Oi Kodelt 201204

YELLOW

BLACK

MAGENTA

CYAN

ISSN: 1105 - 8544

ΑΠ

ΡΙΛ

ΙΟΣ

20

12

ΟΙΚ

ΟΝ

ΟΜ

ΙΚΟ

ΔΕ

ΛΤ

ΙΟ Τ

ΕΥ

ΧΟ

Σ 3

6

ΑΠΡΙΛΙΟΣ2012

ΤΡ

ΑΠ

ΕΖ

Α Τ

ΗΣ Ε

ΛΛ

ΑΔΟ

Σ

ΕΥΡ

ΩΣΥΣ

ΤΗΜ

Α

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΔΕΛΤΙΟΤΕΥΧΟΣ 36

0.ESOFYLO: 1 09-05-12 13:42 1

0.ESOFYLO: 1 09-05-12 13:42 2

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ∆ΕΛΤΙΟΤΕΥΧΟΣ 36

ΑΠΡΙΛΙΟΣ2012

0.ESOFYLO: 1 09-05-12 13:43 3

TTPPAAΠΠEEZZAA TTHHΣΣ EEΛΛΛΛAA∆∆OOΣΣEλευθ. Bενιζέλου 21102 50 Aθήνα

www.bankofgreece.gr

∆ιεύθυνση Oικονοµικών Mελετών - ΓραµµατείαTηλ. +30 210 320 2393Fax +30 210 323 3025

Tυπώθηκε στοΊδρυµα Eκτύπωσης Tραπεζογραµµατίων και Aξιώντης Tράπεζας της Eλλάδος

ISSN 1105 - 8544

0.ESOFYLO: 1 09-05-12 13:43 4

ΠΕΡ Ι ΕΧΟΜΕΝΑ Η ΒΙΩΣΙΜΟΤΗΤΑ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΙ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣΤΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΩΝ ΤΗΣ ΠΕΡΙΦΕΡΕΙΑΣΘεόδωρος Παπασπύρου 7

ΑΠΑΣΧΟΛΗΣΗ ΚΑΙ ΡΟΕΣ ΕΡΓΑΖΟΜΕΝΩΝ ΣΤΗ∆ΙΑΡΚΕΙΑ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΡΙΣΗΣΚώστας Ν. Κανελλόπουλος 33

ΤΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΕΠΑΡΚΕΙΑΣ ΤΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝΦαίδων Καλφάογλου 47

∆ΟΚIΜΙΑ ΕΡΓΑΣIΑΣ(Απρίλιος – ∆εκέµβριος 2011) 95

ΚΑΤAΛΟΓΟΣ AΡΘΡΩΝ ΠΟΥ ∆ΗΜΟΣΙΕYΘΗΚΑΝ ΣΕ ΠΡΟΗΓΟYΜΕΝΑ ΤΕYΧΗ ΤΟΥ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟY∆ΕΛΤIΟΥ 109

0.ESOFYLO: 1 09-05-12 13:43 5

Τεύχος 36Οικονοµικό ∆ελτίοΑπρίλιος 20126

0.ESOFYLO: 1 09-05-12 13:43 6

1 ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Η κρίση δηµόσιου χρέους στην Ελλάδα και σεορισµένες άλλες χώρες της ζώνης του ευρώέφερε στο προσκήνιο το ερώτηµα της βιωσι-µότητας της Οικονοµικής και ΝοµισµατικήςΈνωσης (ΟΝΕ), τουλάχιστον υπό τηνπαρούσα µορφή της. Συχνά πλέον τίθεται τοερώτηµα αν είναι δυνατόν να συµβιώσουνοικονοµίες υψηλών επιδόσεων και µε κουλ-τούρα νοµισµατικής σταθερότητας, όπως ηγερµανική, µε οικονοµίες όπως η ελληνική καιάλλες περιφερειακές ―όπως αποκαλούνταιαπό το διεθνή τύπο― οικονοµίες, οι οποίεςεµφανίζουν µεγάλες αδυναµίες, κυρίωςχαµηλή ανταγωνιστικότητα και µεγάλεςµακροοικονοµικές ανισορροπίες, ενώ ορι-σµένες εξ αυτών υποστηρίζονται από προ-γράµµατα της ΕΕ και του ∆ΝΤ.

Παρότι τα ερωτήµατα αυτά µπορεί να φαίνο-νται “υπαρξιακά” και µακριά από τις άµεσεςπροτεραιότητες, όπως είναι η αντιµετώπιση τηςκρίσης και η διατήρηση της χρηµατοπιστωτικήςσταθερότητας σε επιµέρους χώρες-µέλη καιστο σύνολο της ζώνης του ευρώ, είναι ωστόσοκεφαλαιώδους σηµασίας. Εάν επικρατήσει ηαντίληψη ότι η ΟΝΕ δεν είναι βιώσιµη καιεπωφελής για όλες τις χώρες-µέλη, η προσπά-θεια δηµοσιονοµικής προσαρµογής και διαρ-θρωτικών µεταρρυθµίσεων δεν θα είναι όσοέντονη απαιτείται και µπορεί να αποτύχει.

Το άρθρο επιχειρεί να δώσει µία πρώτη απά-ντηση στα ερωτήµατα αυτά, αναλύοντας τιςαδυναµίες της ΟΝΕ όπως έχουν καταγραφείαπό πολλούς αναλυτές και εξετάζοντας κατάπόσον οι πρόσφατες µεταρρυθµίσεις στηνοικονοµική διακυβέρνηση της ΕΕ και ιδιαί-τερα της ζώνης του ευρώ παρέχουν τα µέσαώστε να αντιµετωπιστούν αποτελεσµατικάαυτές οι αδυναµίες.

Στις 9.12.2011 και 30.1.2012, οι χώρες-µέλη τηςζώνης του ευρώ και το σύνολο σχεδόν των

κρατών-µελών της ΕΕ, εκτός του ΗνωµένουΒασιλείου και της Τσεχίας, συµφώνησαν ναενισχύσουν την “αρχιτεκτονική” της ΟΝΕ―µε την υιοθέτηση του ∆ηµοσιονοµικού Συµ-φώνου και µε τον καλύτερο συντονισµό τηςοικονοµικής πολιτικής― καθώς και τουςµηχανισµούς σταθεροποίησης (βλ. Παράρ-τηµα 3). Επίσης, το Ευρωπαϊκό Συµβούλιοστις 30.1 και 1-2.3.2012 έδωσε έµφαση στηνανάπτυξη ως απαραίτητο συµπλήρωµα τωνµέτρων σταθεροποίησης. Οι εξελίξεις αυτέςεπιβεβαιώνουν την ανάλυση και τα συµπερά-σµατα της παρούσας µελέτης.

2 Η ΚΡΙΣΗ ∆ΗΜΟΣΙΟΥ ΧΡΕΟΥΣ ΚΑΙΟΙ ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΗΣ ΣΤΗΝ ΟΝΕ

Η κρίση δηµόσιου χρέους στην Ευρώπη, ηοποία ανέκυψε αρχικά στην Ελλάδα και στησυνέχεια εµφανίστηκε και σε άλλες χώρεςτης ζώνης του ευρώ πλήττοντας τη λειτουργίατης ίδιας της ευρωζώνης, είναι συνέπεια τηςχρηµατοπιστωτικής κρίσης η οποία εκδηλώ-θηκε στις ΗΠΑ το 2007 και επιδεινώθηκεραγδαία το φθινόπωρο του 2008, µε τηνκατάρρευση της Lehman Brothers, για ναµετατραπεί σε παγκόσµια οικονοµική κρίσηκαι να προκαλέσει τη µεγαλύτερη ύφεση απότο 1929. Η παγκόσµια κρίση αποδυνάµωσετις περισσότερες χώρες, αλλά έπληξε ιδιαί-τερα τις οικονοµίες µε σοβαρές εξωτερικέςκαι εσωτερικές ανισορροπίες και διαρθρω-τικές αδυναµίες.

Η κρίση στην περιφέρεια της ζώνης του ευρώεξελίχθηκε γρήγορα σε συστηµικό πρόβληµατης ίδιας της ευρωζώνης, καθιστώντας ανα-

Τεύχος 36Οικονοµικό ∆ελτίο

Απρίλιος 2012 7

Η Β ΙΩΣ ΙΜΟΤΗΤΑ ΤΗΣ Ο ΙΚΟΝΟΜ ΙΚΗΣ ΚΑ ΙΝΟΜ Ι ΣΜΑΤ ΙΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ ΚΑ Ι Ο Ι ΠΡΟΟΠΤ ΙΚΕΣΤΩΝ Ο ΙΚΟΝΟΜ ΙΩΝ ΤΗΣ ΠΕΡ ΙΦΕΡΕ Ι Α Σ

Θεόδωρος Παπασπύρου1

Ειδικός Σύµβουλος στην Τράπεζα της Ελλάδος

11 Ειδικός Σύµβουλος στην Τράπεζα της Ελλάδος και πρώην στέλε-χος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, Γενική ∆ιεύθυνση Οικονοµικώνκαι ∆ηµοσιονοµικών Υποθέσεων. Ευχαριστίες εκφράζονται στονκ. Γεώργιο ∆ηµόπουλο και στον κ. Γεώργιο Οικονόµου, µέλη τουΣυµβουλίου Νοµισµατικής Πολιτικής της Τράπεζας της Ελλάδος,και στην κα Heather Gibson, επικεφαλής του Τοµέα Ειδικών Μελε-τών, ∆ιεύθυνση Οικονοµικών Μελετών της Τράπεζας της Ελλάδος,για τα χρήσιµα σχόλιά τους. Το άρθρο απηχεί τις απόψεις του συγ-γραφέα και όχι κατ’ ανάγκην της Τράπεζας της Ελλάδος.

1.Meleti Papaspyrou: 1 09-05-12 13:43 7

γκαίες πρωτοβουλίες και δράσεις, τόσο σεεπίπεδο ΕΕ όσο και σε εθνικό επίπεδο, γιατην αντιµετώπισή της.

Ο λόγος για την εξάπλωση της αβεβαιότηταςαπό την κρίση χρέους είναι η εδραίωση τηςάποψης ότι τα δηµοσιονοµικά προβλήµατα σεορισµένες χώρες της ζώνης του ευρώ αντα-νακλούν µη βιώσιµες καταστάσεις και σεάλλες οικονοµίες στην Ευρώπη και στον υπό-λοιπο κόσµο, καθώς η αντιµετώπιση τηςπαγκόσµιας χρηµατοοικονοµικής κρίσης απότις κυβερνήσεις είχε αποτέλεσµα τη µετατό-πιση του βάρους της κρίσης από το χρηµατο-πιστωτικό στο δηµόσιο τοµέα σε ένα περι-βάλλον σηµαντικά µειωµένων, ή και αρνητι-κών, ρυθµών ανάπτυξης και χαµηλότερωνφορολογικών εσόδων. Στην περίπτωση τηςΕλλάδος, η όξυνση της κρίσης του δηµόσιουχρέους υπήρξε η αφετηρία των προβληµάτωνστο χρηµατοπιστωτικό τοµέα.

Επιπλέον, ορισµένοι αναλυτές είδαν την κρίσηχρέους ως ένδειξη βασικών προβληµάτων στηλειτουργία της ΟΝΕ, τα οποία, έχοντας συσ-σωρευθεί επί σειρά ετών, αναδύθηκαν στηνεπιφάνεια οξυµµένα λόγω της παγκόσµιαςκρίσης. Σύµφωνα µε την άποψη αυτή, το ελλη-νικό πρόβληµα απλώς επιτάχυνε εξελίξεις οιοποίες ήταν προδιαγεγραµµένο να συµβούν.

3 ΤΑ ΠΡΟΣΦΑΤΑ ΓΕΓΟΝΟΤΑ ΚΑΙ Η ΕΜΠΕΙΡΙΑΑΠΟ ΤΗΝ ΚΡΙΣΗ ΣΤΟ ΕΝΣ

Θα είχε ενδιαφέρον να εξεταστούν τα πρό-σφατα γεγονότα και οι επιπτώσεις τους στηνοικονοµική διακυβέρνηση και την οικονοµικήπολιτική από µια ιστορική σκοπιά. Οι κερδο-σκοπικές επιθέσεις που δέχθηκαν οι ευρω-παϊκές οικονοµίες και το ευρώ θυµίζουν ανά-λογες επιθέσεις στο Ευρωπαϊκό ΝοµισµατικόΣύστηµα (ΕΝΣ) κατά την κρίση του 1992-93.Μολονότι το σηµερινό θεσµικό πλαίσιο είναιδιαφορετικό, καθώς περάσαµε από έναν απλόνοµισµατικό µηχανισµό (το ΕΝΣ) σε µία πλήρηνοµισµατική ένωση, οι τρέχουσες εξελίξειςδείχνουν ότι το παρόν σύστηµα δεν είναι απρό-σβλητο από κερδοσκοπικές επιθέσεις.

Βεβαίως, θα πρέπει κανείς να είναι προσε-κτικός µε τη χρήση του όρου “κερδοσκοπι-κός”, ώστε να µη δοθεί η εντύπωση ότι όλαήταν καλά και µόνο η κερδοσκοπία έφταιξε.Ωστόσο, είναι ιστορικά ακριβές ότι οι κερδο-σκόποι αρέσκονται ιδιαίτερα στο να επιτίθε-νται στους ευρωπαϊκούς νοµισµατικούςθεσµούς, αλλά ίσως είναι και αναµενόµενο,εάν ληφθεί υπόψη ότι το διακύβευµα είναιµεγάλο και τα δυνητικά κέρδη τεράστια, όπωςµπορεί να διαφανεί από στοιχεία2 για τακέρδη των κερδοσκόπων που συνδέονται µετην έξοδο της στερλίνας από το ΜηχανισµόΣυναλλαγµατικών Ισοτιµιών το 1992.

Αξίζει να σηµειωθεί ότι ορισµένες από τιςπρωτοβουλίες που ανέλαβαν τώρα η ΕΕ και οιχώρες της ευρωζώνης ώστε να αντιµετωπιστείη κρίση και να βελτιωθεί η οικονοµική δια-κυβέρνηση, όπως η δηµιουργία ενός µηχανι-σµού οικονοµικής ενίσχυσης για χώρες-µέλητης ζώνης του ευρώ, δεν είναι καινούργιες.Ήδη κατά την προετοιµασία της συνθήκης τουΜάαστριχτ υπήρχαν παρόµοιες προτάσεις οιοποίες δεν έγιναν αποδεκτές, διότι θεωρή-θηκε ότι ήταν σαφώς εκτός της πολιτικής ατζέ-ντας της εποχής.3

Αυτό δεν θα πρέπει να προκαλεί έκπληξη,καθώς είναι αρκετά σύνηθες στα ευρωπαϊκάπράγµατα η θεσµική πρόοδος να πραγµατο-ποιείται µέσα από κατά περιόδους κρίσεις,αφού έτσι κινητοποιείται η ευρωπαϊκή κοινήγνώµη και δηµιουργείται η κρίσιµη δυναµικήγια πρωτοβουλίες και σηµαντικές αποφάσεις.Η κρίση στο ΕΝΣ υπήρξε καταλύτης για τηµετάβαση στην ΟΝΕ. Η τωρινή κρίση µπορείεπίσης να είναι ο καταλύτης για καλύτερηοικονοµική διακυβέρνηση και για ένα ακόµηβήµα προς την οικονοµική ενοποίηση τηςΕυρώπης.


22 Lorca-Susino (2010) και HM Treasury, “Sterling withdrawal fromERM, the cost of intervention”, 9.2.2005.

33 Άλλες προτάσεις, όπως η ενίσχυση του κοινοτικού προϋπολογι-σµού, θεωρήθηκαν τότε, και παραµένουν και σήµερα, εκτός τηςπολιτικής ατζέντας. Έχει ενδιαφέρον να σηµειωθεί ότι σύµφωναµε µελέτες, ακόµη και µία µέτρια αύξηση του προϋπολογισµού τηςΕΕ από το παρόν επίπεδο του 1% του ΑΕΠ θα µπορούσε να έχειαποτελεσµατική σταθεροποιητική επίδραση.


4 ΑΜΕΣΑ ΜΕΤΡΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΗ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ ΚΑΙ ΤΗΝ ΕΝΙΣΧΥΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ∆ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ

Τα θεσµικά όργανα της ΕΕ, καθώς και οιεθνικές κυβερνήσεις, ανέλαβαν δράση γιανα αντιµετωπιστεί και να ξεπεραστεί η κρίσηδηµόσιου χρέους. Υπάρχουν αιτιάσεις ότιυπήρξε καθυστέρηση στην κινητοποίηση τηςΕΕ, κάτι που ο Πρόεδρος του ΕυρωπαϊκούΣυµβουλίου H. Van Rompuy αρνείται στηνέκθεση πεπραγµένων του Συµβουλίου για το2010. Οι όποιες καθυστερήσεις οφείλονταικυρίως στο υφιστάµενο νοµικό κενό. Ενώυπήρχε µηχανισµός για ενίσχυση κρατών-µελών της ΕΕ εκτός της ζώνης του ευρώ, δενυπήρχε, και θα έπρεπε να δηµιουργηθεί,κατάλληλος µηχανισµός για χώρες της ευρω-ζώνης.4

Οι πρωτοβουλίες της ΕΕ κινήθηκαν προς τρειςκατευθύνσεις:

Πρώτον, άµεσα µέτρα ώστε να περιοριστούνοι επιπτώσεις της κρίσης και να διασφαλιστείη σταθερότητα της ζώνης του ευρώ. Στην κατη-γορία αυτή περιλαµβάνεται η δηµιουργίαµηχανισµών οικονοµικής στήριξης για χώρεςτης ζώνης του ευρώ και η ενεργοποίησή τουςγια την Ελλάδα, την Ιρλανδία και την Πορτο-γαλία (βλ. Παράρτηµα 1).

∆εύτερον, αποφάσεις για τη δηµιουργία ενόςµόνιµου µηχανισµού στήριξης, του Ευρωπαϊ-κού Μηχανισµού Σταθερότητας, ο οποίος θαµπορεί να ενεργοποιείται σε περιπτώσειςχωρών-µελών που αντιµετωπίζουν σοβαρέςδυσκολίες, διασφαλίζοντας ταυτόχρονα τηνεύρυθµη λειτουργία της ΟΝΕ µέσω κατάλλη-λων ρυθµίσεων και κινήτρων. Ο µόνιµοςαυτός µηχανισµός προβλεπόταν αρχικά νατεθεί σε ισχύ από τα µέσα του 2013, αλλάλόγω της επιδείνωσης της κρίσης αποφασί-στηκε να επισπευστεί η έναρξη της λειτουρ-γίας του κατά ένα έτος, αντικαθιστώντας τουςπροσωρινούς µηχανισµούς στήριξης που θαπαραµείνουν σε ισχύ µέχρι τότε και σε µερικήισχύ για ένα µεταβατικό στάδιο (βλ. Παραρ-τήµατα 1 και 3).

Ένα τρίτο σύνολο πρωτοβουλιών περιλαµβά-νει την ενίσχυση του συντονισµού και της επο-πτείας της οικονοµικής και δηµοσιονοµικήςπολιτικής µέσω ενός συνόλου µεταρρυθµί-σεων, τις οποίες η Ευρωπαϊκή Επιτροπή χαρα-κτήρισε ως “τις σηµαντικότερες από τηνέναρξη της ΟΝΕ”. Οι προτάσεις αυτές έγινανδεκτές µε ορισµένες τροποποιήσεις επί τοαυστηρότερο από το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιοκαι το Συµβούλιο και είναι σε ισχύ από13.12.2011. Ήδη από 1.1.2011 έχει τεθεί σεεφαρµογή το “Ευρωπαϊκό Εξάµηνο”, έναςµηχανισµός που στοχεύει να βελτιώσει λει-τουργικά το συντονισµό της οικονοµικής καιδηµοσιονοµικής πολιτικής των χωρών-µελώντης ΕΕ. Επίσης, στις αρχικές νοµοθετικές προ-τάσεις της Επιτροπής προστέθηκε το “Σύµ-φωνο για το ευρώ+”, το οποίο έχει στόχο τηνενίσχυση της ανταγωνιστικότητας και τηςσύγκλισης στην ΟΝΕ (βλ. Παράρτηµα 2).

Στις παραπάνω πρωτοβουλίες θα πρέπει ναπροστεθούν αποφάσεις της ΕΕ που ελήφθη-σαν για την αντιµετώπιση των επιπτώσεων τηςπαγκόσµιας κρίσης στο χρηµατοπιστωτικόσύστηµα και αφορούν την ενίσχυση του θεσµι-κού πλαισίου και της εποπτείας των χρηµα-τοπιστωτικών αγορών µε την ίδρυση τουΕυρωπαϊκού Συµβουλίου Συστηµικού Κινδύ-νου και των Ευρωπαϊκών Εποπτικών Αρχώνγια τις τράπεζες, τις αγορές τίτλων και τηνιδιωτική ασφάλιση.5

Θα πρέπει να σηµειωθεί επίσης η σηµαντικήσυµβολή της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας(ΕΚΤ) στην αντιµετώπιση τόσο της παγκόσµιαςκρίσης και των επιπτώσεών της στο ευρωπαϊκόχρηµατοπιστωτικό σύστηµα όσο και της κρίσηςδηµόσιου χρέους. Η ΕΚΤ, ως το κατ’ εξοχήνευρωπαϊκό θεσµικό όργανο µε πεδίο ευθύνηςτη ζώνη του ευρώ, έλαβε καίριες αποφάσειςγια τη διασφάλιση της ρευστότητας στο τρα-πεζικό σύστηµα και της χρηµατοπιστωτικής



44 Υπήρχε βέβαια το άρθρο 122(2) της Συνθήκης (βλ. Παράρτηµα 1),αλλά ήταν ― και παραµένει ― περιορισµένο το εύρος εφαρµο-γής του, καθώς και το ύψος των διαθέσιµων κεφαλαίων.

55 Οι µεταρρυθµίσεις του θεσµικού πλαισίου του χρηµατοπιστωτικούσυστήµατος βασίζονται κυρίως στις προτάσεις της “Έκθεσης deLarosière” (2009).


σταθερότητας στο σύνολο της ζώνης του ευρώκαι στις επιµέρους χώρες-µέλη.6

5 ΕΠΙΤΕΥΓΜΑΤΑ ΚΑΙ Α∆ΥΝΑΜΙΕΣ ΤΗΣ ΟΝΕ

Η περίοδος από την έναρξη της λειτουργίαςτης ευρωζώνης είναι πολύ βραχεία για τηναποτίµηση ενός τόσο σηµαντικού εγχειρήµα-τος όπως είναι η ευρωπαϊκή οικονοµική καινοµισµατική ένωση, εάν ληφθεί επίσης υπόψηότι η περίοδος αυτή περιλαµβάνει τη µεγαλύ-τερη παγκόσµια οικονοµική κρίση από το 1929.

Έχοντας κατά νου την παραπάνω παρατή-ρηση, είναι χρήσιµο να γίνει µία πρώτη αξιο-λόγηση της πορείας της ΟΝΕ έως τώρα. Είναιεύλογο σε µια περίοδο που κυριαρχείται απότην κρίση χρέους και την αυξανόµενη αβε-βαιότητα για τις επιπτώσεις της, να εστιαστείη προσοχή µας στις αδυναµίες της ΟΝΕ καιστις πρωτοβουλίες που έχουν αναληφθεί γιατην αντιµετώπισή τους. Είναι ωστόσο ανα-γκαίο να εξετάσουµε επίσης εν συντοµία καιτα κύρια επιτεύγµατά της.

Επιτεύγµατα

Τα κυριότερα επιτεύγµατα της ζώνης του ευρώαπό την έναρξη της λειτουργίας της είναι ηδιατήρηση της νοµισµατικής σταθερότητας, ηδηµιουργία 18 εκατοµµυρίων νέων θέσεωναπασχόλησης, η σύγκλιση του κατά κεφαλήνεισοδήµατος στις χώρες-µέλη, η σηµαντικήαύξηση των διεθνών εµπορικών συναλλαγώνεντός της ευρωζώνης αλλά και η ισορροπίαστο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών µε τονυπόλοιπο κόσµο, καθώς και το σαφώς µικρό-τερο δηµοσιονοµικό έλλειµµα και χρέος απότα αντίστοιχα των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας. Θαπρέπει να σηµειωθεί ότι µέχρι το 2007, τοτελευταίο έτος πριν από τη ραγδαία επιδεί-νωση της παγκόσµιας οικονοµικής κρίσης, καισε ορισµένες περιπτώσεις µέχρι το 2008,σηµειώνονταν ικανοποιητικές επιδόσεις σεβασικούς τοµείς.

Η παγκόσµια κρίση διέκοψε, και σε ορισµέ-νες περιπτώσεις ανέστρεψε, αυτές τις τάσεις.


66 Πρόσφατες παρεµβάσεις της ΕΚΤ περιλαµβάνουν την απόφαση,στις 30.11.2011, για συντονισµένη δράση µαζί µε τις κεντρικές τρά-πεζες των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας, του Καναδά, του Ηνωµένου Βασι-λείου και της Ελβετίας, µε σκοπό τη διευκόλυνση της χρηµατο-δότησης των ευρωπαϊκών τραπεζών σε δολάρια ΗΠΑ, και τηναπόφαση, στις 8.12.2011, για τη διενέργεια πράξεων αναχρηµα-τοδότησης των τραπεζών τριετούς διάρκειας µε σταθερό επιτόκιο1%, µε στόχο την ενίσχυση της ρευστότητας στις αγορές χρήµα-τος και τη χρηµατοδότηση της οικονοµίας. Επίσης, η ΕΚΤ µείωσετο επιτόκιο των πράξεων κύριας αναχρηµατοδότησης στο 1%,έπειτα από δύο ισόποσες µειώσεις, κατά 25 µονάδες βάσης(1.11.2011 και 8.12.2011).


Κατά συνέπεια, δεν είναι σωστό να λαµβά-νονται υπόψη εξελίξεις οι οποίες συνδέονταιµε την παγκόσµια κρίση και να συνάγονταιοριστικά συµπεράσµατα για το βαθµό σύγκλι-σης και τη βιωσιµότητα της ΟΝΕ.

Όσον αφορά συγκεκριµένους δείκτες, σηµει-ώνεται ότι ο µέσος ρυθµός πληθωρισµού τηνπερίοδο των 12 πρώτων ετών από την έναρξητης ΟΝΕ ήταν 1,97%, δηλ. εντός του επίσηµουµεσοπρόθεσµου στόχου για τον πληθωρισµό,δηλ. κάτω αλλά πλησίον του 2%. Επίσης, οιπληθωριστικές προσδοκίες παρέµειναν πλη-σίον του στόχου της ΕΚΤ.

Η αύξηση του όγκου των διεθνών εµπορικώνσυναλλαγών εντός της ζώνης του ευρώ η οποίααποδίδεται στην ΟΝΕ εκτιµάται τουλάχιστονσε 8% και ίσως ανέρχεται µέχρι και σε 23%,σύµφωνα µε επισκόπηση εµπειρικών µελετώναπό τον A. Rose (βλ. ECB, 2009).7

Όσον αφορά τη δηµοσιονοµική προσαρµογή,σηµαντική πρόοδος είχε συντελεστεί µέχρι τηνεµφάνιση της κρίσης, καθώς το δηµοσιονοµικόέλλειµµα είχε µειωθεί στο 0,7% του ΑΕΠ στοσύνολο της ευρωζώνης το 2007, για να ανέλ-θει στο 6,4% του ΑΕΠ το 2009 ως συνέπειατης κρίσης.

Κυριότερες αδυναµίες

Στις επόµενες παραγράφους αναλύονται οικυριότερες αδυναµίες οι οποίες έχουν εντο-πιστεί κατά τη διάρκεια της λειτουργίας τηςνοµισµατικής ένωσης και εξετάζεται αν οιπρόσφατες µεταρρυθµίσεις στην οικονοµικήδιακυβέρνηση και οι άλλες θεσµικές αλλαγέςπαρέχουν τα µέσα ώστε να αντιµετωπιστούναποτελεσµατικά αυτές οι αδυναµίες. Εξετά-ζονται επίσης ορισµένες υποτιθέµενες αδυ-ναµίες, αλλά και κάποιες πραγµατικές προ-κλήσεις.

Οι κυριότερες αδυναµίες στη διάρκεια τηςπρώτης δεκαετίας της ΟΝΕ, που αποτέλεσανκαι τα γενεσιουργά αίτια της παρούσας κρίσης,είναι οι λανθασµένες οικονοµικές και δηµο-σιονοµικές πολιτικές σε ορισµένες χώρες-µέλη

οι οποίες οδήγησαν σε επίµονες αποκλίσεις καιανισορροπίες σε βασικούς οικονοµικούς δεί-κτες, ο ελλιπής συντονισµός των οικονοµικώνπολιτικών ο οποίος όξυνε τις µακροοικονοµι-κές ανισορροπίες και η µεταρρυθµιστική αδρά-νεια, η οποία διαπιστώθηκε σε πολλές περι-πτώσεις και συνέβαλε στην απώλεια ανταγω-νιστικότητας και στις µέτριες, γενικά, οικονο-µικές επιδόσεις. Τα παραπάνω θα πρέπει ναεξεταστούν σε ένα πλαίσιο πολύ χαµηλώνπραγµατικών επιτοκίων σε αρκετές χώρες-µέλη, τα οποία οδήγησαν σε υπερβολικό δανει-σµό του δηµόσιου και του ιδιωτικού τοµέα. Επι-πλέον, έχει υποστηριχθεί ότι η ΟΝΕ είναι ευά-λωτη στις µεταβολές των συνθηκών που επι-κρατούν στις χρηµατοπιστωτικές αγορές.

Συγκεκριµένα:

• Ενώ ο πληθωρισµός διατηρήθηκε χαµηλόςστη ζώνη του ευρώ ως σύνολο, είναι επίσηςαληθές ότι καταγράφηκαν επίµονες αποκλί-σεις και ανισορροπίες σε ορισµένους βασι-κούς δείκτες, όπως είναι η εξέλιξη της αντα-γωνιστικότητας τιµών και κόστους και το ισο-ζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Έτσι, οι επί-µονες αποκλίσεις του πληθωρισµού στις επι-µέρους χώρες οδήγησαν την απώλεια αντα-γωνιστικότητας σε µη βιώσιµα επίπεδα.Παράλληλα, η πρόοδος προς τη δηµοσιονο-µική προσαρµογή υπήρξε άνιση ανάµεσα στιςχώρες-µέλη και ανεπαρκής ώστε να µειώσειουσιωδώς το δηµόσιο χρέος ως ποσοστό τουΑΕΠ σε ορισµένες χώρες όπως η Ελλάδα καιη Ιταλία. Κατά συνέπεια, οι συσσωρευµένεςµακροοικονοµικές ανισορροπίες συνέβαλανστην παρούσα κρίση και αντανακλούν επίσηςαδυναµίες στη λειτουργία της ΟΝΕ.

• Ορισµένοι συγγραφείς8 υποστηρίζουν ότιαυτές οι αποκλίσεις είναι συνέπεια της µεγά-λης ανοµοιογένειας των οικονοµιών της ζώνηςτου ευρώ, γεγονός το οποίο µειώνει την απο-τελεσµατικότητα της νοµισµατικής πολιτικής



77 Επίσης, σύµφωνα µε τον A. Rose, η αύξηση του διεθνούς εµπορίουανάµεσα στις χώρες της ευρωζώνης συνέβαλε στην αύξηση τουσυγχρονισµού του οικονοµικού κύκλου και στη µεγαλύτερη απο-τελεσµατικότητα της κοινής νοµισµατικής πολιτικής.

88 Π.χ. Eijffinger and Mujagic (2010).


της ΕΚΤ και κάνει το όλο εγχείρηµα της ΟΝΕµη βιώσιµο.

• Άλλοι αναλυτές βλέπουν ως κύρια αιτία τωντωρινών δυσκολιών την ασυµµετρία των οικο-νοµικών πολιτικών των χωρών-µελών και τηναπουσία ενός µηχανισµού οικονοµικής προ-σαρµογής. Για παράδειγµα, σύµφωνα µε τουςM. Wolf9 και W. Munchau,10 οι οικονοµικέςπολιτικές της Γερµανίας και, σε ένα βαθµό,άλλων χωρών της ζώνης του ευρώ, των οποίωντα κύρια χαρακτηριστικά είναι η πραγµατικήεσωτερική υποτίµηση µέσω περιοριστικήςµισθολογικής πολιτικής, η χρονίως ανεπαρκήςεγχώρια ζήτηση και διαρθρωτικά πλεονά-σµατα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών,έχουν συµβάλει στις αυξηµένες µακροοικο-νοµικές ανισορροπίες εντός της ΟΝΕ και ενέ-χουν τον κίνδυνο να την καταδικάσουν σεπαρατεταµένη οικονοµική στασιµότητα.11

• Έχει παρατηρηθεί επίσης µία “µεταρρυθ-µιστική αδράνεια”12 ως προς τη λειτουργία της

ΟΝΕ, η οποία οφείλεται στη λανθασµένη,όπως τελικά αποδείχθηκε, αντίληψη ότι τοευρώ παρέχει προστασία έναντι εξωτερικώνδιαταραχών και η οποία “αποκοίµισε” κατάκάποιο τρόπο τις χώρες της περιφέρειας οδη-γώντας τις στην εύκολη λύση του δανεισµούκαι στην αποφυγή διαρθρωτικών µεταρρυθµί-σεων προς ενίσχυση της ανταγωνιστικότητας.

• Επιπλέον, έχουν διατυπωθεί ανησυχίες ότιο τρόπος µε τον οποίο έχει δοµηθεί η ΟΝΕ τηνκαθιστά ευάλωτη στις µεταβολές των τάσεωνστις χρηµατοπιστωτικές αγορές, ενώ κάποιααπό τα στοιχεία των νέων µηχανισµών οικο-νοµικής στήριξης είναι πιθανόν να αυξάνουν


99 Wolf (2010)1100 Munchau (2010).1111 Βλ. Demopoulos and Yannacopoulos (2011) για ανάλυση των ζητη-

µάτων που συνδέονται µε την ασυµµετρία των πιέσεων για προ-σαρµογή όσον αφορά χώρες µε έλλειµµα ή πλεόνασµα στο ισο-ζύγιο πληρωµών. Αυτή η ασυµµετρία στο πλαίσιο της ζώνης τουευρώ επιχειρείται να αντιµετωπιστεί µε τις πρόσφατες µεταρ-ρυθµίσεις σχετικά µε την πρόληψη και τη διόρθωση των υπερβο-λικών µακροοικονοµικών ανισορροπιών.

1122 Papaspyrou (2007).


αυτή την αδυναµία.13 Οι πρόσφατες εξελίξειςστις αγορές κρατικών τίτλων χωρών της ζώνηςτου ευρώ φαίνεται να προσδίδουν ιδιαίτερηβαρύτητα σε αυτά τα επιχειρήµατα.

Μια από τις προφανείς αδυναµίες της ΟΝΕ,την οποία βιώνουµε τώρα, είναι η έλλειψηκατάλληλων µέσων για την αποτελεσµατικήαντιµετώπιση της κρίσης δηµόσιου χρέους. Μετους µηχανισµούς που δηµιουργήθηκανεσπευσµένα η κρίση αναχαιτίστηκε, αλλά δεναντιµετωπίστηκε αποτελεσµατικά. Είναι κατάσυνέπεια φανερό ότι ορισµένες πλευρές τουθεσµικού πλαισίου θα ήταν σκόπιµο να επα-νεξεταστούν µε στόχο την ενίσχυσή τους. Οιπρόσφατες αποφάσεις (βλ. Παράρτηµα 3)είναι ένα βήµα προς αυτή την κατεύθυνση.

6 ∆ΙΑΘΕΤΕΙ Η ΟΝΕ ΤΑ ΜΕΣΑ ΓΙΑ ΝΑ ΞΕΠΕΡΑΣΕΙΤΙΣ Α∆ΥΝΑΜΙΕΣ;

Η ανάλυση των δυσκολιών που αντιµετωπί-ζουν οι χώρες που πλήττονται από κρίση δηµό-σιου χρέους, σε συνάρτηση µε τις αποφάσειςτης ΕΕ και των κρατών-µελών για τη βελτίωσητης οικονοµικής διακυβέρνησης, δείχνει ότι σεµεγάλο βαθµό οι αποφάσεις ενίσχυσανσηµαντικά το “οπλοστάσιο” της ΕΕ και τωνκρατών-µελών για την αποτελεσµατική αντι-µετώπιση της κρίσης. Ωστόσο, σε ορισµένεςπεριπτώσεις είναι πιθανόν οι διαθέσιµοιµηχανισµοί να χρειάζονται περαιτέρω ενί-σχυση ή ακόµη και να δηµιουργηθούν νέαεργαλεία, όπως π.χ. στο θέµα του ευρωοµο-λόγου υπό ορισµένες προϋποθέσεις. Προς τοτέλος της µελέτης αναλύεται το πρόβληµα τηςοικονοµικής προσαρµογής στην ΟΝΕ, στοοποίο η µεταρρύθµιση της οικονοµικής δια-κυβέρνησης ίσως δεν θα µπορέσει να δώσειαπό µόνη της απαντήσεις. Μπορεί ωστόσο ναδιευκολύνει τη δράση των οικονοµικώνφορέων ώστε να το επιχειρήσουν.

∆ηµόσια οικονοµικά: καλύτερη εποπτεία και αυστη-ρότεροι κανόνες

Η ανεπαρκής δηµοσιονοµική προσαρµογή σεεποχές υψηλών ρυθµών οικονοµικής δρα-

στηριότητας, αλλά και ορισµένες εγγενείςαδυναµίες της ΟΝΕ (βλ. παρακάτω), µαζί µετις επιπτώσεις της βαθιάς οικονοµικής ύφε-σης, υπήρξαν οι κυριότερες αιτίες της κρίσηςχρέους σε ορισµένες χώρες της ζώνης τουευρώ.

Κατά συνέπεια, η ενίσχυση της εποπτείας καιτου συντονισµού των δηµόσιων οικονοµικώνυπήρξε κεντρικό µέληµα της µεταρρύθµισηςτης οικονοµικής διακυβέρνησης στην ΕΕ καιιδιαίτερα στη ζώνη του ευρώ. Η µεταρρύθ-µιση ενισχύει τόσο το προληπτικό όσο και τοδιορθωτικό σκέλος του Συµφώνου Σταθερό-τητας και Ανάπτυξης, καθώς και το δηµο-σιονοµικό πλαίσιο στις χώρες-µέλη, ώστε ναδιασφαλίσει αρµονία µεταξύ των κοινώνευρωπαϊκών κανόνων και στόχων στον τοµέααυτό.

• Η ενίσχυση της δηµοσιονοµικής εποπτείαςµε την πρόσφατη µεταρρύθµιση της οικονο-µικής διακυβέρνησης αναµένεται να συµβά-λει αποφασιστικά στην εµπέδωση υγιώνδηµόσιων οικονοµικών στην ΕΕ και ιδιαίτεραστη ζώνη του ευρώ,14 καθώς γίνεται πιοαυστηρή η διαδικασία για τον εντοπισµό καιτη διόρθωση των υψηλών δηµοσιονοµικώνελλειµµάτων και την αποκλιµάκωση τουδηµόσιου χρέους µε την επιβολή ηµιαυτόµα-των κυρώσεων στα κράτη-µέλη που παρεκ-κλίνουν από τους συµφωνηµένους δηµοσιο-νοµικούς στόχους.15



1133 De Grauwe (2011). Η απόφαση της συνόδου κορυφής στις 8-9.12.2011 να εφαρµοστούν αυστηρά οι πρακτικές του ∆ΝΤ όσοναφορά τη συµµετοχή των ιδιωτών στην αναδιάρθρωση δηµόσιουχρέους απαντά σε ένα βαθµό στην κριτική αυτή.

1144 Ο στόχος για υγιή δηµόσια οικονοµικά συµβάλλει στην ευελιξίατης δηµοσιονοµικής πολιτικής δηµιουργώντας περιθώρια δράσηςγια την αντιµετώπιση της οικονοµικής ύφεσης, µε τη λειτουργίατων αυτόµατων δηµοσιονοµικών σταθεροποιητών χωρίς να τεθείσε κίνδυνο η δηµοσιονοµική σταθερότητα. Σηµειώνεται ότι το∆ηµοσιονοµικό Σύµφωνο (βλ. Παράρτηµα 3) προβλέπει διαρ-θρωτικό δηµοσιονοµικό έλλειµµα όχι µεγαλύτερο από 0,5% τουΑΕΠ, δηλαδή λαµβάνει υπόψη την επίδραση του οικονοµικούκύκλου.

1155 Στις 23.11.2011 η Ευρωπαϊκή Επιτροπή παρουσίασε προτάσεις γιαακόµη αυστηρότερη εποπτεία σε χώρες-µέλη της ζώνης του ευρώπου υπόκεινται σε διαδικασία υπερβολικού ελλείµµατος, αντιµε-τωπίζουν σοβαρές δυσκολίες όσον αφορά τη χρηµατοπιστωτικήτους σταθερότητα και έχουν λάβει οικονοµική στήριξη στο πλαί-σιο προγραµµάτων οικονοµικής προσαρµογής. Στο ΣυµβούλιοEcofin της 21.2.2012 υπήρξε συµφωνία ως προς τη γενική προ-σέγγιση των προτάσεων της Επιτροπής και έπονται διαπραγµα-τεύσεις µε το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο για την επίτευξη τελικήςσυµφωνίας.


Είναι δυνατή η συνύπαρξη στην ΟΝΕ χωρών µε χαµη-λές επιδόσεις µε µία υψηλών επιδόσεων Γερµανία;

Αρκετοί οικονοµικοί σχολιαστές16 υποστηρί-ζουν ότι είναι εξαιρετικά δύσκολο να συµ-βιώσουν στην ΟΝΕ οικονοµίες υψηλών επι-δόσεων και µε κουλτούρα νοµισµατικής στα-θερότητας, όπως η γερµανική, µε άλλες περι-φερειακές οικονοµίες, όπως η ελληνική, οιοποίες εµφανίζουν µεγάλες αδυναµίες, κυρίωςχαµηλή ανταγωνιστικότητα και µεγάλεςµακροοικονοµικές ανισορροπίες.

Ωστόσο, άλλοι αναλυτές παρατηρούν ότι οιυψηλές οικονοµικές επιδόσεις της Γερµανίαςδεν βασίζονται, γενικά, σε υψηλότερο ρυθµόαύξησης της παραγωγικότητας ―µε εξαίρεσητο 2010, οπότε παρατηρήθηκε µία έντονηαύξηση της παραγωγικότητας οφειλόµενη στηµεγάλη κυκλική αύξηση των γερµανικών εξα-γωγών έπειτα από τη µεγάλη ύφεση του 2009,και σε µικρότερο βαθµό το 2011― αλλά σεπαρατεταµένη συγκράτηση των µισθολογικώναυξήσεων και συσσώρευση ανταγωνιστικούπλεονεκτήµατος, το οποίο αντανακλάται στιςυψηλές εξαγωγικές επιδόσεις.17 Πράγµατι, οετήσιος ρυθµός αύξησης της παραγωγικότηταςτην πρώτη δεκαετία της ΟΝΕ ήταν κατά µέσοόρο 0,9% στη Γερµανία, σε σύγκριση µε 1,0%στο σύνολο της ευρωζώνης.18

• Συνεπώς, δεν είναι ακριβής ο ισχυρισµόςότι η οικονοµική συνοχή στην ΟΝΕ απειλείταιαπό µία σαφώς υψηλότερη επίδοση µίας µεγά-λης οικονοµίας έναντι των λοιπών, η οποία θαµπορούσε να δυσχεράνει τη χάραξη της ενι-αίας νοµισµατικής πολιτικής και το συντονι-σµό της οικονοµικής πολιτικής. Εάν υπάρχεικάποιο ζήτηµα στο πλαίσιο αυτό, αφορά µάλ-λον την ασυµµετρία των οικονοµικών πολιτι-κών (βλ. παρακάτω).

Η αρµονική συνύπαρξη σε µία οικονοµική καινοµισµατική ένωση απαιτεί και άλλα στοιχεία,όπως η ευελιξία και κινητικότητα στις αγορέςεργασίας, αγαθών και υπηρεσιών, αλλά και ηγενικότερη προσέγγιση όσον αφορά τη νοµι-σµατική σταθερότητα. Ορισµένα από τα στοι-χεία αυτά εξετάζονται στη συνέχεια.

Είναι ο ευρωπαϊκός νότος επιρρεπής σε πληθωρι-σµό, ελλείµµατα και χαµηλή ανάπτυξη;

Εξετάζοντας διαχρονικά τις οικονοµικές εξε-λίξεις, παρατηρούµε ότι ένας συνδυασµόςυψηλών ρυθµών αύξησης του πραγµατικούΑΕΠ, σχετικά χαµηλού πληθωρισµού και πολύχαµηλών εξωτερικών και δηµοσιονοµικώνελλειµµάτων ―ή και πλεονασµάτων σε ορι-σµένες περιπτώσεις― δεν είναι κάτι άγνωστοστον ευρωπαϊκό νότο κατά τη µεταπολεµικήπερίοδο των σταθερών συναλλαγµατικών ισο-τιµιών. Για παράδειγµα, την περίοδο 1961-73ο µέσος ετήσιος ρυθµός πληθωρισµού (απο-πληθωριστής της ιδιωτικής κατανάλωσης19)στην Ελλάδα ήταν 3,6% σε σύγκριση µε 3,4%στη Γερµανία και 4,7% στη Γαλλία, ενώ ο ρυθ-µός αύξησης του πραγµατικού ΑΕΠ ήταν 8,5%για την Ελλάδα, 4,3% για τη Γερµανία και5,4% για τη Γαλλία. Οι αντίστοιχοι ρυθµοί γιατην Πορτογαλία ήταν 3,9% για τον πληθωρι-σµό και 6,9% για το ΑΕΠ.

Οι συγκρίσεις µεταξύ διαφορετικών χρονικώνπεριόδων θα πρέπει να γίνονται µε προσοχή,καθώς σηµαντικές παράµετροι µπορεί να δια-φέρουν, ωστόσο παρέχουν χρήσιµα διδάγ-µατα.

• Τα παραπάνω στοιχεία δείχνουν ότι δενυπάρχει κάποια αναπόδραστη νοµοτέλεια γιαυψηλό πληθωρισµό και χαµηλούς ρυθµούςαύξησης του ΑΕΠ σε ορισµένες χώρες-µέλητης ΟΝΕ, οι οποίες αντιµετωπίζουν τώρασοβαρές χρηµατοοικονοµικές δυσκολίες,ώστε να προδιαγράφουν και την πορεία τουςστο µέλλον. Αυτό φυσικά δεν σηµαίνει ότι δεν


1166 Greenspan (2011).1177 Munchau (2010), Deutsche Bundesbank (2010).1188 Βλ. Ευρωπαϊκή Επιτροπή, Economic Forecasts, Statistical

Appendix, διάφορες εκδόσεις. Σηµειώνεται ότι η αύξηση τηςπαραγωγικότητας παραµένει υψηλή σε τοµείς όπου είναι παρα-δοσιακά ισχυρή η γερµανική οικονοµία, όπως στη βιοµηχανία καιτην παραγωγή αγαθών γενικότερα, αλλά είναι χαµηλή στον τοµέατων υπηρεσιών. Φυσικά, θα πρέπει να αναλυθεί πώς η οικονοµικήκρίση επηρέασε την παραγωγικότητα και το δυνητικό προϊόν στιςεπιµέρους οικονοµίες της ευρωζώνης. Σύµφωνα µε το ∆ΝΤ(Germany, Article IV Consultation, 9.6.2011), το δυνητικό ΑΕΠτης Γερµανίας δεν επηρεάστηκε ουσιωδώς από την κρίση, αλλάπαρέµεινε σχετικά χαµηλό.

1199 Χρησιµοποιείται ο αποπληθωριστής της ιδιωτικής κατανάλωσης,διότι υπάρχουν συγκρίσιµα στοιχεία. Στην Ελλάδα, ο πληθωρισµόςµετρούµενος µε το δείκτη τιµών καταναλωτή ήταν 2,1% τηνπερίοδο 1960-70.


υπάρχει ανάγκη για βαθιές διαρθρωτικέςαλλαγές και µεταρρυθµίσεις τόσο στις εθνικέςοικονοµίες που αντιµετωπίζουν σοβαρέςδυσκολίες όσο και στην οικονοµική διακυ-βέρνηση της ΟΝΕ.

Ασυµµετρία οικονοµικών πολιτικών εντός της ΟΝΕ

Για τους υπεύθυνους οικονοµικής πολιτικήςείναι φανερό, και η πρόσφατη κρίση το επι-βεβαίωσε, ότι το µεγαλύτερο βάρος της προ-σαρµογής των εξωτερικών ανισορροπιώνπέφτει στις χώρες µε µεγάλα ελλείµµατα καιχρέη. Μεγάλα ελλείµµατα στο ισοζύγιο τρε-χουσών συναλλαγών, τα οποία αντικατοπτρί-ζουν απώλεια ανταγωνιστικότητας και υπερ-βάλλουσα εγχώρια ζήτηση, πρέπει να διορ-θωθούν έγκαιρα, καθώς οι δυσµενείς επι-πτώσεις τους στη χρηµατοοικονοµική κατά-σταση των εν λόγω χωρών µπορεί να είναιπολύ σοβαρές.

Όπως αναφέρθηκε ήδη, πολλοί αναλυτές επι-σηµαίνουν τους κινδύνους για τη ζώνη τουευρώ από την επί µακρόν εφαρµογή περιο-ριστικής πολιτικής µισθών και ανεπαρκούςεγχώριας ζήτησης που δηµιουργούν ανταγω-νιστικό πλεονέκτηµα και συσσώρευση πλεο-νασµάτων στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλα-γών στη Γερµανία και ορισµένες άλλεςχώρες-µέλη.

Σε µία νοµισµατική ένωση, η απουσία τηςδυνατότητας µεταβολής των συναλλαγµατικώνισοτιµιών απαιτεί τη χρήση άλλων µέσων καιβελτίωση του συντονισµού της οικονοµικήςπολιτικής ώστε να µειωθούν τα εξωτερικάελλείµµατα.20 Η ανάγκη για τέτοια προσαρ-µογή δεν ήταν αισθητή τα πρώτα χρόνια τηςΟΝΕ, λόγω της ασθενούς οικονοµικής επίδο-σης της Γερµανίας ―η οποία προσπαθούσε νααπορροφήσει το σοκ της επανένωσης και τηνυψηλή, σύµφωνα µε ορισµένους αναλυτές, ισο-τιµία µετατροπής του µάρκου σε ευρώ―καθώς και της ευφορίας από τους υψηλούςρυθµούς αύξησης του ΑΕΠ στον ευρωπαϊκόνότο λόγω της πτώσης των επιτοκίων. Αλλά ησυσσώρευση πλεονασµάτων στο ισοζύγιο τρε-χουσών συναλλαγών στη Γερµανία και σε ορι-

σµένες άλλες χώρες-µέλη τα τελευταία χρόνια,καθώς και τα αντίστοιχα ελλείµµατα στιςχώρες κυρίως του ευρωπαϊκού νότου, έφερανστο προσκήνιο το πρόβληµα της οικονοµικήςπροσαρµογής στην ΟΝΕ.

Έχουν διατυπωθεί διάφορες προτάσειςπολιτικής για τη µείωση των πλεονασµάτωνστο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, κυρίωςµέσω διαρθρωτικών µεταρρυθµίσεων οιοποίες θα ενισχύσουν την εγχώρια ζήτηση.Άλλες, περισσότερο αµφιλεγόµενες, προτά-σεις στοχεύουν στην υιοθέτηση µιας κοινήςπροσέγγισης για τη µισθολογική πολιτικήστην ευρωζώνη, ώστε να αποφευχθεί έναςατελέσφορος αγώνας συµπίεσης του µισθο-λογικού κόστους µεταξύ των χωρών-µελών,21

η οποία θα βασίζεται σε δύο στοιχεία: α) στοστόχο της ΕΚΤ για σταθερότητα των τιµώνµεσοπρόθεσµα και β) στην αρχή ότι οι πραγ-µατικές µισθολογικές αυξήσεις θα πρέπει ναείναι συµβατές µε την αύξηση της παραγω-γικότητας.

• Οι πρόσφατες µεταρρυθµίσεις στην οικο-νοµική διακυβέρνηση που αφορούν την επο-πτεία και τη διόρθωση των µακροοικονοµικώνανισορροπιών, οι οποίες εισάγονται γιαπρώτη φορά στο “οπλοστάσιο” της οικονοµι-κής διακυβέρνησης της ΕΕ και της ζώνης τουευρώ µε τόσο συστηµατικό τρόπο (αναφέρε-ται ενδεικτικά η εισαγωγή της “∆ιαδικασίαςΥπερβολικών Ανισορροπιών” κατ’ αναλογίαπρος τη “∆ιαδικασία Υπερβολικού Ελλείµ-µατος” στον τοµέα των δηµόσιων οικονοµι-κών) παρέχουν το κατάλληλο πλαίσιο για τηνανάλυση αυτών των θεµάτων και αναµένεταινα συµβάλουν αποφασιστικά στον έλεγχο καιτον περιορισµό των εσωτερικών και εξωτερι-κών µακροοικονοµικών ανισορροπιών.

Η κουλτούρα σταθερότητας ως “δηµόσιο αγαθό”στην ΟΝΕ

Οι αναφορές πολλών αναλυτών στην ανάγκηενίσχυσης της εγχώριας ζήτησης στη Γερµανία



2200 Τράπεζα της Ελλάδος (2010).2211 Bofinger (2010).


και σε άλλες πλεονασµατικές οικονοµίες, ηκριτική που ασκούν στην πολιτική ενίσχυσηςτης ανταγωνιστικότητας µε παρατεταµένηµισθολογική συγκράτηση, αλλά και το γεγονόςότι η Γερµανία έχει επωφεληθεί περισσότεροίσως από κάθε άλλη χώρα-µέλος από την ΟΝΕ―αυτή η άποψη έχει διατυπωθεί επίσης απόκυβερνητικά στελέχη στη Γερµανία― δεν θαπρέπει να µας κάνει να παραβλέψουµε τησηµαντική συµβολή της κουλτούρας σταθερό-τητας της Γερµανίας στη δηµιουργία της νοµι-σµατικής ένωσης και στην επιτυχή πορεία τηςέως τώρα.

Οι µελετητές της νοµισµατικής ιστορίας τηςΕυρώπης από το Β’ Παγκόσµιο Πόλεµο γνω-ρίζουν ότι η Γερµανία ήταν στο επίκεντροόλων των µεγάλων νοµισµατικών εξελίξεωνκαι θεσµών. Βρισκόταν πάντοτε στο επίκεντροτων νοµισµατικών και χρηµατοοικονοµικώνεξελίξεων, διότι σε περιόδους κρίσεων, όπωςαυτές στο Ευρωπαϊκό Νοµισµατικό Σύστηµα,το γερµανικό µάρκο ήταν το φυσικό σηµείοαναφοράς για την αποτίµηση της σταθερότη-τας των λοιπών ευρωπαϊκών νοµισµάτων καιτώρα, στη νοµισµατική ένωση, τα γερµανικάκρατικά οµόλογα είναι επίσης το σηµείο ανα-φοράς για την αξιολόγηση των λοιπών ευρω-παϊκών οικονοµιών και των οικονοµικών τουςπολιτικών, τουλάχιστον όπως αυτές αξιολο-γούνται από τις χρηµατοπιστωτικές αγορέςκαι αντανακλώνται στα spreads των επιτοκίων.Ταυτόχρονα, ήταν στο επίκεντρο των νοµι-σµατικών µηχανισµών και θεσµών, διότι ήτανπλήρως αντιληπτό από όλους ότι η νοµισµα-τική αξιοπιστία της Γερµανίας συνιστούσε τοαναντικατάστατο στοιχείο για τη δηµιουργίαοποιουδήποτε νοµισµατικού θεσµού στηνΕυρώπη. Αυτό συνέβη στην περίπτωση τουΕυρωπαϊκού Νοµισµατικού Συστήµατος καιεπίσης στη δηµιουργία της Οικονοµικής καιΝοµισµατικής Ένωσης.

• Ένα σηµαντικό δίδαγµα από τα παραπάνωείναι ότι η εµµονή της Γερµανίας, και τηςBundesbank, της κεντρικής της τράπεζας,αρχικά και της ΕΚΤ στη συνέχεια για σταθερόνόµισµα και υγιή δηµόσια οικονοµικά είναιένα είδος “δηµόσιου αγαθού”, το οποίο θα

πρέπει να διασφαλιστεί, διότι είναι προς τοκοινό συµφέρον των χωρών-µελών της ζώνηςτου ευρώ. Η ΕΚΤ επέτυχε να διατηρήσει καινα διευρύνει αυτή την αξιοπιστία διασφαλί-ζοντας σταθερότητα των τιµών και ένα ισχυρόευρώ στο διεθνές στερέωµα.

Πρέπει συνεπώς να συγκεραστεί η ανάγκηµεγαλύτερης συµµετρίας στις οικονοµικές πολι-τικές, ώστε να περιορίζεται η δηµιουργία εσω-τερικών και εξωτερικών ανισορροπιών, µε τηνανάγκη να διασφαλίζεται ταυτόχρονα το δηµό-σιο αγαθό της νοµισµατικής σταθερότητας. Οιπρόσφατες αποφάσεις για µακροοικονοµικόσυντονισµό και εποπτεία, και ιδίως η αποφυγήυπερβολικών µακροοικονοµικών ανισορρο-πιών, είναι ένα βήµα προς την επίτευξη λει-τουργικών λύσεων σε αυτές τις προκλήσεις.

Μεταρρυθµιστική αδράνεια και πώς µπορεί να αντι-µετωπιστεί

Ένα σηµαντικό “µειονέκτηµα” της ΟΝΕ, τοοποίο έγινε αντιληπτό από τα πρώτα έτη τηςλειτουργίας της, συνδέεται παραδόξως µε τηνασπίδα προστασίας την οποία προσφέρει τοευρώ στις χώρες-µέλη έναντι εξωτερικώννοµισµατικών διαταραχών και πιέσεων, οιοποίες ταλάνιζαν στο παρελθόν οικονοµίες µεασθενή νοµίσµατα και µε ελλείµµατα στο ισο-ζύγιο πληρωµών. Η προστασία αυτή “απο-κοίµισε” τις χώρες-µέλη, οι οποίες δεν ένιω-θαν πλέον την πίεση να δράσουν και να υιο-θετήσουν τις αναγκαίες µεταρρυθµίσεις για νααντιµετωπίσουν την επιδείνωση της οικονο-µικής κατάστασης.

Τέτοιες τάσεις µπορούν να καθυστερήσουν τιςαναγκαίες προσαρµογές και να επιτείνουν τιςεξωτερικές και εσωτερικές ανισορροπίες. Ταπολύ υψηλά ελλείµµατα στο ισοζύγιο τρεχου-σών συναλλαγών σε ορισµένες χώρες-µέλη―τα οποία δεν θα ήταν δυνατόν να υπάρξουνκαι να διατηρηθούν σε χώρες εκτός νοµισµα-τικής ένωσης― είναι ενδεικτικά µιας επιδει-νούµενης κατάστασης ανισορροπίας.

Η συνέχιση αυτής της τάσης φαίνεται παρά-δοξη, καθώς θα αναµενόταν ότι η ΟΝΕ θα



κινητοποιούσε όλο το µεταρρυθµιστικό ζήλοστις χώρες-µέλη ώστε να αντιµετωπίσουν τονανταγωνισµό εντός της κοινής ευρωπαϊκήςαγοράς, µετά την απώλεια της συναλλαγµατι-κής ισοτιµίας ως µέσου οικονοµικής προσαρ-µογής. Ωστόσο, διαθέσιµες έρευνες τείνουν ναεπιβεβαιώνουν την τάση για αναβολή τωνµεταρρυθµίσεων (π.χ. Duval and Elmeskov,2005). Μολονότι οι συγγραφείς εντόπισανµεταρρυθµιστική αδράνεια κυρίως στις µεγά-λες οικονοµίες, φαίνεται ότι η αντίληψη πωςτο ευρώ παρέχει προστασία έναντι εξωτερι-κών πιέσεων στις µικρές και τις µεγάλες οικο-νοµίες αδιακρίτως, τις έκανε λιγότερο πρό-θυµες για µεταρρυθµίσεις.

Επιπλέον, το γεγονός ότι χρειάστηκε επανεκ-κίνηση της Στρατηγικής της Λισσαβώνας το2005, πέντε χρόνια από την έναρξη της εφαρ-µογής της, καθώς κρίθηκε ότι ο ρυθµός υλο-ποίησης των µεταρρυθµίσεων δεν ήταν ικανο-ποιητικός, σηµαίνει ότι δεν υπήρχε στοσύστηµα αρκετή δυναµική για µεταρρυθµίσεις.

Προς την ίδια κατεύθυνση της µεταρρυθµι-στικής αδράνειας φαίνεται να λειτούργησανκαι τα χαµηλά αντανακλαστικά των χρηµα-τοπιστωτικών αγορών έναντι του υψηλούδηµόσιου χρέους πριν από την παγκόσµιακρίση, όπως µαρτυρούν τα πολύ χαµηλάspreads µεταξύ των αποδόσεων κρατικώνοµολόγων χωρών-µελών µε υψηλό δηµόσιοχρέος έναντι των αντίστοιχων γερµανικώνοµολόγων. Αυτή η κατάσταση έχει πλέονµεταβληθεί και το “εκκρεµές” έχει πάει στηναντίθετη κατεύθυνση, η οποία αντανακλά µίαυπεραντίδραση έναντι των χρηµατοοικονο-µικών κινδύνων.22

Το συµπέρασµα οικονοµικής πολιτικής από ταανωτέρω είναι ότι θα πρέπει να τεθούν σεισχύ, τόσο σε εθνικό όσο και σε κοινοτικό επί-πεδο, αποτελεσµατικοί µηχανισµοί οι οποίοιπροωθούν διαρθρωτικές µεταρρυθµίσεις.23

• Το πλαίσιο πολιτικών για την ενθάρρυνσητων διαρθρωτικών µεταρρυθµίσεων στην ΕΕκαι τη ζώνη του ευρώ είναι η Στρατηγική“Ευρώπη 2020” για την προώθηση της ανά-

πτυξης και της απασχόλησης, η οποία αντι-κατέστησε τη Στρατηγική της Λισσαβώνας.Επίσης, οι συνέργειες µε τις υπόλοιπες πολι-τικές στο πλαίσιο του Ευρωπαϊκού Εξαµήνουαναµένεται να έχουν θετική επίδραση, όπωςκαι η “οικειοποίηση” των µεταρρυθµίσεωναπό τις εθνικές κυβερνήσεις. Κρίσιµης σηµα-σίας είναι και η αξιοποίηση του δυναµικού τηςενιαίας ευρωπαϊκής αγοράς, ιδιαίτερα στοντοµέα των υπηρεσιών, οι οποίες ανέρχονταιστο 70% του ΑΕΠ αλλά µόνο στο 20% τουεµπορίου ανάµεσα στις χώρες της ΕΕ.24

Είναι εύθραυστη η ευρωζώνη;

Έχει επισηµανθεί από αρκετούς αναλυτές ότιο τρόπος µε τον οποίο έχει δοµηθεί η ΟΝΕ τηνκαθιστά ευάλωτη στις µεταβολές των τάσεωνστις χρηµατοπιστωτικές αγορές. Η αυξανό-µενη αβεβαιότητα ως προς τις επιπτώσεις τηςκρίσης χρέους στη ζώνη του ευρώ, αλλά καιπέραν αυτής, δίνει πράγµατι ιδιαίτερη βαρύ-τητα στην άποψη αυτή. Το πρόβληµα περι-γράφεται εύγλωττα από τον De Grauwe:

“Οι χώρες που εισέρχονται σε µία νοµισµα-τική ένωση χάνουν κάτι περισσότερο από έναµέσο οικονοµικής πολιτικής όπως είναι ταεπιτόκια ή η συναλλαγµατική ισοτιµία.Χάνουν επίσης τη δυνατότητα να δανείζονται



2222 Gibson, Hall and Tavlas (2011).2233 Η εύρυθµη λειτουργία των αγορών εργασίας και προϊόντων είναι

ουσιώδης για µια οικονοµική και νοµισµατική ένωση. Σύµφωναµε ερευνητές, οι ΗΠΑ το 19ο αιώνα είχαν ένα κοινό νόµισµα τοοποίο λειτουργούσε ικανοποιητικά κυρίως λόγω της ευελιξίαςστην αγορά εργασίας, χωρίς να έχουν µεγάλο οµοσπονδιακό προ-ϋπολογισµό ― κάτι σαν την ΕΕ σήµερα (βλ. Darvas, Z., “Fiscalfederalism in crisis: some facts and lessons from the US forEurope”, 10.6.2010).

2244 Οι υπηρεσίες αντιπροσωπεύουν, σε παγκόσµια κλίµακα, ένααυξανόµενο µερίδιο του διεθνούς εµπορίου αγαθών και υπηρε-σιών. Έτσι, η αύξηση του διεθνούς εµπορίου υπηρεσιών στην ΕΕκαι τη ζώνη του ευρώ θα µπορούσε να συµβάλει στη µείωση τωνεξωτερικών µακροοικονοµικών ανισορροπιών, καθώς αρκετέςελλειµµατικές χώρες, µεταξύ των οποίων η Ελλάδα, η Πορτογα-λία και η Ισπανία, έχουν συγκριτικά καλύτερες επιδόσεις στιςεξαγωγές υπηρεσιών έναντι των εξαγωγών αγαθών. Όσον αφοράτα αγαθά, η προσπάθεια θα πρέπει να εστιαστεί στις εξαγωγέςπιο σύνθετων προϊόντων τα οποία αντανακλούν παραγωγικήγνώση και προοιωνίζονται ταχύτερη ανάπτυξη, σύµφωνα µε τονκαθηγητή του Harvard R. Hausmann (Financial Times, 8.2.2012)ο οποίος σηµειώνει ότι είναι ενθαρρυντικό ότι η Ελλάδα έρχεταιδεύτερη παγκοσµίως µετά την Ινδία όσον αφορά την ευκολία µετην οποία θα µπορούσε να κινηθεί προς αυτή την κατεύθυνση,προσθέτοντας, ωστόσο, ότι είναι απαραίτητη η συµβολή κατάλ-ληλων θεσµών για µια τέτοια πορεία (το Industrial DevelopmentAgency της Ιρλανδίας είναι ένας τέτοιος θεσµός σύµφωνα µε τονHausmann).


σε νόµισµα επί του οποίου έχουν πλήρηέλεγχο”. Έτσι καθίστανται περισσότερο ευά-λωτες στις µεταβολές των τάσεων στις χρη-µατοπιστωτικές αγορές, “οι οποίες µπορούννα οδηγήσουν σε αιφνίδια παύση της χρηµα-τοδότησης του δηµόσιου χρέους, θέτοντας σεκίνηση µία διαβολική αλληλεπίδραση (“a dev-ilish interaction”) µεταξύ κρίσης ρευστότηταςκαι κρίσης που αφορά τη δυνατότητα εξυπη-ρέτησης του δηµόσιου χρέους”. Η συλλογικήέκδοση κρατικών οµολόγων, ως µέρος ενόςσυστήµατος µε τα σωστά κίνητρα και κανόνες,θα µπορούσε σύµφωνα µε τον συγγραφέα ναλειτουργήσει ως ένα αµυντικό σύστηµα ένα-ντι των καταστάσεων ευφορίας και πανικούπου επικρατούν συχνά στις χρηµατοπιστωτι-κές αγορές.

