Ιωάννης Α. Μουρμούρας...14 Η ΔΙΠΛH ΚΡIΣΗ - ΤΟΜΟΣ Β΄ Στους...

Ιωάννης Α. Μουρμούρας

Η Διπλή Κρίση Τόμος Β΄

Η Στρατηγική Εξόδου

ΑΥΓΟΥΣΤΟΣ 2014 ΘΕΣΣΑΛΟΝΙΚΗ

ΤΙΤΛΟΣ: Η Διπλή Κρίση - Τόμος Β΄ΣΥΓΓΡΑΦΕΑΣ: Ιωάννης Α. ΜουρμούραςΣΕΛΙΔΟΠΟΙΗΣΗ / ΕΞΩΦΥΛΛΟ: Άννα ΓερμανούΕΤΟΣ ΠΡΩΤΗΣ ΕΚΔΟΣΗΣ: 2014ISBN 978-960-7623-83-6© Copyright Ιωάννης Α. Μουρμούρας

Απαγορεύεται η αναδημοσίευση ή αναπαραγωγή του παρόντος έργου στο σύνολό του ή τμημάτων του με

οποιονδήποτε τρόπο, καθώς και η μετάφραση ή διασκευή του ή εκμετάλλευσή του με οποιονδήποτε τρόπο

αναπαραγωγής έργου λόγου ή τέχνης, σύμφωνα με τις διατάξεις του ν. 2121/1993 και της Διεθνούς Σύμβασης

Βέρνης-Παρισιού, που κυρώθηκε με το ν. 100/1975. Επίσης απαγορεύεται η αναπαραγωγή της στοιχειοθεσίας,

σελιδοποίησης, εξωφύλλου και γενικότερα της όλης αισθητικής εμφάνισης του βιβλίου, με φωτοτυπικές, ηλε-

κτρονικές ή οποιεσδήποτε άλλες μεθόδους, σύμφωνα με το άρθρο 51 του ν. 2121/1993.

ΔΙΑΝΟΜΗ / ΔΙΑΚΙΝΗΣΗ:Εκδόσεις ΓερμανόςΣτεφάνου Τάττη 6, 54622ΘεσσαλονίκηΤ: 2310-221169F: 2310-220597e-mail: [email protected]

στους φοιτητές/φοιτήτριές μουκαι τη γενιά τους

για ένα καλύτερο αύριο

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ

ΠΡΟΛΟΓΟΣ ................................................................................................................................... 13

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1Εισαγωγή ....................................................................................................................................... 19

ΠΡΩΤΗ ΕΝΟΤΗΤΑ

Η ΕΠΑΝΟΔΟΣ ΤΗΣ ΕΛΛΑΔΟΣ ΣΤΙΣ ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2Οδικός χάρτης επανόδου στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου ..................................... 39ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ I: Η ιστορική επανέκδοση της 10ης Απριλίου 2014 ............................... 48ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ II: Άλλες προαπαιτούμενες δράσεις για επιστροφή στις

αγορές νωρίτερα .......................................................................................... 51ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΙΙΙ: Η επάνοδος της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας στις αγορές ..... 56

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 Πλησιάζει η ώρα της επιστροφής της Ελλάδος στις διεθνείς κεφαλαιαγορές............................................................................................................................ 61

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 Γιατί το 2014 είναι έτος επανεκκίνησης ............................................................................ 65

ΔΕΥΤΕΡΗ ΕΝΟΤΗΤΑ

Η ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ ΣΤΗΝ ΚΑΝΟΝΙΚΟΤΗΤΑ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 Greece after the double crisis .............................................................................................. 73APPENDIX: Tables and charts ................................................................................................... 76

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 Μια επικαιροποιημένη ανάλυση βιωσιμότητας του ελληνικού δημόσιου χρέους ............................................................................................................................................. 87ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΠΙΝΑΚΩΝ ............................................................................................................... 96

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 Η επιστροφή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα: πώς, πότε; ......................................103ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ I: Πίνακες - Διαγράμματα...............................................................................116ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΙΙ: Η περίπτωση της Πορτογαλίας...............................................................124

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 8 Πώς είναι εφικτή η άμεση μείωση των φορολογικών συντελεστών στην Ελλάδα; Μια Πρόταση ..................................................................................................131ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΠΙΝΑΚΩΝ .............................................................................................................141

ΤΡΙΤΗ ΕΝΟΤΗΤΑ

ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 9Οι προκλήσεις του ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος .....................................151

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 10 Η νομισματική πολιτική των μεγάλων κεντρικών τραπεζών την περίοδο 2008-2013 ...................................................................................................................................163

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 11 Η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ σήμερα ......................................................................177ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΠΙΝΑΚΩΝ .............................................................................................................183

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 12 Προς ένα νέο παγκόσμιο συντονισμό των νομισματικών αρχών; ......................185

ΤΕΤΑΡΤΗ ΕΝΟΤΗΤΑ

ΒΙΩΣΙΜΕΣ ΛΥΣΕΙΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 13Τα διδάγματα από τη διπλή κρίση ....................................................................................201

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 14 Οι τέσσερις προκλήσεις για το Νότο της ΕΕ ..................................................................207

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 15 Βιώσιμες λύσεις για την ευρωπεριφέρεια .....................................................................211

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 16 How to solve the austerity puzzle in the europeriphery ........................................217

ΠΡΟΛΟΓΟΣ

O ανά χείρας τόμος αποτελεί το δεύτερο μέρος ενός τρίτομου έργου, το οποίο ξεκίνησα να γράφω εδώ και λίγο καιρό για την αντιμετώπιση της πρωτοφανούς δημοσιονομικής και τραπεζικής

κρίσης που έχει πλήξει τη χώρα μας και γενικότερα την ευρωζώνη τα τελευταία έξι χρόνια. Έχει ήδη δημοσιευθεί ο πρώτος τόμος με τίτλο «Η Διπλή Κρίση» (Ιούλιος 2013), στον οποίο διερευνώνται μια σειρά από καίρια ζητήματα όπως: η αμφίδρομη κρίση κράτους-τραπεζών και ο ρόλος της ύφεσης σε αυτή, τα όρια της πολιτικής λιτότητας σε μια υπερχρεωμένη χώρα-μέλος μιας νομισματικής ένωσης, η θεμελιώδης διάκριση μεταξύ ανάκαμψης και ανάπτυξης και η σημασία της για τις έκτακτες συνθήκες που βιώνουμε σήμερα, ενώ παράλληλα εισάγονται (και στη σχετική συζήτηση για την ελληνική κρίση) μια σειρά από καινοτόμα μεθοδολογικά και αναλυτικά εργαλεία όπως το διαρθρωτικό πλεόνασμα, μια διευρυμένη έννοια της αιρεσιμότητας (conditionality), ο πολλαπλασιαστής εμπιστοσύνης, η υστέρηση στην ύφεση, κ.λπ. Τέλος, προτείνουμε εκεί πηγές άντλησης πόρων για αναπτυξιακές πολιτικές μέσα στο πλαίσιο και τους περιορισμούς του Μνημονίου, καθώς και ποιες είναι οι θεσμικές παρεμβάσεις σε υπερεθνικό επίπεδο για την ανασυγκρότηση και εμβάθυνση της ευρωζώνης. Παράλληλα, προετοιμάζεται ο τρίτος και τελευταίος τόμος με τίτλο “Austerity vs. Growth in a Monetary Union” (Ιούλιος 2015), ο οποίος θα έχει καθαρά ακαδημαϊκό προσανατολισμό και στον οποίο έμφαση δίνεται, με αναφορά στα Προγράμματα Οικονομικής Προσαρμογής στην ευρωπεριφέρεια, στην αναβίωση ενός από τα παλαιότερα διλήμματα της Οικονομικής Επιστήμης: το δίλημμα «σταθεροποίηση ή ανάπτυξη», μέσα στο πλαίσιο αυτή τη φορά μιας νομισματικής ένωσης. Στόχος του τρίτου τόμου θα είναι να αναδείξουμε πώς και γιατί είναι εφικτό να συνδυαστεί η δημοσιονομική σταθεροποίηση με την ανάκαμψη όταν το παραδοσιακό εργαλείο της εξωτερικής υποτίμησης του νομίσματος δεν είναι διαθέσιμο.

13

14 Η ΔΙΠΛH ΚΡIΣΗ - ΤΟΜΟΣ Β΄

Στους τρεις αυτούς τόμους σκοπός μου δεν είναι να διερευνηθεί το ερώτημα πώς φτάσαμε στη δανειακή σύμβαση και στα Μνημόνια. Λόγω της σοβαρότητας της τρέχουσας κατάστασης, αυτό αναβάλλεται για το απώτερο μέλλον. Είναι χρήσιμο να θυμόμαστε ότι η Ελλάδα τα τελευταία χρόνια αντιμετωπίζει τη μεγαλύτερη σε διάρκεια και σε ένταση ύφεση παγκοσμίως μετά τη Μεγάλη Ύφεση του 1929, μετρώντας σοβαρές, άνευ προηγουμένου, απώλειες, όπως τη μείωση κατά 25% του ΑΕΠ της, την εκτίναξη της ανεργίας από το 10% στο 30% περίπου (με διπλάσια ποσοστά στην ανεργία των νέων), την απότομη μείωση των πραγματικών εισοδημάτων κατά 40% και των τιμών των ακινήτων κατά 50%, με τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια να υπερβαίνουν τα 80 δισ. ευρώ και την απροθυμία και αδυναμία των τραπεζών να χορηγήσουν νέα δάνεια προς τον ιδιωτικό τομέα, με τις οφειλές νοικοκυριών και επιχειρήσεων προς το Δημόσιο να ξεπερνούν τα 60 δισ. ευρώ, κ.λπ. Με δυο λόγια, ενώ οι «ροές» (δίδυμα ελλείμματα, τόκοι εξυπηρέτησης, κ.λπ.) έχουν βελτιωθεί σημαντικά, εγείρεται θέμα σχετικά με τα «αποθέματα» (δημόσιο χρέος, ιδιωτικό χρέος, ανεργία, κ.λπ.). Τη στιγμή που η χώρα προσπαθεί να στραφεί από τη μονόπλευρη λιτότητα και σταθεροποίηση προς την επούλωση των πληγών της και την ανάπτυξη, η αναζήτηση λύσεων και η διατύπωση ρεαλιστικών προτάσεων αποτελεί άμεση προτεραιότητα και ευθύνη όλων όσων συμμετέχουν στο δημόσιο βίο και διάλογο.

Ο παρών τόμος συγκεντρώνει τις βασικές μου προτάσεις στο πεδίο της εφαρμοσμένης οικονομικής πολιτικής κατά τη διάρκεια των τελευταίων 16 μηνών με τη διπλή ιδιότητα του Καθηγητή και του Οικονομικού Συμβούλου του Πρωθυπουργού. Απευθύνεται τόσο στους ειδικούς όσο και στο ευρύτερο κοινό που ενδιαφέρεται για το οικονομικό μέλλον της χώρας. Συνολικά περιλαμβάνει 16 κεφάλαια (και 5 Παραρτήματα), τα οποία περιλαμβάνουν επιμελημένα άρθρα και ομιλίες που έχουν δημοσιευθεί στον ελληνικό έντυπο και ηλεκτρονικό τύπο. Επισημαίνεται ότι το κείμενο των Κεφαλαίων 5 και 16 δεν έχει μεταφραστεί στην ελληνική γλώσσα προ-κειμένου να διατηρηθεί η πρωτότυπη διατύπωση στην αγγλική γλώσσα. Δράττομαι της ευκαιρίας να ευχαριστήσω θερμά τους Διευθυντές των μέσων αυτών για την έγκαιρη δημοσίευση των άρθρων μου. Τα υπόλοιπα κεφάλαια είναι αδημοσίευτες μικρές μελέτες που καταρτίστηκαν στο Οικονομικό Γραφείο με την ομάδα των βοηθών μου και στα οποία αναλύονται τα εξής θέματα: οι βασικοί πυλώνες μιας στρατηγικής λήξης της κατάστασης «έκτακτης ανάγκης» και εξόδου από τα Μνημόνια, της

15ΠΡΟΛΟΓΟΣ

επιστροφής της χώρας μας στην ευρωπαϊκή κανονικότητα και στην ανάκτηση, μέρους έστω, της εθνικής της κυριαρχίας ως προς τη λήψη κρίσιμων οικονομικών αποφάσεων, μιας και σημαντικό μέρος αυτής έχει αναπόφευκτα εκχωρηθεί στα συλλογικά θεσμικά όργανα της ΕΕ στο πλαίσιο των υποχρεώσεών μας ως κράτος-μέλος της ευρωζώνης. Το κλειδί είναι η αξιοποίηση του ευνοϊκού διεθνούς περιβάλλοντος που έχει διαμορφωθεί τους τελευταίους μήνες στις αγορές κεφαλαίου χάρη στη σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων (tapering) από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) και τη σπουδαία πρόοδο που έχει σημειωθεί σε όρους σταθε-ροποίησης της ελληνικής οικονομίας, συμβάλλοντας στην αποκατάσταση της αξιοπιστίας της χώρας και της εμπιστοσύνης των διεθνών επενδυτών. Περίτρανη απόδειξη των παραπάνω είναι η ιστορική και με τεράστια σημασία επάνοδος της χώρας μας στις διεθνείς αγορές μόλις δύο έτη μετά από το PSI+, όταν π.χ. η Αργεντινή, δώδεκα χρόνια μετά τη δική της ανα-διάρθρωση χρέους εξακολουθεί να είναι αποκλεισμένη από τις διεθνείς αγορές και δεν έχει εξέλθει ακόμη από το φάσμα της χρεοκοπίας ή η Ρωσία, μια πλούσια χώρα, μέλος της Ομάδας των 8 ισχυρότερων κρατών (G8), χρειάστηκε οκτώ έτη για να ξαναβγεί στις αγορές για δανεισμό, κ.λπ. Η επιστροφή μας στις διεθνείς αγορές τον περασμένο Απρίλιο, νωρίτερα από ό,τι προβλεπόταν, για δανεισμό με λογικά επιτόκια, όχι μόνο διέψευσε τις Κασσάνδρες, αλλά είναι και το κομβικό σημείο του Προγράμματος Προσαρμογής (regime switch) πάνω στο οποίο μπορούμε να χτίσου-με τα επόμενα βήματα προς τη μεταμνημονιακή εποχή (Πρώτη Ενότη-τα). Στη Δεύτερη Ενότητα, όπου βρίσκεται εν πολλοίς και η μεγαλύτερη προστιθέμενη αξία του παρόντος τόμου, επιχειρούμε να δώσουμε μια ρεαλιστική απάντηση στο ερώτημα: πώς θα μπορούσε και γιατί πρέπει η Ελλάδα να σταματήσει να βρίσκεται υπό διεθνή οικονομικό έλεγχο; Στο Μνημόνιο μπήκαμε λόγω του αποκλεισμού μας από τις διεθνείς αγορές κεφαλαίου. Οι διεθνείς αγορές είναι και πάλι το κλειδί για την έξοδο από τα Μνημόνια και την επιστροφή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα. Στην ίδια ενότητα απαντούμε και στο βασανιστικό ερώτημα: πώς θα αποφύγουμε μια μακροχρόνια οικονομική στασιμότητα στη μεταμνημονιακή εποχή; Υποστηρίζουμε ότι η Ελλάδα σήμερα χρειάζεται ένα γενικευμένο επενδυτικό σοκ, το οποίο θα προέλθει, μεταξύ άλλων, και από τη δραστική μείωση των φορολογικών συντελεστών των επιχειρηματικών κερδών στο 15%. Στην Τρίτη Ενότητα εξετάζεται η κατάλληλη νομισματική πολιτική


που θα πρέπει να ακολουθήσουν οι 4 μεγαλύτερες παγκοσμίως κεντρικές τράπεζες – με έμφαση στην ΕΚΤ – στο τελευταίο αυτό στάδιο εξόδου από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Ολοκληρώνοντας, στην τέταρτη και τελευταία ενότητα παρουσιάζονται μια σειρά από καινοτόμες προτάσεις για την επιστροφή σε σταθερούς και βιώσιμους ρυθμούς ανάκαμψης στην ευρωπεριφέρεια – βασισμένες στις πρόσφατες διαλέξεις μου στο εξωτερικό σε γνωστά πανεπιστήμια και δεξαμενές σκέψης (Har-vard University, LSE, Bruegel, κ.λπ.).

Στον απόηχο των αποτελεσμάτων των εκλογών της 25ης Μαΐου για το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο που αποτύπωσαν και επισήμως τη δυναμική του ευρωσκεπτικισμού σε ολόκληρη την Ευρώπη, την ενίσχυση της ακροδεξιάς (σε χώρες όπως η Γαλλία, η Ελλάδα, και η Φινλανδία), αλλά και την απογοήτευση και έλλειψη εμπιστοσύνης των πολιτών προς την ΕΕ, επανέρχεται στο δημόσιο διάλογο η συζήτηση σχετικά με το αν απαιτείται «περισσότερη ή λιγότερη Ευρώπη», προκειμένου να εξέλθουμε από την οικονομική, πολιτική και κοινωνική κρίση που βιώνουμε σήμερα. Σε μια εποχή ραγδαίων ανακατατάξεων στον παγκόσμιο οικονομικό χάρτη είναι λογικό οι πολίτες των κρατών-μελών της Ένωσης να επαναπροσδιορίζουν προτεραιότητες και να αμφισβητούν επιλογές οικονομικής πολιτικής όπως η μονομερής λιτότητα γιατί – παρά τα όποια ενθαρρυντικά σημάδια στον τομέα της σταθεροποίησης της οικονομίας – η ανάπτυξη παραμένει ασθενική, η ανεργία ανησυχητικά υψηλή, ο κίνδυνος αποπληθωρισμού ορατός, η πιστωτική επέκταση περιορισμένη, η μεταρρυθμιστική κόπωση εμφανής, ενώ το δημόσιο χρέος σε αρκετά κράτη-μέλη παραμένει ακόμη σε δυσθεώρητα επίπεδα. Στο πλαίσιο της συζήτησης αυτής διατυπώνονται ανοιχτά πλέον απόψεις που προκρίνουν την επιστροφή των εξουσιών από τις Βρυξέλλες και το Στρασβούργο στα εθνικά κοινοβούλια και τις κυβερνήσεις, καθώς και την αναδίπλωση των πολιτικών ενίσχυσης της οικονομικής και πολιτικής ενοποίησης της Ένωσης, που ελήφθησαν κυρίως υπό το βάρος της διαχείρισης της οικονομικής κρίσης. Ωστόσο, εάν η ΕΕ επιθυμεί να διατηρήσει το κύρος και την ισχύ της, αλλά και να διασφαλίσει την ευημερία των λαών της, οφείλει να προχωρήσει με μεγαλύτερα και πιο θαρραλέα βήματα προς την κατεύθυνση της οικονομικής και πολιτικής εμβάθυνσης, παραμένοντας προσηλωμένη στην Έκθεση που συνέταξαν οι Πρόεδροι του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου, της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, του Eurogroup και της ΕΚΤ για ένα ενοποιημένο χρηματοοικονομικό, δημοσιονομικό και

ΠΡΟΛΟΓΟΣ 17

οικονομικό πλαίσιο λειτουργίας της Ένωσης. Αναλυτικότερα, η Ένωση καλείται να φέρει εις πέρας, έγκαιρα και ολοκληρωμένα, μια σειρά από στρατηγικές προτεραιότητες, όπως είναι: α) η ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης που θα διασφαλίζει τη χρηματοοικονομική σταθερότητα της ευρωζώνης και θα ελαχιστοποιεί το κόστος ενδεχόμενης κατάρρευσης πιστωτικού ιδρύματος για τους ευρωπαίους φορολογούμενους, β) η βελτίωση του συντονισμού των οικονομικών πολιτικών και η χάραξη και άσκηση συνετούς δημοσιονομικής πολιτικής σε εθνικό και ευρωπαϊκό επίπεδο και η ενίσχυση της δημοσιονομικής αλληλεγγύης με διάφορες μορφές, και γ) η εφαρμογή συγκεκριμένων πολιτικών και μεταρρυθμίσεων που θα προωθούν αποδεδειγμένα τη βιώσιμη ανάπτυξη, την απασχόληση και την ανταγωνιστικότητα. Είναι θετικό πως στην κατεύθυνση αυτή έχουν ήδη γίνει σημαντικά βήματα όπως η σύσταση του Ενιαίου Εποπτικού Μηχανισμού και του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης των τραπεζών, η θέσπιση του Ευρωπαϊκού Εξαμήνου και του Δημοσιονομικού Συμφώνου κ.λπ. Εντούτοις, η θεσμική θωράκιση της Ένωσης δεν επαρκεί από μόνη της για να αποκατασταθεί η εμπιστοσύνη και να ανακτηθεί η υποστήριξη των πολιτών της Ένωσης στο κοινό ευρωπαϊκό όραμα. Απαιτείται να αποδειχθεί η αποτελεσματικότητα των αναπτυξιακών της πολιτικών μέσα από τη δημιουργία θέσεων εργασίας, τη βελτίωση του βιοτικού επιπέδου των Ευρωπαίων πολιτών και την ενίσχυση της κοινωνικής συνοχής.

Τέλος, θα ήθελα να εκφράσω και δημόσια τις θερμές μου ευχαριστίες στον Πρωθυπουργό, κ. Αντώνη Σαμαρά, για την εμπιστοσύνη του στο πρόσωπό μου με τις θέσεις υψηλής ευθύνης που μου πρόσφερε, καθώς επίσης στο Διευθυντή του Πρωθυπουργικού Γραφείου του και καλό μου φίλο, Κώστα Μπούρα, για την άριστη συνεργασία μας όλα αυτά τα χρόνια.

Επίσης, θα ήθελα να ευχαριστήσω τους συναδέλφους Καθηγητές και Διευθυντές έγκριτων Πανεπιστημίων και δεξαμενών σκέψης, την καθεμία και καθέναν τους ξεχωριστά, για την ευγενική τους πρόσκληση να παραδώσω μια σειρά διαλέξεων με θέμα την ευρωπαϊκή κρίση χρέους και τα προγράμματα προσαρμογής και, πιο συγκεκριμένα, τους: Elaine Papoulias, Εκτελεστική Διευθύντρια του Center for European Studies του Πανεπιστημίου Harvard, Kevin Featherstone, Διευθυντή του Hellenic Observatory, Euro-pean Institute του London School of Economics (LSE), Benn Steil, επικεφαλής διεθνών οικονομικών στο Council on Foreign Relations (CFR) στη Νέα Υόρκη, William J. Antholis, Διευθυντή του Brookings Institution στην Ουάσινγκτον,

Η ΔΙΠΛH ΚΡIΣΗ - ΤΟΜΟΣ Β΄18

Jeffrey Anderson, ανώτερο διευθυντή για ευρωπαϊκά ζητήματα του Institute of International Finance (IIF) στην Ουάσινγκτον, Guntram Β. Wolff, Διευθυντή του Bruegel Institute στις Βρυξέλλες, Raoul Ruparel, επικεφαλής οικονομικών ερευνών του Open Europe στο Λονδίνο, καθώς και τους συμμετέχοντες στις πιο πάνω διαλέξεις και ανοιχτές συζητήσεις για τα χρήσιμα σχόλια τους και την εποικοδομητική ανταλλαγή απόψεων, ειδικότερα τους: Kemal Derviş (Brookings Institution), Athanasios Orphanides (MIT), Yannis Ioannides (Tufts University), Thanos Katsambas (IMF), Jacob Kirkegaard (Peterson Institute), Randall Henning (American University), Peter Sparding (German Marshall Fund of the United States), Nick Larigakis (American Hellenic Institute), Lúcio Vinhas de Souza (Moody’s), John Chambers (Standard & Poor’s, Sovereign Rat-ings), John Watts (World Policy Institute), Padma Desai (Columbia University), John Spraos, Zsolt Darvas (Bruegel), Johanne Ervard (ΕΚΤ), Thomas Hegarty (DG ECFIN, Ευρωπαϊκή Επιτροπή), Hugo Dixon (Reuters), Jonathan Stearns (Bloomberg), Martin Sandbu (Financial Times), κ.ά.

Επιπλέον, θα ήθελα να ευχαριστήσω τους παλιούς διδακτορικούς μου φοιτητές, Μιχάλη Αργυρού (Reader in Economics, Cardiff University και εξωτερικό συνεργάτη μου στο Οικονομικό Γραφείο του ΠΘ), και Παναγιώ-τη Τσίντζο (πρώην συνεργάτη μου στο Οικονομικό Γραφείο του ΠΘ και νυν Λέκτορα στο Δημοκρίτειο Πανεπιστήμιο Θράκης) για τις εύστοχες παρατη-ρήσεις τους σε διάφορα κεφάλαια του παρόντος τόμου, τους υπόλοιπους συνεργάτες μου στο Οικονομικό Γραφείο του ΠΘ, ειδικότερα τους Γιάννη Αποστολόπουλο και Νίκο Φούγια, καθώς επίσης και την παλιά μου προπτυ-χιακή φοιτήτρια και συνεργάτιδά μου τα τελευταία πέντε έτη, Παρασκευή Δεμουρτζίδου, η οποία είχε και την αρχική επιμέλεια της έκδοσης του τό-μου. Ιδιαίτερα θα ήθελα να ευχαριστήσω το Κοινωφελές Ίδρυμα Ιωάννη Σ. Λάτση και το Ίδρυμα Μποδοσάκη για την ευγενική χρηματοδότηση μέ-ρους των δαπανών της έκδοσης του βιβλίου. Ισχύει και για τον παρόντα τόμο η συνήθης αποποίηση ευθυνών (disclaimer): οι ιδέες και οι προτάσεις που παρουσιάζονται είναι αυστηρώς προσωπικές, απηχούν αποκλειστικά και μόνο την επιστημονική μου συνείδηση και δεν εκφράζουν τις απόψεις των θεσμικών οργάνων στα οποία έχω θητεύσει στο πρόσφατο παρελθόν ή πιθανόν να βρίσκομαι στο εγγύς μέλλον.

Θεσσαλονίκη, Αύγουστος 2014

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1

Εισαγωγή

Ένας από τους βασικούς στόχους στον προηγούμενο τόμο «Η Διπλή Κρίση» (Ιούλιος 2013) ήταν να αναδείξω τον μεγαλύτερο ίσως κίνδυνο για την Ελλάδα τα επόμενα έτη που δεν είναι άλλος από

το να περιέλθει η χώρα σε μια μακροχρόνια οικονομική στασιμότητα. Δύο είναι οι βασικές αιτίες για την ύπαρξη του κινδύνου αυτού: μέσα σε ένα περιβάλλον περιοριστικής δημοσιονομικής πολιτικής, αφενός, η υστέρηση (hysteresis) λόγω αποεπένδυσης στην ύφεση και, αφετέρου, η μακροχρόνια έλλειψη ρευστότητας. Πιο συγκεκριμένα, είχα επισημάνει εκεί τον κίνδυνο οι αρχικές (κυκλικού χαρακτήρα) επιπτώσεις της ύφεσης να μετατραπούν σε μόνιμο πρόβλημα διαρθρωτικού χαρακτήρα (απαξίωση υλικού κεφαλαίου λόγω αποβιομηχάνισης, απομείωση του ανθρώπινου κεφαλαίου λόγω υποβάθμισης των δεξιοτήτων των μακροχρόνια ανέργων και μετανάστευσης επιστημόνων στο εξωτερικό), οδηγώντας τη χώρα σε μια γενικευμένη αποεπένδυση και σε μια παρατεταμένη ύφεση ή αναιμική ανάκαμψη με χαρακτηριστικά επιμονής (persistence). Δεύτερον, οι συνεχείς αρνητικοί ρυθμοί πιστωτικής επέκτασης, αποτέλεσμα ενός συνδυασμού παραγόντων (όπως τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, η φυγή καταθέσεων προς το εξωτερικό, η απομόχλευση, το PSI+, κ.λπ.), είχαν σοβαρό αντίκτυ-πο στη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας, υπονομεύοντας έτσι την επάνοδο της χώρας σε βιώσιμους ρυθμούς ανάπτυξης και οδηγώντας σε αναιμικούς και εύθραυστους ρυθμούς ανάκαμψης χωρίς τη δυνατότητα προσφυγής σε τραπεζικό δανεισμό (creditless recovery).

Για την αντιμετώπιση του ως άνω κινδύνου είχα προτείνει στον πρώτο τόμο (Η Διπλή Κρίση, Ιούλιος 2013) καινοτόμα μεθοδολογικά εργαλεία και πηγές χρηματοδότησης για την υλοποίηση δράσεων ανάσχεσης της ύφεσης και τόνωσης της ανάπτυξης μέσα στο πλαίσιο και τους περιορισμούς του

19


Μνημονίου (βλ. Η Διπλή Κρίση, 2013, Κεφάλαιο 9), καθώς και μέτρα για την ενίσχυση της ρευστότητας (βλ. Η Διπλή Κρίση, 2013, Κεφάλαιο 11). Ειδικότε-ρα, αναφορικά με τα μεθοδολογικά εργαλεία είχα προτείνει την επανεξέ-ταση του πλαισίου στόχευσης της δημοσιονομικής προσαρμογής σε όρους διαρθρωτικού αντί ονομαστικού ελλείμματος (βλ. και άρθρο μου στην εφημερίδα Financial Times, 16 Ιανουαρίου 2012), καθώς και τη διεύρυνση της έννοιας της αιρεσιμότητας (conditionality) με την ενσωμάτωση μιας ρήτρας ανάπτυξης (βλ. και άρθρο μου στην εφημερίδα Wall Street Journal, 7 Μαρτίου 2012).

Δυστυχώς, οι ως άνω προτάσεις είτε δεν υιοθετήθηκαν από τα οικονομικά επιτελεία των τελευταίων κυβερνήσεων είτε, παρόλο που αντιμετωπίστηκαν θετικά, προσέκρουσαν τελικά στην άρνηση των δανειστών που εμμένουν στις «πλάκες του Μωυσή», δηλαδή στην αυστηρή εφαρμογή του Μνημονίου που υπακούει στο δόγμα «υπερβολική λιτότητα συν μεταρρυθμίσεις», δηλαδή σταθεροποίηση πρώτα και μετά ανάπτυξη. Η μονόπλευρη αυτή λιτότητα οδηγεί σε ένα φαύλο κύκλο ελλειμμάτων-ύφεσης-επιπλέον δημοσιονομικών μέτρων, ενώ οι μεταρρυθμίσεις αργούν να φέρουν αναπτυξιακά αποτελέσματα: στην καλύτερη περίπτωση, μετά από 4-5 χρόνια. Βέβαια, το ζήτημα δεν είναι αν οι εισηγήσεις ενός Υφυπουργού ή Συμβούλου βρήκαν ευήκοα ώτα, αλλά με ποιον τρόπο τελικά μπορούν να αντιμετωπιστούν τα μακροχρόνια προβλήματα της χώρας (υψηλή και επίμονη ανεργία, έλλειψη επενδύσεων, υψηλό δημόσιο χρέος), παρά τις σημερινές ενδείξεις ανάκαμψης. Υποστηρίζουμε στον παρόντα τόμο ότι εφόσον εκ των πραγμάτων αυτό δεν είναι εφικτό εντός του Μνημονίου, απαιτείται σήμερα να υιοθετηθεί μια στρατηγική εξόδου από την κατάστα-ση «έκτακτης ανάγκης» των τελευταίων ετών (βλ. αναλυτικότερα Κεφάλαιο 7) και να επιτύχει η χώρα την επιστροφή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα και την ανάκτηση της εθνικής της κυριαρχίας ως προς τη, μερική έστω, λήψη κρίσιμων οικονομικών αποφάσεων, δεδομένου ότι σημαντικό μέρος αυτής έχει ήδη εκχωρηθεί αναπόφευκτα στα συλλογικά θεσμικά όργανα της ΕΕ στο πλαίσιο των υποχρεώσεών μας ως κράτους-μέλους της ευρωζώνης. Σε έκτα-κτες και ασυνήθιστες καταστάσεις, η διάσταση του χρόνου λαμβάνει ακόμη μεγαλύτερη σημασία και αξία. Τι σημαίνει λοιπόν μια στρατηγική πρόωρης εξόδου από το Μνημόνιο και πώς είναι εφικτή; Σημαίνει καταρχάς κάλυψη του χρηματοδοτικού κενού για τα έτη 2015-2016 χωρίς τη σύναψη τρίτης δανειακής σύμβασης, το τέλος ενός δημοσιονομικού ανορθολογισμού και

21ΕΙΣΑΓΩΓΗ

την εξάλειψη του κινδύνου να εγκλωβιστεί η ελληνική οικονομία σε μια κατάσταση μακροχρόνιας στασιμότητας με αναιμικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Στο εύλογο ερώτημα εάν η στρατηγική πρόωρης εξόδου είναι εφικτή τώρα, η απάντηση είναι θετική και επιτυγχάνεται μέσω μιας προληπτικής γραμμής πίστωσης (precautionary credit line) από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM), η οποία θα οδηγούσε, υπό τις αναγκαίες προϋποθέσεις που αναλύουμε παρακάτω, σε μια ασφαλή και πλήρη έξοδο της Ελλάδος στις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Ωστόσο, κάποιος θα μπορούσε να αναρωτηθεί με ποια επιτόκια δανεισμού θα επιτευχθεί η κάλυψη του χρηματοδοτικού κενού και η «πιθανή» αντικατάσταση των δανείων του ΔΝΤ, όταν σήμερα π.χ. το spread του δεκαετούς ομολόγου του Ελληνικού Δημοσίου βρίσκεται στο σχετικά υψηλό επίπεδο των 450 μονάδων βάσης (εφεξής μβ). Εκτιμούμε ότι καθοριστικής σημασίας για φθηνότερο δανεισμό από τις διεθνείς αγορές θα αποτελέσει η υιοθέτηση της πρότασής μας να υπαχθεί η Ελλάδα στο πρόγραμμα Οριστικών Νομισματικών Συναλλαγών (Outright Mon-etary Transactions - ΟΜΤ) της ΕΚΤ. Αυτός θα είναι και ο καταλύτης για την ολική και ασφαλή έξοδο στις αγορές, καθώς η ανακοίνωση και μόνο της υπαγωγής της χώρας στο πρόγραμμα ΟΜΤ (δηλαδή η αγορά από την ΕΚΤ κρατικών ομολόγων των χωρών της ευρωζώνης στη δευτερογενή αγορά) μπορεί να προκαλέσει ραγδαία μείωση των spread με τον ίδιο τρόπο που στο πρόσφατο παρελθόν η επίσημη ανακοίνωση και μόνο της έναρξης του προγράμματος ΟΜΤ πυροδότησε τη ραγδαία μείωση των spread των ιταλικών και ισπανικών ομολόγων. Συγκεκριμένα, σε μία μόλις ημέρα το spread του δεκαετούς ομολόγου του Ιταλικού Δημοσίου μειώθηκε κατά 120 μβ (από τις 450 μβ στις 330 μβ) και του Ισπανικού Δημοσίου κατά 150 μβ (από τις 550 μβ στις 400 μβ). Πρόκειται για ιδιαίτερα σημαντικές πτώσεις αν αναλογιστεί κανείς πως ανάλογες σωρευτικές μειώσεις των spread μπόρεσαν να σημειωθούν μόνο μετά την πάροδο 15 μηνών.

Στο σημείο αυτό, πρέπει να σημειωθεί ότι ενώ στο πρόσφατο παρελθόν η αγορά ομολόγων της ευρωπεριφέρειας ενισχύθηκε εξαιτίας της εκροής κεφαλαίων από τις αναδυόμενες χώρες αμέσως μετά την αναγγελία της σταδιακής μείωσης των αγορών ομολόγων (tapering) από τον Πρόεδρο της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed), Ben Bernanke, το Μάιο του 2013 (και προφανώς συνέβαλε στην έξοδο της χώρας στις αγορές τον Απρίλιο του 2014), σήμερα η εισροή κεφαλαίων στην ευρωπεριφέρεια συ-νεχίζεται επειδή οι αγορές προεξοφλούν ότι η ΕΚΤ θα ξεκινήσει αργά ή γρή-


γορα ένα πρόγραμμα ποσοτικής νομισματικής χαλάρωσης (QE) με αγορές κρατικών ομολόγων. Ένα τέτοιο πρόγραμμα θα μπορούσε να λειτουργήσει θετικά για την περαιτέρω ενίσχυση της αγοράς κρατικών ομολόγων της ευρωπεριφέρειας με ανάλογο τρόπο που είχε η ανακοίνωση της Fed για τη σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων (tapering).

Όσον αφορά το κρίσιμο ερώτημα για το πώς συνδέεται η πρόωρη έξοδος από το Μνημόνιο με την αντιμετώπιση της μακροχρόνιας στασιμότητας, η απάντηση βρίσκεται στη δημοσιονομική ευελιξία, δηλαδή στον αυξημένο βαθμό δημοσιονομικής ελευθερίας που θα επιφέρει η έξοδος από τα Μνημόνια. Ειδικότερα, θα είναι εφικτή μια στροφή της οικονομικής πολιτικής σε όρους στόχων και μέσων: προτείνουμε ο νέος στόχος για τα επόμενα πέντε χρόνια να είναι πρωτογενές πλεόνασμα κατά 1-1,5 εκατοστιαία μονάδα χαμηλότερο από τον προβλεπόμενο στο Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Προσαρμογής στόχο του 3% του ΑΕΠ το 2015 και 4,5% του ΑΕΠ το 2016, προκειμένου να επιτραπεί η μείωση των φορολογικών συντελεστών, με προτεραιότητα τη δραστική μείωση των συντελεστών φορολόγησης των επιχειρηματικών κερδών. Με αυτό τον τρόπο, θα προκληθεί ένα επενδυτικό σοκ που θα θέσει τις στέρεες βάσεις για βιώσιμη ανάπτυξη. Όπως δείχνουμε στο Κεφάλαιο 6, μια τέτοια στρο-φή στην οικονομική πολιτική οδηγεί σε γρήγορη αποκλιμάκωση του λόγου του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ και συμβάλλει στη βιωσιμότητα του χρέ-ους (δηλαδή σε όρους DSA), πολύ περισσότερο από την πολυσυζητημένη μείωση των επιτοκίων και την επιμήκυνση της διάρκειας αποπληρωμής. Για την αντιμετώπιση της μακροχρόνιας στασιμότητας απαιτείται όμως επιπλέον, όπως προαναφέραμε, και η ενίσχυση της ρευστότητας του τραπεζικού συστήματος για την επαρκή χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας. Προς την κατεύθυνση αυτή προτείνουμε το εξής: θα μπορούσε να συνεισφέρει σημαντικά στην ενίσχυση της ρευστότητας τα δύο επόμενα κρίσιμα χρόνια, η μείωση του πολύ υψηλού ποσοστού περικοπής αποτίμησης 57% (valuation haircut) που εφαρμόζει η ΕΚΤ στα ελληνικά ομόλογα για την παροχή φθηνής ρευστότητας προς τις ελληνικές τράπεζες προσεγγίζοντας το ποσοστό «κουρέματος» των άλλων χωρών της ευρωπεριφέρειας στα χαμηλά επίπεδα του 5%-10%.

Τέλος, αναγκαία συνθήκη για βιώσιμη ανάπτυξη είναι προφανώς η συνέχιση των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Ωστόσο, αυτές δεν πρέπει να περιορίζονται μόνο στο πλαίσιο του Προγράμματος Προσαρμογής,

23ΕΙΣΑΓΩΓΗ

αλλά να εκτείνονται και πέραν αυτού, π.χ. μέσω της πρόσφατης εισήγη-σης της Ευρωπαϊκής Επιτροπής να δεσμεύονται όλα τα κράτη-μέλη στη σύναψη συμβολαίων που θα ορίζουν την υλοποίηση μεταρρυθμίσεων με αντάλλαγμα κάποιας μορφής χρηματοδοτική διευκόλυνση (για περισσότερες λεπτομέρειες σχετικά με τα «δεσμευτικά μεταρρυθμιστικά συμβόλαια», βλ. Κεφάλαιο 15).

Σήμερα εκπληρώνεται η βασική προϋπόθεση για την πλήρη επιστροφή της χώρας και δεν είναι άλλη από τη σταθεροποίηση της ελληνικής οικονομίας χάρη στις θυσίες του ελληνικού λαού. Επιπλέον, το τραπεζικό σύστημα είναι επαρκώς ανακεφαλαιοποιημένο, οι αγορές φαίνεται να προεξοφλούν την οριστική διευθέτηση του χρέους μέσα στο φθινόπωρο, σύμφωνα με τις αποφάσεις του Eurogroup της 27ης Νοεμβρίου 2012, η πρώτη επιτυχής επάνοδος της χώρας στις διεθνείς αγορές τον Απρίλιο του 2014 είναι γεγονός, όπως και η επίσημη ανακοίνωση του πρωτογενούς πλεονάσματος της 23ης Απριλίου, ενώ αναμένονται και αναβαθμίσεις της ελληνικής οικονομίας από τους οίκους αξιολόγησης (π.χ. η Moody’s στις αρχές του Αυγούστου, η Standard & Poor’s στις αρχές Σεπτεμβρίου, κ.λπ.).

Είναι γεγονός πως μετά από έξι χρόνια πρωτοφανούς ύφεσης και σωρευτικής μείωσης του ΑΕΠ κατά 25 εκατοστιαίες μονάδες, καθώς και μετά από πέντε χρόνια σκληρής δημοσιονομικής προσαρμογής, η ελληνική οικονομία συνέρχεται από τη χειρότερη οικονομική κρίση των τελευταίων δεκαετιών. Η χώρα έχει ήδη μπει σε τροχιά ανάκαμψης, καθώς το 2014 θα είναι η πρώτη χρονιά που θα επιστρέψει σε θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης, έχοντας επιλύσει μια σειρά από σημαντικά δημοσιονομικά και διαρθρωτικά προβλήματα. Ο ρυθμός ανάπτυξης για το 2014 αναμένεται θετικός στο 0,6%, σύμφωνα με την επίσημη πρόβλεψη της τελευταίας αναθεώρησης του Δεύτερου Προγράμματος Προσαρμογής της ελληνικής οικονομίας. Ειδικότερα, στο δημοσιονομικό της σκέλος, η ελληνική οικονομία δείχνει εντυπωσιακά σημάδια σταθεροποίησης. Σύμφωνα με την Ελληνική Στατιστική Αρχή, το έλλειμμα της γενικής κυβέρνησης (εξαιρουμένης της κρατικής ενίσχυσης των τραπεζικών ιδρυμάτων) έχει μειωθεί κατά 13,5 εκατοστιαίες μονάδες σωρευτικά για την περίοδο 2009-2013 (δηλαδή από το 15,6% του ΑΕΠ το 2009 στο 2,1% το 2013). Την ίδια περίοδο το πρωτογενές ισοζύγιο της γενικής κυβέρνησης μετετράπη από ελλειμματικό (-10,5%) το 2009 σε πλεονασματικό (+1,3%) του ΑΕΠ. Η δημοσιονομική σταθεροποίηση είναι ακόμα πιο εμφανής στο κυκλικά προσαρμοσμένο πλεόνασμα


(ΚΠΠ) (δηλαδή το πλεόνασμα που προσαρμόζεται στις διακυμάνσεις της οικονομικής δραστηριότητας), το οποίο το 2013 ανήλθε στο 5,8% του ΑΕΠ. Τέλος, το 2013 ήταν η πρώτη χρονιά από το 1948 που το ισοζύγιο τρεχου-σών συναλλαγών παρουσίασε πλεόνασμα 0,7% του ΑΕΠ (ή 1,24 δισ. ευρώ) κυρίως λόγω της καλύτερης από ό,τι αναμενόταν πορείας του τουριστικού κλάδου (αύξηση των τουριστικών εισπράξεων κατά 14,9% ή 12 δισ. ευρώ) και τον περιορισμό του ελλείμματος του εμπορικού ισοζυγίου.

Επιπλέον, εκτός από τον υπερακοντισμό των δημοσιονομικών στόχων που περιλαμβάνονται στην τελευταία αναθεώρηση του Δεύτερου Προγράμματος Οικονομικής Προσαρμογής, η χώρα προχωρά σταθερά στην εφαρμογή των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων (βλ. μεταρρυθμίσεις για τη βελτίωση της αποτελεσματικότητας του φορολογικού μηχανισμού και της ορθολογικοποίησης των δημόσιων δαπανών, π.χ. φαρμακευτική δαπάνη, βελτίωση της βιωσιμότητας του συνταξιοδοτικού τομέα, κ.λπ.). Μάλιστα, τη σημαντική πρόοδο στην προώθηση των μεταρρυθμίσεων πιστοποιεί και πρόσφατη μελέτη του ΟΟΣΑ (σύμφωνα με την οποία η Ελλάδα κατατάσσεται στην πρώτη θέση μεταξύ των χωρών-μελών του ΟΟΣΑ αναφορικά με την ανταπόκριση στις συστάσεις του Οργανισμού για διαρθρωτικές αλλαγές που συμβάλλουν στην ανάπτυξη της οικονομίας). Ως αποτέλεσμα της δημοσιονομικής σταθεροποίησης και της υλοποίησης της μεταρρυθμιστικής ατζέντας, παρατηρείται σήμερα βελτίωση στο Δείκτη Οικονομικού Κλίματος (99,1) και τον δείκτη PMI που καταγράφει το υψηλό-τερο επίπεδο των τελευταίων έξι ετών, ο οποίος τον Ιανουάριο 2014 έλαβε τιμή (51,5) άνω του ορίου επέκτασης/συρρίκνωσης της μεταποιητικής δραστηριότητας του 50,0 για πρώτη φορά μετά από 54 μήνες.

Οι ελληνικές τράπεζες, που τα τελευταία χρόνια έχουν εξυγιανθεί μέσω εξαγορών, συγχωνεύσεων και ανακεφαλαιοποιήσεων για να μπορέσουν να αντιμετωπίσουν τις απώλειες που υπέστησαν λόγω της αναδιάρθρωσης του δημόσιου χρέους και των μη εξυπηρετούμενων δανείων εξαιτίας της παρατεταμένης ύφεσης, αναμένεται να διαδραματίσουν σημαντικό ρόλο στη χρηματοδότηση της ελληνικής οικονομίας. Αυτό επιβεβαιώνεται και από την πρόσφατη ενίσχυση της κεφαλαιακής τους θέσης κατά 6,4 δισ. ευρώ προκειμένου να ανταποκριθούν στα αποτελέσματα των τελευταίων ασκήσεων προσομοίωσης (stress test) της Τράπεζας της Ελλάδος. Το ισχυ-ρό επενδυτικό ενδιαφέρον από το εξωτερικό για τις αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου και τις ομολογιακές εκδόσεις των τραπεζών συνιστά ακόμη μια

25ΕΙΣΑΓΩΓΗ

ψήφο εμπιστοσύνης στην επιστροφή της Ελλάδος στις διεθνείς αγορές (γνωστό και ως “G-return”). Η εμπιστοσύνη των νοικοκυριών και επενδυ-τών στις ελληνικές τράπεζες έχει αποκατασταθεί πλήρως και αντανακλάται στην επιστροφή των καταθέσεων στο τραπεζικό σύστημα, στην επιτυχή κάλυψη των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου των συστημικών τραπεζών και στην επιτυχημένη έκδοση εταιρικών ομολόγων. Ως εκ τούτου, οι τράπεζες βασίζονται λιγότερο στη ρευστότητα που παρέχει η ΕΚΤ και ο Μηχανισμός Έκτακτης Χρηματοδότησης (Emergency Liquidity Assistance - ELA). Σύμφω-να με στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδος, η χρηματοδότηση των τραπεζών από το Ευρωσύστημα ανέρχεται μόλις στα 50 δισ. ευρώ σε σχέση με το ιστορικά υψηλότερό της επίπεδο το Φεβρουάριο του 2012 στα 159,2 δισ. ευρώ.

Συνεπώς, η σταθεροποίηση της ελληνικής οικονομίας που είναι πλέον μια πραγματικότητα, το υφιστάμενο ευνοϊκό διεθνές περιβάλλον, η υπαγωγή της χώρας στο πρόγραμμα ΟΜΤ της ΕΚΤ, καθώς και η συνέχιση των διαρθρωτικών αλλαγών και η αύξηση της ρευστότητας, μπορούν να εγγυηθούν την ασφαλή και ολική επιστροφή της Ελλάδος στις διεθνείς αγορές στο εγγύς μέλλον και την αποφυγή ενός Τρίτου Μνημονίου, εξασφαλίζοντας στη χώρα την πολυπόθητη δημοσιονομική ευελιξία και την επιστροφή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα.

Ο παρών τόμος για τη μεταμνημονιακή εποχή χωρίζεται σε τέσσερις ενότητες. Οι δυο πρώτες ενότητες εστιάζουν στη μεταμνημονιακή Ελλάδα με την επιτυχή επάνοδο της χώρας στις αγορές και την επιστροφή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα, ενώ στις δυο τελευταίες ενότητες δίνεται έμφαση στην Ευρώπη για την άσκηση κατάλληλης νομισματικής πολιτικής και την εφαρμογή βιώσιμων λύσεων στην ευρωπεριφέρεια.

Η Πρώτη Ενότητα «Η Επάνοδος της Ελλάδος στις Διεθνείς Αγορές» παρουσιάζει τον οδικό χάρτη για την πρώτη έξοδο της Ελλάδος στις αγορές μετά από τέσσερα χρόνια αποκλεισμού και συγκεκριμένα τις απαραίτητες δράσεις και αναγκαίες προϋποθέσεις για να γίνει αυτή εφικτή, υποδεικνύοντας ως συνιστώμενη περίοδο το πρώτο εξάμηνο του 2014 (Απρίλιος) ως την πλέον κατάλληλη και ανακηρύσσοντας έτσι το 2014 ως τη χρονιά επανεκκίνησης της ελληνικής οικονομίας. Περιλαμβάνει το Σημείωμα προς τον Πρωθυπουργό από το Οικονομικό του Γραφείο (Αύγουστος 2013), το οποίο όχι μόνο έδωσε το έναυσμα για τη σχετική συζήτηση μέσα στους κόλπους της Κυβέρνησης, αλλά βοήθησε επίσης και στην άρση των


επιφυλάξεων που είχαν τότε ορισμένα κυβερνητικά στελέχη σχετικά με τη χρονική στιγμή για την πρώτη, και εν πολλοίς ιστορική και θεμελιώδους οικονομικής και πολιτικής σημασίας, έξοδο της χώρας στις διεθνείς αγορές. Τελικά, η επιτυχής επάνοδος στις αγορές έγινε στις 10/4/2014 (όπως είχα εισηγηθεί αρμοδίως), με λογικό επιτόκιο κι έτσι όχι μόνο διαψεύστηκαν οι Κασσάνδρες (π.χ. το ΔΝΤ) που μιλούσαν για επιστροφή στις αγορές το 2018, αλλά αποτέλεσε το κομβικό σημείο του Προγράμματος Οικονομικής Προσαρμογής, πάνω στο οποίο μπορεί να χτίσει η χώρα τα επόμενα βήματα για τη μεταμνημονιακή εποχή.

Η Δεύτερη Ενότητα «Η Επιστροφή στην Κανονικότητα» ξεκινά με μια επικαιροποιημένη ανάλυση βιωσιμότητας του ελληνικού δημόσιου χρέους βασισμένη στα διάφορα (ανεπίσημα) σενάρια που κυκλοφορούν στο πνεύμα “extend and pretend”. Το Κεφάλαιο 7 είναι το βασικό κεφάλαιο της Δεύτερης Ενότητας και ένα από τα πιο σημαντικά κεφάλαια του παρόντος τόμου. Περιγράφει, όπως είδαμε και πιο αναλυτικά παραπάνω, τα βήματα της επιστροφής στην ευρωπαϊκή κανονικότητα ξεκινώντας από την υπογραφή μιας προληπτικής πιστωτικής γραμμής, η οποία θα οδηγούσε στην έξοδο από τα Μνημόνια, την ασφαλή επάνοδο στις διεθνείς αγορές και την ανάκτηση αυξημένου βαθμού δημοσιονομικής ελευθερίας για μια στροφή στην οικονομική πολιτική και τον τρόπο με τον οποίο η χώρα μπορεί να αντιμετωπίσει την αποεπένδυση και την έλλειψη ρευστότητας, τις δύο σημαντικότερες αιτίες που δημιουργούν τις συνθήκες για μακροχρόνια οικονομική στασιμότητα. Στο Κεφάλαιο 8 αναλύεται διεξοδικά η πρότασή μας για την άμεση μείωση των φορολογικών συντελεστών στην Ελλάδα (το πώς και το πότε), λαμβάνοντας υπόψη τις επιπτώσεις στη βιωσιμότητα του χρέους.

Η Τρίτη Ενότητα «Νομισματική Πολιτική» ξεκινά με την παρουσίαση και ανάλυση των κυριότερων προβλημάτων-εκκρεμοτήτων που αντιμετωπίζει το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα, όπως είναι: α) η έλλειψη βασικών ίδιων κεφαλαίων, σε συνδυασμό με τα υψηλά ποσοστά μόχλευσης και μη εξυπηρετούμενων δανείων (non-performing loans - NPLs), β) ο σχεδιασμός ενός πιο αποτελεσματικού και σταθερού τραπεζικού μοντέλου χωρίς τις ακραίες επενδυτικές συμπεριφορές και την αδιαφάνεια του παρελθόντος, σε μια χρονική περίοδο μάλιστα που ο ρόλος του τραπεζικού συστήματος στη χρηματοδότηση της ευρωπαϊκής οικονομίας περιορίζεται και αναπτύσσεται παράλληλα η αγορά εταιρικών ομολόγων, γ) ο κατακερματισμός του ενιαίου χρηματοπιστωτικού τομέα εξαιτίας του προβληματικού μηχανισμού

27ΕΙΣΑΓΩΓΗ

μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, και δ) ο φαύλος κύκλος αρνητικών αλληλεπιδράσεων (negative feedback loop) μεταξύ τραπεζών και κρατών, όπως αυτό εμπειρικά αποτυπώνεται στην υψηλή συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων των ασφαλίστρων κινδύνου (CDS) επί κρατικών ομολόγων και επί τραπεζικών ομολόγων. Αναλυτικότερα, λίγους μήνες προτού η ΕΚΤ αναλάβει τον ρόλο της ως ενιαία εποπτική αρχή, οι τράπεζες εστιάζονται στην προσπάθεια να βελτιώσουν την κεφαλαιακή τους θέση σε εφαρμογή των νέων αυστηρότερων κανόνων κεφαλαιακής επάρκειας (Πλαίσιο Βασιλείας ΙΙΙ, CRD IV/CRR), διακρατώντας στον ισολογισμό τους περισσότερα και καλύτερης ποιότητας ίδια κεφάλαια. Σε περίπτωση έλλειψης επαρκών κεφαλαίων, η κεφαλαιακή ενίσχυση των τραπεζών θα επιτυγχάνεται σύμφωνα με το νέο ρυθμιστικό πλαίσιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης που ορίζει ότι η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών θα προχωρά αρχικά με την ανάληψη του κόστους από τους πιστωτές («διάσωση με ίδια μέσα», το γνωστό bail-in) και εν συνεχεία με τη συμβολή των εθνικών ταμείων εξυγίανσης και του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM) (και συνεπώς υπό συγκεκριμένους όρους - conditionality). Η αποκατάσταση των κεφαλαιακών δεικτών θα μπορέσει να επαναφέρει την εμπιστοσύνη των επενδυτών στον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο, μειώνοντας έτσι το κόστος δανεισμού του και καθιστώντας το ανθεκτικότερο σε μελλοντικούς χρηματοπιστωτικούς κραδασμούς. Το δεύτερο ζήτημα των ευρωπαϊκών τραπεζών αφορά την προσαρμογή στο νέο πλαίσιο κανόνων για τη δομή, την οργάνωση και τη λειτουργία τους που έχουν απώτερο σκοπό να διαχωρίσουν τις επενδυτικές δραστηριότητες από την εμπορική τραπεζική και να φέρουν μεγαλύτερη τυποποίηση και διαφάνεια στον τομέα των εξωχρηματιστηριακών παραγώγων (βλ. σχετικά Έκθεση Liikanen1 για την ΕΕ, κανόνας Volcker για τις ΗΠΑ, Έκθεση Vickers για το Ηνωμένο Βασίλειο). Η ανασυγκρότηση των τραπεζικών ιδρυμάτων θα απλοποιήσει τις περίπλοκες δομές των πιστωτικών ιδρυμάτων παρέχοντας μεγαλύτερη σαφήνεια γύρω από το πλαίσιο των εποπτικών και διοικητικών αρμοδιοτήτων, θα ελαχιστοποιήσει τον κίνδυνο οριζόντιας μετάδοσης της κρίσης στο μέλλον και θα συνδράμει σημαντικά σε τυχόν άμεση εκκαθάριση των τραπεζών, εφόσον κριθεί απαραίτητο. Το πρόβλημα του κατακερματισμού του ενιαίου

1 Final Report of High-level Expert Group on reforming the structure of the EU banking sector chaired by Erkki Liikanen, 2 October 2012.


χρηματοπιστωτικού τομέα επιχειρεί σήμερα να επιλύσει η ΕΚΤ λαμβάνοντας μέτρα για τη διόρθωση του προβληματικού μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, ώστε να μπορέσει να εγγυηθεί και πάλι τη διάθεση κεφαλαίων με ίσους όρους σε ολόκληρη την ευρωζώνη. Στην κατεύθυνση αυτή, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ στις αρχές Ιουνίου αποφάσισε να λάβει ακόμα πιο ριζοσπαστικά και στοχευμένα μέτρα, όπως την εφαρμογή αρνητικού επιτοκίου στις καταθέσεις των τραπεζών στο Ευρωσύστημα, στοχευμένες πράξεις κύριας αναχρηματοδότησης, προπαρασκευαστική εργασία σχετικά με αγορές τιτλοποιημένων στοιχείων ενεργητικού πιστωτικών ιδρυμάτων (asset-backed securities - ABS), ενώ ανακοίνωσε διοχέτευση επιπρόσθετης ρευστότητας στο σύστημα με σταθερό επιτόκιο και αναστολή της απορρόφησης ρευστότητας από το πρόγραμμα SMP (Se-curities Markets Programme).

Έτσι, σε μια περίοδο συνεχών ρυθμιστικών αλλαγών και απότομων μακροοικονομικών μεταβολών οι ευρωπαϊκές τράπεζες πρέπει να επιτύχουν την πλήρη ανασύνταξή τους, ώστε να διασφαλίσουν την επιβίωσή τους και να αποκαταστήσουν το θεσμικό τους ρόλο στη λειτουργία της οικονομίας. Πρόδρομος στην κατεύθυνση αυτή είναι το ελληνικό τραπεζικό σύστημα, το οποίο σήμερα εξέρχεται της κρίσης σαφώς πιο ανθεκτικό και ισχυρό. Η σφοδρή δημοσιονομική κρίση τα τελευταία τέσσερα χρόνια και η διπλή αναδιάρθρωση του χρέους της χώρας (PSI+ και επαναγορά ομολόγων) οδήγησαν στην αρνητική καθαρή θέση των ελληνικών τραπεζών και στον αποκλεισμό τους από το δανεισμό στην ευρωπαϊκή και διεθνή διατραπεζική αγορά, αναγκάζοντάς τις να προσφύγουν στο Μηχανισμό Έκτακτης Χρηματοδότησης της ΕΚΤ (ELA). Το γεγονός αυτό σε συνδυασμό με την εκροή καταθέσεων και την επιδείνωση της ποιότητας των δανειακών χαρτοφυλακίων λόγω της βαθιάς ύφεσης άσκησαν ισχυρές πιέσεις στη ρευστότητα και την κεφαλαιακή βάση των ελληνικών τραπεζών, απειλώντας τη βιωσιμότητα αρκετών τραπεζών και γενικότερα τη σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος. Σήμερα, ο νέος χάρτης του ελληνικού τραπεζικού συστήματος περιλαμβάνει τέσσερις συστημικές και πλήρως κεφαλαιοποιημένες τράπεζες, καθώς και λίγες μικρότερες τράπεζες. Η επιτυχής ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών με κεφάλαια από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΤΧΣ) και αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου έχει επαναφέρει τους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας σε ασφαλή επίπεδα και αποκατέστησε την εμπιστοσύνη στις τράπεζες, γεγονός που

29ΕΙΣΑΓΩΓΗ

αντανακλάται πλέον στο χαμηλό κόστος δανεισμού για τις πρόσφατες εκδόσεις ομολογιακών τίτλων. Η εξυγίανση των τραπεζών θα ολοκληρω-θεί με την κατάθεση των επιχειρησιακών σχεδίων των τραπεζών σχετικά με την ενεργή διαχείριση των μη εξυπηρετούμενων δανείων, τον εξορθο-λογισμό του λειτουργικού τους κόστους, ενώ η απεξάρτησή τους από το Μηχανισμό Έκτακτης Χρηματοδότησης (ELA) θα συμβάλει στην επιστροφή σε κερδοφορία στο άμεσο μέλλον.

Στην Τρίτη Ενότητα αναλύεται επίσης η νομισματική πολιτική των τεσσάρων μεγάλων κεντρικών τραπεζών την περίοδο 2008-2013 με ιδιαί-τερη έμφαση στη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ σήμερα. Μέχρι την έλευση της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης το 2008, η νομισματική πολιτική των κεντρικών τραπεζών σπανίως αποτελούσε αντικείμενο δημόσιας αντιπαράθεσης μεταξύ διεθνών οργανισμών (βλ. συστάσεις ΔΝΤ και OOΣΑ προς την ΕΚΤ). Η αιτία ήταν πως μέχρι τότε η νομισματική πολιτική φαινόταν να επιτυγχάνει τους πρωταρχικούς στόχους για σταθερότητα των τιμών και ανάπτυξη μέσω της ομαλής λειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Επομένως, ήταν λογικό όταν ξέσπασε η κρίση στο χρημα-τοπιστωτικό σύστημα των ΗΠΑ να επανέλθει στο προσκήνιο η συζήτη-ση για την άσκηση κατάλληλης πολιτικής από τις κεντρικές τράπεζες με σκοπό την αντιμετώπισή της. Πιο συγκεκριμένα, με την έλευση της κρίσης, η Fed εφάρμοσε πολιτικές ποσοτικής (QE) και πιστωτικής χαλάρωσης (credit easing) ώστε να περιορίσει τις αρνητικές συνέπειες από το πάγωμα των πιστώσεων στη διατραπεζική αγορά και να εξασφαλίσει την ανεμπόδιστη ροή κεφαλαίων στην οικονομία της – λαμβάνοντας υπόψη τις προειδοποιήσεις του Βρετανού οικονομολόγου του 19ου αιώνα Walter Bage-hot για τη σημασία της παροχής ρευστότητας στις τράπεζες σε περιόδους βαθιάς κρίσης (και οι οποίες, ως γνωστόν, αγνοήθηκαν στο παγκόσμιο κραχ του 1929). Στην ίδια κατεύθυνση με εκείνη της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed) κινήθηκαν επίσης οι κεντρικές τράπεζες της Αγγλίας και της Ιαπωνίας, ανακοινώνοντας πολιτικές ποσοτικής χαλάρωσης. Συγκεκριμένα, στις αρχές του 2009 η Τράπεζα της Αγγλίας θεσμοθέτησε το Ταμείο Αγοράς Στοιχείων Ενεργητικού (Asset Purchase Facility) για την αγορά κρατικών ομολόγων, προκειμένου να διαθέσει απευθείας κεφάλαια στην οικονομία της, να τονώσει τη ζήτηση και εν τέλει να διασφαλίσει τη σταθερότητα τιμών στο 2%. Στο ίδιο πνεύμα, η κυβέρνηση του Shinzo Abe στην Ιαπωνία υιοθέτησε, μόλις ανέλαβε καθήκοντα το Δεκέμβριο 2012, ένα ριζοσπαστικό


πρόγραμμα οικονομικής πολιτικής, του οποίου οι βασικοί πυλώνες ήταν η εκτεταμένη ποσοτική χαλάρωση, η ισχυρή δημοσιονομική τόνωση και η προώθηση διαρθρωτικών αλλαγών. Συγκεκριμένα, εκτός των δημοσιονομικών και διαρθρωτικών μέτρων όπως λ.χ. αυξήσεις στους μισθούς, φοροαπαλλαγές για τις επιχειρήσεις, υψηλές δαπάνες για δημόσια έργα, ρυθμιστικά μέτρα στήριξης του χρηματιστηρίου και των επενδύσεων, η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας αποφάσισε να εκτελέσει ένα πρόγραμμα ευρείας ποσοτικής χαλάρωσης στην προσπάθειά της να αυξήσει τις δαπάνες του ιδιωτικού τομέα, να αναθερμάνει την οικονομία και τον πληθωρισμό. Στα αχαρτογράφητα νερά της μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής πέρασε και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) με την εμφάνιση της χρηματοπιστωτικής κρίσης και τη μετεξέλιξή της σε κρίση δημόσιου χρέους στην ευρωζώνη. Σε αντίθεση όμως με τις υπόλοιπες κεντρικές τράπεζες, η κεντρική τράπεζα της ευρωζώνης έχει μέχρι σήμερα λάβει μέτρα πιστωτικής διευκόλυνσης που αποσκοπούν αποκλειστικά και μόνο στη βελτίωση της λειτουργίας του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, αποφεύγοντας να προσφύγει σε μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης. Τα μη συμβατικά μέτρα της ΕΚΤ αφορούσαν κυρίως την παροχή πιστώσεων, είχαν προσωρινό χαρακτήρα, λειτούργησαν συμπληρωματικά χωρίς να υποκαταστήσουν τα βασικά εργαλεία άσκησης νομισματικής πολιτικής (δηλαδή μεταβολές στα βασικά της επιτόκια) και είχαν ως απώτερο στόχο τη διατήρηση της σταθερότητας των τιμών στην ευρωζώνη μεσοπρόθεσμα.

