecast-based monetary policy rules under model uncertainty”,A. Levin, V. Wieland and J. C. Williams, F)��� 2001.

69 “The ECB monetary policy strategy and the money market”, V. Gaspar, G. Pérez-Quirósand J. Sicilia, F)��� 2001.

70 “Central bank forecasts of liquidity factors: Quality, publication and the control of theovernight rate”, U. Bindseil, F)��� 2001.

71 “Asset market linkages in crisis periods”, P. Hartmann, S. Straetmans and C. G. de Vries,F)��� 2001.

269� �� � $�%��� �+, • 2002

72 “Bank concentration and retail interest rates”, S. Corvoisier and R. Gropp,F)��� 2001.

73 “Interbank lending and monetary policy transmission – evidence for Germany”,M. Ehrmann and A. Worms, F)��� 2001.

74 “Interbank market integration under asymmetric information”, X. Freixas andC. Holthausen, /)����� 2001.

75 “Value at risk models in finance”, S. Manganelli and R. F. Engle, /)����� 2001.

76 “Rating agency actions and the pricing of debt and equity of European banks: What canwe infer about private sector monitoring of bank soundness?”, R. Gropp andA. J. Richards, /)����� 2001.

77 “Cyclically adjusted budget balances: an alternative approach”, C. Bouthevillain,P. Cour-Thimann, G. van den Dool, P. Hernández de Cos, G. Langenus, M. Mohr,S. Momigliano and M. Tujula, 4����<��� 2001.

78 “Investment and monetary policy in the euro area”, B. Mojon, F. Smets andP. Vermeulen, 4����<��� 2001.

79 “Does liquidity matter? Properties of a synthetic divisia monetary aggregate in the euroarea”, L. Stracca, 1��,<��� 2001.

80 “The microstructure of the euro money market”, P. Hartmann, M. Manna andA. Manzanares, 1��,<��� 2001.

81 “What can changes in structural factors tell us about unemployment in Europe?”,J. Morgan and A. Mourougane, 1��,<��� 2001.

82 “Economic forecasting: some lessons from recent research”, D. Hendry andM. P. Clements, 1��,<��� 2001.

83 “Chi-squared tests of interval and density forecasts, and the Bank of England’s fan charts”,K. F. Wallis, ��<��� 2001.

84 “Data uncertainty and the role of money as an information variable for monetary policy”,G. Coenen, A. Levin and V. Wieland, ��<��� 2001.

85 “Determinants of the euro real effective exchange rate: a BEER/PEER approach”,F. Maeso-Fernandez, C. Osbat and B. Schnatz, ��<��� 2001.

86 “Rational expectations and near rational alternatives: how best to form expectations”,M. Beeby, S. G. Hall and S. B. Henry, ��<��� 2001.

87 “Credit rationing, output gap and business cycles”, F. Boissay, ��<��� 2001.88 “Why is it so difficult to beat the random walk for forecast of exchange rates?”,

L. Kilian and M. P. Taylor, ��<��� 2001.

89 “Monetary policy and fears of financial stability”, V. Brousseau and C. Detken,��<��� 2001.

90 “Public pensions and growth”, S. Lambrecht, P. Michel and J.-P. Vidal, ��<��� 2001.

91 “The monetary transmission mechanism in the euro area: more evidence from VARanalysis”, G. Peersman and F. Smets, "���<��� 2001.

92 “A VAR description of the effects of the monetary policy in the individual countries of theeuro area”, B. Mojon and G. Peersman, "���<��� 2001.

93 “The monetary transmission mechanism at the euro-area level: issues and results usingstructural macroeconomic models”, P. McAdam and J. Morgan, "���<��� 2001.

94 “Monetary policy transmission in the euro area: what do aggregate and national structuralmodels tell us?”, P. van Els, A. Locarno, J. Morgan and J.-P. Villetelle, "���<��� 2001.

95 “Some stylised facts on the euro area business cycle”, A.-M. Agresti and B. Mojon,"���<��� 2001.

96 “The reaction of bank lending to monetary policy measures in Germany”, A. Worms,"���<��� 2001.

97 “Asymmetries in bank lending behaviour. Austria during the 1990s”, S. Kaufmann,"���<��� 2001.

� �� � $�%��� �+, • 2002270

98 “The credit channel in the Netherlands: evidence from bank balance sheets”,L. De Haan, "���<��� 2001.

99 “Is there a bank lending channel of monetary policy in Spain?”, I. Hernando andJ. Martínez-Pagés, "���<��� 2001.

100 “Transmission of monetary policy stocks in Finland: evidence from bank level data onloans”, J. Topi and J. Vilmunen, "���<��� 2001.

101 “Monetary policy and bank lending in France: are there asymmetries?”, C. Loupias,F. Savignac and P. Sevestre, "���<��� 2001.

102 “The bank lending channel of monetary policy: identification and estimation usingPortuguese micro bank data”, L. Farinha and C. Robalo Marques, "���<��� 2001.

103 “Bank-specific characteristics and monetary policy transmission: the case of Italy”,L. Gambacorta, "���<��� 2001.

104 “Is there a bank lending channel of monetary policy in Greece? Evidence from bank leveldata”, S. N. Brissimis, N. C. Kamberoglou and G. T. Simigiannis, "���<��� 2001.

105 “Financial systems and the role of banks in monetary policy transmission in the euroarea”, M. Ehrmann, L. Gambacorta, J. Martínez-Pagés, P. Sevestre and A. Worms,"���<��� 2001.

106 “Investment, the cost of capital, and monetary policy in the nineties in France: a paneldata investigation”, J.-B. Chatelain and A. Tiomo, "���<��� 2001.

107 “The interest rate and credit channel in Belgium: an investigation with micro-level firmdata”, P. Butzen, C. Fuss and P. Vermeulen, "���<��� 2001.

108 “Credit channel and investment behaviour in Austria: a micro-econometric approach”,M. Valderrama, "���<��� 2001.

109 “Monetary transmission in Germany: new perspectives on financial constraintsand investment spending”, U. von Kalckreuth, "���<��� 2001.

110 “Does monetary policy have asymmetric effects? A look at the investment decisions ofItalian firms”, E. Gaiotti and A. Generale, "���<��� 2001.

111 “Monetary transmission: empirical evidence from Luxembourg firm level data”,P. Lünnemann and T. Mathä, "���<��� 2001.

112 “Firm investment and monetary transmission in the euro area”, J.-B. Chatelain,A. Generale, I. Hernando, U. von Kalckreuth and P. Vermeulen, "���<��� 2001.

113 “Financial frictions and the monetary transmission mechanism: theory, evidence andpolicy implications”, C. Bean, J. Larsen and K. Nikolov, F���!��� 2002.

114 “Monetary transmission in the euro area: where do we stand?”, I. Angeloni,A. Kashyap, B. Mojon and D. Terlizzese, F���!��� 2002.

115 “Monetary policy rules, macroeconomic stability and inflation: a view from thetrenches”, A. Orphanides, "���<��� 2001.

116 “Rent indices for housing in west Germany 1985 to 1998”, J. Hoffmann and C. Kurz,F���!��� 2002.

117 “Hedonic house prices without characteristics: the case of new multiunit housing”,O. Bover and P. Velilla, F���!��� 2002.

118 “Durable goods, price indexes and quality change: an application to automobile prices inItaly, 1988-1998”, G. M. Tomat, F���!��� 2002.

119 “Monetary policy and the stock market in the euro area”, N. Cassola and C. Morana,F���!��� 2002.

120 “Learning stability in economics with heterogenous agents”, S. Honkapohja andK. Mitra, F���!��� 2002.

121 “Natural rate doubts”, A. Beyer and R. E. A. Farmer, M�<��!��� 2002.122 “New technologies and productivity growth in the euro area”, F. Vijselaar and

R. Albers, M�<��!��� 2002.123 “Analysing and combining multiple credit assessments of financial institutions”,

E. Tabakis and A. Vinci, M�<��!��� 2002.

271� �� � $�%��� �+, • 2002

124 “Monetary policy, expectations and commitment”, G. W. Evans and S. Honkapohja,M�<��!��� 2002.

125 “Duration, volume and volatility impact of trades”, S. Manganelli, M�<��!��� 2002.126 “Optimal contracts in a dynamic costly state verification model”, C. Monnet and

E. Quintin, M�<��!��� 2002.127 “Performance of monetary policy with internal central bank forecasting”,

S. Honkapohja and K. Mitra, M�<��!��� 2002.

128 “Openness, imperfect exchange rate pass-through and monetary policy”, F. Smets andR. Wouters, 6!���� 2002.

129 “Non-standard central bank loss functions, skewed risks, and certainty equivalence”,A. al-Nowaihi and L. Stracca, 6!���� 2002.

130 “Harmonized indexes of consumer prices: their conceptual foundations”, E. Diewert,6!���� 2002.

131 “Measurement bias in the HICP: what do we know, and what do we need to know?”,M. A. Wynne and D. Rodríguez-Palenzuela, 6!���� 2002.

132 “Inflation dynamics and dual inflation in accession countries: a ‘new Keynesian’perspective”, O. Arratibel, D. Rodríguez-Palenzuela and C. Thimman, 6!���� 2002.

133 “Can confidence indicators be useful to predict short term real GDP growth?”,A. Mourougane and M. Roma, 6!���� 2002.

134 “The cost of private transportation in the Netherlands, 1992-1999”, B. Bode andJ. Van Dalen, 6!���� 2002.

135 “The optimal mix of taxes on money, consumption and income”, F. De Fiore andP. Teles, /������ 2002.

136 “Retail bank interest rate pass-through: new evidence in the euro area level”,G. de Bondt, /������ 2002.

137 “Equilibrium bidding in the Eurosystem’s open market operations”, U. Bindseil,/������ 2002.

138 “‘New’ views on the optimum currency area theory: what is EMU telling us?”,F. P. Mongelli, /������ 2002.

139 “On currency crises and contagion”, M. Fratzscher, /������ 2002.140 “Price setting and the steady-state effects of inflation”, M. Casares, 6!�� 2002.

141 “Asset prices and fiscal balances”, F. Eschenbach and L. Schuknecht, 6!�� 2002.142 “Modelling the daily banknotes in circulation in the context of the liquidity management

of the European Central Bank”, A. Cabrero, G. Gamba-Mendez, A. Hirsch andF. Nieto, 6!�� 2002.

143 “A non-parametric method for valuing new goods”, L. Blow and I. Crawford,6!�� 2002.

144 “A failure in the measurement of inflation: results from a hedonic and matchedexperiment using scanner data”, M. Silver and S. Heravi, 6!�� 2002.

145 “Towards a new early warning system of financial crises”, M. Bussiere andM. Fratzscher, 6!�� 2002.

146 “Competition and stability – what’s special about banking?”, E. Carletti andP. Hartmann, 6!�� 2002.

147 “Time-to-build approach in a sticky price, sticky wage optimizing monetary model”,M. Casares, 6!�� 2002.

148 “The functional form of yield curves”, V. Brousseau, 6!�� 2002.

149 “The Spanish block of the ESCB-multi-country model”, A. Willman and A. Estrada,6!�� 2002.

150 “Equity and bond market signals as leading indicators of bank fragility”, R. Gropp,J. Vesala and G. Vulpes, F)��� 2002.

151 “G-7 inflation forecasts”, F. Canova, F)��� 2002.

� �� � $�%��� �+, • 2002272

152 “Short-term monitoring of fiscal policy discipline”, G. Camba-Mendez and A. Lamo,F)��� 2002.

153 “Euro area production function and potential output: a supply side system approach”,A. Willman, F)��� 2002.

154 “The euro bloc, the dollar bloc and the yen bloc: how much monetary policyindependence can exchange rate flexibility buy in an interdependent world?”,M. Fratzscher, F)��� 2002.

155 “Youth unemployment in the OECD: demographic shifts, labour market institutions, andmacroeconomic shocks”, J. F. Jimeno and D. Rodriguez-Palenzuela, F)��� 2002.

156 “Identifying endogenous fiscal policy rules for macroeconomic model”, J. J. Perez andP. Hiebert, F)��� 2002.

157 “Bidding and performance in repo auctions: evidence from ECB open marketoperations”, Kjell G. Nyborg, U. Bindseil and I. A. Strebulaev, F)��� 2002.

158 “Quantifying embodied technological change”, P. Sakellaris and D. J. Wilson,F)��� 2002.

159 “Optimal public money”, C. Monnet, F)��� 2002.

160 “Model uncertainty and the equilibrium value of the real effective euro exchange rate”,C. Detken, A. Dieppe, J. Henry, C. Marin and F. Smets, F)��� 2002.

161 “The optimal allocation of risks under prospect theory”, L. Stracca, F)��� 2002.

162 “Public debt asymmetries: the effect on taxes and spending in the European Union”,S. Krogstrup, /)����� 2002.

163 “The rationality of consumers’ inflation expectations: survey-based evidence for theeuro area”, M. Forsells and G. Kenny, /)����� 2002.

164 “Euro area corporate debt securities market: first empirical evidence”, G. de Bondt,/)����� 2002.

165 “The industry effects on monetary policy in the euro area”, G. Peersman andF. Smets, /)����� 2002.

166 “Monetary and fiscal policy interactions in a micro-founded model of a monetary union”,R. M. W. J. Beetsma and H. Jensen, /)����� 2002.

167 “Identifying the effects of monetary policy shocks on exchange rates using highfrequency data”, J. Faust, J. H. Rogers, E. Swanson and J. H. Wright, /)����� 2002.

168 “Estimating the effects of fiscal policy in OECD countries”, R. Perotti,/)����� 2002.

169 “Modeling model uncertainty”, A. Onatski and N. Williams, /)����� 2002.

170 “What measure of inflation should a central bank target?”, G. Mankiw and R. Reis,/)����� 2002.

171 “An estimated stochastic dynamic general equilibrium model of the euro area”,F. Smets and R. Wouters, /)����� 2002.

172 “Constructing quality-adjusted price indices: a comparison of hedonic and discretechoice models”, N. Jonker, 4����<��� 2002.

173 “Openness and equilibrium determinacy under interest rate rules”, F. de Fiore andZ. Liu, 4����<��� 2002.

174 “International monetary policy coordination and financial market integration”,A. Sutherland, 4����<��� 2002.

175 “Monetary policy and the financial accelerator in a monetary union”, S. Gilchrist,J. O. Hairualt and H. Kempf, 4����<��� 2002.

176 “Macroeconomics of international price discrimination”, G. Corsetti and L. Dedola,4����<��� 2002.

177 “A theory of the currency denomination of international trade”, P. Bacchetta andE. van Wincoop, 4����<��� 2002.

178 “Inflation persistence and optimal monetary policy in the euro area”, P. Benigno andJ. D. López-Salido, 4����<��� 2002.

273� �� � $�%��� �+, • 2002

179 “Optimal monetary policy with durable and non-durable goods”, C. J. Erceg andA. T. Levin, 4����<��� 2002.

180 “Regional inflation in a currency union: fiscal policy vs. fundamentals”, M. Duarte andA. L. Wolman, 4����<��� 2002.

181 “Inflation dynamics and international linkages: a model of the United States, the euroarea and Japan”, G. Coenen and V. Wieland, 4����<��� 2002.

182 “The information content of real-time output gap estimates, an application to the euroarea”, G. Rünstler, 4����<��� 2002.

183 “Monetary policy in a world with different financial systems”, E. Faia,1��,<��� 2002.

184 “Efficient pricing of large value interbank payment systems”, C. Holthausen andJ.-C. Rochet, 1��,<��� 2002.

185 “European integration: what lessons for other regions? The case of Latin America”,E. Dorrucci, S. Firpo, M. Fratzscher and F. P. Mongelli, 1��,<��� 2002.

186 “Using money market rates to assess the alternatives of fixed vs. variable rate tenders:the lesson from 1989-1998 data for Germany”, M. Manna, 1��,<��� 2002.

187 “A fiscal theory of sovereign risk”, M. Uribe, 1��,<��� 2002.188 “Should central banks really be flexible?”, H. P. Grüner, 1��,<��� 2002.189 “Debt reduction and automatic stabilisation”, P. Hiebert, J. J. Pérez and M. Rostagno,

1��,<��� 2002.190 “Monetary policy and the zero bound to interest rates: a review”, Y. Yates,

1��,<��� 2002.

191 “The fiscal costs of financial instability revisited”, L. Schuknecht and F. Eschenbach,��<��� 2002.

192 “Is the European Central Bank (and the United States Federal Reserve) predictable?”,G. Pérez-Quirós and J. Sicilia, ��<��� 2002.

