Análisis

de viabilidad y marginalista de

inversiones

Sevillana-Endesa

Sevilla, 23,24 y 25 de septiembre 2008

2

El coeficiente Beta: medida del riesgo sistemático

El coeficiente β se estima a partir de la relación histórica entre R y Rm, pero si la empresa o el sector a que pertenece han experimentado cambios profundos, la β así obtenida puede no ser un buen estimador de la β futura

R

Rm

 

 

Rm  Las desviaciones sobre la recta expresan la parte no explicada por el mercado

(riesgo sistemático no diversificable)

Representación gráfica: recta de regresión

La Beta de un activo representativo del

mercado es igual a la unidad

Beta creciente

ReΒ = ΔRe / Δ Rm

El rendimiento exigido aumenta con el riesgo

5

• La sensibilidad de las ventas y del beneficio de la empresa a la coyuntura económica

• La proporción que representen sus costes fijos

* El endeudamiento

Factores que influyen sobre β:

6

Modelo de valoración de activos (CAPM: Capital Asset Pricing Model)

R = isr + β x (Rm – isr)

R: rentabilidad de los accionistas en empresas con riesgo similar

isr: tipo de interés de los activos sin riesgo (Deuda Pública)

Rm: rentabilidad media en el mercado de acciones

Prm = (Rm – isr) : prima de riesgo en el mercado de acciones (equity premium)

β: relación entre las variaciones de R y las variaciones de Rm.

Una β alta indica una mayor volatilidad (nacida del mercado) de la rentabilidad de la empresa considerada y por tanto un mayor riesgo.

Deuda

ACTIVO NETO (CAPITAL EMPLEADO)

4. RELACIÓN ENTRE EL FLUJO DE CAJA LIBRE Y LA DEUDA

FCL

Ratios utilizados para la calificación de la Deuda

1. COBERTURA DE LOS GASTOS FINANCIEROS

BENEFICIO EXPLOTACIÓN EBITDA

GASTOS FINANCIEROS GASTOS FINANCIEROS

2. COBERTURA DEL SERVICIO DE LA DEUDA FLUJO DE CAJA LIBRE

PAGO DE INTERESES + DEVOLUCIÓN DEL PRINCIPAL

3. DEUDA SOBRE CAPITAL INVERTIDO

DEUDA

Calificaciones internacionales de la Deuda

STANDARD & POOR´S MOODY´S FITCH - IBCA

AAA Aaa AAA

AA Aa AA

A A A

BBB Baa BBB

BB Ba BB

B B B

CCC Caa CCC

CC Ca CC

C C C

D D D

LAS CATEGORÍAS DE AA A CC DE S&P Y FITCH PUEDEN LLEVAR UN SIGNO MÁS O MENOS PARA MOSTRAR SU POSICIÓN RELATIVA DENTRO DE LA CATEGORÍA

Calificación del riesgo de crédito de S&P

A LARGO PLAZO A CORTO PLAZO

AAA Extremadamente fuerte A-1 Muy fuerte

AA Muy fuerte A-2 Fuerte

A Fuerte A-3 Adecuada

BBB Adecuada: investment grade B-1 Capacidad razonable

BB Cierta exposición B-2 Capacidad media

B Con capacidad vulnerable B-3 Capacidad débil

CCC Es vulnerable C Vulnerable al impago

CC Alta vulnerabilidad

OUTLOOK

Positiva Perspectiva de mejora del rating

Estable Es probable que no cambie

Negativa Perspectiva de que empeore el rating

VIDRALA, S.A. Y SOCIEDADES DEPENDIENTESMEMORIA DE LAS CUENTAS ANUALES CONSOLIDADAS DE LOS EJERCICIOS 2006 Y 2005 (Expresada en miles de euros)

La tasa de actualización a aplicar para descontar los flujos de caja libres proyectados se corresponde con el “Coste Medio Ponderado del Capital” (WACC). El coste de los recursos propios se ha realizado en base al modelo del “Capital Asset Pricing Model” (CAPM).

