ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα...

140
Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ 1 ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ (Συνοπτικές σημειώσεις) Μ. Γκλεζάκος Απρίλιος 2007

Transcript of ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα...

Page 1: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

1

ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

(Συνοπτικές σημειώσεις)

Μ. Γκλεζάκος

Απρίλιος 2007

Page 2: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

2

Πίνακας Περιεχομένων

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 : ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ – ΚΙΝΔΥΝΟΣ – ΑΠΟΔΟΣΗ

1. O Κύκλος του Χρήματος

2. Το Χρηματοοικονομικό Σύστημα

3. Εναλλακτικές Επενδυτιές Επιλογές 4. Οι Επενδυτικοί Κίνδυνοι

5. Μέτρηση της Αποδοτικότητας μιας Επένδυσης 5.1. Η Ζητούμενη Αποδοτικότητα από μια Επένδυση 5.2.Η Προσδοκώμενη Αποδοτικότητα μιας Επένδυσης

6. Περιορισμός – Μέτρηση του Επενδυτικού Κινδύνου

7. Υποδείγματα Προσδιορισμού Σχέσεων Kινδύνου και Απόδοσης 7.1. Γραμμή της Κεφαλαιαγοράς - Capital Maket Line (CML) 7.2.Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιουχικών Αγαθών-Capital Asset Pricing Model

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 : ΟΙ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΟΙ ΔΕΙΚΤΕΣ

1. Οι Δείκτες Τιμών και Αποδόσεων των μετοχών

2. Η Χρησιμότητα των Δεικτών

3. Υπολογισμός της τιμής και των μεταβολών των δεικτών

4. Ο Γενικός Δείκτης τιμών του ΧΑ

4.1. Σύνθεση του Γενικού Δείκτη του ΧΑ 4.2. Υπολογισμός της τιμής του Γενικού Δείκτη 4.3. Παράδειγμα υπολογισμού του ΓΔ και της Συνολικής Απόδοσής του 4.4. Τεχνικά χαρακτηριστικά του Γενικού Δείκτη

5. Οι Δείκτες FTSE/XA

5.1.Εισαγωγή 5.2. Τιμή κλεισίματος και Τρέχουσα τιμή μετοχής 5.3. Χρηματιστηριακή Αξία εισηγμένης επιχείρησης

5.4. Μέση Χρηματιστηριακή Αξία εισηγμένης επιχείρησης 5.5. Χρηματιστηριακή Αξία Δείκτη

5.6. Ποσοστό Ευρείας Διασποράς 5.7. Προϋποθέσεις συμμετοχής στους δείκτες FTSE/XA 5.8. Υπολογισμός της τιμής των δεικτών FTSE/XA 5.9. Τεχνικά χαρακτηριστικά των δεικτών FTSE/XA

Page 3: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

3

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 : ΟΙ ΜΕΤΟΧΕΣ

1.Εισαγωγή

2.Οι Κοινές και οι Προνομιούχες Μετοχές

3.Αξιολόγηση των Κοινών Μετοχών

3.1. Θεμελιώδης Ανάλυση 3.2. Υποδείγματα Αποτίμησης Κοινών Μετοχών 3.3. Ο Δείκτης Τιμής προς Κέρδη (P/E)

3.4. Κεφαλαιοποίηση μερισμάτων 3.5.Τεχνική Ανάλυση

4. Αξιολόγηση των προνομιούχων μετοχών

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 : ΤΙΤΛΟΙ ΣΤΑΘΕΡΟΥ ΕΙΣΟΔΗΜΑΤΟς, ΜΕΤΑΤΡΕΨΙΜΑ ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ, WARRANTS

1. Τίτλοι σταθερού εισοδήματος

1.1. Ομολογίες

2. Μετατρέψιμα χρεόγραφα

3. Warrants

4. Αξιολόγηση των μετατρέψιμων χρεογράφων

5.Αξιολόγηση ομολογιών

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 :ΤΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΟ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

1. Εισαγωγή

2. Συγκρότηση Χαρτοφυλακίου

3. Συνδυασμοί τίτλων για συγκρότηση χαρτοφυλακίου : Υπόδειγμα 2 τίτλων

4. Μέτρηση τού κινδύνου καί τής απόδοσης χαρτοφυλακίου 2 μετοχών

5. Χαρτοφυλάκια ελαχίστου κινδύνου

6.Μέθοδοι μέτρησης των επιδόσεων των χαρτοφυλακίων

Page 4: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

4

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 :ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΚΑΙ

ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ

1. Εισαγωγή

2. Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ)

3. Τα Αμοιβαία Κεφάλαια (ΑΚ)

4. Το πλαίσιο δραστηριότητας των ΕΕΧ και ΑΚ

5. Πηγές κεφαλαίων για ΕΕΧ ΚΑΙ ΑΚ

6. Το Νομικό πλαίσιο λειτουργίας των ΕΕΧ, στην Ελλάδα

7. Νομικό πλαίσιο των ελληνικών ΑΚ

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7: ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΤΟΥ ΧΠΑ

1. Εισαγωγή 2. Περιγραφή των Παράγωγων Χρηματιστηριακών Προϊόντων

2.1 Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) - Futures 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options

3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για κερδοσκοπία ή αντιστάθμιση 3.1. Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης 3.2. Αντιστάθμιση Κινδύνου 3.3. Δικαιώματα Προαίρεσης

Page 5: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

5

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 : ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ – ΚΙΝΔΥΝΟΣ - ΑΠΟΔΟΣΗ

1. O Κύκλος του Χρήματος Στα πλαόισια της οικονομικής δρασδτηριότητας, οι επιχειρήσεις συνδέονται με τους

ιδιώτες πρόσωπα με πολυσύνθετες σχέσεις, δεδομένου ότι οι τελευταίοι λειτουργούν

ταυτόχρονα ως εργαζόμενοι, καταναλωτές, αποταμιευτές, επενδυτές κλπ.

Το πιο κάτω διάγραμμα είναι ενδεικτικό της ροής των σχέσεων αυτών :

Για να λειτουργήσει ο Κύκλος του Χρήματος, είναι αναγκαίο να δραστηριοποιηθούν

στην αγορά, κυρίως :

• Οι παραγωγικές μονάδες

• Τα Δίκτυα Διανομής

• Το Χρηματοοικονομικό Σύστημα

Page 6: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

6

2. Το Χρηματοοικονομικό Σύστημα

Το Χρηματοοικονομικό Σύστημα περιλαμβάνει τις επιχειρήσεις και τους

μηχανισμούς που διαχειρίζονται τον παραγωγικό πόρο «κεφάλαιο» ή διευκολύνουν

την αξιοποίησή του μέσω ανακατανομής του στα φυσικά πρόσωπα και τις

επιχειρήσεις. Περιλαμβάνει, κατά ύριο λόγο, τα πιστωτικά ιδρύματα, τις

χρηματσιστηριακές αγορές και τους ενδιάμεσους, δηλαδή τα φυσικά πρόσωπα και τις

επιχειρήσεις που διευκολύνουν τη λειτουργία τόσος των πιστωτικών ιδρυμάτων όσο

και των χρηαμτιστηριακών αγορών.

Τα Πιστωτικά Ιδρύματα (κυρίως τράπεζες) :

• Συγκεντρώνουν κεφάλαια από τους ιδιώτες και τις επιχειρήσεις που διαθέτουν πλεόνασμα ρευστότητας

και • Τα χορηγούν σε ιδιώτες και επιχειρήσεις που έχουν έλλειμμα ρευστότητας

ΠΡΟΣΟΧΗ : Οι Τράπεζες δανείζονται και δανείζουν για λογαριασμό τους. Δηλαδή, η ανακατανομή της ρευστότητας γίνεται με δική τους ευθύνη και δικό τους κίνδυνο.

Οι Τράπεζες αποτελούν τους βασικούς συντελεστές της Αγοράς Χρήματος

Οι Χρηματιστηριακές Αγορές, αποτελούν μηχανισμούς οι οποίοι :

• Διευκολύνουν την επένδυση χρηματικών διαθεσίμων σε μετοχές και ομολογίες (αγορές αξιών).

• Επιτρέπουν την εξουδετέρωση χρηματοοικονομικών κινδύνων (αγορές

παραγώγων).

• Ευνοούν την ανάπτυξη κερδοσκοπικών δραστηριοτήτων (αγορές αξιών και παραγώγων).

Στα πλαίσια του χρηματοοικονομικού συστήματος δραστηριοποιούνται

«ενδιάμεσοι», όπως :.

• Επιχειρήσεις Προώθησης Τραπεζικών Προϊόντων

• Χρηματιστηριακές εταιρίες,

• Εταιρίες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών,

• Εταιρίες διαχείρισης αμοιβαίων κεφαλαίων.

Page 7: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

7

3. Εναλλακτικές Επενδυτικές Επιλογές

Πραγματικά περιουσιακά στοιχεία

Επιχειρήσεις

Χρηματοοικονομικές Επενδύσεις

Πραγματικά περιουσιακά στοιχεία (real assets)

o Ακίνητη περιουσία (real estate)

o Πολύτιμοι λίθοι (gemstones)

o Πολύτιμα μέταλλα (precious metals)

o Συλλεκτικά αντικείμενα (collectibles)

Επιχειρήσεις

Ατομικές ( ανήκουν σε έναν επενδυτή)

• Εταιρικές (ανήκουν σε πολλούς επενδυτές ταυτόχρονα).

Προσωπικές (Ομόρρυθμη Εταιρία και Ετερόρρυθμη Εταιρία),

Κεφαλαίου (Ανώνυμη Εταιρία)

Μικτές (Εταιρία Περιορισμένης Ευθύνης)

Χρηματοοικονομικές Επενδύσεις (financial assets)

Περιλαμβάνουν την απόκτηση αξιογράφων, δηλαδή τίτλων οι οποίοι εκφράζουν

χρηματική αξία (κυρίως μετοχές, ομολογίες και τα παράγωγά τους).

Απόκτηση μετοχών (securities)

Κοινές (Common stock) και

Προνομιούχες Μετοχές (Preferred stock).

Page 8: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

8

Απόκτηση Συμμετοχής σε Συλλογικές Επενδύσεις

• Αγορά μεριδίων Αμοιβαίων Κεφαλαίων (Α.Κ -. mutual funds

ή

• Αγορά Μετοχών Εταιριών Επενδύσεων

• Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ - Closed-End Funds).

Απόκτηση χρηματικών απαιτήσεων (monetary claims) - Δανεισμός (lending)

α. Ομολογίες (bonds)

• Κρατικές ομολογίες (federal bonds)

• Ομολογίες τοπικής αυτοδιοίκησης (municipal bonds)

• Εταιρικές ομολογίες (corporate bonds)

β. Ομόλογα (short-term bonds)

γ.Τραπεζικές καταθέσεις

- Καταθέσεις ταμιευτηρίου (savings accounts)

- Καταθέσεις προθεσμίας (time deposits / certificates of deposit)

Εκδόσεις επιχειρήσεων (Corporate issues)

-Δικαιώματα αγοράς μετοχών (warrants / rights)

-Μετατρέψιμες ομολογίες (convertible bonds)

Διαθέσιμα δικαιώματα κλπ στην Αγορά (market created)

• Δικαιώματα αγοράς μετοχών / δεικτών / εμπορευμάτων (call options)

• Δικαιώματα πώλησης μετοχών / δεικτών / εμπορευμάτων (put options)

• Συμβόλαια Αγοράς μετοχών / δεικτών / εμπορευμάτων (Futures)

• Συμβόλαια επί ισοτιμιών νομισμάτων / επιτοκίων κλπ.(Futures)

Page 9: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

9

4. Οι Επενδυτικοί Κίνδυνοι (Συστηματικός Κίνδυνος και Ειδικός Κίνδυνος) Ενδεικτικά:

o Κίνδυνοι που πηγάζουν από τη συγκυρία

o Κίνδυνοι που συνδέονται με το μακροοικονομικό περιβάλλον και τη

γενικότερη κατάσταση της χώρας στην οποία έχει πραγματοποιηθεί η

επένδυση

o Κίνδυνοι που συνδέονται με την επιχείρηση και τον κλάδο

Τελικά, όλοι οι κίνδυνοι εντάσσονται σε δύο κατηγορίες κινδύνων, οι οποίες αποτελούν :

• Τον Συστηματικό Κίνδυνο ή Κίνδυνο Αγοράς (Systematic Risk or

Market Risk or Non-Diversifiable Risk)

• Τον Ειδικό Κίνδυνο (Non-Systematic Risk or Specific Risk or

Diversifiable Risk)

Επενδυτικός Κίνδυνος και Απόδοση της Επένδυσης

• Η απόδοση μιας επένδυσης είναι δυνατό να μετρηθεί με ακρίβεια μόνο απολογιστικά.

• Προϋπολογιστικά, αναφερόμαστε σε προσδοκώμενες αποδόσεις.

• Οι Προσδοκώμενες Αποδόσεις μπορούν να εκφρασθούν ως πιθανοτικές κατανομές και γιαυτό μπορούμε να τις περιγράψουμε με τη μέση τιμή και την τυπική απόκλιση

• Η τυπική απόκλιση αποτελεί ένδειξη κινδύνου.

Ο κίνδυνος αποτελεί ανεπιθύμητο στοιχείο μιας επένδυσης, γιαυτό κάθε επενδυτής

προσπαθεί να τον αποφύγει ή τον αναλαμβάνει μόνο αν αποζημιωθεί ανάλογα.

Page 10: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

10

Γενικά :

Μεταξύ επενδύσεων ίδιας απόδοσης, πιο επιθυμητή είναι εκείνη που φέρει τον μικρότερο κίνδυνο.

Μεταξύ επενδύσεων ίσου κινδύνου, πιο επιθυμητή είναι εκείνη που έχει τη μεγαλύτερη προσδοκώμενη απόδοση.

Δηλαδή:

Η ανάληψη επιπλέον κινδύνου προϋποθέτει επιπλέον απόδοση.

Επομένως :

Η σχέση μεταξύ κινδύνου και απόδοσης είναι θετική. 5. Μέτρηση της Αποδοτικότητας μιας Επένδυσης

(α) Απολογιστική Αποδοτικότητα μιας περιόδου (Rit) - Τρέχουσες τιμές

CFit = Καθαρές Εισπράξεις από την επένδυση, κατά την διάρκεια της περιόδου

Vit = Αξία της επένδυσης στο τέλος της περιόδου

Vi,t-1 = Αξία (ή κόστος) της επένδυσης στην αρχή της περιόδου

Rit = 1,

1, )(

−−+

ti

tiitti

VVVCF

(1)

Page 11: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

11

(β)Αποδοτικότητα μιας σειράς περιόδων - τρέχουσες τιμές

(β1) Χρησιμοποίηση του Μέσου Αριθμητικού ( iR−

)

iR−

= n

R it

n

t)(

1=Σ

(2)

(β2) Χρησιμοποίηση του Μέσου Γεωμετρικού ( igR−

)

igR−

= n

it

n

tR

1

1)1( ⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ +

=π - 1 (3)

Παράδειγμα 1

Η αγορά του διαμερίσματος Δ1 κόστισει € 200.000 και αποφέρει € 600 μηνιαίως.

Ποιά είναι η αποδοτικότητα του Δ1 αν αγοράσθηκε πρίν από ένα έτος και

πωλείται σήμερα έναντι € 205.000;

R Δ1 = 000.200)000.200000.205(60012 −+x

=000.200

000.5200.7 += 6,1%

Παράδειγμα 2 Έστω η επένδυση στο διαμέρισμα Δ1 και ακόμη τα εξής δεδομένα:

(α)Η αγορά του πραγματοποιήθηκε πρίν τρία χρόνια.

(β)Το αρχικό μηνιαίο ενοίκιο ήταν € 600 και αυξανόταν κάθε χρόνο κατά € 50.

(γ) Το κόστος συντήρησης ήταν € 200 για τον πρώτο χρόνο, € 300 για τον δεύτερο

και € 400 για τον τρίτο.

Page 12: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

12

(δ) Η αξία του Δ1 παρέμεινε αμετάβλητη. Ποία είναι η μέση απόδοση του Δ1 για την πιό πάνω τριετία; R1Δ1 =

000.20020060012 −x = 3,5%

R2Δ1 =

000.20030065012 −x = 3,75%

R3Δ1 =

000.20040070012 −x = 4%

1Δ−

R = 3

%0,4%75,3%5,3 ++ = 3,75%

(β2) Χρησιμοποίηση του Μέσου Γεωμετρικού ( igR−

)

igR−

= n

it

n

tR

1

1)1( ⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ +=π - 1

gR 1Δ

= 3 %)41%)(75,31%)(5,31( +++ -1 = 3 116765,1 -1 = 3,747%

5.1. Η Ζητούμενη Αποδοτικότητα από μια Επένδυση

Η αποδοτικότητα μιας επένδυσης πρέπει να είναι τόση ώστε να εξασφαλίζει στον επενδυτή

μια ικανοποιητική αμοιβή για :

• Την αναστολή της κατανάλωσής του,

• Ενδεχόμενη απόδοση κατώτερη της προσδοκώμενης

• Ενδεχόμενη απώλεια ( μέρους ή του συνόλου) του κεφαλαίου του

• Τη μείωση της αγοραστικής δύναμης του κεφαλαίου του λόγω πληθωρισμού

Page 13: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

13

Ανακεφαλαιωτικά:

Ζητούμενη Αποδοτικότητα = (Αμοιβή για την αναστολή της κατανάλωσης + Αντιστάθμιση

των απωλειών λόγω πληθωρισμού) + Αμοιβή για τον επενδυτικό κίνδυνο.1

Οι δύο πρώτες συνιστώσες, πρακτικά περιλαμβάνονται στην προσφερόμενη απόδοση από τα

κρατικά βραχυπρόθεσμα χρεόγραφα (=ομόλογα) και συνθέτουν από κοινού την «απόδοση

Επενδύσεων μηδενικού Κινδύνου» (Risk-Free Rate of Return)

Η αμοιβή για τον επενδυτικό κίνδυνο αποκαλείται «Πρίμ Κινδύνου» (Risk Premium).

Έτσι, η ζητούμενη αποδοτικότητα μπορεί να εκφρασθεί, εναλλακτικά, ως εξής:

Ζητούμενη Αποδοτικότητα = Απόδοση Aσφαλών Επενδύσεων + Πριμ Κινδύνου.

Από όσα αναφέρθηκαν σχετικά με τη ζητούμενη αποδοτικότητα είναι προφανές ότι αυτή

διαφέρει από οικονομία σε οικονομία, από επένδυση σε επένδυση και από περίοδο σε

περίοδο.

5.2.Η Προσδοκώμενη Αποδοτικότητα μιας Επένδυσης

Η αποδοτικότητα μιας επένδυσης χαρακτηρίζεται συνήθως από αβεβαιότητα, η οποία μπορεί

να λάβει μια από τις επόμενες μορφές:

(α) Αδυναμία ποσοτικής έκφρασης των μελλοντικών ( = μόνο υποκειμενικές ή με πολύ

γενικές προσεγγίσεις..

(β) Πιθανοτική προσέγγιση των μελλοντικών αποδόσεων ( = μπορούν να καταρτισθούν

πιθανοτικές κατανομές για τις μελλοντικές αποδόσεις)

1 Απόδοση κατώτερη της προσδοκώμενης ή απώλεια κεφαλαίου

Page 14: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

14

Οι πιθανοτικές κατανομές διαμορφώνονται με διάφορους τρόπους, όπως:

- Αυθαίρετα

- Βάσει των δεδομένων αντίστοιχων επενδύσεων

- Βάσει των δεδομένων αντίστοιχων περιόδων του παρελθόντος

Σε καθεμιά από τις πιο πάνω περιπτώσεις (βεβαιότητα, πλήρης αβεβαιότητα,

δυνατότητα διαμόρφωσης πιθανοτικών κατανομών), ο επενδυτής καταλήγει στα δικά

του συμπεράσματα σχετικά με την προσδοκώμενη αποδοτικότητα.

Προφανώς, όταν η προσδοκώμενη αποδοτικότητα είναι ίση ή μεγαλύτερη από την

ζητούμενη, η επένδυση κρίνεται συμφέρουσα διότι ικανοποιεί τις απαιτήσεις του

επενδυτή.

Παράδειγμα Μέτρησης της Αποδοτικότητας με πιθανοτικές κατανομές

Ο επενδυτής Ε εξετάζει το ενδεχόμενο ίδρυσης μιας επιχείρησης διακίνησης

αναψυκτικών. Το κόστος της επένδυσης υπολογίζεται σε €150.000 και οι σταθερές

δαπάνες λειτουργίας της σε € 60.000 / έτος. Η ελάχιστη ζητούμενη αποδοτικότητα

από την επένδυση είναι 15% .

Η μέση τιμή πώλησης ανά λίτρο εκτιμάται σε € 1,5 και μέσο περιθώριο μικτού

κέρδους 20%. Ο Ε εκτιμά ότι θα διαθέτει τις πιο κάτω ποσότητες ετησίως

(εκφρασμένες σε λίτρα) στις αντίστοιχες καταστάσεις του οικονομικού

περιβάλλοντος :

Page 15: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

15

Κατάσταση της Οικονομίας

Πιθανότητα να συμβεί

Πωλήσεις (λίτρα)

Μικτά Κέρδη(€)

Καθαρά Κέρδη (€)

Ακμή 5% 600.000 180.000 120.000

Ανοδική πορεία 20% 400.000 120.000 60.000 Κανονική κατ/ση

50%

250.000

75.000

15.000

Καθοδική πορεία

20%

150.000

45.000

(15.000)

Βαθειά ύφεση

5%

80.000

24.000

(36.000)

Απόδοση της επένδυσης = € [0,05*120.000 + 0,2*60.000 + 0,5*15.000 + 0,2*(-15000) + 0,05*(-36.000)] = € 20.700 Αποδοτικότητα της επένδυσης = € 20.700: 150.000 = 13,8 %

⇒ Η επένδυση απορρίπτεται οριακά,

6. Περιορισμός – Μέτρηση του Επενδυτικού Κινδύνου Η αγορά «πληρώνει» τον επενδυτή μόνο για τον συστηματικό κίνδυνο, διότι, ο

ειδικός κίνδυνος μπορεί να περιορισθεί μέσω της διασποράς του.

«Αποτέλεσμα Διασποράς» (diversification effect) = Οι απώλειες μιας επένδυσης

αντισταθμίζονται από τις υπεραποδόσεις κάποιας άλλης.

Page 16: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

16

Για να λειτουργήσει το «Αποτέλεσμα Διασποράς», απαιτούνται οι εξής προϋποθέσεις:

• Τα κεφάλαια να έχουν επενδυθεί σε σημαντικό αριθμό επενδύσεων ( > 30 )

• Οι επενδύσεις αυτές να μην έχουν τέλεια θετική συσχέτιση (δηλαδή : ρij < 1).

Μέτρηση του Επενδυτικού Κινδύνου

Ο Συνολικός κίνδυνος μετριέται με τη διακύμανση (ή τυπική απόκλιση) των αποδόσεων της γύρω από την μέση τιμή της :

σi 2= n

t 1=Σ pit

2

⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ −

iit RR (7) Ο συσχετισμός τυπικής απόκλισης και απόδοσης εκφράζει τις μονάδες κινδύνου (=τυπικής απόκλισης) ανά μονάδα απόδοσης και είναι γνωστός ως “συντελεστής μεταβλητότητας” (coefficient of variation): CV = σ / Ri (8) Ο Συστηματικός Κίνδυνος εκφράζει την ευαισθησία της μετοχής στις διακυμάνσεις της αγοράς και μετριέται με τον «συντελεστή βήτα», ο οποίος προκύπτει από την επόμενη σχέση : Ri = ai + bi Rm (market model) Όπου: Ri =απόδοση της μετοχής i, Rm =απόδοση της αγοράς ai , bi =συντελεστές που προκύπτουν από την παλινδρόμηση μεταξύ των Ri και Rm.

Page 17: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

17

Παράδειγμα υπολογισμού του Συστηματικού Κινδύνου της Εθνικής Τράπεζας

(Πραγματικά Δεδομένα)

Χρονική Αποδόσεις Αποδόσεις του Περίοδος Μετοχής i Δείκτη

31/12/2003 2,07% 0,49% 2/1/2004 1,78% 2,79% 5/1/2004 1,75% 1,64% 7/1/2004 2,14% 1,03% 8/1/2004

…….. 27/12/2005 1,35% 0,57% 28/12/2005 -0,50% 0,76% 29/12/2005 0,56% 0,22% 30/12/2005 0,06% 0,09%

Στατιστικά της παλινδρόμησης R Τετράγωνο 0,349 Προσαρμοσμένο R Τετράγωνο 0,348 Τυπικό σφάλμα 0,012 Μέγεθος δείγματος 503

Συντελεστές Τυπικό σφάλμα t Τεταγμένη επί την αρχή 0,0007 0,0006 1,2038Μεταβλητή X 1 1,0719 0,0653 16,4055

Page 18: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

18

7. Υποδείγματα Προσδιορισμού Σχέσεων Kινδύνου και Απόδοσης 7.1. Γραμμή της Κεφαλαιαγοράς - Capital Maket Line (CML)

Όταν υπάρχει δυνατότητα δανεισμού με επιτόκιο Rf , ο επενδυτής μπορεί να κάνει επιλογές μεταξύ τίτλων μηδενικού κινδύνου και χαρτοφυλακίου τής αγοράς (Μ), με αποτέλεσμα να κινείται στην ευθεία RfMΓ. Η RfMΓ εκφράζει τη γραμμική σχέση μεταξύ κινδύνου (μετρούμενου με την τυπική απόκλιση) καί απόδοσης, σε καταστάσεις ισορροπίας τής κεφαλαιαγοράς : σp E(Rp) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] ------- (1) σm Όπου:

Ε(Rp) = Προσδοκώμενη απόδοση τού χαρτοφυλακίου

σp = O (συνολικός) κίνδυνος τού χαρτοφυλακίου

σ m = Ο κίνδυνος τής Αγοράς (συνολικά)

Ε(Rm) = Η προσδοκώμενη αποδοτικότητα τής Αγοράς

Rf = Η αποδοτικότητα επενδύσεων μηδενικού κινδύνου.

Το πηλίκο [ E(Rm) - Rf ] / σm τής σχέσης (1) είναι γνωστό καί ως “δείκτης αμοιβής τού κινδύνου”.

Page 19: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

19

6.2.Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιουχικών Αγαθών-Capital Asset Pricing Model(

CAPM

Η σχέση συστηματικού κινδύνου - απόδοσης μεμονωμένων μετοχών, η οποία

ουσιαστικά εισηγείται τον τρόπο αποτίμησης των κεφαλαιουχικών αγαθών (Capital

Asset Pricing Model - CAPM), εκφράζεται ως εξής :

E (Rit) = Rft + bi[ E(Rmt ) - Rft ]

Όπου:

Ε(Rit) = Προσδοκώμενη απόδοση τής επένδυσης i κατά την περίοδο t bi = Συντελεστής συστηματικού κινδύνου τής επένδυσης i Η πιο πάνω σχέση εισηγείται ότι, ο συστηματικός κίνδυνος :

1. Συνδέεται γραμμικά με την προσδοκώμενη απόδοση 2. Συνδέεται θετικά με την προσδοκώμενη απόδοση

3. Αποτελεί το μοναδικό είδος κινδύνου που επηρεάζει την απόδοση

Page 20: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

20

Παράδειγμα : Γραμμή Παλινδρόμησης ΕΤΕ με Γ.Δ., Ημερήσιες Τιμές 1987 – 2003

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

0,15

0,2

-0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3

Γ. Δ.

ΕΤΕ

Προβλεπόμενο Y

Page 21: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

21

Παράδειγμα εφαρμογής τού CAPM:

bA = 0,3 Rf = 5% bB = 0,7 bC = 1,0 bD = 1,5

(1) Rm = 25% (2) Rm = -10%

1η Περίπτωση

Πριμ κινδύνου για Α = 0,3*(25% - 5%) = 6%

Πριμ κινδύνου για Β = 0,7*(25% - 5%) = 14%

Πριμ κινδύνου για C = 1,0*(25% - 5%) = 20%

Πριμ κινδύνου για D = 1,5*(25% - 5%) = 30%

Συνολικά ζητούμενη απόδοση για τον τίτλο i = Ri = Rf + b (Rm - Rf) : A: RA = 5% + 6% = 11%

B: RB = 5% + 14%= 19%

C: RC = 5% + 20% = 25%

D: RD = 5% + 30% = 35%

2η Περίπτωση

Πριμ κινδύνου για Α = 0,3*(-10% - 5%) = -4,5%

Πριμ κινδύνου για Β = 0,7*(-10% - 5%) = -10,5%

Πριμ κινδύνου για C = 1,0*(-10% - 5%) = -15%

Πριμ κινδύνου για D = 1,5*(-10% - 5%) = -22,5%

Συνολικά ζητούμενη απόδοση για τον τίτλο i = Ri = Rf + b (Rm - Rf) : A: RA = 5% -4,5% = 0,5%

B: RB = 5% -10,5%= -5,5%

C: RC = 5% -15% = -10%

D: RD = 5% -22,5% = -17,5%

Στατιστικά της πιο πάνω παλινδρόμησης:

Προσαρμοσμένο R2 0,499 Τυπικό σφάλμα 0,011 Μέγεθος δείγματος 4773

Συντελεστές t-test Τεταγμένη επί την αρχή (α) 0,000015 0,089 Μεταβλητή X 1 (β) 0,63 69,0

Page 22: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

22

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 : ΟΙ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΟΙ ΔΕΙΚΤΕΣ ΤΙΜΩΝ

1. Οι Δείκτες Τιμών και Αποδόσεων των μετοχών

Για όσους ασχολούνται με τις χρηματοοικονομικές επενδύσεις, η γνώση των

διακυμάνσεων του επιπέδου τιμών των μετοχών είναι πολύ σημαντική, δεδομένου ότι

αυτές εκφράζουν αντίστοιχες διαφοροποιήσεις στην προσφορά και ζήτηση και

δείχνουν το κλίμα που κάθε φορά επικρατεί στην αγορά. Όμως, όσο περισσότερες

είναι οι εισηγμένες επιχειρήσεις, τόσο δυσκολότερα μπορεί κάποιος να καταλάβει τις

διαμορφούμενες καταστάσεις και τάσεις, αφού πρέπει να εξετάσει και αναλύσει τα

δεδομένα αντίστοιχα μεγάλου αριθμού επιχειρήσεων.

Για την αντιμετώπιση του προβλήματος αυτού, επινοήθηκαν οι «δείκτες τιμών», οι

οποίοι αποτελούν μεν πλασματικά μεγέθη, εκφράζουν όμως συνοπτικά και αρκετά

ικανοποιητικά τις μεταβολές του επιπέδου τιμών. Καταρχήν, ένας δείκτης, για να

εκφράζει αποτελεσματικά τη κατάσταση και τις τάσεις της αγοράς, θα πρέπει να

προκύπτει από τη σύνθεση των δεδομένων όλων των εισηγμένων επιχειρήσεων στις

οποίες αναφέρεται. Παρόλα αυτά, στην πράξη, με την εφαρμογή των τεχνικών της

δειγματοληψίας, είναι εφικτή η διαμόρφωση αποτελεσματικών δεικτών οι οποίοι

βασίζονται στα δεδομένα ενός (αντιπροσωπευτικού) υποσυνόλου μετοχών.

Οι δείκτες, ταξινομούνται σε διάφορες κατηγορίες, ανάλογα με τις μετοχές που

εκφράζουν και τον τρόπο με τον οποίο υπολογίζονται οι τιμές τους. Ειδικότερα, με

βάση το πρώτο κριτήριο κατατάσσονται κυρίως σε κλαδικούς, γενικούς και ειδικούς,

ενώ με βάση το δεύτερο κριτήριο διακρίνονται σε σταθμισμένους και απλούς.

Οι κλαδικοί δείκτες, εκφράζουν το επίπεδο των τιμών και τις μεταβολές των τιμών

των μετοχών των εταιριών που ανήκουν σε κάποιο συγκεκριμένο κλάδο, όπως π.χ.

πληροφορικής, κλωστοϋφαντουργίας, μεταποίησης μετάλλων κλπ.

Οι γενικοί δείκτες, αναφέρονται στο σύνολο των εισηγμένων εταιριών μιας

χρηματιστηριακής αγοράς, όπως π.χ. ο Γενικός Δείκτης τιμών του Χρηματιστηρίου

Αθηνών (ΧΑ).

Page 23: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

23

Οι ειδικοί δείκτες εκφράζουν το επίπεδο τιμών και τις τάσεις των επιχειρήσεων που

κατατάσσονται σε ομάδες με βάση διακλαδικά κριτήρια, όπως το μέγεθος (δείκτες

μικρών, μεσαίων κλπ επιχειρήσεων), η επικινδυνότητα των επιχειρήσεων στις οποίες

αναφέρονται (όπως π.χ. ο Δείκτης Υψηλής Κυκλοφοριακής Ταχύτητας του

Χρηματιστηρίου Αθηνών ή όπως ο Δείκτης Παράλληλης Αγοράς – παλαιότερα -

επίσης του ΧΑ).

Από τις κατηγορίες των δεικτών που διαμορφώνονται με βάση τον τρόπο

υπολογισμού τους, οι κυριότερες είναι οι εξής:

• Δείκτες σταθμισμένοι με την αξία των μετοχών που μετέχουν σε αυτούς

(value weighted indices),

• Δείκτες οι οποίοι υπολογίζονται ως απλοί αριθμητικοί μέσοι των τιμών των

μετοχών που μετέχουν σε αυτούς (equally weighted indices) και

• Δείκτες που σταθμίζονται με βάση τις τιμές των μετοχών που μετέχουν σε

αυτούς (price weighted indices).

2. Χρησιμότητα των δεικτών

Οι χρηματιστηριακοί δείκτες επιτρέπουν στους επενδυτές να αντιλαμβάνονται άμεσα

και καθαρά τις μεταβολές στο επίπεδο τιμών της αγοράς. Οι εκφράσεις «ο δείκτης

πήγε πάνω» ή «ο δείκτης έπεσε» είναι ισοδύναμες με διαπιστώσεις ότι η αγορά

κινήθηκε ανοδικά ή καθοδικά και επομένως η αξία των χαρτοφυλακίων τους

επηρεάσθηκε αντίστοιχα.2. Οι δείκτες διευκολύνουν επίσης τον εντοπισμό και τη

μελέτη των παραμέτρων που επηρεάζουν τις τιμές των τίτλων, δεδομένου ότι οι

διαδοχικές τιμές τους ποσοτικοποιούν την πορεία της χρηματιστηριακής αγοράς και

έτσι καθιστούν δυνατή την εφαρμογή μεθόδων ποσοτικής ανάλυσης στα πλαίσια

διερεύνησης της σχέσης τους με άλλες ποσοτικοποιημένες παραμέτρους, όπως π.χ. τα

2 Όταν, βέβαια, το χαρτοφυλάκιο περιλαμβάνει μικρό αριθμό τίτλων, οι οποίοι έχουν ασθενή συσχέτιση με τον δείκτη τιμών, πολλές φορές δεν κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση ο δείκτης και η αξία του χαρτοφυλακίου.