193 “Sustainability of public finances and automatic stabilisation under a rule of budgetarydiscipline”, J. Marin, ��<��� 2002.

194 “Sensitivity analysis of volatility: a new tool for risk management”, S. Manganelli,V. Ceci and W. Vecchiato, ��<��� 2002.

195 “In-sample or out-of-sample tests of predictability: which one should we use?”,A. Inoue and L. Kilian, ��<��� 2002.

196 “Bootstrapping autoregressions with conditional heteroskedasticity of unknown form”,S. Gonçalves and L. Kilian, ��<��� 2002.

197 “A model of the Eurosystem’s operational framework for monetary policyimplementation”, C. Ewerhart, ��<��� 2002.

198 “Extracting risk neutral probability densities by fitting implied volatility smiles: somemethodological points and an application to the 3M Euribor futures option prices”,A. B. Andersen and T. Wagener, "���<��� 2002.

199 “Time variation in the tail behaviour of bund futures returns”, T. Werner andC. Upper, "���<��� 2002.

200 “Interdependence between the euro area and the US: what role for EMU?”,M. Ehrmann and M. Fratzscher, "���<��� 2002.

201 “Euro area inflation persistence”, N. Batini, "���<��� 2002.202 “Aggregate loans to the euro area private sector”, A. Calza, M. Manrique and J. Sousa,

F���!��� 2003.

203 “Myopic loss aversion, disappointment aversion, and the equity premium puzzle”,D. Fielding and L. Stracca, F���!��� 2003.

204 “Asymmetric dynamics in the correlations of global equity and bond returns”,L. Cappiello, R. F. Engle and L. Stracca, F���!��� 2003.

205 “Real exchange rate in an inter-temporal-in-country-model with incomplete markets”,B. Mercereau, F���!��� 2003.

� �� � $�%��� �+, • 2002274

206 “Empirical estimates of reaction functions for the euro area”, D. Gerdesmeier andB. Roffia, F���!��� 2003.

207 “A comprehensive model on the euro overnight rate”, F. R. Würtz,F���!��� 2003.

208 “Do demographic changes affect risk premiums? Evidence from international data”,A. Ang and A. Maddaloni, F���!��� 2003.

209 “A framework for collateral risk control determination”, D. Cossin, Z. Huang,D. Aunon-Nerin and F. González, F���!��� 2003.

210 “Anticipated Ramsey reforms and the uniform taxation principle: the role ofinternational financial markets”, S. Schmitt-Grohé and M. Uribe, F���!��� 2003.

211 “Self-control and savings”, P. Michel and J. P. Vidal, F���!��� 2003.212 “Modelling the implied probability of stock market movements”, E. Glatzer and

M. Scheiher, F���!��� 2003.

213 “Aggregation and euro area Phillips curves”, S. Fabiani and J. Morgan,M�<��!��� 2003.

214 “On the selection of forecasting models”, A. Inoue and L. Kilian, M�<��!��� 2003.

215 “Budget institutions and fiscal performance in central and eastern European countries”,H. Gleich, M�<��!��� 2003.

216 “The admission of accession countries to an enlarged monetary union: a tentativeassessment”, M. Ca’Zorzi and R. A. De Santis, M�<��!��� 2003.

217 “The role of product market regulations in the process of structural change”,J. Messina, 6!���� 2003.

218 “The zero-interest-rate bound and the role of the exchange rate for monetary policy inJapan”, G. Coenen and V. Wieland, 6!���� 2003.

B''�4 ��#2 ��4

“The TARGET service level”, F)��� 1998.

“Report on electronic money”, A)����� 1998.“Assessment of EU securities settlement systems against the standards for their use in ESCBcredit operations”, 4����<��� 1998.

“Money and banking statistics compilation guide”, 4����<��� 1998.“The single monetary policy in Stage Three: General documentation on ESCB monetarypolicy instruments and procedures”, 4����<��� 1998.

“Third progress report on the TARGET project”, ��<��� 1998.“Correspondent central banking model (CCBM)”, "���<��� 1998.“Payment systems in the European Union: Addendum incorporating 1997 figures”,

F���!��� 1999.“Possible effects of EMU on the EU banking systems in the medium to long term”,M�<��!��� 1999.

“Euro area monetary aggregates: conceptual reconciliation exercise”, F)��� 1999.“The effects of technology on the EU banking systems”, F)��� 1999.“Payment systems in countries that have applied for membership of the European Union”,

/)����� 1999.“Improving cross-border retail payment services: the Eurosystem’s view”, 4����<��� 1999.“Compendium: ����� ���,� �������, F)��� 1998 – 6!�� 1999”, 1��,<��� 1999.

“European Union balance of payments/international investment position statistical methods”,��<��� 1999.

“Money and Banking Statistics Compilation Guide, Addendum I: Money market paper”,

��<��� 1999.“Money and Banking Statistics Sector Manual”, second edition, ��<��� 1999.

275� �� � $�%��� �+, • 2002

“Report on the legal protection of banknotes in the European Union Member States”,

��<��� 1999.“Correspondent central banking model (CCBM)”, ��<��� 1999.“Cross-border payments in TARGET: A users’ survey”, ��<��� 1999.

“Money and Banking Statistics: Series keys for the exchange of balance sheet items timeseries”, ��<��� 1999.

“Money and Banking Statistics: Handbook for the compilation of flow statistics”,

"���<��� 1999.“Payment systems in the European Union: Addendum incorporating 1998 figures”,M�<��!��� 2000.

“Interlinking: Data dictionary”, Version 2.02, 6!���� 2000.“Asset prices and banking stability”, /������ 2000.“EU banks’ income structure”, /������ 2000.

“4��������! ���#��� �� �������� ��� �������!;���� � 243+”, M!�� 2000.“Correspondent central banking model (CCBM)”, F)��� 2000.“/���� ���� ���# � �����,� �����,� ���������,� ���#����”, A)����� 2000.

“Seasonal adjustment of monetary aggregates and HICP for the euro area”, A)����� 2000.“Improving cross-border retail payment services”, 4����<��� 2000.“Statistical treatment of the Eurosystem’s international reserves”, 1��,<��� 2000.

“European Union balance of payments/international investment position statistical methods”,No�<��� 2000.

“Information guide for credit institutions using TARGET”, No�<��� 2000.

“H ������ ������� ������ �� +��� 4�!(�: ���� ��������� �#����! � �� ������ ��� (��(������� ������� � ������ � �� 2������� ���”, ��<��� 2000.

“EU banks’ margins and credit standards”, "���<��� 2000.

“Mergers and acquisitions involving the EU banking industry: facts and implications”,"���<��� 2000.

“Annual report on the activities of the Anti-Fraud Committee of the European Central Bank”,

F���!��� 2001.“Cross-border use of collateral: A user’s survey”, M�<��!��� 2001.“Price effects of regulatory reform in selected network industries”, 6!���� 2001.

“1 �$�� ��� �������,� �����;,� ���� �������� �������”, 6!���� 2001.“Money and banking statistics in the accession countries: Methodological manual”,A������ 2001.

“TARGET: Annual Report”, M!�� 2001.“A guide to Eurosystem staff macroeconomic projection exercises”, F)��� 2001.“Payment and securities settlement systems in the European Union”, F)��� 2001.

“Why price stability?”, F)��� 2001.“The euro bond market”, F)��� 2001.“The euro money market”, F)��� 2001.

“The euro equity markets”, A)����� 2001.“The monetary policy of the ECB”, A)����� 2001.“Monetary analysis: tools and applications”, A)����� 2001.

“Review of the international role of the euro”, 4����<��� 2001.“The Eurosystem’s policy line with regard to consolidation in central counterparty clearing”,4����<��� 2001.

“Provisional list of MFIs of the accession countries (as at the end of December 2000)”,1��,<��� 2001.

“TARGET: the Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfersystem – update 2001”, ��<��� 2001.

“European Union balance of payments/international investment position statistical methods”,��<��� 2001.

� �� � $�%��� �+, • 2002276

“Fair value accounting in the banking sector”, ��<��� 2001.

“Towards an integrated infrastructure for credit transfers in euro”, ��<��� 2001.“Accession countries: Balance of payments/international investment position statisticalmethods”, M�<��!��� 2002.

“List of Monetary Financial Institutions and institutions subject to minimum reserves”,M�<��!��� 2002.

“Labour market mismatches in euro area countries”, 6!���� 2002.

“Compendium: 4���� ���,� �������, F)��� 1998-"���<��� 2001”, 6!���� 2002.“Evaluation of the 2002 cash changeover”, /������ 2002.“TARGET Annual Report 2001”, /������ 2002.

“5 ������ ������� ������ ��� ;,�� �� ���,. ���� ��������� ��� �� ��� ������ (��(������� ������� � ������ � �� 2������� ���”, /������ 2002.

“Annual report on the activities of the Anti-Fraud Committee of the European Central Bank,covering the period from January 2001 to January 2002”, 6!�� 2002.

“Developments in banks’ liquidity profile and management”, 6!�� 2002.“G�� �����!� �� 2������� ��� ��� �� #� �� �#���!��� ����)������

�����,� ��$ ��������! �(�)��� ��� !��� �(�)��� ��� ;,��� �� ���, �����#�� ���’ ��!����� ��� (���� ��� (�!-��� �����;�������� �� ���$”,6!�� 2002.

“Bond markets and long-term interest rates in European Union accession countries”,F)��� 2002.

“TARGET minimum common performance features of RTGS systems within TARGET as atNovember 2001”, F)��� 2002.

“TARGET Interlinking data dictionary as at November 2001”, F)��� 2002.“TARGET Interlinking specification as at November 2001”, F)��� 2002.

“TARGET Interlinking user requirement as at November 2001”, F)��� 2002.“Task force on portfolio investment collection systems, Final Report”, F)��� 2002.“Measurement issues in European consumer price indices and the conceptual framework ofthe HICP”, F)��� 2002.

“Payment and securities settlement systems in the European Union: Addendum incorporating2000 figures”, F)��� 2002.

“Financial sectors in EU accession countries”, /)����� 2002.“Payment and securities settlement systems in accession countries”, /)����� 2002.“TARGET Interlinking specification”, ��<��� 2002.

“TARGET Interlinking data dictionary”, ��<��� 2002.“Guidance Notes to Regulation ECB/2001/13 on the MFI balance sheet statistics”,��<��� 2002.

“Structural analysis of the EU banking sector”, ��<��� 2002.“European Union balance of payments/international investment position statistical methods”,��<��� 2002.

“Review of the international role of the euro”, "���<��� 2002.“Euro money market study 2001 (MOC)”, "���<��� 2002.“EU banking sector stability”, M�<��!��� 2003.

“Review of the foreign exchange market structure”, 6!���� 2003.“List of Monetary Financial Institutions and institutions subject to minimum reserves”,M�<��!��� 2003.

“Structural factors in the EU housing markets”, 6!���� 2003.“List of Monetary Financial Institutions in the accession countries”, 6!���� 2003.

277� �� � $�%��� �+, • 2002

��!%����� )�''�#��

“TARGET: facts, figures, future”, 4����<��� 1999.“EPM: the ECB payment mechanism”, /)����� 2000.“The euro: integrating financial services”, /)����� 2000 (������ -���).

“TARGET”, /)����� 2000 (������ -���).“5 2�����?� 3������ +�!��;�”, /������ 2001.“+����;���!��� ��� ������ ���,”, 6!�� 2001.

“TARGET – update 2001”, F)��� 2001.“The euro and the integration of financial services”, 4����<��� 2001.“2=@T. + "F31 6/4 �$���”, F)��� 2002.

� �� � $�%��� �+, • 2002278

�����%���

� �� � $�%��� �+, • 2002280

C$�$'23�$ %(�� �$%� %�����4 �$'�����41

1 ,� !��������� �� �� ��� ������ ���� ���� ���� ��� ��"� � ������� �� �� � 1999 ��!�� � 2001 "� ��� � � ��� ����� ��%����� �� �+, �� � 1999 (���. 187-192), �� �2000 (���. 231-234) �� �� � 2001 (���. 261-263).

3 5��$��&$� 2002

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+������;�� $�� � ��!#��� ����$�������!� ��� ��!���� �)����

���#����($����� ��� �� ����$��� ���(����$������ ���� � #����($����� ������ (����$������ ��(# � ����-�����

-� ��������� ���!<���� �� 3,25%,4,25% ��� 2,25% �������#�.

2�����, � "�������$ 4�<)��������;�� �� #��� ��� �����$����)9�� 20 (����. ���, � �!-� ��!�� ��

�����$-���� ���#����($����� ��-� (�������-�� � 2002. �� �� ��-���$�� ��) ���) ��<!����� ��$9� �

�����$���� ��!���� �� �����$������ �����;��) ���� ��� ���;,�� �� ���, ���! � 2002, ��-,�

��� � ���-��� �� 2������� ��� ������#���� �� ����#�� �� �)�� $�� ������#����($����� �� #������������)

��� ��� ��� ��!���� �)�������#����($�����. + "�������$4�<)�� ()����� �� ��������$��� �

�����!�� ��$ ��� (�!����� �� �����!� �����-)� ����($����� ������������� ��!���� �����$�����.

7 0�;$��&$�, 7 L��&$�, 4 G��'&$�,2 L�S$�, 6 5$��&$�, 4 5$�'&$� 2002

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+

������;�� $�� � ��!#��� ����$�������!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ��� �� ����$��� ���

(����$������ ���� � #����($����� ������ (����$������ ��(# � ����-�����-� ��������� ���!<���� �� 3,25%,

4,25% ��� 2,25% �������#�.

10 5$�'&$� 2002

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+

������;�� �� ��,��� ��$ 20 (����.���, �� 15 (����. ���, � )9� ���

�����$����� �� -� #����-�� ��!-� ��!�� �� �����$-����

���#����($����� ���! � (�)�����!�� �� 2002. �� �� ��-���$ ����� ���) ��) ��<!����� ��$9� �

�����$���� ��!���� �� �����$���� �������;��) ���� ��� ��� ;,�� �����, ���! � (�)��� ��!�� �� 2002,

��-,� ��� � ���-��� �� 2������� ����� ����#���� �� ����#�� �� �)��$�� ��� ���#����($����� ��

#������������) ��� ��� �����!���� �)���� ���#����($�����.

1 G�3$� �$�, 12 �����%;&$�,10 6��;&$�, 7 7$�%;&$� 2002

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+������;�� $�� � ��!#��� ����$��

�����!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ��� �� ����$��� ���(����$������ ���� � #����($����� ���

��� (����$������ ��(# � ����-�����-� ��������� ���!<���� �� 3,25%,4,25% ��� 2,25% �������#�.

5 ����%;&$� 2002

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+������;�� �� ��,��� � ��!#���

����$�� �����!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ���! 0,50 �������������� �!(�� �� 2,75%, ��# �

������� ��$ ��� ��!�� � �������(��������) 11 "���<��� 2002./�����;�� ������ �� ��,��� �� ����$���

��� (����$������ ���� � #���-�($����� ��� ��� (����$������ ��(# �����-����� ���! 0,50 ��� �����������

�!(��, �� 3,75% ��� 1,75% �������#�,��$ 6 "���<��� 2002.

281� �� � $�%��� �+, • 2002

2������, ������;�� $�� � �� �����!�

��� �� �� �� ��-$ �)����� ���������) ���-�� 63 -� ���������4,5%.

9 5��$��&$� 2003

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+������;�� $�� � ��!#��� ����$��

�����!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ��� �� ����$��� ���(����$������ ���� � #����($����� ���

��� (����$������ ��(# � ����-�����-� ��������� ���!<���� �� 2,75%,3,75% ��� 1,75% �������#�.

23 5��$��&$� 2003

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+ � ���$�� <������� �� ���������) ������� ���

������� � ������ � ������;�� ������$��� �� �� � () ����:

&�,��, ����� ��� #���� � ��-��������� ����$(� � ����� ��� ��!#�������#������,� ��-�����,�, )��� ,���

� ����(� ��� �� ��#�;�� �!���� ������� (��������) ��� ��!��� �)�������#����($����� (&3/) �� �����-

�������� ��! �� ����(����� ��"�������) 4�<���� ���� ��� �#�������������� � ������ ����$���� ���

����)-����� ��� ������� � ������ �.2������, ���! ���$��, � ���<��� ����������� ��� �!���� (�����)����� -�

��-����� �� ��#) ��$ ��� ������ ��� ��������$(� � �����.

"�)����, ����� ��� (�!������ ��� &3/��$ () �<(!(�� �� ��.

+� ������� ���� -� ��-)� ����#) ��� (�!����� �� ��,�� ��� ���� 2004.

