ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΑΤΡΩΝ

ΤΜΗΜΑ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ

ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥΔΩΝ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ

ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ

ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΝΑΥΤΙΛΙΑΚΩΝ

ΕΤΑΙΡΙΩΝ ΚΑΙ

ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ:

κ. ΓΕΩΡΓΟΠΟΥΛΟΣ ΑΝΤΩΝΙΟΣ

ΦΟΙΤΗΤΗΣ:

ΓΚΙΚΑΣ ΒΑΣΙΛΕΙΟΣ

ΠΑΤΡΑ 2016

2

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ

Αποκτώντας ένα πολύ σημαντικό εφόδιο επαγγελματικής εξέλιξης θα

ήθελα να ευχαριστήσω όλους τους καθηγητές μου στο μεταπτυχιακό

πρόγραμμα για τις πολύτιμες γνώσεις που μου μετέδωσαν κατά την

διάρκεια των μαθημάτων και κυρίως τον κ. Γεωργόπουλο για την

βοήθεια του στην ολοκλήρωση της μελέτης μου. Αφιερώνεται στην

οικογένεια μου για την πολύπλευρη και αμέριστη συμπαράσταση καθ'

όλη την διάρκεια των σπουδών μου.

3

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ

ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ ..................................................................................................... σελ. 2

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ................................................................................................ σελ. 3

ΠΕΡΙΛΗΨΗ ....................................................................................................... σελ. 5

ABSTRACT ........................................................................................................ σελ. 6

ΕΙΣΑΓΩΓΗ ......................................................................................................... σελ. 7

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 .................................................................................................... σελ. 8

1.1 Ορισμός Εξαγορών και Συγχωνεύσεων .................................................... σελ. 8

1.2 Είδη Εξαγορών και Συγχωνεύσεων ........................................................... σελ. 9

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΙΣΤΟΡΙΚΗ ΑΝΑΦΟΡΑ ΕΞΑΓΟΡΩΝ ΚΑΙ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ............... σελ. 13

2.1 Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στις ΗΠΑ ....................................................... σελ. 13

2.2 Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στην Ε.Ε. ....................................................... σελ. 17

2.3 Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στην Ελλάδα ................................................. σελ. 19

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΚΙΝΗΤΡΑ-ΟΦΕΛΗ ΚΑΙ ΚΙΝΔΥΝΟΙ ΣΥΓΧΩΝΕΎΣΕΩΝ ΚΑΙ

ΕΞΑΓΟΡΩΝ ....................................................................................................... σελ. 23

3.1 Διαδικασία Ολοκλήρωσης Συγχωνεύσεων και Εξαγορών ......................... σελ. 23

3.2 Κίνητρα- Οφέλη, Λόγοι Υλοποίησης Συγχωνεύσεων και Εξαγορών .......... σελ. 24

3.2.1 Άμεσα Κίνητρα ........................................................................................ σελ. 25

3.2.2 Έμμεσα Κίνητρα ...................................................................................... σελ. 31

3.2.3 Χρονικός Ορίζοντας Αποτελεσμάτων ..................................................... σελ. 32

3.3 Λόγοι Αποτυχίας Συγχωνεύσεων και Εξαγορών ........................................ σελ. 34

3.3.1 Ανεπαρκής Αξιολόγηση - Υπερεκτίμηση Προσδοκιών Συνεργειών ........ σελ. 34

3.3.2 Ρόλος Στελεχών ....................................................................................... σελ. 36

3.3.3 Υπερβολικό Χρέος ................................................................................... σελ. 39

3.3.4 Δυσκολίες Ενοποίησης - ο Ανθρώπινος Παράγοντας ............................. σελ. 40

3.4 Εξασφάλιση Επιτυχίας Συγχώνευσης και Εξαγοράς .................................. σελ. 45

3.4.1 Έλεγχος της Επιχείρησης Στόχου ............................................................. σελ. 45

3.4.2 Διευκόλυνση Διαδικασίας Ενοποίησης ................................................... σελ. 47

3.5 Αξιολόγηση της Επιτυχίας των Συγχωνεύσεων και Εξαγορών ................... σελ. 51

4

3.6 Επιπτώσεις Συγχωνεύσεων και Εξαγορών .................................................. σελ. 53

3.6.1 Επιπτώσεις Διευθυντικών Στελεχών ........................................................ σελ. 53

3.6.2 Επιπτώσεις στους Εργαζομένους ............................................................ σελ. 53

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 ΘΕΣΜΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ ....................................................................... σελ. 55

4.1 Πολιτική Ανταγωνισμού για Συγχωνεύσεις και Εξαγορές .......................... σελ. 55

4.2 Αρχές Ανταγωνισμού για Συγχωνεύσεις και Εξαγορές σε ΗΠΑ και ΕΕ ....... σελ. 56

4.3 Δίκαιο Ανταγωνισμού για Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στην Ελλάδα ........ σελ. 58

4.4 Θεσμικό Πλαίσιο Συγχωνεύσεων και Εξαγορών Ανώνυμων Εταιριών

στην Ελλάδα ...................................................................................................... σελ. 62

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΣΤΗΝ ΝΑΥΤΙΛΙΑ ............................. σελ. 65

5.1 Ναυτιλιακή Βιομηχανία ............................................................................... σελ. 65

5.2 Η Ναυτιλία στην Ελλάδα ............................................................................ σελ. 68

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6 ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΝΑΥΤΙΛΙΑΚΩΝ ΕΤΑΙΡΙΩΝ ..... σελ. 72

6.1 Μεθοδολογία .............................................................................................. σελ. 72

6.2 Μελέτη Περιπτώσεων ................................................................................. σελ. 75

6.3 Συμπεράσματα από τις Περιπτώσεις .......................................................... σελ. 88

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ............................................................................................... σελ. 91

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ...................................................................................................... σελ. 92

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ ................................................................................................... σελ.105

5

ΠΕΡΙΛΗΨΗ

Σκοπός της παρούσας εργασίας είναι η ανάλυση ζητημάτων που σχετίζονται με

τις Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στις ναυτιλιακές εταιρίες.

Οι Εξαγορές και Συγχωνεύσεις αποτελούν στρατηγικές ανάπτυξης των

επιχειρήσεων, συμπεριλαμβανομένου και των ναυτιλιακών, σκοπό έχουν να

αυξήσουν την κερδοφορία μειώνοντας το κόστος, αυξάνοντας τα ανταγωνιστικά

πλεονεκτήματα και τα μερίδια αγοράς.

Αρχικά, πραγματοποιήθηκε μελέτη των εννοιών της εξαγοράς και της

συγχώνευσης όπου προσδιορίστηκαν οι διαφορές τους αλλά και τα είδη αυτών.

Στην συνέχεια της μελέτης παρουσιάζεται η ιστορική αναδρομή των εξαγορών και

συγχωνεύσεων στις ΗΠΑ, στην Ευρώπη και στην Ελλάδα. Έπειτα αναφέρονται τα

κίνητρα και οι λόγοι για τους οποίους οι επιχειρήσεις επιθυμούν υλοποιήσουν

εξαγορές και συγχωνεύσεις, καθώς και οι λόγοι για τους οποίους αποτυγχάνουν

αυτές. Κατόπιν, γίνεται αναφορά στους τρόπους εξασφάλισης της επιτυχίας μιας

Ε&Σ, στα κριτήρια αξιολόγησης μιας επιτυχημένης ή όχι Ε&Σ, καθώς και στις

επιπτώσεις που μπορεί να έχει μια επιτυχής ή αποτυχημένη προσπάθεια Ε& Σ στα

στελέχη και στους εργαζόμενους μιας επιχείρησης.

Το τελευταίο μέρος της μελέτης αφιερώνεται στην ναυτιλιακή βιομηχανία στην

Ελλάδα και όλο το κόσμο. Πιο συγκεκριμένα σχετικά με την ελληνική ναυτιλία

γίνεται ανάλυση των οικονομικών καταστάσεων με την βοήθεια αριθμοδεικτών για

ναυτιλιακές επιχειρήσεις που είτε εξαγοράστηκαν είτε συγχωνεύθηκαν τα

τελευταία χρόνια.

6

ABSTRACT

7

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Στις μέρες μας, ο κόσμος των επιχειρήσεων μεταβάλλεται πολύ γρήγορα, οι

επιχειρήσεις προσπαθούν να εξασφαλίσουν όσο το δυνατόν μεγαλύτερη

κερδοφορία. Για να το πετύχουν αυτό χρειάζονται στρατηγικές. οι εξαγορές και οι

συγχωνεύσεις είναι τρόποι υλοποίησης των στρατηγικών ανάπτυξης. Σε αυτή την

εργασία θα παρουσιαστούν οι εξαγορές και οι συγχωνεύσεις ως βασικοί τρόποι

υλοποίησης στρατηγικών ανάπτυξης των δραστηριοτήτων μιας επιχείρησης και θα

γίνει μια εκτενέστερη ανάλυση στις ναυτιλιακές επιχειρήσεις.

Αρχικά θα προσδιοριστούν οι ακριβής έννοιες των εξαγορών και των

συγχωνεύσεων, θα παρουσιαστούν τα είδη αυτών. Θα γίνει μια ιστορική αναφορά

με βάση όλο τον κόσμο αλλά και την Ελλάδα ξεχωριστά, θα αναλυθούν τα οφέλη

αλλά και οι κίνδυνοι οι οποίοι κρύβονται πίσω από αυτές. Θα γίνει μια παρουσίαση

του κλάδου της Ναυτιλίας και γιατί πραγματοποιούνται εξαγορές και συγχωνεύσεις.

Τέλος θα γίνει θα γίνει μια χρηματοοικονομική ανάλυση μερικών ναυτιλιακών

επιχειρήσεων που υλοποίησαν αυτές τις στρατηγικές.

8

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1

1.1 Ορισμός Εξαγορών και Συγχωνεύσεων

Παρότι η σημασία των λέξεων "εξαγορά" και "συγχώνευση" φαίνεται να είναι

ταυτόσημη, υπάρχουν διαφορές. Συγκεκριμένα ως "εξαγορά"1 ορίζεται η

συναλλαγή κατά την οποία μια επιχείρηση αποκτά ένα μέρος ή το σύνολο της

συμμετοχής (μετοχές ή εταιρικά μερίδια) από μια άλλη έναντι χρηματικού

συναλλάγματος. Οι εξαγορές διακρίνονται σε απλές και σε συγχωνεύτηκες. Σε μια

απλή εξαγορά η εξαγοραζόμενη επιχείρηση συνεχίζει να υπάρχει, ενώ σε μια

συγχωνευτική εξαγορά η επιχείρηση που μεταβιβάζει την περιουσία της σε μια

άλλη έναντι χρηματικού συναλλάγματος παύει να υπάρχει.

