Παράγοντες-Κλειδιά στην ΚρίσηΠαράγοντες-Κλειδιά στην Κρίση ΑκινήτωνΑκινήτων

►Χαμηλά επιτόκια της Χαμηλά επιτόκια της FEDFED

►Νέες Μορφές ΧρηματοδότησηςΝέες Μορφές ΧρηματοδότησηςΤιτλοποιήσειςΤιτλοποιήσειςΔομημένα ΠροϊόνταΔομημένα Προϊόντα

►Δανεισμός χωρίς εγγυήσειςΔανεισμός χωρίς εγγυήσεις

Οικονομικοί μηχανισμοί μεγιστοποίησης Οικονομικοί μηχανισμοί μεγιστοποίησης της κρίσηςτης κρίσης

1.1. Διττό πρόβλημα χρηματοδότησης και Διττό πρόβλημα χρηματοδότησης και ρευστότηταςρευστότητας

2.2. Συσσώρευση κεφαλαίων παρά την μη Συσσώρευση κεφαλαίων παρά την μη μεταβολή στην πιστοληπτική μεταβολή στην πιστοληπτική ικανότητα των πελατών-δανειζομένωνικανότητα των πελατών-δανειζομένων

3.3. Εξελίξεις σε Bear Stearns, Lehman Εξελίξεις σε Bear Stearns, Lehman Brothers, Washington MutualBrothers, Washington Mutual

Τιτλοποίηση-Tranching Τιτλοποίηση-Tranching RiskRisk

► Δημιουργία διαφοροποιημένων χαρτοφυλακίων Δημιουργία διαφοροποιημένων χαρτοφυλακίων με ενυπόθηκα δάνεια, εταιρικά ομόλογα και με ενυπόθηκα δάνεια, εταιρικά ομόλογα και άλλα περιουσιακά στοιχεία, όπως εισπράξεις άλλα περιουσιακά στοιχεία, όπως εισπράξεις από πιστωτικές κάρτες.από πιστωτικές κάρτες.

► Διάσπαση χαρτοφυλακίων κατά μικρότερα Διάσπαση χαρτοφυλακίων κατά μικρότερα

μέρη.μέρη.

► Πώληση σε διάφορους επενδυτές ανάλογα με Πώληση σε διάφορους επενδυτές ανάλογα με την τοποθέτηση τους απέναντι στον κίνδυνο την τοποθέτηση τους απέναντι στον κίνδυνο

Τιτλοποίηση-Tranching Τιτλοποίηση-Tranching RiskRisk

►Super senior trancheSuper senior tranche, , (FV=80, full-pay, (FV=80, full-pay, 20% default)20% default)..

►Mezzanine tranche, (FV=15, full-pay, Mezzanine tranche, (FV=15, full-pay, 5% default)5% default)

►Equity tranche, (FV=5)Equity tranche, (FV=5)

ΧρηματοδότησηΧρηματοδότηση μέσωμέσω βραχυπρόθεσμωνβραχυπρόθεσμων τίτλωντίτλων

► Χρηματοδότηση με τιτλοποίήσειςΧρηματοδότηση με τιτλοποίήσεις

► Χρηματοδότηση με ΑΧρηματοδότηση με Αsset-Backed Comercial sset-Backed Comercial Papers (ABCP)Papers (ABCP)

H H έκδοση γίνεται μέσα από εταιρίες ειδικού σκοπούέκδοση γίνεται μέσα από εταιρίες ειδικού σκοπού

Συνέπειες Τιτλοποίησης-Συνέπειες Τιτλοποίησης-TranchingTranching

►Φτηνός δανεισμόςΦτηνός δανεισμός

►Χαλάρωση όρων δανεισμούΧαλάρωση όρων δανεισμούη ταχύτατη διασπορά του κινδύνου, συνέβαλε η ταχύτατη διασπορά του κινδύνου, συνέβαλε στη μη ακριβής μέτρηση τουστη μη ακριβής μέτρηση του

►Φούσκα ακινήτωνΦούσκα ακινήτων γενική πτώση στις τιμές σε όλες τις ΗΠΑγενική πτώση στις τιμές σε όλες τις ΗΠΑ