4� ����#��� �� (����� �)�� ��� 10��

F���� 2002, � "�������$ 4�<)�� ���23+ ������;�� ������ �� (����� ��� ���15 (����. ���, � )9� ��� �����$�����

�� -� #����-�� � �!-� ��!�� �������$-���� ���#����($����� ��-� (�������-�� � 2003. �� �� ��-���$

���) �� ��) ��<!����� ��$9� ������$���� ��!���� �� �����$���� �������;��) ���� ��� ��� ;,�� ��

���, � 2003, ��-,� ��� � ���-��� ��2������� ��� �� ������- ��� ������#�� �� �)�� $�� �����$����� ���

��� ��!���� �)���� ���#����($�����.

6 0�;$��&$� 2003

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+

������;�� $�� � ��!#��� ����$�������!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ��� �� ����$��� ���

(����$������ ���� � #����($����� ������ (����$������ ��(# � ����-�����-� ��������� ���!<���� �� 2,75%,

3,75% ��� 1,75% �������#�.

6 L��&$� 2003

+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+

������;�� �� ��,��� � ��!#�������$�� �����!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ���! 0,25 ���

����������� �!(�� �� 2,50%, ��# �������� ��$ ��� ��!�� � �������(��������) 12 6����� 2003.

/�����;�� ������ �� ��,��� �� ����$������ (����$������ ���� � #���-�($����� ��� ��� (����$������ ��(# �

����-����� ���! 0,25 ��� ������������!(��, �� 3,50% ��� 1,50% �������#�,��$ 7 6����� 2003.

� �� � $�%��� �+, • 2002282

<' ��$

G3$� %��$"9� (equity market): � ���! ��� ��� ���� ������� ��(�� �������������� ��#,�, (��. ����� ���� ��� ���(�� ����$����� ��� ���#�������.

4������ (����! ����) ��� ��#,� ��� ��� #����!��� ����� $�� ���� ������������ ��#,� (�� ��!�#�� ��#����� ������� � �� ���� �� ��($��.

G3$� $%$'23� (bond market): � ���! ��� ��� ���� ������� ��(�� ���(������!����� �����$-���� "�$3�)�, (��. #����!��� � ��#�� (�!�����!�� �� ��$� ����.

G3$� "�%��$4 � "!%���3$� (money market): � ���! ��� ��� ���� �������!������, ����(��� ��� (������!����� <��#���$-���� ��������� ��� ��� � ���$

���$ #������)���� #����(���! ��� �� �����! �#�� ��#�� (�!����� ��� ������.

G%$�;�&$ ��)�'��$ �!4 �3$�4 "�%��$4 (money market fund): ���#�������������,� ����()���� � ��� ����()�� ������ �� ������ ��� �3$�4 "�%��$4 /��� �� !���� ���<�<!���� ��#���� ����� ���� � ��������� (�!����� ��� ��� ���

��� /��� � ��� ���(�,��� ����$ ��$(��� ��� ��� ����()��,� ��� ������ ����� �� ����$��� ��� ������ ��� ���!� #� ���.

G��� ����(� ��1! (reverse transaction): �������� ��� ��� ���� � ������� ��!��;� ���!;�� ����� ���������! ���#��� � �%)�&� �����3$�4 (������������(����� ��!���� ������ � )�'���4.

G��� �%;�''2%��$4 (counterparty): !��� ��<���$��� �� �� #�����-���� �������� (�.#. �� �� �������� � ��� ������� ��!��;�).

G�$��%����� ��%�&� ����1�� %! "!%��$�� ����9� ���"��� �� (pensionfund reserves of non-financial corporations): ��<��9��� ���$�� ���!���� ��

�#����;�� � � #�������������� ���#��� ���� � ���$ ��� ����<� ����!������� ��� ����� ��� ��� (��$������ ��� �� ���$��� “� ���$�� ����� ����!����”).

G�$�&%! ! %� �!� ��'$3! �1&� (fair value accounting – FVA): ��# ���������)���� � ��� ��� #����������� � ���#��� �� ��� ���!� – ��$�� ��!�#��,(��������! �� ������� ��� � – �� � ���)�� ���� ��� �����$���� ������,�

�,�, �������� �� ��-������ � ���� ��� #����(���,� ���� �� -� ������������ ������$.

G )�'��� (� %( � �1� )�'� ���� �� ������ ��) (collateral): ���������!���#��� �� ��� (�(���� �� ���#�� ��� �����!���� ��� ������� � (������(�.#. ���,� �� #���)� � ��������� ��!��;�� ��� �� �� ����� �#�%���), ��-,�

��� ���������! ���#��� �� ��� ���)���� (�.#. ��$ �� ��������! �(�)��� ��� ������������ ��!��;��) �� ������ �%)��9� �����3$�4.

>� ! ��$'$3� %$� �� ��$"����9� �'�"� �� ��$��%����9� � ;� ! ����$��%����9� (reserve base): � !-���� ��� ���#���� �� ������) (�������������� ���#���� �� ��-����)) � <!�� � �� �����;���� � ��$"( !��! !4 �'�"� �� ��$��%����9� ��$� �� ����$� �#�%��$4.

283� �� � $�%��� �+, • 2002

>� ��� ����2��� �!4 ��� (key ECB interest rates): �� ����$��� ��� ���� ��4�������4 ������4 (���) �� ��� ��������)� ��� ����)-���� ��� ������� ������� � ��� 23+ ��� ��-��;���� ��$ � ��$��!���2 ��%;$�'�$. 2�� �� ���$���,�� <����! ����$��� ��� 23+ ����� � �'�"� �$ ����2��$ �$ )$�4 ��� ��1������4 ���"!%��$#2�! !4, � ����$�� ��� #����2'�� !4 $����4 "!%��$#2-�! !4 ��� � ����$�� ��� #����2'�� !4 ��$#$"�4 �����( ��.

<����� ��;(�! ! (general government): $��� ��;���� �� ���� �2 �� �!%�F$3��� %9� 1995 (E�F 95), ���������� ��$ ��� ������� ��<������, ��� ��<��� ����$���(�� �����(���, ��� ���� ���(������ ��� ��� ������)� ������� �

���!�����.

<����2 ��%;$�'�$ (General Council): ��� ��$ �� $����� � 9��� ���!���� ���

���� ��4 �������4 ������4 (���). /�����;���� ��$ �� &�$�(� ��� ��/�����$�(� ��� 23+ ��� ��� (������� ��� 15 �-���,� �������,� �����;,� ��� EE.

���#��� &� �$� ���;$'��$� �''�&%%��$4 (excessive deficit procedure): � (�!������ L�-�� 104 ��� ������!4, $��� ����(���)���� �� &���$��� ���-. 20 ��� ��(��(������ �� ����<���) ��������, ������� ��$ �� ��!��-��� ��� 2�����?� �

N����� �� ���)� (������ ���-��#��, -���� ���� ��� � <!�� �� ��� ��(������ -��� #��������;���� �� ����<���$ ������ ��� ��-��;�� ��� ����������� ������ �� ����� ��) (�������-�� $�� (�� �#�� �������-�� � $�� ��� �

(������$ ������ � (�$�� #���. 5 (�!���� ��� ������,����� ��$ ��3�����$ �� ��%;$�'&$� �!4 �� �#����! � ��� ��������� ��� ��� ����� ���� �������� � ��� (��(������� ����<���) ��������, ��� ����� ��������$ ���#��

�� ��%)9�$� �����2�!��4 ��� G�����1!4.

����������2 � �!%� %���)$�4 ��)�'�&� (interbank funds transfer system –IFTS): � �!%� %���)$�4 ��)�'�&� $�� � ������$���� !��� �����#����( $��) ����� �� ����� �#�%���.

������ F$3� ���� �2���� (�F�) (International Accounting Standards – IAS):(����� �� ��(�(���� ��$ �� 63��� %2 �����9� F$3� ���9� �$���� (5GS>).2���� ��#������! (��-� ��$���� �� ���)� ��� ���# (�����,� ��� ����������

�������,� ��� ��� �����,� ������!����. +� /����� �� 2001 IASB��������� $�� �� �������! �� ��$���� ���!;���� �� ������ �2����C!%��$$��$�$%���4 �'!$)2! !4 (IFRS).

������ �2���� C!%��$$��$�$%���4 �'!$)2! !4 (International FinancialReporting Standards – IFRS): <�. ������ F$3� ���� �2���� (�F�).

������4 ����#����� �( ! (international investment position/external assets orliability position – i.i.p.): � ���� ��� � �)�-��� ��� �����!���� #���������,�

����� ���� ��� ��#��,���� ��� ������ ������ ��� ���,� #��,� �� �$��.2�� �� ���$���, � (��-� � ����(���� -��� ��� �9�!4 �$� ��9 �������;���� ����-�� <!��, � ����������� ��� �-���,� ���#����.

�����2'�� ! ��$#$"�4 �����( �� (deposit facility): ��3�� #����2'�� ! ���� � ��%��$4, ��� ��� ��)� �� #������)� � ���� �%;�''2%��$� ���

�� ��������)� �����( ��4 %&�4 !%(�4 �� �� �-��� ������� ��!��;������;$���� � ����-����� ����$�� (<�. ;� ��� ����2��� �!4 ���).

� �� � $�%��� �+, • 2002284

�����2'�� ! $����4 "!%��$#2�! !4 (marginal lending facility): ��3��#����2'�� ! �� �� � ��%��$4, ��� ��� ��)� �� #������)� �

���� �%;�''2%��$� ��� �� ��<!��� ����,���� (�!������ ��� ����� �����-����� ����$�� ������ ��(���,� ���������,� ���#���� (<�. ;� �������2��� �!4 ���).

����&%� �$��( �4 (option): #����(���$ �� � �� ����#�� ��� �!�#� (������, $#� $�� ��� ��� ��#�����, �� ���!��� �� ��� ��� ��� ����������

������� ���������$ ���#�� (�.#. $�� ��# ) �� ����-������ �� (����� �������� �� !������) �� ������ ������� ���$� ������� ��-�����(������� !������ � ����). + (������ ���������� ���!� (call option) ����#��

��� �!�# � (������ �� ���!��� � ������� ���������$ ���#�� ���������-���� �� !������, ��, � (������ ���������� ��� ���� (put option)����#�� ��� �!�# � (������ �� � ��� ��� ��� ������-���� �� !������.

��$��!���2 ��%;$�'�$ (Governing Council): � ��,��� $���� � 9��� ���!������� ���� ��4 �������4 ������4 (���). /�����;���� ��$ $�� �� ��� ���

����'� ����4 ����$��4 ��� 23+ ��� ��� (������� ��� �-���,� �������,� �����;,���� #��,� �� �#�� ��-�� ��� � ��9.

�$��%� ���24 �� �� � �(� ('�3"$4 (back testing): � ��!���� ��� ��-���� ���$(��� �� -� ��#� �� ����(���� ��������� �� ���� ����(�� � ��� ��#� ����$����� ����������� #���� ����( �� �����-$�.

���!���� �!%&� (Value at Risk – VaR): (������ ���()��, ��� ����!;�� �������� ;��� �� ���� �� ���)9�� ��$ ��� #������!�� �� ��� ����������

#����$ (�!���� � ��� (�(�� <�-$ ��-��$�����.

ECU (���� �� 7$%� %����� L$��#� –European Currency Unit): + ECU ���

(��� ���!���, �����)��� ��$ � !-���� ���-��,� ��,� ��� 12 ��$ �� 15������ ��� ����,�-��,� ��� 2�����?� � N�����. 5 ���� �� ECU �����;$����� ���-��$� ��� $�� ��� ����� ��� ���!��� �� � ����-����. + ECU����������!-��� ��$ � ��9 � ������� 1:1 ��$ 1�� F������� 1999.

���( ��4 3�� �!� ��! ! �� �$���� ��� �#&�� (Reports on theObservance of Standards and Codes – ROSCs): ���� ��-����� �����, � "�+ ��� �"��-� � +�!��;� �����)� ���! �$�� �� #,��-��� ����� �� (��-�,� ����(���!��$���� ��� �,(���� ���� �� � 12 ����: (�!(�� �������,�, (���!���� ���

(�$���� �����,�, (���!���� ��� ������� � ��� #������������ � ������ �,�����;�� �������, �����, ���!�����, ���� ��� �����,�, ������� (����<������,������� , �������$� ����#�, ��������$���� ��� (����,��� ������,�, ��� ���� ���!

��� �������� ��$(�� ��$ ���!��� (�������$����� ��� ���! ���#����($����� ��� ���������. 1� �� �$�� ��-����� �������;���� ��� (����)�������$��� ��� ��� ��� ��(�����$���� #,���-���� �� "�+.

=�����! #!%$�� &� (quick tender): � (��(������ (�������� ��� ���#�������� � �� � �!%� ���� ��1��4 �1$%�'�� !4 ;�"�"2���#����%�� �� �!4 �� �2�!��4. 1� �������� (�������� �����)���� ���$� ���,��� ��� �’ ����� �����#�� �� ��������� !(� ���� �%;�''$%(��.

285� �� � $�%��� �+, • 2002

����'� ���� ����$�� (Executive Board): ��� ��$ �� $����� � 9��� ���!����

��� ���� ��4 �������4 ������4 (���). /�����;���� ��$ �� &�$�(� ��� ��/�����$�(� ��� 23+ ��� !��� ������� ��� �� ��� (���;����, ���$��� ��� ���������, ��$ ��� /�#��)� 3���,� 3�<��� ���� ��� #��,� �� �#��

��-�� ��� � ��9.

�'�"� �$ ����2��$ �$ )$�4 (minimum bid rate): � ���,��� $�� �� �������

� � �� � ���� �%;�''2%��$� ��)� �� ��<!��� ������� ����(�������� ������������) ������� ��� ��1��4 ����4 ���"!%��$#2�! !4. T�;� ��2 ����2��$ �!4 ���, �#�� ���������� ��� � ���-��$ ����$�� ��� (������,�

���-��) �������.

���%$�� %(�$4 ��&��!4 ��%9� ������'�� (�����) (Harmonised Index ofConsumer Prices – HICP): (������ ��,� �� �� #�������� � ��$��!���2��%;$�'�$ �������� �� ����� ��� �� ����2�!�� �� ��%9�. 1 2�"+3�����)#-��� ��$ ��� ���� �� ����$�� (����$�� �� ���� �9��$��$����) (Eurostat) �� ���� ���������� � ��� �-����� ����������� ���������, ����� �2 7$%� %����2 /#�%� (�75) ��� ���$���� � ��� ���� �� ������������� (���) ���’ ����� ��� (���!���� ��� ������!4 �� ��<����� ���

���!����� (����� ��,� �� ��������� <!��, ��<������ ��$9� ��� (����,� ����-���,� ���,�.

��$�$�!%(�! '$3� ���� ���� �� ! �� 7C5 (consolidated MFI balance sheet):���)���� ��$ � ��9����$ ��� ����� ���� ��� ��#��,���� ����) ��� ��F (�.#.(������ ��� ����-����� ����) ��� ��F) ��� ������������ ������� ���!����� ���

��F. &���#�� ����������� ��������� ��� ��� ����� ���� ��� ��#��,���� �� ������ ��F ������ ������� ��� �9�!4 �$� ��9 �� (�� �� ��� ��� ��� ���$� ((��.������ ��� 3�����4 ��;(�! !4 ��� ��� ���,� ������� ��� ;,��� �� ���,), ��-,�

��� ������ � ������� ��� ;,��� �� ���,. 5 �������� ������� ���!����� ����� �����$���� ��� ���������,� ���#���� ��� �� ������$ ��� �$%� %����9� %�3��9���� ������� �� <!�� ��� ��� ������ ��!���� ��� �����$���� ���<� � �� L3.

�675G (euro overnight index average): (������ �� ���-��) ������� ����������� ��� (�������;�� ���! ��� ��-�� ���� (�!������ ��� ����� �� ��9.

=����;���� �� ���-��$� ��� $�� ��� �������� �� ����$;���� �� ����������(�����) �� ���, (�!������ ��� ����� #���� ���# ���!�����, $��� �� ����$������! ������,����� ��$ �� !(� �����;,�.

����2��� �� 7C5 (MFI interest rates): �� ����$��� �� ��� ����$;���� ��$�� ����� �#�%��� �� �(��)�� ��� �9�! �$� ��9 ��� ��$ !��� �(�)��� ��

����-����� ��� (!���� (�� ��9) �$��$���9� ��� %! "!%��$�� ����9����"��� �� ��� #��,� ��� ;,��� �� ���,. +� ���������! ���#��� ��� �� ����$������ ��F �����)���� <!��� �� 3�����) 23+/2001/18 ��� 20 � "���<��� 2001. +�

� ���������� ���������! ���#��� �� ���!����� �� ������ ��� <��#���$-�������������� � <!�� �� (� ��!�#��� �-���! ���������! ���#��� ��� �� ����$��������� � ���)���� �������� ����2��� '������4.