Εκτός όμως από τα μη συμβατικά μέτρα ποσοτικής και πιστωτικής χαλάρωσης, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες προχώρησαν στην υιοθέτηση και μιας καινοτόμου πολιτικής, των ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύθυνση της ενιαίας νομισματικής πολιτικής (forward guidance), ώστε οι αγορές να μπο-ρούν να προεξοφλούν με ασφάλεια τις μελλοντικές κινήσεις των νομισματικών αρχών. Πολιτική μελλοντικής καθοδήγησης ξεκίνησαν η Fed (Δεκέμβριος 2012) και λίγο αργότερα η Τράπεζα της Αγγλίας (Αύγουστος 2013), ανακοινώνοντας ότι δεν θα προχωρήσουν σε αύξηση των βασικών τους επιτοκίων τους αν η ανεργία δεν υποχωρήσει στο 6,5% και στο 7% αντιστοίχως. Στην ίδια κατεύθυν-ση και ο Πρόεδρος της ΕΚΤ, Mario Draghi, έχει υπογραμμίσει αρκετές φορές ότι τα επιτόκια της ΕΚΤ θα παραμείνουν «στα σημερινά ή σε χαμηλότερα επίπεδα για μια παρατεταμένη χρονική περίοδο». Αν και είναι δύσκολο να εκτιμήσει κανείς με απόλυτη ακρίβεια τον αντίκτυπο της απόφασης για τη λήψη αυτών των μη συμβατικών μέτρων, υπάρχουν σοβαρές μελέτες που αποδεικνύουν τη

31ΕΙΣΑΓΩΓΗ

σημαντική τους συμβολή στη στήριξη των εθνικών οικονομιών. Η Τρίτη Ενότητα ολοκληρώνεται υπογραμμίζοντας τη σημασία που

έχει ο συντονισμός μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών τόσο στην άσκηση κατάλληλης νομισματικής πολιτικής όσο και στη ρύθμιση και εποπτεία του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος για τη στήριξη της παγκόσμιας οικονομίας. Στο παρελθόν, με την εμφάνιση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, οι κεντρικές τράπεζες των ΗΠΑ, της ευρωζώνης, της Ιαπωνίας και της Αγγλίας προέβησαν α) συντεταγμένα, για πρώτη φορά στην ιστορία, σε μια ταυτόχρονη μείωση των βασικών τους επιτοκίων κατά 50 μβ στέλνοντας ένα ισχυρό, συμβολικό μήνυμα στις διεθνείς αγορές σχετικά με την αποφασιστικότητά τους για συντονισμένη δράση σε παγκόσμιο επίπεδο και β) στη μεταξύ τους δανειοδότηση με σκοπό να διοχετεύσουν τα κεφάλαια αυτά στα εγχώρια τραπεζικά συστήματα που αδυνατούσαν πλέον να βρουν ρευστότητα για να καλύψουν τις υποχρεώσεις τους σε ξένο νόμισμα (swap network). Εκτός όμως από τον μεταξύ τους συντονισμό για τη μείωση των βασικών επιτοκίων και την αμοιβαία χορήγηση πιστώσεων, καθώς και την άσκηση μιας – συγχρονισμένης – διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής με τη λήψη μη συμβατικών μέτρων ποσοτικής και πιστωτικής χαλάρωσης, όπως αυτή περιγράφηκε πιο πάνω, η κρίση επέβαλε την ανάγκη για συντονισμό των αρμόδιων αρχών και στο πεδίο της εποπτείας, δηλαδή στο σχεδιασμό των αναγκαίων μεταρρυθμίσεων για την εύρυθμη λειτουργία των συστημικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Έτσι, σήμερα γίνονται προσπάθειες να εναρμονιστούν οι κανόνες εποπτείας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων τόσο διεθνώς όσο και σε ευρωπαϊκό επίπεδο. Σημαντικοί σταθμοί στην κατεύθυνση αυτή είναι η σύσταση του Συμβουλίου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (Financial Stability Board) με σκοπό τη συνεργασία μεταξύ των εθνικών και διεθνών εποπτικών αρχών για τη διασφάλιση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, αλλά και του ενιαίου ευρωπαϊκού μηχανισμού εποπτείας των ευρωπαϊκών τραπεζών (Single Supervisory Mechanism - SSM) στο πλαίσιο της δημιουργίας μιας Τραπεζικής Ένωσης στην ευρωζώνη. Εκτός από τη συγκρότηση νέων υπερεθνικών και ευρωπαϊ-κών θεσμών, έχει δρομολογηθεί: α) η ενδελεχής αναθεώρηση του ισχύοντος ρυθμιστικού και εποπτικού πλαισίου του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος (βλ. Βασιλεία ΙΙΙ), καθώς και β) μια διαδικασία θέσπισης κανόνων σχετικά με τη δομή και την οργάνωση των πολύπλοκων συστημικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων μέσω της υποβολής εκθέσεων από επιτροπές


εμπειρογνωμόνων όπως, μεταξύ άλλων, η Έκθεση Liikanen στην ΕΕ).Το γεγονός όμως ότι η έξοδος από τη διευκολυντική νομισματική

πολιτική δεν προβλέπεται να γίνει εξίσου συγχρονισμένα όπως στο παρελθόν προκαλεί έντονο προβληματισμό, καθώς ουδείς γνωρίζει τον αντίκτυπο που θα μπορούσαν να έχουν οι αποκλίνουσες νομισματικές πολιτικές στην παγκόσμια οικονομία και γεννάται ανησυχία για το ενδεχόμενο ανταγωνιστικών συναλλαγματικών πολιτικών μεταξύ των κρατών στο εγγύς μέλλον. Συγκεκριμένα, η Fed προχωρεί αργά αλλά σταθερά στην αναδίπλωση της νομισματικής χαλάρωσης και ειδικότερα: α) στη σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων, έχοντας περιορίσει κατά 40 δισ. δολάρια ΗΠΑ την παρεχόμενη ρευστότητα μέχρι σήμερα, στα 45 δισ. δολάρια ΗΠΑ μηνιαίως, και β) στη διεύρυνση του περιεχομένου των ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής (forward guidance), καθώς, σύμφωνα με την Πρόεδρό της, Janet Yellen, «η οικονομία είναι τόσο περίπλοκη ώστε η νομισματική πολιτική δεν μπορεί προσδιορίζεται στη βάση ενός μακροοικονομικού δείκτη». Στην ίδια κατεύθυνση με την Oμοσπονδιακή Tράπεζα των ΗΠΑ, η Τράπεζα της Αγγλίας προχωρά επίσης στη σταδιακή αντιστροφή της νομισματικής χαλάρωσης των προηγούμενων ετών, επαναπροσδιορίζοντας ταυτόχρονα την πολιτική των ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής, με την προσθήκη περισσότερων μακροοικονομικών δεικτών προς αξιολόγηση στην απόφα-σή της για μεταβολή των επιτοκίων. Στον αντίποδα της τρέχουσας πολιτι-κής της Fed και της Τράπεζας της Αγγλίας κινείται τα τελευταία 15 περίπου χρόνια η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας. Συγκεκριμένα, εξακολουθεί μέχρι σήμερα να εφαρμόζει επίμονα επεκτατική ποσοτική (αλλά και πιστωτική) χαλάρωση, καθώς υπάρχουν ενδείξεις πως οι προσπάθειες νομισματικής τόνωσης της οικονομίας και τα μέτρα δημοσιονομικής επέκτασης δεν έχουν κατορθώσει ακόμη να αποφέρουν τα προσδοκώμενα αποτελέσματα για την ολική αναθέρμανση της ιαπωνικής οικονομίας. Η ΕΚΤ, από την πλευρά της, συνεχίζει τα μη συμβατικά νομισματικά μέτρα στήριξης της οικονομίας της, κυρίως όμως με πολιτικές πιστωτικής χαλάρωσης και την προσήλωσή της στην πολιτική forward guidance. Αντιμέτωπη πλέον με τον κίνδυνο μιας παρατεταμένης περιόδου χαμηλού πληθωρισμού στην ευρωζώνη, ανακοίνωσε στη συνεδρίαση του Διοικητικού της Συμβουλίου στις 5 Ιουνίου 2014 μια δέσμη μέτρων πρόσθετης νομισματικής χαλάρωσης προκειμένου να στηρίξει τον τραπεζικό δανεισμό προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά

33ΕΙΣΑΓΩΓΗ

της ευρωζώνης και εν τέλει να ενισχύσει την αποτελεσματικότητα του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής για να μην απειληθεί η εύθραυστη οικονομική ανάκαμψη της ευρωζώνης.

Είναι γεγονός ότι όλα τα εμπειρικά δεδομένα συγκλίνουν στην άποψη πως η συνεργασία και ο συντονισμός μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών, στο ξεκίνημα, αλλά και κατά τη διάρκεια της πρόσφατης παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, συνέβαλε στο μετριασμό των συνεπειών της και, εν τέλει, στην εκτόνωσή της. Επιπλέον, τα μη συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής που χρησιμοποίησαν οι κεντρικές τράπεζες από την αρχή της κρίσης πράγματι έδωσαν ανακούφιση στις προβληματικές χρηματοπιστωτικές αγορές στηρίζοντας ταυτόχρονα την πραγματική οικονομία. Ωστόσο, οι αποκλίνουσες νομισματικές στρατηγικές σήμερα, στο τελευταίο στάδιο εξόδου από τη διεθνή κρίση, και με αφορμή τη σταδιακή κατάργηση του προγράμματος αγοράς ομολόγων της Fed που δυνητικά έχει όλα τα χαρακτηριστικά ενός παγκόσμιου σοκ, μπορούν να προκαλέσουν απρόβλεπτες αναταράξεις στην παγκόσμια οικονομία, π.χ. μέσω ενδεχόμενων ανταγωνιστικών υποτιμήσεων (beggar-thy-neighbour policies). Συνεπώς, σε μια παγκοσμιοποιημένη οικονομία ίσως θα έπρεπε να συζητηθεί μια κάποιας μορφής συντονισμένη δράση μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών, με δεδομένο μάλιστα ότι οι κυβερνήσεις σήμερα αδυνατούν να προστατευθούν από τις αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών, δεδομένου ότι τα διαθέσιμα εργαλεία περιορισμού της κίνησης κεφαλαίων είναι αναποτελεσματικά.

Η Τέταρτη Ενότητα «Βιώσιμες Λύσεις για την Ευρώπη» επικεντρώνεται στην αναζήτηση βιώσιμων λύσεων για τα προβλήματα της Ευρώπης και δεί-χνει το δρόμο προς μια πλήρη δημοσιονομική και τραπεζική ένωση στην Ευρώπη. Μετά από τέσσερα χρόνια ταυτόχρονης δημοσιονομικής λιτότη-τας και εσωτερικής υποτίμησης, είναι αλήθεια ότι στις οικονομίες της ευρω-περιφέρειας παρατηρούνται θετικές οικονομικές εξελίξεις, όπως, για παρά-δειγμα, η επιστροφή στην ανάκαμψη, η δραστική συρρίκνωση των δίδυμων ελλειμμάτων, η σημαντική πτώση των spread στα κρατικά ομόλογα κ.λπ., γεγονός που δικαιολογεί την αισιοδοξία που διατυπώνεται στο δημόσιο δι-άλογο των κρατών αυτών. Από την άλλη μεριά βέβαια, ο ευρωπαϊκός Νό-τος συνεχίζει να βρίσκεται αντιμέτωπος με σοβαρά προβλήματα και κοινές προκλήσεις, όπως είναι: α) στον τομέα της πραγματικής οικονομίας, η υψη-λή και επίμονη ανεργία με χαρακτηριστικά υστέρησης, β) στο δημοσιονομι-κό τομέα, η παγίδα χρέους η οποία φαίνεται να έχει μάλιστα μη κυκλικά χα-


ρακτηριστικά, και γ) στο νομισματικό τομέα, ο κατακερματισμός της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς, όπως αυτός αντανακλάται στο ανομοιογενές και υψηλό κόστος δανεισμού των τραπεζών, επιχειρήσεων και νοικοκυριών της περιφέρειας. Στην τελευταία ενότητα αναζητούνται λύσεις για την απο-τελεσματική και μόνιμη διόρθωση των ζητημάτων αυτών, με τρόπο όμως που να υπογραμμίζει την αυστηρή προσήλωση των κρατών-μελών στο συλλογικό ευρωπαϊκό όραμα για απασχόληση και ευημερία για όλους τους πολίτες της Ένωσης. Έτσι, η ριζική αντιμετώπιση των ως άνω προκλήσεων θα έχει έναν κοινό ευρωπαϊκό παρονομαστή που έγκειται στην περαιτέρω εμβάθυνση της ευρωζώνης, δηλαδή «περισσότερη και καλύτερη Ευρώπη».

Η ατζέντα για την επίλυση των κοινών προβλημάτων είναι απαραί-τητο να περιλαμβάνει κοινές αναπτυξιακές στρατηγικές, αλλά και θεσμικές δράσεις σε υπερεθνικό επίπεδο. Πιο συγκεκριμένα, απαιτείται η άμεση ενί-σχυση της ζήτησης σε όλες τις χώρες της ευρωζώνης, βορείως και νοτίως των Άλπεων, παράλληλα με τη συνέχιση των διαρθρωτικών μεταρρυθμί-σεων. Στην κατεύθυνση αυτή, ένας αποτελεσματικός τρόπος σύζευξης των δύο παραπάνω πυλώνων, δηλαδή της ανάγκης για μεταρρυθμιστική πρόο-δο και της άμεσης τόνωσης της ζήτησης μέσω ενός γενικευμένου επενδυ-τικού σοκ, δεν είναι άλλος από τη σύναψη δεσμευτικών συμβολαίων παρο-χής χαμηλότοκων δανείων στα κράτη-μέλη για αναπτυξιακούς σκοπούς με αντάλλαγμα την υλοποίηση μεταρρυθμίσεων στο πνεύμα της πρόσφατης εισήγησης της Ευρωπαϊκής Επιτροπής που υιοθετήθηκε στη Σύνοδο Κορυ-φής των κρατών-μελών της ΕΕ του Δεκεμβρίου 2013.

Απαραίτητη προϋπόθεση βέβαια για την πραγματοποίηση αυτού του επενδυτικού σοκ είναι η άρση των αντίξοων συνθηκών χρηματοδότησης της πραγματικής οικονομίας στην περιφέρεια, τόσο σε όρους κόστους δα-νεισμού των επιχειρήσεων όσο και σε όρους πρόσβασης αυτών στην τρα-πεζική ρευστότητα. Η στενότητα στην άντληση ρευστότητας γίνεται περισ-σότερο αισθητή όταν αναλογιστεί κανείς πως οι επιχειρήσεις στην Ευρώπη – και δη οι μικρομεσαίες – αντλούν σημαντικό μέρος των κεφαλαίων τους από το τραπεζικό τους σύστημα και όχι από τις αγορές, όπως για παράδειγ-μα στις ΗΠΑ όπου η άντληση των κεφαλαίων γίνεται σε μεγάλο βαθμό μέσα από την έκδοση εταιρικών ομολόγων.

Η δραστική πτώση των επιτοκίων χορηγήσεων στις χώρες της ευρω-περιφέρειας, από τα σημερινά επίπεδα της τάξεως 6%-7% σε επίπεδα του 2%-3% που ισχύει στις χώρες του πυρήνα της ευρωζώνης, μπορεί να παραλ-

35ΕΙΣΑΓΩΓΗ

ληλιστεί με την εφάπαξ μείωση των επιτοκίων που πραγματοποιήθηκε όταν οι χώρες αυτές εντάχθηκαν στην ΟΝΕ το 2000 και προκάλεσε ένα ισχυρό καταναλωτικό σοκ. Η διαφορά σήμερα είναι ότι πρόκειται για ένα επενδυτι-κό σοκ που θα στηρίξει ένα νέο αναπτυξιακό εξωστρεφές πρότυπο και δεν θα οδηγεί στην εμφάνιση των μακροοικονομικών ανισορροπιών και δίδυ-μων ελλειμμάτων που χαρακτήρισαν την προηγούμενη δεκαετία.

Για τον λόγο αυτό, απαιτείται να δρομολογηθούν εκ νέου πρωτοβουλί-ες που θα περιλαμβάνουν: (α) τόσο την ταχύτερη υλοποίηση των ήδη δρο-μολογημένων θεσμικών παρεμβάσεων στην Ένωση, όπως π.χ. την υιοθέτη-ση του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης (SRM) που αποτελεί τον δεύτερο πυλώνα της Τραπεζικής Ένωσης και ήταν κορυφαία προτεραιότητα της ελ-ληνικής προεδρίας της ΕΕ το πρώτο εξάμηνο του 2014 – απώτερο στάδιο της οποίας θα πρέπει να είναι και η σύσταση ενός Ευρωπαϊκού Νομισματικού Ταμείου που θα συμβάλει καταλυτικά στην εξάλειψη αρνητικών αλληλεπι-δράσεων (negative feedback loops) μεταξύ κρατών και τραπεζών και στην άρση του κατακερματισμού της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς, (β) όσο και τη λήψη στο άμεσο μέλλον έκτακτων και στοχευμένων μέτρων νομι-σματικής πολιτικής (υπενθυμίζουμε ότι το μη συμβατικό πρόγραμμα ΟΜΤ της ΕΚΤ για την αγορά ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά ουσιαστικά απευθύνονταν αποκλειστικά στις χώρες της ευρωπεριφέρειας). Τέλος, θα πρέπει ίσως η ΕΚΤ να σηματοδοτήσει μια πολιτική υπέρ ενός πιο αδύναμου ευρώ, δεδομένου ότι ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη παραμένει σε πολύ χαμηλά επίπεδα, και συγκεκριμένα περίπου στο 0,5%, δηλαδή είναι αρκετά χαμηλότερος από το επίπεδο «κάτω, αλλά πλησίον του 2%» που είναι ο θε-σμικός στόχος της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό. Πιο συγκεκριμένα υπολείπεται του 1% σε 14 από τις 18 χώρες της ευρωζώνης, ενώ παραμένει αρνητικός στην Ελλάδα, τη Λεττονία και την Κύπρο.

Όσον αφορά τη σημασία των μεταρρυθμίσεων προτείνεται η σύνα-ψη των μεταρρυθμιστικών συμβολαίων να περιλαμβάνει και τα κράτη-μέλη που έχουν υπαχθεί σε πρόγραμμα οικονομικής προσαρμογής, υπό συγκε-κριμένες προϋποθέσεις όπως: (α) η ύφεση να είναι μεγαλύτερη της αναμε-νόμενης, (β) τα κράτη-μέλη να βρίσκονται στο τελικό στάδιο ολοκλήρωσης του Προγράμματος και (γ) να έχουν διατηρήσιμα πρωτογενή δημοσιονομι-κά πλεονάσματα.

Για παράδειγμα, η Ελλάδα καθώς βηματίζει σταθερά προς την έξοδό της από το Μνημόνιο και τη σταδιακή επιστροφή της στις διεθνείς αγορές


(το ευρωπαϊκό σκέλος της δανειακής σύμβασης, δηλαδή τα δάνεια από το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF), ολοκληρώνε-ται στο τέλος του 2014), έχοντας βιώσει μια πρωτοφανή για τα ευρωπαϊκά δεδομένα ύφεση και πετύχει πρωτογενή πλεονάσματα, θα μπορούσε να ωφεληθεί από μια τέτοια πρόταση. Πώς; Συνεχίζοντας απαρεγκλίτως τη με-ταρρυθμιστική της προσπάθεια και εξασφαλίζοντας ταυτόχρονα χαμηλότο-κα δάνεια αναπτυξιακού χαρακτήρα που τόσο έχει ανάγκη. Για παράδειγμα, η χώρα μας θα μπορούσε να εξασφαλίσει ευρωπαϊκά χαμηλότοκα δάνεια και εγγυήσεις για έργα σύμπραξης δημόσιου και ιδιωτικού τομέα (ΣΔΙΤ), γραμμές πίστωσης μέσω της Ευρωπαϊκής Τράπεζας Επενδύσεων (ΕΤΕπ) για τις εξωστρεφείς επιχειρήσεις της, υπό την αίρεση ότι θα ολοκληρώσει σημα-ντικές, ήδη δρομολογηθείσες, μεταρρυθμίσεις, όπως η εξυγίανση της δημό-σιας διοίκησης, ο εξορθολογισμός των κρατικών δαπανών, η ανασύνταξη του φοροεισπρακτικού μηχανισμού, η πάταξη της φοροδιαφυγής, κ.λπ. Εν ολίγοις, τα δεσμευτικά συμβόλαια αφενός, μέσω της άμεσης ενίσχυσης της ζήτησης και της συνέχισης των μεταρρυθμίσεων για τη βελτίωση της πλευ-ράς της προσφοράς των οικονομιών της περιφέρειας, θα συμβάλουν στην επίτευξη διατηρήσιμων ρυθμών ανάπτυξης και συνακόλουθα μόνιμων θέ-σεων απασχόλησης, αφετέρου θα αποτελέσουν έναν ασφαλή τρόπο απε-γκλωβισμού από την παγίδα χρέους, δηλαδή θα συμβάλουν παράλληλα και στη μείωση του λόγου του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ.

Με την Ελλάδα και τις άλλες χώρες της περιφέρειας να αφήνουν πίσω τους τα χειρότερα από τη διπλή κρίση, η Ευρώπη απέδειξε ότι μπορεί. Ωστόσο, η πορεία προς την ολοκλήρωση και εμβάθυνση της Ευρωπαϊκής Ένωσης προϋποθέτει αναμφίβολα και μια ευρωπαϊκή διαχείριση των κοινών προκλήσεων της περιφέρειας, κάτι που αποτελεί άλλωστε και την κυρίαρ-χη θέληση των πολιτών των κρατών-μελών της που επιθυμούν λύσεις μέσα στην Ευρώπη, εντός της ευρωζώνης.

ΠΡΩΤΗ ΕΝΟΤΗΤΑ

Η ΕΠΑΝΟΔΟΣ ΤΗΣ ΕΛΛΑΔΟΣ ΣΤΙΣ ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2

Οδικός χάρτης επανόδου στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου1

Εισαγωγή

Στο παρόν κεφάλαιο υποστηρίζουμε και εξηγούμε πώς και γιατί ήταν εφικτός ο δανεισμός της Ελλάδος από τις διεθνείς αγορές μέσα στο πρώτο εξάμηνο του 2014. Tα πολιτικά οφέλη της επιστροφής στις

αγορές νωρίτερα από τις επίσημες εκτιμήσεις του ΔΝΤ είναι προφανή. Είναι ο πιο απτός τρόπος προκειμένου να συνειδητοποιήσει η (εγχώρια και διεθνής) κοινή γνώμη ότι ήρθε η στιγμή να τεθεί τέλος στα Μνημόνια. Όσον αφορά την οικονομική σημασία του εγχειρήματος παρατηρούμε τα εξής: το χρηματοδοτικό κενό μέχρι το τέλος του 2015 υπολογίζεται στα 10,5 δισ. ευρώ. Ορισμένοι ισχυρίζονται ότι το κενό αυτό μπορεί να καλυ-φθεί με νέο δάνειο από τους εταίρους μας, με περαιτέρω μέτρα ελάφρυν-σης του δημόσιου χρέους (μείωση επιτοκίων, επιμήκυνση της διάρκειας αποπληρωμής, συμμετοχή του επίσημου τομέα - OSI), ή με συνδυασμό των παραπάνω. Είναι σίγουρο ότι και στις τρεις περιπτώσεις θα υπάρξουν συγκεκριμένοι όροι (conditionality), δηλαδή θα χρειαστεί να υπογραφεί ένα νέο Μνημόνιο (με αυστηρά χρονοδιαγράμματα, προαπαιτούμενα για την εκταμίευση δόσεων, κ.λπ.) που θα αφορά ίσως λιγότερο το δημοσι-ονομικό πεδίο και περισσότερο τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις (π.χ. συρρίκνωση του δημόσιου τομέα, ασφαλιστικά και εργασιακά ζητήματα). Μια έγκαιρη επιστροφή στις διεθνείς αγορές θα μπορούσε να αποτρέψει ένα τέτοιο ενδεχόμενο.

1 Σημείωμα που παραδόθηκε στον Πρωθυπουργό ενόψει της επίσκεψής του στις ΗΠΑ (Σεπτέμ-βριος 2013) και των συναντήσεών του με διεθνείς επενδυτές, αναλυτές και επενδυτικές τράπεζες σχετικά με την προοπτική της επανόδου του Ελληνικού Δημοσίου στις διεθνείς αγορές.

39


Η σημασία μιας νωρίτερης επιστροφής στις αγορές

Το ΔΝΤ στην Έκθεσή του για την Ελλάδα του Ιανουαρίου 2013 εκτιμά χρονικά την επιστροφή της Ελλάδος στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου το 2018, αρχικά με την έκδοση μικρών σειρών ομολόγων. Ωστόσο, κυβερνητικά στελέχη προέβλεπαν σε πρόσφατες τοποθετήσεις τους επάνοδο στις αγορές το 2014, υπό δύο προϋποθέσεις: να έχουμε πρωτογενές πλεόνασμα και να έχει επιτευχθεί, έστω για ένα τρίμηνο, θετικός ρυθμός ανάπτυξης.

Οι θετικές ειδήσεις για την ελληνική οικονομία προκύπτουν, μεταξύ άλλων, από εκθέσεις επενδυτικών οργανισμών, αλλά και δημοσιεύματα στο διεθνή οικονομικό τύπο, με τα οποία αποκαθίσταται σταδιακά η ελκυστικότητα των ελληνικών ομολόγων και ενισχύονται οι προσδοκίες για συντομότερη έξοδο στις αγορές. Ακόμα και το Institute of International Finance (IIF), σε πρόσφατη έκθεσή του για την Ελλάδα, σημειώνει πως η μείωση των μακροοικονομικών ανισορροπιών, η αυστηρή εφαρμογή του προγράμματος οικονομικής προσαρμογής και η αυξανόμενη ζήτηση για ελληνικούς τίτλους δικαιολογούν εκτιμήσεις που προεξοφλούν έξοδο της χώρας στις αγορές νωρίτερα από ό,τι προβλεπόταν.

Οφείλουμε εντούτοις να επισημάνουμε ότι το εν λόγω εγχείρημα κάθε άλλο παρά εύκολο μπορεί να θεωρηθεί. Πέρα από τις τεχνικές, χρηματοοι-κονομικές δυσκολίες που αντικειμενικά θα φέρει, αλλά και δεδομένου ότι το επιτόκιο δανεισμού θα είναι μεγαλύτερο από το μεσοσταθμικό επιτόκιο δανεισμού (3%) που πληρώνουμε σήμερα, η νωρίτερη έξοδος στις αγορές ίσως εγείρει αντιρρήσεις από την ίδια την τρόικα, με το πρόσχημα ότι τυχόν ακριβότερος δανεισμός θα επηρεάσει τη βιωσιμότητα του χρέους, κάτι το οποίο στο τέλος θα αποτελέσει θέμα πολιτικής διαπραγμάτευσης.

Σε πολιτικό επίπεδο, τα οφέλη της επιστροφής στις αγορές νωρίτερα από τις επίσημες εκτιμήσεις του ΔΝΤ είναι προφανή, καθώς θα εδραιωθεί στη συνείδηση της (εγχώριας και διεθνούς) κοινής γνώμης ότι έχει φθάσει η στιγμή του τέλους των Μνημονίων. Σε οικονομικό επίπεδο, η επιστροφή αυτή είναι σημαντική καθώς το χρηματοδοτικό κενό μέχρι το τέλος του 2015 υπολογίζεται περίπου στα 10,5 δισ. ευρώ και ορισμένοι ισχυρίζονται ότι μπορεί να καλυφθεί με τους εξής τρόπους: α) νέο δάνειο από τους εταίρους μας, β) περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσης του δημόσιου χρέους (μείωση επιτοκίων και επιμήκυνση της πληρωμής των χρεολυσίων, συμμετοχή του επίσημου τομέα - OSI), γ) ή με συνδυασμό των παραπάνω.

41ΟΔΙΚΟΣ ΧΑΡΤΗΣ ΕΠΑΝΟΔΟΥ ΣΤΙΣ ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

Σε κάθε περίπτωση είναι σίγουρο ότι θα υπάρξει αιρεσιμότητα (condition-ality), δηλαδή ένα νέο Μνημόνιο (με υπογραφές, αυστηρά χρονοδιαγράμ-ματα, προαπαιτούμενα για την εκταμίευση της δόσης, κ.λπ.), ίσως λιγότερο στο δημοσιονομικό πεδίο και περισσότερο στις διαρθρωτικές μεταρρυθμί-σεις (συρρίκνωση δημόσιου τομέα, ασφαλιστικά και εργασιακά ζητήματα). Πρέπει να σημειωθεί ότι η επιτυχής έκδοση ομολόγων στις διεθνείς αγορές θα σηματοδοτήσει: α) την περαιτέρω συμπίεση του κόστους δανεισμού του Δημοσίου (μεγαλύτερη μείωση των διαφορών αποδόσεων (spreads) μεταξύ των ελληνικών και γερμανικών ομολόγων), β) τη βελτίωση της πι-στοληπτικής διαβάθμισης της χώρας από τους διεθνείς οίκους αξιολόγη-σης, και γ) συνακόλουθα τη βελτίωση της πιστοληπτικής ικανότητας των εγχώριων τραπεζών και επιχειρήσεων, με αποτέλεσμα την πρόσβασή τους σε φθηνότερο δανεισμό από τις κεφαλαιαγορές. Ενδεικτικά αναφέρεται ότι στο πρώτο οκτάμηνο του 2013 ελληνικές εταιρείες, μεταξύ άλλων, οι ΟΤΕ, ΕΛΠΕ, ΤΙΤΑΝ, ΙΝΤΡΑΛΟΤ, ολοκλήρωσαν επιτυχώς 12 εταιρικές ομολογιακές εκδόσεις αξίας άνω των 5 δισ. ευρώ, με επιτόκιο έως και 8,75%, μετά από διετή αποκλεισμό από τις διεθνείς αγορές.

Πώς (και γιατί) μπορούμε να επιστρέψουμε στις αγορές νωρίτερα; Διεθνές πε-ριβάλλον, προαπαιτούμενα, δράσεις και τρόπος υλοποίησης

Ευνοϊκό το διεθνές περιβάλλον

Η σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων της Fed (γνωστό ως taper-ing) που ανακοίνωσε ο Πρόεδρός της, Ben Bernanke, στις 22 Μαΐου 2013, είχε ως συνέπεια τη μαζική εκροή κεφαλαίων από τις αναδυόμενες προς τις ανεπτυγμένες οικονομίες, μεταξύ άλλων και αυτών της ευρωπεριφέρειας, δεδομένου ότι μετά τη διαβεβαίωση του Προέδρου της ΕΚΤ, Mario Draghi, τον Ιούλιο του 2012 ότι θα κάνει ο,τιδήποτε χρειαστεί προκειμένου να προστατεύσει το ευρώ, θεωρούνται ως χώρες που προσφέρουν «υψηλές και ασφαλείς αποδόσεις». Με άλλα λόγια, η διεθνής ζήτηση για τα κρατικά ομόλογα της ευρωζώνης είναι αυξημένη και λειτουργεί ως καταλύτης για την άνοδο των τιμών των ελληνικών ομολόγων και την πτώση των spread.


Η πρόσφατη επιτυχής προσπάθεια της Πορτογαλίας

Καταρχάς, υπενθυμίζουμε ότι η Πορτογαλία, μια χώρα με χαρακτηριστικά παρόμοια με την Ελλάδα (υπαγωγή σε Μνημόνιο, κ.λπ.) κατάφερε να επιστρέψει στις αγορές μετά από σχεδόν διετή αποκλεισμό, με ομολογιακή έκδοση πενταετούς διάρκειας συνολικής αξίας 2,5 δισ. ευρώ και επιτόκιο 5% (το ίδιο πέτυχε και η Ιρλανδία τον Ιούλιο του 2012, η οποία δανείστηκε από τις αγορές 5,2 δισ. ευρώ με επιτόκιο 6%). Έμφαση πρέπει να δοθεί στην περίπτωση της Πορτογαλίας (βλ. αναλυτικότερα Παράρτημα ΙII), η οποία κατόρθωσε να δανειστεί από τις αγορές τον Ιανουάριο του 2013 με τις εξής μακροοικονομικές επιδόσεις για το έτος 2012: ύφεση -3%, έλλειμμα γενικής κυβέρνησης -5%, λόγο δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ 120%, πρωτογενές έλλειμμα -0,8%, και διαρθρωτικό έλλειμμα -2,4%. Το εύλογο ερώτημα είναι: αν τα κατάφερε η Πορτογαλία, γιατί όχι και εμείς;

Τα δύο προαπαιτούμενα

Σύμφωνα με κυβερνητικά στελέχη, οι δύο βασικές προϋποθέσεις για την έξοδο στις αγορές είναι να καταγραφεί πρωτογενές πλεόνασμα και θετικός ρυθμός ανάπτυξης έστω και για ένα τρίμηνο, παραπέμποντας έτσι σε έξοδο της Ελλάδος στις αγορές προς το τέλος του 2014. Σημειώνουμε τα εξής: οι αγορές δεν λαμβάνουν υπόψη μόνο τα απόλυτα μεγέθη, αλλά εξετάζουν επίσης και την τάση αυτών των μεγεθών. Πιο αναλυτικά, για τις αγορές δεν έχει τόση σημασία αν το πρωτογενές δημοσιονομικό αποτέλεσμα είναι +0,5%, 0% ή -0,5%, όσο να υπάρχει μια σαφής τάση για τη δημιουργία πλεονάσματος και διατήρησή του, καθώς οι αγορές λειτουργούν προεξοφλητικά στηριζόμενες στις προσδοκίες που δημιουργεί η τάση, αλλά και το ευρύτερο μακροοικονομικό πλαίσιο. Επιπλέον, ιδιαίτερα ενθαρρυντικό για την περίπτωση της Ελλάδος είναι το γεγονός ότι σύμφωνα με τις επίσημες εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, το 2013 η Ελλάδα θα έχει το μεγαλύτερο διαρθρωτικό πρωτογενές πλεόνασμα (+5,8% του ΑΕΠ) μεταξύ των 27 χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωσης και η τάση αυτή θα συνεχιστεί και το 2014 (+6,6%). Η Ιταλία θα έχει το δεύτε-ρο υψηλότερο διαρθρωτικό πλεόνασμα (+4,8%), ακολουθούμενη από τη Γερμανία με +2,6% (μέσος όρος ευρωζώνης: +1,5%, βλ. Πίνακα 3 Παραρ-τήματος ΙΙI). Το στοιχείο αυτό είναι σπουδαίο πλεονέκτημα της χώρας μας

43

και ισχυρό χαρτί στις διαπραγματεύσεις με τους δανειστές μας για τη μη επιβολή νέων δημοσιονομικών μέτρων όσο και στις αγορές ως μια πρώτης τάξεως απόδειξη της δημοσιονομικής προσαρμογής που έχει επιτευχθεί τα τελευταία χρόνια στην Ελλάδα. Όσον αφορά τους θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης, σημασία έχει η πτωτική τάση της ύφεσης, καθώς το στοίχημα για την Ελλάδα είναι να μπορέσει να φθάσει από το -5,6% του α΄ τριμήνου 2013 και το -4,6% του β΄ τριμήνου 2013, εάν όχι σε θετικό ρυθμό ανάπτυξης το α΄ τρίμηνο του 2014, τουλάχιστον σε -1% με πτωτική τάση της ύφεσης τα δύο τελευταία τρίμηνα του 2013.

Ένα καθοριστικό προαπαιτούμενο: πώς μπορούμε να προκαλέσουμε μια θετική έκπληξη στις αγορές;

Πέραν των δύο προαπαιτουμένων που αναφέρθηκαν παραπάνω, ένα άλλο στοιχείο που μπορεί να συμβάλει στη ραγδαία ανάκτηση της αξιοπι-στίας της χώρας, όχι μόνο έναντι των εταίρων μας αλλά και έναντι των αγο-ρών, είναι να προκαλέσουμε μέσα στους επόμενους 6-8 μήνες μια ισχυρή θετική είδηση-έκπληξη, η οποία όχι απλά θα αντιστρέψει το κλίμα (που ήδη βελτιώνεται), αλλά θα προκαλέσει και ενθουσιασμό στις διεθνείς αγορές και τα διεθνή ΜΜΕ.

Σε αυτό το σημείο αξίζει να αναφέρουμε το παράδειγμα της Λεττο-νίας, η οποία συμφώνησε το 2008 με τους πιστωτές της ένα πρόγραμμα χρηματοδότησης ύψους 7,5 δισ. ευρώ και διάρκειας 27 μηνών με ορίζο-ντα το Δεκέμβριο του 2011. Η πιστή τήρηση του προγράμματος συνέβαλε στη νωρίτερη επιστροφή της Λεττονίας στις αγορές στα μέσα του 2011 με την έκδοση δύο ομόλογων για δανεισμό σε ευρώ. Η θετική έκπληξη που προκάλεσε η Λεττονία μέσα στο πλαίσιο εφαρμογής του Προγράμματος ήταν η καίρια συρρίκνωση του δημόσιου τομέα, και ειδικότερα η μείωση του αριθμού των δημόσιων οργανισμών και υπηρεσιών από 79 σε 25 και η περικοπή 20% των θέσεων εργασίας σε αυτούς. Βεβαίως, αυτό αναφέρεται ως το παράδειγμα μιας θετικής έκπληξης που συνέβαλε στην ανάκτηση της αξιοπιστίας της χώρας και την αναβάθμισή της από τους οίκους πιστολη-πτικής αξιολόγησης και συνάμα αποτέλεσε το εφαλτήριο εξόδου στις αγο-ρές, χωρίς να είναι παράδειγμα προς μίμηση για τη χώρα μας. Μια τέτοια δράση ξεπερνά τις μνημονιακές υποχρεώσεις και τις αντοχές του πολιτικού συστήματος της χώρας μας, και προφανώς δεν συνιστάται.

ΟΔΙΚΟΣ ΧΑΡΤΗΣ ΕΠΑΝΟΔΟΥ ΣΤΙΣ ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ


Θα μπορούσε όμως να αναληφθεί δράση για την άμεση ανάκτηση της αξιοπιστίας μας και, πιο συγκεκριμένα, μια τολμηρή πρωτοβουλία στο πεδίο των αποκρατικοποιήσεων που θα προκαλέσει ένα στοιχείο θετικής έκπληξης για τις αγορές και τους εταίρους μας. Υπενθυμίζουμε πως μια από τις βασικές παραμέτρους στην οποία εδράστηκε η πρόσφατη αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας μας από τον οίκο Fitch Ratings ήταν η αποκρατικοποίηση του ΟΠΑΠ. Στο πλαίσιο αυτό προτείνουμε την άμεση πραγματοποίηση μιας τολμηρής αποκρατικοποίησης, π.χ. του αερο-δρομίου του Ελληνικού στο επόμενο εξάμηνο με ταχείς ρυθμούς.

Άλλες προαπαιτούμενες δράσεις για επιστροφή στις αγορές

Άλλες προαπαιτούμενες δράσεις προς υλοποίηση από τον Οργανισμό Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ) προκειμένου η χώρα να επιστρέψει νωρίτερα στις αγορές, περιλαμβάνουν (βλ. αναλυτικότερα Παράρτημα ΙΙ):

1. Συνεχή road shows για την ανάδειξη των θετικών εξελίξεων της ελληνικής οικονομίας, μεταξύ άλλων: α) βελτίωση των δημοσιονομικών προοπτικών, β) μείωση των διαφορών αποδόσεων (spread), γ) καλή εκτέλεση του προϋπολογισμού για το έτος 2013, δ) αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας, ε) βελτίωση του αποτελέσματος του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, στ) ανάκτηση της ανταγωνιστι-κότητας, ζ) βελτίωση του δείκτη οικονομικού κλίματος, η) επιστροφή των καταθέσεων, θ) θετικές εξελίξεις στην ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, ι) σημαντική πρόοδο των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων,

2. Συμφωνίες ανταλλαγής χρέους με μετοχικό κεφάλαιο (Debt/Equity Swaps - DES),

3. Τιτλοποίηση (securitisation) μελλοντικών εσόδων,

4. Συγχώνευση σειρών ομολόγων,

5. Ενεργητική διαχείριση χρέους με παρέμβαση του ΟΔΔΗΧ στη δευτερογενή αγορά για επαναγορά ομολόγων,

6. Αποδοχή ομολόγων από τους ιδιώτες για την πληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών προς το Δημόσιο, και

7. Αναχρηματοδότηση των έντοκων γραμματίων με βραχυχρόνια ομόλογα.

45

Με ποιο εργαλείο θα επιχειρήσουμε την πρώτη και καθοριστική έξοδο στις αγορές;

Ακολουθώντας το παράδειγμα της Πορτογαλίας, η οποία κατάφερε να επιστρέψει στις αγορές και να δανειστεί 2,5 δισ. ευρώ μέσω κοινοπρακτικού ομολόγου, αλλά και της Ισπανίας, η οποία σκόπευε να επιχειρήσει την έκδοση κοινοπρακτικού ομολόγου 15ετούς διάρκειας, προτείνουμε μια ανάλογη έκδοση για τη χώρα μας πενταετούς διάρκειας, αξίας π.χ. 3-5 δισ. ευρώ με επιτόκιο γύρω στο 5%.

Κατά την έκδοση κοινοπρακτικών κρατικών ομολόγων οι κυβερνήσεις προσφεύγουν σε μη καταθετικούς χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς (primary dealers) ή τράπεζες που εγγυώνται ότι θα απορροφήσουν το ποσό της έκδοσης (ανάδοχοι). Για να πραγματοποιήσει η Ελλάδα την έκδοση ενός τέτοιου ομολόγου θα απευθυνθεί σε πρώτο χρόνο στους μη καταθετικούς χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς που θα επιλέξει προκειμένου να αναλάβουν την έκδοση. Οι οργανισμοί/ανάδοχοι επικοινωνούν με τους πελάτες τους (ιδιώτες επενδυτές, επενδυτικούς οργανισμούς, τράπεζες) προκειμένου να αποκτήσουν μια εικόνα του κλίματος στην αγορά και να προσδιορίσουν το επιτόκιο στο οποίο μπορούν να εγγυηθούν την έκδοση του ομολόγου. Μετά την έκδοση, ο τίτλος περνά στην κατοχή των τραπεζών που συμμετέχουν ώστε να προχωρούν στη διαμόρφωση χαρτοφυλακίου δεχόμενες προσφορές (bids) από τους πελάτες τους. Το κατά πόσον η εκτίμησή τους για την απόδοση είναι σωστή φαίνεται μόλις το ομόλογο τεθεί υπό διαπραγμάτευση στη δευτερογενή αγορά. Πρέπει να επισημανθεί ότι η απόδοση μιας τέτοιας έκδοσης ενδεχομένως να είναι λίγο υψηλότερη από εκείνη που θα προέκυπτε από μια κανονική δημοπρασία, καθώς οι ανάδοχοι επιδιώκουν απόδοση που θα τους αφήσει περιθώρια κέρδους όταν θα πωλήσουν τα ομόλογα σε πελάτες τους.

Το όφελος από τη συγκεκριμένη πρακτική είναι πως πριν από την ανακοίνωση της έκδοσης θα έχει ήδη διερευνηθεί η διάθεση των τραπεζών και των πελατών τους να συμμετάσχουν στην έκδοση και θα έχει προσδιοριστεί ένα βασικό επιτόκιο. Σε περίπτωση που το επιτόκιο κριθεί ανεκτό μπορεί να προχωρήσει η έκδοση και να θεωρηθεί επιτυχής η επιστροφή στις αγορές με όλες τις προαναφερθείσες θετικές επιδράσεις. Επίσης, μόλις ξεκινήσει η διαπραγμάτευση του εν λόγω ομολόγου στη δευτερογενή αγορά μπορούν να αντληθούν πληροφορίες από τις



διακυμάνσεις των περιθωρίων απόδοσης του πενταετούς και να εκτιμηθεί κατά πόσον είναι εφικτή ή όχι μια άμεση και πλήρης επιστροφή στις αγο-ρές, αλλά και να καθοριστεί τιμή αναφοράς (benchmark value) στους πε-νταετείς τίτλους, η οποία θα συμπληρώσει την καμπύλη αποδόσεων και θα συμβάλει στην περαιτέρω εξομάλυνση της.

Ο Πίνακας 1 απεικονίζει ένα παράδειγμα έκδοσης σύμφωνα με τις εκτιμήσεις, τα χαρακτηριστικά και τις υποθέσεις που θεωρούνται εφικτές μετά την υλοποίηση των ανωτέρω προτάσεων/δράσεων. Η πρακτική της έκδοσης κοινοπρακτικού ομολόγου είναι ιδιαίτερα συντηρητική μέθοδος, καθώς έχει το πλεονέκτημα της εγγυημένης απορρόφησης του συνόλου της έκδοσης. Ως εκ τούτου, αποφεύγονται δυσάρεστες εκπλήξεις από τυχόν μη επαρκή συμμετοχή και θεωρείται de facto η έξοδος στις αγορές.

Πίνακας 1

Παράδειγμα πενταετούς κοινοπρακτικού ομολόγου αξίας 5 δισ. ευρώ

Εκδότης Ελληνική ΔημοκρατίαΠιστοληπτική διαβάθμιση εκδότη Ba3 (αρν.) / BB (αρν.) / BB+ (αρν.)

Ποσό έκδοσης 5 δισ. ευρώ

Ημ/νία διαπραγμάτευσης 18 Απριλίου 2014

Ημ/νία διακανονισμού 21 Απριλίου 2014

Ημ/νία λήξης 19 Απριλίου 2019

Επιτόκιο τοκομεριδίου 5-5,5%Επόμενο τοκομερίδιο 18 Οκτωβρίου 2014Απόδοση 5,5-6 %

Τιμή έκδοσης 98,24-99,3

Θεωρούμε ότι οι επενδυτές θα είναι διατεθειμένοι να αναλάβουν κίνδυνο ανάλογο με την εκτιμηθείσα απόδοση, δεδομένου ότι ο κίνδυνος συμβαδίζει με την αξιοπιστία που καλούμαστε να οικοδομήσουμε μέχρι τη στοχευόμενη χρονική περίοδο και ότι το εγχείρημα θα στεφθεί με επιτυχία προοιωνίζοντας το τέλος των Μνημονίων.

47

Ποια είναι η κατάλληλη χρονική συγκυρία για επιστροφή στις αγορές;

Μια σειρά γεγονότων αναδεικνύουν την περίοδο του πρώτου εξαμήνου του 2014 (Απρίλιο) ως την πλέον κατάλληλη για το εν λόγω εγχείρημα. Αυτά είναι τα εξής:

α) μια επιτυχής ανάληψη της Προεδρίας της ΕΕ από την Ελλάδα το πρώτο εξάμηνο του 2014 θα αποτελέσει πρώτης τάξεως ευκαιρία να παρουσιαστεί η Ελλάδα ως μια απολύτως αξιόπιστη ευρωπαϊκή χώρα,

β) τον Απρίλιο του 2014, η Eurostat θα επιβεβαιώσει τη δημοσιονομική θέση της χώρας για το 2013, δηλαδή το πρωτογενές και διαρθρωτικό πλεόνασμα, ενώ θα γίνουν επίσης γνωστές οι εκτιμήσεις για το ΑΕΠ του α΄ τριμήνου του 2014,

γ) βάσει των τρεχουσών εξελίξεων στις αγορές αναμένεται να έχει εξομαλυνθεί περαιτέρω η καμπύλη αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων μέχρι το πρώτο εξάμηνο του 2014,

δ) ταυτόχρονα διατηρείται η τάση στις αγορές, με τους επενδυτές να δείχνουν πρόθυμοι να αναλάβουν υψηλότερους κινδύνους και να επιδιώξουν μεγαλύτερες αποδόσεις (γεγονός που αντικατοπτρίζεται και στη ραγδαία μείωση της τιμής του χρυσού) και κατευθύνονται ήδη προς τα ομόλογα της ευρωπεριφέρειας μετά την ανακοίνωση της Fed για σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων της (tapering),

ε) οι πρώτοι μήνες κάθε έτους είναι μια καλή χρονική περίοδος με την έννοια ότι οι επενδυτές βρίσκονται ακόμα σε διαδικασία «ανοίγματος» επενδυτικών θέσεων και θα είναι ευκολότερο να τοποθετηθούν σε μια νέα έκδοση ελληνικών ομολόγων,

στ) θα έχει ήδη προεξοφληθεί από τις αγορές, με αντίκτυπο στα spreads, η παρέμβαση των πιστωτών μας στην περαιτέρω ελάφρυνση του ελληνικού χρέους (συμμετοχή του επίσημου τομέα - OSI).

Τα ανωτέρω σε συνδυασμό με τα προαπαιτούμενα και τις δράσεις που έχουμε προαναφέρει μπορούν να δώσουν την κρίσιμη εκείνη δυναμική, οδηγώντας σε μια έξοδο στις αγορές με ομολογιακό δάνειο και σηματοδοτώντας την επιστροφή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα.


48

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ι

Η ιστορική επανέκδοση της 10ης Απριλίου 2014

Πίνακας 1

Χαρακτηριστικά έκδοσης Ομολόγου Ελληνικού Δημοσίου (ΟΕΔ) πενταετούς διάρκειας την 10η Απριλίου 2014

Εκδότης Ελληνική ΔημοκρατίαΠοσό έκδοσης 3,0 δισ. ευρώΗμερομηνία λήξης 17 Απριλίου 2019Τοκομερίδιο 4,75%, σταθερό, ετήσιο, Actual/Actual ICMAΤιμή έκδοσης 99,133%Διαφορά απόδοσης 436,1 μβ (έναντι OBL*) 1%, Φεβρουάριος 2019Απόδοση** 4,95%Καταβολή αντιτίμου αγοράς ομολόγων 17 Απριλίου 2014Ανάδοχοι BofAML, DB, GSI, HSBC, JPM, MSΠιστοληπτική διαβάθμιση Caa3/B-/B- (σταθερές)Διαπραγμάτευση Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ)Ελάχιστη Ονομαστική Αξία 1,000 ΕυρώΠρομήθεια 0,08%Εφαρμοστέο δίκαιο Αγγλικό

* OBL: Ομόλογο Γερμανικού Δημοσίου πενταετούς διάρκειας.

** Η απόδοση είναι το επιτόκιο που δίνει την τιμή έκδοσης όταν προεξοφληθούν όλες οι

χρηματορροές του ομολόγου (τοκομερίδιο και ονομαστική αξία).

49

Διάγραμμα 1

Βασικά χαρακτηριστικά έκδοσης ΟΕΔ πενταετούς διάρκειας την περίοδο 2007-2014

Η έξοδος στις αγορές μετά από 4 χρόνια αποκλεισμού ήταν επιτυχής

Διάγραμμα 2Η ελληνική καμπύλη αποδόσεων μετά την έκδοση του πενταετούς ομολόγου

Πηγή: Υπουργείο Οικονομικών.



Ένα μήνα μετά την έκδοση και την έναρξη διαπραγμάτευσης του πε-νταετούς ομολόγου, η καμπύλη αποδόσεων έχει αλλάξει αισθητά (βλ. Διά-γραμμα 2). Αναλυτικότερα:

1. Τα έντοκα γραμμάτια άρχισαν μετά την παρεμβολή στην καμπύλη του πενταετούς ομολόγου να αντιμετωπίζονται ως τίτλος της αγοράς χρήματος και όχι ως χρεόγραφο με χαρακτηριστικά ομολόγου. Έτσι η απόδοσή τους έχει μειωθεί κατά 100 μβ σε σχέση με την απόδοση στις 13 Απριλίου, και κατά 160 μβ σε σχέση με τις αρχές του έτους. Το κόστος έκδοσης των εντόκων (συνολικής αξίας περίπου 15 δισ. ευρώ) οδηγεί στο συμπέρασμα ότι η πτώση των επιτοκίων των εντόκων γραμματίων κατά 100 μβ το τελευταίο δίμηνο ουσιαστικά χρηματοδοτεί εξ ολοκλήρου το κόστος δανεισμού του συγκεκριμένου ομολόγου.

2. Στο μακροπρόθεσμο κομμάτι της καμπύλης, η απόδοση στο 10ετές ομόλογο «εξομαλύνθηκε» σε σχέση με τις αποδόσεις του 15ετούς και 30ετούς ομολόγου. Η απόδοση του 10ετούς έχει πιεστεί προς τα κάτω και αντιστοίχως η απόδοση του 30ετούς έχει αυξηθεί οριακά. Αυτές οι δυο αντίστροφες μεταβολές αποτελούν ένδειξη ότι η καμπύλη αποδόσεων έχει αρχίσει να σταθεροποιείται. Αν οι πιέσεις συνεχιστούν, αναμένουμε να δι-ευρυνθεί η διαφορά των αποδόσεων του 10ετούς και 15ετούς ομολόγου σε σχέση με την απόδοση του 30ετούς. Εντούτοις, δεδομένης της περιορισμέ-νης ρευστότητας σε αυτές τις διάρκειες, λόγω PSI+ και επαναγοράς ομολό-γων, η εξέλιξη των αποδόσεων είναι ευάλωτη σε μη συστημικές επιδράσεις από την αγορά. Ως εκ τούτου, κινήσεις ενός και μόνο επενδυτή μπορούν να διαταράξουν την εξέλιξη των τιμών, όπως φαίνεται π.χ. στις αποδόσεις του 15ετούς ομολόγου τον τελευταίο μήνα. Για τον λόγο αυτό, είναι επιτακτική η διεξαγωγή μιας άσκησης διαχείρισης παθητικού (Liability Management Exercise - LME), η οποία θα οδηγήσει σε συγχώνευση των σειρών των ομολόγων, προκειμένου να δημιουργηθούν αξίες αναφοράς σε σημεία-κλειδιά της καμπύλης, τα οποία λόγω της μεγαλύτερης ρευστότητας δεν θα επηρεάζονται εύκολα από μεμονωμένες κινήσεις επενδυτών.

51

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΙΙ

Άλλες προαπαιτούμενες δράσεις για επιστροφή στις αγορές νωρίτερα

1. Συμφωνίες ανταλλαγής χρέους με μετοχικό κεφάλαιο (Debt/Eq-uity Swaps - DES)

Η Ελλάδα μπορεί παράλληλα με το πρόγραμμα αποκρατικοποιήσεων να εφαρμόσει και ένα πρόγραμμα Debt/Equity Swaps (DES) ώστε να μπο-ρεί να δεχθεί ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου ως αντάλλαγμα για απο-κρατικοποιήσεις. Το εύρος τιμών και τα ομόλογα που θα μπορούν να συμμετάσχουν σε αυτό το πρόγραμμα θα έχουν προκαθοριστεί κατά το πρότυπο του προγράμματος του Δεκεμβρίου 2012.

Εκτός από την πρόσκαιρη μείωση των διαφορών αποδόσεων (spread) ως αποτέλεσμα της παροδικής αύξησης στη ζήτηση ομολόγων, το μακροπρόθεσμο όφελος για την Ελλάδα είναι ότι το χρέος που θα διαγραφεί θα είναι πολλαπλάσιο της πραγματικής τιμής της περιουσίας του Δημοσίου προς πώληση με βάση τις τρέχουσες τιμές των ομολόγων (τρέχουσα τιμή 10ετούς ομολόγου: 58 λεπτά).

2. Τιτλοποίηση (securitisation) μελλοντικών εσόδωνΗ Ελλάδα μπορεί να συνθέσει ένα πακέτο από συγκεκριμένα

προβλεπόμενα έσοδα, π.χ. ληξιπρόθεσμες φορολογικές οφειλές, και να τα τιτλοποιήσει με τη μορφή εγγυημένων δανειακών υποχρεώσεων (Collateralized Debt Obligation - CDO).

Με αυτό τον τρόπο μπορεί να προεισπράξει έσοδα που θα καταβληθούν σε βάθος χρόνου, διευκολύνοντας έτσι διάφορες ανάγκες για τη διαχείριση του χρέους της και συνακόλουθα να βελτιώσει τη βραχυπρόθεσμη εικόνα της ρευστότητάς της.

Τα προβλήματα που θα έχει να αντιμετωπίσει η Ελλάδα είναι


δύο, το ένα εκ των οποίων αποτελεί το κακό, δυστυχώς, προηγούμενο της αναποτελεσματικότητας των φοροεισπρακτικών της μηχανισμών. Προκειμένου να αποφευχθεί μια σημαντική περικοπή αποτίμησης (haircut) ως συνέπεια της τιμής μιας τέτοιας εγγυημένης δανειακής υποχρέωσης προτείνεται η δημιουργία σειρών (tranches). Στις υψηλότερες σειρές, θα υπάρχει πολύ χαμηλός κίνδυνος απώλειας κεφαλαίου, δημιουργώντας τις προϋποθέσεις για περιορισμένη περικοπή αποτίμησης και ενισχύοντας την ελκυστικότητα αυτών των τίτλων για διαφορετικές κατηγορίες επενδυτών.

Το δεύτερο πρόβλημα έγκειται στο γεγονός ότι αν η Ελλάδα εκδώσει απευθείας μια εγγυημένη δανειακή υποχρέωση (CDO) ακόμα και η υψηλότερη σειρά θα έχει μεγάλη περικοπή αποτίμησης λόγω της χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης της Ελλάδος. Προκειμένου να αποφευχθεί ένα τέτοιο ενδεχόμενο και η πιστοληπτική διαβάθμιση του CDO να είναι υψηλότερη από εκείνη της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδος, συνιστάται η δημιουργία ενός φορέα ειδικού σκοπού (Special Purpose Vehicle - SPV) ή ενός δομημένου επενδυτικού οχήματος (Structured Investment Vehicle - SIV), κατά προτίμηση στο εξωτερικό (π.χ. Λουξεμβούργο), στο(ν) οποίο θα εκχωρούνται μελλοντικές ταμειακές ροές με αντίτιμο την καταβολή μετρητών σήμερα. Επιπλέον, το SPV/SIV γίνεται προνομιούχος δανειστής (senior lender) ώστε σε περίπτωση προβλήματος στις πληρωμές να έχει τις μεγαλύτερες πιθανότητες να εισπράξει τα χρήματα που του οφείλονται.

Ο βαθμός προτεραιότητας ενδέχεται να αναδειχθεί σε μείζον ζήτημα μεταξύ της Ελλάδος και των δανειστών της. Ωστόσο, η αξιοποίηση ενός τέτοιου εργαλείου μπορεί να ελαχιστοποιήσει όποιο κίνδυνο ρευστότητας αντιμετωπίσει η Ελλάδα στη διάρκεια του έτους.

Η τιτλοποίηση μελλοντικών εσόδων χρησιμοποιήθηκε στο παρελθόν από κρατικά ελεγχόμενες εταιρίες πετρελαιοειδών στη Λατινική Αμερική. Ενδιαφέρον είναι ότι π.χ. η εταιρεία PEMEX (Μεξικό) κατόρθωσε να λάβει διαβάθμιση ΑΑΑ σε μερικές από τις σειρές (tranches) ομολόγων της, ενώ η διαβάθμιση των κρατικών ομολόγων του Μεξικού ήταν ΒΒ. Στην περίπτωση της Ελλάδος, η πιθανότητα να δοθεί μεγαλύτερη διαβάθμιση σε ένα ελληνικό SPV από ό,τι στα κρατικά ομόλογα της χώρας πρέπει να διερευνηθεί διεξοδικά σε άμεση συνεργασία με τις εταιρίες αξιολόγησης, δεδομένου ότι από το 2008 οι όροι για την πιστοληπτική αξιολόγηση

53

τέτοιων οχημάτων έχουν καταστεί πολύ πιο αυστηροί.Αποτέλεσμα του χαμηλότερου κινδύνου των προϊόντων αυτών είναι

το γεγονός ότι θα μπορέσουν να αποτελέσουν ένα δείκτη αναφοράς (benchmark) για επιτόκιο μηδενικού κινδύνου που θα βοηθήσει τους διαχειριστές χαρτοφυλακίων να εκτιμήσουν με μεγαλύτερη ακρίβεια τον κίνδυνο που ενέχουν τα ελληνικά ομόλογα.

3. Συγχώνευση σειρών ομολόγωνΜετά το PSI+ δημιουργήθηκαν 20 σειρές ομολόγων, οι οποίες μετά

την επαναγορά έχoυν η καθεμιά τους ονομαστική αξία 1-1,5 δισ. ευρώ. Η πληθώρα μικρών σειρών αποθαρρύνει τους μεγάλους επενδυτές που θα ήθελαν ενδεχομένως να πραγματοποιήσουν τοποθετήσεις σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου.

Προτείνεται επομένως η συγχώνευση/ανταλλαγή των ομολόγων του PSI με νέα (χωρίς απώλεια στην καθαρή τρέχουσα αξία) προκειμένου να δημιουργηθούν σειρές αξίας 4-5 δισ. ευρώ. Αυτό θα έχει δύο πλεονεκτήματα:

1. Αύξηση της ρευστότητας με αποτέλεσμα να υπάρχει μια ξεκάθαρη στρατηγική εξόδου, η οποία αποτελεί αναγκαία συνθήκη προκειμένου οι διαχειριστές μεγάλων χαρτοφυλακίων να αρχίσουν να εξετάζουν σοβαρά την περίπτωση της Ελλάδος.

2. Δημιουργία έγκυρων σημείων αναφοράς στα 10, 20 και 30 χρόνια, τα οποία θα δώσουν μια υποτυπώδη καμπύλη επιτοκίων σε συνδυασμό με το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου που θα προκύψει από την τιτλοποίηση.