The Subprime Mortgage CrisisThe Subprime Mortgage Crisis

Κάθε ΑΒΧ δείκτης βασίζεται σε ένα καλάθι με 20 CDS καλυμμένων τίτλων που περιέχουν subprime ενυπόθηκα δάνεια διαφορετικών επιτοκίων. Ένας επενδυτής που επιδιώκει να ασφαλιστεί από την πιθανότητα πτώχευσης πληρώνει ένα περιοδικό ποσό το οποίο στην αρχή της αποπληρωμής διατηρεί την τιμή 100. Αυτός είναι ο λόγος που το διάγραμμα ξεκινά από το 100(Ιανουάριος 2007). Επιπλέον, αγοράζοντας την ασφάλιση πτώχευσης μετά την έναρξη, ο αγοραστής οφείλει να προκαταβάλει ένα ποσό(100-ΑΒΧ τιμή). Καθώς η τιμή του ΑΒΧ πέφτει, το προκαταβλητέο ποσό αυξάνεται και οι προηγούμενοι πωλητές των CDS σημειώνουν ζημίες.Πηγη: LehmanLive

AssetAsset--Backed Commercial Backed Commercial PaperPaper

Ιούλιος 2007:

•Πρόβλήματα στηνη αγορά των ABCP

•Αδυναμία Μετακύλησης των ABCP

•Γενικότερα Προβλήματα στην Βραχυπρόθεσμη Χρηματοδότηση

The LIBOR, Repo, and Federal Funds MarketsThe LIBOR, Repo, and Federal Funds Markets

•LIBOR-OIS spread (dark shaded area).

•TED spread (LIBOR minus the Treasury bill rate) το άθροισμα των χρωματιστών περιοχών

.

•Τα T-bills γίνονται περιζήτητα•Η διακεκόμένη στον πάνω πίνακα δείχνει το επιτόκιο ABCP πλην το OIS (overnight index swap rate) •Ο κάτω πίνακας απεικονίζει το spread ανάμεσα στα ενυπόθηκα repos και τα γενικά repos

Ενισχύσεις κΕνισχύσεις κεντρικών εντρικών τραπεζώντραπεζών

Αύγουστος 2007Αύγουστος 2007► ΕΚΤ παρέχει ένεση 95 δις €ΕΚΤ παρέχει ένεση 95 δις €

► FED FED προσφέρει 24 δις $προσφέρει 24 δις $

► FED: FED: αύξηση πιστωτικών ορίων για 30 μέρεςαύξηση πιστωτικών ορίων για 30 μέρες

► Άρνηση τραπεζών(7000) να συμμετέχουν στο πρόγραμμα Άρνηση τραπεζών(7000) να συμμετέχουν στο πρόγραμμα βοήθειαςβοήθειας

► Δημιουργία Ανώνυμων χρεογράφων δανεισμούΔημιουργία Ανώνυμων χρεογράφων δανεισμού

► Διάσωση Διάσωση Northern RockNorthern Rock από την Τράπεζα της Αγγλίας (βλέπε από την Τράπεζα της Αγγλίας (βλέπε Shin2009)Shin2009)

Αναταραχές και πτωχεύσεις Αναταραχές και πτωχεύσεις στον τραπεζικό τομέα στον τραπεζικό τομέα

παγκοσμίωςπαγκοσμίωςΠτωχεύσεις:Πτωχεύσεις:► FannieMaeFannieMae και και FreddieMac (FreddieMac (ουσιαστικά ουσιαστικά

κρατικοποιήθηκαν κρατικοποιήθηκαν ))► Lehman BrothersLehman Brothers, , Bear StearnsBear Stearns ► Merrill LynchMerrill Lynch και και AIGAIG διασώθηκαν με κρατικές διασώθηκαν με κρατικές

επιχορηγήσεις.επιχορηγήσεις.► Αργότερα διασώθηκαν τράπεζες όπως οι Αργότερα διασώθηκαν τράπεζες όπως οι

Washington MutualWashington Mutual, η , η WachoviaWachovia και η και η CitibankCitibank χάρις το πακέτο των 700 δις δολαρίων χάρις το πακέτο των 700 δις δολαρίων

Αναταραχές και πτωχεύσεις Αναταραχές και πτωχεύσεις στον τραπεζικό τομέα στον τραπεζικό τομέα

παγκοσμίωςπαγκοσμίως

Πιστωτικός κίνδυνοςΠιστωτικός κίνδυνοςΟ πιστωτικός κίνδυνος αποτελείται από δύο Ο πιστωτικός κίνδυνος αποτελείται από δύο

κύρια συστατικάκύρια συστατικά::

1.1. η πιθανότητα αθέτησης ενός συμβολαίου η πιθανότητα αθέτησης ενός συμβολαίου σε ένα δεδομένο χρονικό ορίζοντα σε ένα δεδομένο χρονικό ορίζοντα