����2��$ ��1�� ����''�3�4 ��& �$� �675G (EONIA swap rate): ��!���������� � ��� �� �675G ����� ������� ����) () ��<������� �� ������!���

��� �)�� �����,� ��� ��� ���� ����$;���� �����$�� ����$�� ���(�(������ � (����� 21�F/ ��� ��� �)�� �����,� � ��� ���-��$ ����$�� �� ���

� �� � $�%��� �+, • 2002286

��-����� #����$ (�!����. + ���-��$ ���$ ����$�� �������� ����$�� ��!����

�������� � ��� �� 21�F/ ��� ��������! � �����$�� �� �����( �� (�����21�F/ ���! �� (�!����� ��� ��!��� �������� �. 1� ��!���� �������� � ��� �� (�����21�F/ ���������� � (�!������ 1-3 �<(!(�� ��� 1-12 ��,� ��� � (������!����

��� ������� ���#������������,� ��� (���,� ���� �3$� "�%��$4.

����$�� 6��$�$%���4 �$'�����4 (Economic Policy Committee – EPC):��<�������$ ������$ $����, � �� ��<!���� ���� ��������� �� ���� ����%;$�'&$� �!4 �� $�� ���! � �������$ ��� �����,� ������,� �������,�-��,� ��� ��� 3��$����� ��� ����#�� ��<���� ���� ���� �� ����$��(����$�� �� ���� �9� �$��$����) ��� � 4�<)�� ��� 22. &�� �)�������!;���� ����! � ��� 6��$�$%��� ��� �!%$ �$�$%��� ����$�� (EFC) �����#������ ��(��$���� � (���-������� �������� �� �����)� ��� <������� ��

����������) (�����) ��� ��� ����#$����� ���� 3��$����. 5 2����� 1����� �&����� �, � ��� ��<������� �� L�-� 272 ��� ������!4, ����!-��� � /�$������ 4�<���� � 1974. +� ��!��-���, � 2�����?� 2����� ��� � ���� ��������� ������ (���) (���;�� ��$ ������� � ��) ��� ��� 2����� �, ������������ ����) ��,����� �����#,� � !����� ��,�� ��� -�!��� ����� � ���(���-����� � ������ �.

����$�� ���� ���9� 3�� �(%��� �$%� %�����, "!%��$�� ����� ��� � $��3&$��'!%9� (Committee on Monetary, Financial and Balance of Payments Statistics– CMFB): $���� �� ������;�� ����������$��� ����$� ��$ ��� �-����� �������������������� ��� �� Eurostat ��� ������� ��$ ��� �-����� ��������� ��!��;�� ��� ������� �� ������� ������ (���). 5 CMFB (����� -��� � ��� /�$���� ��

4�<���� 91/115/213 (2���. 2��. L 59, 6.3.1991, ��� 19), �� ����� -��� � ���/�$���� �� 4�<���� 96/174/23 (2���. 2��. L 51, 1.3.1996, ���. 48).

����$�$'$3&� (comitology): � �� $� ���$ �����,� �)���� � (��(������� ��(����� ��� �#����� ����) ��� ���� ��4 ����$��4 (����$��4 ������ �9� �$��$����) ��� ��� ������,� �� ��� ������)� ���! ��� !�����

��� ����������,� ��(�� ��� ��� ��� ��� ����� �� ������) (����� ��� ������� ���-���� � ��%;$�'�$ �!4 ��. 1� (�!��� $�� �� (����� ��� (��(������� ���������,� ��-��;���� ���� /�$���� �� 4�<���� ��� 28�� F���� 1999 ��� ��

��-���$ ��� $��� !������ ��� ����������,� ��(�� ��� �� �����-����� ����2����� (1999/468/23). 1 $�� ������ �������, ��(��$����, ��� (��(������� ��� �����-����� �-����� <´ �����(� <!��� �� ������� Lamfalussy, $��� ���!-��� ��$

��� 2����� 4�,� ��� �� @)-��� ��� 2�����?�,� /��,� 3����,� /��,�, �)����� ��� ��� �� ���� �� �������� � 2����� ��� ��� ����� ��� �-����� �´�����(� ������ �� ��<!������ �� ��$(�� ��������� ������ .

EUREPO: � ����$�� � � �� �� ��!��;� �9�� � �������$����� (prime bank)����� (����-����� �� (������� ���!���� �� ��9 �� !��� ��!��;� �9�� � �������$�����,

������ � )�'���4 ����������,� ��� $� � �� �� ������,� �$��� ��� �������������� �� "���� ��(-����� ��$ #,��� ��� �9�!4 �$� ��9. + EUREPO�����;���� � ���$�� �-(���� $��� � EURIBOR. 2���� ��������������$

��� �������� �� �������)� ���� ����� ��� ��!���� ������ ���# � ���!�����(����� �%)��9� �����3$�4), ����-��� � � EURIBOR �� ��������! ������- ��� ���� ���! ��� ��!���� #���� ���# ���!�����. 2����� (������� � �)�-���

��� !(�� ��� �����;,�.

287� �� � $�%��� �+, • 2002

EURIBOR (euro interbank offered rate): � ����$�� � � �� �� ��!��;� �9�� ��������$����� (prime bank) ����� (����-����� �� (������� ���!���� �� ��9 �� !���

��!��;� �9�� � �������$�����. + EURIBOR �����;���� ��-�����! ��� ���(�������;���� ����-����� � (�!����� 1-3 �<(!(�� ��� 1-12 ��,�, �� ��� $����� ��� ���� �������� �����!� ��� �������������� � !(�� �����;,� �9�� �

�������$�����, ������������� ��� ���� (���(��! 9����.

Eurostat: 5 ��������� �������� ��� 2�����?�,� 3��� ���. 5 Eurostat ����� � �

��� ���� ��4 ����$��4 (����$��4 �� ���� �9� �$��$����) ��� ��������)-��� ��� ��� ������� ��� ������,� ���������,� ���#����.

EURO STOXX: 5 ������� STOXX Limited (����)�� ��� (������ Dow Jones STOXX,� ��� ���)� ��� ������� ��� ��,� ��� ��#,� �� �)�� ��� 2��,���. N�����$ ���)� ����� ��� (������ Dow Jones EURO STOXX. 1 (������ ���$� ������<!���

��� ���� ��� ��!��� �������� ��#,� �� ����#���� ��$ ��� #,��� ��� �9�!4�$� ��9. 2������, ��� � (����� Dow Jones EURO STOXX ��!�#�� ��� ���,� ��(,���(������ (���! ��� ��� ������ ��� ��� ���!�, ��-,� ��� ���(��� (������ ���

<��#�����).

��9 (euro): � ����� �� ������ ������?�) ������ � ��� ��-�� -��� ��$

� ���� �2 ��%;$�'�$ ��� �)�( ��� 6�(����� (15-16 "���<��� 1995).

���� �� ����$�� (����$�� �� ���� �9� �$��$����) (EuropeanCommission – Commission of the European Communities): � -����$ $���� ���2�����?� � 3��$����� �� ����! ��� ��� ����� ��� (���!���� ��� ������!4,��<!��� ����<����� ��� ��� ������ ������ , �������� ������! �-����! ����

��� �#�� (����(���� �� ������������ ����. 4�� ��� ��� ����� � ������ �,� 2����� ���������� ��� �����)� ����������)� ��� ����� � ������ � �����)� �� ��!��-��� ��� 3��$����� ��� ��<!���� ��-����� �� ��%;$�'�$ �!4 ���#����! � ��� ������� ��������� ��� ��� ����� ������ ��� ����,�-��,�.&������-�� �� (�$��� �����! �� ������ ��� �����)� �������� �����<!���� ��-����� ��� � 4�<)��. /��������� ��$ 20 ���, (��. () �����,���

��$ �� ������, ��� F������, �� �����, ��� F����� ��� � 5���� D������ ��� ��������$��� ��$ ��-��� ��$ �� ���! ��!��-���.

E��� �� ����$�� D��%� ���9� G"9� �!4 G3$�4 ���!�9� G1�9�(Committee of European Securities Regulators – CESR): (����� -��� �� F)���� 2001, �)���� � ��$���� �� ��#� (������-�� ���� N�-��� ��� 2����� � 4�,�

��� �� @)-��� ��� /��,� 3����,� /��,�, ��� ������;���� ��$ �����,��� ����-���,� ��#,� �� �#�� ����������� ��(�$����� ��� ��� ��� ���,� �����,����,�. T� $���� �´ �����(� �� ������ ��� ���� ������?� � ��������� �

(��(�������, ����#�� ��<���� ���� ���� �� ����$�� (����$�� ������ �9� �$��$����) �#����! � -���� ������ � ��� ��� ��� �����,����,� ��� ���;�� �������$ �$� ���� ����!���� �� ������) (����� �� �-���$

(���� ��� ����,�-��,�.

���� �� ������� ������ (���) (European Central Bank – ECB): 5 23+ �����

� ����� �� ���� �$� �� ��%��$4 ������9� �����9� (����) ��� ���� � ��%��$4 ��� (��-���� ��� �������$���� �)���� � � ������$ (����.2�������;�� $�� �� ��- ���� �� �����-����� �� 2����)���� ��� �� 243+

�����)���� ���� ��� ��� (��,� ��� (�������� ��� ���� ��� ��� (�������� ���

� �� � $�%��� �+, • 2002288

��� �-���,� �������,� �����;,�, �)���� � � 3���������$ �� 2�����?�)

4��� ��� 3������,� +����;,� ��� ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��. 5 23+(�������� ��$ � ��$��!���2 ��%;$�'�$ ��� ��� ����'� ���� ����$�� ���, �� ����$���� � 9��� ���!����, � <����2 ��%;$�'�$.

���� �2 �$��$;$�'�$ (European Parliament): /��������� ��$ 626�������,��� ��� ����,� ��� ����,�-��,�. 2���� � � ��� �-���� �

����������, � (����(���� �� $�� (������)���� ��!��� � ��� (��(������� ���� ���� -����;���� � (���� ��� 2�����?� � N�����. 4� ������ ��� 6��$�$%���4��� 7$%� %�����4 =� !4 (67�), � 3��<)�� �#�� ������ ��<���������

��(�$�����. 5 ������! $�� -����;�� ������� (��(������� ��� �� (������� ��(��� ��� ���� ��4 �������4 ������4 (���) ��� � 3��<)��(��������� ��� 2� ���� N�-����, ����� ��; ���� �#����! � �� ������� ������ ,

���!���� ��,��� ��� ��$(��� ���<�������,� ������,�).

���� �2 7$%� %����2 /#�%� (�75) (European Monetary Institute – EMI):&������$ �(��� �� (����� -��� ���! ��� ������ �� "�)���� 4��(�� ���6��$�$%���4 ��� 7$%� %�����4 =� !4 (67�) ��� 1� F������� 1994. +���- ���� �� 2�F ��� ������: �) �� ����#)�� �� ���������� ����) ��� �������,�

�����;,� ��� � �������$ ��� �������,� ������,� ��� <) �� ����!<�� ��� ������������������� ��� ��� �(���� �� ���� �$� �� ��%��$4 ������9� �����9�(����), ��� ��� !����� ��� ������� ������� � ������ � ��� ��� �� (�������

������ ������ �� +��� 4�!(�. + 2�F ��-��� ��$ ����-!���� ��! ��� �(������� ���� ��4 �������4 ������4 (���) ��� 1� F���� 1998.

���� �2 ��%;$�'�$ (European Council): &���#�� ���� 2�����?� N���� ������������� ,-��� ��� ��� ��!���� ��� ��� ��-��;�� ��� ������� �������� �����-)��������. /�����;���� ��$ ��� /�#��)� 3���,� 3�<��� ���� ��� ����,�-��,� ��� ��

&�$�(� ��� ���� ��4 ����$��4 (����$��4 �� ���� �9� �$��$����)(<�. ��� ��%;$�'�$ �!4 ��).

���� �2 ��%;$�'�$ �'!%9� (European Payments Council – EPC): (�������$$���� �� ���������� ��$ 52 �(�)���, ��������<������ �����,�,�������������,� ��� ����������,� �����;,�, � ��- ���� �� (����� ��� �� �����

#,� �����,� �� ���, ��� �� ��������� �� ������?�$ �����;��$ ��!( �� -������ ���)� �� ���� ��� �����,�. 5 ������ ��� �������� �� �������� -������� 17 F���� 2002.

���� �2 �� �!%� ������9� �����9� (����) (European System of CentralBanks – ESCB): /��������� ��$ ��� ���� �� ������� ������ (���) ��� ���

�-����� ��������� ��!��;�� (2-�3+) ��� 15 ����,�-��,�, (��. ������<!���, ���$� ��$�� ��� �� �� � ��%��$4, ��� ��� 2-�3+ ��� ����,�-��,� �� (�� �#�� ��$���-�� ��� � ��9. + 243+ (�������� ��$ � ��$��!���2 ��%;$�'�$ ��� ���

����'� ���� ����$�� ��� 23+ ���, �� ���� $���� � 9��� ���!����, � <����2��%;$�'�$.

���� �2 �� �!%� F$3��� %9� 1995 (��F 95) (European System of Accounts– ESA 95): �)���� �$���� ���������,� ���,� ��� ����� ���� � ���$��� ���������� ����� �������� ��� ����,� ��� ����,�-��,�. + 248 95

����� � ������ �������� �� (��-�)� 4��� ��� 2-���,� 8������,� �� 1993(SNA 93). + 248 95 ����� � ��$���� ��(�� �� ������?�) ���� ��� ��� !�#��� ������$;���� ��$ � 1999 �)���� � �� 3�����$ (23) ���-. 2223/96 �� 4�<����.

289� �� � $�%��� �+, • 2002

�� � �!%� (Eurosystem): ���������� ��$ ��� ���� �� ������� ������(���) ��� ��� �-����� ��������� ��!��;�� (2-�3+) ��� ����,�-��,� �� ��-������ ���9 �� +��� 4�!(� ��� 6��$�$%���4 ��� 7$%� %�����4 =� !4 (<�. ��� �9�!�$� ��9). &�� � ���$� �� 2����)���� �����#�� 12 2-�3+. + 2����)����

(�������� ��$ � ��$��!���2 ��%;$�'�$ ��� ��� ����'� ���� ����$�� ��� 23+.

E)���1 ���''�3� (lump-sum allowance): ���-��$ ��$ � �� ��� �� ����2&#�%� ������� ���! �� ������$ ��� ��$"( !4 ��! !4 �'�"� ����$��%����9� �� �� ������ �� ���� ��� ��!#����� ��-�����,� ���� � ��%��$4.

V9�! �$� ��9 (euro area): � ����# � ��� ���������� ��$ �� ��!��-��� ���#�� ��-�� ��� � ��9 �� � ����� �$��� �)���� � �� ������! ��� ���� ���

�������� ������ ������� ������ � ��-)�� �� ��$��!���$� ��%;$�'&$� ������� ��4 �������4 ������4 (���). 2�� �� ���$��� � ;,�� �� ���,������<!��� � D����, �� ������, ��� 2��!(� (� ��� ���!#-��� ��� 1� F�������

2001), ��� F������, �� �����, ��� F����(��, ��� F�����, � 8���<)��, ��� 1����(��,��� /������, ��� &������� ��� �� M�����(��.

8'���$���2 "�%� (electronic money – e-money): #������ ���� � �����-���)���� ���������! �� ��#���$ �� ��� ���� �� #�������-�� ������ ������������ ����� ��� ���� ��� �� (��������� �����,� ��� !����

���#��� ���� ���$� ��$ � ���� �� ��� ��(�(��, #���� ���’ ��!���� �� ����<!�����������;��� �������� ��� �������� (<�. ��� �$�'!%(�! ���� �$''��'�4"� �4).