Page 24: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

24

επιτόκια, οι ρυθμοί ανάπτυξης των οικονομιών, ο πληθωρισμός, οι ισοτιμίες, τα

οικονομικά μεγέθη των εισηγμένων επιχειρήσεων κλπ.

Επιτρέπουν, ακόμη, τη μελέτη των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων τάσεων

της αγοράς (technical analysis) και τον υπολογισμό της ευαισθησίας κάθε μετοχής

στις διακυμάνσεις της αγοράς («Συστηματικός Κίνδυνος» - «Market Risk»).

Τέλος, δίνουν τη δυνατότητα επένδυσης στην πορεία της αγοράς ως συνόλου, μέσω

των χρηματιστηρίων παραγώγων («Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης» -

«Futures», «Δικαιώματα» - «Options» κλπ).

3. Υπολογισμός της τιμής και των μεταβολών των δεικτών

Η τιμή ενός δείκτη υπολογίζεται καθημερινά με βάση τιμή κλεισίματος και τα λοιπά

δεδομένα 3 των μετοχών που περιλαμβάνονται σε αυτόν. Επίσης, υπολογίζονται σε

πραγματικό χρόνο με βάση τις τρέχουσες τιμές των μετοχών.

Η διαφοροποίηση της τιμής του δείκτη από λεπτό σε λεπτό ή από ημέρα σε ημέρα

εκφράζει τη μεταβολή του επιπέδου τιμών της αντίστοιχης χρηματιστηριακής αγοράς.

Για παράδειγμα, αν η τιμή του δείκτη είναι 4803,25 κατά τη λήξη της συνεδρίασης t1

και 4841,68 κατά τη λήξη της συνεδρίασης t2, τότε η μεταβολή του επιπέδου των

τιμών για την t2 είναι 0,8% ( 4841,68 / 4803,25 – 1 ).

4. Ο Γενικός Δείκτης τιμών του ΧΑ

4.1. Σύνθεση του Γενικού Δείκτη του ΧΑ

Για να μπορεί να συμμετέχει στον Γενικό Δείκτη μια μετοχή, θα πρέπει να ανήκει

στην κατηγορία της μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Επίσης, να είναι εισηγμένη στο ΧΑ

για τουλάχιστον 6 μήνες. Από τον τελευταίο κανόνα εξαιρούνται οι μετοχές

επιχειρήσεων που έχουν χρηματιστηριακή αξία ίση ή μεγαλύτερη του 2% του

αθροίσματος των μέσων χρηματιστηριακών αξιών του συνόλου των εισηγμένων

εταιριών.

Ακόμη, θα πρέπει να παρουσιάζουν συναλλαγές τουλάχιστον για τουλάχιστον το

ήμισυ των συνεδριάσεων του ΧΑ της περιόδου που εξετάζεται.

3 Π.χ. στοιχεία που αναφέρονται στη μεταβολή του αριθμού των μετοχών της εταιρίας, σε περιπτώσεις που πραγματοποιείται αύξηση ή μείωση μετοχικού κεφαλαίου.

Page 25: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

25

Εξαιρούνται από τον Γενικό Δείκτη μετατρέψιμες προνομιούχες μετοχές,

μετατρέψιμες ομολογίες και μετοχές εταιριών επενδύσεων.

Οι μετοχές που έχουν δικαίωμα συμμετοχής, κατατάσσονται με βάση τη Μέση

χρηματιστηριακή τους Αξία (ΜΧΑ) και στη συνέχεια ταξινομούνται με βάση την

Αξία Συναλλαγών τους4 (δεν περιλαμβάνονται οι συναλλαγές που

πραγματοποιούνται με πακέτα). Η τελική κατάταξη προκύπτει από τον Αριθμητικό

Μέσο Όρο των σειρών διαβάθμισης, με βάση τα δύο πιο πάνω κριτήρια. Σε

περίπτωση ισοβαθμίας δύο μετοχών επιλέγεται η μετοχή με την μεγαλύτερη ΜΧΑ.

Από την πιο πάνω κατάταξη επιλέγονται οι 60 πρώτες μετοχές, οι οποίες συγκροτούν

τον Γενικό Δείκτη (ΓΔ).

Σημειώνεται ότι δεν επιτρέπεται να περιληφθούν στον ΓΔ περισσότερες από 5

εταιρίες του ίδιου κλάδου, εκτός ειδικών εξαιρέσεων. 4.2. Υπολογισμός της τιμής του Γενικού Δείκτη

Η τιμή του Γενικού Δείκτη υπολογίζεται με βάση την πιο κάτω σχέση :

d

PiNin

i∑==ΓΔ 1

Όπου :

i = οι μετοχές που μετέχουν στον Δείκτη ( i = 1,2,3,……,n)

Pi = Τιμή της μετοχής (τιμή κλεισίματος ή τρέχουσα τιμή).

Νi = Ο αριθμός των μετοχών σε «τεμάχια» της μετοχής i

d = Βάση υπολογισμού του Δείκτη, ήτοι συνολική αξία των εταιριών του

δείκτη κατά την περίοδο έναρξης του υπολογισμού του.

Το d επαναπροσδιορίζεται κάθε φορά που καταβάλλονται μερίσματα από τις

εταιρίες του δείκτη καθώς και κάθε φορά πού πραγματοποιούνται από αυτές

μεταβολές του μετοχικού κεφαλαίου τους, με βάση την επόμενη σχέση:

Pdclose

n

inew

PiNi∑== 1

4 Η Αξία Συναλλαγών υπολογίζεται δύο φορές ετησίως (μία για το χρονικό διάστημα 1/10 -31/3 και μία για το διάστημα 1/4-30/9

Page 26: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

26

Όπου :

dnew = η νέα βάση υπολογισμού του Δείκτη,

Pclose = τιμή του δείκτη κατά την αμέσως προηγούμενη χρονική περίοδο (π.χ.

τιμή κλεισίματος της αμέσως προηγούμενης συνεδρίασης),

i, Pi , Νi = όπως πιο πάνω.

Δείκτης Συνολικής Απόδοσης του Γενικού Δείκτης O Δείκτης Συνολικής Απόδοσης μετρά την απόδοση του ΓΔ υποθέτοντας την

επανεπένδυση του μερίσματος των μετοχών που συμμετέχουν σε αυτόν κατά την

ημερομηνία αποκοπής του μερίσματος.

4.3. Παράδειγμα υπολογισμού του ΓΔ και της Συνολικής Απόδοσής του

Έστω τα πιο κάτω δεδομένα των μετοχών Μ1 και Μ2, οι οποίες συγκροτούν τον Γενικό Δείκτη, για την περίοδο t1 ως t10. Ζητείται να υπολογισθούν: (α) Ο Γενικός Δείκτης και (β) Ο Δείκτης Συνολικής Απόδοσης του Γενικού Δείκτη.

Page 27: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

27

Τιμές Μετοχών του ΓΔ

Μ1 Μ2 t1 3,14 20 t2 3,2 20,05 t3 3,22 20,2 t4 3,28 20,3 Αποκοπή μερίσματος Μ1, t5 3,3 20,1 την t6, ευρώ 0,5 t6 3,26 20,15 t7 3,24 20,05

t8 3,29 20,3Αποκοπή μερίσματος Μ2,

t9 3,25 20,5 την t10, ευρώ 0,8 t10 3,19 18,6 t11 3,17 18,8 t12 3,21 18,4 t13 3,26 18,6 t14 3,3 18,9 Αριθμός μετοχών (εκ)=Ν 50 40 Λύση Ημερήσια αξία των Μ1, Μ2 και Μ3 (εκ.ευρώ) MCV(Μ1)= MCV(Μ2)= Σ(MCVi) Γενικός PM1*NM1 PM2*NM2 Σ(MCVi) Βάση Δείκτης t1 157 800 957 t2 160 802 962 957 957 1000 t3 161 808 969 962 957 1005,22 t4 164 812 976 969 957 1012,54 t5 165 804 969 976 957 1019,85 t6 163 806 969 969 957 1012,54 t7 162 802 964 969 1012,54 t8 164,5 812 976,5 964 1007,31 t9 162,5 820 982,5 976,5 1020,38 t10 159,5 744 903,5 982,5 1026,65 t11 158,5 752 910,5 903,5 944,096 t12 160,5 736 896,5 910,5 951,411 t13 163 744 907 896,5 936,782 t14 165 756 921 907 947,753 921 962,382 Τιμή του Δείκτη - Έναρξη με τιμή = 1000

Page 28: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

28

Μ1

Μ1(t-1) μείον

Μέρισμα Μ2

Μ2(t-1) μείον

Μέρισμα M1Ν1 M2Ν2 ΣXiΝi t1 t2 t3 t4 t5 3,3 20,1 t6 3,26 2,8 20,15 20,1 140 804 944,0t7 3,24 20,05 162 802 964,0t8 3,29 20,3 164,5 812 976,5t9 3,25 20,5 162,5 820 982,5t10 3,19 3,25 18,6 19,7 162,5 788 950,5t11 3,17 18,8 158,5 752 910,5t12 3,21 18,4 160,5 736 896,5t13 3,26 18,6 163 744 907,0t14 3,3 18,9 165 756 921,0

Δείκτης Γενικός Συνολικής

Δείκτης Pclose Dnew Απόδοσης t1 1000,0 957,0 1000t2 1005,2 957,0 1005,2t3 1012,5 957,0 1012,5t4 1019,9 957,0 1019,9t5 1012,5 957,0 1012,5t6 1012,5 1012,5 932,3 1039,4t7 1007,3 932,3 1034,0t8 1020,4 932,3 1047,4t9 1026,6 932,3 1053,8t10 944,1 1026,6 901,9 1001,7t11 951,4 901,9 1009,5t12 936,8 901,9 994,0t13 947,8 901,9 1005,6t14 962,4 901,9 1021,1

Page 29: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

29

4.4. Τεχνικά χαρακτηριστικά του Γενικού Δείκτη

Page 30: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

30

6. Οι Δείκτες FTSE/XA

6.1. Εισαγωγή

Οι δείκτες FTSE/XA δημιουργήθηκαν με βάση τις προδιαγραφές της FTSE

International Limited, με στόχο να καταστούν αποδεκτοί από τη διεθνή επενδυτική

κοινότητα και να αποτελέσουν το μέτρο μέτρησης των μεταβολών των τιμών στις

διάφορες κατηγορίες μετοχών του ΧΑ, στις οποίες αναφέρονται. Με τον τρόπο αυτό,

οι επενδυτές πληροφορούνται για τις διαμορφούμενες τάσεις στο ΧΑ και μπορούν

να πραγματοποιήσουν πράξεις επί παραγώγων, π.χ. σε Συμβόλαια Μελλοντικής

Εκπλήρωσης, Call Options και Put Options στους δείκτες αυτούς.

Η ομάδα δεικτών FTSE/XA περιλαμβάνει τους πιο κάτω επιμέρους δείκτες :

• FTSE/XA 20,

• FTSE/XA Mid 40,

• FTSE/XA Small Cap 80,

• FTSE/XA 140,

• FTSE/XA International,

• FTSE Med 100

Η επίσημη αιτιολόγηση της εισαγωγής των πιο πάνω δεικτών περιλαμβάνεται στο site

του ΧΑ (www.ase.gr - Δείκτες- Πληροφορίες – Βασικοί κανόνες), όπου αναφέρονται

τα εξής (Βασικοί Κανόνες Διαχείρισης και Υπολογισμού των Δεικτών FTSE/XA - Έκδοση 6.0 -Νοέμβριος

2005):

« Η σειρά δεικτών FTSE/XA συμπεριλαμβάνει τους FTSE/XA 20, FTSE/XA Mid 40 και FTSE/XA Small

Cap 80, οι οποίοι δημιουργήθηκαν για να παρέχουν ένα μέτρο σύγκρισης της απόδοσης του

Χρηματιστηρίου Αθηνών σε πραγματικό χρόνο όπου μπορούν να στηριχθούν οι συναλλαγές της

αγοράς παραγώγων συνδεόμενων με τους δείκτες, τον δείκτη FTSE/XA 140, ο οποίος είναι δείκτης

αναφοράς αντιπροσωπευτικός όλων των Ελληνικών Μετοχών, και τον δείκτη FTSE/XA Διεθνή, ο

οποίος είναι δείκτης αναφοράς που αντιπροσωπεύει την κατηγορία Μεγάλης Κεφαλαιοποίησης («Big

Cap») του ΧΑ.»

Page 31: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

31

«Ο δείκτης FTSE Med 100 σχεδιάστηκε για να απεικονίσει την επίδοση των μεγαλύτερων εταιριών στις

αγορές της περιοχής της Ανατολικής Μεσογείου. Αρχικώς θα περιλαμβάνει τις αγορές της Κύπρου, της

Ελλάδας και του Ισραήλ ….. Με την πάροδο του χρόνου θα προστεθούν άλλες αγορές. Ο δείκτης

ενδείκνυται για συναλλαγές σε Παράγωγα και Χρηματιστηριακώς Διαπραγματεύσιμα Αμοιβαία

Κεφάλαια (ETFs»).

Για να γίνει κατανοητός ο τρόπος ένταξης των μετοχών στους πιο πάνω δείκτες, θα

πρέπει να αποσαφηνισθούν κάποιες έννοιες που αναφέρονται στον προσδιορισμό της

στη χρηματιστηριακής αξίας των εισηγμένων επιχειρήσεων, στην τιμή των μετοχών

και στις προϋποθέσεις επιλεξιμότητητάς τους:

5.2. Τιμή κλεισίματος και Τρέχουσα τιμή μετοχής

Ως τιμή μιας μετοχής (Pi), μετά την ολοκλήρωση της Συνεδρίασης, θεωρείται η

«Τιμή Κλεισίματος», η οποία ορίζεται είτε ως η τιμή της τελευταίας συναλλαγής είτε

ως ο μέσος όρος ενός δείγματος συναλλαγών.

Κατά τη διάρκεια της διαπραγμάτευσης, η προσφορά και ζήτηση της μετοχής

μεταβάλλονται, προκαλώντας συναλλαγές σε διάφορες τιμές. Οι τιμές αυτές

(=τρέχουσες τιμές) χρησιμοποιούνται για τον υπολογισμό των δεικτών σε

πραγματικό χρόνο (στο ΧΑ, κάθε 30 δευτερόλεπτα).

5.3. Χρηματιστηριακή Αξία εισηγμένης επιχείρησης

Η χρηματιστηριακή αξία (Market Capitalization Value ή MCVi ) μιας εισηγμένης

επιχείρησης ορίζεται ως το γινόμενο του αριθμού των μετοχών της (Ν) επί την τιμή

της μετοχής της (Pi) :

MCVi = N*Pi

Page 32: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

32

5.4. Μέση Χρηματιστηριακή Αξία εισηγμένης επιχείρησης

Η Μέση Χρηματιστηριακή Αξία (−

MCV ) υπολογίζεται μια σειρά χρονικών περιόδων

(m) και ορίζεται ως ο μέσος των περιόδων αυτών :

MCV m = mMCVim

i/)]([

1∑=

ή −

MCV m = m

NiPim

i∑=1

5.5. Χρηματιστηριακή Αξία Δείκτη

Η Χρηματιστηριακή Αξία ενός Δείκτη (ΧΑΔ) ισούται με το άθροισμα των

χρηματιστηριακών αξιών των επιχειρήσεων που μετέχουν σε αυτόν :

ΧΑΔ = )(1∑=

n

i

MCVi

5.6. Ποσοστό Ευρείας Διασποράς

Η Κυκλοφοριακή ταχύτητα μιας μετοχής (ΚΤi) σε ένα συγκεκριμένο χρονικό

διάστημα t, δείχνει την εμπορευσιμότητά της και εκφράζεται με τη σχέση της αξίας

των συναλλαγών επί της μετοχής αυτής (transactions value ή TVi) προς τη συνολική

αξία των μετοχών της αντίστοιχης επιχείρησης, κατά το ίδιο χρονικό διάστημα.

Στο ΧΑ, για τον υπολογισμό της ΚΤ, αντί της συνολικής αξίας της μετοχής (MCVi)

λαμβάνεται ένα υποσύνολό της ( adjMCVi), το οποίο περιλαμβάνει την αξία των

μετοχών που κατέχει το επενδυτικό κοινό (= free float). Το free float ( f ), όταν

εκφράζεται ως ποσοστό του συνόλου των μετοχών της επιχείρησης, αναφέρεται ως

«ποσοστό ευρείας διασποράς» και παίρνει τιμές από 0 ως 100%.

Page 33: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

33

Σημειώνεται, ακόμη, ότι στην αξία των συναλλαγών δεν περιλαμβάνεται η αξία των

πακέτων.

fX

adjMCVt

TVtKTi

t

t 11∑==

5.7. Προϋποθέσεις συμμετοχής στους δείκτες FTSE/XA (Πηγή: www.ase.gr)

Οι μετοχές όλων των επιχειρήσεων που είναι εισηγμένες στο ΧΑ μπορούν να

συμμετέχουν στους δείκτες, εκτός από τις εξαιρούμενες και εκείνες που δεν πληρούν

τους συγκεκριμένους περιορισμούς που αναφέρονται στους Κανόνες Διαχείρισης των

δεικτών.

Ειδικότερα, για τη συμμετοχή στους δείκτες απαιτούνται (μεταξύ άλλων) κυρίως τα

εξής:

• Οι μετοχές να διαπραγματεύονται με Συνεχή Μέθοδο καθ’όλη την

διάρκεια συνεδρίασης του ΧΑ.

• Οι αντίστοιχες επιχειρήσεις να καταβάλλουν το μεγαλύτερο μέρος των

πληρωτέων φόρων τους στην Ελλάδα.

• Οι μετοχές να ικανοποιούν την ελάχιστη οριζόμενη διασπορά, η οποία

σήμερα είναι 15%.

• Οι μετοχές να ικανοποιούν (πλην των νέων εκδόσεων5) τα πιο κάτω

κριτήρια ρευστότητας:

i. Να έχουν κατ’ ελάχιστον 30 ημέρες συνεδρίασης από την

έναρξη της επίσημης άνευ όρων διαπραγμάτευσης.

ii. Να βρίσκονται σε διαπραγμάτευση κατά τουλάχιστον το ήμισυ

των εργάσιμων ημερών για κάθε διαρρεύσαν ημερολογιακό

εξάμηνο.

5 Η αρμόδια επιτροπή για τη λειτουργία των δεικτών αξιολογεί και αποφασίζει κατά περίπτωση να περιλάβει η όχι στον δείκτη, τη μετοχή μιας νεοεισαχθείσας μετοχής.

Page 34: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

34

iii. Να έχουν συναλλαγές τουλάχιστον 20% των εκδιδόμενων

μετοχών τους, μετά την εφαρμογή κάθε περιορισμού του

δείκτη ευρείας διασποράς, κατ’ έτος.

Δεν μπορούν να συμμετέχουν στους δείκτες οι πιο κάτω αξίες :

• Οι μετατρέψιμες μετοχές, προνομιούχες μετοχές και ομολογίες.

• Οι επενδυτικές εταιρίες, τα Exchange Traded Funds (ETFs) και τα κεφάλαια

των οποίων οι τιμές είναι προϊόν υποκείμενων επενδύσεων.

• Τα χρεόγραφα που συναλλάσσονται με Αυτόματη και Στιγμιαία Κατάρτιση

Συναλλαγών (Call Auction) ή μεταφέρονται σε διαπραγμάτευση Call Auction.

5.8. Υπολογισμός της τιμής των δεικτών FTSE/XA

Οι δείκτες FTSE/XA είναι σταθμισμένοι με βάση την αξία των επιχειρήσεων που

μετέχουν σε αυτούς (value weighted) και υπολογίζονται με βάση την πιο κάτω σχέση:

d

PiNifin

i∑==Δ 1

Όπου : Δ = ο υπολογιζόμενος δείκτης

i = οι μετοχές που μετέχουν στον Δείκτη ( i = 1,2,3,……,n)

Pi = Τιμή της μετοχής (τιμή κλεισίματος ή τρέχουσα τιμή).

Νi = Ο αριθμός των μετοχών σε «τεμάχια» της μετοχής i

fi = Ποσοστό Ευρείας Διασποράς της μετοχής i.

d = Βάση υπολογισμού του Δείκτη, ήτοι συνολική αξία των εταιριών του

δείκτη κατά την περίοδο έναρξης του υπολογισμού του. Κατά τον υπολογισμό της

συνολικής απόδοσης του Δείκτη, η Βάση (d) προσαρμόζεται όταν καταβάλλονται

μερίσματα από τις εταιρίες του δείκτη καθώς και κάθε φορά πού πραγματοποιούνται

από αυτές μεταβολές του μετοχικού κεφαλαίου τους.

Page 35: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

35

5.9. Τεχνικά χαρακτηριστικά των δεικτών FTSE/XA

Τα χαρακτηριστικά των δεικτών FTSE/XA, όπως αυτά παρουσιάζονται από το ΧΑ

(βλ. www.ase.gr), έχουν ως εξής :

FTSE/XA 20

Page 36: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

36

FTSE/XA Mid 40

Page 37: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

37

FTSE/XA Small Cap 8

Page 38: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

38

FTSE/XA 140

Page 39: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

39

FTSE/XA International

Page 40: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

40

FTSE Med 100

• Σχεδιάστηκε για να απεικονίσει την επίδοση των μεγαλύτερων εταιριών στις

αγορές της περιοχής της Ανατολικής Μεσογείου. Αρχικώς θα περιλαμβάνει

τις αγορές της Κύπρου, της Ελλάδας και του Ισραήλ. Ενδείκνυται για

συναλλαγές σε Παράγωγα και Χρηματιστηριακώς Διαπραγματεύσιμα

Αμοιβαία Κεφάλαια (ETFs).

• Περιλαμβάνει τις μεγαλύτερες 100 εταιρίες κατά αξία κεφαλαιοποίησης.

• Το βασικό νόμισμα του δείκτη είναι το Ευρώ, αλλά θα δημοσιεύεται στο

τέλος της ημέρας σε Ευρώ, Λίρες Στερλίνες, Δολάρια ΗΠΑ, Σέκελς Ισραήλ

και Κυπριακές Λίρες. Για τον υπολογισμό του δείκτη χρησιμοποιούνται

δεδομένα τιμών διαπραγμάτευσης στο τοπικό νόμισμα κάθε χρηματιστηρίου.

Ακολουθεί μετατροπή, σε πραγματικό χρόνο, με βάση τις ισοτιμίες του

Reuters.

Για τον υπολογισμό των τελικών τιμών του δείκτη λαμβάνονται στις 18.30

(ελληνική ώρα)οι συναλλαγματικές ισοτιμίες από το Reuters - φέρουν την

ονομασία «Συναλλαγματικές ισοτιμίες κλεισίματος του δείκτη FTSE Med

100».

• Υπολογίζεται σε πραγματικό χρόνο και θα δημοσιεύεται κάθε λεπτό κατά τον

χρόνο υπολογισμού.

• Οι δείκτες Συνολικής Απόδοσης θα δημοσιεύονται στο τέλος κάθε εργάσιμης

ημέρας και θα βασίζονται σε προσαρμογές μετά την αποκοπή μερίσματος.

• Οι τιμές του FTSE Med 100 δημοσιεύονται κατά τις ημέρες αργίας εφόσον

τουλάχιστον μία από τις αγορές λειτουργεί. Δεν θα υπολογίζεται την 1η

Ιανουαρίου.

Page 41: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

41

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 : ΟΙ ΜΕΤΟΧΕΣ

1. Εισαγωγή Οι μετοχές είναι τίτλοι οι οποίοι :

• Αποδεικνύουν συμμετοχή στο Μετοχικό Κεφάλαιο (ΜΚ) μιας ΑΕ

• Παρέχουν στους κομιστές τους δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη της ΑΕ

• Παρέχουν στους κομιστές τους δικαίωμα συμμετοχής στο αποτέλεσμα

εκκαθάρισης της ΑΕ

• Παρέχουν στους κομιστές τους δικαίωμα συμμετοχής στις αυξήσεις/ μειώσεις

ΜΚ

• Παρέχουν στους κομιστές τους δικαίωμα συμμετοχής στις διανομές δωρεάν

μετοχών (splits, κεφαλαιοποίηση αποθεματικών κλπ)

• Παρέχουν το δικαίωμα συμμετοχής στη λήψη αποφάσεων :

o Για την εκλογή ΔΣ

o Για την αύξηση/μείωση του ΜΚ

o Για τη λύση/εκκαθάρισή της

o Για την αλλαγή του σκοπού της κλπ

Οι μετοχές διακρίνονται σε :

• Κοινές και

• Προνομιούχες.

2. Οι Κοινές και οι Προνομιούχες Μετοχές

Οι κοινές μετοχές εξασφαλίζουν στον κομιστή τους τα δικαιώματα που

προαναφέρθηκαν, με τους εξής περιορισμούς :

• Συμμετέχουν στα κέρδη μετά από τις προνομιούχες

• Συμμετέχουν στο αποτέλεσμα εκκαθάρισης μετά τις προνομιούχες

Όμως :

• Έχουν πάντοτε δικαίωμα ψήφου

• Συμμετέχουν συνήθως μόνο αυτές στο Β μέρισμα

Page 42: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

42

Οι κοινές μετοχές από την άποψη του επενδυτή :

• Εμπεριέχουν υψηλό κίνδυνο διότι υπάρχει αβεβαιότητα ως προς το επίπεδο :

Της μελλοντικής τιμής τους.

Των κερδών των ΑΕ

• Είναι λιγότερο ασφαλείς σε σχέση με τις προνομιούχες και τις ομολογίες

(συμμετέχουν μετά από αυτές στο πλεόνασμα της χρήσης και στη διανομή της

περιουσίας).

Οι κοινές μετοχές από την άποψη της επιχείρησης:

• Δεν προκαλούν κινδύνους, όπως π.χ. οι ομολογίες σε περίπτωση μη καταβολής

τόκων.

• Δεν τη δεσμεύουν να καταβάλλει αναδρομικό μέρισμα ή τόκο, όπως συμβαίνει

στην περίπτωση των προνομιούχων μετοχών.

ΠΡΟΣΟΧΗ, όμως :

Τα κεφάλαια που αντλούνται μέσω της έκδοσης των μετοχών αυτών κοστίζουν τελικά

περισσότερο από εκείνα που προέρχονται από άλλες πηγές.

Επίσης :

Η νοοτροπία ότι τα ίδια κεφάλαια έχουν χαμηλό κόστος μπορεί να οδηγήσει σε

πρόκριση δραστηριοτήτων χαμηλής απόδοσης, οπότε θα ακολουθήσουν οι

αντίστροφες εξελίξεις .

Οι Προνομιούχες Μετοχές, έχουν κάποια από τα επόμενα δικαιώματα, σε σχέση με

τις κοινές, όπως :

• Κατά προτεραιότητα συμμετοχή στη διανομή κερδών

• Είσπραξη αναδρομικού μερίσματος

• Κατά προτεραιότητα καταβολή συμμετοχή στο πλεόνασμα της εκκαθάρισης της

επιχείρησης

• Είσπραξη τόκου σε περίπτωση ανυπαρξίας κερδών

• Απόληψη σταθερού και ποσοτικά προσδιορισμένου μερίσματος

• Δικαίωμα πολλαπλής ψήφου.

Page 43: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

43

Οι Προνομιούχες Μετοχές από την άποψη του επενδυτή :

• Είναι περισσότερο ασφαλείς από τις κοινές μετοχές

• Είναι πιο ριψοκίνδυνες από τις ομολογίες

• Είναι λιγότερο αποδοτικές από τις κοινές, όταν η αμοιβή τους περιορίζεται σε

τόκο επί της ονομαστικής τους αξίας και στην απόληψη περιορισμένου

μερίσματος

• Ορισμένες φορές δεν έχουν δικαίωμα ψήφου (οι κοινές έχουν πάντοτε).

Οι Προνομιούχες Μετοχές από την άποψη της επιχείρησης :

Δεν απαιτούν επιστροφή του κεφαλαίου, ούτε προκαλούν τη χρεοκοπία όταν δεν καταβάλλεται το συμφωνημένο μέρισμα ( = όπως οι κοινές).

Όμως:

Τα καταβαλλόμενα ποσά στις προνομιούχες μετοχές, αντιμετωπίζονται φορολογικά ως μερίσματα (άρα δεν εκπίπτονται – αντίθετα με τις ομολογίες).

3. Αξιολόγηση των Κοινών Μετοχών

3.1. Θεμελιώδης Ανάλυση

• Ανάλυση των προοπτικών της Οικονομίας

• Ανάλυση των προοπτικών του Κλάδου

• Ανάλυση των προοπτικών της Επιχείρησης

Μεθοδολογία :

• Πρόβλεψη μελλοντικών μεγεθών

• Προεξόφληση Μελλοντικών Χρηματικών Ροών

• Ανάλυση μέσω Δεικτών (κυρίως)

(Βλ. «ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΑΤΑΣΤΑΣΗΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ» και «ΑΡΧΕΣ

ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ»)

Page 44: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

44

3.2. Υποδείγματα Αποτίμησης Κοινών Μετοχών

Η αποτίμηση της αξίας μιας μετοχής παρουσιάζει τεράστιο ενδιαφέρον, διότι αυτή

διαμορφώνει τη χρηματιστηριακή τιμή της και επομένως συνδέεται με τη

δυνατότητα αποκόμισης κερδών. Γιαυτό τον λόγο, πολλοί ερευνητές προσπάθησαν

να εντοπίσουν τόσο τις μεταβλητές οι οποίες επηρεάζουν την αξία των μετοχών όσο

και τη μορφή (και την έκταση) της επιροής που ασκούν σε αυτή.

Πάντως, τα υποδείγματα που προτάθηκαν κατά καιρούς δεν είναι αποδεκτά από τη

θεωρία, διότι η αξία μιας επιχείρησης Χ (και κατ επέκταση η αξία της μετοχής της

επιχείρησης αυτής) διαμορφώνεται τόσο από τα δομικά στοιχεία της επιχείρησης

όσο και από τις προοπτικές της, οι οποίες αλλάζουν διαρκώς, επηρεαζόμενες από τις

εξελίξεις στο επιχειρηματικό περιβάλλον. Π.χ. η σημαντική άνοδος των τιμών του

πετρελαίου σε σχετικά σύντομο χρονικό διάστημα, επηρέασε αντίστοιχα το κόστος

παραγωγής πολλών κατηγοριών επιχειρήσεων, ιδιαίτερα δε εκείνων που

ασχολούνται με μεταφορές και παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας με

πετρελαιομηχανές. Επίσης, οι σημαντικές κλιματολογικές αλλαγές που εδραιώθηκαν

κατά τα τελευταία χρόνια αναμένεται να επηρεάσουν σημαντικά τις επιχειρήσεις του

πρωτογενούς τομέα, τις ασχολούμενες με τον τουρισμό κλπ, και μάλιστα σε

διαφορετικό βαθμό από χώρα σε χώρα. Ακόμη, η φάση της επιχειρηματικής

δραστηριότητας (αρχική φάση λειτουργίας, ακμή, στασιμότητα, παρακμή), η

ανταγωνιστική κατάσταση της επιχείρησης, η είσοδος νέων μονάδων στον κλάδο, η

υποκαταστασιμότητα των προϊόντων της, η ελαστικότητα ζήτησής τους κλπ

διαφοροποιούν σε διαρκή βάση τις πρ οοπτικές και επομένως την αξία της. Αν στα

πιο πάνω προστεθούν οι επιδράσεις τυχαίων ή έκτακτων γεγονότων (καταστροφές,

ανακαλύψεις νέων υλικών, βίαιες ανατροπές των κοινωνικοοικονομικών δεδομένων

από πολέμους, δικτατορίες κλπ) και οι επιροές των φάσεων του οικονομικού κύκλου

σε εθνικό και παγκόσμιο επίπεδο, γίνεται εύκολα αντιληπτό ότι δεν μπορεί να

εντοπισθεί κάποια στατική μαθημαική σχέση η οποία να επιτρέπει τη έτρηση της

αξίας μιας επιχείρησης με ικανοποιητική προσέγγιση και μάλιστα σε

μακροπρόθεσμη βάση.

Page 45: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

45

Πιο κάτω παρουσιάζεται ένα χαρακτηριστικό υπόδειγμα αποτίμησης μετοχών, το

οποίο αναπτύχθηκε το 1962 στις ΗΠΑ από τους Whitbeck – Kisor6 :

(P/E) = a + a1gj + a2bj + a3σj + ej

a, a1, a2, a3 = συντελεστές της παλινδρόμησης

σj=τυπική απόκλιση της ιστορικής ανάπτυξης κερδών ej =αποκλίσεις από τις πραγματικές τιμές

Οι συντελεστές των Whitbeck – Kisor, οι οποίοι υπολογίσθηκαν με βάση τα

δεδομένα της εποχής εκείνης για επιχειρήσεις που λειτουργούσαν στις ΗΠΑ ήταν οι

εξής : a= 8,2 a1=1,5 a2= 6,7 a3= 0,2. 3.3. Ο Δείκτης Τιμής προς Κέρδη (P/E)

Ο δείκτης Ρ/Ε, όπως υπολογίζεται με βάση τα πρόσφατα απολογιστικά κέρδη,

εκφράζει τον αριθμό των ετών που απαιτούνται για να συγκεντρωθεί ένα ποσόν

κερδών ανά μετοχή (ΚΑΜ) ίσο με την τρέχουσα τιμή της μετοχής. Ουσιαστικά,

βέβαια, οι επενδυτές που αποδέχονται π.χ. έναν Ρ/Ε ίσο με 20 δεν είναι

διατεθειμένοι να περιμένουν 20 χρόνια για να συσσωρευθούν ΚΑΜ ίσα με την τιμή

που έχει η μετοχή στην αγορά. Απλά, πιστεύουν ότι τα ΚΑΜ των επόμενων

περιόδων θα ακολουθήσουν μια ανοδική πορεία, έτσι ώστε ο Ρ/Ε των πριόδων

αυτών θα μειωθεί αντίστοιχα.