Όπως αναφέρθηκε ήδη, η ΕΕ έλαβε συγκε-κριµένα µέτρα για να αναχαιτίσει την κρίσηδηµόσιου χρέους και να διασφαλίσει τη χρη-µατοπιστωτική σταθερότητα στη ζώνη τουευρώ. Επιπλέον, µε διαδοχικές αποφάσειςδιευρύνθηκαν οι δυνατότητες παρέµβασης,υπό προϋποθέσεις, του Ευρωπαϊκού ΤαµείουΧρηµατοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF)αρχικά στην πρωτογενή αγορά κρατικών οµο-λόγων και, πιο πρόσφατα, και στη δευτερο-γενή αγορά, ενώ το ύψος των κεφαλαίων ταοποία µπορεί να δανείσει το Ταµείο αυξήθηκεσε 440 δισεκ. ευρώ από 250 δισεκ. ευρώ πουήταν αρχικά. Το Ταµείο θα µπορεί επίσης ναµετέχει στην κεφαλαιακή ενίσχυση τραπεζώνµέσω δανείων που θα χορηγεί σε χώρες-µέλητης ευρωζώνης για το σκοπό αυτό.

• Ωστόσο, η συνεχιζόµενη κρίση δείχνει ότιίσως µία πιο δραστική µεταρρύθµιση είναιαναγκαία. Πολλοί αναλυτές αλλά και πολιτι-κοί συµφωνούν ότι η έκδοση ευρωοµολόγων,υπό προϋποθέσεις, θα ήταν η πιο αποτελε-σµατική απάντηση στην παρούσα κρίση, αλλάκαι σε ενδεχόµενες µελλοντικές κρίσεις.

Το ζήτηµα των ευρωοµολόγων

Κατ’ αρχήν, θα πρέπει να σηµειωθεί ότι ταευρωοµόλογα δεν αποτελούν υποκατάστατοτης αναγκαίας δηµοσιονοµικής προσαρµογής

και της υιοθέτησης διαρθρωτικών µεταρρυθ-µίσεων στις οικονοµίες της ζώνης του ευρώπου χαρακτηρίζονται από υψηλά δηµοσιονο-µικά ελλείµµατα και χρέη και χαµηλή αντα-γωνιστικότητα. Πρώτον, διότι η δηµοσιονο-µική προσαρµογή και οι µεταρρυθµίσεις είναιαναγκαίες για τη διασφάλιση απασχόλησηςκαι ευηµερίας σε οποιαδήποτε οικονοµία.∆εύτερον, διότι η δηµοσιονοµική εξυγίανση,ή έστω σηµαντική πρόοδος προς την κατεύ-θυνση αυτή, αποτελεί σύµφωνα µε πολλέςευρωπαϊκές κυβερνήσεις προϋπόθεση για τηνυιοθέτηση των ευρωοµολόγων, εάν τεθείτέτοιο ζήτηµα.

Θα πρέπει επίσης να κατανοηθεί ότι τοζήτηµα των ευρωοµολόγων δεν είναι ένατεχνικό θέµα, όπως συχνά παρουσιάζεται,αλλά κατ’ εξοχήν πολιτικό, καθώς η υιοθέτησήτου θα ισοδυναµούσε µε δηµοσιονοµική ενο-ποίηση των χωρών της ζώνης του ευρώ. Αυτόσυνεπάγεται µεταβίβαση εθνικών δικαιωµά-των σε σηµαντικά ζητήµατα οικονοµικής καιδηµοσιονοµικής πολιτικής σε κάποιο κεντρικόόργανο στις Βρυξέλλες.

Έχοντας κατά νου τα παραπάνω, η υιοθέ-τηση των ευρωοµολόγων θα µπορούσε, υπόπροϋποθέσεις, να λειτουργήσει σταθεροποι-ητικά, εφόσον θα εξέλειπε ένας σηµαντικόςπαράγοντας αβεβαιότητας, η αδυναµία πρό-σβασης χωρών-µελών της ευρωζώνης στιςαγορές κεφαλαίων µε όρους οι οποίοι δεν θαθέτουν σε κίνδυνο τη βιωσιµότητα του δηµό-σιου χρέους.

Οι προϋποθέσεις είναι κυρίως η σωστή σχε-δίαση του εγχειρήµατος ώστε να περιορίζει τιςανησυχίες για τον ηθικό κίνδυνο (moralhazard), δηλ. την απουσία κινήτρων για υγιήδηµόσια οικονοµικά, και να εξασφαλίζει ότιθα υπάρξει βελτίωση ή τουλάχιστον όχι επι-δείνωση της σχετικής θέσης όλων τωνχωρών-µελών (π.χ. να πειστούν χώρες µευψηλή πιστοληπτική αξιολόγηση ότι τοχαµηλό κόστος δανεισµού τους δεν θα απει-ληθεί ή να βρεθούν αποτελεσµατικοί τρόποιεξισορρόπησης αυτού του κινδύνου). Επίσης,θα πρέπει να ξεπεραστούν νοµικά και πολι-



τικά εµπόδια, όπως οι διατάξεις της Συνθήκηςγια “µη διάσωση” (no-bail-out clause),συνταγµατικοί περιορισµοί σε χώρες-µέλη κ.ά.

• ∆εν υπάρχουν προς το παρόν οι πολιτικές,οικονοµικές και νοµικές συνθήκες για τηνυιοθέτηση του ευρωοµολόγου, όπως το εννο-ούν οι περισσότεροι υποστηρικτές του.Ωστόσο, υπό την πίεση των γεγονότων, οιαντιλήψεις αλλάζουν πιο γρήγορα από ό,τιπιστεύεται. Ένα δείγµα της τάσης αυτήςυπήρξε η διεύρυνση της ευελιξίας και τουορίου δανεισµού του Ευρωπαϊκού ΤαµείουΧρηµατοπιστωτικής Σταθερότητας (ΕFSF).Κατά συνέπεια, µολονότι απέχουµε πολύ απόµία ευρωπαϊκή δηµοσιονοµική ενοποίηση,δεν θα πρέπει να αποκλείεται η υιοθέτησηκάποιας µορφής ευρωοµολόγου, στο πλαίσιοτης παρούσας συνθήκης25 και της πολιτικήςπραγµατικότητας στις χώρες-µέλη της ευρω-ζώνης. Αυτό πιθανόν να συνεπάγεται, σεπρώτη φάση, ένα ανώτατο όριο στο ύψος τουδηµόσιου χρέους το οποίο θα καλύπτεται απόευρωοµόλογα, π.χ. 60% του ΑΕΠ,26 ώστε ναυπάρχει σύνδεση µε την τιµή αναφοράς για τοδηµόσιο χρέος που προβλέπεται στη συνθήκητου Μάαστριχτ.27

Οικονοµική προσαρµογή και ανάπτυξη – η µεγάληπρόκληση

Η εστίαση των συζητήσεων στην κρίση τουδηµόσιου χρέους, στους µηχανισµούς στήριξηςκαι σε συναφή θέµατα δεν θα πρέπει να απο-κρύψει το γεγονός ότι η µεγάλη πρόκληση γιατην ΟΝΕ δεν είναι η χρηµατοδότηση τωνελλειµµάτων και των χρεών αλλά η οικονοµικήπροσαρµογή. Ακόµη και το πλέον προηγµένοκαι ισχυρό χρηµατοδοτικό σχήµα δεν µπορείνα σώσει την ΟΝΕ, εάν δεν υπάρξει ένα απο-τελεσµατικό µοντέλο οικονοµικής προσαρµο-γής ικανό να λειτουργήσει αρκετά οµαλά,ώστε να δηµιουργήσει ανάπτυξη και απασχό-ληση και να απορροφά τα εξωτερικά ελλείµ-µατα και πλεονάσµατα χωρίς ιδιαίτερες εντά-σεις. Ακόµη και µία δηµοσιονοµική ένωση(fiscal union), µολονότι θα αποτελούσεσηµαντική πρόοδο προς την οικονοµική ενο-ποίηση της Ευρώπης σε σύγκριση µε την

παρούσα κατάσταση, δεν θα αρκούσε για νακάνει το παρόν σύστηµα λειτουργικό. Κανένασύστηµα δεν είναι βιώσιµο, εάν εξαρτάταιµόνιµα από µηχανισµούς οικονοµικής στήρι-ξης, τουλάχιστον σε µεγάλη έκταση.28

Θα πρέπει να σηµειωθεί ότι το ζήτηµα τηςοικονοµικής προσαρµογής είχε σε ένα βαθµόπαραµεληθεί την πρώτη δεκαετία της ΟΝΕ,πιθανόν διότι είχε “παραµεληθεί” από τηνίδια τη συνθήκη του Μάαστριχτ! Αν και ο βαθ-µός πραγµατικής σύγκλισης, η κινητικότητατων συντελεστών παραγωγής και η ικανότηταπροσαρµογής των οικονοµιών υπήρξαν στηβάση της θεωρίας των “άριστων νοµισµατικώνπεριοχών” ―η οποία κατά πολλούς υπήρξε τοθεωρητικό υπόβαθρο της ευρωπαϊκής νοµι-σµατικής ένωσης― τα κριτήρια σύγκλισης γιαένταξη στην ΟΝΕ επικεντρώθηκαν κυρίως σεονοµαστικούς δείκτες, όπως είναι ο πληθωρι-σµός, τα επιτόκια, οι συναλλαγµατικές ισοτι-µίες και τα δηµόσια οικονοµικά, και πολύλιγότερο στην ικανότητα προσαρµογής τωνοικονοµιών.29 ∆ιάφορες ερµηνείες έχουνδοθεί για την επιλογή αυτή, όπως π.χ. ότι επε-λέγη να δοθεί προτεραιότητα στη νοµισµατικήσταθερότητα και στην ευρωστία των δηµόσιωνοικονοµικών, και ότι υπήρχε η προσδοκία ότιη πραγµατική σύγκλιση θα επέλθει σταδιακάυπό την πίεση των γεγονότων σε ένα αναλυ-τικό πλαίσιο “άριστων νοµισµατικών περιο-χών” εκ των υστέρων.30 Ανεξάρτητα από τουςλόγους αυτής της επιλογής, µία προσπάθειαώστε να διευκολυνθεί η οικονοµική προσαρ-µογή έπρεπε να αναληφθεί έπειτα από τηνκρίση και τις συνέπειές της.



2255 Ή µε περιορισµένη τροποποίηση της συνθήκης.2266 Delpla and Weizsacker (2010).2277 Στις 23.11.2011 η Ευρωπαϊκή Επιτροπή παρουσίασε “Πράσινη

Βίβλο” σχετικά µε το σκοπό, τις προϋποθέσεις και πιθανές εναλ-λακτικές λύσεις για τη χρηµατοδότηση του δηµόσιου χρέους τωνχωρών-µελών της ζώνης του ευρώ µέσω “ευρωοµολόγων” ή “οµο-λόγων σταθερότητας”. Προϋπόθεση για µια τέτοια εξέλιξη θαείναι η πιο αυστηρή δηµοσιονοµική εποπτεία, σύµφωνα µε τηνΕπιτροπή, η οποία παρουσίασε και σχέδια Κανονισµών για τοζήτηµα αυτό.

2288 Wolf (2011).2299 Sapir (2009).3300 Επίσης, τα µεγέθη στα οποία αναφέρονται τα κριτήρια σύγκλισης

είναι πιο εύκολα µετρήσιµα και η εξέλιξή τους βρίσκεται περισ-σότερο υπό τον έλεγχο των αρχών σε σχέση µε κριτήρια όπως ηευελιξία και η προσαρµοστικότητα στις αγορές αγαθών και συντε-λεστών παραγωγής.


• Σε µία προσπάθεια να διορθωθούν αυτές οιαδυναµίες, αναλήφθηκαν πρωτοβουλίες ―οιοποίες αναλύθηκαν παραπάνω― για την ενί-σχυση της οικονοµικής διακυβέρνησης, τηναντιµετώπιση της “µεταρρυθµιστικής αδρά-νειας” στην ΟΝΕ και τη διευκόλυνση των διαρ-θρωτικών αλλαγών µε στόχο τη βελτίωση τηςανταγωνιστικότητας, της ικανότητας προσαρ-µογής και, τελικά, της πραγµατικής σύγκλισης.

Φυσικά οι νέοι κανόνες της ΕΕ δεν µπορούνκαι, πολύ σωστά, ούτε επιχειρούν να υποδεί-ξουν το κατάλληλο µοντέλο προσαρµογής στονέο “αχαρτογράφητο” οικονοµικό πεδίο τηςΟΝΕ. Παρέχουν όµως το πλαίσιο στο οποίοεπιτρέπει να κινηθούν και να δράσουν οιοικονοµικοί συντελεστές και να ανακαλύψουντη βέλτιστη µέθοδο οικονοµικής προσαρµο-γής. Ωστόσο, η παρέµβαση της ΕΕ και τωνεθνικών κυβερνήσεων είναι απαραίτητη γιατην εξάλειψη των εµποδίων στην οµαλή λει-τουργία της ενιαίας ευρωπαϊκής αγοράς, τηναπελευθέρωση του αναπτυξιακού δυναµικούτης ΟΝΕ και τη διευκόλυνση της οικονοµικήςπροσαρµογής. Η σχεδιαζόµενη31 στόχευσητων δαπανών των προϋπολογισµών της ΕΕ γιατην περίοδο 2014-2020 κυρίως σε επενδύσειςπου προωθούν την ανάπτυξη και την απασχό-ληση, στο πλαίσιο της στρατηγικής “Ευρώπη2020”, όπως σε έρευνα και καινοτοµία και σευποδοµές για τη σύνδεση της Ευρώπης στουςτοµείς της ενέργειας, των µεταφορών και τηςψηφιακής τεχνολογίας, αναµένεται να διευ-κολύνει την οικονοµική προσαρµογή.

7 ΜΕΡΙΚΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ

Η παρούσα κρίση έχει οδηγήσει πολλούς ανα-λυτές σε δυσµενή αποτίµηση της πορείας τηςΟΝΕ και σε δυσοίωνες προβλέψεις για το µέλ-λον της. Ωστόσο, αυτή η προσέγγιση παρα-γνωρίζει σηµαντικά επιτεύγµατα της ευρωζώ-νης από την έναρξη της λειτουργίας της, όπωςτη διασφάλιση της νοµισµατικής σταθερότητας,τα 18 εκατοµµύρια θέσεων απασχόλησης πουδηµιουργήθηκαν (4 εκατοµµύρια περισσότερεςαπό ό,τι στις ΗΠΑ), τη σηµαντική αύξηση τουεµπορίου εντός της ευρωζώνης αλλά και την

ισορροπία στις εξωτερικές εµπορικές συναλ-λαγές, καθώς και σαφώς µικρότερο δηµοσιο-νοµικό έλλειµµα και χρέος από τα αντίστοιχαστις ΗΠΑ και την Ιαπωνία. Παραγνωρίζει επί-σης τη ζωτική σηµασία του ευρώ για τηνεύρυθµη λειτουργία, και τελικά την ίδια τηνύπαρξη, της ενιαίας ευρωπαϊκής αγοράς.

Η ιστορική εµπειρία δείχνει ότι η ευρωπαϊκήενοποίηση προχωρεί µέσα από κατά περιό-δους κρίσεις, που καθιστούν φανερή την ανά-γκη για θεσµικές µεταρρυθµίσεις, εξασφαλί-ζοντας έτσι την αναγκαία κοινωνική και πολι-τική στήριξη για την ολοκλήρωσή τους. Αυτόαναµένεται να συµβεί και µε την παρούσακρίση, παρά τις σηµαντικές δυσκολίες. Οιµεταρρυθµίσεις στην οικονοµική διακυβέρ-νηση και οι αποφάσεις για τους µηχανισµούςστήριξης και την εποπτεία του χρηµατοπι-στωτικού τοµέα ενίσχυσαν σηµαντικά το“οπλοστάσιο” της ΟΝΕ ώστε να ξεπεράσειτην κρίση, ενώ η στρατηγική “Ευρώπη 2020”παρέχει το πλαίσιο για µια δυναµική πολιτικήδιαρθρωτικών µεταρρυθµίσεων και οικονο-µικής ανάπτυξης. Σε ορισµένες περιπτώσεις,οι υφιστάµενοι µηχανισµοί θα πρέπει να ενι-σχυθούν περαιτέρω ή να δηµιουργηθούν νέαεργαλεία, στο πλαίσιο της παρούσας συνθήκηςή έπειτα από τροποποίησή της. Πράγµατι, οιαρχηγοί κρατών και κυβερνήσεων της ζώνηςτου ευρώ αποφάσισαν πρόσφατα την περαι-τέρω ενίσχυση της αρχιτεκτονικής για τηνΟΝΕ και ανακοίνωσαν ότι θα συνεχιστεί ηδιαδικασία εµβάθυνσης της οικονοµικής καιδηµοσιονοµικής ενοποίησης.

Η ανάλυση των δυσκολιών τις οποίες αντιµε-τωπίζουν οι χώρες που βρίσκονται στο επίκε-ντρο της κρίσης δηµόσιου χρέους δείχνει ότι οιδυσκολίες είναι αναστρέψιµες, καθώς οφείλο-νται στην επίδραση αφενός συγκυριακώνπαραγόντων κατά την πρώτη δεκαετία τηςΟΝΕ, όπως τα πολύ χαµηλά πραγµατικά επι-τόκια σε σύγκριση µε το παρελθόν, και αφετέ-ρου λανθασµένων οικονοµικών πολιτικών,όπως ανεπαρκής δηµοσιονοµική προσαρµογή


3311 Βλ. “A Budget for Europe 2020”, Cοmmunication from theEuropean Commission, 29.6.2011.


και µεταρρυθµιστική αδράνεια, οι οποίες µπο-ρούν να διορθωθούν. ∆εν υπάρχει αναπόδρα-στη τάση για υψηλό πληθωρισµό, ελλείµµατακαι χαµηλούς ρυθµούς ανάπτυξης στις εν λόγωοικονοµίες, ώστε να προεξοφλείται αδυναµίασυνύπαρξής τους στην ΟΝΕ µε άλλες οικονο-µίες υψηλών επιδόσεων. Η Ελλάδα και οιάλλες χώρες του ευρωπαϊκού νότου έχουν επι-τύχει στο παρελθόν υψηλούς ρυθµούς ανάπτυ-ξης µε χαµηλό πληθωρισµό και µε πολύ χαµηλάδηµοσιονοµικά και εξωτερικά ελλείµµατα,ακόµη και πλεονάσµατα σε αρκετές περιπτώ-σεις. Ενδεικτικά αναφέρεται ότι η Ελλάδακατέγραφε δηµοσιονοµικά πλεονάσµατα τηδεκαετία 1960-1970 και υψηλά πρωτογενή πλε-ονάσµατα στην πορεία προς την ΟΝΕ.

Όταν η παρούσα κρίση θα έχει ξεπεραστεί―µε όραµα, µέθοδο και αποφασιστικότητα―τόσο σε επίπεδο ευρωζώνης όσο και σε εθνικόεπίπεδο, και οι οικονοµίες του ευρωπαϊκούνότου θα έχουν υιοθετήσει ένα πιο βιώσιµοµοντέλο ανάπτυξης, θα µπορέσουν κάλλιστα

να είναι οι νικητές στο στίβο των οικονοµικώνεπιδόσεων στην ΟΝΕ τις προσεχείς δεκαετίες,καθώς οι περισσότερες από αυτές είναι ακόµη“οικονοµίες σε διαδικασία σύγκλισης”, µευψηλό αναπτυξιακό δυναµικό και σηµαντικάσυγκριτικά πλεονεκτήµατα. Αυτή η προοπτικήαπαιτεί µια διαρκή διαδικασία µεταρρυθµί-σεων και προσαρµογών ―στην ουσία µια πιοθετική προσέγγιση και αποτελεσµατικότερηµέθοδο― µέσω της καλύτερης αφοµοίωσηςτων συλλογικών αποφάσεων των ευρωπαϊκώνθεσµικών οργάνων και πιο ενεργό συµµετοχήστο ευρωπαϊκό γίγνεσθαι ώστε να µεγιστο-ποιηθούν οι συνέργειες και τα οφέλη. Απαι-τεί επίσης συνειδητή και πλήρη εφαρµογή των“κανόνων του παιχνιδιού” της ΕΕ και τηςζώνης του ευρώ, καθώς η εµπειρία έχει δείξειότι τα µέγιστα οφέλη ―από άποψη σταθερό-τητας, προσέλκυσης επενδύσεων, ανάπτυξηςκαι γενικότερης αξιοπιστίας και επιρροής―τα αποκοµίζει όποια χώρα υιοθετεί και εφαρ-µόζει πλήρως αυτή την πολιτική, εφόσον αυτήείναι η στρατηγική της επιλογή.




ΜΗΧΑΝΙΣΜΟΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΝΙΣΧΥΣΗΣ ΓΙΑ ΧΩΡΕΣΤΗΣ ΖΩΝΗΣ ΤΟΥ ΕΥΡΩ

Προσωρινοί µηχανισµοί

Οι µηχανισµοί που έχουν χρησιµοποιηθεί απότα ευρωπαϊκά θεσµικά όργανα και τις κυβερ-νήσεις των χωρών-µελών της ζώνης του ευρώγια την παροχή οικονοµικής ενίσχυσης σεχώρες της ζώνης του ευρώ οι οποίες αντιµε-τωπίζουν σοβαρές χρηµατοοικονοµικέςδυσκολίες, ως συνέπεια της παγκόσµιας οικο-νοµικής κρίσης και της κρίσης δηµόσιου χρέ-ους, περιλάµβαναν αρχικά διµερή δάνεια απόκυβερνήσεις χωρών της ζώνης του ευρώ προςτην Ελλάδα, µε τη δανειακή σύµβαση των 110δισεκ. ευρώ το Μάιο του 2010,32 και στη συνέ-χεια των δανείων προς την Ιρλανδία, 85 δισεκ.ευρώ το Νοέµβριο του 2011 και την Πορτο-γαλία, 78 δισεκ. ευρώ τον Απρίλιο του 2011µέσω του νεοϊδρυθέντος Ευρωπαϊκού ΤαµείουΧρηµατοπιστωτικής Σταθερότητας(ΕΤΧΣ/EFSF) και του Ευρωπαϊκού Μηχανι-σµού Χρηµατοοικονοµικής Σταθεροποίησης(ΕΜΧΣ/EFSM). Η οικονοµική ενίσχυσηµέσω των ανωτέρω µηχανισµών και διµερώνδανείων χορηγήθηκε από κοινού µε οικονο-µική ενίσχυση από το ∆ΝΤ (σε αναλογία 2:1= ΕΕ/∆ΝΤ) υπό αυστηρούς οικονοµικούςόρους µέσω προγραµµάτων οικονοµικήςπροσαρµογής και διαρθρωτικών µεταρρυθµί-σεων τα οποία συµφωνήθηκαν µε τις ενδια-φερόµενες χώρες και εποπτεύονται από τηνΕυρωπαϊκή Επιτροπή, σε συνεργασία µε τηνΕΚΤ και το ∆ΝΤ.

Το ΕΤΧΣ είναι ο σηµαντικότερος µηχανισµός,καθώς τα κεφάλαια τα οποία µπορούν νακινητοποιηθούν µέσω αυτού είναι πολύµεγαλύτερα και οι δυνατότητες χρησιµοποίη-σής τους πολύ ευρύτερες σε σύγκριση µε τονΕΜΧΣ. Το ΕΤΧΣ είναι ένα διακυβερνητικόπρόγραµµα το οποίο προβλέπει τη δηµιουργίαενός “οχήµατος ειδικού σκοπού”, µε έδρα τοΛουξεµβούργο, το οποίο θα δανείζεται στιςαγορές κεφαλαίων µε την εγγύηση των χωρώντης ζώνης του ευρώ και θα δανείζει τις χώρεςπου αντιµετωπίζουν σοβαρές δυσκολίες καιέχουν ζητήσει οικονοµική ενίσχυση. Με δια-

δοχικές αποφάσεις, οι δυνατότητες παρέµβα-σης του ΕΤΧΣ διευρύνθηκαν, αρχικά στηνπρωτογενή αγορά κρατικών οµολόγων και στησυνέχεια και στη δευτερογενή αγορά, ενώ τοσυνολικό ύψος των δανείων τα οποία µπορείνα χορηγήσει αυξήθηκε σε 440 δισεκ. ευρώαπό 250 δισεκ. ευρώ που ήταν αρχικά. ΤοΕΤΧΣ θα δύναται επίσης να συµµετέχει στηνενίσχυση της κεφαλαιακής βάσης τραπεζών µετη χορήγηση δανείων σε χώρες-µέλη τηςζώνης του ευρώ για το σκοπό αυτό.

Ο ΕΜΧΣ είναι ένας µηχανισµός µετρίου µεγέ-θους όσον αφορά τα κεφάλαια τα οποία µπο-ρεί να κινητοποιήσει, ο οποίος δηµιουργή-θηκε33 για τη χορήγηση οικονοµικής ενίσχυ-σης, µε την εγγύηση του προϋπολογισµού τηςΕΕ, σε χώρες-µέλη υπό ορισµένες προϋποθέ-σεις. Το συνολικό ποσό το οποίο µπορεί νακινητοποιηθεί µέσω του µηχανισµού ανέρχε-ται σε περίπου 60 δισεκ. ευρώ. Η νοµική βάσηγια το µηχανισµό είναι το άρθρο 122(2) τηςΣυνθήκης για την ΕΕ το οποίο παρέχει τηδυνατότητα για χορήγηση οικονοµικής ενί-σχυσης σε χώρες της ζώνης του ευρώ “ότανένα κράτος-µέλος αντιµετωπίζει δυσκολίες ή


3322 Ένα νέο οικονοµικό πρόγραµµα για την Ελλάδα συνοδευόµενοαπό χρηµατοδότηση έως 130 δισεκ. ευρώ από την ΕΕ, µέσω τουEFSF, και το ∆ΝΤ (πλέον 34,4 δισεκ. ευρώ που αντιστοιχούν στοµη εκταµιευθέν µέρος του δανείου των 110 δισεκ. ευρώ), και µεσυµβολή από τους πιστωτές του ιδιωτικού τοµέα, εγκρίθηκε απότους Υπουργούς Οικονοµικών της Ευρωοµάδας κατ’ αρχήν στις21.2.2012 και επίσηµα στις 14.3.2012 και από το ∆ΝΤ στις15.3.2012. Το πρόγραµµα εκτιµάται ότι θα θέσει το ελληνικόδηµόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ σε καθοδική πορεία µεστόχο το 120,5% του ΑΕΠ το 2020. Η συµβολή του ιδιωτικούτοµέα έγινε µέσω της εθελοντικής ανταλλαγής οµολόγων (PSI -Private Sector Involvement) η οποία περιλαµβάνει αποµείωση τηςονοµαστικής τους αξίας κατά 53,5%. Σηµειώνεται ότι στις 21 Ιου-λίου 2011 η ευρωπαϊκή πολιτική ηγεσία αναγνώρισε την ανάγκηνα υλοποιηθεί µια συνολική στρατηγική οικονοµικής ανάπτυξηςκαι επενδύσεων στην Ελλάδα και ενέκρινε, προς το σκοπό αυτό,τη σύσταση από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή ειδικής οµάδας δρά-σης (task force), η οποία θα συνδράµει τις ελληνικές αρχές, προ-κειµένου να διοχετευθούν οι πόροι των ∆ιαρθρωτικών Ταµείωνπρος πιο παραγωγικές χρήσεις, ενώ προς την κατεύθυνση τηςώθησης της ελληνικής οικονοµίας θα κινητοποιηθεί και η Ευρω-παϊκή Τράπεζα Επενδύσεων. Προβλέφθηκε επίσης η παροχήέκτακτης τεχνικής βοήθειας στην Ελλάδα προκειµένου να εφαρ-µοστούν οι µεταρρυθµίσεις (βλ. Τράπεζα της Ελλάδος, Νοµι-σµατική Πολιτική – Ενδιάµεση Έκθεση 2011, Νοέµβριος 2011).Τέλος, κατόπιν πρότασης της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, εγκρίθηκεαπό το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Συµβούλιο η µείωση τηςεθνικής συµµετοχής στα προγράµµατα του ΕΣΠΑ στο 5% (καιαντίστοιχα η αύξηση της συµµετοχής της ΕΕ έως 95%) για τηνΕλλάδα και τις άλλες χώρες-µέλη οι οποίες εφαρµόζουν προ-γράµµατα οικονοµικής στήριξης.

3333 Με τον Κανονισµό της ΕΕ αριθ. 407/2010 της 11.5.2010, για τηδηµιουργία Ευρωπαϊκού Μηχανισµού ΧρηµατοοικονοµικήςΣταθεροποίησης, Επίσηµη Εφηµερίδα L 118/1, 12.5.2010.

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ι


διατρέχει µεγάλο κίνδυνο να αντιµετωπίσεισοβαρές δυσκολίες, οφειλόµενες σε φυσικέςκαταστροφές ή έκτακτες περιστάσεις πουεκφεύγουν από τον έλεγχό του”.

Μόνιµος “Ευρωπαϊκός Μηχανισµός Σταθερότητας”

Παρά την ενισχυµένη δηµοσιονοµική καιµακροοικονοµική εποπτεία, µπορούν να συµ-βούν απρόβλεπτες διαταραχές και ο κίνδυνοςµιας κρίσης δεν µπορεί ποτέ να αποκλειστείεντελώς. Για το λόγο αυτό και µε σκοπό ναδιασφαλιστεί η σταθερότητα της ζώνης τουευρώ στο σύνολό της, αποφασίστηκε η δηµι-ουργία ενός µόνιµου µηχανισµού διαχείρισηςκρίσεων.

Με βάση τις προτάσεις της Οµάδας Εργασίαςγια την Οικονοµική ∆ιακυβέρνηση, υπό τον Η.Van Rompuy, η οποία έλαβε επίσης υπόψη τιςπροτάσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και τηςΕΚΤ, το Ευρωπαϊκό Συµβούλιο εξέτασε τοζήτηµα σε µια σειρά συναντήσεων και στησύνοδο του Μαρτίου 2011 αποφασίστηκε ηδηµιουργία ενός µόνιµου µηχανισµού διαχεί-ρισης κρίσεων µε σκοπό τη διασφάλιση τηςσταθερότητας της ζώνης του ευρώ ως συνόλουκαι υπήρξε συµφωνία στο κείµενο της περιο-ρισµένης τροποποίησης της συνθήκης. Η τρο-ποποίηση συνίσταται στην προσθήκη της ακό-λουθης παραγράφου στο άρθρο 136 της Συν-θήκης για τη Λειτουργία της ΕυρωπαϊκήςΈνωσης:

“3. Τα κράτη-µέλη των οποίων το νόµισµαείναι το ευρώ µπορούν να δηµιουργήσουν έναµηχανισµό σταθερότητας για τη ζώνη τουευρώ ως συνόλου. Η χορήγηση οποιασδήποτεοικονοµικής ενίσχυσης µέσω του µηχανισµούθα υπόκειται σε αυστηρές προϋποθέσεις”.

Η τροποποίηση της συνθήκης θα τεθεί σε ισχύµετά την κύρωσή της από τα κράτη-µέλη και ο

Ευρωπαϊκός Μηχανισµός Σταθερότητας(ΕΜΣ) πρόκειται να αρχίσει να λειτουργείαπό τον Ιούλιο του 2013 (άλλαξε σε Ιούλιο του2012, βλ. Παράρτηµα 3), αναλαµβάνοντας τορόλο του ΕΤΧΣ και του ΕΜΧΣ ως προς τηχορήγηση οικονοµικής βοήθειας σε χώρες-µέλη της ζώνης του ευρώ υπό αυστηρές οικο-νοµικές προϋποθέσεις. Ο ΕΜΣ:

• Θα λάβει τη µορφή ενός διακυβερνητικούοργανισµού µε βάση το διεθνές δηµόσιοδίκαιο, µε έδρα το Λουξεµβούργο, και θαδιοικείται από ένα Συµβούλιο ∆ιοικητών, τοοποίο θα αποτελείται από τους ΥπουργούςΟικονοµικών των χωρών-µελών της ζώνης τουευρώ. Ο ΕΜΣ θα διαθέτει επίσης ένα διοι-κητικό συµβούλιο, στο οποίο θα προεδρεύειο ∆ιευθύνων Σύµβουλος, για την τρέχουσαδιαχείριση.

• Θα έχει συνολικό κεφάλαιο 700 δισεκ.ευρώ. Από το ποσό αυτό, τα 80 δισεκ. ευρώ θαλάβουν τη µορφή κατατεθειµένου κεφαλαίου,το οποίο θα καταβληθεί από τις χώρες-µέληαπό τον Ιούλιο του 2012 σε πέντε ισόποσεςδόσεις. Η πραγµατική δανειοδοτική δυνατό-τητα του µηχανισµού θα είναι 500 δισεκ. ευρώκαι η τιµολόγηση της οικονοµικής ενίσχυσηςθα καλύπτει το κόστος άντλησης των κεφα-λαίων και ένα πρόσθετο περιθώριο το οποίοθα ορίζεται από το Συµβούλιο ∆ιοικητών.

• Οι διατάξεις του ΕΜΣ θα παρέχουν τηδυνατότητα για µία κατά περίπτωση συµµε-τοχή πιστωτών του ιδιωτικού τοµέα σύµφωναµε την πολιτική του ∆ΝΤ (βλ. επίσης Παράρ-τηµα 3). Με σκοπό να διευκολυνθεί η διαδι-κασία, θα συµπεριλαµβάνονται στους όρουςκαι τις προϋποθέσεις όλων των νέων κρατικώνοµολογιακών δανείων σταθερές και πανο-µοιότυπες ρήτρες συλλογικής δράσης(collective action clauses), αρχής γενοµένηςαπό 1.1.2013.




ΤΟ ΝΕΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ΓΙΑ ΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ∆ΙΑΚΥΒΕΡΝΗΣΗ ΣΤΗΝ ΕΕ ΚΑΙ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥΕΥΡΩ

Το νέο πλαίσιο για την οικονοµική διακυβέρ-νηση στην ΕΕ και στη ζώνη του ευρώ, το οποίοτέθηκε σε ισχύ από 13.12.2011, µολονότι ορι-σµένα τµήµατά του είναι ήδη σε ισχύ από1.1.2011, περιλαµβάνει: α) τη δέσµη των έξινοµοθετικών πράξεων34 οι οποίες εγκρίθηκαναπό το Συµβούλιο Ecofin τον Οκτώβριο του2011, κατόπιν συµφωνίας µε το ΕυρωπαϊκόΚοινοβούλιο, και οι οποίες έχουν στόχο ναενισχύσουν την οικονοµική διακυβέρνησηστην ΕΕ και ιδιαίτερα στη ζώνη του ευρώ, β)το “Ευρωπαϊκό Εξάµηνο”, το οποίο καθιε-ρώνει µία νέα αρχιτεκτονική για το συντονι-σµό της οικονοµικής και δηµοσιονοµικής πολι-τικής στην ΕΕ και γ) το “Σύµφωνο για τοευρώ+” το οποίο στοχεύει σε µία διευρυµένησυνεργασία των χωρών της ζώνης του ευρώ,καθώς και χωρών της ΕΕ εκτός της ζώνης τουευρώ, µε στόχο τη βελτίωση της ανταγωνιστι-κότητας και της πραγµατικής σύγκλισης.

Μεταρρύθµιση του Συµφώνου Σταθερότητας καιΑνάπτυξης

Η µεταρρύθµιση αφορά τόσο το προληπτικόσκέλος του Συµφώνου Σταθερότητας και Ανά-πτυξης (ΣΣΑ), δηλ. τις διαδικασίες οι οποίεςακολουθούνται για να αποφευχθούν ταυπερβολικά ελλείµµατα, όσο και το διορθω-τικό σκέλος, δηλ. τις διαδικασίες που εφαρ-µόζονται για τη διόρθωση των υπερβολικώνελλειµµάτων. Παράλληλα, η µεταρρύθµισηεισάγει νέες διατάξεις όσον αφορά τη µείωσητου δηµόσιου χρέους.

Προληπτικό σκέλος: Με σκοπό τη διευκό-λυνση των κρατών-µελών για την επίτευξη τουµεσοπρόθεσµου δηµοσιονοµικού στόχου τους(Μ∆Σ), η µεταρρύθµιση εισάγει µία τιµή ανα-φοράς για τις δηµόσιες δαπάνες, η οποίασυνεπάγεται ότι ο ετήσιος ρυθµός αύξησήςτους δεν θα πρέπει να υπερβαίνει µία τιµήαναφοράς για το µέσο όρο αύξησης του ΑΕΠ.Αυτό έχει σκοπό να διασφαλίσει ότι τυχόνέκτακτα έσοδα δεν δαπανώνται, αλλά αντί-

θετα διατίθενται για τη µείωση του δηµόσιουχρέους. Εάν για χώρα-µέλος της ζώνης τουευρώ ο Μ∆Σ δεν έχει επιτευχθεί και υπάρχειταυτόχρονα σηµαντική απόκλιση του ρυθµούαύξησης των δαπανών από την τιµή αναφο-ράς, αυτό µπορεί να οδηγήσει στην επιβολήκυρώσεων υπό τη µορφή έντοκης κατάθεσηςύψους 0,2% του ΑΕΠ.

∆ιορθωτικό σκέλος: Μεγαλύτερη έµφασηδίνεται στο δείκτη του χρέους, καθώς κράτη-µέλη των οποίων το δηµόσιο χρέος υπερβαί-νει την τιµή αναφοράς (60% του ΑΕΠ) θαπρέπει να λάβουν µέτρα ώστε να µειώσουν τοχρέος µε καθορισµένο ρυθµό, ακόµη και εάντο δηµοσιονοµικό έλλειµµα ευρίσκεται κάτωαπό 3% του ΑΕΠ. Για να προσδιοριστεί αν ολόγος του χρέους µειώνεται µε ικανοποιητικόρυθµό προς το 60% του ΑΕΠ, καθιερώνεταιµία αριθµητική τιµή αναφοράς. Έτσι, χρέοςµεγαλύτερο από 60% του ΑΕΠ θεωρείται ότιµειώνεται µε ικανοποιητικό ρυθµό εάν η από-στασή του από το 60% του ΑΕΠ µειώθηκεκατά τα τρία τελευταία έτη µε ετήσιο ρυθµό1/20. Ωστόσο, η απόφαση να τεθεί µία χώραστη διαδικασία του υπερβολικού ελλείµµατοςδεν θα γίνεται µόνο µε βάση αυτή την αριθ-µητική τιµή αναφοράς, αλλά θα πρέπει ναλαµβάνει υπόψη και άλλους σχετικούς παρά-γοντες.

Με σκοπό την ενίσχυση του διορθωτικού σκέ-λους του ΣΣΑ, θεσπίστηκε ένα νέο σύνολοχρηµατικών κυρώσεων για τις χώρες τηςζώνης του ευρώ. Οι κυρώσεις αυτές θα επι-βάλλονται νωρίτερα κατά τη διαδικασία υπερ-βολικού ελλείµµατος (∆ΥΕ) και θα εφαρµό-ζεται µία βαθµιαία προσέγγιση. Μία άτοκη


ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ 2

3344 Το νοµοθετικό πακέτο περιλαµβάνει τα ακόλουθα: Κανονισµό(ΕΕ) 1175/2011 που τροποποιεί τον Κανονισµό (ΕΚ) 1466/97 γιατην ενίσχυση της εποπτείας της δηµοσιονοµικής κατάστασης καιτην εποπτεία και το συντονισµό των οικονοµικών πολιτικών, Κανο-νισµό (ΕΕ) 1177/2011 που τροποποιεί τον Κανονισµό (ΕΚ) 1467/97για την επιτάχυνση και τη διασαφήνιση της εφαρµογής της δια-δικασίας υπερβολικού ελλείµµατος, Κανονισµό (ΕΕ) 1173/2011για την αποτελεσµατική επιβολή της δηµοσιονοµικής εποπτείαςστη ζώνη του ευρώ, Κανονισµό (ΕΕ) 1176/2011 σχετικά µε τηνπρόληψη και τη διόρθωση των υπερβολικών µακροοικονοµικώνανισορροπιών, Κανονισµό (ΕΕ) 1174/2011 σχετικά µε κατασταλ-τικά µέτρα για τη διόρθωση των υπερβολικών µακροοικονοµικώνανισορροπιών στη ζώνη του ευρώ και Οδηγία 2011/85 του Συµ-βουλίου σχετικά µε τις απαιτήσεις για τα δηµοσιονοµικά πλαίσιατων κρατών-µελών.


κατάθεση 0,2% του ΑΕΠ θα επιβάλλεται όταναποφασιστεί να τεθεί µία χώρα στη ∆ΥΕ, εάνέχει ήδη επιβληθεί µία έντοκη κατάθεση υπότο προληπτικό σκέλος του ΣΣΑ ή εάν έχει δια-πιστωθεί κάποια σοβαρή περίπτωση µη συµ-µόρφωσης. Η κατάθεση θα µετατρέπεται σεπρόστιµο ύψους 0,2% του ΑΕΠ εάν η αρχικήσύσταση του Συµβουλίου για διόρθωση τουελλείµµατος δεν έφερε αποτέλεσµα. Περαι-τέρω µη συµµόρφωση θα έχει συνέπεια τηναύξηση των κυρώσεων, σύµφωνα µε τις δια-τάξεις του άρθρου 126(11) της Συνθήκης τηςΕΕ (µέγιστο πρόστιµο: 0,5% του ΑΕΠ).

Με στόχο την επιβολή κυρώσεων µε πιο αυτό-µατο τρόπο σε σύγκριση µε το παρελθόν,καθιερώθηκε η καλούµενη “αντίστροφηψηφοφορία ειδικής πλειοψηφίας” (reversequalified majority voting) µέσω της οποίας οιπροτάσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για επι-βολή κυρώσεων για µη συµµόρφωση µε τουςκανόνες του ΣΣΑ θα θεωρούνται ότι έγιναναποδεκτές, εκτός εάν το Συµβούλιο τις απορ-ρίψει µε ειδική πλειοψηφία.

∆ηµοσιονοµικό πλαίσιο σε εθνικό επίπεδο

Παράλληλα µε τη µεταρρύθµιση του ΣΣΑ,Οδηγία του Συµβουλίου µεριµνά ώστε οι στό-χοι της ΕΕ για το δηµοσιονοµικό συντονισµόνα αντανακλώνται επίσης στα δηµοσιονοµικάπλαίσια των κρατών-µελών. Λογιστικοί καιστατιστικοί κανόνες και µέθοδοι οικονοµικώνπροβλέψεων ευθυγραµµίζονται µε πρότυπατης ΕΕ. Τα κράτη-µέλη θα πρέπει να υιοθε-τήσουν πολυετή δηµοσιονοµικά προγράµµαταώστε να διασφαλιστεί η επίτευξη των µεσο-πρόθεσµων δηµοσιονοµικών στόχων που τίθε-νται σε επίπεδο ΕΕ. Θα πρέπει επίσης ναθεσπίσουν κανόνες ώστε να προωθηθεί η συµ-µόρφωση µε τις τιµές αναφοράς για τοέλλειµµα και το χρέος.

Εποπτεία των οικονοµικών πολιτικών

Το νοµοθετικό πακέτο δηµιουργεί µηχανισµόγια την πρόληψη και τη διόρθωση υπερβολι-κών µακροοικονοµικών ανισορροπιών, οοποίος αποτελείται από δύο κανονισµούς που

καθορίζουν µια “διαδικασία υπερβολικής ανι-σορροπίας” και εισάγουν τη δυνατότητα επι-βολής προστίµων σε κράτη-µέλη που ευρί-σκονται σε κατάσταση υπερβολικής ανισορ-ροπίας και τα οποία, επανειληµµένα, δενέχουν συµµορφωθεί µε συστάσεις για τη διόρ-θωσή τους.

Αφετηρία για την ενεργοποίηση του νέουπλαισίου είναι ένας µηχανισµός προειδοποί-ησης που επιτρέπει τον έγκαιρο εντοπισµό τωνανισορροπιών, οι οποίες θα αξιολογηθούν µετη χρησιµοποίηση ενός πίνακα οικονοµικώνδεικτών.35 Την πρώτη αυτή αξιολόγηση θαακολουθήσει µια ποιοτική ανάλυση ανά χώρα.

Εάν εκτιµηθεί ότι η ανισορροπία είναι υπερ-βολική, το κράτος-µέλος θα µπορεί να τεθεί σε“διαδικασία υπερβολικής ανισορροπίας” καιθα του ζητηθεί να υιοθετήσει ένα πρόγραµµαδράσης για τη διόρθωσή της εντός συγκεκρι-µένου χρονικού διαστήµατος. Η διαδικασίαδίνει στο Συµβούλιο µεγαλύτερη ευελιξίαόσον αφορά τον καθορισµό προθεσµιών σεσύγκριση µε τη διαδικασία υπερβολικούελλείµµατος, λαµβάνοντας υπόψη ότι είναιλιγότερο άµεση η επίδραση της οικονοµικήςπολιτικής στην αντιµετώπιση των µακροοικο-νοµικών ανισορροπιών.

Εάν το Συµβούλιο αποφασίσει ότι το κράτος-µέλος έχει προβεί σε κατάλληλες ενέργειες, ηδιαδικασία θα διατηρηθεί σε εκκρεµότητα καιθα µπορεί να κλείσει εάν το Συµβούλιο δια-πιστώσει ότι η ανισορροπία δεν είναι πλέονυπερβολική. Αντίθετα, επανειληµµένη µη συµ-µόρφωση προς τις συστάσεις µπορεί, όσοναφορά χώρες της ζώνης του ευρώ, να οδηγή-σει σε κυρώσεις. Συγκεκριµένα, απόφαση γιατην επιβολή ετήσιου προστίµου ίσου µε το0,1% του ΑΕΠ του οικείου κράτους-µέλουςµπορεί να ληφθεί µε τον κανόνα της αντί-στροφης ψηφοφορίας ειδικής πλειοψηφίας.



3355 Σύµφωνα µε την πρόταση της Επιτροπής, ο εν λόγω πίνακας θαπεριλαµβάνει τους ακόλουθους δέκα δείκτες: ισοζύγιο τρεχουσώνσυναλλαγών, καθαρή επενδυτική θέση, µερίδια αγορών εξαγωγών,ονοµαστικό κόστος εργασίας ανά µονάδα προϊόντος, πραγµατικήσταθµισµένη συναλλαγµατική ισοτιµία, εξέλιξη του ποσοστούανεργίας, χρέος του ιδιωτικού τοµέα, πιστωτική επέκταση προς τονιδιωτικό τοµέα, τιµές κατοικιών και χρέος γενικής κυβέρνησης.


Το Ευρωπαϊκό Εξάµηνο

Το Σεπτέµβριο του 2010 το Συµβούλιο Ecofinθέσπισε το Ευρωπαϊκό Εξάµηνο, µε το οποίοενοποιήθηκαν σε έναν κοινό εποπτικό κύκλοδιαφορετικές πλευρές του συντονισµού τηςοικονοµικής πολιτικής, µε αφετηρία την1.1.2011.

∆ύο είναι οι βασικοί στόχοι του ΕυρωπαϊκούΕξαµήνου: α) ο καλύτερος συντονισµός τωνδηµοσιονοµικών πολιτικών µε τη συζήτησητων δηµοσιονοµικών σχεδίων των χωρών-µελών από το Ecofin πριν από την κατάθεσητων προϋπολογισµών στα εθνικά κοινοβούλιακαι β) οι καλύτερες συνέργειες µεταξύ τωνοικονοµικών και δηµοσιονοµικών πολιτικών,οι οποίες αναµένεται να επιτευχθούν µε τηνκοινή συζήτηση των προγραµµάτων σταθερό-τητας και των εθνικών προγραµµάτων µεταρ-ρυθµίσεων στη διάρκεια του πρώτου εξαµήνουτου έτους (έτσι προήλθε και ο τίτλος “Ευρω-παϊκό Εξάµηνο”).

Το Ευρωπαϊκό Εξάµηνο θα αφορά όλα ταστοιχεία της οικονοµικής εποπτείας, συµπε-ριλαµβανόµενων των πολιτικών για τη δια-σφάλιση δηµοσιονοµικής πειθαρχίας καιµακροοικονοµικής σταθερότητας και την προ-ώθηση της ανάπτυξης. Κατά συνέπεια, οι δια-δικασίες που προβλέπονται από το ΣύµφωνοΣταθερότητας και Ανάπτυξης και από τηστρατηγική “Ευρώπη 2020” θα παραµείνουνεπίσηµα διακριτές, αλλά θα εναρµονιστούνχρονικά βοηθώντας έτσι ώστε να αποφεύγεταιέλλειψη συνέπειας.

Το Σύµφωνο για το ευρώ+

Στις 11.3.2011, οι αρχηγοί κρατών και κυβερ-νήσεων της ζώνης του ευρώ θέσπισαν το Σύµ-φωνο για το ευρώ µε σκοπό “την ενίσχυση τουοικονοµικού πυλώνα της νοµισµατικής ένω-σης, την επίτευξη µιας νέας ποιότητας στοσυντονισµό της οικονοµικής πολιτικής στηζώνη του ευρώ και τη βελτίωση της ανταγω-

νιστικότητας, ενέργειες οι οποίες θα οδηγή-σουν σε υψηλότερο επίπεδο σύγκλισης”. ΤοΣύµφωνο έχει τους ακόλουθους κύριους στό-χους: να προωθήσει την ανταγωνιστικότητακαι την απασχόληση, να ενισχύσει περαιτέρωτη βιωσιµότητα των δηµόσιων οικονοµικώνκαι να ενισχύσει τη χρηµατοπιστωτική στα-θερότητα.

Το Σύµφωνο για το ευρώ εστιάζεται κυρίως σετοµείς οι οποίοι εµπίπτουν στην αρµοδιότητατων κρατών-µελών και είναι επίσης ανοικτόστη συµµετοχή και χωρών-µελών της ΕΕ εκτόςτης ζώνης του ευρώ. Στο Ευρωπαϊκό Συµβού-λιο της 24ης και 25ης Μαρτίου 2011 ανακοι-νώθηκε ότι η Βουλγαρία, η ∆ανία, η Λεττονία,η Λιθουανία, η Πολωνία και η Ρουµανία απο-δέχθηκαν την πρόσκληση να συµµετάσχουνστο σύµφωνο, το οποίο µετονοµάστηκε πλέονσε Σύµφωνο για το ευρώ+.

Μία από τις πιο σηµαντικές πλευρές του Συµ-φώνου για το ευρώ είναι η προσήλωση τωνχωρών της ζώνης του ευρώ στην ενσωµάτωσητων δηµοσιονοµικών κανόνων της ΕΕ στηνεθνική νοµοθεσία. Αυτή η απόφαση θα πρέπεινα ερµηνευθεί ότι ενισχύει ―όσον αφορά τιςχώρες που συµµετέχουν στο σύµφωνο― τηνοµικά θεσπισµένη ελάχιστη υποχρέωση γιαεθνικά δηµοσιονοµικά πλαίσια, όπως αυτήκαθορίζεται στην αντίστοιχη Οδηγία η οποίααποτελεί µέρος του “πακέτου για τη διακυ-βέρνηση” που αναλύεται παραπάνω. Τακράτη-µέλη διατηρούν την ευχέρεια επιλογήςτου συγκεκριµένου εθνικού νοµικού µέσου,αλλά θα εξασφαλίζουν ότι αυτό έχει επαρκώςισχυρό δεσµευτικό και διαρκή χαρακτήρα(π.χ. συνταγµατική διάταξη ή νόµος-πλαίσιο).

Επιπλέον, το σύµφωνο αναφέρει ότι θα δοθείπροσοχή στο συντονισµό της φορολογικήςπολιτικής ―ξεκινώντας από τη διαµόρφωσηκοινής βάσης φορολόγησης των επιχειρή-σεων― παρόλο που αναγνωρίζεται ρητά ότι ηάµεση φορολογία παραµένει εθνική αρµο-διότητα.



Αποφάσεις των αρχηγών κρατών και κυβερνήσεωντης ζώνης του ευρώ στις 9.12.2011 και 30.1.2012για ένα νέο δηµοσιονοµικό σύµφωνο και ανάπτυξητων µέσων σταθεροποίησης

Η ΕΕ και η ζώνη του ευρώ κατέβαλαν µεγά-λες προσπάθειες τα δύο, περίπου, τελευταίαχρόνια για τη βελτίωση της οικονοµικής δια-κυβέρνησης και την υιοθέτηση νέων µέτρωνγια την αντιµετώπιση της κρίσης δηµόσιουχρέους. Ωστόσο, η αύξηση των εντάσεων στιςαγορές κατέστησε αναγκαία την κλιµάκωσητων προσπαθειών εν όψει των νέων προκλή-σεων και την εµπέδωση ισχυρότερης οικονο-µικής διακυβέρνησης µε δράση προς δύοκατευθύνσεις: α) ένα νέο δηµοσιονοµικό σύµ-φωνο και ενισχυµένο συντονισµό σε θέµαταοικονοµικής πολιτικής µε τη “Συνθήκη για τηΣταθερότητα, το Συντονισµό και τη ∆ιακυ-βέρνηση στην ΟΝΕ” (ΣΣΣ∆) και β) ανάπτυξητων εργαλείων σταθεροποίησης µε τη “Συν-θήκη για τον Ευρωπαϊκό Μηχανισµό Σταθε-ρότητας” (ΣΕΜΣ) ώστε να αντιµετωπιστούν οιβραχυχρόνιες προκλήσεις.

Ενισχυµένη αρχιτεκτονική για την Οικονοµική καιΝοµισµατική Ένωση

Προκειµένου να ενισχυθεί η σταθερότητα καιη ακεραιότητα της ΟΝΕ, παράλληλα µε το ενι-αίο νόµισµα είναι απαραίτητος ένας ισχυρόςοικονοµικός πυλώνας. Θα βασίζεται στην ενι-σχυµένη διακυβέρνηση ώστε να προαχθεί ηδηµοσιονοµική πειθαρχία και η βαθύτερη ολο-κλήρωση στην εσωτερική αγορά, καθώς και ηισχυρότερη ανάπτυξη, η αυξηµένη ανταγωνι-στικότητα και η κοινωνική συνοχή.

Η επίτευξη του στόχου αυτού θα βασιστεί:

– στα επιτεύγµατα των τελευταίων 18 µηνών,δηλαδή το ενισχυµένο Σύµφωνο Σταθερότηταςκαι Ανάπτυξης, την υλοποίηση του Ευρωπαϊ-κού Εξαµήνου, τη νέα διαδικασία µακροοι-κονοµικών ανισορροπιών και το Σύµφωνο γιατο Ευρώ+, αλλά και

– στη βελτίωσή τους µέσω ενός νέου δηµο-σιονοµικού συµφώνου και σηµαντικά ενι-

σχυµένου συντονισµού των οικονοµικώνπολιτικών σε τοµείς κοινού ενδιαφέροντος.Αυτό θα απαιτήσει µία νέα συµφωνία ανά-µεσα στα κράτη-µέλη της ζώνης του ευρώ,κοινούς φιλόδοξους κανόνες και ένα νέονοµικό πλαίσιο.

Ένα νέο δηµοσιονοµικό σύµφωνο

Αποφασίστηκε η θέσπιση ενός νέου δηµοσιο-νοµικού κανόνα, ο οποίος θα περιλαµβάνει ταεξής στοιχεία:

– Οι προϋπολογισµοί των γενικών κυβερνή-σεων θα είναι ισοσκελισµένοι ή πλεονασµα-τικοί. Η αρχή αυτή θα θεωρείται ότι τηρείταιαν, κατά γενικό κανόνα, το ετήσιο διαρθρω-τικό έλλειµµα δεν υπερβαίνει το 0,5% τουΑΕΠ.

– Ένας τέτοιος κανόνας θα περιληφθεί επί-σης στα εθνικά νοµικά συστήµατα των κρα-τών-µελών σε συνταγµατικό ή ισοδύναµο επί-πεδο. Ο κανόνας θα περιλαµβάνει αυτόµατοδιορθωτικό µηχανισµό, ο οποίος θα καθορί-ζεται από κάθε κράτος-µέλος, αλλά θα βασί-ζεται σε αρχές που προτείνονται από τηνΕυρωπαϊκή Επιτροπή, και θα ενεργοποιείταισε περίπτωση απόκλισης. Αναγνωρίζεται ηδικαιοδοσία του Ευρωπαϊκού ∆ικαστηρίουστην επιβεβαίωση της ενσωµάτωσης τουκανόνα σε εθνικό επίπεδο.

– Τα κράτη-µέλη θα συγκλίνουν προς το καθο-ρισµένο για το καθένα επίπεδο αναφοράς,σύµφωνα µε χρονοδιάγραµµα που θα προτα-θεί από την Επιτροπή.

– Τα κράτη-µέλη που υπόκεινται στη διαδι-κασία υπερβολικού ελλείµµατος θα υποβάλ-λουν στην Επιτροπή και το Συµβούλιο προςέγκριση προγράµµατα στα οποία θα περι-γράφονται λεπτοµερώς οι απαραίτητες διαρ-θρωτικές µεταρρυθµίσεις ώστε να εξασφαλι-στεί η διατηρήσιµη διόρθωση των υπερβολι-κών ελλειµµάτων.

– Θα θεσπιστεί µηχανισµός για την εκ τωνπροτέρων υποβολή εκθέσεων από τα κράτη-





µέλη σε ό,τι αφορά τα εθνικά σχέδια έκδοσηςχρεογράφων.

Οι διατάξεις της ΣΣΣ∆ δεν επηρεάζουν τουςόρους οικονοµικής πολιτικής, µε βάση τουςοποίους έχει χορηγηθεί οικονοµική βοήθειασε κράτος-µέλος της ζώνης του ευρώ στο πλαί-σιο σταθεροποιητικού προγράµµατος µε τηνΕΕ και το ∆ΝΤ, δεδοµένου ότι οι χώρες αυτέςυπόκεινται σε ενισχυµένη εποπτεία.

Οι κανόνες που διέπουν τη διαδικασία υπερ-βολικού ελλείµµατος (άρθρο 126 της Συνθή-κης για τη Λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένω-σης) θα ενισχυθούν για τα κράτη-µέλη τηςζώνης του ευρώ. Η υπέρβαση του ανώτατουορίου του 3% του ΑΕΠ θα επιφέρει αυτοµά-τως συνέπειες, εκτός εάν αντιταχθεί ειδικήπλειοψηφία των κρατών-µελών της ζώνης τουευρώ. Το ίδιο ισχύει και για τα µέτρα και τιςκυρώσεις που προτείνει η Επιτροπή. Επίσης,ο ορισµός του κριτηρίου του χρέους (κανόναςτου 1/20) για τα κράτη-µέλη µε δηµόσιο χρέοςάνω του 60% του ΑΕΠ θα πρέπει να κατοχυ-ρωθεί στις νέες διατάξεις.

Καθώς δεν υπήρχε οµοφωνία µεταξύ τωνκρατών-µελών της ΕΕ, οι αρχηγοί κρατών καικυβερνήσεων της ζώνης του ευρώ αποφάσι-σαν η έγκριση των παραπάνω µέτρων ναγίνει µέσω διεθνούς συµφωνίας, η οποία καιυπογράφηκε στις 2.3.2012. Οι αρχηγοί κρα-τών και κυβερνήσεων των χωρών της ΕΕ πουδεν µετέχουν στη ζώνη του ευρώ, εκτός τουΗνωµένου Βασιλείου και της Τσεχίας δήλω-σαν ότι θα συµµετάσχουν στη διαδικασίααφού συµβουλευθούν τα κοινοβούλιά τουςκατά περίπτωση.

Σε πιο µακροπρόθεσµο επίπεδο, θα συνεχι-στεί η προσπάθεια για την εξεύρεση τρόπωνπεραιτέρω εµβάθυνσης της δηµοσιονοµικήςενοποίησης. Τα ζητήµατα αυτά θα περιλαµ-βάνονται στην έκθεση που θα παρουσιάσειο Πρόεδρος του Ευρωπαϊκού Συµβουλίου σεσυνεργασία µε τον Πρόεδρο της Επιτροπήςκαι τον πρόεδρο της Ευρωοµάδας το Μάρ-τιο του 2012. Με στόχο την ενίσχυση τουσυντονισµού της οικονοµικής πολιτικής, θα

καθιερωθεί διαδικασία που θα διασφαλίζειότι οι σηµαντικές µεταρρυθµίσεις της οικο-νοµικής πολιτικής θα συζητούνται και θασυντονίζονται στο επίπεδο της ζώνης τουευρώ.

Ενίσχυση των εργαλείων σταθεροποίησης

Οι παραπάνω µακροπρόθεσµες µεταρρυθµί-σεις θα πρέπει να συνδυαστούν µε άµεσηδράση για τη δυναµική αντιµετώπιση τωνεντάσεων στις αγορές. Έτσι, αποφασίστηκαντα ακόλουθα:

– Η µόχλευση του Ευρωπαϊκού Ταµείου Χρη-µατοπιστωτικής Σταθερότητας (ΕΤΧΣ) θαεφαρµοστεί µε γοργούς ρυθµούς όπως συµ-φωνήθηκε από την Ευρωοµάδα στις29.11.2011. Εκφράστηκε ικανοποίηση για τηνετοιµότητα της ΕΚΤ να ενεργεί για λογα-ριασµό του ΕΤΧΣ στις συναλλαγές του στιςαγορές.

– Θα επισπευστεί η έναρξη ισχύος της συν-θήκης για το µόνιµο Ευρωπαϊκό ΜηχανισµόΣταθερότητας (ΕΜΣ). Η συνθήκη θα τεθεί σεισχύ µόλις κυρωθεί από κράτη-µέλη που αντι-προσωπεύουν το 90% των κεφαλαιακών υπο-χρεώσεων. Κοινός στόχος είναι ο ΕΜΣ νατεθεί σε ισχύ από τον Ιούλιο του 2012 (αρχι-κός στόχος: Ιούλιος 2013).

Σε ό,τι αφορά τους χρηµατοδοτικούς πόρους,συµφωνήθηκε να παραµείνει το ΕΤΧΣενεργό στη χρηµατοδότηση των προγραµµά-των που έχουν δροµολογηθεί έως τα µέσα του2013, να επανεξεταστεί το Μάρτιο του 2012η επάρκεια του συνολικού ανώτατου ορίουτων ΕΤΧΣ/ΕΜΣ που ανέρχεται σε 500 δισεκ.ευρώ, καθώς και να εξεταστεί η επιτάχυνσητης καταβολής κεφαλαίου στον ΕΜΣ ώστε ναδιασφαλιστεί η πραγµατική δανειοδοτικήικανότητα ύψους 500 δισεκ. ευρώ. Τα κράτη-µέλη της ζώνης του ευρώ και τα λοιπά κράτη-µέλη θα εξετάσουν και θα επιβεβαιώσουν τηχορήγηση στο ∆ΝΤ πρόσθετων πόρων ύψους200 δισεκ. ευρώ υπό τη µορφή διµερώνδανείων, ώστε να διασφαλιστεί η επάρκειατων πόρων του ∆ΝΤ για την αντιµετώπιση της



κρίσης.36 Αναµένονται παράλληλες συνει-σφορές από τη διεθνή κοινότητα.

Συµφωνήθηκαν οι ακόλουθες τροποποιήσειςτης συνθήκης για τον ΕΜΣ, ώστε να καταστείαποτελεσµατικότερος:

– Σε ό,τι αφορά τη συµµετοχή του ιδιωτικούτοµέα, θα τηρηθούν αυστηρά οι καθιερωµένεςαρχές και πρακτικές του ∆ΝΤ, ενώ επιβε-βαιώθηκε ότι οι αποφάσεις της 21ης Ιουλίουκαι της 26ης/27ης Οκτωβρίου σχετικά µε τοελληνικό χρέος έχουν µοναδικό και έκτακτοχαρακτήρα.

– Για να διασφαλιστεί η ικανότητα του ΕΜΣνα λαµβάνει τις απαραίτητες αποφάσεις σεόλες τις περιστάσεις, οι κανόνες ψηφοφορίαςστο πλαίσιο του ΕΜΣ θα τροποποιηθούνώστε να περιληφθεί διαδικασία εκτάκτουανάγκης. Ο κανόνας της αµοιβαίας συµφω-νίας (δηλ. πρακτικά οµοφωνίας) θα αντικα-τασταθεί από ειδική πλειοψηφία 85% σεπερίπτωση που η Επιτροπή και η ΕΚΤ κατα-λήξουν στο συµπέρασµα ότι απαιτείται ηλήψη επείγουσας απόφασης για τη χορήγησηχρηµατοδοτικής συνδροµής, όταν απειλείται

η χρηµατοπιστωτική και οικονοµική σταθε-ρότητα στη ζώνη του ευρώ.

Η χορήγηση οικονοµικής βοήθειας στο πλαί-σιο του Ευρωπαϊκού Μηχανισµού Σταθερό-τητας προϋποθέτει την επικύρωση από τοενδιαφερόµενο κράτος-µέλος της “Συνθήκηςγια τη Σταθερότητα, το Συντονισµό και τη ∆ια-κυβέρνηση στην ΟΝΕ” και, µετά την παρέ-λευση της µεταβατικής περιόδου που ορίζεταιστο άρθρο 3(2) της συνθήκης, την εκπλήρωσητων απαιτήσεων της συνθήκης (δηλ. δηµοσιο-νοµική θέση σε ισορροπία ή πλεονασµατική)σύµφωνα µε όσα ορίζονται στο άρθρο 3.



3366 Στη συνεδρίαση της Ευρωοµάδας στις 30.3.2012 επιτεύχθηκε συµ-φωνία για την ενίσχυση της χρηµατοδοτικής ικανότητας των µηχα-νισµών στήριξης της ευρωζώνης, του ΕΤΧΣ και του ΕΜΣ, από τοεπίπεδο των 500 δισεκ. ευρώ στα 700 δισεκ. ευρώ. Εάν ληφθούνυπόψη τα διµερή δάνεια προς την Ελλάδα και τα δάνεια από τοΕΤΧΣ που έχουν καταβληθεί ήδη, η ζώνη του ευρώ έχει κινητο-ποιήσει κεφάλαια 800 δισεκ. ευρώ περίπου για το “τείχος προ-στασίας” των µηχανισµών στήριξης, δηλ. περισσότερα από 1 τρισεκ.δολάρια ΗΠΑ. Ο ΕΜΣ θα είναι το κύριο εργαλείο για τη χρηµα-τοδότηση νέων προγραµµάτων από τον Ιούλιο του 2012. Το ΕΤΧΣθα παραµείνει ενεργό µόνο για τη χρηµατοδότηση προγραµµάτωντα οποία θα έχουν αρχίσει πριν από αυτή την ηµεροµηνία. Για τηµεταβατική περίοδο µέχρι τα µέσα του 2013, το ΕΤΧΣ θα µπορείνα δραστηριοποιείται σε νέα προγράµµατα, έτσι ώστε να διασφα-λίζεται η δανειακή δυνατότητα των 500 δισεκ. ευρώ. Επίσης, συµ-φωνήθηκε επιτάχυνση της καταβολής κεφαλαίου στον ΕΜΣ. Επι-πλέον, οι χώρες της ζώνης του ευρώ έχουν δεσµευθεί να διαθέσουνπρόσθετα 150 δισεκ. ευρώ ως διµερείς συνεισφορές στο ∆ΝΤ.


Ελληνική

Τράπεζα της Ελλάδος (2010), Ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών της Ελλάδος: αιτίες ανισορ-ροπιών και προτάσεις πολιτικής, Σεπτέµβριος.

Τράπεζα της Ελλάδος (2011), Νοµισµατική Πολιτική – Ενδιάµεση Έκθεση 2011, Νοέµβριος.