����(4 ������ ��4 �$� �$%(� �� 7C5 (����� �$� �1����$�: (net externalassets of the MFI sector): ����� ���� ��� ��#��,���� ��� �$%� %����9�"!%��$�� ����9� �#�%��� (7C5) ��� �9�!4 �$� ��9 ������ �� ��������).1� ����� ���� ��� ��F ��� ;,��� �� ���, ������ �� ��������) ������<!��������� #���$, �����;���!��� #��,� ���$� ��� ;,��� �� ���,, ������ ��(-�����

��$ � ������� ��� ;,��� �� ���, ��� (!���� ��� � ������� ��� ;,��� �����, (��������<!����� ����-����� �� ��!��;�� ���$� ��� ;,��� �� ���,). 1���#��,���� �� ��� ��� ��F ������ �� ��������) ������<!��� ������

����-����� � ������� ��� ;,��� �� ���, ��� (!���� ��$ � ������� ��� ;,��� �����,. 1� ���<��� ��� ��-��,� ����� ���� �� ��� ��� ��F ��� ;,��� �� ���,������ �� ��������) ��������)� ������ ���������� ��� ��F ��� ;,��� �� ���, �

� ������� ��� ;,��� �� ���,, ���� ���� ����<�� ���� ��� ��F.

���$�� ���� ����$�� F$3� ���9� ��%��� (Accounting Regulatory Committee– ARC): �(�)-��� � ���$ �� �������� ��� ���� �� ����$�� (����$�� ������ �9� �$��$����) $�� ���! ��� ������� ��� �����9� F$3� ���9��$���� (�F�) � <!�� �� ��� -� �������;����, ��$ � 2005, � ���������

������� ������!���� ��� ������,� �� ����� ��������� �� ������?�! #������� ���.

�����( ��4 %&�4 !%(�4 (overnight deposits): ����-����� �� � ��� ��� ��$���

���!��� ����. /�� � �������� #����(���,� ���� ������<!��� ������ $�������-����� $9��� ����� �� ��� ���<�<!���� ��-)� �� ;���-�� (��� ������ � �.��.)#���� ������� ��-��������, �������$ ��� . &�����<!��� ������ �

���<�<!���� ����-����� �� ����� ������9��� ��-)� �� ;���-�� ��� � ���� �����$���� ���!���� �����.

� �� � $�%��� �+, • 2002290

�����( ��4 �%)�!%(�!4 #������4 (deposits with agreed maturity): 5 ��������

��� ������<!��� ������ ��-������� ����-����� � ��-������ (�!����� � ����,��!��� � ��� �-��� ������� , ���� (�� ����� ������9��� ���� ��$ �� � �� ��� ������)� �� �������)� ��$ �� $� ����<� � ��� �. 2����� ������<!��� ������

� ����)��� #��$�����, $��� � ����)��� ����������! ����-����� (�(���,�).1� ����-����� � ��������� (�!����� ��� () ��,� ������<!����� �� L2 (!����� �� L3), ��, ����� � ��������� (�!����� !�� ��� () ��,� ������<!�����

���� (� ���������) ��$ %��$�2�� %�4 "!%��$$��$�$%��(4 ��$"�9 ��4 �$��$%(� �� �$%� %����9� "!%��$�� ����9� �#�%��� (7C5) ��� �9�!4 �$���9.

�����( ��4 ��2 �$��#$�$&! ! (deposits redeemable at notice): ����-��������������� ��� ���� ����������� � ��!��9� ��$�� ����-���� ��(�� ��� ����

��$ ��� ��-����� #����$ (�!����. 4� ������ ������,���� ��!�#�� (����$������!��9�� ��$� ������ ��) ���$� ��� ������������ ��-����� ��� ����������$ �� $� ����<� � ��� �. 1� ����-����� ��$ ����(����� ��� ���,� ��,�

������<!����� �� L2 (!�� ��� �� L3), ��, ����� � ���$��� #�$�����(������ ��!����� ���� (� ���������) ��$ %��$�2�� %�4 "!%��$-$��$�$%��(4 ��$"�9 ��4 �$� �$%(� �� �$%� %����9� "!%��$�� ����9��#�%��� (7C5).

�����$%� ��� ���$� ���2 �$�"�&$ (asset allocation): � (��(������ ��� ����� �

����(����,� ��������� ����) (���$��� �������,� ���������,� ���#���� ��� ����������� ��$#�� $��� � <����������� ��� �#���� ���()��/��$(��� ��$�#����������.

������� � $��%&� (����� �$� ��9 (euro central rate): � ������ ������������ ������ ��� ���!��� �� L�5 55 ������ �� ��9, �)�� ��$ ��� ��� ��-��;����

�� ����-,��� (���)����� �� 64F FF.

������� ��;(�! ! (central government): � ��<������ $��� ��;���� ��

���� �2 �� �!%� F$3��� %9� 1995 (��F 95), #���� $�� �� ������<!������ ��<��� ���� $���(�� �����(��� ��� � ������� ���� � ���(������� (<�.3����� ��;(�! !). &�$������ ��� ������� ��� �� 248 95 �� ������<!��� $���

��� �������� (��������� ��������� ��� ��� !���� ��������� ��#�� ��� ���� ���(�$���� ���! ���$�� ���������� �� �$����� ��� ����� �����!����, ���$� ��$��� ������)� ������� � ���!�����.

�&�#��$4 #�����$�� %$� (settlement risk): �����$� $�� �� #����������� ��� ����(��,��� �� ���(�� ���, �� ��� �)���� �����!� ��������� ������, (��

���������-�� (��������$� $��� ���������. 6���� �� ������<!��� �$� ����������$ ���(�� $� ��� �� ���(�� �����$�����.

�$��$���2 ����!%(�$ (acquis communautaire): $�� �� #����������� ��� -����� �� ����!��� � �)�� �� ������) (�����, ��������<������ ��� ���-��,�,��� ������,� ��� ��� (���,� ��� 22. 1� #,��� �� ���!������ ���� 22 ������ ��

����$��� � ��!�#� ������$ ������� � ���$��� ���! ��� ������� ������#,��� � ���.

F23$4 �''�&%%��$4 (deficit ratio): � ��������� ��$� ��$ �� (������! ���� ���� <!�� �� ��� (������,����� � )����� ����<���) ��������, $��� ��<����� �

291� �� � $�%��� �+, • 2002

L�-� 104 (2) ��� ������!4. 1��;���� �� �$�� �� ��<���$��� �����!���

(�$��� �������� ��� � ���-!���� ��#,�� ��?$� �� ���#���� ���� ���!�.+ (�$�� ������ ��;���� �� &���$��� ���-. 20 (�#����! � �� #��#��� &� �$����;$'��$� �''�&%%��$4) �� ��-��$� (�����$� ��� 3�����4 ��;(�! !4.

F23$4 "($�4 (debt ratio): � ��������� ��$� ��$ �� (������! ���� ��� �<!�� �� ��� (������,����� � )����� ����<���) ��������, $��� ��<����� �

L�-� 104 (2) ��� ������!4. 1��;���� �� �$�� �� (�$��� #���� ��� ����-!���� ��#,�� ��?$� �� ���#���� ���� ���!�. + (�$�� #��� ��;���� ��&���$��� ���-. 20 (�#����! � �� #��#��� &� �$� ���;$'��$� �''�&%%��$4) ��

� ������$ ���-!���� #��� ���� ������ �� ���� �� ������� �� ���� ������, ������� ���$� ��� ����) ��� ���� ��� 3�����4 ��;(�! !4.

F$��$& �'!�($� '$3��� %$& (other accounts payable): #�������������#��,���� �� (�����)���� ��$ #����������� � #���������������������, $��� ��!�#�� #���� �������� ����) ��� �������� � ��� ��� �������#��

����� �.

L1, L2, L3: <�. �$%� %����� %�3(�!.

L�&#�� �%$�;�&� ��)�'�&� �!4 �3$�4 "�%��$4 (money market fund sharesand units): ���(�� �� ��(�(���� ��$ �%$�;�&� ��)�'��� �!4 �3$�4 "�%��$4.

L! ��'�%%(�$ $%2'$3$ (uncovered bond): $�� �� ���)������ $� ��$ ������ ����� �� ��($�� ��� $#� ��$ � )�'���.

L!"��!%� ������' !4 %��!�9� (cash-recycling machine): ���$� �#!����� � #����;���� � �(�� � ���������$��� ��� � �� �#�� �� (����$���� ��

(�#����, �� �������!;���� ��� �� (��-���� �����;���!���, (��. ��������� ��� ��!��9�#��!���, $��� � ����� ���$���� ������������� �#���� (/+6), ���! ��� ������!-��� �����;��������.

L!"��� %24 G��#��� !4 �����9� C�9� (Sovereign Debt RestructuringMechanism – SDRM): ����<���� �� "�+ � ���$ �� -������ ��$� ���)

������� ��� ��� ���(�!�-���� �� ��������) #���� ��� #��,�. 1 �#����$����$� -� (�����)��� ��� �)��9� �������� ��� ������,� ������,� ����) ���������,� ��� ��� ������,� �� ��������� ��) �9��) #����.

L!"��� %24 #�� ��#� !4 (interlinking mechanism): �� ��$ ��� ������,��� ������ ��� TARGET. 6� �� $� ���$� �)���� � ��(�� ��� � (��(������� ��

���(��� �� ��#,��� ���C � ���$ ��� ����������� (���������,� �����,� �������� �� TARGET.

L�5 55 (%!"��� %24 ���''�3%����9� � $��%�9� 55) (ERM II – exchange ratemechanism II): � ������� ������������,� �����,� � ��� ������� � ��������� �� ���������� ��� ��� ��� ������������ � ������ � ����) ��� #��,� ���

�9�!4 �$� ��9 ��� ��� ����,�-��,� ��� 22 �� (�� ���!#-���� ��� ;,�� �� ���,��$ ��� ������ �� +���� 4��(�� ��� 6��$�$%���4 ��� 7$%� %�����4 =� !4(ONE). 5 ����# ��� 64F FF ����� ��������� . T��$�, �� ��!��-��� �

���������� ��������� �� ����#-)� �� �#����$. 4�� 64F FF �����#�� � ��� ���,�� "����� � ;,�� (����-,���) (���)����� ±2,25% �� �#��� � ��� ������� ���

� �� � $�%��� �+, • 2002292

������ ������ �� ��9. 1� ����<!���� ���� ���! ������!���� ��� �

#����($���� ��� ����-,��� ��� ������ � ��� ����$����� ;,��� (���)���������� ���’ ��# � ���$���� ��� �����$������, ��, ��<������� ��� � (����$����� ��)<��#���$-���� #����($�����. 5 ���� �� ������� ������ (���) ��� �

�-����� ��������� ��!��;�� ��� ��,� �� 64F FF �#�� $�� �� (����$���� ������������ ��� ���$��� ����<���, �!� ��� ����<����� ��� ������#��$ ��� ���$,�� ����� � (��� ���� ��� ����2�!��4 �� ��%9�.

L! "!%��$�� ����(4 ���"��� ��4 (non-financial corporations): ���� ��$ ���-����)� ���� �� ���� �2 �� �!%� F$3��� %9� 1995 (��F 95). 1 ����

���$� ���������� ��$ ����������� �!(�� ��� ���� � (���������� ���#����������� ���������� (���������� ��$ ��� �������#�� ���������� ����(�����,� ���. 1� � #�������������� ���#��� ���� ������<!��� $��� ���

����������� �!(�� �� ��������;���� �� ������ ���! ��$���� ��� �#�� ���)��� (�������$���� ��� ������� ����)���� ���-,� ��� � #������������,��������,�.

Nikkei 225 (Nikkei 225 index): (������ ��� 225 ��������, ��$ ��� !�9� ������������� � ����$�����, �������,� ������,� ��������� �� #������� �� ��

+$��. 2���� (������ ���-����� �� ��� �� #������������ ���� ((��. � �� �!-���# � ���������!;���� ��� �� ���-$ ��� �����!���� ��#,�), ���� ,��� ���!-��� �!-� ��# � �� (����� ����� ��!��� � �� #������������ ��� ����.

7$��$���� (households): ���� ��$ ��� -����)� ���� �)���� � � ���� �2�� �!%� F$3��� %9� 1995 (��F 95). 1 ���� ��� �������,� ���)���� !��

!(�� ��$�� �� �����������, ��(�#���� $�� ��� �� ���#��������� (�.#. ���������#��� ���� ��� ��������� ��������). +� � ���(�����! �(�)��� �� ��������)��� �������! �����)� #�����$ -����$ ��� �)���� � � 248 95, ��$�� ��#�!

�����;���� ��� ���������! ���#��� �� ������ !(� �;� � �� �������!.

72%� %� � ���'$)$&� (currency in circulation): ���������� ��$ ��

�����;���!��� ��� �� ������ �� �������� �� #������)���� ������ ��� ��(��������� �����,�. 4� $�� �� (�!����� �� 2002 � �$��� �� �������������!<��� �����;���!��� �� ��� ��(�(���� ��$ � �� � �!%� ��� ��$

!��� �$%� %����� "!%��$�� ����� �#�%��� (7C5) (���� F����(�� ��� �8���<)��), ��-,� ��� ������ �� ��(�(���� ��$ ������(4 ��;��� ��4 ����9�!4 �$� ��9 �� ��9 ��� ��� �-���! ������ �� ����������!-���� ��$ �

���,, ��$�� ��$ 1�� 6����� 2002 �$� #� � �� $��� ��� #,��� ��� ;,��� �����, ����� ���� $� � ���,. +� �����;���!��� ��� �-���,� ���!��� ������������!-���� ��$ � ���, ������� �� ������<!����� ��� �����;���!��� ��

�������� ��$ 1�� F������� 2003, �$� ��� ��� ���)� ��� ��<� �#������������,� ���#���� �� ������ �� �� � ��%��$4 $� ��� ������������)� ���)�. + �(� ��#)�� ��� ��� �� ������ ��� �-���,� ���!��� ��

����������!-���� ��$ � ���,. + �$��� �� �������� ������<!����� �� L3 ����-��$ ���-�, (��. ���! $� �� �����;���!��� ��� ������ �� �������� ��(������)���� ���$� �� ��� ��� ��F ((��. �#�� ������-�� � �$��� �� (�����������

��$ �� ��F �� “����”). 2�!���, � �$��� �� �������� (�� ������<!��� ���$-�� �� ����#�� � ��������� ��!��;�� ��$ �����;���!��� ��($��,� ���(��$�� ���! (�� �#�� ��-�� �� ��������) )�� �� ���������! ������ (�� ���

(�� #������)���� ������ ��� �� (��������� �����,�).

293� �� � $�%��� �+, • 2002

7$%� %����� %�3(�! (monetary aggregates): � �2%� %� � ���'$)$&� ��� ��

����$����� ��$���� ������� ���#���� �� ��-����) ��� �$%� %����9�"!%��$�� ����9� �#�%��� (7C5) ��� ��� �������4 ��;(�! !4 �� �#���#����! �9��$ <�-$ �����$����� ��� (������)���� ��$ ������� ��� �9�!4 �$���9 ���$� �� #������������) ��� ��� ���$� �� ��� ��� ������� ���<�������. + ����$ �������$ ���-� L1 ��;���� �� � !-���� �� �$%& %��$4 � ���'$)$&� ��� ��� �����( �� %&�4 !%(�4. + “����” �������$ ���-�

L2 ���������� ��$ � 61, ��� �����( ��4 %� �%)�!%(�! #������ ��� () ��,���� ��� �����( ��4 ��2 �$��#$�$&! ! ��� ���,� ��,�. + ���) �������$ ���-�L3 ������<!��� � 62 ��� �������: �%)�&�4 �����3$�4, %�&#�� �%$�;�&���)�'�&� �!4 �3$�4 "�%��$4, ��-,� ��� ������ ��� �3$�4 "�%��$4 ���"�23�)� (�!������ ��� () ��,�. +� 1��,<�� �� 1998 � ��$��!���2 ��%;$�'�$��������� �� �����!� ��� ��� �)���� �� 63, ��� ��� ����� ���<�<��,��� (<�.

��� ��%� ���)$�4 3�� �! �$%� %����� ��(��� !).

7$%� %����� "!%��$�� ����� �#�%��� (7C5) (monetary financial institutions– MFIs): �� #������������! �(�)��� �� ��� �����)� �� ��� �� ��(�(��#� � ��� �9�! �$� ��9. 1 ���� ���$� ������<!��� � �� � �!%�, ���� ����� �#�%��� ($��� ��;���� �� ������$ (����) ��� $�� �� ���!

#������������! �(�)��� �� �(��)�� ��� ;,�� �� ���, ��� �� � (�������$���!��� ���������� �� �� (�#���� ����-����� /��� ����! �����!����� ����-����� ��$!���� ����� ���� ��F ��� �� #���)� ����,���� /��� �� ����()�� �� ������ ���

(��$ ��� �������$ (���!#���� ��$ ����� � ��$9���). 5 ��������� !(� (����(��!��� �� ����()�� �� ������) ���������� ������ ��$ �%$�;�&� ��)�'��� �!4�3$�4 "�%��$4. 4� ���� �� 2002 �� �#�� 8.545 ��F ��� ;,�� �� ���, (13

�-����� ��������� ��!��;��, 6.907 ��������! �(�)���, 1.620 ��<��� ���!���� ������!� #� ��� ��� 5 ���! #������������! �(�)���).