Για παράδειγμα, έστω ότι η μετοχή της επιχείρησης Α έχει τρέχουσα τιμή 5 ευρώ

και ΚΑΜ 0,2 ευρώ. Ο Ρ/Ε της Α είναι προφανώς 25 (=5/0,2). Όμως, αν οι επενδυτές

εκτιμούν ότι τα ΚΑΜ θα αυξάνονται π.χ. με ετήσιο ρυθμό 50%, θα προσδοκούν ότι

αυτά θα γίνουν 0,675 ευρώ σε τρία χρόνια. Υποθέτοντας ότι η τιμή της μετοχής δεν

θα μεταβληθεί, ο νέος Ρ/Ε θα διαμορφωθεί αρκετά χαμηλά, στο 7,4.

Στην πράξη, οι τιμές των μετοχών μεταβάλλονται διαρκώς, κάτω από την επίδραση

της προσφοράς και της ζήτησης. Στο πιο πάνω παράδειγμα, αν οι επενδυτές είναι

ικανοποιημένοι με Ρ/Ε π.χ. 15, θα είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν (στο τέλος του

τρίτου χρόνου) 10,125 ευρώ για να αποκτήσουν την μετοχή της Α (15 Χ 0,675).

6 Whitbeck, V., and Kisor, M., “A New Tool In Investment Decision Making”, Financial Analysts Journal, May-June 1963.

Page 46: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

46

Στην υποθετική αυτή περίπτω ση, όσοι αγόρασαν μετοχές της Α (στα 5 ευρώ) και τις

κράτησαν για 3 χρόνια, υπερδιπλασίασαν τα επενδυθέντα κεφάλαια, αφού

μπορούσαν να τις ρευστοποιήσουν στα 10,125 ευρώ.

Παρά το γεγονός ότι η διαδικασία υπολογισμού της τιμής της μετοχής με τη χρήση

του Ρ/Ε είναι απλή, στην ουσία παρουσιάζει σοβαρές δυσκολίες, οι σημαντικότερες

από τις οποίες είναι οι εξής:

• Η τιμή μιας μετοχής εκφράζει τις προσδοκίες των επενδυτών για τη μελλοντική πορεία

της επιχείρησης και ιδίως για τα μελλοντικά της κέρδη. Ο προσδιορισμός των

μελλοντικών κερδών, όμως, είναι εξαιρετικά δύσκολος, κυρίως λόγω των κινδύνων

που αντιμετωπίζει η επιχείρηση καθημερινά και οι οποίοι επηρεάζουν τη

δραστηριότητά της και τελικά τα κέρδη της. Τα μελλοντικά κέρδη, επομένως, δεν

μπορούν να μετρηθούν με βεβαιότητα, παρά μόνο να εκτιμηθούν ως πιθανοτικές

κατανομές. Στο βαθμό, επομένως, που οι εκτιμήσεις δεν επαληθευτούν, η τιμή της

μετοχής που προσδιορίζεται με τη μέθοδο του Ρ/Ε θα είναι αντίστοιχα εσφαλμένη.

• Η τιμή του Ρ/Ε που θα χρησιμοποιηθεί για την αποτίμηση μιας μετοχής δεν είναι

δυνατόν να προσδιορισθεί με ακρίβεια, διότι αυτή επηρεάζεται από τις προοπτικές της

επιχείρησης, τους κινδύνους που αυτή αντιμετωπίζει κλπ. Για παράδειγμα, οι

επενδυτές είναι διατεθειμένοι να δεχθούν σήμερα Ρ/Ε=30 για μια επιχείρηση που

ακολουθεί υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, διότι η τιμή του δείκτη θα μειώνεται στο

μέλλον. Αντίθετα, μάλον δεν θα επιθυμούν να επενδύσουν σε μια επιχείρηση που

φθίνει και έχει Ρ/Ε=15.

Παράδειγμα : Έστω τα πιο κάτω δεδομένα ΚΑΜ, τιμών και Ρ/Ε για τις μετοχές των

επιχειρήσεων Α και Β, οι οποίες ανήκουν στον ίδιο κλάδο. Επιχείρηση Α Επιχείρηση Β Ρ / Ε της Α,

για την τιμή της

31/12/2006

Ρ / Ε της Β

για την τιμή της

31/12/2006

Τιμή 31/12/2006 9,0 7,5

ΚΑΜ 2006 0,3 0,5 30 15

ΚΑΜ 2007 0,5 0,4 18 18,75

ΚΑΜ 2008 0,7 0,3 12,8 25

ΚΑΜ 2009 0,9 0,2 10 37,5

Page 47: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

47

Τα δεδομένα αυτά δείχνουν ότι την 31/12/2006 η μετοχή της Β ήταν φθηνότερη

(επομένως καλύτερη επιλογή) διότι η τιμή της ήταν ίση με το 15πλάσιο των

αντίστοιχων ΚΑΜ. Δηλαδή, ο επενδυτής που θα την αγόραζε, χρειαζόταν τα ΚΑΜ

15 ετών για να του αναλογούν κέρδη ίσα με το ποσό που θα πλήρωνε να αγοράσει

την μετοχή την 31/12/2006. Όμως, στη συνέχεια, αποδείχθηκε ότι η επιχείρηση Α

ακολούθησε φθίνουσα πορεία, με αποτέλεσμα το 20009 να απαιτούνται τα ΚΑΜ

37,5 ετών για να συγκεντρωθεί το ποσό των 7,5 ευρώ, στα οποία πουλιόταν η

μετοχή της Β την 31/12/2006.

Αντίθετα, η μετοχή της Α φαινόταν ακριβή (30 φορές τα ΚΑΜ), αλλά λόγω της

ανοδικής πορείας της, το 2009 χρειάζονταν μόλις τα ΚΑΜ 9 ετών για να

συγκεντρωθεί το ποσόν των 9 ευρώ στα οποία πουλιόταν η μετοχή της Β την

31/12/2006.

Επειδή η τιμή των μετοχών διαφοροποιείται σε διαρκή βάση, πιθανότερη εξέλιξη θα

ήταν η εξής (έστω ότι οι επενδυτές θα ήταν ικανοποιημένοι μακροπρόθεσμα, με ένα

μέσο Ρ/Ε = 15 για τον κλάδο):

Όταν γινόταν φανερό ότι η Α ακολουθεί ανοδική πορεία και η Β καθοδική, οι

επενδυτές θα προεξοφλούσαν διαρκή άνοδο των ΚΑΜ της Α και διαρκή συρίκνωση

των ΚΑΜ της Β. Θα ήταν ευχαριστημένοι, επομένως, να πληρώσουν για την Α

πάνω από 15 φορές τα ΚΑΜ της (έστω 20 φορές) , αφού η αυξητική πορεία των

κερδών θα μείωνε διαρκώς τον Ρ/Ε της Α, διαμορφώνοντας τον μακροπρόθεσμο

μέσο όρο του στο 15.

Αντίθετα, θα ήταν διατεθειμένοι να πληρώσουν λιγώτερο από 15 φορές τα ΚΑΜ της

Β (π.χ. έστω 10 φορές), διότι τα φθίνοντα κέρδη της εταιρίας θα διαμόρφωναν τον

Ρ/Ε της όλο και υψηλότερα. Έτσι, θα διαμορφωνόταν, μακροπρόθεσμα, στο 15.

Με βάση τις πιο πάνω υποθέσεις, οι τιμές των Α και Β θα διαμορφώνονταν ως εξής:

ΚΑΜ Επιχείρησης Α

ΚΑΜ Επιχείρησης Β

Τιμή της Α, για Ρ/Ε = 20

Τιμή της Α, για Ρ/Ε = 20

ΚΑΜ 2006 0,3 0,5

ΚΑΜ 2007 0,5 0,4 10 4

ΚΑΜ 2008 0,7 0,3 14 3

ΚΑΜ 2009 0,9 0,2 18 2

Τιμή 31/12/2006 Τιμή Α = 9,0 Τιμή Β = 7,5

Page 48: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

48

Δηλαδή, με βάση τα δεδομένα του παραδείγματος, ο επενδυτής που θα επέλεγε την

31/12/2006 την Α θα διπλασίαζε τα χρήματά του κρατώντας την μέχρι την

31/12/2009 (από τα 9 ευρώ στα 18), ενώ εκείνος που θα επέλεγε την Β θα είχε

απώλειες 73,3% (από τα 7,5 ευρώ στα 2).

Στην πράξη, βέβαια, δεν είναι τόσο απλά τα πράγματα, όμως ο μηχανισμός

διαμόρφωσης των τιμών με βάση τον Ρ/Ε έχει την πιο πάνω «λογική».

Οι τιμές που διαμορφώνονται καθημερινά στις χρηματιστηριακές αγορές,

εμπεριέχουν τις αποφάσεις των επενδυτών για τις αποδεκτές τιμές των Ρ/Ε των

επιμέρους επιχειρήσεων, κλάδων κλπ. Οι τιμές αυτές παρουσιάζονταιι από τα μέσα

μαζικής ενημέρωσης σε όρους ιστορικής αποδοτικότητας, δηλαδή οι δείκτες Ρ/Ε

υπολογίζονται με βάση τα πιο πρόσφατα απολογιστικά κέρδη. Έτσι, οι προσδοκίες

για τη μελλοντική πορεία των επιχειρήσεων, εκφράζονται με την αποδοχή

υψηλότερων του μέσου όρου (για αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις) ή χαμηλότερων

τιμών Ρ/Ε (βλ. το πιο πάνω παράδειγμα).

Οι Ρ/Ε που διαμορφώνονται από τις χρηματιστηριακές αγορές για τις εισηγμένες

επιχειρήσεις είναι χρήσιμοι για την αποτίμηση της αξίας μη εισηγμένων

επιειρήσεων, υπό την προϋπόθεση ότι υπάρχουν σημαντικές ομοιότητες των

αποτιμώμενων μη εισηγμένων με αντίστοιχες εισηγμένες.

3.3.1. Διαφοροποίηση του Ρ/Ε όταν αλλάζουν σημαντικά οι προοπτικές της επιχείρησης :

Η περίπτωση των συγχωνεύσεων

Όπως αναφέρθηκε πιο πάνω, ο Ρ/Ε υπολογίζεται μεν με βάση τα ιστορικά κέρδη,

αλλά ουσιαστικά διαμορφώνεται με βάση τα μελλοντικά κέρδη, δηλαδή με βάση τις

προσδοκίες των επενδυτών για τη μελλοντική πορεία της αντίστοιχης επιχείρησης.

Για παράδειγμα, όταν μια επιχείρηση απορροφά μια άλλη και βελτιώνονται

δραστικά (και άμεσα) οι προοπτικές της, οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να

δεχθούν υψηλότερο Ρ/Ε για την επιχείρηση (και επομένως να πληρώσουν

υψηλότερη τιμή για την μετοχή της), διότι περιμένουν μεγαλύτερα ΚΑΜ στις

επόμενες περιόδους. Αυτή η αντίδραση των επενδυτών δημιουργεί υπεραξίες, οι

οποίες διευρύνονται όταν η απορροφώμενη επιχείρηση έχει χαμηλότερο Ρ/Ε από την

απορροφώσα.

Page 49: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

49

Παράδειγμα

Έστω Ρ1, Ρ/Ε1, Ν1 και ΚΑΜ1 η τιμή της μετοχής, ο Ρ/Ε, ο αριθμός των μετοχών και

τα κέρδη ανά μετοχή της επιχείρισης Ε1, η οποία απορροφά την Ε2, με αντίστοιχα

δεδομένα Ρ2, Ρ/Ε2, Ν2 και ΚΑΜ2.

Αν Ρ/Ε1 > Ρ/Ε2 ή Ρ/Ε1 – Ρ/Ε2 = χ, οι υπεραξίες που προκύπτουν από την πιο πάνω

υποθετική απορρώφηση διαμορφώνονται ως εξής:

Αξίες των Ε1 και Ε2 πρό της απορρόφησης

MCV1= Αξία της Ε1 = Ν1Ρ1 = Ν1 (ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1)

MCV2= Αξία της Ε2 = Ν2Ρ2 = Ν2 (ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)

MCV1+MCV2= Αξία των Ε1 και Ε2 = Ν1 (ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1)+ Ν2 (ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)

Αξίες των Ε1 και Ε2 πρό της απορρόφησης

Μετά την απορρόφηση, ο Ρ/Ε της Ε1 θα εφαρμόζεται πλέον και στα κέρδη της Ε2.

Έτσι, τα ΚΑΜ της Ε2 θα αξιολογούνται με Ρ/Ε ίσο προς Ρ/Ε2 + χ. Επομένως, θα

ισχύουν οι πιο κάτω σχέσεις :

MCV= Αξία της Ε1 μετά την απορρόφηση της Ε2 = Ν1(ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1)+ Ν2

(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε1) = Ν1 (ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1)+ Ν2 (ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2+χ) = Ν1 (ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1)+ Ν2

(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)+ Ν2 (ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2) χ = MCV1+MCV2 + Ν2 (ΚΑΜ2) χ.

> Υπεραξία 1 = Ν2 (ΚΑΜ2) χ (1)

Δηλαδή, η δημιουργούμενη υπεραξία είναι ίση με τα συνολικά κέρδη (Ν2ΚΑΜ2)της

Ε2 επί τη διαφορά των Ρ/Ε των δύο επιχειρήσεων και οφείλεται στο γεγονός ότι η

αγορά θεωρεί ότι η Ε1 θα επαναλάβει τα κέρδη της Ε2 μετά την απορρόφησή της.

Η πιο πάνω υπεραξία μεγεθύνεται όταν οι επενδυτές θεωρούν ότι οι προοπτικές της

Ε1 βελτιώνονται σημαντικά μετα την απορρόφηση της Ε2, λόγω π.χ. οικονομιών

κλίμακας, απόκτηση μεγέθους που ενισχύει την ανταγωνιστικότητά της, πρόσβασης

σε αποδοτικότρρες αγορές (π.χ. επέκταση στην Α.Ευρώπη), ενίσχυσης της

τεχνογνωσίας της, διασποράς των κινδύνων της κλπ.

Page 50: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

50

Σε μια τέτοια περίπτωση, οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να αγοράσουν τις μετοχές

της Ε1 ακριβότερα, π.χ. με Ρ/Ε1΄ > Ρ/Ε1 ή Ρ/Ε1΄ - Ρ/Ε1 = α . Οι δημιουργούμενες

υπεραξίες στην περίπτωση αυτή έχουν ως εξής :

MCV= Αξία της Ε1 μετά την απορρόφηση της Ε2 = Ν1(ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1΄)+ Ν2

(ΚΑΜ2)( Ρ/Ε1΄) = Ν1 (ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1+α)+ Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2+χ+α)= Ν1 (ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1)+

Ν1(ΚΑΜ1)α + Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)+ Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)(α+χ) = MCV1+MCV2 +

Ν1(ΚΑΜ1)α + Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)(α+χ) = MCV1+MCV2 + Δ(Ρ/Ε1)Κέρδη Ε1 +

Δ(Ρ/Ε2)Κέρδη Ε2.

> Υπεραξία 2 = Δ(Ρ/Ε1)Κέρδη Ε1 + Δ(Ρ/Ε2)Κέρδη Ε2 (2)

Μια άλλη εξέλιξη που θα μπορούσε να παρουσιασθεί θα ήταν η δημιουργία

προσδοκιών ότι τα κέρδη της Ε1 μετά την απορρόφηση της Ε2 θα ήταν μεγαλύτερα

από το άθροισμα των κερδών των δύο επιμέρους εταιριών :

Κέρδη Ε1 (μετά) > Κέρδη Ε1 + Κέρδη Ε2.

Σεμια τέτοια περίπτωση οι πιο πάνω εκτιμηθείσες υπεραξίες διευρύνονται κατά το

ποσόν [Κέρδη Ε1 (μετά) - Κέρδη Ε1 - Κέρδη Ε2]. (Ρ/Ε1΄) ή [ΚΑΜ(Ε1)μετά –

ΚΑΜ(Ε1) – ΚΑΜ(Ε2)]. (Ρ/Ε1΄):

MCV= Αξία της Ε1 μετά την απορρόφηση της Ε2 = Ν1(ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1΄)+

Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε1΄) + [Κέρδη Ε1 (μετά) - Κέρδη Ε1 - Κέρδη Ε2]. (Ρ/Ε1΄) =

Ν1(ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1+α) + Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2+χ+α) + [Κέρδη Ε1 (μετά) - Κέρδη Ε1 -

Κέρδη Ε2]. (Ρ/Ε1΄) = Ν1 (ΚΑΜ1)(Ρ/Ε1)+ Ν1(ΚΑΜ1)α + Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)+

Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)(α+χ) + [Κέρδη Ε1 (μετά) - Κέρδη Ε1 - Κέρδη Ε2]. (Ρ/Ε1΄) =

MCV1+MCV2 + Ν1(ΚΑΜ1)α + Ν2(ΚΑΜ2)(Ρ/Ε2)(α+χ) + [Κέρδη Ε1 (μετά) - Κέρδη

Ε1 - Κέρδη Ε2]. (Ρ/Ε1΄) = MCV1+MCV2 + Δ(Ρ/Ε1)Κέρδη Ε1 + Δ(Ρ/Ε2)Κέρδη Ε2 +

[Κέρδη Ε1 (μετά) - Κέρδη Ε1 - Κέρδη Ε2]. (Ρ/Ε1΄).

> Υπεραξία 3 = Δ(Ρ/Ε1)Κέρδη Ε1 + Δ(Ρ/Ε2)Κέρδη Ε2 + [Κέρδη Ε1 (μετά) –

Κέρδη Ε1 - Κέρδη Ε2]. (Ρ/Ε1΄) (3)

Συμπερασματικά, οι υπεραξίες δημιουργούνται από την αύξηση των Ρ/Ε και των

προσδοκώμενων κερδών των συγχωνευομένων επιχειρήσεων, που αντανακλώνται

στις νέες (αυξημένες) τιμές των μετοχών της αγοράστριας επιχείρησης.

Page 51: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

51

Παράδειγμα

Έστω ότι η Ε3 (Ν3 = 15.000.000, ΚΑΜ3=0,50 ευρώ και Ρ3=12,5 ευρώ)απερρόφησε

την Ε4 (Ν4= 8.000.000, ΚΑΜ4=0,35 ευρώ και Ρ4=3,5 ευρώ). Τα κέρδη της Ε3

εκτιμάταιότι θα διαμορφωθούν στα επίπεδα του αθροίσματος των κερδών των Ε3

και Ε4. Ποιες αξίες δημιουργήθηκαν σε καθεμιά από τις επόμενες περιπτώσεις:

(α) Η μετοχή της Ε3 παρέμεινε, μετά την απορρόφηση της Ε4, στα ίδια επίπεδα.

(β) Η τιμή της μετοχής της Ε3 διαπραγματευόταν, μετά την απορρόφηση, με

Ρ/Ε=30.

(γ) Η τιμή της μετοχής της Ε3 διαπραγματευόταν, μετά την απορρόφηση, με Ρ/Ε=30

και τα κέρδη της εκτιμάται ότι θα διαμορφοθούν στα 12.300.000 ευρώ.

Αξία των Ε3 και Ε4 προ της συγχώνευσής τους

Η τρέχουσα αξία της Ε3, προ της εξαγοράς της Ε4, ήταν ίση με Ν3Ρ3 =

15.000.000Χ12,5 = € 187.500.000 (Εναλλακτικά: MCV3= Ν3Ρ3 = Ν3

(ΚΑΜ3)(Ρ/Ε3)= € (15.000.000Χ0,5Χ(12,5/0,5)= € 187.500.000).

Αντίστοιχα, η τρέχουσα αξία της Ε4 ήταν ίση με Ν4Ρ4 = 8.000.000 Χ 3,5 = €

28.000.000 (Εναλλακτικά: MCV4 = Ν4Ρ4 = Ν4(ΚΑΜ4)(Ρ/Ε4) = €

(8.000.000Χ0,35Χ(3,5/0,35)= € 28.000.000).

Επομένως, η συνολική αξία των Ε3 και Ε4 ήταν € 187.500.000) + € 28.000.000) =

€ 215.500.000).

Περίπτωση (α)

Μετά την απορρόφηση της Ε4, η αξία της Ε3 ήταν ίση με Ρ/Ε3 φορές τα συνολικά

της κέρδη, τα οποία εκτιμάται ότι θα ήταν ίσα με το άθροισμα των κερδών των δύο

επιχειρήσεων, ήτοι 15.000.000Χ0,5 + 8.000.000Χ0,35 = €10.300.000. Ο Ρ/Ε3 ήταν

12,5/0,5=25.

Επομένως, η αξία της Ε3 θα διαμορφωνόταν στα € 10.300.000Χ25= € 257.500.000,

δηλαδή θα προέκυπτε υπεραξία € 42.000.000.

Στο ίδιο αποτέλεσμα καταλήγουμε εφαρμόζοντας τη σχέση (1), θέτοντας (Ρ/Ε4)=

3,5/0,35=10 :

Υπεραξία 1 = Ν4 (ΚΑΜ4) χ = 8.000.000Χ0,35Χ(25-10) = € 42.000.000.

Page 52: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

52

Περίπτωση (β)

Αν ο Ρ/Ε της Εδιαμορφωνόταν στο 30 (δηλαδή θα ίσχυε Δ(Ρ/Ε3)=30-25=5), η

συνολική τρέχουσα αξία της θα αυξανόταν στα € 309.000.000 (συνολιλά κέρδη Ε3

Χ Ρ/Ε3΄) = €10.300.000 Χ 30). Επομένως, θα εδημιουργείτο υπεραξία ίση με

€93.500.000.

Στο ίδιο αποτέλεσμα καταλήγουμε εφαρμόζοντας τη σχέση (2) :

Υπεραξία 2 = Δ(Ρ/Ε3)Κέρδη Ε3 + Δ(Ρ/Ε4)Κέρδη Ε4 = (30-25) Χ 7.500.000 + (30-

10) Χ 2.800.000 = € 93.500.000.

Περίπτωση (γ)

Στην περίπτωση αυτή τα κέρδη της Ε3 εκτιμάται ότι θα διαμορφωθούν στα €

12.300.000 και ο Ρ/Ε της στο 30. Επομένως, η αξία της επιχείρησης θα διαμορφωθεί

στα . € 369.000.000 (30 Χ 12.300.000). Έτσι, θα προκύψει υπεραξία €153.500.000.

Η πιο πάνω υπεραξία μπορεί να υπολογισθεί και με βάση τη σχέση (3) :

Υπεραξία 3 = Δ(Ρ/Ε3)Κέρδη Ε3 + Δ(Ρ/Ε4)Κέρδη Ε4 + [Κέρδη Ε3 (μετά) – Κέρδη

Ε3 - Κέρδη Ε4]. (Ρ/Ε3΄)= (30-25) Χ (7.500.000) + (30-10)Χ(2.800.000) +

(12.300.000 - 7.500.000 -2.800.000) Χ 30 = €153.500.000.

Άσκηση 1 Η Επιχείρηση «Χ», που είναι εισηγμένη στο Χρηματιστήριο του Λονδίνου, είχε

μετοχικό κεφάλαιο (ΜΚ) £ 200.000.000. Η ονομαστική αξία της μετοχής της ήταν

£ 2 και η τρέχουσα £ 2,7. Τα μέσα ετήσια Καθαρά Κέρδη της εταιρίας ήταν £

15.000.000.

Η ΑΕ «Ψ» (50.000.000 μετοχές ), με έδρα το Manchester, δεν είναι εισηγμένη αλλά

έχει μεγάλες ομοιότητες με τη «Χ». Τα διατηρήσιμα μέσα ετήσια καθαρά κέρδη

της «Ψ» εκτιμώνται σε £ 27.500.000.

Με βάση τα πιο πάνω δεδομένα, ζητείται να εκτιμήσετε :

(α) Την αξία της «Ψ» και

(β) Τη χρηματιστηριακή αξία της «Χ» μετά την υποθετική απορρόφηση της «Ψ».

Page 53: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

53

Άσκηση 2

Έστω ότι οι μετοχές της «Ψ» πωλούνται στην τιμή των £ 5,0. Έστω ακόμη ότι η

«Χ» απορροφά την «Ψ» με σχέση ανταλλαγής :

1 μετοχή της «Ψ» = 2,2 μετοχές της «Χ».

Ζητείται να εκτιμήσετε την ωφέλεια ή τη ζημία των μετόχων των δύο εταιριών και

να εξηγήσετε από πού προκύπτει.

3.3.2. Υπολογισμός του θεωρητικού Ρ/Ε

Ο θεωρητικός Ρ/Ε ταυτίζεται με τη ζητούμενη αποδοτικότητα, γιαυτό ο

προσδιορισμός του προϋποθέτει την απάντηση σε ορισμένα κρίσιμα ερωτήματα

σχετικά με την τρέχουσα και μελλοντική λειτουργία της, όπως π.χ.:

• Είναι βιώσιμη η επιχείρηση;

• Αναμένεται να παραμείνει στάσιμη; Θα αναπτυχθεί ή θα συρικνωθεί στο

μέλλον και με ποιους ρυθμούς;

• Ποια θα είναι η μερισματική πολιτική της;

• Ποιο είναι το επίπεδο κινδύνου της επιχείρησης;

Α. Υπολογισμός του θεωρητικού Ρ/Ε για μια στάσιμη επιχείρηση που διανέμει το σύνολο

των κερδών της

Στην περίπτωση αυτή, ο επενδυτής δεν περιμένει αύξηση των μελλοντικών κερδών

και κατ επέκταση θεωρεί ότι τόσο το μέρισμα όσο και η τιμή της μετοχής θα

παραμείνουν στάσιμα. Επομένως, ο Ρ/Ε της επιχείρησης πρέπει να διαμορφώνεται

κατάλληλα,ώστε να εξασφαλίζεται η ζητούμενη αποδοτικότητα, για όσο διάστημα

θα διατηρηθεί η κατάσταση στασιμότητας.

Για παράδειμα, αν η Ε5 ανήκει σε αυτή την κατηγορία επιχειρήσεων και με βάση το

επίπεδο κινδύνου της πρέπει να εξασφαλίζει στους επενδυτές μια απόδοση της τάξης

του 20%, τότε η μετοχή της Ε5 θα διαπραγματεύεται με Ρ/Ε=5 :

ΚΑΜ(Ε5) / Ρ5 =20% > ΚΑΜ(Ε5) / [ΚΑΜ(Ε5) Χ (Ρ/Ε5)] = 20% >

1 / Ρ/Ε5 = 20% > Ρ/Ε5 = 5.

Η γενίκευση των πιο πάνω σχέσεων οδηγεί στις επόμενες σχέσεις :

Κi = ΚΑΜi / Pi ή Κi = ΚΑΜi / (KAMi X P/Ei) ή Ρ/Εi = 1 / Ki (4)

‘Οπου Ki = η ζητούμ αποδοτικότητα για τη μετοχή i.

Page 54: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

54

Β. Υπολογισμός του θεωρητικού Ρ/Ε για μια στάσιμη επιχείρηση που διανέμει μέρος

των κερδών της

Όταν μια στάσιμη επιχείρηση είναι στάσιμη και παρ όλα αυτά μοιράζει ένα μέρος

(μόνο) των κερδών της, είναι προφανές ότι τα παρακρατούμενα κέρδη (έστω με

συντελεστή b) αντισταθμίζουν απώλειες που οφείλονται στην αναποτελεσματική

λειτουργία της.

Έτσι, ο επενδυτής θεωρεί ότι οι εισροές του εξαντλούνται στο εισπρατόμενο

μέρισμα, γιαυτό λαμβάνει υπόψη του μόνο το μέρισμα αυτό και όχι τα ΚΑΜ :

Κi = Μέρισμα / Pi ή Κi = ΚΑΜi (1-b) / Pi ή

Κi = ΚΑΜi (1-b) / (KAMi X P/Ei) ή

Ρ/Εi = 1 (1-b) / Ki (5)

Γ. Υπολογισμός του θεωρητικού Ρ/Ε για μια αναπτυσσόμενη επιχείρηση που διανέμει

μέρος των κερδών της

Οι αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις διευρύνουν διαρκώς τα κέρδη τους, γιαυτό τα

ΚΑΜ αυξάνονται αντίστοιχα : ΚΑΜ’i = KAMi (1-bi)(1+gi)

όπου g = ο ρυθμός διεύρυνσης των κερδών μεταξύ δύο διαδοχικών χρήσεων.

Όπως είναι φυσικό, οι επενδυτές επιθυμούν να κατέχουν μετοχές αναπτυσσόμενων

επιχειρήσεων, γιαυτό είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν κάποιο premium για να τις

αποκτήσουν. Υποθέτοντας ότι το premium αυτό είναι ίσο με τον ρυθμό ανάπτυξης

των κερδών (g), η ζητούμενη αποδοτικότητα (κi΄) περιορίζεται με βάση την επόμενη

σχέση : ki’ = ki – gi.

Επομένως, ο Ρ/Ε που είναι διατεθειμένοι να δεχθούν οι επενδυτές αυξάνεται

αντίστοιχα, όπως φαίνεται στις πιο κάτω σχέσεις :

ki – gi = Pi

gibiKAMi )1)(1( +− . Επειδή EiPPi

KAMi/1

= , η προηγούμενη σχέση

είναι ισοδύναμη με την ακόλουθη: ki-gi = EiP

gibi/

)1)(1( +− . Από τη σχέση αυτή

προκύπτει η (6), η οποία εκφράζει τον θεωρητικό Ρ/Ε για μια αναπτυσσόμενη

επιχείρηση που διανέμει μέρος των κερδών της:

Ρ/Ει = giki

gibi−

+− )1)(1( (6)

Page 55: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

55

Παράδειγμα προσδιορισμού του θεωρητικού Ρ/Ε μιας επιχείρησης

Οι αναλυτές που ασχολούνται με την εοιχείρηση Ε6, εξετάζουν τρία σενάρια

σχετικά με τη μερισματική της πολιτική και την μελλοντική πορεία της:

(α)Μηδενική ανάπτυξη και διανομή του 100% των κερδών της

(β) Μηδενική ανάπτυξη και διανομή του 70% των κερδών της

(γ)Ετήσια ανάπτυξη 10% και διανομή του 40% των κερδών της.

Ποιος είναι ο θεωρητικός Ρ/Ε της Ε6 σε καθεμιά από τις πιο πάνω περιπτώσεις, αν η

ζητούμενη αποδοτικότητα είναι 20%; Επαναλάβατε τους υπολογισμούς της

περίπτωσης (γ) για εναλλακτικές τιμές του g ίσες με 0% και -10% και σχολιάστε τα

αποτελέσματα.

Απάντηση

(α)Ρ/Ε(Ε6) = 1 / 0,2 = 5

(β)Ρ/Ε(Ε6) = (1- 0,3) / 0,2 = 3,5

(γ)Ρ/Ε(Ε6) = [(1-0,3)(1+0,1)] / (0,2 -0,1) = 7,7

Ρ/Ε(Ε6) = [(1-0,3)(1+0 )] / (0,2 -0,1) = 7

Ρ/Ε(Ε6) = [(1-0,3)(1- 0,1)] / (0,2 + 0,1) = 2,1.

Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι ο ζητούμενος Ρ/Ε μικραίνει όταν χειροτερεύουν οι

προοπτικές της επιχείρησης. Αυτό είναι λογικό, δεδομένου ότι οι επενδυτές

αισθάνονται λιγώτερο ασφαλείς και γιαυτό ζητούν αντίστοιχα μεγαλύτερη

αποδοτικότητα, προκειμένου να επενδύσουν σε μετοχές τέτοιων επιχειρήσεων.

Page 56: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

56

3.4. Κεφαλαιοποίηση μερισμάτων

Σύμφωνα με τη μέθοδο αυτή, η αξία μιας μετοχής είναι ίση με την παρούσα αξία

των μερισμάτων που εξασφαλίζει στον άτοχό της, δεομένου ότι μακροπρόθεσμα

όλα τα οφέλη του μετόχου εκφράζονται σε μερίσματα. Σύμφωνα με τους

υποστηρικτές της μεθόδου, ακόμη και στην περίπτωση που μια επιχείρηση δεν

διανέμει μέρισμα, οι μέτοχοί της θα αποζημιωθούν για τα παρακρατούμενα κέρδη

μέσω αυξημένων μελλοντικών μερισμάτων. Ειδικότερα, τα μελλοντικά κέρδη θα

είναι βελτιωμένα λόγω της επανεπένδυσης των κερδών των παλαιοτέρων χρήσεων

και έτσι θα δημιουργηθούν προϋποθέσεις καταβολής υψηλότερων μερισμάτων στις

μελλοντικές χρήσεις.

Προφανώς, η αποτίμηση των μετοχών με βάση τα μελλοντικά μερίσματα

υπαινίσεται ότι σε περίπτωση ρευστοποίησής τους , ο αγοραστής θα είναι

διατεθειμένος να καταβάλλει στον πωλητή την παρούσα αξία των απομενόντων

μερισμάτων.

Υποτίθεται ότι, στις περιπτώσεις που το μέρισμα της επιχείρησης είναι στάσιμο ή

φθίνει, η προοπτική αυτή θα πρέπει να συνυπολογισθεί για τον προσδιορισμό της

αξίας της.

(α) Επιχείρηση με μηδενική ανάπτυξη

Αν Vo=αξία της επιχείρισης και D1,D2, … = τα μερίσματα των περιόδων 1,2,…,

και k = ο συντελεστής προεξόφλησης μελλοντικών χρηματικών ροών, τότε θα

ισχύει :

Vo = ∞+∞

+++

++ )1(

.....)1(

2)1(

12 k

Dk

Dk

D

Λόγω της στασιμότητας της επιχείρησης, τα μερίσματα όλων των πιόδων θα είναι

ίσα, ήτοι D1=D2=….. και επομένως η πιο πάνω σχέση είναι ισοδύναμη με την

επόμενη :

(1) > Vo = k

D (α)

Page 57: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

57

(β)Αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις

Στις περιπτώσεις επιχειρήσεων που αναπτύσσονται διαρκώς με έναν σταθερό

ρυθμό g, η αξία τους εκφράζεται από τη σχέση (β), η οποία είναι ισοδύναμη της (γ)

για άπειρο αριθμό περιόδων:

Vo = ∞

++

++++

+++

)1()1(.....

)1()1(

)1()1(

2

2

kgDo

kgDo

kgDo

(β)

(2) > Vo = gkgDo

−+ )1(

= gkD−

1 (γ’)

Do= Μερίσματα σε Τρέχουσες Τιμές

g = Προσδοκώμενη Ετήσια Αύξηση των Μερισμάτων

κ = Ζητούμενη Αποδοτικότητα

Επισημαίνεται ότι, οι σχέσεις (β) και (γ) προϋποθέτουν ότι ο ρυθμός ανάπτυξης

είναι μικρότερος του συντελεστή προεξόφλησης μελλοντικών ροών. Ακόμη, όταν η

επιχείρηση συρικνώνεται, οι τιμές του g είναι αρνητικές, οπότε k-g=k+g.