Όταν σε μια συγχωνευτική εξαγορά δεν καταβάλλονται ως ανταλλάγματα

χρήματα αλλά μερίδια συμμετοχής, η εξαγορά αυτή αποτελεί την συγχώνευση των

συγκεκριμένων επιχειρήσεων. Ειδικότερα, με βάση τον Νόμο 2190/1920 περί

Ανωνύμων εταιρειών ως "συγχώνευση" ορίζεται η πράξη με την οποία μια οι

περισσότερες επιχειρήσεις λύονται χωρίς να ακολουθεί εκκαθάριση τους, ενώ

παράλληλα μεταβιβάζουν το σύνολο της περιουσία τους έναντι ανταλλάγματος σε

άλλη, η οποία είτε προϋπήρχε είτε δημιουργείται για το σκοπό αυτό. Τα

ανταλλάγματα αποτελούνται από μερίδια συμμετοχής της επιχείρησης στην οποία

μεταβιβάστηκε η περιουσία των επιχειρήσεων που λύθηκαν και δίδεται σε όσους

συμμετείχαν προηγουμένως στις επιχειρήσεις που νομικά έπαψαν να υπάρχουν.

Σύμφωνα με τα παραπάνω οι έννοιες "εξαγορά" και "συγχώνευση" έχουν

ορισμένες βασικές διαφορές που είναι:

Το είδος του ανταλλάγματος το οποίο προσφέρεται για την υλοποίηση τους και

τα δικαιώματα (ποιος παίρνει πια τις αποφάσεις για το πως θα λειτουργούν

πλέον οι επιχειρήσεις) των παλαιών ιδιοκτητών της εξαγοραζόμενης

επιχείρησης στο νέο καθεστώς ιδιοκτησίας, αφού στην εξαγορά είναι

ανύπαρκτο ενώ στην συγχώνευση υπάρχει η βαρύτητα του λόγου αυτού που

1 Βασίλης Μ.Παπαδάκης, "Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και Διεθνής εμπειρία", Τόμος Α',

Εκδόσεις Μπένου, 2007

9

εξαρτάται από το ποσοστό συμμετοχής τους στην επιχείρηση που είναι

αποτέλεσμα της συγχώνευσης.

1.2 Είδη εξαγορών και συγχωνεύσεων

Οι εξαγορές και συγχωνεύσεις διακρίνονται με βάση:

1. Η συσχέτιση στο κλάδο στο οποίο δραστηριοποιούνται

Οριζόντιες είναι όταν οι επιχειρήσεις δραστηριοποιούνται στο ίδιο κλάδο

δηλαδή παράγουν τα ίδια προϊόντα ή παρέχουν τις ίδιες υπηρεσίες.

Κάθετες, όταν μεταξύ των επιχειρήσεων υπάρχει μια σχέση πελάτη-

προμηθευτή και στοχεύουν στην καθετοποίηση της παραγωγής, των πλήρη

έλεγχο των τιμών και την μείωση του κόστους παραγωγής. Η περίπτωση

συγχώνευσης με προμηθευτή (backward merger) συνήθως είναι κατάλληλη

όταν οι προμηθευτές είναι αμφίβολοι ή δεν μπορούν να ανταποκριθούν με

επιτυχία στις ανάγκες των πελατών τους. Η συγχώνευση με πελάτη (forward

merger) είναι κατάλληλη όταν μια εταιρία επιθυμεί απευθείας πώληση των

προϊόντων (υπηρεσιών) της στους πελάτες της.

Διαγώνιες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές (Conglomerate Mergers and

Acquisitions) συγχωνεύσεις επιχειρήσεων που παράγουν συμπληρωματικά

προϊόντα ή προϊόντα από διαφορετικούς κλάδους, συνένωση επιχειρήσεων

ετερογενών δραστηριοτήτων.

Συσχετισμένες (concentric mergers and acquisitions) όταν οι εμπλεκόμενες

εταιρίες έχουν παραπλήσια προϊόντα (υπηρεσίες) πχ τηλεπικοινωνίες-

δορυφορική τηλεόραση, συνήθως υπάρχει και πανομοιότυπη τεχνολογία.

Αυτό το είδος συγχωνεύσεων βοηθάει πολύ η ανταλλαγή εμπειριών.

Ασυσχέτιστη (Conglomerate Mergers and Acquisitions) εταιρίες οι οποίες

βρίσκονται σε τελείως ανόμοιους κλάδους, συνήθως αυτού του είδους

συγχωνεύσεις τις πραγματοποιούν επιχειρήσεις που έχουν σκοπό να

διαφοροποιήσουν το χαρτοφυλάκιο τους, ή θεωρούν πως ένας άλλος

κλάδος έχει αρκετά περιθώρια κέρδους.

10

2. Με βάση τον τρόπο με τον οποίο γίνονται οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές

Με απορρόφηση (purchase mergers and acquisitions) η συναλλαγή πρέπει

να φορολογείται και πραγματοποιείται είτε με μετρητά είτε με έκδοση

χρεογράφων.

Με ενοποίηση (consolidation mergers and Acquisitions) οι επιχειρήσεις που

εμπλέκονται συνδέονται σε μια νέα οικονομική μονάδα (οντότητα), της

οποίας τα κεφάλαια αποτελούνται από υπάρχουσες περιουσίες των

εταιριών.

3. Με βάση τη διαδικασία της εξαγοράς διακρίνονται σε:

Φιλικές οι οποίες προκύπτουν μετά από συμφωνία μεταξύ των διοικήσεων,

δηλαδή οι διοικήσεις επιθυμούν από κοινού την εξαγορά και καθορίζουν

από κοινού το τρόπο και το αντίτιμο της. Άξιο αναφοράς είναι πως συνήθως

η διοίκηση κάνει σύσταση στους μετόχους να εγκρίνουν και αυτοί την

συμφωνία.

Επιθετικές ή Εχθρικές είναι οι εξαγορές όπου δεν εγκρίνονται από τη

διοίκηση (της επιχείρησης στόχου), συνήθως τέτοιες περιπτώσεις

εμφανίζονται όταν οι διοικήσεις έχουν αγεφύρωτες διαφορές και δεν

μπορούν να επέλθουν σε συμφωνία. Η εξαγοράζουσα επιχείρηση

προκειμένου να υλοποιήσει τα σχέδια της είτε προσπαθεί να αγοράσει σιγά-

σιγά και με χαμηλούς τόνους μετοχές από την εξαγοραζόμενη, είτε προχωρά

σε δημόσια προσφορά προς τους μετόχους της εξαγοράζουσας.

Οι φιλικές εξαγορές θεωρούνται συνεργατικές, σε αντίθεση με της εχθρικές

εξαγορές που θεωρούνται πειθαρχικές.

4. Με βάση το τόπο των επιχειρήσεων που εμπλέκονται στην εξαγορά

Διεθνείς εξαγορές ονομάζονται οι εξαγορές όπου η εξαγοράζουσα

επιχείρηση δραστηριοποιείται σε διαφορετική χώρα από την

εξαγοραζόμενη,

Εγχώριες εξαγορές ονομάζονται οι εξαγορές όπου οι επιχειρήσεις που

εμπλέκονται στην εξαγορά δραστηριοποιούνται στην ίδια χώρα.

5. Με βάση το εάν είναι ή όχι εισηγμένη στο χρηματιστήριο η επιχείρηση στόχος

(οι επιχειρήσεις που είναι εισηγμένες συνήθως είναι πιο δαπανηρές).

11

Υπάρχουν και κάποια άλλα είδη εξαγορών και συγχωνεύσεων που αναφέρονται

παρακάτω:

Η εξαγορά από την διοίκηση, σε αυτή την περίπτωση γίνεται από τα

διευθυντικά στελέχη μιας επιχείρησης τα οποία αποκτούν (αγοράζουν από

τους μετόχους) τις μετοχές της επιχείρησης της οποίας οι ίδιοι διευθύνουν.

Αντίστροφη εξαγορά, σε αυτή την περίπτωση μια σχετικά πιο μικρή

επιχείρηση αποκτά τον έλεγχο (εξαγοράζει) της διαχείρισης μιας

μεγαλύτερης και πιο εδραιωμένης επιχείρησης. Ονομάζεται αντίστροφη

επειδή συνήθως σε τέτοιες περιπτώσεις η εξαγοράστρια επιχείρηση είναι

μεγαλύτερη και πιο δυνατή από ότι η εξαγορασθείσα.

Μοχλευμένη εξαγορά, αναφέρεται έτσι στην περίπτωση όπου μια

επιχείρηση που θέλει να αποκτήσει μια άλλη επιχείρηση χρησιμοποιεί, για

την εξεύρεση οικονομικών πόρων, το τραπεζικό δανεισμό είτε για όλο το

ποσό της εξαγοράς είτε για ένα μεγάλο μέρος της. Συνήθως αυτή η μορφή

εξαγοράς θεωρείτε αρκετά επιθετική και εμπεριέχει αρκετά το στοιχείο του

ρίσκου.

Για Ρευστοποίηση μέσω εξαγορών με σκοπό την παύση των επιχειρηματικών

δραστηριοτήτων και την πώληση κατά τμήματα σε τρίτους των

περιουσιακών στοιχείων σε τιμή υψηλότερη από ότι η τιμή εξαγοράς.

Επενδυτικές εξαγορές, πραγματοποιούνται με απώτερο σκοπό την απολαβή

κέρδους ως μέσου επενδυτικής δραστηριότητας.

Τέλος παρακάτω θα δούμε την Ορολογία Εξαγορών & Συγχωνεύσεων2

Μαύρος ιππότης (black knight): Μια εταιρία που επιχειρεί την επιθετική

εξαγορά μιας άλλης.

Λευκός ιππότης (white knight): Μια τρίτη εταιρία που παρεμβαίνει είτε

εξαγοράζοντας, είτε συγχωνευμένη με το "θύμα", ώστε να αποτρέψει την

εξαγορά από τον μαύρο ιππότη.

2 Βασίλης Μ.Παπαδάκης, "Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και Διεθνής εμπειρία", Τόμος Α'

Εκδόσεις Μπένου, 2007

12

Άμυνα πάκμαν (pac man defense): Η εταιρία που είναι στόχος της

επιθετικής εξαγοράς κάνει μια αντιπροσφορά για την εξαγορά του ίδιου του

υποψήφιου αγοραστή.

"Καμένη γη": Πώληση ή καταστροφή ή απειλή καταστροφής "πετραδιών του

στέμματος", δηλαδή των στοιχείων εκείνων που περισσότερο απ' όλα

επιδιώκει να αποκτήσει ο επιθετικά εξαγοράζων, με αποτέλεσμα η εξαγορά

να μην είναι ελκυστική.

"Πράσινη επιστολή (Green Mail)": γίνεται προσφορά στον "επιδρομέα" να

εξαγοραστεί από επιχείρηση-στόχο, σε πολύ δελεαστική τιμή, το τμήμα των

μετοχών που αυτός είδη κατέχει. Ως αντάλλαγμα η επιχείρηση "επιδρομέας"

αποσύρεται από τη διεκδίκηση εξαγοράς της επιχείρησης-στόχου.

Κώνειο (poison pill): Το θύμα προχωρά στην εξαγορά ή στη συγχώνευση με

άλλη εταιρία με τρόπο που να γίνεται οικονομικά ή διαρθρωτικά λιγότερο

ελκυστικό στον υποψήφιο αγοραστή.