Adicionalmente, se han considerado las siguientes estimaciones:

Tasa libre de riesgo: 4,5%Beta: 1,00Prima de riesgo de mercado: 4%Tasa estimada de crecimiento utilizada para extrapolar los flujos de caja más allá del período presupuestado: 1,5%

Resultando, en base a estas variables, una tasa de descuento ó WACC igual a 7,02%.

11

Parámetros de cálculo

Endesa

Beta 0,46 / 0,52 (www.infobolsa.com)

Coste de la Deuda 5,12% (CNE 24.04.2008)

Endeudamiento deuda / capitalización

Mercado

Tipo de interés sin riesgo 5,0%Prima de riesgo de mercado 6,0%

Beta

Iberdrola 1,24Fenosa 0,61Gamesa 1,09I Renovables 0,82

12

Coste de capital relevante

Proyecto habitual:

- Se desvincula de su financiación para evitar subsidios entre proyectos

Proyecto (igual tamaño) A B A+BRentabilidad 9% 13%

Coste de financiación 6% 14% 10%

Decisión aceptar rechazar aceptar B

- En consecuencia, la tasa de descuento es la de la empresa

Proyecto con financiación especial (project finance):

- La tasa de descuento es la del proyecto

- Se calcula con la estructura y los costes de su financiación

13

EVA = Bº de explotación – CCm x Capital empleado (PN + D)

% EVA = Rentabilidad económica - % del coste de capital

Rentabilidad diferencial por encima del coste de

oportunidad del capital empleado

Bº explotación

CCm x Capital empleado

Coste de oportunidad del

capital

empleado

Excedente sobre el coste de oportunidad exigido por los inversores

EVA (Economic Value Added)

Rentabilidad mínima exigible

Beneficio mínimo

14

Euro Chile Brasil Colombia Perú Distribución y transporte 5,44% 7,24% 16,14% 10,11% 10,08% Generación, Com. y Trading 5,89% 7,69% 16,59% 10,56% 10,53% Producción y Dist. Gas 5,89% Energías Renovables 6,18% Distribución de Agua 6,18% Cogener. y Medio ambiente 7,08% Telecomunicaciones 7,71% Information Technology 7,71%

Euro Chile Brasil Colombia Perú Distribución y transporte 9,94% 11,74% 20,64% 14,61% 14,58% Generación, Com. y Trading 10,39% 12,19% 21,09% 15,06% 15,03% Producción y Dist. Gas 10,39% Energías Renovables 10,68% Distribución de Agua 10,68% Cogener. y Medio ambiente 11,58% Telecomunicaciones 12,21% Information Technology 12,21%

TABLA DE WACCs

TABLA DE RENTABILIDADES MÍNIMAS (Incluye 4,5 puntos de EVA)

Rentabilidades mínimas exigibles a las iniciativas de inversión (ENDESA)

15

4. Análisis de la rentabilidad

16

Criterios para analizar la rentabilidad

Criterios no financieros

Criterios financieros

- Rendimiento Contable- Rendimiento Contable medio- Periodo de recuperación (Pay back)

No tienen en cuenta el factor tiempo de los flujos de caja

Sí tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja

- Periodo de recuperación actualizado (PR)- Valor actual neto ( VAN)- Tasa interna de rentabilidad (TIR)- Tasa de rentabilidad corregida (TIRC)- Índice de rendimiento (IR)

17

Rendimiento contable (RC)

Pagos

CobrosRC

Relación entre los cobros y los pagos generados:

Interpretación: Indica la cantidad recuperada por unidad monetaria invertida

Criterio de decisión

R.C. > 1 Inversión viable: Mejor cuanto mayor sea

R.C. < 1 Inversión no viable

18

Cálculo del Rendimiento Contable

1º Suma de cobros:

2º Suma de pagos:

75 + 150 + 200 = 425

225

3º Rendimiento Contable: 8891225

425'

Interpretación: Por cada u.m. invertida se recuperan 1’889 u.m.