Ξενόγλωσση

Bini Smaghi, L. (2010), “The challenges facing the euro area”, 1 Νοεµβρίου.Bofinger, P. (2010), “The shape of economic governance”, in Economic governance in the Mon-

etary Union, ELIAMEP-Bruegel conference, Σoύνιο, Ιούνιος.Bofinger, P., H. Enderlein, T. Padoa-Schioppa and A. Sapir (2010), “Europe needs a permanent

bail-out fund”, Financial Times, 28 Σεπτεµβρίου.Darvas, Z. (2010), “Fiscal federalism in crisis: some facts and lessons from the US for Europe”,

10 Ιουνίου.De Larosière, J. (2009), Report of “The High-Level Group on Financial Supervision in the EU”,

Βρυξέλλες, 25 Φεβρουαρίου.De Grauwe, P. (2011), “The governance of a fragile eurozone”, CEPS, Απρίλιος.Delpla, J. and J. von Weizsacker (2010), “The Blue Bond Proposal”, Bruegel, Μάιος.Demopoulos, G. and N. Yannacopoulos (2011), “Global Macroeconomic Imbalances”, 8 Ιουνίου.Deutsche Bundesbank (2010), “On the problems of macroeconomic imbalances in the euro area”,

Monthly Report, Ιούλιος 2010.Duval, R. and J. Elmeskov (2005), “The effects of EMU on structural reforms in labour and prod-

uct markets”, ECB conference, Φραγκφούρτη, 16-17 Ιουνίου.ECB (2009), “The Euro at ten – lessons and challenges”, 22 Σεπτεµβρίου.ECB (2010), “Reinforcing economic governance in the euro area”, Contribution to the works

of the Task Force on Economic Governance, 10 Ιουνίου.ECB (2011), Opinion of the ECB on economic governance reform in the European Union,

CON/2011/13, 16 Φεβρουαρίου.Eijffinger, S. and E. Mujagic (2010), “The euro’s final countdown?”, The Economic Times, 13

Φεβρουαρίου.European Commission (2010α), Communication on “Reinforcing economic policy coordination,

12 Μαΐου.European Commission (2010β), “Towards a Single Market Act”, Communication, 27 Οκτωβρίου.European Council (2010), Conclusions, 16-17 ∆εκεµβρίου.European Economy (2008), “EMU@10, Successes and challenges after ten years of economic

and monetary union”, Μάιος.Gianviti, F., A. Krueger, J. Pisani-Ferry, A. Sapir and J. von Hagen (2010), “A European Mech-

anism for Sovereign Debt Crisis Resolution: A Proposal”, Bruegel, Βρυξέλλες, 9 Νοεµβρίου.Gibson, H., S. Hall and G. Tavlas (2011), “The Greek financial crisis: growing imbalances and

sovereign spreads”, Bank of Greece, Working Paper 124, Μάρτιος.Greenspan, A. (2011), “Europe’s crisis is all about the north-south split”, Financial Times, 7

Οκτωβρίου.Gros, D. and T. Mayer (2010), “Financial stability beyond Greece: on the need for a European

Stability Fund”, Policy Brief No 202, CEPS, 11 Μαΐου.IMF (2010α), “Germany: Article IV Consultation”, Mάρτιος.IMF (2010β), World Economic Outlook, Οκτώβριος.Lorca-Susino, M. (2010), “The euro in the 21st century”, ∆εκέµβριος.


Β ΙΒΛ ΙΟ ΓΡΑΦ ΙΑ


Monti, M. (2010), “A new strategy for the single market”, Report to the president of the Euro-pean Commission, 9 Μαΐου.

Munchau, W. (2010), “Germany’s rebound is no cause for cheer”, Financial Times, 30 Αυγούστου.Papaspyrou, T. (1993), “Stabilisation Policy in EMU in the light of the Maastricht Treaty pro-

visions concerning financial assistance”, European Economy No 53, “Stable Money, Sound Pub-lic Finances”.

Papaspyrou, T. (2007), “Economic Policy in EMU: Community Policies and National Strategies,Focus on Greece”, LSE, Hellenic Observatory, Ιούλιος.

Pelkmans, J. (2011), “The case for more single market”, CEPS, Φεβρουάριος.Pisani-Ferry, J. (2010), “Euro Area Governance: What went wrong? How to repair it?”, Bruegel,

8 Ιουνίου.Sapir, A. (2009), “The Optimal Currency Area Theory”, Panel statement in ECB’s “The euro

at ten – lessons and challenges”, Σεπτέµβριος.Tilford, S. (2010), “How to save the euro”, Centre for European Reform, Σεπτέµβριος.Trichet, J.C. (2010), Quarterly Hearing before the Committee on Economic and Monetary Affairs

of the European Parliament, 30 Νοεµβρίου.Van Rompuy, H. (2011), report “The European Council in 2010”, 19 Ιανουαρίου.Weber, W. (2010), “Macroeconomic imbalances in the European Monetary Union: causes and

policy challenges”, Kangaroo Group, Strasbourg, 22 Σεπτεµβρίου.Wolf, M. (2010), “Why Germany cannot be a model for the eurozone”, Financial Times, 31

Μαρτίου.Wolf, M. (2011), “There is no sunlit future for the euro”, Financial Times, 19 Οκτωβρίου.




1 ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Οι βασικοί δείκτες στην αγορά εργασίας, µετάτην καλύτερη επίδοσή τους που σηµειώθηκε τογ’ τρίµηνο του 2008, χειροτερεύουν συστηµα-τικά. Ειδικότερα, την αυξητική τάση της απα-σχόλησης επί σειρά ετών µέχρι και το γ’ τρί-µηνο του 2008, που δηµιούργησε σχεδόν 550χιλιάδες νέες θέσεις εργασίας µέσα σε µιαδεκαετία, διαδέχθηκε συστηµατική και δρα-στική µείωση. Η συνολική απασχόληση απόσχεδόν 4.590 χιλ. άτοµα το καλοκαίρι του 2008µειώθηκε στα 4.156 χιλ. άτοµα το β’ τρίµηνοτου 2011, ήτοι σηµειώθηκε απώλεια 433,5χιλιάδων θέσεων εργασίας, που ισοδυναµεί µεµείωση της απασχόλησης κατά 10,4%. ∆ιάχυτηείναι η εκτίµηση ότι οι προοπτικές της απα-σχόλησης παραµένουν δυσοίωνες. ∆υστυχώς,λόγω της συνεχιζόµενης οικονοµικής ύφεσης,αναµένεται περαιτέρω χειροτέρευση της απα-σχόλησης πριν υπάρξει ανάκαµψή της.

Η µείωση της απασχόλησης και οι συνέπειεςτης οικονοµικής κρίσης δεν κατανέµονται εξί-σου µεταξύ των κλάδων οικονοµικής δραστη-ριότητας, αλλά ούτε και µεταξύ των κοινωνι-κών οµάδων. Έτσι, ενώ υπάρχουν κλάδοιοικονοµικής δραστηριότητας που από τηνέναρξη της οικονοµικής κρίσης έχουν απολέ-σει σηµαντικό τµήµα της απασχόλησής τους,άλλοι κλάδοι δείχνουν να αντέχουν στην οικο-νοµική κρίση ή και να κερδίζουν θέσεις απα-σχόλησης. Αυτές οι µεταβολές στην απασχό-ληση κατά κλάδο, πέρα από τις διαρθρωτικέςµεταβολές που συνεπάγονται, αναπόφευκταεκδηλώθηκαν µε αντίστοιχες µεταβολές στιςπροσλήψεις και αποχωρήσεις εργαζοµένων,εφόσον κάθε θέση εργασίας που δηµιουργεί-ται ή χάνεται αντιστοιχεί σε µια πρόσληψη ήαποχώρηση εργαζοµένου. Εποµένως, για νααναλυθούν οι παραπάνω µεταβολές στην απα-σχόληση είναι χρήσιµο να εξεταστούν οι προ-σλήψεις και αποχωρήσεις εργαζοµένων, µεάλλα λόγια οι ροές των εργαζοµένων κατάτοµέα ή κλάδο, πολύ δε περισσότερο επειδή

είναι διαφορετικές οι συνέπειες για τηνάσκηση πολιτικής εάν η παρατηρούµενη µεί-ωση της απασχόλησης συνδέεται µε περιορι-σµένες προσλήψεις ή µε αυξηµένες απολύσειςκαι γενικότερα αποχωρήσεις (Pissarides2000, Kanellopoulos 2011). Επίσης, είναι χρή-σιµο να γνωρίζουµε πώς διαφοροποιούνται οιροές των εργαζοµένων ανάλογα µε τα κοινω-νικά χαρακτηριστικά τους, όπως το φύλο, ηηλικία, η εκπαίδευση, ή ανάλογα µε τα χαρα-κτηριστικά των επιχειρήσεων, όπως το µέγε-θος. Εάν διαπιστωθούν έντονες διαφοροποι-ήσεις των ροών, προφανώς οι προοπτικέςαπορρόφησης και απασχόλησης των ανέργωνθα είναι επίσης αρκετά διαφορετικές, οπότεη όποια ενεργητική πολιτική για την κινητο-ποίηση και διευκόλυνση της µετακίνησηςανέργων προς κενές ή νέες θέσεις εργασίαςδεν µπορεί παρά να λαµβάνει υπόψη αυτές τιςδιαφορές ροών κατά το σχεδιασµό της.

Η εξέταση αυτών των θεµάτων, τα οποίαεντάσσονται στη λεγόµενη “δυναµική” ανά-λυση της αγοράς εργασίας, έχει προχωρήσειαφενός µε την ανάπτυξη θεωρητικών υπο-δειγµάτων µέσω των οποίων προσδιορίζονταιτο ύψος και η εξέλιξη των ροών των εργαζο-µένων (Mortensen and Pissarides 1994, Pis-sarides 2000) και αφετέρου µε πολλές εµπει-ρικές µελέτες που τεκµηριώνουν τα χαρα-κτηριστικά των ροών των εργαζοµένων σεπολλές χώρες, καθώς και τη συσχέτισή τουςµε τον οικονοµικό κύκλο. Συγκεκριµένεςπλευρές αυτών των θεµάτων όµως παραµέ-νουν ακόµη ασαφείς, δεδοµένου ότι τα εµπει-ρικά αποτελέσµατα δεν συµβιβάζονταιπάντοτε µε τις προβλέψεις των θεωρητικώνυποδειγµάτων, οπότε χρειάζεται αναλυτικό-τερη τεκµηρίωση ανά χώρα, χρονική περίοδοκαι κλάδο δραστηριότητας.



ΑΠΑΣΧΟΛΗΣΗ ΚΑ Ι ΡΟΕΣ ΕΡ ΓΑΖΟΜΕΝΩΝ ΣΤΗ∆ Ι ΑΡΚΕ Ι Α ΤΗΣ Ο ΙΚΟΝΟΜ ΙΚΗΣ ΚΡ Ι ΣΗΣ

Κώστας Ν. Κανελλόπουλος∗∆ιεύθυνση Οικονοµικών Μελετών

∗∗ Η εργασία απηχεί τις απόψεις του συγγραφέα και όχι κατ’ ανά-γκην της Τράπεζας της Ελλάδος. Θερµές ευχαριστίες εκφράζονταιγια τα εποικοδοµητικά τους σχόλια στη Heather Gibson, τον Θεό-δωρο Μητράκο, τη ∆άφνη Νικολίτσα, την Ευαγγελία Παπαπέτρουκαι τον Γιώργο Συµιγιάννη. Λάθη, παραλείψεις και κρίσεις βαρύ-νουν αποκλειστικά τον συγγραφέα.

2.Meleti Kanelopoulou: 1 09-05-12 13:43 33

Βασικοί στόχοι αυτής της εργασίας είναι: Πρώ-τον, να εξετάσει την εξέλιξη του ύψους τηςαπασχόλησης κατά κλάδο οικονοµικής δρα-στηριότητας από την έναρξη της τρέχουσας κρί-σης για τον εντοπισµό κλάδων που εµφανίζουνανθεκτικότητα ή δυναµισµό, έστω και δυνητικά,στην απασχόλησή τους. ∆εύτερον, να εξετάσειτις ροές των εργαζοµένων κατά κλάδο οικο-νοµικής δραστηριότητας, δηλαδή τον αριθµόκαι τα χαρακτηριστικά των προσλαµβανοµένωνκαι των αποχωρούντων, ως συµβολή στη δια-µόρφωση προτεραιοτήτων πολιτικής. Τρίτον,να διερευνήσει ενδεχόµενες συσχετίσειςµεταξύ των κλαδικών µεταβολών της απασχό-λησης αφενός και των αντίστοιχων προσλή-ψεων ή αποχωρήσεων αφετέρου.

Η εξέταση των ροών των εργαζοµένων εµπει-ρικά προϋποθέτει την ύπαρξη κατάλληλων στα-τιστικών στοιχείων, που δεν είναι πάντοτε δια-θέσιµα. Σε αυτή την εργασία χρησιµοποιείταιπληροφόρηση από την Έρευνα Εργατικού∆υναµικού (ΕΕ∆) για να τεκµηριωθούν το µέγε-θος και τα χαρακτηριστικά των ροών των εργα-ζοµένων κατά την πρόσφατη οικονοµική κρίσηµε την παρατηρούµενη δραστική µείωση τηςαπασχόλησης. Η δειγµατοληπτική ΕΕ∆ κατα-γράφει το µήνα πρόσληψης των απασχολουµέ-νων και έτσι επιτρέπει να προσεγγιστούν οι προ-σλήψεις ως ο αριθµός όσων εργάζονται στηντρέχουσα εργασία τους µέχρι τρεις µήνες απότην εβδοµάδα της έρευνας. Οι δε αποχωρήσεις,όπως επεξηγείται στη συνέχεια, προσεγγίζονταιεάν αφαιρεθεί από τις προσλήψεις η µεταβολήτης αντίστοιχης απασχόλησης. Αξίζει να σηµει-ωθεί ότι, επειδή η ΕΕ∆ χρησιµοποιείται ευρέωςγια την εκτίµηση της απασχόλησης, οι εκτιµήσειςµας για τις ροές των εργαζοµένων είναι συνε-πείς µε τις δηµοσιευµένες εκτιµήσεις της απα-σχόλησης. Αν και η ακόλουθη περιγραφική εξέ-ταση γίνεται σε επίπεδο κλάδου µε µονοψήφιοκωδικό ταξινόµησης, στη µεταποίηση γίνεταιχωριστή αναφορά και σε ορισµένους κλάδουςπου κρίνεται πως µπορεί να έχουν ιδιαίτεροενδιαφέρον για τη χάραξη κρατικής πολιτικής ήτην ανάληψη επενδυτικών πρωτοβουλιών.

Σε αυτό το πλαίσιο, αρχικά εξετάζονται οι εξε-λίξεις της απασχόλησης από το γ’ τρίµηνο του

2008 (όταν, όπως προαναφέρθηκε, η απασχό-ληση, ακολουθώντας την ανοδική της τάση τωνπροηγούµενων δεκαετιών, βρέθηκε στο υψη-λότερό της επίπεδο, παρόλο που η διεθνής χρη-µατοπιστωτική κρίση είχε ήδη ενσκήψει στηχώρα) έως το β’ τρίµηνο του 2011 (το τελευταίογια το οποίο υπάρχουν διαθέσιµα στατιστικάστοιχεία) κατά κλάδο για τον εντοπισµό κλάδωνµε ενδείξεις αντοχής στην οικονοµική κρίση σεόρους απασχόλησης (ενότητα 2). Ακολούθως,εξετάζονται οι ροές των εργαζοµένων κατάκλάδο οικονοµικής δραστηριότητας για την ίδιαπερίοδο, δηλαδή ο αριθµός και τα χαρακτηρι-στικά των προσλαµβανοµένων και των αποχω-ρούντων κατά κλάδο (ενότητα 3). Στη συνέχειατεκµηριώνονται οι συσχετίσεις των πρόσφατωνµεταβολών της απασχόλησης κατά κλάδο µε τιςαντίστοιχες ροές εργαζοµένων (ενότητα 4).Τέλος, η εργασία ολοκληρώνεται µε σύνοψη καισυµπεράσµατα (ενότητα 5).

Συγκεκριµένοι κλάδοι οικονοµικής δραστη-ριότητας της εκτεθειµένης στον έντονο ευρω-παϊκό και διεθνή ανταγωνισµό µικρής ελλη-νικής οικονοµίας, οι οποίοι προκύπτει ότι επι-βιώνουν στην τρέχουσα βαθιά κρίση και εµφα-νίζουν αξιόλογη κινητικότητα εργαζοµένων,όπως η γεωργία, η βιοµηχανία τροφίµων, ταξενοδοχεία και οι φαρµακοβιοµηχανίες, δενµπορεί παρά να θεωρηθούν ως αισιόδοξηένδειξη αντοχής στην κρίση και προοπτικήςξεπεράσµατος αυτής, καθώς και ως πιθανοίστόχοι άσκησης ενεργητικής πολιτικής απα-σχόλησης. Θα πρέπει ωστόσο να σηµειωθείότι η βαθιά οικονοµική ύφεση που µαστίζειτην ελληνική οικονοµία είναι ακόµη εν εξελί-ξει και οι εκτιµήσεις για το πού θα οδηγήσειείναι τουλάχιστον αβέβαιες. Σε αυτό το πλαί-σιο, και τα συµπεράσµατα της παρούσας εργα-σίας πιθανόν να είναι πρόωρα και να αλλά-ξουν από επερχόµενες απρόβλεπτες εξελίξειςκαι διαρθρωτικές αλλαγές.

2 ΜΕΤΑΒΟΛΕΣ ΤΗΣ ΑΠΑΣΧΟΛΗΣΗΣ ΚΑΤΑ ΚΛΑ∆Ο∆ΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΑΣ

Τις µεγαλύτερες απώλειες θέσεων εργασίαςεµφανίζει ο κλάδος των κατασκευών, που ως



γνωστόν επηρεάζεται περισσότερο από τησυγκυρία (απώλεια: 136,6 χιλ. θέσεων ή µίαστις τρεις θέσεις απασχόλησης του γ’ τριµήνουτου 2008, βλ. Πίνακα 1, στήλη 3). Εκτεταµένεςείναι επίσης οι απώλειες θέσεων εργασίας στηµεταποίηση, παρά την ήδη σχετικά χαµηλήσυµµετοχή της στο σύνολο της απασχόλησης.Συνολικά, 125,6 χιλ. θέσεις ή το 23% της απα-σχόλησης στη µεταποίηση του γ’ τριµήνου του2008 απωλέστηκαν την ίδια περίοδο. Σεσυγκεκριµένους µάλιστα κλάδους της µετα-ποίησης η ποσοστιαία µείωση της απασχόλη-σης είναι αρκετά υψηλότερη, όπως στην κλω-στοϋφαντουργία (-52,1%), στις εκτυπώσεις (-51,4%) παρά τη µειωµένη εκεί έµµεση φορο-λογία, στην ένδυση (-43,7%), καθώς και στηνπαραγωγή µη ορυκτών προϊόντων (-42,7%).Από την άλλη πλευρά, εµφανίζονται κλάδοι τηςµεταποίησης µε µικρότερες σχετικά απώλειεςθέσεων εργασίας, όπως τα τρόφιµα και ποτά (-4%), οι φαρµακευτικές βιοµηχανίες (-14,5%),καθώς και ο εντάσεως κεφαλαίου κλάδος τωνπροϊόντων διύλισης πετρελαίου (-3,6%). Απότους άλλους κλάδους της οικονοµίας µε σχετικάυψηλό µερίδιο στη συνολική απασχόληση, υπο-λογίσιµη ως απόλυτο µέγεθος είναι η απώλειαθέσεων εργασίας που εµφανίζουν το µάλλονυπερµέγεθες µε βάση τις διεθνείς συγκρίσειςεµπόριο (-57,3 χιλ.), τα ξενοδοχεία και εστια-τόρια (-35,8 χιλ.), καθώς και οι επαγγελµατι-κές δραστηριότητες (-23,4 χιλιάδες).

Θετική µεταβολή στην απασχόληση, ήτοι νέεςθέσεις εργασίας κατά την εξεταζόµενηπερίοδο, παρουσιάζουν η υγεία και κοινωνικήµέριµνα (8,4 χιλ.), οι διοικητικές & υποστηρι-κτικές δραστηριότητες (4 χιλ.), η ενηµέρωση &επικοινωνία (2,5 χιλ.), καθώς και τα νοικοκυ-ριά ως εργοδότες (2,7 χιλ.). Αξίζει επίσης νασηµειωθούν οι µικρές και σχετικά πιο πρό-σφατες απώλειες θέσεων απασχόλησης στηνεκπαίδευση (-3,1 χιλ.), στη γεωργία – η οποίαπαράγει ένα ευρύ φάσµα προϊόντων, από ταυπό εξαφάνιση από τα ράφια των αλυσίδωνλιανικής παραδοσιακά εθνικά προϊόντα µέχριτα σύγχρονα βιολογικά και βιοτεχνολογικάεξαγώγιµα προϊόντα (-4,1 χιλ.) – καθώς και ηεκτιµώµενη υπολογίσιµη µείωση της απασχό-λησης στη δηµόσια διοίκηση (-8,9 χιλιάδες).

Κάποιες από αυτές τις µειώσεις της απασχό-λησης, όπως στη δηµόσια διοίκηση, αποτε-λούν εκφρασµένο στόχο της ασκούµενης πολι-τικής για την επίτευξη της δηµοσιονοµικήςισορροπίας. Κάποιες άλλες είναι αναπόφευ-κτες για τη στροφή της οικονοµίας από προϊ-όντα εισαγόµενα ή εγχωρίως παραγόµενα καικαταναλισκόµενα προς την παραγωγή διε-θνώς ανταγωνιστικών προϊόντων και υπηρε-σιών, ενώ άλλοι κλάδοι πλήττονται κυρίωςαπό τη συγκυρία της βαθιάς οικονοµικής ύφε-σης (κλάδος κατασκευών, βιοµηχανίες πουπαράγουν για τις κατασκευές, όπως τα ορυ-χεία). Έχει γίνει πλέον ευρέως αποδεκτό ότιη έξοδος της χώρας από την τρέχουσα βαθιάοικονοµική κρίση προϋποθέτει και αναδιάρ-θρωση της παραγωγής και απασχόλησης µεενίσχυση των διεθνώς ανταγωνιστικών επι-χειρήσεων και κλάδων, δηλ. αυτών που παρά-γουν προϊόντα προς εξαγωγή ή προς υποκα-τάσταση εισαγοµένων, και τέτοιοι είναι προ-φανώς η γεωργία, η µεταποίηση, ο τουρισµός,οι υπηρεσίες της αγοράς.

Με κριτήριο την εξέλιξη της απασχόλησης,εντοπίζονται συγκεκριµένοι κλάδοι πουπαράγουν διεθνώς εµπορεύσιµα προϊόντα καιυπηρεσίες και οι οποίοι εµφανίζουν αντοχήστην κρίση και σχετικά µικρές απώλειες στηναπασχόληση και θα µπορούσαν έτσι να θεω-ρηθούν ως δυνητικά οχήµατα εξόδου από τηντρέχουσα κρίση. Ως τέτοιοι καταγράφονται ηγεωργία, που για µεγάλο µέρος της εξεταζό-µενης περιόδου αύξησε την απασχόλησή τηςκαι ουσιαστικά τη διατηρεί ακόµη, η βιοµη-χανία τροφίµων και ποτών, η βιοµηχανία φαρ-µακευτικών προϊόντων, καθώς και τα ξενο-δοχεία και εστιατόρια, που συνδέονταιστενά µε τον τουρισµό. Αν και µπορούν νααναφερθούν πολλοί λόγοι για τις παρατη-ρούµενες κλαδικές µεταβολές της απασχόλη-σης, αξίζει να σηµειωθεί ότι οι κλάδοι πουεµφανίζουν αύξηση της απασχόλησης δεν φαί-νεται να χαρακτηρίζονται από ισχυρά θεσµικάεµπόδια εισόδου στον κλάδο.

Στοχευµένες κλαδικές ενεργητικές πολιτικέςαπασχόλησης (επιδότηση της επιπλέον απα-σχόλησης στους δυναµικούς κλάδους και όχι




στο δηµόσιο τοµέα όπου ο ρητός στόχος είναιη µείωσή του, αντίστοιχα κλαδικά προγράµ-µατα κατάρτισης), προώθηση της χρήσηςγενόσηµων φαρµάκων τα οποία παράγεικυρίως η εγχώρια φαρµακοβιοµηχανία, ανα-πτυξιακές δράσεις (υλοποίηση ώριµων επεν-δυτικών σχεδίων), συντόµευση της οριστικήςέγκρισης ιδιωτικών επενδύσεων, καθώς καιπραγµατικές µεταρρυθµίσεις που διευκολύ-νουν την είσοδο σε επαγγέλµατα που υπάγο-νται σε αυτούς τους κλάδους µπορεί ναφανούν πολλαπλώς αποτελεσµατικές. Σηµει-ώνεται ότι, για να εγγραφεί κάποιος νέοςαγρότης στο Μητρώο Αγροτών, σύµφωνα µενόµο του 2010 (Ν. 3874/2010), απαιτούνταιχρονοβόρες προϋποθέσεις, όπως παρακο-λούθηση προγραµµάτων κατάρτισης, βεβαί-ωση από την αρµόδια ∆ΟΥ ότι τουλάχιστον το35% του ετήσιου εισοδήµατός του προέρχεταιαπό τη γεωργία, τουλάχιστον το 30% του ετή-σιου χρόνου εργασίας του είναι στη γεωργία,ασφάλιση στον ΟΓΑ κ.λπ.).

Ακόµη, η ενθάρρυνση της ανάπτυξης αποτε-λεσµατικών δικτύων εµπορίας και διάθεσηςαγροτικών και βιοµηχανικών προϊόντων καιµέσω συµβολαίων συνεργασίας οµάδωνπαραγωγών, αγροτών, βιοτεχνών, µεταποιη-τών και εξαγωγέων ή αλυσίδων λιανικής µπο-ρεί να αποτελέσει καταλύτη για την έξοδο απότη σηµερινή οικονοµική κρίση.

3 ΠΡΟΣΛΗΨΕΙΣ ΚΑΙ ΑΠΟΧΩΡΗΣΕΙΣ ΚΑΤΑ ΚΛΑ∆Ο

Σαφέστερη εικόνα αναφορικά µε την απα-σχόληση κατά κλάδο προκύπτει εάν εξετά-σουµε τις ροές των εργαζοµένων, δηλαδή τιςεισροές εργαζοµένων στους επιµέρους κλά-δους οικονοµικής δραστηριότητας (κυρίωςπροσλήψεις µισθωτών, είτε µε µισθό είτε µεηµεροµίσθιο, και δευτερευόντως εισροές αυτο-απασχολουµένων), καθώς και τις αντίστοιχεςαποχωρήσεις (παραιτήσεις και απολύσεις).Είναι προφανές ότι οι ροές των εργαζοµένων,που προωθούνται µέσω του µηχανισµού τηςαγοράς εργασίας, τους στρέφουν από τηνανεργία ή από χαµηλοαµειβόµενες εργασίεςσε καλύτερα αµειβόµενες και άρα σε πιο

παραγωγικές θέσεις απασχόλησης, συµβάλ-λοντας έτσι σε αύξηση της συνολικής παρα-γωγής και παραγωγικότητας (Contini and Vil-losio 2007, Foster, Haltiwanger and Krisan2006). Βεβαίως, είναι εξαιρετικά δύσκολο νακαθοριστεί το άριστο µέγεθος των ροών τωνεργαζοµένων, επειδή υπερβολικές ροές συνε-πάγονται αυξηµένο κόστος προσαρµογής, απο-θάρρυνση της ενδοεπιχειρησιακής κατάρτισηςκαι πιθανή επιβράδυνση της παραγωγικότη-τας. Από την άλλη πλευρά, ανύπαρκτες ή ελά-χιστες ροές εργαζοµένων υποδηλώνουν ότι ηαγορά εργασίας δεν λειτουργεί αποτελεσµα-τικά και ότι οι διαθέσιµοι ανθρώπινοι πόροιδεν κατανέµονται στις πλέον παραγωγικέςθέσεις απασχόλησης που εκάστοτε εµφανίζο-νται. Έτσι, εάν παρατηρούνται αξιόλογες προ-σλήψεις, ιδίως κατά την πρόσφατη περίοδο τηςοικονοµικής κρίσης και της συνακόλουθηςδραστικής µείωσης της απασχόλησης, αποτε-λούν σαφή ένδειξη ότι ο κλάδος εµφανίζει ευε-λιξία και δυναµισµό στις µεταβαλλόµενεςοικονοµικές συνθήκες, καθώς και ότι οι εργα-ζόµενοι ανταποκρίνονται στις παρουσιαζόµε-νες ευκαιρίες απασχόλησης είτε ως αντικατα-στάτες όσων παραιτούνται ή απολύονται είτεγια να καλύψουν νέες θέσεις εργασίας. Εξάλ-λου, η όποια επιθυµητή αύξηση της απασχό-λησης δεν µπορεί παρά να εκδηλωθεί µέσααπό αυξηµένες εισροές – προσλήψεις εργα-ζοµένων στους εξεταζόµενους κλάδους. Παρο-µοίως, οι αποχωρήσεις, που περιλαµβάνουνοικειοθελείς παραιτήσεις και απολύσεις, δεί-χνουν προσαρµογή της απασχόλησης στιςµεταβαλλόµενες συνθήκες της αγοράς και τιςεπιθυµίες των εργαζοµένων και συνήθωςαυξάνονται κατά την καθοδική φάση του οικο-νοµικού κύκλου, επειδή η άνοδος των απολύ-σεων υπερβαίνει τότε τη µείωση των οικειο-θελών αποχωρήσεων.

Συναφώς σηµειώνεται ότι στην ΕυρωπαϊκήΈνωση έχουν υιοθετήσει το υπόδειγµα τηςευελιξίας µε ασφάλεια (flexicurity) στηναγορά εργασίας, που ουσιαστικά συνδυάζειµέτρα οικονοµικής στήριξης και δραστηριο-ποίησης των ανέργων για εύρεση εργασίας µετη χαλάρωση των απολύσεων, ως µηχανισµόδιευκόλυνσης της ροής των απολυµένων ή



υπεράριθµων εργαζοµένων προς παραγωγικήαπασχόληση, αντί της θεσµικής προστασίαςυφιστάµενων µη παραγωγικών θέσεων εργα-σίας. Έτσι, η παρακολούθηση και ανάλυσητων διαφόρων διαστάσεων των ροών τωνεργαζοµένων θεωρείται χρήσιµη για την αξιο-λόγηση των όποιων επιδόσεων της αγοράςεργασίας.

Η τριµηνιαία ΕΕ∆, συλλέγοντας πληροφό-ρηση για το µήνα (και το έτος) έναρξης τηςτελευταίας εργασίας κάθε απασχολούµενου,επιτρέπει να προσεγγιστούν οι νεοπροσλαµ-βανόµενοι ως όλοι εκείνοι που ξεκίνησαν τηντελευταία τους εργασία µέσα στους τρειςπροηγούµενους µήνες από την εβδοµάδα πουέγινε η συνέντευξη. Αυτοί αθροίζονται σε ετή-σια βάση και το αποτέλεσµα διαιρείται µε τηναπασχόληση της αρχής της περιόδου, οπότεπροκύπτει το ποσοστό των προσλήψεων γιατον εξεταζόµενο κλάδο και οµάδα εργαζοµέ-νων. Πρέπει ωστόσο να σηµειωθεί ότι ο υπο-λογισµός των προσλήψεων σε επίπεδο κλάδουαπό την ΕΕ∆ µπορεί να µεταβάλλεται υπερ-βολικά από έτος σε έτος λόγω του µικρούµεγέθους του δείγµατος, ιδιαίτερα µάλισταεπειδή ο κλάδος απασχόλησης δεν λαµβάνε-ται υπόψη στο σχεδιασµό της ΕΕ∆. Για νααπαλειφθούν τέτοιες ασταθείς µεταβολές,στην παρούσα εργασία, σύµφωνα µε τησυνήθη πρακτική (OECD 2009, OECD 2010,European Commission 2009), υπολογίζονταικαι παρουσιάζονται οι µέσες ετήσιες προ-σλήψεις για την εξεταζόµενη περίοδο και απο-φεύγεται σκόπιµα λεπτοµερέστερη εξέταση.

Συµµετρικά, οι αποχωρήσεις καταγράφουντην έξοδο εργαζοµένων από την απασχόλησητους τρεις προηγούµενους µήνες από τηνεβδοµάδα της έρευνας και σύµφωνα µε τησυνήθη πρακτική (Bassanini and Marianna2009, OECD 2009 κεφ. 2, OECD 2010 κεφ. 3)υπολογίζονται µε την ακόλουθη βασική λογι-στική ταυτότητα:

Αποχωρήσεις = Προσλήψεις – Μεταβολή της απασχόλησης

Όπως οι προσλήψεις, έτσι και οι αποχωρή-σεις υπολογίζονται ως ο µέσος ετήσιος όρος

κατά την εξεταζόµενη περίοδο. Το ποσοστόπροσλήψεων και αποχωρήσεων θεωρούνταιαξιόπιστοι δείκτες µέτρησης της παρατη-ρούµενης κινητικότητας των εργαζοµένων(Davis and Haltiwanger, 1992). Το δε άθροι-σµά τους αναφέρεται στη βιβλιογραφία ως οδείκτης ανακατανοµής (reallocation) τωνεργαζοµένων, ο οποίος προφανώς υπερβαί-νει τις (απόλυτες) µεταβολές της απασχόλη-σης την ίδια περίοδο.

Αξίζει να σηµειωθεί ότι παραδοσιακά η οικο-νοµική ανάλυση θεωρεί τη χαµηλή (γεωγρα-φική, κλαδική ή επαγγελµατική) κινητικότητατων εργαζοµένων ως βασική αιτία της διαρ-θρωτικής ανεργίας, της χαµηλής απασχόλη-σης, καθώς και της αύξησης των τιµών, ενώεµπειρικές έρευνες έχουν δείξει ότι η ανα-κατανοµή των εργαζοµένων τείνει να επηρε-άζει θετικά την παραγωγικότητα (βλ. OECD2009, τµήµα 2.3 και βιβλιογραφία που ανα-φέρεται εκεί). Επίσης, η όποια µετακίνησητων εργαζοµένων (αλλαγή εργασίας) προ-σεγγίζεται ως επένδυση στον εαυτό τους(επένδυση σε ανθρώπινο κεφάλαιο), εφόσονέτσι οι εργαζόµενοι αποκτούν υψηλότερεςαµοιβές και ευκαιρίες επαγγελµατικής ανέ-λιξης, που συνήθως υπερκαλύπτουν το όποιοχρηµατικό και ψυχικό κόστος συνεπάγεται ηαλλαγή εργασίας (OECD 2010, σελ. 173 καιβιβλιογραφία που αναφέρεται εκεί). Με αυτήτην έννοια, οι ροές των εργαζοµένων συνδέ-ονται µε συγκεκριµένα χαρακτηριστικά τους,όπως είναι η ηλικία και η εκπαίδευση, καθώςκαι µε τις ευκαιρίες που τους παρουσιάζονται.

Από την ΕΕ∆ εκτιµάται ότι από την έναρξητης τρέχουσας οικονοµικής κρίσης (σχεδόντην τελευταία τριετία) καταγράφονται 350χιλιάδες προσλήψεις το έτος (ακριβέστερα346,4 χιλ.), που ισοδυναµούν µε το 7,8% τηςαπασχόλησης (βλ. Πίνακα 1, 5η στήλη τα από-λυτα µεγέθη, 6η στήλη τα ποσοστά). Αρκετέςαπό αυτές συγκεντρώνονται στα ξενοδοχείακαι εστιατόρια (71 χιλ.), στις κατασκευές(53,8 χιλ.) και στο εµπόριο (47 χιλιάδες).Πέρα από αυτούς τους κλάδους, που προφα-νώς κάνουν πολλές εποχικές προσλήψεις,υπολογίσιµες προσλήψεις κατ’ έτος εµφανί-




ζουν η γεωργία (31 χιλ.), τα τρόφιµα και ποτά(10,2 χιλ.) και η εκπαίδευση (23,2 χιλιάδες).Οι εξελίξεις αυτές στις προσλήψεις, που τηνεξεταζόµενη περίοδο της δραστικής µείωσης

της απασχόλησης εµφανίζουν κάποια τάσηαντοχής, δείχνουν ότι στην αγορά εργασίαςυπάρχει αξιοσηµείωτος κλαδικός δυναµισµόςκαι προσαρµογή της απασχόλησης ανάλογα


Γεωργία, αλιεία 509,8 -0,29 -4,1 30,8 5,75 30,6 5,71

Ορυχεία 10,4 -17,56 -7,3 1,3 8,83 3,8 26,33

Τρόφιµα, ποτά 116,5 -1,47 -4,8 10,2 8,21 7,6 6,12

Ένδυση 25,3 -18,85 -19,6 2,8 7,36 8,9 23,72

Εκτυπώσεις 19,6 -23,10 -20,8 1,3 4,56 8,6 29,36

Χηµικές ουσίες και προϊόντα 10,6 -8,28 -2,8 0,5 3,83 1,9 15,61

Φαρµακευτικά προϊόντα 12,3 -5,59 -2,1 0,9 6,18 2,0 13,66

Παραγωγή βασικών µετάλλων 16,5 -9,37 -5,1 0,3 1,50 1,4 7,43

Κατασκευή επίπλων 28,0 -10,20 -9,6 1,0 2,82 2,7 8,01

Λοιπή µεταποίηση 188,2 -9,66 -60,6 8,5 3,79 27,8 12,45

Ηλεκτρισµός, αέριο 22,7 -12,98 -10,6 1,4 5,03 5,6 19,97

Ύδρευση, αποχέτευση 28,1 -4,95 -4,2 4,0 12,81 5,0 15,91

Κατασκευές 262,2 -14,14 -136,6 53,9 15,53 101,9 29,37

Εµπόριο 772,9 -2,57 -57,3 46,9 5,81 65,3 8,08

Μεταφορές 205,5 -1,25 -7,2 13,6 6,41 18,0 8,50

Ξενοδοχεία, εστιατόρια 303,8 -3,97 -35,8 71,0 22,99 90,3 29,26

Ενηµέρωση, επικοινωνία 79,5 1,18 2,5 3,3 3,95 0,0 0,05

Τράπεζες, ασφάλειες 111,9 -1,57 -5,0 2,9 2,59 5,6 4,93

∆ιαχείριση ακινήτων 4,5 -21,63 -4,3 0,3 4,15 1,9 26,27

Επαγγελµατικές δραστηριότητες 212,4 -3,73 -23,4 11,5 5,12 12,5 5,55

∆ιοικητικές, υποστηρικτι-κές δραστηριότητες 81,7 1,84 4,0 8,5 11,43 8,1 10,83

∆ηµόσια διοίκηση 365,9 -0,87 -8,9 14,7 3,94 17,9 4,79

Εκπαίδευση 313,0 -0,36 -3,1 23,2 7,22 28,6 8,90

Υγεία - κοινωνική µέριµνα 238,7 1,32 8,4 13,4 5,66 8,5 3,60

Τέχνες, διασκέδαση, ψυχαγωγία 48,4 -7,51 -11,6 6,0 11,48 10,5 20,07

Άλλες υπηρεσίες 87,6 -2,65 -6,7 5,7 6,42 8,0 9,05

∆ραστηριότητες νοικοκυριών 78,6 1,26 2,7 8,4 9,64 4,3 4,95

∆ραστηριότητες ετερόδικων οργανισµών 2,0 13,60 0,6 0,1 8,32 0,0 0,49

Σύνολο 4156,3 -3,54 -433,4 346,5 7,79 487,6 10,96

Κλάδος οικονοµικής δραστηριότητας

Aπασχόληση2011 β’ τρ.

(χιλ.)

Ετήσιος ρυθµός

µεταβολής2008 γ’ τρ.-2011 β’ τρ.

Μεταβολήαπασχόλησης

2008 γ’ τρ.-2011 β’ τρ.

(χιλ.)

Μέσες ετήσιες

προσλήψεις2008 γ’ τρ.-

2011 α’τρ.(χιλ.)

% προσλήψεων

Μέσες ετήσιες

αποχωρήσεις2008 γ’ τρ.-2011 α’ τρ.

(χιλ.)%

αποχωρήσεων

Πίνακας 1 Απασχόληση, προσλήψεις και αποχωρήσεις κατά κλάδο 2008-2011

Πηγή: Επεξεργασία στοιχείων Ερευνών Εργατικού ∆υναµικού.


µε τις ανάγκες των επιχειρήσεων, που είναιδυνατόν, εάν υπάρξει ανάκαµψη της ζητού-µενης παραγωγής ή της (διεθνούς) ανταγω-νιστικότητας των ελληνικών προϊόντων, ναοδηγήσει και σε δηµιουργία νέων θέσεωναπασχόλησης.

Αρκετά υψηλότερο από το µέσο ποσοστό προ-σλήψεων (7,8%) είναι το ποσοστό προσλή-ψεων στα ξενοδοχεία & εστιατόρια (23%) καιστον µάλλον στενά συνεργαζόµενο µε αυτάκλάδο της διασκέδασης και ψυχαγωγίας(11,5%), στις κατασκευές (15,5%) και στασυνδεόµενα µε αυτές ορυχεία (8,8%). Σεαυτούς τους κλάδους δραστηριοποιούνταιπολλές µικρές επιχειρήσεις χωρίς οργανωµέ-νες εσωτερικές αγορές εργασίας και µεαρκετή εποχικότητα, άρα και σχετικά υψηλήκινητικότητα. Αντίθετα, το ποσοστό των προ-σλήψεων είναι αρκετά χαµηλό στις τράπεζεςκαι ασφάλειες (2,6%), στον ηλεκτρισµό (5%),καθώς και στους περισσότερους κλάδους τηςµεταποίησης. Παρόµοιο πρότυπο προσλήψεωνκατά κλάδο εµφανίζεται και σε άλλες χώρεςτου ΟΟΣΑ (OECD 2009), γεγονός που µπορείνα αποδοθεί στα τεχνολογικά και λοιπά χαρα-κτηριστικά των κλάδων και των επιµέρουςαγορών των προϊόντων.

Οι ετήσιες αποχωρήσεις εργαζοµένων απότην απασχόληση προς την ανεργία ή εκτόςαγοράς εργασίας την εξεταζόµενη περίοδο,µε βάση την ΕΕ∆ και την παραπάνω ταυτό-τητα, εκτιµώνται συνολικά σε 487,5 χιλ. τοέτος ή στο 11% της απασχόλησης και αντι-προσωπεύουν την εξεταζόµενη περίοδο τηςµείωσης της απασχόλησης σαφώς υψηλότεροεπίπεδο και ποσοστό από τις προσλήψεις (βλ.Πίνακα 1, τελευταίες στήλες). Αυτή η διαπί-στωση είναι συµβατή µε το ότι η πρωτόγνωρηαύξηση της ανεργίας κατά 453,7 χιλ. τηνπερίοδο µεταξύ του β’ τριµήνου του 2008 καιτου β’ τριµήνου του 2011 συνοδεύθηκε απόαύξηση των νέων ανέργων, µε την έννοια ότιδεν είχαν εργαστεί στο παρελθόν, µόνο κατά69,2 χιλ., ενώ οι υπόλοιποι είναι άνεργοι πουέχουν ήδη εργαστεί και άρα απολυθεί. Μεάλλα λόγια, στην τρέχουσα οικονοµική κρίσηη µείωση της απασχόλησης εκδηλώθηκε

κυρίως µε αυξηµένες αποχωρήσεις από τηναπασχόληση, γεγονός που φαίνεται και στοότι οι δύο στους τρεις επιπλέον ανέργουςείναι ηλικίας 30 ετών και άνω.

Οι αποχωρήσεις παρουσιάζουν ωστόσοαρκετά παρόµοιο κλαδικό πρότυπο µε αυτότων προσλήψεων. Παρατηρείται και στις απο-χωρήσεις υψηλή συχνότητα στις κατασκευές(101,9 χιλ.), στα ξενοδοχεία και εστιατόρια(90,3 χιλ.) και στο εµπόριο (65,3 χιλ.), ενώσχετικά υψηλά ποσοστά αποχωρήσεων, πέρααπό τα ξενοδοχεία και εστιατόρια (29,3%) καιτις κατασκευές (29,4%), εµφανίζουν και φθί-νουσες βιοµηχανίες (ένδυση 23,7%, εκτυπώ-σεις 29,4%). Γενικά, σε κλάδους µε µείωσητης απασχόλησης το ποσοστό των αποχωρή-σεων υπερβαίνει αυτό των προσλήψεων.

Οι µικρές επιχειρήσεις, ή ακριβέστερα οιτοπικές µονάδες µε µέγεθος µέχρι 19 εργα-ζοµένους, εµφανίζουν αισθητά υψηλότεροποσοστό προσλήψεων (8,1% επί της απασχό-λησης, βλ. Πίνακα 2) έναντι των µεγάλων επι-χειρήσεων µε µέγεθος πάνω από 50 άτοµα(6,1%). Εάν ληφθεί δε υπόψη ότι οι µικρέςεπιχειρήσεις κυριαρχούν σε όρους απασχό-λησης στην ελληνική οικονοµία, προκύπτει ότι77% των προσλήψεων γίνονται σε µονάδεςµέχρι 19 άτοµα. Αυτή η αρνητική σχέσηµεταξύ µεγέθους της επιχείρησης και προ-σλήψεων, που έχει τεκµηριωθεί και σε άλλεςχώρες, πιθανόν να οφείλεται σε κάποιο βαθµόστο σχετικά υψηλότερο ποσοστό έναρξης λει-τουργίας των µικρών επιχειρήσεων, που ανα-πόφευκτα συνεπάγεται αντίστοιχες προσλή-ψεις, ενώ οι µεγάλες µονάδες µε µακρά καισταθερή επιβίωση δεν εµφανίζουν ροές εργα-ζοµένων για αυτό τον λόγο. Εξάλλου, οι ροέςεργαζοµένων περιορίζονται καθώς η επιχεί-ρηση λειτουργεί επί µακρότερο χρονικό διά-στηµα, επειδή έχει πλέον επιλέξει το άριστοµέγεθός της.

Κατ’ αντιστοιχία, οι µικρές επιχειρήσειςεµφανίζουν και τις περισσότερες αποχωρή-σεις. Το 74% των αποχωρήσεων εκτιµάται ότιπροέρχεται από µικρές επιχειρήσεις ή ισο-δύναµα το 11,1% των απασχολουµένων σε




αυτές αποχωρεί κάθε έτος την περίοδο τηςτρέχουσας κρίσης. ∆ιαφαίνεται έτσι ότι τοκαθαρό αποτέλεσµα των µικρών επιχειρή-σεων στην απασχόληση κατά την περίοδο τηςτρέχουσας κρίσης δεν µπόρεσε να είναιθετικό. Υπεροχή των αποχωρήσεων έναντιτων προσλήψεων παρατηρείται στις µεγάλεςπαραγωγικές µονάδες µε 50 τουλάχιστον απα-σχολουµένους, αλλά είναι σε απόλυτο µέγε-θος και ως ποσοστό σαφώς µικρότερη από ό,τιστις µικρές επιχειρήσεις. Αυτή η διαφοράπιθανόν να συνδέεται και µε την παρατηρού-µενη αύξηση των µισθωτών στις µεγάλεςπαραγωγικές µονάδες (πάνω από 50 άτοµα)την πρόσφατη περίοδο και µε την ταυτόχρονηµείωσή τους στις µικρές µονάδες (βλ. Τρά-πεζα της Ελλάδος, 2011).

Πέρα από τον κλάδο και το µέγεθος των επι-χειρήσεων, φαίνεται ότι και δηµογραφικάχαρακτηριστικά των εργαζοµένων, όπωςφύλο, ηλικία και εκπαίδευση, επηρεάζουν τιςροές τους, οι οποίες ωστόσο τα διαθέσιµα στοι-χεία δεν επιτρέπουν να εξεταστούν αξιόπιστακατά κλάδο δραστηριότητας και ως προς αυτάτα χαρακτηριστικά. Εάν εξεταστούν τα χαρα-κτηριστικά των προσλαµβανοµένων, φαίνεταιότι µικρότερο σχετικά ποσοστό προσλήψεωνεµφανίζουν οι άνδρες 7,4%, αν και αντιπρο-σωπεύουν το 56,9% του αριθµού των προσλή-ψεων, έναντι 8,4% και 43,6% αντίστοιχα τωνγυναικών (βλ. Πίνακα 2). Παρατηρείταιωστόσο κλαδικός διαχωρισµός των προσλή-ψεων κατά φύλο: οι γυναίκες υπερέχουν στουςκλάδους των υπηρεσιών και οι άνδρες στη


Φύλο

Άνδρες 7,4 56,9 11,2 61,6

Γυναίκες 8,4 43,1 10,6 38,4

Σύνολο 7,9 100,0 11,0 100,0

Πλήθος (χιλιάδες) 346,5 346,5 487,5 487,6

Μέγεθος τοπικής µονάδας

Μέχρι 19 άτοµα 8,1 77,0 11,1 74,5

20 - 50 άτοµα 7,1 6,6 12,4 8,2

50+ άτοµα 6,1 8,3 7,7 7,4

Λοιπές µονάδες 7,8 8,1 13,5 9,9

Ηλικία

Μέχρι 30 ετών 17,3 44,6 26,7 49,0

30 - 50 ετών 6,2 44,8 8,5 43,6

50+ ετών 3,3 10,6 3,4 7,3

Εκπαίδευση

Τριτοβάθµια 6,2 29,4 6,6 22,2

∆ευτεροβάθµια 8,8 49,5 12,7 50,5

Πρωτοβάθµια 8,4 21,1 15,5 27,7

Θέση στο επάγγελµα

Μισθωτοί 10,2 84,1 14,2 83,2

Μη µισθωτοί 3,4 15,8 5,1 16,7

Προσλήψεις Αποχωρήσεις

% της απασχόλησης ∆ιάρθρωση % της απασχόλησης ∆ιάρθρωση

Πίνακας 2 Χαρακτηριστικά ροών εργαζοµένων

Πηγή: Επεξεργασία στοιχείων Ερευνών Εργατικού ∆υναµικού.


γεωργία και τη βιοµηχανία. Από την άλληπλευρά, στις αποχωρήσεις τόσο ως απόλυτοµέγεθος (300 χιλ. οι άνδρες, 187 χιλ. οι γυναί-κες) όσο και ως ποσοστό (11,2% έναντι 10,6%)υπερέχουν οι άνδρες, διαπίστωση που υποδη-λώνει ότι η τρέχουσα κρίση έχει πλήξει κάπωςπερισσότερο τους άνδρες από ό,τι τις γυναίκες.Το ότι η κρίση χτύπησε περισσότερο τις κατα-σκευές και τη µεταποίηση όπου συγκεντρώ-νονται σχετικά περισσότεροι άνδρες είναι συµ-βατό µε αυτό το εύρηµα.

Οι προσλήψεις συγκεντρώνονται πολύ περισ-σότερο στις νεότερες ηλικίες. Το 45% περίπουείναι κάτω των 30 ετών και περίπου άλλο τόσοείναι το ποσοστό στην ηλικιακή οµάδα 31-50ετών. Λόγω του σχετικά µικρού αριθµού τωναπασχολουµένων µέχρι 30 ετών, το ποσοστότων προσλήψεων αυτής της οµάδας ανέρχεταιστο 17,3%, µειώνεται δε στο 6,3% για τις ηλι-κίες 30-50 ετών και στο 3,3% για τους άνω των50 ετών. Υπολογίσιµες προσλήψεις νέωνεµφανίζουν όλοι οι κλάδοι, ενώ αξιοσηµείω-τες είναι οι προσλήψεις ηλικιακά ωριµότερωνστις (εποχικές) κατασκευές και στα νοικοκυ-ριά ως εργοδότες (οικιακοί βοηθοί). Αντί-στοιχα, και οι αποχωρήσεις από την εργασίαεµφανίζουν αρκετά υψηλότερα σχετικά ποσο-στά στους νέους (26,7%) και στους ευρισκό-µενους στις πιο παραγωγικές ηλικίες των 31-50 ετών (8,4%). Αυτή η αρνητική σχέσηµεταξύ ηλικίας και κινητικότητας σε κάποιοβαθµό είναι αναµενόµενη, δεδοµένου ότιενσωµατώνει την ένταξη των νέων στην αγοράεργασίας. Αντανακλά επίσης την τάση τωννέων εργαζοµένων να αλλάζουν εργασίεςµέχρι να σταθεροποιηθούν επαγγελµατικά,καθώς και την αποχώρησή τους µετά τη λήξησυµβάσεων εργασίας ορισµένου χρόνου, οιοποίες συναντώνται συχνότερα στους νέους.

Το επίπεδο εκπαίδευσης δεν φαίνεται ότιαυξάνει συνολικά το ποσοστό των προσλή-ψεων, εφόσον οι πτυχιούχοι τριτοβάθµιαςεκπαίδευσης εµφανίζουν ποσοστό προσλή-ψεων (6,2%) µικρότερο από τους αποφοίτουςδευτεροβάθµιας (8,8%) ή όσους κατέχουν τοπολύ απολυτήριο πρωτοβάθµιας (8,4%).Αυτή η διαπίστωση συνδέεται µε τη σχετικά

υψηλότερη συγκέντρωση των πτυχιούχων τρι-τοβάθµιας εκπαίδευσης σε κλάδους µε µικράποσοστά προσλήψεων και µικρή κινητικότηταεργασίας, όπως δηµόσια διοίκηση, εκπαί-δευση, υγεία. Αξιοσηµείωτο είναι ότι σχεδόνη µία στις δύο προσλήψεις εντοπίζεται σε απο-φοίτους δευτεροβάθµιας εκπαίδευσης, οιοποίοι αποτελούν και την πολυπληθέστερηαπό τις εδώ εξεταζόµενες εκπαιδευτικές οµά-δες απασχολουµένων. Αρκετά συµµετρική µεαυτά είναι η σχέση αποχωρήσεων και επιπέ-δου εκπαίδευσης, καθώς οι απόφοιτοι δευτε-ροβάθµιας εκπαίδευσης εµφανίζουν επίσηςτις σχετικά υψηλότερες αποχωρήσεις.

Οι προσλήψεις εµφανίζουν υψηλότερη συχνό-τητα στους µισθωτούς και ηµεροµισθίους(10,2%) παρά στους µη µισθωτούς (3,4%), πουαντιπροσωπεύουν κυρίως αυτοαπασχολουµέ-νους. Με διαφορετική θεώρηση, αν και οι µηµισθωτοί αποτελούν το 35,8% της απασχόλη-σης, στις προσλήψεις συµµετέχουν µόνο κατά15,8%. Η προσαρµογή του µεγέθους της απα-σχόλησης γίνεται κυρίως µε την είσοδο στονκλάδο µισθωτών και όχι αυτοαπασχολουµέ-νων. Ακόµη και στη γεωργία µε την εκτεταµένηαυτοαπασχόληση, οι εισροές µισθωτών φαί-νεται ότι υπερβαίνουν αριθµητικά αυτές τωνµη µισθωτών. Και στις αποχωρήσεις οι µισθω-τοί εµφανίζουν αρκετά υψηλότερα ποσοστά(14,2%) από τους µη µισθωτούς (5,1%).

Τα ετήσια ποσοστά αποχωρήσεων και προ-σλήψεων στην Ελλάδα, συγκρινόµενα µε αντί-στοιχα άλλων χωρών του ΟΟΣΑ για τηνπερίοδο 2000-05, είναι σαφώς µικρότερα(OECD 2009, πίνακας 8). Σχετικά µικρότερεςετήσιες ροές εργαζοµένων στην Ελλάδα κατα-γράφονται και για την περίοδο 2002-07 (Euro-pean Commission 2009, Πίνακας 1). Αξίζειπάντως να σηµειωθεί ότι σε σχετικά πρόσφατηµελέτη της η Ευρωπαϊκή Επιτροπή (EuropeanCommission 2009, ∆ιαγράµµατα 2-4), χρησι-µοποιώντας στοιχεία από τη βάση δεδοµένωνEU-SILC, εκτιµά ότι τα µηνιαία (και ετήσια)ποσοστά προσλήψεων και αποχωρήσεων στηνΕλλάδα την περίοδο 2005-06 διαµορφώνονταικοντά στις διαµέσους των 24 εξεταζόµενωνχωρών. Αν και η ερµηνεία των παρατηρούµε-




νων διαφορών στις ροές Ελλάδος και ΕΕ είναιπέρα από το στόχο αυτής της εργασίας, σεκάποιο βαθµό οι µικρότερες ροές εργαζοµέ-νων στην Ελλάδα εξηγούνται από το υψηλό-τερο ποσοστό αυτοαπασχολουµένων πουεργάζεται στη χώρα, καθώς και από το σχε-τικά χαµηλότερο ποσοστό εργαζοµένων µεσυµβάσεις εργασίας ορισµένου χρόνου. Επί-σης, τα πολλά ασφαλιστικά ταµεία που λει-τουργούν ακόµη στη χώρα, µαζί µε την ανο-µοιοµορφία που τα διακρίνει ως προς το ύψοςκαι τις προϋποθέσεις συντάξεων και λοιπώνπαροχών που χορηγούν, προφανώς αποτρέ-πουν τη µετακίνηση εργαζόµενων σε άλλοκλάδο ή ακόµη και σε άλλο εργοδότη.

Παρά την ύπαρξη αυτών των διαρθρωτικώνκαι θεσµικών περιοριστικών παραγόντων στιςροές των εργαζοµένων, παρατηρούνται αξιό-λογες ροές, όχι µόνο στους εποχικούς κλά-δους, και κατά µέσο όρο σχεδόν οι 19 στους100 απασχολουµένους αλλάζουν εργασίακάθε έτος. Αυτό δείχνει ότι οι αγορές εργα-σίας στην Ελλάδα δεν είναι τόσο άκαµπτες,αλλά ότι προσαρµόζονται στις εκάστοτε συν-θήκες. Η δε χαλάρωση της νοµοθεσίας προ-στασίας της απασχόλησης το 2010, η αυστη-ρότητα της οποίας έχει δειχθεί εµπειρικά ότιαποθαρρύνει τις ροές των εργαζοµένων,καθώς και άλλες θεσµικές αλλαγές στηναγορά εργασίας (π.χ. διευκόλυνση της σύνα-ψης συµβάσεων εργασίας ορισµένου χρόνου,µείωση του ελάχιστου µισθού για τους νέους)αναµένεται να ενθαρρύνουν περισσότερο τιςροές εργαζοµένων στην Ελλάδα και ειδικό-τερα τις προσλήψεις (βλ. και OECD 2010 γιασχετική εµπειρική έρευνα). Επίσης, η νοµο-θετική διευκόλυνση της εισόδου ενδιαφερο-µένων σε συγκεκριµένα (κλειστά) επαγγέλ-µατα και κυρίως η απελευθέρωση αγορώνελεγχόµενων ακόµη από το κράτος (λ.χ. ηλε-κτρικής ενέργειας, φωταερίου, τρένων) ανα-µένεται να δράσουν παροµοίως προς αυτή τηνκατεύθυνση. Η ελληνική εµπειρία έχει κατα-δείξει ότι την απελευθέρωση αγορών προϊό-ντων, όπως τηλεπικοινωνιών, τραπεζών,ραδιοφώνου και τηλεόρασης, ακολούθησεαύξηση της απασχόλησης και ανάπτυξη τωναντίστοιχων αγορών εργασίας.

4 ΠΡΟΣΛΗΨΕΙΣ, ΑΠΟΧΩΡΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΑΠΑΣΧΟΛΗΣΗ

Το ενδιαφέρον ερώτηµα που ανακύπτει είναιαν οι παραπάνω εκτιµώµενες προσλήψειςστους διάφορους κλάδους γίνονται για να υπο-στηρίξουν αύξηση της παραγωγής, και άραοδηγούν σε αύξηση της απασχόλησης, ή γίνο-νται για να αντικαταστήσουν αποχωρούντεςεργαζοµένους. Εάν ισχύει η πρώτη περίπτωση,αναµένεται στους κλάδους µε πολλές προσλή-ψεις να υπάρχουν µικρότερες αποχωρήσεις καιάρα αρνητική συσχέτιση µεταξύ προσλήψεωνκαι αποχωρήσεων. Στη δεύτερη περίπτωση οιπροσλήψεις αναµένεται να συνδέονται θετικάµε τις αποχωρήσεις και απλώς αµφότερεςεκφράζουν την έκταση της ανακατανοµής τωνεργαζοµένων στους διάφορους κλάδους παρα-γωγής και όχι αναγκαστικά αλλαγές στο µέγε-θος των εξεταζόµενων κλάδων. Όπως και σεάλλες χώρες, οι µέσες ετήσιες προσλήψεις καιαποχωρήσεις κατά κλάδο συνδέονται θετικάµεταξύ τους και αυτή η συσχέτιση εµφανίζεταιυπολογίσιµη (συντελεστής συσχέτισης=0,46)και στατιστικά σηµαντική (p value=0,012).Έτσι φαίνεται ότι κλάδοι οικονοµικής δρα-στηριότητας που πραγµατοποιούν σχετικά πολ-λές προσλήψεις εµφανίζουν και πολλές απο-χωρήσεις εργαζοµένων, γεγονός που µάλλονοφείλεται στα ειδικά παραγωγικά χαρακτηρι-στικά τους, λ.χ. εποχική λειτουργία, καθώς καιστις επιχειρηµατικές ευκαιρίες των επιχειρή-σεων, οι οποίες συνεπάγονται θετική σχέσηπροσλήψεων και απολύσεων σε κλαδικό επί-πεδο (βλ. OECD 2009, σελ. 131). Το γεγονόςωστόσο ότι η συσχέτιση προσλήψεων και απο-χωρήσεων κατά κλάδο δεν είναι εξαιρετικάυψηλή αφήνει περιθώρια ερµηνείας ότι οι επι-µέρους κλάδοι αναδιαρθρώνονται προσαρµό-ζοντας την απασχόλησή τους στις µεταβαλλό-µενες συνθήκες.

Kατά την εξεταζόµενη περίοδο, µε τις πολλέςαπώλειες θέσεων εργασίας, προκύπτει ότιυπάρχει ισχυρή αρνητική συσχέτιση µεταξύµέσου ετήσιου ποσοστού αποχωρήσεων κατάκλάδο και ετήσιου ρυθµού µεταβολής της αντί-στοιχης απασχόλησης (συντελεστής συσχέτι-σης=-0,80, p value=0,000). ∆ηλαδή οι ροές



εργαζοµένων από την απασχόληση στην ανερ-γία και εκτός αγοράς εργασίας, όπως προβλέ-πει και η οικονοµική θεωρία (Pissarides 2000),είναι αντικυκλικές και αυξάνονται µε τη µεί-ωση της απασχόλησης. Από την άλλη πλευρά,δεν φαίνεται να υπάρχει την ίδια περίοδοκάποια σχέση µεταξύ µεταβολών της κλαδικήςαπασχόλησης και αντίστοιχων προσλήψεων(συντελεστής συσχέτισης=0,09, pvalue=0,647). Τα δύο τελευταία ευρήµατα υπο-δηλώνουν ότι η πρόσφατη δραµατική µείωσητης απασχόλησης συνδέεται στενά µε αυξηµέ-νες αποχωρήσεις (απολύσεις συν παραιτήσεις)απασχολουµένων, αλλά όχι και µε µειωµένεςπροσλήψεις. Με άλλα λόγια, οι αποχωρήσειςδιευρύνθηκαν δραστικά τα τρία έτη της βαθιάςκρίσης, αλλά ταυτόχρονα οι προσλήψεις δενφαίνεται να µειώθηκαν σηµαντικά.

5 ΣΥΝΟΨΗ ΚΑΙ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ

Η απώλεια 433,5 χιλιάδων θέσεων εργασίαςαπό την έναρξη της τρέχουσας οικονοµικήςκρίσης (το γ’ τρίµηνο του 2008) µέχρι τηνάνοιξη του 2011, ή η µείωση της αρχικής απα-σχόλησης κατά 10,4%, διαφέρει ουσιωδώςµεταξύ των κλάδων οικονοµικής δραστηριό-τητας. Τις µεγαλύτερες απώλειες εµφανίζουνοι κατασκευές (136,6 χιλ.) και η µεταποίησησυνολικά (125,6 χιλιάδες). Υπάρχουν ωστόσοκλάδοι της µεταποίησης µε σχετικά µικρέςαπώλειες θέσεων εργασίας, όπως τα τρόφιµακαι ποτά (-4%) και οι φαρµακευτικές βιοµη-χανίες (-14,5%). Η γεωργία επίσης δεν εµφά-νισε σηµαντικές απώλειες απασχόλησης (-0,8%). Τέλος, στα ξενοδοχεία και εστιατό-ρια η µείωση της απασχόλησης είναι κοντάστο µέσο όρο.

Την ίδια περίοδο καταγράφονται περίπου 350χιλ. προσλήψεις ετησίως, που ισοδυναµούν µετο 8% της απασχόλησης, καθώς και 487 χιλ.αποχωρήσεις, οπότε σχεδόν οι 19 στους 100απασχολουµένους κάθε έτος αλλάζουν εργα-σία. Αξιόλογες προσλήψεις, πέρα από τουςκλάδους που υπόκεινται σε σηµαντική εποχι-κότητα (ξενοδοχεία και εστιατόρια, κατα-σκευές, εµπόριο), εµφανίζουν η γεωργία, τα

τρόφιµα και ποτά, αλλά και η εκπαίδευση.

Παρότι η χειροτέρευση των δεικτών στηναγορά εργασίας συνεχίζεται µε απρόβλεπτεςπροοπτικές, η παραπάνω εξέταση µας επι-τρέπει τα παρακάτω πρώτα συµπεράσµατα.

Φαίνεται ότι υπάρχει κάποιος κλαδικός δυνα-µισµός στην αγορά εργασίας και προσαρµογήτης απασχόλησης στις ανάγκες των επιχειρή-σεων.

Σχετικά υψηλότερες ροές στην αγορά εργα-σίας εµφανίζουν οι νέοι, οι µισθωτοί, οι από-φοιτοι δευτεροβάθµιας εκπαίδευσης, καθώςκαι οι µικρές παραγωγικές µονάδες.

Η πρόσφατη δραστική µείωση της απασχόλη-σης εκδηλώθηκε µε σαφή υπεροχή των απο-χωρήσεων έναντι των προσλήψεων. Οι κλα-δικές µεταβολές (απώλειες) της απασχόλησηςσυνδέονται σηµαντικά µε αντίστοιχες µετα-βολές (αυξήσεις) στις αποχωρήσεις και όχι µεµεταβολές (µειώσεις) στις προσλήψεις.

Αν και τα ποσοστά προσλήψεων και αποχω-ρήσεων εµφανίζονται µικρότερα από τα αντί-στοιχα στις χώρες της ΕΕ, οι πρόσφατεςθεσµικές αλλαγές (χαλάρωση νοµοθεσίαςπροστασίας της απασχόλησης, καθώς και ηευχερέστερη σύναψη συµβάσεων εργασίαςορισµένου χρόνου) αναµένεται να ενισχύσουνπεραιτέρω την κινητικότητα των εργαζοµένων.

Οι παραπάνω κλάδοι, που επέδειξαν µεγαλύ-τερη ανθεκτικότητα απασχόλησης στην οικο-νοµική κρίση, είναι εκτεθειµένοι στο διεθνήανταγωνισµό, παράγουν διεθνώς εµπορεύσιµαπροϊόντα ή υπηρεσίες και εµφανίζουν αξιό-λογη κινητικότητα στην απασχόληση, θα µπο-ρούσαν να θεωρηθούν ως δυνητικά οχήµαταεξόδου από την τρέχουσα κρίση. Προς τούτοαπαιτείται η ενίσχυσή τους µε την υλοποίησηώριµων, στους εν λόγω κλάδους, επενδυτικώνσχεδίων, καθώς και κλαδικών ενεργητικώνπολιτικών απασχόλησης (επιδότηση νέων προ-σλήψεων, αντίστοιχα προγράµµατα κατάρτι-σης). Επίσης, πρέπει να δοθεί προτεραιότητασε αντίστοιχα κλαδικά ερευνητικά προγράµ-




µατα και να διευκολυνθεί περισσότερο η είσο-δος όσων επιθυµούν να δραστηριοποιηθούν σεαυτούς τους κλάδους. Τέλος, πρέπει να ανα-πτυχθούν δίκτυα εµπορίας και διάθεσης των

προϊόντων (αγροτικών και βιοµηχανικών) καιµέσω συµφωνιών µεταξύ αγροτών, µεταποιη-τικών επιχειρήσεων και αλυσίδων λιανικήςπώλησης στο εσωτερικό και το εξωτερικό.