Page 58: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

58

3.5.Τεχνική Ανάλυση

Η Τεχνική Ανάλυση έχει ως στόχο να εντοπίσει το σωστό timing της υλοποίησης

των επενδυτικών επιλογών.

Στα πλαίσια του στόχου της, προσπαθεί να αποκωδικοποιήσει την επενδυτική

συμπεριφορά, όπως αυτή αποτυπώνεται στα δεδομένα των συναλλαγών (τιμές,

όγκος).

Η Τεχνική Ανάλυση οικοδομήθηκε επάνω στη θεωρία του Dow (1900), η οποία

στηρίζεται στην άποψη ότι οι τιμές ενσωματώνουν κάθε διαθέσιμη πληροφορία.

Βασικοί άξονες της Θεωρίας Dow Υπάρχουν τρεις τύποι τάσεων της αγοράς :

• Η Κύρια Τάση

• Η Δευτερεύουσα Ταση

• Οι Περιστασιακές Τάσεις

Οι οπαδοί της Τεχνικής ανάλυσης, πιστεύουν ότι ο όγκος συναλλαγών συσχετίζεται

θετικά με τις τιμές. Π.χ. σε μια ανοδική κίνηση της αγοράς αναμένονται μεγάλοι

όγκοι συναλλαγών και το αντίστροφο σε μια πτωτική κίνησή της.

• Βασικά εργαλεία της Τεχνικής Ανάλυσης είναι τα διαγράμματα, τα οποία

χρησιμοποιούνται για να ανιχνευθούν οι τάσεις της αγοράς.

• Τα διαγράμματα καταρτίζονται με διάφορες μεθόδους και κατατάσσονται σε αντίστοιχες κατηγορίες, όπως π.χ. Line Charts, Point and Figure Charts, Bar Charts κλπ.

• Για την κατάρτιση των διαγραμμάτων χρησιμοποιούνται

κινητοί μέσοι και άλλες μεθοδολογίες μετατροπής των τρεχουσών τιμών.

• Υπάρχουν σε χρήση πάνω από 1.000 διαφορετικές μέθοδοι

απεικόνισης των τιμών και ερμηνείας των διαγραμμάτων.

• Εκτός από τις τάσεις, εντοπίζονται και άλλοι ειδικοί σχηματισμοί, όπως π.χ.“Κεφάλι και Ώμοι».

Τα επόμενα δύο διαγράμματα του Γενικού Δείκτη τιμών του ΧΑ είναι ενδεικτικά

των χρησιμοποιούμενων γραφικών απεικονίσεων και των σχηματιζόμενων τάσεων.

Το πρώτο αναφέρεται στην περίοδο 1/1/1987-4/5/2007 και το δεύτερο σε ένα

υποσύνολό της, την περίοδο 1/4/2002-4/5/2007.

Page 59: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

59

4. Αξιολόγηση των προνομιούχων μετοχών

Οι προνομιούχες μετοχές με σταθερό μέρισμα (D), αξιολογούνται ως διηνεκείς ομολογίες: Vo = D / k K=Συντελεστής προεξόφλησης Αν η προνομιούχος μετοχή δικαιούται κάποιο σταθερό μέρισμα και επιπλέον συμμετέχει με κάποιο τρόπο στα κέρδη : Vo = D / k + E(R) / k = [D+ E(R)]/k Ε(R) = Προδοκώμενες μέσες ετήσιες εισροές ετησίως Αν εκτιμάται ότι οι πρόσθετες εισροές από συμμετοχή στα κέρδη θα αυξάνονται ή θα μειώνονται με κάποιο σταθερό ρυθμό, εφαρμόζονται οι αντίστοιχες μεθοδολογίες των κοινών μετοχών. Γενικά : Οι προνομιούχες μετοχές αξιολογούνται κατά ένα μέρος ως μετοχές και κατά ένα μέρος ως ομολογίες.

Page 60: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

60

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΤΙΤΛΟΙ ΣΤΑΘΕΡΟΥ ΕΙΣΟΔΗΜΑΤΟς, ΜΕΤΑΤΡΕΨΙΜΑ ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ,

WARRANTS

1. Τίτλοι σταθερού εισοδήματος

Ως τίτλοι σταθερού εισοδήματος νοούνται εκείνοι που αποδίδουν στους κατόχους

τους εισόδημα, με μορφή τόκου, ο οποίος προσδιορίζεται με βάση κάποιο

προσυμφωνημένο επιτόκιο.

Οι βασικότερες μορφές τίτλων αυτής της κατηγορίας είναι οι εξής: - Ομόλογα

- Έντοκα γραμμάτια

- Ομολογίες

Η αξιολόγηση των τίτλων σταθερού εισοδήματος είναι απλή δεδομένου ότι είναι γνωστές με βεβαιότητα οι εισροές και εκροές του επενδυτή που προκαλούνται από επενδύσεις σε αυτά. Ο μεγαλύτερος κίνδυνος που υπάρχει στις επενδύσεις σε τίτλους σταθερού εισοδήματος είναι ο κίνδυνος χρεοκοπίας. Αλλοι κίνδυνοι: - Συναλλαγματικός Κίνδυνος - Κίνδυνος Επιτοκίων - Πληθωρισμός Τα κρατικά ομόλογα των χωρών που διαθέτουν ισχυρή οικονομία και σκληρό νόμισμα - ιδιαίτερα τα βραχυπρόθεσμα- δεν διατρέχουν τους πιο πάνω κινδύνους, γιαυτό θεωρούνται επενδύσεις μηδενικού κινδύνου.

1.1. Ομολογίες

Στις παραγράφους που ακολουθούν γίνεται αναφορά στην έννοια των ομολογιών, στα

χαρακτηριστικά τους ως επενδυτικών μέσων, στις παραμέτρους που επηρεάζουν την

Page 61: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

61

τιμή τους και στις μεθοδολογίες-πρακτικές μέτρησης της αποδοτικότητας και του

κινδύνου τους.

Η διαπραγμάτευση των ομολογιακών τίτλων πραγματοποιείται τόσο εντός όσο και

εκτός της χρηματιστηριακής αγοράς. Στην Ελλάδα, ο κύριος όγκος συναλλαγών για

τίτλους αυτής της κατηγορίας πραγματοποιείται εκτός κύκλου, με αποτέλεσμα να μη

λειτουργούν άμεσα και αποτελεσματικά οι μηχανισμοί προσαρμογής των τιμών και

να δημιουργούνται με τον τρόπο αυτό ευκαιρίες για αξιόλογα κέρδη ή κίνδυνοι

αντίστοιχων απωλειών.

Θα πρέπει να σημειωθεί πάντως ότι και στις περισσότερο ανεπτυγμένες οικονομίες,

ένα σημαντικό μέρος των συναλλαγών επί ομολογιών παραμένει εκτός

χρηματιστηρίου (π.χ. στις ΗΠΑ).

Η βασική πληροφόρηση που παρέχεται για τα δεδομένα διαπραγμάτευσης μιας

ομολογίας, είναι συναφής με εκείνη που αφορά τη διαπραγμάτευση των μετοχών.

Ειδικότερα, αναφέρεται η τιμή κλεισίματος, η μέγιστη, η ελάχιστη τιμή της ημέρας

και ο όγκος των συναλλαγών. Τα στοιχεία αυτά συνοδεύονται συνήθως από την

τρέχουσα αποδοτικότητα της ομολογίας και, βέβαια, τα δεδομένα της έκδοσης (π.χ.

“ΔΗΜΟΣΙΟΥ, 12%, λήξη 2008”).

Η αναφορά στις τιμές γίνεται και σε εκατοστιαία βάση. Ο τρόπος αυτός είναι

συνηθισμένος στις ΗΠΑ.

Παράδειγμα:

Είδος

ομολογίας

Τρέχουσα

αποδοτικότητα

Όγκος

συναλλαγ

ών

Μέγιστη

τιμή

Ελάχιστ

η τιμή

Τιμή

κλεισίματ

ος

ΑΤC 7s 01(*)

8,47%

276

83

823/8

825/8

Επειδή η ονομαστική αξία είναι συνήθως $1000, το στοιχείο αυτό παραλείπεται ως

αυτονόητο. Η ομολογία του πιο πάνω παραδείγματος αποφέρει ετήσιο τόκο $1000 Χ

7% = $70. Η εκατοστιαία βάση στην οποία αναφέρονται οι τιμές εξυπηρετεί την

άμεση αντίληψη της σχέσης μεταξύ τρέχουσας και ονομαστικής τιμής. Στο

(*) ATC 7s01 = Ομολογίες που εκδόθηκαν απο την ΑΤC,με ονομαστικό επιτόκιο 7% και λήγουν το 2001

Page 62: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

62

παράδειγμα, η ένδειξη 83 σημαίνει 83% της ονομαστικής αξίας ή $830. Ανάλογη

είναι η έννοια των ενδείξεων 823/8 και 825/8.

2. Μετατρέψιμα χρεόγραφα Μετατρέψιμα (convertible securities) χαρακτηρίζονται τα χρεόγραφα που μπορούν να μετατραπούν σε άλλο είδος χρεογράφων, κάτω από συγκεκριμένους όρους και προϋποθέσεις. Συνηθέστερη είναι η μετατροπή ομολογιών ή προνομιούχων μετοχών σε κοινές μετοχές. Το δικαίωμα μετατροπής γίνεται γνωστό κατά τη διάθεση του μετατρέψιμου τίτλου και μπορεί να ασκηθεί σε κάποια προσδιορισμένη περίοδο ή κατά τη λήξη ισχύος του μετατρέψιμου τίτλου. Η σχέση μετατροπής: - Δείχνει τον αριθμό των μετοχών που αντιστοιχεί σε κάθε μετατρέψιμο τίτλο - Είναι ρητά προσδιορισμένη από την αρχή - Προσαρμόζεται αν μεσολαβήσουν μεταβολές στο μετοχικό κεφάλαιο της εκδότριας. Η εκδότρια επιχείρηση έχει συμφέρον να ζητήσει ή να ενθαρρύνει τη μετατροπή : - Σε περιόδους ανόδου των τιμών - Σε περιόδους σημαντικής πτώσης των επιτοκίων Ενθάρρυνση της μετατροπής μπορεί να γίνει με γενναιόδωρη μερισματική πολιτική. 3. Warrants

Τα warrants είναι, ουσιαστικά, call options που παρέχουν το δικαίωμα αγοράς

μετοχών σε συγκεκριμένο χρόνο και με συγκεκριμένους όρους.

Ο χρόνος άσκησης των δικαιωμάτων των warrants μπορεί να ξεπερνά τα 5 χρόνια

(υπάρχουν και warrants χωρίς συγκεκριμένη λήξη).

Page 63: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

63

Η τιμή στην οποία παρέχεται το δικαίωμα αγοράς μετοχών της επιχείρησης, ορίζεται

συνήθως σε υψηλότερα επίπεδα από εκείνα που επικρατούν κατά την έκδοση των

warrants.

Συνήθως οι κάτοχοι warrants εξασφαλίζουν ικανοποιητική ρευστότητα διότι αυτά

γίνονται αντικείμενο συναλλαγής τόσο στο χρηματιστήριο όσο και εκτός

χρηματιστηρίου (over the counter market).

Τα warrants προσφέρονται :

Στα πλαίσια ενός “πακέτου”, για να κάνουν ελκυστικότερους κάποιους άλλους

τίτλους (π.χ. ομολογίες).

Δωρεάν στους μετόχους, ως μέρισμα ή ως αποτέλεσμα κεφαλαιοποίησης υπεραξίας

κλπ. (μερικές φορές πωλούνται σε αυτούς ως χρεόγραφα).

4. Αξιολόηση των μετατρέψιμων χρεογράφων Σχέση Μετατροπής (Conversion Ratio or CR)= Η Σχέση Μετατροπής δείχνει τον αριθμό των μετοχών που αντιστοιχούν σε κάθε μετατρέψιμο τίτλο. Π.χ. 5:1 σημαίνει 5 μετοχές για κάθε τίτλο. Τιμή Μετατροπής (Conversion Price or CP ) = Η τιμή κατά μετοχή που λαμβάνεται υπόψη για την μετατροπή. Αξία Μετατροπής (Conversion Value or CV) = Η αξία των μετοχών που αντιστοιχούν σε κάθε μετατρέψιμο τίτλο. CV = (P).(CR) P= τρέχουσα αξία της αντίστοιχης μετοχής Π.χ., Αν : CR=10, P=6, CP=5 Τότε : CV= 6 X 10 = 60 ( όχι 5 Χ 10) Άμεση Αξία (Straight Value or SV) = Η Αξία του τίτλου ως απλής ομολογίας, δηλαδή χωρίς το δικαίωμα μετατροπής.

Page 64: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

64

Π.χ., έστω η μετατρέψιμη ομολογία Β1, που πωλείται 1100 ευρώ, ενώ μια άλλη (απλή) με το ίδιο επιτόκιο, την ίδια περίοδο λήξης και τον ίδιο κίνδυνο πωλείται 980 ευρώ. Τότε : Άμεση αξία Β1= SV = 980 ευρώ. Επιπλέον αξία της Β1 λόγω μετατρεψιμότητας = 1100 – 980 = 120 ευρώ. Ελάχιστη αξία (Minimum Value or MV) = Η ελάχιστη τιμή διάθεσης του τίτλου, η οποία δεν μπορεί να είναι μικρότερη της μέγιστης τιμής της Άμεσης Αξίας ή της μέγιστης τιμής της Aξίας Μετατροπής. MV = max (CV, P ) Αν : CP > P > MV = SV CP < P > MV = CV Παράδειγμα : Έστω η μετατρέψιμη ομολογία Β Αν : CR = 35, CP= 22 ευρώ, P = 7 ευρώ και SV = 890 ευρώ, Τότε : CP > P > MV = SV = 890 ευρώ (Αν ήταν CP= 22 ευρώ και P = 32 ευρώ, τότε MV = CV = P x CR = 32 x35 = 1.120. Πριμ (Premium) = MV – CV Σε ποσοστιαία βάση: Premium = (MV - CV) / CV MV = Η τιμή της μετατρέψιμης ομολογίας στην αγορά.

Page 65: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

65

Παράδειγμα : Τρέχουσα αξία της μετατρέψιμης ομολογίας = 1320 ευρώ, CR = 40, P = 30. > CV = 40 x 30 = 1200 ευρώ > Premium = 1320 – 1200 = 120 ή Premium = 120 / 1200 = 10%. Call Risk = Ο κίνδυνος εξαγοράς των ομολογιών από τον εκδότη σε σχετικά

σύντομο χρονικό διάστημα (π.χ. 3 χρόνια).

Η εξαγορά περιορίζει την ευχέρεια του ομολογιούχου να πραγματοποιήσει τη

μετατροπή σε ενδεχόμενα υψηλότερες τιμές.

Put Feature = Πρακτικά, πρόκειται για μια μετατρέψιμη ομολογία που εμπεριέχει

ένα put option = Ο δικαιούχος μπορεί να πουλήσει την ομολογία στον εκδότη σε

κάποιο προκαθορισμένο ποσό ή έναντι κάποιου συγκεκριμένου αριθμού μετοχών.

Rating = Αξιολόγηση της έκδοσης από πλευράς κινδύνου χρεοκοπίας της εκδότριας.

Το Rating γίνεται από ειδικούς φορείς, όπως π.χ. ο Moody’s και ο Standard and

Poor’s.

5.Αξιολόγηση ομολογιών

Η αξία μιας ομολογίας είναι ίση με την παρούσα αξία των εισροών που αυτή

εξασφαλίζει στον κομιστή της, ήτοι των περιοδικών τόκων και της ονομαστικής αξίας

της στη λήξη της δανειστικής περιόδου :

T1 T2 Tn + OA

Pt = --------- + ----------- + ........... + ------------- (α)

(1+r) (1+r)2 (1+r)n

Όπου: Pt = Η παρούσα αξία της ομολογίας = η τρέχουσα τιμή της

Τ1,Τ2 κλπ = Ο τόκος των περιόδων 1,2,...... αντίστοιχα

r =Ο συντελεστής προεξόφλησης των εισροών

ΟΑ=Η ονομαστική αξία της ομολογίας

Page 66: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

66

Είναι προφανές ότι, για ομολογίες σταθερού επιτοκίου, θα ισχύει Τ1 =Τ2 =......Τn .

Στην περίπτωση αυτή, η πιο πάνω σχέση εκφράζεται και ως εξής:

n T OA

Pt = Σ --------- + ---------- (β)

t=1 (1+r)t (1+r)n

Όταν χρησιμοποιούνται πίνακες για τον προσδιορισμό της παρούσας αξίας, η (β)

μπορεί να εκφραστεί πρακτικότερα ως εξής:

Pt = Τ Χ ΠΑ (ράντας 1, r, n) + ΟΑ Χ ΠΑ (1, r,n) (γ)

Όπου:

ΠΑ(ράντα 1,r,n)=παρούσα αξία μοναδιαίας ράντας n περιόδων, επιτοκίου r

ΠΑ(1,r,n)= παρούσα αξία μίας χρηματικής μονάδας, η οποία θα εισπραχθεί μετά n περιόδους, όταν το

επιτόκιο προεξόφλησης είναι r.

Όταν ο τόκος καταβάλλεται κατά εξάμηνο, ισχύουν οι πιο κάτω σχέσεις:

2n T/2 OA

Pt = Σ ------------- + ------------- (δ)

t=1 (1 + r/2)t (1 + r/2)2n

Pt = Τ/2 Χ ΠΑ (ράντας 1, r/2, 2n) + ΟΑ Χ ΠΑ (1, r/2, 2n) (ε)

Στην περίπτωση που ο συντελεστής προεξόφλησης δεν ισούται προς το ονομαστικό

επιτόκιο της έκδοσης ,η παρούσα αξία δεν διαφέρει από την ονομαστική αξία της

ομολογίας.

Page 67: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

67

Επίσης:

*Αν ο συντελεστής προεξόφλησης είναι μεγαλύτερος από το ονομαστικό επιτόκιο, η τρέχουσα αξία υπολείπεται της ονομαστικής (=η ομολογία πωλείται σε discount). *Αν ο συντελεστής προεξόφλησης είναι μικρότερος από το ονομαστικό επιτόκιο, η

τρέχουσα αξία είναι μεγαλύτερη της ονομαστικής (=η ομολογία πωλείται σε

premium).

Τρέχουσα αποδοτικότητα ομολογίας

Η τρέχουσα αποδοτικότητα (ΤΑ) μιας ομολογίας εκφράζει το εισόδημα που

αναμένεται να αποκομίσει ο ομολογιούχος, εκφρασμένο ως ποσοστό του

επενδεδυμένου κεφαλαίου του, μέχρι τη λήξη της δανειστικής περιόδου και δίνεται

απο την πιο κάτω σχέση:

Τ

ΤΑt = ------------- (στ)

Τt

Όπου Tt=η τιμή της ομολογίας κατά τη χρονική στιγμή t.

Στο παράδειγμα της παραγράφου 2, η τρέχουσα αποδοτικότητα της ομολογιακής

έκδοσης της ΑΤC εκτιμάται σε 8,47% ως εξής:

1000 X 7% 70

ΤAt = ------------------ = --------------- = 8,47%

825/8 826,25

Σχετικά με την τρέχουσα αποδοτικότητα θα πρέπει να σημειωθεί ότι αν και δεν

λαμβάνει υπόψη τις μεταβολές της τιμής της ομολογίας, αποτελεί μια πρακτική

ένδειξη της αποδοτικότητας της ομολογίας, που γίνεται εύκολα αντιληπτή από τους

απλούς επενδυτές.

Page 68: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

68

Αποδοτικότητα στη λήξη της περιόδου (Yield to Maturity)

Ένα από τα περισσότερο χρησιμοποιούμενα μέτρα μέτρησης της αποδοτικότητας

μιας ομολογίας είναι η ‘ΑΠΟΔΟΤΙΚΟΤΗΤΑ ΣΤΗ ΛΗΞΗ ΤΗΣ ΠΕΡΙΟΔΟΥ’ (r), η

οποία εκφράζει τη μέση αποδοτικότητα της ομολογίας, υπό την προϋπόθεση ότι ο

επενδυτής θα την κρατήσει μέχρι τη λήξη της. Το μέτρο αυτό λαμβάνει υπόψη τις

εισροές από τόκους αλλά και από την είσπραξη της ονομαστικής αξίας της

ομολογίας. Έτσι, αν π.χ. μια ομολογία έχει τρέχουσα τιμή κατώτερη από την

ονομαστική της, τότε η εκτιμώμενη αποδοτικότητα στη λήξη της θα είναι υψηλότεροι

από την τρέχουσα αποδοτικότητα της, διότι όσο πλησιάζει η λήξη τόσο η τρέχουσα

τιμή της τείνει στην ονομαστική αξία της (η οποία είναι μεγαλύτερη).

Στο παράδειγμα της παραγράφου 2, ο επενδυτής θα επωφεληθεί από τη διαφορά 1000

- 10 Χ (825/8) = 1000 - 820,625 = 179,375, η οποία θα κατανεμηθεί (κατά τον

υπολογισμό του r) στη χρονική περίοδο που απομένει μέχρι τη λήξη του δανείου.

Η r ορίζεται ως ο συντελεστής προεξόφλησης ο οποίος εξισώνει τις εισροές που θα

πραγματοποιηθούν ως τη λήξη της ομολογίας με την τρέχουσα τιμή της.

Δηλαδή :

Τt = Τ Χ ΠΑ (ράντας 1, n, r) + ΟΑ Χ ΠΑ ( 1, n,r) (ζ)

Ο προσδιορισμός της r επιτυγχάνεται με τρεις βασικούς εναλλακτικούς τρόπους: α) Με τη μέθοδο της δοκιμής και λάθους β) Με την εκτίμηση μιας περίπου τιμής του γ) Με τη χρήση ειδικών πινάκων

Page 69: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

69

Η μέθοδος δοκιμής και λάθους λειτουργεί ως εξής:

- Ορίζεται αυθαίρετα το επίπεδο της r - Η αυθαίρετη r εφαρμόζεται στην (ζ) - Αν τα δύο μέλη της (ζ) δεν εξισώνονται, τότε επαναλαμβάνονται οι υπολογισμοί, με νέα κάθε φορά (πάντοτε αυθαίρετη) r, μέχρι να επιτευχθεί η εξίσωση των δύο αυτών μελών.

- Η r που εξισώνει τα δύο μέλη της (ζ) είναι η ζητούμενη.

Είναι προφανές ότι, για Τt = OA , η r θα είναι ίση με το ονομαστικό επιτόκιο της

έκδοσης.

Παράδειγμα 1 :

Έστω ΟΑ=1000, n=5, ε=18%, Tt= 1000 ή Τt=1075

(α)Για Τt=1000, ισχύει :

1000 = (1000 Χ 18%) Χ ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, r, 5) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ, r, 5) (Ι)

==> r = 18%.

(β)Για Τt = 1075, ισχύει :

1075 = (1000 Χ 18%) Χ ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, r, 5) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ, r, 5) (Ι)

Έστω r=17% ==> Τt = 180 Χ (3,199) + 1000 Χ (0,456) = 575,8 + 456 = 1031,8

Είναι προφανές ότι χρειάζεται μικρότερη τιμή του r, ώστε να αυξηθεί η τιμή της

παράστασης, προς την κατεύθυνση της τρέχουσας τιμής της ομολογίας.

Έστω, λοιπον,16% η νέα τιμή του r. Με βάση αυτή την τιμή, η παρούσα αξία της

ομολογίας έχει ως εξής:

180 Χ 3,274 + 1000 Χ 0,476 = 589,3 + 476 = 1065,3

Επαναλαμβάνοντας με r = 15%, διαπιστώνουμε ότι η παρούσα αξία της ομολογίας

είναι μικρότερη από την τρέχουσα (ευρώ 1.100,3).

Επομένως, η τιμή του r που επαληθεύει την (Ι), ευρίσκεται μεταξύ 15% και 16%.

Συνεχίζοντας με κλασματικές τιμές του r, καταλήγουμε ότι ο ζητούμενος r είναι

15,7 %.

Page 70: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

70

Η χαμηλότερη τιμή του r σε σχέση με το ονομαστικό επιτόκιο της έκδοσης, οφείλεται

στην αυξημένη τιμή (1075 ευρώ) στην οποία αποκτά την ομολογία ο (νέος)

επενδυτής.

Δηλαδή, τα 75 ευρώ που καταβάλλει ως πριμ για την απόκτηση της, κατανεμόμενες

στα 5 χρόνια της διάρκειας της ομολογίας, ουσιαστικά μειώνουν το εισόδημα από

τόκους κατά 75:5=15 ευρώ ετησίως σε όρους παρούσας αξίας ( Σε τρέχουσες τιμές,

το εισόδημα αυτό μειώνεται ως εξής : 15 (1+0,157) για το πρώτο έτος, ...... , 15

(1+0,157)5 για το πέμπτο έτος).

Ουσιαστικά, η (Ι) ξαναγράφεται ως εξής:

(1000 Χ 18%) Χ ΠΑ(ράντας 1 δρχ, r, 5) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ , r, 5) - 15 Χ5 (Ι’)

==> (1000 Χ 18%) Χ ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, 15,7%, 5) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ, 15,7%,

5) - 15 Χ5.

==> 180 Χ 3,297 + 1000 Χ 0,482 - 75 = 1075 - 75 = 1000 = Η παρούσα αξία της

ομολογίας με συντελεστή προεξόφλησης ίσο προς το ονομαστικό επιτόκιο (18%).

Η μέθοδος της δοκιμής και λάθους, παρά το γεγονός ότι απαιτεί σημαντικό όγκο

υπολογισμών, είναι πρακτικά εφαρμόσιμη λόγω των δυνατοτήτων που παρέχουν οι

ηλεκτρονικοί υπολογιστές (περιέχουν ρουτίνες διαρκών προσεγγίσεων - iterations) ή

και τα εξειδικευμένα calculators (=ακαριαίος προσδιορισμός της).

Παράδειγμα 2 :

Έστω ΟΑ=1000, n=10, ε=10%, Τt=900

900 = (1000 Χ 10%) Χ ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, r, 10) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ, r, 10) (Ι)

Για r = 11% ισχύει: 100 Χ 5,90 + 1000 Χ 0,352 = 941

Για r = 12% ισχύει: 100 Χ 5,65 +1000 Χ 0,322 = 887

Τελικά, εντοπίζεται ότι η τιμή του r είναι 11,6% :

100 Χ 5,7 + 1000 Χ 0,33 = 900.

Page 71: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

71

Kατα προσέγγιση εκτίμηση της r πραγματοποιείται με βάση την πιο κάτω

σχέση:

Ετήσιος τόκος + Μέσο ετήσιο κεφαλαιακό κέρδος (ζημία)

r = ------------------------------------------------------------------------------- ή

μέση τιμή της ομολογίας

ΟΑ - Τt

Τ + ------------------

n

r = ----------------------------- (η)

OA + Tt

--------------

2 Όπου:

Τ= ετήσιος τόκος, ΟΑ=ονομαστική αξία ομολογίας, Τt=τρέχουσα τιμή ομολογίας, n=απομενοντα έτη

μέχρι τη λήξη.

Με βάση τα δεδομένα του παραδείγματος 1 (ΟΑ=1000, Τt=1075, n=5, ι=18%), η

μέθοδος αυτή οδηγεί στην πιο κάτω εκτίμηση του r :

1000 - 1075

1000Χ18% + --------------------

5 180 - 15

r = ------------------------------------------------------ = ---------------------------- = 15,9%

(1000 + 1075) 1037,5

------------------------

2

Page 72: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

72

Παρατηρούμε ότι, με την πιο πάνω κατά προσέγγιση εκτίμηση του r, καταλήγουμε σε

μια τιμή που δεν διαφέρει ουσιαστικά από εκείνη που προσδιορίστηκε με τη μέθοδο

δοκιμής και λάθους.

Αντίστοιχα, με βάση τα δεδομένα του παραδείγματος 2, ο r είναι 11,6% .

Τέλος, υπάρχουν ειδικοί πίνακες, από τους οποίους προκύπτει άμεσα η τιμή της r, με βάση το επιτόκιο, τη διάρκεια και την τρέχουσα τιμή της ομολογίας. Η τελευταία εκφράζεται σε εκατοστιαίες μονάδες: Πίνακας με τιμές του r για ονομαστικό επιτόκιο 10% Τρέχουσα τιμή,

εκφρασμένη %

επί της

ονομαστικής

αξίας

r (%) για επιμέρους διάρκειες του ομολογιακού δανείου

(απομένοντα έτη μέχρι τη λήξη)

91/2 10 101/2 11 111/2 12 121/2 13

................

90 11,78 11,72 11,68 11,63 11,60 11,56 11,53 11,50

901/2 11,68 11,63 11,59 11,55 11,51 11,48 11,45 11,42

91 11,59 11,54 11,50 11,46 11,43 11,39 11,37 11,34

911/2 11,49 11,45 11,41 11,37 11,34 11,31 11,29 11,26

92 11,40 11,36 11,32 11,29 11,26 11,23 11,20 11,18

....................

Αν χρησιμοποιηθεί ο πιο πάνω πίνακας και τα δεδομένα του παραδείγματος 2, ο

εκτιμώμενος r είναι 11,72% που ορίζεται απο τη γραμμή τιμής 90% (1000 Χ 90% =

900) και τη στήλη των 10 ετών (=διάρκεια του δανείου).

Αποδοτικότητα στην εξαγορά (Yield to Call)

Στην περίπτωση των ομολογιών που δίνουν το δικαίωμα στον εκδότη να τις

εξοφλήσει προ της λήξης τους(*) , η γνώση του r δεν αρκεί για την εκτίμηση της

αποδοτικότητας τους.

Πραγματικά, ο r προϋποθέτει διατήρηση της ροής των τόκων μέχρι τη συμβατική

λήξη του δανείου και είσπραξη του κεφαλαίου ακριβώς στη λήξη αυτή. Έτσι, στην (*) Βλ. Κεφάλαιο 1, παράδειγμα ομολογιακού δανείου ΠΕΤΖΕΤΑΚΙ ΑΕ, το οποίο αναφέρει τους όρους πρόωρης εξόφλησης.

Page 73: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

73

περίπτωση πρόωρης εξόφλησης, τα δεδομένα πάνω στα οποία στηρίχθηκε ο

υπολογισμός του r ανατρέπονται.

Για να αντιμετωπιστεί το πρόβλημα αυτό, εκτιμάται επικουρικά και η αποδοτικότητα

της ομολογίας στη λήξη της περιόδου άσκησης του δικαιώματος εξαγοράς της από

τον εκδότη (εκτιμώμενη αποδοτικότητα για πρόωρη εξόφληση =εαπε). Έτσι, ο

επενδυτής γνωρίζει τι όφελος θα αποκομίσει και στις δύο περιπτώσεις, δηλαδή της

πρόωρης ή μη εξαγοράς.

Προφανώς, αν συμβαίνει να είναι υψηλότερη η τιμή του r από εκείνη του εαπε, η

πρόωρη εξαγορά φαίνεται πιθανή, γι’ αυτό ο επενδυτής θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη

του μόνο την εαπε. Το αντίστροφο ισχύει για χαμηλότερες τιμές του r.

Η εαπε εκτιμάται προσεγγιστικά με την πιο κάτω σχέση, η οποία διαφέρει από την (η)

κατά το ότι χρησιμοποιούνται η τιμή εξαγοράς (Τε) αντί της ονομαστικής αξίας της

ομολογίας και ο χρόνος που απομένει μέχρι την άσκηση του δικαιώματος εξαγοράς

(ν) αντί του απομένοντας διαστήματος μέχρι τη λήξη του ομολογιακού δανείου:

Ετήσιος τόκος + Μέσο ετήσιο κεφαλαιακό κέρδος (ζημία)

με βάση την τιμή εξαγοράς και τον χρόνο εξαγοράς

εαπε = ---------------------------------------------------------------------------------------------

μέση τιμή της ομολογίας με βάση την τιμή εξαγοράς

Τε - Τt

Τ + ------------------

ν

εαπε = --------------------------------- (θ)

Tε + Τt

--------------

2

Page 74: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

74

Παράδειγμα:

ΟΑ = 1000, ε = 15% , ν = 5, Τt=1250, Tε=1150

Τε - Τt

Τ + ------------------

ν 1000 Χ 15% + ( 1150-1250)/5

εαπε= ----------------------------- = --------------------------------------------- = 10,83%

(Tε + Τt) (1250+1150)/2

--------------

2

Τt = τρέχουσα τιμή

Τε = τιμή εξαγοράς (προσφέρεται απο την επιχείρηση).

Επηρεασμός των τιμών απο το ονομαστικό επιτόκιο

Όπως είναι φυσικό, το επίπεδο του ονομαστικού επιτοκίου ασκεί άμεση επίδραση

στην αγοραία αξία της ομολογίας. Ειδικότερα, αν τα επιτόκια που επικρατούν στην

Αγορά μετά την έκδοση του ομολογιακού δανείου είναι ανώτερα του ονομαστικού

επιτοκίου, οι επενδυτές δεν επιθυμούν να αποκτήσουν την ομολογία διότι θα τους

παρέχει κατώτερες αποδόσεις από εκείνες που μπορούν να επιτύχουν σε

εναλλακτικές τοποθετήσεις. Σε μια τέτοια περίπτωση, η τρέχουσα τιμή της αναγκαία

θα διαμορφωθεί σε επίπεδα κατώτερα της ονομαστικής της αξίας, η δε διαφορά

μεταξύ τρέχουσας και ονομαστικής τιμής θα είναι μεγαλύτερη για μεγαλύτερες

αποκλίσεις μεταξύ τρέχοντος και ονομαστικού επιτοκίου.

Π.χ., Έστω ότι μια ομολογία έχει ονομαστικό επιτόκιο 10% (ΟΑ=1000) και

απομένουσα διάρκεια 10 ετών. Αν οι εναλλακτικές αποδόσεις στην Αγορά για

τοποθετήσεις αντίστοιχου κινδύνου είναι 15%, η τρέχουσα τιμή της ομολογίας αυτής

θα διαμορφωθεί περί τα 750 ευρώ, ώστε να αποδίδει στον επενδυτή αντίστοιχα

οφέλη. :

Τt = (1000 Χ 10%) Χ ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, 15%,10 χρ) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ, 15%,

10 χρ) = 100 Χ 5,019 + 1000 Χ 0,247 = 749 ευρώ

Page 75: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

75

Ακολουθώντας αντίστροφη πορεία, δηλαδή παρατηρώντας ότι η τρέχουσα τιμή της

ομολογίας είναι 749 ευρώ, θα καταλήγαμε στην εκτίμηση ότι ο r είναι ίσος με 15%.