Χρυσή μετοχή (golden share): Το δικαίωμα που διατηρεί το κράτος σε

ορισμένες ιδιωτικοποιήσεις να προβάλλει βέτο σε ορισμένες σημαντικές

αποφάσεις του διοικητικού συμβουλίου.

Σκαντζόχοιρος (porcupine): Μια σύνθετη συμφωνία μεταξύ προμηθευτών,

πελατών και πιστωτών που δυσκολεύει την ενσωμάτωση της εταιρίας στις

δραστηριότητες ενός πιθανού εξαγοραστή.

Χρυσό αλεξίπτωτο (golden parachute): Οι όροι στα συμβόλαια των

διευθυντικών στελεχών που καθιστούν εξαιρετικά δαπανηρή την απόλυση

τους σε περίπτωση εξαγοράς της εταιρίας.

13

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2

ΙΣΤΟΡΙΚΗ ΑΝΑΦΟΡΑ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ

Παρακάτω θα αναφέρουμε την εξέλιξη των συγχωνεύσεων και εξαγορών μέσα

στο χρόνο. Αρχικά θα αναφερθούμε στις ΗΠΑ, στη συνέχεια στην Ευρώπη και τέλος

στην Ελλάδα.

2.1 Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στις ΗΠΑ3

Στις ΗΠΑ οι Σ & Ε ξεκινάνε από τα τέλη του 19ου αιώνα και εμφανίζονται κατά

κύματα. Οι οικονομολόγοι διακρίνουν 5 κύματα (5 περιόδους):

1η περίοδος

1890-1905: Τότε δημιουργήθηκαν τα πρώτα μεγάλα μονοπώλια (General Electric,

Kodak, American Tabacco). Το 1890 δημιουργείτε η Sherman Antitrust Act με σκοπό

να μειώσει τους περιορισμούς εμπορικών συναλλαγών μεταξύ των πολιτειών, αλλά

δεν είχε σχεδιαστεί έτσι ώστε να αποτρέψει μονοπωλιακά φαινόμενα. Οι

επιχειρήσεις μπορούσαν να φτιάξουν μονοπώλια χωρίς να υπάρχει κάποια

ρύθμιση. Αυτό πυροδότησε τις συγχωνεύσεις και τις εξαγορές. Χιλιάδες μικρές

επιχειρήσεις εξαφανίστηκαν και εκατοντάδες έφτιαξαν ουσιαστικά μονοπώλια.

2η περίοδος

1919-1929: Την περίοδο αυτή παρατηρείτε δημιουργία πολλών ολιγοπωλίων και

πολλές επιχειρήσεις έκαναν κάθετη ολοκλήρωση (εξαγόρασαν είτε τους

προμηθευτές τους είτε τους "πελάτες" τους). Σε αυτή την περίοδο νομοθετεί η

Clayton Act κατά των μονοπωλιακών επιχειρήσεων με χαρακτηριστικό παράδειγμα

την Standard Oil (που άνηκε στο Rockefeller) η οποία αναγκάστηκε να διαλύσει 33

από τις πιο σημαντικές της θυγατρικές και να τις παραχωρήσει στους υφιστάμενους

3 Martin Lipton, "Merger Waves in the 19

th, 20

th and 21

st Centuries", The Davies Lecture Osgoode Hall

Law School York University, September 2006

14

μετόχους. Η νέα τότε νομοθεσία δημιουργήθηκε με σκοπό να καλύψει το κενό που

υπήρχε, σχετικά με το μονοπωλιακό καθεστώς, από την προηγούμενη (Sherman

Antitrust Act), έτσι ενθάρρυνε την δημιουργία ολιγοπωλίων. Το δεύτερο κύμα

σταμάτησε αστραπιαία το 1929 με την έναρξη της παγκόσμια οικονομικής κρίσης.

3η περίοδος

1955-1973: Το τρίτο κατά σειρά κύμα χαρακτηρίζετε από "ασυσχέτιστες

συγχωνεύσεις". Έτσι λοιπόν καθιερωμένες επιχειρήσεις άρχισαν να

δραστηριοποιούνται σε νέους κλάδους με βασικό τους όπλο την σωστή οργάνωση

των επιχειρήσεων. Εδώ πρέπει να αναφερθεί ότι το 1950 νομοθετείται η Celler-

Kefauver Act (στην ουσία παράταση της Clayton Act) βάση της οποίας

απαγορευόταν οι εξαγορές και συγχωνεύσεις που είχαν σκοπό την αύξηση της

αγοραστικής της δύναμης της επιχείρησης (άρα οι οριζόντιες Ε&Σ περιοριστήκαν

πάρα πολύ). Η παγκόσμια ύφεση του 1973 λόγο τις πετρελαϊκής κρίσης

σηματοδότησε το τέλος και του τρίτου κύματος.

Σε όρους δολαρίων (με έτος βάσης το 1972) η αξία των Ε&Σ στο πρώτο κύμα ήταν

γύρω στα 26 δις. Η αξία του δεύτερου κύματος ήταν 30 δις, ενώ το τρίτο κύμα ήταν

69 δις.

4η περίοδος

1980-1989: Το τέταρτο κύμα αναφέρεται κυρίως στην περίοδο 1984 έως 1989

αλλά τα πρώτα σημάδια εμφανίστηκαν με την μεγάλη επιθετική προσφορά της

Morgan Stanley για λογαριασμό της Inco που επιθυμούσε να εξαγοράσει την ESB.

Αυτό έδωσε ώθηση στις μεγάλες επενδυτικές τράπεζες να κάνουν εχθρικές

προσφορές. Σε αυτό το κύμα (4ο κύμα) παρατηρείται εκτεταμένη χρήση δανειακών

κεφαλαίων και ομολόγων υψηλού κινδύνου (junk bonds) για την χρηματοδότηση

των εξαγορών τύπου LBOs.

Είναι έκδηλο πως αυτή η περίοδος χαρακτηρίζεται από εχθρικές εξαγορές.

Στόχος εχθρικών εξαγορών έγιναν ακόμη και εταιρίες που ήταν αξιόπιστες και

ασφαλής. Οι λόγοι για τους οποίους φανερώνονται αυτή την περίοδο τόσες

εχθρικές εξαγορές είναι: αρχικά η Αμερικανική κυβέρνηση έγινε πιο ελαστική με

τους περιορισμούς των συγχωνεύσεων που μέχρι τότε είχαν θεσπιστεί. Επιπλέον

15

μετά από το τρίτο κύμα που κατά κύριο λόγο αφορούσε την διαφοροποίηση

(δηλαδή επιχειρήσεις εξαγόραζαν άλλες επιχειρήσεις από άλλους κλάδους) πια

είχαν μπει σε μια περίοδο που κυριαρχούσε η ειδίκευση. Όπως προαναφέραμε την

προηγούμενη περίοδο οι περισσότερες Ε & Σ γίνανε με κατεύθυνση την

διαφοροποίηση (ασυσχέτιστες συγχωνεύσεις), έτσι πολλές επιχειρήσεις βρέθηκαν

να έχουν σοβαρά προβλήματα στην διαχείριση με αποτέλεσμα να αποτύχουν

πολλοί όμιλοι. Μια άλλη οπτική για αυτό το κύμα Ε & Σ έχει να κάνει σχετικά με την

αποτελεσματικότητα των διευθυντικών στελεχών. Εταιρίες με "ανεπαρκή"

διευθυντικά στελέχη έγιναν στόχος εξαγορών με σκοπό την πιο αποτελεσματική

διαχείριση. Όπως προαναφέραμε αυτό το κύμα είχε σαν κύριο χαρακτηριστικό το

χρέος των συναλλαγών, οι μοχλευμένες εξαγορές έγινε αρκετά διαδεδομένη

πρακτική.

5η περίοδος

1993-1999: Το πέμπτο και μεγαλύτερο από όλα κύμα είχε ως κύριο

χαρακτηριστικό την πεποίθηση ότι "το μέγεθος μετράει" δηλαδή οι επιχειρήσεις για

να αντέξουν στον ανταγωνισμό πρέπει να είναι αρκετά μεγάλες. Τότε

δημιουργήθηκαν τεράστιες πολυεθνικές επιχειρήσεις.

16

Πίνακας 14: Μερικές από τις Μεγαλύτερες σε Αξία Ε&Σ σε παγκόσμια κλίμακα των τελευταίων ετών

ΑΓΟΡΑΣΤΗΣ ΣΤΟΧΟΣ ΕΤΟΣ ΑΞΙΑ (ΔΙΣ)

1 AB InBev SABMiller 2015 $ 106

2 DELL EMC 2015 $ 67

3 H.J. Heinz Kraft Foods Group 2015 $ 62,6

4 Charter Communications Time Warner Cable 2015 $ 78,7

5 AT&T DirecTV 2014 $ 67,1

67 Fortis, Royal Bank of Scotland,

Santander Group ABN AMRO Holding 2007 $ 100

8 Altria Philip Morris

International 2007 $ 107,6

9 AT&T BellSouth 2006 $ 83.1

10 Royal Dutch Shell Shell Transport &

Trading 2004 $80.1

11 America Online Time Warner 2000 $ 186,2

12 Vodafone AirTouch Mannesmann 1999 $ 185,1

13 Pfizer Warner Lambert 1999 $ 87,3

14 Exxon Mobil 1998 $ 80,3

15 Citicorp Travelers Corp 1998 $ 69,9

4 www.businessinsider.com

17

Χαρακτηριστικό των τελευταίων ετών είναι η συνεχής αυξανόμενη τάση του

όγκου και της αξίας των εξαγορών και συγχωνεύσεων, όχι μόνο επιχειρήσεων εντός

ΗΠΑ αλλά και επιχειρήσεων που δραστηριοποιούνται σε διάφορες χώρες. Σε

παγκόσμιο επίπεδο αξιοσημείωτες εξαγορές και συγχωνεύσεις ήταν: της Citibank με

την Travelers (1998), της Exxon με την Mobil (1998), της Boeing με την McDonnell

Douglas (1997), της AOL με την Time Warner (1997), της Vodafone με την

Mannesmann (1999). Τέλος είναι άξιο αναφοράς το ύψος των συναλλαγών από

εξαγορές και συγχωνεύσεις το 1992 ήταν 342 δις ενώ το 2000 έφτασαν τα 3,3 τρις

δολάρια.

2.2 Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στην Ευρώπη5

Στον Ευρωπαϊκό χώρο οι εξαγορές και συγχωνεύσεις πρωτοεμφανίστηκαν το

1920, στην Μεγάλη Βρετανία, όπου μετά τον τέλος του δεύτερου παγκοσμίου

πολέμου αποτέλεσε έδρα αύξησης παραγωγικότητας και τεχνολογικών εξελίξεων.