Cálculo de rendimiento contable

0 1 2 3

t (años)Im

port

es (€

)

Cobros

Pagos

-225

150 75

200

19

Rendimiento contable medio (RCM)

Relación entre los cobros y los pagos generados por unidad de tiempo:

Interpretación: Cantidad recuperada por unidad monetaria invertida y unidad de tiempo

períodosNº

Pagos

Cobros

RCM

Criterio de decisión: Mejor cuanto mayor sea

20

Cálculo del Rendimiento Contable Medio

1º Suma de cobros:

2º Suma de pagos:

75 + 150 + 200 = 425

225

3º Rendimiento Contable:

Interpretación: Por cada u.m. invertida se recuperan 0’6296 u.m.por año

4º Rendimiento Contable Medio: 629603

8891'

'

Cálculo de rendimiento medio

0 1 2 3

t (años)Im

port

es (€

)

Cobros

Pagos

-225

150 75

200

8891225

425'

21

Periodo de recuperación (pay back)

Tiempo necesario para recuperar la inversión efectuada

Interpretación: Indicador de liquidez del proyecto

Utilización: Estudio de proyectos con riesgos elevadosCuando la financiación es escasa

Criterio de decisión: Preferencia por pay-back cortos

Inconvenientes: - Puede rechazar proyectos rentables pero poco líquidos- Ignora los flujos posteriores al pay-back - Ignora el orden de los anteriores al pay back

22

75

Interpretación: La inversión inicial, según las previsiones de cobros, se recuperará transcurridos 2 años

INVERSIÓN RECUPERADA

Después de 1 año:

INVERSIÓN PENDIENTE DE RECUPERAR

Después de 2 años: 75 + 150 = 225 225 - 225 = 0

225 - 75 = 150

Cálculo del pay-back

0 1 2 3

t (años)

Impo

rtes

(€)

Cobros

Pagos

-225

150 75

200

23

Equivalencia financiera de capitales

El valor de una cantidad depende del momento en que se recibe

Dos capitales desplazados temporalmente son equivalentes si es indiferente recibir uno u otro en su momento respectivo

Para comparar dos capitales es preciso actualizarlos a un mismo momento

La tasa de actualización permite mover cantidades en el tiempo (en los dos sentidos)

Representa la rentabilidad exigida al proyecto Es un coste de oportunidad

24

Técnicas de actualización

Aplican el criterio de interés compuesto: se acumulan los intereses

Capitalización: los flujos se llevan al futuro

AÑO 1: C1 = Co x (1+k) AÑO 2 C2 = C1 x (1+k) x (1+k) = Co x (1+K)2

AÑO n Cn = Co x (1+K)n

Descuento: los flujos se traen al presente Cn

Co = -----------(1+k)n

25

PR = nº del año anterior a recuperación + porción del año siguientePR (al 8%) = 2,17 años 26,97/158,76=0,17

Periodo de recuperación actualizado (PR)

añoflujo de fondos

multiplicador1/( 1 + K ) J

flujos actualizados

flujo acumulado

0 -225 1 -225 -225

1 75 0,9259 69,44 -155,56

2 150 0,8573 128,59 -26,97

3 200 0,7938 158,76 131,79

Plazo para que los fondos generados igualen a los absorbidos (en valor actual)

– Criterio de decisión: fijar un periodo de recuperación máximo

– Omite los flujos posteriores al periodo de recuperación pero no el orden de los anteriores

– Mide la liquidez (plazo en el que retiene fondos) y el riesgo

26

Valor Actual Neto (VAN)

Diferencia entre cobros y pagos actualizados

Interpretación: Valor creado por el proyecto (a una fecha)

Criterio de decisión: (Mejor cuanto mayor sea)

V.A.N. > 0 Inversión interesanteV.A.N. < 0 Inversión no

interesante

Io Desembolso inicialFCLt Flujo de caja libre del período tk Rentabilidad exigida

n

1t

t0

n

0t

t

k)(1

FCLI

k)(1

FCLVAN

27

VAN = valor creado por el proyecto

VAN

20 Flujos generados actualizados

120

Desembolsos actualizados

100

Si el VAN >0 se puede aceptar el proyecto

Si VAN = 0 se gana la tasa de descuento

28

¿A qué precio debería vender el proyecto su promotor?

¿Le interesaría al comprador? ¿Qué rentabilidad obtendría?