Γενικότερα, σε μια αποτελεσματική αγορά, το r προσαρμόζεται κατά τρόπο ώστε

να διασφαλίζει στους ομολογιούχους αποδόσεις αντίστοιχες με εκείνες που

προσφέρει η αγορά για επενδύσεις ισοδύναμου κινδύνου.

Είναι προφανές ότι, σε περίπτωση πτώσης των τρεχουσών αποδόσεων σε επίπεδα κατώτερα του ονομαστικού επιτοκίου της ομολογιακής έκδοσης, ισχύει η αντίστροφη από την πιο πάνω κατάσταση.

Θα πρέπει επίσης να επισημανθεί ότι, οι ποσοστιαίες διακυμάνσεις των τιμών που

προκαλούνται από τις μεταβολές των αποδόσεων στην Αγορά, είναι μεγαλύτερες για

ομολογίες μικρότερου ονομαστικού επιτοκίου.

Παράδειγμα 1:

ΟΑ=1000, επιτοκιο=10%, n=15 χρόνια, r=12%

α) Όταν ο τόκος καταβάλλεται σε ετήσια βάση, θα ισχύει:

ΠΑ=Τt = [(1000 Χ 10%)] Χ6,811 + 1000 Χ 0,183 = 864,1.

β) Όταν ο τόκος καταβάλλεται κατά εξάμηνο, η παρούσα αξία της ομολογίας γίνεται :

ΠΑt’ = [(1000 Χ 5%)] Χ13,765 + 1000 Χ 0,174 = 862,25.

Παράδειγμα 2 :

Έστω δύο ομολογιακές εκδόσεις, η Α και η Β, οι οποίες έχουν τα εξής στοιχεία:

Α : ΟΑ=1000, ε=6%, n=25 χρόνια

Β : ΟΑ=1000, ε=11%, n=25 χρόνια

Για να εξεταστούν οι επιπτώσεις της μεταβολής των αποδόσεων της Αγοράς (που

διαμορφώνουν τον r = συντελεστή προεξόφλησης μελλοντικών ροών) στην τιμή των

ομολογιών Α και Β, υπολογίζονται οι τρέχουσες αξίες τους με δύο συντελεστές

προεξόφλησης, 10% και 11%.

Page 76: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

76

Τρέχουσες τιμές για συντελεστή προεξόφλησης 10% :

Τt (A)=(1000X6%) X ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, 10%, 25 χρ) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ,10%,25

χρ) = 637 ευρώ.

Τt (Β)=(1000X11%) X ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, 10%, 25 χρ) + 1000 Χ ΠΑ(1

ευρώ,10%,25 χρ) = 1090 ευρώ.

Τρέχουσες τιμές για συντελεστή προεξόφλησης 11% :

Τt (A)=(1000X6%) X ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, 11%, 25 χρ) + 1000 Χ ΠΑ(1 ευρώ,11%,25

χρ) = 576 ευρώ.

Τt (Β)=(1000X11%) X ΠΑ(ράντας 1 ευρώ, 11%, 25 χρ) + 1000 Χ ΠΑ(1

ευρώ,11%,25 χρ) = 1000 ευρώ.

Οι ποσοστιαίες μεταβολές των τρεχουσών τιμών των πιο πάνω ομολογιών, για

διαφοροποίηση του συντελεστή προεξόφλησης κατά μία εκατοστιαία μονάδα (από

10% σε 11%), έχουν ως εξής:

Τρέχουσα τιμή ομολογίας

Ομολογιακή

έκδοση Α

(ονομ. επιτόκιο =

6%)

Ομολογιακή

έκδοση Β

(ονομ. επιτόκιο =

11%)

Συντ. προεξόφλησης 11% 579 1000

Συντ. προεξόφλησης 10% 637 1090

Μεταβολή Τt = Δ -58 90

Ποσοστιαία μεταβολή (-58/637)=-9% (-90/1090)=

-8,3%

Page 77: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

77

Μετρηση της συνδυασμένης επίδρασης διάρκειας και ονομαστικού επιτοκίου Στις τιμές των ομολογιών (duration)

Όπως αναφέρθηκε πιο πάνω, το επίπεδο του ονομαστικού επιτοκίου επηρεάζει τίς τιμές των ομολογιών και κατ επέκταση τη μεταβλητότητα τους. Σημαντική, επίσης, επιρροή ασκεί και η (απομένουσα) διάρκεια του δανείου. Η συνδυασμένη επίδραση των δύο αυτών παραγόντων (=Duration) είναι δυνατόν να μετρηθεί με την πιο κάτω σχέση:

n Et x t

Σ -----------------

t= (1 + r )t

DUR = ---------------------------- (ι)

n Et

Σ --------------

t=1 (1 + r )t

Όπου:

Et = εισπράξεις κατά την περίοδο t (τόκοι και κεφάλαιο), έτη μέχρι τη λήξη,

t=1,2,.....,n

r =συντελεστής προεξόφλησης των μελλοντικών ροών= εναλλακτικές αποδόσεις

στην Αγορά.

Επειδή ο παρανομαστής του πιο πάνω κλάσματος εκφράζει την παρούσα αξία της

ομολογίας, η (ι) μπορεί να ξαναγραφεί ως εξής :

n Et x t

Σ -----------------

t=1 (1 + r )t

DUR = ---------------------------- (ι’)

Tt

Η σχέση (ια) επιτρέπει να εντοπιστεί προσεγγιστικά η ποσοστιαία διαφοροποίηση

των τιμών των ομολογιών που αντιστοιχεί σε κάθε διαφοροποίηση των επιτοκίων

στην Αγορά :

Page 78: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

78

rn - r0

%ΔΤ = -DUR x [ -----------] x 100 (ια)

1 + r0

Όπου ΔΤ= διαφοροποίηση της τιμής μιας ομολογίας λόγω διαφοροποίησης του

επιπέδου επιτοκίων στην Αγορά, 0 και n = χρονικές περίοδοι.

Παράδειγμα :

Έστω τα πιο κάτω δεδομένα για την ομολογιακή έκδοση Α : ΟΑ=1000, ε=10%,

συντελεστής προεξόφλησης =12%.

Ο πιο κάτω πίνακας δείχνει τον τρόπο υπολογισμού του συντελεστή duration (DUR): (1) (2) (3) (4) (5)

Έτος

Είσπραξη

συντελεστής

αναγωγής σε

παρούσα αξία

Παρούσα αξία

εισπράξεων =

Τt = (Et + t):(1+r)t

(4) χ (1)=

[(Et x t)]:(1+r)t]:Τt

1 100 0,893 89,3 89,3

2 100 0,797 79,7 159,4

3 100 0,712 71,2 213,6

4 1100 0,635 699,1 2796,4

Άθροισμα 939,3 3258,7

DUR = 3258,7 : 939,3 = 3,47

Η εφαρμογή των δεδομένων του πιο πάνω παραδείγματος στη σχέση (ια), οδηγεί

στην εκτίμηση ότι, αν ο συντελεστής προεξόφλησης μειωθεί σε 10% (δηλαδή

ποσοστιαία μείωση 16,67%), η τιμή της δεδομένης υποθετικής ομολογίας θα αυξηθεί

κατά 6,19%:

Page 79: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

79

rn - r0 0,10 - 0,12

%ΔΤ = -DUR x [ -----------] x 100 = -3,47 x --------------- = (-3,47) x (-0,1786) = +6,19 %.

1+ r0 1 + 0,12

Πραγματικά, αν γίνουν οι σχετικοί λεπτομερείς υπολογισμοί (με rn=10%) εκτιμάται

ότι η μεταβολή της παρούσας αξίας της ομολογίας ήταν θετική και ίση προς 6,46%.

Επομένως, η εκτίμηση 6,19% αποτελεί μια ικανοποιητική προσέγγιση, η οποία

υπολογίζεται άμεσα και εύκολα:

(1) (2) (3) (4)

Έτος

Είσπραξη

συντελεστής

αναγωγής σε παρούσα

αξία

Παρούσα αξία

εισπράξεων =

(Et x t):(1 +r)t

1 100 0,909 90,9

2 100 0,827 82,7

3 100 0,751 75,1

4 1100 0,683 751,3

Άθροισμα 1000,0

ΔΤ = (1000-939,3)/939,3 = 6,46 %.

Επίδραση της αρχικής αποδοτικότητας της ομολογίας στη μεταβλητότητα των τιμών της

Το επίπεδο των τιμών μιας ομολογίας επηρεάζεται (εκτός των άλλων) και από το

ύψος της απόδοσης της κατά τον χρόνο που προηγείται της μεταβολής του

συντελεστή προεξόφλησης.

Το πιο κάτω παράδειγμα εκφράζει χαρακτηριστικά αυτή την επιρροή :

OA=1000, ε=10%, ν=30, πληρωμή τόκων κατά εξάμηνο.

Page 80: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

80

r

Tt

Δ = Tt - OA

Δ : Tt

7% 1374 - -

8% 1226 -148 -10,8%

9% 1103 -123 -10,0%

10% 1000 -103 - 9,3%

11% 913 -87 - 8,7%

12% 838 -75 - 8,2%

Όπως προκύπτει από τον πιο πάνω πίνακα, όσο ανεβαίνει το επίπεδο επιτοκίων στην

Αγορά, τόσο μειώνεται η ποσοστιαία μεταβολή των τιμών των ομολογιών. Για

παράδειγμα, όταν τα επιτόκια αυξάνονται από 7% σε 8%, η ποσοστιαία μεταβολή της

τιμής είναι -10,8% ενώ όταν μεταβάλλονται από 11% σε 12%, η αντίστοιχη μεταβολή

είναι -8,2%.

Συμπερασματικά, η διαφοροποίηση της τιμής μιας ομολογίας είναι τόσο

μεγαλύτερη όσο μικρότερο ήταν το επίπεδο επιτοκίων της Αγοράς προ της

μεταβολής τους.

Η δομή των επιτοκίων των ομολογιών

Η εμπειρική έρευνα έχει δείξει ότι η σχέση μεταξύ του επιπέδου των αποδόσεων των

ομολογιών και της διάρκειας τους εκφράζεται με μία από τις πιο κάτω καμπύλες:

Page 81: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

81

Η ανερχόμενη καμπύλη εισηγείται μια θετική σχέση μεταξύ διάρκειας και r, και

θεωρείται ότι εκφράζει πιο πολύ την πραγματικότητα.

Η φθίνουσα καμπύλη εκφράζει ακριβώς το αντίστροφο, δείχνοντας ότι η διάρκεια

όχι μόνο δεν αποτελεί στοιχείο κινδύνου αλλά συνδέεται αρνητικά με αυτόν.

Η επίπεδη καμπύλη υπαινίσσεται ότι διάρκεια και αποδοτικότητα δεν παρουσιάζουν

οποιαδήποτε συσχέτιση.

Η Μικτή καμπύλη εισηγείται ότι η διάρκεια συνδέεται θετικά με τις αποδόσεις

βραχυπρόθεσμα, ενώ μακροπρόθεσμα η σχέση αυτή αντιστρέφεται.

Για να εξηγηθούν οι πιο πάνω εμπειρικές μορφές καμπύλων, αναπτύχθηκαν διάφορες

θεωρίες, επικρατέστερες των οποίων είναι οι ακόλουθες τρεις :

Page 82: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

82

(α) Θεωρία των προσδοκιών (Expectations Theory)

Σύμφωνα με αυτή τη θεωρία, η κλίση της καμπύλης εξαρτάται από τίς προσδοκίες

των επενδυτών για το μελλοντικό επίπεδο των επιτοκίων. Έτσι, αν αναμένεται

αύξησή τους, η καμπύλη θα έχει ανοδική κλίση ενώ το αντίστροφο θα συμβαίνει αν

αναμένεται πτώση τους.

(β) Θεωρία της ρευστότητας (Liquidity Premium Theory)

Η θεωρία της ρευστότητας εισηγείται ότι οι επενδυτές επιθυμούν να έχουν σημαντική

ρευστότητα, γι' αυτό δεν κρατούν τίτλους μακράς διάρκειας παρά μόνο αν

απολαμβάνουν κάποια επιπλέον απόδοση (πριμ ρευστότητας). Η θεωρία αυτή εξηγεί

κατά βάση τη μορφή της ανοδικής καμπύλης.

(γ) Θεωρία της τμηματοποίησης της Αγοράς (Segmentation Theory)

H θεωρία αυτή στηρίζεται στην άποψη ότι οι ομολογίες βραχείας διάρκειας δεν

αποτελούν τέλεια υποκατάστατα των ομολογιών μακράς διάρκειας. Ειδικότερα,

θεωρεί ότι ένα μέρος των επενδυτών προτιμά κατά βάση ομολογίες που λήγουν μετά

από σχετικά μεγάλα χρονικά διαστήματα (π.χ. θεσμικοί επενδυτές), ενώ μια άλλη

κατηγορία επιθυμεί να επενδύει σε βραχυπρόθεσμους τίτλους για λόγους

ρευστότητας (κατά βάση ιδιώτες). Αντίστοιχα, υπάρχουν ενδιαφερόμενοι για

ενδιάμεσες λήξεις, όπως π.χ. οι εμπορικές τράπεζες.

Επομένως, σύμφωνα με τη θεωρία αυτή, υπάρχουν ξεχωριστές συνθήκες προσφοράς

και ζήτησης τίτλων για ξεχωριστές διάρκειες. Οι συνθήκες αυτές διαμορφώνουν τα

αντίστοιχα τμήματα της καμπύλης αποδόσεων.

Εκτίμηση του κινδύνου των ομολογιών

Ο κίνδυνος απωλειών που αντιμετωπίζει οποίος επενδύει σε ομολογίες, προέρχεται

από τις μεταβολές των εξής βασικών παραμέτρων:

*Επιτοκίων (όταν τα τρέχοντα επιτόκια είναι ανώτερα του ονομαστικού επιτοκίου)

*Φερεγγυότητας ( όταν αυξάνεται ο κίνδυνος μη ανταπόκρισης του εκδότη στις

υποχρεώσεις του για καταβολή των τόκων και αποπληρωμή του κεφαλαίου)

Page 83: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

83

*Συναλλαγματικών ισοτιμιών, προκειμένου για ομολογίες που έχουν εκδοθεί σε

διαφορετικό από το εγχώριο νόμισμα ή με ρήτρα ξένου νομίσματος.

Για καθεμία από τις πιο πάνω κατηγορίες κινδύνου έχουν αναπτυχθεί ικανοποιητικές

μεθοδολογίες τόσο για τη μέτρηση όσο και για τη διαχείρισή τους, οι οποίες δεν θα

αναπτυχθούν στα πλαίσια της παρούσας ανάλυσης. Μια έμμεση μέθοδος μέτρησης

του κινδύνου των επενδύσεων σε ομολογίες είναι η αναφερόμενη στην παράγραφο 5,

γνωστή ως duration, που εκφράζει τη μεταβλητότητα των τιμών μιας ομολογίας σε

όρους διάρκειας.

Όταν ο επενδυτής επιθυμεί να διασφαλίσει ένα ποσοστό απόδοσης το οποίο είναι

εφικτό με βάση τα τρέχοντα δεδομένα, μπορεί να το επιτύχει σε σημαντικό βαθμό

μέσω της συγκρότησης χαρτοφυλακίου με duration ίση προς το διάστημα για το

οποίο επιθυμεί να διασφαλίσει την απόδοση αυτή (Immunization)(7).

Το θέμα του κινδύνου των επενδύσεων σε ομολογίες αντιμετωπίζεται κατά κύριο

λόγο με την κατάταξη των αντίστοιχων τίτλων σε τάξεις κινδύνου. Η διαδικασία

αυτής της ταξινόμησης είναι γνωστή ως rating και αναλαμβάνεται συνήθως από

εξειδικευμένες επιχειρήσεις συμβούλων, όπως π.χ. οι Standard and Poor’s, η εταιρία

Moody’s Investors Service κλπ .

Παραδείγματα των χρησιμοποιούμενων ταξινομήσεων από τις προαναφερθείσες

εταιρίες αναφέρονται στον επόμενο πίνακα :

7Βλ. Fisher and Weil(1971),Coping with the Risk of Interest Rate Fluctuations: Returns to Bondolders with Naive and Optimal Strategies, Journal of Business. Επίσης: Bierwag and Kaufman (1983),Strategies for Enhancing Bond Portfolio Returns, Financial Analysis Journal.

Page 84: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

84

Moody’s

Rating

S and P’s

Rating

Είδος τίτλων που περιλαμβάνεται σε κάθε κατηγορία

τίτλων

Aaa ΑΑΑ Οι καλύτεροι τίτλοι

Aa ΑΑ Τίτλοι υψηλής ποιότητας αλλά όχι οι καλύτεροι

A Α Τίτλοι που ανήκουν στην κατηγορία μεσαίας προς

υψηλή ποιότητας

Baa ΒΒΒ Τίτλοι μεσαίου κινδύνου

Ba ΒΒ Τίτλοι χαρακτηριζόμενοι απο υψηλές διακυμάνσεις

B Β Χαμηλής ποιότητας τίτλοι

Caa CCC-C Τίτλοι με αξιοσημείωτο κίνδυνο απωλειών απο τόκους

και κεφάλαιο

Ca C Τίτλοι με μεγάλο κίνδυνο απωλειών

C DDD-D Τίτλοι με σχεδόν βέβαιη αποτυχία

Γενικότερα, η αξιολόγηση της ποιότητας των ομολογιών περιλαμβάνει τέσσερα

κυρίως στάδια:

- Ανάλυση των δεδομένων της εκδότριας επιχείρησης, του κλάδου στον οποίο αυτή

εντάσσεται και της οικονομίας στα πλαίσια της οποίας λειτουργεί.

- Αξιολόγηση της ποιότητας του management της επιχείρησης.

- Αξιολόγηση των χρηματοδοτικών δυνατοτήτων της εκδότριας επιχείρησης.

- Αξιολόγηση της εξασφάλισης των ομολογιούχων με εμπράγματες κλπ

εξασφαλίσεις.

Page 85: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

85

Ανάλυση των δεδομένων της εκδότριας επιχείρησης και του αντίστοιχου κλάδου

Kατά την ανάλυση αυτή εξετάζονται παράγοντες όπως :

*Το μέγεθος της επιχείρησης

*Η ωριμότητα της

*Η σύνθεση των προϊόντων της (διαθέτει ένα ευρύ φάσμα προϊόντων που της

επιτρέπει να ανταποκρίνεται με επιτυχία στην αντίστοιχη ζήτηση;)

*Η συγκριτική θέση της στον κλάδο (υπερέχει των ανταγωνιστών της; κλπ)

*Η σημαντικότητα του κλάδου

*Ο προβλεπόμενος ρυθμός ανάπτυξης της επιχείρησης και του κλάδου

*Τα επενδυτικά σχέδια της επιχείρησης

*Οι νέες δραστηριότητες που ενδεχόμενα σχεδιάζει να αναλάβει η επιχείρηση

*Το πρόγραμμα έρευνας και ανάπτυξης της

*Το επίπεδο των κερδών της

*Η ευαισθησία των κερδών της επιχείρησης Στις διακυμάνσεις της Αγοράς.

Ιδιαίτερη έμφαση, πάντως, δίνεται Στις σχέσεις κερδών και τόκων. Στα πλαίσια αυτά,

εξετάζονται δείκτες Όπως οι επόμενοι (είναι προφανές ότι υψηλότερες τιμές των

δεικτών αυτών είναι περισσότερο επιθυμητές από χαμηλότερες τιμές) :

Κέρδη προ φόρων + Τόκοι

Δείκτης κάλυψης τόκων = ---------------------------------------

Τόκοι

Page 86: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

86

Κέρδη προ Μισθώματα

Δείκτης κάλυψης φόρων + Τόκοι + Leasing

χρηματοοικονομικών = -------------------------------------------------

δαπανών Τόκοι + Μισθώματα Leasing

Αξιολόγηση της ποιότητας του management της επιχείρησης

Εξετάζονται κατά βάση:

-Ποιοι είναι οι στόχοι του management και πώς σχεδιάζει να τους επιτύχει;

-Ποια είναι η χρηματοδοτική πολιτική και οι λειτουργικές επιλογές του management;

-Σε ποιο βαθμό έχει επιτύχει το management στις μέχρι σήμερα επιλογές του;

Ένας τρόπος αξιολόγησης των επιλογών του management είναι η μέτρηση των

επιδόσεων της επιχείρησης για ένα σημαντικό χρονικό διάστημα, το οποίο να

περιλαμβάνει περιόδους ύφεσης και περιόδους οικονομικής ευρωστίας. Όμως, κάτι

τέτοιο δεν είναι δυνατό όταν η θητεία του management στην επιχείρηση είναι σχετικά

περιορισμένη.

Αξιολόγηση των χρηματοδοτικών δυνατοτήτων της εκδότριας επιχείρησης

Στα πλαίσια της αξιολόγησης αυτής αναλύονται τα δεδομένα της επιχείρησης για να

διαπιστωθεί κατά πόσο αυτή διαθέτει (και θα διαθέτει κατά την περίοδο ισχύος του

ομολογιακού δανείου) ικανοποιητική ρευστότητα και επαρκή περιουσιακά στοιχεία

για να εξασφαλίσει την απρόσκοπτη καταβολή τόκων και κεφαλαίου στους

ομολογιούχους της.

Page 87: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

87

Έμφαση δίνεται σε τρεις βασικές κατηγορίες δεικτών:

*Δείκτες ρευστότητας (Δείκτης γενικής ρευστότητας, Δείκτης άμεσης ρευστότητας,

Δείκτης κυκλοφορίας αποθεμάτων, Δείκτης κυκλοφορίας απαιτήσεων κλπ)

*Δείκτες προστασίας των δανειστών (Δείκτες που παρουσιάζουν τη σχέση μεταξύ

μακροπρόθεσμων δανειακών υποχρεώσεων και περιουσιακών στοιχείων βραδείας

ρευστοποίησης, Όπως π.χ. τα υλικά πάγια στοιχεία).

*Δείκτες κεφαλαιακής διάρθρωσης (Δείκτες που συσχετίζουν τα ίδια με τα ξένα

κεφάλαια, που παρουσιάζουν τη σύνθεση των δανειακών κεφαλαίων απο πλευράς

διάρκειας κλπ).

Κάλυψη των ομολογιούχων με εμπράγματες κλπ εξασφαλίσεις

Εξετάζονται οι διασφαλίσεις που παρέχει η επιχείρηση στους ομολογιούχους της,

Όπως π.χ. δέσμευση ακινήτων ή κινητών περιουσιακών στοιχείων, δημιουργία

αποθεματικού κεφαλαίου για τη σταδιακή εξόφληση των ομολογιών (sinking funds),

το δικαίωμα που ενδεχόμενα διατηρεί η εκδότρια επιχείρηση να καλέσει τις

ομολογίες για εξόφληση προ της λήξης τους, ο (αυτό)περιορισμός της επιχείρησης να

μην προβεί σε νέο δανεισμό (ή να δανειστεί μέχρι κάποιο όριο), ο (αυτό)περιορισμός

της επιχείρησης να μην υπερβαίνει κάποια όρια κατά τη διανομή μερίσματος κλπ.

Page 88: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

88

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5

ΤΟ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

1. Εισαγωγή Με τον όρο "χαρτοφυλάκιο επενδύσεων" εννοούμε ένα σύνολο συστηματικά

επιλεγμένων επενδύσεων, οι οποίες έχουν συγκεκριμένα και επιθυμητά

χαρακτηριστικά κινδύνου και απόδοσης. Στα πλαίσια του χαρτοφυλακίου είναι

δυνατός ο συμψηφισμός ευνοϊκών και δυσμενών (απρόβλεπτων) εξελίξεων καί

μέσω αυτού του συμψηφισμού μπορεί να περιοριστεί ο μή συστηματικός κίνδυνος.

Αντίθετα, ο συστηματικός κίνδυνος, παραμένει αμείωτος, τουλάχιστον για

επενδύσεις που απευθύνονται όλες στην ίδια οικονομία.

Προκειμένου για επενδύσεις σε μετοχές, αρκετές εμπειρικές εργασίες έδειξαν ότι

λίγες δεκάδες από αυτές, αρκούν για τον περιορισμό του μη συστηματικού

κινδύνου κοντά στο μηδέν, όπως φαίνεται στο επόμενο σχήμα :

Page 89: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

89

2. Συγκρότηση Χαρτοφυλακίου

Για να είναι αποτελεσματικό ένα χαρτοφυλάκιο, πρέπει να έχει υψηλότερη απόδοση

από όλα τα άλλα που ανήκουν στην ίδια κατηγορία κινδύνου με αυτό ή να έχει

χαμηλότερο κίνδυνο από όλα εκείνα που είναι το ίδιο αποδοτικά με αυτό.

Η διαδικασία συγκρότησης αποτελεσματικών χαρτοφυλακίων ακολουθεί τα εξής

γενικά στάδια:

(α) Ανάλυση μετοχών. Αναλύονται τα οικονομικά στοιχεία των αντίστοιχων

επιχειρήσεων, σε συνδυασμό με τα δεδομένα του παγκόσμιου-εθνικού και κλαδικού

περιβάλλοντος. Εκτιμώνται οι πιθανές αποδόσεις και ο αντίστοιχος κίνδυνος κατά

μετοχή.

(β) Επιλογή μετοχών. Με βάση τα δεδομένα του προηγούμενου σταδίου,

επιλέγονται οι συγκριτικά καλύτερες μετοχές.

(γ) Ανάλυση χαρτοφυλακίου. Οι επιλεγμένες μετοχές χρησιμοποιούνται για τη

διαμόρφωση εναλλακτικών χαρτοφυλακίων, τα οποία έχουν διαφορετικές

(προσδοκώμενες) τιμές κινδύνου και απόδοσης.

(δ) Επιλογή χαρτοφυλακίου. Από τα χαρτοφυλάκια της προηγούμενης φάσης

επιλέγεται το σχετικά αποτελεσματικότερο.

Μετά τη συγκρότηση του τελικού χαρτοφυλακίου, είναι αναγκαία η διαρκής

παρακολούθηση των εξελίξεων, ώστε να γίνεται αναθεώρησή του και να

διατηρείται η αποτελεσματικότητά του. Ουσιαστικά, αυτό σημαίνει ότι οι πιο πάνω

φάσεις (α) ως (δ) - οι οποίες παρουσιάζονται διαγραμματικά πιο κάτω (προσέγγιση

Markowitz) - επαναλαμβάνονται ακατάπαυστα

Page 90: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

90

Φάση (α)

Σχήμα 2: Κίνδυνος και απόδοση ανά μετοχή

Οι επενδυτικές ευκαιρίες πού απεικονίζονται στο σχήμα 2, είναι συγκρίσιμες, με την

έννοια ότι σε κάθε επίπεδο κινδύνου υπάρχουν επενδύσεις με διαφορετικές αποδόσεις

καί αντίστροφα. για να διευκολυνθεί η σύγκριση διαφορετικών επενδυτικών

ευκαιριών καί, τελικά, η επιλογή των αποτελεσματικότερων από αυτές, σημειώνονται

τα επίπεδα κινδύνου-απόδοσης ανά επένδυση, στο επόμενο σχήμα.

Φάση (β)

Σχήμα 3 :Επιλογή μετοχών

Από το σχήμα 3 γίνεται σαφές ότι, η επένδυση Α είναι αποτελεσματικότερη από τίς

Β,Ε καί Ι, διότι έχει χαμηλότερο κίνδυνο καί υψηλότερη απόδοση από αυτές.

Page 91: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

91

Αντίστοιχα, η Δ υπερέχει των Γ,Θ,Κ καί Λ, η Ζ των Ι,Θ,Κ,Λ καί Μ, η Η των Θ,Κ,Λ

καί Μ, η Ν των Κ,Λ καί Μ, τέλος δε η Ξ υπερέχει τής Λ.

Συμπερασματικά, από τίς αρχικές επιλογές Α - Ξ έχουν απομείνει μόνο οι Α,Δ,Ζ,Ν

καί Ξ, οι οποίες ανήκουν σε διαφορετικές τάξεις κινδύνου - απόδοσης, γι' αυτό καί

δεν μπορούν να εξαλειφθούν με γενικές διαδικασίες.

Οι συνδυασμοί πού μπορεί να πραγματοποιήσει ο επενδυτής σε επίπεδο

χαρτοφυλακίου κείνται επί τής γραμμής ΑΔΖΗΝΞ, διότι είναι δυνατή η επένδυση σε

ένα μέρος από τίς αποτελεσματικές επενδύσεις (πού έχουν επιλεγεί σε αυτή την

πρώτη αξιολόγηση) ή σε όλες, κατανέμοντας τα κεφάλαιά του σε αυτές με

οποιεσδήποτε αναλογίες.

Φάση (γ) Σχήμα 4 :Επιλογή χαρτοφυλακίων

Από το θεωρητικά απεριόριστο πλήθος συνδυασμών πού επιτρέπει η γραμμή

ΑΔΖΗΝΞ, ο επενδυτής θα επιλέξει εκείνον πού μεγιστοποιεί την ωφελιμότητά του.

Ο συνδυασμός αυτός προσδιορίζεται από το σημείο τομής των καμπυλών

χρησιμότητας με την πιο πάνω τεθλασμένη γραμμή, όπως φαίνεται στο σχήμα 8 :

Page 92: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

92

Φάση (δ) Σχήμα 5 :Επιλογή του άριστου χαρτοφυλακίου, χωρίς ασφαλείς επενδύσεις

Εισάγοντας, στο σχήμα 5, την παράμετρο των αποδόσεων των ασφαλών επενδύσεων (Rf), το

μέτωπο των αποτελεσματικών συνδυασμών (efficient frontier) μεταβάλλεται. Ο γεωμετρικός

τόπος των νέων επενδυτικών επιλογών σε επίπεδο χαρτοφυλακίου ορίζεται πλέον από την

ευθεία Rf M , όπου Μ= τo χαρτοφυλάκιο τής Αγοράς, δηλαδή ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο

αποτελεί αντιπροσωπευτικό δείγμα όλων των στοιχείων πού περιλαμβάνουν κίνδυνο (π.χ.

μετοχές, ομολογίες επιχειρήσεων, επενδύσεις σε υλικά αντικείμενα κλπ). Υποθέτοντας

ακόμη ότι ο επενδυτής έχει τη δυνατότητα να δανείζεται με επιτόκιο ίσο προς την απόδοση

ασφαλών απαιτήσεων, η RfΜ επεκτείνεται πέραν τού Μ, όπως η RfΜΓ. Η ευθεία αυτή

εκφράζει την ευχέρεια επιλογών τού επενδυτή, ο οποίος μπορεί να επωφεληθεί από τη

διαφορά αποδόσεων μεταξύ Μ καί Rf , δανειζόμενος με κόστος Rf καί εισπράττοντας

απόδοση Rf. Οι θετικές διαφορές Rf’ - Rf πού επιδιώκει ο επενδυτής, αυξάνουν τη

συνολική αποδοτικότητά του πέραν τού επιπέδου Rf’. Βέβαια, η επενδυτική αυτή πρακτική

είναι ριψοκίνδυνη, γι' αυτό το επίπεδο κινδύνου αυξάνεται αντίστοιχα, πέραν τού σm.

Page 93: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

93

Φάση (ε)

Σχήμα 6 :Επιλογή του άριστου χαρτοφυλακίου, με συνεκτίμηση των ασφαλών επενδυτικών

ευκαιριών

3. Συνδυασμοί τίτλων για συγκρότηση χαρτοφυλακίου : Υπόδειγμα 2 τίτλων Η έκταση τής μείωσης τού κινδύνου τού επενδυτή, στα πλαίσια ενός χαρτοφυλακίου,

εξαρτάται από το βαθμό συσχέτισης των τίτλων πού έχουν επιλεγεί : Όσο

ασθενέστερη η συσχέτιση αυτή τόσο μεγαλύτερη η μείωση τού κινδύνου τού

χαρτοφυλακίου καί αντίστροφα.

Στην ακραία περίπτωση τής τέλειας θετικής συσχέτισης ( ρ = + 1), δεν μειώνεται ο

κίνδυνος από τη δημιουργία τού χαρτοφυλακίου, ενώ Στην αντίθετη περίπτωση

επιτυγχάνεται η μέγιστη δυνατή μείωση. τα επόμενα διαγράμματα παρουσιάζουν την

κατάσταση αυτή :

Page 94: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

94

Σχήμα 7 Σχήμα 8

Σχήμα 9 Σχήμα 10

Page 95: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

95

Παράδειγμα :

Έστω οι μετοχές Α,Β καί Γ, των οποίων οι αποδόσεις τους διακυμαίνονται όπως στα

διαγράμματα 11-13. Το αποτέλεσμα τής σύνθεσής τους σε δύο χαρτοφυλάκια, το

Α+Β καί το Α+Γ, φαίνονται στα σχήματα 14-15.