7$%� %����2 �� 2#!%� (monetary income): � ���$(�� �� ����;�� � �-�������������� ��!��;�� ���! ��� !����� ��� ��-��$���� ��� ��� ��� ��� ������� ������� � �� �� � ��%��$4 ��� � �� ������� ��$ ���������! ���#��� ��

(��#���;���� �)���� � ��� �����-��� ���� ����� �� ��$��!���$� ��%;$�'&$���� ���)���� ������ �����;�������� �� �������� ��� ��#��,���� ��$����-����� �� ����9� �#�%���.

6��$�$%��� ��� �!%$ �$�$%��� ����$�� (Economic and Financial Committee –EFC): ��<�������$ ������$ $���� �� �(�)-��� ���! ��� ������ �� +����

4��(�� ��� 6��$�$%���4 ��� 7$%� %�����4 =� !4 (67�), $��� ������ -��� �������� 2����� . +� ��!��-���, � ���� �� ����$�� (����$�� ������ �9� �$��$����) ��� � ���� �� ������� ������ (���) (���;��

��$ () � ��) ��� ��� 2����� �. + ��� ��$ �� () ��� �� (���;�� �!-� ��!��-��� ���������� ����) ��,����� �����#,� ��� (�$���� (������� ��� � !�� ����)��,����� �����#,� ��� �-��� � ������� � ��!��;�� ��� ������ #,���. + L�-� 114

(2) ��� ������!4 �����-�� �� ��- ���� ��� 1����� � ��� "������ �2����� �, ����) ��� ���� ����� ��� � �����$���� ��� ����� � ���#������������ � ���!������ ��� ����,�-��,� ��� ��� 3��$�����.

6��$�$%��� ��� 7$%� %����� =� ! (67�) (Economic and Monetary Union –EMU): 5 ������! ������!��� �� (��(������ ��� �� (������� ��� 1�2 ���� 2�����?�

N���� (22) �� ���� ��!(��. + &�,� 4�!(� ��� 1�2 !�#��� �� F)�� �� 1990 �������� ���� 31 "���<��� 1993. �������������� ������ ��$ ��� ���!����� $��� ���

� �� � $�%��� �+, • 2002294

��������,� ����,� ���� ���)-��� ������ ��������� ���$� ��� 2N. + "�)��� 4�!(�

!�#��� ��� 1� F������� 1994. &��<����, ����) !����, ��� �(���� �� ���� �$�7$%� %����$� 5#�%��$4 (�75), ��� ����$����� ��� #����($����� �� (�$������ ��$ ��� ��������� ��!��;��, ��� ����$����� ��� ������ � ��$�<���� ��

(�$��� ��� ��� #������������! �(�)��� ��� ��� ����� ����<���,�(������,� �����!���. + +��� 4�!(� !�#��� ��� 1� F������� 1999 � �����#,���� ��� ��(�$����� ��� ��� !����� ��� ������� � ������ � ����

���� �� ������� ������ (���) ��� � ��� ������� �� ��9. 6� ��� ������� ��� �����;�������� ��� ��� ���!��� ���, ��� 1� F������� 2002 �����,-���� ����-�(���� ��� 1�2.

6%�#� ��9 (Eurogroup): !��� $���� �����)�� ��$ �� ��� �� ��%;$�'&$�ECOFIN �� �������)� ��� #,��� ��� �9�!4 �$� ��9. &��������� ��������

������ ���� (��� -�� ���� ��$ �!-� �)�( �� 4�<���� ECOFIN) ��� �� ����!���-���� �� ���(����� � ��� ����� ��(�$����� ��� #��,� ��� ;,��� �� ���, ���� ����� �$���. 4��� �� �$�� ������ ���� ����������� ��� � ���� �� ����$��(����$�� �� ���� �9� �$��$����), ���! ��������� (� ��� � ���� ��������� ������ (���).

67�: <�. 6��$�$%��� ��� 7$%� %����� =� !.

O3��� %24 �����9� F$3� ���9� �$���� (International Accounting StandardsBoard – IASB): ����!����� ��� �(�����! #����(�)��� ����� ��-���)���)��� �� �(��)�� �� 8�(��.

6� ���� ��1! (outright transaction): �������� ��� ��� ���� ���!;���� ���)���� ���������! ���#��� �#�� �� � �� ��� (� !��� ��-����� ���!(��).

6���G ($3��� %24 �''$3��9� ����#� �� � ���!�(4 �1&�4) (UCITS):���#������ � ����������$ ��������� (�������$����� ��� ��������� ����()���� ��������� ����� ��������� �� ����)���� ��$ � ���$ ��� �� ���(�� ��� ����, ��!

��$ ������ ��� ����,�, �����!;���� ����)���� � ���#��� �� ���������)��� ���#�������.

��3�� #����2'�� ! (standing facility): (����$����� �� ����#�� � ������� ��!��;����� ���� �%;�''$%(�$�4 ��� ��� ��� #������)� � (�� ��� ����<����.+ �� � �!%� �������� () �!���� (�����)����� (�!������ ��� �����: ��

#����2'�� ! $����4 "!%��$#2�! !4 ��� �� #����2'�� ! ��$#$"�4 �����( ��.

����!!���$ �� �!%��� 8'���$���9� �'!%9� (Electronic PaymentSystems Observatory – ePSO): ��( ����� � �������� � �������,� �#����!� ��� ����������� �������. 4��$� �� ����� �� (�����)��� ��� �������� ��$9�������) ��� �����#$���� ���� ����� ��� �� #�����)�� �� ��� �������,�. /�#��!

� ePSO ��� ����<���� ��� ���� ��4 ����$��4 (����$��4 ������ �9� �$��$����), ���! ��$ ��� ��#�� �� 2003 �� ��������� �� �����<� ����� �� ������� ������ (���). 1 (������$� �$�� �� ePSO <�������� ���

(��)-���� www.e-pso.info.

����9�$ #��)$9� ��$�&%! !4 (variation margin/marking to market): �

�� � �!%� ������� �� �������� �!���� ��� ��-����� ����-,�� ����� ������������! ���#��� �� #������)���� �� � )�'��� ���� ���� ����(�4 ��1��4

295� �� � $�%��� �+, • 2002

���# � �����$�����. /��$ �����!����� $��, �!� � ������ ���� ��� ���������,�

���#����, $��� �����;���� �� ����! #����! (���� ���, ���-�� �!�� ��$ �������� �����(, � ���� �%;�''2%��$� ��#��)���� �� �������� ��$�-������������! ���#��� ( �����!). /������#�, �!� � ������ ���� ��� ���������,�

���#����, ��! �� ��� ������ ���, ����<����� � ��$ �� ������ ������<���$��� ���� � ����-,�� (����,� ��������, � ������� ��!��;�()����� �� �������9�� �� ����!;��� ���������! ���#��� ( �����!) ���

������<���$��.

����$�� ��$�&%! !4 (valuation haircut): ��� ����#� ���()��� � ��

����$;���� ��� ���������! ���#��� �� #������)���� �� � )�'��� �������� ����(�4 ��1��4. 4)���� � ���$, � ������� ��!��;� �����;�� ��� ���� ����� �$�� ���������,� ���#���� � <!�� ��� �������#� ���#��� �� ��� ���!�,

��� ��� ����� ����$ (������ ). + �� � �!%� ����$;�� ���������������� �� ��������)� �� #������������! ��� ������������ ���������,����#����, �.#. ��� ��������� (�!����! ���.

��&$#$4 ��! !4 (maintainance period): � #����$ (�!���� ���! � �������;���� � ��$����� ��� �� ����9� �#�%��� � ��� ��$"( ! ��! !4�'�"� �� ��$��%����9�. 5 ����(� � ����� ��� �� ��!#���� ��-�����! ���� � ��%��$4 (������ ��� ��, ��$ ��� 24 �!-� ��$� �#�� ��� ��� 23 �� �����.

���$� ���2 �$�"�&$ #����!4 ;��%&#�4 (tier two asset): ���������$ ���#��,����)�� �, �� ����� ��(��! ���� ��� ��������$����� �� ��� ��-��;������$ �� �-��� ������� ��!��;� ��� ���������� ��$ ��� ���� �� ������������� (���).

���$� ���2 �$�"�&$ �9�!4 ;��%&#�4 (tier one asset): ����)�� ���������$

���#�� �� ����� ������ ���� ��� ��������$�����, �� ��� ����� �$��� ���$�� �� �9�! �$� ��9 ��� ��-��;���� ��$ ��� ���� �� ������� ������(���).

��$ %��$�2�� %�4 "!%��$$��$�$%��(4 ��$"�9 ��4 �$� �$%(� �� 7C5 �!4�9�!4 �$� ��9 (longer-term financial liabilities of the euro area MFI sector): �

��������� ��#��,���� �� ��� ��� �$%� %����9� "!%��$�� ����9��#�%��� (7C5) ��� �9�!4 �$� ��9. &�����<!��� �����( ��4 �%)�!%(�!4#������4 !�� ��� () ��,�, �����( ��4 ��2 �$��#$�$&! ! !�� ��� ���,� ��,�,

"�23�)� ��(-���� � ��#�� (�!����� !�� ��� () ��,�, ��-,� ��� ���!���� �����-�����!.

�� �9 ��4 �$4 ���$&�$�4 �!4 �9�!4 �$� ��9 (credit to euro area residents):���-� �� �������;��, ��$ ������ �����, �� #����($���� �� ����#�� ������� �$%� %����9� "!%��$�� ����9� �#�%��� (7C5) ��� ��� ������� ���

�9�!4 �$� ��9 ���$� ��� ��F (�’ ���)� ������<!����� � 3����� ��;(�! ! ���� ���� �!���� ��� ;,��� �� ���,). 4)���� � �� ���$, ���������� ��$ (!������ #���)� �� ��F ��� ��$ ������ �� ����#�� �� ��F. 1� ����� ������<!���

��#��, ����� ����#�� ��� "�23�)� �� �#�� ��(-�� ��$ ������� ���;,��� �� ���, ���$� �� ��� ��� ��F.

�� ����2 &#�%� (credit institution): �(��� �� ������� ��� ���$ ��������#���� �� L�-� 1 (1) ��� 1(����� 2000/12/23 �� ���� �$� �$��$;$�'&$�

� �� � $�%��� �+, • 2002296

��� �� 4�<���� ��� 20 � 6����� 2000 �#����! � ��� ��!��9� ��� ��� !�����

(�������$����� ��������,� �(��!���, $��� ����� -��� � ��� 1(���� 2000/28/23 �� 2�����?�) 3��<���� ��� �� 4�<���� ��� 18�� 4����<��� 2000.4)���� � �� ���$ ���$, ��������$ �(��� ����� (i) ���#������ � (�������$����

��� ���� ���������� �� �� (�#���� ����-����� ��$ � ���$ !��� ��������������!���� ��� �� #����� ����,���� ��� �������$ ��� (ii) ���#������ !�� ���$��$���, ���$� ���,� �� ��!����� �� (i) �������, �� ��(�(�� ��� ����� � �

�� �� !'���$���$� "�%��$4. T� “���������$ #� �” ������ #������ ����,�� �������#�� �� �������� ���! �� ��($�� ���: (�) ��-���)���� �� ���������$��, (<) ��(�(���� ������ �����!���� ��������� ���!#���� ��$���� � ���

��(-���� #������ ���� ��� (�) ������� (��� �� �� ����� � ��$ !���� ���#��� �������$� ��$ �� ���� �� ��� ��(�(��.

�'!%(4 %�3�'� �$ 9� (large-value payments): �������, ������ ����)�����;,� ����) �����#$���� ���� #�������������� �����, � ���� ���)����! ���$�� ��!�� ��! ��� ��� -�� �����)� �������� ��� ������ (��������$.

��1! ��$����4 �3$�4 (open market operation): ��!�� �� (����������� �����<���� ��� ������� � ��!��;�� ���� #�������������� ����� ��� ���������� ��

�� ��$ ��� �� � ����������: (�) ������ ���! �,���� ���������,� ���#���� (�!��� ��-����� �������� ), (<) ���! �,���� ���������,� ���#���� � �%)�&� �����3$�4, (�) ���# � 9� (����� ������ ������� ���������,�

���#���� �� ��� ���������� �� � )�'���, (() ��(�� ����������,� #����������� � ��!��;��, (�) ��(# ����-����� ��-������� (�!������ ��� (��) ��1��4����''�3�4 �$%� %��� ����) �� ��#,��� ������ ��� !��� ������.

��1! ����''�3�4 �$%� %��� (foreign exchange swap): ��!�� �� ������<!���() ����$#���� ����������, �� !��� (spot) ��� �� ��-����� (forward), $��

������!������ ��� �$��� � !��. + �� � �!%� ()����� �� (�������� ��1��4��$����4 �3$�4 � �� �� �������� � ���!���, ��� ��� ���� � �-�������������� ��!��;�� ( � ���� �� ������� ������ (���)) ���!;�� ���)�

��9 � !��� �������� ������ ���� ������ ��� ����$#��� �� ��������)� �� �������!;�� � ��-����� �������� .

��1! �1$%�'�� !4 ;�"�"2��� #����%�� �� �!4 �� �2�!��4 (fine-tuningoperation): ��1! ��$����4 �3$�4 ��� ��� (�������� ���!���� � �� � �!%�,� ���$ ������ �� ������������ �����(��� (����!����� ��� �����$����� ���� ���!.

��1! �����3$�4 (repurchase operation – repo): ���� ����(� ��1! ���# ������$����� � <!�� �%)�&� �����3$�4.

��1! ����4 ���"!%��$#2�! !4 (main refinancing operation): ������ ��1!��$����4 �3$�4 �� (����������� ��$ � �� � �!%� � �� �� ���� ����(�4��1!4. 1� ��!���� �)���� ���#����($����� (������)���� ��� �<(�(�����������9� #!%$�� �9� ��� �#�� ��� -�� (�!����� () �<(!(��.

��1! ��$ %��$�2�� %!4 ���"!%��$#2�! !4 (longer-term refinancingoperation): ������ ��1! ��$����4 �3$�4 �� (����������� ��$ � �� � �!%�� �� �� ���� ����(�4 ��1!4. 1� ��!���� �� �����$-���� ���#���-

�($����� (������)���� ��� ������� ������9� #!%$�� �9� ��� �#�� (�!��������,� ��,�.

297� �� � $�%��� �+, • 2002

�$;$'(4 (projections): �� ���������� ����)���� �� (���!����� ��$ �

�� � �!%� � ���$ ��� ��$<��9� ��� ��-��,� �������,� ��������,���������� ��� �9�! �$� ��9. 1� ��<��� ��� ;,��� �� ���, ���)���� ���!��$� ����� ��� ��� ��<��� ��� ������� #��,�. 1� ��<���, � ����

(����)���� () ���� � #�$�, �����)� ��� �� (�)���� ���,�� ��� ���!3���4 �!4 �$%� %�����4 �$'�����4 ��� ���� ��4 �������4 ������4(���) ��� ����� ��� ��$ �� ���! ���#��� �� ��<!��� ��$9� �� � ��$��!���2��%;$�'�$ ���! ��� ����$���� ��� ���()��� ��� �� ����2�!�� �� ��%9�.

�$3�%%��� ����2�!��4 (stability programmes): ����$-��� ��<�������!

����!��� ��� ����(#�� �� ����-���� � #,��� ��� �9�!4 �$� ��9 ��� ����� ���)� ��� ������� <����,� �����,� ���<���,� ���� ����� ��� ����������� �� ����$-��� ��$#� ��� (������ ���!����� �#�($�

����������� ���������� , $��� ��<������� �� ��%)�$ �����2�!��4 ���G�����1!4. F(������� ����� (�(���� ��� ���� (������ � ���������� ��-,� ������ ����� �����! ���!���. +� ����!��� ���-��$����� ������ ��

���������)���� �!-� #�$� ��� ����!;���� ��$ ��� ���� �� ����$��(����$�� �� ���� �9� �$��$����) ��� ��� 6��$�$%��� ��� �!%$ �$�$%�������$�� (EFC). 6� <!�� ��� ��-����� �� �������;�� � �������� �����, �

��%;$�'�$ ECOFIN ��<����� �� ����$����, (�(���� �(������� ����� �� ���!�$�� ����$-��� (������$� ��$#� �� ��-���� �� ��$���� ������)���� � ��� �������� (������ � -���� �#�($� ������������

���������� � ��� ����#�� ������� ����-,�� ��������� ,��� �� ����)����� ���!���� ����<���) ��������. 1� #,��� �� (�� �����#�� ��� ;,�� �� ���,��#��)���� �� ��<!���� �� ��� �$3�%%��� �3�'� !4, $��� ��<����� �

4)��� 4��-��$����� ��� /�!������.