4. Ενεργητική διαχείριση χρέουςΠαρά τα προβλήματα ρευστότητας που αντιμετωπίζει η ελληνική

οικονομία, η δυνατότητα να παρεμβαίνει ο ΟΔΔΗΧ στην αγορά θα έχει σημαντικά μεσοπρόθεσμα οφέλη.

Η επαναγορά ομολόγων με διακριτική ευχέρεια μέσα από τη δευτερογενή αγορά θα έπρεπε να ήταν το πρώτο στάδιο πριν από την επαναγορά του Δεκεμβρίου. Με αυτό τον τρόπο, θα μπορούσαμε, αφενός, να αποφύγουμε μέρος των κερδοσκοπικών φαινομένων που παρατηρήθηκαν πριν από την ανακοίνωση του ΟΔΔΗΧ σχετικά με το εύρος των τιμών επαναγοράς και, αφετέρου, να ορίζαμε μικρότερο στόχο επαναγοράς μέσω μιας αντίστροφης δημοπρασίας ολλανδικού τύπου (reverse Dutch auction).



Δεδομένου του μικρού όγκου συναλλαγών, οι τιμές των ελληνικών ομολόγων επηρεάζονται άμεσα μόνο από σχετικά μεγάλες συναλλαγές. Για παράδειγμα, στην έντονη ανοδική κίνηση των τιμών από τα 50 λεπτά στα 55 λεπτά, οι εκτιμήσεις παραγόντων της αγοράς είναι ότι ο όγκος των συναλλαγών δεν ξεπέρασε τα 300 εκ. ευρώ. Αυτό προφανώς και δεν σημαίνει ότι σκοπός του ΟΔΔΗΧ πρέπει να είναι μια προσπάθεια χειραγώγησης της αγοράς. Τέτοια δυνατότητα δεν παρέχεται ούτε νομικά ούτε ηθικά και, πέραν τούτου, μια τέτοια απόπειρα θα αποτιμηθεί αρνητικά από τις ίδιες τις αγορές. Ωστόσο, ο ΟΔΔΗΧ μπορεί να εκμεταλλευτεί τυχόν πρόσκαιρες αυξήσεις στη διαφορά απόδοσης με το διττό σκοπό της συγκράτησης των τιμών και της απόσυρσης ομολόγων με ευνοϊκούς όρους.

5. Έντοκα γραμμάτιαΤο Ελληνικό Δημόσιο έχει θέσει σε κυκλοφορία έντοκα γραμμάτια

αξίας 15 δισ. ευρώ, με ετήσιο επιτόκιο άνω του 4%, τα οποία αποτελούν και το σύνολο του κινδύνου αναχρηματοδότησης που αντιμετωπίζει η Ελλάδα. Η Ελλάδα μπορεί να χρησιμοποιήσει μέρος τους για την έμμεση επιστροφή της μεσοπρόθεσμα στις αγορές, μετατρέποντας τα εξάμηνα έντοκα γραμμάτια σε διετή ομόλογα. Η επιλογή της διετούς διάρκειας σημαίνει:

α) Μεγαλύτερο επιτόκιο από αυτό που καταβάλλεται τώρα για τα εξάμηνα έντοκα γραμμάτια Δημοσίου, πλην όμως ανεκτό.

β) Η Ελλάδα δεν θα εγκλωβιστεί σε μια πληρωμή υψηλών τοκοχρεολυσίων για μεγάλο χρονικό διάστημα (λαμβάνοντας σαν δεδομένο ότι οι διαφορές αποδόσεων (spread) θα συνεχίσουν να συρρικνώνονται λόγω της πιστής τήρησης των χρονοδιαγραμμάτων του Μνημονίου).

Οι ίδιοι οι επενδυτές ενδέχεται να επιθυμούν την έκδοση ομολόγων περιορισμένης κυκλοφορίας, καθώς η ΕΚΤ δέχεται και πάλι τα ελληνικά ομόλογα ως ενέχυρο και, ως εκ τούτου, έχει μειωθεί σημαντικά το κόστος κεφαλαίου. Μια τέτοια έκδοση θα χορηγήσει εκ νέου ρευστότητα σε μια περιοχή της καμπύλης χρέους που παρουσιάζει κενό μετά το PSI.

Πρέπει να σημειωθεί επίσης ότι, δεδομένου ότι η πλειοψηφία των εντόκων γραμματίων διακρατείται από ελληνικές τράπεζες, αυτή η μετατροπή λαμβάνει στην ουσία τη μορφή ενός δυνάμει κοινοπρακτικού δανείου, καθώς η ελληνική κυβέρνηση θα μπορέσει να διαπραγματευτεί απευθείας με τις ελληνικές τράπεζες τις λεπτομέρειες της μετατροπής των γραμματίων σε ομόλογα, προτού ανακοινωθεί δημόσια η μετατροπή αυτή.

55

6. Χρήση ομολόγων για την πληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών προς το Δημόσιο

Τα ληξιπρόθεσμα χρέη προς το Ελληνικό Δημόσιο υπολογίζονται σε 55,3 δισ. ευρώ. Η κυβέρνηση μπορεί να προτείνει την αποπληρωμή μέρους αυτών των οφειλών, έως ένα προκαθορισμένο ποσοστό, με τη χρησιμοποίηση ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου στην ονομαστική τους αξία. Με αυτό τον τρόπο:

α) επιτυγχάνεται σημαντική έκπτωση για τους φορολογούμενους, η οποία μπορεί να φθάσει έως το 50% με βάση την τρέχουσα τιμή των ομολό-γων,

β) διασφαλίζεται η ζήτηση αυτών των χρεογράφων, η οποία λόγω της περιορισμένης ρευστότητας στην αγορά των ελληνικών ομολόγων θα έχει σαν αποτέλεσμα την άνοδο των τιμών τους και τον περιορισμό του spread, και

γ) βελτιώνεται ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ, δεδομένου ότι τα ομόλογα που θα χορηγούνται ως πληρωμή θα αποσύρονται από την κυκλοφορία (άτυπη επαναγορά).


56

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΙΙΙ

Η επάνοδος της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας στις αγορές

Πίνακας 1

Συγκριτικά στοιχεία για την έξοδο της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας στις αγορές

Τελευταία έκδοση ομολόγου πριν από την οικονομική ενίσχυση

Ημ/νία Αξία (δισ. ευρώ) Απόδοση ΔιάρκειαΔιαφορά

απόδοσης δεκαετούς

Πορτογαλία Απρ-11 1,645 5,739% 14 μήνες (επανέκδοση) 420 μβ

Ιρλανδία Σεπτ-10 1 6,023% 8 έτη 388 μβ

Ελλάδα Μαρ-10 5 6,25% 10 έτη 315 μβ

Πρώτη έκδοση ομολόγου μετά από την επιστροφή στις αγορές

Ημ/νία Αξία (δισ. ευρώ) Απόδοση ΔιάρκειαΔιαφορά

απόδοσης δεκαετούς

Πορτογαλία Ιαν-13 2,5 5% 5 έτη 427 μβ

Ιρλανδία Ιουλ-12 5,235,9% 5 έτη

482 μβ6,1% 8 έτη

Ελλάδα Απριλ-14 3 4,95% 5 έτη 490 μβ

ΠορτογαλίαΤον Απρίλιο του 2011 ο οίκος πιστοληπτικής αξιολόγησης Fitch

Ratings αξιολογεί την πιστοληπτική ικανότητα της Πορτογαλίας με ΒΒΒ- και η νεοεκλεγείσα τότε κυβέρνηση ζητά να υπαχθεί σε σχέδιο διάσωσης τριετούς διάρκειας από την ΕΕ (με τη συμμετοχή του ΔΝΤ), αξίας 78 δισ. ευρώ.

57

Η πιστοληπτική της διαβάθμιση τον Απρίλιο του 2011 από τους οίκους Moody’s, Fitch Ratings, Standard & Poors ήταν Baa1, BBB-, BBB- αντιστοίχως.

Με διαφορά αποδόσεων (spread) του 10ετούς κρατικού ομολόγου της έναντι του αντίστοιχου γερμανικού στις 427 μβ, η Πορτογαλία κατάφερε να επιστρέψει στις αγορές τον Ιανουάριο του 2013, αντλώντας 2,5 δισ. ευρώ μέσω κοινοπρακτικού ομολόγου που λήγει τον Οκτώβριο του 2017 με επιτόκιο 5% και διαφορά απόδοσης του πενταετούς της ομολόγου στις 436 μβ.

Τον Ιανουάριο του 2013 η πιστοληπτική διαβάθμιση της Πορτογαλί-ας από τους οίκους Moody’s, Fitch Ratings, Standard & Poors ήταν Ba3, BB+, BB αντιστοίχως.

ΙρλανδίαΤο Σεπτέμβριο του 2010, με το spread στις 388 μβ, η Ιρλανδία

πραγματοποιεί τις τελευταίες εκδόσεις ομολόγων της (τετραετούς διάρκειας, αξίας 500 εκατ. ευρώ, με επιτόκιο 4%, και οκταετούς διάρκειας, αξίας 1 δισ. ευρώ, με επιτόκιο 4,5%).

Η πιστοληπτική της διαβάθμιση το Σεπτέμβριο του 2010 από τους οίκους Moody’s, Fitch Ratings, Standard & Poors ήταν ΑΑ2, ΑΑ-, ΑΑ- αντιστοίχως.

Στα τέλη Ιουλίου του 2012 η Ιρλανδία επιστρέφει στις αγορές για πρώτη φορά μετά το Σεπτέμβριο του 2010 εκδίδοντας ομόλογα πενταετούς διάρκειας με επιτόκιο 5,9% και επεκτείνοντας σειρά ομολόγων οκταετούς διάρκειας με επιτόκιο 6,1%, ενώ το spread στο 10ετές της ομόλογο έναντι του αντίστοιχου γερμανικού κυμαινόταν στις 482 μβ.

Η πιστοληπτική της διαβάθμιση τον Ιούλιο του 2012 από τους οίκους Moody’s, Fitch Ratings, Standard & Poors ήταν Ba1, BBB+, BBB+ αντιστοί-χως. Σύμφωνα με δηλώσεις της επικεφαλής του Οργανισμού Δημοσίου Χρέους της χώρας, η Ιρλανδία θα ανακοινώσει πρόγραμμα έκδοσης ομο-λόγων εντός του τρέχοντος έτους, σηματοδοτώντας έτσι την πλήρη επι-στροφή της στις αγορές κεφαλαίου.



Πίνακας 2

Βασικά μακροοικονομικά μεγέθη Ιρλανδίας, Πορτογαλίας και Ελλάδος

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

ΠΟ

ΡΤΟ

ΓΑΛ

ΙΑ

Λόγος χρέους/ΑΕΠ 83,1 93,3 108,1 120,0 122,2 122,3 120,1 117,3

Ρυθμός αύξησης ΑΕΠ -2,9 1,4 -1,6 -3,0 -1,0 0,8 1,8 1,8

Μέσο ονομαστικό επιτόκιο 3,9 3,6 4,3 3,8 3,6 3,9 3,9 4,0

Αποτέλεσμα γενικής κυβέρνησης -10,2 -9,8 -4,4 -5 -4,5 -2,5

Πρωτογενές αποτέλεσμα -7,3 -7 -0,4 -0,8 -0,2 2,1 4,7 5,2

Κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές αποτέλεσμα -9 -9,2 -4,7 -2,4 -1,8

ΙΡΛ

ΑΝ

ΔΙΑ

Λόγος χρέους/ΑΕΠ 64,9 92,2 106,5 118,3 122,5 121,7 118,0 115,3

Ρυθμός αύξησης ΑΕΠ -7,0 -2,6 1,4 0,4 1,1 2,2 2,8 2,9


Αποτέλεσμα γενικής κυβέρνησης -11,5 -10,7 -9,1 -8,3 -7,5 -5

Πρωτογενές αποτέλεσμα -9,5 -7,6 -5,9 -4,4 -1,8 0,6 2,8 3,3

Κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές αποτέλεσμα -8,5 -6,3 -5,1 -3,6 -1 1,1

ΕΛΛ

ΑΔ

Α

Λόγος χρέους/ΑΕΠ 129,3 147,9 170,6 157,5 178,5 174,5 170,0 162,7

Ρυθμός αύξησης ΑΕΠ -3,1 -4,9 -7,1 -6,0 -4,2 0,6 2,9 3,7


Αποτέλεσμα γενικής κυβέρνησης -15,6 -10,7 -8,2 -6,6 -4,6 -3,5

Πρωτογενές αποτέλεσμα -10,4 -4,9 -1,1 -1,5 0 1,5 3,0 4,5

Κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές αποτέλεσμα -13,5 -6,3 0 0,8 5,8 6,6

Πηγές: Eurostat.

59

Πίνακας 3

Κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνασμα των 27 κρατών-μελών της Ευρωπαϊκής Ένωσης (2013)

Κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές έλλειμμα/πλεόνασμα (ως % του ΑΕΠ)

ΚΡΑΤΟΣ 2012 2013 2014Ελλάδα 0,8 5,8 6,6Ιταλία 4,2 4,7 4,8Γερμανία 2,6 2,8 2,6Ουγγαρία 4,1 3,1 2,1Πορτογαλία -0,4 1 1,9Ευρωζώνη 0,5 1,7 1,5Δανία 0,4 2,7 1,3Αυστρία 0,3 0,8 1Σουηδία 1 0,6 1Βέλγιο 0,1 1,3 0,9ΕΕ-27 0,1 1 0,8Λουξεμβούργο 0,5 1,2 0,8Φινλανδία 0,2 0,4 0,5Ρουμανία -0,4 0,1 0,4Ιρλανδία -3,2 -2,3 0,2Βουλγαρία 0,5 0,1 0,1Λεττονία 0,5 0,1 0,1Εσθονία -0,5 -0,5 0Γαλλία -1 0,4 0Κάτω Χώρες -0,7 0,1 -0,1Σλοβακία -2,1 -0,2 -0,1Τσεχική Δημοκρατία -2 0 -0,4Μάλτα -0,1 -0,3 -0,4Πολωνία -0,8 -0,3 -0,4Σλοβενία -0,6 -1,2 -0,5Κύπρος -3,2 0,3 -1Λιθουανία -1,3 -1,2 -1Ισπανία -5,5 -1 -2,5Ηνωμένο Βασίλειο -2,2 -2,7 -2,5

Πηγή: Eurostat.


61

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3

Πλησιάζει η ώρα της επιστροφής της Ελλάδος στις διεθνείς κεφαλαιαγορές1

Μετά τις τεράστιες, αναμφίβολα, θυσίες του ελληνικού λαού σε όρους απώλειας θέσεων απασχόλησης και εισοδήματος, η ελλη-νική οικονομία εισέρχεται σε μια νέα περίοδο πλήρους αντιστρο-

φής της δυσμενούς συγκυρίας, όπως αυτή αποτυπώνεται: (α) στην επίτευ-ξη, ύστερα από μια δεκαετία, πρωτογενών πλεονασμάτων το 2013 και το 2014, (β) στο υψηλότερο κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνα-σμα της ευρωζώνης, (γ) στην πλήρη εξάλειψη του ελλείμματος ανταγωνι-στικότητας κόστους, και (δ) στην οικονομική ανάκαμψη το 2014, ύστερα από έξι χρόνια βαθιάς ύφεσης. Δεδομένων των παραπάνω σημαντικών επιδόσεων της ελληνικής οικονομίας, η κυβέρνηση Σαμαρά έθεσε και επι-σήμως έναν ακόμη στόχο, αυτόν «της επιστροφής της χώρας στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου... μεσοπρόθεσμης διάρκειας κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2014».2 Αυτός είναι ένας στρατηγικός στόχος με τεράστια οικονομική σημασία.

Στο αντικειμενικά δύσκολο ερώτημα «πόσο ρεαλιστική είναι η επι-στροφή του Ελληνικού Δημοσίου στις διεθνείς αγορές με λογικά επιτόκια, δύο χρόνια μετά το PSI+ και με δεδομένο ότι ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ βρίσκεται στο πολύ υψηλό επίπεδο του 175%;» (ας σημειωθεί ότι το ΔΝΤ στην Έκθεση Ιανουαρίου 2013 εκτιμά ότι η Ελλάδα θα επιστρέψει στις αγορές το 2018), το οποίο συχνά τίθεται στις συναντήσεις μου με διε-θνείς αναλυτές και επενδυτές τόσο στο εσωτερικό όσο και στο εξωτερικό, η απάντησή μου έχει ως εξής:

1 Άρθρο που δημοσιεύθηκε στην κυριακάτικη έκδοση της εφημερίδας «Το Βήμα», στις 15 Δεκεμ-βρίου 2013 και αποδείχθηκε «ένα προφητικό άρθρο» κατά την ίδια εφημερίδα, βλ. «Πώς φθάσαμε στην έξοδο στις αγορές», 15 Μαΐου 2014.2 Βλ. Εισηγητική Έκθεση του Προϋπολογισμού του 2014, σελ. 148.


Καταρχάς, η απομείωση του ελληνικού χρέους πέρυσι (το 2012), αρχικά με το PSI+ και έπειτα με την επαναγορά ομολόγων, έγινε συντεταγμένα με τους επίσημους δανειστές μας και τους θεσμικούς εκπροσώπους των διεθνών ιδιωτών επενδυτών. Έτσι, οι διεθνείς κεφαλαιαγορές αναμφίβολα κατατάσσουν την Ελλάδα ανάμεσα στις χώρες της ευρωζώνης (τοποθετώντας την ασφαλώς στην ευρωπεριφέρεια, εξ ου και τα υψηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου), γεγονός που αντανακλάται ξεκάθαρα άλλωστε στην εξέλιξη της διαφοράς απόδοσης (spread) του ελληνικού κρατικού ομολόγου έναντι του γερμανικού, η οποία ακολουθεί ανάλογη πορεία με το αντίστοιχο ισπανικό (και δεν ακολουθεί π.χ. τις διαφορές απόδοσης των κρατικών ομολόγων αναδυόμενων οικονομιών, όπως του Μεξικού και της Τουρκίας), κυρίως μετά τη συζήτηση που άνοιξε το Μάιο του 2013 ο Πρόεδρος της Fed, Ben Bernanke, για επιβράδυνση του προγράμματος αγοράς ομολόγων (tapering) και η οποία συνέβαλε σε μια μαζική εκροή κεφαλαίων από τις αναδυόμενες προς τις ανεπτυγμένες οικονομίες.

Δεύτερον, η ως άνω σαφής βελτίωση των θεμελιωδών μεγεθών της ελληνικής οικονομίας, οι πρόσφατες αναβαθμίσεις της πιστοληπτικής της ικανότητας από τους οίκους αξιολόγησης, αλλά και η εν τοις πράγμασι μείω-ση της απροθυμίας των διεθνών επενδυτών να αναλάβουν κινδύνους, συρ-ρίκνωσαν τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων, με το spread πλέον του δεκαετούς ομολόγου να έχει υποχωρήσει σε επίπεδα κάτω των 700 μβ και να καταγράφει πτωτική τάση. Η συνέχιση αυτής της πτωτικής τάσης είναι απα-ραίτητη προϋπόθεση για μια φθηνή και αποτελεσματική έξοδο στις αγορές.

Τρίτον, και εξίσου σημαντικό με τα προηγούμενα, ο κίνδυνος αναχρη-ματοδότησης του δημόσιου χρέους είναι πολύ χαμηλός, γεγονός που ευνοεί τη σταδιακή επάνοδο της χώρας μας στις διεθνείς αγορές. Ο χαμηλός κίνδυ-νος δικαιολογείται από τα εξής: (α) Το μεγαλύτερο μέρος του ελληνικού δη-μόσιου χρέους (άνω του 65%) αντιστοιχεί σε επίσημα ευρωπαϊκά δάνεια, με μέσο όρο ληκτότητας τα 17 έτη, ενώ ο αντίστοιχος μέσος όρος για την ευ-ρωζώνη είναι μόλις 7 έτη. Αυτό σημαίνει, μεταξύ άλλων, ότι τα νέα ομόλογα τριετούς διάρκειας θα έχουν de facto προνομιακό καθεστώς (από πλευράς διάρκειας) σε σύγκριση με τα δάνεια του επίσημου τομέα της ευρωζώνης. Επίσης, τυχόν συγχώνευση των υφιστάμενων 20 σειρών ελληνικών ομολό-γων (όπως έχουν διαμορφωθεί μετά το PSI+) σε μόνο πέντε ή έξι σειρές θα προσφέρει ρευστότητα και «βάθος» στη δευτερογενή αγορά των ελληνικών ομολόγων και θα ομαλοποιήσει την καμπύλη αποδόσεων. (β) Οι δαπάνες για

63ΠΛΗΣΙΑΖΕΙ Η ΏΡΑ ΤΗΣ ΕΠΙΣΤΡΟΦΗΣ ΤΗΣ ΕΛΛΑΔΟΣ ΣΤΙΣ ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ

την πληρωμή τόκων ως ποσοστό του ΑΕΠ είναι πλέον περιορισμένες λόγω της συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα (PSI+), της επαναγοράς του χρέους και του χαμηλού μέσου επιτοκίου δανεισμού του Δημοσίου (λιγότερο από 3%), π.χ. σήμερα (τέλη του 2013) περιορίζονται σε ταμειακή βάση σε μόλις 6 δισ. ευρώ έναντι 12 δισ. ευρώ τα προηγούμενα έτη. Χαμηλά είναι και τα χρημα-τοδοτικά κενά που υπολογίζονται σε 9-10 δισ. ευρώ για την περίοδο έως το 2016 και σε 6 δισ. ευρώ για την περίοδο 2017-2020.

Η προσωπική μου εκτίμηση, ύστερα από διάφορες επαφές που είχα με επενδυτές της Wall Street στη Νέα Υόρκη και του City στο Λονδίνο τον τελευταίο μήνα (Νοέμβριο του 2013), είναι ότι η σταδιακή επάνοδος του Ελ-ληνικού Δημοσίου στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου (π.χ. μια νέα κοινοπρα-κτική έκδοση) θα είναι ασφαλής και χρονικά εφικτή κάποια στιγμή μέσα στο 2014, ίσως και εντός του πρώτου εξαμήνου. Αυτό αποδίδεται στο γεγονός ότι η καχυποψία ως προς τις δυνατότητες ανάκαμψης της ελληνικής οικο-νομίας αρχίζει φανερά να κάμπτεται, ενώ η διεθνής επενδυτική κοινότητα αναζητεί τρόπους τοποθέτησης κεφαλαίων στη χώρα, μεταξύ άλλων, και στην αγορά κρατικών ομολόγων που αποτελεί εξάλλου τον πυλώνα κάθε χρηματοπιστωτικού συστήματος. Εν είδει παρενθέσεως, η έξοδος του Ελ-ληνικού Δημοσίου στις αγορές θα συμβάλει τα μέγιστα ώστε οι ελληνικές επιχειρήσεις και τράπεζες να εξασφαλίσουν χαμηλότερο κόστος δανεισμού από τις διεθνείς αγορές (οι περισσότερες εταιρικές ομολογιακές εκδόσεις το 2013 είχαν πολύ υψηλό επιτόκιο τοκομεριδίου που έφθανε έως και 8,75%).

Όσον αφορά την ακριβή χρονική στιγμή της πρώτης εξόδου στις διεθνείς αγορές, έπειτα από τετραετή αποκλεισμό, θα πρέπει να συνεκτιμηθούν διάφοροι παράγοντες και γεγονότα που θα λάβουν χώρα τους επόμενους μήνες (αρχές του 2014), όπως: (α) τον Απρίλιο του 2014 επιβεβαιώνεται από τη Eurostat το πρωτογενές και διαρθρωτικό πλεόνασμα του 2013, ενώ θα έχει ήδη προεξοφληθεί από τις αγορές και τους οίκους αξιολόγησης, με σοβαρό αντίκτυπο στα spreads, η παρέμβαση των πιστωτών μας στην περαιτέρω ελάφρυνση του ελληνικού χρέους, αποτέλεσμα των ευρωπαϊκών αποφάσεων του Νοεμβρίου 2012, (β) στους πρώτους μήνες κάθε έτους οι επενδυτές βρίσκονται σε διαδικασία «ανοίγματος» θέσεων και θα είναι ευκολότερο να τοποθετηθούν σε μια νέα έκδοση ελληνικών ομολόγων. Αυτό άλλωστε έπραξε και η Πορτογαλία, χώρα με παρόμοια δανειακή σύμβαση, όταν τον περασμένο Ιανουάριο προχώρησε επιτυχώς σε ομολογιακή έκδοση πενταετούς διάρκειας, συνολικής αξίας περίπου 3


δισ. ευρώ και με επιτόκιο 5%. Μάλιστα, η Πορτογαλία φέρεται ότι θα ζητήσει τους επόμενους μήνες (αρχές του 2014) προληπτική πιστωτική γραμμή από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM) με στόχο τη φθηνότερη χρηματοδότησή της από τις αγορές το 2014, (γ) τέλος, η ανάληψη από τη χώρα μας της Προεδρίας της ΕΕ το πρώτο εξάμηνο του 2014 θα μπορούσε να λειτουργήσει ως καταλύτης μιας έγκαιρης επιστροφής του Ελληνικού Δημοσίου στις διεθνείς αγορές, επιβεβαιώνοντας ότι όχι μόνο τα χειρότερα της διπλής κρίσης έχουν παρέλθει, αλλά και ότι η Ελλάδα είναι μια αξιόπιστη ευρωπαϊκή χώρα. Σε κάθε περίπτωση, το εγχείρημα της εξόδου στις αγορές θα πρέπει να γίνει συντεταγμένα, σε συνεννόηση με τους επίσημους δανειστές μας, την ΕΚΤ και την Τράπεζα της Ελλάδος, ώστε να διασφαλιστούν η απόλυτη επιτυχία και τα μακροπρόθεσμα οφέλη του. Έτσι θα αποτελέσει την πιο ισχυρή ψήφο εμπιστοσύνης των διεθνών αγορών στην αποκατασταθείσα πλέον αξιοπιστία της Ελλάδος.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4

Γιατί το 2014 είναι έτος επανεκκίνησης1

H διπλή – δημοσιονομική και τραπεζική – κρίση των τελευταίων ετών έπληξε βαρύτατα όλους τους κλάδους της ελληνικής οικονομίας. Ορισμένοι βέβαια κλάδοι όπως η αγορά ακινήτων έχουν δεχθεί δυσανάλογο πλήγμα.

Αφενός, η βαθιά και παρατεταμένη ύφεση και, αφετέρου, η πιστωτική ασφυξία των τραπεζών σε συνδυασμό με την υπερφορολόγηση των ακινή-των (στο όνομα της διεύρυνσης της φορολογικής βάσης) οδήγησαν στο πά-γωμα της αγοράς ακινήτων, με τα γνωστά αποτελέσματα: ραγδαία πτώση των τιμών των ακινήτων (άνω του 30% από την έναρξη της κρίσης μέχρι τα τέλη του 2013), τεράστια αποθέματα απούλητων κατοικιών και επαγγελμα-τικών χώρων (υπολογίζονται σε 250.000), ελάχιστη συναλλακτικότητα, αλ-ματώδης αύξηση της ανεργίας, υποαπασχόληση στον κλάδο, κ.λπ.

Είμαι σίγουρος ότι όλοι αντιλαμβάνονται ότι βασικό προαπαιτούμενο για την ομαλή επαναλειτουργία της αγοράς ακινήτων – έστω και σε ένα χαμηλότερο σημείο ισορροπίας – είναι η σταθεροποίηση σε μακροοικονομικό επίπεδο, δηλαδή η εξάλειψη των δίδυμων ελλειμμάτων, η ανακοπή της ελεύθερης πτώσης της οικονομίας και η έναρξη της ανάκαμψης-ανάπτυξης, καθώς και η επιστροφή σε θετικούς ρυθμούς χρηματοδότησης της πραγματικής οικονομίας. Σκοπός μου σήμερα εδώ είναι να παρουσιάσω και να εξηγήσω γιατί οι μακροοικονομικές προοπτικές της χώρας διαφαί-νονται πλέον θετικές και γιατί – μετά λόγου γνώσεως – είμαι αισιόδοξος ότι τα πράγματα θα πάνε καλύτερα στο άμεσο μέλλον, επηρεάζοντας έτσι θετικά και την πορεία του κλάδου της αγοράς ακινήτων. Πιο συγκεκριμένα, θα εξηγήσω: α) τι σημαίνει η επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος το 2013,

1 Κείμενο ομιλίας στο 14o συνέδριο PRODEXPO που πραγματοποιήθηκε στην Αθήνα στις 2-3 Οκτω-βρίου 2013. Το κείμενο δημοσιεύθηκε στο δικτυακό τόπο www.euro2day.gr (Οκτώβριος 2013).

65


β) γιατί είναι εφικτή η πολυπόθητη ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας το 2014, γ) γιατί είναι δυνατή η έξοδος του Ελληνικού Δημοσίου στις διεθνείς αγορές για δανεισμό με λογικά επιτόκια μέσα στο 2014 και τι σημαίνει αυτό για τη στεγαστική πίστη και γενικότερα για τη ρευστότητα της πραγματικής οικονομίας. Ξεκινώ με το πρωτογενές αποτέλεσμα της γενικής κυβέρνησης. Η πορεία εκτέλεσης του προϋπολογισμού μέχρι σήμερα είναι πολύ ικανοποιητική, έχουμε υπερκεράσει τους στόχους και όλα δείχνουν ότι είναι εφικτή η δημιουργία πρωτογενούς πλεονάσματος στο τέλος του έτους. Οι διάφορες εκτιμήσεις κυμαίνονται από 150 μέχρι 800 εκατ. ευρώ, χωρίς να συνυπολογίζεται το ποσό του 1,5 δισ. ευρώ από την επιστροφή των κερδών των υπόλοιπων κεντρικών τραπεζών της ευρωζώνης από τη διακράτηση ελληνικών ομολόγων στα χαρτοφυλάκιά τους (πρόγραμμα ANFA). Τι σημαίνει αυτή η πολύ θετική εξέλιξη;

Πολύ απλά ότι σε συνδυασμό με το +5,8% του ΑΕΠ, κυκλικά προ-σαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνασμα που έχουμε το 2013 στην Ελλάδα, το υψηλότερο μεταξύ 32 ανεπτυγμένων χωρών,2 δεν υπάρχει κανένας λόγος για νέα εισπρακτικά μέτρα, τα οποία θα μειώσουν περαιτέρω το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών και θα εμποδίσουν την ανάκαμψη. Το κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνασμα +5,8% του ΑΕΠ είναι η καλύτερη απόδειξη της σημαντικής δημοσιονομικής προσαρμογής που πραγματο-ποιήθηκε στη χώρα μας τα τελευταία χρόνιακαι της μόνιμης βελτίωσης της δημοσιονομικής κατάστασης που έχει επιτευχθεί και παράλληλα είναι το ισχυρό μας χαρτί στο νέο γύρο διαπραγματεύσεων με τους δανειστές μας που ξεκίνησε πριν από λίγες ημέρες.

Επιπλέον, το πρωτογενές πλεόνασμα θα ενεργοποιήσει τις αποφάσεις του Eurogroup του Νοεμβρίου 2012 για τη λήψη μέτρων ελάφρυνσης του χρέους. Αυτό με τη σειρά του θα βοηθήσει στην αναβάθμιση της πιστο-ληπτικής ικανότητας της χώρας, η οποία σε συνδυασμό με το πρωτογε-νές πλεόνασμα και την ανάκαμψη θα οδηγήσει σε σημαντική πτώση των spreads, εκπληρώνοντας έτσι τη βασική προϋπόθεση προκειμένου να επι-στρέψουμε στις αγορές για δανεισμό.

Δεύτερον, οι αισιόδοξες εκτιμήσεις για το τέλος της ύφεσης και την επιστροφή στην ανάκαμψη το 2014 βασίζονται σε δύο κύρια επιχειρήματα:

α) στην «ψυχρή» αλήθεια των αριθμών που υποδεικνύουν σημαντική

2 ΔΝΤ, Fiscal Monitor, Απρίλιος 2014, σελ. 68.

67ΓΙΑΤΙ ΤΟ 2014 ΕΙΝΑΙ ΕΤΟΣ ΕΠΑΝΕΚΚΙΝΗΣΗΣ

επιβράδυνση της ύφεσης το 2013. Ήδη το β΄ τρίμηνο του 2013 είχαμε ρυθμό ύφεσης -3,8% έναντι προβλεπόμενου ρυθμού -4,6%. Καλύτερα αναμένεται να είναι και τα στοιχεία του γ΄ και δ΄ τριμήνου του 2013, το γ΄ τρίμηνο λόγω αυξημένου τουρισμού τους μήνες Αύγουστο και Σεπτέμβριο, το δ΄ τρίμηνο λόγω εξόφλησης των ληξιπρόθεσμων οφειλών του Δημοσίου, μεγαλύτερης εκταμίευσης πόρων από το Πρόγραμμα Δημοσίων Επενδύσεων (ΠΔΕ) λίγο πριν από το τέλος του έτους, αλλά και δεδομένης της πολύ χαμηλής βάσης σύγκρισης (δ΄ τρίμηνο του 2012).

β) και στο γεγονός ότι έχουμε σημαντική βελτίωση στην τάση διά-φορων πρόδρομων δεικτών, όπως ο δείκτης PMI για τη μεταποίηση, η δι-ατήρηση των εξαιρετικών επιδόσεων στον τουρισμό και το 2014, η αναμε-νόμενη βελτίωση στη ναυτιλία, η σημαντική συρρίκνωση του εμπορικού ελλείμματος μέσω της αύξησης των εξαγωγών, ο δείκτης προσλήψεων και προοπτικών απασχόλησης, οι οποίοι εν ολίγοις υποδηλώνουν σταθεροποί-ηση των προσδοκιών.

Το δεύτερο επιχείρημα υπέρ της ανάκαμψης το 2014 είναι ποιοτικό μεν, αλλά εδράζεται σε απτά αποτελέσματα και στην ξεκάθαρη αντίληψη της σημερινής κυβέρνησης, και μάλιστα σε ανώτατο επίπεδο, του ίδιου του κ. Πρωθυπουργού, ότι ταυτόχρονα με τη δημοσιονομική προσαρμογή και τις διαρθρωτικές αλλαγές χρειάζονται μέτρα ανάκαμψης για να ανακοπεί η ύφεση και να διέλθει η οικονομία σε τροχιά ανάπτυξης. Τα μέτρα για την ανάκαμψη είναι το ενδιάμεσο στάδιο μεταξύ βαθιάς ύφεσης και διατηρήσιμης ανάπτυξης.

Πιο συγκεκριμένα, όλοι συμφωνούμε ότι οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις (η καταπολέμηση της γραφειοκρατίας και της δημόσιας σπατάλης, η πάταξη της φοροδιαφυγής, η απελευθέρωση των αγορών, το άνοιγμα των κλειστών επαγγελμάτων, κ.λπ.) είναι απαραίτητες για τη δημιουργία ενός σύγχρονου ανταγωνιστικού περιβάλλοντος χωρίς στρεβλώσεις. Οι μεταρρυθμίσεις λοιπόν που υλοποιούνται σήμερα μέσα από το Πρόγραμμα Προσαρμογής είναι εκ των ων ουκ άνευ και θα πρέπει να υλοποιηθούν στο ακέραιο, χωρίς καθυστερήσεις.

Το πρόβλημα όμως είναι ότι απαιτείται χρόνος προκειμένου να αποφέρουν καρπούς και να ξεκλειδώσουν το εγκλωβισμένο αναπτυξιακό τους απόθεμα, να συμβάλουν στην αποκατάσταση της ανταγωνιστικότητας κόστους της οικονομίας και στην επίτευξη θετικών ρυθμών ανάπτυξης. Όσο πιο επίμονη είναι η ύφεση, τόσο δυσκολότερο είναι να προχωρήσουν


αποτελεσματικά οι παραπάνω διαρθρωτικές αλλαγές.Ενδεικτικό παράδειγμα είναι η πρόσφατη απελευθέρωση του κλά-

δου των εμπορευματικών μεταφορών και της αδειοδότησης φορτηγών οχημάτων Δημόσιας Χρήσης (ΦΔΧ). Παρόλο που το άνοιγμα της αγοράς ολοκληρώθηκε και τα κόμιστρα μειώθηκαν, η σαρωτική ύφεση και η ανε-παρκής ζήτηση στην οικονομία δεν επέτρεψαν την ώθηση που περίμεναν οι αναλυτές στον κλάδο. Σε αντιδιαστολή, η άρση του cabotage (που επέ-τρεψε σε πλοία με σημαία τρίτων χωρών να εκτελούν περιηγητικούς πλόες με αφετηρία ελληνικό λιμένα) παρουσίασε θετικότατες επιδράσεις στον τουριστικό κλάδο.

Η ζήτηση βρίσκεται επομένως στον πυρήνα της συζήτησης για την ανάκαμψη μιας οικονομίας που βρίσκεται σε βαθιά ύφεση. Αυτό εξηγεί και το διεθνή μαραθώνιο του κ. Πρωθυπουργού σε όλα τα μήκη και τα πλάτη της υφηλίου για την προσέλκυση ξένων άμεσων επενδύσεων (ΞΑΕ). Το 2014 θα είναι η χρονιά που θα δρέψουμε τους καρπούς της εντατικής αυτής προσπάθειας, η οποία διεξάγεται σε ανώτατο κυβερνητικό επίπεδο τους τελευταίους 16 μήνες.

Αξίζει να σημειώσουμε ότι το 2012 καταγράφηκε αύξηση των ΞΑΕ κατά 158% στα 3 δισ. ευρώ, ενώ το ίδιο θετική είναι και η πορεία τους το 2013. Ενδεικτικά αναφέρω μεγάλα projects που έχουν συμφωνηθεί τους τελευταίους μήνες στους κλάδους της εφοδιαστικής (συμφωνία Hewlett Packard-ΤΡΑΙΝΟΣΕ, επέκταση του Σταθμού Εμπορευματοκιβωτίων Πειραιά από την εταιρεία COSCO), και των ανανεώσιμων πηγών ενέργειας (κινεζική επένδυση ύψους 250 εκατ. ευρώ, καθώς και ανάλογη κοινοπραξία ιταλικής εταιρείας με επένδυση 250 εκατ. ευρώ). Επίσης ο αγωγός φυσικού αερίου TAP, ο οποίος αναμένεται να προσελκύσει ΞΑΕ άνω του 1,5 δισ. ευρώ τα επόμενα χρόνια και να δημιουργήσει χιλιάδες θέσεις εργασίας στη βόρεια Ελλάδα. Όσον αφορά τον κλάδο της αγοράς ακινήτων ενδεικτικά αναφέρω τις επενδύσεις της καναδικής Fairfax Financial Holdings.

Όλα τα παραπάνω σηματοδοτούν ότι η Ελλάδα επανέρχεται στο διεθνή επενδυτικό χάρτη και συνάμα αποτελούν ισχυρή ψήφο εμπιστοσύνης στο μέλλον της ελληνικής οικονομίας. Οι ΞΑΕ μαζί με τις επενδύσεις που συνοδεύουν τις επικείμενες ιδιωτικοποιήσεις (π.χ. ΕΥΑΘ, ΕΥΔΑΠ, ΟΛΠ, ΟΛΘ, περιφερειακά αεροδρόμια και μαρίνες, ΔΕΠΑ, ΔΕΗ, ακίνητα ιδιοκτησίας του Ελληνικού Δημοσίου), ήδη δρομολογηθέντα μεγάλα έργα του ΕΣΠΑ, αλλά και τη βελτίωση των εξαγωγών θα δώσουν ώθηση για την επανεκκίνηση

69ΓΙΑΤΙ ΤΟ 2014 ΕΙΝΑΙ ΕΤΟΣ ΕΠΑΝΕΚΚΙΝΗΣΗΣ

της οικονομίας σήμερα, και την ενεργοποίηση αδρανών ιδιωτικών πόρων αύριο.

Αναμφίβολα, το θετικό αυτό κλίμα οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στη σταθεροποίηση της εμπιστοσύνης στο τραπεζικό σύστημα χάρη στην επιτυχή ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών με ιδιωτικά κεφάλαια. Με την αναδιάταξη του εγχώριου τραπεζικού χάρτη μέσω συγχωνεύσεων και την ανασυγκρότηση των τραπεζικών ιδρυμάτων που επιχειρείται μέσω της μείωσης του λειτουργικού τους κόστους και της κατάρτισης επιχειρησιακών σχεδίων για τη διαχείριση των προβληματικών τους δανείων, η ευρωστία των τραπεζών αυξάνεται, γεγονός που δημιουργεί συνθήκες σταθερότητας για την οικονομία.

Ωστόσο, παρά την ευφορία που δημιούργησε η επιτυχής ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού μας συστήματος, δεν πρέπει να παραβλέπουμε το γεγονός πως δεν υφίσταται αυτόματη γραμμική συσχέτιση μεταξύ υψηλής κεφαλαιακής θέσης και υψηλότερων επιπέδων ρευστότητας στην πραγματική οικονομία. Μάλιστα, το ΔΝΤ εκτιμά ότι η Ελλάδα θα εξακολουθήσει να καταγράφει αρνητικούς ρυθμούς πιστωτικής επέκτασης έως το 2015.

Εναπόκειται σε μας να το διαψεύσουμε αυτό, δεν θα είναι άλλωστε η πρώτη φορά που διαψεύδονται οι εκτιμήσεις του ΔΝΤ. Σε κάθε περίπτωση, η προσπάθεια όλων (ΕΚΤ, ΤτΕ, εμπορικών τραπεζών) θα πρέπει να επιδιώκει αύξηση των τραπεζικών χορηγήσεων το συντομότερο δυνατόν, έτσι ώστε να αποφευχθεί ανάκαμψη χωρίς τραπεζικό δανεισμό (creditless recovery), η οποία συνοδεύεται από εύθραυστους ρυθμούς οικονομικής μεγέθυνσης.

Εκτιμώ ότι με την επανεκκίνηση της οικονομίας το α΄ τρίμηνο του 2014 και τη δημιουργία ενός ελκυστικού επιχειρηματικού περιβάλλοντος, το οποίο ήδη διαμορφώνεται, η ζήτηση για υγιή επιχειρηματικά δάνεια θα αυξηθεί στο προσεχές μέλλον. Κρίσιμο μέγεθος είναι το κόστος δανεισμού των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων: πριν από λίγες μέρες τα επιτόκια των επιχειρηματικών δανείων μειώθηκαν κατά 1,5 εκατοστιαία μονάδα, όμως το κόστος λόγω του πιστωτικού κινδύνου παραμένει υψηλό (σε όλη την ευρωπεριφέρεια).

Το κόστος δανεισμού των επιχειρήσεων, ειδικότερα των μικρομεσαί-ων, παρουσιάζει σημαντική απόκλιση μεταξύ των χωρών της ευρωπεριφέ-ρειας, υπονομεύοντας τις προσπάθειες ανάκτησης της ανταγωνιστικότητάς τους. Έτσι, οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις στην ευρωπεριφέρεια δανείζονται


ακριβότερα από τις αντίστοιχες του κέντρου, πιο συγκεκριμένα, με επιτό-κιο 5,4% στην Ισπανία, 6,6% στην Πορτογαλία, 7% και πλέον στην Ελλά-δα, ενώ τα αντίστοιχα επιτόκια δανείων για τις γερμανικές ΜΜΕ είναι 3% και για τις αυστριακές 2,3%.

Σε πρόσφατη μελέτη της η ΕΚΤ αναγνωρίζει τον κατακερματισμό της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς στην ευρωζώνη και ότι πράγματι η πρόσβαση στις τραπεζικές χορηγήσεις σε ορισμένες χώρες της ευρωπε-ριφέρειας είναι προβληματική. Έτσι, περίπου το 70%-80% των ΜΜΕ που εδρεύουν στα κράτη-μέλη του πυρήνα μπορούν να δανειοδοτούνται πλή-ρως από το τραπεζικό τους σύστημα, ενώ το αντίστοιχο ποσοστό για τις ΜΜΕ της ευρωπεριφέρειας είναι στο 30%-50%. Ειδικότερα για την Ελλάδα, μόλις το 25% των μικρομεσαίων επιχειρήσεων κατάφερε και άντλησε τα αναγκαία κεφάλαια από τις ελληνικές τράπεζες το 2012.

Μια νέα πράξη πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (LTRO) από την ΕΚΤ τους αμέσως επόμενους μήνες για την παροχή φθηνής χρηματο-δότησης στις εμπορικές τράπεζες, η αποκατάσταση του προβληματικού μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, καθώς και η σχεδιαζό-μενη έξοδος του Ελληνικού Δημοσίου στις αγορές στη διάρκεια του επό-μενου έτους (βάσει μεθοδικής δουλειάς και σχεδίου) θα συμβάλουν στην περαιτέρω αποκλιμάκωση των επιτοκίων και στην ενίσχυση της ρευστότη-τας προς την πραγματική οικονομία και τη στεγαστική πίστη, με δεδομένη την ανάκαμψη της οικονομίας μας.

Το γεγονός αυτό σε συνδυασμό με την εξάλειψη της αβεβαιότητας που θα επέλθει με την ψήφιση του νομοσχεδίου για την ενιαία φορολόγηση ακινήτων, αλλά και την αποφυγή υπερβολών που απειλούν την κοινωνική συνοχή – όπως οι μαζικοί πλειστηριασμοί ακινήτων – χωρίς να αποφέρουν κάποιο οικονομικό όφελος, μας επιτρέπουν να αισιοδοξούμε ότι τα χειρό-τερα έχουν παρέλθει ανεπιστρεπτί και έρχονται καλύτερες μέρες.

Εν κατακλείδι, θεωρώ ότι η επιλογή ενός συντηρητικού μοντέλου για τους πλειστηριασμούς είναι η ενδεδειγμένη λύση, καθώς, πέραν όλων των άλλων γνωστών προβλημάτων που θα επιφέρουν, οι μαζικοί πλειστηρια-σμοί θα θέσουν σε κίνδυνο και την ανάκαμψη το 2014.

ΔΕΥΤΕΡΗ ΕΝΟΤΗΤΑ

Η ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ ΣΤΗΝ ΚΑΝΟΝΙΚΟΤΗΤΑ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5

Greece after the double crisis1

On the eve of the Greek Presidency of the European Union, the country is entering a decisive new period and exiting a six-year economic slump. The most ambitious fiscal and structural adjustment

programme ever implemented by a developed country has started to bear fruit, albeit at a high economic and social cost. The improving fiscal situation and brighter GDP outlook on the back of a gradual restructuring of the economy towards an export-oriented production model, a better capitalised banking sector and expected debt relief from the EU, pave the way for Greece’s successful return to international capital markets. Undoubtedly, the recent market appetite for europeriphery securities will favour Greece’s attempt towards the first issuance of sovereign bonds since May 2010, offering an attractive yield with safety as a result of Greece’s irrevocable eurozone membership. It is, however, worth pointing out that this return to the markets primarily reflects Greece’s improving fundamentals.

It has been a long journey on a bumpy road for the Greek economy, leading to a cumulative output loss of about 24% between 2008 and 2013 as a result of austerity measures exceeding 30% of GDP from 2010 onwards. However, mainly thanks to the enormous sacrifices of the Greek people who saw their disposable income drop by more than 30% over the past few years and unemployment rates rise above 27% in 2013, the economy has reached a turning point which cannot be missed. The twin current account and primary budget deficits turned into surpluses against official projections and market expectations.

1 Key points and charts used by the author in meetings with international investors in New York and Washington DC (October 2013) and London (December 2013).

73


In more detail, sharply reduced imports, increased services exports and net EU transfers have all contributed to a current account surplus of about 0.7% of GDP in 2013, i.e. the first such surplus since 1948. Over the past four years, Greece has also managed to restore price competitiveness to pre-2000 levels based on relative unit labour costs, boosting confidence that the current account will remain in surplus or broadly balanced over the 2014-2016 period.

Fiscal consolidation is also significant, as evidenced by revenues exceeding primary expenditure (excluding interest payments on public debt) by €2.4 billion or 1.3% of GDP in 2013, compared with the troika’s forecast for a balanced primary budget and a deficit of over 10% in 2009, the year before the bailout. The magnitude of the fiscal adjustment is all the more evident in the structural primary surplus, adjusted for fluctuations in economic activity. According to European Commission projections, Greece will have the highest cyclically adjusted primary surplus in the eurozone this year (2013) and in 2014.

A host of forward-looking indicators, from the PMI for manufacturing and retail sales, to building permits, inventories of finished goods, consumer sentiment and business expectations, point to a recovery in economic activity of around 1% next year (2014). In 2014, the recovery will be driven by a strong momentum in tourism, increased goods exports and shipping receipts on the back of a more favourable global environment and slower contraction in private consumption, as the fiscal drag moderates and private sector expectations stabilise. Business investment is also picking up against the backdrop of improving credit conditions and ongoing repayment of state arrears to private parties. This, along with the investment plans that accompany the 2013 and 2014 privatisation projects (public utilities, i.e. water, electricity, natural gas companies, as well as port operators, etc.) will significantly help relaunch economic growth in our country.

Greek banks, which have undergone a drastic overhaul over the past few years by means of acquisitions, mergers and recapitalisations, must meet losses incurred as a result of their participation in Greece’s public debt restructuring (Private Sector Involvement - PSI) and manage accumulated non-performing loans (NPLs) due to the deep, drawn-out recession. They are also expected to play an important role in the financing of the real economy. Strong foreign investor interest in Greek banks’ share capital

75GREECE AFTER THE DOUBLE CRISIS

increases and bond issues is another vote of confidence in Greece’s return to the markets (G-return).

Greece’s return to the international markets will send out a strong message that the eurozone debt crisis is nearing its end. It will also help partly fill the country’s funding gap, estimated at around €11 billion for the 2014-2016 period, to be discussed with the troika in the summer (other means to close the funding gap include redemption of Greek bank preference shares held by the Greek State). Moreover, regaining bond market access is a precondition for Greece to be ‘eligible’ to apply for both a precautionary credit line from the ESM and participation in the ECB’s Outright Monetary Transactions (OMT) programme.

All in all, Greece has made great strides thanks to the endurance of its people and the determination of its government. Nonetheless, there is no room for complacency since major challenges still lie ahead, mainly as far as privatisations and structural reforms are concerned. The continuation of reforms towards a flexible labour market with the dismantling of entry barriers for a number of ‘closed’ (regulated) professions and the liberalisation of product markets is a sine qua non for the consolidation of economic recovery and long-term growth. Now that the country is out of the woods and emerges stronger from the crisis, the Greek people look to the future with more optimism and confidence, and quite deservedly so.

76

APPENDIX:

TABLES AND CHARTS

GREECE AFTER THE DOUBLE CRISIS 77


Source: Ameco.

Source: Bank of Greece.


Source: Ministry of Finance, 2013 Budget.


Source: European Commission, Fourth Review, March 2014.


Sour

ce:

IMF,

Fisc

al M

onito

r, A

pril

2014

.


Source: European Commission. * Estimation. ** Forecast.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6

Μια επικαιροποιημένη ανάλυση βιωσιμότητας του ελληνικού δημόσιου χρέους1

Έχουν παρέλθει δύο έτη και πλέον μετά από το ιστορικά πρωτοφανές σε μέγεθος εγχείρημα της αναδιάρθρωσης του ελληνικού δημόσιου χρέους μέσω της συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα (PSI+) και της επα-

ναγοράς χρέους το Δεκέμβριο του 2012, καθώς και μετά από τη δήλωση του Eurogroup της 27ης Νοεμβρίου 2012 για περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους αν η Ελλάδα εφάρμοζε επιτυχώς το Πρόγραμμα Οικονομικής Προσαρμο-γής. Ο απώτερος στόχος της βιωσιμότητας του ελληνικού δημόσιου χρέους παραμένει και μετά το Πρόγραμμα αυτό. Στην Πέμπτη Έκθεση Αξιολόγησης του Προγράμματος Οικονομικής Προσαρμογής της Ελλάδος από το ΔΝΤ (Ιούνιος 2014) προβλέφθηκε ότι το χρέος θα διαμορφωθεί στο 127,7% του ΑΕΠ το 2020, υψηλότερα δηλαδή από το (ad hoc) όριο βιωσιμότητας του 120% που θέτει το ΔΝΤ. Διαπιστώνεται λοιπόν ότι μετά από σχεδόν πέντε έτη σκληρής δημοσιονομικής προσαρμογής και παρεμβάσεων στο δημό-σιο χρέος, δεν έχει επιτευχθεί ένας από τους βασικούς στόχους του Προ-γράμματος, παρόλο που η ελληνική πλευρά έχει συχνά υπερκεράσει τους βασικούς ποσοτικούς στόχους.

Την τελευταία περίοδο κυκλοφορούν ανεπισήμως διάφορα σενάρια για τις παραμετρικές μεταβολές που ενδέχεται να υιοθετηθούν (στο πνεύμα του extend and pretend), σε συνεργασία με τους εταίρους μας, με σκοπό την οριστική διευθέτηση της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους της Ελλάδος. Στο παρόν κεφάλαιο και εκκινώντας από την υπόθεση ότι η βιωσιμότητα του χρέους συνιστά ποσοτικοποιημένο στόχο (ως ποσοστό του ΑΕΠ) θα αξι-

1 Βλ. Κεφάλαιο 6 του βιβλίου μου «Η Διπλή Κρίση» για την πρώτη ανάλυση βιωσιμότητας του ελλη-νικού δημόσιου χρέους που έγινε από την ελληνική πλευρά μετά την υπογραφή του πρώτου Μνη-μονίου το Μάιο του 2010, καθώς επίσης και για ένα σύντομο χρονικό του ελληνικού DSA.

87


ολογήσουμε μερικά από τα σενάρια αυτά και θα τα αντιπαραβάλουμε με δι-κές μας προτάσεις. Σύμφωνα με τις βασικές μακροοικονομικές προβλέψεις του ΔΝΤ που ενσωματώνονται στην ανάλυση βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους (Πέμπτη Έκθεση Αξιολόγησης του ΔΝΤ, Ιούνιος 2014) σε συνάρτη-ση και με την υπόθεση ιδιαίτερα υψηλών και μακροχρόνιων πρωτογενών πλεονασμάτων, το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 127,7% το 2020 και στο 117,2% το 2022. Η ανάλυση αυτή του ΔΝΤ θα αποτελέσει το σενάριο βάσης πάνω στο οποίο θα αξιολογηθούν τα εναλλακτικά σενάρια ελάφρυνσης του δημόσιου χρέους (βλ. Πίνακα 1).

Πίνακας 1

Σενάριο Βάσης του ΔΝΤ για την Ελλάδα

Βάση 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

Μέσο ονομαστικό επιτόκιο δημόσιου χρέους

2,30 2,90 3,10 3,40 3,50 3,50 3,40 3,50 3,60 3,70 3,90 4,10 4,10 4,20 4,30 4,60 4,80

Ρυθμός πλη-θωρισμού (αποπληθ. ΑΕΠ, ως %)

-0,70 0,40 1,00 1,30 1,40 1,80 1,80 1,90 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00

Πρωτογενές έλλειμμα

-1,50 -3,00 -4,50 -4,50 -4,20 -4,20 -4,20 -4,10 -4,00 -4,00 -4,00 -4,00 -4,00 -4,00 -4,00 -4,00 -4,00

Ρυθμός μεταβολής πραγματικού ΑΕΠ (ποσοστό %)

0,60 2,90 3,70 3,50 3,30 3,60 2,60 1,90 1,90 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00

Πηγή: Πέμπτη Έκθεση Αξιολόγησης του Προγράμματος Οικονομικής Προσαρμογής της Ελλάδος από το ΔΝΤ, Ιούνιος 2014.

89ΜΙΑ ΕΠΙΚΑΙΡΟΠΟΙΗΜΕΝΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΒΙΩΣΙΜΟΤΗΤΑΣ ΤΟΥ ΔΗΜΟΣΙΟΥ ΧΡΕΟΥΣ

Σενάριο 1

Το Σενάριο 1 αφορά τα διμερή δάνεια που είχε λάβει η Ελλάδα κατά τη χρηματοδότηση του πρώτου προγράμματος δανεισμού από τους εταίρους μας (Greek Loan Facility - GLF). Το σενάριο αυτό υποθέτει ότι το επιτόκιο των δανείων, το οποίο σύμφωνα με τη δήλωση της Ευρωομάδας της 27ης Νοεμβρίου 2012 είναι κυμαινόμενο και ίσο με το επιτόκιο Euribor τριών μη-νών συν επιπλέον 50 μονάδες βάσης ή 0,5% (δηλ. με σημερινά δεδομένα διαμορφώνεται στο 0,72% περίπου), είναι σταθερό στο 0,6% με αναδρο-μική ισχύ και στους δεδουλευμένους τόκους από τις αρχές του 2014. Δε-δομένου ότι η συνολική αξία των προγραμμάτων δανεισμού είναι 52,9 δισ. ευρώ, το όφελος που προκύπτει για το 2014 αν υποθέσουμε μεσοσταθμικό επιτόκιο 0,8%, έναντι 0,6% του σεναρίου, ανέρχεται περίπου στο 0,1 δισ. ευρώ. Εφόσον όμως το επιτόκιο Euribor τριών μηνών ακολουθεί ανοδική τάση, αυξάνεται και το ετήσιο όφελος, και αντιστρόφως. Σε αυτό το σενά-ριο λαμβάνουμε υπόψη μας τις μακροχρόνιες τάσεις και προβλέψεις των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, αλλά συνάμα και τις αποφάσεις της ΕΚΤ για τα επιτόκια αναφοράς. Τα πρώτα χρεολύσια των προγραμμάτων δανεισμού (GLF) ξεκινούν να καταβάλλονται το 2020, επομένως όσο μειώνεται το σύ-νολο των 52,9 δισ. ευρώ και επιτυγχάνεται αναχρηματοδότηση του δημόσι-ου χρέους με όρους αγορών, η θετική ετήσια επίπτωση του νέου σταθερού επιτοκίου βαίνει μειούμενη από το 2020 και μετά. Η επίδραση στο λόγο του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ απεικονίζεται στο Διάγραμμα 1 και παρουσι-άζεται αναλυτικά στο Παράρτημα. Εκτιμάται ότι με αυτό το σενάριο το χρέ-ος ως ποσοστό του ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 127,03% το 2020 (με όφελος 0,67% έναντι του σεναρίου του ΔΝΤ) και στο 115,89% το 2022, ενώ το 2030 εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί στο 83,09%. Αυτό το σενάριο (δηλ. η μετα-τροπή από κυμαινόμενο σε σταθερό επιτόκιο) έχει ευεργετική επίδραση σε όρους κρατικού προϋπολογισμού (cash flow) λόγω της (σχεδόν απόλυτης) βεβαιότητας ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν στο μέλλον.



Επίδραση στο λόγο χρέους/ΑΕΠ με βάση το Σενάριο 1

Σενάριο βάσης έναντι Σεναρίου 1

Σενάριο 2

Το Σενάριο 2 επεκτείνει το Σενάριο 1 και υποθέτει αναστολή της απο-πληρωμής των χρεολυσίων για τα προγράμματα δανεισμού (GLF) κατά 10 επιπλέον έτη. Με αυτό τον τρόπο, δεν μεταβάλλεται το ύψος των ετήσιων χρεολυσίων για τα προγράμματα που ξεκινούν να αποπληρώνονται από το 2020 έως το 2041, απλά μετατίθεται η αποπληρωμή τους από το 2030 έως το 2051. Όσον αφορά τα δάνεια του EFSF, τα οποία έχουν σταθμισμένη μέση δι-άρκεια 32,38 έτη και η αποπληρωμή τους θα πραγματοποιηθεί από το 2023 έως το 2054, υποθέτουμε αναστολή της αποπληρωμής κατά 10 επιπλέον έτη, δηλαδή από το 2033 και έως το 2064, ομοίως με τα προγράμματα GLF. Συνε-πώς, δεν υπάρχουν μεταβολές μέχρι το 2020 σε σχέση με το προηγούμενο σενάριο. Η αναστολή αρχίζει και έχει όφελος από το 2020 καθώς το κόστος αναχρηματοδότησης θα ήταν έως και 1% υψηλότερο στην περίπτωση π.χ. πενταετών ομολόγων και αυξάνεται όσο δεν ωριμάζουν τα δάνεια των προ-

Σενάριο βάσης Σενάριο 1


γραμμάτων GLF και δεν υπάρχει αναχρηματοδότηση με όρους αγορών. Το κόστος αναχρηματοδότησης για τα δάνεια από τον EFSF θα ήταν υψηλότερο έως και κατά 2%, με θετική συμβολή από το 2023 και μετά. Σύμφωνα με το Σενάριο 2, η θετική επίπτωση θα καταστεί εμφανής από το 2020 και για όλο το χρονικό διάστημα της επιμήκυνσης ουσιαστικά θωρακίζει τον προϋπολο-γισμό από τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης, αλλά και από το κόστος ανα-χρηματοδότησης το οποίο θα είναι μεγαλύτερο από τα αντίστοιχα επιτόκια που καταβάλλονται για τα δάνεια GLF και EFSF (διαβάθμισης AA/Aa1/AA+) και καθ’ όλη την διάρκεια της επιμήκυνσης. Η επίδραση στο λόγο του δημό-σιου χρέους προς το ΑΕΠ απεικονίζεται στο Διάγραμμα 2 και παρουσιάζεται πιο αναλυτικά στο Παράρτημα. Εκτίμησή μας είναι ότι με αυτό το σενάριο το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο 127,02% το 2020, παράγο-ντας όφελος 0,68% έναντι του σεναρίου βάσης. Για το 2022 το χρέος θα δια-μορφωθεί στο 115,84%, ενώ έως το 2030 θα έχει μειωθεί στο 81,62%, δηλαδή η θετική επίπτωση σε σχέση με το σενάριο βάσης για το 2030 υπολογίζεται σε 4,58% και η βελτίωση σε σχέση με το Σενάριο 1 σε 1,47%.





Σενάριο 3

Το Σενάριο 3 εξετάζει τυχόν αντικατάσταση των δανείων του ΔΝΤ με νέο μεσο-μακροχρόνιο δανεισμό από τις αγορές, στο πλαίσιο του οποίου το μεσοσταθμικό επιτόκιο θα είναι χαμηλότερο κατά 0,5% (και θα διαμορ-φωθεί γύρω στο 3%). Στον ακόλουθο Πίνακα παρουσιάζεται το ύψος των υποχρεώσεων και των τόκων προς το ΔΝΤ.

Πίνακας 2

Υποχρεώσεις και πληρωμές τόκων της Ελλάδος προς το ΔΝΤ

Δισεκ. ευρώ 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Ειδικά τραβηχτι-κά δικαιώματα (SDR) του ΔΝΤ

18,94 26,29 26,04 24,77 23,67 23,08 21,62 18,66 10,86 7,01 3,64 1,13

Υπόλοιπο προς το ΔΝΤ (σε ευρώ) 16 22 22 21 20 20 18 16 9 6 3 1

Τόκοι-έξοδα από κατανομές SDR

του ΔΝΤ0,50 0,46 0,94 0,97 0,93 0,88 0,84 0,75 0,62 0,46 0,29 0,14

Τόκοι-έξοδα υποχρεώσεων

προς το ΔΝΤ (σε ευρώ)

0,43 0,39 0,79 0,82 0,79 0,74 0,71 0,64 0,53 0,39 0,25 0,12

Η επίπτωση στο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ απεικονίζεται στο ακό-λουθο Διάγραμμα 3 και παρουσιάζεται αναλυτικά στο Παράρτημα. Το Σενά-ριο 3 εκτιμά δημόσιο χρέος στο 126,84% το 2020, στο 116,23% το 2022, ενώ το 2030 αναμένεται στο 85,21%, δηλ. το όφελος μέχρι το 2020 υπολογίζεται σε 0,86%, μια ελαφρώς καλύτερη επίδοση σε σχέση με το Σενάριο 2.