Preguntas

29

8%

Rentabilidad exigida: 8 %

VAN = -225 + 69’44 + 128’60 + 158’77 = 131’81 u.m.

Actualización de los flujos al 8%:

-225

44'6908'1

75

60'12808'1

1502

77'15808'1

2003

Cálculo de VAN VNA(k;rango)

0 1 2 3

t (años)

Imp

ort

es (€

)

Cobros

Pagos

-225

150 75

200

Obtenido en PR

30

Año Saldo Inversión Flujo Rentabilidad exigida Devolución de caja 8% Inversión

1 -225.00 75 225x0.08 = 18.00 75 - 18.00 = 57.002 -225 + 57 = -168.00 150 168x0.08 = 13.44 150 - 13.44 = 136.563 -168 + 136.56 = -31.44 200 31.44x0.08 = 2.52 200 - 2.52 = 197.484 -31.44 + 197.48 = 166.04

Interpretación del VAN

Interpretación: El VAN mide los fondos que genera el proyecto por encima del mínimo exigido, después de recuperada la inversión

0 3

131,81x(1+0’08)3 = 166,04 131,81

Años

31

Tasa interna de rentabilidad TIR(rango;estimar)

Interés compuesto al que se remunera al capital invertido durante la

vida del proyecto

Coincide con la tasa de actualización que anula el flujo de fondos actualizado

– Se fija una tasa de corte

La TIR no depende de la magnitud del

proyecto sino de su estructura de flujos

La TIR no depende de la magnitud del

proyecto sino de su estructura de flujos

%33,33TIR TIR)(1

200

TIR)(1

150

TIR)(1

75225

32

– La TIR debe superar a la tasa de corte

200TIR)(1501TIR)(175TIR)(1225 23

32

Tasa interna de rentabilidad (TIR)

Tasa de descuento que iguala los cobros y los pagos actualizados, es decir, la tasa que hace el VAN = 0

Interpretación: Rentabilidad que genera el proyecto en %

Criterio de decisión: (Mejor cuanto mayor sea)

TIR > Rentabilidad exigida Inversión interesanteTIR < Rentabilidad exigida Inversión no interesante

n

1tt

t0

TIR)(1

FCLI

FCLt Flujo de caja del período t

I0 Inversión inicial

0TIR)(1

FCLI

TIR)(1

FCLVAN

n

1t

t0

n

0t

t

33

Actualización de los flujos a la tasa de descuento i = TIR desconocida

-225

i1

75

2)1(150i

3)1(200i

Igualar los cobros a los pagos actualizados y despejar i:

32 )i1(200

)i1(150

i175

225

i = T.I.R. = 33’33 %

Cálculo de la TIR TIR(rango,estimar)

0 1 2 3

t (años)

Imp

ort

es (€

)

Cobros

Pagos

-225

150 75

200

La TIR debe superar al WACC en un 30% (Unión Fenosa)

35

Interpretación de la TIRInterpretación de la TIR

Coste de financiación máximo que admite el proyecto

No depende del tamaño del proyecto (como el VAN sino sólo de la estructura de sus flujos de fondos (igual que el VAN)

No está referida a una fecha (como el VAN)

El VAN y la TIR no ordenan igual a los proyectos

36

El VAN y el TIR ordenan de manera diferente los proyectos

año proyecto A proyecto B

0 -100 -100

1 30 50

2 40 70

3 50 40

4 70 5

VAN 46 37

TIR 27% 30%

Al final del año 0Al final del año 0

37

Relación entre el VAN y el TIR

VAN TIR

se conoce la tasa de descuento la tasa es la incógnita

no se relaciona con los desembolsos

mide la productividad del capital

tasa de reinversión = tasa de descuento

tasa de reinversión = TIR

38

Análisis de una inversión tipo

Rentabilidad Exigida 8%AÑO Pagos Cobros Flujo caja VA Resumen de la inversión

0 225 -225 -225 Rto. contable 1,88891 75 75 69 Rto. contable medio 0,62962 150 150 129 Plazo de recuperación 23 200 200 159 VAN 131,81