Το 1960 παρατηρείται μια πολιτική ενίσχυσης των συγχωνεύσεων και εξαγορών με

την δημιουργία Επιτροπής Μονοπωλίων (Monopolies Commission), η οποία

προωθούσε την μετάβαση από τα μονοπώλια στα ολιγοπώλια. Η επιτροπή αυτή

ήταν ανάλογη της Ευρωπαϊκής Επιτροπής Ανταγωνισμού, αξιολογούσε τις

επιπτώσεις στο κοινό καλό που μπορεί να είχαν πιθανές συγχωνεύσεις και

εξαγορές. Στην Ευρώπη διακρίνουμε 3 κύματα συγχωνεύσεων και εξαγορών,

αρκετά μικρότερα όμως από αυτά στις ΗΠΑ.

1η περίοδος

1987-1992: Η παγκόσμια οικονομία διεθνοποιείται και έχει ως αποτέλεσμα το

πρώτο κύμα εξαγορών και συγχωνεύσεων στην Ευρώπη, με βασικό χαρακτηριστικό

τις οριζόντιες συγχωνεύσεις και εξαγορές. Η απελευθέρωση των

χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών, η αύξηση των αποθεμάτων που οδήγησε τις

επιχειρήσεις σε κέρδη και οι τεχνολογικές που συνέβησαν οδήγησαν σε κύμα

συγχωνεύσεων και εξαγορών ανάλογο των ΗΠΑ. Χαρακτηριστικά του ήταν οι

5 Θεοδώρου Ευαγγελία, "Συγχωνεύσεις και Εξαγορές", Τεχνικό Εκπαιδευτικό Ίδρυμα Κρήτης, Τμήμα

Χρηματοοικονομικών και Ασφαλιστικής, Άγιος Νικόλαος, 2009

18

μοχλευμένες και επιθετικές εξαγορές. Κατά το πρώτο κύμα η αξία των

συγχωνεύσεων και εξαγορών αυξήθηκε από τα $ 21δις το 1985 στα $ 158 δις το

1989, ενώ το 1992 έφτασε τα $ 90 δις.

2η περίοδος

1995-2001: Το δεύτερο κύμα εξαγορών και συγχωνεύσεων δημιουργήται από

την απορρύθμιση και φιλελευθεροποίηση των αγορών, σε συνδυασμό με την

ιδιωτικοποίηση επιχειρήσεων κοινής ωφέλειας και τραπεζικών ιδρυμάτων. Η αξία

των συναλλαγών αυτής της περιόδου είναι αρκετά μεγαλύτερη από ότι την

προηγούμενη (έφτασε τα $1.083 δις το 2000 ενώ έπεσε αρκετά στα $462 δις το

2001). Η κυριότερη επιχειρηματική κίνηση για τα μέχρι τότε Ευρωπαϊκά δεδομένο

ήταν η εξαγορά του γερμανικού ομίλου τηλεπικοινωνιών Mannesmann από τη

βρετανική Vodafone AirTouch. Οι επιθετικές συγχωνεύσεις και εξαγορές αυξήθηκαν

αυτή την περίοδο με χαρακτηριστικό παράδειγμα της αγγλικής εταιρίας τσιμέντου

Blue Circle από τη γαλλική Lafarge. Οι συναλλαγές συγχωνεύσεων και εξαγορών σε

εθνικό επίπεδο αποτελούν σημαντικό τμήμα της δραστηριότητας, ενώ

παρατηρείται μια αύξηση σε συγχωνεύσεις και εξαγορές μεταξύ των επιχειρήσεων

χωρών μελών της Ευρωπαϊκής Ένωσης και επιχειρήσεων εκτός Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Οι διασυνοριακές συναλλαγές κάνουν την εμφάνιση τους καταδεικνύοντας μια

αυξανόμενη παγκοσμιοποίηση και εξωστρέφεια των χωρών της Ευρωπαϊκής

Ένωσης.

3η περίοδος

2004-2011 (έως και σήμερα): Ένα νέο κύμα φαίνεται να αναπτύσσεται στην

Ευρώπη από το 2004 με κυρίαρχο κλάδο, τον κλάδο της ενέργειας, και με την

Μεγάλη Βρετανία να αποτελεί (όπως και στα δυο προηγούμενα κύματα

συγχωνεύσεων και εξαγορών) το συνήθη τόπο διενέργειας των περισσότερων

συναλλαγών. Το 2004 οι συγχωνεύσεις και εξαγορές δείχνουν να ανακάμπτουν

φτάνοντας τα $841 δις, το 2005 η άνοδος συνεχίζει με εντυπωσιακό ρυθμό

φτάνοντας τα $1,2 τρις. Το νέο αυτό κύμα πυροδοτείται από τα φθηνά δάνεια, τις

εξασθενημένες προοπτικές ανάπτυξης και τη συνεχιζόμενη δυναμική των

αναδυόμενων οικονομιών. Η παγκόσμια οικονομική κατάσταση, η δυνατότητα

δημιουργίας πολυεθνικών εταιριών και η είσοδος της Κίνας, με τα αποθέματα

19

ρευστότητας που στερούνται οι ΗΠΑ και η Ευρώπη, σε αυτό το παιχνίδι

συγχωνεύσεων και εξαγορών, κατέστησαν επιτακτική ανάγκη την ενδυνάμωση και

την ισχυροποίηση των επιχειρήσεων. Επιπρόσθετοι παράγοντες είναι επίσης οι

χαμηλές αποτιμήσεις και η ανάκαμψη των εταιρικών κερδών. Σύμφωνα με τα

στοιχεία από Thomson Reuters ο τριμηνιαίος όγκος συμφωνιών, που ενίοτε έχει

ξεπεράσει το ένα τρισεκατομμύριο δολάρια, όπως συνέβη και την περίοδο

2006/2007.

Εκτιμάται, (ιδίως στον ευρωπαϊκό χώρο αλλά και γενικότερα ως τάση) πως το

φαινόμενο των μαζικών συγχωνεύσεων και εξαγορών θα συνεχίσει να εντείνεται

και να μας απασχολεί για πολλά χρόνια ακόμη. Κάθε κύμα που αναφέρθηκε

πυροδοτήθηκε, εξελίχθηκε και κατέληξε σε κάθε χρονική περίοδο για

διαφορετικούς λόγους και υπό διαφορετικές νομικές, κοινωνικές και οικονομικές

συνθήκες. Παρότι κάποια από τα χαρακτηριστικά τους αλλάζουν με την πάροδο του

χρόνου, κάποια άλλα παραμένουν και μας επιτρέπουν να τα εξηγήσουμε. Οι

βασικές κινητήριες δυνάμεις των συγχωνεύσεων και εξαγορών λοιπόν θα

συνεχίσουν να υποκινούν νέες εξελίξεις και αναδιαρθρώσεις στον επιχειρηματικό

χώρο, αλλά η ένταση και η έκταση της δραστηριότητας αυτής θα φανεί στο

μακροπρόθεσμο μέλλον.

2.3 Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στην Ελλάδα6

Στην Ελλάδα οι συγχωνεύσεις και εξαγορές συναντούσαν σημαντικά εμπόδια

κατά το παρελθόν. Κάποια από αυτά ήταν ο μικρός αριθμός εταιριών εισηγμένων

στο χρηματιστήριο, η ισχυρή παρουσία κρατικής ιδιοκτησίας και η οικογενειακή

οργάνωση των επιχειρήσεων, τα περιορισμένα όρια και προοπτικές της εγχώριας

αγοράς, καθώς και η έλλειψη θεσμικού πλαισίου.

Με τη δημιουργία της Ενιαίας Αγοράς το 1985-6 που οδήγησε σε ένα κύμα

συγχωνεύσεων και εξαγορών στην Ευρώπη, η ελληνική οικονομία επηρεάστηκε

σημαντικά. Ένα μικρό ποσοστό της τάξεως του 9% περίπου του ενεργητικού της

6 Λιάκου Παρασκευή, "Οριζόντιες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές και Πολιτική Ανταγωνισμού",

Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών, Τμήμα Οικονομικής Επιστήμης, Αθήνα Ιανουάριος 2011

20

ελληνικής βιομηχανίας έγινε αντικείμενο συγχωνεύσεων και εξαγορών, ενώ στους

κλάδους τροφίμων, ποτών, πλαστικών και μη μεταλλικών ορυκτών έφτασε το 20%.

Στις αρχές της δεκαετίας του '90, η σχεδιασμένη οικονομική ενοποίηση των χωρών

της τότε ΕΟΚ και το επακόλουθο άνοιγμα των αγορών, ανάγκασε τις μέχρι τότε

έντονα οικογενειακές και προσωποπαγείς μικρές επιχειρήσεις να προσχωρήσουν σε

συμμαχίες, ώστε να ισχυροποιήσουν τη θέση τους σε τοπικό κυρίως, αλλά και

διεθνές επίπεδο. Η πρωτοφανής ανάπτυξη που γνώρισε η ελληνική κεφαλαιαγορά

την περίοδο 1997-1999, δίνοντας στους έλληνες επιχειρηματίες για πρώτη φορά τη

δυνατότητα άντλησης επενδυτικών κεφαλαίων, πολύ υψηλών για τα ελληνικά

δεδομένα, προσέφερε νέες ευκαιρίες ώστε να τα χρησιμοποιήσουν σε

συγχωνεύσεις και εξαγορές στο εσωτερικό και το εξωτερικό, αλλά και τη στήριξη

ώστε να προσαρμοστούν αποτελεσματικότερα στην παγκοσμιοποίηση των αγορών

χρήματος, κεφαλαίου, αγαθών και υπηρεσιών.

Το πρώτο αυτό μεγάλο κύμα συγχωνεύσεων και εξαγορών στην Ελλάδα είναι

μικρής σχετικής αξίας όσον αφορά τον αριθμό των διενεργούντων δραστηριοτήτων.

Ο αριθμός αυτός όμως, ύστερα από μια μικρή κάμψη που υπέστη στις αρχές της

χιλιετίας με τη φούσκα του χρηματιστηρίου, από το 2005 συγκεκριμένα και μετά,

αυξάνεται ραγδαία. Η κατακερματισμένη από πολυάριθμες επιχειρήσεις ελληνική

αγορά δίνει τη θέση της σταδιακά σε μια πιο ανταγωνιστική αγορά με ολοένα και

περισσότερους ομίλους και μεγάλους οργανισμούς. Η στρατηγική της επιθετικής

εξαγοράς κάνει αισθητή την εμφάνιση της και θέτει νέους όρους στα ελληνικά

επιχειρηματικά δρώμενα όπως ήταν μέχρι τώρα γνωστά. Πρώτο θύμα αυτής της

στρατηγικής η εταιρία στον κλάδο των μεταλλικών κατασκευών ΜΕΤΚΑ, η οποία

εξαγοράστηκε το 1998 από τον όμιλο Μυτιληναίου, ενώ πιο πρόσφατα έχουμε την

Goody's από τη ΔΕΛΤΑ και τη Τράπεζα Εργασίας από τον όμιλο της EFG Eurobank7.