Bassanini, A. and P. Marianna (2009), “Looking inside the perpetual-motion machine: Job andworker flows in OECD countries”, OECD Social, Employment and Migration Working Papers,No. 95, OECD Publishing.

Contini, B. and C. Villosio (2007), “Worker mobility, displacement, redeployment and wagedynamics in Italy”, IZA Discussion Paper, No. 2622.

Davis S. J. and J. Haltiwanger (1992), “Gross job creation, gross job destruction and labor real-location”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 107, 819-863.

European Commission (2009), “Labour flows, transitions and unemployment duration”, Employ-ment in Europe 2009.

Foster, L., J. Haltiwanger and C.J. Krisan (2006), “Market selection, reallocation, and restruc-turing in the US retail trade sector in the 1990s”, Review of Economics and Statistics, Vol. 88,748-758.

Kanellopoulos, C. (2011), “Size and cyclicality of worker flows in Greece”, Essays in Economics,KEPE, 50 years anniversary publication, http://www.kepe.gr/GR_Pages/epet_tomos50.htm.

Mortensen, D. and C. Pissarides (1994), “Job creation and job destruction in the theory of unem-ployment”, Review of Economic Studies, 61(3).

OECD (2009), “Looking inside the perpetual motion machine: how industry, firm and workercharacteristics shape job and worker flows”, Employment Outlook, OECD, Paris.

ΟECD (2010), “Institutional and policy determinants of labour market flows”, Employment Out-look, OECD, Paris.

Pissarides, C. (2000), Equilibrium Unemployment Theory, 2nd Edition, MIT Press.Τράπεζα της Ελλάδος (2011), Νοµισµατική Πολιτική – Ενδιάµεση Έκθεση, Νοέµβριος.





1 ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Σε όλη τη διάρκεια της τρέχουσας κρίσης χρέ-ους ανακύπτει συνεχώς ο προβληµατισµός ανοι τράπεζες είναι εύρωστες, αν οι τράπεζεςείναι επαρκώς κεφαλαιοποιηµένες για νααντέξουν τις αρνητικές συνέπειες της κρίσης,αν θα πρέπει να παρέµβει το Ταµείο Χρηµα-τοπιστωτικής Σταθερότητας1 για να συνει-σφέρει κρατικά κεφάλαια, αν το κεφάλαιοτων τραπεζών απαξιώνεται µε τα ευρήµατατης BlackRock2 ή αν οι τράπεζες µπορούν νααντεπεξέλθουν στο PSI3. Κοινός παρονοµα-στής όλων των παραπάνω ερωτηµάτων είναι ηκεφαλαιοποίηση των τραπεζών. Τι σηµαίνειόµως “επαρκώς κεφαλαιοποιηµένη τρά-πεζα”; Η διαισθητική απάντηση λέει ότι η τρά-πεζα πρέπει να έχει “αρκετά” ίδια κεφάλαια,χωρίς το “αρκετά” να µπορεί να προσδιορι-στεί ποσοτικά. Η τεχνική απάντηση όµως είναιπολύ πιο περίπλοκη και η διεθνής κοινότηταέχει καταβάλει σηµαντικές προσπάθειες γιαεξειδίκευση των όρων και για την εισαγωγήκανονιστικών ρυθµίσεων, που είναι γνωστέςως το κανονιστικό πλαίσιο της Βασιλείας, µεστόχο οι τράπεζες να διακρατούν “επαρκή”κεφάλαια. Η παρούσα µελέτη θα αναλύσει,όσο το δυνατόν πληρέστερα και µε µη τεχνικότρόπο, τις έννοιες και τις απαντήσεις σταπαραπάνω ερωτήµατα.

Οι τράπεζες διαδραµατίζουν πολύ σηµαντικόδιαµεσολαβητικό ρόλο στην οικονοµία,όπου κυρίαρχο ρόλο έχει η “εµπιστοσύνη”. Ηδιακοπή της αποτελεσµατικής παροχής τωντραπεζικών υπηρεσιών οδηγεί σε αρνητικέςεξωτερικές οικονοµίες (negative externali-ties),4 αφού το κόστος που φέρουν οι µέτοχοιαπό την πτώχευση µιας τράπεζας είναι µικρό-τερο από το συνολικό κόστος που υφίσταταιη κοινωνία. Επίσης, οι τράπεζες είναι πολύευάλωτες σε διαταραχές ρευστότητας, καθώςκαι στην πιθανότητα µετάδοσης µιας διατα-ραχής λόγω της αλληλοσύνδεσής τους. Γιατην αντιµετώπιση των παραπάνω προβληµά-

των έχει σχεδιαστεί ένα χρηµατοοικονοµικόπλέγµα ασφαλείας (financial safety net),όπου προβλέπεται ενδεχόµενη χρησιµοποί-ηση δηµόσιων κεφαλαίων, και αποτελεί τηδικαιολογητική βάση για την επιβολή ρυθµι-στικών κανόνων ώστε να αποφευχθούν οιαρνητικές συνέπειες στην οικονοµική δρα-στηριότητα. Οι ρυθµιστικοί κανόνες που απο-σκοπούν στην ευρωστία των τραπεζώνκαλούνται κανόνες µικροπροληπτικής επο-πτείας, ενώ όσοι αποσκοπούν στους κινδύ-νους του εξωτερικού περιβάλλοντος δρα-στηριοποίησης καλούνται κανόνες µακρο-προληπτικής εποπτείας. Το σηµαντικότεροεργαλείο µικροπροληπτικής εποπτείας είναιοι απαιτήσεις κεφαλαιακής επάρκειας ώστενα αποτρέπεται η υπερβολική ανάληψη κιν-δύνων και να προστατεύονται οι καταθέτες.Με άλλα λόγια, οι εποπτικές αρχές καθορί-ζουν τα ελάχιστα επίπεδα µόχλευσης (lever-age) και αναµένουν οι τράπεζες να λειτουρ-γούν µε επιπλέον απόθεµα κεφαλαίων (cap-



ΤΟ ΠΛΑ Ι Σ ΙΟ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑ Ι ΑΚΗΣ ΕΠΑΡΚΕ Ι Α ΣΤΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ *

Φαίδων Καλφάογλου∆ιεύθυνση Οικονοµικών Μελετών

** Οι απόψεις που παρουσιάζονται στο παρόν άρθρο είναι προσω-πικές και δεν απηχούν απαραίτητα τις απόψεις της Τράπεζας τηςΕλλάδος.

11 Το Ταµείο Χρηµατοπιστωτικής Σταθερότητας ιδρύθηκε µε το νόµο3864/2010 µε σκοπό τη διατήρηση της σταθερότητας του ελληνι-κού τραπεζικού συστήµατος µέσω της ενίσχυσης της κεφαλαιακήςεπάρκειας των πιστωτικών ιδρυµάτων.

22 Η συµβουλευτική εταιρία BlackRock έχει εξετάσει τα χαρτοφυ-λάκια δανείων των ελληνικών τραπεζών και έχει αναλύσει τηνεπάρκεια των προβλέψεών τους.

33 PSI είναι το ακρωνύµιο των λέξεων Private Sector Involvement καιαναφέρεται στην εθελοντική πρωτοβουλία κατόχων ελληνικώνκρατικών οµολόγων για ανταλλαγή τους µε νέα οµόλογα µικρό-τερης αξίας.

44 Υπάρχουν τουλάχιστον πέντε αιτίες για την εµφάνιση αρνητικώνεξωτερικών οικονοµιών (βλ. Brunnermeir et al., 2009): (1) η µετά-δοση δυσµενών πληροφοριών, καθώς πρόβληµα στην τράπεζα Αµπορεί να εκληφθεί σαν πρόβληµα του τραπεζικού συστήµατος καινα επηρεάσει την εύρωστη τράπεζα Β, (2) η αποκοπή από µελ-λοντική χρηµατοδότηση πελατών τράπεζας που είναι σε διαδι-κασία πτώχευσης, (3) η αλληλοσύνδεση των τραπεζών µέσω τηςδιατραπεζικής αγοράς και της αγοράς παραγώγων προϊόντων, (4)η περιδίνηση ρευστότητας (liquidity spiral), όπου η επίλυση προ-βληµάτων ρευστότητας µε την υπό πίεση πώληση περιουσιακώνστοιχείων προκαλεί πτώση των τιµών και θέτει σε κίνηση µια πολ-λαπλασιαστική διαδικασία που ενδεχοµένως δηµιουργεί γενικό-τερα προβλήµατα φερεγγυότητας, (5) η αποµόχλευση µε περιο-ρισµό της πιστωτικής επέκτασης, που οδηγεί σε αποδυνάµωση τηςοικονοµίας και συνολική αύξηση της πιθανότητας πτώχευσης. Οιαρνητικές εξωτερικές οικονοµίες µπορούν να εσωτερικοποιηθούναπό τις τράπεζες µε (1) υποχρέωση τήρησης επιπλέον κεφαλαίων,(2) επιβολή επιπλέον κόστους στις συναλλαγές και (3) εφαρµογήπολιτικών ασφάλισης. Στην παρούσα µελέτη θα εξετάσουµε µόνοτην πρώτη λύση.

3.Meleti Kalfaoglou: 1 09-05-12 13:44 47

ital buffer) ανάλογα µε τους κινδύνους πουαντιµετωπίζουν. Οι τράπεζες θεωρούνται ωςεπιχειρήσεις υψηλής µόχλευσης και συνεπώςµπορούν να πραγµατοποιήσουν κέρδη ήζηµίες πολλαπλάσιες αυτών που θα µπορού-σαν από την άµεση επένδυση των ιδίωνκεφαλαίων τους.

Ο προσδιορισµός των ελάχιστων κεφαλαίων,καθώς και του επιπλέον αποθέµατος, αποτε-λεί το κεντρικό θέµα της µελέτης. Στην Ενό-τητα 2 θα εξετάσουµε την έννοια της µόχλευ-σης και στην Ενότητα 3 τον αναλυτικό τρόπουπολογισµού των εποπτικών ιδίων κεφα-λαίων και της κεφαλαιακής επάρκειας, θααναλύσουµε δηλαδή το πλαίσιο της Βασι-λείας. Στην Ενότητα 4 θα εξετάσουµε τηνέννοια των οικονοµικών κεφαλαίων και τησύνδεσή τους µε τον Πυλώνα ΙΙ, ενώ στιςΕνότητες 5, 6 και 7 θα αναλύσουµε τον τρόπουπολογισµού κεφαλαιακών απαιτήσεων γιατον πιστωτικό κίνδυνο, τον κίνδυνο αγοράςκαι το λειτουργικό κίνδυνο αντίστοιχα.Τέλος, στην Ενότητα 8 θα επικεντρωθούµεστη Βασιλεία ΙΙΙ και στις σηµαντικότερεςνέες ρυθµίσεις για τα κεφάλαια των τραπε-ζών. Προς διευκόλυνση του αναγνώστη, ορι-σµένα πιο τεχνικά θέµατα αναπτύχθηκαν σεπλαίσια ή παραρτήµατα για να µην εµποδί-ζουν τη ροή της ανάλυσης.

2 ΜΟΧΛΕΥΣΗ

Στη χρηµατοοικονοµική θεωρία η έννοια τηςµόχλευσης έχει πολλές ερµηνείες και δια-στάσεις. Η χρηµατοοικονοµική µόχλευσηείναι η πιο αναγνωρίσιµη, καθώς εµφανίζεταιόταν το ενεργητικό µιας τράπεζας υπερβαίνειτα ίδια κεφάλαιά της.5 Η τράπεζα αυξάνει τηµόχλευση δανειζόµενη κεφάλαια, η επένδυσητων οποίων µπορεί να βελτιώσει την απόδοσητων ιδίων κεφαλαίων, ROE. Με αυτό το πρί-σµα η µόχλευση µετράται µε τον απλό δείκτηΞένα/Ίδια Κεφάλαια, ο οποίος απεικονίζει τηδιάρθρωση των κεφαλαίων. Η έννοια τηςµόχλευσης είναι στενά συνυφασµένη µε τονοικονοµικό κύκλο. Σε περιόδους ανόδου τηςοικονοµικής δραστηριότητας οι τράπεζες επι-

διώκουν να µεγιστοποιήσουν τα κέρδη τουςαυξάνοντας το δανεισµό και συνεπώς τηµόχλευση, ενώ σε περιόδους ύφεσης οι ίδιεςοι τράπεζες µειώνουν την έκθεσή τους σεξένα κεφάλαια. Και στις δύο περιπτώσεις οιεπιδράσεις του οικονοµικού κύκλου επιτεί-νονται.

Η θεωρία των Miller-Modigliani (MM) είναιη κρατούσα θεωρία χρηµατοοικονοµικήςµόχλευσης και εξετάζει τη διάρθρωση κεφα-λαίων µιας εταιρίας και το µέσο κόστοςκεφαλαίων της. Σύµφωνα µε την πρώτη πρό-ταση αυτής της θεωρίας (ΜΜ1), όταν η εται-ρία δραστηριοποιείται σε ένα περιβάλλονχωρίς στρεβλώσεις, η χρηµατοδότηση µε ίδιαή ξένα κεφάλαια δεν επηρεάζει την αξία της,συνεπώς η αξία µιας εταιρίας είναι ανεξάρ-τητη από τη διάρθρωση των κεφαλαίων της(irrelevance theorem). Όµως το περιβάλλονδραστηριοποίησης έχει στρεβλώσεις και ηµεγαλύτερη στρέβλωση προέρχεται από τοίδιο το σύστηµα, που χρησιµοποιεί το εισό-δηµα από διάφορες µορφές κεφαλαίου µεδιαφορετικό τρόπο. Αποδέχεται τους τόκουςτων ξένων κεφαλαίων ως φορολογητέοέξοδο, ενώ τα µερίσµατα διανέµονται µετάτον υπολογισµό της φορολογίας, µε συνέπειανα δηµιουργείται κίνητρο άντλησης ξένωνκεφαλαίων προς εκµετάλλευση του φορολο-γικού οφέλους (tax shield). Η δεύτερη πρό-ταση (ΜΜ2) καταλήγει στο συµπέρασµα ότιµια εταιρία µε ξένα κεφάλαια (µοχλευµένη)έχει αξία µεγαλύτερη από µια µη µοχλευµένηεταιρία κατά την παρούσα αξία των φορο-λογικών ωφελειών. Αυτό δίνει κίνητρο γιαχρηµατοδότηση αποκλειστικά µε ξένα κεφά-λαια, κίνητρο το οποίο περιορίζεται από τοκόστος αθέτησης. Από ένα σηµείο µόχλευσηςκαι πέρα, το κόστος από την πιθανότητα µη


55 Οι άλλες µορφές µόχλευσης µπορούν να προέλθουν: (α) από χρη-µατοδότηση εκτός ισολογισµού (off-balance sheet leverage), όπουη τράπεζα δηµιουργεί χρηµατοδοτικά σχήµατα π.χ. SPV ή SIV, σταοποία παρέχει πιστωτικές διευκολύνσεις ή/και διευκολύνσεις ρευ-στότητας µε δυνατότητα αναγωγής, γεγονός που ενδεχοµένως υπο-κρύπτει πολλαπλάσια ζηµία, (β) από επένδυση σε παράγωγα προϊ-όντα, όπου το κεφάλαιο που καταβάλλεται είναι πολύ µικρότεροαπό τον αναλαµβανόµενο κίνδυνο. Επίσης, υπάρχει και ο όρος λει-τουργική µόχλευση (operating leverage) που αναφέρεται στησχέση σταθερών και µεταβλητών δαπανών στη διάρθρωσηκόστους της επιχείρησης και αποτελεί µέρος του λειτουργικού κιν-δύνου.


αποπληρωµής των υποχρεώσεων είναι µεγα-λύτερο από τα φορολογικά οφέλη. Το σηµείοαυτό είναι η άριστη διάρθρωση κεφαλαίων,όπου µεγιστοποιείται η αξία της επιχείρησηςκαι ελαχιστοποιείται το κόστος άντλησηςκεφαλαίων.

Το άµεσο ερώτηµα που τίθεται είναι αν οιπροτάσεις ΜΜ ισχύουν για τις τράπεζες. Ανισχύουν, τότε οι προτάσεις για περισσότερακεφάλαια στις τράπεζες (π.χ. Βασιλεία ΙΙΙ)δεν αναµένεται να έχουν ουσιαστικό αποτέ-λεσµα. Το θεώρηµα αδιαφορίας των ΜΜ υπο-νοεί ότι η χρησιµοποίηση περισσότερων ιδίωνκεφαλαίων µειώνει τον κίνδυνο τόσο τωνιδίων κεφαλαίων όσο και των ξένων κεφα-λαίων και συνεπώς µειώνει τις απαιτούµενεςαποδόσεις µε τέτοιο τρόπο ώστε το µέσοκόστος είναι σταθερό. Οι επενδυτές δεν έχουνλόγο να µεταβάλουν το µέσο κόστος απλώςεπειδή η αλλαγή της κεφαλαιακής διάρθρω-σης µετέφερε τον κίνδυνο σε διαφορετικότύπο επενδυτή.

Υπάρχουν όµως ισχυρές ενδείξεις ότι οι προ-τάσεις ΜΜ δεν µπορούν να εφαρµοστούνπλήρως σε τράπεζες, διότι υπάρχουν στρε-βλώσεις που παρέχουν κίνητρα στις τράπεζεςνα διακρατούν λιγότερα ίδια κεφάλαια. Ωςσηµαντικότερη στρέβλωση θεωρείται η λει-τουργία του χρηµατοοικονοµικού πλέγµατοςασφαλείας που έχουν αναπτύξει οι εποπτικέςαρχές γύρω από τις τράπεζες και το οποίο,παρά την προστασία που παρέχει σε φερέγ-γυες τράπεζες και στους καταθέτες, δηµι-ουργεί πρόβληµα κινήτρων. Παραδείγµατοςχάριν, το σύστηµα εγγύησης των καταθέσεωναπαλείφει από τους καταθέτες τα κίνητραπαρακολούθησης και επιβολής πειθαρχίαςστις τράπεζες, µε αποτέλεσµα οι τελευταίεςνα εφαρµόζουν ελαστικές πολιτικές διαχεί-ρισης κινδύνων. Συνεπώς, µπορούµε να ισχυ-ριστούµε ότι οι προτάσεις ΜΜ δεν βρίσκουνπλήρη εφαρµογή στον τραπεζικό τοµέα,χωρίς όµως να απορρίπτουµε τις πρωταρχι-κές ιδέες των προτάσεων. Οι τράπεζες έχουνκίνητρα να διακρατούν ίδια κεφάλαιαµικρότερου ύψους, οπότε η εποπτική παρέµ-βαση είναι αναγκαία.

3 ΕΠΑΡΚΕΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ - Η ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΗΣΒΑΣΙΛΕΙΑΣ

3.1 ΣΥΝΤΟΜΟ ΙΣΤΟΡΙΚΟ

Οι µεγάλες διακυµάνσεις των τιµών των χρη-µατοοικονοµικών µέσων που εµφανίστηκαντη δεκαετία του ’80 είχαν σηµαντικές επι-πτώσεις στην αγοραία αξία των κεφαλαίωντων τραπεζών και κατέστη αναγκαίο ναυπάρξει ένα διεθνώς αποδεκτό πλαίσιο κεφα-λαιακής επάρκειας µε στόχο την ενδυνάµωσητης κεφαλαιακής βάσης και τη διενέργειαδιεθνών συγκρίσεων και τελικά τη χρηµατο-πιστωτική σταθερότητα. Το έργο ανέλαβε ηΕπιτροπή της Βασιλείας για την ΤραπεζικήΕποπτεία (Basel Committee on BankingSupervision – BCBS), η οποία αποτελεί µιαοργάνωση χωρίς νοµική προσωπικότητα καιλειτουργεί υπό την αιγίδα της Τράπεζας ∆ιε-θνών ∆ιακανονισµών (Bank of InternationalSettlements). ∆εν είναι διεθνής διακυβερνη-τικός οργανισµός ή εποπτική αρχή, καθώς δενέχει εξουσία άσκησης εποπτείας στις τράπε-ζες των κρατών-µελών της. Οι προτάσεις τηςδεν έχουν νοµική ισχύ, αλλά αποσκοπούν στηδιαµόρφωση γενικών εποπτικών προτύπων,κατευθυντήριων αρχών και βέλτιστων πρα-κτικών.

Το 1988 η Επιτροπή εξέδωσε το Σύµφωνο γιατην Κεφαλαιακή Επάρκεια των τραπεζών ή ενσυντοµία “Βασιλεία Ι” (“Basel CapitalAccord”, Ιούλιος 1988), το οποίο έθεσε τοελάχιστο επίπεδο ιδίων κεφαλαίων που πρέ-πει να έχει κάθε τράπεζα σε σχέση µε τον ανα-λαµβανόµενο πιστωτικό κίνδυνο. Έκτοτε οδείκτης κεφαλαιακής επάρκειας άρχισε ναχρησιµοποιείται ως βασικό εργαλείο προλη-πτικής εποπτείας µε στόχο τη δηµιουργία ενόςαποθέµατος κεφαλαίων που θα µπορούσε νααπορροφήσει ζηµίες. Το νέο πλαίσιο εισήγαγετη στάθµιση κινδύνου (risk weighting) για ταεντός και εκτός ισολογισµού στοιχεία ως βάσηυπολογισµού των κεφαλαιακών απαιτήσεων.Καθιέρωσε κανόνες υπολογισµού του σταθ-µισµένου ενεργητικού, θέτοντας ταυτόχροναένα ελάχιστο όριο απαιτούµενων εποπτικώνκεφαλαίων ίσο µε το 8% του σταθµισµένου




ενεργητικού.6 Στη συνέχεια το αρχικό Σύµ-φωνο της Βασιλείας συµπληρώθηκε το 1996 µετην ενσωµάτωση του κινδύνου αγοράς. Με τηντροποποίηση αυτή επιβλήθηκαν στις τράπεζεςκεφαλαιακές απαιτήσεις για την κάλυψη τουπιστωτικού κινδύνου και του κινδύνου αγοράς.

Η εισαγωγή της Βασιλείας Ι επηρέασε άµεσατη συµπεριφορά των τραπεζών. ∆ιεθνείς µελέ-τες αποδεικνύουν ότι η κεφαλαιακή βάση τωντραπεζών αυξήθηκε σηµαντικά, γεγονός πουσυνεισέφερε στην ευρωστία του συστήµατος.Παρ’ όλα αυτά πολλές τράπεζες εκµεταλλεύ-θηκαν κενά του πλαισίου, µε αποτέλεσµα ναµην υπάρχει σε όλες τις περιπτώσεις αντι-στοιχία των κεφαλαίων µε την επικινδυνότητατων τοποθετήσεων ή να µην υπάρχουν καθό-λου κεφάλαια για ορισµένες δραστηριότητες,π.χ. τιτλοποιήσεις. Οι ατέλειες αυτές οδήγη-σαν στην εµφάνιση καινοτοµιών (π.χ. πιστω-τικά παράγωγα) µε κίνητρο την εκµετάλλευσητου λεγόµενου εποπτικού αρµπιτράζ (regula-tory arbitrage). Η αναθεώρηση των κανόνωνκατέστη αναγκαία. Οι εποπτικές αρχές ανάτον κόσµο εστίασαν την προσοχή τους στηναναλυτική επεξεργασία των κεφαλαιακώναπαιτήσεων ώστε να απεικονίζουν καλύτερατους κινδύνους. Έτσι, τον Ιούνιο του 1999, ηΕπιτροπή της Βασιλείας εξέδωσε ένα συµ-βουλευτικό κείµενο µε τίτλο: “Ένα νέο πλαί-σιο για την κεφαλαιακή επάρκεια” (“A NewCapital Adequacy Framework” ή Βασιλεία ΙΙ),το οποίο µετά από µια µακρά σειρά διαβου-λεύσεων οριστικοποιήθηκε το 2004 και ωςχρονολογία έναρξης υλοποίησής του τέθηκετο 2008.

Σε αντίθεση µε τη Βασιλεία Ι, που είχεβασικό στόχο τη δηµιουργία συνθηκών ίσουανταγωνισµού µεταξύ των τραπεζών µε τηνεπιβολή οµοιόµορφων κανόνων (“one size fitsall”), η Βασιλεία ΙΙ δίνει σηµαντικές ευχέ-ρειες στις τράπεζες για να αναπτύξουνσυστήµατα διαχείρισης των κινδύνων και τααπαιτούµενα κεφάλαια να υπολογίζονται µεβάση τα αποτελέσµατα των συστηµάτωναυτών. Η προσέγγιση άλλαξε εκ νέου, ωςαποτέλεσµα της χρηµατοπιστωτικής ανατα-ραχής του 2007-08.

Όταν το 2007 ξέσπασε η παγκόσµια χρηµα-τοπιστωτική αναταραχή, το νέο τότε πλαίσιοτης Βασιλείας ΙΙ δεν είχε εφαρµοστεί παρά σεελάχιστες χώρες και είναι αποπροσανατολι-στικό το ερώτηµα γιατί το πλαίσιο της Βασι-λείας ΙΙ δεν άµβλυνε τις επιπτώσεις της κρί-σης. Παρ’ όλα αυτά διαφάνηκαν οι τροπο-ποιήσεις που ήταν αναγκαίες. Στη Βασιλεία ΙΙοι εποπτικές αρχές προσπάθησαν να αναπτύ-ξουν το πλαίσιο κάθετα, δηλαδή προτείνονταςαναλυτικούς κανόνες για συγκεκριµένους κιν-δύνους, και όχι οριζόντια, δηλαδή καλύπτο-ντας όσο το δυνατόν περισσότερους κινδύ-νους. Έτσι, αγνόησαν σηµαντικές εξελίξειςστην τραπεζική αγορά και ειδικότερα τηναύξηση, σε µέγεθος, µόχλευση και διαµεσο-λάβηση, του σκιώδους τραπεζικού συστήµατος(shadow banking), δηλαδή του µη υπαγόµενουσε ρυθµιστικό πλαίσιο “τραπεζικού συστήµα-τος”, το οποίο, αν και δεν ευθύνεται για τηνεκδήλωση της κρίσης, σίγουρα πολλαπλα-σίασε τις επιπτώσεις. Επίσης, αγνόησαν τιςεπιπτώσεις από τη συσσώρευση κινδύνων στοσύστηµα, τις διασυνδέσεις µεταξύ των τραπε-ζών, τις επιπτώσεις µιας χρηµατοπιστωτικήςδιαταραχής, καθώς και τα υπερκυκλικά χαρα-κτηριστικά του πλαισίου. Εκτός των παρα-πάνω, εντοπίστηκαν αδυναµίες στην κάλυψητων κινδύνων, µε πιο χαρακτηριστική περί-πτωση τον κίνδυνο ρευστότητας. Η θεώρησηότι η άπλετη ρευστότητα δεν δηµιουργεί προ-βλήµατα αποδείχθηκε λανθασµένη, καθώςοδήγησε σε χαλάρωση των πιστοδοτικών κρι-τηρίων. Επιπλέον, οι καινοτοµίες στην αγοράπρόσθεσαν νέες συνιστώσες στον κίνδυνορευστότητας, οι οποίες δεν έγιναν πλήρωςκατανοητές ως προς τις επιπτώσεις τους.

Οι προσπάθειες βελτίωσης εστιάστηκαν σετρεις κατευθύνσεις: τη βελτίωση του υπάρχο-ντος πλαισίου, την εισαγωγή µακροπροληπτι-κής διάστασης και την καθιέρωση της προσο-µοίωσης ακραίων καταστάσεων και προ-γραµµατισµού κεφαλαίων ως συµπληρωµατι-κών εργαλείων προληπτικής εποπτείας.


66 Το όριο 8% προέρχεται από εµπειρική παρατήρηση επαρκώςκεφαλαιοποιηµένων τραπεζών. Εισήχθη για πρώτη φορά µε τοπλαίσιο της Βασιλείας Ι και έκτοτε αποτελεί σηµείο αναφοράς γιατην κεφαλαιοποίηση των τραπεζών.


Ως προς την πρώτη κατεύθυνση, ενισχύθηκε οτρόπος υπολογισµού των κεφαλαίων για τονκίνδυνο αγοράς, κυρίως ως προς την πιστωτικήτου διάσταση, άλλαξε ο τρόπος προσέγγισηςτων τιτλοποιήσεων, άλλαξε σηµαντικά ο τρόποςπροσέγγισης του κινδύνου ρευστότητας, αυξή-θηκαν τα ελάχιστα απαιτούµενα κεφάλαια µετην καθιέρωση υποχρεωτικών αποθεµάτωνκεφαλαίων, εισήχθησαν κανόνες που ενισχύ-ουν την ποιότητα των κεφαλαίων ως προς τηνικανότητα απορρόφησης ζηµιών και τέλος οιδείκτες κεφαλαιακής επάρκειας συµπληρώθη-καν µε ένα απλό δείκτη µόχλευσης.

Ως προς τη δεύτερη κατεύθυνση, αυτή βασί-στηκε στην ιδέα ότι πιθανά προβλήµατα στιςσυστηµικά σηµαντικές τράπεζες έχουν ευρύ-τερες επιπτώσεις και οι ίδιες οι τράπεζες δενέχουν κίνητρο να λάβουν υπόψη τις αρνητικέςαυτές εξωτερικές οικονοµίες. Έτσι, προβλέ-φθηκε η καθιέρωση ειδικών µηχανισµώνπαρακολούθησης του συστηµικού κινδύνουκαι της συγκέντρωσης των κινδύνων στοσύστηµα (το ESRB για την ευρωζώνη και ηνοµοθετική πρωτοβουλία Dodd-Frank στιςΗΠΑ), καθώς και η ενίσχυση της εποπτείαςκαι πιο υψηλές κεφαλαιακές απαιτήσεις γιατις συστηµικά σηµαντικές τράπεζες.

Ως προς την τρίτη κατεύθυνση, η προσοµοίωσηακραίων καταστάσεων και ο προγραµµατισµόςκεφαλαίων προσθέτουν µια δυναµική διάστασηστην τραπεζική εποπτεία, καθώς εξετάζουν τηνκεφαλαιακή επάρκεια υπό συνθήκες δυσµενώνµακροοικονοµικών εξελίξεων. Επίσης, ο προ-γραµµατισµός κεφαλαιακών αναγκών επιτρέ-πει τον καθορισµό των κεφαλαίων που πρέπεινα διακρατηθούν πάνω από τα ελάχιστα απαι-τούµενα επίπεδα. Τα επιπλέον αποθέµατακεφαλαίων δίνουν τη δυναµική διάσταση και οιεποπτικοί δείκτες παύουν να αποτελούν στα-τικές εκτιµήσεις που απεικονίζουν ιστορικέςσχέσεις (lagging indicators).

Με βάση τα παραπάνω, η Επιτροπή της Βασι-λείας εξέδωσε, από τον Ιούλιο του 2009 καιµετά, σειρά συµπληρωµατικών συστάσεων,κανόνων κ.λπ., το σύνολο των οποίων είναιγνωστό ως “Βασιλεία ΙΙΙ”. Αποτελούν την

εποπτική απάντηση στη χρηµατοοικονοµικήκρίση και προβλέπεται ότι θα ολοκληρωθεί ηυλοποίησή τους µέχρι το 2019. Στο ενδιάµεσοδιάστηµα υπάρχει ενδεχόµενο να τροποποιη-θούν ορισµένες ρυθµίσεις ως αποτέλεσµα τωνδιδαγµάτων της τρέχουσας κρίσης χρέους τωνχωρών της ευρωζώνης.

3.2 ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΒΑΣΗ ΤΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ

Γενικά µπορούµε να διακρίνουµε τρεις δια-φορετικές έννοιες κεφαλαίων:

• Λογιστικά κεφάλαια: τα κεφάλαια πουαπεικονίζονται στον ισολογισµό και καταρτί-ζονται µε βάση διεθνώς αποδεκτούς λογιστι-κούς κανόνες.

• Εποπτικά κεφάλαια: τα κεφάλαια που ορίζο-νται ως ίδια µε βάση τους εποπτικούς κανόνες.

• Κεφάλαια σε κίνδυνο ή οικονοµικά κεφά-λαια: τα κεφάλαια που απαιτούνται για νααπορροφήσουν µη αναµενόµενες ζηµίες ανά-λογα µε τους κινδύνους που αντιµετωπίζει µιατράπεζα.

Οι πολλαπλές έννοιες κεφαλαίων που υφί-στανται στον τραπεζικό τοµέα οφείλονται στηνετερογένεια των παραγόντων που ενδιαφέρο-νται για τα οικονοµικά στοιχεία µιας τράπεζας(stakeholders). Μπορούµε να διακρίνουµεπέντε οµάδες παραγόντων: τους οµολογιού-χους, τους καταθέτες, τους µετόχους, τις εται-ρίες διαβάθµισης και τις εποπτικές αρχές.Κάθε οµάδα επικεντρώνεται σε διαφορετικάσηµεία ανάλυσης, καθώς έχει ιδιαίτερα κίνη-τρα, προτιµήσεις και επιδιώξεις που διαφο-ροποιούν τη συµπεριφορά της σε σχέση µε τιςυπόλοιπες οµάδες, καθώς και τη δυνατότηταεπηρεασµού των αποφάσεων της τράπεζας.

Οι οµολογιούχοι και οι εταιρίες διαβάθµισης,που θεωρητικά αντιπροσωπεύουν πιθανούςοµολογιούχους, ενδιαφέρονται κυρίως για τηνπιθανότητα πτώχευσης της τράπεζας, οπότεαξιολογούν κάθε νέα πληροφορία µε αυτό τοπρίσµα. Οι καταθέτες, στο βαθµό που οι κατα-θέσεις τους προστατεύονται από σύστηµα




εγγύησης καταθέσεων, έχουν µικρά κίνητραδιαφοροποίησης της συµπεριφοράς τους καισυνήθως οι ενέργειές τους µεθοδεύονται µεβάση το κίνητρο ρευστότητας. Οι µέτοχοι απότην άλλη πλευρά εστιάζουν την προσοχή τουςστη δηµιουργία πλούτου και δευτερευόντωςστην πιθανότητα πτώχευσης. Τους ενδιαφέρειη ανάληψη µεγαλύτερου κινδύνου, αρκεί ναανταµείβονται γι’ αυτό. Η συµπεριφορά τουςµεθοδεύεται από τη δυνατότητα πραγµατο-ποίησης κερδών, δηλαδή τη µεγιστοποίηση τωνταµειακών ροών της τράπεζας σε συνθήκες µηπτώχευσης. Τέλος, οι ενέργειες των εποπτικώναρχών µεθοδεύονται µε βάση τη µεγιστοποί-ηση της κοινωνικής ευηµερίας. Οι αρχές αυτέςέχουν τη δυνατότητα συγκέντρωσης πληρο-φοριών από επιτόπιους ελέγχους και από επο-πτικά στοιχεία που υποχρεούνται να υποβάλ-λουν οι τράπεζες, καθώς και τη δυνατότηταεπιβολής πειθαρχικών κυρώσεων. Ο σηµαντι-κότερος παράγοντας κινδύνου ο οποίος επη-ρεάζει τις αποφάσεις τους είναι η πιθανότηταπτώχευσης που δηµιουργεί συστηµικό πρό-βληµα. Η προληπτική παρέµβαση έχει στόχονα µειώσει την πιθανότητα πτώχευσης, ενώ ηκατασταλτική παρέµβαση να αποτρέψει τηµετάδοση κρίσης σε εύρωστες τράπεζες. Συνε-πώς, οι επιδιώξεις των εποπτικών αρχών είναιπιο κοντά στους οµολογιούχους και στουςκαταθέτες παρά στους µετόχους.

3.3 ΛΟΓΙΣΤΙΚΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ

Τα λογιστικά κεφάλαια αποτελούν σηµαντικόπαράγοντα στη διαχείριση µιας τράπεζας,διότι σηµατοδοτούν την ευρωστία της, καθώςκαι το βαθµό προστασίας των καταθετών της.Τα λογιστικά κεφάλαια καταρτίζονται µεβάση τα ∆ιεθνή Πρότυπα Χρηµατοοικονοµι-κής Πληροφόρησης (∆ΠΧΠ), όπου προβλέ-πεται ότι περιλαµβάνουν τρία βασικά στοι-χεία, το µετοχικό κεφάλαιο, τα διάφορα απο-θεµατικά και τα κέρδη εις νέον. Το µετοχικόκεφάλαιο αποτελείται από το καταβεβληµένοµετοχικό κεφάλαιο και τη διαφορά από τηνέκδοση µετοχών υπέρ το άρτιο. Τα αποθεµα-τικά σχηµατίζονται µε βάση τα κέρδη της τρά-πεζας µε στόχο να αντιµετωπιστούν αποµει-ώσεις διάφορων στοιχείων του ενεργητικού,

κυρίως των χορηγήσεων και των επενδύσεωνσε αξιόγραφα. Ο λογιστικός χειρισµός τωναποθεµατικών εξαρτάται από τον τρόπο κατη-γοριοποίησης των στοιχείων του ισολογισµού,τα οποία πρέπει να ενταχθούν σε µια από τιςεπόµενες κατηγορίες:

α) ∆ιακρατούµενα µέχρι τη λήξη (held tomaturity – HTM)β) ∆άνεια και απαιτήσεις (loans and receiv-ables – L&R)γ) Αποτιµώµενα σε εύλογη αξία µέσω αποτε-λεσµάτων (fair value through profit and loss –FVTPL)δ) ∆ιαθέσιµα προς πώληση (available for sale– AFS).

Κάθε κατηγορία απεικονίζει το διαφορετικόσκοπό διακράτησης κάθε στοιχείου και οδη-γεί σε διαφορετική αποτίµηση.

Τα στοιχεία που η τράπεζα σκοπεύει να δια-κρατήσει µέχρι τη λήξη τους ταξινοµούνταιστο χαρτοφυλάκιο HTM, ενώ τα δάνεια, οικαταθέσεις κ.λπ. στο χαρτοφυλάκιο L&R. Καιτα δύο χαρτοφυλάκια αποτιµώνται στο ανα-πόσβεστο κόστος, δηλαδή στο κόστος κτήσηςµείον τις σωρευµένες αποσβέσεις µείον τυχόναποµειώσεις αξίας. Οι αποµειώσεις αξίας(προβλέψεις) αφορούν κυρίως το χαρτοφυ-λάκιο χορηγήσεων.7


77 Σύµφωνα µε τα ∆ΠΧΠ, οι τράπεζες οφείλουν να καταγράφουν σεειδικό λογαριασµό προβλέψεων την αξία των χορηγήσεων που ανα-µένεται ότι δεν θα εισπραχθούν µε βάση τον έλεγχο αποµείωσης(impairment test), ο οποίος βασίζεται σε ζηµίες που έχουν ήδηπραγµατοποιηθεί (incurred losses). Ο λογαριασµός αυτός σε ετή-σια βάση µειώνει τα κέρδη και εν δυνάµει τα κεφάλαια, αφού ανδεν υπάρχουν επαρκή κέρδη για να απορροφήσουν τις προβλέψειςθα επηρεαστούν αρνητικά τα αποθεµατικά (κέρδη εις νέον) καισυνεπώς τα κεφάλαια. Οι σωρευτικές προβλέψεις µειώνουν τηναξία του ενεργητικού της τράπεζας, καθώς απεικονίζονται ως αφαι-ρετικός λογαριασµός των χορηγήσεων. Όταν η τράπεζα προβεί σεδιαγραφή των χορηγήσεων, δεν θα επηρεαστούν ούτε τα κέρδη ούτετα κεφάλαια, αφού θα χρησιµοποιηθεί το απόθεµα των προβλέψεωνπου έχει δηµιουργηθεί, εκτός αν το απόθεµα δεν είναι επαρκές.Σε πολλές περιπτώσεις η προσέγγιση αυτή διαφέρει από τις εκτι-µήσεις των εποπτικών αρχών για τις αναγκαίες προβλέψεις. Οιεποπτικές αρχές είτε εφαρµόζουν ειδικό σύστηµα υπολογισµούτων αναγκαίων προβλέψεων (π.χ. Π∆/ΤΕ 2442/1998, όπως ισχύει)είτε βασίζονται στις εκτιµήσεις των τραπεζών για τις παραµέτρουςπιστωτικού κινδύνου (βλ. Παράρτηµα 1). Στη δεύτερη περίπτωσηοι προβλέψεις απεικονίζουν την αναµενόµενη ζηµία (expectedloss) (βλ. Ενότητα 4.1). Είναι προφανές ότι υπάρχει διάσταση στοντρόπο υπολογισµού των προβλέψεων µεταξύ των λογιστικώναρχών και των εποπτικών αρχών. Η διάσταση αυτή αποτελεί αντι-κείµενο συνεχών συζητήσεων µεταξύ των δύο πλευρών, χωρίςπρος το παρόν να έχει επέλθει προσέγγιση απόψεων.


Η κατηγορία “Αποτιµώµενα σε εύλογη αξίαµέσω αποτελεσµάτων” (FVTPL) έχει δύο υπο-κατηγορίες, τα στοιχεία µε σκοπό την πώλησησε βραχυχρόνια περίοδο εκµεταλλευόµενηδιακυµάνσεις των τιµών (held for trading -HFT) και τα στοιχεία που η τράπεζα έχει επι-λέξει, κατά την αρχική αναγνώριση, να απο-τιµηθούν στην εύλογη αξία.8 Και στις δύο περι-πτώσεις η προσαρµογή από την αποτίµησηβαρύνει τα αποτελέσµατα της τράπεζας.

Τέλος, το χαρτοφυλάκιο “∆ιαθέσιµα προςπώληση” (AFS) περιλαµβάνει στοιχεία πουέχουν προκαθοριστεί ως διαθέσιµα προςπώληση και αποτιµώνται στην εύλογη αξία,αλλά η προσαρµογή από την αποτίµηση κατα-χωρείται απευθείας στα ίδια κεφάλαια,δηλαδή µεταβάλλονται τα αποθεµατικά δια-θεσίµων προς πώληση αξιογράφων. Αυτόσυνεχίζεται µέχρι την πώληση των στοιχείων,οπότε το συσσωρευµένο κέρδος ή ζηµία πουέχει αναγνωριστεί στα ίδια κεφάλαια µετα-φέρεται σε λογαριασµό αποτελεσµάτων.9

3.4 ΕΠΑΡΚΕΙΑ ΕΠΟΠΤΙΚΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ

Για να κατανοήσουµε την εποπτική διάστασητων κεφαλαίων, θα πρέπει να διακρίνουµεµεταξύ διαθέσιµων κεφαλαίων (available cap-ital) και απαιτούµενων κεφαλαίων (requiredcapital). Τα διαθέσιµα κεφάλαια είναι τακεφάλαια που διαθέτει µια τράπεζα µε βάσητους εποπτικούς κανόνες, ενώ τα απαιτούµενακεφάλαια είναι τα κεφάλαια τα οποία θα πρέ-πει να έχει µια τράπεζα µε βάση τους κινδύ-νους που έχει αναλάβει και το επιχειρηµατικότης σχέδιο. Αν τα διαθέσιµα κεφάλαια είναιµεγαλύτερα από τα απαιτούµενα, η τράπεζαθεωρείται επαρκώς κεφαλαιοποιηµένη. Η δια-φορά των διαθέσιµων κεφαλαίων και τωναπαιτούµενων κεφαλαίων προσδιορίζει και τηµορφή που πρέπει να λάβει η διαχείρισηκεφαλαίων σε µια τράπεζα. Ας εξετάσουµεκάθε µορφή κεφαλαίων χωριστά.

Α) ∆ΙΑΘΕΣΙΜΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ

Για να συµπεριληφθεί ένα χρηµατοοικονο-µικό µέσο στα διαθέσιµα εποπτικά κεφάλαια,

πρέπει να ικανοποιεί τα παρακάτω χαρα-κτηριστικά :

• ΜΜοοννιιµµόόττηητταα κκααιι δδιιααθθεεσσιιµµόόττηητταα (perma-nence), δηλαδή τα κεφάλαια που παρέχονταιαπό το χρηµατοοικονοµικό µέσο να είναιµόνιµα και διαθέσιµα όταν χρειάζονται. Αυτόείναι κατ’ αρχήν συνυφασµένο µε τη ληκτό-τητα, καθώς, όσο πιο µακροχρόνιο είναι έναµέσο, τόσο περισσότερο χρόνο µια τράπεζαµπορεί να βασίζεται στα αντίστοιχα κεφάλαια.Παράλληλα, δεν πρέπει να υπάρχει καµία(συµβατική ή µη) υποχρέωση του εκδότη γιαπρόωρη αποπληρωµή (π.χ. ρήτρα ανακλησι-µότητας), αλλά ακόµη και αν υπάρχει, αυτήδεν πρέπει να παρέχει ισχυρό κίνητρο απο-πληρωµής. Με βάση τα παραπάνω το µετοχικόκεφάλαιο, που εκτείνεται στο διηνεκές, είναικαλύτερης ποιότητας από ένα χρονικά ορι-σµένο οµόλογο µειωµένης εξασφάλισης.10

• ΕΕυυεελλιιξξίίαα ππλληηρρωωµµώώνν ((fflleexxiibbiilliittyy)), δηλαδή οεκδότης του χρηµατοοικονοµικού µέσου ναέχει τη δυνατότητα ακύρωσης πληρωµών(τοκοχρεολυσίων ή µερισµάτων) µε βάση τις



88 Ως εύλογη αξία ορίζεται η αξία στην οποία πραγµατοποιούνταισυναλλαγές από δύο πληροφορηµένα µέρη σε µια δίκαιη και σύµ-φωνη µε τις συνθήκες της αγοράς συναλλαγή (in an arm’s lengthtransaction). Η αξία αυτή µπορεί να είναι η τιµή της αγοράς(market value) ή η τιµή από υπόδειγµα αποτίµησης (model value).Για να χρησιµοποιηθεί η δεύτερη µέθοδος, πρέπει να αποδειχθείότι η τιµή της αγοράς δεν είναι αντιπροσωπευτική.

99 Η παραπάνω διάκριση των χαρτοφυλακίων µπορεί να µας βοη-θήσει στην κατανόηση της ζηµίας που υπέστησαν οι τράπεζες πουκατείχαν τίτλους του Ελληνικού ∆ηµοσίου από αποµείωση τηςαξίας τους. Η µεγάλη πλειοψηφία των τίτλων είχαν χαρακτηριστείως διαθέσιµα προς πώληση και είχαν ενταχθεί στο χαρτοφυλάκιοAFS και έπρεπε να αποτιµηθούν στην εύλογη αξία. Με την έναρξητης κρίσης χρέους και τη σηµαντική υποχώρηση των τιµών, οι τίτ-λοι µεταφέρθηκαν από το χαρτοφυλάκιο AFS στο χαρτοφυλάκιοHTM, γεγονός που επιτρέπεται υπό περιορισµούς. Έτσι δεν απαι-τείται προσαρµογή στην εύλογη αξία και προστατεύεται η αξίατων κεφαλαίων της τράπεζας. Όµως µε το πρόγραµµα ανταλλα-γής οµολόγων (PSI) υποχρεώθηκαν να καταγράψουν ζηµία, ίσηµε τη διαφορά της αξίας των υφιστάµενων οµολόγων και της αξίαςτων νέων οµολόγων. Η ζηµία αυτή αφαιρείται από τα λογιστικάκεφάλαια και επηρεάζει ανάλογα τα εποπτικά κεφάλαια (για τολογιστικό χειρισµό βλ. ESMA, Public Statement, “Sovereign Debtin IFRS Statements”, 25 Νοεµβρίου 2011, ESMA/211/397).

1100 Η έννοια της µειωµένης εξασφάλισης (subordination) αναφέρε-ται στην προτεραιότητα ικανοποίησης των πιστωτών σε περίπτωσηπτώχευσης µιας τράπεζας. Μειωµένη εξασφάλιση σηµαίνει ελάσ-σονα προτεραιότητα έναντι άλλων πιστωτών. Αν η τράπεζα έχειεκδώσει οµόλογα µειωµένης εξασφάλισης, που κανονικά θαέπρεπε να ονοµάζονται οµόλογα ελάσσονος προτεραιότητας, σεπερίπτωση πτώχευσής της οι κάτοχοι των οµολόγων ικανοποιού-νται τελευταίοι µεταξύ των πιστωτών και µόλις πριν από τους µετό-χους µε κοινές µετοχές. Με άλλα λόγια, οι κάτοχοι των οµολόγωνµειωµένης εξασφάλισης µε τα κεφάλαιά τους “υποστηρίζουν” τουςυπόλοιπους πιστωτές.


τρέχουσες χρηµατοοικονοµικές συνθήκες. Ηδυνατότητα αυτή είναι συνήθως δεδοµένη σταµερίσµατα µετοχών ή προνοµιούχων µετοχών,καθώς είναι στη διακριτική ευχέρεια της τρά-πεζας η απόφαση για διανοµή µερίσµατος,αλλά η ευελιξία µετριάζεται αν οι προνοµιού-χες µετοχές είναι µε δικαίωµα σωρευτικούµερίσµατος. Αντίθετα, για οµόλογα µειωµένηςεξασφάλισης η δυνατότητα ακύρωσης πληρω-µής τοκοµεριδίων είναι πολύ πιο περιορισµένη.

• ∆∆υυννααττόόττηητταα ααπποορρρρόόφφηησσηηςς ζζηηµµιιώώνν ((lloossssaabbssoorrppttiioonn)), δηλαδή δυνατότητα κάλυψηςζηµιών ώστε η τράπεζα να συνεχίσει τη λει-τουργία της (going concern) ή να προστατευ-θούν οι καταθέτες σε περίπτωση που εισέλθεισε διαδικασίες πτώχευσης (gone concern). Μεβάση το κριτήριο της απορρόφησης ζηµιών, τοµετοχικό κεφάλαιο είναι πρώτο στην κατά-ταξη ως προς την ποιότητα, αφού µπορεί νααπορροφήσει άµεσα ζηµίες χωρίς κανέναπεριορισµό. Αντίθετα, τα οµόλογα µειωµένηςεξασφάλισης είναι πιο χαµηλά στην κατάταξη,αφού δεν έχουν µεγάλη δυνατότητα απορρό-φησης ζηµιών σε συνθήκες λειτουργίας, ενώ ηδυνατότητα βελτιώνεται σε συνθήκες πτώ-χευσης, αφού οι κάτοχοι ικανοποιούνται µόλιςπριν από τους κοινούς µετόχους.

Με βάση το βαθµό ικανοποίησης των τριώνπαραπάνω χαρακτηριστικών, τα εποπτικάκεφάλαια χωρίζονται σε τρεις κατηγορίες ποι-ότητας, τα Βασικά Ίδια Κεφάλαια (Tier 1), ταΣυµπληρωµατικά Ίδια Κεφάλαια (Tier 2) καιτα Κεφάλαια για τον Κίνδυνο Αγοράς (Tier3). Κάθε κατηγορία χωρίζεται επιπλέον σεκύρια (upper) και πρόσθετα (lower) κεφά-λαια. Ο Πίνακας 1 παρέχει µια συνοπτικήανάλυση για κάθε κατηγορία.

α) Βασικά Κεφάλαια

Τα κύρια Βασικά Ίδια Κεφάλαια είναι ισο-δύναµα µε τα κεφάλαια µε βάση τα ∆ΠΧΠ καιπεριλαµβάνουν το µετοχικό κεφάλαιο, διά-φορα αποθεµατικά και τα δικαιώµατα µειο-ψηφίας.11 Όλες οι παραπάνω µορφές κεφα-λαίων είναι αναγνωρίσιµες στο τραπεζικόσύστηµα, απεικονίζονται καθαρά στους δηµο-

σιοποιηµένους ισολογισµούς, έχουν σηµαντικήεπίδραση στην αποδοτικότητα και καλύπτουνκαλύτερα τα τρία χαρακτηριστικά των επο-πτικών κεφαλαίων. Συνεπώς, τα Βασικά ΊδιαΚεφάλαια θεωρούνται τα καλύτερα από πλευ-ράς ποιότητας.

Η άντληση Βασικών Ιδίων Κεφαλαίων σε πολ-λές περιπτώσεις είναι δυσχερής ή ακριβή, καιοι εποπτικές αρχές προχώρησαν στη διεύ-ρυνση του ορισµού των Βασικών Ιδίων Κεφα-λαίων συµπεριλαµβάνοντας υβριδικούς τίτ-λους, που ονοµάστηκαν “Πρόσθετα ΒασικάΊδια Κεφάλαια”. Υβριδικοί τίτλοι είναι οι τίτ-λοι που έχουν ορισµένα κοινά χαρακτηριστικάµε τις µετοχές (π.χ. εκτείνονται στο διηνεκές)και ορισµένα κοινά χαρακτηριστικά µε ταοµόλογα (π.χ. πληρωµή σταθερού τοκοµερι-δίου). Κατ’ ουσίαν ο κάτοχος ενός υβριδικούτίτλου ανταλλάσει τις απαιτήσεις επί τουκεφαλαίου µε σταθερές πληρωµές από τακέρδη της τράπεζας. Υπάρχουν τρεις µορφέςυβριδικών τίτλων, οι καινοτόµοι τίτλοι, οι µηκαινοτόµοι τίτλοι και οι προνοµιούχες µετο-χές.12 Οι υβριδικοί τίτλοι συχνά εκδίδονταιµέσω εταιρίας ειδικού σκοπού και χρησιµο-


1111 Τα δικαιώµατα µειοψηφίας προκύπτουν από τη λογιστική ενσω-µάτωση θυγατρικών στις οποίες υπάρχουν µειοψηφικοί µέτοχοι.Το κεφάλαιο των µετόχων αυτών αποτελεί απαίτηση από την τρά-πεζα και συνεπώς πρέπει να συµπεριληφθεί στα κεφάλαια τουενοποιηµένου οµίλου. Αποτελεί µέρος των βασικών κεφαλαίωνδιότι µπορεί να απορροφήσει άµεσα ζηµία. Το πρόβληµα είναι ότιµπορεί να απορροφήσει µόνο ζηµία της συγκεκριµένης θυγατρι-κής και συνεπώς µπορούµε να θεωρήσουµε ότι δεν ικανοποιείαπόλυτα το κριτήριο της απορροφητικότητας ζηµιών.

1122 Οι καινοτόµοι τίτλοι εµπεριέχουν κίνητρο αποπληρωµής του κεφα-λαίου. Αν στη σύµβαση υπάρχει ρήτρα προσαύξησης του επιτοκίου(step-up), µετά από ένα χρονικό διάστηµα, ο εκδότης έχει έναδικαίωµα προαίρεσης (call option), το οποίο αν δεν εξασκήσει θαπληρώσει υψηλότερο επιτόκιο. Ο εκδότης συνεπώς έχει κίνητρο νααποπληρώσει το κεφάλαιο και συνεπώς δεν καλύπτεται επαρκώςτο κριτήριο της µονιµότητας. Αν όµως το κίνητρο αυτό παρέχεταιµετά από ένα µεγάλο σχετικά διάστηµα (συνήθως 10 χρόνια) οι τίτ-λοι µπορούν να θεωρηθούν Πρόσθετα Βασικά Κεφάλαια.Οι µη καινοτόµοι υβριδικοί τίτλοι είναι παρόµοιοι µε τους µη και-νοτόµους εκτός από την ύπαρξη κινήτρου αποπληρωµής. Σε συν-θήκες λειτουργίας (going concern) δεν έχουν ικανότητα απορρό-φησης ζηµιών παρά µόνο από τη µη αποπληρωµή των τοκοµεριδίωνκαι συνεπώς οι ζηµίες δεν µπορούν να καλυφθούν από το κεφά-λαιο. Σε συνθήκες πτώχευσης (gone concern) το κεφάλαιο µπορείνα καλύψει ζηµίες, καθώς οι κάτοχοι θα ικανοποιηθούν πριν απότους κύριους µετόχους, αλλά µετά από όλους τους πιστωτές.Οι προνοµιούχες µετοχές δεν έχουν συγκεκριµένη ληκτότητα, έχουνσταθερό τοκοµερίδιο και αν η τράπεζα έχει τη διακριτική ευχέρειανα µην πληρώνει σωρευτικό τοκοµερίδιο µπορούν να συµπεριλη-φθούν στα κύρια Βασικά Κεφάλαια. Προνοµιούχες µετοχές αγόρασετο Ελληνικό ∆ηµόσιο σύµφωνα µε τον Ν. 3723/2008 αναφορικά µετο πρόγραµµα ενίσχυσης της ρευστότητας της ελληνικής οικονοµίας,χωρίς δικαίωµα σωρευτικού µερίσµατος (για να µπορεί να συµπε-ριληφθεί στα Βασικά Κεφάλαια) και µε τοκοµερίδιο 10%.


ποιούνται ως µέσο αύξησης των κεφαλαίων,αλλά το πλαίσιο θέτει ορισµένους ποσοτικούςπεριορισµούς, παραδείγµατος χάριν ότι δενπρέπει να υπερβαίνουν το 15% των ΒασικώνΚεφαλαίων. Κατά τη διάρκεια της χρηµατο-πιστωτικής κρίσης 2007-08 πολλοί υβριδικοίτίτλοι υποβαθµίστηκαν από τους οίκους δια-βάθµισης και έχασαν σηµαντικά την ικανό-τητά τους να απορροφούν ζηµίες.

β) Συµπληρωµατικά Κεφάλαια

Τα Συµπληρωµατικά Ίδια Κεφάλαια περι-λαµβάνουν προνοµιούχες µετοχές µε δικαί-ωµα σωρευτικού µερίσµατος, οµόλογα µειω-

µένης εξασφάλισης και τη θετική διαφοράλογιστικών προβλέψεων και αναµενόµενηςζηµίας. Για το τελευταίο σηµειώνεται ότι, αντο ύψος των προβλέψεων είναι µεγαλύτεροαπό την αναµενόµενη ζηµία, τότε η διαφοράπρέπει να θεωρηθεί διαθέσιµο κεφάλαιο καικατατάσσεται στα Συµπληρωµατικά Κεφά-λαια, µε περιορισµό να µην υπερβαίνει το0,6% του σταθµισµένου ενεργητικού. Βεβαίωςαυτή η δυνατότητα παρέχεται µόνο στις τρά-πεζες που εφαρµόζουν την προσέγγιση εσω-τερικών διαβαθµίσεων (IRB) του πλαισίου τηςΒασιλείας ΙΙ (βλ. Παράρτηµα 1), καθώς αυτέςθεωρείται ότι έχουν αξιόπιστο τρόπο υπολο-γισµού της αναµενόµενης ζηµίας.



ΒΑΣΙΚΑ (Tier 1)

Κύρια

- Μετοχικό κεφάλαιο Αποθεµατικά

- ∆ικαιώµατα µειοψηφίας

- Άυλα πάγια

- Αποθεµατικά αναπροσαρµογής

- Ίδιες µετοχές

- 50% αρνητικήςδιαφοράς µεταξύ λογιστικών προβλέψεων και αναµενόµενης ζηµίας

- 50% της συµµετοχήςτης Τράπεζας Α στην Τράπεζα Β, αν υπερβαίνει το 10%της Τράπεζας Β

Η συµµετοχή µιας τράπεζας σε ασφαλιστική εταιρία,αν η συµµετοχή υπερβαίνει το 20%του κεφαλαίου τηςασφαλιστικής

Πρόσθετα - Καινοτόµοι τίτλοι

- Μη καινοτόµοι τίτλοι

ΣΥΜΠΛΗΡΩΜΑ-ΤΙΚΑ (Tier 2)

Κύρια

- Μετοχές µε δικαίωµασωρευτικού µερίσµατος αόριστηςδιάρκειας

- Οµόλογα µειωµένης εξασφάλισης αόριστης διάρκειας

- Θετική διαφοράµεταξύ λογιστικώνπροβλέψεων και αναµενόµενης ζηµίας

- 50% αρνητικής διαφοράς µεταξύλογιστικώνπροβλέψεων και αναµενόµενης ζηµίας

- 50% της συµµετοχήςτης Τράπεζας Α στην Τράπεζα Β, αν υπερβαίνει το 10%της Τράπεζας Β

Πρόσθετα

- Μετοχές µε δικαίωµασωρευτικού µερίσµατος ορισµένης διάρκειας

- Οµόλογα µειωµένηςεξασφάλισης ορισµένης διάρκειας

Ι∆ΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΓΙΑΤΗΝ ΚΑΛΥΨΗ ΤΟΥΚΙΝ∆ΥΝΟΥ ΑΓΟΡΑΣ(Tier 3)

- Οµόλογα µειωµένηςεξασφάλισης βραχυπρόθεσµηςδιάρκειας

Αφαιρετικά στοιχείααπό τα κύρια Βασικά

Κεφάλαια

Αφαιρετικά στοιχείααπό τα Βασικά καιΣυµπληρωµατικά

Κεφάλαια

Αφαιρετικά στοιχείααπό το σύνολο των

Ιδίων Κεφαλαίων

Πίνακας 1 Ανάλυση Ιδίων Κεφαλαίων1

1 Η ανάλυση δεν είναι εξαντλητική και αναφέρονται µόνο ορισµένα παραδείγµατα για να γίνουν κατανοητές οι έννοιες. Αναλυτική καταγραφήπαρέχεται στην Π∆/ΤΕ 2610/29.10.2010.


γ) Αφαιρετικά στοιχεία

Για να καταλήξουµε στο σύνολο των διαθέ-σιµων κεφαλαίων, αφαιρούνται ορισµέναστοιχεία που δεν ικανοποιούν τα κριτήριαπου τέθηκαν. Από τα Βασικά Ίδια Κεφάλαιααφαιρούνται, ενδεικτικά, τα άυλα πάγια,δεδοµένου ότι δεν µπορούν να µετατραπούνσε ενσώµατα για να απορροφήσουν ζηµίες,καθώς και οι ίδιες µετοχές, επειδή µε τηναγορά τους η τράπεζα µετέφερε την ικανό-τητα απορρόφησης ζηµιών από τον αρχικόαγοραστή των µετοχών στην ίδια. Επίσης, στααποθεµατικά αναπροσαρµογής στην εύλογηαξία δεν περιλαµβάνονται θετικές ή αρνητι-κές διαφορές αξίας µη επιτοκιακών προϊό-ντων (π.χ. µετοχών). Η λογική είναι ότι για ταµη επιτοκιακά προϊόντα, που εκτείνονται στοδιηνεκές, η ζηµία από αποτίµηση πρέπει νααναληφθεί, άρα και να αφαιρεθεί, από ταΒασικά Κεφάλαια. Το ίδιο ισχύει και για τοκέρδος από αποτίµηση, αυτό όµως περιλαµ-βάνεται, κατά 45%, στα ΣυµπληρωµατικάΚεφάλαια. Όσον αφορά τα επιτοκιακά προϊ-όντα (π.χ οµόλογα), αυτά έχουν συγκεκριµένηλήξη και οποιαδήποτε ζηµία από αποτίµησηδεν είναι καλή προσέγγιση της ενδεχόµενηςζηµίας, συνεπώς παραµένει στα αποθεµα-τικά.13 Μόνο σε περίπτωση πτώχευσης τουεκδότη η ζηµία πρέπει να αναληφθεί και νααφαιρεθεί.

Περαιτέρω, στα συνολικά ίδια κεφάλαια γίνο-νται ορισµένες αναγκαίες προσαρµογές,ώστε να αφαιρεθούν τα στοιχεία που δενέχουν καλή ικανότητα απορρόφησης ζηµιών.Πάλι η ανάλυση δεν είναι εξαντλητική και θααναφερθούµε σε ορισµένες χαρακτηριστικέςπεριπτώσεις:

– Αφαιρείται η αρνητική διαφορά µεταξύλογιστικών προβλέψεων και αναµενόµενηςζηµίας κατά 50% από τα Βασικά Ίδια Κεφά-λαια και κατά 50% από τα ΣυµπληρωµατικάΊδια Κεφάλαια.

– Αφαιρείται η συµµετοχή (µετοχές ή υβριδι-κούς τίτλους) µιας τράπεζας Α σε µια τράπεζαΒ, αν η συµµετοχή υπερβαίνει το 10% του

κεφαλαίου της Β, κατά 50% από τα ΒασικάΊδια Κεφάλαια και κατά 50% από τα Συµπλη-ρωµατικά Ίδια Κεφάλαια. Η λογική είναι ηαποφυγή της διπλής µόχλευσης (double gear-ing), αφού, αν δεν ίσχυε η αφαίρεση, οι τρά-πεζες Α και Β θα µπορούσαν να βοηθήσουν ηµια την άλλη να αυξήσουν την κεφαλαιακήτους βάση, χωρίς πραγµατική εισροή κεφα-λαίων.

– Αφαιρείται από το σύνολο των κεφαλαίωνµιας τράπεζας η συµµετοχή της σε ασφαλι-στική εταιρία, αν η συµµετοχή υπερβαίνει το20% του κεφαλαίου της ασφαλιστικής.

δ) Περιορισµοί

Η διάκριση σε κατηγορίες ποιότητας έχεισηµασία για τους περιορισµούς που τίθενταιυπό µορφή ορίων.14 Παραδείγµατος χάριν, ταΒασικά Ίδια Κεφάλαια πρέπει να είναι του-λάχιστον το 50% των συνολικών ΒασικώνΚεφαλαίων. Με τον περιορισµό αυτό µπορείνα εµφανιστεί το φαινόµενο της κατακρή-µνισης (cliff-effect), όπου, σε περίπτωση πουτα Πρόσθετα Βασικά Κεφάλαια υπερβαίνουντο 50%, το επιπλέον ταξινοµείται (ή κατα-κρηµνίζεται) στα Συµπληρωµατικά ΊδιαΚεφάλαια. Επίσης ένας σηµαντικός περιο-ρισµός είναι ότι το σύνολο των Συµπληρω-µατικών Κεφαλαίων δεν µπορεί να υπερβαί-νει τα σύνολο των Βασικών Ιδίων Κεφα-λαίων.

Το καθαρό άθροισµα όλων των παραπάνωµορφών κεφαλαίων οδηγεί στα διαθέσιµακεφάλαια. Όµως το ερώτηµα είναι αν τακεφάλαια αυτά είναι επαρκή και αυτό θα κρι-θεί από τη σύγκρισή τους µε τα απαιτούµενακεφάλαια.


1133 Θα παρατηρήσουµε διαφορετική µεταχείριση των αποθεµατικώναναπροσαρµογής από τα ∆ΠΧΠ. Στα εποπτικά κεφάλαια δεναναγνωρίζονται, δηλαδή επιβάλλονται φίλτρα (η διαδικασίακαλείται επιβολή εποπτικών φίλτρων – regulatory filters) σε µηπραγµατοποιηθείσες ζηµίες (unrealised losses) επιτοκιακών προϊ-όντων.

1144 Όπως αναλύθηκε παραπάνω ορισµένα αφαιρετικά στοιχεία αφαι-ρούνται από τα Βασικά Ίδια Κεφάλαια, ενώ άλλα από το σύνολοτων κεφαλαίων. Η διάκριση είναι σηµαντική, καθώς τα δεύτεραδεν συµµετέχουν στη διαδικασία των ορίων που επιβάλλονται γιακάθε κατηγορία κεφαλαίων.


