Επενδυτική Στρατηγική
Μέθοδοι & προτάσεις
Ομιλητές:
Καραμανώφ Α.Μιχαήλ
Χρηματιστηριακός Εκπρόσωπος & Διευθύνων Σύμβουλος Καραμανώφ
ΑΧΕΠΕΥ
Ιωαννίδης Α.Χρήστος
Περιεχόμενα
• Some Theory
•Τρόποι Επιλογής & Σφάλματα από την Πλειονότητα των Επενδυτών
•Ανάλυση & Επιλογή Μετοχών
•Διαχείριση Χαρτοφυλακίου
Some Theory
Active vs. Passive managementActive management means allocation of resources based
on an active strategy. Usually active management is performed against a benchmark, requiring intended over-/ underweights of positions. Passive management means following an index, benchmark or another portfolio using
quantitative techniques, such as principal component analysis to replicate an index. The discussion of active vs
passive management is linked to the efficient market discussion: Can information add value (performance)?.
From Where does Superior Performance Come?
From Where does Superior Performance Come? Superior performance arises from active investment decisions
which differentiate the portfolio from a ”passive” benchmark These decisions include: Market Timing: Altering market risk exposure through time to make
advantage of market fluctuations; Sectoral emphasis: Weighting the portfolio towards (or away from) company attributes, such as size, leverage, book/price, and yield, and towards (or away from) industries; Stock selection:
Marking bets in the portfolio based on information idiosyncractic to individual securities; Trading: large
funds can earn incremental reward by accommodating hurried buyers and sellers.
1) Top Down (for Internationally diversified portfolios)
2) Bottom up (focuses solely on the unique attractions of individual stocks)
A) Asset allocation: determining geographical areas & asset classes
B) Sector selection: sector selection decisions in favoured equity Mkts are
usually made with reference to weighing each sector
C) Stock selection: A combination of fundamental and technical analysis in order
to arrive at the final decision
Although the health and prospects for the world economy &Mkts are taken into account, these are
secondary to factors such as a company’s takeover or the launch of an innovative product
Investment Management Styles
• Growth Investing
Aggressive investment style
•Thematic Investing
•Value Investing
Buy stocks in distressed conditions in the hope their
price will return to the mean
• Fashion Led Investing
•Contrarian Investing
Value vs Growth Investing
Approach Taken Value Growth
Preferred Mkt Conditions
P/E Ratio
Dividend Yield
Operational Gearing
Financial Gearing
P/B Value
Cautious Bear Mkt set to recover
Low
High
High
Low
Low
Adventurous bull Mkt gathering
momentum
High
Low
Low
HighHigh
Commodities and Basic Resourses
Cash
Defensive equities (food retailers, pharmaceuticals,
tobacco, utilities
Recession Bear Market
Start Of Bull Market
Growth Accelerates as
interest rates fall
End of Bull Market
Growth decelerates as interest
rates rise to suppress inflation
Property
Basic Industry equities
(chemical, paper, steel)
Bond
Interest Rate sensitive equities (bank, house
building)
Exchange rate sensitive, equities (exporters,
multinationals)
Commodities and basic resources
Cyclical consumer equities (airlines, autos, general
retailers, leisure)
General industrial and capital spending
Equities (electrical engineering, contractor,
TMT)
Investment Clock
Τρόποι Επιλογής & Σφάλματα από την Πλειονότητα
των Επενδυτών
• Σε απόψεις τρίτων – που στην πλειοψηφία τους αποδεικνύονται ως εσφαλμένες.
Τρόποι Επιλογής & Σφάλματα από την Πλειονότητα των Επενδυτών
Το μεγάλο πρόβλημα εστιάζεται στο ότι οι “επενδυτές” είτε αγνοούν είτε εμφανίζονται αρνητικοί απέναντι σε κάθε
μορφή θεμελιώδους ανάλυσης και βασίζουν τις επιλογές τους κυρίως σε έναν από του παρακάτω παράγοντες:
Παραδείγματα:
Τα δύο παρακάνω παραδείγματα εμφανίζονται αυτολεξεί και οι εταιρίες Α & Β είναι πραγματικές απλά
για ευνόητους λόγους τα ονόματα αυτών δεν παρουσιάζονται.
Πελάτης: “Φιλικό μου πρόσωπο μου ανέφερε ότι η εταιρία (Α) είναι αρκετά καλή, θα έχει πολύ καλά αποτελέσματα και ότι θα δώσει πολλά λεφτά”
Πελάτης: “O αδελφός μου που έχει έναν φίλο του είπε ότι η εταιρεία (Β) έχει μεγάλο μέλλον και ότι θα τρέξει
πολύ”
Οι δύο παραπάνω φράσεις, αν και προκαλούν ένα ελαφρύ χαμόγελο, ακούγονται αρκετά συχνά.