Σενάριο 4

Το Σενάριο 4 λαμβάνει υπόψη: α) τη μείωση του χρέους κατά 2 δισ. ευρώ το 2016 χρησιμοποιώντας μέρος του αποθέματος του ΤΧΣ που προ-κύπτει μετά τις νέες ασκήσεις προσομοίωσης (stress test) της ΕΚΤ, και β) επιπλέον μείωση του χρέους κατά 5 δισ. ευρώ το 2018 από την υπεραξία των warrants που συνδέονται με την ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος. Η επίδραση στο λόγο του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ απεικονίζεται στο Διάγραμμα 4 και παρουσιάζεται αναλυτικά στο Παράρ-τημα. Σύμφωνα με το Σενάριο 4, το χρέος θα διαμορφωθεί στο 124,5% το 2020, το 2022 στο 114,02%, ενώ το 2030 υπολογίζεται στο 82,98%. Δηλα-δή το όφελος σε σχέση με το σενάριο βάσης για το 2020 είναι της τάξης του 3,2%.





Σενάριο 5

Το Σενάριο 5 δεν υποθέτει καμία παρέμβαση στο χρέος, αλλά λαμ-βάνει υπόψη ένα μακροοικονομικό σενάριο το οποίο περιλαμβάνει ως βα-σική υπόθεση ετήσια μείωση κατά 1% του πρωτογενούς πλεονάσματος από το 2015 έως και το 2030 (π.χ. με σκοπό τη μείωση των φορολογικών συντελεστών) έναντι του σεναρίου βάσης, με την ανάλογη επίδραση στις αναπτυξιακές προοπτικές και την εξέλιξη του πληθωρισμού. Σχετικά με την πρώτη επίδραση υποθέτουμε μεσοπρόθεσμο δημοσιονομικό πολλα-πλασιαστή 1,2 από το 2015 έως το 2017 και μεγαλύτερη αύξηση του ρυθ-μού μεγέθυνσης κατά 0,5% από το 2018 έως και το 2030 σε σχέση με το σενάριο βάσης, λαμβάνοντας υπόψη τις πληθωριστικές πιέσεις από την ισχυρότερη αναμενόμενη σωρευτική ζήτηση τα πρώτα έτη. Η επίδραση στο λόγο χρέους/ΑΕΠ απεικονίζεται στο Διάγραμμα 5 και παρουσιάζεται αναλυτικά στο Παράρτημα. Σύμφωνα με το Σενάριο 5, το χρέος θα δια-μορφωθεί στο 119,64% το 2020, επιτυγχάνοντας δηλ. το στόχο βιωσιμότη-


τας για το 2020, στο 109,93% το 2022, ενώ το 2030 αναμένεται να μειωθεί στο 83,08%. Δηλαδή το όφελος σε σχέση με το σενάριο βάσης για το 2020 είναι της τάξης του 8% του ΑΕΠ, το οποίο σημειώνουμε πως επιτυγχάνεται χωρίς οποιαδήποτε παρέμβαση στο χρέος, αλλά με μια στροφή στην οικο-νομική πολιτική (βλ. Κεφάλαιο 8).



ΜΙΑ ΕΠΙΚΑΙΡΟΠΟΙΗΜΕΝΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΒΙΩΣΙΜΟΤΗΤΑΣ ΤΟΥ ΔΗΜΟΣΙΟΥ ΧΡΕΟΥΣ 95


96

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ


Σενά

ριο

1

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

Δημ

όσιο

χρέ

ος17

4,14

170,9

416

0,44

151,8

914

4,40

134,8

912

7,03

121,4

411

5,89

111,1

810

6,69

102,5

498

,4194

,3090

,3186

,6483

,09

Ρυθμ

ός μ

εταβ

ολής

πρ

αγμα

τικο

ύ Α

ΕΠ

(ποσ

οστό

%)

0,60

2,90

3,70

3,50

3,30

3,60

2,60

1,90

1,90

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

Πρω

τογε

νές

έλ-

λειμ

μα

-1,50

-3,00

-4,50

-4,50

-4,20

-4,20

-4,20

-4,10

-4,00

-4,00

-4,00

-4,00

-4,00

-4,00

-4,00

-4,00

-4,00

Ρυθμ

ός π

ληθω

ρι-

σμού

(απο

πληθ

ωρι

-στ

ής Α

ΕΠ, π

οσοσ

τό

%)

-0,70

0,40

1,00

1,30

1,40

1,80

1,80

1,90

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

Μέσ

ο ον

ομασ

τικό

επ

ιτόκ

ιο δ

ανει

σμού

το

υ Δ

ημοσ

ίου

2,27

2,90

3,10

3,37

3,43

3,35

3,19

3,27

3,30

3,42

3,63

3,85

3,87

3,98

4,10

4,42

4,63

Πίν

ακας

1


Σενά

ριο

2

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

Δημ

όσιο

χρέ

ος17

4,14

170,9

416

0,44

151,8

914

4,40

134,8

912

7,02

121,4

211

5,84

111,0

510

6,45

102,1

797

,8793

,5689

,3585

,4481

,62

Ρυθμ

ός μ

ετα-

βολή

ς πρ

αγ-

ματι

κού

ΑΕΠ

(π

οσοσ

τό %

)

0,60

2,90

3,70

3,50

3,30

3,60

2,60

1,90

1,90

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

Πρω

τογε

νές

έλλε

ιμμα

-1

,50

-3,0

0-4

,50

-4,5

0-4

,20

-4,2

0-4

,20

-4,1

0-4

,00

-4,0

0-4

,00

-4,0

0-4

,00

-4,0

0-4

,00

-4,0

0-4

,00

Ρυθμ

ός π

ληθω

-ρι

σμού

(απο

-πλ

ηθω

ριστ

ής

ΑΕΠ

, %)

-0,7

00,

401,

001,

301,

401,

801,

801,

902,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

00

Μέσ

ο ον

ομα-

στικ

ό επ

ιτόκ

ιο

δανε

ισμο

ύ το

υ Δ

ημοσ

ίου

2,27

2,90

3,10

3,37

3,43

3,35

3,19

3,25

3,26

3,35

3,53

3,72

3,70

3,77

3,85

4,14

4,33

Πίν

ακας

2


Σενά

ριο

3

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

Δημ

όσιο

χρέ

ος17

4,20

170,8

316

0,17

151,5

314

3,99

134,5

612

6,84

121,4

811

6,23

111,8

310

7,63

103,7

399

,8395

,9292

,1288

,6285

,21

Ρυθμ

ός μ

εταβ

ο-λή

ς πρα

γματ

ι-κο

ύ ΑΕ

Π (

%)

0,60

2,90

3,70

3,50

3,30

3,60

2,60

1,90

1,90

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

Πρω

τογε

νές

έλλε

ιμμα

-1

,50

-3,0

0-4

,50

-4,5

0-4

,20

-4,2

0-4

,20

-4,1

0-4

,00

-4,0

0-4

,00

-4,0

0-4

,00

-4,0

0-4

,00

-4,0

0-4

,00

Ρυθμ

ός

πληθ

ωρι

σμού

(α

ποπλ

ηθω

-ρι

στής

ΑΕΠ

, πο

σοστ

ό %

)

-0,7

00,

401,

001,

301,

401,

801,

801,

902,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

00

Μέσ

ο ον

ομα-

στικ

ό επ

ιτόκ

ιο

δανε

ισμο

ύ το

υ Δ

ημοσ

ίου

2,30

2,80

3,00

3,30

3,40

3,40

3,30

3,45

3,55

3,70

3,90

4,10

4,10

4,20

4,30

4,60

4,80

Πίν

ακας

3


Σενά

ριο

4

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

Δημ

όσιο

χρέ

ος17

4,20

171,0

015

9,50

151,0

214

1,31

132,0

712

4,50

119,2

111

4,02

109,6

310

5,43

101,5

397

,6393

,7289

,9286

,4082

,98

Ρυθμ

ός μ

ετα-

βολή

ς πρ

αγ-

ματι

κού

ΑΕΠ

(π

οσοσ

τό %

)

0,60

2,90

3,70

3,50

3,30

3,60

2,60

1,90

1,90

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

Πρω

τογε

νές

έλλε

ιμμα

-1

,50-3

,00-4

,50-4

,50-4

,20-4

,20-4

,20-4

,10-4

,00-4

,00-4

,00-4

,00-4

,00-4

,00-4

,00-4

,00-4

,00

Ρυθμ

ός

πληθ

ωρι

σμού

(α

ποπλ

ηθω

-ρι

στής

ΑΕΠ

, πο

σοστ

ό %

)

-0,70

0,40

1,00

1,30

1,40

1,80

1,80

1,90

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

2,00

Μέσ

ο ον

ομα-

στικ

ό επ

ιτόκ

ιο

δανε

ισμο

ύ το

υ Δ

ημοσ

ίου

2,30

2,90

3,10

3,40

3,50

3,50

3,40

3,50

3,60

3,70

3,90

4,10

4,10

4,20

4,30

4,60

4,80

Πίν

ακας

4


Σενά

ριο

5

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030Δ

ημόσ

ιο

χρέο

ς17

4,20

168,3

115

5,35

144,6

913

6,57

127,2

511

9,64

114,6

610

9,93

106,

0210

2,31

98,9

195

,52

92,1

488

,88

85,9

283

,08

Ρυθ

μός

μετα

βολή

ς πρ

αγμα

-τι

κού

ΑΕΠ

(%

)

0,60

4,10

4,90

4,70

3,80

4,10

3,10

2,40

2,40

2,50

2,50

2,50

2,50

2,50

2,50

2,50

2,50

Πρω

το-

γενέ

ς έλ

λειμ

μα

-1,5

0-2

,00

-3,5

0-3

,50

-3,2

0-3

,20

-3,2

0-3

,10

-3,0

0-3

,00

-3,0

0-3

,00

-3,0

0-3

,00

-3,0

0-3

,00

-3,0

0

Ρυθ

μός

πληθ

ω-

ρισμ

ού

(απο

πλ.

ΑΕΠ

, %)

-0,7

01,

402,

002,

302,

202,

202,

202,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

002,

00

Μέσ

ο ον

ομα-

στικ

ό επ

ιτόκ

ιο

δανε

ισμο

ύ Δ

ημοσ

ίου

2,30

2,90

3,10

3,40

3,50

3,50

3,40

3,50

3,60

3,70

3,90

4,10

4,10

4,20

4,30

4,60

4,80

Πίν

ακας

5

103

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7

Η επιστροφή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα: πώς, πότε;1

Εισαγωγή

Η δημοσίευση της πέμπτης Έκθεσης του Διεθνούς Νομισματικού Τα-μείου για την αξιολόγηση του ελληνικού προγράμματος οικονομικής προσαρμογής2 αποτέλεσε τρόπον τινά το εναρκτήριο λάκτισμα των

διαπραγματεύσεων για τη βιωσιμότητα του ελληνικού δημόσιου χρέους, δεδομένου ότι άνοιξε τη συζήτηση σχετικά με το ύψος και τον τρόπο κά-λυψης του χρηματοδοτικού κενού την περίοδο 2015-2016. Η τελική έκβα-ση της συζήτησης θα καθορίσει στην ουσία αν η χώρα θα χρειαστεί νέα δανειακή σύμβαση και συνεπώς θα επηρεάσει τις διαπραγματεύσεις για τη μείωση και τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους. Ως εκ τούτου, το ζήτη-μα του χρηματοδοτικού κενού και της ελάφρυνσης του δημόσιου χρέους θα απασχολεί εντόνως την οικονομική και πολιτική ζωή της χώρας για τους επόμενους τέσσερις-πέντε μήνες.

Σκοπός του παρόντος κεφαλαίου είναι να εξηγήσουμε με ποιον τρόπο η χώρα μπορεί να καλύψει το χρηματοδοτικό κενό για την περίοδο 2015-2016 ώστε να αποφύγει μια τρίτη δανειακή σύμβαση, η οποία θα συνο-δεύεται από αυστηρούς όρους (strict conditionality). Καθοριστικής σημα-σίας προς την κατεύθυνση αυτή είναι η πρότασή μας για την υπαγωγή της Ελλάδος στο πρόγραμμα Οριστικών Νομισματικών Συναλλαγών (Outright Monetary Transactions - ΟΜΤ), το οποίο θεσπίστηκε από τον Πρόεδρο της ΕΚΤ, Mario Draghi, δηλαδή να συμπεριληφθεί η Ελλάδα στις χώρες της ευ-ρωζώνης που είναι επιλέξιμες για το πρόγραμμα OMT, καθώς η μοναδική

1 Αδημοσίευτο κείμενο, ολοκληρώθηκε τον Ιούλιο του 2014. Αποτελεί τη σύνθεση τριών υπομνη-μάτων προς τον κ. Πρωθυπουργό την περίοδο Φεβρουαρίου-Ιουνίου 2014.2 Βλ. IMF Country Report No. 14/151, Ιούνιος 2014.


τυπική προϋπόθεση (πρόσβαση στις διεθνείς αγορές) πληρούται ήδη από τις 10/4/2014. Αναλύω παρακάτω πως η συμμετοχή αυτή μπορεί να οδη-γήσει στη λήξη της κατάστασης «έκτακτης ανάγκης», στην επιστροφή της χώρας μας στην ευρωπαϊκή κανονικότητα και στην ανάκτηση της εθνικής κυριαρχίας της ως προς τη – μερική έστω – λήψη κρίσιμων οικονομικών αποφάσεων, δεδομένου ότι σημαντικό μέρος αυτής έχει ήδη εκχωρηθεί αναπόφευκτα στα συλλογικά θεσμικά όργανα της ΕΕ στο πλαίσιο των υπο-χρεώσεων και δεσμεύσεών μας ως κράτος-μέλος της ευρωζώνης. Το κλειδί είναι η αξιοποίηση του ευνοϊκού διεθνούς περιβάλλοντος στις αγορές κε-φαλαίου που έχει διαμορφωθεί τους τελευταίους μήνες λόγω της σταδι-ακής μείωσης των αγορών ομολόγων (tapering) από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed), αλλά και η σπουδαία πρόοδος που έχει σημειω-θεί σε όρους σταθεροποίησης της ελληνικής οικονομίας. Με άλλα λόγια, επιχειρούμε να δώσουμε μια ρεαλιστική απάντηση στο ερώτημα πώς θα μπορούσε η Ελλάδα να σταματήσει να βρίσκεται υπό διεθνή οικονομι-κό έλεγχο. Στο Μνημόνιο και στη διεθνή επιτήρηση μπήκαμε λόγω του αποκλεισμού μας από τις διεθνείς αγορές κεφαλαίου. Οι διεθνείς αγορές είναι και πάλι το κλειδί για την επιστροφή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα. Απαντούμε επίσης εδώ και στο καίριο ερώτημα: πώς θα αποφύγουμε μια μακροχρόνια οικονομική στασιμότητα στη μεταμνημονιακή εποχή; Υπο-στηρίζουμε ότι σήμερα η Ελλάδα χρειάζεται ένα γενικευμένο επενδυτικό σοκ, το οποίο θα προέλθει, μεταξύ άλλων, και από μια δραστική και ταχεία μείωση των φορολογικών συντελεστών των επιχειρηματικών κερδών στο 15% (βλ. αναλυτικότερα Κεφάλαιο 8). Αναλύονται τέλος οι θετικές συνέπειες της υπαγωγής στο πρόγραμμα OMT για τη ρευστότητα του ελληνικού τραπεζι-κού συστήματος και τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας.

Το χρηματοδοτικό κενό

Σύμφωνα με την προαναφερθείσα Έκθεση του ΔΝΤ, το χρηματοδοτι-κό κενό για το 2014 έχει καλυφθεί πλήρως, ενώ για την περίοδο 2015-2016 υπολογίζεται περίπου στα 10-12 δισ. ευρώ (βλ. Πίνακα 1.1 στο Παράρτημα Ι). Αναλυτικότερα, οι χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας για το 2014 καλύ-πτονται πλήρως με: α) την επιτυχή έκδοση ομολόγων πενταετούς διάρκειας ύψους 3 δισ. ευρώ και απόδοση 4,95% τον Απρίλιο του 2014, β) την επα-

105Η ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΚΑΝΟΝΙΚΟΤΗΤΑ: ΠΩΣ, ΠΟΤΕ;

ναγορά των προνομιούχων μετοχών που κατείχε το Ελληνικό Δημόσιο από την Alpha Bank και την Τράπεζα Πειραιώς αξίας 1,7 δισ. ευρώ, με δεδομένο ότι το Μάρτιο 2014 και οι δυο τράπεζες πέτυχαν την έκδοση εταιρικών ομο-λόγων ύψους 940 και 750 εκατ. ευρώ αντιστοίχως, γ) εσωτερικό δανεισμό, δηλαδή την άντληση πόρων μέχρι και 3 δισ. ευρώ, που υπάρχουν διαθέσιμοι στους φορείς της γενικής κυβέρνησης με χαμηλό επιτόκιο μέσω της έκδο-σης repos από τον ΟΔΔΗΧ στο πλαίσιο της βραχυπρόθεσμης ρευστότητας της γενικής κυβέρνησης, και δ) την ακύρωση των εγγυήσεων που διέθεσε η κυβέρνηση (μέσω του ΕΤΕΑΝ) για τη στήριξη των μικρομεσαίων επιχειρήσε-ων, συνολικής αξίας 430 εκατ. ευρώ, με ληκτότητα τον Αύγουστο του 2014.

Το χρηματοδοτικό κενό της περιόδου 2015-2016 είναι ουσιαστικά μια παλιά εκκρεμότητα, καθώς οι χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας την πε-ρίοδο αυτή αποτελούν κυρίως συνέπεια του προγράμματος επαναγοράς ομολόγων (bond buyback) το Δεκέμβριο του 2012 στο πλαίσιο της δεύτερης αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους. Τότε, με τη σύμφωνη γνώμη των πι-στωτών, δαπανήθηκαν από τα κεφάλαια του δεύτερου δανείου από το EFSF, κεφάλαια αξίας 11 δισ. ευρώ για την επαναγορά ομολόγων χαμηλής αποτί-μησης, ονομαστικής αξίας ύψους 30 δισ. ευρώ, με στόχο την απομείωση του ελληνικού χρέους, ώστε να μπορέσει το ΔΝΤ να συνεχίσει τη χρηματοδότη-ση της χώρας.

Η κάλυψη του χρηματοδοτικού κενού της περιόδου 2015-2016 μπο-ρεί να επιτευχθεί μέσω μιας προληπτικής γραμμής πίστωσης (precautionary credit line) από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM), με μια χα-λαρής μορφής αιρεσιμότητα (conditionality) και με την άντληση κεφαλαίων εν μέρει από τις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Βέβαια, χώρες που εντάχθηκαν σε Μνημόνια μετά από την Ελλάδα (π.χ. Ιρλανδία, Πορτογαλία) κατάφεραν να εξέλθουν από τα προγράμματα διάσωσης μέσα στα προβλεπόμενα χρονο-διαγράμματα και μάλιστα να πετύχουν πλήρη και ασφαλή πρόσβαση στις διεθνείς αγορές. Στην Ελλάδα σήμερα, τέσσερα χρόνια μετά την υπογραφή δυο δανειακών συμβάσεων, αρκετοί – τόσο στο εσωτερικό (για δικούς τους λόγους) όσο και από την πλευρά των δανειστών μας (γιατί όπως κάποιοι ισχυρίζονται δεν εμπιστεύονται το πολιτικό μας σύστημα) – δεν θα είχαν αντίρρηση για ένα τρίτο Μνημόνιο, υπό την προϋπόθεση ίσως ότι θα πρό-κειται για κάτι διαφορετικό από τα δυο προηγούμενα (π.χ. πολύ μικρότε-ρα ποσά δανεισμού). Όλοι αυτοί όμως αποκρύπτουν την απλή αλήθεια ότι ακόμη και ένα δάνειο ενός δισ. ευρώ από το ΔΝΤ (βλ. περίπτωση Σερβίας)


συνοδεύεται πάντα από αυστηρούς όρους (strict conditionality), γιατί αυτό προβλέπει το Καταστατικό του ΔΝΤ. Αμέσως παρακάτω εξηγώ γιατί η Ελλά-δα θα πρέπει να αποφύγει μια τρίτη δανειακή σύμβαση «στο πνεύμα και το γράμμα» των προηγούμενων δύο Μνημονίων που έχει ήδη υπογράψει και να επιδιώξει μια άλλου τύπου λύση με καθαρά ευρωπαϊκές προδιαγραφές, όπως είναι η προληπτική γραμμή πίστωσης που προαναφέραμε. Η δημοσι-ονομική πειθαρχία θα είναι πλέον εξασφαλισμένη: τυπικά μέσα από το Δη-μοσιονομικό Σύμφωνο (υπό την επιφύλαξη φυσικά των λοιπών ευρωπαϊκών δεσμεύσεων της χώρας ως μέλος της ζώνης του ευρώ) και ουσιαστικά μέσα από τις διεθνείς αγορές, οι οποίες θα δίνουν ψήφο εμπιστοσύνης στα ελληνικά ομόλογα όσο η χώρα παρουσιάζει πρωτογενή πλεονάσματα. Αυτά θα αποτε-λούν πλέον το μόνιμο περιορισμό στη χάραξη και άσκηση της οικονομικής πολιτικής στη χώρα μας, εκτός αν θέλουμε να επιστρέψουμε στα Μνημό-νια. Αναφορικά με το μεταρρυθμιστικό πεδίο όπου αναμφίβολα η χώρα θα πρέπει να συνεχίσει απαρέγκλιτα τις προσπάθειές της, εξηγώ στο τέλος της επόμενης ενότητας με ποιο τρόπο η χώρα μπορεί να συνεχίσει την πορεία των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και να αγνοήσει τις σειρήνες των λα-ϊκιστών, οι οποίοι εκμεταλλευόμενοι την όποια μεταρρυθμιστική κόπωση ονειρεύονται την επιστροφή σε ένα υπερμεγέθες κράτος, βορά στις διάφο-ρες ομάδες συμφερόντων (rent seekers).

Γιατί όχι σε ένα τρίτο Μνημόνιο

Δύο είναι οι λόγοι που υπαγορεύουν την αποφυγή υπογραφής τρίτου Μνημονίου: ο δημοσιονομικός ανορθολογισμός και ο κίνδυνος να εγκλω-βιστεί η οικονομία σε μια κατάσταση μακροχρόνιας στασιμότητας. Πρώτον, άλλο δημοσιονομική πειθαρχία και άλλο δημοσιονομικός ανορθολογισμός. Οι διεθνείς δανειστές μας, στο όνομα της δημοσιονομικής εξυγίανσης και με το πρόσχημα ότι μόνο έτσι θα πειστούν οι αγορές να μας δανείζουν στο μέλλον, επιμένουν στην πολιτική της δημοσιονομικής λιτότητας μιλώντας και πάλι σήμερα για δημοσιονομικά κενά, νέα εισπρακτικά μέτρα, κ.λπ. Όμως, κάτι τέτοιο δεν συνιστά πολιτική δημοσιονομικής πειθαρχίας, αλλά μάλλον έκφραση δημοσιονομικού ανορθολογισμού. Εξηγώ: (α) καταρχάς, για τις αγορές αρκεί και μόνο η επίτευξη βιώσιμων πρωτογενών πλεονασμάτων 3%-3,5% του ΑΕΠ ετησίως, με αντίστοιχους ρυθμούς ανάπτυξης. Σε μια οικονομία που


έχει απολέσει το 26% του ΑΕΠ της συνιστά δημοσιονομικό ανορθολογισμό η απαίτηση των πιστωτών για μόνιμο πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% του ΑΕΠ (όπως προβλέπουν το Μεσοπρόθεσμο Πλαίσιο Δημοσιονομικής Προσαρ-μογής, αλλά και η ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους (DSA) από τους δα-νειστές μας για τα επόμενα 15 έτη) με ταυτόχρονη περικοπή των δημόσιων επενδύσεων (μόνο την τριετία 2011-2013 η περικοπή αυτή ξεπέρασε τα 6 δισ. ευρώ) και με αναιμικούς ρυθμούς ανάπτυξης, γιατί δεν πείθει τις αγορές κα-θώς αυτές γνωρίζουν πολύ καλά ότι η δυναμική του χρέους (snowball effect) προσδιορίζεται και από τους ρυθμούς ανάπτυξης, (β) τα τελευταία τέσσερα χρόνια η φορολογική επιβάρυνση αυξήθηκε δραματικά στην Ελλάδα μέσω της αύξησης των φορολογικών συντελεστών και της έκτακτης φορολογίας. Εντούτοις, όλοι παραδέχονται πως η αποδοτικότητα των φόρων σήμερα εί-ναι χαμηλή λόγω της βαθιάς και παρατεταμένης ύφεσης (βλ. αναλυτικότερα Κεφάλαιο 8), (γ) ανορθολογισμό συνιστά ακόμη και η συζήτηση για επιπλέον μέτρα με πρόσχημα την κάλυψη ενός (υποτιθέμενου) δημοσιονομικού κενού σε μια οικονομία που σύμφωνα με τα επίσημα στοιχεία της Eurostat παρου-σιάζει το υψηλότερο κυκλικά προσαρμοσμένο πλεόνασμα (ΚΠΠ) στη ζώνη του ευρώ (+5,8% του ΑΕΠ το 2013) αγνοώντας επιδεικτικά ότι η λήψη μέτρων ανάκαμψης θα σημαίνει τη μετατροπή του ΚΠΠ σε πραγματικό πλεόνασμα και υψηλά φορολογικά έσοδα, και δ) θα πρέπει οι δανειστές μας να κατα-νοήσουν κάτι πολύ απλό (το οποίο ευτυχώς οι διεθνείς αγορές κεφαλαίου ήδη το έχουν αναγνωρίσει). Αυτό αφορά τον ορισμό της βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους κατά το ΔΝΤ που καθορίζει αυθαίρετα την επίτευξη ενός ποσοτικού στόχου για το χρέος στο 120% του ΑΕΠ εντός περιόδου 10 ετών, χωρίς καμία ποιοτική ανάλυση (π.χ. για τη βιωσιμότητα της εξυπηρέτησης του χρέους). Τόσο το συγκεκριμένο όριο όσο και η χρονική περίοδος είναι ad hoc, δεν έχουν καμία μεθοδολογική βαρύτητα και συνεπώς στερούνται αξιοπι-στίας. Αναφορικά με τη διαπραγμάτευση για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους το φθινόπωρο, εγείρεται το εξής ερώτημα: πώς ένα χρέος σήμερα της τάξεως του 175% του ΑΕΠ (πάνω από 300 δισ. ευρώ), που προφανώς κατά το ΔΝΤ κρίνεται μη βιώσιμο με τα σημερινά δεδομένα, θα βαπτιστεί εν μια νυκτί βιώσιμο ως αποτέλεσμα παραμετρικών μεταβολών (μείωση επιτοκίων, επι-μήκυνση διάρκειας αποπληρωμής, κ.λπ.) με όφελος την εξοικονόμηση 10 δισ. ευρώ σε βάθος χρόνου. Αντί αυτού, έμφαση θα πρέπει να δοθεί, ειδικά για την Ελλάδα που τα 3/4 του χρέους της αφορούν τον επίσημο τομέα (άρα και η εξυπηρέτηση αυτού υπόκειται σε πολιτική διαπραγμάτευση σε διακρατι-


κό ή κοινοτικό επίπεδο), στη βιώσιμη εξυπηρέτηση του χρέους; Δηλαδή μέσα από πρωτογενή πλεονάσματα και δανεισμό του Δημοσίου από τις αγορές να καλύπτονται άνετα οι τόκοι και η ανακύκλωση του χρέους, ασφαλώς εντός του πλαισίου του Συμφώνου Σταθερότητας της ευρωζώνης. Ευτυχώς οι αγο-ρές ακολουθούν τη δική τους λογική, όπως άλλωστε το απέδειξαν τον περα-σμένο Απρίλιο δίνοντας ψήφο εμπιστοσύνης στην πρώτη έκδοση ελληνικών ομολόγων μετά τον αποκλεισμό της χώρας το 2010, διαψεύδοντας κατηγορη-ματικά το ΔΝΤ που προέβλεπε έξοδο στις αγορές το 2018.

Ο δεύτερος, εξίσου σημαντικός, λόγος που υπαγορεύει την αποφυγή σύναψης τρίτης δανειακής σύμβασης έχει να κάνει με την αντιμετώπιση του κινδύνου περί μακροχρόνιας στασιμότητας της ελληνικής οικονομίας λόγω χαρακτηριστικών υστέρησης, δηλαδή την παγίδευση σε αναιμικούς ρυθ-μούς ανάπτυξης τύπου Πορτογαλίας τη δεκαετία του 2000. Ενώ φαίνεται πως η Ελλάδα εισέρχεται και πάλι στο διεθνή επενδυτικό χάρτη, ενδεικτικά αναφέρονται μεγάλα projects που έχουν ήδη συμφωνηθεί τα δύο τελευ-ταία χρόνια στον κλάδο της εφοδιαστικής (logistics) (συμφωνία Hewlett Packard-ΤΡΑΙΝΟΣΕ, επέκταση του Σταθμού Εμπορευματοκιβωτίων Πειραιά (ΣΕΠ) από την εταιρεία COSCO), της ενέργειας (αγωγός TAP, έρευνα και εκμε-τάλλευση υδρογονανθράκων), στις ανανεώσιμες πηγές ενέργειας (κινεζική επένδυση ύψους 250 εκατ. ευρώ, καθώς και μια ανάλογη κοινοπραξία με ιταλική εταιρεία ύψους 250 εκατ. ευρώ), οι επενδύσεις της καναδικής Fairfax Financial Holdings στην αγορά ακινήτων, οι συμμετοχές στις ανακεφαλαιο-ποιήσεις ελληνικών τραπεζών, κ.λπ., η χώρα χρειάζεται σήμερα ένα ισχυρό επενδυτικό σοκ, το οποίο εάν τελικά, για λόγους πολιτικούς, δεν μπορεί να προέλθει μέσα από ευρωπαϊκές πρωτοβουλίες (όπως αυτές αναλύονται διε-ξοδικά στο βιβλίο μου Η Διπλή Κρίση, Κεφάλαιο 9, π.χ. με την αύξηση δημό-σιων επενδύσεων), θα πρέπει να προέλθει μέσα από τη χάραξη και άσκηση εθνικής αναπτυξιακής πολιτικής με έμφαση στη δραστική μείωση των φορο-λογικών συντελεστών των επιχειρηματικών κερδών ως κίνητρο για την αύξηση των επενδύσεων των εγχώριων επιχειρήσεων, αλλά και την προσέλκυση ξέ-νων άμεσων επενδύσεων (βλ. αναλυτικότερα Κεφάλαιο 8 για το πώς και το πότε). Αναλυτικότερα, η μείωση των φορολογικών συντελεστών μπορεί να περιλαμβάνει τα εξής: α) τη δραστική και άμεση μείωση των φορολογικών συντελεστών στα επιχειρηματικά κέρδη από το 26% σήμερα στο 20% το 2015 και στο 15% το 2016 και τη διατήρηση του συντελεστή αμετάβλητου εφεξής, β) την κλιμακωτή και σταδιακή μείωση σε βάθος πενταετίας των


συντελεστών για τη φορολογία εισοδήματος φυσικών προσώπων με τελικό στόχο το 33%, και γ) τη μείωση του ΦΠΑ από το 23% σήμερα στο 21% το 2015 και στο 19% το 2016.

Τέλος, δύο παρατηρήσεις αναφορικά με την προοπτική της συνέχισης ή μη των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Πρώτον, εκτός από τα πανθομο-λογούμενα σοβαρά λάθη στο δημοσιονομικό σκέλος του Μνημονίου (τιμές των πολλαπλασιαστών, επεκτατική λιτότητα, κ.λπ.), υπήρχαν εξίσου σοβα-ρά λάθη στο σχεδιασμό των μεταρρυθμίσεων (π.χ. στην αλληλουχία των μεταρρυθμίσεων, δεδομένου ότι εσφαλμένα προηγήθηκε η μεταρρύθμιση στην αγορά εργασίας και μετά άνοιξε η αγορά προϊόντων και τα κλειστά επαγγέλματα, με αποτέλεσμα όχι μόνο να αποτύχει η πολιτική της εσωτερι-κής υποτίμησης, αλλά και να βαθύνει περισσότερο η ύφεση. Εξίσου λανθα-σμένη αποδείχθηκε η πρόβλεψη των δανειστών για τα αναπτυξιακά αποτε-λέσματα των μεταρρυθμίσεων. Σύμφωνα με εκτιμήσεις του ΟΟΣΑ (2012), οι διαρθρωτικές αλλαγές αυξάνουν μεν το δυνητικό εθνικό προϊόν, αλλά απαι-τούν χρόνο – συχνά 4-5 έτη, αντί για 1-2 έτη που προέβλεπε το Πρόγραμ-μα Προσαρμογής – για να έχουν εμφανή αποτελέσματα στον πραγματικό ρυθμό οικονομικής μεγέθυνσης. Για να σταθεί όμως μια χώρα στα πόδια της χρειάζεται να έχει και παρόν, όχι μόνο μέλλον). Δεύτερον, μετά από τέσσερα χρόνια μεταρρυθμιστικών παρεμβάσεων η αναξιοκρατία, η διαφθορά στο δημόσιο τομέα, η ατιμωρησία, κ.λπ. συνεχίζουν να βρίθουν στη χώρα μας. Μήπως ήρθε η ώρα να ρωτήσουμε το γιατί; Ακόμη κι όταν αναλαμβάνονται σοβαρές μεταρρυθμιστικές πρωτοβουλίες, η εφαρμογή τους χωλαίνει με αποτέλεσμα να υπονομεύεται η αποτελεσματικότητα τους. Υπό την αίρεση των παραπάνω, αναμφίβολα οι μεταρρυθμίσεις που υλοποιούνται σήμερα υπό το Πρόγραμμα Οικονομικής Προσαρμογής είναι εκ των ων ουκ άνευ και θα πρέπει να υλοποιούνται στο ακέραιο, χωρίς καθυστερήσεις. Ωστόσο, αυτές δεν πρέπει να περιορίζονται μόνο στο πλαίσιο του Προγράμματος, αλλά να εκτείνονται και πέραν αυτού, π.χ. ακολουθώντας την πρόσφατη εισήγηση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής να δεσμεύονται όλα τα κράτη-μέλη στη σύναψη συμβολαίων που θα ορίζουν την υλοποίηση μεταρρυθμίσεων με αντάλλαγμα κάποιας μορφής χρηματοδοτική διευκόλυνση (για περισσό-τερες λεπτομέρειες σχετικά με τα δεσμευτικά μεταρρυθμιστικά συμβόλαια, βλ. Κεφάλαιο 15 πιο κάτω).


Υπαγωγή της Ελλάδος στο πρόγραμμα Οριστικών Νομισματικών Συναλλα-γών (Outright Monetary Transactions - ΟΜΤ) της ΕΚΤ

Προτείνουμε λοιπόν την εξής στρατηγική την οποία θα μπορούσε να υιοθετήσει η ελληνική κυβέρνηση: αφενός, χρησιμοποιώντας ως μαξιλά-ρι τα 11 δισ. ευρώ του ΤΧΣ να ζητήσει προληπτική γραμμή πίστωσης από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM), τα οποία σε συνδυασμό με την υπαγωγή της χώρας στο πρόγραμμα Οριστικών Νομισματικών Συ-ναλλαγών (Outright Monetary Transactions - OMT) που ανακοίνωσε ο M. Draghi θα διασφαλίσουν το φθηνό δανεισμό της χώρας από τις διεθνείς αγορές και, ως εκ τούτου, την κάλυψη οποιουδήποτε χρηματοδοτικού κε-νού. Προφανώς, μια τέτοια στρατηγική θα συνοδεύεται από μια χαλαρής μορφής αιρεσιμότητα, η οποία όμως θα μπορούσε να αφορά όχι μόνο το δημοσιονομικό πεδίο, αλλά π.χ. το διαρθρωτικό σκέλος, τις μεταρρυθμίσεις και την ατζέντα των ιδιωτικοποιήσεων. Αν τα 11 δισ. ευρώ ή μέρος αυτών δεν είναι τελικά απαραίτητα για την κάλυψη του χρηματοδοτικού κενού θα μπορέσουν να χρησιμοποιηθούν για την απομείωση του δημόσιου χρέ-ους. Το βασανιστικό ερώτημα βέβαια είναι πώς θα είναι αυτό εφικτό όταν σήμερα το ελληνικό spread του δεκαετούς ομολόγου βρίσκεται στο σχετι-κά υψηλό επίπεδο των 500 μονάδων βάσης (μβ), αποκλίνοντας σημαντικά από τα spread των κρατών της ευρωπεριφέρειας, τα οποία βρίσκονται σε ιστορικώς χαμηλά επίπεδα, πιο συγκεκριμένα, το ιταλικό στις 150 μβ, το ισπανικό στις 142 μβ, το ιρλανδικό στις 110 μβ και το πορτογαλικό στις 210 μβ. Η απάντηση βρίσκεται στη δυνατότητα της χώρας να υπαχθεί στο πρό-γραμμα ΟΜΤ της ΕΚΤ (δηλ. στο πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων στη δευτερογενή αγορά των χωρών της ευρωζώνης). Σύμφωνα με το Δελ-τίο Τύπου της ΕΚΤ για τα τεχνικά χαρακτηριστικά του προγράμματος ΟΜΤ (6 Σεπτεμβρίου 2012): “Θα εξετάζεται το ενδεχόµενο διενέργειας ΟΜΤ στο πλαίσιο µελλοντικών προγραµµάτων µακροοικονοµικής προσαρµογής του EFSF/ESM ή προληπτικών προγραµµάτων, όπως προσδιορίζεται πα-ραπάνω. Επίσης, µπορεί να εξετάζεται το ενδεχόµενο διενέργειάς τους για κράτη µέλη τα οποία υπάγονται επί του παρόντος σε πρόγραµµα µακροοι-κονοµικής προσαρµογής, όταν αυτά θα αρχίσουν να ανακτούν πρόσβαση στις αγορές οµολόγων”. Πρακτικά, αυτό που απαιτείται λοιπόν για να υπα-χθεί η Ελλάδα στο πρόγραμμα ΟΜΤ είναι οι κατάλληλες διαβουλεύσεις με την ΕΚΤ, ώστε η διατύπωση “μπορεί να εξετάζεται το ενδεχόμενο” να γίνει


δυνατότητα, καθώς η Ελλάδα όχι μόνο πληροί την προϋπόθεση της πρό-σβασης στις διεθνείς αγορές, αλλά παρουσιάζει επίσης σημαντικό πρωτο-γενές πλεόνασμα. Η ανακοίνωση και μόνο της δυνατότητας υπαγωγής της Ελλάδος στο ΟΜΤ είναι βέβαιο πως θα πυροδοτήσει τη ραγδαία μείωση π.χ. του ελληνικού δεκαετούς spread, με τον ίδιο τρόπο που η επίσημη ανα-κοίνωση και μόνο (χωρίς καμία παρέμβαση μέχρι σήμερα!) της έναρξης του προγράμματος ΟΜΤ από την ΕΚΤ το Σεπτέμβριο του 2012 πυροδότησε τη ραγδαία μείωση των spread των ισπανικών και ιταλικών ομολόγων (βλ. Διάγραμμα 1.1 στο Παράρτημα Ι). Συγκεκριμένα, σε μία μόλις ημέρα το δε-καετές spread της Ιταλίας μειώθηκε κατά 120 μβ (από τις 450 μβ στις 330 μβ) της Ισπανίας κατά 150 μβ (από τις 550 μβ στις 400 μβ), καταγράφοντας μια πολύ σημαντική πτώση αν αναλογιστεί κανείς ότι ανάλογη μείωση των spread μπόρεσε να σημειωθεί σωρευτικά μόνο μετά την πάροδο 15 μη-νών! Συνεπώς, σε συνδυασμό με την επιτυχή επάνοδο της χώρας μας στις διεθνείς αγορές τον Απρίλιο του 2014, την επίσημη ανακοίνωση του πρω-τογενούς πλεονάσματος της 23ης Απριλίου, την πιθανή αναβάθμιση από τον οίκο Moody’s στις αρχές του Αυγούστου και την οριστική διευθέτηση του χρέους μέσα στο φθινόπωρο, η υπαγωγή της Ελλάδος στο ΟΜΤ θα γίνει ο νέος καταλύτης για την ασφαλή επιστροφή της χώρας στις αγορές, καθώς θα προκαλέσει πτώση του ελληνικού spread κατά τουλάχιστον 200 μβ σωρευτικά (από τις 450 μβ περίπου σήμερα στις 250 μβ), προσφέροντας δηλαδή φθηνό κόστος για το μακροχρόνιο δανεισμό της χώρας από τις αγορές με επιτόκιο κάτω του 4%.

Δύο καταληκτικά σχόλια: Πρώτον, ένα σχόλιο για τις εξελίξεις στην αγορά κρατικών ομολόγων της ευρωπεριφέρειας τους επόμενους μήνες. Μετά από μια τετραετία παρατεταμένης νομισματικής χαλάρωσης (QE) στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο και τη συνακόλουθη μείωση των απο-δόσεων στα δεκαετή τους ομόλογα κατά 200 μβ και 160 μβ αντιστοίχως, η έναρξη του προγράμματος tapering της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed) συνιστά πλέον ξεκάθαρη πολιτική περιορισμού της νομισματι-κής πολιτικής των ΗΠΑ (Δεκέμβριος 2013). Η εμπειρία στο παρελθόν έχει δείξει πως όταν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια των ΗΠΑ αυξάνονται, αντι-στοίχως αυξάνονται και εκείνα των άλλων ανεπτυγμένων οικονομιών. Παρόλο που είναι αλήθεια ότι η αγορά ομολόγων της ευρωπεριφέρειας ενισχύθηκε εξαιτίας της φυγής κεφαλαίων από τις αναδυόμενες χώρες


αμέσως μετά την αναγγελία της σταδιακής μείωσης των αγορών ομολό-γων από τον Πρόεδρο της Fed, Ben Bernanke, το Μάιο του 2013, η εισροή κεφαλαίων στην ευρωπεριφέρεια συνεχίζεται μέχρι σήμερα επειδή οι αγο-ρές προεξοφλούν ότι η ΕΚΤ θα ξεκινήσει αργά ή γρήγορα ένα πρόγραμμα ποσοτικής νομισματικής χαλάρωσης (QE) με εκτεταμένες αγορές κρατικών ομολόγων. Ένα τέτοιο πρόγραμμα θα μπορούσε να λειτουργήσει θετικά για την περαιτέρω ενίσχυση της αγοράς κρατικών ομολόγων της ευρωπερι-φέρειας, με ανάλογο τρόπο που η ανακοίνωση του tapering βοήθησε τη χώρα μας να επιστρέψει νωρίτερα στις αγορές τον Απρίλιο 2014.

Δεύτερον, στο πολύ πρόσφατο παρελθόν έχει ανοίξει, ανεπισήμως πάντα, μια συζήτηση σχετικά με την πρόωρη έξοδο του ΔΝΤ από το πρό-γραμμα προσαρμογής, δηλ. νωρίτερα από το Μάρτιο του 2016 όπως προ-βλέπεται στο Μνημόνιο. Υπενθυμίζουμε ότι μέχρι και το πρώτο τρίμηνο του 2016 η Ελλάδα θα έχει να λάβει από το ΔΝΤ ποσό ύψους 15 δισ. ευρώ (βλ. Πίνακα 1.1 στο Παράρτημα Ι). Το ποσό αυτό θα μπορούσε να περιο-ριστεί μόνο στα 6,8 δισ. ευρώ για τα υπόλοιπα τρίμηνα του 2014 και η μη καταβληθείσα δόση από το ΔΝΤ των 9 δισ. ευρώ που αφορούν την περίο-δο Ιανουαρίου 2015-Μαρτίου 2016 εξαιτίας της πρόωρης αποχώρησής του θα μπορούσε να καλυφθεί μερικώς από τις αγορές σύμφωνα με τον τρόπο που υποδείξαμε πιο πάνω. Άλλωστε προσφάτως η Πορτογαλία αρνήθηκε την καταβολή της τελευταίας δόσης του Προγράμματος των 78 δισ. ευρώ γιατί εναντιώθηκε στη λήψη νέων μέτρων για την κάλυψη δημοσιονομικού κενού μετά την απόρριψη των μέτρων λιτότητας από το συνταγματικό της δικαστήριο (βλ. Παράρτημα ΙΙ). Επίσης, άλλες χώρες όπως η Πολωνία και η Ουγγαρία εξήλθαν και αυτές πρόωρα από Προγράμματα του ΔΝΤ.

Το όλο ζήτημα έχει προφανώς και μια ξεκάθαρη πολιτική διάσταση, η οποία υπερβαίνει τις ανάγκες της παρούσας μελέτης. Εδώ, θα σταθούμε καθαρά στην τεχνική διάσταση του θέματος που όμως αποτελεί αναγκαία και ικανή συνθήκη για ένα τέτοιο σημαντικό εγχείρημα. Πέρα από τα προ-φανή (διατηρήσιμα πρωτογενή πλεονάσματα, συνέχιση των μεταρρυθμί-σεων, εντατικοποίηση των ιδιωτικοποιήσεων και σχηματισμό επαρκούς αποθέματος-μαξιλαριού από τις αγορές), ασφαλώς και μια πρόωρη αποχώ-ρηση του ΔΝΤ από τη χώρα δεν θα πρέπει να συνεπάγεται υψηλότερο οι-κονομικό κόστος χρηματοδότησης του προγράμματος. Για τον λόγο αυτό, η υπαγωγή και μόνο στο πρόγραμμα ΟΜΤ (χωρίς απαραίτητα να χρειαστεί η ενεργοποίηση του) μπορεί να διασφαλίσει ότι το κόστος δανεισμού από


τις αγορές μπορεί να γίνει μικρότερο του κόστους δανεισμού από το ΔΝΤ αν αναλογιστεί κανείς πως ήδη το κόστος δανεισμού από τις αγορές και το ΔΝΤ δεν απέχει πολύ με βάση τα σημερινά δεδομένα. Συγκεκριμένα, η Ελλάδα δανείζεται από το ΔΝΤ σήμερα με επιτόκιο ίσο με το 3μηνο κυ-μαινόμενο SDR επιτόκιο συν 400 μβ. Σε όρους DSA η αντικατάσταση των δανείων του ΔΝΤ με δανεισμό από τις αγορές με χαμηλότερο επιτόκιο κατά μέσο όρο 0,5%, δηλαδή μεσοσταθμικά περίπου στο 3%, σημαίνει δημο-σιονομικό όφελος για την χώρα ύψους περίπου 1,5 δισ. ευρώ ή 0,8% του ΑΕΠ, δηλαδή αντιστοιχεί σε σημαντική εξοικονόμηση πόρων με ό,τι αυτό συνεπάγεται σε όρους δημοσιονομικής ελευθερίας. Ας σημειωθεί, χάριν σύγκρισης, ότι το δημοσιονομικό όφελος για τη χώρα από τη μείωση του επιτοκίου των δανείων στο πλαίσιο της συμφωνίας δανειακής διευκόλυν-σης στο 0,6%, τη μετατροπή του σε σταθερό επιτόκιο και την επιμήκυν-ση του χρόνου αποπληρωμής των διμερών δανείων του πρώτου πακέτου στήριξης και αυτών από το EFSF από τα 30 στα 50 έτη σε όρους DSA, είναι 0,68% του ΑΕΠ (βλ. Κεφάλαιο 6).

Μια παράπλευρη θετική συνέπεια: αυξημένη ρευστότητα

Η ολική επιστροφή στις αγορές εξαιτίας της υπαγωγής στο πρόγραμ-μα ΟΜΤ της ΕΚΤ και της ραγδαίας πτώσης των spread, με πολύ πιθανές μάλιστα τότε τις αναβαθμίσεις της ελληνικής οικονομίας από τους οίκους αξιολόγησης, θα μπορούσε να έχει και μια θετική συμβολή, μέσω της ΕΚΤ, στην ενίσχυση της ρευστότητας του ελληνικού τραπεζικού συστήματος, την πιστωτική επέκταση και, κατά συνέπεια, στη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας. Αναλυτικότερα, η μείωση των spread θα μπορού-σε να συμβάλει στην άμεση και δραστική περικοπή αποτίμησης (valuation haircut) που εφαρμόζει η ΕΚΤ στα ελληνικά ομόλογα για την παροχή φθη-νής ρευστότητας προς τις ελληνικές τράπεζες προσεγγίζοντας έτσι το πο-σοστό κουρέματος των άλλων χωρών της ευρωπεριφέρειας (βλ. Παράρτη-μα Ι).

Πιο συγκεκριμένα, σύμφωνα με το Καταστατικό της ΕΚΤ (άρθρο 18.1), όλες οι πιστοδοτικές πράξεις του Ευρωσυστήματος (δηλαδή οι πράξεις νο-μισματικής πολιτικής με τις οποίες παρέχεται ρευστότητα) πρέπει να βασί-ζονται σε επαρκή ασφάλεια. Για το λόγο αυτό, η ΕΚΤ έχει αναπτύξει ένα ενι-


αίο πλαίσιο για την αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας (Eurosystem Credit Assessment Framework - ECAF), το οποίο στην ουσία προσδιορίζει το σύνολο των διαδικασιών, των κανόνων και των τεχνικών μέσω των οποί-ων εξασφαλίζεται η τήρηση της απαίτησης του Ευρωσυστήματος περί πα-ροχής αποδεκτών ασφαλειών υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης. Κατά την αξιολόγηση το Ευρωσύστημα λαμβάνει υπόψη πληροφορίες προερ-χόμενες από συστήματα αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας που ανήκουν σε μία από τις εξής τέσσερις πηγές αξιολόγησης, ήτοι τους οργα-νισμούς αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας, τα εσωτερικά συστήματα αξιολόγησης των Εθνικών Κεντρικών Τραπεζών, τα εσωτερικά συστήματα διαβάθμισης των ίδιων των αντισυμβαλλομένων και τα μέσα διαβάθμισης που διατίθενται από τρίτους φορείς. Εκτός όμως από τα πιο πάνω συστή-ματα αξιολόγησης, το Ευρωσύστημα λαμβάνει υπόψη θεσμικά κριτήρια και «διατηρεί το δικαίωμα να αποφαίνεται […] για τα απαιτούμενα υψη-λά κριτήρια πιστοληπτικής διαβάθμισης με βάση οποιεσδήποτε συναφείς κατά την κρίση του πληροφορίες και δικαιούται να απορρίπτει ή να περιο-ρίζει τη χρήση περιουσιακών στοιχείων ή να εφαρμόζει συμπληρωματικές περικοπές αποτίμησης για τέτοιου είδους λόγους, εάν αυτό είναι αναγκαίο για να διασφαλιστεί η επαρκής προστασία του Ευρωσυστήματος από τους κινδύνους».3 Το ποσοστό κουρέματος, δηλ. η περικοπή αποτίμησης, είναι ένα από τα μέτρα ελέγχου κινδύνου που εφαρμόζει η ΕΚΤ κατά την αποτί-μηση των περιουσιακών στοιχείων που δέχεται ως ασφάλεια για τις πράξεις που διενεργεί και σημαίνει ότι η αξία κάθε περιουσιακού στοιχείου υπολο-γίζεται ως η αγοραία αξία του μείον ένα συγκεκριμένο ποσό (haircut).

Στο πλαίσιο της νομοθεσίας αυτής το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε να προχωρήσει σε προσωρινή αναστολή ορισμένων διατάξεων σχετικά με τα ελάχιστα όρια πιστοληπτικής διαβάθμισης, όπως καθορίζο-νται στο πλαίσιο αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας για τα κράτη που ακολούθησαν πρόγραμμα οικονομικής και χρηματοπιστωτικής προ-σαρμογής (βλ. αποφάσεις ΕΚΤ/2011/4, ΕΚΤ/2011/10, ΕΚΤ/2012/32, ΕΚΤ/2013/4 για την Ιρλανδία, την Πορτογαλία, την Ελλάδα, και την Κύπρο αντιστοίχως), τα οποία αργότερα ενσωματώθηκαν σε μια κατευθυντήρια γραμμή σχε-τικά με συμπληρωματικά προσωρινά μέτρα όσον αφορά τις πράξεις κύ-

3 Βλ. Κατευθυντήρια γραμμή της ΕΚΤ σχετικά με τα μέσα και τις διαδικασίες νομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος, ΕΚΤ/2011/14, σελ. 38.


ριας αναχρηματοδότησης του Ευρωσυστήματος και την καταλληλότητα των ασφαλειών (Απόφαση ΕΚΤ/2013/4). Έτσι, το ποσοστό κουρέματος για τα εμπορεύσιμα δεκαετή χρεόγραφα που εκδίδει η Ελληνική Δημοκρατία ορίστηκε στο 57% (με ισχύ από το Δεκέμβριο 2012). Όμως, η ΕΚΤ θα έπρε-πε ήδη να είχε μειώσει το ποσοστό αυτό καθότι σαφώς και δεν αντανακλά πλέον τη σημερινή πιστοληπτική ικανότητα της χώρας. Συγκεκριμένα, 15 μήνες μετά την επανέκδοση της σχετικής κατευθυντήριας γραμμής της ΕΚΤ το Μάρτιο του 2013 (βλ. Άρθρο 7, αναστολή των απαιτήσεων όσον αφορά τα ελάχιστα όρια πιστοληπτικής διαβάθμισης για ορισμένους εμπορεύσι-μους τίτλους), η χώρα έχει επιτύχει σημαντικό πρωτογενές πλεόνασμα για το 2013 και την επιστροφή της στις διεθνείς αγορές, με το ελληνικό spread σήμερα να έχει υποχωρήσει περισσότερο από το μισό (από τις 1000 μβ σε λιγότερες από 500 μβ). Αποκαλυπτική είναι η σύγκριση με την Πορτογαλία, καθώς το ποσοστό κουρέματος των πορτογαλικών ομολόγων ανέρχεται μόλις στο 13%, τη στιγμή μάλιστα που η χώρα είχε πρωτογενές έλλειμμα και είχε προχωρήσει στην έκδοση πενταετών ομολόγων ύψους 2,5 δισ. ευρώ μόλις 2 μήνες νωρίτερα με spread στις 500 μβ (23/01/2013). Μάλιστα, ακόμα και σήμερα παρά την επιστροφή της Πορτογαλίας στις αγορές και την έξοδό της από το Μνημόνιο, η πιστοληπτική της ικανότητα έχει αξι-ολογηθεί ως BB+ που την κατατάσσει στην κερδοσκοπική κατηγορία της κλίμακας αξιολόγησης (speculative grade) και όχι στην επενδυτική κατη-γορία (investment grade), στην οποία κάνει αναφορά η προαναφερθείσα απόφαση της ΕΚΤ. Προφανώς, ανακύπτει το ερώτημα πότε θα υπάρξει νέα απόφαση του ΔΣ της ΕΚΤ που θα αναπροσαρμόζει τις τιμές της περικοπής αποτίμησης σε όλες τις διάρκειες, ώστε να αντανακλά καλύτερα την τρέ-χουσα οικονομική πραγματικότητα. Υπενθυμίζουμε ότι στις αρχές του 2010 το κούρεμα ήταν της τάξεως του 5,5%, ενώ το Μάρτιο του 2012 ήταν 10,5%. Έτσι, αν για παράδειγμα το ποσοστό κουρέματος των ελληνικών ομολόγων μειωθεί από το 57% στο 20%, αυτό θα συνιστούσε σημαντική ένεση ρευ-στότητας από την ΕΚΤ προς τις ελληνικές τράπεζες, τη στιγμή δε μάλιστα που αναγνωρίζονται από όλες τις πλευρές οι κίνδυνοι μιας ανάκαμψης χω-ρίς τραπεζικό δανεισμό (creditless recovery). Ήρθε η ώρα για την επιστρο-φή στην ευρωπαϊκή κανονικότητα.

116

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ι


Πίνακας 1.1Το χρηματοδοτικό κενό της Ελλάδος για την περίοδο 2013-2016

Greece: State Government financing requirements and sources, 2013-16 (billion €)2013 2014 2015 2016

Prel. Proj.

Gross borrowing need 49.4 39.7 35.0 18.5

Overall balance (cash) 8.5 3.3 2.2 1.2

Amortization 31.0 38.0 34.5 22.3

Short-term 18.4 15.0 18.0 15.0

Medium and long-term (non-official) 1/

11.0 15.6 7.9 4.3

Official creditors 1.7 7.4 8.6 3.1

IMF 1.7 7.4 8.6 3.1

EC 0.0 0.0 0.0 0.0

Other 9.9 -1.5 -1.8 -5.0

Bank recapitalization (FSF) 7.2 0.0 0.0 0.0

PSI-related costs 0.0 0.0 0.0 0.0

Arrears clearance 5.5 2.0 2.5 0.0

Privatization -1.0 -1.5 -2.2 -3.3

ECB-related income -2.7 -2.5 -2.0 -1.7

ANFA -0.6 -0.5 -0.5 -0.6

SMP -2.1 -1.9 -1.5 -1.1

ESM capital 0.9 0.5 0.0 0.0

Debt buyback 0.0 0.0 0.0 0.0

Gross financing sources 49.4 39.7 22.4 18.5

Short-term 15.0 18.0 15.0 15.0

T-bills 15.0 15.0 15.0 15.0

Intra-governmental borrowing 0.0 3.0 0.0 0.0

Market access 0.0 3.0 0.0 0.0

Official financing (including disbursed and committed)

32.1 20.8 7.1 1.8

EC bilateral loans/EAMS

25.3 10.2 0.0 0.0

IMF 6.8 10.6 7.1 1.8

Deposit financing 2.3 -2.1 0.3 1.8

Financing gap 2/ 0.0 0.0 12.6 0.01/ Reflects the buyback of preference Pillar I bonds.2/ The financing gap opens after May. Πηγή: IMF Country Report No. 14/151, Ιούνιος 2014.


Πίνακας 1.2Το χρηματοδοτικό κενό της Ελλάδος μέχρι το 2020

Table A - Greece: General Government borrowing needs and funding sources (billion €)

2012

2013

2014

2015

2016

2014

-16

2017

2018

2019

2020

2017

-20

A. Gross borrowing need (I.1 + I.2 + I.3)

109.3 37.3 31.1 21.3 8.7 61.1 15.7 7.4 16.9 16.3 56.3

wI.1 Government cash deficit 10.1 7.5 3.3 2.2 1.2 6.7 1.4 1.6 1.4 1.6 6.0

I.2 Amortization (I.2.1 + I.2.2 + I.2.3) 9.4 16.2 25.3 16.6 7.5 49.4 14.3 5.8 15.5 14.7 50.3

I.2.1 Bonds and loans (after PSI & DBB) 12.8 11.0 17.9 8.0 4.4 30.3 6.9 3.3 11.9 7.4 29.5

I.2.2 Short-term (net) -3.4 3.4 0.0 0.0 0.0 0.0 6.0 0.0 0.0 0.0 6.0

I.2.3 Official creditors (I.2.3.1 + I.2.3.2) 0.0 1.7 7.4 8.6 3.1 19.1 1.4 2.5 3.6 7.3 14.8

I.2.3.1 IMF0.0 1.7 7.4 8.6 3.1 19.1 1.4 2.5 3.6 4.5 12.0

I.2.3.2 EU0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2.8 2.8

I.3 Other (I.3.1 + I.3.2+…+ I.3.6) 89.7 13.6 2.5 2.5 0.0 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

I.3.1 Bank recap41.0 7.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

I.3.2 Cash upfront for PSI (sweetener & accrued interest)

34.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

I.3.3 Cash upfront for debt buyback (DBB)

11.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

I.3.4 Arrears clearance 0.5 5.5 2.0 2.5 0.0 4.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

I.3.5 Cash Buffer1.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

I.3.6 ESM capital0.9 0.9 0.5 0.0 0.0 0.5 0.0 0.0 0.0


2012

2013

2014

2015

2016

2014

-16

2017

2018

2019

2020

2017

-20

B. Financing source (II.1 + II.2 + II.3) 0.3 3.7 9.0 9.2 10.1 28.3 14.3 6.6 17.4 14.3 52.5

II.1 Market access0.0 0.0 5.0 5.0 5.0 15.0 10.0 2.5 13.1 10.0 35.6

Market access on a net basis i.e., after substracting bond issuance to rollover debt issued from 2014 onwards

0.0 0.0 5.0 5.0 5.0 15.0 10.0 2.5 7.0 5.0 24.5

II.2 Privatisation revenue 0.0 1.0 1.5 2.2 3.4 7.1 2.9 3.0 3.4 3.6 12.9

II.3 ANFA and ESM profits 0.3 2.7 2.5 2.0 1.7 6.2 1.4 1.1 0.9 0.7 4.0

C. Net financial needs (A. - B.) 108.9 33.6 22.1 12.1 -1.4 32.8 1.4 0.8 -0.5 2.0 3.8

D. Official loan disbursements (III.1 + III.2)

109.9 32.1 20.7 7.2 1.8 29.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

III.1 EU108.2 25.3 10.2 0.0 0.0 10.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

III.2 IMF1.6 6.8 10.5 7.2 1.8 19.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

E. Financing gap (D.-C.) "-" indicates deficit; "+" indicates surplus

-1.4 -4.9 3.2 -3.1 -1.4 -0.8 0.5 -2.0 -3.8

F. Strategies to cover financing gap with internal sources other than bond issuance (IV.1 + IV.2 + IV.3 + IV.4)

3.3 3.7 -2.0 5.0 1.2 1.5 0.5 1.8 5.0

IV.1 Rollover of 5-yr gvnt bond owned by ETEAN (=€1.5 bn-€0,43bn)

1.1 -1.1

Πίνακας 1.2 (συνέχεια)


2012

2013

2014

2015

2016

2014

-16

2017

2018

2019

2020

2017

-20

IV.2 Purchase by Pireaus Bank & Alpha Bank of preference shares from the State (€1,7bn)

1.7

IV.3 Use of subsector deposits through repo transactions

3.0 -3.0

IV.4 New debt relief package/assumed cash flow relief

0.5 0.7 1.0 1.2 1.5 1.6 1.8

G. Financing gap after utIlisation of internal sources & debt relief package (E.+F.) "-" indicates deficit; "+" indicates surplus

1.8 -1.2 1.2 -0.2 0.7 1.0 -0.2

H. Cumulative financing gap after utIlisation of internal sources & debt relief package "-" indicates deficit; "+" indicates surplus

1.8 0.6 1.8 1.6 2.3 3.3 3.0

Πηγή: Eurobank Global Markets Research, Greece Macro Monitor, 18 Ιουνίου 2014.