Παρότι η νέα χιλιετία βρήκε τις ελληνικές επιχειρήσεις κορεσμένες από τη

μαζικότητα των συγχωνεύσεων και εξαγορών, και επιφυλακτικές μετά την πτώση

του χρηματιστηρίου δόθηκαν από το κράτος κίνητρα για τη ανάκαμψη των

συναλλαγών. Πρωταγωνιστικό ρόλο έχει ο τραπεζικός κλάδος και έπεται ο κλάδος

7 Βασίλης Μ.Παπαδάκης, "Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και Διεθνής εμπειρία", Τόμος Α'

Εκδόσεις Μπένου, 2007

21

των τηλεπικοινωνιών, ενώ οι προοπτικές ενοποιήσεων και στον κλάδο των

αεροπορικών και κατασκευαστικών εταιριών αυξάνονται υπό το βάρος της

παγκόσμιας οικονομικής ύφεσης που έπληξε και την Ελλάδα τα τελευταία χρόνια.

Οι ταχύτατοι ρυθμοί ανάπτυξης της τεχνολογίας και η αναδιάρθρωση της

παγκόσμιας οικονομίας, η είσοδος ξένων επιχειρήσεων και επενδύσεων στη

ελληνική επιχειρηματικότητα και οι επεκτάσεις αντίστοιχα των ελληνικών

επιχειρήσεων στο εξωτερικό (κυρίως στα Βαλκάνια) δημιουργούν ένα νέο και σε

μεγάλο βαθμό άγνωστο σκηνικό στο εγχώριο οικονομικό γίγνεσθαι. Η χαμηλή

ανταγωνιστικότητα των ελληνικών επιχειρήσεων καθιστά αναγκαία τη σύμπραξη

δυνάμεων μικρομεσαίων επιχειρήσεων και την αποβολή του φόβου και της

εσωστρέφειας που ακόμη τις διακατέχει. Κι αυτό, γιατί η διεθνής πρακτική των

συγχωνεύσεων και εξαγορών καθιστά σαφές, πως για ορισμένες επιχειρήσεις

αποτελούν μονόδρομο προκειμένου να θωρακιστούν και να επιβιώσουν.

Τα μακροπρόθεσμα αποτέλεσμα των επιχειρηματικών ενεργειών που έχουν

λάβει χώρα μέχρι σήμερα και συνεχίζουν να αποτελούν τη σύγχρονη τάση της

επιχειρηματικής πραγματικότητας, δύσκολα μπορούν να εκτιμηθούν. Η ελληνική

αγορά βρίσκεται ακόμη σε φάση εσωτερικής αναδιάταξης των εταιρικών της

δυνάμεων και αναμένονται σημαντικές εξελίξεις. Σε κάθε επιχειρηματικής φύσεως

δραστηριότητα ενέχεται ένας "κίνδυνος" και μια "ευκαιρία", συνήθως για τον

αδύνατο και τον ισχυρό αντιστοίχως. Οι εξελίξεις, οι στρατηγικές, οι αποφάσεις, οι

αναδιαρθρώσεις και ο χρόνος είναι που θα καθορίσουν το αποτέλεσμα.

22

Πίνακας 28: Μεγαλύτερες εξαγορές στην Ελλάδα τα τελευταία 3 χρόνια

Αγοραστής Στόχος Έτος Αξία (εκ.)

1 Invel Real Estate & BSG Real

Estate (Ολλανδία)

Εθνική Πανγαία

(από την ΕΤΕ)

2013 € 653

2 Emma Delta Ltd 33% ΟΠΑΠ 2013 € 652

3 Τράπεζα Πειραιώς Τράπεζες Κύπρου,

Ελληνική & Λαϊκή

2013 € 524

4 Star Bulk Carriers Corp 34 πλοία από Excel

Maritime Carriers

2014 € 510

5 Jermyn Street Real Estate 90,17% Αστίρ

Παλλάς Α.Ε.

2014 € 400

6 Ημίθεα Α.Ε. (Τρ. Πειραιώς) Ερρίκος Ντυνάν 2014 € 100

7 BC Partners Φάρματεν 2015 € 470

8 Fairfax Financial Holdings Eurolife Insurance 2015 € 316

9 Al Ahli Bank of Kuwait Piraeus Bank Egypt 2015 € 139,8

10 Occean Rig UDW Nautilus Services 2015 € 105,7

8 PWC Publications for 2013, 2014 and 2015 (www.pwc.com)

23

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3

ΚΙΝΗΤΡΑ-ΟΦΕΛΗ ΚΑΙ ΚΙΝΔΥΝΟΙ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΩΝ ΚΑΙ ΕΞΑΓΟΡΩΝ

3.1 Διαδικασία Ολοκλήρωσης Συγχωνεύσεων και Εξαγορών9

Τα βασικά στάδια που απαιτούνται για την ολοκλήρωση της διαδικασίας

συγχωνεύσεων και εξαγορών μεταξύ δυο επιχειρήσεων σε τρεις φάσεις:

I. Πριν την Συγχώνευση & Εξαγορά

Η επιχείρηση-αγοραστής αναζητά τις κατάλληλες επιχειρήσεις-στόχους.

Αξιολογεί τα χαρακτηριστικά τους και εκτιμά την οικονομική τους κατάσταση και τις

ανταγωνιστικές τους ικανότητες, προκειμένου να επιλέξει τους καταλληλότερους.

Εξετάζει τις επιχειρήσεις στο σύνολο τους προκειμένου να αξιολογήσουν εάν

μπορούν να είναι μέρος του εταιρικού τους σχεδιασμού, σε βραχυπρόθεσμο και

μακροπρόθεσμο επίπεδο. Ταυτόχρονα να δουν εάν συγκλίνουν τα κίνητρα των δύο

επιχειρήσεων προς το ίδιο σκοπό. Καθορίζει το ύψος της επένδυσης που θα

καταβάλλει για την επίτευξη συμφωνίας και διαμορφώνουν το πεδίο των

δραστηριοτήτων που θα καθιστά ευνοϊκή την ενοποίηση των δύο επιχειρήσεων.

II. Διαπραγμάτευση και Συμφωνία

Η ανακοίνωση της προσφοράς στην επιχείρηση-στόχο γίνεται είτε με απευθείας

συνάντηση των ενδιαφερομένων είτε με δημόσια ανακοίνωση. Το Διοικητικό

Συμβούλιο της προς συγχώνευση και εξαγορά της επιχείρησης αποφασίζει εάν θα

αποδεχτεί ή εάν θα αρνηθεί να προχωρήσει η διαδικασία, εάν η απάντηση είναι

θετική ξεκινούν οι διαπραγματεύσεις. Στην περίπτωση όμως που είναι αρνητική, η

επιχείρηση-αγοραστής είτε αποσύρει την προσφορά είτε συνεχίζει να τη διεκδικεί

και ενεργεί επιθετικά. Τα αντισυμβαλλόμενα μέρη θέτουν εκατέρωθεν τους όρους

τους και πραγματοποιούν τους απαραίτητους οικονομικούς ελέγχους.

9 Λιάκου Παρασκευή, "Οριζόντιες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές και Πολιτική Ανταγωνισμού",

Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών, Τμήμα Οικονομικής Επιστήμης, Αθήνα Ιανουάριος 2011

24

Ανακοινώνεται το επενδυτικό σχέδιο και το γενικότερο πρόγραμμα ενεργειών της

νέας επιχείρησης, με πλήρη ενημέρωση του ανθρώπινου δυναμικού και των δύο

επιχειρήσεων.

III. Μετά την συγχώνευση και εξαγορά

Μετά το κλείσιμο της συμφωνίας διενεργούνται οι απαραίτητες αλλαγές για την

ομαλή λειτουργία της νέας επιχείρησης και η όσο το δυνατών γρηγορότερη και πιο

ακριβής εφαρμογή του εταιρικού σχεδίου. Αρκετά χρόνια μετά, επαναλαμβάνεται ο

έλεγχος για μια τελική αξιολόγηση, όπου ουσιαστικά εξετάζεται το σύνολο της

συγχώνευσης και εξαγοράς και συγκρίνουν το πραγματικό με το αναμενόμενο

αποτέλεσμα.

3.2 Κίνητρα, Οφέλη - Λόγοι Υλοποίησης Συγχωνεύσεων και

Εξαγορών101112

Αρχικά, αξίζει να αναφερθεί πως στο θέμα των συγχωνεύσεων και εξαγορών, και

συγκεκριμένα στους λόγους εμφάνισης τους και στις επιπτώσεις τους υπάρχει

εκτενής βιβλιογραφία. Τα κίνητρα των επιχειρήσεων να υλοποιήσουν συγχωνεύσεις

και εξαγορές είναι μέρος μελέτης της ακαδημαϊκής κοινότητας. Η άποψη που

επικρατεί είναι πως οι συγχωνεύσεις και εξαγορές αποτελούν τμήμα της

αποτελεσματικής κατανομής των πόρων μιας οικονομίας. Επίσης είναι στοιχείο του

μακροπρόθεσμου στρατηγικού σχεδιασμού των επιχειρήσεων με σκοπό την αύξηση

των κερδών. Στην ενότητα αυτή θα κατατάξουμε αρκετά μεγάλο αριθμό κινήτρων

σε δυο μεγάλες κατηγορίες: τα άμεσα και τα έμμεσα κίνητρα. Άμεσα είναι εκείνα

που ξεκάθαρα παρουσιάζονται από την επιχείρηση, και τα έμμεσα αναφέρονται σε

λόγους που μπορεί να θεωρηθούν ικανοί για την υλοποίηση μια συγχώνευσης ή

εξαγοράς.

10

Βασίλης Μ.Παπαδάκης, "Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και Διεθνής εμπειρία", Τόμος Α' Εκδόσεις Μπένου, 2007 11

Βασιλική Ν. Γεωργοπούλου, "Εξαγορές και Συγχωνεύσεις", Δρ Οικονομολόγος της Εργασίας, 12

Αθανάσιος Τσαγγανός, "Χαρακτηριστικά και πρόβλεψη επιχειρήσεων στόχων εξαγοράς - συγκριτική ανάλυση και ανάπτυξη νέων οικονομετρικών υποδειγμάτων", Πάτρα, Δεκέμβριος 2007

25

3.2.1 Άμεσα Κίνητρα

Εκμετάλλευση Οικονομιών Κλίμακας (Economies of Scale)

Οι οικονομίες κλίμακας προκύπτουν από το αυξημένο μέγεθος της νέας

επιχείρησης (π.χ. οριζόντιες συγχωνεύσεις επιχειρήσεων για αύξηση των πωλήσεων

τους). Η μείωση του κόστους αποτελεί συνήθως τον κυριότερο λόγο υλοποίησης

μιας συγχώνευσης ή εξαγοράς. Οικονομίες κλίμακας μπορούν να επιτευχθούν στη

διαχείριση των αποθεμάτων, στην αγορά των πρώτων υλών ή στον τομέα της

παραγωγής. Μπορούν επίσης να εμφανιστούν και σε άλλους λειτουργικούς τομείς

μιας επιχείρησης όπως στην προβολή, την έρευνα και ανάπτυξη ή τη διανομή. Η

εξοικονόμηση κόστους είναι συνήθως υψηλή, όταν η αγοράστρια επιχείρηση με την

αγοραζόμενη ανήκουν στον ίδιο κλάδο και στην ίδια χώρα.