Β) ΑΠΑΙΤΟΥΜΕΝΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ

Για το σύνολο των διαθέσιµων κεφαλαίωνµπορεί να υπολογιστεί ο ∆είκτης Κεφαλαια-κής Επάρκειας (CAR) ως :

όπου:

CAR: συντελεστής (ή δείκτης) κεφαλαιακήςεπάρκειας,

ΑC: το σύνολο των (διαθέσιµων) ΕποπτικώνΙδίων Κεφαλαίων (available capital),

Credit risk: προσέγγιση του πιστωτικού κιν-δύνου,

Market risk: προσέγγιση του κινδύνου αγοράς,

Operational risk: προσέγγιση του λειτουργικούκινδύνου.

Αν το CAR ≥ 8%, η τράπεζα θεωρείται επαρ-κώς κεφαλαιοποιηµένη,15 µε την έννοια ότι ταδιαθέσιµα κεφάλαιά της καλύπτουν τις ενδε-χόµενες ζηµίες οι οποίες µπορεί να προκύ-ψουν από τον πιστωτικό κίνδυνο, τον κίνδυνοαγοράς και το λειτουργικό κίνδυνο που έχειαναλάβει.

Όµως σε ορισµένες περιπτώσεις, ιδιαίτερα σεπεριόδους κρίσης, τα Συµπληρωµατικά Κεφά-λαια δεν έχουν καλή συµπεριφορά, µε τηνέννοια ότι δεν µπορούν να απορροφήσουνικανοποιητικά ζηµίες. Ως εκ τούτου η ανά-λυση εστιάζεται µόνο στα Βασικά Κεφάλαιακαι υπολογίζεται ο ∆είκτης Βασικών Κεφα-λαίων ως:

Σύµφωνα µε το τρέχον εποπτικό πλαίσιο, απαι-τείται ∆είκτης Βασικών Κεφαλαίων ≥ 4%. Τοπλαίσιο της Βασιλείας ΙΙΙ αναπροσαρµόζειτόσο τους ορισµούς των κεφαλαίων όσο και ταελάχιστα ποσοστά και θα αναλυθεί στην Ενό-τητα 8. Στις Ενότητες 5, 6 και 7 θα αναλυθεί ο

τρόπος υπολογισµού των κεφαλαιακών απαι-τήσεων για κάθε κίνδυνο χωριστά.

Γενικά, για τον παρανοµαστή των δύο κλα-σµάτων χρησιµοποιείται η τεχνική της στάθ-µισης κινδύνου (risk weighting) µε τον υπο-λογισµό συντελεστών στάθµισης (RW) και τουσταθµισµένου ενεργητικού (RWA)16 ως :

όπου:

ΑC: διαθέσιµα εποπτικά ίδια κεφάλαια,

RWA: σταθµισµένο ενεργητικό,

A: αξία των στοιχείων του ενεργητικού,

RW: συντελεστής στάθµισης πιστωτικού κιν-δύνου.

Και συνεπώς :

ΙΙσσοοδδύύννααµµαα, η ανάλυση µπορεί να εστιαστείστα απαιτούµενα κεφάλαια και στη συνέχειαη επάρκεια ή µη των κεφαλαίων γίνεται µε τησύγκριση των διαθέσιµων και των απαιτού-µενων κεφαλαίων. Κατ’ ουσίαν, αντί να δια-πιστωθεί αν το CAR ≥ 8%, γίνεται ησύγκριση αν τα διαθέσιµα κεφάλαια είναιµεγαλύτερα ή ίσα µε τα απαιτούµενα κεφά-



!

CAR =AC

Credit risk + Market risk + Operational risk=

AC

RWAcredit + RWAmarket + RWAoperational

=AC

RWA! 8%

!

CAR =AC

Credit risk + Market risk + Operational risk! 8%

!

Tier 1 ratio =Tier 1 capital

Credit risk + Market risk + Operational risk! 4%

!

1155 Η θέση αυτή δεν µπορεί να είναι απόλυτη, καθώς ο τρόπος υπο-λογισµού του CAR ενέχει κενά που αναλύονται στη συνέχεια.Απόδειξη του παραπάνω ισχυρισµού είναι η τράπεζα Dexia, ηοποία ένα µήνα πριν από την εφαρµογή πακέτου διάσωσης ύψους94 δισεκ. ευρώ από τις κυβερνήσεις της Γαλλίας, του Βελγίου καιτου Λουξεµβούργου, είχε δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας σηµα-ντικά υψηλότερο από τον ελάχιστο απαιτούµενο (βλ. De Groen,W.P, “A closer look at Dexia: The case of misleading capitalratios”, 19 Οκτωβρίου 2011, CEPS Cοmmentary).

1166 Για την ακρίβεια, το σταθµισµένο ενεργητικό υπολογίζεται για τονπιστωτικό κίνδυνο, ενώ για τους υπόλοιπους κινδύνους υπολογί-ζονται τα απαιτούµενα κεφάλαια και µετατρέπονται σε (πλα-σµατικό) σταθµισµένο ενεργητικό πολλαπλασιάζοντας τα κεφά-λαια µε 12,5. Ο πολλαπλασιαστής ισχύει για δείκτη κεφαλαιακήςεπάρκειας 8% (δηλαδή 1/0,08=12,5).


λαια. Το αποτέλεσµα βέβαια είναι πάντοτε τοίδιο.

Τα απαιτούµενα κεφάλαια RC (required cap-ital) προκύπτουν αν:

Παραδείγµατος χάριν, αν µια τράπεζα χρη-µατοδοτεί µε 100 εκατ. ευρώ πιστούχο µεRW=50%, τότε:

Απαιτούµενα κεφάλαια = 100 Χ 50% Χ 8% =4 εκατ. ευρώ.

Η τράπεζα, για να προχωρήσει στη χρηµατο-δότηση, πρέπει να έχει διαθέσιµα κεφάλαια 4εκατ. ευρώ. Αν δεν τα διαθέτει, αυτό σηµαίνειότι δεν έχει τα κεφάλαια για να προχωρήσει σεχρηµατοδότηση αυτής της επικινδυνότητας.Έχει τρεις επιλογές: να αυξήσει τα κεφάλαιάτης, να µειώσει το ύψος του δανείου (µείωσηΑ) ή να προχωρήσει σε πιο ασφαλή τοποθέ-τηση (µικρότερο RW). Σε κάθε περίπτωση,είναι προφανές ότι το πλαίσιο κεφαλαιακήςεπάρκειας θέτει περιορισµούς στην ανάπτυξηκαι επέκταση της τράπεζας. Αυτή µπορεί ναπραγµατοποιηθεί µόνο αν υπάρχουν επαρκήίδια κεφάλαια. Γενικά το σύστηµα των κεφα-λαιακών απαιτήσεων δεν είναι ένα σύστηµακινήτρων, αλλά απεικονίζει µια επιθυµητήσυµπεριφορά και θέτει περιορισµούς και“κόστος” στην επίτευξη µιας αναµενόµενηςαπόδοσης ιδίων κεφαλαίων (ROE).17

4 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ

4.1 Η ΕΝΝΟΙΑ ΤΗΣ ΑΝΑΜΕΝΟΜΕΝΗΣ ΚΑΙ ΜΗ ΑΝΑΜΕΝΟΜΕΝΗΣ ΖΗΜΙΑΣ

Χωρίς αµφιβολία η ικανοποίηση των εποπτι-κών απαιτήσεων αποτελεί βασική παράµετροτης πολιτικής διαχείρισης κεφαλαίων µιαςτράπεζας. Όµως πρέπει να ικανοποιηθούνκαι άλλοι παράγοντες της αγοράς και πρωτί-στως οι µέτοχοι και οι οίκοι πιστοληπτικήςδιαβάθµισης. Τα εποπτικά κεφάλαια αποτε-

λούν τα ελάχιστα κεφάλαια µε τα οποία πρέ-πει να λειτουργεί µια τράπεζα, καλύπτουντους τρεις βασικούς κινδύνους (πιστωτικό,αγοράς και λειτουργικό) και υπολογίζονταιµε συγκεκριµένη µεθοδολογία. Τα πραγµα-τικά χαρακτηριστικά κινδύνου της µπορεί ναδιαφέρουν από τα χαρακτηριστικά που περι-γράφονται στα εποπτικά εγχειρίδια. Συνεπώς,κάθε τράπεζα πρέπει να χαρτογραφήσει τουςκινδύνους που έχει αναλάβει ή πρόκειται νααναλάβει, να καθιερώσει αξιόπιστες µεθό-δους µέτρησης, να προσδιορίσει το βαθµόανοχής στον κίνδυνο, καθώς και το χρονικόορίζοντα µέτρησης, να υπολογίσει τα ανα-γκαία κεφάλαια για κάθε κίνδυνο και τελικάνα εκτιµήσει τα συνολικά κεφάλαια που απαι-τούνται. Με άλλα λόγια, κάθε τράπεζα πρέ-πει να υπολογίσει τα οικονοµικά της κεφά-λαια. Με αυτό τον τρόπο η ετερογένεια τωνπηγών κινδύνου µετατρέπεται σε ενιαίοµετρήσιµο µέγεθος, που διευκολύνει καιαπλουστεύει τη διαδικασία διαχείρισης κιν-δύνων. Το ενιαίο αυτό µέγεθος (οικονοµικόκεφάλαιο) εκτιµάται µε βάση την κατανοµήζηµιών για το σύνολο των κινδύνων που αντι-µετωπίζει η τράπεζα.

Η κατανοµή ζηµιών για ένα χαρτοφυλάκιοανοιγµάτων χαρακτηρίζεται από δύο κύριεςσυνιστώσες, α) τη συχνότητα των ζηµιών, δηλ.τη συχνότητα µε την οποία εµφανίζεται έναγεγονός κινδύνου που µπορεί να προκαλέσειζηµία και β) την ένταση των ζηµιών, δηλ. τοµέγεθος της ζηµίας που πρέπει να απορρο-φηθεί όταν το γεγονός κινδύνου ενεργοποιη-θεί. Συνδυασµός αυτών των χαρακτηριστικώνοδηγεί σε κατανοµή ζηµιών για κάθε µορφήκινδύνου. Η κατανοµή αυτή απεικονίζει όλεςτις µελλοντικές ζηµίες και τις εκτιµώµενεςπιθανότητες και σχηµατοποιείται ως κατανοµήπιθανοτήτων (PDF) µε µορφή που είναισυνάρτηση των χαρακτηριστικών του κάθεκινδύνου. Παραδείγµατος χάριν, η κατανοµήγια τον κίνδυνο αγοράς έχει τα χαρακτηρι-στικά της κανονικής κατανοµής, η κατανοµή


1177 Στη διεθνή βιβλιογραφία αρχίζει να εξετάζεται το θέµα της απο-τελεσµατικότητας του πλαισίου των κεφαλαιακών απαιτήσεων σεπερίπτωση εµφάνισης πολύ ακραίου γεγονότος (tail risk), βλ.Perotti et al. (2011).

!


για τον πιστωτικό κίνδυνο και τον λειτουργικόκίνδυνο έχει τα χαρακτηριστικά της ασύµµε-τρης κατανοµής, η κατανοµή για τα ανοίγµαταλιανικής τραπεζικής είναι πιο λεπτόκυρτη σεσχέση µε την κατανοµή για τα επιχειρηµατικάανοίγµατα κ.λπ. Μετά τον προσδιορισµό,παρά τις δυσκολίες, της κατανοµής για κάθεκίνδυνο και της προσοµοίωσης µε κάποιαθεωρητική κατανοµή, η ανάλυση εστιάζεταιστις δύο κρίσιµες στατιστικές κάθε κατανο-µής, τον µέσο και τη διακύµανση. Ο µέσος τηςκατανοµής προσδιορίζει την έννοια της ανα-µενόµενης ζηµίας (expected loss), ενώ µε βάσητη διακύµανση και το διάστηµα εµπιστοσύνηςπροσδιορίζεται η έννοια της µη αναµενόµενηςζηµίας (unexpected loss), καθώς και τηςακραίας ζηµίας (stressed loss).

Οι συνήθεις πηγές εµφάνισης της αναµενό-µενης ζηµίας είναι οι ζηµίες που εµφανίζονταιαπό την καθηµερινή λειτουργία της τράπεζαςόταν αυτή εκτίθεται σε κανονικές συνθήκεςτου χρηµατοοικονοµικού περιβάλλοντος.Αντίθετα, η µη αναµενόµενη ζηµία προκύπτειαπό σπάνια αλλά πιθανολογικά γεγονότα πουσυµβαίνουν στο χρηµατοοικονοµικό περι-βάλλον στο οποίο η τράπεζα διατηρεί ανοικτέςθέσεις. Η ακραία ζηµία προκύπτει από εξαι-ρετικά ακραία γεγονότα, τα οποία δεν δύνα-

ται να προβλεφθούν σύµφωνα µε τα συνηθι-σµένα υποδείγµατα αποτίµησης κινδύνων,λόγω του γνωστού προβλήµατος της συγκέ-ντρωσης παρατηρήσεων στα άκρα της κατα-νοµής (fat tails). Η υλοποίηση εναλλακτικώνλύσεων, όπως η διεξαγωγή ασκήσεων προσο-µοίωσης ακραίων καταστάσεων (stress test-ing) µε ακραία αλλά αληθοφανή σενάρια κρί-σεων,18 είναι αναγκαία.

Ένα από τα πιο δύσκολα σηµεία στην υλο-ποίηση του πλαισίου των οικονοµικών κεφα-λαίων είναι ο συνδυασµός των επιµέρους κιν-δύνων σε µια ενιαία κατανοµή κινδύνων γιατο σύνολο της τράπεζας, καθώς πρέπει νααντιµετωπιστούν δύο επιµέρους δυσκολίες:

α. Ο τρόπος συνδυασµού δύο ή περισσοτέρωνκατανοµών µε διαφορετική µορφή και δια-φορετικό χρονικό ορίζοντα.

β. Ο υπολογισµός των αποτελεσµάτων δια-φοροποίησης εντός των κινδύνων και µεταξύτων κινδύνων.

Στη διεθνή βιβλιογραφία έχουν παρουσιαστείπολλές εναλλακτικές προτάσεις για τα παρα-



1188 Βλ. Καλφάογλου (2011).


πάνω προβλήµατα, αλλά καµία δεν έχεικαθιερωθεί ως πρότυπο, µε συνέπεια το πλαί-σιο των οικονοµικών κεφαλαίων να µην απο-τελεί εργαλείο λήψης αποφάσεων, παρά µόνοσε λίγες µεγάλου µεγέθους τράπεζες πουέχουν τους πόρους και την τεχνογνωσία ναεπενδύσουν στις αυξηµένες απαιτήσεις τουπλαισίου.

Μετά την ολοκλήρωση των απαιτούµενωνβηµάτων υλοποίησης του πλαισίου οικονοµι-κού κεφαλαίου, καταλήγουµε σε κατανοµήζηµίας όπως απεικονίζεται στο ∆ιάγραµµα 1.Η αναµενόµενη ζηµία καθορίζεται µε βάσητον µέσο της κατανοµής και η µη αναµενό-µενη ζηµία µε βάση τη διακύµανση και το διά-στηµα εµπιστοσύνης. Τα οικονοµικά κεφά-λαια ορίζονται ως η διαφορά µεταξύ µη ανα-µενόµενης ζηµίας και αναµενόµενης ζηµίας.Με άλλα λόγια, κάθε τράπεζα πρέπει νακαλύψει την αναµενόµενη ζηµία µε προβλέ-ψεις και τη µη αναµενόµενη ζηµία µε κεφά-λαια, τα οικονοµικά κεφάλαια. Τα εποπτικάκεφάλαια διαφέρουν από τα οικονοµικάκεφάλαια στο βαθµό που οι εποπτικοί κανό-νες υπολογισµού των κεφαλαίων διαφέρουναπό το προαναφερθέν πλαίσιο οικονοµικώνκεφαλαίων.

4.2 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΚΑΙ ΠΥΛΩΝΑΣ ΙΙ

Το σύµφωνο της Βασιλείας ΙΙ απαρτίζεται απότρεις πυλώνες:

I. Ο πρώτος πυλώνας αφορά τον καθορισµότων ελάχιστων κεφαλαιακών απαιτήσεων γιατην κάλυψη του πιστωτικού κινδύνου, του κιν-δύνου αγοράς και του λειτουργικού κινδύνου.

II. Ο δεύτερος πυλώνας αφορά τη διαδικασίατης αξιολόγησης της κεφαλαιακής επάρκειαςτων τραπεζών, καθώς και τη θέσπιση των γενι-κών αρχών και κριτηρίων που θα διέπουν τηδιαδικασία αυτή.

III. Ο τρίτος πυλώνας αφορά την ενίσχυση τηςπειθαρχίας της αγοράς µέσω της δηµοσιοποί-ησης συγκεκριµένων ποιοτικών και ποσοτικώνστοιχείων.

Η θέσπιση του συστήµατος των τριών πυλώ-νων ήταν µια καινοτοµία της Βασιλείας ΙΙ, ηοποία σε κάποιο βαθµό µεταθέτει την ευθύνηυπολογισµού των αναγκαίων κεφαλαίων στιςίδιες τις τράπεζες. Ειδικότερα, ο στόχος τουΠυλώνα ΙΙ είναι να εξασφαλίσει ότι κάθετράπεζα έχει επαρκείς εσωτερικές διαδικα-σίες και επαρκή εσωτερικά κεφάλαια µεβάση µία αποτελεσµατική αξιολόγηση τωνκινδύνων της. Ως εσωτερικά κεφάλαια νοεί-ται το σύνολο των κεφαλαίων που η ίδια ητράπεζα εκτιµά ως επαρκή, ώστε µε τη συν-δροµή αποτελεσµατικών διαδικασιών δια-χείρισης κινδύνων να είναι δυνατή η σεδιαρκή βάση κάλυψη του συνόλου των κιν-δύνων που έχει αναλάβει ή πρόκειται να ανα-λάβει. Σηµειώνεται ότι το πλαίσιο της Βασι-λείας δεν χρησιµοποιεί τον όρο “οικονοµικάκεφάλαια”, αλλά τον όρο “εσωτερικά κεφά-λαια” ώστε να καταστήσει σαφές ότι υπάρχειµια ποιοτική συνιστώσα, οι αποτελεσµατικέςδιαδικασίες, και µια ποσοτική συνιστώσα, ουπολογισµός των αναγκαίων κεφαλαίων.Χωρίς να είναι απαραίτητη η υλοποίηση τωναπαιτητικών προϋποθέσεων υπολογισµού τωνοικονοµικών κεφαλαίων, τα πλαίσιο τηςΒασιλείας προτρέπει σε αναζήτηση εναλλα-κτικών διαδικασιών.

Υπό το πρίσµα αυτό, ο Πυλώνας ΙΙ µπορεί νααναλυθεί σε τέσσερα επίπεδα :

• Επίπεδο 1: Ο Πυλώνας ΙΙ συµπληρώνει τονΠυλώνα Ι

Η διαδικασία αξιολόγησης της επάρκειας τουεσωτερικού κεφαλαίου έχει σκοπό να συµπε-ριλάβει κινδύνους που δεν καλύπτονται πλή-ρως από τη διαδικασία του Πυλώνα Ι. Παρα-δείγµατα αποτελούν ο κίνδυνος συγκέντρωσης(concentration risk), ο κίνδυνος χώρας (coun-try risk), ο υπολειπόµενος κίνδυνος (residualrisk) και ο κίνδυνος τιτλοποίησης (securitisa-tion risk).

• Επίπεδο 2: Ο Πυλώνας ΙΙ ενδυναµώνει τονΠυλώνα Ι

Η διαδικασία αξιολόγησης επάρκειας του



εσωτερικού κεφαλαίου σκοπό έχει να συµπε-ριλάβει κινδύνους που δεν καλύπτονται καθό-λου από τη διαδικασία του Πυλώνα Ι. Παρα-δείγµατα αποτελούν ο κίνδυνος επιτοκίων στοτραπεζικό χαρτοφυλάκιο (interest rate risk onbanking book), ο κίνδυνος ρευστότητας (liq-uidity risk), ο επιχειρηµατικός κίνδυνος (busi-ness risk) και ο κίνδυνος στρατηγικής (strate-gic risk).

• Επίπεδο 3: Επιδράσεις του εξωτερικούπεριβάλλοντος

Η διαδικασία αξιολόγησης επάρκειας τουεσωτερικού κεφαλαίου σκοπό έχει να συµπε-ριλάβει κινδύνους που προέρχονται από εξω-γενείς παράγοντες. Παράδειγµα αποτελούν οιεπιδράσεις του οικονοµικού κύκλου, η συγκέ-ντρωση κινδύνων στο σύστηµα και ο συστηµι-κός κίνδυνος (systemic risk).

• Επίπεδο 4: Προγραµµατισµός κεφαλαιακώναναγκών

Στοιχείο του Πυλώνα ΙΙ αποτελεί ο προγραµ-µατισµός των κεφαλαιακών αναγκών σε ατο-µικό επίπεδο και σε επίπεδο οµίλου. Ως προ-γραµµατισµός κεφαλαιακών αναγκών νοείταιη διαχείριση της διαφοράς µεταξύ του διαθέ-σιµου και του απαιτούµενου κεφαλαίου (βλ.Eνότητα 3).

Ο Πυλώνας ΙΙ εισάγει την έννοια της ∆ιαδι-κασίας Εποπτικής Αξιολόγησης (SRP), όπουη εποπτική αρχή αξιολογεί σε συνεχή βάσητην επάρκεια των κεφαλαίων και των εσω-τερικών διαδικασιών των τραπεζών µέσω της∆ιαδικασίας Αξιολόγησης Επάρκειας Εσω-τερικού Κεφαλαίου (ICAAP) και της ∆ιαδι-κασίας Εποπτικής Επισκόπησης και Αξιο-λόγησης (SREP). Το σηµαντικότερο όµωςµέρος της εποπτικής αξιολόγησης είναι ο διά-λογος. Στόχο του διαλόγου αποτελεί η αµοι-βαία κατανόηση των εφαρµοζόµενων µεθό-δων και διαδικασιών που παρήγαγαν το σχε-τικό αποτέλεσµα, καθώς και η ανάγκη τυχόνπροσαρµογής τους στα ειδικά χαρακτηρι-στικά κινδύνου και τη συστηµική σηµασία τηςτράπεζας.

Οι βασικές αρχές που διέπουν τον Πυλώνα ΙΙείναι οι εξής:

• Εσωτερική διαδικασία εκτίµησης της συνο-λικής κεφαλαιακής επάρκειας.Οι τράπεζες θα πρέπει να έχουν διαδικασίαεκτίµησης της συνολικής κεφαλαιακής τουςεπάρκειας σε σχέση µε τους κινδύνους πουαναλαµβάνουν ανάλογα µε τη στρατηγική τουςκαι τα χαρακτηριστικά κινδύνου τους.

• Εποπτική αξιολόγηση εσωτερικών εκτιµή-σεων κεφαλαιακής επάρκειας και συµµόρ-φωσης µε ελάχιστα επίπεδα.Οι εποπτικές αρχές πρέπει να αξιολογούν τιςεσωτερικές εκτιµήσεις και στρατηγικές τωντραπεζών αναφορικά µε την κεφαλαιακήεπάρκεια, καθώς επίσης και την ικανότητάτους να παρακολουθούν και να συµµορφώνο-νται µε τις διατάξεις που αφορούν το δείκτηκεφαλαιακής επάρκειας.

• Επιβολή διακράτησης υψηλότερων από ταελάχιστα όρια κεφαλαίων.Οι εποπτικές αρχές θα πρέπει να έχουν τηδυνατότητα να απαιτούν από τις τράπεζες ναδιατηρούν δείκτες κεφαλαιακής επάρκειαςυψηλότερους από τα ελάχιστα προβλεπόµεναόρια.

• ∆ιενέργεια εποπτικών ελέγχων.Οι εποπτικές αρχές θα πρέπει να παρεµβαί-νουν σε πρώιµο στάδιο για να εµποδίσουνενδεχόµενη µείωση των εποπτικών κεφαλαίωνπέραν του κατώτατου ορίου και να προβαί-νουν σε διορθωτικές ενέργειες εφόσον µιατράπεζα δεν συγκεντρώνει το υποχρεωτικόµέγεθος κεφαλαίων.

5 ΠΙΣΤΩΤΙΚΟΣ ΚΙΝ∆ΥΝΟΣ

5.1 ΠΑΡΑΜΕΤΡΟΙ ΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΚΙΝ∆ΥΝΟΥ

Ο πιστωτικός κίνδυνος ορίζεται ως ο κίνδυνοςεµφάνισης ζηµιών λόγω αθέτησης των υπο-χρεώσεων των πιστούχων της τράπεζας.Μολονότι πιστωτικό κίνδυνο εµφανίζει τοσύνολο του ενεργητικού της τράπεζας, η ανά-




λυση εστιάζεται κυρίως στο χαρτοφυλάκιοπιστοδοτήσεων, καθώς στα χαρτοφυλάκιαοµολόγων, µετοχών κ.λπ. ο πρωτεύων κίνδυ-νος είναι ο κίνδυνος αγοράς. Επίσης, η τρά-πεζα αντιµετωπίζει και παραλλαγές τουπιστωτικού κινδύνου, όπως ο κίνδυνος χώρας,ο οποίος αναφέρεται στην πιθανότητα αθέ-τησης των υποχρεώσεων λόγω επιδείνωσηςτης οικονοµικής κατάστασης της χώρας δανει-οδότησης και κήρυξης στάσης πληρωµών.

Ο πιστωτικός κίνδυνος µπορεί να θεωρηθείως η συνισταµένη τριών επιµέρους κινδύνων,του κινδύνου αθέτησης υποχρεώσεων (defaultrisk), του κινδύνου ανοίγµατος (exposure risk)και του κινδύνου ανάκτησης (recovery risk).Ο κίνδυνος αθέτησης υποχρεώσεων αναφέ-ρεται στην πιθανότητα οι πιστούχοι της τρά-πεζας να αθετήσουν τις αναγραφόµενες στοσυµβόλαιο υποχρεώσεις τους, γεγονός πουσυνήθως προκαλεί επαναδιαπραγµάτευσητων όρων του συµβολαίου. Ο κίνδυνος ανοίγ-µατος αναφέρεται στο συνολικό ποσό πουυπόκειται σε πιστωτικό κίνδυνο. Στην περί-πτωση του χαρτοφυλακίου πιστοδοτήσεων, τοσυνολικό ποσό ταυτίζεται µε την ονοµαστικήαξία των πιστοδοτήσεων. Η µέτρηση περι-πλέκεται στις περιπτώσεις των εκτός ισολο-γισµού στοιχείων, όπου η συνήθης τακτικήσυνίσταται στον υπολογισµό του πιστωτικούισοδύναµου. Ο κίνδυνος ανάκτησης αναφέ-ρεται στο ποσοστό ικανοποίησης της τράπε-ζας από το συνολικό ποσό που είναι εκτεθει-µένο σε κίνδυνο σε περίπτωση αθέτησης υπο-χρεώσεων του πιστούχου. Το ποσοστό αυτόείναι συνάρτηση της αξίας των εξασφαλίσεωντης τράπεζας, καθώς και της σειράς ικανο-ποίησής της.

Συνεπώς, µε βάση τις παραπάνω συνιστώσες,ο πιστωτικός κίνδυνος µπορεί να περιγραφείµε την εκτίµηση τριών παραµέτρων:

• της πιθανότητας αθέτησης υποχρεώσεων(Probability of Default, PD), που νοείται ως ηπιθανότητα πιστούχος ή οµάδα πιστούχων τηςτράπεζας να αθετήσουν τις υποχρεώσεις τουςπρος την τράπεζα. Το µέγεθος εκφράζεται ωςποσοστό.

• της ποσοστιαίας ζηµίας σε περίπτωση αθέ-τησης (Loss Given Default, LGD), που νοεί-ται ως η χρηµατική ζηµία που θα υποστεί ητράπεζα σε περίπτωση αθέτησης αφού έχουνολοκληρωθεί όλες οι διαδικασίες ρευστοποί-ησης εξασφαλίσεων. Το µέγεθος εκφράζεταιως ποσοστό επί του συνολικού ανοίγµατοςκατά την αθέτηση, δηλαδή του χρηµατοδοτι-κού ανοίγµατος.

• του χρηµατοδοτικού ανοίγµατος (Exposureat Default, EAD), που νοείται ως το συνολικόποσό που εκτίθεται σε πιστωτικό κίνδυνο τησυγκεκριµένη χρονική στιγµή της αθέτησης.Το µέγεθος εκφράζεται σε χρηµατικό ποσόστο νόµισµα του χαρτοφυλακίου.

Η βασική παραδοχή για τη µέτρηση των παρα-µέτρων πιστωτικού κινδύνου αφορά τον ορι-σµό του πιστωτικού γεγονότος, δηλαδή τουγεγονότος που επιφέρει ζηµία στην τράπεζα.Υπάρχουν εναλλακτικοί τρόποι ορισµού τουπιστωτικού γεγονότος, που καθορίζουν τηµορφή των πιστωτικών υποδειγµάτων. Σταυποδείγµατα πτώχευσης (default models) τοπιστωτικό γεγονός ορίζεται ως η αθέτηση υπο-χρεώσεων και η ζηµία προέρχεται αποκλει-στικά από το γεγονός αυτό. Στα υποδείγµαταµετάθεσης (migration models) το πιστωτικόγεγονός ορίζεται ως η επιδείνωση των οικο-νοµικών µεγεθών του πιστούχου, όπως αυτήαπεικονίζεται στην υποβάθµιση της πιστολη-πτικής του διαβάθµισης.

Έχοντας εκτιµήσει τις τρεις παραπάνω παρα-µέτρους, η τράπεζα προβαίνει στη διενέργειαπροβλέψεων για την κάλυψη της αναµενόµε-νης ζηµίας από αθέτηση υποχρεώσεων τωνοφειλετών και παρακρατεί κεφάλαια πουαντικατοπτρίζουν τη µη αναµενόµενη ζηµία

του κινδύνου που αναλαµβάνει. Η αναµενό-µενη ζηµία υπολογίζεται ως:

Η µη αναµενόµενη ζηµία, λόγω διακύµανσηςτου παράγοντα LGD, υπολογίζεται ως:


!

ELp = EL

i

! = EADi " PDi " LGDi( )i

!


όπου

5.2 Η ∆ΙΑΒΑΘΜΙΣΗ ΩΣ ΚΡΙΤΗΡΙΟ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ

Όπως αναφέρθηκε, το πλαίσιο της Βασιλείαςγια την κεφαλαιακή επάρκεια χρησιµοποιεί τηµέθοδο της στάθµισης κινδύνου όλων τωνεντός και εκτός ισολογισµού στοιχείων για τονυπολογισµό των κεφαλαιακών απαιτήσεων, µεσυνέπεια να απαιτείται ο καθορισµός ή η εκτί-µηση του συντελεστή στάθµισης (RW). Όσουψηλότερη είναι η πιστοληπτική ικανότηταενός πιστούχου, τόσο µικρότερος είναι οσυντελεστής στάθµισης και τόσο µικρότερα τααπαιτούµενα εποπτικά κεφάλαια. Βεβαίως σεένα σύστηµα πλήρων αγορών (complete mar-kets) ο ex ante καθορισµός συντελεστών κιν-δύνου οδηγεί σε µεταβολές της συµπεριφοράςως προς τον κίνδυνο και αλλοιώνει τη βάσηυπολογισµού των κεφαλαίων. Στην αγοράπιστωτικών προϊόντων η λήψη αρνητική θέσηςκατέστη δυνατή µετά τη δηµιουργία και εξά-πλωση των πιστωτικών παραγώγων, γεγονόςπου, εκτός των άλλων, έδωσε ισχυρά κίνητραγια τη χρησιµοποίηση τεχνικών ελαχιστοποί-ησης των κεφαλαιακών απαιτήσεων. Οι τρά-πεζες κατόρθωσαν να “τροποποιήσουν” τουςσυντελεστές κινδύνου προς όφελός τους, υπο-νοµεύοντας την έννοια των κεφαλαίων ευαί-σθητων στον κίνδυνο. Άµεσο παράδειγµααποτελεί η τιτλοποίηση, που αναπτύχθηκεστην προσπάθεια µείωσης των κεφαλαιακώναπαιτήσεων και εξεύρεσης νέων πηγών ρευ-στότητας. Το ανεπαρκές κανονιστικό πλαίσιο

ή/και η ύπαρξη µη µετρήσιµων κινδύνων (π.χ.κίνδυνος ρευστότητας) οδήγησε σε ανάληψηκινδύνων που δεν ανταποκρίνονταν στις κεφα-λαιακές απαιτήσεις.

Παρά την παραπάνω κριτική, το σύστηµα τηςαντιστοίχισης της πιστοληπτικής ικανότηταςµε συντελεστές κινδύνου έχει παραµείνει στα-θερό. Ποιο είναι όµως το κριτήριο της πιστο-ληπτικής ικανότητας; Τα πλαίσιο της Βασι-λείας Ι είχε προσδιορίσει ex ante τέσσεριςκατηγορίες κινδύνου, καθώς και τους αντί-στοιχους συντελεστές κινδύνου. Τα πλαίσιοτης Βασιλείας ΙΙ προχώρησε σε µια σηµαντικήκαινοτοµία και υιοθέτησε τη χρησιµοποίησητων πιστωτικών διαβαθµίσεων (credit rating)ως κριτήριο πιστοληπτικής ικανότητας για τονυπολογισµό κεφαλαιακών απαιτήσεων καιταυτόχρονα αναγνώρισε εγγυήσεις και εξα-σφαλίσεις ως στοιχεία µείωσης του κινδύνου(credit mitigation). Όσον αφορά τη διαβάθ-µιση, παρέχει δύο εναλλακτικές δυνατότητες.Η πρώτη (τυποποιηµένη προσέγγιση – stan-dardised approach) προβλέπει ότι για την εκτί-µηση της επικινδυνότητας οι τράπεζες µπο-ρούν να λάβουν υπόψη τις διαβαθµίσεις πουδηµοσιοποιούν οι εξειδικευµένοι οίκοι δια-βάθµισης (π.χ. Moody’s, S&P κ.λπ.). Η δεύ-τερη δυνατότητα επιτρέπει στις τράπεζες νααναπτύσσουν και να χρησιµοποιούν δικά τουςσυστήµατα εσωτερικής διαβάθµισης για ταδιάφορα χαρτοφυλάκια που κατέχουν (προ-σέγγιση εσωτερικών διαβαθµίσεων – IRB). Τοπλαίσιο της Βασιλείας ΙΙΙ δεν επέφερε µετα-βολές στην προσέγγιση του πιστωτικού κιν-δύνου. Οι δύο προσεγγίσεις παρουσιάζονταιαναλυτικότερα στο Πλαίσιο 1 και στο Πλαίσιο2 αντίστοιχα.



!

ULp = ! ijULiUL j

j

"i

"#

$

%

%

&

'

(

(

1/ 2

!

UL = EL(LGD ! EL)

ΤΥΠΟΠΟΙΗΜΕΝΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ (STANDARDISED APPROACH)

Η τυποποιηµένη προσέγγιση επιτρέπει στις τράπεζες τη χρησιµοποίηση των εξωτερικών δια-βαθµίσεων, δηλαδή των διαβαθµίσεων που δηµοσιοποιούν εγκεκριµένοι οίκοι αξιολόγη-σης (π.χ. Moody’s, S&P κ.λπ.). ∆ιαχωρίζει το χαρτοφυλάκιο της τράπεζας σε συγκεκριµέ-νες κατηγορίες και για κάθε κατηγορία ορίζει το συντελεστή κινδύνου ανάλογα µε την εξω-

Πλαίσιο 1



τερική αξιολόγηση. Συνεπώς στην τυποποιηµένη µέθοδο ο συντελεστής στάθµισης (RW)είναι προκαθορισµένος και προσδιορισµένος από το πλαίσιο της Βασιλείας. Ο παρακάτωπίνακας παρουσιάζει ενδεικτικά ορισµένες κατηγορίες µε τους αντίστοιχους συντελεστές.

Όπως φαίνεται από τον πίνακα, χρησιµοποιείται εξαβάθµια κλίµακα πιστωτικής ποιότη-τας. Αυτό είναι µια διαφοροποίηση του πλαισίου κεφαλαιακών απαιτήσεων όπως ισχύει στηνΕυρωπαϊκή Ένωση (CRD) από το γενικό πλαίσιο της Βασιλείας, το οποίο χρησιµοποιεί τιςδιαβαθµίσεις συγκεκριµένου οίκου αξιολόγησης. Σε ευρωπαϊκό επίπεδο οι κλίµακες όλωντων εγκεκριµένων οίκων εξωτερικών διαβαθµίσεων πρέπει να αντιστοιχιστούν µε την παρα-πάνω εξαβάθµια κλίµακα για να προκύψει η τελική ταξινόµηση. Το έργο αυτό ανήκει στιςεποπτικές αρχές.

Σύµφωνα λοιπόν µε τους συντελεστές της τυποποιηµένης µεθόδου, χρηµατοδότηση επιχεί-ρησης µε διαβάθµιση ΑΑ έχει µικρότερη κεφαλαιακή απαίτηση από χρηµατοδότηση επι-χείρησης µε διαβάθµιση ΒΒ. Επίσης, παρατηρούµε ότι για τα ανοίγµατα της λιανικής τρα-πεζικής δεν προβλέπεται εξωτερική διαβάθµιση, αλλά απλώς έχει προσδιοριστεί ένας συντε-λεστής 35% για τα στεγαστικά δάνεια και ένας συντελεστής 75% για τα καταναλωτικά δάνεια.

Περαιτέρω, στην τυποποιηµένη προσέγγιση αναγνωρίζονται τριών µορφών εξασφαλίσεις:χρηµατοοικονοµικές εξασφαλίσεις, εγγυήσεις και πιστωτικά παράγωγα. Σηµειώνεται ότιδεν αναγνωρίζονται φυσικές εξασφαλίσεις (π.χ. ακίνητα), καθώς θεωρείται ότι έχουν ενσω-µατωθεί στους συντελεστές στάθµισης. Για τις χρηµατοοικονοµικές εξασφαλίσεις χρησι-µοποιείται η αρχή της µείωσης του ανοίγµατος, η αξία της εξασφάλισης (αφού εφαρµοστούνπεριθώρια αποµείωσης) αφαιρείται από το αρχικό άνοιγµα και η διαφορά σταθµίζεται µετον ανάλογο συντελεστή κινδύνου. Για τις εγγυήσεις και τα πιστωτικά παράγωγα χρησι-µοποιείται η αρχή της υποκατάστασης και ο συντελεστής στάθµισης του πρωτοφειλέτη αντι-καθίσταται µε το συντελεστή στάθµισης του εγγυητή. Τέλος πρέπει να αναφερθεί ότι το πλαί-σιο θέτει πολλές ποιοτικές δικλίδες για να γίνουν αποδεκτά τα µέσα άµβλυνσης του πιστω-τικού κινδύνου.

Ένα σηµαντικό µειονέκτηµα της τυποποιηµένης προσέγγισης είναι η αδυναµία διαχωρισµούµεταξύ αναµενόµενης και µη αναµενόµενης ζηµίας. Το συνολικό ποσό που προκύπτει απότη στάθµιση των ανοιγµάτων µε τους κατάλληλους συντελεστές κινδύνου θεωρείται µη ανα-µενόµενη ζηµία και προσδιορίζει τα αναγκαία κεφάλαια. Συνεπώς η τυποποιηµένη προ-σέγγιση δεν µπορεί να χρησιµοποιηθεί για τον προσδιορισµό της επάρκειας των προβλέψεων.

Κράτη 0% 20% 50% 100% 100% 150% 100%

Επιχειρήσεις 20% 50% 100% 100% 150% 150% 100%

Λιανική τραπεζική 75%

Στεγαστική πίστη 35%

Βαθµίδα πιστωτικής ποιότητας 1 2 3 4 5 6

Χωρίςδαβάθµιση

Ενδεικτικοί συντελεστές στάθµισης στην τυποποιηµένη προσέγγιση




ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΕΣΩΤΕΡΙΚΩΝ ∆ΙΑΒΑΘΜΙΣΕΩΝ (IRB APPROACH)

Η προσέγγιση των εσωτερικών διαβαθµίσεων δίνει τη δυνατότητα στις τράπεζες να ανα-πτύσσουν συστήµατα εσωτερικής διαβάθµισης για τα χαρτοφυλάκια που κατέχουν και ναεκτιµούν τα απαιτούµενα κεφάλαια µε βάση εσωτερικά εκτιµηµένες παραµέτρους κινδύ-νου. Αυτό απαιτεί σύνθετο σχεδιασµό και υποδειγµατοποίηση και βεβαίως την απαραίτητηγνώση και εµπειρία. Για το λόγο αυτό απαιτείται εποπτική πιστοποίηση πριν από την έναρξηεφαρµογής.

Η υλοποίηση της προσέγγισης απαιτεί τρία διακριτά βήµατα:

• την ανάπτυξη και υλοποίηση ενός ισχυρού συστήµατος εσωτερικής διαβάθµισης,• τον υπολογισµό των παραµέτρων κινδύνου και• την πιστοποίηση των αποτελεσµάτων.

Κάθε βήµα έχει τις δικές του απαιτήσεις και προκλήσεις, που αναπτύσσονται αναλυτικό-τερα στo Παράρτηµα 1. Πριν όµως υλοποιηθούν τα τρία βήµατα, µια τράπεζα πρέπει ναλάβει ορισµένες αποφάσεις στρατηγικής. Αυτές αφορούν τα χαρτοφυλάκια που θα υπαχθούνστην προσέγγιση, καθώς και τις εσωτερικές διαδικασίες που πρέπει να υιοθετηθούν για νασυνδράµουν στην επιτυχή υλοποίησή της.

Το πλαίσιο επιτρέπει το συνδυασµό των δύο προσεγγίσεων ή τη µερική εφαρµογή της προ-σέγγισης εσωτερικών διαβαθµίσεων, αφού ορισµένα χαρτοφυλάκια µπορούν να εξαιρεθούν.Κάθε τράπεζα, αφού λάβει υπόψη ορισµένους περιορισµούς, µπορεί να αποφασίσει ποιαχαρτοφυλάκια θα εντάξει στην προσέγγιση των εσωτερικών διαβαθµίσεων µε βάση την ανά-λυση κόστους-ωφέλειας. Περαιτέρω, για τα χαρτοφυλάκια που θα επιλέξει να εντάξει έχειδύο επιλογές. Πρώτον, τη θεµελιώδη προσέγγιση (F-IRB), όπου για το επιχειρηµατικό χαρ-τοφυλάκιο πρέπει να εκτιµήσει, µε βάση τα δικά της συστήµατα, την παράµετρο PD, ενώµπορεί να χρησιµοποιήσει την εποπτική προσέγγιση του LGD=45%.1 Για τα χαρτοφυλά-κια λιανικής τραπεζικής όλες οι παράµετροι κινδύνου πρέπει να εκτιµηθούν από την τρά-πεζα. ∆εύτερον, την εξελιγµένη προσέγγιση (A-IRB), όπου για όλα τα χαρτοφυλάκια όλεςοι παράµετροι κινδύνου πρέπει να εκτιµηθούν µε βάση τα εσωτερικά συστήµατα της τρά-πεζας. Στις περισσότερες χώρες οι εποπτικές αρχές ενθαρρύνουν τις µεγάλες και διεθνο-ποιηµένες τράπεζες να εφαρµόσουν την προσέγγιση εσωτερικών διαβαθµίσεων.

Όσον αφορά τις εσωτερικές διαδικασίες, το πλαίσιο απαιτεί µια σειρά µέτρων εσωτερικούελέγχου για να διασφαλιστεί η ακεραιότητα του συστήµατος. Μεταξύ άλλων απαιτείταιεµπειρία τουλάχιστον ενός έτους στην εφαρµογή συστηµάτων διαβάθµισης (experience test).Αυτό υπονοεί ότι το θέµα της πιστωτικής διαβάθµισης των πελατών αφορά το σύνολο τωνδοµών και του προσωπικού της τράπεζας και ανάγεται στη γενικότερη φιλοσοφία της τρά-

Πλαίσιο 2

1 Ο εποπτικός προσδιορισµός του LGD πιθανόν να ευνοεί ορισµένες τράπεζες και να επιβαρύνει κάποιες άλλες. Γενικότερα, αν µιατράπεζα ακολουθεί πολιτική χρηµατοδοτήσεων µε βάση τις ταµειακές ροές (cash flow lending), το LGD=45% µάλλον πρέπει να είναιευνοϊκό, ενώ αν ακολουθεί πολιτική χρηµατοδοτήσεων µε βάση εξασφαλίσεις (collateral lending) είναι µάλλον δυσµενές. Περαιτέρω,εµπειρικές µελέτες προ της κρίσης έχουν υπολογίσει την παράµετρο LGD σε µικρότερα ποσοστά από το εποπτικά οριζόµενο 45%(βλ. S&P, 2004).


Η χρήση πιστωτικών διαβαθµίσεων είναι µιασαφής βελτίωση της ευαισθησίας των κεφα-λαιακών απαιτήσεων στον κίνδυνο, αλλάπαρουσιάζει και ορισµένα σηµεία προβληµα-τισµού. Πιο αναλυτικά:

α) Η χρησιµοποίηση πιστωτικών διαβαθµίσεων

Οι πιστωτικές διαβαθµίσεις στηρίζονται στηνιστορική συµπεριφορά των υπό κρίση πιστού-χων και συνεπώς θεωρούνται δείκτες µε χρο-νική υστέρηση (lagging indicators) της οικο-νοµικής ευρωστίας. Αν και το πλαίσιο προ-βλέπει ότι οι διαβαθµίσεις πρέπει να έχουνδυναµικά χαρακτηριστικά (forward looking),η ανάπτυξη ενός συστήµατος που λαµβάνειυπόψη τον οικονοµικό κύκλο (βλ. Παράρτηµα1) δεν είναι εύκολα υλοποιήσιµη. Επίσης, γιατεχνικούς και µη τεχνικούς λόγους η αναθε-ώρηση των διαβαθµίσεων γίνεται µετά τηνεµφάνιση πιστωτικών γεγονότων, µε αποτέ-λεσµα να υστερούν χρονικά στην καταγραφήτης οικονοµικής κατάστασης.19

β) Η χρησιµοποίηση εξωτερικών πιστωτικών δια-βαθµίσεων

Στους οίκους αξιολόγησης έχει σιωπηρά επι-τραπεί να διαδραµατίσουν ένα οιονεί ρυθµι-στικό ρόλο παρά το γεγονός ότι, µέχρι πρό-σφατα, ήταν µη εποπτευόµενοι οργανισµοί.20

Έχασαν µεγάλο µέρος της αξιοπιστίας τουςστην κρίση του 2007-08, καθώς παρουσιά-στηκαν περιπτώσεις αθέτησης τίτλων πουείχαν τη µέγιστη δυνατή διαβάθµιση ΑΑΑ.Κατηγορούνται ότι η µεθοδολογία που χρη-σιµοποιούσαν ήταν ατελής, ειδικά για τα σύν-θετα προϊόντα, µε αποτέλεσµα τη µη βέλτιστηκατανοµή του κινδύνου. Επίσης, κατηγορού-νται ότι οι δηµοσιοποιηµένες διαβαθµίσεις

απεικονίζουν ένα πλαίσιο σύγκρουσης συµ-φερόντων που οδηγεί σε θετικά µεροληπτικέςεκτιµήσεις. Αυτό, σε συνδυασµό µε τηνέλλειψη διεθνών προτύπων πιστωτικής αξιο-λόγησης, δηµιουργεί αµφιβολίες για τη δια-φάνεια των κριτηρίων και των διαβαθµίσεων.Παρ’ όλα αυτά οι επενδυτές και οι διαχειρι-στές κεφαλαίων συνεχίζουν να καταρτίζουντην επενδυτική τους πολιτική µε βάση τιςαξιολογήσεις των οίκων και διεθνείς επεν-δυτικοί δείκτες βασίζονται στις διαβαθµίσειςαυτές. Συνεπώς, κάθε οίκος πρέπει να εξι-σορροπήσει ένα βραχυπρόθεσµο κέρδος απότην ικανοποίηση του εκδότη µε τη µακρο-χρόνια φήµη του στην αγορά. Φαίνεται ότι οιαγορές περιβάλλουν, προς το παρόν, µε εµπι-


πεζας σε σχέση µε τον πιστωτικό κίνδυνο. Περαιτέρω, η τράπεζα πρέπει να χρησιµοποιείτα αποτελέσµατα του συστήµατος διαβάθµισης στη διαδικασία λήψης αποφάσεων και όχιαποκλειστικά για τον υπολογισµό των κεφαλαιακών απαιτήσεων (use test). Αυτό υπονοείότι αν η τράπεζα έχει εµπιστοσύνη στο σύστηµα που έχει αναπτύξει και το χρησιµοποιεί,µεταξύ άλλων, για καθορισµό ορίων, καθορισµό προβλέψεων, τιµολόγηση κ.λπ., το σύστηµααυτό µπορεί να χρησιµοποιηθεί και για τον υπολογισµό των κεφαλαιακών απαιτήσεων.

1199 Μία τέτοια περίπτωση ήταν και αυτή της Enron, όπου η βαθµο-λογία της παρέµεινε σε επενδυτική κλάση τέσσερις ηµέρες πριναπό την πτώχευση της εταιρίας, παρά το γεγονός ότι οι οίκοι αξιο-λόγησης πιστοληπτικής ικανότητας είχαν γνώση των προβληµάτωντης εταιρίας για µήνες.

2200 Το 2008 δηµοσιεύθηκε από την IOSCO ο Κώδικας ∆εοντολογίαςγια τους οίκους αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας. Ο Κώδι-κας αποτελεί τη θέσπιση κανόνων για τη διασφάλιση της ποιότη-τας και της ακεραιότητας της διαδικασίας αξιολόγησης, συµπε-ριλαµβανοµένης της παρακολούθησης των αξιολογήσεων. Συµ-βάλλει στη διασφάλιση των κατάλληλων εσωτερικών διαδικασιώνκαι στην ανεξαρτησία των αναλυτών, προκειµένου να αποφεύ-γεται η σύγκρουση συµφερόντων. ∆ιασφαλίζει ότι οι µέθοδοι αξιο-λόγησης είναι διαφανείς και ότι η πιστοληπτική αξιολόγηση µπο-ρεί να προσαρµόζεται, αν χρειάζεται, χωρίς καθυστέρηση. Επι-βλέπει το χειρισµό των εµπιστευτικών πληροφοριών και αποκα-λύπτει το βαθµό στον οποίο οι οίκοι ακολουθούν τον κώδικα. Οικανόνες αυτοί είναι γενικού χαρακτήρα, καθώς δεν προβλέπουνµεθοδολογικές λεπτοµέρειες, όπως δείκτες, µοντέλα ή κατηγορίεςαξιολόγησης.Στις ΗΠΑ, οι οίκοι έχουν καταγραφεί επισήµως ως Εθνικά Ανα-γνωρισµένοι Στατιστικοί Οργανισµοί ∆ιαβάθµισης (NRSROs)εφόσον πληρούν τις απαιτήσεις που καθορίζονται από την Επι-τροπή Κεφαλαιαγοράς (SEC) και υπόκεινται σε εκτεταµένοέλεγχο. Οι απαιτήσεις της SEC ενσωµατώνουν πολλά από τα στοι-χεία του κώδικα της IOSCO.Στην ΕΕ, η Επιτροπή πρότεινε και το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο καιτο Συµβούλιο υιοθέτησαν, στις 16 Σεπτεµβρίου 2009, ένα κανο-νισµό για τους οργανισµούς αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανό-τητας (Κανονισµός 1060/2009), µε σκοπό την ενίσχυση της ακε-ραιότητας, της διαφάνειας, της υπευθυνότητας, της χρηστής δια-κυβέρνησης και της αξιοπιστίας των δραστηριοτήτων αξιολόγη-σης πιστοληπτικής ικανότητας. Βασικό σηµείο του κανονισµούείναι ότι η Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών και Αγορών (ESMΑ)εποπτεύει άµεσα τους οργανισµούς αξιολόγησης πιστοληπτικήςικανότητας από τον Ιούλιο του 2011.


στοσύνη τους διεθνείς οίκους αξιολόγησηςαφού µπορούν να “συγχωρήσουν” τη λανθα-σµένη εκτίµηση αλλά όχι τη µεροληψία. Αυτόςείναι ο λόγος που εναλλακτικές προσπάθειεςδεν έχουν καρποφορήσει.

γ) Έλλειψη διαβαθµίσεων

Αν και οι µεγάλες τράπεζες αναµένεται ναχρησιµοποιήσουν την προσέγγιση εσωτερικώνδιαβαθµίσεων, οι µικρότερες τράπεζες θαχρησιµοποιήσουν την τυποποιηµένη προσέγ-γιση, η οποία είναι απλούστερη και έχειµικρότερο κόστος υλοποίησης. Όµως, ηέλλειψη διαβαθµίσεων για µεγάλο αριθµό επι-χειρήσεων, αν και προβλέπεται συντελεστήςστάθµισης για περιπτώσεις µη διαβαθµισµέ-νων αντισυµβαλλοµένων, αποδυναµώνει τοχαρακτήρα του πλαισίου ως ευαίσθητου στονκίνδυνο. Πολλές εµπειρικές µελέτες21 σχετικάµε πτώχευση µη διαβαθµισµένων επιχειρή-σεων προτείνουν συντελεστή στάθµισης πιοκοντά στο 150% παρά στο 100% που χρησι-µοποιείται (βλ. τον πίνακα του Πλαισίου 1).

δ) Κατ’ ανάθεση παρακολούθηση

Η θεωρητική τραπεζική βιβλιογραφία προ-σεγγίζει τη λειτουργία της τράπεζας ως κατ’ανάθεση παρακολούθηση (delegated moni-toring), µε την έννοια ότι οι καταθέτες τηςτράπεζας τοποθετούν τα διαθέσιµά τους καιταυτόχρονα της “αναθέτουν” την παρακο-λούθηση των πιστούχων που δανειοδοτεί. Ηύπαρξη και η µοναδικότητα της τράπεζαςοφείλεται στο ανταγωνιστικό πλεονέκτηµαπου έχει στην παρακολούθηση των κινδύνωντου χαρτοφυλακίου της. Με την υιοθέτησηεξωτερικών διαβαθµίσεων “παραχωρεί” τηνπαρακολούθηση για σκοπούς κεφαλαιακήςεπάρκειας στους οίκους αξιολόγησης. Αυτόµειώνει το κίνητρο συγκέντρωσης των ανα-γκαίων πληροφοριών, καθώς και το κίνητροενεργοποίησης της παρακολούθησης. Άλλω-στε µια από τις αιτίες της τρέχουσας κρίσηςέχει διαπιστωθεί ότι είναι η αδυναµία τωντραπεζών να υλοποιήσουν αποτελεσµατικά τιςλειτουργίες της παρακολούθησης και κατα-νόησης των κινδύνων. Η δυνατότητα χρησι-

µοποίησης εσωτερικών διαβαθµίσεων λύνει τοπρόβληµα της κατ’ ανάθεση παρακολούθησηςκαι παρέχει ισχυρό κίνητρο στις τράπεζες νααναπτύξουν δικά τους συστήµατα παρακο-λούθησης του πιστωτικού κινδύνου και να βελ-τιώσουν τα συστήµατα διαχείρισης κινδύνων.

ε) Ο νόµος Dodd-Frank στις Ηνωµένες Πολιτείες

Μια από τις προκλήσεις υλοποίησης του πλαι-σίου της Βασιλείας στις ΗΠΑ είναι ο συν-δυασµός της µε το νόµο Dodd-Frank,22 πουπροβλέπει, µεταξύ άλλων, την εξάλειψη απότο κανονιστικό πλαίσιο οποιασδήποτε ανα-φοράς σε εξωτερικές διαβαθµίσεις (Section939A). Αυτό έρχεται σε ευθεία αντίθεση µετην προσέγγιση της Βασιλείας και ειδικότεραγια τις τράπεζες που έχουν επιλέξει να εφαρ-µόσουν την τυποποιηµένη προσέγγιση. Οιεποπτικές αρχές είναι σε διαδικασία εύρεσηςεναλλακτικών κριτηρίων για την προσέγγισητης πιστοληπτικής ικανότητας23 και οποιοδή-ποτε αποτέλεσµα είναι σίγουρο ότι θα επη-ρεάσει το πλαίσιο της κεφαλαιακής επάρκειαςσε διεθνές επίπεδο.

στ) Πιστοληπτικές αξιολογήσεις και κυβερνητικόςκίνδυνος (sovereign risk)

Η τρέχουσα κρίση χρέους στην ευρωζώνηπυροδότησε πολλές συζητήσεις σχετικά µε τηναντιµετώπιση του κυβερνητικού κινδύνου στοκανονιστικό πλαίσιο. Στις χρηµατοπιστωτικέςαγορές για µεγάλα χρονικά διαστήµατα οκυβερνητικός κίνδυνος είναι υποτιµηµένος καιη σύγχρονη χρηµατοοικονοµική θεωρία βασί-ζεται στην υπόθεση ότι τα κρατικά οµόλογα



2211 Βλ. Saunders and Allen (2010).2222 Βλ. Tobias, A. (2011), “Dodd-Frank One Year On: Implications

for Shadow Banking”, Federal Reserve Bank of New York StaffReports 533.

2233 Οι εποπτικές αρχές των Ηνωµένων Πολιτειών εξέδωσαν κοινήανακοίνωση (Advance Notice of Proposed Rulemaking - ANPR)για προτάσεις αναζήτησης εναλλακτικών προτύπων πιστοληπτικήςικανότητας αντί των εξωτερικών διαβαθµίσεων (βλ.http://www.occ.gov/news-issuances/bulletins/2010/bulletin-2010-32.html). Σε ένα αρχικό συµβουλευτικό κείµενο οι εναλλακτικέςπροτάσεις κυµαίνονταν ανάµεσα σε: (1) συµµετοχή σε διεθνήοργάνωση κρατών όπως G-20, Επιτροπή της Βασιλείας ή σε πρό-γραµµα του IMF, (2) το (1) σε συνδυασµό µε ασφάλιστρα κινδύ-νου από την αγορά ή ιστορικό αναδιαρθρώσεων, (3) διαβαθµίσειςκρατών από ΟΟΣΑ ή Παγκόσµια Τράπεζα και (4) διαφοροποί-ηση ανάλογα µε συγκεκριµένους δείκτες.


είναι µηδενικού κινδύνου. Αυτή την κατεύ-θυνση ακολουθεί και το πλαίσιο της Βασιλείας,αν και στην πρόσφατη ιστορία υπάρχουνπαραδείγµατα αθέτησης ή οιονεί αθέτησηςυποχρεώσεων από κράτη. Η χρηµατοπιστωτικήαγορά άρχισε να µη θεωρεί τους τίτλουςαυτούς µηδενικού κινδύνου, αλλά το κανονι-στικό πλαίσιο της Βασιλείας δεν ακολούθησετην µετεξέλιξη αυτή και ναι µεν χρησιµοποιείδιαφορετικούς συντελεστές στάθµισης ανά-λογα µε την εξωτερική διαβάθµιση, αλλά δια-τηρεί προνοµιακό καθεστώς µε συντελεστή 0%για ανοίγµατα έναντι κρατικών τίτλων πουχρηµατοδοτούνται στο ίδιο νόµισµα.24 Η τρέ-χουσα κρίση χρέους καθιστά τη ρύθµιση προ-βληµατική, αφού όλα τα ανοίγµατα έναντι κρα-τών έχουν µηδενικό συντελεστή κινδύνου καιειδικότερα για όλα τα κράτη-µέλη της ευρω-ζώνης. Όµως η επιδείνωση των δηµόσιωνοικονοµικών, µε διόγκωση των ελλειµµάτων σεµια προσπάθεια περιορισµού των επιπτώσεωντης ύφεσης και διάσωσης του χρηµατοπιστω-τικού τοµέα, ενέχει τον κίνδυνο µετάδοσης τηςκρίσης στον τραπεζικό τοµέα ή/και σε ολό-κληρο το χρηµατοπιστωτικό σύστηµα. Σε όλεςτις χώρες το τραπεζικό σύστηµα έχει µεγάληέκθεση σε κυβερνητικό κίνδυνο, κυρίως στονκίνδυνο από τη χώρα προέλευσης,25 οπότε ηµετακύλιση της κρίσης έχει σηµαντικές συνέ-πειες. Το πλαίσιο των κεφαλαιακών απαιτή-σεων δεν απεικονίζει ικανοποιητικά τουςπαραπάνω κινδύνους,26 αφού το κρατικό χρέοςµεταξύ των χωρών της ευρωζώνης θεωρείταιότι καλύπτεται από την αρχή της αµοιβαιότη-τας σε µεγάλο βαθµό και συνεπώς είναι απαλ-λαγµένο από τους λοιπούς κινδύνους χώρας.

5.3 ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ ΕΠΟΠΤΙΚΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ

Στην Ενότητα 4.1 αναλύθηκε η έννοια τηςαναµενόµενης και µη αναµενόµενης ζηµίας, οιοποίες απεικονίστηκαν στο ∆ιάγραµµα 1, καιπροσδιορίστηκε ότι η αναµενόµενη ζηµία πρέ-πει να καλυφθεί µε προβλέψεις και η µη ανα-µενόµενη ζηµία µε κεφάλαια. O υπολογισµόςτης µη αναµενόµενης ζηµίας θα µπορούσε ναβασιστεί στα υποδείγµατα πιστωτικού κινδύ-νου που έχουν αναπτύξει οι τράπεζες. Όµωςεπελέγη µια λύση δευτέρου βαθµού (second

best), αφού η υποδειγµατοποίηση του πιστω-τικού κινδύνου δεν είναι ακόµη σε ικανοποι-ητικό επίπεδο. Πιο συγκεκριµένα, δεν επι-τρέπεται ο απευθείας υπολογισµός των κεφα-λαίων, αλλά η εκτίµηση των παραµέτρωνπιστωτικού κινδύνου, οι οποίες στη συνέχειαεισάγονται σε µια συνάρτηση για να υπολο-γιστούν τα απαιτούµενα κεφάλαια. Αυτό όµωςδεν αναιρεί τον κίνδυνο υποδείγµατος(model risk), δηλαδή την εκτίµηση λανθα-σµένων παραµέτρων λόγω λανθασµένηςεξειδίκευσης των υποδειγµάτων, λανθασµέ-νων µαθηµατικών υποθέσεων ή προβληµάτωνως προς τη διαθεσιµότητα και την επάρκειατων στοιχείων.

Για τον υπολογισµό της εποπτικής συνάρτη-σης, η Επιτροπή της Βασιλείας βασίστηκε σεπιστωτικό υπόδειγµα που καλείται AsymptoticSingle Risk Factor (ASRF) και αποτελείπαραλλαγή των υποδειγµάτων VaR προσαρ-µοσµένων στον πιστωτικό κίνδυνο. Πρόκειταιγια ένα µονοµεταβλητό υπόδειγµα που υπο-θέτει ότι η αξία ενός στοιχείου συσχετίζεται,εκτός από ιδιοσυγκρατικούς παράγοντες, µεένα µοναδιαίο συστηµατικό παράγοντα κιν-δύνου, την κατάσταση της διεθνούς οικονο-µίας, ο οποίος επηρεάζει πανοµοιότυπα όλεςτις τράπεζες, χωρίς να λαµβάνονται υπόψη


2244 Το προνοµιακό καθεστώς στην ΕΕ είναι αποτέλεσµα πολιτικούσυµβιβασµού αλλά και έλλειψης ικανοποιητικής εναλλακτικήςλύσης. Οι τράπεζες που εφαρµόζουν την προσέγγιση των εσωτε-ρικών διαβαθµίσεων (IRB) έχουν τη δυνατότητα να εκτιµούν δικέςτους παραµέτρους κινδύνου αλλά η πρόκληση είναι µεγάλη διότιτα χαρτοφυλάκια θεωρούνται χαµηλών αθετήσεων (low defaultportfolios) και απαιτούνται επιπλέον τεχνικές υποδειγµατοποίη-σης. Συνεπώς και για τις τράπεζες που ακολουθούν την προσέγ-γιση των εσωτερικών διαβαθµίσεων δίνεται η δυνατότητα µόνιµηςεξαίρεσης του χαρτοφυλακίου κυβερνητικών τίτλων και η χρησι-µοποίηση της τυποποιηµένης προσέγγισης µε 0% συντελεστή στάθ-µισης. Βεβαίως το θέµα έχει και άλλες προεκτάσεις. Ο µηδενικόςσυντελεστής εφαρµόζεται και στα υπόλοιπα χαρτοφυλάκια πουέχουν εγγύηση του ∆ηµοσίου και τα χαρτοφυλάκια µε µηδενικόσυντελεστή εξαιρούνται από το όριο του 25% στο πλαίσιο τωνΜΧΑ (Μεγάλων Χρηµατοδοτικών Ανοιγµάτων).

2255 Βλ. CGFS Papers (2011). Επίσης σηµειώνεται ότι στην ανάλυσηπιστοληπτικής ικανότητας των τραπεζών λαµβάνεται υπόψη ηπιθανή κυβερνητική στήριξη και η πολιτική “too-big-to-fail”, πουεξελίχθηκε σε “too-important-to-fail” και µετεξελίχθηκε σε “too-many-to-fail”.

2266 Το νέο πλαίσιο της Βασιλείας ΙΙΙ δεν αλλάζει το καθεστώς για τουςκρατικούς τίτλους του τραπεζικού χαρτοφυλακίου, αλλά επιβάλ-λει επιπλέον κεφάλαια για τους τίτλους του χαρτοφυλακίου συναλ-λαγών για να καλύψει την πιστωτική συνιστώσα του κινδύνου αγο-ράς (incremental risk charge). Επίσης, µε την καθιέρωση δείκτηµόχλευσης (βλ. Ενότητα 8.4), πραγµατοποιείται ένα πρώτο βήµααποµάκρυνσης από το µηδενικό συντελεστή, αφού το σύνολο τουχαρτοφυλακίου κρατικών τίτλων υπολογίζεται στον παρονοµαστήτου δείκτη.


διαφοροποιήσεις ανά χώρα. Με άλλα λόγια,η οικονοµική κατάσταση του Ελληνικού ∆ηµο-σίου θεωρείται ότι δεν συµβάλλει στην επι-δείνωση της πιθανότητας αθέτησης των ελλη-νικών επιχειρήσεων. Η υπόθεση αυτή θεω-ρητικά εγείρει ενστάσεις, καθώς έρχεται σεαντίθεση µε την τραπεζική πρακτική, όπου οιπαράγοντες κινδύνου είναι πολύ περισσότε-ροι, µεταξύ των οποίων και ο κυβερνητικόςκίνδυνος, µε τις εξελίξεις της τρέχουσας κρί-σης χρέους, καθώς και µε τις υποθέσεις τωνυποδειγµάτων πιστωτικού κινδύνου για εµπο-ρικούς σκοπούς (π.χ. CreditMetrix).27 Επίσης,το υπόδειγµα βασίζεται και σε µια δεύτερηυπόθεση, ότι κάθε δάνειο αποτελεί ένα µικρόποσοστό του συνολικού χαρτοφυλακίου.Αυτό σηµαίνει ότι δεν λαµβάνεται υπόψη ηδιαφοροποίηση µεταξύ των πιστούχων ούτε οκίνδυνος συγκέντρωσης (concentration risk),ο οποίος έχει αφεθεί στον Πυλώνα ΙΙ.