Page 96: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

96

4. Μέτρηση τού κινδύνου καί τής απόδοσης χαρτοφυλακίου 2 μετοχών Η μέση προσδοκώμενη απόδοση καί η τυπική απόκλιση ενός χαρτοφυλακίου δύο

τίτλων, σύμφωνα με την προσέγγιση τού Markowitz, υπολογίζονται από τίς σχέσεις

(1) καί (2) :

E(RP) = WAE(RA) + WBE(RB) (1)

σ = ( WA2 σΑ2 + WB

2 σΒ2 + 2 WA WB ρΑΒ σΑ σΒ ) (2)

όπου:

E(Rp) = προσδοκώμενη απόδοση χαρτοφυλακίου

Ε(RA) = προσδοκώμενη απόδοση τίτλου Α

E(RB) = προσδοκώμενη απόδοση τίτλου Β

WA, WB = το ποσοστό συμμετοχής του Α ή Β στο χαρτοφυλάκιο

σΑ2 = διακύμανση των αποδόσεων του Α

σΒ2 = διακύμανση των αποδόσεων του Β

ρΑΒ = συντελεστής συσχέτισης των κατανομών Α και Β

Στην περίπτωση πού ο επενδυτής περιλαμβάνει στις επιλογές του επενδύσεις

μηδενικού κινδύνου, οι πιο πάνω σχέσεις απλοποιούνται ως εξής:

Page 97: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

97

∼ ∼ rp = w1

r1 + w2r2 w1 + w2 = 1 αν r1 = rf ⇒ σ1=0 ⇒ σ’

p2 = w2

2σ22 ⇒ σp

’ = w2σ2 και ρ1,2=0 rp = w1rf + w2r2

5. Χαρτοφυλάκια ελαχίστου κινδύνου

Ο επενδυτής, ακόμη καί στην περίπτωση πού πραγματοποιεί συνδυασμούς μεταξύ

δύο μετοχών, έχει να διαμορφώσει ένα μεγάλο αριθμό χαρτοφυλακίων, για καθένα

από τα οποία θα πρέπει να υπολογίσει τίς πιθανές τιμές κινδύνου-απόδοσης σύμφωνα

με τίς σχέσεις (1) καί (2) πού αναφέρονται πιο πάνω. το έργο αυτό γίνεται ακόμη

δυσκολότερο, αν πραγματοποιεί επιλογές από 3 ή περισσότερους τίτλους. Εκείνο πού

συχνότερα επιζητείται στα πλαίσια μίας τέτοιας ανάλυσης, είναι ο εντοπισμός τού

χαρτοφυλακίου με τον ελάχιστο δυνατό κίνδυνο. σε μία προσπάθεια απλοποίησης τής

όλης διαδικασίας καί περιορισμού των αναγκαίων πράξεων, έχουν εντοπιστεί οι

μαθηματικές εκείνες σχέσεις πού επιτρέπουν τον άμεσο προσδιορισμό τέτοιων

χαρτοφυλακίων (ελαχίστου κινδύνου). πιο κάτω, γίνεται αναφορά Στην περίπτωση

δύο μετοχών:

σΒ2 - σΑΒ σΒ2- ρΑΒ σΑσΒ ΧΑ

* = ----------------------- = ------------------------- σΑ2+σΒ2 - 2σΑΒ σΑ2+σΒ2 - 2ρΑΒσΑσΒ

ΧΑ* = ποσοστό συμμετοχής του Α η οποία ελαχιστοποιεί τον κίνδυνο του

χαρτοφυλακίου.

σΑΒ = Συνδιακύμανση (Α,Β) = Ε[(RA-RA)(RB-RB)] = ρΑΒ σΑ σΒ

Page 98: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

98

Παραδείγματα μέτρησης κινδύνου - απόδοσης χαρτοφυλακίου 2 τίτλων καί Εντοπισμού τού

χαρτοφυλακίου : Προσέγγιση Markowitz

Παράδειγμα 1

w1=30% _ w2=70% rp = 0,3 x 0,35 + 0,7 x 0,4 = 38,5% r1=35% σp

2 = 0,09 x 0,01 + 0,49 x 0,04 + r2=40% ⇒ + 2 x 0,3 x 0,7 x 0,1 x 0,2 x 0,6 = σ1=10% = 0,09 + 0,0196 + 0,00504 = 0,03364 σ2=20% ρ1,2=0,6 σp = 0,03364 = 18,3 %

Παράδειγμα 2

Ίδια Κεφάλαια = χ

Δανεισμός = χ

Επένδυση σε μετοχές (στο χαρτοφυλάκιο μετοχών Μ) = 2χ

wm = 2 rm = 40% σm = 20%

w1 = -1 σ1 = 0 επιτόκιο δανεισμού = 10%

rp’ = (-1)0,1 + (2) 0,4 = - 0,1 + 0,8 = 70%

σp’ = 2 x 0,2 = 40%

[ σp’ = ] (0)(0,2)

1,22(2)(-1)ρ + 2(0,2)22 + 2(-1)20 [ = ] 2(0,2)22

Σύγκριση:

rp’ > rm (70% > 40%)

σp’ > σm (40% > 20%)

Παράδειγμα 3

Έστω οι επενδύσεις Α και Β οι οποίες χαρακτηρίζονται από τα εξής στοιχεία:

Ε(Α) = 3,4% σΑ= 5% (σΑ2=0,25%)

Ε(Β) = 4,9% σΒ=6% (σΒ2=0,36%)

Ο επενδυτής μπορεί να συγκροτήσει χαρτοφυλάκια με συμμετοχή του Α ή του Β κατά 10%,

20%, 30%, ..., 90%, διαφοροποιώντας τόσο τη μέση απόδοση όσο και τη μέση τυπική

απόκλιση του χαρτοφυλακίου του (για ρΑΒ=0 ή +1 ή -1), ως εξής:

Page 99: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

99

Συμμετοχή

(%)

Συμμετοχή

(%)

Τυπική απόκλιση (σρ) για:

Α Β Ε(Rp) ρ=0 ρ= +1 ρ= -1

10 90 4,75 5,42 5,90 4,90

20 80 4,60 4,90 5,80 3,80

30 70 4,45 4,46 5,70 2,70

40 60 4,30 4,12 5,60 1,60

50 50 4,15 3,90 5,50 0,50

60 40 4,00 3,84 5,40 0,60

70 30 3,85 3,93 5,30 1,70

80 20 3,70 4,18 5,20 2,80

90 10 3,55 4,54 5,10 3,90

Ε(Rp) = wAE(RA)+wBE(RB)

σp = (wA2σΑ2 + wB

2σΒ2 + 2wAwB ρΑΒ σΑσΒ)

_ _

Συνδιακύμανση = σΑΒ = Ε(RA-RA)(RB-RB) = ρΑΒ σΑ σΒ

σΒ2 - σΑΒ σΒ2- ρΑΒ σΑσΒ ΧΑ

* = --------------------- = ----------------------------- σΑ2+σΒ2 - 2σΑΒ σΑ2+σΒ2 - 2ρΑΒσΑσΒ

⇒ ΧΑ* = ποσοστό συμμετοχής του Α η οποία ελαχιστοποιεί τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου.

ΧΑ* = (0,0036-0) / (0,0025+0,0036-0) = 59%

ρ=0

ΧΑ* = (0,0036+0,05*0,06) / (0,0025+0,0036+2*0,05*0,06) = 54,5%

ρ=-1

ΧΑ* = είναι αυτονόητο ότι ισχύει για 100% συμμετοχή του τίτλου με τη μικρότερη σ ⇒

ρ=+1 στο παράδειγμα, ΧΑ* = 100%.

Page 100: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

100

Σχήμα 16

6.Μέθοδοι μέτρησης των επιδόσεων των χαρτοφυλακίων Treynor =

b p

RfRp −

Sharpe = σ p

RfRp −

Jensen : −

r p = R f + ( Rm – R f ) bp

Page 101: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

101

Παράδειγμα Χαρτοφυλάκιο 1 : ΕΤΕ, ΟΠΑΠ, ΕΛΤΕΧ Χαρτοφυλάκιο 2 : ΜΠΕΝΚ, ΒΙΟΤΕΡ, EVEREST Rf = 4% beta σ R a = J

ΕΤΕ

1,10

ΟΠΑΠ 0,95

ΕΛΤΕΧ 1,25

ΜΠΕΝΚ 1,20

ΒΙΟΤΕΡ 2,00

EVEREST 1,30

ΓΔ 1,00 12% 15%

Χ1 1,10 16% 13,8% 0,005

Χ2 1,50 30% 15,5% -0,003

Treynor (X1) = (13,8% - 5%) / 1,1 = 8% Treynor (X2) = 15,5% - 5%) / 1,5 = 7% ΓΔ = (15% - 5%) / 1,0 = 10% Sharpe (X1) = (13,8% - 5%) / 16% = 0,55 Sharpe (X2) = 15,5% - 5%) / 30% = 0,35 ΓΔ = (15% - 5%) / 12% = 0,83 Jensen (X1) = 5% + (12% - 5%) 1,1 = 12,7% < 13,8% Jensen (X2) = 5% + (12% - 5%) 1,5 = 15,5% = 15,5%

Page 102: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

102

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6

ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΚΑΙ ΑΜΟΙΒΑΙΑ

ΚΕΦΑΛΑΙΑ

1. Εισαγωγή

Στα πλαίσια ενός χαρτοφυλακίου ο επενδυτής έχει τη δυνατότητα να μειώσει τον

πιθανό κίνδυνο χωρίς αντίστοιχη μείωση της προσδοκώμενης απόδοσης.

Μπορεί επίσης να επιλέξει το επίπεδο του κινδύνου που θεωρεί ανεκτό ή να δώσει

έμφαση σε στοιχεία που τον ενδιαφέρουν, τα οποία τελικά καθορίζουν και τη

σύνθεση του εισοδήματος του (απο το χαρτοφυλάκιο) σε μερίσματα, τόκους και

κέρδη κεφαλαίου.

Όμως, η συγκρότηση του επιθυμητού χαρτοφυλακίου απαιτεί σημαντικά κεφάλαια,

επαρκή πληροφόρηση, εξειδικευμένη γνώση και ικανότητα σχετικά με τη λήψη

επενδυτικών αποφάσεων, δαπάνες κλπ.

Με άλλα λόγια ο μέσος επενδυτής δεν μπορεί, πρακτικά, να δημιουργήσει (από

μόνος του) συστηματικό χαρτοφυλάκιο και έτσι βρίσκεται σε μειονεκτική θέση σε

σχέση με εκείνους που μπορούν.

Το πρόβλημα όμως φαίνεται να αντιμετωπίζεται ικανοποιητικά με την ανάπτυξη

εταιριών οι οποίες διαχειρίζονται χαρτοφυλάκια τίτλων και με τον ένα ή τον άλλο

τρόπο πωλούν δικαιώματα πάνω σε αυτά.

Η αγορά τέτοιων δικαιωμάτων είναι ισοδύναμη της επένδυσης σε ένα καλά

συγκροτημένο και ικανοποιητικά διαχειριζόμενο χαρτοφυλάκιο, συνεπάγεται δε τα

εξής κύρια πλεονεκτήματα για τον επενδυτή:

-Μετέχει σε ένα χαρτοφυλάκιο που έχουν συγκροτήσει ειδικοί αναλυτές και έμπειροι

διαχειριστές χωρίς να χρειαστεί η οποιαδήποτε ενέργεια από μέρους του.

-Το χαρτοφυλάκιο παρακολουθείται και αξιολογείται διαρκώς, αναθεωρείται και

βελτιώνεται, χωρίς τη δική του συμμετοχή.

Page 103: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

103

-Ανεξάρτητα από το ύψος των κεφαλαίων που απαιτούνται για τη συγκρότηση ενός

αποτελεσματικού χαρτοφυλακίου, ο μεμονωμένος επενδυτής μπορεί να μετέχει σε

αυτό (στην ουσία εξ αδιαιρέτου) διαθέτοντας ακόμη και αμελητέα ποσά.

Τα πιο πάνω πλεονεκτήματα αποτελούν και την εξήγηση της ταχύτατης διάδοσης

των εταιριών χαρτοφυλακίου στις χώρες που διαθέτουν αναπτυγμένο χρηματιστήριο

(κύρια στις ΗΠΑ).

Οι εταιρίες αυτές, για να ανταποκριθούν καλύτερα στις ανάγκες και επιθυμίες των

επενδυτών, παρουσιάζουν διαφοροποιήσεις ως προς τη μορφή (οι πιο γνωστές είναι

οι Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου και τα Αμοιβαία Κεφάλαια) και ως προς

τον προσανατολισμό (π.χ. χαρτοφυλάκια έντασης μερισμάτων ή κεφαλαιακών

κερδών ή τόκων κλπ.). Θα πρέπει να σημειωθεί ότι, παράλληλα με τα

"Επαγγελματικά χαρτοφυλάκια" που απευθύνονται αποκλειστικά στο κοινό,

αναπτύχθηκε μια νέα κατηγορία χαρτοφυλακίων των οποίων δικαιούχοι είναι

επιχειρήσεις με συνεχείς και συστηματικές εισροές κεφαλαίων προς επένδυση (π.χ.

Ασφαλιστικές επιχειρήσεις).

2. Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ)

Οι ΕΕΧ είναι γνωστές και ως "αμιγείς εταιρίες επενδύσεων χαρτοφυλακίου" ή

Closed-End Funds ή Investment Trusts. Αντικείμενο των εταιριών αυτών είναι η

συγκέντρωση κεφαλαίων και η επένδυσή τους σε ένα χαρτοφυλάκιο τίτλων του

οποίου τη διαχείριση ασκούν οι ίδιες οι ΕΕΧ.

Η ίδρυσή τους πραγματοποιείται με τη μεθόδευση που απαιτείται για συνήθεις

επιχειρήσεις αντίστοιχης μορφής (στην Ελλάδα ΑΕ) και ισχύουν για αυτές οι ίδιες

διατάξεις, εκτός αν προβλέπονται και συμπληρωματικές ειδικές ρυθμίσεις (στην

Ελλάδα: Ν.2190/1920 και ΑΝ 608/70).

Το ιδρυτικό κεφάλαιο των ΕΧ σχηματίζεται με την έκδοση και πώληση μετοχών,

στο κοινό ή συγκεκριμένα πρόσωπα: Το κεφάλαιο αυτό μπορεί να διευρυνθεί με

μεταγενέστερες εκδόσεις (και πωλήσεις) νέων μετοχών. Ακόμη, η χρηματοδότησή

τους μπορεί να πραγματοποιείται και από δανειακά κεφάλαια, μέσω της έκδοσης

και διάθεσης ομολογιών.

Η διοίκηση των εταιριών χαρτοφυλακίου ασκείται από δικά τους στελέχη, σε

αντίθεση με τα αμοιβαία κεφάλαια τα οποία διοικούνται από άλλο φορέα. Η

Page 104: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

104

διοίκηση αποφασίζει, κοντά στα άλλα, για τον τρόπο επένδυσης των διαθεσίμων

κεφαλαίων και τη διανομή των πραγματοποιούμενων κερδών. Πιο αναλυτικά,

επιλέγει την επενδυτική στρατηγική της εταιρίας, δίνει εντολές για τις

συγκεκριμένες "κινήσεις" της επιχείρησης στην αγορά χρεογράφων (κύρια για το

χρόνο και την έκταση κάθε συναλλαγής) και καθορίζει τη μερισματική της

πολιτική.

Τα έσοδα των ΕΧ προέρχονται από τις εξής κύριες πηγές:

- Μερίσματα (dividends) Των

-Τόκοι (interest) τίτλων του

- Κεφαλαιακά κέρδη (capital gains) χαρτοφυλακίου τους

Οι δαπάνες τους αφορούν κυρίως την αμοιβή του (συνήθως ολιγάριθμου)

προσωπικού τους και τα τρέχοντα λειτουργικά έξοδα. Είναι φανερό, δηλαδή, ότι οι

επιχειρήσεις αυτές δεν αντιμετωπίζουν (καταρχήν) προβλήματα ρευστότητας.

Η απόδοση των κεφαλαίων που έχουν επενδυθεί σε μετοχές ΕΕΧ προσδιορίζεται

από τα διανεμόμενα μερίσματα και τη μεταβολή της τιμής των μετοχών αυτών, η δε

ρευστοποίησή τους πραγματοποιείται μέσω του χρηματιστηρίου αξιών στο οποίο

είναι εισηγμένες.

Με άλλα λόγια, ο μέτοχος μιας ΕΕΧ δε διαφοροποιείται από το μέτοχο

οποιασδήποτε άλλης εταιρίας, τόσο ως προς το είδος των πηγών εσόδων όσο και ως

προς τους μηχανισμούς επαναπόκτησης των ενδεδυμένων κεφαλαίων του.

3. Τα Αμοιβαία Κεφάλαια (ΑΚ)

Τα ΑΚ είναι επίσης γνωστά και ως Open-End Investment Companies. Ως ΑΚ

εννοούμε ένα σύνολο ενεργητικού το οποίο ανήκει "εξ αδιαιρέτου" σε

περισσότερους συνιδιοκτήτες. Οι τελευταίοι είναι και οι χρηματοδότες του

ενεργητικού αυτού. Το ΑΚ δεν έχει νομική προσωπικότητα γι' αυτό και η

διαχείριση του είναι αναγκαίο να γίνεται από κάποια εταιρία (η οποία δεν είναι

συνήθως συνιδιοκτήτης). Επομένως, στην περίπτωση των ΑΚ, υπάρχουν δυο μέρη,

η συνύπαρξη των οποίων αποτελεί προϋπόθεση της λειτουργίας του θεσμού:

- Το ΑΚ (δηλαδή το ενεργητικό)

Page 105: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

105

- Ο Διαχειριστής (δηλαδή η διοίκηση του ενεργητικού)

Το κύριο χαρακτηριστικό των ΑΚ είναι η διαρκής μεταβολή της αξίας του

χαρτοφυλακίου τους. Πιο συγκεκριμένα, οι συνιδιοκτήτες του ΑΚ έχουν τη

δυνατότητα αυξομείωσης της συμμετοχής τους σε αυτό δια της αγοράς νέων

μεριδίων ή εξαργύρωσης μεριδίων που έχουν ήδη αγοράσει. Έτσι, το ΑΚ

τροφοδοτείται διαρκώς με νέα κεφάλαια αλλά και είναι υποχρεωμένο να

καταβάλλει κάποια άλλα ποσά για τα εξαγοραζόμενα μερίδια.

Ο προσδιορισμός της τιμής πώλησης ή αγοράς (=εξαγοράς) των μεριδίων γίνεται με

βάση την "αξία" των τελευταίων, η οποία ορίζεται ως το πηλίκο της διαίρεσης της

αξίας του καθαρού ενεργητικού δια του αριθμού των "μεριδίων" σε κυκλοφορία8.

Η τιμή πώλησης συνήθως υπερβαίνει την αξία του μεριδίου κατά ένα ποσό

(προμήθεια) που ορίζεται με πάγιο τρόπο και εκφράζεται ως ποσοστό της αξίας

αυτής.

Αντίστοιχος είναι ο προσδιορισμός της τιμής εξαγοράς με τη διαφορά ότι η

προμήθεια αφαιρείται από την αξία του μεριδίου. Η υποχρέωση του ΑΚ να

ρευστοποιεί μέρος των μεριδίων του σε καθημερινή βάση, έχει τις εξής δυο

σημαντικότατες συνέπειες:

(1) Αυξάνει τη ρευστότητα των μεριδιούχων, μειώνοντας ταυτόχρονα (από το

γεγονός αυτό και μόνο) τον επενδυτικό τους κίνδυνο.

(2) Αυξάνει την επαγρύπνηση του διαχειριστή του ΑΚ για διατήρηση ικανότητας

ανταπόκρισης στα αιτήματα εξαγοράς μεριδίων. Το γεγονός αυτό επηρεάζει τις

επιλογές τίτλων με κατεύθυνση προς τους τίτλους υψηλής, σχετικά,

εμπορευσιμότητας.

Θα πρέπει να διευκρινιστεί ότι τα μερίδια δεν εισάγονται συνήθως στο

χρηματιστήριο9, η δε αγοραπωλησία τους γίνεται από το διαχειριστή του ΑΚ, είτε

8 Πρόκειται για τα μερίδια που "κρατούν στα χέρια τους" οι συνιδιοκτήτες 9 Σε ορισμένες χώρες αποτελούν χρηματιστηριακούς τίτλους

Page 106: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

106

άμεσα είτε μέσω δικτύου αντιπροσώπων (συνήθως καταστήματα τραπεζών ή

ασφαλιστικών επιχειρήσεων).

Τα έσοδα των μεριδιούχων προέρχονται από τα διανεμόμενα μερίσματα και από τη

διαφοροποίηση της τιμής των μεριδίων. Αντίστοιχα, πηγές εσόδων των ΑΚ

αποτελούν τα μερίσματα και οι τόκοι των τίτλων αυτών.

4. Το πλαίσιο δραστηριότητας των ΕΕΧ και ΑΚ

Προαναφέρθηκε ότι οι ΕΕΧ και ΑΚ επενδύουν σε τίτλους τα κεφάλαια που

συγκεντρώνουν από τους αποταμιευτές. Η δραστηριότητά τους αυτή τις συνδέει με

δυο μεγάλους χώρους:

- Το χώρο της προσφοράς κεφαλαίων

- Το χώρο της προσφοράς τίτλων

Στον πρώτο χώρο, κύριους προμηθευτές κεφαλαίων αποτελούν οι αποταμιευτές και

οι ασφαλιστικές επιχειρήσεις.

Ο δεύτερος χώρος καταλαμβάνεται κατά βάση από τα χρηματιστήρια αξιών.

Κυριότεροι ανταγωνιστές των ΕΕΧ και ΑΚ, κατά τη συγκέντρωση κεφαλαίων,

είναι οι εμπορικές-κτηματικές-επενδυτικές τράπεζες, το κράτος, η τοπική

αυτοδιοίκηση και οι ιδιωτικές επιχειρήσεις.

Όλοι αυτοί προσφέρουν μια σειρά μορφών τοποθετήσεων, που περιλαμβάνει

τραπεζικές καταθέσεις, ομολογίες, μετοχές κλπ.

5. Πηγές κεφαλαίων για ΕΕΧ ΚΑΙ ΑΚ

Οι φορείς που πραγματοποιούν επενδύσεις χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ, ΑΚ), ουσιαστικά

καλούνται να λειτουργήσουν ως διαχειριστές εκείνων που τους εμπιστεύονται

(άμεσα ή έμμεσα) τα κεφάλαιά τους.

Στην κατηγορία αυτή περιλαμβάνονται κατά βάση οι εξής:

Page 107: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

107

(α) Φυσικά πρόσωπα: Πρόκειται για τα άτομα που διαθέτουν χρηματικά

πλεονάσματα, τα οποία μπορούν και θέλουν να διαθέσουν για μια (μικρή ή μεγάλη)

χρονική περίοδο, με την προϋπόθεση ότι θα αποκομίσουν αντίστοιχα οφέλη. Τα

άτομα αυτά διαλέγουν τις επενδύσεις τους με αντικειμενικά κριτήρια, αλλά και

ανάλογα με την ψυχοπνευματική τους κατάσταση, το μέγεθος του εισοδήματος και

των δαπανών τους, καθώς και άλλους υποκειμενικούς παράγοντες.

Τα κυρίαρχα στοιχεία που τελικά υπαγορεύουν τις αποφάσεις τους είναι η απόδοση

(προσδοκώμενη) και ο κίνδυνος των προσφερόμενων (διαζευκτικών) επενδυτικών

ευκαιριών. Είναι αυτονόητο ότι μεταξύ δυο ευκαιριών που φαίνονται το ίδιο

ριψοκίνδυνες θα επιλεγεί η πιο αποδοτική. Ακόμη ότι, από δυο άλλες που έχουν την

ίδια προσδοκώμενη απόδοση, κρίνεται καλύτερη η περισσότερο ασφαλής. Όμως σε

όλες τις άλλες περιπτώσεις, τα υποκειμενικά στοιχεία του επενδυτή παίζουν το

σημαντικότερο ρόλο.

(β) Ιδιωτικές επιχειρήσεις. Στην κατηγορία αυτή ανήκουν οι επιχειρήσεις που

κατά χρονικά διαστήματα ή σε μόνιμη βάση δημιουργούν πλεονάσματα εισροών.

Ανάλογες με το μέγεθος και τη χρονική διάρκεια των πλεονασμάτων αυτών είναι οι

επενδυτικές επιλογές τους. Επίσης, το μοντέλο διοίκησής τους (Οικογενειακή ή

προσωπική ή τεχνοκρατική διοίκηση) επηρεάζει τις επιλογές τους.

Για παράδειγμα, στις ατομικές επιχειρήσεις και στις προσωπικές ή οικογενειακές

εταιρίες, τα υποκειμενικά στοιχεία του επιχειρηματία διαμορφώνουν τις σχετικές

αποφάσεις. Από την άλλη πλευρά ένα management από τεχνοκράτες βασίζει τις

επιλογές του μόνο σε αντικειμενικούς παράγοντες.

(γ) Ασφαλιστικές επιχειρήσεις. Οι επιχειρήσεις αυτές συγκεντρώνουν κεφάλαια

τα οποία κατά κύριο λόγο διαθέτουν για καταβολή τρεχουσών και μελλοντικών

αποζημιώσεων και παροχών. Όπως είναι φυσικό, το μέρος των κεφαλαίων που

προορίζονται για αντιμετώπιση μελλοντικών κινδύνων και παροχών είναι

επιβεβλημένο να τοποθετηθεί αποδοτικά και με σχετική ασφάλεια. Λόγω του

κοινωνικού χαρακτήρα της ασφάλισης των κινδύνων, προβλέπονται (από τη

νομοθεσία όλων των χωρών) περιορισμοί τόσο ως προς το ύψος των πιο πάνω

κεφαλαίων (υποχρεωτικά αποθεματικά), όσο και ως προς τον τρόπο επένδυσής

τους. Οι περιορισμοί αυτοί, αποτελούν πρόσθετες παραμέτρους που παίρνονται

υπόψη για την επιλογή των κατάλληλων τοποθετήσεων.

Page 108: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

108

Ειδική αναφορά θα πρέπει να γίνει στις ασφαλιστικές επιχειρήσεις ζωής, διότι

παρουσιάζουν έντονο ενδιαφέρον από επενδυτική άποψη, κυρίως δε ως επενδυτές

χαρτοφυλακίου. Οι επιχειρήσεις αυτές συγκεντρώνουν σημαντικά κεφάλαια τα

οποία διατηρούν για μεγάλο χρονικό διάστημα. Ακόμη, για την προσέλκυση

πελατείας, είναι αναγκαίο να προσφέρουν ικανοποιητικές αποδόσεις στο

επενδυόμενο μέρος των εισπραττομένων ασφαλίστρων, πολύ περισσότερο μάλιστα

όταν οι ανταγωνιστές τους είναι αποτελεσματικοί στον τομέα αυτό.

Οι επενδυτικές αποφάσεις, επομένως, των ασφαλιστικών επιχειρήσεων ζωής,

πρέπει να αποτελούν συνάρτηση των πιο κάτω παραμέτρων:

- Ρυθμός εισροής ασφαλίστρων.

- Ρυθμός εκροών για δαπάνες λειτουργίας, παροχές και αποζημιώσεις.

- Διάρκεια καθαρών εισροών.

- Νομικοί περιορισμοί ως προς την έκταση των αποθεματικών, το είδος και την

έκταση των επιτρεπομένων επενδύσεων.

- Αναγκαία minimum απόδοση επενδύσεων.

Με βάση τις πιο πάνω παραμέτρους και τα στοιχεία για την απόδοση και τον

κίνδυνο των προσφερομένων επενδυτικών ευκαιριών, οι επιχειρήσεις της

κατηγορίας αυτής μπορούν να επιλέξουν τις μορφές τοποθέτησης των κεφαλαίων

τους "παίζοντας", ουσιαστικά, με το επίπεδο συνολικού κινδύνου του

χαρτοφυλακίου τους.

(δ) Συνταξιοδοτικά Ταμεία-Ασφαλιστικοί Οργανισμοί

Και στις περιπτώσεις αυτές, κύρια χαρακτηριστικά είναι η συγκέντρωση κεφαλαίων

για κάλυψη αναγκών μελλοντικών (κυρίως πληρωμών, η ανάγκη επένδυσής τους με

ικανοποιητική απόδοση (χωρίς την ανάληψη υψηλών κινδύνων) και η ύπαρξη

σχετικών νομικών περιορισμών. Η συνάρτηση επενδύσεων περιλαμβάνει όλους

αυτούς τους παράγοντες και οπωσδήποτε έχει πολλά κοινά σημεία με την

αντίστοιχη συνάρτηση των ασφαλιστικών επιχειρήσεων ζωής.

Page 109: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

109

Οι πιο πάνω φορείς, ανάλογα με τα ειδικά χαρακτηριστικά των κεφαλαίων που

συγκεντρώνουν και των επιθυμητών ιδιοτήτων των επενδύσεων που επιδιώκουν,

άλλοτε έχουν λόγους να προτιμήσουν παραδοσιακές μορφές τοποθετήσεων (όπως

ομόλογα, ομολογίες κλπ.) και άλλοτε να επενδύσουν σε μετοχές ΕΕΧ ή να

αγοράσουν μερίδια ΑΚ.

Ακόμη, μπορούν να κατανείμουν τα κεφάλαιά τους σε περισσότερες μορφές

επενδύσεων, κάτι που συμβαίνει αρκετά συχνά στην πραγματικότητα.

Στην τελευταία αυτή περίπτωση, μπορούν να πετύχουν κατά βάση τα εξής:

- Να τοποθετήσουν κεφάλαια διαφορετικής διάρκειας, σε επενδύσεις αντίστοιχου

χρονικού ορίζοντα. Με τον τρόπο αυτό, το συνολικό πακέτο επενδύσεων

εξυπηρετεί τη ρευστότητά τους και παράλληλα τους προσφέρονται πιο πολλές

ευκαιρίες για τις επιλογές τους.

- Να επιλέξουν επενδύσεις διαφορετικού κινδύνου (άρα και διαφορετικής

απόδοσης) που όμως, συνολικά, θα καταλήξουν σε ένα μέσο επίπεδο κινδύνου το

οποίο είναι αποδεκτό.

Συμπερασματικά, με δεδομένες τις πηγές κεφαλαίων και τα ιδιαίτερα

χαρακτηριστικά τους, απομένει στις ΕΕΧ και ΑΚ να συγκροτήσουν το δικό τους

χαρτοφυλάκιο με τρόπο τέτοιο ώστε να προσιδιάζει σε καθεμιά από αυτές ή να

αποτελεί μια μέση κατάσταση.

6. Το Νομικό πλαίσιο λειτουργίας των ΕΕΧ, στην Ελλάδα

Σύμφωνα με το Ν.Δ.608/70 (όπως ισχύει τροποποιημένο και συμπληρωμένο με

νεότερα νομοθετήματα), ως "Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου" θεωρούνται

εκείνες που έχουν ως αποκλειστικό σκοπό τη διαχείριση χαρτοφυλακίου

χρεογράφων.

Ως χρεόγραφα εννοούνται κυρίως οι μετοχές, οι ομολογίες, τα μερίδια Ελληνικών ή

Ξένων αμοιβαίων κεφαλαίων, οι αποδείξεις τραπεζικών καταθέσεων, τα ομόλογα

και τα έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου.

Δεν θα πρέπει να θεωρούνται ΕΕΧ εκείνες οι ΑΕ που επενδύουν το μετοχικό

κεφάλαιό τους (μερικά ή ολικά) σε μετοχές άλλων ΑΕ χωρίς να τηρούν τους όρους

του Ν.Δ.608/70.

Page 110: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

110

Για τη σύσταση μιας ΕΕΧ απαιτείται η άμεση καταβολή του του ιδρυτικού

κεφαλαίου, το οποίο δεν μπορεί να είναι κατώτερο από το κάθε φορά

προβλεπόμενο ελάχιστο κεφάλαιο. Οι εισφορές των μετόχων μπορούν να

περιλαμβάνουν μετρητά ή Ελληνικά κρατικά χρεόγραφα ή μετοχές και ομολογίες

εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αθηνών. Η αξία των εισφερομένων τίτλων

εκτιμάται από την Επιτροπή του άρθρου 9 του Ν.2190/1920.

Από πλευράς διοικητικών περιορισμών, θα πρέπει να σημειωθεί ότι, πριν από την

υπουργική απόφαση που προβλέπει το άρθρο 4 του Ν.2190/1920, για την ίδρυση

ΕΕΧ είναι αναγκαία η παροχή άδειας από τα συναρμόδια υπουργεία. Τα τελευταία

χορηγούν την άδεια αυτή κατά ελεύθερη κρίση και μετά από εισήγηση της

Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς . Τέλος, για την προστασία των μετόχων τους, ο νόμος

απαγορεύει στις ΕΧ να εκδίδουν ιδρυτικούς τίτλους.

Οι ΕΕΧ έχουν την υποχρέωση να υποβάλουν αίτηση εισαγωγής τους στο ΧΑ εντός

εξαμήνου από τη σύστασή τους και αφού το 50% του μετοχικού τους κεφαλαίου έχει

τοποθετηθεί στις αξίες που ορίζει η νομοθεσία.

Τα διαθέσιμα των ΕΕΧ τοποθετούνται αποκλειστικά:

α)Σε κινητές αξίες εισηγμένες στην κύρια αγορά χρηματιστηρίου αξιών κράτους-

μέλους της Ε.Ο.Κ., στην παράλληλη αγορά του ΧΑΑ,

β)Σε τίτλους μεριδίων ελληνικών αμοιβαίων κεφαλαίων και σε μη εισηγμένους σε

χρηματιστηριακή αγορά τίτλους μεριδίων κοινοτικών αμοιβαίων κεφαλαίων,

γ)Σε νεοεκδιδόμενες κινητές αξίες,

δ)Σε κινητές αξίες, που είναι εισηγμένες στην κύρια αγορά χρηματιστηρίου κράτους

μη μέλους της Ε.Ε., μέχρι ποσού που δεν υπερβαίνει το ένα πέμπτο των ιδίων

κεφαλαίων της ΕΕΧ,

ε) Σε άλλες κινητές αξίες, μέχρι ποσού που, κατά την τοποθέτηση, δεν υπερβαίνει το

ένα δέκατο των ιδίων κεφαλαίων της εταιρίας, ύστερα από ειδική άδεια της επιτροπής

κεφαλαιαγοράς,

Page 111: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

111

στ)Σε κινητά και ακίνητα πράγματα που εξυπηρετούν άμεσες λειτουργικές της

ανάγκες, μέχρι ποσού που δεν υπερβαίνει το ένα δέκατο των ιδίων κεφαλαίων της,

ζ)Σε μετρητά και τραπεζικές καταθέσεις.

Η ΕΕΧ δεν επιτρέπεται να τοποθετεί άνω του 10% των ιδίων κεφαλαίων της σε

κινητές αξίες του ίδιου εκδότη, ούτε να τοποθετεί ποσοστό μεγαλύτερο του 40% σε

κινητές αξίες περισσότερων εκδοτών, σε καθένα από τους οποίους έχει τοποθετήσει

ποσοστό μεγαλύτερο του 5% των ιδίων κεφαλαίων της.

Οι ΕΕΧ διανέμουν στους μετόχους τους κάθε διαχειριστική περίοδο, το σύνολο των

καθαρών κερδών που πραγματοποιούν. Επίσης, κάθε τρίμηνο θέτουν στη διάθεση

του κοινού πίνακα όλων των επενδύσεών τους, που αναγράφει το μέσο κόστος και

την αγοραία αξία κάθε επένδυσης και δημοσιεύουν κάθε εξάμηνο τη συνολική και

κατά μετοχή λογιστική καθαρά θέση των ΕΕΧ σε τρέχουσες τιμές.

Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ελέγχει κατά πόσο τηρούνται (από τίς ΕΕΧ) οι

ισχύουσες διατάξεις και μπoρεί να επιβάλει πρόστιμα που κυμαίνονται από 10 έως

100 εκατομμύρια δραχμές. Έχει επίσης το δικαίωμα να διορίσει προσωρινό επίτροπο

στις ΕΕΧ στις πιο κάτω περιπτώσεις :

-Παύουν να υπάρχουν οι όροι και οι προϋποθέσεις πού απαιτούνται για τη σύστασή

τους

-Η ΕΕΧ εμποδίζει τον έλεγχο από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς

-Η ΕΕΧ παραβιάζει την ισχύουσα νομοθεσία, τίς αποφάσεις της Επιτροπής

Κεφαλαιαγοράς και το καταστατικό της.

Τα εισπραττόμενα από τους μετόχους της ΕΕΧ μερίσματα απαλλάσσονται του φόρου

εισοδήματος φυσικών προσώπων. Επίσης, οι ΕΕΧ απαλλάσσονται παντός φόρου,

τέλους, τέλους χαρτοσήμου, εισφοράς, ή οποιασδήποτε άλλης επιβαρύνσεως υπέρ

του Δημοσίου, με εξαίρεση το φόρο συγκεντρώσεως κεφαλαίου, το φόρο

προστιθέμενης αξίας και το φόρο επί των τόκων των καταθέσεων.

Page 112: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

112

7. Νομικό πλαίσιο των ελληνικών ΑΚ

Έννοια των ΑΚ και των ΑΕ Διαχείρισης ΑΚ

Το ΑΚ είναι ένα σύνολο στοιχείων ενεργητικού (κύρια, μετρητών και χρεωγράφων)

του οποίου τα επιμέρους στοιχεία ανήκουν "εξ αδιαιρέτου" σε περισσότερα

πρόσωπα. Είναι σημαντικό να τονιστεί ότι τα ΑΚ δεν αποτελούν νομικά πρόσωπα,

επομένως, οι συνιδιοκτήτες τους δεν μπορούν να τα διαχειριστούν άμεσα (ως

γενική συνέλευση) ή έμμεσα (μέσω εκλεγμένου Δ.Σ.). Τη διαχείριση των κοινών

αυτών περιουσιών αναλαμβάνουν, σύμφωνα με το νόμο, ειδικές εταιρίες που έχουν

ως αποκλειστικό σκοπό τέτοιες διαχειρίσεις και είναι γνωστές ως "Ανώνυμες

Εταιρίες Διαχείρισης ΑΚ" ή "Α.Ε. Διαχείρισης".

Ο διαχωρισμός της ιδιοκτησίας από τη διαχείριση είναι μεν επικίνδυνος αφού

μπορεί να οδηγήσει σε καταχρήσεις, είναι όμως και αναγκαίος στις επενδύσεις

αυτής της κατηγορίας που προϋποθέτουν υψηλής εξειδίκευσης management, το

οποίο δεν είναι βέβαιο ότι θα διασφάλιζαν οι μεριδιούχοι.

Άλλωστε, οι συνιδιοκτήτες ενός Α.Κ. δεν αποκλείονται από την Α.Ε. Διαχείρισης,

στο κεφάλαιο της οποίας μπορούν, καταρχήν, να μετέχουν.

Το Ν.Δ.608/70 προσπαθεί να διασφαλίσει την αρμονική συνεργασία των "εταιριών"

του ΑΚ και της ΑΕ Διαχείρισης και να αποτρέψει βλάβη των συμφερόντων, των

πρώτων.

Το νομικό πλαίσιο των Εταιριών Διαχειρίσεως Αμοιβαίων Κεφαλαίων και των

Εταιριών Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου καθορίζεται από το νόμο 1969/91, όπως

τροποποιήθηκε και συμπληρώθηκε από το Προεδρικό Διάταγμα 433/1993 και το

νόμο 2533/1997. Αυτό το νομικό πλαίσιο συμπληρώνεται από διάφορες

κανονιστικές διατάξεις τις οποίες έχουν εκδώσει η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και ο

Υπουργός Εθνικής Οικονομίας. Τις σχέσεις των Εταιριών μεταξύ τους, εσωτερικά

θέματα των Εταιριών και σχέσεις με το επενδυτικό κοινό ρυθμίζει και ο Κώδικας

Δεοντολογίας της Ενώσεως Θεσμικών Επενδυτών και ο Κώδικας Δεοντολογίας των

Α.Ε.Δ.Α.Κ. και ΕΕΧ που έχει θεσπισθεί με απόφαση της Επιτροπής

Κεφαλαιαγοράς. Οι Εταιρίες Διαχειρίσεως Αμοιβαίων Κεφαλαίων και οι Εταιρίες

Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου, εποπτεύονται από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, η

οποία χορηγεί και την άδεια λειτουργίας τους.

Page 113: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

113

Σύσταση της ΑΕ Διαχείρισης

Για να συσταθεί μια ΑΕ Διαχείρισης απαιτείται άδεια της εποπτεύουσας Αρχής, η

οποία χορηγείται μετά από εισήγηση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Η

προβλεπόμενη από το άρθρο 4 του Ν.2190/1920 υπουργική απόφαση για την

ίδρυση ΑΕ ακολουθεί την πιο πάνω άδεια.

Καταστατικός σκοπός της ΑΕ Διαχείρισης πρέπει να είναι η Διαχείριση ΑΚ μόνο.

Είναι αναγκαίο να διευκρινιστεί ότι μια ΑΕ Διαχείρισης δε συνδέεται αναγκαία με

ένα μόνο Α.Κ. Ο νόμος της δίνει το δικαίωμα να διαχειρίζεται περισσότερα του

ενός ΑΚ, ταυτόχρονα.

Η εποπτεύουσα Αρχή έχει δικαίωμα να αρνηθεί τη χορήγηση της ζητούμενης

άδειας για ίδρυση ΑΕ Διαχείρισης, κατά ελεύθερη κρίση.

Στις περιπτώσεις που τη χορηγεί, απαιτείται η εντός τριών μηνών κατάθεση (από

την ΑΕ Διαχείρισης) των στοιχείων ενεργητικού του αντίστοιχου Α.Κ. στο

θεματοφύλακά του. Η προθεσμία αυτή είναι ανατρεπτική, με την έννοια ότι η

παράβασή της συνεπάγεται ακύρωση της χορηγηθείσας άδειας.

Το 40% τουλάχιστο, του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας διαχείρισης, πρέπει να

ανήκει σε ΑΕ με καταβεβλημένο μετοχικό κεφάλαιο ίσο ή ανώτερο από το κάθε

φορά προβλεπόμενο ελάχιστο κεφάλαιο.

Επίσης, δεν επιτρέπεται σε οποιοδήποτε φυσικό ή νομικό πρόσωπο να μετέχει στην

ΑΕ Διαχείρισης με ποσοστό ανώτερο του 50%.

Αποστολή της ΑΕ Διαχείρισης

Η ΑΕ Διαχείρισης παρέχει το εξής έργο:

-Φροντίζει για την έκδοση αδειών κλπ. που απαιτούνται για τη σύσταση του ΑΚ.

-Αποφασίζει για τον τρόπο επένδυσης των διαθεσίμων του ΑΚ.

-Εκδίδει, πουλά και αγοράζει μερίδια του ΑΚ και τηρεί τους σχετικούς

λογαριασμούς.

-Εκπροσωπεί τους συνιδιοκτήτες του ΑΚ.

Page 114: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

114

-Φροντίζει για την τήρηση των σχετικών με το ΑΚ ρυθμίσεων όπως, π.χ. τη

δημοσίευση ή παροχή στις αρμόδιες αρχές των προβλεπόμενων στοιχείων.

(Η αμοιβή της ΑΕ Διαχείρισης για το παρεχόμενο από αυτή έργο ορίζεται στον

κανονισμό του ΑΚ και συνήθως αποτελεί ποσοστό της αξίας του χαρτοφυλακίου

του).

Η σύσταση ενός ΑΚ προϋποθέτει αντίστοιχη αίτηση της ΑΕ Διαχείρισης προς τις

εποπτεύουσες Αρχές, συνοδευόμενη από:

α) Τον κανονισμό του ΑΚ.

β) Δήλωση (της ΑΕ Διαχείρισης) ότι θα κατατεθεί το ενεργητικό του ΑΚ σε τρεις

μήνες.

γ) Πίνακα που θα περιλαμβάνει, αναλυτικά, τα στοιχεία ενεργητικού του ΑΚ.

δ) Δήλωση μιας τράπεζας, νόμιμα λειτουργούσας στην Ελλάδα, ότι δέχεται να

διατηρεί, για φύλαξη, τα στοιχεία του ΑΚ (θεματοφύλακας).

Η επιλογή των τίτλων στους οποίους θα επενδυθούν τα διαθέσιμα του ΑΚ, καθώς

και το ύψος των τοποθετήσεων κατά τίτλο, είναι αποστολή της ΑΕ Διαχείρισης.

Απλά, το Ν.Δ. 608/70 διαγράφει κάποια γενικά πλαίσια μέσα στα οποία θα πρέπει

να κινηθεί η διαχειρίστρια εταιρία.

Η συμμετοχή στο ΑΚ αποδεικνύεται με έγγραφο τίτλο (μερίδιο) που εκδίδεται από

την ΑΕ Διαχείρισης. Η τελευταία θα πρέπει να φροντίζει για την εξαγορά

υφισταμένων μεριδίων ή την πώληση νέων, ανάλογα με τις εκδηλωμένες διαθέσεις

των παλιών και νέων μεριδιούχων. Πιο συγκεκριμένα, θα πρέπει να ετοιμάζει τους

νέους τίτλους, να συγκεντρώνει και ακυρώνει τους παλιούς, να προσδιορίζει τις

τιμές αγοράς και πώλησής τους, να ενημερώνει το θεματοφύλακα κλπ.

Επίσης, η ΑΕ Διαχείρισης μπορεί να συμφωνεί με τρίτους την αντιπροσώπευσή της

για πωλήσεις μεριδίων. Όπως αναφέρθηκε σε προηγούμενη παράγραφο, το ΑΚ δεν

αποτελεί νομικό πρόσωπο. Έτσι, οι συνιδιοκτήτες του εκπροσωπούνται δικαστικά

Page 115: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

115

και εξώδικα από την ΑΕ Διαχείρισης. Η εκπροσώπηση αφορά τις σχέσεις που

προκύπτουν από τη διαχείριση του ΑΚ και τα δικαιώματά τους επί του ΑΚ.

Τέλος, η ΑΕ Διαχείρισης δημοσιεύει ή διανέμει στους μετόχους τα προβλεπόμενα

από το νόμο στοιχεία (όπως, π.χ. αναλυτική κατάσταση επενδύσεων σε τίτλους) και

γενικότερα φροντίζει για τη συμμόρφωση του ΑΚ με τις ισχύουσες διατάξεις.

Ο Κανονισμός του ΑΚ

Ο Κανονισμός προσδιορίζει το γενικότερο πλαίσιο δραστηριοποίησης του ΑΚ, γι'

αυτό και έχει ιδιαίτερη σημασία για τους μεριδιούχους. Αυτός είναι ο λόγος που το

Ν.Δ.608/70 επιβάλλει την εκτύπωσή του επί των απαιτήσεων συμμετοχής στο ΑΚ.

Κατά επιταγή του νόμου, ο Κανονισμός περιέχει κυρίως:

α) Την ονομασία του ΑΚ και τις επωνυμίες της ΑΕ Διαχείρισης και του

θεματοφύλακα.

β) Την τιμή των μεριδίων κατά την ημέρα σύστασης του ΑΚ.

γ) Υπόμνηση ότι το ΑΚ έχει αόριστη διάρκεια.

δ) Το είδος των τίτλων στους οποίους μπορεί να επενδυθεί το ενεργητικό του ΑΚ

και τις κατηγορίες

των επιχειρήσεων των οποίων οι τίτλοι είναι αποδεκτοί για το ΑΚ.

ε) Την καταβλητέα προμήθεια (από τους μεριδιούχους στην ΑΕ Διαχείρισης) για

κάθε πώληση και εξαγορά μεριδίου.

στ) Την αμοιβή που δικαιούται η ΑΕ Διαχείρισης και ο θεματοφύλακας (από το

ΑΚ).

ζ) Τις ημερομηνίες και τη διαδικασία διανομής των μεριδίων προς τους

μεριδιούχους.

Page 116: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

116

η) Κάθε όρο που αναφέρεται στον περιορισμό του δικαιώματος των μεριδιούχων

για εξαγορά των μεριδίων τους από την ΑΕ Διαχείρισης.

Ο νόμος δίνει το δικαίωμα να περιληφθεί περιορισμός σύμφωνα με τον οποίο η ΑΕ

Διαχείρισης μπορεί να αναβάλλει την εξαγορά μεριδίου για τακτή ημέρα και μέχρι

έξη μήνες από την υποβολή της αίτησης από τον κομιστή του μεριδίου.

Διευκρινίζεται ότι το δικαίωμα αυτό μπορεί να ασκηθεί μόνο κατά τη διάρκεια

έκτακτων καταστάσεων.

Η αποδοχή του κανονισμού από τους μεριδιούχους τεκμαίρεται από την αγορά των

αντίστοιχων μεριδίων. Κάθε τροποποίηση, επίσης, θεωρείται ότι έχει γίνει δεκτή

από τους μεριδιούχους εφόσον οι τελευταίοι δεν υποβάλλουν αίτηση εξαγοράς των

μεριδίων τους εντός τριών μηνών από την ημερομηνία δημοσίευσής της. Για να

τροποποιηθεί ο Κανονισμός απαιτείται άδεια της εποπτεύουσας αρχής (μετά από

εισήγηση της επιτροπής Κεφαλαιαγοράς) και σύμπτωση απόψεων (ως προς τα

τροποποιούμενα σημεία) μεταξύ ΑΕ Διαχείρισης και θεματοφύλακα.

Τα μερίδια του ΑΚ

Το ενεργητικό του ΑΚ διαιρείται (θεωρητικά) σε ισοδύναμα κέρδη, γνωστά ως

μερίδια. Ένας συνιδιοκτήτης (μεριδιούχος) του ΑΚ μπορεί να μετέχει σε αυτό με

περισσότερα μερίδια (όχι αναγκαία με ακέραιο αριθμό μεριδίων), η δε συμμετοχή

του αποδεικνύεται με σχετικό έγγραφο τίτλο. Στην πράξη, ο μεριδιούχος

αποφασίζει για το ποσό που θα επενδύσει και όχι για τον αριθμό μεριδίων που θα

αγοράσει. Έτσι, το ποσό αυτό, διαιρούμενο με την αντίστοιχη τιμή πώλησης κατά

μερίδιο, προσδιορίζει τον αριθμό των μεριδίων. Η πρακτική αυτή διευκολύνει

σημαντικά τον υποψήφιο επενδυτή διότι δεν του επιβάλλει να τοποθετήσει κάποιο

ποσό που είναι ακέραιο πολλαπλάσιο της τιμής του μεριδίου και τον απαλλάσσει

από τους σχετικούς "λογαριασμούς" οι οποίοι όσο και αν είναι απλοί

προβληματίζουν τους απλοϊκούς επενδυτές.

Τα μερίδια εκδίδονται από την ΑΕ Διαχείρισης και προσυπογράφονται από το

θεματοφύλακα, ο οποίος βεβαιώνει την καταβολή της αξίας τους (Κατ’ επιταγή του

νόμου είναι ονομαστικά) .

Οι τίτλοι εκδίδονται για ένα ή περισσότερα μερίδια, και πρέπει να περιλαμβάνουν:

Page 117: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

117

(α) Την ονομασία του ΑΚ.

(β) Τον αριθμό της άδειας της εποπτεύουσας Αρχής για συγκρότηση ΑΚ.

(γ) Τις επωνυμίες της ΑΕ Διαχείρισης και του θεματοφύλακα

(δ) Τον αριθμό των αντιστοιχούντων στον τίτλο μεριδίων.

(ε) Την προθεσμία εντός της οποίας υποχρεούται η ΑΕ Διαχείρισης να εξαγοράσει

τον τίτλο.

(στ) Το όνομα και τη διεύθυνση κατοικίας του κομιστή ή των κομιστών (ο τίτλος

μπορεί να ανήκει σε περισσότερα πρόσωπα).

Ο αριθμός των μεριδίων αυξάνεται με την έκδοση νέων και μειώνεται με την

εξαγορά "κυκλοφορούντων". Η έκδοση και διάθεση νέων μεριδίων αποφασίζεται

ελεύθερα από την ΑΕ Διαχείρισης, στα πλαίσια που διαγράφει ο Κανονισμός του

ΑΚ.

Ο αγοραστής παραλαμβάνει τους τίτλους μεριδίων που ζητά μετά την εξόφλησή

τους, η οποία γίνεται αποκλειστικά με μετρητά ή χρεόγραφα (άρθρο 14, παρ.1). Σε

καμιά περίπτωση δεν επιτρέπεται στην ΑΕ Διαχείρισης ή στο θεματοφύλακα να

χορηγήσουν πίστωση (για διάθεση μεριδίου) εις βάρος του ΑΚ.

Η μεταβίβαση των τίτλων μεριδίων επιτρέπεται μόνο μεταξύ συζύγων και συγγενών

πρώτου ή δεύτερου βαθμού. Βέβαια, γίνεται δεκτή και η μεταβίβασή τους λόγω

θανάτου.

Σε περίπτωση απώλειας εφαρμόζονται ανάλογα οι διατάξεις του άρθρου 12α του

Ν.2190/1920 (αίτηση στον Πρόεδρο Πρωτοδικών της έδρας της ΑΕ Διαχείρισης για

ακύρωση του τίτλου και έκδοση νέου τίτλου).

Το Ν.Δ. 608/70 έχει "εφοδιάσει" τα μερίδια των ΑΚ με ειδικές ιδιότητες που τα

καθιστούν ιδιαίτερα επιθυμητά.

Έτσι:

Page 118: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

118

(1) Οι τίτλοι μεριδίων μπορούν να ενεχυριαστούν για εξασφάλιση απαίτησης κατά

τους όρους του ΑΝ 1818/1950 (άρθρο 3) και των άρθρων 1244 επ. του Αστικού

κώδικα. Η ενεχυρίαση ισχύει κατά της ΑΕ Διαχείρισης από την ανακοίνωσή της και

μετά.

(2) Σε περιπτώσεις ασφάλισης ζωής μπορεί να συμφωνηθεί η καταβολή της

ασφαλιστικής αποζημίωσης σε μερίδια ΑΚ αντί σε μετρητά.

(3) Ασφαλιστικές επιχειρήσεις μπορούν να πραγματοποιήσουν τοποθετήσεις σε

μερίδια ΑΚ (βλ. Ν.Δ.400/1970, άρθρο 7).

Επίσης, επιτρέπεται η απόκτηση μεριδίων ΑΚ από ασφαλιστικές επιχειρήσεις,

τράπεζες, συνεταιρισμούς, και ασφαλιστικούς οργανισμούς, για το σχηματισμό των

προβλεπομένων αποθεματικών (άρθρο 26, παρ.2 και 3).

(4) Επιτρέπεται στις τράπεζες, τις ασφαλιστικές εταιρίες και τα νομικά πρόσωπα

δημοσίου δικαίου να ανταλλάσσουν χρεόγραφα χαρτοφυλακίου τους με μερίδια

ΑΚ. Ακόμη, η ανταλλαγή αυτή απαλλάσσεται από φόρους, τέλη και λοιπές

επιβαρύνσεις υπέρ του Δημοσίου ή τρίτων (άρθρο 26).

Αγορά και πώληση μεριδίων

Η πώληση μεριδίων από την ΑΕ Διαχείρισης καθώς και η εξαγορά τους, υπόκεινται

σε περιορισμούς οι οποίοι εισάγονται από τον ΑΝ 608/70 ή τον Κανονισμό του ΑΚ.

Οι περιορισμοί αυτοί αφορούν τους εξής κύριους τομείς:

-Τιμή πώλησης

-Τιμή εξαγοράς

-Προθεσμίες εξαγοράς

-Τρόπος διακανονισμού του τιμήματος πώλησης ή εξαγοράς

Page 119: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

119

Για τον προσδιορισμό της τιμής πώλησης ή εξαγοράς ενός μεριδίου είναι αναγκαίο

να υπολογιστεί, πρώτα, η αξία του μεριδίου αυτού.

Σύμφωνα με το άρθρο 16 (παρ.1) του Ν.Δ.608/70, η αξία κάθε μεριδίου ΑΚ

υπολογίζεται από την ΑΕ Διαχείρισης την επόμενη κάθε εργάσιμης ημέρας του

Χρηματιστηρίου Αθηνών και ισούται με το πηλίκο της διαίρεσης του συνολικού

καθαρού ενεργητικού (του ΑΚ) με τον αριθμό των μεριδίων που βρίσκονται σε

κυκλοφορία.

Για τον προσδιορισμό της αξίας του ενεργητικού υπάρχουν περιορισμοί

αναφερόμενοι κατά κύριο λόγο στον τρόπο αποτίμησης των χρεογράφων που έχει

στην κυριότητά του το ΑΚ. Πιο συγκεκριμένα:

(1) Τα εισηγμένα χρεόγραφα αποτιμώνται στην τελευταία τιμή κλεισίματος, και

(2) Τα μη εισηγμένα αποτιμώνται με βάση τους κανόνες που θέτει η Επιτροπή

Κεφαλαιαγοράς με τις κάθε φορά αποφάσεις της.

Η ΑΕ Διαχείρισης είναι υποχρεωμένη να εξαγοράζει τα μερίδιά της κάθε φορά που

αυτό ζητείται από τους μεριδιούχους του ΑΚ. Ως τιμή εξαγοράς καθορίζεται εκείνη

της επομένης από την ημερομηνία υποβολής της αίτησης, το δε τίμημα

καταβάλλεται σε 5 ημέρες από την ίδια ημερομηνία.

Πάντως, το άρθρο 20 του Ν.Δ.608/70 δίνει το δικαίωμα στην ΑΕ Διαχείρισης να

αναβάλλει την εξαγορά μεριδίου για διάστημα μέχρι και έξη μηνών, υπό την

προϋπόθεση ότι συντρέχουν σοβαροί λόγοι και ακόμη ότι ο κανονισμός του ΑΚ

παρέχει το δικαίωμα αυτό.

Οι τίτλοι των εξαγοραζομένων μεριδίων παραδίδονται στην ΑΕ Διαχείρισης για να

τους ακυρώσει, ο χρόνος ακύρωσης συμπίπτει με το χρόνο υποβολής της αίτησης.

Τέλος, το αντίτιμο πώλησης μεριδίων πρέπει να καταβάλλεται αποκλειστικά σε

μετρητά ή χρεόγραφα.

Page 120: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

120

Σύνθεση του χαρτοφυλακίου του ΑΚ

Ο νόμος περιορίζει τα ΑΚ τόσο ως προς το φάσμα των

χρεογράφων τα οποία μπορούν να περιλάβουν στο χαρτοφυλάκιό τους όσο και ως

προς την έκταση των τοποθετήσεων σε κάθε κατηγορία χρεογράφων.

Αναλυτικότερα :

α) Επιτρέπονται, καταρχήν, οι τοποθετήσεις σε χρεόγραφα εισηγμένα στο

Χρηματιστήριο Αθηνών.

β) Οι τοποθετήσεις σε χρεόγραφα ξένων εταιριών χαρτοφυλακίου ή ξένων ΑΚ δεν

επιτρέπεται να υπερβαίνουν, σε τιμές κτήσης, το 1/5 του συνολικού καθαρού

ενεργητικού του ΑΚ.

γ) Τοποθετήσεις σε μετοχές Ελληνικών επιχειρήσεων που δεν είναι εισηγμένες στο

Χρηματιστήριο, σε τιμές κτήσεις, δεν πρέπει να είναι υψηλότερες του 1/5 του

καθαρού ενεργητικού του ΑΚ.

δ) Η αξία κτήσης των μετοχών μιας επιχείρησης (ή ομίλου) επιχειρήσεων δεν

πρέπει να υπερβαίνει το 1/10 του καθαρού ενεργητικού του ΑΚ ή το 1/10 του

καταβεβλημένου μετοχικού κεφαλαίου της επιχείρησης. (Όταν πρόκειται για όμιλο

επιχειρήσεων, λαμβάνεται υπόψη η επιχείρηση εκείνη που έχει το υψηλότερο

καταβεβλημένο μετοχικό κεφάλαιο).

ε) Ο πιο πάνω "περιορισμός του 1/10" ισχύει και για τοποθετήσεις σε μετοχές

νεοϊδρυόμενων επιχειρήσεων ή επιχειρήσεων που αυξάνουν το κεφάλαιό τους,

εφόσον πωλούν τις μετοχές τους (μερικά ή ολικά) με δημόσια εγγραφή.

στ) Τοποθετήσεις σε κρατικά χρεόγραφα και έντοκα γραμμάτια του Δημοσίου, σε

τιμές κτήσεις επιτρέπονται μέχρι του 1/5 της καθαρής αξίας του ΑΚ.

ζ) Ο "περιορισμός του 1/5" μπορεί να επεκταθεί με κανονιστικές αποφάσεις της

Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και σε άλλες τοποθετήσεις. Αντίστοιχα, η ίδια Επιτροπή

Page 121: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

121

μπορεί να επιτρέπει, σε ειδικές περιπτώσεις, την υπέρβαση των ορίων που

αναφέρονται στα (β), (γ) και (στ) πιο πάνω.

η) Επιτρέπεται, υπό τους αναφερθέντες περιορισμούς, η επένδυση κεφαλαίων σε

μετοχές εταιριών των οποίων το μετοχικό κεφάλαιο είναι μερικά καταβεβλημένο.

θ) Επιτρέπονται οι τοποθετήσεις κεφαλαίων των ΑΚ σε τραπεζικές καταθέσεις

καθώς και η διακράτηση μετοχών.

Θα πρέπει τέλος, να σημειωθεί, ότι σε περίπτωση μη τήρησης των αναφερθέντων

περιορισμών, δε θίγεται (λόγω της παράβασης και μόνο) το κύρος των αντίστοιχων

συναλλαγών, οι ευθύνες όμως των αρμοδίων στελεχών της ΑΕ Διαχείρισης

παραμένουν ακέραιες.

Συνέλευση των Μεριδιούχων ΑΚ

Οι μεριδιούχοι του ΑΚ μπορούν να λειτουργήσουν συλλογικά με τη μορφή της

Συνέλευσης των Μεριδιούχων (ΣΜ). Η σύγκλιση της ΣΜ γίνεται μετά από αίτηση

μεριδιούχων εκπροσωπούντων το 1/10 των κυκλοφορούντων μεριδίων.

Η αίτηση υποβάλλεται στην ΑΕ Διαχείρισης και περιέχει τα θέματα της ημερήσιας

διάταξης, που μπορούν να αναφέρονται στην παροχή οποιωνδήποτε πληροφοριών

από τη διαχειρίστρια εταιρία, σχετικά με το ΑΚ. Η ΑΕ Διαχείρισης είναι

υποχρεωμένη να συγκαλέσει τη ΣΜ σε 30 ημέρες από την ημερομηνία που της

επιδόθηκε η αίτηση.

Η ΣΜ μπορεί να συγκληθεί και από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στην περίπτωση

που η αξία του συνολικού καθαρού ενεργητικού του ΑΚ παρουσιάσει μείωση κατά

60%. Σκοπός της σύγκλισης της ΣΜ, στην περίπτωση αυτή μπορεί να είναι η

διάλυση του ΑΚ, σύμφωνα με τα άρθρα 798-804 του Αστικού Κώδικα. Σε μια

τέτοια περίπτωση, η εξαγορά των μεριδίων του ΑΚ αναστέλλεται από την ημέρα

που η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς παίρνει την απόφαση σύγκλισης της ΣΜ και μέχρι

την ολοκλήρωση της διαδικασίας λύσης της κοινωνίας των μεριδιούχων.

Ο θεματοφύλακας του ΑΚ

Ως θεματοφύλακας ενός ΑΚ θεωρείται η Τράπεζα η οποία αναλαμβάνει τη

διαφύλαξη των ενεργητικών στοιχείων του (με αμοιβή). Ο θεματοφύλακας

Page 122: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

122

παραλαμβάνει, αρχικά, τα στοιχεία ενεργητικού του ΑΚ κατά τη σύσταση του

τελευταίου υποβάλλοντας σχετική δήλωση στην εποπτεύουσα αρχή. Στη συνέχεια

πραγματοποιεί αγορές και πωλήσεις χρεογράφων για το χαρτοφυλάκιο του ΑΚ,

κάτω από τις εντολές της ΑΕ Διαχείρισης. Επίσης, πάντα μετά από αντίστοιχες

εντολές της ΑΕ Διαχείρισης, εκτελεί χρέη ταμία του ΑΚ. Για χρεόγραφα

εξωτερικού διορίζεται άλλος θεματοφύλακας, που είναι Τράπεζα η οποία λειτουργεί

νόμιμα στην αντίστοιχη χώρα.

Ο θεματοφύλακας συνυπογράφει με την ΑΕ Διαχείρισης την Κατάσταση

Χαρτοφυλακίου και την κατάσταση Σύνθεσης Ενεργητικού του ΑΚ που δημοσιεύει

η ΑΕ Διαχείρισης.

Σε περίπτωση που επιθυμεί να παραιτηθεί από τα καθήκοντά του, ο

θεματοφύλακας, πρέπει να ειδοποιήσει την ΑΕ Διαχείρισης προ 3 μηνών και στο

μεταξύ να συνεχίζει την τήρηση των υποχρεώσεών του. Το νέο θεματοφύλακα

ορίζει η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς μετά από σχετική πρόταση της ΑΕ Διαχείρισης.

Αν η τελευταία καθυστερήσει να κάνει τη σχετική πρόταση, τότε η Επιτροπή

Κεφαλαιαγοράς διορίζει το νέο θεματοφύλακα μετά από αίτηση του υπό παραίτηση

θεματοφύλακα.

Page 123: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

123

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 7 ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΤΟΥ ΧΠΑ

1. Εισαγωγή Οπως αναφέρθηκε ήδη σε προηγούμενα κεφάλαια, Παράγωγα Χρηματοοικονομικά

Προϊόντα (financial derivatives) είναι συμβόλαια ή δικαιώματα, η αξία των οποίων

διαμορφώνεται με βάση την αξία χρηματοοικονομικών τίτλων και μεγεθών, όπως

μετοχές, δείκτες μετοχών, επιτόκια, ομόλογα, ισοτιμίες και εμπορεύματα (=

υποκείμενα προϊόντα).

Η διαπραγμάτευση των παραγώγων σε οργανωμένες αγορές ξεκίνησε από τις ΗΠΑ,

με την ίδρυση του Chicago Board of Trade, στις αρχές της δεκαετίας του 1970. Στη

συνέχεια, ιδρύθηκαν οργανωμένα χρηματιστήρια διαπραγμάτευσης των προϊόντων

αυτών και στις υπόλοιπες οικονομικά ανεπτυγμένες χώρες. Σιγά - σίγα, οι επενδυτές

αναγνώρισαν τα πλεονεκτήματα χρήσης των παραγώγων, με συνέπεια οι αγορές

αυτές να αναπτυχθούν σημαντικά.

Στην Ελλάδα, το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών (ΧΠΑ) και η Εταιρία

Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤΕΣΕΠ) ιδρύθηκαν το 1998, αλλά η

έναρξη λειτουργίας του ΧΠΑ έγινε το Καλοκαίρι του 1999.

Σήμερα, στην Αγορά Παραγώγων του Χ.Α., διαπραγματεύονται αρκετά προιόντα,

όπως:

ΣΜΕ στο δείκτη υψηλής κεφαλαιοποίησης FTSE/ASE 20 ΣΜΕ στο δείκτη μεσαίας κεφαλαιοποίησης FTSE/ASE Mid 40 ΣΜΕ σε μετοχές (Εθνική Τράπεζα, ΟΤΕ, Coca Cola 3E, Alpha Bank κλπ. Δικαιώματα Προαίρεσης (Options) στο δείκτη FTSE/ASE 20 Δικαιώματα Προαίρεσης (Options) στο δείκτη FTSE/ASE Mid 40 Δικαιώματα Προαίρεσης (Options) σε μετοχές (Εθνική Τράπεζα, ΟΤΕ, Alpha Bank,

Intracom) ΣΜΕ στην ισοτιμία ευρώ - δολαρίου Stock Repo και Reverse Stock Repo (Πώληση και Επαναγορά Μετοχών)

Page 124: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

124

Μέλη του Χ.Π.Α. και της Εταιρίας Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων

(ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.), μπορούν να γίνουν οι "Εταιρίες Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών"

(ΑΧΕΠΕΥ, ΕΠΕΥ), συμπεριλαμβανομένων από (1-1-2000) των πιστωτικών

ιδρυμάτων, καθώς και χρηματοπιστωτικών οργανισμών της Ενωμένης Ευρώπης, υπό

τις προϋποθέσεις που ορίζει η Οδηγία περί παροχής επενδυτικών υπηρεσίων.

Τα Μέλη Χ.Π.Α. χωρίζονται στις εξής κατηγορίες:

• Παραγγελιοδόχοι: δικαιούνται να καταρτίζουν συναλλαγές επί Παραγώγων

αποκλειστικά και μόνο για λογαριασμό των πελατών τους. (Δεν τους

επιτρέπεται να κάνουν συναλλαγές για δικό τους λογαριασμό)..

• Ειδικοί Διαπραγματευτές : Μπορούν να εισάγουν εντολές πελατείας και να

διαπραγματεύονται για ίδιο λογαριασμό. Έχουν την πρόσθετη υποχρέωση να

διαβιβάζουν, σε συνεχή βάση, ταυτόχρονες δηλώσεις αγοράς και πώλησης για

τα συγκεκριμένα παράγωγα προϊόντα για τα οποία έχουν αναλάβει σχετική

υποχρέωση.

Αντίστοιχα, τα μέλη της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. διακρίνονται σε τρεις κατηγορίες: 1. Μη εκκαθαριστικά Μέλη ΕΤΕΣΕΠ: Πρόκειται για μέλη τα οποία δεν

εκκαθαρίζουν τις συναλλαγές που καταρτίζουν, αλλά τις αναθέτουν σε κάποιο

γενικό μέλος της ΕΤΕΣΕΠ.

2. Άμεσα εκκαθαριστικά Μέλη ΕΤΕΣΕΠ: Εκκαθαρίζουν τις συναλλαγές που

καταρτίζουν για ίδιο λογαριασμό και για λογαριασμό των παραγγελέων τους.

3. Γενικά Μέλη ΕΤΕΣΕΠ: Εκκαθαρίζουν κάθε συναλλαγή που διενεργείται από

οποιοδήποτε μέλος του ΧΠΑ με το οποίο έχουν προηγουμένως συμβληθεί.