2.2. ρυθμός ανάκαμψης μετά από μία αθέτησηρυθμός ανάκαμψης μετά από μία αθέτηση

Η σπανιότητα των αθετήσεων καθιστά δύσκολο τον Η σπανιότητα των αθετήσεων καθιστά δύσκολο τον υπολογισμό πιθανοτήτων από ιστορικά δεδομέναυπολογισμό πιθανοτήτων από ιστορικά δεδομένα

Τύποι μοντέλων μέτρησης Τύποι μοντέλων μέτρησης πιστωτικού κινδύνουπιστωτικού κινδύνου

Η μέτρηση του πιστωτικού κινδύνου μπορεί να Η μέτρηση του πιστωτικού κινδύνου μπορεί να γίνει με τρείς διαφορετικούς τύπους γίνει με τρείς διαφορετικούς τύπους μοντέλων:μοντέλων:

► Μοντέλα βασισμένα σε Μοντέλα βασισμένα σε αξιολογήσεις(αξιολογήσεις(rating based modelsrating based models))

► Μοντέλα διαρθρωτικής μορφής Μοντέλα διαρθρωτικής μορφής ((structural form modelsstructural form models))

► Μοντέλα περιορισμένης Μοντέλα περιορισμένης μορφής(μορφής(reduced form modelsreduced form models).).

Μοντέλα Βασισμένα σε Μοντέλα Βασισμένα σε ΑξιολογήσειςΑξιολογήσεις

► βασίζονται σε πιστωτικές αξιολογήσεις από βασίζονται σε πιστωτικές αξιολογήσεις από τους γνωστούς οίκους αξιολόγησης(τους γνωστούς οίκους αξιολόγησης(MoodyMoody’’ss, , SS&&PP, , FitchFitch) )

► ύπαρξη ικανής ποσότητας πληροφοριών σχετικά ύπαρξη ικανής ποσότητας πληροφοριών σχετικά με την πιθανότητα ενός τίτλου να μεταβεί από με την πιθανότητα ενός τίτλου να μεταβεί από μία αξιολογητική κατηγορία σε μία άλλημία αξιολογητική κατηγορία σε μία άλλη

► αποδεχόμαστε σιωπηρά ότι όλες οι εταιρίες που αποδεχόμαστε σιωπηρά ότι όλες οι εταιρίες που λαμβάνουν όμοια αξιολόγηση είναι ομογενείςλαμβάνουν όμοια αξιολόγηση είναι ομογενείς

► Βασικότερος δείκτης αυτών των μοντέλων είναι Βασικότερος δείκτης αυτών των μοντέλων είναι ο ο Credit VaRCredit VaR..

Μοντέλα διαρθρωτικής Μοντέλα διαρθρωτικής μορφήςμορφής

►συσχετίζεται άμεσα η πιθανότητα συσχετίζεται άμεσα η πιθανότητα αθέτησης και το ενδεχόμενο αθέτησης και το ενδεχόμενο ανάκαμψης με τα θεμελιώδη στοιχεία ανάκαμψης με τα θεμελιώδη στοιχεία των εταιριών των εταιριών

►Το αποπληρωτέο χρέος μπορεί να Το αποπληρωτέο χρέος μπορεί να θεωρηθεί ως συνδυασμός τους θεωρηθεί ως συνδυασμός τους ασφαλούς χρέους και ενός ασφαλούς χρέους και ενός put optionput option πάνω στην αξία του περιουσιακού πάνω στην αξία του περιουσιακού στοιχείου(στοιχείου(MertonMerton 1974). 1974).

Μοντέλα περιορισμένης Μοντέλα περιορισμένης μορφήςμορφής

► Η πιθανότητα αθέτησης προσομοιώνεται με Η πιθανότητα αθέτησης προσομοιώνεται με βάση μία εξωγενή διαδικασία έντασης της βάση μία εξωγενή διαδικασία έντασης της αθέτησης αθέτησης

► Ακολουθώντας αυτά τα μοντέλα είναι πιθανό Ακολουθώντας αυτά τα μοντέλα είναι πιθανό να σχηματίσουμε ένα χάρτη με τα πιστωτικά να σχηματίσουμε ένα χάρτη με τα πιστωτικά spreadsspreads ώστε να δομήσουμε τις πιθανότητες ώστε να δομήσουμε τις πιθανότητες αθέτησης.αθέτησης.