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
ΔΛΠ
ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΥ 01/01/10-31/12/10 ΜΕΤ. % 31/12/2009
ΠΑΓΙΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ 98,697,000 196.423 33,296,000
ΚΥΚΛΟΦΟΡΟΥΝ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ 60,009,000 45.107 41,355,000
ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 158,706,000 123.272 71,082,000
ΒΡΑΧ.ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ 73,602,000 307.689 18,053,465
ΜΑΚΡ.ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ 21,988,000 11.372 19,742,902
ΣΥΝΟΛΟ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΩΝ 95,590,000 152.908 37,796,367
ΙΔΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ 63,116,000 89.617 33,286,000
ΑΠΟΘΕΜΑΤΑ 455,000 99.561 228,000
ΔΙΑΘΕΣΙΜΑ 4,506,000 -37.891 7,255,000
ΑΠΑΙΤΗΣΕΙΣ ΑΠΟ ΠΕΛΑΤΕΣ 38,914,000 83.817 21,170,000
ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ 01/01/10-31/12/10 ΜΕΤ. % 01/01/09-31/12/09
ΠΩΛΗΣΕΙΣ 58,164,261 5.571 55,094,754
ΜΙΚΤΟ ΚΕΡΔΟΣ 29,345,071 16.143 25,266,428
ΚΕΡΔΗ ΠΕΡΙΟΔΟΥ ΠΡΟ ΦΟΡΩΝ -12,416,392 88.571 -6,584,453
ΚΕΡΔΗ ΠΕΡΙΟΔΟΥ ΜΕΤΑ ΦΟΡΩΝ -11,148,184 69.311 -6,584,453
ΚΕΡΔΗ Μ.Φ.Δ.Μ. -11,148,184 69.311 -6,584,453
EBITDA 1,108,670 39.793 793,078
ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ 01/01/06-31/12/06 01/01/05-31/12/05
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΑΠΟ Λ.ΔΡ. 22,191,434 -13,101,683
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΑΠΟ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ.ΔΡ. -46,107,495 -1,801,816
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΑΠΟ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΕΣ ΔΡ. 21,197,284 19,278,374
ΚΑΘΑΡΗ ΑΥΞΗΣΗ/ΜΕΙΩΣΗ ΣΤΑ ΤΑΜ.ΔΙΑΘ. -2,718,777 4,374,875
•Εταιρία Α
Γενικές Παρατηρήσεις για την εταιρία Α• Η εταιρία από το 2000, με μόνη εξαίρεση το 2002, όπου σημείωσε οριακά κέρδη, σημειώνει σημαντικές ζημίες, με
τις μεγαλύτερες αυτών στην απελθούσα χρήση
•Το σύνολο των υποχρεώσεων από το 2001 εμφανίζει αύξηση της τάξης του 233%, από τα 25εκ. Ευρώ σε 96εκ.
Ευρώ
•Ο κλάδος δραστηριότητας (σημαντικός παράγοντας στην αξιολόγηση μιας εταιρίας), εμφανίζεται ως ιδιαίτερα
προβληματικός, με το σύνολο των εταιριών αυτού να σημειώνουν διαχρονικά σημαντικές ζημίες
• Αναφορικά με το management της εταιρίας, εξίσου ένας από τους ποιο σημαντικούς παράγοντες στην
αξιολόγηση μιας εταιρίας, κρίνεται από το ιστορικό του ως “αναξιόπιστο”
•Τέλος στο πρόσφατο παρελθόν η εταιρία έχει τεθεί σε καθεστώς επιτήρησης καθώς και σε προσωρινή
αναστολή διαπραγμάτευσης από το ΧΑΑ για σημαντικούς λόγους
•Εταιρία Β ΔΛΠ
ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΙΣΟΛΟΓΙΣΜΟΥ 01/01/10-31/12/10 ΜΕΤ. % 31/12/2009
ΠΑΓΙΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ 40,579,000 -12.052 46,140,000
ΚΥΚΛΟΦΟΡΟΥΝ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ 92,900,000 -12.858 106,607,000
ΣΥΝΟΛΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ 133,479,000 -12.614 152,747,000
ΒΡΑΧ.ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ 113,814,000 -8.183 123,958,000
ΜΑΚΡ.ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΙΣ 7,075,000 12.623 6,282,000
ΣΥΝΟΛΟ ΥΠΟΧΡΕΩΣΕΩΝ 120,889,000 -7.180 130,240,000
ΙΔΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ 11,975,000 -44.701 21,655,000
ΑΠΟΘΕΜΑΤΑ 12,064,000 -22.243 15,515,000
ΔΙΑΘΕΣΙΜΑ 2,614,000 -59.391 6,437,000
ΑΠΑΙΤΗΣΕΙΣ ΑΠΟ ΠΕΛΑΤΕΣ 55,467,000 -6.860 59,552,000
ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ 01/01/10-31/12/10 ΜΕΤ. % 01/01/09-31/12/09
ΠΩΛΗΣΕΙΣ 49,149,000 -6.152 52,371,000
ΜΙΚΤΟ ΚΕΡΔΟΣ 13,930,000 7.943 12,905,000
ΚΕΡΔΗ ΠΕΡΙΟΔΟΥ ΠΡΟ ΦΟΡΩΝ -1,089,000 -132.353 3,366,000
ΚΕΡΔΗ ΠΕΡΙΟΔΟΥ ΜΕΤΑ ΦΟΡΩΝ -8,642,000 -629.859 1,631,000
ΚΕΡΔΗ Μ.Φ.Δ.Μ. -8,439,000 -602.621 1,679,000
EBITDA 7,967,000 -41.164 13,541,000
ΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ 01/01/06-31/12/06 01/01/05-31/12/05
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΑΠΟ Λ.ΔΡ. 7,244,000 5,634,000
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΑΠΟ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ.ΔΡ. -6,863,000 -12,637,000
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΑΠΟ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΕΣ ΔΡ. -4,375,000 2,752,000
ΚΑΘΑΡΗ ΑΥΞΗΣΗ/ΜΕΙΩΣΗ ΣΤΑ ΤΑΜ.ΔΙΑΘ. -3,994,000 -4,251,000
Γενικές Παρατηρήσεις για την εταιρία Β• Η εταιρία εμφανίζει έναν από τους υψηλότερους δείκτες Ξένων/Ιδίων κεφαλαίων, με το δείκτη να διαμορφώνεται
στο 10.095Χ αυξημένος κατά 68% σε σύγκριση με το 2005
•Τα κέρδη της εταιρίας από το 2002 μειώνονται με αποτέλεσμα στην απελθούσα χρήση 2006 η εταιρία να
σημειώσει για πρώτη φορά ζημίες
•Ο κλάδος δραστηριότητας (σημαντικός παράγοντας στην αξιολόγηση μιας εταιρίας), εμφανίζεται ως ιδιαίτερα
προβληματικός, με το σύνολο των εταιριών αυτού να αντιμετωπίζουν σοβαρά προβλήματα ιδιαίτερα τα
τελευταία χρόνια.