Εκμετάλλευση Οικονομιών Φάσματος

Οι οικονομίες φάσματος αφορούν την παροχή νέων εξειδικευμένων ή έντονα

διαφοροποιημένων προϊόντων και υπηρεσιών από την επιχείρηση. Αυτά

παρουσιάζονται από την καθετοποίηση της παραγωγής και την ενσωμάτωση, στο

όλο σύστημα, των προμηθευτών και των διανομέων, με αποτέλεσμα τη μείωση του

κόστους που προκύπτει από την ύπαρξη των μεσαζόντων.

Συνδυασμός και αλληλοσυμπλήρωση πόρων

Οι πόροι έχουν να κάνουν από τις πρώτες ύλες μέχρι το διοικητικό προσωπικό

(π.χ. ο συνδυασμός μιας δυνατής σε έρευνα και ανάπτυξη φαρμακοβιομηχανίας, με

μια άλλη φαρμακοβιομηχανία δυνατή στο μάρκετινγκ). Η επιχείρηση αγοραστής

μπορεί από την αρχή να θέλει να εξαγοράσει την επιχείρηση στόχο για να

εκμεταλλευτεί κάποιες ικανότητες της, όπως η πρόσβαση σε φθηνές πρώτες ύλες,

το δίκτυο διανομής της, αλλά ακόμα και τα ικανά στελέχη της.

Αύξηση Μεριδίου Αγοράς

Σχεδόν πάντα αυξάνεται η δύναμη της επιχείρησης, λόγο της αύξησης του

μεγέθους της. Αυτό της επιτρέπει να αντιμετωπίσει με μεγαλύτερη σιγουριά τους

ανταγωνιστές της στο εσωτερικό αλλά και στο εξωτερικό και να επιτύχει

μεγαλύτερα κέρδη. Η αύξηση της δύναμης στην αγοράς την διευκολύνει να

26

προσελκύσει τα ικανότερα στελέχη της αγοράς, να προχωρήσει σε στρατηγικές

συμμαχίες καθώς επίσης και να πραγματοποιήσει συγχωνεύσεις και εξαγορές από

θέση ισχύος. Από τις 5 δυνάμεις του Porter θα μπορούσαμε να ισχυρισθούμε πως η

επιχείρηση τοποθετείται καλύτερα στον κλάδο και αυξάνει τη δύναμη της σε σχέση

με τους προμηθευτές, πελάτες και ανταγωνιστές, είναι ικανότερη να εμποδίσει την

είσοδο νέων ανταγωνιστών καθώς επίσης και να αντιμετωπίσει τα υποκατάστατα

προϊόντα.

Υπέρβαση Εμποδίων Εισόδου

Κατά την είσοδο των επιχειρήσεων σε μια νέα χώρα μπορεί να εμφανίζονται

εμπόδια. Η είσοδος των επιχειρήσεων μπορεί να απαιτεί μεγάλα ποσά επένδυσης

για εξοπλισμό, εγκαταστάσεις, διαφήμιση και προώθηση των προϊόντων τους. Η

θέση της νεοεισερχόμενης επιχείρησης στη χώρα είναι ακόμα πιο δύσκολη, εάν στη

συγκεκριμένη αγορά υπάρχει ήδη αυξημένος ανταγωνισμός. Μια συγχώνευση ή

εξαγορά με μια υφιστάμενη στον κλάδο επιχείρηση θα της παράσχει όχι μόνον τη

γνώση της αγοράς και των προτιμήσεων των εγχώριων καταναλωτών αλλά και ένα

εγκαταστημένο δίκτυο διανομής και πιθανώς μια ήδη εξασφαλισμένη

καταναλωτική πίστη στο όνομα της επιχείρησης στόχου. Για παράδειγμα, μέσω της

εξαγοράς της Capital Cities/ABC από την Disney το 1995 η δεύτερη όχι μόνο

διπλασίασε τη χρηματιστηριακή της αξία, αλλά επέκτεινε τις δραστηριότητες της

στην Ευρώπη και την Ασία, όπου η Capital Cities είχε ήδη επιτυχημένο δίκτυο

διανομής των προϊόντων της.

Αύξηση της Δυναμικής στην Αγορά

Η εξαγορά μίας επιχείρησης είναι πολύ καλύτερος τρόπος για να επεκταθεί

δυναμικά μια επιχείρηση, παρά να αναπτύξει καινούρια γραμμή προϊόντων. Η

κατάργηση πολλών ρυθμιστικών περιορισμών, αλλά και οι τεχνολογικές εξελίξεις,

για παράδειγμα, στο τραπεζικό και στον ασφαλιστικό τομέα ανάγκασαν πολλές

τράπεζες και ασφαλιστικές εταιρίες σε όλο το κόσμο να προβούν σε συγχωνεύσεις

προκειμένου να αντιμετωπίσουν με επιτυχία τις αλλαγές, διατηρώντας τη δυναμική

τους. Στην Ελλάδα, την στιγμή που πολλές ελληνικές επιχειρήσεις εξαγοράζονταν

από ξένες, ο ΤΙΤΑΝ (ηγετική επιχείρηση στον κλάδο των οικοδομικών υλικών και του

27

τσιμέντου στη χώρα μας) με την εξαγορά εργοστασίου στη Βιρτζίνια των ΗΠΑ

εδραιώνει την παρουσία του στο εξωτερικό.

Επίσης μια επιχείρηση μέσω εξαγοράς μπορεί να κατακτήσει μια αγορά που τα

όρια της δεν έχουν ακόμη διαμορφωθεί. Για παράδειγμα, η Intel στην προσπάθεια

της να κερδίσει τη μάχη για την κυριαρχία στην αγορά των τηλεπικοινωνιών, όπως

αυτή θα διαμορφωθεί στο μέλλον, εξαγόρασε την Xircom, μια επιχείρηση που

κατασκευάζει ασύρματες κάρτες για σύνδεση με δίκτυα. Στόχος της Intel ήταν να

συνδυάσει της ικανότητες της εξαγοραζόμενης εταιρίας με τις δικές της ικανότητες

στην κατασκευή μικροεπεξεργαστών.

Μείωση Κόστους και Χρόνου Ανάπτυξης Νέων Προϊόντων

Ένα νέο προϊόν, καινοτόμο χρειάζεται σημαντικό χρονικό διάστημα μέχρι να

αποδώσει και να αποφέρει ουσιαστικά κέρδη σε μια επιχείρηση. Συνακόλουθα

όμως ενέχει υψηλό κίνδυνο. Για αυτό τα στελέχη συχνά προτιμούν να πληρώσουν

υψηλό τίμημα για την εξαγορά μιας επιχείρησης, έτσι ώστε να αποφύγουν το ρίσκο

μιας από την αρχή δημιουργίας προϊόντος και τους κινδύνους που αυτή

συνεπάγεται. Έτσι λοιπόν θα μπορούσαμε να πούμε ότι οι συγχωνεύσεις και

εξαγορές υποκαθιστούν εν μέρη την ανάγκη μιας επιχείρησης για καινοτομία, και

αυτό γιατί πολλές φορές η επιχείρηση διαθέτει περιορισμένους πόρους, τους

οποίους δύσκολα επενδύει για την έρευνα και ανάπτυξη νέων προϊόντων.

Το παραπάνω φαινόμενο παρατηρήθηκε έντονα την δεκαετία το '90.

Χαρακτηριστικά παραδείγματα ήταν η Cisco Systems, που εάν και ήταν επιχείρηση

ηγέτης στην αγορά των δρομολογητών (routers), εξαγόρασε σε αυτό το διάστημα

γύρω στις 70 επιχειρήσεις. Μια άλλη περίπτωση ήταν η εξαγορά της Prince

Corporation από την Johnson Controls. Η εξαγορασθείσα ήταν άμεσα ανταγωνιστική

και κατασκεύαζε εξαρτήματα για το εσωτερικό των αυτοκινήτων (καθρέπτες,

επενδύσεις για πόρτες κτλ). Κατανοώντας καλύτερα από την Johnson Controls τις

ανάγκες των πελατών, παρήγαγε προϊόντα με μεγαλύτερο περιθώριο κέρδους,

επίσης είχε καταφέρει να δημιουργήσει μια ιδιαίτερα γρήγορη διαδικασία

ανάπτυξης νέων προϊόντων η οποία έδινε την δυνατότητα να περνά από το στάδιο

του σχεδιασμού στο στάδιο της παραγωγής δυο φορές πιο γρήγορα από ότι η

Johnson χωρίς να επηρεάζονται τα επίπεδα ποιότητας της. Η Johnson έμαθε

28

γρήγορα από την Prince και εφάρμοσε τα πλεονεκτήματα αυτά στα δικά της

προϊόντα.

Αύξηση Διαφοροποίησης - Διασποράς Δραστηριοτήτων

Είναι γνωστό ότι, όταν μια επιχείρηση θέλει να διαφοροποιήσει κατά πολύ την

παραγωγή της εισερχόμενη σε άγνωστες για αυτήν αγορές, συναντά πολλές

δυσκολίες, κυρίως, επειδή τα στελέχη δεν έχουν γνώση των αγορών αυτών. Η

εξαγορά λοιπόν μιας επιχείρησης που είναι χρόνια εγκατεστημένη στην αγορά αυτή

αποτελεί πιο ασφαλή τρόπο διαφοροποίησης, είτε όσον αφορά σχετικούς είτε

άσχετους κλάδους παραγωγής. Η πρόσβαση της στην ήδη υπάρχουσα γνώση των

στελεχών αλλά και στην παραγωγική διαδικασία της εταιρείας στόχου, στην οποία

θέλουν να επεκταθούν, αποτελεί για την επιχείρηση αγοραστή ένα πρόσθετο

πλεονέκτημα. Ένα σημαντικό βήμα προς μια διασπορά των δραστηριοτήτων της

έκανε η Ιαπωνική εταιρία Sony όταν προχώρησε στην εξαγορά των αμερικάνικων

εταιριών CBS Records και Columbia Pictures. Όχι μόνο επέκτεινε με αυτό τον τρόπο

τις δραστηριότητες της διεισδύοντας στον τομέα των μέσων ενημέρωσης και της

παραγωγής ταινιών, αλλά ταυτόχρονα επέκτεινε διεθνώς το δίκτυο διανομών της

και ξεπέρασε τα σημαντικά εμπόδια εισόδου που συναντούσε στην αμερικάνικη

αγορά.