�$3�%%��� �3�'� !4: <�. �$3�%%��� ����2�!��4.

�$�'!%(�! ���� �$''��'�4 "� �4 (multi-purpose prepaid card): �!������� ��� �#�� ��-����-�� #������ ���� ��� � ��� ���� �� #�������-�� ���

���)� ��� (�!���� ���)� �� ���(����� � �������. 5 #� �� ��� �����(���� �� ��������$ �� ��������$, ��(�#���� $�� ������ ���� �� ������;������ ����������� ����# . + �����#$��$ ��� ���� �� �����,����� (���������;����).

4’ ��� ��� ��������� �!;���� ��� “���������$ ����$��” (<�. ��� !'���$���2"�%�).

�$ $%o�9 ��4 ���� �� �� �& !4 (stress testing): ��!���� ��� ��-���� ���$(��� ��� ��� -� ��#� �� ����(���� ��������� ��$ ������� ����(#�� ���(������� ���<��� ��� �����,� �����$���� ���()�� (�.#. �9��$���� ���<���$����

��� ���#����� ����) ��� ����(����,� ���������).

��$3��(4 ��$�('� %� �$� �$X�$'$3� %$� (primary balance): ��-��$�

(�����$� �� "���� #���� ��� (��!��� ��� �$��� ��� ��� �����������#��,���� �� "����.

���C ( � �!%� #�����$�� %$� � ���"� "2�$) (RTGS – real time grosssettlement system): �)���� (��������) � �� �������!;���� ��� (�������;�������� ����� � �� ��� �� (#���� ��9����$) �� ��������$ #�$� (����#,�).

D�. ��� TARGET.

� �� � $�%��� �+, • 2002298

�����2 ��&"$4 (chinese wall): �)�� ���$��� ��� (��(�����,� �� �#�� -��������

��� �� �������� �� (���� ����������,� �������,�, ����#$���� �.#. ��$ �������������� �!(�� �� ����� ��$(��� ��� ��� ����� ��� ������� � ������ �,��� ��� ����������� �!(�� �� ����� ��$(��� ��� �� (��#������ #�����������.

4��$� �� ����� �� �������� ��� ����#������ ����!������ ����������,��������,� ������,���� ��, ���� (���������� ���� $#�, -� ��)��� ��(����� ��� ��9��� ������ ����!�������.

�����2�!�� �� ��%9� (price stability): � (��� ���� ��� ���-��$����� ��� ��,������ ������#��$� ���$� ��� ���� ��4 �������4 ������4 (���). +�

1��,<�� �� 1998 � ��$��!���2 ��%;$�'�$ (������� �����$ ���$ ������-��$����� ��� ��,�, �������� �� ��-(���� ���,� ��� ���(���� ��� ��������� ������� ��� ��,� ��� �� ��(���. + "�������$ 4�<)�� $���� ��

���-��$���� ��� ��,� �� �� ��� �)���� �� ���%$�� %(�$� ��&��! ��%9�������'�� (�����) ��� �� �9�! �$� ��9 � ��-$ #���$��� �� 2%. +"�������$ 4�<)�� ��������� $�� � ���-��$���� ��� ��,� �)���� � ��

�����!�� ���$ ������ �� (���������� ����$-���. 1 ���$� ��-���� ��� ��!�� � ���)�� ���-����$, ��, ����$#��� � ���� “�)����” (�(�� � ��� $�� �����-����$�, (��. � ����������� ��,�� �� �����(� �� 2�"+3, (�� ��������

����� � � �� ���-��$���� ��� ��,�.

����%� %(��4 ($�$%� ���(4/��3%����(4) ���''�3%����(4 � $��%&�4 (effective(nominal/real) exchange rates – EERs): 1� �������� ���-������ ��������������������� �����)� ��� ��������$ ���-��$ �� $� ��� (���$��� (���,�������������,� �����,�. 1� ���������� ���-������ �������������� �������

����� � �������� ���-������ �������������� ������� �����-�������� � ������-��$ �� $� ��� ��,� �� �$���� ��� ����� #,��� �� �#��� � ��� ���� ��$��� ���� ��#,��� ���!. �� � �$� ���$, #�����)�� ��� �� ����-�� �

������������$���� ��� #,��� �� ��� ��� ���� ��� � �$���. 5 ���� �� ������������� (���) �����;�� (������ ������ � ���-������ ������������ �������� �� ��9 ������ ��� ������� ��� ��� ���� � !(�� �����,� ������� ���

�9�!4 �$� ��9. /�$ �� F���!�� �� 2001, � ���� !(� �����,� ����������������� ��$ 12 <��#������ ��� ��$����� ��<��#�������� #,���, ��, � ������!(� ���������� ��$ 38 �����)� �������, ���� ���� ������<!����� ���

���(�$���� ������ ��� ���!� ��� ������ �� ��!<���. 1� (������ ����������� � ���-������ ������������ � ������� �� ���, �����;���� � <!������������)� (������ ��,� ��� �$����.

Standard & Poor’s 500 (Standard & Poor’s 500 index): � Standard & Poor’s (����)��(�!���� (������, � ��� ���)� ��� ��������� ���� #�������������� �����

������! ���� 5&/. N��� ��$ ���)� ����� (������ Standard & Poor’s 500, ������������� ��$ 500 ��#�� ���������� � <!�� � ���(� ���!�, � <�-$�����$����� ��� ��� �����,���� ��� ������� ��!(�� ��� ������. 2���� ����

(������ ���-����� �� ��� �� #������������ ���� ((��. � �� �!-� ��# ����������!;���� ��� �� ���-$ ��� �����!���� ��#,�), ���� ,��� � ��!-����!-� ��# � �� (����� ����� ��!��� ��� #������������ � ��� �����.

����!3��� �$%� %�����4 �$'�����4 (monetary policy strategy): � ��������� ������� � ������ � ��� ���� ��4 �������4 ������4 (���) <���;���� ���

�����$ ���$ ��� ����2�!��4 �� ��%9� ��� �� () ��������! �������(“���,���”) �� ��<!���� ���� ����$���� ��� ���()��� ��� �� �������

299� �� � $�%��� �+, • 2002

���-��$���� ��� ��,�. 1 ��,�� ���,��� ��(�(�� �����)��� �$� ���� ��$����

#� ��� – � ��������� ��� ���������� ��������� ����)���� (���(��! $�� ���!� ���������$ ��� �����#$��. &�����<!��� �� ��%� ���)$�4 3�� �!�$%� %����� ��(��� ! ��� �� ����! ��$ ��������! ��(������ $�� �

��������� ��� ���������� ��������� ���;�� �$� ��� (��$����� ��� ��$<��9���� �������� ��� ��,�. 1 (�)���� ���,��� ���������� ��$ ��� ��!���� ���,� ���������� �����,� ��� #������������,� ���<���,�. &�����<!��� ������

��������! ��(������ $�� � ������� ��$ ��� �����! �� �$���� ��� � �#�������) ��� �����!� ��� ��� ; ����� ���� ����� ���-,�, �������,� ��� ����������-��;�� ��� ������� ��� ��,�.

��%;$�'�$ ECOFIN (ECOFIN Council): <�. ��%;$�'�$ �!4 ��.

��%;$�'�$ �!4 �� (EU Council): -����$ $���� ��� 2�����?� � 3��$�����./�����;���� ��$ �����,��� ��� ��<��� ���� ��� ����,�-��,�, ��� -�� ���=����)� �� ����� ��$(�� ��� �� ��;��)��� -���� (��’ ���$ ��#�! ����������

4�<)�� =����,�). G��� �����#���� �� �����( =����,� 1�����,� ���1������, � 4�<)�� ��� 22 ��#�! ���������� ��%;$�'�$ ECOFIN. 2������, �4�<)�� ��� 22 ���� �� �����#���� �� �����( /�#��,� 3���,� 3�<��� ����

(<�. ��� ���� �2 ��%;$�'�$).

��%;$�'�$ A�$�39�: <�. ��%;$�'�$ �!4 ��.

��%)�&� �����3$�4 (repurchase agreement): ������� � ��� ��� ������������ ����� ��$ �� $� �������!� �� ��$ �� ����� � ��������� �� ��

����-������ ������� ������� $��� ;���-��. 5 ������� ��� ����� ���$��� � (�����$ ������ ���#)��, � �� (����! $�� ����� � (�� ���������� �������$���� ��� ������. 1� �������� �������!� ������<!����� �� L3 $���

����� � ����� �$%� %����2 "!%��$�� ����2 &#�%� (7C5) ��� ���� �%;�'-'2%��$4 ����� �!���� ��� �9�!4 �$� ��9 ���$� �� ��� ��� ��F.

��%)�$ �����2�!��4 ��� G�����1!4 (Stability and Growth Pact): /�����������$ () 3�����)� �� ��%;$�'&$� �!4 ��: (�) ��� ��� ����#��� ��� ���<��9�� ���(�$���� �����,� ��� ��� ���<��9� ��� � �������$ ��� �����,� ������,�

��� (<) ��� ��� ��������� ��� ����� ���� ��� ����� � ��� (��(������� ������<���) ��������, ��-,� ��� ��$ � [ ���� �� ���� �$� ��%;$�'&$��#����! � � 4)��� 4��-��$����� ��� /�!������ �� ��-�� -��� ��� 4)�(

3��� � �� L������� ���� 17 F���� 1997. 4��$� �� ����� � (���)���� ������-��$����� ��� (�$���� �����,� ���! � +��� 4�!(� ��� 6��$�$%���4 ���7$%� %�����4 =� !4 (67�), �������� �� ����#�-)� � ���- ��� ���

����2�!�� �� ��%9� ��� ��� �9��)� ��-)� (����� ���� ��!������ �� -��������� ��� (������� -����� ��������. 2�(��$����, � �������� �#�($� ������������ ���������� � (������ � ���!������ ���������� �� ����$-��� ��$#�,

,��� �� ��!��-��� �� ����� �� -��� �� ���������;�� ��� ��� -��� ��������(����!�����, ��, ���!����� -� (�����)� � (�$�� ������ �� �����( #���$�����$ ��� �� �����!� (3% �� /2&). + 4)��� 4��-��$����� ��� /�!������

��<����� $�� � #,��� �� �����#�� ���� 1�2 ������,��� �$3�%%��� ����2�!��4, ��, � � �����#���� #,��� ������-)� �� ��<!�����$3�%%��� �3�'� !4.

� �� � $�%��� �+, • 2002300

����''�3%����� #���( �%� �$� �� � ��%��$4 (Eurosystem’s internationalreserves): �����)���� ��$ �� ������������! (��-���� ��� ���� ��4 �������4������4 (���) ��� �� ������������! (��-���� �� ���)� � �-����� �����������!��;�� (2-�3+) ��� #��,� ��� �9�!4 �$� ��9. +� ������������! (��-����

������ (�) �� ���)� ��$ �� ��������$ ����# ��� ������ ������� � ��# �, ������� 23+ ���� ��� 2-�3+ ��� #,��� ��� ;,��� ��� ���,, ��� (<) �� ������<!�������� ���� � �9�� �����$����, ����)���� ��� � �9�� �������$���� ����������

�� ��� �$��� ((��. $#� �� ��9) ������ � ������� ��� ;,��� �� ���,, ��-,� ���#���$, ��(��! ���<�����! (����,��� ��� ��-������� -����� ��� 2-�3+ ��� ;,��� �����, �� "��-��� �������$ +���.

���#� ! %���1� �� � �!%��� #�����$�� %$� �&�'� (link between securitiessettlement systems): (��(������� ��� �������� ����) � �!%��� #�����$�� %$��&�'� (���) ��� �� (��������� �����! ������ ��� �������,� ������,�. T����������� �)�� ���� �� �G�� � 2����)���� #�������� ��(����� ���(�������� �� (��������� #� �� � )�'��9�.

������! (Treaty): 6� �� $� ���$ ������ � 4��- �� �(����� ��� 2�����?� �3��$�����. 5 4��- �� ����!���� ��� @,� ���� 25 6����� 1957 ��� ��-��� �� ��#)

��� 1� F������� 1958. O(���� ��� 2�����?� 1����� 3��$���� (213) ��� ��#�!�������� “4��- �� ��� @,��”. 5 4��- �� ��� ��� 2�����?� N���� (� ��� ��#�!�������� “4��- �� �� 6!�����#�”) ����!���� ���� 7 M�<������ 1992 ��� ��-��� ��

��#) ��� 1� ��<��� 1993. 5 4��- �� ��� ��� 2�����?� N���� �������� ��4��- �� �(����� ��� 2�����?� � 3��$����� ��� �(���� ��� 2�����?� N����. 5“4��- �� �� L�������”, � ��� ����!���� �� L������� ���� 2 1���<���

1997 ��� ��-��� �� ����� ��� 1� 6�P� 1999, ��� �� ��$����� � 4��- �� ����������, � ��� ����!���� ���� 26 M�<������ 2001 ��� ��-��� �� ��#) ��� 1�M�<������ 2003, ��������� �$� �� 4��- �� �(����� ��� 2�����?� � 3��$�����

$� ��� �� 4��- �� ��� ��� 2�����?� N����.

�����'� ��4 �'�"� �� ��$��%����9� (reserve ratio): ��������� � �� ��

��-��;�� � ������� ��!��;� ��� �!-� �������� ��� ���#���� �� ������) ��������<!����� ��� ;� ! ��$'$3� %$� �� ��$"����9� �'�"� ����$��%����9�. 1� ����������� ���� #������)���� ��� �� ������$ ���

��$"( !4 ��! !4 �'�"� �� ��$��%����9�.

�� �!%� �����$����9� ������9� �����9� (�G��) (correspondent centralbanking model – CCBM): �#����$� �� ��-���,-��� ��$ � ���� �2 �� �!%�������9� �����9� (����) ,��� �� ��������� ���� ���� �%;�''$%(�$�4 ����<!��� ������� ��$ ��� ������� ��!��;� ��� #,��� $�� �(��)��

#������,���� � )�'���4 ���)���� �� !��� #,��. 4� ������ �� 4/3+, �!-��-��� ������� ��!��;� (2-�3+) ������� �� -����)����� ��� �������$ ��� !����2-�3+ $�� ���! ��� ������ �� ���)���� �� � �!%� #�����$�� %$� �&�'�(���) ��� #,��� ���.

�� �!%� #�����$�� %$� �&�'� (���) (securities settlement system – SSS):�)���� �� ��������� ��� ���# ��� ���<�<��� ������ !���� #���������,����������,� ���#����, ���� #���� ����� ���� ������ ����� � (<�. ����2"$�!���#$ ! ��� �'!%�).

301� �� � $�%��� �+, • 2002

�� �!%� %���)$�4 ��)�'�&� (funds transfer system – FTS): ������ �������,

�� <���;���� �� �(����� �)<��� �$, � ��!� ���-,� ��,�, ���)� ���$������ ���������� ��-�����, ��� �� (��<�<��� ��� � (��������$ #������,���#��,���� �� ����)���� ����) ��� ��,�.

�� �!%� �%@!)� %$� (net settlement system – NSS): � �!%� %���)$�4��)�'�&�, �� ��� � �������� (��������) �����,����� �� (���

����� ��-�� <!��.

������� #!%$�� &� (standard tender): (��(������ (�������� ��� ���

#�������� � �� � �!%� ���� �������� ��1��4 ��$����4 �3$�4 �� (��������.1� �������� (�������� (���!����� ��� �� 24 ,���. "������ ��<� � �����,����� �������� (�������� �#�� $�� � ���� �%;�''2%��$� �� ����)� �� �����!

���� ��� ��������$�����.

TARGET (������ �2 G��$%��$�$�!%(�$ �� �!%� ��"�&�4 L���)$�4��)�'�&� � ����"� C2�$) (TARGET – Trans-European Automated Real-timeGross settlement Express Transfer system): � ���C ��� � ��9. 2���� ������������� �)���� �����)�� ��$ �� 15 �-���! 4"4� ��� � �#����$

�����,� ��� ���� ��4 �������4 ������4 (���), �� ���(����� ����)��� ��� ���,� (��(�����,� (�� %!"��� %$� #�� ��#� !4), ���� ,��� �(����������� ������ ����� � �� ���������� ��$ � ��� �)���� �� !�� �� $��

��� 2�����?� N����.