Παρά την κριτική, το υπόδειγµα επιλέχθηκεδιότι οι κεφαλαιακές απαιτήσεις που υπολο-γίζονται είναι ανεξάρτητες από τη διάρθρωσητου χαρτοφυλακίου πιστοδοτήσεων. Αυτόσηµαίνει ότι τα κεφάλαια που απαιτούνται γιανα καλύψουν µια πιστοδότηση δεν εξαρτώνταιαπό το χαρτοφυλάκιο στο οποίο ανήκει ηπιστοδότηση, αλλά µόνο από τους κινδύνουςπου ενέχει (portfolio invariant).28 Η ιδιότητααυτή είναι βολική για τον υπολογισµό τωνσυνολικών κεφαλαίων µε απλή άθροιση τωνεπιµέρους κεφαλαιακών απαιτήσεων, χωρίςνα απαιτείται ο προσδιορισµός πίνακα δια-κυµάνσεων-συνδιακυµάνσεων. Επίσης, τακεφάλαια που προκύπτουν βασίζονται στηδιαβάθµιση (rating-based), καθώς ο προσ-διορισµός των τριών παραµέτρων πιστωτικούκινδύνου (PD, LGD και EAD) αρκεί για τηνεκτίµησή τους. Τέλος, η προσέγγιση καλύπτειτην απαίτηση των εποπτικών αρχών για τηνεφαρµογή ενιαίου πλαισίου σε διαφορετικάτραπεζικά συστήµατα και χώρες.

Με την υπόθεση ότι ο συστηµατικός παράγο-ντας κινδύνου κατανέµεται29 κανονικά καιαφού προσδιορίστηκε βαθµός εµπιστοσύνης99,9%, ο υπολογισµός των κεφαλαίων βασί-ζεται στην εξίσωση:

όπου CaR: Capital at Risk (απαιτούµενακεφάλαια),

VaR(99,9%): µη αναµενόµενη ζηµία σε επί-πεδο εµπιστοσύνης 99,9%,

PDA: υπό συνθήκη πιθανότητα αθέτησης,

Μadj: προσαρµογή ληκτότητας,30

Οι παράµετροι PD και LGD πρέπει να εκτι-µηθούν από την ίδια την τράπεζα, ενώ η πρό-κληση είναι η εκτίµηση PDA, δηλαδή της πιθα-νότητας αθέτησης υπό συνθήκες πίεσης και κρί-σης.31 Η Επιτροπή της Βασιλείας χρησιµοποί-ησε για την εκτίµηση του PDA το υπόδειγµαVasicek, σύµφωνα µε το οποίο (στο Πλαίσιο 3παρουσιάζεται αναλυτικότερα το υπόδειγµα):

όπου PD: η πιθανότητα αθέτησης σύµφωνα µετις εκτιµήσεις της τράπεζας,

Ν: κανονική κατανοµή,

G: αντίστροφη κανονική κατανοµή,



2277 Το υπόδειγµα ASRF µπορεί να παραλληλιστεί µε το υπόδειγµααποτίµησης περιουσιακών στοιχείων CAPM που είναι µονοµε-ταβλητό. Θεωρητικά και εµπειρικά τα πολυµεταβλητά υποδείγ-µατα δίνουν καλύτερα αποτελέσµατα.

2288 Βλ. BCBS (2005) και Gordy (2003).2299 Αυτό αποτελεί άλλη µια υπόθεση που επιδέχεται κριτική. Αν

παραδείγµατος χάριν θεωρήσουµε ότι ο συστηµατικός παράγονταςπροσεγγίζεται από την αύξηση του ΑΕΠ, τότε πολλές εµπειρικέςµελέτες έχουν καταλήξει στο συµπέρασµα της µη κανονικότηταςτης κατανοµής.

3300 Το υπόδειγµα Vasicek (βλ. Πλαίσιο 3) υπολογίζει την υπό συνθήκηπιθανότητα αθέτησης µε χρονικό ορίζοντα ενός έτους. Όµως ταµακροχρόνια δάνεια έχουν µεγαλύτερη πιθανότητα αθέτησης απότα βραχυχρόνια δάνεια. Για να απεικονιστεί αυτό και αποκλει-στικά για το επιχειρηµατικό χαρτοφυλάκιο προστέθηκε η προ-σαρµογή ληκτότητας, η οποία προσδιορίζεται ως:

3311 Για το LGD δεν υπάρχει η απαίτηση να εκτιµηθεί σε περιόδουςπίεσης και κρίσης, αλλά έτσι και αλλιώς η εκτίµηση του LGD πρέ-πει να περιλαµβάνει περιόδους κάµψης της οικονοµικής δρα-στηριότητας (downturn LGD).

!

!

!


R: συντελεστής συσχέτισης αθετήσεων,

PDA: υπό συνθήκη πιθανότητα αθέτησης.

Ο συντελεστής συσχέτισης των αθετήσεων Rµετρά το συστηµατικό κίνδυνο των δανείων σεσχέση µε το µοναδιαίο παράγοντα κινδύνου(την κατάσταση της διεθνούς οικονοµίας) καισυνεπώς έχει περισσότερο την έννοια τουσυντελεστή βήτα (beta) στα CAPM υποδείγ-µατα παρά του συντελεστή συσχέτισης µεταξύτων δανείων. Το πλαίσιο της Βασιλείας, ανα-γνωρίζοντας ότι ο συντελεστής R δεν µπορείνα εκτιµηθεί αξιόπιστα από τις τράπεζες, προ-χωρεί στον καθορισµό της συναρτησιακής του

σχέσης µε το PD και εισάγει τον περιορισµόνα κυµαίνεται µεταξύ 12% και 24%. Η ακρι-βής σχέση είναι:

Η αντίστροφη συναρτησιακή σχέση του R µετο PD και οι περιορισµοί που έχουν τεθείβασίζονται στην υπόθεση ότι οι αθετήσειςυποχρεώσεων είναι αποτέλεσµα κυρίως τουιδιοσυγκρατικού κινδύνου και λιγότερο τουσυστηµατικού κινδύνου, υπόθεση που µένει νααποδειχθεί εµπειρικά.


ΥΠΟ∆ΕΙΓΜΑ VASICEK

Το υπόδειγµα Vasicek αποτελεί µια τροποποίηση του υποδείγµατος του Merton. Το υπό-δειγµα του Merton βασίζεται στην ιδέα ότι η αξία ενός δανείου προσοµοιάζει µε ένα δικαί-ωµα αγοράς (call option) και µε βάση γνωστά υποδείγµατα αποτίµησης δικαιωµάτων προ-αιρέσεως (π.χ. Black-Scholes) µπορούµε να υπολογίσουµε τη λεγόµενη “απόσταση από τηναθέτηση” (distance to default). Παραδείγµατος χάριν, αν το σύνολο του ενεργητικού µιαςεπιχείρησης είναι 100 ευρώ, τα ξένα κεφάλαια 80 ευρώ και η διακύµανση του ενεργητικού20 ευρώ, τότε η Απόσταση από την Αθέτηση (DD) είναι DD=(100-80)/10=2 τυπικές απο-κλίσεις, που αντιστοιχεί σε διάστηµα εµπιστοσύνης 95% και συνεπώς σε πιθανότητα αθέ-τησης 2,5%. Αν γνωρίζουµε την πιθανότητα αθέτησης µε την αντίστροφη κανονική κατα-νοµή (Ν-1 ή G) µπορούµε να προσδιορίσουµε το DD. Για περισσότερες λεπτοµέρειες, βλ.Saunders and Allen (2010), Κεφάλαιο 4.

Βασιζόµενο στην παραπάνω ιδιότητα, αναπτύσσεται το υπόδειγµα Vasicek (βλ. Vasicek, 2002),όπου η ζηµία y για οποιοδήποτε χρηµατοοικονοµικό µέσο για χρονική περίοδο ενός έτους είναισυνάρτηση ενός συστηµατικού παράγοντα e και ενός ιδιοσυγκρατικού παράγοντα ω. Αν w1,w2 οι συντελεστές βαρύτητας των δύο παραγόντων, τότε η ζηµία µπορεί να γραφεί ως:

Αναζητούµε την πιθανότητα η ζηµία y να µην πέσει κάτω από ένα κρίσιµο όριο α, σηµείοστο οποίο θεωρείται ότι ο πιστούχος έχει αθετήσει τις υποχρεώσεις του. Συνεπώς

Με την υπόθεση της κανονικής κατανοµής του ιδιοσυγκρατικού κινδύνου,

Πλαίσιο 3

!

!

!

!


6 ΚΙΝ∆ΥΝΟΣ ΑΓΟΡΑΣ

6.1 ΣΥΝΙΣΤΩΣΕΣ ΤΟΥ ΚΙΝ∆ΥΝΟΥ ΑΓΟΡΑΣ

Ο κίνδυνος αγοράς ορίζεται ως ο κίνδυνοςµεταβολής της αξίας των στοιχείων του χαρ-τοφυλακίου συναλλαγών της τράπεζας λόγωµεταβολής των τιµών της αγοράς, δηλαδήµεταβολών των επιτοκίων, των συναλλαγµα-τικών ισοτιµιών, των τιµών των µετοχών (ήδεικτών) και των τιµών των εµπορευµάτων.Για σκοπούς κεφαλαιακής επάρκειας ο κίν-δυνος αγοράς αφορά το χαρτοφυλάκιοσυναλλαγών, που περιλαµβάνει θέσεις µεσκοπό τη διαπραγµάτευση (trading) καιθέσεις µε σκοπό την αντιστάθµιση κινδύνωνσχετιζόµενων µε άλλα στοιχεία του χαρτοφυ-λακίου συναλλαγών (hedging). Τα χρηµατο-πιστωτικά µέσα που απαρτίζουν ένα χαρτο-φυλάκιο συναλλαγών συνήθως είναι τα οµό-λογα και άλλα χρεόγραφα, οι θέσεις σεσυνάλλαγµα, οι µετοχές, οι θέσεις σε εµπο-ρεύµατα, τα αµοιβαία κεφάλαια και παρά-γωγα µέσα που έχουν ως υποκείµενο µέσοκάποιο από τα παραπάνω.

Ο κίνδυνος αγοράς για σκοπούς κεφαλαιακώναπαιτήσεων περιλαµβάνει τις παρακάτωσυνιστώσες:

– Κίνδυνος θέσης (position risk)

Ειδικός κίνδυνος θέσης (specific position risk),ο οποίος προέρχεται από τη µεταβολή της

αξίας ενός χρηµατοπιστωτικού µέσου, λόγωτης µεταβολής του κινδύνου που φέρει ο εκδό-της του.

Γενικός κίνδυνος θέσης (general positionrisk), ο οποίος προέρχεται από τη µεταβολήτης αξίας ενός χρηµατοπιστωτικού µέσου,λόγω της µεταβολής της αγοραίας τιµής του.

– Συναλλαγµατικός κίνδυνος

Ο κίνδυνος συναλλαγµατικών ισοτιµιών (for-eign exchange risk) αφορά τον κίνδυνο απρό-βλεπτης µεταβολής των συναλλαγµατικών ισο-τιµιών για στοιχεία του χαρτοφυλακίου συναλ-λαγών και του τραπεζικού χαρτοφυλακίου πουείναι εκφρασµένα σε ξένο νόµισµα.

– Κίνδυνος αντισυµβαλλοµένου

Ο κίνδυνος αντισυµβαλλοµένου (counterpartyrisk) αναφέρεται στην πιθανότητα ζηµίας σεπερίπτωση που ο αντισυµβαλλόµενος σε µιασυναλλαγή αθετήσει τις υποχρεώσεις του πριναπό τον οριστικό διακανονισµό των χρηµα-τορροών της συναλλαγής.

– Κίνδυνος διακανονισµού/ατελών συναλλα-γών

Ο κίνδυνος διακανονισµού (settlement risk)αναφέρεται στην πιθανότητα ζηµίας λόγωδυσµενούς µεταβολής της τιµής ενός χρηµα-τοπιστωτικού µέσου αν δεν έχει διακανονι-



Αν γνωρίζουµε το PD της τράπεζας, το κρίσιµο όριο α µπορεί να προσδιοριστεί ως

Όσον αφορά τον συστηµατικό κίνδυνο, αυτός θεωρείται ότι ακολουθεί την κανονική κατα-νοµή και προσδιορίστηκε µε διάστηµα εµπιστοσύνη 99,9%, συνεπώς

Τέλος, αν ορίσουµε τους συντελεστές βαρύτητας ανάλογα µε το συντελεστή συσχέτισης R,ως w1 = √

–R και w2 = √

—1–R , καταλήγουµε στην παρακάτω έκφραση για την υπό συνθήκη πιθα-

νότητα αθέτησης PDA :

!

!

!


στεί µετά τις προβλεπόµενες ηµεροµηνίεςπαράδοσής του. Βεβαίως αφορά συναλλαγέςγια τις οποίες έχει καταβληθεί το τίµηµα καιαναµένεται ο διακανονισµός (DVP transac-tions). Αντίθετα ο κίνδυνος ατελών συναλ-λαγών (incomplete transactions risk) αναφέ-ρεται στην πιθανότητα ζηµίας λόγω δυσµε-νούς µεταβολής της τιµής ενός χρηµατοπι-στωτικού µέσου για συναλλαγές για τις οποίεςέχει καταβληθεί το αντίτιµο προτού παραδο-θούν οι τίτλοι ή έχουν παραδοθεί οι τίτλοιπροτού ληφθεί το σχετικό αντίτιµο (non-DVPtransactions).

– Κίνδυνος µεγάλων χρηµατοδοτικών ανοιγ-µάτων (MXA)

Ο κίνδυνος µεγάλων χρηµατοδοτικών ανοιγ-µάτων (large exposures from trading positions)προέρχεται από την υπέρβαση των ορίωνΜΧΑ προς συγκεκριµένους αντισυµβαλλοµέ-νους όταν η υπέρβαση προέρχεται από το χαρ-τοφυλάκιο συναλλαγών.


Τα εποπτικά κεφάλαια για τον κίνδυνο αγο-ράς καθορίζονται, σύµφωνα µε τη Βασιλεία ΙΙ,ως:

Εποπτικά Κεφάλαια = VaR + SR,

ενώ σύµφωνα µε τη Βασιλεία ΙΙΙ ως:

Εποπτικά Κεφάλαια = VaR + SR + sVaR+IRC.

Οι έννοιες και τα σύµβολα διευκρινίζονταιστη συνέχεια.

α) Γενικός κίνδυνος θέσης

Για το γενικό κίνδυνο θέσης, ως κριτήριο επι-κινδυνότητας χρησιµοποιείται η διακύµανσητης αξίας των χρηµατοπιστωτικών µέσων πουαπαρτίζουν το χαρτοφυλάκιο συναλλαγών. Ηδιακύµανση της αξίας και τα απαιτούµενακεφάλαια προσεγγίζονται έµµεσα µε βάση τηληκτότητα των µέσων (τυποποιηµένη µέθοδος

– standardised approach) ή άµεσα µε τηναπευθείας εκτίµησή τους (µέθοδος εσωτερι-κών υποδειγµάτων – internal modelapproach).

Στην τυποποιηµένη µέθοδο υπάρχουν αναλυ-τικοί κανόνες µέτρησης των αναγκαίων κεφα-λαίων για κάθε στοιχείο του χαρτοφυλακίουσυναλλαγών. Αντίθετα, αν η τράπεζα έχειαναπτύξει υπόδειγµα µέτρησης της µέγιστηςδυνητικής ζηµίας (VaR model, βλ. Παράρτηµα2), τα αναγκαία κεφάλαια Ct προκύπτουν ωςένα πολλαπλάσιο k (όπου min k=3, και αυξά-νεται ανάλογα µε τον αριθµό αστοχιών στονεκ των υστέρων έλεγχο - backtesting) της εκτι-µώµενης ζηµίας:

Η δυνητική ζηµία (VaR) αναφέρεται στηµέγιστη ενδεχόµενη ζηµία που µπορεί ναυποστεί ο κάτοχος ενός χαρτοφυλακίου µεθέσεις σε χρηµατοοικονοµικά προϊόντα σεδεδοµένη χρονική περίοδο και µε δεδοµένηπιθανότητα. Η χρονική περίοδος και η πιθα-νότητα εξαρτώνται από την περίοδο προ-γραµµατισµού και το βαθµό ανοχής στον κίν-δυνο. Για εποπτικούς σκοπούς η χρονικήπερίοδος καθορίζεται σε 10 ηµέρες, το επί-πεδο εµπιστοσύνης στο 99% και πρέπει ναχρησιµοποιηθούν ιστορικά στοιχεία 250 ηµε-ρών τουλάχιστον.

Από την αρχή της κρίσης έγινε σαφές ότιορισµένοι κίνδυνοι του χαρτοφυλακίουσυναλλαγών είχαν υποεκτιµηθεί, όπως οικίνδυνοι από θέσεις σε σύνθετα χρηµατοοι-κονοµικά προϊόντα και οι κίνδυνοι απόθέσεις σε µέσα που είναι αντικείµενα δια-πραγµάτευσης σε αγορές µε µικρή συναλ-λακτική δραστηριότητα. Τα υποδείγµαταVaR, αν και ολοένα αυξάνουν σε πολυπλο-κότητα, δεν µπόρεσαν να αποτυπώσουν ικα-νοποιητικά τους παραπάνω κινδύνους.Έτσι, στο νέο πλαίσιο της Βασιλείας ΙΙΙ προ-βλέπεται ότι στο υπάρχον υπόδειγµα VaRπροστίθεται νέο συµπληρωµατικό υπό-δειγµα Stressed Value-at-Risk (sVaR) για


!


περιπτώσεις διαταραχής στους παράγοντεςκινδύνου. Για το sVaR χρησιµοποιούνται οιπαράµετροι (10 ηµέρες, 99,9%) µε χρονικόορίζοντα ένα συνεχόµενο 12µηνο διαταρα-χής. Τα απαιτούµενα κεφάλαια Ct για τογενικό κίνδυνο θα υπολογίζονται ως:

µε

Ο υπολογισµός των εποπτικών κεφαλαίων µετη µεθοδολογία VaR είναι µία εκτίµηση πουβασίζεται σε στατιστική µεθοδολογία καιδιευκολύνει την αποτύπωση σύνθετων σχέ-σεων. Συνεπώς σε κάποια φάση σταµατά νααποτελεί µέθοδο διαχείρισης κινδύνων καιµετατρέπεται σε “κουλτούρα” διαχείρισης κιν-δύνων. Το όριο είναι δυσδιάκριτο και εξαρ-τάται από την εµπειρία των ιθυνόντων, τηνανεκτικότητα στον κίνδυνο, και το κυριότερο,τη φιλοσοφία λήψης αποφάσεων. Σε καµίαόµως περίπτωση δεν πρέπει να δίνει µία ψευ-δαίσθηση ασφάλειας. Όπως όλα τα υποδείγ-µατα, βασίζεται σε κάποιες παραδοχές οιοποίες, όσο αληθοφανείς και αν είναι, ανα-τρέπονται συχνά από την πραγµατικότητα. Μεάλλα λόγια, ενέχει σηµαντικό κίνδυνο υπο-δείγµατος (model risk).

β) Ειδικός κίνδυνος θέσης

Για τον ειδικό κίνδυνο θέσης, ως κριτήριο επι-κινδυνότητας χρησιµοποιείται η εξωτερικήδιαβάθµιση του εκδότη των χρηµατοπιστωτι-κών µέσων που απαρτίζουν το χαρτοφυλάκιοσυναλλαγών. Τα απαιτούµενα κεφάλαια (SR)προσεγγίζονται έµµεσα µε βάση τη διαβάθµιση(τυποποιηµένη µέθοδος – standardisedapproach) ή άµεσα µε την απευθείας εκτίµησήτους µε υπόδειγµα VaR (µέθοδος εσωτερικώνυποδειγµάτων – internal model approach).Όµως αποδείχθηκε ότι τα υποδείγµατα VaRκαλύπτουν µερικώς ή δεν καλύπτουν καθόλουτον ειδικό κίνδυνο θέσης. Για το λόγο αυτό ηΒασιλεία ΙΙΙ έθεσε νέα ποιοτικά κριτήρια καιεπέβαλε επιπλέον κεφάλαια (Incremental RiskCharge, IRC) για µη τιτλοποιηµένες θέσεις γιατην κάλυψη του κινδύνου αθέτησης (default

risk) και κινδύνου µετάθεσης (migration risk).To IRC πρέπει να αντιπροσωπεύει εκτίµησηαθέτησης και µετάθεσης σε χρονικό ορίζονταενός έτους και επιπέδου εµπιστοσύνης 99,9%,χρησιµοποιώντας στοιχεία ανάλογα µε τον ορί-ζοντα ρευστοποίησης.

γ) Κίνδυνος αντισυµβαλλοµένου

Για τον κίνδυνο αντισυµβαλλοµένου, ως κρι-τήριο επικινδυνότητας θεωρείται η διαβάθ-µιση του αντισυµβαλλοµένου. Κατ’ ουσίαναποτελεί συνιστώσα πιστωτικού κινδύνου πουεµφανίζεται σε χρηµατοπιστωτικά µέσα πουέχουν ηµεροµηνία διακανονισµού διαφορε-τική από την ηµεροµηνία συµφωνίας, δηλαδήσε εξωχρηµατιστηριακά παράγωγα (OTC) καισυναλλαγές χρηµατοδότησης τίτλων (SFTs). Οκίνδυνος αντισυµβαλλοµένου έχει δύο δια-στάσεις, µια χρονική διάσταση, καθώς τοενδεχόµενο άνοιγµα εξαρτάται από την αθέ-τηση του αντισυµβαλλοµένου και ποσοτικο-ποιείται αν ο αντισυµβαλλόµενος αθετήσει,και µια δυνητική διάσταση, καθώς το ενδεχό-µενο εµφάνισης ζηµιών µεταβάλλεται δια-χρονικά, ανάλογα µε το αν η συναλλαγή έχειθετική ή αρνητική αξία. Συνεπώς, το άνοιγµαυπολογίζεται ως το άθροισµα του τρέχοντοςανοίγµατος και ενός ενδεχόµενου µελλοντικούανοίγµατος (potential future exposure). Τοτρέχον άνοιγµα προσεγγίζεται µε το κόστοςαντικατάστασης, ενώ η πρόκληση είναι ο υπο-λογισµός του ενδεχόµενου µελλοντικού ανοίγ-µατος. Το πλαίσιο της Βασιλείας προβλέπειεναλλακτικές µεθόδους και δίνει τη δυνατό-τητα ανάπτυξης αντίστοιχου υποδείγµατος.

Ο κίνδυνος αντισυµβαλλοµένου επιδεινώθηκεσηµαντικά εξαιτίας της χρηµατοπιστωτικήςκρίσης 2007-08 και της τρέχουσας κρίσης χρέ-ους. Τα υποδείγµατα είναι σε εµβρυακή µορφήκαι συνήθως παραλείπουν σηµαντικές συνι-στώσες του κινδύνου. Το πλαίσιο της Βασι-λείας ΙΙΙ έλαβε τρία κυρίως πρόσθετα µέτρα:

• Αποτύπωση του wrong-way risk

Wrong-way risk υφίσταται όταν η αξία ενόςανοίγµατος προς αντισυµβαλλόµενο συσχε-



!

Ct

= max VaRt

(10),k1

1

60VaR

t!i(10)

i=1

60

"#

$ %

&

' ( + max sVaR

t

(10) ,k2

1

60sVaR

t!i(10)

i=1

60

"#

$ %

&

' (

!


τίζεται αρνητικά µε την πιστοληπτική ικανό-τητα του αντισυµβαλλοµένου (PD και EADσυσχετίζονται). Παραδείγµατος χάριν, σε µιασύµβαση ανταλλαγής συναλλάγµατος ενυ-πάρχουν ο πιστωτικός κίνδυνος και ο κίνδυ-νος συναλλάγµατος, ο οποίος µπορεί να επη-ρεάσει το ύψος του ανοίγµατος.

• Αποτύπωση του Credit Valuation Adjust-ment (CVA)

To CVA αντιπροσωπεύει την πιθανή ζηµίααπό αποτίµηση στην αγορά όταν αυτή συνδέ-εται µε επιδείνωση της πιστοληπτικής ικανό-τητας του αντισυµβαλλοµένου (spread risk).Επιδεινώθηκε ιδιαίτερα µε την κρίση χρέουςστην ευρωζώνη.

• Εξωχρηµατιστηριακά παράγωγα

∆όθηκαν κίνητρα εκκαθάρισης µέσω κεντρι-κού αντισυµβαλλοµένου και προβλέπεταιαύξηση των κεφαλαιακών απαιτήσεων γιασυµβόλαια που εκκαθαρίζονται διµερώς.

6.3 ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ

Τα στοιχεία που δεν ανήκουν στο χαρτοφυ-λάκιο συναλλαγών (non-trading book, τρα-πεζικό χαρτοφυλάκιο) δεν αξιολογούνται απόπλευράς κεφαλαιακών απαιτήσεων ως προςτον κίνδυνο αγοράς που φέρουν. Αυτό δενσηµαίνει ότι δεν ενέχουν στην πραγµατικό-τητα κίνδυνο αγοράς, και ειδικότερα επιτο-κιακό κίνδυνο. Ως επιτοκιακός κίνδυνος νοεί-ται ο κίνδυνος στον οποίο εκτίθεται µια τρά-πεζα από απρόσµενες µεταβολές των επιτο-κίων. Μπορούµε να διακρίνουµε τέσσεριςπηγές επιτοκιακού κινδύνου:

– Τον ετεροχρονισµό στη ληκτότητα των απαι-τήσεων και των υποχρεώσεων για τις περι-πτώσεις σταθερών επιτοκίων ή τον ετεροχρο-νισµό στην περίοδο επαναπροσδιορισµού τωνεπιτοκίων για τις περιπτώσεις κυµαινόµενωνεπιτοκίων (repricing risk).

– Την ατελή συσχέτιση που υπάρχει µεταξύτων επιτοκίων απαιτήσεων και υποχρεώσεων

που έχουν διαφορετική βάση υπολογισµού(basis risk).

– Τις µεταβολές στην κλίση ή στο σχήµα τηςκαµπύλης αποδόσεων (yield curve risk).

– Τη µεταβολή της αξίας του εµπορικού χαρ-τοφυλακίου (trading risk).

Οι µεταβολές των επιτοκίων επιδρούν στοκαθαρό αποτέλεσµα της τράπεζας µέσω τωνµεταβολών στα καθαρά έσοδα από τόκους ήστην αξία της καθαρής θέσης. Η επίδρασηµπορεί να ποσοτικοποιηθεί µε τη µέτρηση τουχάσµατος επανατιµολόγησης (repricing gap) ήτου χάσµατος διάρκειας (duration gap).

Το χάσµα επανατιµολόγησης (RGAP-repric-ing gap) ορίζεται ως η διαφορά εκτοκιζόµενωνστοιχείων ενεργητικού (RSA) και εκτοκιζό-µενων στοιχείων παθητικού (RSL) και η επί-πτωση στα καθαρά κέρδη από τόκους (ΝΙΙ)υπολογίζεται ως:

όπου ∆r: µεταβολή επιτοκίων.

Το χάσµα διάρκειας (DGAP – duration gap)ορίζεται ως η διαφορά της µέσης διάρκειαςτων στοιχείων ενεργητικού (DA) και της µέσηςδιάρκειας των στοιχείων (DL) και η επίπτωσηστην αξία της καθαρής θέσης (∆Ε) υπολογί-ζεται ως:

όπου λ: δείκτης µόχλευσης,

Α: αξία ενεργητικού.

7 ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΟΣ ΚΙΝ∆ΥΝΟΣ

7.1 Η ΕΝΝΟΙΑ ΤΟΥ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΟΥ ΚΙΝ∆ΥΝΟΥ

Ο λειτουργικός κίνδυνος ενυπάρχει σε κάθεδραστηριότητα της τράπεζας και η παραδο-


!

RGAP = RSA ! RSL

NII = RGAP " #r

!

DGAP = DA!"D

L

#E = DGAP $ A $#r

1+ r


σιακή προσέγγιση τον θεωρούσε ως τοκόστος του επιχειρείν (cost of doing busi-ness), που σηµαίνει ότι αρκούσε η ex postπαρακολούθησή του παρά η ex ante διαχεί-ρισή του. Το πλαίσιο της Βασιλείας αλλάζειτην παραδοσιακή προσέγγιση και αναγνωρί-ζει το λειτουργικό κίνδυνο ως χωριστό κίν-δυνο από τους υπόλοιπους, όπου η διαχείρισήτου δηµιουργεί ένα νέο τοµέα γνώσεων, µεδική του δοµή, εργαλεία και διαδικασίες. Ηαπόφαση της Επιτροπής της Βασιλείαςδέχθηκε αρκετές κριτικές, αφού πολλοί ακα-δηµαϊκοί και τραπεζικοί θεωρούν ότι ο κίν-δυνος δεν είναι αυτόνοµος και ενυπάρχει σεόλους τους υπόλοιπους τραπεζικούς κινδύ-νους. Για να καταστεί η προσέγγιση λει-τουργική, η πρόκληση ήταν να βρεθεί έναςκατάλληλος και εύχρηστος ορισµός και ναπροσδιοριστούν µεθοδολογίες µέτρησης.Επελέγη ο ορισµός να βασιστεί στις αιτίεςκαι τα αποτελέσµατα που συνδέονται µε τηνέκθεση στον κίνδυνο αυτό.

Γενικά, µπορούµε να διακρίνουµε δύο συνι-στώσες του λειτουργικού κινδύνου, τον επι-χειρηµατικό κίνδυνο και τον κίνδυνο γεγο-νότος. Ο πρώτος αναφέρεται στην πιθανότηταεµφάνισης ζηµιών από την αποτυχία του επι-χειρηµατικού µοντέλου της τράπεζας και οδεύτερος στην πιθανότητα εµφάνισης ζηµιώναπό την εκδήλωση γεγονότων που επιφέρουνζηµία. Υιοθετήθηκε η δεύτερη προσέγγισηκαι ο ορισµός του λειτουργικού κινδύνου ανα-φέρεται στις απώλειες που µπορούν να εµφα-νιστούν στις τράπεζες ως αποτέλεσµα ανε-πάρκειας ή αποτυχίας των εσωτερικών δια-δικασιών, εσκεµµένων ή µη ανθρώπινωνλαθών, αναποτελεσµατικών ή προβληµατικώνσυστηµάτων ή εξωτερικών γεγονότων. Αυτόςο ορισµός περιλαµβάνει τους νοµικούς κιν-δύνους, αλλά αποκλείει του κινδύνους στρα-τηγικής και φήµης, καθώς και τους συστηµι-κούς κινδύνους. Για να διευκολύνει περαι-τέρω την υλοποίηση του ορισµού. το πλαίσιοδιέκρινε επτά εποπτικές κατηγορίες λει-τουργικού κινδύνου που τείνουν να γίνουνπρότυπα στην αγορά. Οι κατηγορίες είναι (1)η εξωτερική απάτη, (2) η εσωτερική απάτη,

(3) πρακτικές απασχόλησης και ασφάλειαχώρου εργασίας, (4) πελάτες, προϊόντα καιεπιχειρηµατικές πρακτικές, (5) πρόκλησηζηµίας σε φυσικά περιουσιακά στοιχεία, (6)διακοπή εργασιακής ροής και αστοχίεςσυστηµάτων και (7) εκτέλεση, επίδοση καιδιαχείριση διαδικασιών.

Αναλύοντας τα χαρακτηριστικά των γεγονό-των λειτουργικού κινδύνου, µπορούµε να δια-κρίνουµε δύο κατηγορίες γεγονότων:

• υψηλής συχνότητας και µικρού αποτελέ-σµατος (high frequency, low impact) και

• χαµηλής συχνότητας και µεγάλου αποτελέ-σµατος (low frequency, high impact).

Η επίγνωση των δύο αυτών χαρακτηριστικώνβοηθά µια τράπεζα στην καλύτερη διαχείρισητου λειτουργικού κινδύνου, αρκεί να προβείσε αναγκαίες οργανωτικές ρυθµίσεις και νααναπτύξει τα κατάλληλα εργαλεία. Για τοπρώτο, οι τράπεζες προχώρησαν στη δηµι-ουργία κεντρικών µονάδων που επικεντρώ-νονται σε συγκεκριµένα τµήµατα του λει-τουργικού κινδύνου, όπως οι διαδικασίες λει-τουργίας, η αποτροπή ξεπλύµατος χρήµατος,η συνέχιση επιχειρηµατικής δραστηριότητας,η διαχείριση προµηθευτών και ανάθεσηςεργασιών σε τρίτους, καθώς και η αντιµετώ-πιση της εξωτερικής απάτης, γεγονός που βελ-τίωσε την επίγνωση για το λειτουργικό κίν-δυνο. Παράλληλα αναπτύχθηκαν βάσειςδεδοµένων για τη συλλογή, αξιολόγηση καιαναφορά των γεγονότων λειτουργικού κινδύ-νου, συµπεριλαµβανοµένων των συναφώνζηµιών, ολοκληρώθηκαν συστήµατα αυτοα-ξιολόγησης για κάθε δραστηριότητα που εξε-τάζουν το πλαίσιο των εσωτερικών ελέγχωνγια την αναγνώριση, παρακολούθηση και δια-χείριση τυχόν αδυναµιών και, τέλος, επελέ-γησαν οι Βασικοί ∆είκτες Κινδύνου (KRIs)ανά δραστηριότητα, οι οποίοι προσπαθούν ναπροσδιορίσουν ενδεχόµενη έκθεση σε λει-τουργικό κίνδυνο και να σηµατοδοτήσουν τιςαναγκαίες παρεµβάσεις όταν αυτοί υπερβούνπροκαθορισµένα επίπεδα.




Στην εξελιγµένη προσέγγιση, η κεφαλαιακήαπαίτηση ισούται µε το µέγεθος του κινδύ-νου όπως υπολογίζεται από το εσωτερικόσύστηµα ποσοτικοποίησης ζηµιών λειτουρ-

γικού κινδύνου. Το σύστηµα µέτρησης λει-τουργικού κινδύνου πρέπει να περιλαµβάνειτα εξής κύρια στοιχεία (ΑΜΑ 4 key ele-ments):


Το πλαίσιο εισηγείται τρεις εναλλακτικέςµεθόδους υπολογισµού των ελάχιστων κεφα-λαιακών απαιτήσεων που απαιτούνται για τηνκάλυψη έναντι του λειτουργικού κινδύνου.Αυτές οι µέθοδοι είναι:

• η Προσέγγιση του Βασικού ∆είκτη (BasicIndicator Approach),

• η Τυποποιηµένη Προσέγγιση (StandardisedApproach),

• η Εξελιγµένη Προσέγγιση (Advanced Meas-urement Approach).

Οι δύο πρώτες απλοϊκές µεθοδολογίες ορί-ζουν το λειτουργικό κίνδυνο ως συνάρτησητου ακαθάριστου εισοδήµατος, είτε για τοσύνολο της τράπεζας είτε για επιµέρους επι-χειρησιακές δραστηριότητες. Η υπόθεση τουακαθάριστου εισοδήµατος ως δείκτη λει-τουργικού κινδύνου έχει δεχθεί σηµαντικήκριτική καθώς θεωρείται ως προβληµατικήπροσέγγιση του κινδύνου. Η ανάλυση των δύοµεθόδων παρουσιάζεται στο Πλαίσιο 4.


Η ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΟΥ ΒΑΣΙΚΟΥ ∆ΕΙΚΤΗ ΚΑΙ Η ΤΥΠΟΠΟΙΗΜΕΝΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΓΙΑ ΤΟ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΟ ΚΙΝ∆ΥΝΟ

Η Προσέγγιση του Βασικού ∆είκτη προσδιορίζει την κεφαλαιακή απαίτηση έναντι του λει-τουργικού κινδύνου ως ένα προκαθορισµένο ποσοστό (15%) (που είναι γνωστό ως “δείκτηςάλφα” – “alpha factor”) του Σχετικού ∆είκτη Εισοδήµατος. Ο “Σχετικός ∆είκτης Εισοδή-µατος” ορίζεται ως ο µέσος όρος των τριών τελευταίων ετών, πριν από την ηµεροµηνία ανα-φοράς, των Ακαθάριστων Λειτουργικών Εσόδων και θεωρείται ως προσέγγιση της έκθε-σης της τράπεζας σε κίνδυνο.

Η Τυποποιηµένη Προσέγγιση προϋποθέτει το διαχωρισµό των επιχειρηµατικών δραστη-ριοτήτων της τράπεζας σε οκτώ προκαθορισµένες κατηγορίες. Η κεφαλαιακή απαίτηση ένα-ντι του λειτουργικού κινδύνου κάθε κατηγορίας υπολογίζεται ως ένα προκαθορισµένο ποσο-στό (που είναι γνωστό ως “δείκτης βήτα” – “beta factor”) του Σχετικού ∆είκτη Εισοδήµα-τος από την κατηγορία αυτή. Οι κατηγορίες επιχειρηµατικών δραστηριοτήτων και ο αντί-στοιχος δείκτης βήτα είναι:

Πλαίσιο 4

Υπηρεσίες προς Επιχειρήσεις (Corporate Finance) 18%

∆ιαπραγµάτευση και πωλήσεις χρηµατοπιστωτικών µέσων (Trading and Sales) 18%

Λιανική τραπεζική (Retail Banking) 12%

Εµπορική τραπεζική (Commercial Banking) 15%

∆ιενέργεια και διακανονισµός πληρωµών (Payment & Settlement) 18%

Υπηρεσίες φύλαξης και διαχείρισης (Agency Services) 15%

∆ιαχείριση περιουσιακών στοιχείων (Asset Management) 12%

Υπηρεσίες διαµεσολάβησης σε πελάτες λιανικής (Retail Brokerage) 12%




• Εσωτερικά δεδοµένα ζηµιών.• Εξωτερικά δεδοµένα ζηµιών.• Ανάλυση σεναρίων.• Ανάλυση παραγόντων που αντανακλούν τοεπιχειρηµατικό/οικονοµικό περιβάλλον και τασυστήµατα εσωτερικού ελέγχου.

Στη διεθνή βιβλιογραφία τα υποδείγµαταβασίζονται σε πραγµατικά στοιχεία ζηµιών,σε σενάρια λειτουργικού κινδύνου ή σε συν-δυασµό αυτών. Η πρώτη περίπτωση είναι µιαπαραµετρική µέθοδος, παρόµοια µε το VaR,µε στόχο την εκτίµηση της καµπύλης ζηµιών(Loss Distribution Approach – LDA). Βασι-ζόµενη στις αρχές των αναλογιστικών υπο-δειγµάτων, εκτιµά χωριστά µια κατανοµήσυχνότητας εµφάνισης γεγονότων λειτουργι-κού κινδύνου και µια κατανοµή έντασηςζηµιών. Στη συνέχεια οι δύο κατανοµές συν-δυάζονται σε µια κατανοµή ζηµιών µε περί-πλοκες µαθηµατικές προσεγγίσεις (MonteCarlo simulations ή Copulas). Η προσέγγισηLDA δηµιουργεί πολλά µεθοδολογικά προ-βλήµατα που σχετίζονται µε τη διαθεσιµότητατων στοιχείων, την ανυπαρξία γεγονότων λει-τουργικού κινδύνου και “ειδικών” γεγονότωνλειτουργικού κινδύνου που δεν έχουνπάντοτε άµεση σχέση µε τη λειτουργία τηςτράπεζας.

Το πρόβληµα της διαθεσιµότητας των στοι-χείων µερικώς επιλύεται µε δύο τρόπους.Πρώτον, µε τη χρησιµοποίηση εξωτερικώνστοιχείων γεγονότων και ζηµιών λειτουργικούκινδύνου, αλλά σε αυτή την περίπτωση είναιδύσκολο να πειστεί η διοίκηση µιας τράπεζαςνα αποφασίσει διακράτηση κεφαλαίων γιαένα γεγονός που συνέβη σε άλλη τράπεζα.∆εύτερον, µε το συνδυασµό των πραγµατικώνζηµιών µε σενάρια που προέρχονται από τηνεµπειρική γνώµη των ιθυνόντων, γεγονός πουεπιτείνει το πρόβληµα της υποκειµενικότητας.Όποια µέθοδος και αν ακολουθηθεί, απαι-τούνται πολύπλοκες τεχνικές κατά Bayes πουκαθιστούν την εξελιγµένη προσέγγισηδύσκολα υλοποιήσιµη, ειδικά για µικρότερουµεγέθους τράπεζες. Επίσης, η προσέγγισηαυτή παρέχει µεγάλα περιθώρια µαθηµατικώνχειρισµών.

8 ΒΑΣΙΛΕΙΑ ΙΙΙ: ΝΕΑ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΕΠΑΡΚΕΙΑΣ

8.1 ΑΠΟ ΤΗ ΒΑΣΙΛΕΙΑ ΙΙ ΣΤΗ ΒΑΣΙΛΕΙΑ ΙΙΙ

Το πλαίσιο κεφαλαιακών απαιτήσεων είναιυπό τροποποίηση από τη Βασιλεία ΙΙΙ. Χρο-νικά, η χρηµατοπιστωτική κρίση του 2007-08εµφανίστηκε στην αρχή της προσπάθειαςεφαρµογής του νέου εποπτικού πλαισίου γιατις κεφαλαιακές απαιτήσεις, της Βασιλείας ΙΙ.Υπό αυτή την έννοια, το πλαίσιο της ΒασιλείαςΙΙ δεν πρόλαβε να ελεγχθεί ως προς την ικα-νότητά του να αµβλύνει τις επιπτώσεις µιαςκρίσης. Παράλληλα όµως τα διδάγµατα απότην κρίση ανέδειξαν ορισµένες πρόδηλες αδυ-ναµίες του πλαισίου και έχουν αρχίσει να υλο-ποιούνται αλλαγές, όσον αφορά γενικότερατην εποπτεία των τραπεζών και ειδικότερα τοπλαίσιο της Βασιλείας ΙΙ. Είναι προφανές ότιη Βασιλεία ΙΙ υποτίµησε ορισµένους σηµαντι-κούς κινδύνους και γενικά υπερεκτίµησε τηδυνατότητα των τραπεζών να διαχειριστούναποτελεσµατικά τους κινδύνους. Επίσης, ορι-σµένες µορφές κεφαλαίων αποδείχθηκε ότιδεν µπορούσαν να απορροφήσουν ζηµίες και


οι εποπτικές αρχές άρχισαν να αναθεωρούντους ορισµούς των κεφαλαίων. Άλλωστε, στηΒασιλεία ΙΙ η προσπάθεια εστιάστηκε στααπαιτούµενα κεφάλαια και στην όσο το δυνα-τόν καλύτερη εκτίµηση του σταθµισµένου ενερ-γητικού, δηλαδή στον παρονοµαστή του κλά-σµατος του ∆είκτη Κεφαλαιακής Επάρκειας.Αντίθετα, η Βασιλεία ΙΙΙ εστιάζεται στα δια-θέσιµα κεφάλαια, δηλαδή στον αριθµητή τουκλάσµατος. Πρέπει να σηµειωθεί ότι η επί-πτωση από τις προσαρµογές στα διαθέσιµακεφάλαια είναι πολύ µεγαλύτερη (περίπου 12,5φορές) από τις προσαρµογές στα απαιτούµενακεφάλαια. Το σταθµισµένο ενεργητικό είναιτόσο µεγάλο σε απόλυτους αριθµούς, που µιαµεταβολή του έχει σχετικά µικρή επίπτωση,ενώ αντίθετα µια µεταβολή στους ορισµούς τωνκεφαλαίων έχει πολύ µεγαλύτερη.

Ο Πίνακας 2 αποτυπώνει το υπό διαµόρφωσηπλαίσιο, όπως αυτό ανακοινώθηκε από τηνΕπιτροπή της Βασιλείας στις 12.9.2010.32

Το νέο πλαίσιο εισάγει ένα νέο επίπεδοκεφαλαίου, το µετοχικό κεφάλαιο και άλλεςµορφές µε υψηλή ικανότητα απορρόφησηςζηµιών (core Tier 1) και εισάγει ελάχιστοόριο 4,5%. Επίσης, ο ∆είκτης Βασικών Κεφα-λαίων (Tier 1 ratio) αυξάνεται στο 6%, ενώ ο∆είκτης Κεφαλαιακής Επάρκειας (CAR)παραµένει στο 8%. Περαιτέρω, συµφωνήθηκεένα απόθεµα διατήρησης (conservationbuffer) πάνω από το ελάχιστο όριο κατά 2,5%και ένα αντικυκλικό απόθεµα (counter-cycli-

cal buffer) 0%-2,5%, που καθορίζεται από τηνεποπτική αρχή. Το άθροισµα των δύο απο-θεµάτων µπορεί να φθάσει µέχρι και τo 5%του σταθµισµένου ενεργητικού33 και πρέπεινα καλυφθεί µε µετοχικό κεφάλαιο. Τέλος,πρέπει να σηµειωθεί ότι προβλέπεται µετα-βατική περίοδος και οι παραπάνω προτάσειςθα υλοποιηθούν πλήρως την 1.1.2019. Οι δια-φορές του νέου πλαισίου σε σχέση µε το υφι-στάµενο µπορούν να απεικονιστούν στο ∆ιά-γραµµα 2.

8.2 ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ

Ένα από τα βασικότερα συµπεράσµατα τηςκρίσης είναι ότι πολλές µορφές κεφαλαίων,ιδίως συµπληρωµατικών κεφαλαίων, δενµπόρεσαν να απορροφήσουν ζηµίες µε ικα-νοποιητικό τρόπο, µε συνέπεια να τεθεί τοθέµα αλλαγής του ορισµού και της σύνθεσηςτων χρηµατοοικονοµικών µέσων που µπο-


3322 Βλ. BSBC, “Group of Governors and Head of Supervisionannounces higher global minimum standards”, Press release,12/9/2010.

3333 Για τον καθορισµό του ποσοστού αυτού η Επιτροπή της Βασιλείαςδιεξήγαγε ανάλυση µε βάση τις πραγµατικές ζηµίες που υπέστη-σαν οι τράπεζες από διάφορες κρίσεις. Παραδείγµατος χάριν, γιατην περίοδο 2007:Q3–2009:Q4 η µέση ζηµία ήταν 5,4% του σταθ-µισµένου ενεργητικού, µε διάµεσο 3,2% του σταθµισµένου ενερ-γητικού. Από την εξέταση και άλλων κρίσεων (π.χ. Ιαπωνία 2000-2002, Σουηδία και Νορβηγία 1988-1993 κ.λπ.) προέκυψε ότι οιζηµίες για συστηµικές κρίσεις είναι της τάξεως του 4%-5% τουσταθµισµένου ενεργητικού, ενώ για λιγότερο συστηµικές κρίσεις1%-2%. Με δεδοµένο ότι υπάρχουν διαφοροποιήσεις στον υπο-λογισµό του σταθµισµένου ενεργητικού, καθώς και µεροληψία επι-βίωσης (survivorship bias) στα αποτελέσµατα καθώς εξαιρέθηκαντράπεζες µε πολύ µεγάλες ζηµίες, το απόθεµα 2,5%-5% που καθο-ρίστηκε θωρείται συµβατό µε τις πραγµατικές ζηµίες που κατά και-ρούς έχουν εµφανιστεί σε περιόδους κρίσεων (βλ. BCBS, 2010).

Ελάχιστο όριο 4,5% 6% 8,0%

Περιθώριο διατήρησης(conservation buffer)

2,5%

Ελάχιστο όριο και περιθώριο διατήρησης

7,0% 8,5% 10,5%

Αντικυκλικό περιθώριο (counter-cyclical buffer)

0 – 2,5%

∆είκτης Κύριων Στοιχείων τωνBασικών Κεφαλαίων

(Common Equity Tier 1 ratio)∆είκτης Βασικών Κεφαλαίων

(Tier 1 ratio)∆είκτης Κεφαλαιακής

Επάρκειας

Πίνακας 2 Νέες προτάσεις ελάχιστων κεφαλαιακών απαιτήσεων




ρούσαν να ταξινοµηθούν στα διαθέσιµα κεφά-λαια, µε στόχο την ενίσχυση των κεφαλαίωνπου έχουν τη µεγαλύτερη ικανότητα απορρό-φησης ζηµιών. Με άλλα λόγια, έπρεπε να ενι-σχυθεί η ποιότητα των κεφαλαίων και να µει-ωθεί η εξάρτηση των τραπεζών από µη µετο-χικού χαρακτήρα µορφές τίτλων. Οι περισ-σότερες εµπειρικές µελέτες καταλήγουν στοσυµπέρασµα ότι ο δείκτης Tier 1/RWA είναικαλύτερος εκτιµητής µιας κατάστασης κρίσηςαπό το δείκτη (Tier 1 + Tier 2)/RWA. Υπόαυτό το πρίσµα, τα βασικά κεφάλαια Tier 1ορίζονται πιο περιοριστικά και βαρύνουσασηµασία έχει το µετοχικό κεφάλαιο, δηλαδή οιµετοχές µε δικαίωµα ψήφου και τα αποθεµα-τικά, και αυξάνονται οι απαιτήσεις για νασυµπεριληφθούν στα ίδια κεφάλαια µη µετο-χικού χαρακτήρα τίτλοι.

Η νέα κατηγοριοποίηση προβλέπει τρειςκατηγορίες:

– κύρια Βασικά Κεφάλαια (common equityTier 1),

– πρόσθετα Βασικά Κεφάλαια (additionalTier 1) και

– Συµπληρωµατικά Κεφάλαια (Tier 2).

Καταργούνται οι επιµέρους διαφοροποιήσεις,καθώς και τα κεφάλαια για κάλυψη του κιν-δύνου αγοράς (Tier 3), ούτως ώστε ο κίνδυνοςαγοράς να καλύπτεται µε τις ίδιες µορφέςκεφαλαίου για τον πιστωτικό κίνδυνο και τολειτουργικό κίνδυνο. Η παραπάνω κατηγο-ριοποίηση πιστοποιεί την “υπεροχή” τωνκύριων Βασικών Κεφαλαίων. Αν και οι προ-τάσεις δεν διευκρινίζουν ένα µέτρο της υπε-ροχής (ποσοστό ή κάτι διαφορετικό), ενισχύ-ουν την υπεροχή µε :

(i) την προσθήκη ∆είκτη Ελάχιστων ΚύριωνΒασικών Κεφαλαίων σε σχέση µε το σταθµι-σµένο ενεργητικό (βλ. Πίνακα 2),

(ii) την αυστηροποίηση των αναγκαίων προ-σαρµογών (αφαιρετικά στοιχεία),34 οι οποίεςπρέπει να γίνονται στα κύρια Βασικά Κεφά-

λαια και όχι στο σύνολο των Βασικών ή τοσύνολο των Ιδίων Κεφαλαίων,

(iii) την εξάλειψη των δικαιωµάτων µειοψη-φίας από τα κύρια βασικά κεφάλαια.

Μια άλλη σηµαντική διάκριση των εποπτικώνκεφαλαίων που εισάγεται στο νέο πλαίσιοείναι η διάκριση των κεφαλαίων που απαι-τούνται ώστε η τράπεζα να συνεχίσει τη λει-τουργία της (going concern) και των κεφα-λαίων που απαιτούνται για προστατευθούν οικαταθέτες σε περίπτωση ενεργοποίησης δια-δικασιών πτώχευσης (gone concern). Στηνπρώτη κατηγορία ανήκουν τα Βασικά Κεφά-λαια, ενώ στη δεύτερη τα ΣυµπληρωµατικάΚεφάλαια. Με αυτό το σκεπτικό, από τουςυβριδικούς τίτλους, οι καινοτόµοι τίτλοι δεναναγνωρίζονται καθόλου στα εποπτικά κεφά-λαια και οι µη καινοτόµοι τίτλοι κατατάσσο-νται στα Συµπληρωµατικά Κεφάλαια µέχρι15% του συνόλου. Επίσης, οι προνοµιούχεςµετοχές χωρίς σωρευτικό µέρισµα κατατάσ-σονται στα Συµπληρωµατικά κεφάλαια, αφούη δυνατότητα απορρόφησης ζηµιών περιορί-ζεται στα τοκοµερίδια και όχι στο κεφάλαιο.

Ένας επιπλέον περιορισµός για να κατατα-χθούν τα υβριδικά κεφάλαια στα ΒασικάΚεφάλαια είναι η ύπαρξη ρήτρας µετατροπήςτους σε Ίδια Κεφάλαια εφόσον επέλθεικάποιο καθορισµένο γεγονός κινδύνου πουενεργοποιεί τη µετατροπή. Η απαίτηση αυτήοδήγησε σε µια νέα γενιά χρηµατοπιστωτικώνµέσων, τα Μετατρέψιµα Αξιόγραφα Ενισχυ-µένου Κεφαλαίου (ΜΑΕΚ)35 (CoCos ή Con-

3344 Εξαίρεση αποτελούν τα αποθεµατικά αναπροσαρµογής στηνεύλογη αξία, όπου η πρακτική της µη αναγνώρισης και εφαρµο-γής εποπτικών φίλτρων σε ορισµένες κατηγορίες µη πραγµατο-ποιηθεισών ζηµιών οδήγησε την αγορά σε µείωση της εµπιστο-σύνης της στα Βασικά Κεφάλαια. Συνεπώς, τα αποθεµατικά ανα-προσαρµογής δεν περιλαµβάνονται στα αφαιρετικά στοιχεία.

3355 Η πρώτη τράπεζα που εξέδωσε ένα τέτοιο οµόλογο ήταν η LloydsBank το Νοέµβριο του 2009, ονοµαστικής αξίας 7,5 δισεκ. λιρώνΑγγλίας που υπερκαλύφθηκε σε εγγραφές και ως γεγονός ενερ-γοποίησης είχε οριστεί τα βασικά κεφάλαια Tier 1 της τράπεζαςνα είναι χαµηλότερα του 5%. Ακολούθησε η Rabobank µε οµόλογούψους 2 δισεκ. δολαρίων ΗΠΑ το οποίο πέτυχε υπερκάλυψη σεεγγραφές 300% και ως γεγονός ενεργοποίησης είχε οριστεί τοTier 1 της τράπεζας να πέσει κάτω του 8%. Η πρώτη ελληνική τρά-πεζα που εξέδωσε τέτοιο οµόλογο ήταν η Τράπεζα Κύπρου, ύψους1.300 εκατ. ευρώ µε γεγονός ενεργοποίησης τα Βασικά Κεφάλαια– Tier 1 – της τράπεζας να µειωθούν κάτω του 5% ή η ΚεντρικήΤράπεζα της Κύπρου να ζητήσει τη µετατροπή τους για να βελ-τιωθεί η κεφαλαιακή επάρκεια της τράπεζας.


tingent Convertible Bonds), όπου τα οµόλογαµετατρέπονται άµεσα σε µετοχές µε τηνεµφάνιση του γεγονότος ενεργοποίησης.36 Τοπλεονέκτηµα µιας τέτοιας µετατροπής είναιότι αυξάνονται άµεσα τα κεφάλαια της τρά-πεζας και µειώνεται η µόχλευσή της. Όµως οιόροι της µετατροπής µπορούν να επηρεάσουντον κίνδυνο, αλλά και τα κίνητρα ανάληψηςκινδύνων. Πιο συγκεκριµένα, είναι ουσιώ-δους σηµασίας ο σχεδιασµός των ΜΑΕΚ ωςπρος το χρόνο µετατροπής, την τιµή µετα-τροπής, το λόγο µετατροπής, καθώς και τηναπόφαση ενεργοποίησης της µετατροπής.Μικρή συχνότητα ενεργοποίησης σηµαίνειαναβολή της κεφαλαιακής αναδιάρθρωσης.Σε χαµηλά επίπεδα κεφαλαίων, οι µέτοχοιδεν αποτελούν τους καλύτερους φορείς δια-τήρησης της αξίας των κεφαλαίων, καθώςέχοντας µικρή έκθεση σε κίνδυνο έχουν κίνη-τρο να αντλήσουν ξένα κεφάλαια, που λογικάθα έχουν µεγαλύτερο κίνδυνο από τα υπάρ-χοντα ξένα κεφάλαια και θα οδηγήσουν σεεκτόξευση των αποδόσεων. Άρα ο χρόνοςµετατροπής, δηλαδή κοντά στην πλήρη απα-ξίωση των ιδίων κεφαλαίων ή προληπτικά σεπρογενέστερο στάδιο, επηρεάζει τα κίνητραανάληψης κινδύνων. Παράλληλα, η τιµή µετα-τροπής είναι κρίσιµης σηµασίας, αφού αυτήθα επηρεάσει τη µεταφορά αξίας από τουςκατόχους ΜΑΕΚ στους µετόχους. Η τιµήµετατροπής θα επηρεάσει το λόγο µετατρο-πής, γεγονός που ενδέχεται να οδηγήσει τουςµετόχους σε µεγαλύτερη ανάληψη κινδύνων,καθώς σε χαµηλά επίπεδα κεφαλαίων η µετα-τροπή θα οδηγήσει σε άλµα της αξίας.

Τέλος, ένα από τα βασικότερα προβλήµαταείναι η απόφαση που θα ενεργοποιήσει τηµετατροπή. Υπάρχουν τρία ενδεχόµενα, α)ένα λογιστικό γεγονός, β) ένα γεγονός που θαεµφανιστεί στην αγορά ή γ) η ενεργοποποίησηνα εναπόκειται στην απόφαση των εποπτικώναρχών. Το λογιστικό γεγονός (π.χ. αρνητικάίδια κεφάλαια) είναι προβληµατικό, καθώςχρησιµοποιείται εκ των υστέρων δείκτης κιν-δύνου (lagging indicator of risk) και συνήθωςαπαιτείται η συγκατάθεση της εποπτικήςαρχής, άρα εξοµοιώνεται µε εποπτική από-φαση. Το γεγονός της αγοράς (π.χ. τιµή µετο-

χής) ενέχει κινδύνους εµφάνισης πρακτικώνκατάχρησης αγοράς και χειραγώγησης τιµών.Επίσης, καθώς πλησιάζει το σηµείο ενεργο-ποίησης ενδέχεται να εµφανιστεί µεγάληπτώση της τιµής της µετοχής. Η εποπτική από-φαση έχει βαρύνουσα σηµασία και έντονοσηµατοδοτικό ρόλο, ειδικά όταν η τράπεζαείναι σε συνθήκες λειτουργίας.

8.3 ΑΠΟΘΕΜΑ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ

Όπως φαίνεται στο ∆ιάγραµµα 2, το πλαίσιοτης Βασιλείας ΙΙ έχει δοµή που αποτελείταιαπό δύο µέρη, το πρώτο µέρος όπου καθορί-ζονται οι ελάχιστες κεφαλαιακές απαιτήσειςκαι το δεύτερο µέρος όπου καθορίζεται το επι-πλέον απόθεµα κεφαλαίου (capital buffer) πουαπαιτείται για κάθε τράπεζα (βλ. Πλαίσιο 5).Το δεύτερο µέρος χρησιµοποιείται για να επι-τευχθεί, ως ευρύτερος µακροπροληπτικός στό-χος, η προστασία από συγκέντρωση κινδύνωνσε συστηµικό επίπεδο, καθώς και για την επί-λυση του προβλήµατος της υπερκυκλικότητας(procyclicality)37 που είχε εντοπιστεί από τηνπρώτη εφαρµογή της Βασιλείας ΙΙ και αντα-ποκρίνεται στην ανάγκη προσαρµογής τωνελάχιστων κεφαλαίων στον οικονοµικό κύκλο.

Η έννοια της υπερκυκλικότητας38 για τα κεφά-λαια των τραπεζών αναφέρεται στην τάση δια-τήρησης µικρότερων κεφαλαίων στις ανοδικέςφάσεις του οικονοµικού κύκλου και µεγαλύ-τερων κεφαλαίων στις καθοδικές φάσεις.Όσον αφορά τον κίνδυνο, υπάρχει τάση υπο-εκτίµησής του σε περιόδους ευνοϊκής οικονο-µικής συγκυρίας και υποεκτίµησής του σεπεριόδους δυσµενούς συγκυρίας. Και στις δύο


3366 Συχνά τα ΜΑΕΚ παροµοιάζονται µε τα catastrophe bonds (catbonds) που υπάρχουν στην αγορά των ΗΠΑ. Αν το καταστροφικόγεγονός (π.χ. σεισµός, πληµµύρα) δεν λάβει χώρα, ο εκδότης πλη-ρώνει τα τοκοµερίδια και το κεφάλαιο στον επενδυτή, ενώ αν τοκαταστροφικό γεγονός λάβει χώρα, τότε τα τοκοµερίδια και τοκεφάλαιο δεν πληρώνονται και ο εκδότης χρησιµοποιεί τα κεφά-λαια για να αποζηµιώσει τους πληγέντες.

3377 Ελληνική απόδοση του όρου “procyclicality” είναι υπερ-κυκλι-κότητα αντί του όρου προ-κυκλικότητα. Το InterActiveTerminology for Europe επισηµαίνει ότι δεν πρέπει να χρησιµο-ποιηθεί ο όρος “προ-κυκλικότητα” διότι το πρόθεµα προ- (εν αντι-θέσει προς το pro- της αγγλικής) δηλώνει χρονική σχέση και όχιτην προτίµηση, την τάση προς κάτι” (βλ. http://iate.europa.eu,λήµµα “procyclicality”).

3388 Για πληρέστερη ανάλυση βλ. Τράπεζα της Ελλάδος, ΕνδιάµεσηΈκθεση για τη Χρηµατοπιστωτική Σταθερότητα, ∆εκέµβριος 2009,Ειδικό Θέµα ΙΙ.




περιπτώσεις επιτείνονται οι επιδράσεις τουκύκλου, ενώ µια ορθολογική πολιτική προλη-πτικής εποπτείας θα έπρεπε να σχεδιάσει τοκανονιστικό πλαίσιο µε τρόπο ώστε να αµβλύ-νει τις επιδράσεις του κύκλου. Αυτό µπορεί ναγίνει µε τρεις τρόπους: µε την υιοθέτηση συστή-µατος δυναµικών προβλέψεων, µε την κυκλικήπροσαρµογή των παραµέτρων κινδύνου και µετην κυκλική προσαρµογή του τελικού αποτε-λέσµατος. Με ένα σύστηµα δυναµικών προ-βλέψεων, οι τράπεζες θα ήταν υποχρεωµένεςνα προβαίνουν σε αυξηµένες προβλέψεις στιςπεριόδους ευνοϊκής συγκυρίας ώστε να µπο-ρούν να τις χρησιµοποιήσουν στις περιόδουςδυσµενούς συγκυρίας. Προς την κατεύθυνσηαυτή υπάρχουν προτάσεις, αλλά προς το παρόνδεν έχουν θεσµικά υιοθετηθεί. Όσον αφοράτην προσαρµογή των παραµέτρων κινδύνου,αυτή εξαρτάται από τα χαρακτηριστικά τουσυστήµατος διαβάθµισης. Όσο πιο αντικυ-κλικά χαρακτηριστικά έχει το σύστηµα δια-βάθµισης, τόσο πιο αντικυκλικά είναι τα εκτι-µώµενα κεφάλαια. Όµως η υλοποίηση ενόςσυστήµατος που λαµβάνει υπόψη τον οικονο-µικό κύκλο είναι δύσκολη και τα περισσότεραυποδείγµατα έχουν χαρακτηριστικά στιγµιαίαςταξινόµησης (βλ. Παράρτηµα 1).

Μια εναλλακτική πρόταση θα ήταν η εκτίµησητων παραµέτρων από τα εσωτερικά υποδείγ-µατα των τραπεζών και στη συνέχεια η προςτα άνω προσαρµογή τους µε συντελεστή προ-σαρµογής προερχόµενο από την ανάλυση τωνιστορικών στοιχείων. Η προσέγγιση αυτή εξε-τάστηκε από την ΕΒΑ,39 αλλά δεν υλοποιή-θηκε. Η Επιτροπή της Βασιλείας προτίµησενα προσαρµόσει το τελικό αποτέλεσµα,δηλαδή τα εκτιµώµενα κεφάλαια. Χρησιµο-ποίησε την προσαρµογή στο κατώτατοσηµείο του κύκλου (bottom of the cycle cali-bration), όπου το επίπεδο του κεφαλαίουτέθηκε στο µέγιστο ενός πλήρους κύκλου ανε-ξάρτητα από το σηµείο του κύκλου όπου βρί-σκεται η οικονοµία.

Με βάση την παραπάνω λογική, καθορίστηκεένα απόθεµα διατήρησης 2,5% του σταθµι-σµένου ενεργητικού, ώστε να εξασφαλιστείότι οι τράπεζες διατηρούν πρόσθετο κεφάλαιο

που µπορεί να χρησιµοποιηθεί για να απορ-ροφήσει τις απώλειες κατά τη διάρκεια τωνπεριόδων κρίσης. Τα κεφάλαια αυτά θα ταδιακρατούν οι τράπεζες σε περιόδους που οισυνθήκες στις αγορές είναι ευµενείς και θα ταχρησιµοποιούν, εφόσον παραστεί ανάγκη, σεπεριόδους µεγάλων διακυµάνσεων στις αγο-ρές. Τα κεφάλαια αυτά θα είναι ικανά νααπορροφήσουν ενδεχόµενες απώλειες σεπερίπτωση κρίσεων, ώστε τα ελάχιστα επο-πτικά κεφάλαια να µείνουν ανέπαφα. Επίσης,προβλέπεται ένα αντικυκλικό απόθεµα ίσο µε0%-2,5% του σταθµισµένου ενεργητικού. Τοσυγκεκριµένο ποσοστό που θα εφαρµοστεί σεεθνικό επίπεδο θα προσδιοριστεί από την επο-πτική αρχή, µε βασικό κριτήριο την υπερβο-λική µεγέθυνση της πιστωτικής επέκτασης,40

αλλά ενδεχοµένως και άλλα µέτρα συγκέ-ντρωσης κινδύνων.

Η πολιτική δηµιουργίας αποθεµάτων κεφα-λαίων έλαβε ευρεία δηµοσιότητα καθώς συν-δυάστηκε µε περιορισµούς στη διακριτικήευχέρεια των τραπεζών ως προς τη διανοµήτων κερδών. Κατά τη διάρκεια της χρηµατο-πιστωτικής κρίσης, πολλές τράπεζες συνέχι-σαν να δίνουν µερίσµατα στους µετόχους τουςή/και παροχές (π.χ. bonus) στο προσωπικότους, ενώ παράλληλα εµφάνιζαν ζηµίες στοχαρτοφυλάκιο πιστοδοτήσεων. Οι παροχέςαυτές ήταν προς όφελος των µετόχων και ειςβάρος των καταθετών και των οµολογιούχων,µε αποτέλεσµα να παραβιάζεται η προτεραι-ότητα των πιστωτών έναντι των µετόχων. Επί-σης αυξάνουν την επικινδυνότητα των στοι-χείων του ενεργητικού, αφού οδηγούν σεχαµηλότερα επίπεδα κεφαλαίων.

Η διακριτική ευχέρεια των τραπεζών για δια-νοµή κερδών είναι ουσιώδους σηµασίας ιδίωςσε περιόδους κρίσης καθώς µπορεί να βοη-θήσει την τράπεζα να αντεπεξέλθει στα προ-βλήµατα και να συνεχίσει τη λειτουργία της.

3399 Βλ. CEBS (2009).4400 Έχει προταθεί ο δείκτης GAP=(CREDIT/GDP)x100 – TREND,

όπου για την τάση TREND χρησιµοποιείται το φίλτρο Hodrick-Prescott. Αν GAP<2, δεν απαιτείται απόθεµα κεφαλαίου ενώ ανGAP>10, απαιτείται 2,5% απόθεµα κεφαλαίου. Για ενδιάµεσες τιµέςτου GAP προτείνεται απόθεµα ίσο µε [(0,25 GAP – 0,5)/100 ] x RWA.


Η διακριτική ευχέρεια περιλαµβάνει, µεταξύάλλων, τη διανοµή µερίσµατος, την επαναγοράµετοχών, τις έκτακτες παροχές προς το προ-σωπικό, πρόσθετες ασφαλιστικές παροχές ήτην ενεργοποίηση του δικαιώµατος αποπλη-ρωµής υβριδικών τίτλων. Για όσες τράπεζεςέχουν δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας πουεµπίπτει εντός των ποσοστών του αποθέµατοςπροσδιορίζονται αυστηροί περιορισµοί στηδιακριτική διανοµή κερδών.41 Σηµειώνεται ότιδεν εισάγονται περιορισµοί στη δραστηριό-τητα των τραπεζών, αλλά µόνο στις δραστη-ριότητες που µπορούν να επηρεάσουν τακεφάλαια. Η τράπεζα θα εξακολουθήσει ναλειτουργεί και να εκτελεί όλες τις τραπεζικέςεργασίες κανονικά.