Αποφυγή Υπερβάλλοντος Ανταγωνισμού

Με την επέκταση μιας επιχείρησης σε άλλες, σχετικές και μη αγορές, είναι

δυνατόν να μειώσει την εξάρτηση της από την αγορά στην οποία προηγουμένως

απευθυνόταν και όπου ο ανταγωνισμός μπορεί να ήταν έντονος. Τη δεκαετία του

1980 αμερικανικές επιχειρήσεις σε πολλές βιομηχανίες συνάντησαν προβλήματα

μείωσης της ανταγωνιστικότητας τους έναντι της έντονης παρουσίας ιαπωνικών,

γερμανικών και άλλων διεθνών επιχειρήσεων. Χαρακτηριστική εδώ είναι η

περίπτωση της General Motors οποία στη δεκαετία 1980 κατείχε το 50% της

αμερικάνικης αγοράς αυτοκινήτου. Καθώς όμως αυξήθηκε σταδιακά η παρουσία

των γερμανικών, ιαπωνικών και νοτιοκορεάτικων εταιριών, στις αρχές της δεκαετίας

του 1990, το μερίδιο αγοράς της είχε μειωθεί στο 30%. Στην προσπάθεια της να

αποφύγει τον αυξημένο αυτό ανταγωνισμό, η επιχείρηση προχώρησε στην εξαγορά

29

των μη-συσχετιζόμενων άμεσα με αυτή εταιριών Electronic Data System (EDS) και

Hughes Aerospace.

Φορολογικές Ελαφρύνσεις/Εξοικονομήσεις (Tax Savings)

Οι μειωμένοι φορολογικοί συντελεστές για συγχωνεύσεις και εξαγορές από την

κυβέρνηση, αλλά και η μεταφορά ζημιών από τη μια επιχείρηση στην άλλη για τη

μείωση του πραγματικού φορολογικού συντελεστή αποτελούν έναν από τους

βασικούς λόγους πραγματοποίησης της διαδικασίας των συγχωνεύσεων και

εξαγορών. Οι επιχειρήσεις απολαμβάνουν οφέλη, όπως αλλαγή της κλίμακας

φορολόγησης επί των κερδών, αύξηση του ορίου των αποθεματικών, όταν

αποφασίζουν να συνενωθούν με μια επιχείρηση συγκριτικά λιγότερο κερδοφόρα.

Εκτός από την υψηλή φορολογία που μπορεί να βαραίνει μια επιχείρηση, σε

ορισμένες περιπτώσεις η διαδικασία επισπεύδεται και λόγω των φόρων

κληρονομιάς, οι οποίοι καθιστούν αυτομάτως ζημιογόνα την περαιτέρω λειτουργία

της επιχείρησης. Σε πολλές χώρες μάλιστα έχουν τεθεί κανόνες που περιορίζουν τη

δυνατότητα αυτή των κερδοφόρων επιχειρήσεων να εξαγοράζουν τις ζημιογόνες

εταιρίες, έτσι ώστε η εκμετάλλευση φορολογικών ελαφρύνσεων που απολάμβαναν

να εξασθενήσει και να πάψει να τίθεται ως πρωταρχικός λόγος πραγματοποίησης

μιας συγχώνευσης και εξαγοράς.

Αύξηση Κερδών ανά Μετοχή (Earnings per Share)

Ένας από τους βασικότερους παράγοντες για την αύξηση της τιμής της μετοχής

και τη δημιουργία υπεραξίας στους μετόχους, όταν οι μεγάλες ανταγωνίστριες

επιχειρήσεις συγχωνεύονται και αποκτούν έτσι τη δυνατότητα να θέτουν τιμές.

Πηγή Χρηματοδότησης

Πολύ συχνά επιχειρήσεις που αντιμετωπίζουν προβλήματα σε δείκτες

ρευστότητας, επιδιώκουν τη συνένωση με κάποια εταιρία η οποία διαθέτει πιο υγιή

χρηματοοικονομική διάρθρωση. Ειδικότερα, μια επιχείρηση "πάσχει" όσον αφορά

την ανάληψη προγραμμάτων επενδύσεων για την ανάπτυξη της. Η απόκτηση όμως

των απαραίτητων παραγωγικών μέσων είναι δυνατόν να επιτευχθεί και με την

ανταλλαγή μετοχών με τους μετόχους της απορροφημένης ή συγχωνευόμενης

30

εταιρίας. Συνήθως επιχειρήσεις με υψηλά αποθέματα ρευστότητας συνενώνονται

με άλλες που έχουν προοπτικές ανάπτυξης, αλλά υστερούν σε κεφαλαία.

Μείωση του Δείκτη P/E

Ο πολλαπλασιαστής των κερδών της επιχείρησης (δείκτης P/E), είναι ένας

ευρέως διαδεδομένος χρηματοοικονομικός δείκτης. Η "χρηστική" του αξία έγκειται

στο γεγονός ότι παριστάνει το "premium", το πόσο δηλαδή που είναι διατεθειμένος

ο επενδυτής να πληρώσει για κάθε χρηματική μονάδα κέρδους που επιτυγχάνει η

επιχείρηση. Συχνά, ιδιαίτερα όμως σε περιπτώσεις μειωμένης κερδοφορίας, στόχος

είναι η μείωση του δείκτη P/E της εξαγοράστριας επιχείρησης.

Αύξηση Δανειοληπτικής Ικανότητας (Increased Debt Capacity)

Προκύπτει από την πιθανή διαφορά του δείκτη δανειακής επιβάρυνσης μεταξύ

των συγχωνευόμενων εταιριών, ενώ ταυτόχρονα η αύξηση των μεγεθών του

ενοποιημένου πλέον ισολογισμού, οδηγεί σε μεγαλύτερο ύψος ιδίων κεφαλαίων.

Με αυτόν το τρόπο μειώνεται ο κίνδυνος που αναλαμβάνουν τόσο οι μέτοχοι, όσοι

και οι δανειστές της επιχείρησης.

Μείωση Πλεοναζόντων Ταμειακών Ροών (Excess Cash-Flow)

Κάθε επιχείρηση που διαθέτει σημαντικά ρευστά διαθέσιμα, θεωρείται συχνά

στόχος των επιθετικών εξαγορών, καθώς μια συγχώνευση ή εξαγορά παρουσιάζεται

ως μια δελεαστική επενδυτική ευκαιρία αυτών των ταμειακών ροών.

Δυνατότητα Μεγαλύτερου Ρυθμού Ανάπτυξης

Σύμφωνα με τον Kotler (1999) μια επιχείρηση έχει ένα εύρος προϊόντων, που όλα

ανήκουν σε διαφορετικά επίπεδα ωρίμανσης. Καθώς, κάποια προϊόντα ωριμάζουν,

απαιτείται κάποια μορφή ανανέωσης, ώστε να διασφαλίσουν τα μελλοντικά τους

κέρδη. Η στασιμότητα λοιπόν, που μπορεί να εμφανίσουν σύμφωνα με τον Alarik

(1982), απαιτεί μια ώθηση για εκ νέου ανάπτυξη. Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές

χρησιμοποιούνται ως στρατηγική "ίασης" αυτών των καταστάσεων.

Ασύμμετρη Πληροφόρηση

Η ανακοίνωση μιας προσφοράς για συγχώνευση ή εξαγορά μιας επιχείρησης

ανεξάρτητα από την τελική έκβαση της επικείμενης δραστηριότητας, έχει ως

31

αποτέλεσμα την άνοδο των τιμών των μετοχών της επιχείρησης στόχου. Σύμφωνα

με τη θεωρία της ασύμμετρης πληροφόρησης, πολλές συγχωνεύσεις ή εξαγορές

προκαλούνται λόγω διαφορετικών ή εσφαλμένων εκτιμήσεων της αξίας των

επιχειρήσεων στόχων. Κάποια επιχείρηση που επιθυμεί να εξαγοράσει μια άλλη,

έχει την πεποίθηση βάσει κάποιων πληροφοριών και στοιχείων που έχει στη

διάθεση της, πως η εταιρία στόχος είναι υποτιμημένη από την αγορά, κατά

συνέπεια ολοκληρώνοντας τη διαδικασία συνένωσης θα είναι σε θέση να

αξιοποιήσει το πραγματικό δυναμικό της επιχείρησης. Αποδίδοντας έτσι με την

προσφορά της μια υψηλότερη αξία στη συγκεκριμένη επιχείρηση στόχο, παρακινεί

κι άλλες εξαγοράστριες επιχειρήσεις να ενδιαφερθούν, καθώς διαδίδεται με αυτό

τον τρόπο πως υπάρχουν περιθώρια για κέρδη.

3.2.2 Έμμεσα Κίνητρα

Πρόβλημα Αντιπροσώπευσης (Agency Problem)

Σύμφωνα με το Famma & Jensen (1983), στους σύγχρονους επιχειρηματικούς

οργανισμούς, όπου υπάρχει διάκριση μεταξύ των ιδιοκτητών των μετοχών

(principal) και των εκπροσώπων (agent), υπάρχει μια σύγκρουση συμφερόντων. Η

σύγκρουση αυτή είναι γνωστή και ως "principal-agent problem". Οι αποφάσεις που

καθορίζουν την αποτελεσματικότητα της επιχείρησης λαμβάνονται από τους

εκπροσώπους (managers ή agents) και πολλές φορές τα κίνητρα τους είναι η

μεγιστοποίηση του προσωπικού τους πλούτου, κι όχι η μεγιστοποίηση της αξίας της

επιχείρησης, και κατ' επεκτάσεις των αποδόσεων των μετοχών της (principals ή

shareholders). Στόχος τους είναι να αυξήσουν το μέγεθος της επιχείρησης, ώστε να

αυξήσουν τα κέρδη της, και έτσι να αυξήσουν και οι ίδιοι τους μισθούς τους, τα

διάφορα προνόμια που απολαμβάνουν και το κύρος τους εις βάρος της

κερδοφορίας της επιχείρησης. Ο πιο γρήγορος τρόπος να επιτευχθεί η μεγέθυνση

αυτή της επιχείρησης δεν είναι άλλος παρά μέσω των συγχωνεύσεων και εξαγορών,

όπως ισχυρίσθηκε και ο Mueller (1980).

Επομένως, οι εκπρόσωποι ενθαρρύνονται να εμπλακούν σε δραστηριότητες

συγχωνεύσεων και εξαγορών και να πάρουν αποφάσεις, οι οποίες θα μειώσουν την

32

αξία της επιχείρησης και μακροπρόθεσμα. Αν δεν υπάρξει επιβολή σημαντικού

ελέγχου (monitoring) από τους ιδιοκτήτες, θα καταλήξει σε πτώση της απόδοσης

των μετοχών για τους εξαγοραστές της επιχείρησης.

Αλαζονεία των Διοικητικών Στελεχών

Η υπόθεση "ύβρις των εκπροσώπων" αναπτύχθηκε πρώτη φορά από τον Roll

(1986) και η άποψη που καθιερώθηκε ήταν, ότι οι εκπρόσωποι των εξαγοράστριών

επιχειρήσεων (managers of bidders) διακατέχονται από μια υπερβολική

αυτοπεποίθηση και σιγουριά για τις ικανότητες τους. Είναι διατεθειμένοι να

καταβάλλουν υψηλό τίμημα προκειμένου να πραγματοποιηθεί μια συγχώνευση ή

εξαγορά, καθώς πιστεύουν πως μπορούν να διοικήσουν εξίσου καλά και αποδοτικά,

αν όχι περισσότερο, και μια μεγάλη επιχείρηση. Οι εσφαλμένες εκτιμήσεις οδηγούν

σε υψηλές προσφορές εξαγορές και η απόκτηση εν τέλει της επιχείρησης στόχου,

καταλήγει στο να επιφέρει σοβαρές ζημιές στους μετόχους της επιχείρησης που

εξαγόρασε, διότι η αγορά αντιδρά στα λάθη των εκπροσώπων.