TIR 33,33%

3 225 425 200 131,8

Datos para análisis del VANRent. Inicial 0%Incremento 10,0%Rentabilidades Exigidas VAN

0,0% 200,010,0% 117,420,0% 57,430,0% 12,540,0% -22,0

Tasa_inicial =$L$18 50,0% -49,160,0% -70,770,0% -88,380,0% -102,790,0% -114,8

100,0% -125,0110,0% -133,7120,0% -141,1

Valor Capital (VAN)

-200,0-150,0-100,0-50,0

0,050,0

100,0150,0200,0250,0

0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 120,0%

Rentabilidad Exigida

VA

N

39

La TIR corregida TIRC

La TIR supone que los flujos intermedios se reinvierten (o se financian si son negativos) a un tipo de interés igual a la tasa de descuento igual a la propia TIR

La TIRC, al igual que el VAN, supone, en cambio, que losflujos intermedios se reinvierten (o se financian si sonnegativos) a un tipo de interés igual a la rentabilidad exigida

40

Cálculo de la TIRC

La fórmula de la TIR actualiza los flujos al origen

Actualizados al final

225 x (1+TIRC)3 = 75 x (1+k)2 + 150 x (1+k) + 200 k= 8%

TIRC=25,94%

Relación con el VAN

TIRC = (1+k) x (1+VAN/Io)1/n-1

La TIRC corregida y el VAN ordenan los proyectos igual

41

Índice de rendimiento

incialDesembolso

VANIR

1. Mide la productividad del capital invertido: VAN unitario

2. Se expresa en porcentaje

3. Criterio de aceptación: mayor que cero

42

5. Análisis del riesgo

43

Análisis del riesgo

- El riesgo se deriva de la incapacidad de predecir el futuro

- Supone la amenaza de una pérdida

- Determinar los valores empleados en el estudio con mayor incertidumbre y que representen mayor impacto sobre los resultados

Conocer las principales debilidades (fortalezas) del proyecto

Objetivo:

44

Instrumentos

- Análisis de sensibilidad

- Análisis de escenarios

- Modelos de simulación

- Análisis del punto muerto

- Árboles de decisión

45

Modelos de simulación

46

A B

Inversión 50.000 50.000

Horizonte 5 años 5 años

Valor residual - -

Ventas 1.000 uds/año 1.000 uds/año

VAN 8.000 4.500

Punto muerto 900 uds/año 400 uds/año

Análisis del punto muerto

47

6. Abandono y selección

48

Abandono del proyecto de inversión

Si una inversión no se comporta con el rendimiento esperado puede ser conveniente liquidarla

Regla de abandono:

“Principio de marginalidad”: sólo se consideran efectos diferenciales

Si VAN ( Flujos Caja – Flujos Caja ) > 0 Se continúa

Si VAN ( Flujos Caja – Flujos Caja ) < 0 Se abandona

de continuar

de abandonar

de abandonar

de continuar

49

No profundizar en la evaluación estratégica

Previsiones optimistas de los parámetros

Omisión del período de puesta en marcha

Rigidez del proyecto

Infravaloración de la inversión (inmovilizado y circulante)

Deficiente gestión del proyecto

Ausencia de políticas

Causas de fracaso de un proyecto

Resistencia considerable a abandonar un proyecto de inversión, aun cuando dicho abandono sea más conveniente que continuar

con la inversión

50

Selección de proyectos de inversión

Proyectos no excluyentes: se seleccionan todos los proyectos cuyo VAN > 0

Sin limitación de recursos

Objetivo: maximizar el VAN de la empresa

Proyectos excluyentes: entre todos los que se excluyen mutuamente con VAN > 0, se escoge el de mayor VAN

51

VAN / I

INVERSIÓN

Selección de proyectos de inversión

Con limitación de recursos: inversión total en el período limitada

Se ordenan los proyectos por IR=VAN/Ioo decreciente y se seleccionan los proyectos por este orden hasta llegar al límite de inversión total

52

Se calcula el incremento del VAN que se obtiene al no aplazarlos ( VAN)