Η καθιέρωση και ο προσδιορισµός του επι-πλέον αποθέµατος κεφαλαίων είναι µια και-νοτοµία της Βασιλείας ΙΙΙ. Στη Βασιλεία ΙΙαυτό είχε αφεθεί στη διακριτική ευχέρεια τωντραπεζών, µε τη σύµφωνη γνώµη των εποπτι-κών αρχών, µέσω του Πυλώνα ΙΙ. Μετά τηνεµπειρία από τη χρηµατοπιστωτική κρίση και

µε βάση τη διαπίστωση ότι οι τράπεζες έδει-ξαν αδυναµία κατανόησης και διαχείρισηςτων κινδύνων, αποφασίστηκε να προσδιορι-στεί θεσµικά και µε σαφήνεια µέρος αυτήςτης διακριτικής τους ευχέρειας. Βεβαίως τααποθέµατα κεφαλαίων δεν υποκαθιστούνπλήρως τον Πυλώνα ΙΙ, αλλά µόνο ως προς τοµέρος που αφορά την κάλυψη των συστηµικώνκινδύνων. Οι ιδιοσυγκρατικοί κίνδυνοι, πουδεν αποτελούν µέρος του Πυλώνα Ι, πρέπεινα συνεχίσουν να καλύπτονται από τονΠυλώνα ΙΙ.


4411 Ενδεικτικά αναφέρεται ότι σε τράπεζα όπου ο δείκτης του µετο-χικού κεφαλαίου (core Tier 1) κυµαίνεται µεταξύ 4,5%-5,125%,απαιτείται να κεφαλαιοποιηθεί το 100% των κερδών (βλ. Basel III,http://www.bis.org/publ/bcbs189.pdf). Η ιδέα της αυτόµατης ανα-πλήρωσης των περιθωρίων µέσω του περιορισµού της διακριτικήςδιανοµής κερδών, και συνεπώς της υποχρεωτικής κεφαλαιοποί-ησης των κερδών, απεικονίζει την εµπειρία που αποκτήθηκε κατάτη διάρκεια της κρίσης όπου ορισµένες τράπεζες εµφανίστηκαναπρόθυµες να µειώσουν τα µερίσµατα ή να αυξήσουν το µετοχικόκεφάλαιο, πιθανότατα για να µη σηµατοδοτήσουν στην αγορά ότιη κεφαλαιακή τους θέση είναι ασθενής. Ο αυτόµατος µηχανισµόςπου προβλέπεται στη Βασιλεία ΙΙΙ µειώνει την ευχέρεια των τρα-πεζών στη διατήρηση της κεφαλαιακής βάσης και ταυτόχρονα εξα-λείφει τον κίνδυνο να εκληφθεί από την αγορά ως ένδειξη αδυ-ναµίας. Αντίθετα, ο στόχος είναι να εκληφθεί θετικά από τηναγορά ως στοιχείο διατήρησης της κεφαλαιακής βάσης.

ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΥΠΟΒΑΘΡΟ

Για να αναλυθεί το θεωρητικό υπόβαθρο των ελάχιστων κεφαλαιακών απαιτήσεων και τουαποθέµατος κεφαλαίων, θεωρούµε την τράπεζα ως ορθολογικό επενδυτή που αποφασίζεινα επενδύσει σε στοιχεία ενεργητικού. Η επιβολή ελάχιστων κεφαλαίων κατ’ ουσίαν σηµαί-νει επιβολή περιορισµών στη διάρθρωση των επενδύσεων σε σχέση µε τα ίδια κεφάλαια τωντραπεζών. Τα σταθµισµένα ως προς τον κίνδυνο στοιχεία ενεργητικού xi πρέπει να είναι έναελάχιστο ποσοστό α των κεφαλαίων Κ.

Για τον υπολογισµό των συντελεστών βαρύτητας ωi, οι εποπτικές αρχές εστιάζονται στηνπιθανότητα πτώχευσης των τραπεζών. Στόχος είναι η πιθανότητα πτώχευσης να διατηρηθείσε αποδεκτά επίπεδα και ιδιαίτερα να µην υποχωρήσει κάτω από ένα κρίσιµο επίπεδο. Σ’αυτή την περίπτωση η συµπεριφορά της τράπεζας έχει ως γνώµονα την προτεραιότητα στοασφαλές κριτήριο (safety first), όπου ο κίνδυνος µετρείται όχι από τη διακύµανση της καθα-ρής θέσης, αλλά από την πιθανότητά της να µειωθεί κάτω από ένα ανεκτό επίπεδο h (tol-erable threshold). ∆ηλαδή Pr(K<h)<c, όπου η πιθανότητα η καθαρή θέση Κ να υπολείπε-ται ενός επιπέδου h είναι µικρότερη του c.

Πλαίσιο 5

!




Για την εύρεση της πιθανότητας Pr(K<h)<c, εφαρµόζουµε την ανισότητα Tchebyshev. ΑνK→N(µ,σ2), τότε Pr(K<h)<c

, όπου k=σταθερά.

Αν h=µ–kσ

∆ηλαδή η πιθανότητα τα κεφάλαια Κ να είναι µικρότερα από h είναι ανάλογη της διακύ-µανσης της αξίας των κεφαλαίων και αντιστρόφως ανάλογη της απόστασης από τα απαι-τούµενα ελάχιστα κεφάλαια.

!

!

8.4 ∆ΕΙΚΤΗΣ ΜΟΧΛΕΥΣΗΣ

Σε ένα ιδιαίτερα ενδιαφέρον άρθρο µε τίτλο“How the banks played the leverage game”,42

οι συγγραφείς αναλύουν τον τρόπο µε τονοποίο πολλές τράπεζες δηµιούργησαν υψηλόβαθµό µόχλευσης στα εντός και εκτός ισολο-γισµού στοιχεία τους και διερωτώνται πώςσυνέβη αυτό στον τοµέα µε την πιο εκτεταµένηεποπτεία. Με την έναρξη της χρηµατοπιστω-τικής κρίσης του 2007-08, οι τράπεζες ανα-γκάστηκαν να εφαρµόσουν πολιτικές αποµό-χλευσης, πράγµα που άσκησε πίεση στις τιµέςτων χρηµατοοικονοµικών µέσων, δηµιούργησεκίνητρα για περαιτέρω αποµόχλευση και αυτήµε τη σειρά της οδήγησε σε αύξηση των κιν-δύνων, νέα µείωση των κεφαλαίων κ.ο.κ. Στοµεταξύ η τραπεζική εποπτεία βασιζόταν στο∆είκτη Κεφαλαιακής Επάρκειας, µέτρο ευαί-σθητο στη µεταβολή των κινδύνων, χωρίς όµωςνα απεικονίζει ικανοποιητικά τη διαδικασίααποµόχλευσης. Οι εποπτικές αρχές αποφάσι-σαν την υιοθέτηση ενός απλού συµπληρωµα-τικού δείκτη µόχλευσης, ο οποίος δεν είναιπροσαρµοσµένος στον κίνδυνο και υπολογί-ζεται ως :

Βασικά Ίδια Κεφάλαια∆είκτης µόχλευσης= ≥3%

Σύνολο ενεργητικού

Ο δείκτης αυτός υπολογίζεται ως ο λόγος τωνΒασικών Ιδίων Κεφαλαίων προς το σύνολοτου ενεργητικού, περιλαµβανοµένων τωνανοιγµάτων εκτός ισολογισµού και τωνθέσεων σε παράγωγα, και δεν πρέπει να υπερ-βαίνει ένα ανώτατο όριο, το οποίο αρχικά

προτείνεται να ανέρχεται σε 3%. Ο υπολογι-σµός και το όριο του δείκτη θα οριστικοποιη-θούν, µετά από µια µεταβατική περίοδο, την1.1.2018 ως µέρος του Πυλώνα 1.

Το βασικό πλεονέκτηµα του παραπάνω δείκτηείναι η απλότητα, το µικρό κόστος παρακο-λούθησής του και η ελαχιστοποίηση του κιν-δύνου υποδείγµατος (model risk) τον οποίοενέχει η εκτίµηση του δείκτη επάρκειας κεφα-λαίων. Επίσης, αποθαρρύνει την επιλεκτικήχρήση κανονιστικών ρυθµίσεων και του επο-πτικού αρµπιτράζ, αφού οι τράπεζες δεν θαέχουν την “επιλογή” του διαστήµατος κινδύ-νου. Τέλος, η υιοθέτηση του δείκτη µόχλευσηςαποτελεί ένα µέτρο αντικυκλικής πολιτικήςκαι η υποχρέωση τήρησης του ορίου διασφα-λίζει ότι οι τράπεζες δεν θα αυξάνουν τοδανεισµό τους υπέρµετρα στην ανοδική φάσητου κύκλου ούτε θα τον περιορίζουν υπέρµε-τρα στην καθοδική φάση.

Στα µειονεκτήµατα του δείκτη συγκαταλέγε-ται η απουσία εµπειρικών µελετών που ναυποδηλώνουν ότι ο δείκτης µόχλευσης προ-βλέπει ικανοποιητικά καταστάσεις κρίσης.Επίσης, ο δείκτης µπορεί να δώσει λανθα-σµένα κίνητρα, ειδικά αν εξεταστεί αποµο-νωµένα, καθώς µια τράπεζα µπορεί να αυξή-σει τον κίνδυνο στον ισολογισµό και παράλ-ληλα να ικανοποιεί το ελάχιστο ποσοστό. Γιατο λόγο αυτό, το πλαίσιο της Βασιλείας ΙΙΙτονίζει ότι αποτελεί συµπληρωµατικό δείκτη

4422 Βλ. Acharya and Richardson (2009), Chapter 2.


εποπτείας. Όµως το µεγαλύτερο πρόβληµαείναι ο εναρµονισµός του υπολογισµού σε διε-θνές επίπεδο. Οι διαφορές στο εποπτικό καιλογιστικό πλαίσιο µπορούν να προκαλέσουνσηµαντικές διαφοροποιήσεις.43 Αν δεν εναρ-µονιστούν οι έννοιες των κεφαλαίων και τουσυνόλου του ενεργητικού, οι διεθνείς συγκρί-σεις δεν θα είναι εφικτές.

9 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ

Στην εισαγωγή της µελέτης τέθηκε το ερώτηµατι σηµαίνει “επαρκώς κεφαλαιοποιηµένη τρά-πεζα” και προσδιορίστηκε ότι η µεν διαισθη-τική απάντηση λέει ότι η τράπεζα πρέπει ναέχει “αρκετά” ίδια κεφάλαια, η τεχνική απά-ντηση όµως είναι πολύ πιο περίπλοκη. Στόχοςτης µελέτης ήταν να παρουσιάσει µια ολο-κληρωµένη και τεκµηριωµένη απάντηση µε τηµικρότερη δυνατή περιπλοκότητα. Το πλαίσιοτης ανάλυσης είναι το πλαίσιο κεφαλαιακώναπαιτήσεων της Βασιλείας, το οποίο ακολού-θησε µια εξελικτική πορεία ανάλογα µε ταγεγονότα που εµφανίζονταν στην αγορά, ιδι-αίτερα µετά τη χρηµατοπιστωτική κρίση του2007-08. Η πορεία είχε δύο κύρια χαρακτη-ριστικά: α) τη µεταβολή του ορισµού τωνκεφαλαίων, ο οποίος αρχικά διευρύνθηκε, π.χ.µε την αποδοχή των υβριδικών κεφαλαίων,και στη συνέχεια έγινε πιο περιοριστικόςπεριλαµβάνοντας αποκλειστικά και µόνο στοι-χεία που έχουν κατά τεκµήριο µεγάλη ικανό-τητα απορρόφησης ζηµιών (π.χ. µετοχικόκεφάλαιο), και β) τη διεύρυνση των κινδύνων

που πρέπει να καλύπτουν τα εποπτικά κεφά-λαια, καθώς και τη βελτίωση της µεθοδολο-γίας µέτρησης των κινδύνων. Το πλαίσιο ακο-λούθησε την επαναστατική εξέλιξη της τελευ-ταίας 15ετίας στον κλάδο της τραπεζικής καιχρηµατοοικονοµικής επιστήµης σχετικά µε τηνποσοτικοποίηση των χρηµατοοικονοµικώναποφάσεων. Απαιτεί από τις τράπεζες πολύ-πλοκα υποδείγµατα κινδύνου, γεγονός πουπροϋποθέτει εξειδίκευση και εµπειρία.

Τέλος, όπως συµβαίνει πάντοτε, η τρέχουσακρίση χρέους της ευρωζώνης αναµένεται ναοδηγήσει σε τροποποιήσεις ορισµένων χαρα-κτηριστικών και ρυθµίσεων του πλαισίου.Παράλληλα, τόσο η ακαδηµαϊκή έρευνα όσοκαι ο τραπεζικός τοµέας εξελίσσουν συνεχώςτις µεθοδολογίες µέτρησης των κινδύνων καιπιθανόν να καταλήξουµε µελλοντικά σε µιαλύση πρώτου βαθµού (first best solution), όπουτα κεφάλαια θα υπολογίζονται µε βάση ταεσωτερικά υποδείγµατα των τραπεζών. Προςτο παρόν δεν διαφαίνεται ως πιθανό ενδεχό-µενο η εγκατάλειψη της κεφαλαιακής επάρ-κειας των τραπεζών ως βασικού εργαλείουµικροπροληπτικής πολιτικής.


4433 Τρεις χώρες µε µεγάλα διεθνή τραπεζικά συστήµατα είτε χρησι-µοποιούν ήδη το δείκτη µόχλευσης είτε έχουν αναγγείλει ότι θατον χρησιµοποιήσουν. Οι Ηνωµένες Πολιτείες και ο Καναδάςέχουν διατηρήσει το δείκτη µόχλευσης παράλληλα µε το δείκτηκεφαλαιακής επάρκειας, ενώ η Ελβετία έχει αναγγείλει τη χρη-σιµοποίηση του δείκτη από το 2013. Στις ΗΠΑ λαµβάνονται υπόψητα Βασικά Ίδια Κεφάλαια, ενώ δεν λαµβάνονται υπόψη τα εκτόςισολογισµού στοιχεία. Στον Καναδά λαµβάνονται υπόψη ταΒασικά Ίδια Κεφάλαια και τα Συµπληρωµατικά Ίδια Κεφάλαια(και ο ελάχιστος δείκτης ορίζεται στο 20%), ενώ στην Ελβετίαγίνονται πολλές προσαρµογές µε πιο σηµαντική την εξαίρεση απότον υπολογισµό του χαρτοφυλακίου των δανείων.




ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ I

ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΤΗΣ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗΣ ΕΣΩΤΕΡΙΚΩΝ∆ΙΑΒΑΘΜΙΣΕΩΝ

Όπως αναλύθηκε στο Πλαίσιο 2, η προσέγ-γιση των εσωτερικών διαβαθµίσεων απαιτείτρία διακριτά βήµατα:

• την ανάπτυξη και υλοποίηση ενός ισχυρούσυστήµατος εσωτερικής διαβάθµισης,• τον υπολογισµό των παραµέτρων κινδύνουκαι• την πιστοποίηση των αποτελεσµάτων.

Σύστηµα εσωτερικών διαβαθµίσεων

Ως “σύστηµα εσωτερικών διαβαθµίσεων” νοεί-ται το σύνολο των µεθοδολογιών, διαδικασιών,ελέγχων και συστηµάτων πληροφορικής πουυποστηρίζουν την αξιολόγηση του πιστωτικούκινδύνου, την ταξινόµηση σε βαθµίδες επικιν-δυνότητας και την ποσοτικοποίηση των παρα-µέτρων κινδύνου. Το σύστηµα εσωτερικών δια-βαθµίσεων είναι µια τεχνική που έχει εφαρ-µοστεί από πολλές τράπεζες στο πλαίσιο τηςαναγνώρισης, µέτρησης και παρακολούθησηςτου πιστωτικού κινδύνου. Το πρώτο βήµα στηνανάπτυξη ενός συστήµατος εσωτερικών δια-βαθµίσεων είναι ο καθορισµός της φιλοσοφίαςτου συστήµατος, δηλαδή του εύρους των οικο-νοµικών συνθηκών που λαµβάνονται υπόψηκατά τη διαδικασία διαβάθµισης. Μπορούµε ναδιακρίνουµε συστήµατα που βασίζονται στηνοικονοµική κατάσταση των πιστούχων τηστιγµή της ταξινόµησης (PIT – point-in-time)και συστήµατα που βασίζονται στην αναµενό-µενη συµπεριφορά τους κατά τη διάρκεια ενόςπλήρους οικονοµικού κύκλου (TTC – through-the-cycle). Τα συστήµατα PIT χρησιµοποιούνπιο δυναµικά στοιχεία και επηρεάζονται περισ-σότερο από τις τρέχουσες πληροφορίες και τιςτρέχουσες συνθήκες της αγοράς, µε συνέπειαοι προσαρµογές στη διαβάθµιση να είναι πιοσυχνές. Αντίθετα, στα συστήµατα TTC οι προ-σαρµογές των διαβαθµίσεων είναι πολύ λιγό-τερες και οι παράµετροι κινδύνου προσεγγί-ζουν τη µακροχρόνια αναµενόµενη τιµή τους.

Το δεύτερο βήµα στην ανάπτυξη ενός συστή-µατος εσωτερικών διαβαθµίσεων είναι η από-

φαση για τις µεθοδολογικές προσεγγίσεις υπο-δειγµατοποίησης του πιστωτικού κινδύνου.Συνήθως οι τράπεζες χρησιµοποιούν συστή-µατα διαβάθµισης (credit rating) για το επι-χειρηµατικό χαρτοφυλάκιο και συστήµατα βαθ-µολόγησης (credit scoring) για το λιανικό, µετην ευρεία έννοια, χαρτοφυλάκιο. Τα συστή-µατα βαθµολόγησης χωρίζονται σε δύο µεγά-λες κατηγορίες: τα υποδείγµατα πιστωτικήςβαθµοδότησης (application scoring), τα οποίαλαµβάνουν υπόψη δεδοµένα που συλλέγονταικατά τη συµπλήρωση της αίτησης για τη χορή-γηση κάποιου πιστωτικού προϊόντος, και ταυποδείγµατα βαθµοδότησης συµπεριφοράς(behavioural scoring), τα οποία βασίζονταιστους υφιστάµενους πελάτες και λαµβάνουνυπόψη πληροφορίες που περιγράφουν τηνπιστωτική συµπεριφορά αυτών των πελατών.

Οι τεχνικές δηµιουργίας των πιστοληπτικώνδιαβαθµίσεων είναι κυρίως η εµπειρική (judg-mental), η ποσοτική (quantitative) ή ένας συν-δυασµός αυτών.* Η επιλογή της καταλληλό-τερης τεχνικής εξαρτάται από τη φιλοσοφίαδιαχείρισης του πιστωτικού κινδύνου κάθετράπεζας, καθώς και από τη διαθεσιµότητατων στοιχείων. Τα εµπειρικά συστήµατα δια-βάθµισης απεικονίζουν την κρίση των στελε-χών που εµπλέκονται στην πιστοδοτική δια-δικασία και βασίζονται στη συσσωρευµένηγνώση, εκπαίδευση και εµπειρία τους στη δια-βάθµιση των αντισυµβαλλοµένων ως προς τονπιστωτικό κίνδυνο. Τα ποσοτικά συστήµαταδιαβάθµισης διακρίνονται σε δύο κατηγορίες,σε αυτά όπου η αιτιώδης σχέση προκύπτει απότην εφαρµογή στατιστικών τεχνικών και σεαυτά όπου η αιτιώδης σχέση προκύπτει απότην οικονοµική θεωρία. Τα πιο γνωστά υπο-δείγµατα στην πρώτη κατηγορία είναι (1) η

** Στην έκθεση de Larosière (βλ. The de Larosière Group (25.2.2009),High level group on financial supervision in EU) για τα αίτια τηςχρηµατοπιστωτικής κρίσης 2007/08, αναφέρεται ότι οι τράπεζεςδεν πρέπει να λαµβάνουν αποφάσεις αποκλειστικά από τα απο-τελέσµατα ενός υποδείγµατος, αλλά θα πρέπει να αυξήσουν τηνεπίδραση του εµπειρικού παράγοντα. Άλλωστε ο τέως διοικητήςτης Fed, Alan Greenspan, είχε προειδοποιήσει ότι δεν µπορούµενα έχουµε το τέλειο υπόδειγµα κινδύνου και αυτό κυρίως οφεί-λεται στην υπόθεση της ορθολογικής συµπεριφοράς. Αλλά ακόµηκαι αν έχουµε το τέλειο υπόδειγµα, δεν µπορεί να χρησιµοποιη-θεί σε περιόδους κρίσης όπου η συµπεριφορά είναι εξόχως µηορθολογική (βλ. Alan Greenspan, We will never have a perfectmodel of risk, Financial Times, 16.3.2008).


ανάλυση διακριτότητας (discriminant analy-sis), µε την οποία οι τράπεζες διακρίνουν τουςπιστούχους σε “επισφαλείς” και “µη επισφα-λείς”, µε το σηµείο διαχωρισµού να αποτελείσηµαντική µεταβλητή του βαθµού ανοχής στονκίνδυνο, και (2) η λογιστική παλινδρόµηση(logistic regression), όπου επιτυγχάνεταιδιαχωρισµός των πιστούχων σε παραπάνωαπό δύο κατηγορίες πιστοληπτικής ικανότηταςµε βάση το βαθµό που προκύπτει από την εξί-σωση παλινδρόµησης. Η δεύτερη κατηγορίαπεριλαµβάνει τα δοµικά υποδείγµατα (struc-tural models), που προσπαθούν να αντλήσουνστοιχεία ενσωµατωµένα στις τιµές των µετο-χών και εκµεταλλεύονται την καθιερωθείσααπό τον Merton θεωρητική σύνδεση της απο-τίµησης των δικαιωµάτων προαίρεσης µε τηναποτίµηση των µετοχών, καθώς και τα υπο-δείγµατα έντασης (intensity-based models), ταοποία θεωρούν την αθέτηση ως ένα τυχαίοεξωτερικό γεγονός και προσπαθούν να υπο-δειγµατοποιήσουν το χρόνο που θα συµβεί καιτην ένταση των συµβάντων πτώχευσης.

Ποσοτικοποίηση παραµέτρων

Το δεύτερο βήµα στην υλοποίηση της προ-σέγγισης εσωτερικών διαβαθµίσεων είναι ηποσοτικοποίηση των παραµέτρων του πιστω-τικού κινδύνου και περιλαµβάνει την εκτίµησητης πιθανότητας αθέτησης υποχρέωσης (Prob-ability of Default, PD), της ποσοστιαίας ζηµίαςσε περίπτωση αθέτησης (Loss Given Default,LGD) και του χρηµατοδοτικού ανοίγµατος(Exposure at Default, EAD).

α) Πιθανότητα αθέτησης

Για την εκτίµηση της πιθανότητας αθέτησηςµπορούν να χρησιµοποιηθούν τρεις τεχνικές:

• η συχνότητα αθέτησης,• η αντιστοίχιση σε εξωτερικά δεδοµένα και• τα στατιστικά υποδείγµατα πιστωτικού κιν-δύνου.

Η πρώτη τεχνική απεικονίζει την εσωτερικήεµπειρία της τράπεζας, καθώς αντλεί δεδο-µένα από τη δική της εµπειρία αθέτησης υπο-

χρεώσεων. Η πιθανότητα αθέτησης (PD) προ-σεγγίζεται από τη συχνότητα αθέτησης(EDF) και ορίζεται ως το ποσοστό των οφει-λετών που αθέτησαν σε σχέση µε το συνολικόαριθµό οφειλετών του χαρτοφυλακίου µέσα σεένα χρόνο. Συγκεκριµένα, η πιθανότητα αθέ-τησης υπολογίζεται ως:

Πιστωτές που αθέτησαν µεταξύ (t-1) και (t)PDt = Σύνολο πιστωτών στο (t-1)

όπου:

Πιστωτές που αθέτησαν µεταξύ (t-1) και (t):συνολικός αριθµός οφειλετών που αθέτησανµέσα σε ένα χρόνο

Σύνολο πιστωτών στο (t-1): συνολικός αριθµόςοφειλετών

Η δεύτερη τεχνική βασίζεται στην αντιστοί-χιση σε εξωτερικά δεδοµένα και ενδείκνυταιγια χαρτοφυλάκια µε µικρό ποσοστό ιστορι-κών αθετήσεων (low default portfolios). Ητράπεζα έχει τη δυνατότητα να αντιστοιχίσειτις εσωτερικές διαβαθµίσεις της µε µια κλί-µακα που χρησιµοποιείται από ένα εξωτερικόοίκο αξιολόγησης, προκειµένου στη συνέχειανα αποδώσει στη δική της κλίµακα τα ποσοστάαθέτησης της κλίµακας που χρησιµοποιεί οεξωτερικός οργανισµός. Όταν εφαρµόζεται ηµέθοδος, η τράπεζα θεωρείται ότι χρησιµο-ποιεί ένα σκιώδες σύστηµα διαβαθµίσεων(shadow rating system), που µπορεί να υλο-ποιηθεί µε αντιστοίχιση κοινών πιστούχων(obligor mapping) ή µε αντιστοίχιση διαβάθ-µισης (grade mapping). Στη δεύτερη περί-πτωση τα κοινά χαρακτηριστικά που έχουν οιπιστούχοι µιας βαθµίδας χρησιµοποιούνταιγια να δηµιουργηθεί ένας “αντιπροσωπευτι-κός πιστούχος” για κάθε βαθµίδα. Στη συνέ-χεια ο “αντιπροσωπευτικός πιστούχος” αντι-στοιχίζεται προς τα δεδοµένα αναφοράς καιη πιθανότητα αθέτησης που έχει εκτιµηθεί γιααυτόν θα θεωρείται η πιθανότητα αθέτησηςτης βαθµίδας.

Τέλος, η τρίτη τεχνική επιτρέπει στην τράπεζανα χρησιµοποιεί στατιστικά υποδείγµατα γιανα υπολογίσει απευθείας την πιθανότητα αθέ-



τησης. Παραδείγµατος χάριν, στο υπόδειγµαλογιστικής παλινδρόµησης (logit model), ανπροσδιοριστούν οι παράγοντες X1 , X2 , …XN,και υπολογιστεί η γραµµική σχέση

,

τότε ο µετασχηµατισµός

αποτελεί την πιθανότητα αθέτησης.

β) Ποσοστιαία ζηµία σε περίπτωση αθέτησης

Για τον υπολογισµό της ποσοστιαίας ζηµίαςσε περίπτωση αθέτησης (LGD) ως ζηµίανοείται η “οικονοµική ζηµία”, που είναι ευρύ-τερη από τη ζηµία για λογιστικούς σκοπούς.Περιλαµβάνει το ύψος του ποσού που δενµπορεί να ανακτηθεί αφού έχουν ασκηθείόλα τα δικαστικά µέσα κατά του οφειλέτη καιέχει ολοκληρωθεί η διαδικασία ρευστοποίη-σης των εξασφαλίσεων. Συνεπώς το LGDορίζεται ως:

όπου d=το ποσοστό ανάκτησης.

Όµως η ανάκτηση σε περίπτωση αθέτησηςυποχρεώσεων λαµβάνει χώρα σε ένα βάθοςχρόνου. Ως εκ τούτου το LGD έχει µια χρο-νική διάσταση και περιλαµβάνει άµεσο καιέµµεσο κόστος ανάκτησης, καθώς και συντε-λεστές προεξόφλησης. Άρα:

όπου

P: οι πληρωµές που πραγµατοποιήθηκαν(ποσά ανάκτησης µετά την αθέτηση που αφο-ρούν κεφάλαιο, τόκους και πιθανούς εξωλο-γιστικούς τόκους),

C: λοιπά έξοδα πιστωτικού ιδρύµατος και

r: συντελεστής προεξόφλησης.

Πρέπει να σηµειωθεί ότι είναι σηµαντικό γιατην εκτίµηση του LGD να χρησιµοποιείται ενι-αίος ορισµός αθέτησης µε την εκτίµηση τηςπιθανότητας αθέτησης PD, διότι τα δύοµεγέθη πιθανόν να κινούνται αντίστροφα.Υψηλό PD µπορεί να συνδυάζεται µε χαµηλόLGD (κακός πιστούχος µε πολλά καλύµµατα)ή χαµηλό PD µε υψηλό LGD (καλός πιστού-χος χωρίς καλύµµατα). Όµως η ανάπτυξη υπο-δειγµάτων για το LGD υπολείπεται σηµαντικάαπό αυτή του PD. Η δυσκολία έγκειται στηδιαχρονική µεταβολή των παραγόντων κινδύ-νου, αφού έχει εµπειρικά αποδειχθεί ότι τοLGD επηρεάζεται από παράγοντες που αφο-ρούν την πιστοδότηση (βαθµός προτεραιότη-τας), τον κλάδο, την αγορά και τον οικονοµικόκύκλο.

γ) Χρηµατοδοτικό άνοιγµα (EAD)

Για τα εντός ισολογισµού στοιχεία το χρηµα-τοδοτικό άνοιγµα (EAD) προκύπτει από τηνονοµαστική αξία της απαίτησης και σε καµίαπερίπτωση δεν µπορεί να είναι µικρότερο απότο υπόλοιπο τη στιγµή αθέτησης της υποχρέ-ωσης. Τα εκτός ισολογισµού στοιχεία πρέπεινα µετασχηµατιστούν σε ισοδύναµο πιστωτικόκίνδυνο µε ένα συντελεστή µετατροπής(credit conversion factor), ο οποίος προσδιο-ρίζεται εποπτικά, και στη συνέχεια να εφαρ-µοστεί ο συντελεστής στάθµισης του αντισυµ-βαλλοµένου.

Για τα παράγωγα η διαδικασία είναι πιοπερίπλοκη. Το πιστωτικό ισοδύναµο προ-κύπτει από το κόστος αντικατάστασης καιένα πρόσθετο όρο που απεικονίζει το ενδε-χόµενο µελλοντικό άνοιγµα. Το κόστοςαντικατάστασης απεικονίζει την τρέχουσααξία του παραγώγου ως εάν επρόκειτοάµεσα να αντισταθµιστεί στην αγορά. Τοενδεχόµενο µελλοντικό άνοιγµα απεικονί-ζει τη ζηµία που δυνητικά θα υποστεί η τρά-πεζα αν αυξηθεί η αξία του παραγώγου. Ανη αξία του παραγώγου µειωθεί, η τράπεζα“κερδίζει” από την αθέτηση του αντισυµ-βαλλοµένου και εποµένως το ενδεχόµενοµελλοντικό άνοιγµα έχει σηµασία µόνο ανείναι θετικό.



!

Z = a0

+ a1X1

+ a2X2

+ ... + anXn

!

F(z) =1

1+ e!Z

!

LGD = 1! d

!

LGD = 1!

Pt!C

t

1+ r( ) t"

EAD


Για την εκτίµηση του ενδεχόµενου µελλοντι-κού ανοίγµατος, το πλαίσιο της Βασιλείαςδίνει τη δυνατότητα χρησιµοποίησης προκα-θορισµένων συντελεστών ή χρησιµοποίησηςεσωτερικού υποδείγµατος. Σε αυτή την περί-πτωση:

EAD = α x πραγµατικό ΕΡΕ

όπου EPE = expected positive exposure (ανα-µενόµενο θετικό άνοιγµα) και προκύπτει απόασκήσεις προσοµοίωσης στην τιµή του παρα-γώγου µε διαφοροποίηση του βασικού παρά-γοντα κινδύνου. Παραδείγµατος χάριν, γιαένα παράγωγο επιτοκίου θα γίνει άσκησηπροσοµοίωσης στη µεταβολή των επιτοκίωνκαι θα υπολογιστεί η µέση τιµή του παραγώ-γου (ΕΡΕ) θεωρώντας ότι µόλις ανέλθει στηµέγιστη τιµή θα παραµείνει εκεί (πραγµατικόΕΡΕ). Ο συντελεστής α έχει προκαθοριστεί σεα=1,4.

δ) Προσαρµογή (calibration):

Το τελικό στάδιο της ποσοτικοποίησης τωνπαραµέτρων του πιστωτικού κινδύνου γίνεταιµόλις οι τράπεζες εκτιµήσουν τους PD, LGDκαι EAD, όπως αναλύθηκαν παραπάνω. Σεαυτό το στάδιο θα πρέπει να γίνουν κάποιεςπροσαρµογές στα αρχικά αποτελέσµατα. Ηπροσαρµογή των αποτελεσµάτων ενός συστή-µατος ταξινόµησης πραγµατοποιείται έτσιώστε οι εκτιµήσεις των παραµέτρων κινδύνουνα αντικατοπτρίζουν την αναµενόµενη συµπε-ριφορά τους. Αν αυτό δεν συµβαίνει, παρεµ-βάλλεται µαθηµατικό υπόδειγµα, ώστε από τιςεκτιµήσεις των παραµέτρων να απαλειφθεί οθόρυβος (noise) και να επιτευχθεί η εξοµά-λυνση των αποτελεσµάτων. Για παράδειγµα,θα πρέπει να προσαρµοστούν οι τελικές εκτι-µήσεις των αποτελεσµάτων, σε περίπτωση πουη εκτίµηση του PD µιας βαθµίδας είναι υψη-λότερη από το PD µιας δυσµενέστερης βαθ-µίδας. Ενδεικτικά αναφέρεται η χρησιµοποί-ηση ενός υποδείγµατος βελτιστοποίησης L1(L1-optimisation), όπου τίθενται περιορισµοίστη µονοτονία και το ρυθµό µεταβολής (κυρ-τότητα) των αποτελεσµάτων ώστε να επιτυγ-χάνεται η οµαλοποίησή τους.

Επικύρωση

Το τρίτο βήµα στην υλοποίηση της εξελιγµέ-νης µεθόδου είναι η επικύρωση (validation)των εκτιµήσεων. Η επικύρωση των αποτελε-σµάτων είναι η εσωτερική διαδικασία αξιο-λόγησης του συστήµατος διαβάθµισης από τηντράπεζα και αποτελεί αναπόσπαστο τµήµατων διαδικασιών κάθε συστήµατος διαβάθµι-σης. Το βασικό κριτήριο επικύρωσης είναι ηικανότητα διάκρισης µεταξύ των επισφαλώνκαι µη επισφαλών πιστούχων. Αυτό επιτυγ-χάνεται µε στατιστικά µέτρα, µε δοκιµαστικόεκ των υστέρων έλεγχο (backtesting) και µεσυγκριτική ανάλυση (benchmarking). Σηµει-ώνεται ότι δεν υπάρχει “άριστη” τιµή στιςπαραπάνω στατιστικές, αλλά πρέπει να δια-µορφώνονται εντός ενός εύρους ανάλογα µετο είδος και τη σύνθεση του χαρτοφυλακίουκαι να έχουν ικανοποιητική επίδοση τόσο οιεντός δείγµατος όσο και οι εκτός δείγµατοςµετρήσεις.

Από τα στατιστικά µέτρα ο συντελεστής Giniείναι ο ευρύτερα χρησιµοποιούµενος καιµετρά τη διακριτική ικανότητα ενός υποδείγ-µατος, δηλαδή την ικανότητα διάκρισηςµεταξύ των πιστούχων που αθέτησαν τις υπο-χρεώσεις τους και αυτών που δεν τις αθέτη-σαν. Τεχνικά απαιτείται η κατασκευή τηςκαµπύλης CAP – Cumulative Accuracy Profile– (έντονη γραµµή στο ∆ιάγραµµα 3) και οσυντελεστής µετράται µε το εµβαδόν της επι-φάνειας κάτω από την καµπύλη του υποδείγ-µατος προς πιστοποίηση (σκιασµένη επιφά-νεια στο ∆ιάγραµµα 3). Το άριστο υπόδειγµαθα επιλέξει αποκλειστικά τους πιστούχουςπου αθέτησαν (συνεχής γραµµή στο ∆ιά-γραµµα 3), ενώ ένα τυχαίο υπόδειγµα θα επι-λέξει µέρος αυτών (διακεκοµµένη γραµµή). Oδείκτης ακρίβειας (accuracy ratio) ή συντελε-στής Gini υπολογίζεται ως

AR= αΥ ,αΤ

όπου αΤ= το εµβαδόν της επιφάνειας κάτωαπό το άριστο υπόδειγµα και αΥ= το εµβαδόντης επιφάνειας κάτω από το προς πιστοποί-ηση υπόδειγµα. Όσο ο δείκτης AR→1, τόσο





καλύτερη η προβλεπτική ικανότητα του υπο-δείγµατος.

Οι δοκιµαστικοί εκ των υστέρων έλεγχοι(backtesting) αφορούν τη σύγκριση των προ-βλέψεων (θ) που διενεργήθηκαν µε τις πραγ-µατικές τιµές (θ). Μπορούν να υπολογιστούνδιάφορα µέτρα απόκλισης, µε πιο διαδεδο-µένο το µέσο τετράγωνο σφάλµατος (meansquared error), MSE=E (θ– θ). Εκτός από τιςεκτιµήσεις θα πρέπει να καθιερωθούν όριααπόκλισης, η υπέρβαση των οποίων πρέπει ναενεργοποιεί διορθωτικές κινήσεις. Με παρό-µοιο τρόπο γίνεται η σύγκριση των αποτελε-σµάτων του υποδείγµατος µε τα αποτελέσµατατων εξωτερικών οίκων αξιολόγησης καιευρέως αναγνωρισµένων υποδειγµάτων(benchmarking).


Η ΜΕΘΟ∆ΟΣ ΤΗΣ ΜΕΓΙΣΤΗΣ ∆ΥΝΗΤΙΚΗΣ ΖΗΜΙΑΣ(VaR)

Η δυνητική ζηµία ορίζεται ως η µέγιστη ενδε-χόµενη ζηµία που µπορεί να υποστεί ο κάτο-χος ενός χαρτοφυλακίου µε θέσεις σε χρηµα-τοοικονοµικά προϊόντα σε δεδοµένη χρονικήπερίοδο και µε δεδοµένη πιθανότητα. Η χρο-νική περίοδος και η πιθανότητα εξαρτώνταιαπό την περίοδο προγραµµατισµού και τοβαθµό ανοχής στον κίνδυνο. Αν χρησιµοποι-ήσουµε ένα τυχαίο αριθµητικό παράδειγµα, ουπολογισµός της ηµερήσιας δυνητικής ζηµίαςVaR=60.000 ευρώ µε πιθανότητα 95%σηµαίνει ότι η διακράτηση θέσεων για µία επι-πλέον ηµέρα µπορεί να επιφέρει, µε πιθανό-τητα 95%, µέγιστη δυνατή ζηµία 60.000 ευρώ.Υπάρχει βέβαια και πιθανότητα 5% η ζηµίανα υπερβεί τα 60.000 ευρώ. Η διακράτηση τωνθέσεων στο χαρτοφυλάκιο για 10 ηµέρες µπο-ρεί να επιφέρει ενδεχόµενη ζηµία √–10 x 60.000= 189.736,66 ευρώ µε πιθανότητα 95%. Ανπροκριθεί µεγαλύτερο διάστηµα εµπιστοσύνης99%, τότε το ύψος της ηµερήσιας δυνητικήςζηµίας προκύπτει από τους συντελεστές τηςκανονικής κατανοµής και υπολογίζεται ως2,33 / 1,65 x 60.000 = 84.727,27 ευρώ. Γιαπερίοδο διακράτησης 10 ηµερών οι αντίστοι-χοι υπολογισµοί είναι √–10 x 84.727,27 =267.931,15 ευρώ.

Όλοι οι παραπάνω υπολογισµοί βασίστηκανστην υπόθεση ότι η κατανοµή πιθανοφάνειαςτης µεταβολής των τιµών των παραγόντων κιν-δύνου που επηρεάζουν τις θέσεις του χαρτο-φυλακίου είναι κανονική. Γενικά διακρίνουµεδύο περιπτώσεις, τη µη παραµετρική µέθοδο,όπου η κατανοµή δεν απαιτείται να καθορι-στεί, και την παραµετρική µέθοδο, όπου ηκατανοµή µπορεί να καθοριστεί και η εκτί-µηση της ζηµίας βασίζεται στις παραµέτρουςτης κατανοµής (µέσος, τυπική απόκλιση).

Μη παραµετρική µέθοδος µέτρησης

Έστω ότι ένα χαρτοφυλάκιο αποτελείται απόn θέσεις, οι οποίες τη χρονική στιγµή t (αρχικήεπένδυση) έχουν αξία pi,t i=1,...n. Η αξία τουχαρτοφυλακίου είναι:

όπου Αi η στάθµιση κάθε θέσης στο χαρτο-φυλάκιο. Αν τη χρονική στιγµή t+1 (τέλος τηςπεριόδου προγραµµατισµού) η διάρθρωση τουχαρτοφυλακίου παραµένει σταθερή, τότε ηαξία του ισούται µε:

Ισοδύναµα, αν R η απόδοση του χαρτοφυλα-κίου, µε αναµενόµενη τιµή µ και τυπική από-κλιση σ, η αξία του θα είναι:

Wt+1 = Wt (1+R).

Έστω W* η ελάχιστη αποδεκτή αξία του χαρ-τοφυλακίου στο τέλος της περιόδου προ-γραµµατισµού t+1. Τότε:

W* = Wt (1+R*).

Η δυνητική ζηµία VaR µπορεί να οριστεί σεσχέση µε τον µέσο µ, ως

VaRmean = E(Wt+1)–W*= –Wt (R*–µ)

ή σε σχέση µε το µηδέν, δηλαδή υποθέτονταςότι µ=0, ως

VaRzero = E(Wt+1)– W* = –WtR*

Η εύρεση της δυνητικής ζηµίας VaR ισοδυ-ναµεί µε τον καθορισµό του ελάχιστου απο-δεκτού W* ανάλογα µε το επίπεδο εµπιστο-σύνης που έχει επιλεγεί. Αν f(w) είναι η κατα-νοµή των αποδόσεων, c το προκαθορισµένοεπίπεδο εµπιστοσύνης και π η πιθανότηταεµφάνισης w<W*, τότε το W* προκύπτει:

, ή

Ο αριθµός W* καλείται ποσοστιαίο σηµείο τηςκατανοµής του δείγµατος και µπορεί να υπο-λογιστεί για οποιαδήποτε κατανοµή f(w).



!

Wt = Ai

i=1

n

! pi,t

!

Wt+1= Ai

i=1

n

! pi,t+1" #W = Ai

i=1

n

! #pi

!

Pr(w>W!) = c "1# p = f (w)dw

w!

+$

%

Pr(w>W!) = 1# c " p = f (w)dw

#$

w!

%


Παραµετρική µέθοδος µέτρησης

Στην περίπτωση της παραµετρικής µεθόδουθεωρούµε ότι η κατανοµή f(w) είναι η τυπο-ποιηµένη κανονική κατανοµή Φ(ω) µεω~Ν(0,1). Στη µη παραµετρική µέθοδο η ανά-λυση εστιάστηκε στο W*, ενώ στην παραµε-τρική θα εστιαστεί στο R*. Συνήθως το R*είναι αρνητικό και µπορεί να γραφεί –⎢R*⎢.Η τυποποίηση των αποδόσεων οδηγεί στηµεταβλητή α>0, που ισούται µε:

–α = (–⎢R*⎢– µ)/σ

Ο υπολογισµός της δυνητικής ζηµίας ισοδυ-ναµεί µε την εύρεση του α τέτοιου ώστε τοεµβαδόν της περιοχής αριστερά του α να ισού-ται µε 1–c.

Αυτό µπορεί εύκολα να βρεθεί από το µονο-κατάληκτο έλεγχο της τυποποιηµένης κανο-νικής κατανοµής.

Για τον υπολογισµό του VaR επιλύουµε τηνεξίσωση ως προς R*.

R*= – ασ+µ

Αντικαθιστώντας έχουµε :

VaRmean=E(Wt+1)–W*=–Wt(R*–µ)=Wtα σ√¬∆t

VaRzero=E(Wt+1)–W*=–WtR*=Wt(α σ√¬∆t–µ∆t)

Σηµειώνεται ότι στην παραµετρική µέθοδουπεισέρχεται και η µεταβλητή του χρόνου,διότι για τον υπολογισµό των παραµέτρων

απαιτείται µετασχηµατισµός τους ανάλογα µετη µονάδα του χρόνου που χρησιµοποιείται. Ηαναµενόµενη απόδοση µ µεταβάλλεται γραµ-µικά σε σχέση µε το χρόνο, ενώ η τυπική από-κλιση σ σε σχέση µε την τετραγωνική ρίζα τουχρόνου. Ο υπολογισµός της αναµενόµενηςτιµής µ και της τυπικής απόκλισης σ της κατα-νοµής των αποδόσεων του χαρτοφυλακίουυπολογίζονται ως :

µ=

και σε µορφή πίνακα µ=

σ2=

ή σ2=

ή σ2=

όπου Αi: η στάθµιση κάθε θέσης στο χαρτο-φυλάκιο

Ri: η αναµενόµενη απόδοση κάθε θέσης

σi: η τυπική απόκλιση της απόδοσης κάθεθέσης

ρi,j: ο συντελεστής συσχέτισης µεταξύ των απο-δόσεων των θέσεων i και j.



!

!!

!

!!!

!

!

1! c = f (w)dw!"

w#

$ = f (r)dr!"

! R#

$ = %(&)d&!"

!a

$


Acharya, V. and M. Richardson (2009), Restoring financial stability: How to repair a failed sys-tem, John Wiley and Sons Inc.

Acharya, V., H. Mehran, T. Schuermann and A. Thakor (2011), “Robust Capital Regulation”,Federal Reserve Bank of New York, Staff Report Νo. 490.

Admati, A, P. DeMarzo, M. Hellwig, and P. Pfleiderer (2010), “Fallacies, Irrelevant Facts, andMyths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is Not Expensive”, StanfordUniversity Working Paper No. 86.

Akerlof, G. and R. J. Shiller (2009), Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Econ-omy, and Why It Matters for Global Capitalism, Princeton University Press.

BCBS (2005), “An Explanatory Note on the Basel II IRB Risk Weight Functions”.BCBS (2010), “Calibrating regulatory minimum capital requirements and capital buffers: a top-

down approach”.Blundell-Wignall, A. and P. Atkinson (2010), “Thinking beyond Basel III: Necessary solutions

for capital and liquidity”, OECD Journal: Financial Market Trends, Vol. 2010/1.Bolton, P. and O. Jeanne (2011), “Sovereign default risk and bank fragility in financially inte-

grated economies”, NBER Working Papers, No 16899, March.Brunnermeier, M., A. Crockett, C. Goodhart, A.D. Persaud and H. Shin (2009), “The Funda-

mental Principles of Financial Regulation”, ICMB and CEPR.Γκόρτσος X., (2011), “Βασιλεία ΙΙΙ: H αναθεώρηση του ισχύοντος κανονιστικού πλαισίου της

Επιτροπής της Βασιλείας για την Τραπεζική Εποπτεία µε στόχο την ενδυνάµωση της σταθε-ρότητας του διεθνούς τραπεζικού συστήµατος”, στο Γ. Χαρδούβελης και Χ. Γκόρτσος (επιµ.),Η διεθνής κρίση, η κρίση στην ευρωζώνη και το ελληνικό χρηµατοπιστωτικό σύστηµα, Ελλη-νική Ένωση Τραπεζών.

CEBS (2009), “Position paper on a countercyclical capital buffer”.CGFS Papers (2011), “The impact of sovereign credit risk on bank funding conditions”, No. 43.De Weert, F. (2011), Bank and Insurance Capital Management, Wiley Finance.Drehmann M., C. Borio and K. Tsatsaronis (2011), “Anchoring countercyclical capital buffers:

the role of credit aggregates”, BIS Working Papers, No. 355.Engelmann, B. and R. Rauhmeier (2011), The Basel II Risk Parameters: Estimation, Validation

and Stress Testing, Springer.European Parliament, Directorate General for Internal Policies, Policy Department, Economic

and Monetary Affairs (2010), “The interaction between sovereign debt and risk weighting underthe Capital Requirements Directive (CRD) as an incentive to limit government exposures”.

Gordy, M.B. (2003), “A risk-factor model foundation for ratings-based bank capital rules”, Jour-nal of Financial Intermediation, 12, 199-232.

Gregory, J. (2010), Counterparty credit risk: The new challenge for global financial markets, WileyFinance.

Gregoriou, G. (2009), Operational Risk toward Basel III: Best Practices and Issues in Model-ing, Management, and Regulation, John Wiley & Sons, Inc.

Hildebrand, P.M. (2008), “Is Basel II Enough? The Benefits of a Leverage Ratio”, Financial Mar-kets Group Lecture, London School of Economics, London, December 15.

Hugh, T. and Z. Wang (2005), “Interpreting the internal ratings-based capital requirementsin Basel II”, Journal of Banking Regulation, 6, 274-289.

Καλφάογλου, Φ. (2006), “Η επίπτωση του νέου πλαισίου υπολογισµού των κεφαλαιακών απαι-τήσεων τραπεζών (Βασιλεία ΙΙ) στη σταθερότητα και αποτελεσµατικότητα του τραπεζικούσυστήµατος”, ∆ελτίο Ένωσης Ελληνικών Τραπεζών, 47, ∆’ τρίµηνο.

Καλφάογλου, Φ. (2011), “Η χρησιµότητα των ασκήσεων προσοµοίωσης ακραίων καταστάσεων(stress tests) για την ανάλυση της ευρωστίας των τραπεζών”, Τράπεζα της Ελλάδος, Οικονο-µικό ∆ελτίο, 35, Ιούνιος.






Kashyap, A. K. and J. Stein (2004), “Cyclical Implications of the Basel II Capital Standards.”,Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, vol. 28, Q1, 18-31.

Matten, C. (2003), Managing Bank Capital – Capital Allocation and Performance Measurement,John Wiley & Sons.

Miles, D., J. Yang and G. Marcheggiano (2011), “Optimal bank capital”, Bank of England Dis-cussion Paper No. 31.

Morrison, A.D. and L. White (2009), ‘‘Level Playing Fields in International Financial Regula-tion’’, Journal of Finance, LXIV, no. 3, 1099-42.

Perotti, E., L. Ratnovski and R. Vlahu (2011), “Capital regulation and tail risk”, InternationalJournal of Central Banking, December.

Rafael, R. and J. Saurina (2011), “The countercyclical capital buffer of Basel III: A critical assess-ment”, CEPR Discussion Paper No. 8304.

Saunders, A. and L. Allen (2010), Credit Risk Measurement In and Out of the Financial Crisis:New Approaches to Value at Risk and Other Paradigms, Third Edition, John Wiley & Sons,Inc.

S&P (2004), “Risk Solutions: Recovery rates for European SMEs”, June.VanHoose, D. (2007), “Theories of bank behavior under capital regulation”, Journal of Bank-

ing and Finance, 31, 3680-3697.Vasicek, O. (2002), “Loan portfolio value”, RISK, December, 160-162.


112277.. Assessing the impact of terrorism ontravel activity in GreeceHelen Gazopoulou

112288.. The role of product variety and quality andof domestic supply in foreign tradePanayiotis P. Athanasoglou

112299.. The determination of wages of newlyhired employees: survey evidence oninternal versus external factorsKamil Galuščắk, Mary Keeney, DaphneNicolitsas, Frank Smets, Pawel Strzeleckiand Matija Vodopivec

113300.. Unveiling the monetary policy rule ineuro-areaThanassis Kazanas and Elias Tzavalis

113311.. A conditional CAPM; implications for theestimation of systematic riskAlexandros E. Milionis and Dimitra K. Patsouri

113322.. External asymmetries in the euro areaand the role of foreign direct investmentNicos Christodoulakis and Vassilis Saran-tides

113333.. Asset price volatility and government revenueAthanasios Tagkalakis

113344.. Decomposing the predictive performanceof the moving average trading rule of tech-nical analysis: the contribution of linear andnon linear dependencies in stock returnsAlexandros E. Milionis and EvangeliaPapanagiotou

113355.. Exchange rates and prices in the Nether-lands and Britain over the past four cen-turiesJames R. Lothian and John Devereux

113366.. In the neighbourhood: the trade effects ofthe euro in a spatial frameworkHarry Kelejian, Pavlos Petroulas andGeorge S. Tavlas

113377.. Bank capital and risk in the South East-ern European regionPanayiotis P. Athanasoglou

113388.. The theoretical framework of monetarypolicy revisitedHiona Balfoussia, Sophocles N. Brissimisand Manthos D. Delis

113399.. Procyclicality in the banking industry:causes, consequences and responsePanayiotis P. Athanasoglou and IoannisDaniilidis

114400.. Financial crises and financial market reg-ulation: the long record of an “emerger”Sophia Lazaretou

114411.. Housing credit and female labour supply:assessing the evidence from GreeceSarantis E. G. Lolos and Evangelia Papa-petrou

114422.. Time-consistent fiscal policy under het-erogeneity: conflicting or common inter-ests?Konstantinos Angelopoulos, James Mal-ley and Apostolis Philippopoulos

Το κεφάλαιο αυτό περιέχει περιλήψεις ∆οκιµίων Εργασίας που συγγράφονται από στελέχη ή/καιεξωτερικούς συνεργάτες της Τράπεζας της Ελλάδος και εκδίδονται από την Τράπεζα. Τα πλήρηκείµενα, υπό το γενικό τίτλο “Working Papers” είναι διαθέσιµα µόνο στα αγγλικά (βλ.www.bankofgreece.gr).

ΠΕΡΙΕΧOΜΕΝΑ

∆ΟΚ IΜ Ι Α ΕΡ ΓΑΣ I Α Σ(ΑΠΡΙΛΙΟΣ - ∆ΕΚΕΜΒΡΙΟΣ 2011)



4.DOKIMIA ERGASIAS : 1 09-05-12 13:45 95


Assessing the impact of terrorism on travel activity in Greece (Aξιολόγηση της επίδρασης των τροµοκρατικών ενεργειών επί της τουριστικής δραστηριότητας

στην Ελλάδα)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 127Ηelen Gazopoulou

Ο τοµέας των υπηρεσιών αποτελούσε ανέκα-θεν σηµαντική πηγή χρηµατοδότησης τουελλείµµατος του ελληνικού ισοζυγίου τρεχου-σών συναλλαγών, δεδοµένου ότι το σύνολοτων τουριστικών και ναυτιλιακών εισπράξεωναντιστοιχεί σε περισσότερο από το 10% τουετήσιου ΑΕΠ της χώρας και χρηµατοδοτείπάνω από το 80% του ετήσιου ελλείµµατος τουεµπορικού ισοζυγίου. Η µελέτη αυτή απο-σκοπεί στην εκτίµηση του βαθµού κατά τονοποίο οι τροµοκρατικές δραστηριότητες σεδιεθνές επίπεδο ενδέχεται να επιδράσουν επι-βλαβώς επί της ελληνικής τουριστικής βιοµη-χανίας και εποµένως επί των τουριστικών

εισπράξεων, δεδοµένης της ευαισθησίας τηςτουριστικής κίνησης στην επίδραση εξωγενώνπαραγόντων.

Τα εµπειρικά αποτελέσµατα της µελέτης κατα-λήγουν στο συµπέρασµα ότι η µείωση του αριθ-µού των τουριστικών αφίξεων στην Ελλάδα ωςσυνέπεια της εκδηλώσεως τροµοκρατικώνενεργειών αναµένεται να είναι αµελητέα. Επί-σης, τα αποτελέσµατα αποκλείουν την πιθα-νότητα να ενισχυθεί αυτή η επίδραση σε περι-πτώσεις κατά τις οποίες η τροµοκρατία επιφέ-ρει αρνητικές συνέπειες επί των εισοδηµάτωντων χωρών προέλευσης των τουριστών.

96

The role of product variety and quality and of domestic supply in foreign trade(O ρόλος της ποιότητας και ποικιλίας των προϊόντων και της εγχώριας προσφοράς

στο εξωτερικό εµπόριο)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 128Panayiotis P. Athanasoglou

Οι µεγάλες ανισορροπίες στο ισοζύγιο εξω-τερικών συναλλαγών της Ελλάδος είναισυχνές. Μάλιστα, κατά περιόδους τα υψηλάελλείµµατα του εν λόγω ισοζυγίου αποτέλε-σαν περιοριστικό παράγοντα για την οικονο-µική ανάπτυξη της χώρας και την άσκηση στα-θεροποιητικής και αναπτυξιακής πολιτικής.Σχεδόν µονίµως τα ελλείµµατα του ισοζυγίουπληρωµών προέρχονται κυρίως από τηνυψηλή ελλειµµατικότητα του εµπορικού ισο-ζυγίου, και τούτο διότι η ελλειµµατικότητααυτή αντανακλά όχι µόνο κυκλικούς παρά-γοντες αλλά και διαρθρωτικές αδυναµίες τηςπαραγωγικής βάσης. Έτσι, η ενίσχυση τηςζήτησης και του ρυθµού οικονοµικής ανά-πτυξης και ο τεχνολογικός εκσυγχρονισµόςτης εγχώριας παραγωγής προκαλούν αύξησητων εισαγωγών και διεύρυνση του ελλείµµα-τος του εµπορικού ισοζυγίου.

Η παρούσα µελέτη αποσκοπεί στην ανάλυσητης συµπεριφοράς των εισαγωγών αγαθώνκαι στην εκτίµηση της επίδρασης των προσ-διοριστικών της παραγόντων. Η εµπειρικήανάλυση στηρίζεται σε τριµηνιαία στατιστικάστοιχεία της περιόδου 1962-2007, δηλαδήκαλύπτει µια µακρά περίοδο (45 ετών) οικο-νοµικών εξελίξεων. Η µελέτη περιέχει σηµα-ντικές καινοτοµίες, οι κυριότερες από τιςοποίες είναι: Πρώτον, η επέκταση του παρα-δοσιακού υποδείγµατος των εισαγωγών, έτσιώστε να περιλάβει τη διαφοροποίηση τωνπροϊόντων, σύµφωνα µε τη Νέα Θεωρία του∆ιεθνούς Εµπορίου. ∆εύτερον, η θεωρητικήανάλυση της συνάρτησης των εισαγωγών, έτσιώστε να ενσωµατώσει την ανεπάρκεια τηςεγχώριας προσφοράς, καθώς και να εκφρά-σει τη σχέση που συνδέει τις πραγµατικέςεισαγωγές µε τη ζήτηση εισαγωγών του επι-




πέδου ισορροπίας ή, εναλλακτικά, µε εκείνηπου προσδιορίζεται µε βάση την πίεση τηςζήτησης για το εγχώριο προϊόν. Τρίτον, ηεξειδίκευση της συνάρτησης συχνότητας γιατις πραγµατικές εισαγωγές.

Η µελέτη αναδεικνύει ότι: Πρώτον, τα 2/3 τωνεισαγωγών προέρχονται από την ΕΕ-15. ∆εύ-τερον, οι εισαγωγές αγαθών υψηλής τεχνο-λογίας, παρά την άνοδό τους, υπολείπονταισε σχέση µε εκείνες των λοιπών χωρών τηςΝοτίου Ευρώπης. Τρίτον, η διείσδυση τωνεισαγωγών στην εγχώρια αγορά µεταποιη-µένων προϊόντων αυξάνεται µε υψηλό ρυθµότην τελευταία δεκαετία, µε συνέπεια τηνεκτόπιση των εγχώριων βιοµηχανικών προϊ-όντων. Τέταρτον, η ανταγωνιστικότητα τηςεγχώριας παραγωγής παρουσιάζει µόνιµηχειροτέρευση από το 1988 και έπειτα και επι-δεινώνεται µετά την ένταξη της χώρας στηζώνη του ευρώ.

Τα κυριότερα ευρήµατα της οικονοµετρικήςανάλυσης έχουν ως εξής: Πρώτον, µακρο-χρόνια, οι ελληνικές εισαγωγές επηρεάζονταιαπό την ανταγωνιστικότητα (σχετικές τιµές),το διαθέσιµο εισόδηµα και ιδίως από την “ποι-κιλία και την ποιότητα” των εισαγόµενωνπροϊόντων και τη ζήτηση για το εγχώριοπροϊόν, στην έκταση κατά την οποία αυτή δενικανοποιείται. Οι ελαστικότητες των παρα-γόντων αυτών είναι ίσες ή ελαφρώς υψηλότε-ρες της µονάδας (1.0), µε εξαίρεση εκείνη τωνσχετικών τιµών. ∆εύτερον, βραχυχρόνια οιεισαγωγές προσδιορίζονται από την “ποικιλίακαι την ποιότητα”, τη µη κάλυψη της ζήτησηςαπό την εγχώρια προσφορά του προϊόντοςκαι, σε µικρότερο βαθµό, την ανταγωνιστικό-τητα, ενώ δεν φαίνεται να επηρεάζονται απότο εισόδηµα. Τρίτον, ενώ µακροχρόνια ταεγχώρια και τα εισαγόµενα αγαθά είναι υπο-κατάστατα, βραχυχρόνια η σχέση τους εµφα-νίζεται να είναι συµπληρωµατική.

Η µελέτη ερευνά τους προσδιοριστικούςπαράγοντες των µισθών των νεοπροσλαµβα-νοµένων. Οι µισθοί των νεοπροσλαµβανοµέ-νων θεωρούνται άκαµπτοι αν το ύψος τουςείναι δεδοµένο και προκαθορισµένο και ευέ-λικτοι αν αποτελούν αντικείµενο διαπραγ-µάτευσης η οποία επηρεάζεται και από τιςεπικρατούσες συνθήκες στην αγορά εργα-σίας. Η ανάλυση βασίζεται σε στοιχεία για τηµισθολογική και τιµολογιακή πολιτική τωνεπιχειρήσεων, όπως αποτυπώθηκαν σεέρευνα πεδίου η οποία διεξήχθη σε 15 χώρεςτης Ευρωπαϊκής Ένωσης στο πλαίσιο τωνεργασιών του ερευνητικού δικτύου WageDynamics Network του Ευρωσυστήµατος. Ηακαµψία στο µισθό των νεοπροσλαµβανοµέ-νων θα µπορούσε να αποτελέσει πιθανή εξή-

γηση για το συνδυασµό έντονων κυκλικώνδιακυµάνσεων στην απασχόληση και περιο-ρισµένων διακυµάνσεων στους µισθούς –ζήτηµα που απασχολεί τη µακροοικονοµικήβιβλιογραφία (βλ. µεταξύ άλλων Haefke etal., 2008, Gertler and Trigari, 2009 καιPissarides, 2009).

Τα στοιχεία δείχνουν ότι οι µισθοί των νεο-προσλαµβανοµένων επηρεάζονται περισσό-τερο από τα µισθολόγια που εφαρµόζονταιεντός µιας επιχείρησης, καθώς και από τιςσυλλογικές συµβάσεις που ισχύουν στην επι-χείρηση και όχι τόσο από εξωτερικούς παρά-γοντες, όπως οι µισθοί άλλων εργαζοµένωνµε παρόµοιες δεξιότητες και παρόµοια προ-ϋπηρεσία εκτός της επιχείρησης και η δια-

The determination of wages of newly hired employees: survey evidence on internal versusexternal factors

(Βασικοί προσδιοριστικοί παράγοντες των µισθών των νεοπροσλαµβανοµένων)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 129Kamil Galuščắk, Mary Keeney, Daphne Nicolitsas, Frank Smets, Pawel Strzelecki and MatijaVodopivec



θεσιµότητα αντίστοιχων εργαζοµένων στηναγορά εργασίας.

Ωστόσο, παρά το γενικό αυτό συµπέρασµαπαρατηρούνται διαφορές στους προσδιορι-στικούς παράγοντες τόσο µεταξύ χωρών όσοκαι µεταξύ επιχειρήσεων εντός της ίδιαςχώρας. Οι διαφορές µεταξύ των χωρών απο-δίδονται κυρίως σε θεσµικά χαρακτηριστικά(π.χ. επίπεδο διαπραγµάτευσης των συλλογι-κών συµβάσεων, κάλυψη αυτών). Οι διαφορέςµεταξύ των επιχειρήσεων εξηγούνται απόαποκλίσεις στο βαθµό κινητικότητας του εργα-τικού δυναµικού της επιχείρησης, στην εξει-δίκευση των εργαζοµένων και στο ποσοστό

των εργαζοµένων που καλύπτεται από τη συλ-λογική σύµβαση εργασίας. Η επίδραση τωνεξωτερικών παραγόντων είναι µεγαλύτερη,όσο εντονότερος είναι ο ανταγωνισµός στηναγορά προϊόντων.

Η γενίκευση των συµπερασµάτων πρέπει ναγίνεται µε επιφύλαξη, καθώς η έρευνα πεδίουβασίστηκε σε µεγάλο βαθµό σε υποθετικέςερωτήσεις. Επίσης, η έρευνα διεξήχθη σε µιαπερίοδο που χαρακτηριζόταν από κανονικέςοικονοµικές συνθήκες και από µειούµενηανεργία – δεν είναι γνωστό πώς θα απαντού-σαν οι επιχειρήσεις στα ίδια ερωτήµατα υπότις συνθήκες της σηµερινής κρίσης.

Unveiling the monetary policy rule in euro-area(Ανακαλύπτοντας τον κανόνα νοµισµατικής πολιτικής της ευρωζώνης)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 130Thanassis Kazanas and Elias Tzavalis

Η µελέτη παρέχει ενδείξεις ότι, από την υπο-γραφή της Συνθήκης του Μάαστριχτ, οι νοµι-σµατικές αρχές της ευρωζώνης ακολουθούνκατά κύριο λόγο έντονα αντιπληθωριστικήπολιτική. Αυτή η πολιτική µπορεί να περι-γραφεί από ένα κανόνα νοµισµατικής πολι-τικής που ακολουθεί “υπόδειγµα κατωφλίου”και επιτρέπει την ύπαρξη δύο καθεστώτωνπληθωρισµού: χαµηλό και υψηλό. Οι παρά-µετροι πολιτικής του υποδείγµατος, που είναιυπεύθυνες για τις επιδράσεις των αποκλίσεωντου πληθωρισµού και του προϊόντος από ταεπίπεδα στόχου στο ονοµαστικό επιτόκιο τηςκεντρικής τράπεζας, υπόκεινται σε αλλαγήκαθεστώτος που εξαρτάται από το επίπεδοτου τρέχοντος πληθωρισµού. Η µελέτη δια-πιστώνει ότι οι συγκεκριµένες νοµισµατικέςαρχές αντιδρούν πιο ισχυρά σε θετικές απο-κλίσεις του πληθωρισµού ή/και του προϊόντος

από τα επίπεδα στόχων τους από ό,τι σε αρνη-τικές. Επίσης, φαίνεται να µην αντιδρούνκαθόλου σε αρνητικές αποκλίσεις του προϊ-όντος σε καθεστώς χαµηλού πληθωρισµού.Υποστηρίζουµε ότι αυτή η συµπεριφορά µπο-ρεί να αποδοθεί στην τάση των νοµισµατικώναρχών να βελτιώσουν την αξιοπιστία τουςσχετικά µε τη σταθεροποίηση των πληθωρι-στικών προσδοκιών. Για να αξιολογήσουµετις επιδράσεις πολιτικής του παραπάνωκανόνα νοµισµατικής πολιτικής, προσοµοιώ-νουµε ένα νεοκεϋνσιανό υπόδειγµα. Αυτή ηπροσοµοίωση δείχνει καθαρά ότι η απουσίααντίδρασης των νοµισµατικών αρχών τηςευρωζώνης στο αρνητικό παραγωγικό κενόόταν ο πληθωρισµός είναι πολύ χαµηλός µει-ώνει την αποτελεσµατικότητά τους στηνάµβλυνση των επιδράσεων των αρνητικώνδιαταραχών της ζήτησης στην οικονοµία.