Πίνακας 1.2 (συνέχεια)


Διάγραμμα 1.1

Η πτώση του spread των δεκαετών ομολόγων της Ιταλίας και της Ισπανίας έναντι του γερμανικού ομολόγου με την ανακοίνωση του προγράμματος OMT της ΕΚΤ

Πηγή: www.investing.com


Πίνακας 1.3

Πρόγραμμα περικοπών αποτίμησης εφαρμοζόμενων σε εμπορεύσιμα χρεόγραφα εκδόσεως ή πλήρους εγγυήσεως του Ελληνικού Δημοσίου

Ομο

λογα

Ελλ

ηνικ

ού Δ

ημοσ

ίου

Κλιμάκιο διάρκειας

Περικοπές αποτίμησης χρεογράφων σταθερού

και κυμαινόμενου τοκομεριδίου

Περικοπές αποτίμησης χρεογράφων μηδενικού

τοκομεριδίου

0-1 15,0 15,0

1-3 33,0 35,5

3-5 45,0 48,5

5-7 54,0 58,5

7-10 56,0 62,0

> 10 57,0 71,0

Εγγυ

ημέν

ες α

πό τ

ην κ

υβέρ

νηση

τραπ

εζικ

ές ο

μολο

γίες

και

εγγ

υημέ

νες

από

την

κυβέ

ρνησ

η ετ

αιρι

κές

ομολ

ογίε

ς μη

χρ

ηματ

οπισ

τωτι

κών

οργα

νισμ

ών

Κλιμάκιο διάρκειας

Περικοπές αποτίμησης χρεογράφων σταθερού

και κυμαινόμενου τοκομεριδίου

Περικοπές αποτίμησης χρεογράφων μηδενικού

τοκομεριδίου

0-1 15,0 15,0

1-3 33,0 35,5

3-5 45,0 48,5

5-7 54,0 58,5

7-10 56,0 62,0

>10 57,0 71,0

Πηγή: Κατευθυντήρια Γραμμή της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, ΕΚΤ/2013/4 (ΕΕ L 95 της 5.4.2013, σελ. 29).


Πίνακας 1.4

Τα διαφορετικά ποσοστά περικοπών αποτίμησης που εφαρμόζει η ΕΚΤ σε χρεόγραφα έκδοσης χωρών της ευρωπεριφέρειας

Περικοπή Αποτίμησης της ΕΚΤ

Χρέος/ΑΕΠ Περικοπή αποτίμησης

Ελλάδα 175% 57%*

Ιρλανδία 110% 5%

Ισπανία 90% 5%

Ιταλία 121% 5%

Πορτογαλία 120% 13%

* Η περικοπή αποτίμησης για τα ομόλογα Ελληνικού Δημοσίου είχε οριστεί στο 57% για τις διάρ-κειες άνω των 10 ετών, ήδη από τις 19 Δεκεμβρίου 2012 (ΕΚΤ/2012/32).

Πηγές: Ameco Online Database 2013 (ESA95) & ΕΚΤ.


ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΙΙ

Η περίπτωση της Πορτογαλίας

1. Υπογραφή του Μνημονίου

Η Πορτογαλία είναι η τρίτη χώρα της ευρωζώνης μετά την Ιρλανδία και την Ελλάδα που αιτήθηκε ένταξη σε μηχανισμό στήριξης αποτελού-μενο από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Χρηματοπιστωτικής Σταθερο-

ποίησης (EFSM), το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ). To ύψος του πακέτου δι-άσωσης διαμορφώθηκε στα 78 δισ. ευρώ. Η έλλειψη δημοσιονομικής πει-θαρχίας, η αδυναμία ευελιξίας στις εργασιακές σχέσεις, η έλλειψη ισχυρού ανταγωνισμού και η υψηλή μόχλευση του ιδιωτικού τομέα είναι μόνο ορι-σμένοι από τους λόγους που οδήγησαν την Πορτογαλία να αποκλεισθεί από τις αγορές και να υπαχθεί σε Πρόγραμμα Οικονομικής Προσαρμογής.

Το Πρόγραμμα διήρκησε τρία χρόνια (2011-2014) και σχεδιάστηκε με γνώμονα τη βελτίωση των βασικών δημοσιονομικών μεγεθών, την απομό-χλευση του ιδιωτικού τομέα και την προώθηση διαρθρωτικών μεταρρυθμί-σεων με σκοπό την αποκατάσταση της ανταγωνιστικότητας της πορτογα-λικής οικονομίας. Είναι εμπροσθοβαρές (front-loaded), όπως και αυτό της Ελλάδος, με μέτρα απαραίτητα για τη διασφάλιση της δημοσιονομικής προ-σαρμογής (τα 2/3 είχαν ολοκληρωθεί μέχρι το 2012). Επιπροσθέτως, δόθηκε έμφαση στο να αποτραπεί τυχόν μετατροπή της κυκλικής ανεργίας σε διαρ-θρωτική, χαλαρώνοντας την προσπάθεια μείωσης της ύφεσης και θέτοντας σε κίνδυνο τη βιωσιμότητα του χρέους.

Μεγάλος αριθμός διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων πραγματοποιή-θηκε κατά τη διάρκεια υλοποίησης του Προγράμματος Οικονομικής Προ-σαρμογής στην αγορά εργασίας και στο σύστημα απονομής δικαιοσύνης, καθώς επίσης προς την κατεύθυνση της βελτίωσης του επιχειρηματικού πε-


ριβάλλοντος. Απόρροια των παραπάνω ήταν η αποκατάσταση της ανταγω-νιστικότητας της οικονομίας μέσω της βελτίωσης των εξαγωγών, οι οποίες και οδήγησαν σε θετικό ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (2013), για πρώτη φορά μετά από είκοσι χρόνια.

Η στρατηγική της δημοσιονομικής προσαρμογής ήταν στοχευμένη στην αύξηση των δημόσιων εσόδων, τη συρρίκνωση του Προγράμματος Δημοσίων Επενδύσεων (ΠΔΕ), καθώς και την περιστολή των δαπανών. Εφαρ-μόστηκαν μέτρα λιτότητας, μεταξύ άλλων, περικοπές στους μισθούς των δημοσίων υπαλλήλων και επιβολή υψηλότερων φορολογικών συντελεστών.

Ύστερα από δώδεκα θετικές αξιολογήσεις από την Ευρωπαϊκή Επιτρο-πή, την ΕΚΤ και το ΔΝΤ, η Πορτογαλία ολοκλήρωσε με επιτυχία το Πρόγραμ-μα (σύμφωνα με τους όρους του Κανονισμού (ΕΕ) 472/2013), προβλέποντας πρωτογενές πλεόνασμα της τάξης του 0,3% ως ποσοστό του ΑΕΠ, θετικό ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και το 2014, καθώς επίσης ρυθμό ανάπτυ-ξης της τάξης του 1,2% ως ποσοστό του ΑΕΠ. Επιτυχώς ολοκλήρωσε και την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών της, διατηρώντας όχι μόνο υψηλούς δεί-κτες κεφαλαιακής επάρκειας (Βασικά Ίδια Κεφάλαια > 10%), αλλά και “μαξι-λάρι ασφαλείας” για τυχόν μελλοντική χρήση.

Δεδομένων των ανωτέρω θετικών αξιολογήσεων, η Πορτογαλία κατά-φερε και προχώρησε σε ανταλλαγή ομολόγων πενταετούς διάρκειας (αξίας 2 δισ. ευρώ) και σε εκδόσεις ομολόγων για τα έτη 2013-2014. Οι λόγοι που οδήγησαν στις επιτυχείς εκδόσεις,με λογικά επιτόκια και στην επακόλουθη πτώση των spread έχουν ως εξής:

• ικανοποιητική εκτέλεση του Προγράμματος Προσαρμογής,• έμφαση στις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις,• ανθεκτικό τραπεζικό σύστημα με σταθερές καταθέσεις,• ρευστότητα στην αγορά με μικρές κεφαλαιακές ενισχύσεις από την

ΕΕ και το ΔΝΤ,• μια σειρά μέτρων για την αναμόρφωση και ενδυνάμωση της φορο-

λογικής διοίκησης μέσα από διεύρυνση της φορολογικής βάσης και δικαιό-τερη κατανομή των φόρων, και

• υλοποίηση του σχεδίου αποκρατικοποιήσεων εντός των προβλεπό-μενων χρονοδιαγραμμάτων.

Η δημοσιονομική πρόοδος της Πορτογαλίας παρουσιάζει θετικές εν-δείξεις, καθώς αναμένεται πρωτογενές πλεόνασμα της τάξης του 0,3% του ΑΕΠ το 2014, ενώ ήδη από το 2013 το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών εί-


ναι θετικό (0,4% του ΑΕΠ). Επιπροσθέτως, η ανάσχεση της ύφεσης το 2013, καθώς και η ανάπτυξη που προβλέπεται για το 2014 (1,2% του ΑΕΠ), θέτουν τις βάσεις για τον εξορθολογισμό των δημόσιων οικονομικών της χώρας. Η ανεργία παρουσιάζει ενδείξεις αργής αλλά σταθερής απομείωσης, ενώ παράλληλα υιοθετούνται προγράμματα ενίσχυσης της απασχόλησης. Σύμ-φωνα με τις εκτιμήσεις των τριών κυριότερων οίκων πιστοληπτικής αξιολό-γησης, η πιστοληπτική ικανότητα της Πορτογαλίας παραμένει σταθερή ένα χρόνο μετά την υπαγωγή της στο Πρόγραμμα Οικονομικής Προσαρμογής (2012). Μοναδική θετική εξαίρεση αποτελεί η αναβάθμιση από την Moody’s το Μάιο του 2014 από Ba3 σε Ba2.

2. Ολοκλήρωση του Μνημονίου

Το Μάιο του 2014 ολοκληρώνεται το Πρόγραμμα Οικονομικής Προ-σαρμογής της Πορτογαλίας. Η χώρα έχει δύο εναλλακτικές επιλογές: είτε να χρησιμοποιήσει την προληπτική γραμμή πίστωσης του Ευρωπαϊκού Μηχα-νισμού Σταθερότητας (ESM) είτε να επιλέξει νέο πρόγραμμα. Η πρώτη εναλ-λακτική δίνει τη δυνατότητα στη χώρα να διατηρεί πρόσβαση σε μεσο- ή μακροχρόνιο δανεισμό από τον ESM, παρέχοντας έτσι ένα «δίχτυ προστα-σίας» (safety net) σε περίπτωση αδυναμίας κάλυψης της χρηματοδότησης του χρέους της. Η μέγιστη διάρκεια είναι δύο χρόνια με όριο δανεισμού τα 17 δισ. ευρώ (10% του ΑΕΠ). Προκειμένου η Πορτογαλία να έχει τέτοια πρό-σβαση, θα πρέπει να εμφανίζει καλή δημοσιονομική κατάσταση και συνάμα να έχει δυνατότητα πρόσβασης στις αγορές με λογικά επιτόκια.

Η δεύτερη εναλλακτική αφορά την υπογραφή και εφαρμογή νέου Μνη-μονίου, το οποίο όμως θα συνοδεύεται από δέσμη μέτρων (conditionality). Ωστόσο, η Πορτογαλία φαίνεται ότι θα επιλέξει τη λύση μιας «καθαρής εξό-δου», δηλαδή καμία από τις δύο παραπάνω εναλλακτικές, λαμβάνοντας υπόψη τη βελτίωση των δημοσιονομικών της στοιχείων και τις θετικές οι-κονομικές προβλέψεις για τα επόμενα χρόνια. Σε αυτό συνηγορεί το καλό προφίλ χρέους που έχει διαμορφώσει (μεσοσταθμική διάρκεια 6,8 χρόνια), ειδικά μετά την απόφαση του Eurogroup του Απριλίου 2013, με την οποία δι-αμορφώθηκε η μέση διάρκεια των δανείων από τον EFSF/EFSM στα 21 έτη, καθώς και η μέριμνα της κυβέρνησης για τη διασφάλιση αποθέματος-μαξι-λαριού από τις αγορές.

Επιπλέον, η Πορτογαλία εκτιμά ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν σε όλες τις


χώρες της ευρωζώνης μέσα στα επόμενα δυο χρόνια. Αν και αυτό το ενδε-χόμενο είναι σε πρώτη ανάγνωση αποθαρρυντικό για την «καθαρή έξοδο», αξιωματούχοι της χώρας εκτιμούν ότι αυτή η εξέλιξη θα οδηγήσει σε μια γενικότερη λύση για την κρίση χρέους των χωρών εντός της ευρωζώνης.

Στα τέλη Μαΐου το Συνταγματικό Δικαστήριο της χώρας απεφάνθη ότι οι μειώσεις στους μισθούς των δημοσίων υπαλλήλων παραβιάζουν τη συ-νταγματική αρχή της ισότητας. Η ανάκληση αυτών των μειώσεων δημιουρ-γεί «τρύπα» στον κρατικό προϋπολογισμό. Στην ίδια απόφαση περιλαμβά-νεται και η ακύρωση μέτρων που περιλαμβάνουν μειώσεις στις συντάξεις χηρείας, καθώς και στα επιδόματα ασθενείας και ανεργίας. Επιπροσθέτως, εκκρεμούν άλλες δύο δικαστικές αποφάσεις για μέτρα λιτότητας με κίνδυνο «δημοσιονομικού εκτροχιασμού» σε περίπτωση καταδικαστικής απόφασης.

Αν και η Πορτογαλία έχει ανακοινώσει την έξοδο της από το Μνημό-νιο, εκκρεμεί η τελευταία δόση από το πακέτο των 78 δισ. ευρώ, η οποία δεν θα εκταμιευθεί παρά μόνον αφότου η κυβέρνηση παρουσιάσει επαρκή ισο-δύναμα μέτρα. Κυβερνητικές πηγές αναφέρουν ότι η χώρα θα σεβαστεί την προαναφερθείσα δικαστική απόφαση, καθώς και κάθε μεταγενέστερη από-φαση, αλλά ταυτόχρονα θα λάβει ισοδύναμα μέτρα, ώστε να μην απαιτηθεί πρόσθετη βοήθεια από την τρόικα και άρα υπογραφή νέου Μνημονίου.

Πίνακας 2.1

Η δημοσιονομική πρόοδος της Πορτογαλίας την περίοδο 2010-2015

Πορτογαλία

(ως ποσοστό % του ΑΕΠ) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Πρωτογενές αποτέλεσμα -7 -0,3 -2,1 -1,6 0,3 1,9

Ακαθάριστο χρέος της γεν. κυβέρνησης 94 108,2 124,1 129 126,7 124,8

Ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών -10,4 -7,2 -2,2 0,4 1 1,4

Αύξηση του ΑΕΠ 1,9 -1,3 -3,2 -1,4 1,2 1,5

Πηγή: Ευρωπαϊκή Επιτροπή, Ευρωπαϊκές Οικονομικές Προβλέψεις - Άνοιξη 2014.


Η Πορτογαλία ανακεφαλαιοποίησε τις τράπεζές της με επιτυχία. Χρη-σιμοποίησε 5,6 δισ. ευρώ από τα συνολικά 12 δισ. ευρώ, τα οποία διέθεσε ο μηχανισμός BSSF (Bank Solvency Support Facility). Δεδομένου ότι δεν έκανε χρήση όλων των κεφαλαίων που είχε στη διάθεσή του, ο BSSF έχει ως «μαξι-λάρι ασφαλείας» 6,4 δισ. ευρώ για τυχόν μελλοντική κεφαλαιακή ενίσχυση (capital injection) του τραπεζικού κλάδου.


Δείκτες Πορτογαλικών Τραπεζών

Πηγή: Banco de Portugal.



Διαφορά απόδοσης δεκαετούς ομολόγου Πορτογαλίας

Πηγή: www.investing.com.

Πίνακας 2.2

Εκδόσεις Πορτογαλικών ομολόγων

Έκδοση Ημερομηνία Αξία Έκδοσης (δισ. €) Επιτόκιο (%) Λήξη Απόδοση

(%)

A 23/1/2013 2,5 4,35 Οκτ-17 4,891

B 7/5/2013 3 5,65 Φεβ-24 5,669

C 9/1/2014 3,25 4,75 Ιουν-19 4,657

D 11/2/2014 3 5,65 Φεβ-24 5,112 Πηγή: www.investing.com.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 8

Πώς είναι εφικτή η άμεση μείωση των φορολογικών συντελεστών στην Ελλάδα; Μία Πρόταση1

Εισαγωγή

Στο παρόν κεφάλαιο αναλύω πώς και πότε είναι εφικτή η μείωση των φορολογικών συντελεστών στην Ελλάδα, προκειμένου να επιτευχθεί αυξημένος βαθμός δημοσιονομικής ευελιξίας στην άσκηση της οικο-

νομικής πολιτικής. Η μελέτη υπερβαίνει τις προγραμματισμένες φοροελα-φρύνσεις (υπό εξαγγελία στη ΔΕΘ στις 6 Σεπτεμβρίου 2014), όπως π.χ. τη μείωση της έκτακτης φορολογίας (εισφορά αλληλεγγύης), τη μείωση του φόρου στο πετρέλαιο θέρμανσης, την αύξηση του αριθμού των δόσεων για την πληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών, κ.λπ. Η πρόταση είναι απλή, αλλά ρηξικέλευθη και συνάμα εύκολα υλοποιήσιμη. Θα μπορούσε να αποτελέσει αντικείμενο διαπραγμάτευσης με την τρόικα, με θετικά αποτελέσματα για την ελληνική πλευρά. Επίσης εξετάζω τα δύο βασικά θέματα της διαπραγ-μάτευσης με τους δανειστές της Ελλάδος όσον αφορά την άμεση μείωση των φορολογικών συντελεστών: πρώτον, η κατάλληλη χρονική συγκυρία για τη διεξαγωγή της σχετικής συζήτησης και, δεύτερον, τα βασικά επιχει-ρήματα με τα οποία θα προσέλθει στο τραπέζι των διαπραγματεύσεων η ελληνική πλευρά. Τέλος, επιχειρείται μια επικαιροποιημένη ανάλυση βιωσι-μότητας του ελληνικού χρέους με βάση το σενάριο της μείωσης των φορο-λογικών συντελεστών, η οποία δείχνει ξεκάθαρα τη βελτίωση της δυναμι-κής του χρέους, που είναι και το μεγάλο ζητούμενο για τους δανειστές μας.

1 Αδημοσίευτη μελέτη που καταρτίστηκε τον Αύγουστο του 2014 και παραδόθηκε στον κ. Πρωθυ-πουργό, λίγο πριν από τη Διεθνή Έκθεση Θεσσαλονίκης (ΔΕΘ) του Σεπτεμβρίου 2014.

131


Διαπιστώσεις

1. Η ΥΠΕΡΦΟΡΟΛΟΓΗΣΗ ΕΙΝΑΙ ΓΕΓΟΝΟΣ

Τα τελευταία χρόνια η φορολογική επιβάρυνση αυξήθηκε σημαντικά στην Ελλάδα κυρίως λόγω των υψηλότερων φορολογικών συντελεστών και της έκτακτης φορολογίας. Ωστόσο, τα στοιχεία δείχνουν ότι η αποδοτικότη-τα των φόρων είναι χαμηλή λόγω της βαθιάς ύφεσης. Έτσι:

• Όπως φαίνεται στον Πίνακα 1 του Παραρτήματος, την τετραετία 2009-2012 η Ελλάδα βρισκόταν στην πρώτη θέση ανάμεσα στα 28 κράτη-μέλη της ΕΕ σε όρους φορολογικής επιβάρυνσης.

• Όπως φαίνεται στον Πίνακα 2 του Παραρτήματος, η Ελλάδα σή-μερα έχει έναν από τους υψηλότερους συντελεστές ΦΠΑ στην ευ-ρωζώνη. Όμως, παρά την αύξηση του ΦΠΑ κατά 4 εκατοστιαίες μονάδες (από το 19% στο 23%) το 2010, τα έσοδα από ΦΠΑ πα-ρέμειναν στάσιμα στο 7% του ΑΕΠ (βλ. στο Παράρτημα, Πίνακα 4 για τα έσοδα από ΦΠΑ, καθώς και Πίνακες 5 και 6 για τους ειδικούς φόρους κατανάλωσης και τη φορολογία ακινήτων αντιστοίχως).

• Όπως φαίνεται στον Πίνακα 3 του Παραρτήματος, η Ελλάδα έχει σήμερα έναν από τους υψηλότερους φορολογικούς συντελεστές επιχειρηματικών κερδών στην ευρωζώνη.

• Υπενθυμίζεται, τέλος, ότι σύμφωνα με τα επίσημα στοιχεία της Eurostat, η Ελλάδα παρουσιάζει το υψηλότερο κυκλικά προσαρ-μοσμένο πλεόνασμα (ΚΠΠ) στην ΕΕ των 27 (5,8% του ΑΕΠ το 2013).

2. ΕΛΛΕΙΨΕΙ ΙΔΙΩΤΙΚΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ, Ο ΚΙΝΔΥΝΟΣ ΜΑΚΡΟΧΡΟΝΙΑΣ ΣΤΑΣΙΜΟΤΗΤΑΣ ΕΙΝΑΙ ΥΠΑΡΚΤΟΣ

Εύλογα, οι επιδράσεις στο διαθέσιμο εισόδημα της διαρκούς υπερφο-ρολόγησης των τελευταίων ετών (ως αποτέλεσμα της «έκτακτης» φορολογί-ας που παγιώθηκε, της διεύρυνσης της φορολογικής βάσης και της αύξησης των φορολογικών συντελεστών) είναι ιδιαίτερα αρνητικές και αποτυπώνο-νται στη διαχρονική εξέλιξη των βασικών συνιστωσών του ΑΕΠ (ιδιωτική κατανάλωση, επενδύσεις, κ.λπ.) με τελικό απότοκο την εμβάθυνση της ύφε-σης. Εξίσου ανησυχητικό όμως είναι και το φαινόμενο ότι η ύφεση τείνει να

ΠΏΣ ΕΊΝΑΊ ΕΦΊΚΤΉ Ή ΑΜΕΣΉ ΜΕΊΏΣΉ ΤΏΝ ΦΟΡΟΛΟΓΊΚΏΝ ΣΥΝΤΕΛΕΣΤΏΝ ΣΤΉΝ ΕΛΛΑΔΑ;

133

λάβει χαρακτηριστικά υστέρησης.2 Ελλείψει επενδύσεων, οι αρχικές – κυκλι-κού χαρακτήρα – επιπτώσεις της ύφεσης κινδυνεύουν να μετατραπούν σε μόνιμα προβλήματα διαρθρωτικού χαρακτήρα εξαιτίας της απαξίωσης τόσο του υλικού κεφαλαίου λόγω αποεπένδυσης όσο και του ανθρώπινου κεφα-λαίου λόγω της υποβάθμισης των δεξιοτήτων των μακροχρόνια ανέργων και της μετανάστευσης επιστημόνων στο εξωτερικό. Είναι υπαρκτός, εν ολίγοις, ο κίνδυνος μακροχρόνιας στασιμότητας, δηλαδή να παγιδευτεί η ελληνική οικονομία σε αναιμικούς ρυθμούς ανάπτυξης τύπου Πορτογαλίας της δεκαε-τίας του 2000. Προς επίρρωση των ανωτέρω παρατίθενται τα εξής στοιχεία:

• Η πιο ραγδαία υποχώρηση μεταξύ των συνιστωσών της συνολι-κής ζήτησης του ΑΕΠ καταγράφεται στις ακαθάριστες επενδύσεις πάγιου κεφαλαίου (μέσος ρυθμός μεταβολής -15% την εξαετία 2008-2013), οι οποίες ήδη από το 2008 κατέγραψαν μείωση κατά 14,3%, εξέλιξη που αντικατοπτρίστηκε στη συρρίκνωση του ΑΕΠ κατά περίπου 3,8% το ίδιο έτος, ενώ η περαιτέρω υποχώρησή τους κατά 13,7% το 2009 και 15% το 2010 επέφερε μείωση 3,2% και 3,1% του ΑΕΠ αντιστοίχως, κ.ο.κ. μέχρι σήμερα. Σύμφωνα με στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδος, το α΄ τρίμηνο του 2014 οι εν λόγω επενδύσεις σημείωσαν μικρότερη πτώση, κατά 8%.

• Μια βαθύτερη ανάλυση των στατιστικών στοιχείων για το σχη-ματισμό πάγιου κεφαλαίου οδηγεί στις εξής διαπιστώσεις: από το 2008 έως το 2014, ο ακαθάριστος σχηματισμός πάγιου κεφαλαί-ου στο σύνολο της ελληνικής οικονομίας μειώνεται (βλ. Πίνακα 7 του Παραρτήματος), έχοντας υποχωρήσει σχεδόν στο ήμισυ του επιπέδου του 2008. Αυτό το στατιστικό στοιχείο από μόνο του καταδεικνύει τις δυσμενείς επιπτώσεις της έλλειψης επενδύσεων στο ρυθμό οικονομικής μεγέθυνσης. Αλλά δεν είναι το μόνο ανη-συχητικό στοιχείο. Οι ετήσιες αποσβέσεις πάγιου κεφαλαίου στο σύνολο της ελληνικής οικονομίας αυξάνονται σημαντικά, υπερκε-ράζοντας τον ακαθάριστο σχηματισμό πάγιου κεφαλαίου (βλ. Πί-νακα 7 του Παραρτήματος). Αυτό συνεπάγεται αρνητικό καθαρό σχηματισμό πάγιου κεφαλαίου για την περίοδο 2011-2014.

2 Για μια ανάλυση των χαρακτηριστικών υστέρησης της ύφεσης της ελληνικής οικονομίας, βλ. Ι. Α. Μουρμούρας (2013), Η Διπλή Κρίση, Κεφάλαιο 8.


ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΙΚΑ,

δεδομένης της δραματικής έλλειψης ιδιωτικών επενδύσεων και της υπερφορολόγησης, η χώρα χρειάζεται σήμερα ένα ισχυρό επενδυτικό σοκ, το οποίο μπορεί να προέλθει από τη χάραξη και άσκηση μιας εθνι-κής αναπτυξιακής πολιτικής χαμηλότερων φορολογικών συντελεστών με έμφαση στη δραστική και άμεση μείωση των φορολογικών συντελεστών των επιχειρηματικών κερδών ως κινητροδότηση για την αύξηση των επεν-δύσεων από τις εγχώριες επιχειρήσεις, αλλά και την προσέλκυση Ξένων Άμεσων Επενδύσεων (ΞΑΕ). Όμως, ως γνωστόν, στο πλαίσιο της σύμβα-σης με τους δανειστές μας, είναι αδύνατη η ουσιαστική μείωση των φο-ρολογικών συντελεστών πριν από την εκπνοή του Προγράμματος Οικο-νομικής Προσαρμογής το Μάρτιο του 2016, καθώς κάτι τέτοιο μπορεί να εγκριθεί μόνον εφόσον επιτευχθεί ο μνημονιακός στόχος για δημιουργία πρωτογενούς πλεονάσματος 3% του ΑΕΠ το 2015 και 4,5% του ΑΕΠ από το 2016 εφεξής (ένας όχι ανέφικτος αλλά, κατά γενική ομολογία, υπερβο-λικά φιλόδοξος στόχος). Εγείρεται λοιπόν το ερώτημα, πώς είναι δυνατόν να επιτευχθεί η άμεση μείωση των φορολογικών συντελεστών; Στην επό-μενη ενότητα, δίνονται απαντήσεις στα ερωτήματα «πώς» και «πότε» και παρουσιάζονται τα επιχειρήματα για τη στρατηγική της Ελλάδος απέναντι στους δανειστές της, που αναμένεται να είναι αρνητικά διακείμενοι μπρο-στά σε ένα τέτοιο ενδεχόμενο, έχοντας κατά νου την απώλεια φορολογι-κών εσόδων και τις αρνητικές (;) επιπτώσεις του, σε όρους DSA, στη δυνα-μική του δημόσιου χρέους.

Η πρόταση περί μείωσης: πώς, πότε;

Η πρόταση είναι απλή, αλλά ρηξικέλευθη και παράλληλα μπορεί να υλοποιηθεί εύκολα. Εφόσον χρησιμοποιηθούν τα κατάλληλα επιχειρήμα-τα (βλ. παρακάτω) μπορεί να αναδειχθεί σε ρεαλιστικό αντικείμενο δια-πραγμάτευσης με την τρόικα, με θετικά αποτελέσματα για την ελληνική πλευρά.

Πιο συγκεκριμένα, προτείνεται αλλαγή του στόχου για το πρωτογε-νές πλεόνασμα από το 2015 και έπειτα, δηλαδή μείωση κατά μία εκατοστι-αία μονάδα του ΑΕΠ ετησίως.

135ΠΏΣ ΕΊΝΑΊ ΕΦΊΚΤΉ Ή ΑΜΕΣΉ ΜΕΊΏΣΉ ΤΏΝ ΦΟΡΟΛΟΓΊΚΏΝ ΣΥΝΤΕΛΕΣΤΏΝ ΣΤΉΝ ΕΛΛΑΔΑ;

Εν ολίγοις, προτείνεται μετάβαση από το συμφωνηθέν χρονοδιά-γραμμα-στόχο για το πλεόνασμα:

{2015: +3%, 2016: +4,5%, 2017:+4,5%, 2018: +4,2%, 2019: +4,2% κ.λπ.}

σε μια νέα σειρά στόχων πρωτογενούς πλεονάσματος:

{2015: +2%, 2016: +3,5%, 2017: +3,5% , 2018: +3,2%, 2019: +3,2% κ.λπ.},

ούτως ώστε να καταστεί δυνατή η μείωση των φορολογικών συντελεστών από την 1η Ιανουαρίου 2015.

Αναλυτικότερα, η μείωση των φορολογικών συντελεστών μπορεί να εξειδικευτεί ως εξής:

α) δραστική και άμεση μείωση των φορολογικών συντελεστών στα επιχειρηματικά κέρδη από 26% σήμερα σε 20% από 1/1/2015 και 15% από 1/1/2016 και διατήρηση αυτού του συντελεστή σταθερού στη συνέχεια,

β) κλιμακωτή και σταδιακή μείωση των συντελεστών για τη φορολογία εισοδήματος φυσικών προσώπων σε βάθος πενταετίας, αρχής γενομένης από 1/1/2015, με τελικό στόχο τη μείωση από το 42% στο 33%, και

γ) τη μείωση του ΦΠΑ από 23% σήμερα σε 21% από 1/1/2015 και 19% από 1/1/2016.

Ο Πίνακας 1 δείχνει το ύψος, αλλά και τη σύνθεση των φορολογικών εσόδων ως ποσοστό % του ΑΕΠ (με έτος αναφοράς το 2012, παρουσιά-ζοντας ελάχιστες διαφορές μέχρι σήμερα). Ανάλογα με τη δέσμη των αλ-λαγών που θα επιλέξει τελικά το οικονομικό επιτελείο (π.χ. το ύψος και το χρονικό εύρος της σταδιακής μείωσης των συντελεστών φορολογίας φυ-σικών προσώπων, κ.λπ.) εύκολα μπορεί κανείς να υπολογίσει την απώλεια των φορολογικών εσόδων για το πρώτο έτος εφαρμογής των μειώσεων, δηλ. το 2015, έπειτα για το δεύτερο έτος, κ.ο.κ. Η απώλεια αυτή (που μπο-ρεί να υπολογιστεί με ακρίβεια από τις υπηρεσίες του Υπουργείου Οικο-νομικών) θα μπορεί να αντισταθμιστεί με αλλαγή του στόχου.


Πίνακας 1

Σύνθεση φορολογικών εσόδων για το έτος 2012 (ως % του ΑΕΠ)

ΕΜΜΕΣΟΙ ΦΟΡΟΙ 12,7

ΦΠΑ 7,1

Ειδικοί φόροι κατανάλωσης 3,6

Λοιποί φόροι στα προϊόντα 1,3

Λοιποί φόροι στην παραγωγή 0,7

ΑΜΕΣΟΙ ΦΟΡΟΙ 10,2

Φόρος εισοδήματος φυσικών προσώπων 6,9

Φόρος επιχειρηματικών κερδών 1,1

Λοιποί άμεσοι φόροι 2,1

ΚΟΙΝΩΝΙΚΕΣ ΕΙΣΦΟΡΕΣ 10,8

Εργοδότες 4,8

Εργαζόμενοι 4,6

Αυτοαπασχολούμενοι 1,5

Πηγή: Ελληνική Στατιστική Υπηρεσία (ΕΛΣΤΑΤ).

Μια σχετικά ακριβής πρόβλεψη (λαμβάνοντας ως βάση ονομαστικό ΑΕΠ 185 δισ. ευρώ) για το επόμενο έτος, δηλ. από 01/01/2015, έχει ως εξής: μείωση του συντελεστή φορολογίας των επιχειρήσεων από 26% σήμερα σε 20% θα σημαίνει απώλεια εσόδων περίπου 500 εκατ. ευρώ ετησίως για


το Ελληνικό Δημόσιο και μείωση του ΦΠΑ από το 23% στο 21% θα σημαί-νει απώλεια εσόδων περίπου 1 δισ. ευρώ ετησίως, με αποτέλεσμα να απο-μένουν 350 εκατ. ευρώ ως υπόλοιπο που μπορεί να διατεθεί σε μειώσεις φόρων για τα φυσικά πρόσωπα (ένα διόλου ευκαταφρόνητο ποσό για την ελάφρυνση της φορολογικής επιβάρυνσης της μεσαίας τάξης). Σημειωτέον ότι τα παραπάνω στοιχεία αποτελούν επιχειρήματα που θα τεθούν ενώπιον της τρόικας: οι πραγματικές απώλειες φορολογικών εσόδων θα είναι πολύ μικρότερες, δεδομένου ότι οι παραπάνω προβλέψεις δεν λαμβάνουν υπό-ψη τις δευτερογενείς επιδράσεις, δηλ. τα αποτελέσματα της μείωσης των φόρων στο ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ, η οποία αύξηση θα μπορούσε (με μια ελαστικότητα προϋπολογισμού 0,4) να μετριάσει τις απώλειες εσόδων έως κατά 700 εκατ. ευρώ. Σημειώνεται επίσης ότι δεν προκύπτει κανένα δημοσι-ονομικό ή χρηματοδοτικό κενό ως αποτέλεσμα της μείωσης των φόρων. Η πρότασή μας πηγαίνει ένα βήμα πιο πέρα σε μια ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους με βάση το Σενάριο 5 του Κεφαλαίου 6 (εφεξής «Σενάριο ΙΑΜ»), το οποίο συγκρίνουμε με την τελευταία ανάλυση βιωσιμότητας χρέους (DSA)

Η επίπτωση στο χρέος με βάση το Σενάριο ΙΑΜ


Σενάριο ΙΑΜΣενάριο βάσης ΔΝΤ


του ΔΝΤ, που δημοσιεύθηκε τον Ιούνιο του 2014. Και τα δύο αυτά σενάρια παρουσιάζονται λεπτομερώς στο Κεφάλαιο 6. Το Σενάριο ΙΑΜ λαμβάνει υπόψη ένα μακροοικονομικό σενάριο με βασική υπόθεση τη μείωση κατά 1% του πρωτογενούς πλεονάσματος που προβλέπεται στο σενάριο βάσης του ΔΝΤ από το 2015 και μετά (π.χ. μέσα από μειώσεις φορολογικών συντε-λεστών) με ανάλογη επίπτωση στις προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης και την εξέλιξη του ρυθμού πληθωρισμού. Όσον αφορά την επίδραση στις οι-κονομικές προοπτικές, υποθέτουμε μεσοπρόθεσμο δημοσιονομικό πολλα-πλασιαστή 1,2 την περίοδο 2015-2017 και μόνιμη θετική αύξηση κατά 0,5% του ρυθμού οικονομικής μεγέθυνσης από το 2018 έως το 2030 σε σχέση με το σενάριο βάσης, λαμβάνοντας υπόψη και τις πληθωριστικές πιέσεις από την αναμενόμενη αύξηση της σωρευτικής ζήτησης τα πρώτα έτη. Η επίπτωση στο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ απεικονίζεται στο παραπάνω Διάγραμμα 1, ενώ τα σχετικά μεγέθη παρουσιάζονται αναλυτικά στο Κεφά-λαιο 6. Σύμφωνα με το σενάριο αυτό, το 2020 το χρέος (ως ποσοστό % του ΑΕΠ) θα διαμορφωθεί το 2020 στο 119,64%, επιτυγχάνοντας έτσι το στόχο βιωσιμότητας, το 2022 στο 109,93%, ενώ το 2030 αναμένεται να διαμορ-φωθεί στο 83,08%. Δηλαδή το όφελος σε σχέση με το σενάριο βάσης του ΔΝΤ για το 2020 είναι της τάξης του 8% του ΑΕΠ, το οποίο σημειώνουμε πως επιτυγχάνεται χωρίς οποιαδήποτε παρέμβαση στο χρέος, αλλά μόνο με τις μειώσεις των φορολογικών συντελεστών, δηλ. με μειωμένο πρωτο-γενές πλεόνασμα κατά 1 εκατοστιαία μονάδα που οδηγεί σε γρήγορη απο-κλιμάκωση του λόγου του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ και συμβάλλει στη βιωσιμότητα του χρέους. Χάριν σύγκρισης, η πιο πάνω αποκλιμάκω-ση (Σενάριο ΙΑΜ) είναι δώδεκα φορές μεγαλύτερη από την επίπτωση που θα έχει στο λόγο του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ η πολυσυζητημένη μείωση των επιτοκίων και η επιμήκυνση της διάρκειας αποπληρωμής του χρέους (μόλις 0,67% του ΑΕΠ, σύμφωνα με υπολογισμούς του συγγραφέα).

Τέλος, δύο είναι οι βασικές προϋποθέσεις προκειμένου η μείωση των συντελεστών φορολογίας των επιχειρηματικών κερδών να έχει γρήγορη επίδραση στις επενδύσεις που είναι και το ζητούμενο: α) να εισαχθεί μια ρήτρα επενδύσεων στις μειώσεις των συντελεστών των επιχειρηματικών κερδών, και β) να επιτευχθεί ρύθμιση των μη εξυπηρετούμενων δανείων (κυρίως εταιρικών) από το τραπεζικό σύστημα μέσα στο 2014 και προώ-θηση της αναδιάρθρωσης των επιχειρήσεων στους κρίσιμους κλάδους της οικονομίας.


Η χρονική συγκυρία και τα επιχειρήματα της Ελλάδος στη διαπραγμάτευση με τους δανειστές για άμεση μείωση

των φορολογικών συντελεστών Δύο είναι τα βασικά θέματα όσον αφορά το θέμα της διαπραγμάτευ-

σης με τους δανειστές μας για την άμεση μείωση των φορολογικών συντελε-στών: πρώτον, να επιλεγεί η κατάλληλη χρονική συγκυρία για τη διεξαγωγή της σχετικής συζήτησης και, δεύτερον, να καθοριστούν τα βασικά επιχειρή-ματα με τα οποία θα προσέλθει στις διαπραγματεύσεις η ελληνική πλευρά.

Ξεκινώντας με το πρώτο ζήτημα: 1. Αναμφισβήτητα η πιο κατάλληλη στιγμή είναι μέσα στο φθινόπω-

ρο 2014 με την έναρξη της διαπραγμάτευσης για τη διευθέτηση του δημό-σιου χρέους (παραμετρικές αλλαγές, μείωση επιτοκίων, επιμήκυνση, κ.λπ.), η οποία εξ ορισμού θα βασιστεί σε μια επικαιροποιημένη ανάλυση της βι-ωσιμότητας του δημόσιου χρέους (DSA). Με δεδομένο ότι οι αλλαγές στο χρονοδιάγραμμα-στόχο του πρωτογενούς πλεονάσματος επηρεάζουν και αυτές τη βιωσιμότητα του χρέους, η συζήτηση για μείωση των συντελε-στών θα μπορούσε εύκολα να ενταχθεί στη συνολική ατζέντα της διαπραγ-μάτευσης. Έτσι θα μπορέσουμε να αντικρούσουμε τη σταθερή θέση των δανειστών μας που μέχρι τώρα σε ανάλογα (ήσσονος σημασίας) ζητήματα απαιτούν ισοδύναμα μέτρα, υπονοώντας πρόσθετες περικοπές δαπανών. Εδώ επιβάλλεται ένα τεχνικό σχόλιο: Η λήψη ισοδύναμων μέτρων αποτελεί στατική προσέγγιση των δανειστών. Όμως, στο πλαίσιο διευθέτησης – και άρα βιωσιμότητας – του χρέους, η προσέγγιση είναι εξ ορισμού δυναμική και οφείλει να λάβει υπόψη και τις δευτερογενείς επιπτώσεις της μείωσης των φόρων στις αναπτυξιακές προοπτικές. Εν ολίγοις, η συγκυρία θα είναι ιδανική δεδομένης της διαπραγμάτευσης του χρέους προκειμένου να τεθεί επί τάπητος και το ζήτημα της μείωσης των φορολογικών συντελεστών.

2. Έχει ήδη ανοίξει η συζήτηση για τη μεταμνημονιακή εποχή και την ανάγκη για μια εθνική αναπτυξιακή πολιτική. Η μείωση του φορολογικού συντελεστή στα επιχειρηματικά κέρδη στο 15% θα μπορούσε να αποτελέ-σει το βασικό πυλώνα μιας τέτοιας στρατηγικής, τον ακρογωνιαίο λίθο όλων των μεταρρυθμίσεων, και μάλιστα θα μπορούσε να συμπεριληφθεί και στην επικείμενη συνταγματική αναθεώρηση (δεδομένου του σκληρού φορολογι-κού ανταγωνισμού στην ευρύτερη περιοχή, βλ. παρακάτω).


Αναφορικά με τα επιχειρήματα υπέρ της μείωσης των φορολογικών συ-ντελεστών, η ελληνική πλευρά θα μπορούσε να παραθέσει τα εξής:

1. Λαμβάνοντας υπόψη τα λάθη του Προγράμματος Οικονομικής Προ-σαρμογής που ορισμένοι δανειστές (π.χ. ΔΝΤ) παραδέχονται πλέον (π.χ. υπο-εκτίμηση τιμών των δημοσιονομικών πολλαπλασιαστών, υπερφορολόγηση, αλληλουχία μεταρρυθμίσεων, κ.λπ.), τα οποία οδήγησαν τη χώρα σε πρωτο-φανή ύφεση και εκτίναξη της ανεργίας, σήμερα τόσο το μακροοικονομικό περιβάλλον όσο και τα δημοσιονομικά μεγέθη της χώρας έχουν βελτιωθεί αισθητά (πρωτογενές πλεόνασμα, το υψηλότερο κυκλικά προσαρμοσμένο πλεόνασμα της ευρωζώνης, αποκατάσταση της εμπιστοσύνης των επενδυ-τών με δανεισμό της χώρας από τις διεθνείς αγορές, βελτίωση του κλίματος στην αγορά, κ.λπ.), επιτρέποντας τη μείωση των φορολογικών συντελεστών ως αναπτυξιακό εργαλείο και ως απάντηση στα λάθη αυτά.

2. Στις διαπραγματεύσεις ίσως πρέπει να εστιάσουμε στη φορολογία των επιχειρήσεων, δεδομένου ότι τα επιχειρήματα υπέρ της μείωσης είναι πολύ ισχυρά (βλ. Παράρτημα σχετικά με το ζήτημα της υπερφορολόγησης). Θα πρέπει να επισημανθεί το δυσμενές περιβάλλον στο οποίο καλούνται να λειτουργήσουν οι ελληνικές επιχειρήσεις λόγω ανταγωνιστικότητας κό-στους, φορολογικού ανταγωνισμού και υψηλού κόστους κεφαλαίου (βλ. Κεφάλαιο 9). Πιο συγκεκριμένα, εκτός από τους υψηλούς φορολογικούς συ-ντελεστές στα κέρδη τους, οι εγχώριες επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν υψη-λότερο ενεργειακό κόστος (30% πάνω από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο) και κόστος χρήματος (μέχρι τέσσερις εκατοστιαίες μονάδες υψηλότερο από το αντίστοιχο κόστος για τις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις). Επιπλέον, έχουν να αντι-μετωπίσουν έντονο φορολογικό ανταγωνισμό από τις χώρες της ευρύτερης περιοχής (με συντελεστή φορολογίας επιχειρήσεων π.χ. 10% στη Βουλγα-ρία, 12,5% στην Κύπρο, 16% στη Ρουμανία, 20% στην Τουρκία). Δεδομένων των παραπάνω, και σε συνδυασμό με τη δραματική έλλειψη ιδιωτικών επεν-δύσεων και τον κίνδυνο αναιμικών ρυθμών ανάπτυξης, είναι αναγκαία μια δραστική μείωση των φορολογικών συντελεστών στα κέρδη, πολύ περισ-σότερο γιατί οδηγεί σε βελτίωση της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους.

3. Τέλος, το πάγιο επιχείρημα για τη μείωση των συντελεστών ΦΠΑ, των ειδικών φόρων κατανάλωσης, κ.ά. είναι ότι υψηλότεροι συντελεστές δεν σημαίνουν αυξημένα έσοδα, ενώ το βασικό επιχείρημα για τη σταδιακή μείωση των συντελεστών στα φυσικά πρόσωπα είναι ότι έτσι θα στηριχθεί η ιδιωτική κατανάλωση που αντιστοιχεί στα 3/4 του ελληνικού ΑΕΠ.

141

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ


Πίνακας 1

Φορολογικά έσοδα την περίοδο 2009-2012 (ως ποσοστό % του ΑΕΠ)

Φορολογικά έσοδα (% του ΑΕΠ) Διαφορά 2009-20122009 2010 2011 2012

Αυστρία 42,4 42,1 42,2 43,1 0,7Βέλγιο 43,4 43,8 44,2 45,4 2,0Βουλγαρία 29 27,5 27,3 27,9 -1,1Γαλλία 42,1 42,5 43,7 45 2,9Γερμανία 39,4 38 38,5 39,1 -0,3Δανία 47,8 47,5 47,7 48,1 0,3Ελλάδα 30,5 31,7 32,4 33,7 3,2Εσθονία 35,3 34 32,3 32,5 -2,8Ηνωμένο Βασίλειο 34,3 35 35,8 35,4 1,1Ιρλανδία 28,1 28 28,2 28,7 0,6Ισλανδία 33,8 35 35,9 36,8 3,0Ισπανία 30,7 32,2 31,8 32,5 1,8Ιταλία 42,9 42,5 42,4 44 1,1Κάτω Χώρες 38,2 38,9 38,6 39 0,8Κροατία 36,5 36,4 35,3 35,7 0,8Κύπρος 35,3 35,6 35,3 35,3 0Λεττονία 26,6 27,2 27,6 27,9 1,3Λιθουανία 30,4 28,5 27,4 27,2 -3,2Λουξεμβούργο 39,8 38,1 38,2 39,3 -0,5Μάλτα 33,4 32,2 33 33,6 0,2Νορβηγία 42 42,6 42,7 42,2 0,2Ουγγαρία 40,1 38,1 37,3 39,2 -0,9Πολωνία 31,8 31,8 32,3 32,5 0,7Πορτογαλία 31 31,5 33,2 32,4 1,4Ρουμανία 26,9 26,8 28,4 28,3 1,4Σλοβακία 28,7 28,1 28,6 28,3 -0,4Σλοβενία 37,2 37,7 37,2 37,6 0,4Σουηδία 46,5 45,4 44,4 44,2 -2,3Τσεχική Δημοκρατία 33,4 33,6 34,6 35 1,6Φινλανδία 42,8 42,5 43,7 44,1 1,3ΕΕ-28 (σταθμ. μ.ό.) 38,3 38,3 38,8 39,4 1,1ΕΕ-18 (σταθμ. μ.ό.) 39,1 39 39,5 40,4 1,3Πηγή: Eurostat.


Πίνακας 2

Συντελεστές ΦΠΑ στην ευρωζώνη (ανά χώρα)

Α/Α Χώρα 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1 Αυστρία 20 20 20 20 20 20 20 20 20

2 Βέλγιο 21 21 21 21 21 21 21 21 21

3 Κύπρος 15 15 15 15 15 15 17 18 19

4 Εσθονία 18 18 18 20 20 20 20 20 20

5 Φινλανδία 22 22 22 22 23 23 23 24 24

6 Γαλλία 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 20

7 Γερμανία 16 19 19 19 19 19 19 19 19

8 Ελλάδα 19 19 19 19 23 23 23 23 23

9 Ιρλανδία 21 21 21 21,5 21 21 23 23 23

10 Ιταλία 20 20 20 20 20 20 21 22 22

11 Λεττονία 18 18 18 21 21 22 22 21 21

12 Λουξεμβούργο 15 15 15 15 15 15 15 15 15

13 Μάλτα 18 18 18 18 18 18 18 18 18

14 Κάτω Χώρες 19 19 19 19 19 19 19 21 21

15 Πορτογαλία 21 21 20 20 21 23 23 23 23

16 Σλοβακία 19 19 19 19 19 20 20 20 20

17 Σλοβενία 20 20 20 20 20 20 20 20 22

18 Ισπανία 16 16 16 16 18 18 18 21 21

μ.ό. 18,76 18,92 18,87 19,17 19,59 19,81 20,09 20,48 20,67

Πηγή: Eurostat.


Πίνακας 3

Φορολογικοί συντελεστές επιχειρηματικών κερδών στην ευρωζώνη την περίοδο 2006-2014 (ανά χώρα)

Α/Α Χώρα 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

1 Αυστρία 25 25 25 25 25 25 25 25 25

2 Βέλγιο 33,99 33,99 33,99 33,99 33,99 33,99 33,99 33,99 33,99

3 Κύπρος 10 10 10 10 10 10 10 12,5 12,5

4 Εσθονία 23 22 21 21 21 21 21 21 21

5 Φινλανδία 26 26 26 26 26 26 24,5 24,5 20

6 Γαλλία 33,33 33,33 33,33 33,33 33,33 33,33 33,33 33,33 33,33

7 Γερμανία 38,34 38,36 29,51 29,44 29,41 29,37 29,48 29,55 29,58

8 Ελλάδα 29 25 25 25 24 20 20 26 26

9 Ιρλανδία 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5

10 Ιταλία 37,25 37,25 31,4 31,4 31,4 31,4 31,4 31,4 31,4

11 Λεττονία 15 15 15 15 15 15 15 15 15

12 Λουξεμβούργο 29,63 29,63 29,63 28,59 28,59 28,8 28,8 29,22 29,22

13 Μάλτα 35 35 35 35 35 35 35 35 35

14 Κάτω Χώρες 29,6 25,5 25,5 25,5 25,5 25 25 25 25

15 Πορτογαλία 27,5 25 25 25 25 25 25 25 23

16 Σλοβακία 19 19 19 19 19 19 19 23 22

17 Σλοβενία 25 23 22 21 20 20 18 17 17

18 Ισπανία 35 32,5 30 30 30 30 30 30 30

μέσος όρος ΕΕ-18 24,83 23,97 23,17 23,11 22,93 22,7 22,51 22,75 21,34

Πηγή: Eurostat.


Πίνακας 4

Έσοδα από ΦΠΑ (ως ποσοστό % ΑΕΠ)

Πηγή: Eurostat.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Διαφορά

2000-2012Κατάταξη

2012

Βέλγιο 7,2 6,9 6,9 6,8 6,9 7 7,1 7,1 7 6,9 7,1 7 7,2 0 19

Βουλγαρία 8,3 8,4 7,3 8,6 9,9 10,2 10,7 10,4 10,9 9 9,2 8,7 9,4 1,1 3

Τσεχική Δημοκρατία 6,2 6,1 6 6,1 7 6,9 6,4 6,3 6,8 6,9 6,9 7,1 7,2 1 18

Δανία 9,6 9,6 9,6 9,6 9,8 10,1 10,3 10,4 10,1 10,2 9,8 9,9 10 0,4 2

Γερμανία 6,8 6,6 6,4 6,4 6,3 6,3 6,4 7 7,1 7,5 7,2 7,3 7,3 0,5 17

Εσθονία 8,4 8,2 8,4 8,2 7,7 8,7 9,1 8,9 7,9 8,8 8,7 8,4 8,7 0,3 8

Ιρλανδία 7,2 6,8 7 7 7,3 7,6 7,7 7,6 7,3 6,4 6,4 6 6,2 -1 25

Ελλάδα 7,2 7,5 7,6 7 6,8 6,9 7,1 7,4 7,3 6,5 7,3 7,2 7,1 -0,1 22

Ισπανία 6,2 6 5,8 6 6,2 6,5 6,5 6 5,1 4,1 5,6 5,4 5,5 -0,7 28

Γαλλία 7,4 7,3 7,2 7,2 7,3 7,4 7,3 7,2 7,1 6,9 7 7 7 -0,4 23Κροατία : : 12,4 12,4 12 12,1 12,2 12 11,9 11,3 11,7 11,4 12,3 : 1Ιταλία 6,5 6,2 6,2 5,9 5,8 5,9 6,2 6,2 5,9 5,7 6,3 6,2 6,1 -0,4 26

Κύπρος 5,5 5,7 6,6 7,8 8,4 9,1 9,7 10,2 10,6 9,2 9,2 8,5 8,9 3,4 7

Λεττονία 7,1 6,8 6,7 7,2 7 7,8 8,6 8,2 6,7 6 6,6 6,8 7,1 0 21

Λιθουανία 7,5 7,3 7,3 6,7 6,4 7,1 7,6 8,1 8 7,4 7,9 7,9 7,7 0,2 14

Λουξεμ-βούργο 5,6 5,8 5,8 5,7 6,1 6,2 5,8 5,7 6,3 6,9 6,4 6,7 7,1 1,5 20

Ουγγαρία 8,9 8,1 7,8 8,2 8,9 8,4 7,6 8,1 7,8 8,6 8,8 8,6 9,4 0,5 4

Μάλτα 5,7 6,1 6,2 6,3 7,1 8 7,9 7,5 7,7 7,7 7,5 7,8 7,8 2,1 13

Κάτω Χώρες 6,9 7,3 7,2 7,3 7,3 7,2 7,4 7,5 7,3 7 7,3 6,9 7 0,1 24

Αυστρία 8,1 8,1 8,1 8 7,9 7,9 7,6 7,7 7,8 8 8 7,8 8 -0,1 12

Πολωνία 6,9 6,8 7,2 7,1 7,2 7,7 8,1 8,3 8 7,4 7,8 8 7,3 0,4 15

Πορτογαλία 7,6 7,5 7,6 7,7 7,7 8,4 8,6 8,5 8,4 7,1 7,8 8,3 8,5 0,9 10

Ρουμανία 6,5 6,2 7,1 7,2 6,7 8,1 7,9 8,1 7,9 6,6 7,6 8,7 8,5 2 9

Σλοβενία 8,6 8,3 8,5 8,5 8,5 8,6 8,5 8,4 8,5 8 8,2 8,3 8,2 -0,4 11

Σλοβακία 7 7,2 7 7,5 7,8 7,9 7,5 6,7 6,9 6,7 6,3 6,8 6,1 -0,9 27

Φινλανδία 8,2 8 8,1 8,6 8,5 8,7 8,7 8,4 8,4 8,7 8,5 9 9,2 1 6

Σουηδία 8,6 8,7 8,8 8,8 8,8 9 8,9 9 9,3 9,6 9,7 9,5 9,3 0,7 5

Ηνωμένο Βασίλειο 6,5 6,5 6,6 6,7 6,7 6,5 6,5 6,4 6,3 5,6 6,5 7,3 7,3 0,8 16

Ισλανδία 10,6 9,4 9,4 9,7 10,4 11,1 11,3 10,5 9,1 8 8 8 8,4 -2,2

Νορβηγία 8,4 8,4 8,5 8,2 8 7,8 7,9 8,2 7,2 7,8 7,9 7,7 7,7 -0,7


Πίνακας 5

Φορολογία ακινήτων ανά χώρα της ΕΕ (ως ποσοστό % του ΑΕΠ)

Πηγή: Eurostat.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Διαφορά

2000-2012Κατάταξη

2012

Αυστρία 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0 25

Βέλγιο 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 1,3 0,1 6

Βουλγαρία 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 22

Γαλλία 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 2 2,2 2,4 2,4 0,8 2

Γερμανία 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,4 0,5 0 18

Δανία 1,7 1,8 1,9 1,9 1,9 1,8 1,8 1,8 1,9 2,1 2,1 2,1 2,1 0,4 3

Ελλάδα 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 1,2 1,4 1,1 5

Εσθονία 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 -0,1 21

ΗνωμένοΒασίλειο 3,1 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,5 3,4 3,3 3,4 0,3 1

Ιρλανδία 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 1,0 0,9 0,9 0,3 9Ισπανία 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 0,9 1,0 1,0 1,2 0,5 8Ιταλία 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,6 0,6 0,6 0,7 1,6 0,8 4

Κάτω Χώρες 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 0,2 13

Κροατία : : 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 : 27

Κύπρος 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,9 1,5 1,0 0,6 0,6 0,5 0,5 0,1 17

Λεττονία 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 0,6 0,8 0,6 0,6 0,8 0,9 0,8 -0,1 10

Λιθουανία 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 -0,2 23

Λουξεμ-βούργο 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0 26

Μάλτα 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 28

Ουγγαρία 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,2 20

Πολωνία 1,1 1,3 1,4 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 0,1 7

Πορτογαλία 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,3 12

Ρουμανία 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,7 0,6 0,6 0,7 0,7 0,6 0,2 15

Σλοβακία 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,0 19

Σλοβενία 0,4 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,1 16

Σουηδία 1,0 0,9 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 -0,2 11Τσεχική Δημοκρατία 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 24

Φινλανδία 0,4 0,4 0,4 0,5 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,7 0,6 0,7 0,2 14

Ισλανδία 1,2 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 1,5 1,7 1,8 1,7 1,6 1,5 0,4

Νορβηγία 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,1


Πηγή: Eurostat.

Πίνακας 6

Ειδικοί φόροι κατανάλωσης (ως ποσοστό % επί του συνόλου των φορολογικών εσόδων)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Διαφορά 2000-2012

Κατάταξη 2012

Αυστρία 6,2 6,0 6,3 6,5 6,6 6,5 6,1 6,0 5,8 5,8 5,8 6,0 5,8 -0,5 24

Βέλγιο 5,3 5,0 5,1 5,3 5,4 5,4 5,0 5,0 4,7 4,9 4,9 4,7 4,6 -0,7 28

Βουλγαρία 12,5 11,9 13,6 14,2 14,8 15,3 15,8 17,4 17,4 18,8 18,4 18,8 18,4 6,0 1

Γαλλία 5,8 5,6 5,9 5,7 5,3 5,0 5,2 5,0 4,9 5,1 5,1 5,1 4,9 -0,9 27

Γερμανία 6,9 7,4 7,8 8,2 7,9 7,7 7,4 6,8 6,6 6,8 6,7 6,7 6,3 -0,5 22

Δανία 8,2 8,5 8,5 8,3 7,7 7,0 6,8 6,6 6,6 6,8 7,0 7,0 7,0 -1,2 20

Ελλάδα 8,9 9,3 8,7 8,7 8,5 8,2 7,9 7,9 7,2 8,4 10,0 11,5 10,7 1,9 8

Εσθονία 9,6 10,8 10,5 10,0 11,9 12,0 11,1 11,4 10,4 14,1 12,7 13,6 14,0 4,4 2

Ην. Βασίλειο 10,8 10,4 10,7 10,4 10,1 9,4 8,8 8,9 8,6 10,1 9,9 9,7 9,8 -1,0 10

Ιρλανδία 10,2 9,7 10,1 9,6 9,0 8,4 7,6 7,6 8,3 9,6 9,2 8,9 8,4 -1,8 18Ισπανία 7,8 7,5 7,5 7,4 7,1 6,6 6,1 6,0 6,6 7,2 7,0 6,9 6,6 -1,1 21Ιταλία 6,2 5,9 5,7 5,8 5,5 5,5 5,2 4,8 4,5 4,9 4,8 4,9 5,4 -0,8 26

Κάτω Χώρες 6,6 6,6 6,6 6,6 6,8 6,6 6,4 6,3 6,0 6,0 5,9 5,8 5,5 -1,1 25

Κροατία : : 12,5 12,3 11,8 11,3 10,9 10,2 9,6 9,1 10,3 9,7 9,5 : 13

Κύπρος 8,5 10,4 9,1 11,9 13,4 11,6 10,9 9,2 8,6 9,1 9,8 10,1 9,6 1,1 12

Λεττονία 11,6 10,8 10,9 11,6 12,2 12,4 10,9 9,4 11,0 13,9 12,9 12,3 11,5 -0,1 6

Λιθουανία 10,4 11,3 11,0 11,3 10,4 10,0 9,7 9,6 9,9 11,4 11,4 11,1 10,5 0,1 9

Λουξεμβούρ-γο 11,6 10,5 11,2 11,3 12,3 11,2 10,7 10,0 9,8 9,7 9,3 9,4 9,1 -2,5 14

Μάλτα 8,9 9,3 8,6 8,3 8,8 9,1 9,1 9,7 9,0 8,8 9,0 9,2 9,0 0,2 16

Ουγγαρία 10,0 9,6 9,5 9,7 8,8 8,6 9,0 8,4 8,3 8,9 8,7 8,8 9,0 -0,9 15

Πολωνία 11,2 11,5 12,1 12,7 13,2 12,8 11,9 12,0 13,0 11,9 13,2 12,8 12,4 1,2 3

Πορτογαλία 8,2 9,1 9,7 10,0 10,0 9,5 9,6 8,5 8,3 8,8 8,9 8,3 8,2 0,0 19

Ρουμανία 9,8 9,8 9,4 12,7 13,3 11,8 11,1 10,5 9,6 11,8 12,3 12,2 12,4 2,6 4

Σλοβακία 9,1 8,2 8,9 9,5 10,5 11,7 9,9 12,1 9,3 9,8 10,4 10,1 9,8 0,7 11

Σλοβενία 8,1 9,0 9,0 8,8 8,9 8,6 8,6 8,7 9,0 11,1 11,3 11,2 12,1 4,0 5

Σουηδία 6,1 6,3 6,7 6,6 6,3 6,1 5,9 5,8 5,8 6,2 6,1 5,9 5,9 -0,2 23Τσεχική Δημοκρατία 9,3 9,3 9,0 9,2 9,4 10,0 10,2 10,9 9,5 10,9 10,9 11,3 11,3 2,0 7

Φινλανδία 9,0 9,1 9,3 9,7 9,0 8,6 8,4 7,8 7,7 8,0 8,3 8,9 8,9 -0,1 17

Ισλανδία 6,9 5,6 5,4 5,8 5,9 6,6 6,6 6,4 5,2 5,1 5,9 5,9 6,0 -0,9

Νορβηγία 6,6 6,3 6,2 6,2 5,5 5,1 4,8 5,0 4,8 5,3 5,0 4,7 4,4 -2,2


Έτος (σε τρέχουσες τιμές, δισ. ευρώ)

2008 2009 2010 2011 2012 2013α 2014β

(1) = (2)+(3)Ακαθάριστος σχη-ματισμός πάγιου κεφαλαίου: συνολι-κή οικονομία

52,607 45,932 39,185 31,592 27,299 26,131 27,744

(2)Αποσβέσεις πάγιου κεφαλαίου: συνολι-κή οικονομία

29,846 32,618 35,647 38,832 38,858 37,936 37,562

(3) =(4)+(5)Καθαρός σχηματι-σμός πάγιου κεφα-λαίου: συνολική οικονομία

22,761 13,315 3,539 -7,239 -11,559 -11,805 -9,818

(4)Καθαρός σχημα-τισμός πάγιου κε-φαλαίου: ιδιωτικός τομέας

18,769 11,076 3,887 -4,822 -9,852 -10,381 -8,751

Πίνακας 7

Σχηματισμός πάγιου κεφαλαίου στην Ελλάδα

Πηγές: Ameco και Ευρωπαϊκή Επιτροπή. (α): εκτιμήσεις. (β): προβλέψεις.