• Τέλος η εταιρία διαπραγματεύεται σε καθεστώς επιτήρησης, ενώ στο πρόσφατο παρελθόν έχει τεθεί σε προσωρινή αναστολή διαπραγμάτευσης από το ΧΑΑ
•Δύο από τις εταιρίες συμφερόντων του ίδιου επιχειρηματία έχουν ανασταλεί από το ΧΑΑ, λόγω
σοβαρών οικονομικών προβλημάτων.
Λοιπά εσφαλμένα κριτήρια στην επιλογή μετοχών - εταιριών
•Μονόπλευρη παρακολούθηση των επιχειρηματικών εξελίξεων, και λοιπών στοιχείων, και η εξαγωγή εσφαλμένων
συμπερασμάτων
•Παράδειγμα:
Μια εταιρία Γ εμφανίζεται , με βάση τα αποτελέσματα 2007, να έχει έναν από τους μικρότερου δείκτες P/E Ratio μόλις στο 2, όπως παρουσιάζονταν και από το σύνολο των οικονομικών
ΜΜΕ. Η παρακολούθηση αυτής και μόνο της παραμέτρου είναι πολύ πιθανό να οδηγήσει μεγάλο αριθμό επενδυτών, όπως
πραγματικά συνέβη, σε λάθος συμπεράσματα. Η αλήθεια είναι ότι η εταιρία κατά τη συγκεκριμένη χρήση προχώρησε σε πώληση
παγίων με αποτέλεσμα τα κέρδη της εταιρίας να ενισχυθούν από έκτακτα αποτελέσματα ύψους 5,5 εκ. ευρώ. Σύμφωνα με τα
αποτελέσματα της εταιρίας για το σύνολο της χρήσης του 2007, η εταιρία σημείωσε λειτουργικά κέρδη 850.000 ευρώ (το
πραγματικό P/E Ratio ήταν 47X). H τιμή της μετοχής αυτή τη χρονιά (η οποία ήταν άριστη για το χρηματιστήριο κατέγραψε
απώλειες της τάξης του 28%.
Αποτελέσματα, στις περισσότερες των περιπτώσεων, της επιλογής με
βάση τα παραπάνω κριτήρια.
ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΙ ΕΠΙΛΟΓΗ ΜΕΤΟΧΩΝ
Ανάλυση και Επιλογή ΜετοχώνΗ ανάλυση και επιλογή μετοχών αποτελεί το κλειδί στην αναζήτηση υψηλών αποδόσεων.
Πριν γίνει παρουσίαση των κριτηρίων επιλογής και ανάλυσης μετοχών θα παρουσιάσουμε συνοπτικά
την διαδικασία κάλυψης εταιριών.
Η ανάλυση χωρίζεται στο qualitative & quantitative section.
Qualitative Section:
Στο στάδιο αυτό κυρίως περιλαμβάνονται η παρουσίαση της εταιρίας π.χ. προϊόντα,
management, και λοιπές πληροφορίες για την εταιρία. Επιπλέον γίνεται παρουσίαση και ανάλυση
του κλάδου δραστηριότητας της εταιρίας.
Quantitative Section:
Ο αναλυτής προσπαθεί να φτάσει στην δίκαιη τιμή (fair value) για την τιμή της μετοχής, με την χρήση
διαφόρων μοντέλων αποτίμησης (DCF, DDM, Peers group analysis, P/E Ratio analysis κτλ.) σύμφωνα
πάντα και με τις ανάγκες της ανάλυσης, καθώς και το προσωπικό τρόπο εργασίας του αναλυτή και της
εταιρίας αυτού.
To DCF model εμφανίζεται να κυριαρχεί στην επιλογή των αναλυτών
DCF MODEL
A key valuation tool at analysts' disposal is discounted cash flow (DCF) analysis. Analysts use DCF to determine a company's fair value according to its estimated future cash
flows. Forecasted free cash flows (EBIT – adjusted tax + depreciation – change in working capital – capital
expenditure) are discounted to a present value using the company's weighted average costs of capital (WACC)
(Μέσο σταθμικού κόστους κεφαλαίου) .
