Macro‐financial modeling

Arvind Krishnamurthy

Northwestern University

In Reduced‐form [Diffusion terms only]

Macro‐finance model:

TFP

• S is state of financial system.• Nonlinearity:

– σ(S) = 0 for S>    – σ 0,   S<

• Conditional volatility• Skewness, fat tails

Asset Market Feedback; Uncertainty Shocks

TFP

Asset price:

If S is bank capital

TFP

• Amplification• More conditional volatility

Crisis shock

TFP

If S is maximum capital that can be raised

“Informational/moral‐hazard” Poisson shock:

State evolution: TFP

Two shocks

TFP

TFP

• Shock to finance (S), with limited real impact (i.e. 

– GM/Ford; Enron; Amaranth• Shock to macro (Y) with limited financial impact(i.e.  is small)– Recession, no financial crisis

From Muir (2013)

Theoretical Questions

• What is S? From “Risk Topography” (with Markus and Gary)1. Capitalization or capital capacity of financial sector2. Liquidity mismatch of financial sector

• Liquidity mismatch = liquidity of assets – liquidity promised through liabilities, other contracts

• Other candidates:– Interconnectedness, network fragility– Concentration– Government backstop

Shocks to S

• Need a deeper model

• If S is equity capacity– Increase in adverse selection increases costs of raising outside equity

– Increase in moral hazard (e.g., management needs to exert more effort in a crisis environment), also increase cost of raising outside equity

Shocks to S

• Suppose S is liquidity mismatch– Increase in “margins” (but why did margins increase to begin with?) 

– Shortening of maturity structure (why did that happen to begin with…) 

– Diamond‐Dybvig preference shocks; Bank‐run beliefs (sunspot?)

• I am unhappy with models of liquidity; – Liquidity has something to do with time – it will take a while to evaluate an investment

– Many papers use the word liquidity, but are really about “capital” and asset values 

Is Incidence of Default Necessary?

• Clearly not at a high level • “Debt contract” is important

• Debt not default• Debt creates a non‐linearity, because of lack of contingency• Default may trigger distress costs

• One could tell a deeper story where incidence of default triggers rent‐seeking actions– Everyone tries to manipulate legal regime to maximize their interests

– Delay = endogenous financial distress costs

Empirics

TFP

TFP

• Time series of  ; Run VAR– Non‐linear VAR in this case…

– Identification?

Measurement (“Systemic states”)

• How to measure  ?– Capital: need to measure across entire intermediation sector

– Liquidity: Same problem + deeper issue of how to measure liquidity (BGK answer: LMI)

• Hidden state?  – What is correlated with  ?

– Credit spreads, for example

From Giglio, Kelly, Pruitt, Xiao (2013)

Metrics

• What makes a good measure of S?– Not  “it forecasts downturns”

– Instead: it measures conditional volatility, skewness, etc.

• Suppose we estimate  and

TFP

– Systemic risk at T = Probability (

Empirics from HK (2012)

‐1

‐0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

 1973‐I

 1974‐I

 1975‐I

 1976‐I

 1977‐I

 1978‐I

 1979‐I

 1980‐I

 1981‐I

 1982‐I

 1983‐I

 1984‐I

 1985‐I

 1986‐I

 1987‐I

 1988‐I

 1989‐I

 1990‐I

 1991‐I

 1992‐I

 1993‐I

 1994‐I

 1995‐I

 1996‐I

 1997‐I

  1998‐I

 1999‐I

 2000‐I

 2001‐I

 2002‐I

 2003‐I

 2004‐I

 2005‐I

 2006‐I

 2007‐I

 2008‐I

 2009‐I

 2010‐I

EBS‐Sharpe

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

VIX

Financial Equity (From Tyler)

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

200000

 1973‐I

 1974‐I

 1975‐I

 1976‐I

 1977‐I

 1978‐I

 1979‐I

 1980‐I

 1981‐I

 1982‐I

 1983‐I

 1984‐I

 1985‐I

 1986‐I

 1987‐I

 1988‐I

 1989‐I

 1990‐I

 1991‐I

 1992‐I

 1993‐I

 1994‐I

 1995‐I

 1996‐I

 1997‐I

 1998‐I

 1999‐I

 2000‐I

 2001‐I

 2002‐I

 2003‐I

 2004‐I

 2005‐I

 2006‐I

 2007‐I

 2008‐I

 2009‐I

 2010‐I

Total equity

Total equity

Financial equity

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

200000

Equity

Equity to Equity

0 2 4 6 80

0.05

0.1

0.15

0.2EBP (credit risk premium) to Equity

0 2 4 6 8−5

−4

−3

−2

−1

0Investment to Equity

0 2 4 6 80

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

Equity to Equity

0 2 4 6 80

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14EBP (credit risk premium) to Equity

0 2 4 6 8−5

−4

−3

−2

−1

0

Investment to Equity

0 2 4 6 8

0

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

Panel B: Non Distress Periods

Panel A: Distress Periods