ΤΡΙΤΗ ΕΝΟΤΗΤΑ

ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 9

Οι προκλήσεις του ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος1

Εισαγωγή

Είναι γνωστό ότι η έκθεση των ευρωπαϊκών τραπεζών σε τοξικά ομό-λογα των ΗΠΑ την περασμένη δεκαετία και η διπλή, αμφίδρομη κρίση δημόσιου χρέους-τραπεζών στην ευρωπεριφέρεια έπληξαν καίρια το

ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα. Οι τράπεζες υπέστησαν ζημίες που υπολο-γίζονται περίπου στο 1 τρισ. ευρώ για την περίοδο 2007-2010, ενώ από τα μέσα του 2012 έχουν συρρικνώσει τους ισολογισμούς τους κατά 2,4 τρισ. ευρώ. Ως αποτέλεσμα, η ρευστότητα της πραγματικής οικονομίας επλήγη σε σημαντικό βαθμό, καθώς στην Ευρώπη ο ρόλος του τραπεζικού συστήμα-τος στη χρηματοδότησή της είναι πολύ πιο σημαντικός σε σύγκριση π.χ. με τις ΗΠΑ όπου ο ιδιωτικός τομέας δανείζεται ως επί το πλείστον από τις αγο-ρές κεφαλαίων και χρήματος. Εκτιμάται επίσης ότι η συνεχιζόμενη μείωση των πιστώσεων στην ευρωζώνη (και) το 2013 θα συρρικνώσει περαιτέρω το ενεργητικό των τραπεζών κατά 850 δισ. ευρώ. Παρ’ όλα αυτά, το ενεργητικό των τραπεζών της ευρωζώνης παραμένει στο υψηλό επίπεδο των 32 τρισ. ευρώ, δηλ. πάνω από το τριπλάσιο του ΑΕΠ της ευρωζώνης. Τέσσερα είναι σήμερα τα κυριότερα προβλήματα-εκκρεμότητες του ευρωπαϊκού τραπεζι-κού συστήματος: α) η έλλειψη βασικών ίδιων κεφαλαίων, σε συνδυασμό με την υψηλή μόχλευση και τη συσσώρευση μη εξυπηρετούμενων δανείων, β) ο σχεδιασμός ενός πιο αποτελεσματικού και σταθερού τραπεζικού μοντέ-λου χωρίς τις ακραίες επενδυτικές συμπεριφορές και την αδιαφάνεια του

1 Άρθρο που δημοσιεύθηκε στην ιστοσελίδα της εφημερίδας «Το Βήμα» στις 24 Αυγούστου 2013.

151


παρελθόντος, γ) ο κατακερματισμός του χρηματοπιστωτικού συστήματος σε συνδυασμό με τον προβληματικό μηχανισμό μετάδοσης της νομισματι-κής πολιτικής της ΕΚΤ και δ) ο φαύλος κύκλος αρνητικών αλληλεπιδράσεων μεταξύ τραπεζών και κρατών, όπως εμπειρικά αποτυπώνεται στην υψηλή συσχέτιση μεταξύ των ασφαλίστρων κινδύνου (CDS) επί κρατικών και τρα-πεζικών ομολόγων. Κρίσιμη είναι η (δυσμενής) επίδραση της ύφεσης στον πιο πάνω «γόρδιο δεσμό» μεταξύ κρίσης δημόσιου χρέους και τραπεζικής κρίσης. Τα δύο πρώτα προβλήματα είναι ίσως και πιο εύκολο να επιλυθούν. Τα δύο τελευταία είναι τα δυσκολότερα, καθώς αντανακλούν διαρθρωτικές αδυναμίες σε επίπεδο ευρωζώνης και απαιτούν (ειδικά το τέταρτο) διαδικα-σίες και αποφάσεις σε πολλαπλά επίπεδα. Ας σημειωθεί επίσης ότι τα προ-βλήματα των τραπεζών της ευρωπεριφέρειας διαφοροποιούνται από χώρα σε χώρα ανάλογα με τα αίτια της κρίσης (π.χ. τα προβλήματα στις τράπεζες της Ιρλανδίας και της Ισπανίας οφείλονται στη φούσκα των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων, ενώ στη χώρα μας δημιουργήθηκαν από τη συμμε-τοχή του ιδιωτικού τομέα στην αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους (PSI+), τη μείωση της καταθετικής βάσης, αλλά και τη βαθιά και παρατεταμένη ύφεση), ενώ προβλήματα με τις τράπεζες αντιμετωπίζουν και οι χώρες του πυρήνα της ευρωζώνης. Για παράδειγμα, παρόλο που οι συστημικές γερ-μανικές τράπεζες παρουσιάζουν υπερβάλλουσα ρευστότητα, τόσο οι ίδιες όσο και οι περιφερειακές τράπεζες της χώρας (οι γνωστές Landesbanken) έχουν προβλήματα κεφαλαιακής επάρκειας. Σε μια περίοδο καταιγιστικών ρυθμιστικών αλλαγών, απότομων μακροοικονομικών μεταβολών, αλλά και αποκάλυψης καταχρηστικών συμπεριφορών, όπως, μεταξύ άλλων, η χειραγώγηση του διατραπεζικού επιτοκίου Libor, οι εσφαλμένες πωλήσεις χρηματοοικονομικών προϊόντων, τα γυμνά CDS, ζητήματα εσωτερικής πλη-ροφόρησης, κ.λπ., αφενός οι ευρωπαϊκές τράπεζες πρέπει να πετύχουν την πλήρη ανασύνταξή τους ώστε να διασφαλίσουν την επιβίωσή τους και να αποκαταστήσουν το θεσμικό τους ρόλο στη λειτουργία της οικονομίας και αφετέρου οι εποπτικές αρχές πρέπει να διασφαλίσουν τη χρηματοπιστω-τική σταθερότητα και την εύρυθμη λειτουργία της νομισματικής πολιτικής για το σύνολο της ευρωζώνης.

ΟΙ ΠΡΟΚΛΉΣΕΙΣ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΣΥΣΤΉΜΑΤΟΣ 153

Οι προκλήσεις για τις ευρωπαϊκές τράπεζες

Μέχρι το τέταρτο τρίμηνο2 του 2014 θα έχουν ανακοινωθεί τα αποτε-λέσματα από τα νέα αυστηρότερα τεστ αντοχής των τραπεζών, που αυτή τη φορά θα διεξαχθούν υπό την επίβλεψη της ΕΚΤ λίγο πριν αναλάβει το ρόλο της ως ενιαία εποπτική αρχή, και τα οποία θα προσδιορίζουν εκ νέου τις κεφαλαιακές ανάγκες των ευρωπαϊκών τραπεζών. Η κεφαλαιακή επάρκεια άλλωστε απασχολεί εξίσου και τις δύο πλευρές του Ατλαντικού. Σε εφαρ-μογή των νέων διεθνών προτύπων κεφαλαιακής επάρκειας του πλαισίου της Βασιλείας ΙΙΙ, έχουν ήδη ενσωματωθεί αυστηρότεροι κανόνες στο δίκαιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης (CRD IV/CRR), ενώ και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) έχει εγκρίνει ανάλογους κανόνες κεφαλαιακών απαιτήσεων για τις αμερικανικές τράπεζες. Σύμφωνα με τους νέους κανόνες, οι τράπεζες υποχρεούνται να αυξήσουν την ποσότητα και να βελτιώσουν την ποιότη-τα των ίδιων κεφαλαίων που διακρατούν. Υπολογίζεται ότι η συμμόρφωση με τους κανόνες κεφαλαιακής επάρκειας, μόχλευσης, κ.λπ. θα αναγκάσει τις ευρωπαϊκές τράπεζες να απαλλάξουν τους ισολογισμούς τους από στοι-χεία ενεργητικού αξίας 3,2 τρισ. ευρώ μέχρι το 2018 (εκ των οποίων 2,6 τρισ. ευρώ αφορούν τις μικρότερες τράπεζες, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για το δανεισμό προς τις ΜΜΕ της περιοχής στο μέλλον). Σε περίπτωση έλλειψης επαρκών κεφαλαίων η κεφαλαιακή ενίσχυση των τραπεζών θα πραγματο-ποιείται σύμφωνα με το νέο ρυθμιστικό πλαίσιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης που θα τεθεί σε ισχύ τον Ιανουάριο του 2018 (αν όχι νωρίτερα). Συγκεκρι-μένα, η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών θα προχωρά αρχικά με την ανά-ληψη του κόστους από τους πιστωτές («διάσωση με ίδια μέσα», το γνωστό bail-in) και στη συνέχεια με τη συμβολή των εθνικών ταμείων εξυγίανσης και του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM). Σύμφωνα με τη δι-αδικασία της «διάσωσης με ίδια μέσα», ένα τραπεζικό ίδρυμα θα ανακεφα-λαιοποιείται μέσω της διαγραφής ή αποδυνάμωσης των μετόχων του, ενώ οι απαιτήσεις των πιστωτών θα μειώνονται ή θα μετατρέπονται σε μετοχές. Αναλυτικότερα, οι ανάγκες ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών θα καλύ-πτονται πλέον με την απομείωση των απαιτήσεων των μετόχων, των πιστω-τών και των ανασφάλιστων καταθετών άνω των 100.000 ευρώ (αρχικά των

2 Η ανακοίνωση των τελικών αποτελεσμάτων των ασκήσεων προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων της ΕΚΤ πήρε παράταση για το δ΄ τρίμηνο του 2014 από το α΄ τρίμηνο που αναμενόταν αρχικά.


μεγάλων εταιρειών και στη συνέχεια φυσικών προσώπων και μικρομεσαίων επιχειρήσεων), με εξαίρεση τις μισθολογικές υποχρεώσεις των ιδρυμάτων, τις καλυμμένες ομολογίες, αλλά και τα διατραπεζικά δάνεια με διάρκεια μικρό-τερη των επτά ημερών. Η προσφυγή στον ESM για την άμεση ανακεφαλαιο-ποίηση θα θεωρείται έσχατη λύση και θα συνοδεύεται από συγκεκριμένους όρους (conditionality). Παρά το γεγονός ότι και στο παρελθόν έχει συμβεί οι πιστωτές να αναλάβουν το κόστος διάσωσης τραπεζών (Ισπανία, Ολλανδία, Δανία, Ηνωμένο Βασίλειο), για πρώτη φορά αποφάσεις του Συμβουλίου των Υπουργών Οικονομίας και Οικονομικών (ECOFIN) θεσμοθετούν επισήμως την αρχή της «διάσωσης με ίδια μέσα» σε ευρωπαϊκό επίπεδο, σηματοδο-τώντας μια αλλαγή νοοτροπίας στη διαχείριση των τραπεζικών κρίσεων (βλ. την πρόσφατη διάσωση της Κύπρου). Το πρόβλημα του ηθικού κινδύνου και του «γόρδιου δεσμού» μεταξύ κρατών-τραπεζών επιλύεται εν μέρει, καθώς το κόστος εξυγίανσης των προβληματικών τραπεζικών ιδρυμάτων δεν θα επιβαρύνει πλέον τα δημόσια ταμεία. Είναι εντυπωσιακό πως από το 2008 μέχρι σήμερα το κόστος εξυγίανσης των τραπεζών ανήλθε συνολικά στα 1,6 τρισ. ευρώ, με κύρια πηγή χρηματοδότησης τους κρατικούς προϋπολογι-σμούς. Ωστόσο, εφόσον ο καταθέτης εξισώνεται με τον επενδυτή τίθεται ζή-τημα ασύμμετρης πληροφόρησης, με την έννοια ότι καλείται ο καταθέτης-επενδυτής να κάνει τη δουλειά μιας κεντρικής τράπεζας, δηλ. της εποπτικής αρχής. Το μεγαλύτερο όμως μειονέκτημα του bail-in είναι ότι μετατρέπει τον ατομικό κίνδυνο – για τις καταθέσεις άνω των 100.000 ευρώ – σε γενικευμέ-νη αβεβαιότητα (είναι η διάκριση στην οικονομική θεωρία μεταξύ κινδύνου και αβεβαιότητας που βλέπουμε να ισχύει για μια ακόμη φορά λόγω bail-in) για τον τραπεζικό κλάδο και την οικονομία γενικότερα. Η αποκατάσταση των κεφαλαιακών δεικτών θα αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών στον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο (σήμερα στην ευρωπεριφέρεια οι τρά-πεζες διαπραγματεύονται με δείκτη P/BV μεταξύ 0,4 και 0,6), θα μειώσει το κόστος δανεισμού σε χαμηλότερα επίπεδα, καθιστώντας έτσι τον τραπεζικό τομέα ανθεκτικότερο σε μελλοντικούς χρηματοπιστωτικούς κραδασμούς. Το δεύτερο πρόβλημα-εκκρεμότητα των ευρωπαϊκών τραπεζών αφορά την υιοθέτηση νέων κανόνων για τη δομή, την οργάνωση και τη λειτουργία τους, με απώτερο σκοπό τον διαχωρισμό των επενδυτικών δραστηριοτήτων από την εμπορική τραπεζική και μεγαλύτερο βαθμό τυποποίησης και διαφάνει-ας στον τομέα των εξωχρηματιστηριακών παραγώγων (OTC derivatives). Η διαρθρωτική ανασυγκρότηση των τραπεζικών ιδρυμάτων θα απλοποιήσει

ΟΙ ΠΡΟΚΛΉΣΕΙΣ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΣΥΣΤΉΜΑΤΟΣ 155

τις περίπλοκες δομές των πιστωτικών ιδρυμάτων παρέχοντας μεγαλύτερη σαφήνεια γύρω από το πλαίσιο των εποπτικών και διοικητικών αρμοδιοτή-των, θα ελαχιστοποιήσει τον κίνδυνο οριζόντιας μετάδοσης της κρίσης στο μέλλον και, τέλος, θα συμβάλει, αν χρειαστεί, στην άμεση εκκαθάριση των τραπεζών. Συγκεκριμένα, η Έκθεση Liikannen προτείνει, μεταξύ άλλων, οι δραστηριότητες που αφορούν τις επενδύσεις ίδιων κεφαλαίων των τραπε-ζών να μεταφέρονται σε μια χωριστή οντότητα. Δηλαδή κάθε τραπεζικός όμιλος με επενδυτικό ενεργητικό πάνω από 100 δισ. ευρώ (ή χαρτοφυλά-κιο επενδύσεων που αντιστοιχεί στο 15%-25% του συνολικού ενεργητικού του) θα πρέπει να ιδρύσει μια νέα νομική οντότητα με διαφορετική βάση από την παραδοσιακή τράπεζα. Ανάλογες ρυθμίσεις προωθούνται και για το τραπεζικό σύστημα των ΗΠΑ. Ακολουθώντας τη φιλοσοφία του νόμου Glass-Steagall, ο κανόνας Volcker στην Αμερική επιχειρεί να αποσυνδέσει τις επενδυτικές συναλλαγές από την εμπορική τραπεζική, περιορίζοντας σημα-ντικά τις επενδύσεις που γίνονται για λογαριασμό της ίδιας της τράπεζας (proprietary trading), ενώ στο ίδιο πνεύμα κινείται και η Έκθεση Vickers στο Ηνωμένο Βασίλειο. Αν και το νέο ρυθμιστικό πλαίσιο στοχεύει στη βελτίωση της ανθεκτικότητας των τραπεζών σε περιόδους έντασης, ώστε να διασφα-λίζεται η μέγιστη δυνατή σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος, το κό-στος δανεισμού για τις τράπεζες αυξάνεται διότι ενισχύει την ακαμψία στις αγορές και αίρει την έμμεση κρατική εγγύηση των κεφαλαίων για επενδυ-τικές δραστηριότητες. Το νέο μοντέλο οργάνωσης των τραπεζών, παρά το γεγονός ότι σε πολλές περιπτώσεις τα όρια μεταξύ επενδυτικής και εμπορι-κής τραπεζικής είναι ασαφή, θα περιορίσει τις ακραίες επενδυτικές συμπερι-φορές στο μέλλον, απομακρύνοντας τον κίνδυνο τραπεζικής κατάρρευσης.

Οι προκλήσεις για την ΕΚΤ

Το τρίτο πρόβλημα-εκκρεμότητα του ευρωπαϊκού τραπεζικού συστή-ματος είναι ο προβληματικός μηχανισμός μετάδοσης της νομισματικής πο-λιτικής της ΕΚΤ. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δεν μπορεί πλέον να εγγυ-ηθεί τη διάθεση κεφαλαίων με ίσους όρους σε ολόκληρη την ευρωζώνη. Ως εκ τούτου, η ενιαία χρηματοπιστωτική αγορά παρουσιάζεται κατακερματι-σμένη. Κανονικά η ΕΚΤ θα μπορούσε να εγγυηθεί ότι η μείωση του βασικού της επιτοκίου συνεπάγεται π.χ. ανάλογη μείωση του κόστους χρηματοδό-τησης των επιχειρήσεων (ο βασικός δίαυλος μετάδοσης της νομισματικής


πολιτικής) στο σύνολο της ευρωζώνης. Δεδομένης της δυσλειτουργίας του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, η μείωση του επιτοκίου δεν μεταφράζεται με τον ίδιο τρόπο σε μείωση του κόστους χρηματοδό-τησης για όλα τα κράτη-μέλη της ευρωζώνης. Για παράδειγμα, όταν η ΕΚΤ άσκησε περιοριστική πολιτική το 2003 αυξάνοντας το επιτόκιο από το 2% στο 4%, το κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων αυξήθηκε ισόποσα από το 4% στο 6%. Ωστόσο, όταν, μετά το ξέσπασμα της κρίσης το 2008, το επιτόκιο της ΕΚΤ μειώθηκε από το 4,25% στο 1%, το κόστος δανεισμού δεν μειώθηκε αντίστοιχα και στον ίδιο βαθμό για όλες τις τράπεζες της ευρω-ζώνης. Η μεγάλη απόκλιση στο κόστος δανεισμού των τραπεζών στην ευ-ρωζώνη σήμερα οφείλεται στο γεγονός ότι οι μακροοικονομικές συνθήκες σε εθνικό επίπεδο όπως και η φερεγγυότητα του δημόσιου χρέους επηρεά-ζουν σε μεγάλο βαθμό την πιστοληπτική τους ικανότητα. Ως εκ τούτου, το κόστος δανεισμού των επιχειρήσεων των κρατών-μελών της ευρωπεριφέ-ρειας, ειδικότερα των μικρομεσαίων, αποκλίνει σημαντικά υπονομεύοντας τις προσπάθειες ανάκτησης της ανταγωνιστικότητάς τους. Για παράδειγμα, οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις στην ευρωπεριφέρεια δανείζονται ακριβότε-ρα από τις αντίστοιχες του κέντρου και, πιο συγκεκριμένα, δανείζονται με επιτόκιο 4,4% στην Ιταλία, 5,4% στην Ισπανία, και 6,6% στην Πορτογαλία, ενώ τα επιτόκια δανεισμού για τις γερμανικές μικρομεσαίες επιχειρήσεις εί-ναι 3%, τις γαλλικές 2,9%, τις φινλανδικές 2,8% και τις αυστριακές 2,3%. Μά-λιστα, η διαφορά επιτοκίου για τις μικρομεσαίες σε σχέση με τις μεγάλες επιχειρήσεις είναι πολύ μεγαλύτερη στα κράτη της ευρωπεριφέρειας: π.χ. 2-3 εκατοστιαίες μονάδες στην Ισπανία και μόλις 1 εκατοστιαία μονάδα στη Γαλλία. Επίσης, σε πρόσφατη μελέτη της η ΕΚΤ αναγνωρίζει ότι πράγ-ματι υπάρχουν δυσλειτουργίες στην προσφορά πιστώσεων (credit supply) σε ορισμένες χώρες της ευρωπεριφέρειας με κύρια αίτια τη συνεχιζόμενη ύφεση, την απομόχλευση και τη μείωση εξάρτησης από το δανεισμό της ΕΚΤ (πράξη πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης - LTRO ή/και μηχα-νισμός έκτακτης χορήγησης ρευστότητας - ELA). Για την περίοδο Οκτωβρί-ου 2012-Μαρτίου 2013, το 70%-80% των μικρομεσαίων επιχειρήσεων που εδρεύουν στα κράτη-μέλη του πυρήνα της ΕΕ δανειοδοτήθηκαν πλήρως από το τραπεζικό τους σύστημα, ενώ το αντίστοιχο ποσοστό για τις μικρο-μεσαίες επιχειρήσεις της ευρωπεριφέρειας περιορίστηκε στο 30%-50%. Ει-δικότερα δε για την Ελλάδα, μόλις το 25% των μικρομεσαίων επιχειρήσεων άντλησαν τα αναγκαία κεφάλαια από τις ελληνικές τράπεζες. Συνεπώς, η ΕΚΤ,

157ΟΙ ΠΡΟΚΛΉΣΕΙΣ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΣΥΣΤΉΜΑΤΟΣ

ως έχουσα την απόλυτη ευθύνη για την ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής στις χώρες της ευρωζώνης, θα πρέπει να παρέμβει και να βελτιώ-σει καταρχάς τη ρευστότητα τόσο του τραπεζικού συστήματος όσο και της πραγματικής οικονομίας. Πράγματι, η ΕΚΤ επενέβη στο πρόσφατο παρελ-θόν με πράξεις μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (LTROs), χορηγώ-ντας συνολική ρευστότητα 1 τρισ. ευρώ, με επιτόκιο 1% και περίοδο λήξης τριών ετών, σε μια προσπάθεια να άρει τις ασφυκτικές συνθήκες πίστωσης των τραπεζών της ευρωπεριφέρειας. Ωστόσο, αν και η πράξη αυτή συνέβα-λε ως ένα βαθμό στην αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στη διατραπεζι-κή αγορά, μέρος της ρευστότητας αυτής επανακατατέθηκε στην ΕΚΤ, ενώ ένα άλλο μεγάλο μέρος χρησιμοποιήθηκε απλά για την αγορά δημόσιου χρέους από τη δευτερογενή αγορά. Για τον λόγο αυτό, η ΕΚΤ δεν αποκλείει σήμερα ακόμη και την επιβολή αρνητικών επιτοκίων στα δεσμευμένα ποσά των εμπορικών τραπεζών που βρίσκονται στην ΕΚΤ, ως μια προσπάθεια να ενθαρρυνθεί ο δανεισμός προς το σύνολο των επιχειρήσεων της ευρωζώ-νης. Επίσης, αξιοσημείωτη είναι η πρόσφατη πρωτοβουλία της ΕΚΤ να ανα-θεωρήσει τους κανόνες για τη χρηματοδότηση των εμπορικών τραπεζών, παρέχοντάς τους τη δυνατότητα να χρησιμοποιούν ως ενέχυρο (collateral) τιτλοποιημένα ομόλογα (ABS) που βασίζονται σε δάνεια προς μικρομεσαίες επιχειρήσεις για την άντληση ρευστότητας. Ανάλογα μέτρα έχει λάβει και στο παρελθόν για να διευκολύνει τις τράπεζες που αντιμετωπίζουν έλλει-ψη ρευστότητας και συγκεκριμένα έχει διευρύνει τη λίστα των χρεογράφων που δέχεται ως ενέχυρο. Ως εκ τούτου, το α΄ τρίμηνο του 2013 το συνολικό ποσό των επιλέξιμων χρεογράφων διαμορφώθηκε στα 14,5 τρισ. ευρώ από 9,4 τρισ. ευρώ το 2007.

Το τέταρτο και σοβαρότερο ζήτημα είναι ο καταστροφικός «γόρ-διος δεσμός» μεταξύ τραπεζών και κρατών που ανέδειξε η πρόσφατη δι-πλή κρίση στην ευρωζώνη, με την ιδιαιτερότητα ότι αφορά τα κράτη-μέλη μιας νομισματικής ένωσης, αυξάνοντας σημαντικά τον κίνδυνο μετάδοσης (contagion risk). Λόγω της φύσης του προβλήματος, αλλά και του τεράστιου διακυβεύματος, το ζήτημα αυτό αφορά όχι μόνο την ΕΚΤ, αλλά και τις ευ-ρωπαϊκές ηγεσίες. H απουσία μηχανισμών για την απρόσκοπτη εκκαθάριση των προβληματικών τραπεζών σήμαινε ότι τα κράτη-μέλη δεν είχαν άλλη επιλογή από τη διάσωσή τους με δημόσιους πόρους (και αυτό ισχύει τόσο για τις τράπεζες της περιφέρειας όσο και για τις τράπεζες του πυρήνα της ευρωζώνης, π.χ. της Γερμανίας, της Δανίας, της Γαλλίας, του Βελγίου, κ.ά.). Σε


ορισμένες περιπτώσεις όμως, το υψηλό κόστος της εξυγίανσης και εκκαθά-ρισης τραπεζών είχε ολέθριες συνέπειες για τη δημοσιονομική ακεραιότητα της χώρας (π.χ. Ιρλανδία).

Αντιστρόφως, οι τράπεζες χρεώθηκαν τις δημοσιονομικές αστοχίες των χωρών τους, καθώς η υποβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης των κρατικών ομολόγων αύξησε το κόστος δανεισμού τους και επιδείνωσε την κεφαλαιακή τους επάρκεια (π.χ. Πορτογαλία). Για την αντιμετώπιση του προ-βλήματος έχουν γίνει συγκεκριμένες κινήσεις. Ειδικότερα, η ΕΚΤ έχει ανα-λάβει καθοριστικής σημασίας πρωτοβουλίες για να ανακόψει τη μετάδοση της δημοσιονομικής κρίσης προς τις τράπεζες. Η δήλωση του Προέδρου της ΕΚΤ, Mario Draghi, ότι «θα κάνει ο,τιδήποτε χρειαστεί προκειμένου να προστατεύσει το ευρώ» σε συνδυασμό με το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων κρατών της ευρωζώνης από τη δευτερογενή αγορά (ΟΜΤ) συνέβαλαν στην αποκλιμάκωση των επιτοκίων δανεισμού των κρατών, με ευνοϊκές επιδρά-σεις στη χρηματοδότηση των τραπεζών τους. Βέβαια οι δράσεις της ΕΚΤ απέχουν πολύ από τις αντίστοιχες πολιτικές της Fed, τόσο ποιοτικά όσο και ποσοτικά (βλ. τα τρισεκατομμύρια των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρω-σης των ΗΠΑ, QE1-QE4). Ακόμη και η δήλωση Draghi θα τελεί υπό συγκεκρι-μένους όρους (conditionality) και εγκρίσεις από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, το Eurogroup, κ.ά., δηλ. θα διέλθει από χρονοβόρες πολιτικές διαδικασί-ες. Προβλέπεται επίσης ότι στην αγορά κυβερνητικών ομολόγων θα μπορεί να παρεμβαίνει και ο ESM, του οποίου όμως η αποτελεσματικότητα τίθε-ται εν αμφιβόλω λόγω της χαμηλής χρηματοδοτικής του ικανότητας. Μόνο εάν ο ESM μετεξελιχθεί από διακρατικό όργανο σε ένα γνήσιο Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο θα έχει τη δυνατότητα, με τη νομική μορφή τράπεζας, πρόσβασης στην ΕΚΤ για έκτακτο δανεισμό, π.χ. με σκοπό την ανακεφα-λαιοποίηση των τραπεζών. Το σημαντικότερο όμως βήμα για τη ρήξη του «γόρδιου δεσμού» είναι η πρόσφατη απόφαση των Ευρωπαίων ηγετών να δρομολογήσουν, έστω και διστακτικά, τη δημιουργία τραπεζικής ένωσης με τη θέσπιση κοινής εποπτικής αρχής, κοινής αρχής εξυγίανσης και ενιαίου ταμείου εγγύησης καταθέσεων. Η σύσταση μιας τραπεζικής ένωσης απο-τρέπει τον κίνδυνο διάσπασης της συνοχής και της ενότητας της εσωτερικής αγοράς χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών της ΕΕ. Η διαχείριση των τραπεζι-κών κρίσεων καθίσταται πιο αποτελεσματική όταν τα εθνικά τραπεζικά συ-στήματα λειτουργούν εντός ενός κοινού πλαισίου κανόνων και εποπτείας, η εξυγίανση των τραπεζών γίνεται με μεθοδικό τρόπο και ο κίνδυνος μαζικής


ανάληψης τραπεζικών καταθέσεων ελαχιστοποιείται. Για λόγους κοινωνικής νομιμοποίησης και αποτελεσματικότητας της τραπεζικής ένωσης, η χρημα-τοδότηση της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών από τον ESM προϋπο-θέτει την λειτουργία ενός ενιαίου ευρωπαϊκού εποπτικού μηχανισμού. Σε αντίθετη περίπτωση, οι Ευρωπαίοι φορολογούμενοι θα ήταν απρόθυμοι να συμμετάσχουν σε ανακεφαλαιοποιήσεις τραπεζών, για την οικονομική κατάσταση των οποίων οι εθνικές εποπτικές αρχές μπορούν να παρέχουν ελλιπή ή περιορισμένη πληροφόρηση. Στη Σύνοδο Κορυφής του Οκτωβρί-ου 2012 οι Ευρωπαίοι ηγέτες έκαναν ένα αποφασιστικό βήμα, αναθέτοντας στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) την εποπτεία των ευρωπαϊκών τραπεζών ως αναγκαία προϋπόθεση για την απευθείας ανακεφαλαιοποίησή τους μέσω του ESM. Με άξονα την πρόταση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για τη σύσταση τραπεζικής ένωσης ανατέθηκαν στην ΕΚΤ εποπτικές αρμοδιό-τητες επί των εθνικών τραπεζικών ιδρυμάτων, ώστε να παρεμβαίνει με γνώ-μονα τη διασφάλιση της απρόσκοπτης λειτουργίας και σταθερότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος στο σύνολο της Ένωσης. Οι εποπτικές αρ-μοδιότητες της ΕΚΤ αφορούν τη χορήγηση άδειας λειτουργίας των τραπε-ζών, τη διασφάλιση της συμμόρφωσής τους με τις κεφαλαιακές απαιτήσεις και διατάξεις για μόχλευση και ρευστότητα, καθώς επίσης και την έγκαιρη παρέμβασή της σε συντονισμό με τις αρχές εξυγίανσης όταν μια τράπεζα παραβιάζει ή πρόκειται να παραβιάσει τους κανόνες ελάχιστων κεφαλαια-κών απαιτήσεων. Επιπλέον, ο ενιαίος μηχανισμός εποπτείας θα πρέπει να πλαισιώνεται από έναν ενιαίο μηχανισμό εγγύησης καταθέσεων. Η δημιουρ-γία ενός Ευρωπαϊκού Ταμείου Εγγύησης Καταθέσεων απαιτεί τη διάθεση αρ-κετών κεφαλαίων που θα αντιστρέψουν την αρνητική δυναμική της εκροής καταθέσεων από τις τράπεζες λόγω κλονισμένης εμπιστοσύνης στα εθνικά τραπεζικά συστήματα. Τα κεφάλαια αυτά μπορούν να αντληθούν είτε μέσω της ΕΚΤ είτε μέσω του ΕSM, εφόσον αυτός αποκτήσει «άδεια τράπεζας». Συ-μπληρωματικά, προβλέπεται η θέσπιση ενός ευρωπαϊκού μηχανισμού εξυ-γίανσης των τραπεζών που θα συντονίζει και θα εγγυάται την εφαρμογή των εργαλείων εξυγίανσης των τραπεζών, ενδυναμώνοντας την αποδοτικότητα της τραπεζικής ένωσης. Ο μηχανισμός αυτός θα μπορεί να αποφασίζει την αναβολή πληρωμής των μερισμάτων, να εισηγείται την αλλαγή διοίκησης, να θέτει όρους για την ανακεφαλαιοποίηση, να προτείνει τραπεζική αναδι-άρθρωση με την πώληση στοιχείων ενεργητικού, ακόμη και τη δημιουργία «κακής τράπεζας». Μέχρι σήμερα έχουν υλοποιηθεί μόνο η συγκέντρωση


των εποπτικών εξουσιών σε μια ενιαία αρχή και η εναρμόνιση των κανόνων εξυγίανσης τραπεζών των κρατών-μελών, όμως η ΟΝΕ δεν θα μπορέσει να επιβιώσει χωρίς τραπεζική (αλλά και δημοσιονομική) ολοκλήρωση.

Το ελληνικό τραπεζικό σύστημα

Η σφοδρή δημοσιονομική κρίση των τελευταίων ετών και η διπλή αναδιάρθρωση του χρέους της χώρας (PSI+ και επαναγορά ομολόγων) οδή-γησαν στην αρνητική καθαρή θέση των ελληνικών τραπεζών και στον απο-κλεισμό τους από την ευρωπαϊκή και διεθνή διατραπεζική αγορά, αναγκάζο-ντάς τις να προσφύγουν στον έκτακτο μηχανισμό χορήγησης ρευστότητας της ΕΚΤ (ELA). Σε συνδυασμό με την εκροή καταθέσεων και την επιδείνω-ση της ποιότητας των δανειακών χαρτοφυλακίων λόγω της βαθιάς ύφεσης ασκήθηκαν ισχυρές πιέσεις στη ρευστότητα και την κεφαλαιακή τους βάση, απειλώντας τη βιωσιμότητα ορισμένων και γενικότερα τη σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος. Η επιτυχής ανακεφαλαιοποίηση με κεφάλαια από το ΤΧΣ και αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου επανέφερε τους δείκτες κεφα-λαιακής επάρκειας σε υγιή επίπεδα, αποκαθιστώντας την εμπιστοσύνη στις ελληνικές τράπεζες. Καθοριστικός ήταν ο ρόλος της Τράπεζας της Ελλάδος όλο αυτό το διάστημα για τη διασφάλιση της σταθερότητας του χρηματο-πιστωτικού συστήματος. Ο νέος χάρτης του ελληνικού τραπεζικού συστή-ματος περιλαμβάνει τέσσερις συστημικές και πλήρως κεφαλαιοποιημένες τράπεζες, καθώς και ορισμένες μικρότερες. Η εξυγίανση των τραπεζών θα ολοκληρωθεί με την κατάθεση των επιχειρησιακών σχεδίων των τραπεζών σχετικά με τον εξορθολογισμό του λειτουργικού τους κόστους, ενώ ήδη η γρήγορη απεξάρτησή τους από τον ELA τις βοηθά να επιστρέψουν σε κερ-δοφορία στο άμεσο μέλλον. Παρόλο που τα νέα τεστ αντοχής θα έχουν πε-νταετή χρονικό ορίζοντα (κρίσιμο είναι το μακροοικονομικό σενάριο που θα υιοθετηθεί μιας και θα καθορίσει το ύψος των μη εξυπηρετούμενων δα-νείων και προβλέψεων) και η επικείμενη διόρθωση στις τιμές των ακινήτων θα επηρεάσει τους ισολογισμούς των τραπεζών, εκτιμάται ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν θα αντιμετωπίσουν κανένα πρόβλημα, δεδομένου και του αποθέματος ύψους 8-9 δισ. ευρώ του ΤΧΣ (από το πακέτο των 50 δισ. ευρώ) και τις συνέργειες από τις εξαγορές-συγχωνεύσεις της τελευταίας περιόδου.


Δύο καταληκτικές παρατηρήσεις

Πρώτον, ίσως και με αφορμή τον προαναφερθέντα νέο γύρο ασκήσε-ων προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων, ορισμένες συστημικές τράπεζες θα μπορούσαν να προχωρήσουν σε πιο καινοτόμες λύσεις, όπως π.χ. στη σύσταση μιας «κακής» τράπεζας που θα συγκεντρώνει τα προβληματικά περιουσιακά στοιχεία ενός τραπεζικού ομίλου (ή και ολόκληρου του τραπε-ζικού τομέα, όπως στην περίπτωση της Ιρλανδίας με τη σύσταση της αρχής National Asset Management Agency - ΝΑΜΑ). Πέραν της εξασφάλισης οικο-νομιών κλίμακας και καλύτερης διαχείρισης, κάτι τέτοιο θα επέτρεπε σε μια «καλή» τράπεζα να χορηγήσει περισσότερα νέα δάνεια προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά, χωρίς το βάρος των επισφαλών στοιχείων στο ενεργητικό της, η αναδιάρθρωση και η εκκαθάριση των οποίων συνιστά μια χρονοβό-ρα και περίπλοκη διαδικασία. Δεύτερον, παρά την ευφορία που δημιουργεί μια επιτυχής ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος, δεν θα πρέ-πει να παραβλέπεται το γεγονός πως δεν υφίσταται γραμμική συσχέτιση μεταξύ κεφαλαιακής θέσης και πιστωτικής επέκτασης που να εγγυάται ότι μεγαλύτερη κεφαλαιακή βάση θα οδηγήσει και σε υψηλότερα επίπεδα ρευ-στότητας για την πραγματική οικονομία (με άλλα λόγια είναι αναγκαία, αλλά όχι ικανή συνθήκη). Σύμφωνα με πρόσφατες εκτιμήσεις του ΔΝΤ, προβλέ-πεται αρνητική πιστωτική επέκταση μέχρι και το 2015. Παραμένει θεμελιώ-δες το ζήτημα του πότε και πώς θα επιτευχθούν θετικοί ρυθμοί πιστωτικής επέκτασης, οι οποίοι είναι εκ των ων ουκ άνευ για διατηρήσιμους θετικούς ρυθμούς οικονομικής μεγέθυνσης. Σε κάθε περίπτωση, η προσπάθεια όλων (τραπεζών, ΤτΕ, ΕΚΤ) θα πρέπει να είναι μια όσο το δυνατόν ταχύτερη ανά-καμψη των χορηγήσεων, π.χ. με τη θέσπιση πιστωτικών στόχων, έτσι ώστε να αποφευχθεί ανάκαμψη χωρίς τραπεζικό δανεισμό (creditless recovery), που όπως έχει δείξει η διεθνής εμπειρία συνοδεύεται από ασθενικούς και εύθραυστους ρυθμούς οικονομικής μεγέθυνσης. Στο πνεύμα αυτό, σημα-ντική είναι η πρόσφατη πρωτοβουλία της ελληνικής κυβέρνησης για την ίδρυση του Ελληνικού Επενδυτικού Ταμείου, κατά το πρότυπο της γερμανι-κής κρατικής επενδυτικής τράπεζας Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), που θα συνεπικουρεί θεσμικά, τεχνικά και χρηματοοικονομικά τη χορήγηση δανείων στις ελληνικές μικρομεσαίες επιχειρήσεις.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 10

Η νομισματική πολιτική των μεγάλων κεντρικών τραπεζών την περίοδο 2008-2013

Μέχρι την έλευση της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης το 2008, η νομισματική πολιτική των κεντρικών τραπεζών σπανίως αποτε-λούσε αντικείμενο δημόσιας αντιπαράθεσης μεταξύ διεθνών ορ-

γανισμών (βλ. συστάσεις ΔΝΤ και OOΣΑ προς την ΕΚΤ). Ο λόγος ήταν ότι μέχρι τότε η νομισματική πολιτική φαινόταν να επιτυγχάνει τους πρωταρ-χικούς της στόχους για σταθερότητα των τιμών και ανάπτυξη μέσω της ομαλής λειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Έτσι, ήταν λογικό όταν ξέσπασε η κρίση στο χρηματοπιστωτικό σύστημα των ΗΠΑ να επανέλ-θει στο προσκήνιο η συζήτηση για την άσκηση της κατάλληλης πολιτικής από τις κεντρικές τράπεζες για την αντιμετώπισή της.

Η νομισματική πολιτική της Fed

Προκειμένου να αντιμετωπίσει την κρίση, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) εφάρμοσε πολιτικές ποσοτικής και πιστωτικής χαλάρωσης με σκοπό να αμβλύνει τις αρνητικές συνέπειες από το πάγωμα των πιστώσε-ων στη διατραπεζική αγορά και να διασφαλίσει την ομαλή ροή κεφαλαίων στην οικονομία της. Σε αυτή της την αντίδραση, έλαβε υπόψη της τη θεωρία του Βρετανού οικονομολόγου του 19ου αιώνα, Walter Bagehot, σχετικά με τη σημασία της χορήγησης ρευστότητας στις τράπεζες σε περιόδους βα-θιάς κρίσης (μια προειδοποίηση που είχε αγνοηθεί στο παγκόσμιο κραχ του 1929 με τις γνωστές δραματικές συνέπειες). Πέρα από τα συμβατικά μέτρα νομισματικής επέκτασης όπως οι αλλεπάλληλες μειώσεις των επιτοκίων, συνήθεις πιστωτικές διευκολύνσεις για τη διάσωση και στήριξη του (σκιώ-δους και μη) εγχώριου τραπεζικού συστήματος, η Fed αναγκάστηκε να χρη-

163


σιμοποιήσει και μη συμβατικά εργαλεία ενίσχυσης της ρευστότητας όπως: α) παροχή βραχυπρόθεσμης ρευστότητας σε χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, (πρόγραμμα Term Auction Facility - TAF), β) παροχή δανείων σε μη κατα-θετικούς χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς (πρόγραμμα Primary Dealer Credit Facility - PDCF), γ) στήριξη της χρηματαγοράς και των επιχειρήσεων μέσω αγορών εμπορικών χρεογράφων (βλ. τα προγράμματα Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility - AMLF και Commercial Paper Funding Facility - CPFF), δ) χορήγηση πιστώσεων με ενέχυρο δομημένα προϊόντα (πρόγραμμα Term Asset-Backed Securities Lending Facility - TALF), και, τέλος, τις ευρείας κλίμακας αγορές κρατικών ομολόγων. Συγκεκριμένα, το 2009 αγόρασε μακροπρόθεσμα κρατικά ομό-λογα συνολικής αξίας 300 δισ. δολαρίων ΗΠΑ (πρόγραμμα QE1). Λόγω όμως των υποτονικών ρυθμών ανάπτυξης και των υψηλών ρυθμών ανεργίας, το Νοέμβριο του 2010 συνέχισε τις αγορές, αποκτώντας επιπλέον τίτλους αξίας 600 δισ. δολαρίων ΗΠΑ (πρόγραμμα QE2), ενώ το Σεπτέμβριο του 2011 πώ-λησε τους βραχυπρόθεσμους τίτλους του Αμερικανικού Δημοσίου που δι-ακρατούσε, αξίας 400 δισ. δολαρίων ΗΠΑ, και αγόρασε μακροπρόθεσμους τίτλους (αυτό το πρόγραμμα επιμήκυνσης της διάρκειας των τίτλων που δι-ακρατεί η Fed έγινε γνωστό ως Operation Twist). Η τελευταία απόφαση για περαιτέρω ποσοτική χαλάρωση ελήφθη στα τέλη του 2012, όταν η Fed ξεκί-νησε μηνιαίες αγορές κρατικών ομολόγων και τιτλοποιημένων ενυπόθηκων δανείων ύψους 85 δισ. δολαρίων ΗΠΑ (πρόγραμμα QE3) εξαιτίας των επίμο-νων αποπληθωριστικών πιέσεων. Από τις αρχές του 2009 μέχρι το Μάρτιο του 2014, η Fed αγόρασε μακροπρόθεσμα κρατικά ομολόγα αξίας 1,9 τρισ. δολαρίων ΗΠΑ (ή 11,9% του ΑΕΠ) και ενυπόθηκα δάνεια (mortgage-backed securities) αξίας 1,6 τρισ. δολαρίων ΗΠΑ (ή 9,6% του ΑΕΠ). Eίναι δύσκολο ασφαλώς να εκτιμηθεί με απόλυτη ακρίβεια ο αντίκτυπος που είχε η πολιτι-κή αυτή στην αμερικανική οικονομία. Ωστόσο, υπάρχουν μελέτες που απο-δεικνύουν εμπειρικά ότι με την άσκηση κατάλληλης νομισματικής πολιτικής αποσοβήθηκε ο κίνδυνος ύφεσης (2009: -2,8%, 2010: 2,5%, 2011: 1,8%, 2012: 2,7%, 2013: 1,5%), η ανεργία διατηρήθηκε κάτω από το 10% (2009: 9,2%, 2010: 9,6%, 2011: 8,9%, 2012: 8,1%, 2013: 7,5%), και ο πληθωρισμός παρέμει-νε σε θετικά επίπεδα (2009: -0,3%, 2010: 1,6%, 2011: 3,1%, 2012: 2,1%, 2013: 1,3%). Συγκεκριμένα, υπολογίζεται πως το α΄ και το β΄ τρίμηνο επιτάχυναν το ρυθμό αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ κατά τρεις εκατοστιαίες μονάδες και αύξησαν τον πληθωρισμό κατά μία εκατοστιαία μονάδα. Επίσης, πρόσφατη

Η ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΤΩΝ ΜΕΓΑΛΩΝ ΚΕΝΤΡΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ 165

μελέτη του ΔΝΤ (Οκτώβριος 2013) υποδηλώνει πως το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων από τη Fed κατόρθωσε να μειώσει τις αποδόσεις του δεκαετούς αμερικανικού ομολόγου κατά 90-200 μβ. Μάλιστα, η νέα πρόεδρος της Fed, Janet Yellen, δήλωσε ότι η αμερικανική οικονομία δεν θα ξέφευγε από την παγίδα του αποπληθωρισμού και της μεγάλης ύφεσης χωρίς την πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης.1


Ρυθμός πληθωρισμού στις ΗΠΑ την περίοδο 2007-2013

Πηγή: Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed).

Στην ίδια κατεύθυνση με εκείνη της Fed κινήθηκαν επίσης η Κεντρική Τράπεζα της Αγγλίας και η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας, ανακοινώνοντας επίσης μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης.

Η νομισματική πολιτική της Τράπεζας της Αγγλίας

Στις αρχές του 2009, η Τράπεζα της Αγγλίας (Bank of England - BoE) θεσμοθέτησε το Ταμείο Αγοράς Στοιχείων Ενεργητικού (Asset Purchase Facility) για την αγορά κρατικών ομολόγων προκειμένου να διαθέσει απευ-θείας κεφάλαια στην οικονομία της, να τονώσει τη ζήτηση και εν τέλει να

1 Βλ. Ομιλία της Janet Yellen στο US Monetary Policy Forum, Νέα Υόρκη, 25 Φεβρουαρίου 2011.


διασφαλίσει τη σταθερότητα των τιμών στο 2%. Με αυτό τον τρόπο, η βρε-τανική οικονομία κατάφερε να ανακάμψει, σημειώνοντας ρυθμό μεγέθυν-σης +2,4% το 2014 από -4,9% το 2009 (ΔΝΤ). Συγκεκριμένα, εκτιμάται ότι οι αγορές ομολόγων συνολικής αξίας 375 δισ. λιρών Αγγλίας (24% του ΑΕΠ) την περίοδο Μαρτίου 2009-Ιουλίου 2012 συνέβαλαν σημαντικά στην ανα-ζωογόνηση της οικονομίας, μειώνοντας παράλληλα το κόστος δανεισμού της κυβέρνησης. Σύμφωνα με πρόσφατη μελέτη του ΔΝΤ (Οκτώβριος 2013), το πρόγραμμα αγοράς μείωσε την απόδοση του δεκαετούς κρατικού ομο-λόγου κατά 45-160 μβ (ή εναλλακτικά από το 3,6% στο 2,8% κατά μέσο όρο τα τελευταία πέντε χρόνια), γεγονός που επέφερε σημαντική πτώση στις αποδόσεις και των εταιρικών ομολόγων. Χρηματοδοτώντας φθηνά τα δη-μοσιονομικά της ελλείμματα, η κυβέρνηση πέτυχε τη δημοσιονομική στα-θεροποίηση με πιο αργούς ρυθμούς. Έγκυρες πρόσφατες οικονομετρικές μελέτες για τις επιπτώσεις των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης στο Ηνωμένο Βασιλείο εκτιμούν πως συνέβαλαν κατά 1,5% στην αύξηση του πραγματι-κού ΑΕΠ και κατά 1,25% στην άνοδο του επιπέδου των τιμών.


Ρυθμός πληθωρισμού στο Ηνωμένο Βασίλειο την περίοδο 2007-2013

Πηγή: Eurostat.

167Η ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΤΩΝ ΜΕΓΑΛΩΝ ΚΕΝΤΡΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ

Η νομισματική πολιτική της Κεντρικής Τράπεζας της Ιαπωνίας

Με την έναρξη της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης το 2008 ο πληθωρισμός ΔΤΚ (Δείκτη Τιμών Καταναλωτή) στην Ιαπωνία είχε και πάλι αρνητικό πρόσημο. Προκειμένου να αντιμετωπίσει τον αποπληθωρι-σμό (αναβολή των δαπανών για το μέλλον εξαιτίας της συνεχούς πτώσης των τιμών, με αποτέλεσμα οικονομική συρρίκνωση και εκ νέου πτώση των τιμών), η Ιαπωνία ξεκίνησε το 2010 να ασκεί επεκτατική νομισματική πολι-τική μέσω ενός προγράμματος αγοράς κρατικών και εταιρικών ομολόγων, αλλά και χρηματοοικονομικών προϊόντων (ETFs, κ.λπ.). Στη συνέχεια, στις αρχές του 2012 η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας αναθεώρησε το στόχο της νομισματικής της πολιτικής για ετήσια μεταβολή του ΔΤΚ από το 0% στο 1%. Παρόλο που η ασκηθείσα νομισματική πολιτική στήριξε την ια-πωνική οικονομία, δεν πέτυχε τη μεταβολή των αποπληθωριστικών προσ-δοκιών των επιχειρήσεων και νοικοκυριών. Μετά την αναποτελεσματικό-τητα των αποφάσεων των προηγούμενων κυβερνήσεων που εγκλώβισαν την ιαπωνική οικονομία στον αποπληθωρισμό και τη στασιμότητα για μια 15ετία, η κυβέρνηση του Shinzo Abe ξεκίνησε το Δεκέμβριο του 2012 ένα ριζοσπαστικό πρόγραμμα οικονομικής πολιτικής με βασικούς πυλώνες την εκτεταμένη ποσοτική χαλάρωση, την ισχυρή δημοσιονομική τόνωση και την προώθηση διαρθρωτικών αλλαγών.

Εκτός από τα δημοσιονομικά και διαρθρωτικά μέτρα που υιοθέτη-σε η κυβέρνηση της Ιαπωνίας όπως οι αυξήσεις μισθών, φοροαπαλλαγές για τις επιχειρήσεις, υψηλές δαπάνες για δημόσια έργα, ρυθμιστικά μέτρα στήριξης του χρηματιστηρίου και των επενδύσεων, η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας αποφάσισε να εκτελέσει ένα πρόγραμμα ευρείας ποσοτικής χαλάρωσης στην προσπάθεια της να αυξήσει τις δαπάνες του ιδιωτικού τομέα και να αναθερμάνει την οικονομία και τον πληθωρισμό. Στο παρελ-θόν, οι προηγούμενες διοικήσεις της ιαπωνικής κεντρικής τράπεζας θε-ωρούσαν πως οι αποφάσεις για τη νομισματική τόνωση της οικονομίας απλά υπονομεύουν την εμπιστοσύνη στο εθνικό νόμισμα. Συγκεκριμένα, τον Απρίλιο του 2013 η νέα διοίκηση της Κεντρικής Τράπεζας της Ιαπωνί-ας ανακοίνωσε μαζικές αγορές κρατικών ομολόγων ύψους 7 τρισ. γιεν (70 δισ. δολαρίων ΗΠΑ) μηνιαίως με στόχο το διπλασιασμό της νομισματικής βάσης και την επίτευξη πληθωρισμού στο 2% μέχρι την άνοιξη του 2015. Ως αποτέλεσμα της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής και της μη


συμβατικής νομισματικής πολιτικής, υπάρχουν σοβαρές ενδείξεις οικονο-μικής ανάκαμψης και ενίσχυσης του πληθωρισμού. Οι τιμές καταναλωτή κατέγραψαν αύξηση στο 1,3%, τη μεγαλύτερη των τελευταίων πέντε ετών, ο πληθωρισμός άρχισε να πλησιάζει το στόχο του 2% (βρισκόταν στο 1,4% το Φεβρουάριο), οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων υποχώρησαν κατά 30 μβ (ΔΝΤ, 2013), το εγχώριο νόμισμα έχει υποτιμηθεί κατά το ένα τέ-ταρτο της αξίας του έναντι του δολαρίου ΗΠΑ και το επενδυτικό κλίμα βρίσκεται στο υψηλότερο σημείο των τελευταίων ετών.


Ρυθμός πληθωρισμού στην Ιαπωνία την περίοδο 2008-2013

Πηγή: Οργανισμός Οικονομικής Συνεργασίας και Ανάπτυξης (ΟΟΣΑ).


Η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ

Στα αχαρτογράφητα νερά της μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής εισήλθε και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) με την έλευση της χρη-ματοπιστωτικής κρίσης και τη μετεξέλιξή της σε κρίση δημόσιου χρέους στην ευρωζώνη. Σε αντίθεση όμως με τις υπόλοιπες κεντρικές τράπεζες, η κεντρική τράπεζα της ευρωζώνης έχει μέχρι σήμερα λάβει μέτρα πιστωτι-κής διευκόλυνσης που αποσκοπούν αποκλειστικά και μόνο στη βελτίωση του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, αποφεύγοντας να λάβει μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης. Αναλυτικότερα, παράλληλα με τις μειώσεις του βασικού της επιτοκίου, η ΕΚΤ ξεκίνησε τη διενέργεια πρά-ξεων κύριας αναχρηματοδότησης (Main Refinancing Operations - MROs) μεγαλύτερης διάρκειας, στη συνέχεια με την κορύφωση της χρηματοπι-στωτικής κρίσης και την παράλυση των χρηματοπιστωτικών αγορών η ΕΚΤ αποφάσισε να λάβει πρόσθετα μη συμβατικά μέτρα με στόχο να άρει τις ασφυκτικές συνθήκες χρηματοδότησης των τραπεζών και να τους διοχε-τεύσει πρόσθετη ρευστότητα με: α) δημοπρασίες σταθερού επιτοκίου με πλήρη κατανομή, β) προσωρινή επιμήκυνση της διάρκειας των πράξεων κύριας αναχρηματοδότησης για την παροχή ρευστότητας από τρεις σε δώ-δεκα μήνες, επέκταση του καταλόγου των τίτλων που αποδεχόταν ως ενέ-χυρο ώστε να συμπεριλάβει στοιχεία ενεργητικού εκφρασμένα σε δολάρια ΗΠΑ, γιεν Ιαπωνίας και λίρες Αγγλίας, και δ) αγορά καλυμμένων ομολογιών (Covered Bond Purchase Programme-CBPP), συνολικής ονομαστικής αξίας 60 δισ. ευρώ κατά την περίοδο Ιουνίου 2009-Ιουνίου 2010. Τα ως άνω μη συμβατικά μέτρα κατάφεραν να σταθεροποιήσουν το χρηματοπιστωτικό σύστημα και την οικονομία της ευρωζώνης εξασφαλίζοντας ταυτόχρονα τη σταθερότητα των τιμών.

Με τη μετεξέλιξη όμως της χρηματοπιστωτικής κρίσης σε κρίση δη-μόσιου χρέους (Μάιος 2010), ο μηχανισμός μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής στην ευρωζώνη κατέστη δυσλειτουργικός, ιδίως στην ευρωπε-ριφέρεια, ώστε να αναγκαστεί η ΕΚΤ να λάβει πρόσθετα έκτακτα μέτρα όπως το Πρόγραμμα για τις Αγορές Τίτλων (Securities Market Program – SMP) με σκοπό την αποκλιμάκωση των αποδόσεων των χρεογράφων του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα της ευρωζώνης. Συγκεκριμένα, η ΕΚΤ αγόρασε από το Μάιο του 2010 μέχρι το Σεπτέμβριο του 2012 περίπου 200 δισ. ευρώ σε κρατικά ομόλογα από τις χώρες της ευρωζώνης που βρέθηκαν


στο επίκεντρο της κρίσης (δηλ. Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτογαλία, Ιταλία και Ισπανία). Αυτό το πρόγραμμα αγοράς χρεογράφων συνοδεύτηκε παράλ-ληλα από στοχευμένες προσαρμογές στο ενεργητικό του ισολογισμού της ΕΚΤ (sterilisation), προκειμένου να συγκρατηθεί ο ρυθμός αύξησης της νο-μισματικής βάσης και της προσφοράς χρήματος στην ευρωζώνη.

Οι περισσότερες μελέτες συγκλίνουν στην άποψη πως το πρόγραμμα υπήρξε αποτελεσματικό ως προς τη μείωση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων και τον περιορισμό της μεταβλητότητας (volatility). Συγκεκριμέ-να για την Ελλάδα εκτιμάται ότι οι αγορές ομολόγων Ελληνικού Δημοσίου αξίας ενός δισ. ευρώ μείωσαν τις αποδόσεις τους κατά 204 μβ τις πρώτες οκτώ εβδομάδες του προγράμματος. Ωστόσο, με την περαιτέρω κλιμάκω-ση της κρίσης και την αποσταθεροποίηση της αγοράς κρατικών ομολόγων το καλοκαίρι του 2011, η ΕΚΤ αντικατέστησε το πρόγραμμα SMP με πράξεις μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (LTROs) αξίας 1 τρισ. ευρώ και με επιτόκιο 1%, οι οποίες διενεργήθηκαν χωρίς καθορισμένη περιοδικότητα και με διάρκεια μέχρι τρία έτη. Παράλληλα, διεύρυνε περαιτέρω τον κα-τάλογο των χρεογράφων που αποδεχόταν ως ενέχυρο από τις τράπεζες, επιτρέποντας μάλιστα να χρησιμοποιούν προϊόντα τιτλοποίησης (asset-backed securities - ABS) δανείων προς μικρομεσαίες επιχειρήσεις.

Τα παραπάνω μη συμβατικά μέτρα της ΕΚΤ, που αφορούσαν τη χορή-γηση πιστώσεων, είχαν προσωρινό χαρακτήρα και λειτούργησαν συμπλη-ρωματικά χωρίς να υποκαταστήσουν τα βασικά εργαλεία άσκησης της νομισματικής πολιτικής (δηλ. τις μεταβολές των βασικών της επιτοκίων), ενώ είχαν ως απώτερο στόχο τη διατήρηση της σταθερότητας των τιμών στην ευρωζώνη μεσοπρόθεσμα. Μάλιστα, η διαφορετική πολιτική των άλ-λων μεγάλων κεντρικών τραπεζών έναντι της ΕΚΤ αντανακλάται ξεκάθαρα στους τραπεζικούς ισολογισμούς, καθώς η αύξηση του ισολογισμού της ΕΚΤ είναι σαφώς μικρότερη της αύξησης που παρατηρείται στους ισολο-γισμούς των υπόλοιπων κεντρικών τραπεζών και συγκεκριμένα τη στιγμή που ο ισολογισμός της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ την περίοδο Ια-νουαρίου 2007-Μαρτίου 2012 αυξήθηκε περίπου κατά 235%, και της Αγγλί-ας κατά 300%, ενώ ο ισολογισμός της ΕΚΤ αυξήθηκε μόλις κατά 160% (βλ. Διάγραμμα 4). Άλλωστε, η νομισματική χαλάρωση στην Ευρώπη στόχευε στην αποφυγή της πιστωτικής ασφυξίας (credit crunch) και στη διόρθωση του προβληματικού μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, ενώ στις ΗΠΑ, την Αγγλία και την Ιαπωνία στόχευε πρωτίστως στην ευθεία


στήριξη της πραγματικής οικονομίας. Η ΕΚΤ βέβαια ορθώς έλαβε ανορ-θόδοξα μέτρα νομισματικής πολιτικής σε πνεύμα ανάλογο των υπόλοιπων κεντρικών τραπεζών, καθώς «οι έκτακτες συνθήκες επιβάλλουν έκτακτα μέτρα».


Ισολογισμοί των τεσσάρων μεγάλων κεντρικών τραπεζών την περίοδο 2007-2013

Πηγές: ΕΚΤ, Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας, Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ και Τράπεζα της Αγ-γλίας.



Ισοτιμία ευρώ/δολαρίου ΗΠΑ την περίοδο 2008-2013


Ισοτιμία ευρώ/λίρας Αγγλίας την περίοδο 2008-2013

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1/1/

2008

1/4/

2008

1/7/

2008

1/10

/200

81/

1/20

091/

4/20

091/

7/20

091/

10/2

009

1/1/

2010

1/4/

2010

1/7/

2010

1/10

/201

01/

1/20

111/

4/20

111/

7/20

111/

10/2

011

1/1/

2012

1/4/

2012

1/7/

2012

1/10

/201

21/

1/20

131/

4/20

131/

7/20

131/

10/2

013

EUR/USD

0,50,55

0,60,65

0,70,75

0,80,85

0,90,95

1

1/1/

2008

1/4/

2008

1/7/

2008

1/10

/200

81/

1/20

091/

4/20

091/

7/20

091/

10/2

009

1/1/

2010

1/4/

2010

1/7/

2010

1/10

/201

01/

1/20

111/

4/20

111/

7/20

111/

10/2

011

1/1/

2012

1/4/

2012

1/7/

2012

1/10

/201

21/

1/20

131/

4/20

131/

7/20

131/

10/2

013

EUR/GBP



Ισοτιμία ευρώ/γιεν Ιαπωνίας την περίοδο 2008-2013

60

80

100

120

140

160

180

1/1/

2008

1/4/

2008

1/7/

2008

1/10

/200

81/

1/20

091/

4/20

091/

7/20

091/

10/2

009

1/1/

2010

1/4/

2010

1/7/

2010

1/10

/201

01/

1/20

111/

4/20

111/

7/20

111/

10/2

011

1/1/

2012

1/4/

2012

1/7/

2012

1/10

/201

21/

1/20

131/

4/20

131/

7/20

131/

10/2

013

EUR/JPY


Η ισοτιμία ευρώ/γιουάν την περίοδο 2008-2013

6

7

8

9

10

11

12

1/1/

2008

1/4/

2008

1/7/

2008

1/10

/200

81/

1/20

091/

4/20

091/

7/20

091/

10/2

009

1/1/

2010

1/4/

2010

1/7/

2010

1/10

/201

01/

1/20

111/

4/20

111/

7/20

111/

10/2

011

1/1/

2012

1/4/

2012

1/7/

2012

1/10

/201

21/

1/20

131/

4/20

131/

7/20

131/

10/2

013

EUR/CNY


Αποτίμηση της ποσοτικής χαλάρωσης

Γενικότερα, σε μια προσπάθεια αποτίμησης των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης, θα σημειώναμε τα εξής: είναι λογικό να υπάρχει κάποια αμφιθυ-μία αναφορικά με αποτελέσματα της ποσοτικής χαλάρωσης των μεγάλων κεντρικών τραπεζών στις οικονομίες καθότι στην αξιολόγησή της προσμε-τρώνται πολλές μεταβλητές σε βαθμό που να μην μπορεί να είναι κανείς απόλυτα σίγουρος τι θα είχε συμβεί αν μια κεντρική τράπεζα παρέμενε πι-στή στη συμβατική της πολιτική. Είναι όμως αναντίρρητο ότι οι φόβοι για υψηλό πληθωρισμό δεν έχουν επιβεβαιωθεί μέχρι σήμερα σε καμία χώρα και η μη συμβατική πολιτική της ποσοτικής χαλάρωσης από τις κεντρικές τράπεζες ήταν αναγκαία για τη στήριξη των οικονομιών τους. Παρ’ όλα αυτά, της ασκείται ιδιαίτερα δριμεία κριτική. Πρώτον, υπάρχουν σοβαρές επιφυλάξεις για την αποτελεσματικότητά της. Υποστηρίζεται ότι δεν είναι βέβαιο αν η τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας οφείλεται στη νομι-σματική επέκταση ή στη χαλάρωση της δημοσιονομικής προσαρμογής που ακολούθησε. Δεύτερον, υπάρχει ανησυχία για το γεγονός ότι η παρατετα-μένη νομισματική χαλάρωση δημιουργεί χρηματοπιστωτικές ανισορροπίες, στρεβλώσεις στη διαμόρφωση των τιμών, καθυστερήσεις στην εξυγίανση των ισολογισμών και συνθήκες χρηματοπιστωτικής αποσταθεροποίησης, δεδομένου ότι ωθεί τους επενδυτές σε υψηλού κινδύνου τοποθετήσεις σε μια αναζήτηση υψηλότερων αποδόσεων, και επίσης αμβλύνει τα κίνητρα για την υλοποίηση των απαραίτητων μεταρρυθμίσεων. Τρίτον, η ποσοτική χαλάρωση επέτεινε την εισοδηματική ανισότητα, καθώς π.χ. στο Ηνωμένο Βασίλειο κυρίως τα εύπορα τμήματα της κοινωνίας (5%) κατέχουν τα περι-ουσιακά στοιχεία (40%) (μετοχές, κατοικίες, κ.λπ.), των οποίων οι τιμές αυξή-θηκαν σημαντικά εξαιτίας της ποσοτικής χαλάρωσης.