WACCA calculation of a firm's cost of capital in which each category of capital is proportionately weighted. All
capital sources - common stock, preferred stock, bonds and any other long-term debt - are included in a WACC
calculation.
WACC is calculated by multiplying the cost of each capital component by its proportional weight and then
summing:
WACC = E / V *Re + D / V * Rd *(1-Tc)
Where:Re = cost of equity Rd = cost of debt E = market value of the firm's equity D = market value of the firm's debt V = E + D E/V = percentage of financing that is equity D/V = percentage of financing that is debt Tc = corporate tax rate
Cost of Equity - Capital Asset Pricing Model - CAPM
A model that describes the relationship between risk and expected return and that is used in the
pricing of risky securities. The general idea behind CAPM is that investors
need to be compensated in two ways: time value of money and risk. The time value of money is
represented by the risk-free (rf) rate in the formula and compensates the investors for placing money in any investment over a period of time. The other half of the formula represents risk and calculates
the amount of compensation the investor needs for taking on additional risk. This is calculated by taking a risk measure (beta) that compares the
returns of the asset to the market over a period of time and to the market premium (Rm-rf).
Ra = Rf +Ba*(Rm-Rf)
Γενικές Παρατηρήσεις για το DCF
Υπολογισμός του Risk Free Rate
Στις περισσότερες των περιπτώσεων για τον υπολογισμό του Risk Free Rate χρησιμοποιείται
το τρέχον επιτόκιο (yield to maturity) ενός κυβερνητικού ομολόγου. Ως καταλληλότερο
εμφανίζεται το ομόλογο μακροχρόνιας διάρκειας (10ετές ομόλογο Ελληνικού Δημοσίου). Προσοχή
απαιτείται σε περιπτώσεις εταιριών που δραστηριοποιούνται σε μεγάλο αριθμό χωρών.
Στην περίπτωση αυτή ως καταλληλότερη εμφανίζεται η χρήση του Rf της χώρας από την οποία προέρχεται η πλειοψηφία των εσόδων
Υπολογισμός του “Beta”
Ο υπολογισμός του Beta προέρχεται από την παλινδρόμηση των ημερήσιων αποδόσεων (Rj) της
μετοχής της υπό εξέταση εταιρίας και των αντίστοιχων αποδόσεων (Rm) του γενικού δείκτη
του χρηματιστηρίου διαπραγμάτευσης της εταιρίας.
Rj = a + b X Rm
Γενικές Παρατηρήσεις
Η αδυναμία του συγκεκριμένου δείκτη εντοπίζεται στο ότι αντανακλώνται ιστορικές
τιμές και όχι τρέχουσες.
Το πρόβλημα μπορεί να αντιμετωπιστεί με την χρήση ενός συνδυασμού του Βeta της εταιρίας
λαμβάνοντας υπόψη και το Beta των υπολοίπων εταιριών του κλάδου.
Levered Beta – Μια Σωστή Προσέγγιση
Η περίπτωση της χρήσης του Levered Beta εμφανίζεται να συμβάλει στην εξαγωγή μιας ποιο ρεαλιστικής τιμής για την μεταβλητή, λαμβάνοντας υπόψη και την κεφαλαιακή
διάρθρωση και μόχλευση της εξεταζόμενης εταιρίας.
ΒLevered = BUnlevered + BUnlevered* (1-t)* (Debt / Equity)
Το Levered Beta ενσωματώνει στον υπολογισμό του την χρηματοοικονομική
μόχλευση της εταιρίας
Υπολογισμός του Risk Premium
Υπολογίζεται ως η επιπρόσθετη απόδοση κεφαλαίου από την απόκτηση μετοχών
έναντι κυβερνητικών ομολόγων, πάντα σε μακροχρόνιο ορίζοντα, τουλάχιστον 10 ετών,
και εξάγεται ο μέσος όρος των επιπρόσθετων αποδόσεων.
Risk Premium = Market Return – RF
Εμπειρικό αποτέλεσμα: H μέση τιμή του ERP για την περίοδο 1960 – 2010, στην αγορά μετοχών των ΗΠΑ υπολογίζεται
στο 4%.
Εκτίμηση του Ρυθμού Ανάπτυξης Κερδών (g)
Η εκτίμηση του ρυθμού ανάπτυξης κερδών έχει να κάνει κυρίως με τις παρακάτω δύο
παραμέτρους:
1) Ρυθμός επανεπένδυσης (Reinvestment Rate)
2) Δείκτης απόδοσης κεφαλαίου (ROC)
g (EBIT) = Reinvestment Rate X ROC
RR = (Net Capital Expenditure +ΔWC) / EBITx (1-t)
ROC = EBIT x (1-t) / (BV Debt + BV Equity)
WACC CALCULATION
Rate
Long Term Risk Free Rate 4.40%10 yr.GreekTreasury Bond
Ungeared Beta 1.05
Levered Beta ------Net Debt / EquityRatio = -0.1
Equity Risk Premium 5.00%Greek ERPEstimate
Debt/Debt+Equity 1.95%
Cost of Debt 0.00%
Average Growth to perpetuity 2.30%
Long Term Global Rate ofInflation (2%) + companyprospects growth premium(0.30%)
Source: Company's Data and Karamanof Securities estimates
DCF EXAMPLEWe make several assumptions to derive the group’s
WACC.