► Τα περισσότερα σύγχρονα μοντέλα Τα περισσότερα σύγχρονα μοντέλα ακολουθούν αυτή τη διαδικασία ακολουθούν αυτή τη διαδικασία

Αθέτηση πληρωμής Αθέτηση πληρωμής ομολόγων (ομολόγων (default)default)

►Εταιρική Αθέτηση-Πτώχευση Εταιρική Αθέτηση-Πτώχευση ((corporate defaultcorporate default))

►Κρατική Αθέτηση-Κρατική Αθέτηση-Πτώχευση(Πτώχευση(sovereign defaultsovereign default))

Εταιρική Αθέτηση-Πτώχευση Εταιρική Αθέτηση-Πτώχευση ((corporate defaultcorporate default))

► Η αθέτηση πυροδοτεί την διαδικασία Η αθέτηση πυροδοτεί την διαδικασία πτώχευσηςπτώχευσης

► οι πιστωτές διεκδικούν τα οφειλόμενα από οι πιστωτές διεκδικούν τα οφειλόμενα από την ρευστοποίηση των περιουσιακών την ρευστοποίηση των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίαςστοιχείων της εταιρίας

► οι κάτοχοι ομολόγων επιλέγουν να πουλήσουν οι κάτοχοι ομολόγων επιλέγουν να πουλήσουν τα περιουσιακά στοιχεία προς απόκτηση τα περιουσιακά στοιχεία προς απόκτηση ρευστότητας. ρευστότητας.

► ανταλλάσουν τα δικαιώματα τους με ανταλλάσουν τα δικαιώματα τους με συμμετοχές στο μετοχικό κεφάλαιο. συμμετοχές στο μετοχικό κεφάλαιο.

Κρατική Αθέτηση-Κρατική Αθέτηση-Πτώχευση(Πτώχευση(sovereign sovereign

defaultdefault)) ►ΔΕΝ έχει ως συνέπεια την άμεση ΔΕΝ έχει ως συνέπεια την άμεση

ρευστοποίηση κρατικής περιουσίας ρευστοποίηση κρατικής περιουσίας ►ορίζει μία διαδικασία αναδιάρθρωσης ορίζει μία διαδικασία αναδιάρθρωσης

όπου οι υποχρεώσεις πριν την αθέτηση όπου οι υποχρεώσεις πριν την αθέτηση αντικαθίστανται με νέες υποχρεώσεις. αντικαθίστανται με νέες υποχρεώσεις.

►δικαίωμα πάνω στο αναδιαρθρωμένο δικαίωμα πάνω στο αναδιαρθρωμένο χρέος χαμηλότερης αξίαςχρέος χαμηλότερης αξίας

Πιστωτικά ΠαράγωγαΠιστωτικά Παράγωγα ►OTCOTC συμβόλαια συμβόλαια

►πολλές σελίδες από νομικά κείμενα για πολλές σελίδες από νομικά κείμενα για τη δημιουργίας τους τη δημιουργίας τους

►δεν υπόκεινται σε περιορισμούς της δεν υπόκεινται σε περιορισμούς της αγοράς.αγοράς.

Credit Default Swaps Credit Default Swaps (CDS(CDS ) )

► Ένα τυπικό συμβόλαιο συνήθως προσφέρει στον Ένα τυπικό συμβόλαιο συνήθως προσφέρει στον αγοραστή ένα ποσό αν συμβεί ένα γεγονός, αγοραστή ένα ποσό αν συμβεί ένα γεγονός, όπως η αθέτηση πληρωμής ενός ομολόγου. όπως η αθέτηση πληρωμής ενός ομολόγου.

► Το ποσό αυτό ορίζεται ως η διαφορά ανάμεσα Το ποσό αυτό ορίζεται ως η διαφορά ανάμεσα στην ονομαστική αξία και την τρέχουσα αξία στην ονομαστική αξία και την τρέχουσα αξία την στιγμή της αθέτησης. την στιγμή της αθέτησης.