Η μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής

Πέρα από τα μη συμβατικά μέτρα ποσοτικής και πιστωτικής χαλά-ρωσης, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες προχώρησαν στην υιοθέτηση μιας καινοτόμου πολιτικής, της «παροχής ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύ-θυνση της νομισματικής πολιτικής» (forward guidance) ώστε οι αγορές να μπορούν να προεξοφλούν με σχετική ασφάλεια τις μελλοντικές κινήσεις


των νομισματικών αρχών. Η πολιτική αυτή εδράζεται στην πεποίθηση ότι δεσμευόμενες οι κεντρικές τράπεζες για τις μελλοντικές τους αποφάσεις μπορούν να επηρεάζουν τις τρέχουσες νομισματικές συνθήκες, καθώς με αυτό τον τρόπο μειώνεται η αβεβαιότητα και ενισχύεται η εμπιστοσύνη των αγορών. Αναλυτικότερα, ενδείξεις για τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής τους πολιτικής παρείχε η Fed (Δεκέμβριος 2012) και λίγο αρ-γότερα η Τράπεζα της Αγγλίας (Αύγουστος 2013), ανακοινώνοντας πως δεν θα προχωρήσουν σε αύξηση των βασικών επιτοκίων τους αν η ανεργία δεν υποχωρήσει στο 6,5% και στο 7% αντιστοίχως. Στην ίδια κατεύθυνση και ο Πρόεδρος της ΕΚΤ, Mario Draghi, έχει υπογραμμίσει αρκετές φορές ότι τα επιτόκια της ΕΚΤ θα παραμείνουν «στα σημερινά ή σε χαμηλότερα επίπεδα για μια παρατεταμένη χρονική περίοδο».

Συντονισμός στο πεδίο της εποπτείας

Ο συντονισμός μεταξύ των κεντρικών τραπεζών σε όρους σύγκλισης της νομισματικής πολιτικής, όπως περιγράφηκε παραπάνω με τη λήψη μη συμβατικών μέτρων ποσοτικής και πιστωτικής χαλάρωσης, καθώς και με την παροχή ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πο-λιτικής, υπογράμμισε τη δριμύτητα της κρίσης και τον επείγοντα χαρακτήρα των μέτρων που έπρεπε να ληφθούν άμεσα για να αυξηθεί η ρευστότητα, να τονωθεί η ζήτηση και εν τέλει να ενισχυθεί η οικονομία. Εκτός από τα μέ-τρα και τις πολιτικές στο πεδίο της νομισματικής πολιτικής, η κρίση ανέδειξε την ανάγκη για συντονισμό των αρμόδιων αρχών και στο πεδίο της εποπτεί-ας, δηλ. στο σχεδιασμό των αναγκαίων μεταρρυθμίσεων για την εύρυθμη λειτουργία των συστημικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Από το 2008 όταν ξέσπασε η χρηματοπιστωτική κρίση γίνονται προσπάθειες να εναρμο-νιστούν οι κανόνες εποπτείας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων τόσο διε-θνώς όσο και σε ευρωπαϊκό επίπεδο. Σημαντικοί σταθμοί στην κατεύθυνση αυτή είναι η σύσταση του Συμβουλίου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (Financial Stability Board) με σκοπό τη συνεργασία των εθνικών και διεθνών εποπτικών αρχών για τη διασφάλιση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, αλλά και του Ενιαίου Εποπτικού Μηχανισμού (SSM) στο πλαίσιο της δημιουργίας μιας τραπεζικής ένωσης στην ευρωζώνη. Ο Ενιαίος Εποπτικός Μηχανισμός θα δημιουργήσει ένα νέο σύστημα χρηματοπιστω-τικής εποπτείας υπό την ΕΚΤ σε συνεργασία με τις εθνικές αρμόδιες αρχές


των συμμετεχουσών χωρών της ΕΕ. Εν συνεχεία, εκτός από τη συγκρότη-ση νέων υπερεθνικών και ευρωπαϊκών θεσμών ξεκίνησε: α) η προσεκτική αναθεώρηση του ισχύοντος ρυθμιστικού και εποπτικού πλαισίου του διε-θνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος (βλ. Βασιλεία ΙΙΙ) και β) η θέσπιση κανόνων σχετικά με τη δομή και την οργάνωση πολύπλοκων συστημικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων (η Έκθεση Liikanen στην Ευρώπη, ο κανό-νας Volcker στην Αμερική, κ.ά.). Αναλυτικότερα, η Βασιλεία ΙΙΙ διαμορφώ-νει ένα νέο διεθνές κανονιστικό πλαίσιο για τις τράπεζες: α) προβλέποντας αυστηρότερους κανόνες για την κεφαλαιακή επάρκεια των τραπεζών που υποχρεώνονται να διακρατούν περισσότερα και καλύτερης ποιότητας ίδια κεφάλαια, β) εισάγοντας καινοτόμα στοιχεία στη μικρο-προληπτική ρυθμι-στική παρέμβαση όπως οι συντελεστές μόχλευσης και ρευστότητας με στό-χο την ενίσχυση της ανθεκτικότητας των τραπεζών σε περιόδους έντασης, και γ) καθιερώνοντας για πρώτη φορά διεθνείς κανόνες μακρο-προληπτι-κής ρυθμιστικής παρέμβασης, όπως η υποχρέωση διατήρησης κεφαλαι-ακών αποθεμάτων με στόχο την αντιμετώπιση του συστημικού κινδύνου που μπορεί να εκδηλωθεί στο σύνολο του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Αναφορικά με τη διαρθρωτική ανασυγκρότηση των τραπεζικών ιδρυμάτων, προωθείται ο διαχωρισμός της επενδυτικής από την εμπορική τραπεζική, γεγονός που θα απλοποιήσει τις περίπλοκες δομές των πιστωτικών ιδρυ-μάτων, θα ελαχιστοποιήσει τον κίνδυνο οριζόντιας μετάδοσης κρίσεων στο μέλλον, και θα διευκολύνει, αν χρειαστεί, την άμεση εκκαθάριση των τραπε-ζών. Οι αρμόδιες αρχές έχουν επίγνωση της σημασίας να θεσπιστούν και να εφαρμοστούν συντονισμένα κοινοί κανόνες λειτουργίας και εποπτείας των ιδρυμάτων για να διασφαλίζεται η σταθερότητα του παγκόσμιου χρηματο-πιστωτικού συστήματος (π.χ. εκφράστηκαν πρόσφατα ανησυχίες, ελλείψει ενός κανονιστικού και εποπτικού πλαισίου διεθνούς εμβέλειας, για τυχόν συστημικές συνέπειες που ενδέχεται να έχει για την παγκόσμια οικονομία η άτακτη χρεοκοπία κινεζικών επιχειρηματικών ομίλων εξαιτίας των προβλη-μάτων που έχουν ανακύψει στο χρηματοπιστωτικό σύστημα).

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 11

H νομισματική πολιτική της ΕΚΤ σήμερα1

Η ανακοίνωση από την ΕΚΤ το Σεπτέμβριο του 2012 για το πρόγραμ-μα Οριστικών Νομισματικών Συναλλαγών (Outright Monetary Transactions, OMT) υπό καθεστώς αυστηρής αιρεσιμότητας

(conditionality) σε συνδυασμό με τη δήλωση του Προέδρου της, Mario Draghi, ότι θα κάνει ο,τιδήποτε χρειαστεί προκειμένου να προστατεύσει το κοινό νόμισμα κατέστησαν ξεκάθαρη την πρόθεση της ΕΚΤ να υιοθετήσει μη συμβατικά μέτρα και πολιτικές για τη στήριξη της ευρωζώνης. Σήμερα η ΕΚΤ διατηρεί τα μη συμβατικά νομισματικά μέτρα στήριξης της οικονο-μίας της ζώνης του ευρώ, κυρίως όμως με πολιτικές πιστωτικής χαλάρω-σης (credit easing) και την προσήλωσή της στην πολιτική ενδείξεων της μελλοντικής κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής (forward guidance), καθώς ανακοίνωσε ότι θα διατηρήσει τα βασικά της επιτόκια στα τρέχοντα ή χαμηλότερα επίπεδα για παρατεταμένη περίοδο (βλ. Παράρτημα).

Δεδομένου ότι η ανάπτυξη στην ευρωζώνη συνεχίζει να παρουσιά-ζει περιορισμένη δυναμική (μόλις 1,2% το 2014, 1,5% το 2015 και 1,8% το 2016) και ο κίνδυνος αποπληθωρισμού παραμένει χαμηλός αλλά υπαρκτός, η ΕΚΤ δεν αποκλείει πιο δραστικά, μη συμβατικά μέσα χρηματοδότησης της πραγματικής οικονομίας, αν χρειαστεί. Ειδικότερα, η πιστωτική ασφυξία (εντονότερη για τις ΜΜΕ) συνεχίζεται παρά τη ρευστότητα που χορηγείται στο τραπεζικό σύστημα από την ΕΚΤ, γεγονός που καθηλώνει την οικονομία σε χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης και διατηρεί τους ρυθμούς πληθωρισμού αρκετά χαμηλότερα από τον επίσημο στόχο του «κάτω αλλά πλησίον του 2%» (συγκεκριμένα, ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη εκτιμάται ότι θα ανέλ-θει μόλις στο 1% το 2014 και στο 1,3% το 2015). Ωστόσο, ο επίμονα χαμη-λός πληθωρισμός αυξάνει την πιθανότητα αποπληθωρισμού σε περίπτωση

1 Άρθρο που δημοσιεύθηκε στο δικτυακό τόπο www.capital.gr τον Αύγουστο του 2014.

177


ανεπιθύμητων αρνητικών σοκ και δυσχεραίνει σημαντικά τη δημοσιονομι-κή σταθεροποίηση στις χώρες της περιφέρειας (παγίδα χρέους), οι οποίες μάλιστα βρίσκονται αντιμέτωπες με αρνητικούς ρυθμούς πληθωρισμού: -1,3% στην Κύπρο, -1,5% στην Ελλάδα, -0,4% στην Πορτογαλία, -0,2% στην Ισπανία και -0,2% στη Σλοβακία (βλ. Πίνακα 1).

Πίνακας 1

Τα κράτη-μέλη της ευρωζώνης με αρνητικό πληθωρισμό το 2014

Μάρτιος 2014 Φεβρουάριος 2014 Ιανουάριος 2014

ΕΛΛΑΔΑ -1,5 - 0,9 - 1,4

ΙΣΠΑΝΙΑ -0,2 0,1 0,3

ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ -0,4 - 0,1 0,1

ΣΛΟΒΑΚΙΑ -0,2 0,1 0,0

ΚΥΠΡΟΣ -0,9 -1,3 -1,6

Πηγή: Eurostat.

Διάγραμμα 1 Ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη

Πηγή: ΕΚΤ.

H ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΉ ΠΟΛΙΤΙΚΉ ΤΉΣ ΕΚΤ ΣΉΜΕΡΑ 179

Συνεπώς, καθώς οι ρυθμοί ανάπτυξης στην ευρωζώνη είναι ασθενι-κοί, η πιστωτική επέκταση σαφώς περιορισμένη και ο πληθωρισμός έχει υποχωρήσει σε υπερβολικά χαμηλά επίπεδα (0,7% το Φεβρουάριο, από 0,8% τον Ιανουάριο 2014, βλ. Διάγραμμα 1), η ΕΚΤ δηλώνει πανέτοιμη να λά-βει όλα τα πρόσθετα μέτρα νομισματικής πολιτικής για να μην απειληθεί η εύθραυστη οικονομική ανάκαμψη της ευρωζώνης. Όμως, η εφαρμογή μιας συμβατικής νομισματικής πολιτικής όπως η περαιτέρω μείωση των επιτοκί-ων δεν επαρκεί προκειμένου να δημιουργηθούν μεσοπρόθεσμα οι κατάλ-ληλες συνθήκες για τη σταθερότητα των τιμών. Αυτό αντανακλάται ξεκάθα-ρα στο γεγονός ότι παρά την τελευταία μείωση των βασικών επιτοκίων της ΕΚΤ (στο 0,25% το Νοέμβριο του 2013), οι θετικές συνέπειες της απόφασης αυτής υπήρξαν περιορισμένες σε πολλές χώρες της ζώνης του ευρώ, καθώς ο μηχανισμός μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής είτε δεν λειτούργη-σε καθόλου είτε υπήρξε σε μεγάλο βαθμό δυσλειτουργικός. Αυτό αντανα-κλάται και σήμερα στις μεγάλες αποκλίσεις των επιτοκίων δανεισμού των επιχειρήσεων μεταξύ των χωρών της ευρωζώνης, δεδομένου ότι τα χαμηλά επιτόκια της ΕΚΤ δεν μεταφράζονται σε μείωση του κόστους χρήματος για τις επιχειρήσεις της περιφέρειας με αποτέλεσμα τον κατακερματισμό της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς. Συγκεκριμένα, η απόκλιση των επιτο-κίων δανεισμού για τις επιχειρήσεις παραμένει υψηλή στις 3,9 εκατοστιαίες μονάδες (αν και μειωμένη από το υψηλό επίπεδο των 4,7 εκατοστιαίων μο-νάδων το Μάιο του 2013). Μάλιστα, ενώ το 80% των μικρομεσαίων επιχειρή-σεων (ΜΜΕ) που εδρεύουν στις χώρες του πυρήνα της ευρωζώνης (83% στη Φιλανδία, 82% στην Γερμανία) δανειοδοτήθηκαν πλήρως από το τραπεζικό τους σύστημα την περίοδο Οκτωβρίου 2013-Μαρτίου 2014, το αντίστοιχο ποσοστό για τις χώρες της περιφέρειας – αν και σαφώς βελτιωμένο – είναι μόνο 50%-60% (33% στην Ελλάδα). Συνεπώς, η ΕΚΤ ίσως θα πρέπει να εξε-τάσει αν θα ακολουθήσει τα βήματα των άλλων μεγάλων κεντρικών τρα-πεζών που προχώρησαν σε σημαντική επέκταση των ισολογισμών τους. Η πρόσφατη αναζωογόνηση της οικονομίας των ΗΠΑ και του Ηνωμένου Βα-σιλείου και η μείωση της ανεργίας στις χώρες αυτές, όπως επίσης η αισθητή απουσία υψηλών ρυθμών πληθωρισμού, ενισχύουν τα επιχειρήματα όσων υποστηρίζουν την παρατεταμένη νομισματική χαλάρωση στην ευρωζώνη.

Συγκεκριμένα, ο κατάλογος των πρόσθετων μη συμβατικών μέτρων της ΕΚΤ έχει πρόσφατα εμπλουτιστεί, ώστε να ενεργοποιηθεί αν παραστεί ανάγκη, και περιλαμβάνει: (α) στοχευμένα και εκεί όπου εντοπίζεται το πρό-


βλημα, τη συνέχιση της πολιτικής χαλάρωσης των όρων ρευστότητας με την περαιτέρω διεύρυνση του καταλόγου των χρεογράφων που χρησιμο-ποιεί για την παροχή πιστώσεων, (β) την έναρξη ενός δεύτερου προγράμ-ματος μακροπρόθεσμης φθηνής αναχρηματοδότησης των τραπεζών της περιφέρειας με μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα (π.χ. πενταετή ομόλογα), (γ) την επιβολή αρνητικών επιτοκίων στις καταθέσεις των εμπορικών τραπεζών που βρίσκονται στην ΕΚΤ, σε μια προσπάθεια να ενθαρρυνθεί ο δανεισμός προς τις επιχειρήσεις της ευρωπεριφέρειας. Το ενδεχόμενο των αρνητικών επιτοκίων έχει συζητηθεί στη συνεδρίαση της 7ης Νοεμβρίου 2013 του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ χωρίς να ληφθούν οριστικές αποφάσεις. Αξίζει να σημειωθεί ότι η Κεντρική Τράπεζα της Δανίας άσκησε πολιτική αρνητικών επιτοκίων από τον Ιούλιο του 2012 μέχρι τον Απρίλιο του 2014, κυρίως για να αποτρέψει την αθρόα εισροή κεφαλαίων από επενδυτές που αναζητούσαν ασφαλείς επενδύσεις λόγω της κρίσης δημόσιου χρέους στην ευρωζώνη. Άμεση συνέπεια ήταν ότι οι αποδόσεις των ομολόγων και των εντόκων γραμματίων πλησίασαν σε μηδενικά επίπεδα και υποτιμήθηκε η κορώνα Δανίας έναντι του ευρώ. Επίσης, δεν υπάρχουν ενδείξεις στη Δανία ότι το αρνητικό επιτόκιο είχε αντίκτυπο στα επιτόκια δανεισμού των τρα-πεζών προς τον ιδιωτικό τομέα, (δ) την απευθείας αγορά χρέους (π.χ. ευ-ρωπαϊκό χρέος που έχει εκδώσει ο EFSF/ΕSM, η ΕΕ και η ΕΤΕπ συνολικής αξίας 490 δισ. ευρώ), κρατικά ομόλογα, τραπεζικά ομόλογα (αξίας 3,8 τρισ. ευρώ), εταιρικά ομόλογα (αξίας 1,5 τρισ. ευρώ) και τιτλοποιημένα ομόλογα (ABS) βασισμένα σε δάνεια προς μικρομεσαίες επιχειρήσεις, και (ε) την εγκα-τάλειψη της πρακτικής της απορρόφησης ρευστότητας από το πρόγραμμα αγορών κρατικών ομολόγων (SMP) παρέχοντας – έστω και βραχυπρόθεσμα – πρόσθετη ρευστότητα αξίας 175 δισ. ευρώ.

Η ΕΚΤ μέχρι σήμερα απέχει από την ποσοτική χαλάρωση διότι: α) έχει ιδιαιτερότητες και προβλήματα που δεν αντιμετωπίζουν άλλες κεντρικές τράπεζες όπως τον προβληματικό μηχανισμό μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής, την πολλαπλότητα των κρατικών ομολογιακών εκδόσεων εντός της ευρωζώνης, τον κίνδυνο να κατηγορηθεί ότι προσφέρει χρηματοδότη-ση σε κυβερνήσεις και β) προβλέπει σταθεροποίηση της ανεργίας, ήπια ανά-καμψη της οικονομικής δραστηριότητας και σταδιακή επαναφορά του πλη-θωρισμού κοντά στο στόχο της. Ωστόσο, ο Πρόεδρος της ΕΚΤ, Mario Draghi, φροντίζει επιμελώς να κρατά ανοιχτό το ενδεχόμενο για μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης, αν χρειαστούν. Από την άλλη μεριά, είναι αλήθεια ότι κύκλοι με

181H ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΉ ΠΟΛΙΤΙΚΉ ΤΉΣ ΕΚΤ ΣΉΜΕΡΑ

μεγάλη επιρροή στους κόλπους της ΕΚΤ εκφράζουν σοβαρές επιφυλάξεις για την αποτελεσματικότητα της ποσοτικής χαλάρωσης στην ευρωζώνη κα-θώς: i) η αγορά περιουσιακών στοιχείων είναι περισσότερο αποτελεσματική στα ‘κεφαλαιοκεντρικά’ (capital market-based) παρά στα ‘τραπεζοκεντρικά’ (bank-based) χρηματοπιστωτικά συστήματα, όπως είναι το ευρωπαϊκό σύ-στημα. Το πρόβλημα στην ευρωζώνη είναι εν τέλει διαρθρωτικό. Λόγω της κρίσης, το τραπεζικό σύστημα κατέστη αδύναμο και οι αγορές της δεν είναι αρκετά ανεπτυγμένες προκειμένου να καλύψουν το κενό χρηματοδότησης. Συνεπώς, η λύση βρίσκεται στην εξυγίανση των τραπεζικών ισολογισμών, ως αναγκαία προϋπόθεση για την αποτελεσματικότητα της ποσοτικής χαλάρω-σης. Πολύ σημαντικό προς την κατεύθυνση αυτή είναι το γεγονός ότι η ΕΚΤ αναλαμβάνει το Νοέμβριο την εποπτεία των σημαντικότερων ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, στο πλαίσιο της οποίας θα χρησιμοποιή-σει εργαλεία μακροπροληπτικής και μικροπροληπτικής εποπτείας. Η καλή εκτέλεση των αξιολογήσεων της ποιότητας του ενεργητικού των τραπεζών της ευρωζώνης και οι προσομοιώσεις ακραίων καταστάσεων θα είναι ένα βασικό βήμα προς το μετριασμό της αβεβαιότητας σχετικά με την ευρωστία των τραπεζών. Σίγουρα η εξυγίανση των ισολογισμών των τραπεζών παρα-μένει η κρίσιμη παράμετρος για την ομαλή μετάδοση της νομισματικής πο-λιτικής, ii) η άποψη de Larosière ότι οι μη συμβατικές πολιτικές, όπως είναι το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, αυξάνουν την προσφορά χρήματος στην οικονομία δεν είναι απόλυτα ακριβής, επειδή το κανονιστικό πλαίσιο των τραπεζών έγινε πρόσφατα τόσο αυστηρό ώστε οι τράπεζες να προχω-ρήσουν άμεσα σε σημαντική απομόχλευση με αποτέλεσμα η συνολική προ-σφορά χρήματος να μην έχει αυξηθεί σημαντικά. Πράγματι, η ρευστότητα μέσω της διευκολυντικής χρηματοδότησης από την ΕΚΤ παρέμεινε μέσα στο τραπεζικό σύστημα και δεν διοχετεύθηκε στο μη χρηματοπιστωτικό τομέα (δηλ. ο πολλαπλασιαστής χρήματος ήταν χαμηλός), με αποτέλεσμα να μην επηρεαστεί αυξητικά η προσφορά χρήματος και ο πυρήνας του πλη-θωρισμού να διατηρηθεί στα χαμηλά επίπεδα του 2010 και του 2011. Πρέπει να σημειωθεί πως η αύξηση της νομισματικής βάσης (Μ0) δεν μεταφράζε-ται αυτομάτως και σε αύξηση της προσφοράς χρήματος (Μ3) – που είναι άλλωστε και το κρίσιμο μέγεθος για την πορεία του πληθωρισμού – γιατί σε συνθήκες χρηματοπιστωτικής κρίσης δεν υπάρχει κανένας συσχετισμός μεταξύ των δύο νομισματικών μεγεθών M0 και M3. Παρόλο δηλαδή που χορηγείται ρευστότητα στα τραπεζικά ιδρύματα, στην πράξη διακρατείται


από αυτά ούτως ώστε να μπορέσουν να ανταποκριθούν στις αυστηρότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις που προβλέπει το πλαίσιο της Βασιλείας ΙΙΙ. Στην ουσία, το χρήμα δημιουργείται από τις εμπορικές τράπεζες κατά τα τέσσε-ρα πέμπτα μέσω δανειοδοτήσεων, οι οποίες συρρικνώνονται συνεχώς στην ευρωζώνη, π.χ. ακόμη και σήμερα ένα μεγάλο ποσοστό (περίπου 45%) των αιτήσεων δανείων στην Ισπανία και την Ιταλία απορρίπτεται, ενώ προηγου-μένως το ποσοστό αυτό κυμαινόταν στο 10-20%. Το αυστηρότερο πλαίσιο της Βασιλείας ΙΙΙ ώθησε τις τράπεζες να βρουν άμεσα τα απαιτούμενα κεφά-λαια μέσω της απομόχλευσης των ισολογισμών τους και του περιορισμού των δανειοδοτήσεων, ώστε να γίνουν ασφαλείς το συντομότερο δυνατό στα μάτια των επενδυτών. Η λύση είναι η ενίσχυση της αγοράς τιτλοποί-ησης δανείων – η οποία στην Ευρώπη δεν ήταν ποτέ ανεπτυγμένη – και μια ισορροπημένη χρηματοδότηση της οικονομίας από τις αγορές και τις τράπεζες. Ας σημειωθεί ότι η τιτλοποίηση στις ΗΠΑ επέτρεψε στις τράπε-ζες να χορηγούν πιστώσεις προς τον ιδιωτικό τομέα, ώστε η δανειοδότηση το περασμένο έτος να αυξηθεί κατά 5%, ενώ στην Ευρώπη συρρικνώθη-κε. Εν κατακλείδι, πρέπει να βρεθεί μια ισορροπία μεταξύ ενός αυστηρού πλέγματος κανόνων που θα καταστήσει πιο σταθερό το χρηματοπιστωτικό σύστημα, αλλά που δεν θα αποτρέπει τον υγιή δανεισμό σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις, καθώς είναι γνωστές οι επιπτώσεις και τα όρια της «τραπεζικής λιτότητας» (banking austerity) για μια εύθραυστη ανάκαμψη.

183

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ


Πίν

ακας

1

Τυπο

λογί

α τω

ν έκ

τακτ

ων

μέτρ

ων

της

EKT

στο

φάσ

μα τ

ων

μη σ

υμβα

τικώ

ν μέ

τρω

ν νο

μισμ

ατικ

ής π

ολιτ

ικής

τω

ν κε

ντρι

κών

τραπ

εζώ

ν

Ορι

στικ

ές Α

γορέ

ςΑν

ταλλ

αγές

στο

ιχεί

ων

ενερ

γητι

κού

Πρά

ξεις

χορ

ήγησ

ης ρ

ευστ

ότητ

ας

Υποχ

ρεώ

σεω

νΣτ

οιχε

ίων

ενερ

γητι

κού

που

δια-

κρατ

ούντ

αι α

πό τρ

άπεζ

εςΤί

τλω

ν έν

αντι

μη

ευχε

ρώς

ρευσ

τοπο

ιήσι

μων

στοι

-χε

ίων

ενερ

γητι

κού

Ενέχ

υρο/

Κα

ταλλ

ηλότ

ητα

αντι

συμβ

αλλο

-μέ

νων

Πρά

ξη

Μακ

ροπρ

όθε-

σμης

Ανα

χρη-

ματο

δότη

σης

(LTR

O)

Συμφ

ωνί

ες

αντα

λλαγ

ής

νομι

σμάτ

ων

Δάν

εια

άνευ

πρ

οσφ

υγής

Χρημ

ατοδ

ό-τη

ση γ

ια τ

η χο

ρήγη

ση

δανε

ίων

Μέτ

ραΚα

λυμμ

ένω

ν ομ

ολογ

ιών

Εμπο

ρικώ

ν χρ

εογρ

άφω

ν -

λοιπ

ών

τίτλ

ων

Ίδιω

ν κε

φαλ

αί-

ων

Χρεο

γρά-

φω

νΛο

ιπώ

ν τί

τλω

νΜ

ετοχ

ών

Κίνδ

υνος

ισολ

ογι-

σμού

συνο

λικό

ς κί

νδυν

οςκί

νδυν

ος α

κραί

ων

γεγο

νότω

νκί

νδυν

ος α

ντισ

υμβα

λλομ

ένου

Λοι

πές

παρε

μβάσ

εις:

Ανάλ

ηψη

δράσ

ης γ

ια μ

η τρ

απεζ

ικού

ς φ

ορεί

ς χρ

ηματ

οπισ

τωτι

κής

διαμ

εσολ

άβησ

ης

στο

χρημ

ατοπ

ιστω

τικό

τομ

έαστ

ις α

γορέ

ς κρ

ατικ

ών

ομολ

όγω

ν

Ορι

στικ

ές Α

γορέ

ςΑν

ταλλ

αγές

στο

ι-χε

ίων

ενερ

γητι

κού

Χορή

γηση

ρευ

στότ

ητας

Χορή

-γη

ση

ρευσ

τό-

τητα

ςΟ

ριστ

ικές

Αγο

ρές

Αντα

λλαγ

ές σ

τοιχ

είω

ν εν

εργη

τικο

ύΟ

ριστ

ικές

Αγο

ρές

Μέτ

ρα

Τίτλ

ων

που

εξασ

φαλ

ί-ζο

νται

με

στεγ

αστι

κά

δάνε

ια

Ίδιω

ν κε

-φ

αλαί

ων

Τίτλ

ων

προε

ρ-χό

μενω

ν απ

ό τι

τλοπ

οιήσ

εις

(ABS

) και

λοι

πών

στοι

χείω

ν

Προ

ς στ

οχευ

μέ-

νους

δια

μεσο

λα-

βητέ

ς (π

.χ. χ

ωρί

ς πρ

οσφ

υγή)

Αμο

ιβαί

α κε

φά-

λαια

της

αγ

οράς

χρ

ήματ

ος

Προ

ς στ

οχευ

-μέ

νους

το

μείς

Εμπο

ρικώ

ν χρ

εογρ

άφω

ν,

εμπο

ρικώ

ν πι

στώ

σεω

ν

Εμπο

ρικά

χρ

εόγρ

αφα

από

τιτλ

οποι

ήσει

ςΕτ

αιρι

κών

ομολ

όγω

νΛ

οιπώ

ν στ

οιχε

ίων

Μεγ

άλης

κλ

ίμακ

ας, σ

την

πρω

τογε

νή

αγορ

ά

Απο

ρρό-

φησ

η τη

ς πλ

εονά

ζου-

σας

ρευσ

τό-

τητα

ς στ

η δε

υτερ

ογε-

νή α

γορά

Κίνδ

υνος

ισ

ολογ

ι-σμ

ούσυ

νολι

κός

κίνδ

υνος

κίνδ

υνος

αντ

ισυμ

βαλλ

ομέν

ουκί

νδυν

ος

αντι

συμ-

βαλλ

ομέ-

νου

συνο

λικό

ς κί

νδυν

οςκί

νδυν

ος α

κραί

ων

γεγο

νότω

νσυ

νολι

κός

κίνδ

υνος

Πηγ

ή: E

KΤ.

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 12

Προς ένα νέο παγκόσμιο συντονισμό των νομισματικών αρχών;1

Εισαγωγή

Στην τελευταία Σύνοδο των Υπουργών Οικονομικών και Διοικητών Κε-ντρικών Τραπεζών της Ομάδας των 20 (G20) στο Σύδνεϋ της Αυστρα-λίας συζητήθηκε, μεταξύ άλλων, η νομισματική πολιτική των μεγάλων

κεντρικών τραπεζών. Δύο ήταν τα σχετικά συμπεράσματα πολιτικής: α) η συνέχιση της διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής με στόχο την υλοποί-ηση της δέσμευσης των 20 χωρών να ενισχύσουν κατά δύο εκατοστιαίες μονάδες και πλέον το ρυθμό ανάπτυξης του συλλογικού ΑΕΠ τους την προ-σεχή πενταετία,2 και β) η εισήγηση για έναν καλύτερο συντονισμό μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών προκειμένου να περιοριστούν πιθανές αρνητικές διασυνοριακές επιδράσεις (spillovers) στην παγκόσμια οικονομία, με αφορμή τη σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων από την Ομοσπον-διακή Τράπεζα των ΗΠΑ (πρόγραμμα tapering) που ξεκίνησε το Δεκέμβριο του 2013, η οποία όταν ανακοινώθηκε το Μάιο του 2013 πυροδότησε την υψηλή μεταβλητότητα που παρατηρείται μέχρι σήμερα στη διεθνή αγορά ομολόγων – παρόλο που τα βασικά επιτόκια της Fed διατηρούνται ακόμη σε μηδενικά επίπεδα. Αυτό έρχεται σε αντίθεση με την περίοδο 2004-2006 όταν αντίστοιχη σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής προκάλεσε αύξηση π.χ. του βασικού επιτοκίου της Fed κατά 425 μβ, ενώ τα μακροπρόθεσμα επιτόκια παρέμειναν σταθερά. Σήμερα όμως υπάρχει υψηλότερη συσχέτι-ση των μακροπρόθεσμων από ό,τι των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων, καθώς

1 Μελέτη που δημοσιεύθηκε στην ιστοσελίδα www.euro2day.gr τον Αύγουστο του 2014.2 Communiqué of Meeting of Finance Ministers and Central Bank Governors, Σύδνεϋ, 22-23 Φε-βρουαρίου 2014, σημείο 3.

185


οι διεθνείς αγορές ομολόγων είναι πιο ενοποιημένες. Ως γνωστόν, μια κε-ντρική τράπεζα που λειτουργεί σε καθεστώς ευέλικτων συναλλαγματικών ισοτιμιών ασκεί μεν ανεξάρτητα τη νομισματική της πολιτική, έχει όμως περιορισμένη επιρροή στη διαμόρφωση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων (π.χ. τυχόν αύξηση στις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων λόγω της σταδιακής μείωσης των αγορών ομολόγων (tapering) συνεπάγεται υψη-λότερες αποδόσεις στις διεθνείς αγορές ομολόγων). Σκοπός της παρούσας μελέτης είναι να εξετάσει τη σκοπιμότητα – δεδομένου ότι το πρόγραμμα tapering λαμβάνει ήδη χαρακτηριστικά παγκόσμιου σοκ για τις κεφαλαια-γορές – αλλά και τις επιμέρους πτυχές μιας πιθανής συνεργασίας μεταξύ των κεντρικών τραπεζών στο τελικό στάδιο εξόδου από την παγκόσμια κρί-ση, φυσικά εντός των ορίων που υπαγορεύει ο καταστατικός τους ρόλος.

Σήμερα, επτά χρόνια μετά το ξέσπασμα της διεθνούς χρηματοπιστω-τικής κρίσης, υπάρχουν ενθαρρυντικές ενδείξεις για τη σταθεροποίηση της παγκόσμιας οικονομίας. Ο ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης σε παγκόσμιο επί-πεδο προβλέπεται να διαμορφωθεί στο 3,7% το 2014 και στο 3,9% το 2015.3 Αναμφίβολα, η άσκηση της κατάλληλης νομισματικής πολιτικής υπήρξε καταλυτική για την έξοδο από την παγκόσμια κρίση. Κατά την έναρξή της, ο άμεσος συντονισμός μεταξύ των κεντρικών τραπεζών των ανεπτυγμέ-νων χωρών απορρόφησε σημαντικά τους κλυδωνισμούς που προκάλεσε η αποσταθεροποίηση του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος και συνέβαλε καθοριστικά στην παγκόσμια ανάκαμψη που όμως παραμένει εύ-θραυστη και ανισομερής, όπως αποδεικνύει η μεγάλη απόκλιση των ρυθμών οικονομικής ανάπτυξης τόσο μεταξύ των ανεπτυγμένων και αναπτυσσόμε-νων χωρών, όσο και μεταξύ των επιμέρους ανεπτυγμένων χωρών. Ειδικότε-ρα, ενώ για τις αναπτυσσόμενες χώρες προβλέπεται ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης 5,1% για το 2014, στις ανεπτυγμένες χώρες ο αντίστοιχος ρυθμός ανέρχεται μόλις στο 2,2% και μάλιστα με σημαντικές αποκλίσεις. Πιο συγκε-κριμένα, οι ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο – οι δύο χώρες που εξέρχονται πρώτες από την κρίση – αναμένεται να καταγράψουν ρυθμούς ανάπτυξης 2,8% και 2,4% αντιστοίχως το 2014, ενώ η ευρωζώνη και η Ιαπωνία προσ-δοκούν ρυθμούς ανάπτυξης μόλις 1,2% και 1,7% αντιστοίχως. Δεδομένων των αποκλίσεων στους ρυθμούς πληθωρισμού των παραπάνω χωρών, δεν προβλέπεται το τέλος της διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής να πραγ-

3 ΔΝΤ, World Economic Outlook, Ιανουάριος 2014.

ΠΡΟΣ ΈΝΑ ΝΈΟ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟ ΣΥΝΤΟΝΙΣΜΟ ΤΩΝ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΩΝ ΑΡΧΩΝ; 187

ματοποιηθεί το ίδιο συγχρονισμένα όπως έγινε κατά την έναρξη της κρίσης. Έτσι, σήμερα η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) προχωρεί σταδιακά στη σύσφιξη της νομισματικής της πολιτικής, η Κεντρική Τράπεζα της Αγγλί-ας (Bank of England) είναι ξεκάθαρα ανοιχτή στην άσκηση ανάλογης πολιτι-κής στο εγγύς μέλλον, ενώ στον αντίποδα η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας συνεχίζει σθεναρά τη νομισματική πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης. Η ΕΚΤ, πέραν της πιστωτικής διευκόλυνσης που ήδη παρέχει στις εμπορικές τράπε-ζες της ευρωζώνης, αφήνει ανοικτό το ενδεχόμενο να λάβει – υπό προϋπο-θέσεις – μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης προκειμένου να εξαλείψει τον κίνδυνο παρατεταμένης περιόδου χαμηλού πληθωρισμού. Ως εκ τούτου, κυριαρχεί γενικότερος προβληματισμός γύρω από τις αποκλίνουσες νομισματικές στρατηγικές και τον αντίκτυπο που θα μπορούσαν να έχουν στην παγκόσμια οικονομία, αλλά και ανησυχία για την πιθανότητα εμφάνισης ανταγωνιστι-κών συναλλαγματικών πολιτικών στο άμεσο μέλλον.

Η συνεργασία των τεσσάρων μεγάλων κεντρικών τραπεζών

Μπροστά στην επείγουσα ανάγκη για διασφάλιση της ομαλής λειτουρ-γίας του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος, οι κεντρικές τράπεζες των ανεπτυγμένων χωρών ανακοίνωσαν αμέσως μετά την έλευση της κρίσης το 2008 έκτακτα μέτρα διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής. Προέβησαν τόσο στο μεταξύ τους συντονισμό όσο και στη λήψη έκτακτων μη συμβατι-κών μέτρων σε εθνικό επίπεδο, αναγνωρίζοντας την ανάγκη υπέρβασης των παραδοσιακών τρόπων άσκησης νομισματικής πολιτικής για να συνεχιστεί η παροχή ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα και να αποτραπεί η κατάρρευση των συναλλαγών και ένα παγκόσμιο κραχ. Τον Οκτώβριο του 2008, οι κεντρικές τράπεζες των ΗΠΑ, της ευρωζώνης, της Ιαπωνίας και της Αγγλίας προέβησαν συντονισμένα στα εξής βήματα: α) για πρώτη φορά στην ιστορία, μείωσαν ταυτόχρονα τα βασικά τους επιτόκια κατά 50 μβ στέλνο-ντας ένα ηχηρό, συμβολικό μήνυμα στις διεθνείς αγορές σχετικά με την απο-φασιστικότητά τους για συντονισμένη δράση σε παγκόσμιο επίπεδο και β) χορήγησαν αμοιβαία ρευστότητα με σκοπό να τη διοχετεύσουν στα εγχώρια τραπεζικά τους συστήματα για την κάλυψη των υποχρεώσεών τους σε ξένο νόμισμα (swap network). Η Fed διέθεσε 500 δισ. δολάρια ΗΠΑ στις άλλες με-γάλες κεντρικές τράπεζες την περίοδο 2008-2010, ενώ οι υπόλοιπες αντάλλα-ξαν κεφάλαια σε μικρότερη κλίμακα.


Η Ποσοτική Χαλάρωση (QE)

Πέραν του παγκόσμιου συντονισμού για τη μείωση των βασικών επι-τοκίων και την αμοιβαία χορήγηση πιστώσεων, οι μεγάλες κεντρικές τράπε-ζες έλαβαν έκτακτα, μη συμβατικά μέτρα, με προεξάρχουσα την πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης (Quantitative Easing, QE). Πλην της ΕΚΤ, οι άλλες με-γάλες κεντρικές τράπεζες στις ΗΠΑ, το Ηνωμένο Βασίλειο και την Ιαπωνία αναγκάστηκαν να λάβουν έκτακτα μέτρα ευρείας ποσοτικής και πιστωτι-κής χαλάρωσης (credit easing), δεδομένου ότι τα ονομαστικά επιτόκια των κεντρικών τραπεζών ήταν σχεδόν μηδενικά και οι συμβατικοί δίαυλοι με-τάδοσης της νομισματικής πολιτικής αναποτελεσματικοί. Με την πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης μια κεντρική τράπεζα προβαίνει σε μεγάλης κλίμα-κας αγορές στοιχείων ενεργητικού, μεταξύ άλλων και κρατικών ομολόγων, προκειμένου να τονώσει την προσφορά χρήματος, να διαμορφώσει μεσο-πρόθεσμες προσδοκίες για χαμηλά επιτόκια και, ως εκ τούτου, να ενισχύσει τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη και τις πληθωριστικές προσδοκίες. Με την πολιτική πιστωτικής χαλάρωσης μια κεντρική τράπεζα αυξάνει τη δυνατό-τητα των εμπορικών τραπεζών να έχουν πρόσβαση στα κεφάλαιά της και να χορηγούν πιστώσεις προς τον ιδιωτικό τομέα.

Ενώ όμως οι κεντρικές τράπεζες συντονίστηκαν στην αρχή της κρί-σης για τη χάραξη της νομισματικής τους πολιτικής – λαμβάνοντας μάλιστα και μια δέσμη ανορθόδοξων μέτρων – προκειμένου να επιτύχουν κοινούς στόχους, δηλ. την αποφυγή ενός παγκόσμιου κραχ και την εξυγίανση του χρηματοπιστωτικού συστήματος, σήμερα, στο τελευταίο στάδιο εξόδου από την κρίση, φαίνεται να υιοθετούν διαφορετικές στρατηγικές. Με την αποκλιμάκωση της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους (βλ. σημαντική πτώση των αποδόσεων στα κρατικά ομόλογα της ευρωπεριφέρειας) και με την παγκό-σμια οικονομία να παρουσιάζει σημάδια ανάκαμψης, το μεγάλο ζητούμενο είναι εάν και με ποιο τρόπο θα εγκαταλειφθούν τα μη συμβατικά μέτρα νο-μισματικής χαλάρωσης των τελευταίων ετών προκειμένου να εξομαλυνθεί η νομισματική πολιτική και να επανέλθουν τα επιτόκια σε θετικά επίπεδα, χωρίς όμως να τεθεί σε κίνδυνο η ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ και η Τράπεζα της Αγγλίας ακολουθούν σήμερα παράλληλη πορεία επιστροφής σε μια ομαλή νομισματική πολιτι-κή, στον αντίποδα βρίσκεται η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας, ενώ η ΕΚΤ ακολουθεί μια μέση οδό.

189ΠΡΟΣ ΈΝΑ ΝΈΟ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟ ΣΥΝΤΟΝΙΣΜΟ ΤΩΝ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΩΝ ΑΡΧΩΝ;

Η στρατηγική της Fed σήμερα

Αναλυτικότερα, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) προχωρεί αργά αλλά σταθερά στην εγκατάλειψη της πολιτικής ποσοτικής χαλάρω-σης και πιο συγκεκριμένα: α) στη σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων έχοντας περιορίσει μέχρι σήμερα την παρεχόμενη ρευστότητα κατά 40 δισ. δολάρια ΗΠΑ, στα 45 δισ. δολάρια ΗΠΑ μηνιαίως, και β) στη διεύρυνση του περιεχομένου της πολιτικής ενδείξεων της μελλοντικής κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής (forward guidance), μη λαμβάνοντας πλέον υπόψη το δείκτη-στόχο για ποσοστό ανεργίας 6,5%. Όπως υποστήριξε η Πρόεδρός της, J. Yellen, «η οικονομία είναι τόσο περίπλοκη ώστε η νομισματική πολι-τική να μην είναι δυνατό να προσδιοριστεί βάσει ενός μακροοικονομικού δείκτη». Εν ολίγοις, η Fed θα συνεκτιμά παράγοντες πέρα από την ανεργία και τον πληθωρισμό για να καθορίσει τη νομισματική της πολιτική, όπως δείκτες για την κατάσταση της αγοράς εργασίας (π.χ. ώρες εργασίας, ποσο-στό μακροχρόνια ανέργων, κ.λπ.) και για τους μισθούς, δεδομένου ότι οι με-ταβολές στην αγορά εργασίας αντικατοπτρίζονται στο μισθολογικό κόστος. Όμως, ακόμη και σε περίπτωση που η ανεργία υποχωρήσει σε επιθυμητό επίπεδο, οι μισθοί αυξηθούν και ο πληθωρισμός πλησιάσει προς το μακρο-πρόθεσμο στόχο του 2%, οι γενικότερες οικονομικές συνθήκες θα μπορού-σαν να καταστήσουν αναγκαία τη διατήρηση του βασικού επιτοκίου σε χαμηλά επίπεδα για ορισμένο χρονικό διάστημα. Παρόλο που οι αναθεωρή-σεις προς τα κάτω των ποσοστών ανεργίας, δηλ. από το 6,35% στο 6,2% για το 2014 και από 5,95% στο 5,75% για το 2015, δημιουργούν συγκρατημένη αισιοδοξία για την αναθέρμανση της αμερικανικής οικονομίας, ο χαμηλός πληθωρισμός στο 1,2%, δηλ. κάτω από το στόχο του 2%, σε συνδυασμό με τις νέες προβλέψεις για χαμηλότερο ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης – που δεν θα ξεπερνά το 3% το 2014 – συνιστά σοβαρό λόγο για τη διατήρηση των επιτοκίων στο σημερινό επίπεδο για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. Μέχρι σήμερα η πολιτική μείωσης της ποσοτικής χαλάρωσης έχει οδηγήσει σε άνοδο των αποδόσεων στα δεκαετή κρατικά ομόλογα (κοντά στο 2,79%), πτώση των δεικτών του χρηματιστηρίου και ανατίμηση του αμερικανικού νομίσματος έναντι του ευρώ και του γιεν Ιαπωνίας.


Η στρατηγική της Τράπεζας της Αγγλίας σήμερα

Στην ίδια κατεύθυνση με την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, η Κε-ντρική Τράπεζα της Αγγλίας προχωρά στη σταδιακή αντιστροφή της πο-σοτικής χαλάρωσης των προηγούμενων ετών και επαναπροσδιορίζει την πολιτική των ενδείξεων της μελλοντικής κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής, προσμετρώντας περισσότερους μακροοικονομικούς δείκτες στις αποφάσεις της για μεταβολή των επιτοκίων. Συγκεκριμένα, εκτός από την ανεργία θα εξετάζεται η ευρύτερη οικονομική δραστηριότητα, περιλαμβα-νομένης και της πλεονάζουσας δυναμικότητας (spare capacity) των παρα-γωγικών συντελεστών. Οι αγορές φαίνεται να προεξοφλούν ότι η Κεντρική Τράπεζα της Αγγλίας θα επιχειρήσει πρώτη να εγκαταλείψει την επεκτατική νομισματική της πολιτική με αύξηση των επιτοκίων (πιθανότατα εντός του τρέχοντος έτους), δεδομένου ότι ο πληθωρισμός βρίσκεται κοντά στο στό-χο του 2% (1,9%) και η πλεονάζουσα παραγωγική δυναμικότητα έχει περιο-ριστεί στο 1%-1,5% του ΑΕΠ, ενώ η ανεργία διαμορφώνεται στο 7,2% και οι μισθοί ενισχύθηκαν κατά 1,4%. Ως εκ τούτου, η λίρα Αγγλίας κινείται σήμερα ανοδικά τόσο έναντι του δολαρίου ΗΠΑ (ανατίμηση κατά 0,2% στο 1,6633 δολ. ΗΠΑ) όσο και έναντι του ευρώ (ανατίμηση κατά 0,4%), ενώ η απόδοση στο δεκαετές κρατικό ομόλογο αυξήθηκε στο 2,7%.

Η στρατηγική της Κεντρικής Τράπεζας της Ιαπωνίας σήμερα

Στον αντίποδα της πολιτικής της Fed και της Τράπεζας της Αγγλίας κινείται την τελευταία δεκαπενταετία η κεντρική τράπεζα της Ιαπωνίας. Ειδι-κότερα, εξακολουθεί να εφαρμόζει επίμονα επεκτατική ποσοτική (αλλά και πιστωτική) χαλάρωση, καθώς υπάρχουν ενδείξεις ότι τα νομισματικά μέτρα τόνωσης της οικονομίας και οι προσπάθειες δημοσιονομικής επέκτασης δεν έχουν πετύχει ακόμη τα προσδοκώμενα αποτελέσματα για την ολική ανα-θέρμανση της ιαπωνικής οικονομίας. Οι εξαγωγές της τρίτης μεγαλύτερης οικονομίας του κόσμου – τα προϊόντα της οποίας ανταγωνίζονται τις ΗΠΑ και την Ευρωπαϊκή Ένωση – παραμένουν σε χαμηλότερα από τα αναμενό-μενα επίπεδα. Η αύξηση του φόρου κατανάλωσης από το 5% στο 8% την 1η Απριλίου 2014 και στο 10% τον Οκτώβριο του 2015 προκαλεί πρόσθετη ανησυχία για μείωση των καταναλωτικών δαπανών και περαιτέρω επιβρά-δυνση της ανάπτυξης που προβλέπεται να φθάσει το 1,7% το 2014.


Η στρατηγική της ΕΚΤ σήμερα

Αντιμέτωπη με τον κίνδυνο μιας παρατεταμένης περιόδου χαμηλού πληθωρισμού στην ευρωζώνη, η ΕΚΤ ανακοίνωσε στην τελευταία συνεδρία-ση του Διοικητικού της Συμβουλίου (5/6/2014) μια δέσμη μέτρων πρόσθετης νομισματικής χαλάρωσης προκειμένου να στηρίξει την πιστωτική επέκταση προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά της ευρωζώνης και εν τέλει να ενισχύ-σει την αποτελεσματικότητα του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής. Η δέσμη αυτή περιλαμβάνει μείωση των επιτοκίων και ειδικότερα του βασικού επιτοκίου αναχρηματοδότησης από το 0,25% στο 0,15% και του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων στο -0,10% (σε πρωτοφανές για τα ιστορι-κά δεδομένα αρνητικό επίπεδο), καθώς και νέες στοχευμένες πράξεις πιο μα-κροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTROs). Τα χαμηλότοκα αυτά δάνεια (συνολικής αξίας 400 δισ. ευρώ) θα χορηγούνται στα πιστωτικά ιδρύματα με την προϋπόθεση ότι αυτά θα διοχετεύουν πιστώσεις (εξαιρουμένων των στε-γαστικών δανείων) προς τον ιδιωτικό τομέα της ευρωζώνης. Στα μέτρα περι-λαμβάνεται επίσης η προετοιμασία για την αγορά από την ΕΚΤ τίτλων που προέρχονται από τιτλοποίηση απαιτήσεων (asset-backed securities - ABS) με σκοπό τη στήριξη των ΜΜΕ, η συνέχιση της διαδικασίας διοχέτευσης απεριό-ριστης ρευστότητας στις τράπεζες με σταθερό επιτόκιο και πλήρη κατανομή μέσω των πράξεων κύριας και μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης και η αναστολή της πολιτικής για την απορρόφηση τυχόν πλεονάζουσας ρευστό-τητας (sterilisation policy) στο πλαίσιο του Προγράμματος για τις Αγορές Τίτ-λων (SMP). Τα μέτρα αυτά αντανακλούν κυρίως την αποφασιστικότητα της ΕΚΤ να τονώσει την ανάκαμψη και να εξαλείψει ακόμα και την ελάχιστη πι-θανότητα εμφάνισης αποπληθωρισμού στην ευρωζώνη. Μετά την τελευταία συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ (5/6/2014), ο Πρόεδρός της, Mario Draghi, τόνισε ότι η ΕΚΤ είναι έτοιμη να λάβει πρόσθετα μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής, συμπεριλαμβανομένου ενός προγράμματος ευρείας αγοράς περιουσιακών στοιχείων. Στην περίπτωση αυτή, προβλέπω ότι θα παρατηρηθούν εκ νέου έντονα ανοδικές κινήσεις στην αγορά κρατι-κών ομολόγων της ευρωπεριφέρειας, ανάλογες με εκείνες που ακολούθησαν την αναγγελία της σταδιακής μείωσης των αγορών ομολόγων (tapering) από τον Πρόεδρο της Fed, Ben Bernanke, το Μάιο του 2013. Τα οφέλη θα είναι σημαντικά σε όρους απόδοσης των ελληνικών ομολόγων, αλλά και για τις συνθήκες δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου από τις διεθνείς αγορές.


Προς ένα νέο παγκόσμιο συντονισμό;

Οι αποκλίνουσες νομισματικές πολιτικές που ακολουθούν σήμερα οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες, σε συνδυασμό με τις αυστηρές δημοσιονομι-κές πολιτικές, τους διαφορετικούς ρυθμούς ανάπτυξης και πληθωρισμού, αλλά και την αγωνία των κυβερνήσεων να μειώσουν τα υψηλά ποσοστά ανεργίας, δημιουργούν μεγάλη αβεβαιότητα για την εξέλιξη των συναλλαγ-ματικών ισοτιμιών των νομισμάτων τους, ειδικά μετά τη σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων από τη Fed που έχει δυνητικά όλα τα χαρακτηριστι-κά ενός παγκόσμιου σοκ. Οι αγορές φαίνεται να προεξοφλούν: α) σύσφι-ξη της νομισματικής πολιτικής στις ΗΠΑ και την Αγγλία ώστε τα νομίσματά τους να δέχονται πιέσεις ανατίμησης, β) συνέχιση μιας διευκολυντικής νομι-σματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, η οποία ενισχύει τις προσδοκίες για αύξηση του πληθωρισμού στην ευρωζώνη και υποτίμηση του ευρώ, γ) συνέχιση της νομισματικής επέκτασης από την Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας με απο-τέλεσμα το γιεν να δέχεται ισχυρές πιέσεις υποτίμησης. Παράλληλα, η ροή κεφαλαίων από τις αναπτυσσόμενες προς τις ανεπτυγμένες οικονομίες εξαι-τίας της σταδιακής μείωσης των αγορών ομολόγων από τη Fed προκαλεί πιέσεις ανατίμησης τόσο στο δολάριο ΗΠΑ όσο και στο ευρώ, καθιστώντας αβέβαιη οποιαδήποτε πρόβλεψη για τη συναλλαγματική ισοτιμία τους σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.

Οι επιπτώσεις στην παγκόσμια οικονομία της αλλαγής κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής μιας μεγάλης κεντρικής τράπεζας, η οποία με-ταβάλλει ραγδαία τις παγκόσμιες συναλλαγματικές ισοτιμίες, είναι ένα από τα παλαιότερα ζητήματα της διεθνούς νομισματικής και τέθηκε εκ νέου την περίοδο που η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ ξεκίνησε την πολιτική πο-σοτικής χαλάρωσης. Τότε ο Διοικητής της Κεντρικής Τράπεζας της Βραζιλίας είχε εκφράσει εντόνως τη δυσφορία του για τον αντίκτυπο που θα είχε στις αναπτυσσόμενες χώρες η χαλαρή νομισματική πολιτική της Fed, δεδομέ-νου ότι θα δέχονταν ένα μεγάλο κύμα κεφαλαίων με αποτέλεσμα την από-τομη ανατίμηση των νομισμάτων τους και τη μείωση των εξαγωγικών τους επιδόσεων. Είναι αλήθεια ότι είναι αρκετά δύσκολο να προβλεφθεί επακρι-βώς η μορφή των (ενίοτε αντικρουόμενων) διασυνοριακών επιδράσεων (spillovers) μιας τέτοιας πολιτικής. Για παράδειγμα, το πρώτο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της Fed (QΕ1) οδήγησε σε εκροές κεφαλαίων από τις αναδυόμενες οικονομίες προς ομόλογα του Αμερικανικού Δημοσίου, ενώ το


ακριβώς αντίθετο συνέβη με το δεύτερο πρόγραμμα (QΕ2). Σήμερα, η αλ-λαγή πλεύσης της νομισματικής πολιτικής της Fed προκαλεί και πάλι σφο-δρές αντιδράσεις από τις αναπτυσσόμενες χώρες (βλ. πρόσφατες δηλώσεις του κεντρικού τραπεζίτη της Ινδίας), καθώς η πολιτική σταδιακής μείωσης των αγορών ομολόγων έχει προκαλέσει μαζική εκροή κεφαλαίων προς τις ανεπτυγμένες χώρες και συνακόλουθα απότομη άνοδο των επιτοκίων τους προκειμένου να συγκρατηθεί η αξία των εθνικών τους νομισμάτων. Για πα-ράδειγμα, νομίσματα όπως το πέσο Αργεντινής και η λίρα Τουρκίας έχουν υποτιμηθεί σημαντικά έναντι του δολαρίου ΗΠΑ, κατά 22% και 20% και πλέον, αντιστοίχως. Ωστόσο, η εκροή κεφαλαίων και η υποτίμηση των νο-μισμάτων των αναδυόμενων οικονομιών δεν θα πρέπει να αποδίδεται απο-κλειστικά στη νομισματική πολιτική των ΗΠΑ, αλλά και στα εσωτερικά προ-βλήματα των οικονομιών αυτών, όπως τα υψηλά ποσοστά πληθωρισμού, τα μεγάλα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών, τη χρόνια και διαβρωτική διαφθορά, κ.λπ.

Σε ένα διεθνές μακροοικονομικό περιβάλλον που χαρακτηρίζεται από έντονη συναλλαγματική αβεβαιότητα και υποτονικούς ρυθμούς ανάπτυξης υπάρχει το ενδεχόμενο κάποια κράτη να αποδυθούν σε «νομισματικό αντα-γωνισμό» προκειμένου να τονώσουν την οικονομία τους και να αυξήσουν την απασχόληση, δεδομένου ότι τα επιτόκια είναι μηδενικά και τα περι-θώρια της δημοσιονομικής πολιτικής ασφυκτικά. Εγείρεται έτσι το ζήτημα συντονισμένης πορείας των νομισματικών αρχών στο τελικό αυτό στάδιο εξόδου από την παγκόσμια κρίση και σε μια εποχή που οι συναλλαγματι-κές ισοτιμίες δεν αποτελούν επίσημο στόχο της νομισματικής πολιτικής στις ανεπτυγμένες χώρες. Άλλωστε, ανάλογες πρωτοβουλίες για συντονισμένη νομισματική πολιτική (εκτός από την περίοδο των σταθερών συναλλαγμα-τικών ισοτιμιών του Bretton Woods μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο) έχουν αναληφθεί με τη Συμφωνία Πλάζα (Plaza Accord) το 1985 και τη Συμφωνία του Λούβρου (Louvre Accord) το 1987 (μεταξύ Γαλλίας, Δ. Γερμανίας, Ιαπωνί-ας, ΗΠΑ και Ην. Βασιλείου) για τη διόρθωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του δολαρίου. Σε συνέντευξη τύπου μετά τη συνεδρίαση του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ στις 6/2/2014, ο Πρόεδρός της, Mario Draghi, υπογράμ-μισε ότι δεν μπορεί να αποκλείσει συνεργασία μεταξύ των νομισματικών αρχών σε διεθνές επίπεδο.

Αν τα πράγματα οδηγηθούν προς αυτή την κατεύθυνση, προτείνου-με ο συντονισμός να λάβει τη μορφή: α) μιας νέας γραμμής πίστωσης από


τη Fed προς τις νομισματικές αρχές των αναδυόμενων οικονομιών (swap lines), όπως συνέβη στο πρόσφατο παρελθόν και β) μιας δέσμευσης των τεσσάρων μεγάλων κεντρικών τραπεζών να κοινοποιούν εγκαίρως και ξε-κάθαρα τη νομισματική τους πολιτική μέσα από την πολιτική ενδείξεων της μελλοντικής κατεύθυνσής της, όπως συμφωνήθηκε σε γενικές γραμμές και στην πρόσφατη συνάντηση των χωρών της Ομάδας των 20 (G20). Με την πολιτική αυτή οι αναδυόμενες αγορές θα μπορούν να προστατευθούν εγκαίρως από απότομες και μεγάλες εισροές κεφαλαίων και να αναπτύξουν πολιτικές προκειμένου να μην εξαρτώνται αποκλειστικά από τις κερδοσκο-πικές εισροές ξένων κεφαλαίων που τις καθιστά ευάλωτες στις αλλαγές του επενδυτικού κλίματος. Συνεπώς, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες θα πρέπει στη φάση αυτή να σηματοδοτούν εγκαίρως τη μεταβολή των επιτοκίων τους χωρίς να φοβούνται για τυχόν πανικό στις αγορές, διότι διαφορετικά οι επενδυτές θα συνεχίζουν να αυξάνουν υπέρμετρα το δανεισμό τους, γεγο-νός που θα λειτουργήσει αποσταθεροποιητικά στο μέλλον.

Τέλος, όσον αφορά τη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ, ας σημει-ωθεί ότι από τον Ιούλιο του 2012 μέχρι σήμερα το ευρώ έχει ανατιμηθεί πε-ρίπου κατά 8% έναντι του δολαρίου ΗΠΑ, 6% έναντι της λίρας Αγγλίας και 40% περίπου έναντι του γιεν (ΔΝΤ, 2014). Το γεγονός αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό καθώς η ανατίμηση του ενιαίου νομίσματος οδήγησε σε υποχώ-ρηση κατά 0,4 εκατοστιαίες μονάδες του ρυθμού πληθωρισμού στην ευ-ρωζώνη την ίδια περίοδο. Πρέπει να σημειωθεί ότι σύμφωνα με εμπειρικές μελέτες, μια πτώση των ισοτιμιών του ευρώ, π.χ. κατά 10%, θα αυξήσει τις εξαγωγές της ευρωζώνης προς την Κίνα κατά 3,1%, προς τις ΗΠΑ κατά 2,4%, και προς την Ιαπωνία κατά 1,9%. Παράλληλα, θα συμβάλει και στην άνοδο του πληθωρισμού στην ευρωζώνη ώστε να πλησιάσει το στόχο της ΕΚΤ, επι-δρώντας στις τιμές των εισαγόμενων αγαθών και υπηρεσιών.

Επίλογος

Όλα τα εμπειρικά δεδομένα υποδηλώνουν ότι η συνεργασία και ο συ-ντονισμός μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών τόσο στην έναρξη όσο και κατά τη διάρκεια της πρόσφατης παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης συνέβαλαν στο μετριασμό των συνεπειών της και εν τέλει στην εκτόνωση της. Επιπλέον, τα μη συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής που χρη-


σιμοποίησαν οι κεντρικές τράπεζες από την αρχή της κρίσης πράγματι άμ-βλυναν τα προβλήματα των χρηματοπιστωτικών αγορών και στήριξαν την πραγματική οικονομία. Ωστόσο, οι αποκλίνουσες νομισματικές στρατηγικές σήμερα, στο τελευταίο στάδιο εξόδου από τη διεθνή κρίση, και με αφορμή τη σταδιακή μείωση των αγορών ομολόγων της Fed που έχει όλα τα χαρα-κτηριστικά να αποτελέσει ένα παγκόσμιο σοκ, μπορούν να προκαλέσουν απρόβλεπτες αναταράξεις στην παγκόσμια οικονομία, π.χ. μέσω πιθανών ανταγωνιστικών υποτιμήσεων (beggar-thy-neighbour policies). Συνεπώς, σε μια παγκοσμιοποιημένη οικονομία ίσως θα έπρεπε να συζητηθεί κάποια μορφή συντονισμένης δράσης μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών, δεδομένου μάλιστα ότι οι κυβερνήσεις αδυνατούν να προστατευθούν απέ-ναντι στις αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών και ότι τα διαθέσιμα εργα-λεία περιορισμού της κίνησης κεφαλαίων είναι αναποτελεσματικά.