DCF EXAMPLE 2
DCF MODEL
in EUR ,000 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E Perpetuity
EBIT 64,575 70,421 78,872 89,125 100,712 103,028
Less: Adjusted Tax 14,777 16,092 17,994 20,301 22,908 23,181
Adjusted Operating Profit (NOPLAT) 49,798 54,329 60,878 68,825 77,804 79,847
Plus Depreciation 4,725 5,103 5,715 6,458 7,298 7,465
Operating Cash Flow 54,523 59,432 66,594 75,283 85,102 87,312
Less: Change in Working Capital -2,245 6,255 12,166 17,787 20,396 22,666
Less: Capex 5,000 5,000 5,500 5,500 5,500 5700
Free Cash Flow 51,768 48,177 48,928 51,996 59,206 58,946
Discount Factor 0.913 0.833 0.760 0.694 0.633 0.633
Present Value of Cash Flows 47,251 40,136 37,205 36,088 37,507
Accumulated Present Value 47,251 87,387 124,592 160,680 198,186
Residual Value 811,928
Present Value of Residual Value 514,348
VALUATION
Present Value of FCF (07-10) 198,186 Price at 12/03/07 12.12
PV of Residual Value 514,348 Price Target 13.77
Enterprise Value 712,535 Expected Return 13.60%
% Residual Value of Total 72.19% Expected DY 3.30%
Less Net Debt -2,751 TER 16.90%
Value of Firm 715,286
Outstanding Number of Shares 51,951
Value of Share 13.77
Advantages The alternatives to DCF are relative valuation measures,
which use multiples to compare stocks within a sector. While relative valuation metrics such as price-earnings (P/E), EV/EBITDA and price-to-sales ratios are fairly simple to
calculate, they aren't very useful if an entire sector or market is over or undervalued.
Unlike standard valuation tools such as the P/E ratio, DCF relies on free cash flows. For the most part, free cash flow is
a trustworthy measure that cuts through much of the arbitrariness and "guesstimates" involved in reported
earnings.
DCF Analysis: Pros & Cons Of DCF:
Disadvantages The biggest disadvantage of DCF model is its high
sensitivity to assumptions about the perpetuity growth rates and discount rates. If for example and instead of
2.3% growth rate we assume a 1% growth rate we end up with a fair value of 11.5 instead of 13.7 euro.
Η ανάλυση και επιλογή μετοχών αποτελεί το κλειδί στην αναζήτηση υψηλών αποδόσεων.
Θεματολογία & Στρατηγική
• Προφίλ εταιρίας και Management
Το management της εταιρίας αποτελεί μια από τις σημαντικότερες παραμέτρους στην τελική αξιολόγηση μίας εταιρίας. Στοιχεία όπως η ικανότητα διοίκησης, το ιστορικό
και η αξιολόγηση ενεργειών και αποφάσεων του παρελθόντος, η ηλικία της διοίκησης της εταιρίας, καθώς και η διάδοχη κατάσταση και τα ποσοστά των βασικών μετόχων,
είναι μερικά από τα στοιχεία όπου συντελούν στην επιτυχία ή αποτυχία μιας εταιρίας.
•Κλάδος δραστηριότητας και Συγκριτική ανάλυση με τις υπόλοιπες εταιρίες του κλάδου.
Σημαντικές εταιρίες στο παρελθόν, παρά την πολύ καλή τους εικόνα τόσο σε ποιοτικά όσο και ποσοτικά δεδομένα, έχουν
αντιμετωπίσει σημαντικά προβλήματα κυρίως λόγω της πολύ κακή εικόνας του κλάδου δραστηριότητας τους. Χαρακτηριστικά
παραδείγματα αποτελούν οι κλάδοι των χρωμάτων, κυλιδρόμυλλων κ.α στο παρελθόν, αλλά και τα ποιο πρόσφατα παραδείγματα όπως αυτό του κλωστοϋφαντουργικού κλάδου αλλά και σε ένα βαθμό του κατασκευαστικού κατά τα πρώτα 2
χρόνια της μετά-ολυμπιακής περιόδου.
Προσοχή: Πολλές φορές εταιρίες εμφανιζόμενες στον ίδιο κλάδο παρουσιάζουν μεγάλες διαφορές με αποτέλεσμα η μεταξύ τους
σύγκριση και η εξαγωγή συμπερασμάτων να εγκυμονεί πολλούς κινδύνους
Τα δεδομένα και οι προοπτικές του κλάδου θα πρέπει πάντοτε να λαμβάνονται υπόψη και να αξιολογούνται με μεγάλη
προσοχή.
• Οικονομικά αποτελέσματα της εταιρίας και διαχρονική αξιολόγηση αυτών
Η συνεχή παρακολούθηση των εταιρικών αποτελεσμάτων ανά τρίμηνο και η αναπροσαρμογή των προβλέψεων τόσο για το σύνολο της χρήσης όσο και για τις επόμενες χρήσεις κρίνεται
αναγκαία.