Υπάρχουν, τέλος, εταιρίες - μέλη της ΕΤΕΣΕΠ που έχουν επιλέξει να μην είναι μέλη

του ΧΠΑ και συνεπώς δεν έχουν δικαίωμα διεξαγωγής συναλλαγών ούτε για ίδιο

λογαριασμό, ούτε για λογαριασμό των πελατών τους.

Page 125: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

125

Στην Αγορά Παραγώγων συμμετέχουν θεσμικοί και ιδιώτες επενδυτές, οι οποίοι

μπορούν να αντισταθμίσουν κατά ένα μέρος ή στο σύνολό του, τον επενδυτικό

κίνδυνο. Μπορούν επίσης να αποκομίσουν κέρδη, υπό την προϋπόθεση ότι θα

εκτιμήσουν σωστά την φορά των εξελίξεων στην Αγορά.

2. Περιγραφή των Παράγωγων Χρηματιστηριακών Προϊόντων 2.1 Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) - Futures Ένα ΣΜΕ συνιστά συμφωνία μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή, να παραδώσει ο

δεύτερος και να δεχθεί την παράδοση ο πρώτος, συγκεκριμένης ποσότητας της

υποκείμενης αξίας του συμβολαίου, σε μία προκαθορισμένη μελλοντική ημερομηνία

(ημέρα λήξης) και σε συγκεκριμένη τιμή. Υποκείμενη αξία μπορεί να είναι

εμπορεύματα, χρηματοοικονομικοί δείκτες, μετοχές, επιτόκια, ομόλογα, συνάλλαγμα

κλπ.

Βασικά Χαρακτηριστικά των ΣΜΕ στο Χ.Π.Α.

Υποκείμενη Αξία ο δείκτης FTSE/ASE 20 ή ο FTSE/ASE Mid40 ή συγκεκριμένες μετοχές Υποχρεωτική συναλλαγή (αγορά ή πώληση) σε ορισμένη τιμή σε προκαθορισμένη

μελλοντική ημερομηνία (“ημερομηνία λήξης’’) Ημερήσιος χρηματικός διακανονισμός (cash settlement) και παράδοση του υποκείμενου

προϊόντος την ημέρα τελικής εκκαθάρισης (για τα ΣΜΕ επί μετοχών) Μέγιστο Κέρδος: Πρακτικά απεριόριστο Μέγιστη Ζημιά: Η τιμή αγοράς του ΣΜΕ Break Even Point: Η τιμή αγοράς ή πώλησης στην οποία ο επενδυτής έχει μηδενική

απόδοση Χρησιμοποιούνται για αντιστάθμιση κινδύνου αλλά και για κερδοσκοπικούς σκοπούς

Πλεονεκτήματα των ΣΜΕ σε σχέση με την επένδυση σε μετοχές

Σε αντίθεση με τις μετοχές, παρέχουν την δυνατότητα κέρδους και σε πτωτικές αγορές Παρέχουν την δυνατότητα αντιστάθμισης κινδύνου Παρέχουν την δυνατότητα μόχλευσης, δεδομένου ότι δεν απαιτείται η καταβολή του

συνολικού τιμήματος αγοράς αλλά μόνο ένα μέρος του (margin). Έχουν συγκριτικά χαμηλότερο κόστος συναλλαγών και δεν υπόκεινται σε φορολογία κατά

την πώλησή τους.

Page 126: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

126

Παρέχουν μεγαλύτερη ρευστότητα και βάθος από μία μετοχή Παρέχουν την δυνατότητα αποκόμισης κερδών στους επενδυτές που προβλέπουν

εύστοχα τις διακυμάνσεις της αγοράς, συνολικά, χωρίς να είναι υποχρεωμένοι να μελετούν τα δεδομένα των επιμέρους επιχειρήσεων.

Θεωρητική Τιμή ΣΜΕ (Fair Value) Η θεωρητική ή δίκαιη τιμή ενός ΣΜΕ είναι η προσδοκώμενη τιμή του συμβολαίου

στη λήξη του. Στην πραγματικότητα, πρόκειται για τη μελλοντική αξία του

υποκείμενου στοιχείου και ο υπολογισμός της γίνεται με βάση την σχέση: F = S * (1+

r * days/360 - d)

όπου F: θεωρητική τιμή του ΣΜΕ, S: τρέχουσα τιμή του υποκείμενου προϊόντος, r:

επιτόκιο επενδύσεων μηδενικού κινδύνου, days: ημέρες που απομένουν μέχρι τη

λήξη του συμβολαίου και d: αναμενόμενη μερισματική απόδοση του υποκείμενου

προϊόντος μέχρι τη λήξη.

Η σύγκριση της θεωρητικής τιμής του συμβολαίου με την τρέχουσα, προσδιορίζει το

λεγόμενο premium ή discount.

Δηλαδή:

- Αν η τρέχουσα τιμή είναι μεγαλύτερη της θεωρητικής, το ΣΜΕ πωλείται σε discount

- Αν η τρέχουσα τιμή είναι μικρότερη της θεωρητικής, το ΣΜΕ πωλείται σε premium

Page 127: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

127

Παράδειγμα: Τιμή του δείκτη FTSE/ASE 20 κατά την ημέρα t0 = 1080 μονάδες r = 2,06%, days = 30 d = 0,15% Θεωρητική Τιμή (F) = 1080 x [1+0.0206*(30/360) - 0.15%] = 1080,23. Εάν το ΣΜΕ διαπραγματεύεται π.χ. στις 1085 μονάδες, τότε έχει premium της τάξης του 0,44%10, ενώ στην περίπτωση που διαπραγματεύεται σε χαμηλότερη τιμή, π.χ. στις 1077 μονάδες, έχει discount ίσο με 0,30%11 Θέσεις σε ΣΜΕ : Π.χ.Αγορά ΣΜΕ στον δείκτη FTSE/ASE 20 στις 1090 μονάδες

10 (1085 – 1080,23) / 1085 = 0,44% 11 (1077 – 1080,23) / 10 = 0,30%

FTSE/ASE 20

Μεταβολή %

Μεταβολή ∈

Πολλαπλα-σιαστής

Συνολικά Κέρδη / Ζημιές ∈

981,00 -10% -109,0 5 -545 1.002,80 -8% - 87,2 5 -436 1.024,60 -6% - 65,4 5 -327 1.046,40 -4% - 43,6 5 -218 1.068,20 -2% - 21,8 5 -109 1.090,00 0% 0 5 0 1.111,80 2% 21,8 5 109

1.133,60 4% 43,6 5 218 1.155,40 6% 65,4 5 327 1.177,20 8% 87,2 5 436 1.199,00 10% 109,0 5 545

Διάγραμμα Κερδών - Ζημιών

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

959,

2

1.00

2,8

1.04

6,4

1.09

0,0

1.13

3,6

1.17

7,2

1.22

0,8

Page 128: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

128

Πώληση ΣΜΕ στον δείκτη FTSE/ASE 20 στις 1090 μονάδες :

FTSE/ASE 20

Μεταβολή %

Μεταβολή

Πολλαπλα- σιαστής

Συνολικά Κέρδη / Ζημιές ∈

981,00 -10% -109 5 545 1.002,80 -8% -87,2 5 436 1.024,60 -6% -65,4 5 327 1.046,40 -4% -43,6 5 218 1.068,20 -2% -21,8 5 109 1.090,00 0% 0 5 0 1.111,80 2% 21,8 5 -109 1.133,60 4% 43,6 5 -218 1.155,40 6% 65,4 5 -327 1.177,20 8% 87,2 5 -436 1.199,00 10% 109 5 -545

Διάγραμμα Κερδών - Ζημιών

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.00095

9,2

1.00

2,8

1.04

6,4

1.09

0,0

1.13

3,6

1.17

7,2

1.22

0,8

Page 129: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

129

2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options Τα δικαιώματα (options) χωρίζονται σε δυο κατηγορίες:

Τα δικαιώματα αγοράς (call options) και τα δικαιώματα πώλησης (put options).

Ο κάτοχος ενός δικαιώματος αγοράς, έχει το δικαίωμα (αλλά όχι την υποχρέωση) να

αγοράσει από τον πωλητή τον υποκείμενο τίτλο σε προκαθορισμένη τιμή (τιμή

άσκησης του δικαιώματος) και σε συγκεκριμένη ημερομηνία (ευρωπαϊκού τύπου

δικαιώματα) ή σε οποιαδήποτε στιγμή μέχρι τη λήξη (αμερικάνικου τύπου

δικαιώματα). Ο πωλητής του δικαιώματος αγοράς, έχει την υποχρέωση (και όχι το

δικαίωμα) να πουλήσει τον υποκείμενο τίτλο, εφόσον ο αγοραστής αποφασίσει να

ασκήσει το δικαίωμά του.

Το δικαίωμα πώλησης παρέχει στον αγοραστή το δικαίωμα (αλλά όχι την

υποχρέωση) να πουλήσει στον πωλητή τον υποκείμενο τίτλο σε προκαθορισμένη τιμή

και σε συγκεκριμένη ημερομηνία (ευρωπαϊκού τύπου) ή σε οποιαδήποτε στιγμή μέχρι

τη λήξη (αμερικάνικου τύπου). Ο πωλητής του δικαιώματος πώλησης, έχει την

υποχρέωση να αγοράσει τον υποκείμενο τίτλο από τον αγοραστή, εφόσον ο

τελευταίος εξασκήσει το δικαίωμά του.

Το ποσό το οποίο καταβάλλει ο αγοραστής ενός call option ή ενός put option,

ονομάζεται premium.

Χαρακτηριστικά των Δικαιωμάτων στο Χ.Π.Α.

Υποκείμενη Αξία ο δείκτης FTSE/ASE 20, ο FTSE/ASE Mid 40 ή συγκεκριμένες μετοχές Προαιρετική συναλλαγή (δικαίωμα αγοράς ή δικαίωμα πώλησης και όχι υποχρέωση) για

τον αγοραστή Υποχρεωτική συναλλαγή (υποχρέωση αγοράς ή πώλησης) για τον πωλητή Χρηματικός διακανονισμός (cash settlement) στη λήξη. Παράδοση του υποκείμενου

προϊόντος την ημέρα τελικής εκκαθάρισης (για τα δικαιώματα επί μετοχών) Χρησιμοποιούνται για αντιστάθμιση κινδύνου αλλά και για κερδοσκοπικούς σκοπούς.

Page 130: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

130

Πλεονεκτήματα των δικαιωμάτων έναντι των μετοχών Δίνουν την δυνατότητα μεγάλου κέρδους, περιορίζοντας την ζημία μέχρι του ποσού που

καταβλήθηκε για την αγορά τους. Παρέχουν τη δυνατότητα κέρδους και σε πτωτικές ή στάσιμες αγορές Παρέχουν την δυνατότητα μόχλευσης σε μεγάλη κλίμακα Παρέχουν τη δυνατότητα αντιστάθμισης του επενδυτικού κινδύνου Επιβαρύνονται με χαμηλότερο κόστος συναλλαγών και δεν φορολογείται η πώλησή τους Παρέχουν την δυνατότητα αποκόμισης κερδών στους επενδυτές που προβλέπουν

εύστοχα τις διακυμάνσεις της αγοράς, συνολικά, χωρίς να είναι υποχρεωμένοι να μελετούν τα δεδομένα των επιμέρους επιχειρήσεων

Επενδυτικές θέσεις στα Δικαιώματα Η αγορά ενός call option έχει έννοια αν ο επενδυτής προσδοκά άνοδο της τιμής του υποκείμενου τίτλου, ενώ η πώλησή του ενδείκνυται στην περίπτωση κατά την οποία ο επενδυτής εκτιμά ότι η τιμή της υποκείμενης αξία θα παραμείνει αμετάβλητη ή θα μειωθεί στο άμεσο μέλλον. Επισημαίνεται πάντως ότι, η πώληση δικαιωμάτων αγοράς χωρίς την κατοχή της υποκείμενης αξίας εμπεριέχει τεράστιο κίνδυνο. Όσον αφορά τα put options, η αγορά τους πρέπει να συνδυάζεται με την προσδοκία πτώσης της τιμής του υποκείμενου τίτλου και η πώλησή του με την εκτίμηση ότι η τιμή της υποκείμενης αξίας θα μείνει στάσιμη ή θα αυξηθεί.

Παράγοντες που επηρεάζουν την τιμή των δικαιωμάτων Οι παράγοντες που επηρεάζουν την τιμή ενός δικαιώματος είναι οι ακόλουθοι:

Τιμή Υποκείμενου (S) και Τιμή άσκησης (X): Για τα calls ισχύει ότι όσο μεγαλύτερη είναι η θετική διαφορά (S - X), τόσο υψηλότερη η τιμή τους, ενώ στα puts όσο μεγαλύτερη είναι η θετική διαφορά (Χ - S), τόσο υψηλότερη είναι η τιμή τους.

Μεταβλητότητα: Όσο μεγαλύτερη είναι η μεταβλητότητα του υποκείμενου τίτλου, τόσο υψηλότερη είναι η τιμή του δικαιώματος.

Page 131: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

131

Χρόνος μέχρι τη λήξη: Όσο μεγαλύτερος είναι ο χρόνος που απομένει μέχρι τη λήξη, τόσο υψηλότερη είναι η τιμή του δικαιώματος

Μερίσματα: Η αναμενόμενη μερισματική απόδοση μειώνει την αξία των calls και αυξάνει την αξία των puts.

Επιτόκια: Η αύξηση των επιτοκίων αυξάνει την τιμή των calls και μειώνει την τιμή των puts (και αντίστροφα)

Συντελεστής ευαισθησίας των δικαιωμάτων Οι συντελεστές ευαισθησίας, οι οποίοι ονομάζονται και greeks, διότι η ονομασία τους

προέρχεται από γράμματα της ελληνικής αλφαβήτου, έχουν ως εξής :

1. Delta: Εκφράζει τη μεταβολή της τιμής του δικαιώματος, σε σχέση με τη

μεταβολή της τιμής του υποκείμενου προϊόντος κατά 1 μονάδα.

2. Gamma: Εκφράζει τη μεταβολή του delta, σε σχέση με τη μεταβολή της τιμή του

υποκείμενου προϊόντος κατά 1 μονάδα

3. Vega: Εκφράζει τη μεταβολή της τιμή του δικαιώματος, σε σχέση με τη μεταβολή

της μεταβλητότητας του υποκείμενου προϊόντος κατά 1 ποσοστιαία μονάδα

4. Theta: Εκφράζει τη μεταβολή της τιμής του δικαιώματος, σε σχέση με τη

μεταβολή του χρόνου κατά 1 ημέρα

5. Rho: Εκφράζει τη μεταβολή της τιμής του δικαιώματος, σε σχέση με τη μεταβολή

των επιτοκίων κατά 1 ποσοστιαία μονάδα

Θέσεις στα Δικαιώματα : Παραδείγματα Παράδειγμα 1 : Αγορά call του FTSE/ASE 20

• Τιμή άσκησης 1100 μονάδες • Τιμή του call= 30 μονάδες • Τιμή spot του δείκτη = 1090 μονάδες • Προμήθεια = 10 euro / call

Κύρια Χαρακτηριστικά Θέσης Προσδοκία: Ανοδική Μέγιστη Ζημιά: Περιορισμένη και ίση με το αρχικό κόστος = 30 μονάδες * 5 = 150 ευρώ Μέγιστο Κέρδος: Απεριόριστο

Break Even Point: Τιμή Άσκησης + Τιμή (premium) + προμήθειες = 1100 + 30 + 10 / 5= 1132 μονάδες

Page 132: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

132

Αρχική Τιμή Δείκτη

Μεταβολή Δείκτη

%

Νέα Τιμή Δείκτη

Τιμή Ασκησης

Πολλα- πλασια- στής

Μικτό Κέρδος/Ζημία

Κόστος (ΑγΧ5

+Προμ) ΚαθαράΚέρδη /

Ζημιές

1090 -4,0% 1.046,40 1100 5 - -160 -160 1090 -2,0% 1.068,20 1100 5 - -160 -160 1090 0,0% 1.090,00 1100 5 - -160 -160 1090 2,0% 1.111,80 1100 5 59 -160 -101 1090 4,0% 1.133,60 1100 5 168 -160 8 1090 6,0% 1.155,40 1100 5 277 -160 117 1090 8,0% 1.177,20 1100 5 386 -160 226 1090 10,0% 1.199,00 1100 5 495 -160 335 1090 12,0% 1.220,80 1100 5 604 -160 444 1090 14,0% 1.242,60 1100 5 713 -160 553 1090 16,0% 1.264,40 1100 5 822 -160 662 1090 18,0% 1.286,20 1100 5 931 -160 771

Διάγραμμα Κερδών - Ζημιών

-500

-300

-100

100

300

500

700

900

937,

4

981,

0

1.02

4,6

1.06

8,2

1.11

1,8

1.15

5,4

1.19

9,0

1.24

2,6

1.28

6,2

Page 133: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

133

Παράδειγμα 2 : Πώληση call του FTSE/ASE 20

• Τιμή άσκησης 1100 μονάδες • Τιμή του call= 30 μονάδες • Τιμή spot του δείκτη = 1090 μονάδες • Προμήθεια = 10 euro / call

Κύρια Χαρακτηριστικά Θέσης Προσδοκία: Σταθερή ή Ελαφρώς Πτωτική Μέγιστη Ζημιά: Απεριόριστη Μέγιστο Κέρδος: Περιορισμένο και ίσο με το αρχικό έσοδο = 30 μονάδες * 5 = 150 ευρώ

Break Even Point: Τιμή Άσκησης + Τιμή (premium) - προμήθειες = 1100 + 30 - 10 / 5 = 1128 μονάδες

Αρχική Τιμή Δείκτη

Μεταβολή Δείκτη

%

Νέα Τιμή Δείκτη

Τιμή Ασκησης

Πολλα- πλασια-στής

Εσοδα μείον Προμ.

Κόστος

Τελική Ζημία/ Κέρδος

1090 -4,0% 1.046,40 1100 5 140 - 140 1090 -2,0% 1.068,20 1100 5 140 - 1401090 0,0% 1.090,00 1100 5 140 - 1401090 2,0% 1.111,80 1100 5 140 -59 811090 4,0% 1.133,60 1100 5 140 -168 -281090 6,0% 1.155,40 1100 5 140 -277 -1371090 8,0% 1.177,20 1100 5 140 -386 -2461090 10,0% 1.199,00 1100 5 140 -495 -3551090 12,0% 1.220,80 1100 5 140 -604 -4641090 14,0% 1.242,60 1100 5 140 -713 -5731090 16,0% 1.264,40 1100 5 140 -822 -682

Διάγραμμα Κερδών - Ζημιών

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

893,

8

937,

4

981,

0

1.02

4,6

1.06

8,2

1.11

1,8

1.15

5,4

1.19

9,0

1.24

2,6

1.28

6,2

Page 134: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

134

Παράδειγμα 3: Αγορά put του FTSE/ASE 20 • Τιμή άσκησης 1100 μονάδες • Τιμή του put= 40 μονάδες • Τιμή spot του δείκτη = 1090 μονάδες • Προμήθεια = 10 euro / put

Αρχική Τιμή Δείκτη

Μεταβολή Δείκτη

%

Νέα Τιμή Δείκτη

Τιμή Ασκησης

Πολλαπλα- σιαστής

Μικτό Κέρδος

Κόστος (ΑγΧ5 +Προμ) ΚαθαράΚέρδη /

Ζημιές

1090 -18% 893,8 1100 5 1031 -210 8211090 -16% 915,6 1100 5 922 -210 7121090 -14% 937,4 1100 5 813 -210 6031090 -12% 959,2 1100 5 704 -210 4941090 -10% 981 1100 5 595 -210 3851090 -8% 1002,8 1100 5 486 -210 2761090 -6% 1024,6 1100 5 377 -210 1671090 -4% 1046,4 1100 5 268 -210 581090 -2% 1068,2 1100 5 159 -210 -511090 0% 1090 1100 5 50 -210 -1601090 2% 1111,8 1100 5 0 -210 -2101090 4% 1133,6 1100 5 0 -210 -210

Τ

ι

μ

ή

ά

σ

κ

η

σ

η

Κύρια Χαρακτηριστικά Θέσης Προσδοκία: Πτωτική

Μέγιστη Ζημιά: Περιορισμένη και ίση με το αρχικό κόστος = 40 μονάδες * 5 = 200 ευρώ

Μέγιστο Κέρδος: "Απεριόριστο" (πρακτικά: μέχρι το σημείο όπου ο υποκείμενος θα γίνει 0)

Break Even Point: Τιμή Άσκησης - Τιμή (premium) - προμήθειες = 1100 - 40 - 10 / 5 = 1058 μονάδες

Διάγραμμα Κερδών - Ζημιών

-500

-300

-100

100

300

500

700

900

893,8 937,4 981,0 1.024,6 1.068,2 1.111,8

1.155,4 1.199,0 1.242,6 1.286,2

Page 135: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

135

Παράδειγμα 4 : Πώληση put του FTSE/ASE 20 Τιμή άσκησης 1100 μονάδες Τιμή του put= 40 μονάδες

Τιμή spot του δείκτη = 1090 μονάδες

Προμήθεια = 10 euro / put

Κύρια Χαρακτηριστικά Θέσης

Προσδοκία: Σταθερή ή Ελαφρώς Ανοδική

Μέγιστη Ζημιά: "Απεριόριστη" (πρακτικά: μέχρι το σημείο όπου ο υποκείμενος θα γίνει 0)

Μέγιστο Κέρδος: Περιορισμένο και ίσο με το αρχικό έσοδο = 40 μονάδες * 5 = 200 μονάδες

Break Even Point:

Τιμή Άσκησης - Τιμή (premium) + προμήθειες = 1100 - 40 +10 / 5 = 1162 μονάδες

Αρχική Τιμή Δείκτη

Μετα-βολή Δείκτη

%

Νέα Τιμή Δείκτη

Τιμή Ασκησης

Πολλα-πλα-

σια- στής

Μικτή Ζημία

Εσοδα Μείον Προμ

Καθαρά Κέρδη / Ζημιές

1090 -18% 893,8 1100 5 -1031 190 -841 1090 -16% 915,6 1100 5 -922 190 -732 1090 -14% 937,4 1100 5 -813 190 -623 1090 -12% 959,2 1100 5 -704 190 -514 1090 -10% 981 1100 5 -595 190 -405 1090 -8% 1002,8 1100 5 -486 190 -296 1090 -6% 1024,6 1100 5 -377 190 -187 1090 -4% 1046,4 1100 5 -268 190 -78 1090 -2% 1068,2 1100 5 -159 190 31 1090 0% 1090 1100 5 -50 190 140 1090 2% 1111,8 1100 5 0 190 190 1090 4% 1133,6 1100 5 0 190 190

Διάγραμμα Κερδών - Ζημιών

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

893,8 937,4 981,0 1.024,6 1.068,2 1.111,8 1.155,4 1.199,0 1.242,6

Page 136: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

136

3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για κερδοσκοπία ή αντιστάθμιση Τα παραδείγματα που ακολουθούν έχουν σκοπό να γίνει κατανοητός ο τρόπος

λειτουργίας των ΣΜΕ στο Χ.Π.Α. Για το σκοπό αυτό, οι διαδικασίες που

περιγράφονται βασίζονται στο υπάρχον κανονιστικό πλαίσιο, ( κάποιες από αυτές

είναι απλοποιημένες ) ενώ δεν συμπεριλαμβάνονται στους υπολογισμούς

προμήθειες για λόγους απλοποίησης των υπολογισμών.

3.1. Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης 3.1.1. Προσδοκία Ανόδου της Αγοράς Έστω ότι ένας επενδυτής πιστεύει ότι η Αγορά θα κινηθεί ανοδικά στο άμεσο μέλλον

γι΄ αυτό αποφασίζει να αγοράσει 2 ΣΜΕ στο δείκτη FTSE/ASE 20 στην τιμή των

1070 μονάδων ανά συμβόλαιο, συνολικής αξίας 1070 x 5 (πολλαπλασιαστής) x 2 =

10.700 euro. Το απαιτούμενο δεσμευμένο ποσό για την ΕΤΕΣΕΠ είναι π.χ. ίσο με το

11% επί της ημερήσιας τιμής κλεισίματος του δείκτη στη spot αγορά, δηλαδή 1.168,2

euro (1062 x 5 x 2 x 11%).

Στο τέλος της ημέρας, έστω ότι η τιμή εκκαθάρισης είναι 1055, επομένως ο

λογαριασμός του επενδυτή θα χρεωθεί με το ποσό των € (1055 - 1070) x 5 x 2= €

150. Αν την επόμενη ημέρα διατηρήσει τη θέση του και η τιμή εκκαθάρισης μειωθεί

στις 1050, ο λογαριασμός του θα χρεωθεί με το ποσό των (1050 - 1055) x 5 x 2= 50

euro.

Η διαδικασία αυτή επαναλαμβάνεται καθημερινά, μέχρι τη λήξη του συμβολαίου ή

μέχρι ο επενδυτής να κλείσει τη θέση του. Το κλείσιμο της θέσης επιτυγχάνεται με

την πραγματοποίηση της αντίθετης πράξης, στην προκειμένη περίπτωση δηλαδή, με

την πώληση 2 ΣΜΕ στο δείκτη FTSE/ASE 20. Έστω ότι τις επόμενες δύο ημέρες, οι

προσδοκίες του επενδυτή επαληθεύονται και ότι την τέταρτη μέρα, ο πελάτης κλείνει

τη θέση του.

Με βάση τον παρακάτω πίνακα, τα κέρδη / ζημιές από την αγορά των ΣΜΕ στις 1070

μονάδες ανά συμβόλαιο, θα είναι 250 euro, δηλ. απόδοση 21% περίπου επί του

αρχικά δεσμευμένου κεφαλαίου (1.177 euro) και απεικονίζονται αναλυτικά στον

παρακάτω πίνακα:

Page 137: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

137

Ημέρα

Πράξη Τιμή Συναλλα

γής

Θέση Τιμή Κλεισίματος

ΣΜΕ

Κλείσιμο Δείκτη

Κέρδη / Ζημιές (σε euro)

Απαιτούμενο Περιθώριο Ασφάλισης (σε euro)

1 Αγορά 2

ΣΜΕ

1070 +2 1055 1062 (1055-1070) * 5 * 2 = -150 1062 * 5 * 11% * 2 = 1.168,2

2 +2 1050 1058 (1050 - 1055) * 5 * 2 = -50 1058 * 5 * 11% * 2= 1.163,8

3 +2 1071 1074 (1071 - 1050) * 5 * 2 =

+210

1074 * 5 * 11% * 2 = 1.181,4

4 Πώληση 2

ΣΜΕ

1.095 0 - - (1095 - 1071) * 5 * 2 =

+240

0

ΣΥΝΟΛΙΚΟ ΚΕΡΔΟΣ +250 3.2. Αντιστάθμιση Κινδύνου

Έστω ότι ένας επενδυτής έχει ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών και επιθυμεί να

αντισταθμίσει πλήρως τον επενδυτικό του κίνδυνο, καθώς περιμένει πτώση στη

χρηματιστηριακή αγορά. Μία στρατηγική για να το καταφέρει αυτό, είναι και η

πώληση ΣΜΕ, με την προϋπόθεση όμως ότι υπάρχει απόλυτη συσχέτιση μεταξύ του

χαρτοφυλακίου και των δεικτών FTSE/ASE 20 ή FTSE Mid Cap 40. Επιπλέον, μέσω

της χρήσης των ΣΜΕ επί μετοχών, μπορεί κάποιος επενδυτής να αντισταθμίσει τον

κίνδυνο που προέρχεται από συγκεκριμένη μετοχή.

Υποθέτουμε ότι η παρούσα αξία του χαρτοφυλακίου του (σε μονάδες του δείκτη),

όπως και αυτή του δείκτη FTSE/ASE 20 είναι 1.100 μονάδες (5.500 euro). Ο

επενδυτής πουλάει ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης στις 1.100 μονάδες.

Στην ημερομηνία λήξης, τα κέρδη και οι ζημιές από το χαρτοφυλάκιο και από το

συμβόλαιο, ισοσταθμίζονται πλήρως, άσχετα με την πορεία του δείκτη FTSE/ASE

20: (Σε μονάδες του Δείκτη)

FTSE/ASE 20 Κέρδη / Ζημιές από Χαρτοφυλάκιο

Κέρδη / Ζημιές από ΣΜΕ

Τελικό Αποτέλεσμα

950 -750 750 0 1000 -500 500 0 1050 -250 250 0 1100 0 0 0 1150 250 -250 0 1200 500 -500 0 1250 750 -750 0

Page 138: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

138

Διαγραμματικά, τα παραπάνω αποτελέσματα φαίνονται στο διάγραμμα που ακολουθεί:

-1000-800-600-400-200

0200400600800

1000

950 1000 1050 1100 1150 1200 1250FTSE/ASE 20(σ

ε eu

ro)

Κέρδη / Ζημιές από Χαρτοφυλάκιο Κέρδη / Ζημιές από ΣΜΕ Τελικό Αποτέλεσμα

Με τη στρατηγική αυτή, ο επενδυτής πετυχαίνει πλήρη προστασία του

χαρτοφυλακίου του απέναντι σε μία καθοδική κίνηση της Αγοράς, από την άλλη

όμως, αποποιείται κάθε δυνητικό κέρδος, το οποίο θεωρητικά ισούται

τουλάχιστον με την απόδοση που θα επιτύγχανε εάν επένδυε σε χρεόγραφα

μηδενικού κινδύνου(π.χ. ΕΓΔ). Στην περίπτωση που ο επενδυτής πιστεύει ότι η

αγορά θα κινηθεί ανοδικά, θα κλείσει τη θέση του στο ΣΜΕ (αγοράζοντας ένα

ΣΜΕ) και θα επωφεληθεί την άνοδο από τη διατήρηση του χαρτοφυλακίου του.

Εάν οι προσδοκίες του είναι αντίθετες, θα ρευστοποιήσει το χαρτοφυλάκιό του

και θα αποκομίσει κέρδη από τη διατήρηση της θέσης του στο ΣΜΕ.

3.3. Δικαιώματα Προαίρεσης Το παράδειγμα χρήσης δικαιωμάτων στο δείκτη FTSE/ASE 20 που ακολουθεί έχει

σκοπό να δείξει τον μηχανισμό αποκόμισης κερδών, καθώς και τις διαδικασίες

εκκαθάρισης. Επισημαίνεται ότι οι συνδυασμοί θέσεων με δικαιώματα είναι θέσεις με

δικαιώματα είναι πολλές, γιαυτό δεν έχει έννοια η απαρίθμηση ή πολύ περισσότερο

η παρουσίασή τους στα πλαίσια του παρόντος μαθήματος..

Page 139: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

139

Παράδειγμα Έστω ότι ένας επενδυτής προσδοκά σε άνοδο της αγοράς σε μεσο-βραχυπρόθεσμη

βάση. Οι δυνατότητες που έχει είναι: α) Να αγοράσει ΣΜΕ στο δείκτη FTSE/ASE 20

(αλλά στην περίπτωση αυτή η δυνητική ζημιά που θα έχει αν η αγορά κινηθεί

πτωτικά είναι θεωρητικά απεριόριστη) ή β) Να αγοράσει ένα δικαίωμα αγοράς,

καταβάλλοντας ένα μικρό τίμημα (premium) σε σχέση με την αξία του υποκείμενου

δείκτη.

Υποθέτουμε ότι ισχύουν τα ακόλουθα δεδομένα στην αγορά τη στιγμή της

επένδυσης:

- Κλείσιμο FTSE/ASE 20: 1075 μονάδες - Συμβόλαιο: Δικαίωμα αγοράς (call) στο δείκτη

FTSE/ASE 20 - Τιμή Άσκησης: 1050 μονάδες - Λήξη συμβολαίου: 16 Ιανουαρίου 2004 - Premium: 45 μονάδες - Πολλαπλασιαστής: 5 μονάδες Αν ο επενδυτής αποφασίσει να αγοράσει το δικαίωμα με τιμή άσκησης (strike price)

στις 1050 θα πρέπει να καταβάλει το premium, δηλαδή: 45 x 5 (πολλαπλασιαστής) =

225 euro, το αργότερο μέχρι το πρωί της επόμενης ημέρας από την ημέρα

συναλλαγής. Δεν θα χρειαστεί να καταβάλει περιθώριο ασφάλισης, αφού η μέγιστη

ζημιά του είναι ίση με το premium που κατέβαλλε και επομένως δεν υπάρχει

κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεών του.

Σενάριο 1: Ο δείκτης FTSE/ASE 20 στη λήξη κλείνει στις 1120 μονάδες

Ο επενδυτής θα ασκήσει το δικαίωμα να αγοράσει το δείκτη στις 1050 μονάδες και

θα αποκομίσει κέρδη ίσα με: (1160 - 1050) x 5 = 550 euro. Εάν

αφαιρέσουμε το premium που κατέβαλλε για την αγορά, τα καθαρά κέρδη του είναι:

550 - 225 = 325 euro. Πραγματοποίησε, δηλαδή, απόδοση ίση με 144% (325 / 225).

Σενάριο 2: Ο δείκτης FTSE/ASE 20 στη λήξη κλείνει στις 1045 μονάδες

Ο επενδυτής δεν θα ασκήσει το δικαίωμα, καθώς μπορεί να “αγοράσει’’ το δείκτη

από τη spot αγορά φθηνότερα, από ότι μέσω του δικαιώματος. Συνεπώς θα χάσει το

premium που κατέβαλε και θα έχει αρνητική απόδοση ίση με 100% του κεφαλαίου

που επένδυσε.

Page 140: ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ- May2007-internet · 2.2 Δικαιώματα Προαίρεσης - Options 3.Παραδείγματα Χρήσης Παραγώγων για

Μ. ΓΚΛΕΖΑΚΟΣ - Συνοπτικές Σημειώσεις στην ΑΝΑΛΥΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ

140

Σενάριο 3: Ο δείκτης FTSE/ASE 20 στη λήξη κλείνει στις 1095 μονάδες

Στην περίπτωση αυτή ο επενδυτής θα ασκήσει το δικαίωμα να αγοράσει το δείκτη

στις 1050 μονάδες και θα αποκομίσει κέρδη ίσα με: (1095 - 1050) x 5 = 225 euro.

Εάν αφαιρέσουμε το premium που κατέβαλλε για την αγορά, το καθαρό αποτέλεσμα

είναι: 225 - 225 = 0 euro, συνεπώς οι 1095 μονάδες αποτελούν το νεκρό σημείο

(break even point) της θέσης.