Ισοτιμία ευρώ/δολαρίου ΗΠΑ (α΄ τρίμηνο 2014)



Ισοτιμία ευρώ/λίρας Αγγλίας (α΄ τρίμηνο 2014)


Ισοτιμία ευρώ/γιεν Ιαπωνίας (α΄ τρίμηνο 2014)



Ισοτιμία ευρώ/γιουάν (α΄ τρίμηνο 2014)

ΤΕΤΑΡΤΗ ΕΝΟΤΗΤΑ

ΒΙΩΣΙΜΕΣ ΛΥΣΕΙΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 13

Τα διδάγματα από τη διπλή κρίση1

Στη διάρκεια της τελευταίας σαρανταετίας, 205 χώρες έχουν βιώσει συνθήκες συναλλαγματικής κατάρρευσης, 124 χώρες έχουν υποστεί κατάρρευση του τραπεζικού τους συστήματος, 63 έχουν διέλθει κρί-

ση δημόσιου χρέους, 26 έχουν βιώσει διπλή τραπεζική-συναλλαγματική κατάρρευση και 8 χώρες έχουν υποστεί γενική κατάρρευση της οικονομίας τους. Στην ευρωζώνη, η πρόσφατη διπλή κρίση ανέδειξε ξεκάθαρα (για μια ακόμη φορά) το φαύλο κύκλο αρνητικών αλληλεπιδράσεων μεταξύ τρα-πεζών και κρατών, με την ιδιαιτερότητα βέβαια ότι τώρα παρατηρείται σε κράτη-μέλη μιας νομισματικής ένωσης, ενισχύοντας το επιστημονικό εν-διαφέρον για τη μελέτη τόσο των αιτιών όσο και των συνεπειών αυτής της διπλής κρίσης.

Πέντε είναι τα κύρια διδάγματα από τη συνεχιζόμενη και αλληλένδε-τη κρίση κρατικού χρέους-τραπεζών στην ευρωζώνη.

ΔΙΔΑΓΜΑ ΠΡΩΤΟ: Την πρώτη δεκαετία κυκλοφορίας του κοινού νο-μίσματος, οι Ευρωπαίοι αξιωματούχοι και οι αγορές είχαν μια εσφαλμένη αίσθηση ασφάλειας, καθώς απέτυχαν να αναγνωρίσουν ότι με την εισα-γωγή του κοινού νομίσματος και την εξάλειψη του συναλλαγματικού κιν-δύνου μεταξύ των χωρών-μελών, ο συστημικός κίνδυνος που προκαλούν τα χρόνια διαρθρωτικά προβλήματα ενσωματώνεται πλέον ως πιστωτικός κίνδυνος στο κόστος δανεισμού ενός κράτους-μέλους. Αποτέλεσμα είναι τα χρέη σε ευρώ μιας χώρας να ισοδυναμούν σε μεγάλο βαθμό με το εξω-τερικό της χρέος εκφρασμένο σε οιονεί ξένο νόμισμα και η κρίση δημόσιου χρέους να αποτελεί κρίση φερεγγυότητας και όχι απλά κρίση ρευστότητας.

ΔΙΔΑΓΜΑ ΔΕΥΤΕΡΟ: Η διεθνής χρηματοπιστωτική κρίση και μετέ-

1 Άρθρο που δημοσιεύθηκε στην εφημερίδα «Επενδυτής» στις 17-18 Αυγούστου 2013.

201


πειτα η κρίση χρέους στην ευρωζώνη, σε συνδυασμό με το φαύλο κύκλο μεταξύ τραπεζών και κρατών, ανέδειξαν το σημαντικό ρόλο που διαδρα-ματίζει η ύφεση στις ως άνω αλληλένδετες κρίσεις, η οποία μάλιστα για ορι-σμένες χώρες της ευρωπεριφέρειας έχει λάβει χαρακτηριστικά υστέρησης (hysteresis), δηλαδή έχει εξελιχθεί σε μια παρατεταμένη και επίμονη ύφε-ση. Πιο συγκεκριμένα, οι αρχικές, μη μόνιμες (δηλ. κυκλικού χαρακτήρα) επιπτώσεις της ύφεσης, έχουν πλέον μετατραπεί σε μόνιμα προβλήματα διαρθρωτικού χαρακτήρα. Η ρήξη λοιπόν του φαύλου κύκλου μεταξύ δη-μοσιονομικής και τραπεζικής κρίσης, αλλά και το τέλος της ύφεσης είναι απαραίτητες συνιστώσες μιας στρατηγικής για τη μόνιμη έξοδο από την κρίση που διέρχεται σήμερα η ευρωζώνη.

ΔΙΔΑΓΜΑ ΤΡΙΤΟ: Οι μηχανισμοί για την αποσόβηση του κινδύνου με-τάδοσης της κρίσης (contagion) αποτελούν ίσως το βασικό μέλημα των κρατών-μελών του πυρήνα της ευρωζώνης. Η έξοδος μιας χώρας από το ευρώ θα ήταν καταστροφικό σενάριο για το σύνολο της Ένωσης, όχι μόνο επειδή οι κερδοσκόποι θα αρχίσουν να προεξοφλούν ποια θα είναι η επό-μενη χώρα που θα ακολουθήσει, αλλά και γιατί θα ήταν πολύ δύσκολο να συγκρατηθεί ο πανικός από τη μεγάλη εκροή καταθέσεων από την περιφέ-ρεια προς τα κράτη του κέντρου της ευρωζώνης. Το κόστος διάσωσης ενός κράτους-μέλους είναι πολύ μικρότερο από το κόστος εξόδου του από την ευρωζώνη, και τελικά ισούται με το κόστος διάσωσης του ίδιου του κοινού νομίσματος, κάτι που υπαγορεύει μια μορφή αμοιβαιοποίησης αυτού του κόστους.

ΔΙΔΑΓΜΑ ΤΕΤΑΡΤΟ: Η δημοσιονομική προσαρμογή στα κράτη-μέλη μιας νομισματικής ένωσης (π.χ. στην ευρωπεριφέρεια) είναι αναγκαία συν-θήκη για τη βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών τους. Δεν αποτελεί όμως και ικανή συνθήκη (βλ. την πρόσφατη ξεκάθαρη δήλωση στις 8 Αυ-γούστου 2013 του Προέδρου των ΗΠΑ, Barack Obama, σχετικά με τα όρια της μονομερούς λιτότητας). Η εμπειρία από τη λιτότητα στην ευρωπεριφέ-ρεια τα τελευταία τέσσερα χρόνια μιλά από μόνη της. Δείχνοντας αποκλει-στική προσήλωση στη δημοσιονομική σταθεροποίηση, η ευρωπεριφέρεια οδηγήθηκε σε βαθύτερη και παρατεταμένη ύφεση, η οποία στη συνέχεια υπονόμευσε τις προσπάθειες δημοσιονομικής εξυγίανσης, αυξάνοντας ση-μαντικά το λόγο του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ (παγίδα χρέους). Για παράδειγμα στην Ισπανία, παρά το γεγονός ότι επιτεύχθηκε μείωση του ελλείμματος της γενικής κυβέρνησης κατά 4,6 εκατοστιαίες μονάδες του

ΤΑ ΔΙΔΑΓΜΑΤΑ ΑΠΌ ΤΗ ΔΙΠΛΗ ΚΡΙΣΗ 203

ΑΕΠ την περίοδο 2010-2013, η συνολική απώλεια προιόντος για την ίδια περίοδο ανέρχεται στο 3%, ενώ ο λόγος χρέους/ΑΕΠ αυξήθηκε κατά πε-ρισσότερο από 30%. Αντίστοιχα στοιχεία ισχύουν και στην περίπτωση της Πορτογαλίας την ίδια περίοδο: η μείωση στο έλλειμμα της γενικής κυβέρ-νησης είναι 5 εκατοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ, τη στιγμή που η συνολική απώλεια προϊόντος ανέρχεται στις 5 εκατοστιαίες μονάδες, ενώ ο λόγος χρέους/ΑΕΠ αυξήθηκε πάνω από 35%. Στην Ελλάδα, η ραγδαία μείωση στο αποτέλεσμα γενικής κυβέρνησης κατά 11 εκατοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ συνοδεύτηκε από συνολική απώλεια προϊόντος κατά περίπου 25 εκατοστι-αίες μονάδες, ενώ ο λόγος χρέους/ΑΕΠ αυξήθηκε την περίοδο 2010-2013 πάνω από 40 εκατοστιαίες μονάδες (και αυτό παρά τη διπλή αναδιάρθρω-ση χρέους μέσα στο 2012, το PSI+ και την επαναγορά ομολόγων).

Μία είναι η μόνιμη λύση στο πρόβλημα της ευρωπεριφέρειας: η ανά-σχεση της ύφεσης και η επιστροφή σε θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Το κρίσιμο λοιπόν ερώτημα είναι πώς μπορεί αυτό να επιτευχθεί ταυτόχρονα και μέσα στο πλαίσιο ενός Προγράμματος Προσαρμογής, εντός μιας νο-μισματικής ένωσης. Δεν είναι καθόλου προφανής η απάντηση σε αυτό το ερώτημα (όπως άλλωστε μαρτυρεί η παρατεταμένη ύφεση στην ευρωπε-ριφέρεια), ειδικά υπό τις παρούσες συνθήκες και περιορισμούς. Τα αναλυ-τικά εργαλεία υπάρχουν: (i) η διάκριση ανάκαμψης-ανάπτυξης. Πολιτικές ανάπτυξης οι οποίες στοχεύουν μονομερώς στη μεγέθυνση του δυνητικού ΑΕΠ, της συνολικής προσφοράς, χωρίς ταυτόχρονα να βελτιώνουν τη συ-νολική ζήτηση, απλά και μόνο διευρύνουν το παραγωγικό κενό (output gap). Στον αντίποδα, όμως, η ανάκαμψη έχει ένα σαφέστατο βραχυχρό-νιο χαρακτήρα και προέρχεται πρωτίστως από την πλευρά της ζήτησης, σταθεροποιεί τις προσδοκίες, οριοθετεί τη λήξη της ύφεσης και το νέο ση-μείο επανεκκίνησης της οικονομίας, ώστε στη συνέχεια να βασιστεί πάνω σε αυτό η οικονομική ανάπτυξη, (ii) η υιοθέτηση μιας διευρυμένης έννοιας της αιρεσιμότητας, δεδομένου ότι στην (υφιστάμενη) δημοσιονομική και διαρθρωτική αιρεσιμότητα θα μπορούσε να προστεθεί και η επενδυτική αιρεσιμότητα (investment conditionality, βλ. το άρθρο μου στην εφημερί-δα Wall Street Journal, 2012), και (iii) η στόχευση του διαρθρωτικού ελλείμ-ματος. Το κυκλικό έλλειμμα δεν θα πρέπει να αποτελεί στόχο της δημοσιο-νομικής προσαρμογής. Στόχος της προσαρμογής θα πρέπει να είναι μόνο το διαρθρωτικό έλλειμμα, ενώ το κυκλικό έλλειμμα πρέπει να διορθωθεί μέσα από τους αυτόματους σταθεροποιητές της οικονομίας (βλ. το άρθρο


μου στους Financial Times, 2012). Πρωτογενές πλεόνασμα και θετικοί ρυθμοί ανάπτυξης είναι τα απα-

ραίτητα βήματα για αλλαγή πορείας στα κράτη-μέλη που έχουν υπαχθεί σε προγράμματα προσαρμογής, μιας και αυτοί είναι οι δύο κρίσιμοι προσδι-οριστικοί παράγοντες της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους που θα κα-θορίσουν, αφενός, την επιστροφή στις διεθνείς αγορές με λογικά επιτόκια δανεισμού και, αφετέρου, την επιστροφή σε έναν ενάρετο κύκλο διατηρή-σιμης ανάπτυξης, που είναι και τα δύο μείζονα ζητούμενα. Όσον αφορά την Ελλάδα, υπάρχουν σήμερα σημαντικά ενθαρρυντικά στοιχεία που μας επιτρέπουν με ρεαλισμό να αισιοδοξούμε τόσο για την επίτευξη πρωτογε-νούς πλεονάσματος όσο και για την ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας στο εγγύς μέλλον (και την άρση του αποκλεισμού μας από τις διεθνείς αγο-ρές). Πιο συγκεκριμένα, ικανοποιούνται μια σειρά από αναγκαίες προϋπο-θέσεις: πολιτική σταθερότητα, αποκατάσταση της αξιοπιστίας, θεαματική βελτίωση της εικόνας της χώρας στο εξωτερικό, αποκατάσταση της εμπι-στοσύνης, Grecovery στη θέση του Grexit και, τέλος, βελτίωση των δεικτών τόσο στα δημόσια οικονομικά όσο και στον τομέα των μεταρρυθμίσεων, αλλά ακόμη και στο πεδίο της ανταγωνιστικότητας.

ΔΙΔΑΓΜΑ ΠΕΜΠΤΟ: Η διπλή κρίση στην ευρωζώνη δεν είναι απλά πρόβλημα μεμονωμένων κρατών-μελών, αλλά και πρόβλημα της Ευρώπης στο σύνολό της (λόγω του κινδύνου μετάδοσης της κρίσης και όχι μόνο), το οποίο υπαγορεύει μια συνολική ευρωπαϊκή λύση με μόνιμα αποτελέσματα.

Τρία είναι τα κρίσιμα ζητήματα που θα πρέπει να επιλυθούν στην πο-ρεία προς μια πλήρη δημοσιονομική και τραπεζική ένωση στην Ευρώπη.

ΠΡΟΚΛΗΣΗ ΠΡΩΤΗ: Πώς θα σπάσει ο φαύλος κύκλος μεταξύ δημοσι-ονομικής και τραπεζικής κρίσης στην ευρωπεριφέρεια; Η ΕΚΤ έχει αναλάβει καθοριστικής σημασίας πρωτοβουλίες για να ανακόψει τη διάχυση της δημοσιονομικής κρίσης προς τις τράπεζες. Συγκεκριμένα, η δήλωση του Προέδρου της ΕΚΤ, Mario Draghi, ότι «θα κάνει ο,τιδήποτε χρειαστεί προ-κειμένου να προστατεύσει το ευρώ», καθώς και το πρόγραμμα Οριστικών Νομισματικών Συναλλαγών (ΟΜΤ) συνέβαλαν στην αποκλιμάκωση των επιτοκίων δανεισμού των κρατών με θετικές επιδράσεις στη χρηματοδότη-ση των τραπεζών τους. Από την άλλη, προβλέπεται επίσης ότι στην αγορά κρατικών ομολόγων θα μπορεί να παρεμβαίνει και ο Ευρωπαϊκός Μηχανι-σμός Σταθερότητας (ESM), του οποίου όμως η αποτελεσματικότητα τίθεται εν αμφιβόλω λόγω της χαμηλής χρηματοδοτικής του ικανότητας. Μόνο εάν

205ΤΑ ΔΙΔΑΓΜΑΤΑ ΑΠΌ ΤΗ ΔΙΠΛΗ ΚΡΙΣΗ

ο ESM μετεξελιχθεί από ένα διακρατικό όργανο σε ένα γνήσιο Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο, θα έχει τη δυνατότητα να αποκτήσει πρόσβαση στην ΕΚΤ για έκτακτο δανεισμό, προκειμένου να στηρίξει την αγορά κρατικών ομολόγων. Το σημαντικότερο όμως βήμα για τη ρήξη του φαύλου κύκλου είναι η πρόσφατη απόφαση των Ευρωπαίων αρχηγών κρατών και κυβερνή-σεων να δρομολογήσουν, έστω και διστακτικά, τη δημιουργία τραπεζικής ένωσης με τη θέσπιση κοινής εποπτικής αρχής, κοινής αρχής εξυγίανσης και ενιαίου ταμείου εγγύησης καταθέσεων. Μέχρι σήμερα, στη μακρά πο-ρεία προς μια τραπεζική ένωση στην ΕΕ έχουν υλοποιηθεί η συγκέντρωση των εποπτικών εξουσιών σε μια ενιαία εποπτική αρχή και ο εναρμονισμός των κανόνων εξυγίανσης των τραπεζών μεταξύ των κρατών-μελών. Όμως αποτελεί κοινή διαπίστωση ότι η ΟΝΕ δεν θα μπορέσει να επιβιώσει στο χρόνο (ιδίως μετά από διάσωση με ίδια μέσα, το γνωστό bail-in) χωρίς πε-ραιτέρω τραπεζική ολοκλήρωση.

ΠΡΟΚΛΗΣΗ ΔΕΥΤΕΡΗ: Πώς μπορεί να επιλυθεί το πρόβλημα του ηθικού κινδύνου στην αμοιβαιοποίηση του δημόσιου χρέους των χωρών της ευρωζώ-νης, έτσι ώστε να αρθούν οι αντιρρήσεις των χωρών του πυρήνα για την έκδο-ση κοινού ευρωομολόγου; Εδώ και δύο χρόνια έχω προτείνει τον εξής τύπο ομολόγου: ένα ευρωομόλογο με κλιμακωτό επιτόκιο. Ένας Ευρωπαϊκός Οργανισμός Διαχείρισης Χρέους θα μπορεί να δανείζεται από τις αγορές χαμηλότοκα με τέτοιου είδους ευρωομόλογα και να δανείζει κατόπιν τα κράτη-μέλη με διαφορετικό επιτόκιο, ανάλογα με τον κίνδυνο φερεγγυό-τητας της κάθε χώρας και άλλους δημοσιονομικούς δείκτες. Η λύση αυτή θα παράσχει, ευλόγως και ίσως δικαίως, διαφορετική μεταχείριση μεταξύ των χωρών, αλλά και ένα επαρκές κίνητρο για δημοσιονομική υπευθυνό-τητα. Παραδείγματος χάριν, χώρες με χρέος μεταξύ 60%-100% του ΑΕΠ θα δανείζονται με περιθώριο επιτοκίου 50 μονάδες βάσης, χώρες με χρέος μεγαλύτερο του 100% με περιθώριο επιτοκίου 100 μβ, και χώρες με χρέος μεγαλύτερο του 150% με περιθώριο επιτοκίου 150 μονάδες βάσης.

ΠΡΟΚΛΗΣΗ ΤΡΙΤΗ: Πώς θα αποφευχθεί το ενδεχόμενο να μετατραπεί η ευρωζώνη σε μια δημοσιονομική ένωση λιτότητας και στασιμότητας; Αυτή είναι και η μεγαλύτερη πρόκληση για την ευρωζώνη σήμερα και η οποία απασχολεί έντονα και την άλλη πλευρά του Ατλαντικού για προφανείς λό-γους, δηλ. την ανάκαμψη των ευρωπαϊκών οικονομιών και τη δημιουργία θέσεων απασχόλησης. Η ανεργία στην ευρωζώνη και ειδικά στις χώρες της ευρωπεριφέρειας έχει εκτοξευθεί σε μη διατηρήσιμα επίπεδα (στην κατη-

Η ΔΙΠΛH ΚΡIΣΗ - ΤΟΜΟΣ Β΄206

γορία των νέων σε πρωτοφανή επίπεδα). Το ΑΕΠ της ευρωζώνης συρρι-κνώνεται για έξι συνεχή τρίμηνα και το 2013 προβλέπεται να είναι το δεύτε-ρο συναπτό έτος ύφεσης (σε αντιδιαστολή προς την οικονομία των ΗΠΑ, η οποία αντιμετώπισε πρώτη μια δημοσιονομική και τραπεζική κρίση, λόγω της σταδιακής – και όχι εμπροσθοβαρούς – δημοσιονομικής προσαρμογής και μιας διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής, αλλά σημειώνει θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης γύρω στο 2% συνεχώς και αδιαλείπτως από το 2010). Ο κίνδυνος να περιέλθει η ευρωζώνη σε μια κατάσταση ταυτόχρονης δημο-σιονομικής λιτότητας και παρατεταμένης στασιμότητας είναι λοιπόν υπαρ-κτός. Μήπως η ευρωζώνη πρέπει να κοιτάξει προς την άλλη πλευρά του Ατλαντικού; Τα αναπτυξιακά εργαλεία και δράσεις, τόσο σε εθνικό όσο και σε υπερεθνικό επίπεδο (π.χ. τα επενδυτικά ευρωομόλογα, τα διασυνοριακά δίκτυα, η χρηματοδότηση των ΜΜΕ μέσω της ΕΚΤ, κ.λπ.) είναι απαραίτητα σήμερα όσο ποτέ άλλοτε.

Οι συνέπειες της αναβολής των μεγάλων αποφάσεων από τους Ευ-ρωπαίους εταίρους μας μπορεί να είναι σοβαρές. Η δημοσιονομική λιτό-τητα και οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις δεν μπορούν από μόνες τους να επιτύχουν την έξοδο από τη διπλή κρίση δημόσιου χρέους-τραπεζών, επει-δή δεν προσφέρουν μια ολοκληρωμένη και βιώσιμη λύση. Η καθυστέρηση και η ατολμία στη λήψη αυτών των θεσμικών μέτρων για την επαναχάραξη της πορείας της ευρωζώνης προς την οικονομική ολοκλήρωση και εμβά-θυνση εκτρέφουν εθνικιστικές πρακτικές και αντι-ευρωπαϊκές κορώνες και υπονομεύουν το συλλογικό ευρωπαϊκό όραμα. Τυχόν εφησυχασμός και επιδίωξη αναβολής (π.χ. για λόγους πολιτικής σκοπιμότητας) της προώθη-σης ενός συνολικού πλαισίου ανασυγκρότησης της ευρωζώνης εγκυμονεί, ανά πάσα στιγμή, κίνδυνο αναζωπύρωσης της κρίσης. Εν κατακλείδι, επι-βάλλονται θεσμικές παρεμβάσεις σε υπερεθνικό επίπεδο σήμερα, για να αποφύγουμε τα χειρότερα αύριο. Η πρόσφατη περιπέτεια της Κύπρου, που οδήγησε για πρώτη φορά σε επιβολή περιορισμών στην ελεύθερη διακίνη-ση κεφαλαίων στη ζώνη του ευρώ, κατέδειξε ότι το δόγμα της μη αναστρε-ψιμότητας του κοινού νομίσματος έχει κλονιστεί. Το διακύβευμα δεν είναι απλά η διάσωση της χώρας, αλλά και η επιβίωση της ίδιας της ευρωζώνης. Δεν έχουμε πλέον την πολυτέλεια του χρόνου στη ζώνη του ευρώ. Γιατί όπως με οξυδέρκεια μας υπενθυμίζει και ο ποιητής: «περισσότερο και από το παρελθόν, το μέλλον είναι που δεσμεύει».

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 14

Οι τέσσερις προκλήσεις για το Νότο της ΕΕ1

Η πρόσφατη διπλή κρίση δημόσιου χρέους-τραπεζών στην ευρωπε-ριφέρεια ανέδειξε ανάγλυφα τον καταστροφικό γόρδιο δεσμό με-ταξύ κρατών και τραπεζικού τομέα, με την ιδιαιτερότητα βέβαια ότι

στην προκειμένη περίπτωση αφορούσε τα κράτη-μέλη μιας νομισματικής ένωσης. Η κρίση αυτή εκτυλίχθηκε με διαφορετικό τρόπο στις χώρες της ευρωπεριφέρειας: για παράδειγμα, στην Ελλάδα η κρίση ξεκίνησε αρχικά ως κρίση δημόσιου δανεισμού, μετεξελίχθηκε σε κρίση φερεγγυότητας του χρέους και εν τέλει οδήγησε σε τραπεζική κρίση εξαιτίας του PSI+ και της ραγδαίας αύξησης των μη εξυπηρετούμενων δανείων λόγω της βα-θιάς ύφεσης. Στην Ισπανία η κρίση προκλήθηκε από τη φούσκα ακινήτων και την υψηλή μόχλευση των τραπεζών, ενώ στην Πορτογαλία ήταν ένας συνδυασμός αυτών των δύο παραγόντων, με βαθύτερο αίτιο την παρατε-ταμένη στασιμότητα κατά τη δεκαετία που είχε προηγηθεί. Παρόλο που η αφετηρία της κρίσης στις χώρες αυτές ήταν διαφορετική, η λύση που προκρίθηκε ήταν κοινή: αυστηρή δημοσιονομική λιτότητα μέσα από προ-γράμματα προσαρμογής και δανειακές συμβάσεις υπό αυστηρούς όρους. Αποτέλεσμα της μονομερούς και συχνά υπερβολικής αυτής λιτότητας ήταν, πράγματι, οι χώρες της ευρωπεριφέρειας να επιτύχουν σημαντική προσαρμογή στο δημοσιονομικό και εξωτερικό τους ισοζύγιο (αν και με πολύ υψηλό οικονομικό και κοινωνικό κόστος). Μάλιστα σε ορισμένες πε-ριπτώσεις καταγράφηκαν θεαματικές επιδόσεις, όπως π.χ. στη χώρα μας που πέτυχε τη μεγαλύτερη ευρωπαϊκή δημοσιονομική προσαρμογή, το υψηλότερο κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνασμα στην ευ-ρωζώνη και την εξάλειψη του ελλείμματος ανταγωνιστικότητας κόστους.

1 Άρθρο που δημοσιεύθηκε στην εφημερίδα «Το Βήμα» στις 4 Ιανουαρίου 2014.

207

Η ΔΙΠΛH ΚΡIΣΗ - ΤΟΜΟΣ Β΄

Παρ’ όλα αυτά, το ξεκίνημα του νέου έτους βρίσκει τις χώρες της ευρωπε-ριφέρειας αντιμέτωπες με μια σειρά από κοινές προκλήσεις που φαίνεται πως λειτουργούν ως ο κοινός διαιρέτης της κοινωνικής συνοχής της ευρω-ζώνης, συμβάλλοντας παράλληλα στην άνοδο του πολιτικού εξτρεμισμού, ένθεν και ένθεν.

Η καθυστέρηση στη λήψη ευρωπαϊκών αποφάσεων για τα κοινά ευ-ρωπαϊκά προβλήματα εγκυμονεί κινδύνους καθώς εκτρέφει εθνικιστικές πρακτικές που υπονομεύουν το συλλογικό ευρωπαϊκό όραμα. Αναμφί-βολα αποτελεί ευτυχή συγκυρία το γεγονός ότι δύο χώρες του ευρωπα-ϊκού Νότου, η Ελλάδα και η Ιταλία, αναλαμβάνουν το α’ και β’ εξάμηνο αντίστοιχα την προεδρία της ΕΕ, με την ατζέντα μάλιστα της ελληνικής προεδρίας να δίνει προτεραιότητα στην ανεργία, την αποκατάσταση της ρευστότητας στις ευρωπαϊκές μικρομεσαίες επιχειρήσεις, την τραπεζική ένωση, κ.λπ. Τέσσερα είναι τα σημαντικότερα (κοινά) προβλήματα της ευ-ρωπεριφέρειας.

1. Η υψηλή και επίμονη ανεργία, αποτέλεσμα της δημοσιονομικής λιτότη-τας και της ταυτόχρονης εσωτερικής υποτίμησης στην ευρωπεριφέρεια. Το ποσοστό ανεργίας στην Ελλάδα υπερβαίνει το 27%, μεταξύ των μακρο-χρόνια ανέργων εκτοξεύεται στο 65% του συνόλου, στους δε νέους φθά-νει το 59%. Ανάλογα υψηλά ποσοστά παρατηρούνται στην Ισπανία και την Πορτογαλία, όπου η ανεργία υπερβαίνει το 26% και το 15% αντιστοίχως, με το ποσοστό της μακροχρόνιας ανεργίας να πλησιάζει το 50%.

2. Η σημαντική συρρίκνωση του ΑΕΠ τα τελευταία πέντε έτη λόγω της βα-θιάς ύφεσης που ταλανίζει τις χώρες αυτές, π.χ. κατά 25% στην Ελλάδα (η μεγαλύτερη ύφεση μεταπολεμικά) και κατά 9% στην Πορτογαλία (η μεγα-λύτερη ύφεση της χώρας τα τελευταία 45 χρόνια). Εξίσου ανησυχητικό εί-ναι και το φαινόμενο ότι η ύφεση στην ευρωπεριφέρεια τείνει να λάβει χα-ρακτηριστικά υστέρησης. Εν συντομία, ελλείψει επενδύσεων, ελλοχεύει ο κίνδυνος οι αρχικές, κυκλικού χαρακτήρα, επιπτώσεις της ύφεσης να με-τατραπούν σε μόνιμα διαρθρωτικά προβλήματα εξαιτίας της απαξίωσης τόσο του υλικού κεφαλαίου λόγω αποεπένδυσης όσο και του ανθρώπι-νου κεφαλαίου λόγω της υποβάθμισης των δεξιοτήτων των μακροχρόνια ανέργων και της μετανάστευσης επιστημόνων στο εξωτερικό.

208

209ΟΙ ΤΕΣΣΕΡΙΣ ΠΡΟΚΛΗΣΕΙΣ ΓΙΑ ΤΟ ΝΟΤΟ ΤΗΣ ΕΕ

3. Η παγίδα χρέους, όπως αυτή αντανακλάται στη σημαντική αύξηση του λόγου του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ την περίοδο 2009-2013, καθώς η συρρίκνωση της οικονομίας και η πτώση των τιμών μείωσαν σημαντικά το ονομαστικό ΑΕΠ. Τη συγκεκριμένη περίοδο το ελληνικό δημόσιο χρέ-ος αυξήθηκε κατά 45 περίπου εκατοστιαίες μονάδες στο 175% του ΑΕΠ, το πορτογαλικό κατά 40 εκατοστιαίες μονάδες στο 120% και το ισπανικό κατά 38 εκατοστιαίες μονάδες στο 90%. Δεδομένων των παραπάνω και λαμβάνοντας υπόψη: (α) τα χαρακτηριστικά υστέρησης στη χρονολογική σειρά του ΑΕΠ τους, (β) το δημογραφικό πρόβλημα και (γ) τα υψηλά επίπε-δα ιδιωτικού χρέους (223% του ΑΕΠ στην Πορτογαλία, 194% στην Ισπανία, 129% στην Ελλάδα), εγείρεται τελικά το ερώτημα αν η παγίδα χρέους είναι ένα κυκλικό φαινόμενο ή όχι, με ό,τι αυτό σημαίνει για τυχόν ελάφρυνση του δημόσιου χρέους στο μέλλον.

4. Οι δυσμενείς συνθήκες χρηματοδότησης της πραγματικής οικονομίας, απόρροια του προβληματικού μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ. Τα χαμηλά επιτόκια της ΕΚΤ δεν μεταφράζονται σε μεί-ωση του κόστους χρήματος για τις οικονομίες της ευρωπεριφέρειας, με αποτέλεσμα τον κατακερματισμό της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς. Η πρόσβαση στην τραπεζική ρευστότητα και το κόστος δανεισμού των επιχειρήσεων – ειδικά των ΜΜΕ – των χωρών της ευρωπεριφέρειας πα-ρουσιάζουν σημαντικές αποκλίσεις, υπονομεύοντας τις προσπάθειες ανά-κτησης της ανταγωνιστικότητάς τους (π.χ. 6% στην Πορτογαλία έναντι 3% στη Γερμανία). Τεχνοκρατικές λύσεις υπάρχουν. Η ατζέντα για την επίλυση των κοινών προβλημάτων είναι απαραίτητο να περιλαμβάνει κοινές ανα-πτυξιακές στρατηγικές, αλλά και θεσμικές δράσεις σε υπερεθνικό επίπεδο.

Οι αναπτυξιακές στρατηγικές θα πρέπει να αφορούν:

α) Την παροχή κινήτρων για τη συνέχιση της εφαρμογής των διαρθρωτι-κών μεταρρυθμίσεων, όπως με την πρόσφατη πρόταση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για δεσμευτικά συμβόλαια παροχής χαμηλότοκων δανείων στα κράτη-μέλη για αναπτυξιακούς σκοπούς, με αντάλλαγμα την υλοποίηση μεταρρυθμίσεων.


β) Την άμεση ενίσχυση της ζήτησης σε ολόκληρη την ευρωζώνη, βορεί-ως και νοτίως των Άλπεων. Ειδικότερα για τις χώρες του Νότου που έχουν υπαχθεί σε προγράμματα οικονομικής προσαρμογής χρειάζεται ένα γενι-κευμένο επενδυτικό σοκ, προς αναπλήρωση του εργαλείου της εξωτερι-κής υποτίμησης του νομίσματος που δεν είναι πλέον διαθέσιμο, μέσω της προσέλκυσης ξένων άμεσων επενδύσεων (ΞΑΕ), συμπράξεων δημόσιου και ιδιωτικού τομέα (ΣΔΙΤ), κινητροδότησης των επιχειρήσεων με εξω-στρεφή προσανατολισμό, καθιέρωσης του επενδυτικού ευρωομολόγου ως μέσου χρηματοδότησης μεγάλων, διασυνοριακών έργων υποδομής.

Τέλος, μετά τα αλλεπάλληλα mea culpa των επίσημων δανειστών, θα πρέπει ψύχραιμα και διεξοδικά, πρωτίστως σε τεχνικό επίπεδο υπό την αιγίδα της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και της ΕΚΤ, να εξεταστεί ο σχεδιασμός μελλοντικών προγραμμάτων οικονομικής προσαρμογής στους κόλπους νομισματικών ενώσεων. Ακροθιγώς πρέπει να επισημανθούν τα ζητήματα με τις αληθινές τιμές των δημοσιονομικών πολλαπλασιαστών, την επεκτα-τική λιτότητα, τη συμμετοχή του ΔΝΤ σε μελλοντικά ευρωπαϊκά προγράμ-ματα διάσωσης και την ίδρυση ενός Ευρωπαϊκού Νομισματικού Ταμείου (τα οποία άλλωστε αναφέρθηκαν στην πρόσφατη Έκθεση του Ευρωπαϊ-κού Κοινοβουλίου σχετικά με τον τρόπο λειτουργίας της τρόικας), αλλά και τη σωστή αλληλουχία των μεταρρυθμιστικών παρεμβάσεων.

210

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 15

Βιώσιμες λύσεις για την ευρωπεριφέρεια1

Μετά από τέσσερα χρόνια ταυτόχρονης δημοσιονομικής λιτότη-τας και εσωτερικής υποτίμησης, είναι αλήθεια ότι καταγράφο-νται σήμερα στις οικονομίες της ευρωπεριφέρειας διάφορες

θετικές οικονομικές εξελίξεις όπως, για παράδειγμα, η επιστροφή στην ανάκαμψη, η δραστική συρρίκνωση των δίδυμων ελλειμμάτων, και η ση-μαντική πτώση των spread στα κρατικά ομόλογα, που δικαιολογούν την αισιοδοξία που εκφράζεται στο δημόσιο διάλογο των κρατών αυτών.

Βέβαια, είναι επίσης γεγονός ότι ο ευρωπαϊκός Νότος συνεχίζει να βρίσκεται αντιμέτωπος με σοβαρά προβλήματα και κοινές προκλήσεις όπως: α) στον τομέα της πραγματικής οικονομίας, η υψηλή και επίμονη ανεργία με χαρακτηριστικά υστέρησης, β) στο δημοσιονομικό τομέα, η παγίδα χρέους η οποία φαίνεται να έχει μάλιστα μη κυκλικά χαρακτηρι-στικά, και γ) στο νομισματικό τομέα, ο κατακερματισμός της ενιαίας χρη-ματοπιστωτικής αγοράς, όπως αυτός αντανακλάται στο ανομοιογενές και υψηλό κόστος δανεισμού των τραπεζών, επιχειρήσεων και νοικοκυ-ριών της περιφέρειας.

Σκοπός μας στο παρόν άρθρο είναι να προτείνουμε βιώσιμες λύσεις για την αποτελεσματική και μόνιμη διόρθωση των ζητημάτων αυτών, με τρόπο όμως που να υπογραμμίζει την αυστηρή προσήλωση των κρατών-μελών στο συλλογικό ευρωπαϊκό όραμα για απασχόληση και ευημερία για όλους τους πολίτες της Ένωσης. Έτσι, υποστηρίζουμε ότι η ριζική αντιμετώπιση των παραπάνω προκλήσεων έχει ένα κοινό ευρωπαϊκό πα-ρονομαστή που βρίσκεται στην περαιτέρω εμβάθυνση της ευρωζώνης, δηλαδή «περισσότερη και καλύτερη Ευρώπη».

1 Άρθρο που δημοσιεύθηκε στην εφημερίδα «Real News» στις 27 Ιανουαρίου 2014.

211


Πιο συγκεκριμένα, η βασική μας θέση είναι η εξής: παράλληλα με τη συνέχιση των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, απαιτείται η άμεση ενί-σχυση της ζήτησης σε όλες τις χώρες της ευρωζώνης, τόσο του Βορρά όσο και του Νότου. Στο πνεύμα της πρόσφατης εισήγησης της Ευρωπαϊ-κής Επιτροπής που υιοθετήθηκε στη Σύνοδο Κορυφής της ΕΕ του Δεκεμ-βρίου 2013, προτείνουμε έναν αποτελεσματικό τρόπο για τη σύζευξη των δύο παραπάνω πυλώνων, δηλ. της ανάγκης για μεταρρυθμιστική πρόοδο και της άμεσης τόνωσης της ζήτησης μέσω ενός γενικευμένου επενδυ-τικού σοκ, που δεν είναι άλλο από τη σύναψη δεσμευτικών συμβολαίων από τα κράτη-μέλη στην ευρωπεριφέρεια.

Απαραίτητη προϋπόθεση βέβαια για την πραγματοποίηση αυτού του επενδυτικού σοκ είναι η άρση των δυσμενών συνθηκών χρηματοδό-τησης της πραγματικής οικονομίας στην περιφέρεια, τόσο σε όρους κό-στους δανεισμού των επιχειρήσεων όσο και σε όρους πρόσβασης αυτών στην τραπεζική ρευστότητα.

Εκτιμούμε ότι η δραστική πτώση των επιτοκίων χορηγήσεων στις χώρες της ευρωπεριφέρειας από τα σημερινά επίπεδα του 6%-7% σε επί-πεδα της τάξεως του 2%-3% που παρατηρούνται στις χώρες του πυρήνα της ευρωζώνης μπορεί να παραλληλιστεί με μια εφάπαξ μείωση των επι-τοκίων με την είσοδο των χωρών αυτών στην ΟΝΕ το 2000, η οποία προ-κάλεσε ένα ισχυρό καταναλωτικό σοκ. Η διαφορά είναι όμως ότι τώρα γίνεται λόγος για ένα επενδυτικό σοκ που θα στηρίξει ένα νέο αναπτυξι-ακό εξωστρεφές πρότυπο και δεν θα οδηγεί στην εμφάνιση των μακρο-οικονομικών ανισορροπιών και δίδυμων ελλειμμάτων της προηγούμενης δεκαετίας.

Ξεκινώντας με το υψηλό κόστος δανεισμού στην ευρωπεριφέρεια, είναι αλήθεια ότι τα χαμηλά επιτόκια της ΕΚΤ δεν μεταφράζονται και σε μείωση του κόστους χρήματος για τις επιχειρήσεις της περιφέρειας (δηλ. ο βασικός δίαυλος μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής είναι προβλη-ματικός), με αποτέλεσμα τον κατακερματισμό της ενιαίας χρηματοπιστω-τικής αγοράς.

Αναλυτικότερα, οι δυσμενείς μακροοικονομικές συνθήκες στην ευ-ρωπεριφέρεια και η χαμηλή φερεγγυότητα του κρατικού χρέους των χω-ρών της, λόγω της αμφίδρομης δημοσιονομικής και τραπεζικής κρίσης, επηρεάζουν αρνητικά την πιστοληπτική ικανότητα των τραπεζών και το κόστος δανεισμού τους στη διατραπεζική αγορά. Ως εκ τούτου, το κό-

212

213ΒΙΩΣΙΜΕΣ ΛΎΣΕΙΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΎΡΩΠΕΡΙΦΕΡΕΙΑ

στος δανεισμού των επιχειρήσεων των κρατών-μελών της περιφέρειας, και ειδικότερα των μικρομεσαίων, αποκλίνει σημαντικά, υπονομεύοντας την προσπάθεια ανάκτησης της ανταγωνιστικότητάς τους, καθώς επίσης και την προσέλκυση νέων επενδύσεων και τη δημιουργία θέσεων εργα-σίας.

Δύο είναι οι βασικές λειτουργίες της ΕΚΤ και του Ευρωσυστήματος (στο οποίο ανήκει και η Τράπεζα της Ελλάδος). Αφενός, η χάραξη και η ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής στο σύνολο των χωρών της ευρωζώνης, αφετέρου η διασφάλιση της χρηματοπιστωτικής σταθερό-τητας και της συστημικής ευστάθειας των ευρωπαϊκών τραπεζών.

Στο πρόσφατο παρελθόν, η ΕΚΤ θέλοντας να διευκολύνει τη ρευ-στότητα προς τις τράπεζες και να άρει τις ασφυκτικές συνθήκες χρημα-τοδότησής τους, διεύρυνε τη λίστα των χρεογράφων που αποδεχόταν ως ενέχυρο, επιτρέποντας μάλιστα σε αυτές να χρησιμοποιούν τιτλοποιημέ-να ομόλογα (ABS) βασισμένα σε δάνεια προς μικρομεσαίες επιχειρήσεις. Για τον ίδιο λόγο, η ΕΚΤ ξεκίνησε επίσης το πρόγραμμα μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης των τραπεζών της ευρωζώνης προσφέροντας σε αυτές κεφάλαια ύψους 1 τρισ. ευρώ, με επιτόκιο 1% και περίοδο λήξης τριών ετών (στο πλαίσιο των πράξεων μακροπρόθεσμης αναχρηματοδό-τησης - LTROs), παρόλο που δυστυχώς ένα μεγάλο μέρος αυτού χρησιμο-ποιήθηκε για την αγορά κρατικού χρέους.

Όμως, παρά τις προσπάθειες αυτές, αλλά και την πρόσφατη μείωση του βασικού της επιτοκίου στο ιστορικά χαμηλό επίπεδο του 0,25%, οι συνθήκες ρευστότητας της πραγματικής οικονομίας για τα κράτη της ευ-ρωπεριφέρειας παραμένουν ασφυκτικές. Συγκεκριμένα, η απόκλιση των επιτοκίων δανεισμού για τις επιχειρήσεις παραμένει υψηλή στις 3,9 εκα-τοστιαίες μονάδες (αν και μειωμένη από το υψηλό επίπεδο των 4,7 εκατο-στιαίων μονάδων το Μάιο του 2013). Ακόμη χειρότερα, ενώ το 70%-80% των μικρομεσαίων επιχειρήσεων που εδρεύουν στις χώρες του πυρήνα της ευρωζώνης δανειοδοτήθηκαν πλήρως από το τραπεζικό τους σύστη-μα, το αντίστοιχο ποσοστό για τις χώρες της περιφέρειας είναι 25%-45% (25% στην Ελλάδα).

Η δυσκολία άντλησης ρευστότητας γίνεται πιο αισθητή όταν αναλο-γιστεί κανείς πως στην Ελλάδα οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις αντλούν κε-φάλαια αποκλειστικά από το τραπεζικό τους σύστημα και όχι από τις αγο-ρές, όπως π.χ. στη Γερμανία, τη Γαλλία ή την Ισπανία, στις οποίες υπάρχει


αγορά για τη διαπραγμάτευση εταιρικών ομολόγων μικρομεσαίων επιχει-ρήσεων με σκοπό τη χρηματοδότησή τους με φθηνότερους όρους.

Για τον λόγο αυτό, απαιτείται να δρομολογηθούν εκ νέου πρωτοβου-λίες που θα περιλαμβάνουν: (α) την ταχύτερη υλοποίηση των ήδη δρομο-λογημένων θεσμικών παρεμβάσεων στην Ένωση, όπως για παράδειγμα την υιοθέτηση του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης (Single Resolution Mechanism - SRM) της Τραπεζικής Ένωσης – σημαντική προτεραιότητα της ελληνικής προεδρίας της ΕΕ – απώτερο στάδιο της οποίας θα πρέπει να είναι και η σύσταση ενός Ευρωπαϊκού Νομισματικού Ταμείου, κάτι που θα συμβάλει τα μέγιστα στη ρήξη του φαύλου κύκλου αρνητικών αλλη-λεπιδράσεων κρατών-τραπεζών και στην άρση του κατακερματισμού της ενιαίας χρηματοπιστωτικής αγοράς, (β) επιπλέον, και εξίσου σημαντικό, χρειάζονται στον άμεσο ορίζοντα έκτακτα και στοχευμένα μέτρα νομι-σματικής πολιτικής (υπενθυμίζουμε ότι το πρόγραμμα Οριστικών Νομι-σματικών Συναλλαγών (ΟΜΤ) ουσιαστικά απευθυνόταν αποκλειστικά στις χώρες της ευρωπεριφέρειας). Συγκεκριμένα, η ΕΚΤ θα πρέπει στο-χευμένα: (α) να συνεχίσει την πολιτική χαλάρωσης των όρων ρευστότη-τας με μια περαιτέρω διεύρυνση της λίστας των χρεογράφων που δέχεται ως ενέχυρο για την παροχή πιστώσεων, (β) να προχωρήσει στην έναρ-ξη ενός δεύτερου προγράμματος μακροπρόθεσμης φθηνής αναχρημα-τοδότησης των τραπεζών της περιφέρειας, και (γ) να προχωρήσει στην επιβολή αρνητικών επιτοκίων στις καταθέσεις των εμπορικών τραπεζών που βρίσκονται στην ΕΚΤ, σε μια προσπάθεια να ενθαρρύνει την πιστωτι-κή επέκταση προς τις επιχειρήσεις της ευρωπεριφέρειας. Το ενδεχόμενο των αρνητικών επιτοκίων έχει συζητηθεί καταρχήν στη συνεδρίαση της 7ης Νοεμβρίου 2013 του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ χωρίς τη λήψη οριστικής απόφασης (παρεμπιπτόντως, η Τράπεζα της Δανίας όρισε αρ-νητικά επιτόκια τον Ιούλιο του 2012).

Τέλος, ίσως θα πρέπει η ΕΚΤ να σηματοδοτήσει μια πολιτική ενός πιο αδύναμου ευρώ, δεδομένου ότι ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη πα-ραμένει σε πολύ χαμηλά επίπεδα, και συγκεκριμένα περίπου στο 0,8%, δηλαδή είναι αρκετά χαμηλότερος από το επίπεδο «κάτω αλλά πλησίον του 2%» που είναι ο θεσμικός στόχος της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό. Πιο συ-γκεκριμένα, βρίσκεται κάτω από το 1% σε 14 από τις 18 χώρες της ευρω-ζώνης, ενώ παραμένει αρνητικός στην Ελλάδα, τη Λεττονία και την Κύπρο.

Όσον αφορά τη σημασία των μεταρρυθμίσεων για την ανάπτυξη και

214

215ΒΙΩΣΙΜΕΣ ΛΎΣΕΙΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΎΡΩΠΕΡΙΦΕΡΕΙΑ

την απασχόληση, επισημάνθηκε εκ νέου στο νέο πλαίσιο του τελευταίου Ευρωπαϊκού Συμβουλίου του Δεκεμβρίου 2013, το οποίο υιοθέτησε την εισήγηση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής να δεσμεύονται τα κράτη-μέλη στη σύναψη συμβολαίων που θα ορίζουν την υλοποίηση μεταρρυθμίσεων με αντάλλαγμα κάποιας μορφής χρηματοδοτική διευκόλυνση, π.χ. χαμηλό-τοκα δάνεια, εγγυήσεις ή επιχορηγήσεις για αναπτυξιακούς σκοπούς.

Η πρότασή μας είναι η εξής: η σύναψη των μεταρρυθμιστικών συμ-βολαίων να περιλαμβάνει και τα κράτη-μέλη που υπάγονται σε πρόγραμ-μα οικονομικής προσαρμογής, αλλά υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις όπως: (i) η ύφεση να είναι μεγαλύτερη της αναμενόμενης, (ii) τα κράτη-μέλη να βρίσκονται στο τελικό στάδιο ολοκλήρωσης του Προγράμματος, και (iii) να έχουν διατηρήσιμα πρωτογενή δημοσιονομικά πλεονάσματα.

Για παράδειγμα, η Ελλάδα θα μπορούσε να ωφεληθεί από μια τέτοια πρόταση καθώς πορεύεται σταθερά προς την έξοδό της από το Μνημό-νιο και τη σταδιακή επιστροφή της στις διεθνείς αγορές (το ευρωπαϊκό σκέλος της δανειακής σύμβασης, δηλ. ο δανεισμός από τον EFSF, ολο-κληρώνεται το πρώτο εξάμηνο του 2014), έχοντας βιώσει μια πρωτοφανή ύφεση σε πανευρωπαϊκό επίπεδο και πετύχει πρωτογενή πλεονάσματα. Πώς; Συνεχίζοντας απαρεγκλίτως τη μεταρρυθμιστική της προσπάθεια και εξασφαλίζοντας ταυτόχρονα χαμηλότοκα δάνεια αναπτυξιακού χα-ρακτήρα που τόσο έχει ανάγκη.

Έτσι, για παράδειγμα η χώρα μας θα μπορούσε να εξασφαλίσει ευρω-παϊκά χαμηλότοκα δάνεια και εγγυήσεις για έργα ΣΔΙΤ, γραμμές πίστωσης μέσω της ΕΤΕπ για τις εξωστρεφείς επιχειρήσεις της, υπό την αίρεση ότι θα ολοκληρώσει καίριες μεταρρυθμίσεις που έχουν ήδη δρομολογηθεί, όπως η εξυγίανση της δημόσιας διοίκησης, ο εξορθολογισμός των κρατικών δα-πανών, η ανασύνταξη του φοροεισπρακτικού της μηχανισμού, η πάταξη της φοροδιαφυγής, κ.λπ.

Τα δεσμευτικά συμβόλαια, αφενός, μέσω της άμεσης ενίσχυσης της ζήτησης και της συνέχισης των μεταρρυθμίσεων για τη βελτίωση της πλευ-ράς της προσφοράς των οικονομιών της ευρωπεριφέρειας, θα συμβάλουν στην επίτευξη διατηρήσιμων ρυθμών ανάπτυξης, και συνακόλουθα μόνι-μων θέσεων απασχόλησης, αφετέρου θα αποτελέσουν και έναν ασφαλή τρόπο απεγκλωβισμού από την παγίδα χρέους, δηλαδή θα συμβάλουν παράλληλα και στη μείωση του λόγου του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ.

Δεδομένου ότι η Ελλάδα και οι λοιπές χώρες της περιφέρειας της


ευρωζώνης αφήνουν πίσω τους τα χειρότερα από τη διπλή κρίση, αποδει-κνύεται ότι η Ευρώπη μπορεί. Ωστόσο, η πορεία προς την ολοκλήρωση και εμβάθυνση της Ευρωπαϊκής Ένωσης χρειάζεται αναμφίβολα και μια ευρωπαϊκή διαχείριση των κοινών προκλήσεων της περιφέρειας, κάτι που αποτελεί άλλωστε και την κυρίαρχη θέληση των πολιτών των κρατών-μελών αυτής, που επιθυμουν λύσεις εντός της ευρωζώνης, μέσα στην Ευ-ρώπη.

216

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 16

How to solve the austerity puzzle in the europeriphery1 Combining fiscal consolidation and growth in a Monetary Union

Abstract

This Chapter analyses the crucial role that the recession plays in the aus-terity puzzle in the europeriphery, e.g. the self-defeating character of a fis-cal adjustment in an indebted Member State of a Monetary Union that push-es the economy to a debt trap and/or how such a severe recession takes on the characteristics of hysteresis, namely a persistent, drawn-out recession.

We revisit one of the oldest controversies in economics, that of stabilisation vs. growth, in this case within the context of a Monetary Union. Taking into account the context and limitations of an Adjustment Programme, we put forward an innovative policy framework along with the analytical tools needed to obtain improved results in terms of both fiscal consolidation and growth performance.

1. Introduction

Before examining the austerity puzzle and how to solve it, a few re-marks are in order regarding the nature and causes of the crisis in the eurozone: the recent crisis in the eurozone highlighted (once again)

the negative feedback loop between sovereigns and banks, but within a different context, i.e. a Monetary Union in which the policy instrument of

1 This is an abridged, non-technical version of my public lectures at Harvard University (October 2013), Bruegel Institute (November 2013), and LSE (December 2013).

217


currency devaluation is no longer available. The Greek crisis first emerged as a fiscal crisis and evolved into a banking crisis, whereas in Ireland and Spain the banking crisis was followed by a fiscal crisis.

• There are many explanations on the causes of the twin crisis in Europe:

» Irresponsible cross-border lending, with creditors (seeking to boost their profits) equally responsible as borrowers (driven by state profligacy);

» Both governments and markets have failed to rec-ognise that, within a Monetary Union, a Member State’s debt in euros is to a large extent equivalent to external debt, denominated in quasi foreign cur-rency: a crisis in a Member State is not a liquidity cri-sis, but rather a solvency crisis;

• Two different kinds of problems emerged in the South of Europe at the onset of the crisis:

1. excess public borrowing in Greece (state overspending), and

2. excess private borrowing and bank leverage in Ireland, Spain and Portugal,

but were addressed with a common policy response: excessive procyclical austerity.

2. Defining the austerity puzzle

THE MAIN POINTS• An overshooting of measures;• Poor efficiency ratios (far from 1);• In Greece’s case, average efficiency ratio of 0.4;• Austerity cannot be expansionary;

218

219HOW TO SOLVE THE AUSTERITY PUZZLE IN THE EUROPERIPHERY

TWO FACETS OF THE AUSTERITY PUZZLE

The first facet

The crucial question is: “Why was the austerity policy response so ex-cessive?”. There seem to be many different answers, from the mea culpa of the IMF (on its underestimates on fiscal multipliers) to poor implementation of the Economic Adjustment Programme (the troika’s view on Greece).

I propose a novel explanation:2 There is an embedded bias (in technical terms) in the approach target-

ing the nominal (headline) budget deficit (i.e. the sum of the structural and cyclical deficits) and it results in excessive austerity, both upfront and in the subsequent stages of the adjustment process.

The consequences are deeper recession, missed fiscal targets, new taxes on top of existing ones (although significantly higher tax revenues cannot be expected in an economy sinking into recession), more spending cuts, etc. In the end, private sector expectations are shattered.

The key is the efficiency of fiscal measures amidst a deep recession. Taking permanent measures to reduce the cyclical deficit will only deepen and prolong the recession, leading to an overshooting of measures. In other words, targeting nominal deficits results in excessive austerity, which is self-defeating and creates a vicious circle of deficits and recession. This is the first facet of what I call the austerity puzzle.

The second facet

The second facet of the austerity puzzle (due to targeting the wrong variable) is a rapid increase in debt-to-GDP ratios in the europeriphery. As the economy contracts and prices fall, nominal GDP drops and, as a result, both the debt burden and the debt-to-GDP ratio increase. This is known in economic literature as the debt trap.

2 See my article “The price of austerity for indebted Greece”, Financial Times, 16 January 2012.


Chart 1: Debt/GDP ratios

Chart 2: Europeriphery recession

220


Is the debt trap cyclical?

• It may be argued that the debt trap is obviously cyclical. • Is it? Logic and evidence suggest that there are in-

dications of hysteresis in the GDP series of countries in the europeriphery, namely there is evidence of a persistent, drawn-out recession. The reasoning (e.g. in the case of Greece) is as follows:

Greece’s average growth rate of 3% in the 1990-2007 period can be broken down as follows:

• 1.1% capital accumulation • 1% TFP • 0.9% labour.

In the 2008-2013 period: negative net capital formation. Disinvest-ment negatively affected the economy’s long-term growth prospects. The number of unemployed persons increased by one million. Long-term un-employment went up from 45% in 2008 to 67% in end-2013. This severe de-preciation in human capital also damages the long-term growth prospects of the economy.

My position:

The non-permanent (cyclical) effects of the recession have turned into permanent, structural problems (lack of capital due to deindustrialisation, depreciation of human capital due to both the skills deterioration of the long-term unemployed and the brain drain), leading the country to gener-alised disinvestment.

Prolonged fiscal austerity and disinvestment are considered commu-nicating vessels that lead to a severe recession in terms of both duration and intensity. In other words, the recession not only widens (by definition) the output gap but also, given the impact of hysteresis on the skills and net fixed capital formation, has another negative effect, i.e. it dents future growth rates and the country’s prosperity.


Verdict: Investment is urgently needed (all the more so now that long-term

interest rates are excessively low).

Econometric evidence:The results of our econometric research (analysed in more detail in the

third volume) confirm a structural break for Greece in the second quarter of 2010. Also, in the pre-MoU period, a single shock fades away after 5 periods. In the post-MoU period, a single shock fades away after 16 periods. In other words, the persistence of shocks is higher after 2010, when Greece signed the Memorandum of Economic and Financial Policies (MoU): this is an indi-cation that shocks have long-lasting effects since 2010 (hysteresis). Similar results seem to apply to the cases of Spain and Portugal (not shown here).

3. The IMF’s own assessment of the first MoU

• Recession was deeper than expected: according to the IMF, this was partly due to an underestimated value for the fiscal multiplier (0.5, when the correct value was 1.5);

• Wrong mix of fiscal measures: reliance on taxes, rather than spend-ing cuts;

• Too optimistic about the growth effects of structural reforms;• Debt restructuring (PSI+) should have taken place at the Economic

Adjustment Programme’s outset.

4. Revisiting Adjustment Programmes in a Monetary Union

The building blocks of an IMF-type programme are: • strict fiscal consolidation to achieve primary surpluses; • internal devaluation to restore competitiveness; • promotion of structural reforms to improve growth prospects;• based on the concept of conditionality, an association between

quarterly reviews and financing under the Programme.

222


Taking account of the fact that the option of external currency devalu-ation is not available in a Monetary Union, this missing policy instrument is, often inadequately, replaced by internal devaluation.

Towards:• an efficient fiscal consolidation;• avoiding debt traps;• preventing a deep recession with hysteresis characteristics.

FOUR PILLARS

# 1: Targeting the structural deficit3 • It is worth recalling the shortcomings of an approach targeting the

nominal deficit. Such an approach: • leads to procyclical fiscal policies;• is often proven to be self-defeating (measures over-

shooting the targets and creating a negative feed-back loop between deficits and recession);

• reverses the effects of automatic fiscal stabilisers;• runs counter to certain criteria for optimal fiscal rules

(i.e. simple, transparent, adequate, flexible, consist-ent, enforceable, efficient);

• By contrast, targeting the structural deficit may remedy most of the shortcomings of the nominal deficit targeting approach, i.e.:

• leads to less austerity;• enables the operation of automatic stabilisers in the econ-

omy;• prevents overshooting of fiscal measures and the vicious

circle between deficits and recession. • In other words, the cyclical deficit should not be a target vari-

able, but should correct itself through automatic stabilisers. • On the other hand, it is true that targeting the structural deficit

requires higher financial assistance upfront, since the fiscal gap is often more significant in the beginning, but only in the short run.

3 Ibid.


In addition, there is no need for revisions, a new adjustment pro-gramme or additional international financial assistance.

# 2: Demand-driven policies to kickstart the economic recovery• Bearing in mind the context and limitations of fiscal consolidation,

growth-oriented (fiscally neutral) policies should be implemented simultaneously. Reversing the drop in output will help achieve fis-cal targets and also stabilise expectations of agents and markets.

Stabilisation and growth should be pursued simultaneously, espe-cially in indebted countries that are members of a Monetary Union and in liquidity-trap situations.

Taking into account that: • reforms take time to produce results;• internal devaluation may improve cost competitiveness, but not

price competitiveness (pass-through of wage cuts into prices is quite weak – the question arises here regarding the appropriate sequencing: should the labour market reform precede and then be followed by product market reforms?).

In light of the above, an investment shock would play the role of an external devaluation policy instrument, namely an instrument that is not available in a Monetary Union.

Such an investment shock might entail: a) attracting FDI (tax incen-tives, business-friendly conditions, etc.), b) introducing zero fiscal cost poli-cies (e.g. whereby the state provides public land for the construction by private companies of tourist resorts, national highways, etc.), c) using new financial instruments like project eurobonds, i.e. instruments to attract and facilitate private financing of major projects (economy-wide infrastructure, transnational networks, etc.), d) transfer funds at low interest (e.g. from un-used funding of the EU’s Regional Funds) through the EIB towards funding of Public-Private Partnerships (PPPs) or public investment projects. All the above contribute to a generalised investment shock.

This shock is the driving force. It will be the turning point for overcom-ing the recession and stabilising expectations. The “confidence multiplier” (improved economic sentiment affecting private spending, consumption first and investment next) will result in a solid recovery.

224


The most important thing is to realise that the approach targeting the structural deficit and taking growth-enhancing measures should be im-plemented simultaneously (since growth facilitates economic adjustment). Both are integral parts of solving a country’s debt sustainability problem. To cite Aristotle, the most quoted scholar of all times, “the whole is more than the sum of its parts” (Metaphysics).

# 3: A wider concept of conditionality encompassing an invest-ment clause4

The question posed is how can such an investment shock be includ-ed in an Adjustment Programme requiring compliance with strict condi-tionality (i.e. fiscal and structural conditions).

My proposal is to broaden the concept of IMF conditionality in or-der to encompass a third dimension, that of investment conditionality, which may take several forms: (a) in the case of targets for (private) FDI or investments that accompany privatisation projects or infrastructure project bonds, it may take the form of an investment clause to be included in the fiscal targets, (b) in the case of EU capital injections, disbursements should be subject to the delivery of a satisfactory bi-annual progress report, based on precise targets and deadlines to be set for each given public investment or public-private partnership (PPP) project.

Such an investment injection, if not fiscally neutral, should not be factored into the deficit given the extraordinary, one-off nature of such ex-penditure and taking into account the golden rule of public finance.5

# 4: A Lender of Last Resort (LLR)A sovereign debt crisis in an EU Member State obviously has broader

implications due to the contagion effect. The same is true for a banking crisis. In Europe, rescuing a Member State from sovereign default is tanta-mount to saving the euro.

• It is true that the sovereign bonds market is the cornerstone of a country’s financial markets. A sovereign bond’s rating, yield and spread are the major determinants for all other markets (e.g. mon-

4 See my article “Making the euro crisis worse”, Wall Street Journal, 7 March 2012.5 See also I. A. Mourmouras & S. Ghosh (2004), “Endogenous growth, welfare and budgetary regimes”, Journal of Macroeconomics, 26, 623-635.

ey, interbank, corporate bonds, banking bonds, stock markets). • Hence, a sovereign bonds market in a Monetary Union like the eu-

rozone needs a Lender of Last Resort (LLR). This role cannot be assigned to the ECB because of its treaty-based institutional inde-pendence for safeguarding price stability.

• A European Monetary Fund (EMF) could be a Lender of Last Resort. Such a Fund could be authorised as a bank so as to bor-row, if necessary, from the ECB (against collateral) to deal with un-expected events. The EMF would be Europe’s financial backstop.

• Helping a Member State confronted with a liquidity crisis (by pro-viding cash) or a solvency crisis (through orderly restructuring) would of course involve some sort of conditionality.

• The creation of an EMF would do away with speculative talks, e.g. on the eventuality of a country exiting the eurozone. Such specu-lation has seriously undermined the efforts of countries subject to adjustment programmes to shore up their credibility and restore the trust and confidence of international investors.

• In this respect, an EMF would probably be most effective in dis-peling future speculations and restoring confidence.

This could be a natural development of the EFSF/ESM, which could evolve from its current intergovernmental status into a truly European management crisis organisation.

An example: improving debt dynamics

Consider an investment injection of €15 billion over a 3-year period. A carefully conducted DSA (see third volume) suggests that debt dynamics improve through a stronger growth outlook and a higher primary balance (basic parameter values: fiscal multiplier = 1.5, budget elasticity = 0.4).

Interestingly, in the context of the abovementioned hysteresis due to disinvestment, a €15 billion investment shock would permanently improve the growth outlook by half a percentage point.


Ιωάννης Α. Μουρμούρας...14 Η ΔΙΠΛH ΚΡIΣΗ - ΤΟΜΟΣ Β΄ Στους...

Documents

Transcript of Ιωάννης Α. Μουρμούρας...14 Η ΔΙΠΛH ΚΡIΣΗ - ΤΟΜΟΣ Β΄ Στους...