Σύμφωνα με την στρατηγική μας οι σημαντικότεροι παράγοντες στην ανάλυση των ποσοτικών δεδομένων είναι οι παρακάτω.
1. Το Growth της εταιρίας. Το growth της εταιρίας πρέπει να είναι το ζητούμενο για το κάθε επενδυτή. Εταιρίες οι
οποίες εκτιμάται ότι αναμένεται να ακμάσουν τα επόμενα χρόνια πρέπει να αποτελούν το ζητούμενο της επιλογής
κάθε επενδυτή. 2. Ανάλυση του δείκτη P/E Ratio (ΜΦΔΜ), σε βάθος χρόνου
και σύμφωνα με τα λειτουργικά αποτελέσματα της εταιρίας. Μεγάλη προσοχή δίνεται στο P/E Ratio σύμφωνα
με τις προβλέψεις μας για τις επόμενες χρήσεις.
4. Υψηλή μερισματική απόδοση. Εταιρίες με σταθερά υψηλή μερισματική απόδοση θεωρούνται ως καταφύγιο σε
περιόδους μεταβλητότητας καθώς και αντιστροφής της θετικής τάσης.
Προσοχή στις περιπτώσεις εταιριών που εμφανίζουν υψηλή μερισματική απόδοση λόγω έκτακτης κερδοφορίας
5. Θετικές λειτουργικές ταμειακές ροές. Αν και μέρος των αναλυτών αλλά κυρίως το σύνολο των “επενδυτών” δεν τις
λαμβάνουν υπόψη, η ύπαρξη θετικών και γενικά η παρακολούθηση των λειτουργικών ταμειακών ροών
αποτελεί σε πολλές περιπτώσεις το κλειδί για την “επιτυχία”.
3. Παρακολούθηση των αριθμοδεικτών διάρθρωσης και κυρίως του δείκτη ξένων προς ιδίων κεφαλαίων. Στην
περίπτωση αυτή απαιτείται παρακολούθηση του δείκτη σε βάθος χρόνου καθώς και σε σύγκριση με τις
εταιρίες του κλάδου.
6. Ο Δείκτης P/BV. Ο δείκτης P/BV είναι από τους δείκτες ο οποίος λαμβάνεται σοβαρά υπόψη, βέβαια πάντα και
σε συνάρτηση με την φύση δραστηριότητας της εταιρίας.
7. Ανάλυση Αριθμοδεικτών. Και σε αυτή την περίπτωση η φύση δραστηριότητας της εταιρίας είναι αυτή η οποία θα προσδιορίσει την αντικειμενική και σωστή ανάλυση.
Βέβαια ανεξαρτήτου κλάδου η ανάλυση περιθωρίων (margin analysis) κρίνεται επιτακτική και εξαιρετικά
χρήσιμη.
Τεχνική Ανάλυση
Χρήσιμο “όπλο” στην αναζήτηση των κατάλληλων επιλογών – αλλά όχι η συνταγή της
επιτυχίας
Σύμφωνα με την στρατηγική μας, και σε αντίθεση με την παγιωμένη αντίληψη περί σύγκρουσης τεχνικής και
θεμελιώδους ανάλυσης, η τεχνική ανάλυση αποτελεί ένα από τα ποιο χρήσιμα εργαλεία, που συμπληρώνει την θεμελιώδη ανάλυση. Πιστεύουμε, ότι η σωστή επιλογή μετοχών με βάση
την προαναφερθείσα ανάλυση (θεμελιώδη ανάλυση), και η συνεχής παρακολούθηση αυτών διαγραμματικά (τεχνική
ανάλυση) συμβάλουν στο καλύτερο δυνατό αποτέλεσμα.
Παράδειγμα Τεχνικής Ανάλυσης – Μέτκα Α.Ε.
February March April May June July August September October November December 2007 February March April
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
11.0
11.5
12.0
12.5
13.0
13.5
14.0
14.5
23.6%
38.2%
50.0%
61.8%
METK(e) (14.0000, 14.2200, 14.0000, 14.0400, +0.04000), Parabolic SAR (13.3576)
50
Relative Strength Index (70.9594)
-0.5
0.00.5MACD (0.77360)
55000x1000
Accumulation/Distribution (54,454,300.0)
50Directnl Movement ADX (37.0000), Directnl Movement +DI (35.0000), Directnl Movement -DI (10.0000)
ΤΕΛΙΚΗ ΕΠΙΛΟΓΗ ΚΑΙ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση
επενδυτικής στρατηγικής. Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην
Ελληνοαμερικανική Ένωση. Δεν επιτρέπεται να αναπαραχθεί, ή να διαβιβαστεί περαιτέρω, σε οποιαδήποτε μορφή ή με οποιοδήποτε μέσο,
ηλεκτρονικό, μηχανικό, φωτοτυπικό, ή άλλο, χωρίς την προηγούμενη έγγραφη άδεια της ΚΑΡΑΜΑΝΩΦ ΑΧΕΠΕΥ.