TARGET2: (�)���� ����! �� ���� ��� TARGET �� -� ������#-�� � ���$ ��

��� ��� �� #������������ ������� ���$� ��� �9�!4 �$� ��9. 1� ����$������$#� �� TARGET2 -� �����: (�) �� ���)���� ���)���� ��� ��!���� ��� �����,�����#���� ��������� �����( �������,�, (<) �� ����!��� ���� �#��� �$����-

�������� ��� (�) �� ���� �� �����$;���� �� ��� ���� ��������� ���������, $���� (��)����� ��� 2�����?� � N����� ��� �� �� � ��%��$4. 4� ������ ��TARGET2, � �-����� ��������� ��!��;�� -� ��������� ���)-���� ��� ��� � ����

�������,� ��� �� ����9� �#�%��� ��� ��� ��� ���������� � ���!.

T���2"$�! ���#$ ! ��� �'!%� (DVP – delivery versus payment): �#����$�

�� ������ � ��%��$4 #�����$�� %$� �&�'� (���) ��� ��������;�� $�� ����!(�� ��� ���������,� ���#���� (������ !���� #����(���,� ����)����#���� �!�, ��� $�� �!�, ���������-�� � ����� .

���%��� %���;'!�2�!�� �!4 �3$�4 $%$'23� (implied bond market volatility):(������ ��� �����$���� ���<���$����� ��� ��,� ��� �$��� ( ��� ��<�����

������� � ���!(��� ��� �$���), �� ���� �� ��������� � <!�� ��� ������� #����%��� �$��( �4. 6� (�(��� ��� ��������-���� �� ��� ���!���$� (����,��� ���������� ��� �$���, ���� �� ��������� � ������

���<���$���� �)���� � ��� ���-��$ �)� ������) ��� ��,� ��� (�����!�������������, ��� ���,� �����!���, ����) !����, ��$ ��� �����$������<���$���� ��� �� � �� �������� ���������) ���#��� ���! � (�!����

�#�� �� � �� �� (����,��� ����������. +� �������� ���������! ���#�����)� �� ����� $���, �.#. �� (����� $��� �� ������) "���� (Bund) ��<$���� ������� � ���!(��� ��� �$���. 2�$�� �#�� ���-�� ��$9� �

���!������ ����(#��, � ������ ���<���$���� ���� �� ������-�� �� ����<���$���� ��� ��� ������� � ���! ���! ��� ��������� (�!����� ��(����,��� ����������.

� �� � $�%��� �+, • 2002302

���%��� %���;'!�2�!�� �!4 "!%��� �!����4 �3$�4 (implied stock marketvolatility): (������ ��� �����$���� ���<���$����� ��� ��,� ��� ��#,�, ������ �� ��������� � <!�� ��� ���� ��� #����%��� �$��( �4. 6� (�(������ ��������-���� ������ �� ��$� (����,��� ���������� ��� ��#,�, � ������

���<���$���� ���� �� ��������� � ��� ���-��$ �)� ������) ��� �� � ���(�����!��� ����������, ��� �����!��� ���,�, ����) !����, ��$ ��������$��� ���<���$���� ��� �� � �� �������� ���������) ���#��� ���! �

(�!���� �#�� �� � �� �� (����,��� ����������. +� �������� ���������!���#��� ��)� �� ����� #������������� (������ $��� Dow Jones EURO STOXX50. 2�$�� �#�� ���-�� ��$9� � ���!������ ����(#��, � ������ ���<���$����

���� �� ������-�� �� � ���<���$���� ��� ��� ������� � ���! ���! ������������ (�!����� �� (����,��� ����������.

���%��� %���;'!�2�!�� �� ����$�&� (implied interest rate volatility): (��������� �����$���� ���<���$����� ��� �������,� <��#���$-���� ��������$-���� ��������, �� ���� �� ��������� � <!�� ��� ���� ���

#����%��� �$��( �4. 6� (�(��� ��� ��������-���� ������ �� ��$�(����,��� ���������� ��� ��������, � ������ ���<���$���� ���� ����������� � ��� ���-��$ �)� ������) ��� �� � ��� (�����!��� ����������,

��� �����!��� ���,�, ����) !����, ��$ ��� �����$��� ���<���$���� ��� �� ��� �������� ���������) ���#��� ���! � (�!���� �#�� �� � �� �� (����,�������������. +� �������� ���������! ���#��� ��)� �� ����� ��<$����

������� � ���!(��� ��� <��#���$-���� ��������, $��� � EURIBOR ���,���,�, ��� �����$-���� ������,� �$���, �.#. ��� (�����,� �$��� �� ������) "���� (Bund). 2�$�� �#�� ���-�� ��$9� � ���!������ ����(#��, �

������ ���<���$���� ���� �� ������-�� �� � ���<���$���� ��� ��� ������� ����! ���! ��� ��������� (�!����� �� (����,��� ����������.

��%� ���)$�4 3�� �! #!%$ �$�$%��� �( ! (reference value for the fiscal position):+ &���$��� ���-. 20 ��� ������!4 �#����! � �� #��#��� &� �$� ���;$'��$��''�&%%��$4 ��-��;�� ����� ���� �����!� ��� � '23$ �$� �''�&%%��$4 ��� 3�����4��;(�! !4 (3% �� /2&) ��� � '23$ �$� "($�4 (60% �� /2&) (<�. ��� ��%)�$�����2�!��4 ��� G�����1!4).

��%� ���)$�4 3�� �! �$%� %����� ��(��� ! (reference value for monetarygrowth): + ��$��!���2 ��%;$�'�$ ���! ��� !����� ��� ������� ������� � ������ ���(�(�� �����)��� �$� ���� ��$���� #� ���, ��� �����!����� $�� ��

�$%� %����� %�3(�! ��� � ���!����� ���<� � ��� ����)���� (���(��! $�����! � ���������$ ��� �����#$�� ��� �� ������� ������� ��� ��,�. /��$����(������ � ��� ��������� �� � �����!� ��� � ��-$ �)����� ��

�������) ���-�� L3. 5 �� �����!� ���)���� � ��$� �� ����� ����� � ��� ����2�!�� �� ��%9�, $��� ��� ��;�� � "�������$ 4�<)��, ��� ������������� ������� ���, <���;���� (� �� ����$-���� ����(#�� ��� ��� �)����, <!��� ���

�!���, �� ��������) /2& ��� ��� �!�� ��� ��#)����� ��������� �� 63. 4�������� ������������ ��������� ��� �)����� �� 63 ��$ ��� �� �����!� �������, ��$�������� ���- ���, ���()��� ��� �� ���-��$���� ��� ��,� ����$-���. T��$�, �

�� �����!� (�� �����!����� (������ �� "�������) 4�<���� �� (��-,����#�������! ��� ��������� ��� �)����� �� 63 ��$ ��� �� �����!�.

�$�$�(�! ! ���)$�4 (benchmark): 4� �#��� � ����()����, ��-����� �����!������ ��� #������!�� �����!� ���� (������ �� ��������!;���� � <!�� ��

303� �� � $�%��� �+, • 2002

���(���$��� �����(� �����$�����, ���()�� ��� ��$(��� ��� ����()����. ������)��

�� ���������$ ���#�� � � �� ���������� � ��$(�� ��$� �����������#����������. 4� ������ ��� (��#������� ��� ������������,� (��-����� ������� ��4 �������4 ������4 (���), � ��������� ��-����� �����!� �����

��� #������!�� �����!� �� ��������! ��� ���� ���� ��� 23+ �� ��� �� �#������()��-��$(��� �� ��� �����$-�� ��;���. +� #������������! ��� ��������� ���-������ �����!� �����)���� $� �� ����������� ������,����. 5 ������

��-����� �����!� ��������! ��� ���� ���� ��� 23+ �� ��� �� �#��� ���()��-��$(��� �� #����$ ��;��� ����,� ��,�, � <!�� ��� ��!���� ���- ��� ������!�. 5 ������ ��-����� �����!� ��������!;���� �!-� ��.

�������� ����2��� '������4 (retail bank interest rates): <�. ����2��� �� 7C5.

�������(4 �3� &�4 %( �����$���9� (correspondent banking): �������<!��� ��� ���� ��� �� ����2 &#�%� ����#�� �� ��� !�� ��������$ �(������������ �����,� ��� !���� ���������. 1� ������� ��� ���������,� ��#�!

(������)���� ��� �����$#���� �������,� (�������,� “nostro” ��� “loro”), ���� ��)� �� ���#-)� �� �!��� ��������! $���. 1� �����;���� �������� ������������,� ����#���� ������ �� (���������$ �����(, ��)� $�� ��

����#���� ��� �� �-���$ �����(, �$�� ����� ������� ��� �� �#����� �����$������.“8������$� loro” ����� $�� �� #�������� ��������� � ��� �� #������������ �������$ �� ����� ��’ �$��� ��$� ���� ��������) �(�)���. + ���

��������$ �(��� �������#� -����� ���$ � �������$ �� (��$ �� “�������$nostro”.

�������� =� ! 3�� �$ ��9 (Euro Banking Association – EBA): ������$�, �������� �� ��� (������,���� ��� ��;��)���� $�� �� �����;��! -���� ����(������� �� ��� �� ��� �(��� -���� �#����! � �� #� �� �� ��9 ��� �

(��������$ ��������,� �� ���,. 5 +����;�� N���� ��� � 2��, �(���� �����������-!����� (ABE Clearing, Société par Actions Simplifiée à capital variable) � ���$ ��(��#������ �� 4��� ��� 2���-!����� 4�������,� �� 2��, (Euro Clearing System)

��$ 1�� F������� 1999. + 4)���� 2���-!����� 4�������,� �� 2��, (Euro ClearingSystem – Euro 1) ����� (�!(#� �� 4��� ��� 2���-!����� ��� "��������) ��ECU.

A�2 (���1! "9�4 (accession countries): &�� � ���$� ��!�#�� 13 #,��� ���������� � ��� ������� � 2��,��� ��� ��� 6������ �� ��������;���� ��$ �

���� �2 ��%;$�'�$ �� ��9 ���� ��� ���#,���� ���� 2�����?� N���� (22)."��� ��$ ����� (+��#��, 2�-���, 3)���, 8�����, 8�-�����, 1�������, 6!���,&�����, 4�<���� ��� 4�<����) �#�� ���-�� �� ����#-)� ���� 22 ��� 1� 6�P� 2004,

��) ��,�� ����!9�� ��� �� ����#��� ���,��� �� 4��- �� &��#,�����. L����() #,���, � D������� ��� � @�����, �#�� (� ��#���� (���������)���� ��� ������#,��� ��� ��� �#�� ������ ��-�� #������ ����� � ��� ���� 22 � 2007.

2����� ��9 ��� ��� ���#,���� ����� ��� � +����� ��� �����#�� ��� 1�����$"�!�� � ��� 22, ���! (�� �#�� ��#���� ��$� �#������ (���������)����. G�� �������)�� 2� ��� N�-��� ������� �$�� ��� “��$ ������ #,���”, �)���� � �����!��

12 #,��� � ��� ���� �#�� ������-�� ����#�;���� (���������)���� ��� ������# ��� ���� 22.

A�$"( ! ��! !4 �'�"� �� ��$��%����9� (reserve requirement): ���#����� ��� �� ����9� �#�%��� �� ���)� ��#�������� ����-����� (��!#����

� �� � $�%��� �+, • 2002304

��-�����!) ���� ������� ��!��;�. 4� ������ �� ���� ��� ��!#�����

��-�����,� �� �� � ��%��$4, �������� �� �������)� �� ��!#������-�����! ��$� ��������) �(�)���, ���������!;���� ����'� ��4 �'�"� ����$��%����9� ��� �!-� �������� ��#��,���� �� ������<!����� ��� ;� !��$'$3� %$� �� ��$"����9� �'�"� �� ��$��%����9� ��� �� ��! ����������#�� ���#���� �� ������) �� �(�)���. 2������, �� �(�)�������������� �� ����$��� �� �)���1 ���''�3�, � ��� �������� ��$ ��

��#������! ��!#���� ��-�����! ���.

A@!'$� ����(#$� 6%�#� ��#��9� 3�� �$ ������2 �&���$ (High Level Group ofCompany Law Experts): �(�)-��� ��$ ��� ���� �� ����$�� (����$�� ������ �9� �$��$����) � 4����<�� �� 2001 � ���$ ��� ��<� ����!������� �� -������ �)�#��� ���������) ������� �#����! � � (���� ��� ������,�

���� 2�����?� N����. +� F���!�� �� 2002 � 1!(� ��������� ��-��� ���;���!��� �#����,� � ��� 1(���� ��� ��� &������ 2����!�. +� /����� �� 2002�� ��- ���� ��� 1!(�� (����)�-����, �������� �� ��#��-�� ��(��,� � �� ����!

;���!��� ������� � (����<�������.

0$(�4 #�����$�� %$� (settlement agent): �(��� �� (���-)��� �� (��(������

(��������) (�.#. ��-��;�� ��� -����� (��������), �������-�� ��� �������� ��� �����,� �.��.) �� ���� ��� �����!� ��������� �� !��� ���� ��� �������)� (��������$.

UMTS (Universal Mobile Telecommunications System): �)���� ����� � ����������“������ ����!�”. L(���� #� ���� �!���� ��(���#�� ��� ��� ����� ���������

���)���� ����#��)���� ��$ ��<��� ���� ��� #��,� ��� 2�����?� � N����� ���������� ������������,�.

C�23�)� (debt securities): ����� �� ����������)�� ��$�#��� �� ��($��(�������) �� �������� ��� �� ������$����� ������� ��� �� ���� ((������ ) �� �� ������$����� ������������ ��������� ��������. 4�� -��

�#�� ��-����� ����$�� (�����(�) ���)���� ��$ � !��� ��� ������ ���� �����, � ��� ����<!������ ���! �� � �� �� #����!��. + ���$(�� ������ ��$ � #��$���� �����,� ���������� ��$ �� �����(�� �� ��#$�

�����!���� ��� �� (����! ����) ��� �� � ��� ��� ���!;�� � $�� ��� ���������� ����� �� ���! ��� �,���� � �� ���). 2���� (���������)��� ��� ��)��� ��������� ��������� ��������,� ���� (����������� �����, ���! (�� ����#��

��� ���� ������ (������ ����$����� ��� �� ��(�(��� �����. 1� ����� ������!� #� ��� ���, ���’ ��# �, � �(������� ��-�� ���� ������<!����� ������������! ���#��� ��� ��� ��($���� #����!��� �� ��� �������;�� � ���� ��������� ������ (���).

C!%���3$�: <�. �3$� "�%��$4.

C!%��$#2�! ! �� %! "!%��$�� ����9� �$%(� �!4 �9�!4 �$� ��9 %( "($�4 (debt financing of the euro area non-financial sectors): ������<!��� ��

#����($���� ��� �$��$���9�, ��� %! "!%��$�� ����9� ���"��� �� ������ 3�����4 ��;(�! !4 ��� #����. 6���� �� �!<�� ��� �� � ����: (!���� ��#���)���� ��$ �$%� %����� "!%��$�� ����� �#�%��� (7C5) ��� !����

#�������������� ���#��� ���� ��� �9�!4 �$� ��9, "�23�)� �� ��(�(������$ � #�������������� ���#��� ���� ��� ��$ �� ����� ��<������, ��$��%�����

305� �� � $�%��� �+, • 2002

��%�&� ����1�� %! "!%��$�� ����9� ���"��� �� ��� ��#��,���� ���

�������4 ��;(�! !4 ��$ ����-�����. "�� ������<!����� (!���� ��$ �� ����� ��<������, ��$ � #�������������� ���#��� ���� ��$ ��!��;�� �� �(��)�����$� ��� ;,��� �� ���,, �� ���!���� #������������! ��?$���, � ��#��, �

����� ����#��, ��� � '$��$& �'!�($� '$3��� %$&. 4� �� ��� <!��, ���� ����������� ���� ���)���� (������ ��� #����($����� ��� #���� �� ��������<!��� ��� �� (!���� ��$ � #������������)� ���� ��� ��$ ��!��;�� ���$�

��� ;,��� �� ���,.

� �� � $�%��� �+, • 2002306

EL

EC

B

EZ

B

EK

T

BC

E

EK

P

E T H � I AEK�E�H

2002

E Y P � � A � K H K E N T P I K H T PA � E Z A

EY

P�

�A

�K

H K

EN

TP

IK

H T

PA

�E

ZA

ET

H�

IA

EK

�E

�H

20

02