► Για την αγορά Για την αγορά CDSCDS ο συμβαλλόμενος καταβάλει ο συμβαλλόμενος καταβάλει μία πρόσοδο μέχρι τη στιγμή που θα συμβεί η μία πρόσοδο μέχρι τη στιγμή που θα συμβεί η αθέτηση ή μέχρι την λήξη του συμβολαίου αθέτηση ή μέχρι την λήξη του συμβολαίου

Άνοδος στην αγορά των Άνοδος στην αγορά των CDSCDS

Στρατηγικές Κερδοφορίας Στρατηγικές Κερδοφορίας πάνω σε κρατικά Ομόλογαπάνω σε κρατικά Ομόλογα

►Short-selling Short-selling ομολόγωνομολόγων

►Θέση Θέση long long σε ομόλογασε ομόλογα

►Trading CDSTrading CDS

Short-selling Short-selling ομολόγωνομολόγων ►θέση θέση shortshort στο ομόλογο μερικούς στο ομόλογο μερικούς

μήνες πριν την αθέτηση (μήνες πριν την αθέτηση (defaultdefault) ) ►κλείνουμε την αντίστοιχη θέση πριν κλείνουμε την αντίστοιχη θέση πριν

την αθέτηση την αθέτηση ►Το κέρδος από αυτή την κίνηση είναι η Το κέρδος από αυτή την κίνηση είναι η

διαφορά στην ονομαστική τιμή του διαφορά στην ονομαστική τιμή του ομολόγου ομολόγου

Short-selling Short-selling ομολόγωνομολόγων► στα κρατικά ομόλογα υπάρχουν ενδείξεις στα κρατικά ομόλογα υπάρχουν ενδείξεις

για το πώς θα κινηθεί ένα ομόλογο.για το πώς θα κινηθεί ένα ομόλογο.► Οι ενδείξεις προκύπτουνΟι ενδείξεις προκύπτουν από την πορεία από την πορεία

των χρηματιστηριακών δεικτώντων χρηματιστηριακών δεικτών► Ένα καλό σημείο είναι όταν διαπιστωθεί Ένα καλό σημείο είναι όταν διαπιστωθεί

πτώση στις αγορές, αλλά πριν αρχίσουν να πτώση στις αγορές, αλλά πριν αρχίσουν να πέφτουν οι τιμές των ομολόγωνπέφτουν οι τιμές των ομολόγων

► η ελαστικότητα στις τιμές των ομολόγων η ελαστικότητα στις τιμές των ομολόγων είναι χαμηλότερη από αυτή των είναι χαμηλότερη από αυτή των χρηματιστηριακών δεικτών. χρηματιστηριακών δεικτών.

Θέση Θέση long long σε ομόλογασε ομόλογα

►θέση θέση longlong όταν τα ομόλογα όταν τα ομόλογα βρίσκονται σε χαμηλές τιμές βρίσκονται σε χαμηλές τιμές

►περιμένουμε μια ανάκαμψη ή περιμένουμε μια ανάκαμψη ή τουλάχιστον ένδειξη ανάκαμψης τουλάχιστον ένδειξη ανάκαμψης

►το κέρδος είναι η διαφορά από την το κέρδος είναι η διαφορά από την αγοροπωλησία του ομολόγου. αγοροπωλησία του ομολόγου.

Trading CDSTrading CDS►τακτικές χωρίς να αποκτήσουμε το τακτικές χωρίς να αποκτήσουμε το

ομόλογοομόλογο►η αγορά η αγορά CDSCDS όταν παρατηρούμε την όταν παρατηρούμε την

πτώση του ομολόγου πτώση του ομολόγου ►Το κέρδος προκύπτει από την μεταβολή Το κέρδος προκύπτει από την μεταβολή

στην ονομαστική αξία του ομολόγου στην ονομαστική αξία του ομολόγου ►Η τακτική επικρίθηκε τόσο από την ΕΕ Η τακτική επικρίθηκε τόσο από την ΕΕ

όσο και από τον όσο και από τον G. Sorros (G. Sorros (περίπτωση περίπτωση naked CDS)naked CDS)

Εφαρμογή στα ελληνικά Εφαρμογή στα ελληνικά ΟμόλογαΟμόλογα

ΤΕΛΟΣΤΕΛΟΣ

ΕΥΧΑΡΙΣΤΟΥΜΕ ΓΙΑ ΤΗΝ ΠΡΟΣΟΧΗ ΣΑΣΕΥΧΑΡΙΣΤΟΥΜΕ ΓΙΑ ΤΗΝ ΠΡΟΣΟΧΗ ΣΑΣ

……..και να θυμάστε,και να θυμάστε,ΤΑ ΟΜΟΛΟΓΑ ΕΙΝΑΙ ΕΠΙΚΙΝΔΥΝΗ ΤΑ ΟΜΟΛΟΓΑ ΕΙΝΑΙ ΕΠΙΚΙΝΔΥΝΗ

ΕΠΕΝΔΥΣΗΕΠΕΝΔΥΣΗ