Se ordenan los proyectos por VAN / Io decreciente y se seleccionan los proyectos por este orden hasta llegar al límite de inversión total

Selección de proyectos de inversión

Con limitación de recursos:

Inversión total en el período limitada

Posibilidad de aplazamiento:

53

año 0 año 1 año 2

cambiando 1 y 2 al año 1 y 3 y 4 al año 0

1 4 5 6 I_

+

1 4 I2 3

VAN / I

VAN / I

_

+

2 3

Selección de proyectos de inversión

54

7. Dimensión financiera del proyecto

55

Dimensión financiera

Determinación de los movimientos de fondos del proyecto sin consideración del aspecto financiero (se estudia el proyecto por sí mismo, con independencia de las implicaciones financieras)

En el análisis de rentabilidad tampoco se tiene en cuenta el estudio de la liquidez del proyecto (estado de tesorería)

▪ Realizar un nuevo cálculo del movimiento de fondos considerando la financiación ajena del proyecto. (incluir intereses y amortización de la deuda): Flujo de caja del accionista

▪ Utilizar como tasa de descuento en el VAN y como tasa de corte en el TIR la rentabilidad exigida por los accionistas

Si el proyecto tiene financiación específica :

56

Estructura financiera

Elegir la estructura financiera que mejor equilibre la situación de coste y liquidez de la empresa

1. Determinar la necesidad de fondos del proyecto

Pasos:

2. Considerar el horizonte de valoración

3. Definir las dimensiones financieras de cada fuente:

- Análisis del coste

- Análisis temporal, para detectar problemas de liquidez: factibilidad financiera

Objetivo:

Si el proyecto va a tener una financiación específica :

57

Rentabilidad económica y financiera: apalancamiento financiero

empleado Capital

t)-(1BAII (RE) económica adRentabilid

neto Patrimonio

BDII (RF) financiera adRentabilid

Rentabilidad económica: remuneración promedio (después de impuestos) que recibe el capital empleado (fondos propios y deuda)

Rentabilidad financiera: remuneración promedio de los fondos propios, una vez deducidos los intereses y los impuestos

RF = RE + e x [RE – i x (1 – t) ]

factor de apalancamiento

donde el endeudamiento e = Deuda / Patrimonio neto

58

Ratio de cobertura de intereses:

Intereses

BAII CI

Indicadores del riesgo financiero

Ratio de cobertura de desembolsos de la deuda:

deuda Devolución Impuestos Intereses

ión) Amortizac (BAII soperacione laspor generados FondosCDD

Ambos pueden calcularse para el total de la empresa o para una nueva inversión (efecto diferencial)

59

8. Rentabilidad exigida por tipo de proyecto

No se puede usar el coste medio de capital de la empresa como tasa de corte para todos sus proyectos, pues cada uno tiene su riesgo específico

  

Proyectos malrechazados

Coste medio de capital Cc  

  Beta Empresa Beta del proyecto

Tasas de descuento por proyectos

Rentabilidado coste decapital

Proyectos mal aceptados

Rentabilidad exigidapor el mercado

Calcular la tasa de corte según la Beta del proyecto

Beta Proyecto = Beta empresa

Market risk premium =prima de riesgo de mercado

67

9. Conclusiones

68

Análisis de inversiones

Criterio de cálculo

Del flujo del proyecto De la tasa de descuento (corte)

flujos futuros: FCL ó FCA rentabilidad exigida: WACC ó R

longitud del periodo (mensual …) ajustar la tasa al periodo

flujos después de impuestos rentabilidad después de impuestos

flujos nominales tasa con inflación

flujos al final del periodo tasa post pagable

Coste de capital

1. El riesgo específico de la empresa o del proyecto es diversificable y no exige

prima (el mercado tampoco la paga)

2. El riesgo relevante de una inversión es sólo el sistemático del mercado

3. Este riesgo se mide por el coeficiente Beta

4. Prima de riesgo de la inversión = Beta x prima de riesgo del mercado

5. Rentabilidad exigida por el accionista = tipo sin riesgo + prima de riesgo

6. Tasa de descuento o coste de capital = media ponderada del coste de las

fuentes

69