Τελική Επιλογή στην Διάρθρωση του Χαρτοφυλακίου
‘Έχοντας σταθμίσει και εξετάσει όλα τα παραπάνω, το κρίσιμο ερώτημα έχει να κάνει με την τελική επιλογή
μετοχών και στάθμιση αυτών με σκοπό την δημιουργία του κατάλληλου μετοχικού χαρτοφυλακίου.
Στόχος είναι η δημιουργία ενός χαρτοφυλακίου που παρουσιάζει σταθμισμένα σημαντικό growth
κερδοφορίας, χαμηλή αποτίμηση (π.χ. (EX) P/E Ratio όσο το δυνατόν χαμηλότερο της αγοράς), υψηλή
μερισματική απόδοση. Το προτεινόμενο χαρτοφυλάκιο εξαρτάται από το
επενδυτικό προφίλ του ενδιαφερόμενου. Το ποσοστό ρευστότητας στα 3 προτεινόμενα χαρτοφυλάκια (από παλαιότερη παρουσίαση του 2007) εξαρτάται από το
momentum της αγοράς
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
Επιθετικό Μετοχικό Χαρτοφυλάκιο
85%
15%
Μετοχές
Μετρητά
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
ΕΠΙΘΕΤΙΚΟ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ (ΠΡΙΝ ΑΠΟ ΤΙΣ ΑΝΑΠΡΟΣΑΡΜΟΓΕΣ)
ΕΤΑΙΡΙΑ ΠΟΣΟΣΤΟ
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 7,5%
METKA 7.50%
ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ 6.50%
JUMBO 6.50%
ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ 5.50%
EFG EUROBANK 5.00%
ALPHA BANK 5.00%
TITAN 4.50%
FRIGOGLASS 4.50%
ΣΙΔΕΝΟΡ 4.50%
ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗ 4.00%
ΓΕΚ 4.00%
MARFIN POPULAR 3.50%
ΑΡΒΑ 3.50%
ΟΤΕ 3.50%
INTRALOT 3.00%
AUTOHELLAS 2.50%
KLEEMAN 2.50%
ΕΛΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 2.50%
MOTOR OIL 2.50%
ΠΛΑΣΤΙΚΑ ΘΡΑΚΗΣ 2.50%
COSMOTE 1.50%
ΣΥΝΟΛΟ 85.00%
ΕΠΙΘΕΤΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ10.50%
6.50%
5.50%
5.50%
4.50%4.50%4.00%
4.00%
3.50%
3.50%
2.50%
2.50%
2.50%
2.50%
2.50%
2.50%
2.50%
9.50%
1.50%1.50%1.50%
1.50%
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ METKA EFG EUROBANK AUTOHELLASKLEEMAN ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ JUMBO ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣTITAN MARFIN POPULAR FRIGOGLASS ALPHA BANKΧΑΛΚΟΡ ΕΛΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ MOTOR OIL ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗΓΕΚ ΑΡΒΑ ΠΛΑΣΤΙΚΑ ΘΡΑΚΗΣ INTRALOTΕΥΑΠΣ COSMOTE
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
Λόγοι μεταβολής εταιριών και ποσοστών συμμετοχής
•Απόδοση μετοχών.
•Ανακοινώσεις εταιρικών αποτελεσμάτων
•Επιχειρηματικές εξελίξεις – ανακοινώσεις
•Γενική αναδιάρθρωση χαρτοφυλακίου σε περιόδους “ακραίων” μεταβολών του Χρηματιστηρίου
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
ΕΠΙΘΕΤΙΚΟ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ (ΠΡΙΝ ΑΠΟ ΤΙΣ ΑΝΑΠΡΟΣΑΡΜΟΓΕΣ)
ΕΤΑΙΡΙΑ ΠΟΣΟΣΤΟ
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 7,5%
METKA 7.50%
ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ 6.50%
JUMBO 6.50%
ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ 5.50%
EFG EUROBANK 5.00%
ALPHA BANK 5.00%
TITAN 4.50%
FRIGOGLASS 4.50%
ΣΙΔΕΝΟΡ 4.50%
ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗ 4.00%
ΓΕΚ 4.00%
MARFIN POPULAR 3.50%
ΑΡΒΑ 3.50%
ΟΤΕ 3.50%
INTRALOT 3.00%
AUTOHELLAS 2.50%
KLEEMAN 2.50%
ΕΛΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 2.50%
MOTOR OIL 2.50%
ΠΛΑΣΤΙΚΑ ΘΡΑΚΗΣ 2.50%
COSMOTE 1.50%
ΣΥΝΟΛΟ 85.00%
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής
στρατηγικής, Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην
Ελληνοαμερικανική Ένωση.
ΠΡΟΣΑΡΜΟΓΕΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ
Εταιρία Μεταβολή Αιτιολογία Μεταβολής
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 3.00% Εταιρικά Απ. - Business Plan
METKA 2.00% Εταιρικα Απ. - Επιχειρηματ. Εξ.
EFG EUROBANK 1.50% Εταιρικά Απ. - Business Plan
AUTOHELLAS 3.00% Εταιρικά Απ. - Επιχειρηματ. Εξ.