Ως γνωστόν, το Υπόδειγµα Αποτίµησης Κεφα-λαιακών Στοιχείων (ΥΑΚΣ) των Sharpe, Lint-ner and Black έχει διαδραµατίσει µέχρισήµερα σηµαίνοντα ρόλο στη σχέση µεταξύαπόδοσης και χρηµατοοικονοµικού κινδύνου.Σύµφωνα µε το ΥΑΚΣ, η αναµενόµενη από-δοση είναι γραµµική συνάρτηση του αποκα-λούµενου συντελεστή συστηµατικού κινδύνουβήτα και αυτή η µονοδιάστατη έκφραση γιατον κίνδυνο θεωρείται ικανοποιητική προ-κειµένου να περιγραφούν οι εγκάρσιες σχέ-σεις των αναµενόµενων αποδόσεων.

Μία εκτενής βιβλιογραφία ασχολείται µε τηνικανότητα του ΥΑΚΣ να ερµηνεύσει επαρκώςτις παρατηρούµενες αποδόσεις των αξιογρά-φων. Συγκεκριµένα, έχουν τεθεί σοβαρά ζητή-µατα εξειδίκευσης και έχουν γίνει πολλέςπροσπάθειες να εξεταστεί η φύση των λεγό-µενων ανωµαλιών που παρατηρούνται σεσχέση µε το τυπικό ΥΑΚΣ ώστε αυτές να διορ-θωθούν. Από πολλές οµάδες ερευνητών έχουνπροταθεί υπό συνθήκη εκδοχές του ΥΑΚΣστις οποίες υποτίθεται ότι το ΥΑΚΣ ισχύειυπό συνθήκη, επιτρέποντας µε τον τρόπο αυτόστο συντελεστή βήτα και την υπεραπόδοση γιατον κίνδυνο αγοράς να µεταβάλλονται µε τοχρόνο. Ένα θεµελιώδες πρόβληµα τέτοιωνεκδοχών του ΥΑΚΣ στη γενική περίπτωσηείναι η πλήρης απουσία θεωρίας σχετικά µε τησύνδεση των βήτα µε τις υπό συνθήκη µετα-βλητές.

Η παρούσα εργασία χρησιµοποιώντας ωςαφετηρία τη στατική µορφή του ΥΑΚΣ σανσηµείο εκκίνησης προσπαθεί, στο πλαίσιο τωνυπό συνθήκη ΥΑΚΣ, να δηµιουργήσει µίααπλή µορφή υπό συνθήκη ΥΑΚΣ, όπου ηµορφή της συνθήκης θα προσδιορίζεται απότα ίδια τα δεδοµένα και συγκεκριµένα από την

εξέταση των καταλοίπων του λεγοµένου “υπο-δείγµατος αγοράς”.

Λεπτοµερέστερα, ο σκοπός της µελέτης αυτήςείναι να εξετάσει: (α) αν τα κατάλοιπα τουυποδείγµατος αγοράς εµφανίζουν υπό συν-θήκη ετεροσκεδαστικότητα, (β) αν υφίσταταιφαινόµενο διαστήµατος (intervalling effect)στην υπό συνθήκη ετεροσκεδαστικότητα τωνκαταλοίπων αυτών, όταν αυτά υπολογίζονταιµε βάση διαφορετικά διαστήµατα αποδόσεων,(γ) την επίδραση της υπό συνθήκη ετεροσκε-δαστικότητας στην εκτίµηση του συστηµατικούκινδύνου. Επιπλέον, προτείνεται ένα απλό,υπό συνθήκη ΥΑΚΣ, η µορφή του οποίου υπο-δεικνύεται από τα ίδια τα δεδοµένα.

Τα δεδοµένα που χρησιµοποιούνται είναι οιηµερήσιες τιµές κλεισίµατος των µετοχώνπου αποτελούν αντικείµενο διαπραγµάτευ-σης στο Χρηµατιστήριο Αξιών Αθηνών καικαλύπτουν τη χρονική περίοδο από 1.10.1999µέχρι 30.9.2004. Τα εµπειρικά ευρήµατα τηςµελέτης συνοψίζονται ως ακολούθως: (α) τακατάλοιπα του υποδείγµατος αγοράς εµφα-νίζουν έντονη υπό συνθήκη ετεροσκεδαστι-κότητα, (β) το χρονικό διάστηµα υπολογι-σµού των αποδόσεων ασκεί έντονη επίδρασηστην υπό συνθήκη ετεροσκεδαστικότητα, (γ)στην πλειοψηφία των περιπτώσεων η υπόσυνθήκη ετεροσκεδαστικότητα εµφανίζεταιµε τη µορφή GARCH-M. Τα παραπάνωευρήµατα από θεωρητική άποψη συνηγορούνυπέρ ενός υπό συνθήκη ΥΑΚΣ έναντι τουτυπικού ΥΑΚΣ, καθώς στο τελευταίο δενλαµβάνεται υπόψη η υπό συνθήκη ετεροσκε-δαστικότητα. Από πρακτικής απόψεως ταευρήµατα της µελέτης αυτής µπορούν να συµ-βάλουν στη βελτίωση των εκτιµήσεων τουσυστηµατικού κινδύνου.

A conditional CAPM; implications for the estimation of systematic risk(Ένα υπό συνθήκη υπόδειγµα αποτίµησης κεφαλαιακών στοιχείων: συνέπειες για την εκτίµηση

του συστηµατικού κίνδυνου)

∆οκίµιο εργασίας No. 131Alexandros E. Milionis and Dimitra K. Patsouri



External asymmetries in the euro area and the role of foreign direct investment(Εµπορικές ανισορροπίες στην ευρωζώνη: Ο ρόλος των ξένων άµεσων επενδύσεων)

∆οκίµιο εργασίας No. 132Nicos Christodoulakis and Vassilis Sarantides

Λίγα χρόνια µετά την ίδρυση της ευρωπαϊκήςΟικονοµικής και Νοµισµατικής Ένωσης(ΟΝΕ), εµφανίστηκαν µεγάλες ασυµµετρίεςστα εµπορικά ισοζύγια και τα ισοζύγια τρε-χουσών συναλλαγών των κρατών-µελών.Έτσι, φαίνεται να υφίσταται ένας διαχωρι-σµός στη ζώνη του ευρώ, όπου από τη µιαπλευρά έχουµε τις βόρειες ευρωπαϊκέςχώρες που εµφανίζουν εξωτερικά πλεονά-σµατα και από την άλλη τις χώρες του Νότουπου παρουσιάζουν µεγάλα εξωτερικά ελλείµ-µατα. Υποστηρίζουµε ότι ένας παράγονταςπου έπαιξε καθοριστικό ρόλο στη διαµόρ-φωση της παραγωγικότητας και κατά συνέ-πεια της ανταγωνιστικότητας και της εξωτε-ρικής θέσης της οικονοµίας των κρατών-µελώντης ζώνης του ευρώ είναι το µέγεθος και ησύνθεση των ξένων άµεσων επενδύσεων(ΞΑΕ). Από τα δεδοµένα προκύπτει ότι οι

βόρειες χώρες έλαβαν περισσότερες ΞΑΕ σεσύγκριση µε τις νότιες, ενώ παράλληλα οινότιες χώρες προσέλκυσαν περισσότερεςεπενδύσεις σε ακίνητα από ό,τι στον παρα-γωγικό τοµέα. Εστιάζοντας την εµπειρική µαςµελέτη σε δέκα οικονοµίες της ζώνης του ευρώκατά την περίοδο 1980-2009, βρίσκουµε ότιυπάρχει θετική συσχέτιση µεταξύ των ΞΑΕκαι των εµπορικών ισοζυγίων στις βόρειεςχώρες, ενώ το αντίθετο φαίνεται να ισχύει γιατις νότιες χώρες. Ο κρίσιµος παράγοντας πουδιαµορφώνει αυτή τη σχέση είναι η σύνθεσητων ΞΑΕ σε κλαδικό επίπεδο. Πιο συγκεκρι-µένα, διαχωρίζοντας τα δεδοµένα των ΞΑΕ σεεπίπεδο κλάδων, διαπιστώνουµε ότι υπάρχειθετική (αρνητική) συσχέτιση µεταξύ ΞΑΕ καιεµπορικού ισοζυγίου στον τοµέα της µετα-ποίησης (εκτός της µεταποίησης) για τιςβόρειες (νότιες) χώρες.

Asset price volatility and government revenue(Η µεταβλητότητα της αξίας των περιουσιακών στοιχείων και τα δηµόσια έσοδα)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 133Αthanasios Tagkalakis

Λαµβάνοντας υπόψη το αυξηµένο ενδιαφέ-ρον, σε όρους άσκησης οικονοµικής πολιτικής,για τις αλληλεπιδράσεις µεταξύ των εξελίξεωνστις τιµές διαφόρων περιουσιακών στοιχείωνκαι των δηµοσιονοµικών αποτελεσµάτων, ηµελέτη εξετάζει κατά πόσον η µεταβλητότητατων τιµών των περιουσιακών στοιχείων επι-τείνει τη µεταβλητότητα των κυκλικά προ-σαρµοσµένων εσόδων της γενικής κυβέρνη-σης. Αυξηµένη µεταβλητότητα στα κρατικάέσοδα συνεπάγεται αυξηµένη µεταβλητότηταστην (κατά διακριτική ευχέρεια των αρχών)κατεύθυνση της δηµοσιονοµικής πολιτικής, ηοποία, σύµφωνα µε τους Fatas and Mihov(2003), συνεπάγεται µε τη σειρά της αύξησητης µεταβλητότητας του παραγόµενου προϊό-

ντος και είναι επιβλαβής για την οικονοµικήανάπτυξη.

Σύµφωνα µε τα αποτελέσµατά µας, υπάρχουνστατιστικά σηµαντικές ενδείξεις ότι τόσο ηµεταβλητότητα των τιµών των περιουσιακώνστοιχείων όσο και η µεταβλητότητα του ρυθ-µού οικονοµικής ανάπτυξης αυξάνουν τηµεταβλητότητα των κρατικών εσόδων. Ηαύξηση της µεταβλητότητας των τιµών τωνµετοχών κατά 1% αυξάνει τη µεταβλητότητατων κρατικών εσόδων κατά 0,37-0,44%. Ηαύξηση της µεταβλητότητας των τιµών τωνκατοικιών κατά 1% αυξάνει τη µεταβλητότητατων κρατικών εσόδων κατά περίπου 0,15-0,22%. Η επίδραση αυτή περιορίζεται στο




Σύµφωνα µε τη θεωρία των αποτελεσµατικώναγορών, σε µία αποτελεσµατική αγορά ασθε-νούς ισχύος η µελέτη των χρονοσειρών τωνπαρελθουσών αποδόσεων δεν συµβάλλει στηνπρόβλεψη των µελλοντικών κινήσεων στηναγορά, σε αρκετές περιπτώσεις όµως διαπι-στώνεται ότι οι µέθοδοι τεχνικής ανάλυσηςέχουν προβλεπτική ικανότητα. Αν και κάποιεςαπό τις µεθόδους αυτές που χρησιµοποιούνταιαπό τους αναλυτές της αγοράς στερούνταιαυστηρής µαθηµατικής θεµελίωσης, κάποιεςάλλες, όπως η µέθοδος των κινητών µέσωνόρων, είναι µαθηµατικά καλώς ορισµένες. Ηγενική πεποίθηση είναι ότι η όποια προβλε-πτική ικανότητα των µεθόδων αυτών οφείλε-ται στο ότι εκµεταλλεύονται µε εµπειρικότρόπο την ύπαρξη µη γραµµικών εξαρτήσεωνστις αποδόσεις των αξιογράφων.

Η παρούσα µελέτη συνεισφέρει στη βιβλιο-γραφία σχετικά µε την προβλεπτική ικανότητατης µεθόδου των κινητών µέσων όρων µε τουςακόλουθους τρόπους: (α) επιχειρείται µία ανά-

λυση ευαισθησίας των αθροιστικών αποδόσεωντης µεθόδου των κινητών µέσων όρων χρησι-µοποιώντας όχι µόνο πραγµατικούς χρηµατι-στηριακούς δείκτες, αλλά και προσοµοιωµέ-νους δείκτες που προέρχονται από τους πραγ-µατικούς µετά από φιλτράρισµα των γραµµικώνεξαρτήσεων που υφίστανται στις αποδόσειςτων πραγµατικών δεικτών, (β) προτείνεται καιεφαρµόζεται µία πρωτότυπη µεθοδολογία στα-τιστικού ελέγχου της προβλεπτικής ικανότηταςτης µεθόδου των κινητών µέσων όρων που στη-ρίζεται στην ανάλυση ευαισθησίας των αθροι-στικών αποδόσεων, (γ) διαχωρίζεται η συνει-σφορά των γραµµικών και των µη γραµµικώνεξαρτήσεων στις αποδόσεις των χρηµατιστη-ριακών δεικτών στην προβλεπτική ικανότητατης µεθόδου των κινητών µέσων όρων, (δ) εξε-τάζεται η ύπαρξη τυχόν συναρτησιακής σχέσηςµεταξύ της εξασθένησης της προβλεπτικής ικα-νότητας της µεθόδου λόγω αφαίρεσης τωνγραµµικών εξαρτήσεων και του µήκους τωνκινητών µέσων. Τα δεδοµένα που χρησιµοποι-ούνται αφορούν ηµερήσιες τιµές κλεισίµατος

0,11% στην περίπτωση των τιµών των ακινή-των που προορίζονται για εµπορική χρήση. Τααποτελέσµατα αυτά αντανακλούν την επί-δραση της αυτόµατης αύξησης της µεταβλη-τότητας των κρατικών εσόδων εξαιτίας τηςµεταβολής των τιµών των περιουσιακών στοι-χείων και υπογραµµίζουν τη σηµασία της προ-σαρµογής των δηµοσιονοµικών µεταβλητώνώστε να αφαιρεθεί η επίδραση του οικονοµι-κού κύκλου και των µεταβολών των τιµών τωνπεριουσιακών στοιχείων. Ωστόσο, παρουσιά-ζουµε επίσης ενδείξεις ότι η µεταβλητότητατων τιµών των µετοχών αυξάνει τη µεταβλη-τότητα των κρατικών εσόδων ακόµη και όταναφαιρέσουµε την επίδραση του οικονοµικούκύκλου και τις αυτόµατες µεταβολές των τιµών

των περιουσιακών στοιχείων. Το γεγονός αυτόυποδηλώνει την παρουσία πιο σύνθετων δυνα-µικών σχέσεων µεταξύ των δηµοσιονοµικώνµεταβλητών και των τιµών των περιουσιακώνστοιχείων. Κάτι τέτοιο ενδεχοµένως αντανα-κλά τις µεταβολές της δηµοσιονοµικής πολι-τικής τις οποίες αποφασίζουν οι αρχές προ-κειµένου να σταθεροποιήσουν τις τιµές τωνπεριουσιακών στοιχείων ή/και την οικονοµικήδραστηριότητα, καθώς επίσης και “πολιτικο-οικονοµικά” κίνητρα, όπως στην περίπτωσηπου η απροσδόκητη αύξηση των κρατικώνεσόδων λόγω της ανόδου των τιµών των περι-ουσιακών στοιχείων µετακυλίεται στουςκαταναλωτές και τις επιχειρήσεις υπό τηµορφή φοροελαφρύνσεων.

Decomposing the predictive performance of the moving average trading rule of technical analysis:the contribution of linear and non linear dependencies in stock returns

(Ανάλυση της προβλεπτικής ικανότητας της µεθόδου των κινητών µέσων όρων της τεχνικής ανά-λυσης: η συνεισφορά των γραµµικών και µη γραµµικών εξαρτήσεων στις µετοχικές αποδόσεις)

∆οκίµιο εργασίας No. 134Alexandros E. Milionis and Evangelia Papanagiotou



Exchange rates and prices in the Netherlands and Britain over the past four centuries(Συναλλαγµατικές ισοτιµίες και τιµές στην Ολλανδία και τη Βρετανία από τον 16ο αιώνα

µέχρι σήµερα)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 135 James R. Lothian and John Devereux

του Γενικού ∆είκτη του Χρηµατιστηρίου ΑξιώνΑθηνών και καλύπτουν µία χρονική περίοδο 12ετών και συγκεκριµένα από τις 27 Απριλίου1993 µέχρι τις 27 Απριλίου 2005.

Τα εµπειρικά ευρήµατα φανερώνουν ότι τόσοστους πραγµατικούς όσο και στους προσοµοι-ωµένους χρηµατιστηριακούς δείκτες οι αθροι-στικές αποδόσεις της µεθόδου των κινητώνµέσων όρων είναι πολύ ευαίσθητες στην επι-λογή του µήκους των κινητών µέσων. Επιπλέον,από τη χρήση της πρωτότυπης στατιστικής µεθο-δολογίας που αναπτύσσεται στη µελέτη προ-κύπτει ότι η προβλεπτική ικανότητα της µεθό-δου των κινητών µέσων όρων µειώνεται ουσιω-δώς αν από τις αποδόσεις των χρηµατιστηρια-κών δεικτών αφαιρεθούν οι γραµµικές εξαρ-

τήσεις. Το αποτέλεσµα αυτό, ως ένα βαθµό,έρχεται σε αντίθεση µε την κρατούσα άποψη,ότι δηλ. η προβλεπτική ικανότητα των µεθόδωντεχνικής ανάλυσης οφείλεται κυρίως στηνύπαρξη µη γραµµικών εξαρτήσεων στις µετο-χικές αποδόσεις. ∆ιαπιστώνεται τέλος ότι η µεί-ωση της προβλεπτικής ικανότητας της µεθόδουτων κινητών µέσων όρων που προκύπτει απότην αφαίρεση των γραµµικών εξαρτήσεων απότις µετοχικές αποδόσεις δεν είναι η ίδια για όλατα µήκη των κινητών µέσων. Πράγµατι, παρα-τηρείται συστηµατική µείωση της προβλεπτικήςικανότητας της µεθόδου όσο αυξάνεται τοµήκος του εκτενέστερου κινητού µέσου όρου.Αυτό σηµαίνει ότι η συνεισφορά των γραµµικώνεξαρτήσεων µεγιστοποιείται στην περίπτωσηβραχύτερων κινητών µέσων όρων.

Η µελέτη εξετάζει στοιχεία συναλλαγµατικώνισοτιµιών και τιµών για µια πολύ µακράπερίοδο (1590-2009) για την Ολλανδία και τοΗνωµένο Βασίλειο (παλαιότερα ∆ηµοκρατίατων Κάτω Χωρών και Αγγλία, αντίστοιχα),χώρες που σε διάφορες φάσεις στη διάρκειααυτών των 400 περίπου ετών διέφεραν σηµα-ντικά ως προς την αναπτυξιακή τους πορεία,λειτούργησαν µε ποικίλα συναλλαγµατικάκαθεστώτα και γνώρισαν εντελώς διαφορετι-κές διαταραχές στην πραγµατική τους οικο-νοµία. Το βασικό συµπέρασµα της µελέτηςείναι ότι συνολικά για την εν λόγω περίοδο το

απλό υπόδειγµα ισοδυναµίας αγοραστικώνδυνάµεων (ΙΑ∆) και ο νόµος της µιας τιµής σεµικροοικονοµικό επίπεδο διατηρούν την ισχύτους, παρότι κατά διαστήµατα κλονίστηκανσοβαρά. Παράγοντες που αφορούν τηνπραγµατική οικονοµία φαίνεται κατά καιρούςότι άσκησαν σηµαντική επίδραση στις πραγ-µατικές συναλλαγµατικές ισοτιµίες και κατ’επέκταση στην ΙΑ∆, αλλά τελικά αυτές οι επι-δράσεις εξαλείφονται. Ως προϋπόθεσηµακροχρόνιας ισορροπίας, διαπιστώνεταιότι η ΙΑ∆ διατηρεί σε εντυπωσιακό βαθµό τηνισχύ της.

In the neighbourhood: the trade effects of the euro in a spatial framework(Οι επιδράσεις του ευρώ στο εµπόριο σε ένα πλαίσιο χωρικής εξάρτησης)

∆οκίµιο εργασίας No. 136Harry Kelejian, Pavlos Petroulas and George S. Tavlas

Κατά τη διάρκεια της προηγούµενης δεκαε-τίας, αναπτύχθηκε ταχύρρυθµα η εµπειρική

βιβλιογραφία που αξιολογεί τις επιπτώσειςενός κοινού νοµίσµατος στις εµπορικές




Bank capital and risk in the South Eastern European region(Τραπεζικό κεφάλαιο και κίνδυνος στην περιοχή της Νοτιοανατολικής Ευρώπης)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 137Panayiotis P. Athanasoglou

συναλλαγές µεταξύ των χωρών που συµµετέ-χουν στη νοµισµατική ένωση. Η ανάπτυξηαυτής της βιβλιογραφίας είχε ως αφετηρία µιασειρά αποτελεσµάτων µε βάση τα οποία µιανοµισµατική ένωση, κατά µέσο όρο, τριπλα-σιάζει το µέγεθος των διεθνών εµπορικώνσυναλλαγών µεταξύ των µελών της.

Όµως, αν και το διεθνές εµπόριο χαρακτηρί-ζεται από τη φύση του από χωρική εξάρτηση,οι εµπειρικές παλινδροµήσεις δεν αποτυπώ-νουν ικανοποιητικά αυτή την εξάρτηση.

Οι παλινδροµήσεις των εµπορικών συναλ-λαγών εκτιµώνται συνήθως µε τη µέθοδο τωνελαχίστων τετραγώνων και θεωρείται ότι τοδιµερές εµπόριο ανάµεσα σε δύο χώρες, (i)και (j), εξαρτάται συνήθως µόνο από ταχαρακτηριστικά των δύο χωρών. Αυτά τασυνηθισµένα γνωρίσµατα του “υποδείγµατος

βαρύτητας” βρίσκονται σε αντίθεση µε τοπλαίσιο πολλαπλών χωρών του διεθνούςεµπορίου. Επίσης, η “συνηθισµένη” προσέγ-γιση παραλείπει και θέµατα που αφορούνστην εµµονή του εµπορίου, όπως και θέµαταενδογένειας των επεξηγηµατικών µεταβλη-τών.

Σε αυτή την ερευνητική εργασία εξειδικεύ-ουµε και εκτιµούµε µια γενικευµένη µορφήτου συνηθισµένου υποδείγµατος βαρύτηταςγια το διεθνές εµπόριο, που περιλαµβάνειδιµερείς σταθερές ψευδοµεταβλητές, χωρικάεξαρτώµενες επεξηγηµατικές µεταβλητές,ενδογενείς µεταβλητές και σφάλµατα πουείναι χωρικά και χρονικά αυτοσυσχετιζό-µενα. Τα σφάλµατα έχουν οριστεί ώστε ηχωρική και χρονική αυτοσυσχέτισή τους,όπως επίσης και η διακύµανσή τους να δια-φέρουν ανά χώρα.

Η παρούσα µελέτη διερευνά τη σχέσηµεταξύ του τραπεζικού κεφαλαίου (δείκτεςκεφαλαιακών απαιτήσεων και ιδίων κεφα-λαίων) και του κινδύνου στις χώρες τηςΝοτιοανατολικής Ευρώπης. Εξετάζεται ησυµπεριφορά των τραπεζών των χωρώναυτών όσον αφορά τις επιλογές τους σχετικάµε το κεφάλαιο και τον κίνδυνο κατά τηντελευταία δεκαετία και κυρίως µετά τηνοικονοµική κρίση του 2008. Λόγω της κρίσης,σχεδόν όλες οι τράπεζες στις χώρες αυτέςυπέστησαν µεγάλες ζηµίες στα δανειακάχαρτοφυλάκιά τους ή στις εµπορικές τουςδραστηριότητες, ιδίως τις µη παραδοσιακές.Ως εκ τούτου, θα πρέπει να αναµένουµε ότιθα προσπαθήσουν είτε να µειώσουν τηνέκθεσή τους στα σχετικά υψηλά στοιχείαενεργητικού που ενσωµατώνουν κίνδυνο είτενα αυξήσουν τα τραπεζικά κεφάλαιά τους,προκειµένου να εξασφαλιστεί η συµµόρ-φωση µε τις απαιτήσεις.

Πιο συγκεκριµένα, η παρούσα µελέτη χρησι-µοποιεί µια τροποποιηµένη έκδοση του µοντέ-λου εξισώσεων που αναπτύχθηκε από τουςShrieves and Dahl (1992) για την ανάλυση τωνεπιλογών των τραπεζικών κεφαλαίων (τόσοτου δείκτη κεφαλαιακών απαιτήσεων όσο καιτων ιδίων κεφαλαίων) και των κινδύνων σεεπτά χώρες της Νοτιοανατολικής Ευρώπης(Αλβανία, Βουλγαρία, Βοσνία-Ερζεγοβίνη,ΠΓ∆Μ, Σερβία, Κροατία και Ρουµανία) πουκαλύπτουν το χρονικό διάστηµα 2001-2009.

Η µελέτη εστιάζεται στα ακόλουθα θέµατα:Πρώτον, ενώ µια σειρά από µελέτες έχουνεξετάσει την πιο πάνω σχέση στις ΗΠΑ και σεάλλες ευρωπαϊκές χώρες εκτός των νοτιοα-νατολικών χωρών, αυτή είναι, βάσει όσωνγνωρίζουµε, η πρώτη προσπάθεια να εκτιµη-θεί η σχέση µεταξύ του τραπεζικού κεφαλαίουκαι του κινδύνου στην περιοχή της Νοτιοα-νατολικής Ευρώπης. ∆εύτερον, διερευνάται η



σχέση µεταξύ των δεικτών κεφαλαιακών απαι-τήσεων και ίδιων κεφαλαίων από τη µίαπλευρά, και του κινδύνου από την άλλη, µεβάση την παραδοχή ότι οι τράπεζες στις απο-φάσεις τους διαφοροποιούν ανάµεσα στα ίδιακεφάλαια και τον κίνδυνο και ανάµεσα στοδείκτη κεφαλαιακών απαιτήσεων και τον κίν-δυνο. Τρίτον, το υπόδειγµα εκτιµάται για τοσύνολο του δείγµατος των τραπεζών και για ταεπιµέρους δείγµατα ανάλογα µε την τιµή τουλόγου των ιδίων κεφαλαίων προς το ενεργη-τικό και του λόγου των εποπτικών ιδίων κεφα-λαίων προς τα στοιχεία του ενεργητικού.Τέταρτον, ως µεταβλητή ελέγχου λαµβάνεταιο δείκτης τραπεζικής ρευστότητας, ο οποίοςχρησιµοποιείται σπανίως στην εµπειρικήέρευνα. Λαµβάνεται επίσης υπόψη η επί-δραση της διαδικασίας µεταρρύθµισης τουτραπεζικού τοµέα στη Νοτιοανατολική

Ευρώπη όσον αφορά τα τραπεζικά κεφάλαιακαι το δείκτη των κινδύνων.

Τα εµπειρικά αποτελέσµατα δείχνουν ότι ησχέση µεταξύ του δείκτη κεφαλαιακών απαι-τήσεων και του κινδύνου είναι θετική. Επι-πλέον, η σηµασία και η αιτιώδης συνάρτησηαυτής της σχέσης εξαρτάται από το βαθµό τηςκεφαλαιοποίησης. Στις τράπεζες µε τη λιγό-τερη του κανονικού κεφαλαιοποίηση υπάρχειαµφίδροµη σχέση µεταξύ ιδίων κεφαλαίων καικινδύνου, ενώ σε επαρκώς κεφαλαιοποιηµέ-νες τράπεζες η σχέση αυτή δεν είναι σηµα-ντική. Τα στοιχεία επιβεβαιώνουν την υπό-θεση ότι οι τράπεζες διαφοροποιούν τις απο-φάσεις τους µεταξύ ιδίων κεφαλαίων και κιν-δύνου και µεταξύ δείκτη κεφαλαιακών απαι-τήσεων και κινδύνου, δεδοµένου ότι η πρώτησχέση είναι αρνητική.

The theoretical framework of monetary policy revisited(Μια επαναπροσέγγιση του θεωρητικού πλαισίου της νοµισµατικής πολιτικής)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 138Hiona Balfoussia, Sophocles N. Brissimis and Manthos D. Delis

Το νεοκεϋνσιανό υπόδειγµα τριών εξισώσεωνπου εισηγείται ο Woodford (2003) ως αυτο-τελές πλαίσιο για την ανάλυση της νοµισµα-τικής πολιτικής καταδεικνύεται ως ασυνεπές,υπό την έννοια ότι, στη λύση του ως προς τοµακροχρόνιο σηµείο στατικής ισορροπίας, τοεπιτόκιο προσδιορίζεται από δύο από τις εξι-σώσεις του συστήµατος, ενώ το επίπεδο τωντιµών παραµένει απροσδιόριστο. Αυτή η ασυ-νέπεια αίρεται αν αντικατασταθεί ο κανόναςTaylor µε µια τυπική εξίσωση ζήτησης χρή-µατος. Το τροποποιηµένο αυτό σύστηµα έχειόλες τις θεµελιώδεις ιδιότητες της µονεταρι-στικής θεωρίας για τη µακροχρόνια ισορρο-

πία, δηλ. την ουδετερότητα του χρήµατος σεσχέση µε το πραγµατικό προϊόν και το πραγ-µατικό επιτόκιο, καθώς και την αναλογικότηταµεταξύ του χρήµατος και του επιπέδου τωντιµών. Τόσο το τροποποιηµένο όσο και τοαπλό νεοκεϋνσιανό υπόδειγµα εκτιµώνται γιατις ΗΠΑ και οι δυναµικές τους ιδιότητες εξε-τάζονται µε την ανάλυση των αντιδράσεώντους σε εξωτερικές διαταραχές (impulseresponse analysis). Από τα αποτελέσµατα τηςµελέτης µας συνάγεται ότι η οικονοµική καινοµισµατική ανάλυση της Ευρωπαϊκής Κεντρι-κής Τράπεζας θα µπορούσε να ενοποιηθεί σεένα ενιαίο πλαίσιο.




Procyclicality in the banking industry: causes, consequences and response(Η υπερκυκλικότητα στον τραπεζικό κλάδο: αίτια, επιπτώσεις και προτάσεις αντιµετώπισης)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 139Panayiotis P. Athanasoglou and Ioannis Daniilidis

Η µακρά ιστορία των οικονοµικών και χρη-µατοπιστωτικών κρίσεων αποδεικνύει ότι ηυπερκυκλικότητα αποτελεί εγγενή αδυναµίατης λειτουργίας του πραγµατικού και κυρίωςτου χρηµατοπιστωτικού τοµέα µίας οικονο-µίας. Ειδικότερα, η τελευταία κρίση χαρα-κτηρίζεται από την ανάδειξη της έντασης τηςυπερκυκλικότητας του τραπεζικού κλάδου σεσχέση µε εκείνη του πραγµατικού τοµέα καιτην αλληλοενίσχυσή τους κατά τρόπο που µπο-ρεί να οδηγήσει σε φαύλο κύκλο.

Κύριο χαρακτηριστικό της υπερκυκλικότηταςείναι η υποεκτίµηση των κινδύνων στουςοποίους εκτίθεται ο τραπεζικός κλάδος στηνανοδική φάση του οικονοµικού κύκλου µε τηνέντονη άνοδο της πιστωτικής επέκτασης καιτην έντονη αποστροφή προς τον κίνδυνο στηνκαθοδική φάση, µε αποτέλεσµα να περιορί-ζονται σηµαντικά οι χορηγήσεις δανείωνλόγω της ανησυχίας των τραπεζών για τηνποιότητα του δανειακού χαρτοφυλακίου τους.Έτσι, ο τραπεζικός κλάδος µετατρέπεται απόένα µηχανισµό αποτελεσµατικής κατανοµήςπιστώσεων σε µηχανισµό ενίσχυσης τηςκυκλικότητας της οικονοµικής δραστηριότη-τας, δυσχεραίνοντας την αποτελεσµατικήκατανοµή των πόρων της οικονοµίας και επη-ρεάζοντας αρνητικά το ρυθµό οικονοµικήςεπέκτασης και τη σταθερότητα του χρηµατο-πιστωτικού τοµέα.

Σκοπός της παρούσας εργασίας είναι η µελέτητης υπερκυκλικότητας στον τραπεζικό κλάδο.Επιχειρείται να διαχωριστούν οι όροι “κυκλι-κότητα” και “υπερκυκλικότητα”, να διευκρινι-στούν οι γενεσιουργές αιτίες που καθιστούν τηνυπερκυκλικότητα εγγενή του χρηµατοπιστωτι-κού τοµέα και οι παράγοντες που την επιτεί-νουν ή την αµβλύνουν. Αναλύεται η υπερκυ-κλική συµπεριφορά της προσφοράς και ζήτη-σης τραπεζικών δανείων, η σχέση της µε τηνοικονοµική δραστηριότητα και η συµβολή τωνιδίων αλλά και των εποπτικών κεφαλαίων στησχέση αυτή. Εξετάζεται η σχέση της υπερκυ-κλικότητας µε το πλαίσιο της Βασιλείας ΙΙ καιτους λογιστικούς κανόνες και αξιολογούνταιορισµένες προτάσεις που αφορούν την αντι-µετώπιση της υπερκυκλικής συµπεριφοράς τηςΒασιλείας ΙΙ, των λογιστικών κανόνων, τηςµόχλευσης και της ρευστότητας. Τέλος, παρου-σιάζονται οι προτάσεις της Βασιλείας ΙΙΙ και οιεκτιµώµενες επιδράσεις τους στην οικονοµικήδραστηριότητα, το κόστος δανεισµού και τηχρηµατοδότηση του ιδιωτικού τοµέα.

Η εργασία αυτή έχει το πλεονέκτηµα ότι απο-τελεί µία συνοπτική, σφαιρική και διερευνη-τική παρουσίαση της υπάρχουσας βιβλιογρα-φίας πάνω στο θέµα της υπερκυκλικότητας,καθώς αναφέρεται σε διαστάσεις της τελευ-ταίας οι οποίες δεν έχουν αναπτυχθεί επαρ-κώς στη διεθνή βιβλιογραφία.

Financial crises and financial market regulation: the long record of an “emerger”(Χρηµατοπιστωτικές κρίσεις και κανονιστική ρύθµιση της χρηµατοπιστωτικής αγοράς: η µακροχρό-

νια εµπειρία µιας αναδυόµενης οικονοµίας)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 140Sophia Lazaretou

Η µελέτη επιχειρεί να εξετάσει τη µακρό-χρονη εµπειρία των χρηµατοπιστωτικών κρί-σεων και της κανονιστικής ρύθµισης της χρη-

µατοπιστωτικής αγοράς από τη σκοπιά µιαςαναδυόµενης οικονοµίας. Εξετάζονται δύοερωτήµατα: Πρώτον, σε τι αποδίδεται η εκδή-



λωση και η σοβαρότητα των χρηµατοπιστω-τικών κρίσεων σε µια αναδυόµενη οικονοµίατης αγοράς; Και δεύτερον, πώς η εµπειρίαµιας χώρας από χρηµατοπιστωτικές κρίσειςτη βοηθά να βελτιώσει τους θεσµούς και νααναπτύξει καλύτερες τεχνικές για την επιτυχήδιαχείριση µεταγενέστερων κρίσεων; Για ναδοθεί απάντηση σ’ αυτά τα ερωτήµατα,αρχικά παρουσιάζεται η εµπειρία της Ελλά-δος από προηγούµενα επεισόδια κρίσεωνκαλύπτοντας µια εξαιρετικά µακρά χρονικήπερίοδο, όπως αυτή αποτυπώνεται στα στα-τιστικά στοιχεία. Η περίπτωση της Ελλάδοςεπελέγη διότι πρόκειται για µια χώρα µεπλούσιο ιστορικό χρηµατοπιστωτικών κρί-σεων. Γίνεται εποµένως µια προσπάθεια να

καλυφθεί µια ποικιλία επεισοδίων κρίσεωνώστε να προκύψει ένα χρονολόγιο κρίσεωνµε βάση τη συχνότητα εµφάνισης και τοβαθµό έντασής τους. Στη συνέχεια, εξετάζο-νται οι παράγοντες που συνέβαλαν στηνεµφάνιση των κρίσεων, πολλοί από τους οποί-ους αφορούν τις ιδιοσυγκρασίες και τα ιδι-αίτερα χαρακτηριστικά της εγχώριας οικο-νοµίας όπως η πιστωτική επέκταση, οι δηµο-σιονοµικές ανισορροπίες και η περιορισµένηκάλυψη της νοµισµατικής βάσης από επαρκήσυναλλαγµατικά διαθέσιµα. Τέλος, εξετάζε-ται η εξέλιξη της κανονιστικής ρύθµισης, µεέµφαση στα µέτρα που ελήφθησαν µετά τηνκρίση και άλλαξαν τις θεσµικές εξελίξεις τηςχώρας.

Housing credit and female labour supply: assessing the evidence from Greece(Στεγαστική πίστη και προσφορά εργασίας των γυναικών: oι ενδείξεις

στην περίπτωση της Ελλάδος)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 141Sarantis E. G. Lolos and Evangelia Papapetrou

Στη µελέτη αυτή διερευνάται η πιθανή σχέσηαλληλεξάρτησης ανάµεσα στη στεγαστικήπίστη και τη συµµετοχή των γυναικών στηναγορά εργασίας. Η σχέση προσεγγίζεταιµέσω δύο εµπειρικών υποδειγµάτων probit µεενδογενείς ερµηνευτικές µεταβλητές και τηςχρήσης στατιστικών στοιχείων σε επίπεδο νοι-κοκυριού για την περίπτωση της Ελλάδος. Στησυνάρτηση της στεγαστικής πίστης, η συµµε-τοχή των γυναικών στην αγορά εργασίαςείναι ενδογενής µεταβλητή, ενώ στη συνάρ-τηση της συµµετοχής των γυναικών στηναγορά εργασίας, τα στεγαστικά δάνεια υπει-σέρχονται ως ενδογενής µεταβλητή. Χρηµα-τοοικονοµικοί και κοινωνικοοικονοµικοίπαράγοντες επηρεάζουν την απόφαση τουνοικοκυριού να λάβει στεγαστικό δάνειο (ηλι-κία της συζύγου, εισόδηµα και µορφωτικόεπίπεδο του συζύγου, εξοικείωση του ζεύγουςµε τραπεζικές συναλλαγές, ύπαρξη µικρώνπαιδιών στην οικογένεια) και την απόφασητης συζύγου να αναζητήσει εργασία (µορφω-τικό επίπεδο και ηλικία της συζύγου, εισό-

δηµα του συζύγου, ύπαρξη µικρών παιδιώνστην οικογένεια).

Η εµπειρική ανάλυση σε επίπεδο νοικοκυριούβασίζεται στην Έρευνα Εισοδήµατος και Συν-θηκών ∆ιαβίωσης της ΕΕ για το έτος 2008 (EU-SILC), η οποία εµπλουτίστηκε µε αδηµοσίευταστοιχεία της ΕΛΣΤΑΤ για τη στεγαστική επι-βάρυνση των νοικοκυριών. Τα αποτελέσµαταδείχνουν ότι η απόφαση των νοικοκυριών ναλάβουν στεγαστικό δάνειο και η απόφαση γιασυµµετοχή των γυναικών στην αγορά εργασίαςαλληλεξαρτώνται. Συνάγεται ότι οι πολιτικέςπου διευρύνουν τη στεγαστική πίστη µπορούννα δώσουν σηµαντική ώθηση στην απασχόλησηκαι την πραγµατική οικονοµία, εφόσον ο περιο-ρισµός στη δανειοδότηση οδηγεί τις γυναίκεςστην αγορά εργασίας και αντιστρόφως. Γενι-κότερα, από τις εµπειρικές ενδείξεις αναδει-κνύεται σχέση αλληλεπίδρασης ανάµεσα στηχρηµατοδότηση (στεγαστική πίστη) και τηνπραγµατική οικονοµική δραστηριότητα (προ-σφορά εργασίας των γυναικών).



Απρίλιος 2012 107Τεύχος 36

Οικονοµικό ∆ελτίοΑπρίλιος 2012 107

Η µελέτη εξετάζει τις συγκεντρωτικές και δια-νεµητικές επιδράσεις µιας τέλειας κατά Markovδηµοσιονοµικής πολιτικής σε ένα νεοκλασικόυπόδειγµα οικονοµικής ανάπτυξης µε καπιτα-λιστές και εργαζοµένους. Από µακροχρόνιασκοπιά, τα κυριότερα ευρήµατα είναι: α) γιαένα κράτος που µεριµνά για όλους τους πολίτεςτου, το άριστο είναι να επιβάλλει βαριά φορο-λογία στο κεφάλαιο και να επιδοτεί την εργα-

σία, β) για να επιτευχθεί βελτίωση κατά Paretoέτσι ώστε να µειωθεί η αναποτελεσµατικάυψηλή φορολογία του εισοδήµατος, θα πρέπει ηκυβέρνηση να δίνει προτεραιότητα στην ευηµε-ρία των καπιταλιστών, γ) οι προτιµήσεις τωνκαπιταλιστών και των εργαζοµένων σχετικά µετη βέλτιστη ποσότητα “καπιταλιστικής µερολη-ψίας” δεν ταυτίζονται, συνεπώς υπάρχεισύγκρουση συµφερόντων.

Time-consistent fiscal policy under heterogeneity: conflicting or common interests?(∆ιαχρονικά σταθερή δηµοσιονοµική πολιτική υπό ετερογένεια: συγκρουόµενα ή κοινά

συµφέροντα;)

∆οκίµιο εργασίας Νο. 142Konstantinos Angelopoulos, James Malley and Apostolis Philippopoulos




Μπούτος Γιάννης, “Οικονοµική σταθεροποίηση και αναπτυξιακές προοπτικές”, τεύχος 3,Φεβρουάριος 1994.

Παπαδήµος Λουκάς, “Ανάπτυξη µε σταθερότητα: ο ρόλος της νοµισµατικής πολιτικής”, τεύχος5, Μάρτιος 1995.

Βορίδης Ηρακλής, “Η ειδική φύση των τραπεζών και ο µηχανισµός µετάδοσης της νοµισµατι-κής πολιτικής: Επισκόπηση της πρόσφατης βιβλιογραφίας”, τεύχος 5, Μάρτιος 1995.

Κυριακόπουλος Παναγιώτης, Μόσχος ∆ηµήτριος και Φιλιππίδης Αναστάσιος, “Μέσα άσκησηςνοµισµατικής πολιτικής από την Τράπεζα της Ελλάδος”, τεύχος 6, Νοέµβριος 1995.

Παπαγεωργίου Γιώργος, Χαραλαµπίδης Μιχάλης και Χαρδούβελης Γκίκας, “Μετάβαση στο ενι-αίο νόµισµα: Προκλήσεις και προοπτικές για τα πιστωτικά ιδρύµατα”, τεύχος 6, Νοέµβριος1995.

Καράµπαλης Νίκος, “Η εναρµόνιση των ∆εικτών Τιµών Καταναλωτή των χωρών της ΕυρωπαϊκήςΈνωσης”, τεύχος 7, Μάρτιος 1996.

∆ιεύθυνση Εργασιών ∆ηµοσίου, Γραφείο Μελέτης, Σχεδιασµού και Ανάπτυξης Εργασιών, “Αγο-ρές κρατικών χρεογράφων”, τεύχος 7, Μάρτιος 1996.

Saccomanni Fabrizio, “Ευκαιρίες και προκλήσεις κατά την πορεία προς την ευρωπαϊκή νοµι-σµατική ενοποίηση”, τεύχος 7, Μάρτιος 1996.

Παπαδήµος Λουκάς, “Προκλήσεις για τη νοµισµατική πολιτική κατά την πορεία προς την ΟΝΕ”,τεύχος 8, Νοέµβριος 1996.

∆ιεύθυνση Πληροφορικής και Οργάνωσης, “Εξελίξεις στα συστήµατα πληρωµών στην Ευρω-παϊκή Ένωση: Το διευρωπαϊκό σύστηµα πληρωµών TARGET και το ελληνικό σύστηµαΕΡΜΗΣ”, τεύχος 8, Νοέµβριος 1996.

Gibson Heather και Μπρισίµης Σοφοκλής, “Νοµισµατική πολιτική, εισροές κεφαλαίων και απο-κλιµάκωση του πληθωρισµού στην Ελλάδα”, τεύχος 9, Μάρτιος 1997.

Σαµπεθάι Ισαάκ, “Από τις συµβατικές αποδοχές στο κόστος εργασίας: Εισοδηµατική πολιτική,συλλογικές διαπραγµατεύσεις και πληθωρισµός (1991-96)”, τεύχος 9, Μάρτιος 1997.

Ζόνζηλος Νίκος και Hall S. G., “∆υνητική παραγωγή, τρέχουσα παραγωγή και πληθωρισµόςστην Ελλάδα”, τεύχος 9, Μάρτιος 1997.

Παντελίδης Ευάγγελος, “Η νέα µεθοδολογία κατάρτισης του ισοζυγίου πληρωµών της Τράπε-ζας της Ελλάδος”, τεύχος 9, Μάρτιος 1997.

Παπαδήµος Λουκάς, “Η παγκοσµιοποίηση των χρηµατοπιστωτικών αγορών και η άσκηση τηςοικονοµικής και νοµισµατικής πολιτικής”, τεύχος 10, ∆εκέµβριος 1997.

Καστρισιανάκης Ευστράτιος και Μπρισίµης Σοφοκλής, “Λειτουργεί ο µηχανισµός µετάδοσηςτης νοµισµατικής πολιτικής µέσω των πιστώσεων στην ελληνική οικονοµία;”, τεύχος 10, ∆εκέµ-βριος 1997.

Gibson Heather, “Η σχέση του χρηµατοπιστωτικού συστήµατος µε την πραγµατική οικονοµία”,τεύχος 10, ∆εκέµβριος 1997.

Παπαπέτρου Ευαγγελία και Χονδρογιάννης Γιώργος, “H αιτιώδης σχέση τιµών καταναλωτή καιτιµών χονδρικής πώλησης στην Ελλάδα”, τεύχος 10, ∆εκέµβριος 1997.

Hardy Daniel και Συµιγιάννης Γιώργος, “Ανταγωνισµός και αποτελεσµατικότητα στο ελληνικότραπεζικό σύστηµα”, τεύχος 11, Ιούνιος 1998.

Gibson Heather και Μπρισίµης Σοφοκλής, “Παρέχει η καµπύλη αποδόσεων πληροφόρηση γιατον πληθωρισµό;”, τεύχος 11, Ιούνιος 1998.

Πανταζίδης Στέλιος, “Πληθωρισµός, επενδύσεις και οικονοµική µεγέθυνση στην Ελλάδα”, τεύ-χος 11, Ιούνιος 1998.

Μητράκος Θεόδωρος, “Η συµβολή των επιµέρους εισοδηµάτων στη διαµόρφωση της συνολι-κής ανισότητας”, τεύχος 11, Ιούνιος 1998.

Γκαργκάνας Χ. Νικόλαος, “Ελλάδα και ΟΝΕ: προοπτικές και προκλήσεις”, τεύχος 12, ∆εκέµ-βριος 1998.

ΚΑΤA ΛΟΓΟΣ AΡΘΡΩΝ ΠΟΥ ∆ΗΜΟΣ Ι ΕYΘΗΚΑΝΣΕ ΠΡΟΗΓΟYΜΕΝΑ ΤΕYΧΗ ΤΟΥ Ο ΙΚΟΝΟΜ ΙΚΟY∆ΕΛΤ I ΟΥ

5.KATALOGOS ARTHON: 1 09-05-12 13:45 109

Βουµβάκη Φραγκίσκα, Μπρισίµης Σοφοκλής και Σιδέρης ∆ηµήτρης, “Η ισοτιµία των αγορα-στικών δυνάµεων ως µακροχρόνια σχέση: εµπειρική διερεύνηση για την Ελλάδα”, τεύχος 12,∆εκέµβριος 1998.

Μανασσάκη Άννα , “Οι εισροές κοινοτικών πόρων στην Ελλάδα: ιστορική αναδροµή και προ-οπτικές”, τεύχος 12, ∆εκέµβριος 1998.

Λαζαρέτου Σοφία, “Η δραχµή στα µεταλλικά νοµισµατικά καθεστώτα: διδάγµατα από το παρελ-θόν”, τεύχος 13, Ιούλιος 1999.

Χονδρογιάννης Γιώργος, “Η αιτιώδης σχέση δηµόσιων δαπανών και δηµόσιων εσόδων στηνΕλλάδα”, τεύχος 13, Ιούλιος 1999.

Μητράκος Θεόδωρος και Τσακλόγλου Πάνος, “Η αναδιανεµητική επίδραση των ειδικών φόρωνκατανάλωσης”, τεύχος 13, Ιούλιος 1999.

Ντέλλας Χάρης, “Η στρατηγική νοµισµατικής πολιτικής της ΕΚΤ και η µεταβλητότητα τωνµακροοικονοµικών µεγεθών στην Ελλάδα”, τεύχος 13, Ιούλιος 1999.

Παπάζογλου Χρήστος, “Πραγµατική συναλλαγµατική ισοτιµία και οικονοµική δραστηριότητα:είναι απαραίτητα συσταλτική η πολιτική της περιορισµένης διολίσθησης της δραχµής;”, τεύ-χος 14, ∆εκέµβριος 1999.

Gibson Heather και Λαζαρέτου Σοφία, “Πρόδροµοι δείκτες του πληθωρισµού στην Ελλάδα καιαξιολόγηση της προβλεπτικής τους ικανότητας”, τεύχος 14, ∆εκέµβριος 1999.

Καραπαππάς Ανδρέας και Μηλιώνης Αλέξανδρος, “Εκτίµηση και ανάλυση του εξωτερικού χρέ-ους του ιδιωτικού τοµέα”, τεύχος 14, ∆εκέµβριος 1999.

Παπαδήµος Λουκάς, “Από τη δραχµή στο ευρώ”, τεύχος 15, Ιούλιος 2000.Ζόνζηλος Νίκος, “Η καµπύλη Phillips της ελληνικής οικονοµίας και το διαχρονικά µεταβαλ-

λόµενο ΝΑΙRU”, τεύχος 15, Ιούλιος 2000.Πανταζίδης Στέλιος, “H διατηρησιµότητα του ελλείµµατος του ισοζυγίου τρεχουσών συναλ-

λαγών”, τεύχος 15, Ιούλιος 2000.Χονδρογιάννης Γιώργος, “∆ιερεύνηση της αιτιώδους σχέσης µεταξύ τιµών και µισθών στην

Ελλάδα”, τεύχος 15, Ιούλιος 2000.Σαµπεθάι Ισαάκ, “Η ελληνική αγορά εργασίας: χαρακτηριστικά, προβλήµατα και πολιτικές (µε

έµφαση στην ευελιξία της αγοράς εργασίας και στην καταπολέµηση της ανεργίας σε συνθή-κες µη πληθωριστικής ανάπτυξης)”, τεύχος 16, ∆εκέµβριος 2000.

Μπρισίµη ∆ήµητρα και Μπρισίµης Σοφοκλής, “Το πρόβληµα της ανεργίας στην ΕυρωπαϊκήΈνωση”, τεύχος 16, ∆εκέµβριος 2000.

Μπαρδάκα Ιωάννα, “Χρηµατοπιστωτική απελευθέρωση, περιορισµοί ρευστότητας και ιδιωτικήκατανάλωση στην Ελλάδα”, τεύχος 16, ∆εκέµβριος 2000.

Λαζαρέτου Σοφία και Μπρισίµης Σοφοκλής, “∆ηµοσιονοµικοί κανόνες και σταθεροποιητικήπολιτική στη ζώνη του ευρώ”, τεύχος 17, Ιούλιος 2001.

Λώλος Σαράντης-Ευάγγελος, “Ευρωπαϊκοί διαρθρωτικοί πόροι: ο ρόλος τους στην ανάπτυξητης ελληνικής οικονοµίας”, τεύχος 17, Ιούλιος 2001.

Παπάζογλου Χρήστος, “Περιφερειακή οικονοµική ενοποίηση και εισροή ξένων άµεσων επεν-δύσεων: η ευρωπαϊκή εµπειρία”, τεύχος 17, Ιούλιος 2001.

Γκαργκάνας Χ. Νικόλαος, “Το µέλλον της Ευρώπης και η ΟΝΕ”, τεύχος 18, ∆εκέµβριος 2001.Μπρισίµης Σοφοκλής και Παπαδοπούλου ∆άφνη-Μαρίνα, “Η εισαγωγή του ευρώ σε φυσική

µορφή στην Ελλάδα”, τεύχος 18, ∆εκέµβριος 2001.Ζόνζηλος Νίκος, “Ο µηχανισµός µετάδοσης της νοµισµατικής πολιτικής: τα αποτελέσµατα πει-

ράµατος της ΕΚΤ για την Ελλάδα”, τεύχος 18, ∆εκέµβριος 2001.Καµπέρογλου Νίκος, Μπρισίµης Σοφοκλής και Συµιγιάννης Γιώργος, “∆ιαφορές ως προς τα

χαρακτηριστικά των τραπεζών και η σηµασία τους για τη µετάδοση της νοµισµατικής πολιτι-κής”, τεύχος 18, ∆εκέµβριος 2001.



Τσαβέας Νίκος, “Συναλλαγµατικά καθεστώτα και συναλλαγµατική πολιτική στη Νοτιοανατο-λική Ευρώπη”, τεύχος 18, ∆εκέµβριος 2001.

Gibson Heather και ∆εµέναγας Νίκος, “Ο ανταγωνισµός στο ελληνικό τραπεζικό σύστηµα:εµπειρική µελέτη για την περίοδο 1993-1999”, τεύχος 19, Ιούλιος 2002.

Χονδρογιάννης Γιώργος, “Ιδιωτική αποταµίευση στην Ελλάδα: οικονοµικοί και δηµογραφικοίπροσδιοριστικοί παράγοντες”, τεύχος 19, Ιούλιος 2002.

Γκατζώνας Ευθύµιος και Νόνικα Καλλιόπη, “Χαρακτηριστικά αποδεκτών τίτλων και διαχείρισηενεχύρου στο πλαίσιο της χρηµατοδότησης των πιστωτικών ιδρυµάτων από τις κεντρικές τρά-πεζες”, τεύχος 19, Ιούλιος 2002.

Βορίδης Ηρακλής, Αγγελοπούλου Ελένη και Σκοτίδα Ιφιγένεια, “Η νοµισµατική πολιτική µέσααπό τα κείµενα της Τράπεζας της Ελλάδος 1990-2000”, τεύχος 20, Ιανουάριος 2003.

Καπλάνογλου Γεωργία και Newbery David, “Οι αναδιανεµητικές επιδράσεις της έµµεσης φορο-λογίας στην Ελλάδα”, τεύχος 21, Ιούλιος 2003.

Παπαπέτρου Ευαγγελία, “Μισθολογικές διαφορές µεταξύ δηµόσιου και ιδιωτικού τοµέα στηνΕλλάδα”, τεύχος 21, Ιούλιος 2003.

Αθανάσογλου Παναγιώτης και Μπρισίµης Σοφοκλής, “Η επίδραση των συγχωνεύσεων και εξα-γορών στην αποτελεσµατικότητα των τραπεζών στην Ελλάδα”, τεύχος 22, Ιανουάριος 2004.

Λαζαρέτου Σοφία, “Νοµισµατικό σύστηµα και µακροοικονοµική πολιτική στην Ελλάδα: 1833-2003”, τεύχος 22, Ιανουάριος 2004.

Καράµπαλης Νικόλαος και Κοντέλης Ευριπίδης, “Εναλλακτικοί τρόποι µέτρησης του πληθω-ρισµού”, τεύχος 22, Ιανουάριος 2004.

Παπασπύρου Θεόδωρος, “Τα νέα κράτη-µέλη της ΕΕ και στρατηγικές για την ΟΝΕ: ο ρόλοςτου Μηχανισµού Συναλλαγµατικών Ισοτιµιών ΙΙ (ΜΣΙ ΙΙ)”, τεύχος 23, Ιούλιος 2004.

Μητράκος Θεόδωρος, “Εκπαίδευση και οικονοµικές ανισότητες”, τεύχος 23, Ιούλιος 2004.Παπαπέτρου Ευαγγελία, “Μισθολογικές διαφορές µεταξύ ανδρών και γυναικών στην Ελλάδα”,

τεύχος 23, Ιούλιος 2004.Gibson Heather, “Η κερδοφορία των ελληνικών τραπεζών: πρόσφατες εξελίξεις”, τεύχος 24,

Ιανουάριος 2005.Αθανάσογλου Παναγιώτης, Ασηµακόπουλος Ιωάννης και Γεωργίου Ευαγγελία, “Η επίδραση

των ανακοινώσεων συγχωνεύσεων και εξαγορών στις αποδόσεις των µετοχών των τραπεζώνστην Ελλάδα”, τεύχος 24, Ιανουάριος 2005.

Ζωγραφάκης Σταύρος και Μητράκος Θεόδωρος, “Η αναδιανεµητική επίδραση του πληθωρι-σµού στην Ελλάδα”, τεύχος 24, Ιανουάριος 2005.

Θεοδοσίου Iωάννης και Πουλιάκας Κωνσταντίνος, “Κοινωνικοοικονοµικές διαφορές ως προςτην εργασιακή ικανοποίηση των υψηλά και των χαµηλά αµειβόµενων εργαζοµένων στηνΕλλάδα”, τεύχος 24, Ιανουάριος 2005.

Γκαργκάνας Χ. Νικόλαος, “H προσαρµογή στην ενιαία νοµισµατική πολιτική της ΕΚΤ”, τεύ-χος 25, Αύγουστος 2005.

Μητράκος Θεόδωρος, Συµιγιάννης Γεώργιος και Τζαµουράνη Παναγιώτα, “Το χρέος των ελλη-νικών νοικοκυριών: ενδείξεις από µία δειγµατοληπτική έρευνα”, τεύχος 25, Αύγουστος 2005.

Νικολίτσα ∆άφνη, “Κατά κεφαλήν εισόδηµα, παραγωγικότητα και συµµετοχή στην αγορά εργα-σίας: οι εξελίξεις στην ελληνική οικονοµία”, τεύχος 25, Αύγουστος 2005.

Νικολίτσα ∆άφνη, “Η συµµετοχή των γυναικών στην ελληνική αγορά εργασίας: εξελίξεις καιπροσδιοριστικοί παράγοντες”, τεύχος 26, Ιανουάριος 2006.

Ζόνζηλος Νίκος και Μητράκος Θεόδωρος, “∆ιερεύνηση των επιδράσεων των εξωγενών δια-ταραχών στην εµµονή και τη δυναµική του πληθωρισµού: µια µακροοικονοµική προσέγγισηγια την Ελλάδα”, τεύχος 26, Ιανουάριος 2006.




Αθανάσογλου Παναγιώτης, Ασηµακόπουλος Ιωάννης και Συριόπουλος Κωνσταντίνος, “Εξω-τερική χρηµατοδότηση, ανάπτυξη και κεφαλαιακή δοµή των επιχειρήσεων του Χρηµατιστη-ρίου Αθηνών”, τεύχος 26, Ιανουάριος 2006.

Μητράκος Θεόδωρος και Νικολίτσα ∆άφνη, “Η διάρκεια της ανεργίας στην Ελλάδα: εξελίξειςκαι χαρακτηριστικά”, τεύχος 27, Ιούλιος 2006.

Καλφάογλου Φαίδων, “Άσκηση προσοµοίωσης ακραίων καταστάσεων για το ελληνικό τραπε-ζικό σύστηµα”, τεύχος 27, Ιούλιος 2006.

Παντελίδης Θ. Ευάγγελος και Κουβατσέας Α. Γεώργιος, “Έρευνα συνόρων για την ταξιδιω-τική δαπάνη: µεθοδολογία – παρουσίαση και αξιολόγηση αποτελεσµάτων 2003-2005”, τεύχος27, Ιούλιος 2006.

Βλασόπουλος Θωµάς και Μπρισίµης Σοφοκλής, “Προσδιοριστικοί παράγοντες των τραπεζικώνεπιτοκίων και συγκρίσεις µεταξύ Ελλάδος και ζώνης του ευρώ”, τεύχος 28, Φεβρουάριος 2007.

Συµιγιάννης Γεώργιος και Τζαµουράνη Παναγιώτα, “∆ανεισµός και κοινωνικοοικονοµικά χαρα-κτηριστικά των νοικοκυριών: αποτελέσµατα από τις δειγµατοληπτικές έρευνες της Τράπεζαςτης Ελλάδος”, τεύχος 28, Φεβρουάριος 2007.

Παπαπέτρου Ευαγγελία, “Εκπαίδευση, αγορά εργασίας και µισθολογικές διαφορές στηνΕλλάδα”, τεύχος 28, Φεβρουάριος 2007.

Χριστοδουλάκης Γεώργιος, “Η εξέλιξη των πιστωτικών κινδύνων: φαινόµενα, µέθοδοι και δια-χείριση”, τεύχος 28, Φεβρουάριος 2007.

Καράµπαλης Νικόλαος και Κοντέλης Ευριπίδης, “Η µέτρηση του πληθωρισµού στην Ελλάδα”,τεύχος 28, Φεβρουάριος 2007.

Καπόπουλος Παναγιώτης και Λαζαρέτου Σοφία, “Η παρουσία και ο ρόλος των ξένων τραπε-ζών: η εµπειρία των χωρών της Νοτιοανατολικής Ευρώπης στην περίοδο µετάβασης”, τεύχος29, Oκτώβριος 2007.

Νικολίτσα ∆άφνη , “Η συµµετοχή των νέων στην ελληνική αγορά εργασίας: εξελίξεις και προ-σκόµµατα”, τεύχος 29, Oκτώβριος 2007.

Αλµπάνη Κ. Μαρία, Ζόνζηλος Γ. Νίκος και Μπραγουδάκης Γ. Ζαχαρίας, “Ένα λειτουργικόπλαίσιο για τη βραχυχρόνια πρόβλεψη του πληθωρισµού”, τεύχος 29, Oκτώβριος 2007.

Ασηµακόπουλος Γ. Ιωάννης, Μπρισίµης Ν. Σοφοκλής και Ντελής ∆. Μάνθος, “Η αποτελε-σµατικότητα του ελληνικού τραπεζικού συστήµατος και οι προσδιοριστικοί της παράγοντες”,τεύχος 30, Μάιος 2008.

Μπαλφούσια Χιόνα, “Χρηµατοπιστωτική ολοκλήρωση: το Χρηµατιστήριο Αθηνών στην ευρω-παϊκή χρηµατοπιστωτική αγορά”, τεύχος 30, Μάιος 2008.

Μητράκος Θεόδωρος, “Παιδική φτώχεια: πρόσφατες εξελίξεις και προσδιοριστικοί παράγο-ντες”, τεύχος 30, Μάιος 2008.

Ασηµακόπουλος Ιωάννης, Λαλούντας ∆ιονύσης και Συριόπουλος Κωνσταντίνος, “Οι προσ-διοριστικοί παράγοντες της επιβίωσης των επιχειρήσεων στο Χρηµατιστήριο Αθηνών”, τεύ-χος 31, Νοέµβριος 2008.

Πέτρουλας Παύλος, “Ξένες άµεσες επενδύσεις στην Ελλάδα”, τεύχος 31, Νοέµβριος 2008.Αναστασάτος Τάσος και Μάνου Κωνσταντίνα, “Κερδοσκοπικές επιθέσεις στη δραχµή και η

µετάβαση στο ευρώ”, τεύχος 31, Νοέµβριος 2008.Μητράκος Θεόδωρος και Συµιγιάννης Γεώργιος, “Προσδιοριστικοί παράγοντες του δανεισµού

και της χρηµατοοικονοµικής πίεσης των νοικοκυριών στην Ελλάδα”, τεύχος 32, Μάιος 2009.Παπάζογλου Χρήστος, “Είναι πράγµατι χαµηλή η εξαγωγική επίδοση της Ελλάδος;”, τεύχος 32,

Μάιος 2009.Ζόνζηλος Νίκος, Μπραγουδάκης Ζαχαρίας και Παύλου Γεωργία, “Ανάλυση των αναθεωρήσεων

των προκαταρκτικών (flash) εκτιµήσεων των τριµηνιαίων εθνικών λογαριασµών”, τεύχος 32,Μάιος 2009.



Ράπανος Βασίλης και Καπλάνογλου Γεωργία , “Ανεξάρτητα δηµοσιονοµικά συµβούλια και οπιθανός ρόλος τους στην Ελλάδα”, τεύχος 33, Μάιος 2010.

Μητράκος Θεόδωρος, Τσακλόγλου Πάνος και Χολέζας Ιωάννης, “Προσδιοριστικοί παράγο-ντες της πιθανότητας ανεργίας των νέων στην Ελλάδα, µε έµφαση στους αποφοίτους τριτο-βάθµιας εκπαίδευσης”, τεύχος 33, Μάιος 2010.

Gibson Heather και Μπαλφούσια Χιόνα, “Πληθωρισµός και ονοµαστική αβεβαιότητα: η περί-πτωση της Ελλάδος”, τεύχος 33, Μάιος 2010.

Μηγιάκης Πέτρος, “Προσδιοριστικοί παράγοντες της συσχέτισης µετοχών-οµολόγων στηνΕλλάδα”, τεύχος 33, Μάιος 2010.

Μητράκος Θεόδωρος, Τσακλόγλου Πάνος και Χολέζας Ιωάννης , “Προσδιοριστικοί παράγο-ντες του ύψους των µισθών στην Ελλάδα, µε έµφαση στους µισθούς των αποφοίτων τριτο-βάθµιας εκπαίδευσης”, τεύχος 34, Σεπτέµβριος 2010.

Μπραγουδάκης Ζαχαρίας και Παναγιώτου Στέλιος, “Προσδιοριστικοί παράγοντες των εισπρά-ξεων από θαλάσσιες µεταφορές: η περίπτωση της Ελλάδος”, τεύχος 34, Σεπτέµβριος 2010.

Gibson Heather και Μπαλφούσια Χιόνα, “Επιδράσεις της ονοµαστικής και της πραγµατικής αβε-βαιότητας στα βασικά µακροοικονοµικά µεγέθη στην Ελλάδα”, τεύχος 34, Σεπτέµβριος 2010.

Μανεσιώτης Βασίλειος, “Αριθµητικοί δηµοσιονοµικοί κανόνες στην πράξη”, τεύχος 35, Ιούνιος2011.

Βασαρδάνη Μελίνα, “Φοροδιαφυγή στην Ελλάδα: µια γενική επισκόπηση”, τεύχος 35, Ιούνιος2011.

Καλφάογλου Φαίδων, “Η χρησιµότητα των ασκήσεων προσοµοίωσης ακραίων καταστάσεων(stress tests) για την ανάλυση της ευρωστίας των τραπεζών”, τεύχος 35, Ιούνιος 2011.

Νικολίτσα ∆άφνη, “Η ενδοεπιχειρησιακή κατάρτιση στην Ελλάδα: µια συνοπτική εικόνα”, τεύ-χος 35, Ιούνιος 2011.




YELLOW

BLACK

MAGENTA

CYAN

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΔΕΛΤΙΟΤΕΥΧΟΣ 35

ISSN: 1105 - 8544

ΙΟΥ

ΝΙΟ

Σ 2

01

1Ο

ΙΚΟ

ΝΟ

ΜΙΚ

Ο Δ

ΕΛ

ΤΙΟ

ΤΕ

ΥΧ

ΟΣ

35

ΙΟΥΝΙΟΣ2011

ΤΡ

ΑΠ

ΕΖ

Α Τ

ΗΣ Ε

ΛΛ

ΑΔΟ

Σ

ΕΥΡ

ΩΣΥΣ

ΤΗΜ

Α

Oi Kodelt 201204

Documents

Transcript of Oi Kodelt 201204