KLEEMAN 3.00% Εταιρικά Αποτελέσματα
ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ -2.00% Απόδοση Μετοχής
JUMBO -2.00% Απόδοση Μετοχής
ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ -1.50% Απόδοση Μετοχής
ΤΙΤΑΝ -0.50% Εταιρικά αποτελέσματα
MARFIN POPULAR 0.00%
FRIGOGLASS -1.00% Απόδοση Μετοχής
ALPHA BANK -2.50% Εταιρικά αποτελέσματα
ΧΑΛΚΟΡ ΣΙΔΕΝΟΡ Απόδοση Μετοχής
ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 0.00%
MOTOR OIL 0.00%
ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗ -1.50% Απόδοση Μετοχής - Εταιρικά Απ.
ΓΕΚ -1.50% Απόδοση Μετοχής - Εταιρικά Απ.
S&B -1.00% Απόδοση Μετοχής
ΠΛΑΣΤΙΚΑ ΘΡΑΚΗΣ -1.00% Εταιρικά αποτελέσματα
INTRALOT -1.50% Απόδοση Μετοχής - Εταιρικά Απ.
ΕΥΑΠΣ (1.5%) ΟΤΕ (3%)
COSMOTE 0.00%
Μεσαίο Μετοχικό Χαρτοφυλάκιο
65%
35%
Μετοχές
Μετρητά
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
ΜΕΣΑΙΟY KINΔYNOY ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ ΕΝΔΕΙΚΤΙΚΟ
ΕΤΑΙΡΙΑ ΠΟΣΟΣΤΟ
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 8.50%
METKA 7.50%
EFG EUROBANK 5.50%
JUMBO 4.50%
AUTOHELLAS 4.00%
KLEEMAN 4.00%
ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ 4.00%
TITAN 3.50%
ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ 3.00%
MARFIN POPULAR 2.50%
ALPHA BANK 2.50%
FRIGOGLASS 2.00%
ΧΑΛΚΟΡ 2.00%
ΕΛΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 2.00%
MOTOR OIL 2.00%
ΑΡΒΑ 2.00%
ΕΥΑΠΣ 1.50%
ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗ 1.00%
ΓΕΚ 1.00%
INTRALOT 1.00%
COSMOTE 1.00%
ΣΥΝΟΛΟ 65.00%
ΜΕΣΑΙΟY KINΔYNOY ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ
8.50%
5.50%
4.50%
4.00%4.00%
4.00%
3.50%
3.00%
2.50%
2.50%
2.00%
2.00%
2.00%
2.00%
2.00%1.50%
1.00%
7.50%
1.00%1.00%1.00%
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ METKA EFG EUROBANK JUMBOAUTOHELLAS KLEEMAN ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ TITANΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ MARFIN POPULAR ALPHA BANK FRIGOGLASSΧΑΛΚΟΡ ΕΛΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ MOTOR OIL ΑΡΒΑΕΥΑΠΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗ ΓΕΚ INTRALOTCOSMOTE
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
Αμυντικό Μετοχικό Χαρτοφυλάκιο
53%47%
Μετοχές
Μετρητά
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
ΑΜΥΝΤΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΕΝΔΕΙΚΤΙΚΟ
ΕΤΑΙΡΙΑ ΠΟΣΟΣΤΟ
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 7.50%
METKA 6.00%
EFG EUROBANK 4.00%
JUMBO 2.50%
AUTOHELLAS 3.50%
KLEEMAN 3.50%
ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ 3.50%
TITAN 3.00%
ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ 2.00%
MARFIN POPULAR 2.50%
ALPHA BANK 2.50%
FRIGOGLASS 2.00%
ΧΑΛΚΟΡ 2.00%
ΕΛΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ 2.00%
ΕΥΑΠΣ 1.50%
ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗ 1.50%
ΓΕΚ 1.00%
INTRALOT 1.50%
COSMOTE 1.00%
ΣΥΝΟΛΟ 53.00%
ΑΜΥΝΤΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ
7.50%
4.00%
2.50%
3.50%
3.50%3.50%
3.00%
2.00%
2.50%
2.50%
2.00%
2.00%
2.00%
1.50%1.50%
1.50%
1.00%
6.00%
1.00%
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ METKA EFG EUROBANK JUMBOAUTOHELLAS KLEEMAN ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΤΡΑΠΕΖΑ TITANΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ MARFIN POPULAR ALPHA BANK FRIGOGLASSΧΑΛΚΟΡ ΕΛΛΛΗΝΙΚΑ ΠΕΤΡΕΛΑΙΑ ΕΥΑΠΣ ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΤΕΧΝΟΔΟΜΙΚΗΓΕΚ INTRALOT COSMOTE
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση επενδυτικής στρατηγικής,
Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην Ελληνοαμερικανική Ένωση.
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή για αγορά, πώληση ή/και διακράτηση μετοχών, ή πρόταση για διαμόρφωση
επενδυτικής στρατηγικής, Πραγματοποιείται αυστηρά και ενδεικτικά στα πλαίσια παρουσίασης στην
Ελληνοαμερικανική Ένωση. Δεν επιτρέπεται να αναπαραχθεί, ή να διαβιβαστεί περαιτέρω, σε οποιαδήποτε μορφή ή με οποιοδήποτε μέσο,
ηλεκτρονικό, μηχανικό, φωτοτυπικό, ή άλλο, χωρίς την προηγούμενη έγγραφη άδεια της ΚΑΡΑΜΑΝΩΦ ΑΧΕΠΕΥ.
Top Related