3.2.3 Χρονικός Ορίζοντας Αποτελεσμάτων

Στον παρακάτω πίνακα εμφανίζονται τα σημαντικότερα συμπεράσματα για τα

αποτελέσματα που επιτυγχάνουν οι συγχωνεύσεις και εξαγορές σε

βραχυπρόθεσμο, μεσοπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο διάστημα.

33

Πίνακας 313

: Αποτελέσματα Ε&Σ με βάση το Χρονικό Ορίζοντα

Αποτελέσματα Συγχωνεύσεων & Εξαγορών βάση το Χρονικό Ορίζοντα

Βραχυπρόθεσμες Μεσοπρόθεσμες Μακροπρόθεσμες

Επιδράσεις στα Κέρδη ανά

Μετοχή

Αυξημένη Ικανότητα

Δανεισμού

Οικονομίες Κλίμακας

Επιδράσεις στο Δείκτη P/E Βελτίωση Κεφαλαιακών

Πηγών

Αύξηση των Ρυθμών

Ανάπτυξης

Βελτίωση της Ρευστότητας Μείωση του Δανεισμού

και των Εξόδων

Μείωση του

Ανταγωνισμού

Φορολογικές Επιδράσεις Διατήρηση της

Κερδοφορίας

Απόκτηση Τεχνογνωσίας

Αύξηση Παραγωγής ή

Μεριδίου Αγοράς

Μείωση του Ρίσκου και

της Αβεβαιότητας

3.3 Λόγοι Αποτυχίας Συγχωνεύσεων και Εξαγορών14

Σύμφωνα με στατιστικές μελέτες που διεξήχθησαν τα τελευταία χρόνια οι

συγχωνεύσεις και εξαγορές καταλήγουν σε αποτυχία σε ποσοστό 80%15. Η

πλειοψηφία των εταιριών αποτυγχάνει να υλοποιήσει τους αρχικούς τις στόχους,

ενώ το 40% των ενοποιημένων επιχειρήσεων θα πουλήσει ξανά σε διάστημα 3-5

ετών από το διάστημα που ολοκληρώθηκε η συγχώνευση ή εξαγορά. Οι λόγοι

έγκειται κυρίως στον ανθρώπινο παράγοντα και τις διάφορες έξω-επιχειρηματικές 13

Λιάκου Παρασκευή, "Οριζόντιες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές και Πολιτική Ανταγωνισμού", Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών, Τμήμα Οικονομικής Επιστήμης, Αθήνα Ιανουάριος 2011 14

Βασίλης Μ.Παπαδάκης, "Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και Διεθνής εμπειρία", Τόμος Α' Εκδόσεις Μπένου, 2007 15

Johnson R. "Why 80% of all Mergers and Acquisition fail?"

34

και μακροοικονομικές συνθήκες, τόσο για την επιχείρηση που κάνει την προσφορά

όσο και για την επιχείρηση στόχο.

3.3.1 Ανεπαρκής Αξιολόγηση - Υπερεκτίμηση Προσδοκώμενων Συνεργειών

Μια επιχείρηση όπου εξετάζει ένα στόχο προς συγχώνευση ή εξαγορά μπαίνει σε

μια διαδικασία ελέγχου της επιχείρησης στόχου, κατά την οποία αποτιμά τα οφέλη

που θα της αποδώσει και τα κόστη που ενδεχομένως θα δημιουργηθούν (η

διαδικασία είναι γνωστή ως due diligence). Συνήθως όμως αυτή η διαδικασία

αποδεικνύεται ανεπαρκής, αφού μεγάλος αριθμός επιχειρήσεων βρίσκεται προ

εκπλήξεων μετά από συγχωνεύσεις ή εξαγορές, ανακαλύπτοντας ότι υπερεκτίμησαν

τα οφέλη ή υποεκτίμησαν τα κόστη.

Πρώτα απ' όλα, θα αναφερθούμε στο γεγονός υπερεκτίμησης των ωφελειών

όπου η επιχείρηση-αγοραστής αναμένει να καρπωθεί. Ένας από τους

σημαντικότερους λόγους που μια επιχείρηση υλοποιεί μια συγχώνευση ή εξαγορά

είναι η προσδοκία να αποκτήσει ένα ή περισσότερα ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα,

δηλαδή ικανότητες που δεν έχουν άλλες ανταγωνίστριες επιχειρήσεις ή είναι πολύ

δύσκολο να αποκτήσουν. Για να πραγματοποιηθεί αυτό, η επιχείρηση πρέπει να

εξασφαλίσει την ύπαρξη συνεργειών με την επιχείρηση με την επιχείρηση-στόχο. Οι

συνέργειες αφορούν την επίτευξη απόδοσης μεγαλύτερης από αυτή που θα είχαν

οι δυο επιχειρήσεις, αν λειτουργούσαν ξεχωριστά. Αυτές μπορεί να πάρουν τη

μορφή οικονομιών κλίμακας και φάσματος, βελτίωση δικτύου διανομής, βελτίωση

των ακολουθούμενων διαδικασιών, αύξηση του μεριδίου αγοράς ή/και του

ποσοστού των κερδών. Οι συνέργειες μπορεί επίσης να προέρχονται και από πηγές

που είναι δύσκολο να περιγραφούν ή να υπολογιστούν, όπως από την κουλτούρα

της εταιρείας, τη μοναδική της ιστορία, τη φήμη της ή την τεχνογνωσία που κατέχει.

Εντούτοις, οι όποιες προσδοκίες για επίτευξη συνεργειών μπορεί να

αποδειχθούν λανθασμένες. Κι αυτό γιατί η εκτίμηση της προβλεπόμενης π.χ.

αύξησης των εσόδων συχνά εμφανίζει μεγάλη δυσκολία στον υπολογισμό, διότι

εξαρτάται από εξωτερικές παραμέτρους, οι οποίες συχνά είναι πέραν του ελέγχου

της διοίκησης. Η πελατεία της εξαγορασθείσας εταιρίας, για παράδειγμα, μπορεί να

αντιδρά διαφορετικά σε διαφορετικές τιμές και χαρακτηριστικά προϊόντων. Επίσης

οι ανταγωνιστές είναι πολύ πιθανόν να μειώσουν τις τιμές τους ή να προχωρήσουν

35

και αυτοί σε συγχωνεύσεις, έτσι ώστε να ανταποκριθούν στις νέες συνθήκες του

ανταγωνισμού.

Τέλος υπάρχει ο κίνδυνος η συγχώνευση ή εξαγορά δύο εταιριών να γίνεται

αποκλειστικά με κριτήριο τη μεγέθυνση και με έλλειψη στρατηγικού οράματος.

Πολλές επιχειρήσεις, κυρίως στον τραπεζικό τομέα, έχουν την τάση να εξαγοράζουν

άλλες επειδή αυτή είναι και η τάση της αγοράς ή από φόβο μήπως το μικρό μέγεθος

τους τις καταστήσει ευάλωτες σε εξαγορές. Στις περιπτώσεις αυτές η αναίτια

εξαγορά και η ανεπαρκής αξιολόγηση των εξαγοραζόμενων εταιρειών όχι μόνο δεν

αποφέρει συνέργειες, αλλά πολύ συχνά οδηγεί στο αντίθετο αποτέλεσμα, βάζοντας

σε κίνδυνο τις προοπτικές του όλου εγχειρήματος.

Υπάρχουν πολλά παραδείγματα μεγάλων επιχειρήσεων που απέτυχαν στο να

εκτιμήσουν επαρκώς τα οφέλη που θα τους παρείχε μια εξαγορά. Θα αναφέρουμε

μερικές από τις πιο γνωστές όπως η Coca-Cola και η Phillip Morris. Η Coca-Cola, με

δεδομένη την επιτυχία της στον τομέα των αναψυκτικών, αποφάσισε το 1975 να

δοκιμάσει τις ικανότητες της στον τομέα του κρασιού, εξαγοράζοντας τρεις

επιχειρήσεις που παρήγαγαν κρασί. Το σκεπτικό για αυτή την κίνηση για αυτή την

κίνηση διαφοροποίησης δραστηριοτήτων ήταν ότι μπορούσε να μεταφέρει τις

ικανότητες της στο μάρκετινγκ στην αγορά του κρασιού και να κερδίσει σημαντικά

ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα. Οι εκτιμήσεις της δεν ήταν σωστές. Η Coca-Cola

διαπίστωσε, μετά από οριακό κέρδη επτά ετών, ότι η διαφορά των δύο προϊόντων

δεν ήταν μόνο στο περιεχόμενο τους αλλά και στο κοινό στο οποίο απευθύνονταν,

στην τιμολογιακή τους πολιτική και φυσικά στο δίκτυο διανομής τους. Μετά από

οκτώ χρόνια, το 1983, αναγκάστηκε και τις πούλησε.

Η Phillip Morris, επίσης, αποφάσισε να διεισδύσει στην αγορά των αναψυκτικών

εξαγοράζοντας τη Seven-Up, που την εποχή εκείνη βρισκόταν στην τρίτη θέση της

αγοράς των ΗΠΑ. Η πρώτη της κίνηση ήταν να μεταφέρει προσωπικό και

τεχνογνωσία μάρκετινγκ από τη Phillip Morris στη Seven-Up ώστε να

επαναπροσδιορίσει τη στρατηγική του προϊόντος στην αγορά. Η όποια προσπάθεια

στέφθηκε από απόλυτη αποτυχία. Ο λόγος ήταν ότι το ανταγωνιστικό περιβάλλον

των αναψυκτικών ήταν πολύ σκληρό, με την παρουσία δύο παγκόσμιων δυνάμεων

όπως η Coca-Cola και η PepsiCo. Μέχρι τότε η Seven-Up ήταν επικεντρωμένη στην

36

παραγωγή αναψυκτικού με βάση το λεμόνι και δεν ερχόταν σε αντιπαράθεση με τις

δύο άλλες επιχειρήσεις. Όταν όμως εξαγοράστηκε από τη Phillip Morris, λάνσαρε

στην αγορά μια με καφεινούχα cola, προκαλώντας τις άλλες δύο που με τη σειρά

τους έβγαλαν αναψυκτικό με βάση το λεμόνι. Το αποτέλεσμα ήταν η Seven-Up να

χάσει μερίδιο αγοράς, παρόλο που η επιχείρηση-αγοραστής επένδυσε σε αυτή

πολύ χρόνο και κεφάλαιο. Δεν πέρασε μεγάλο χρονικό διάστημα, πριν εξαναγκαστεί

η Phillip Morris να την πουλήσει. Το λάθος που έκανε ήταν ότι δεν αξιολόγησε

σωστά την επιχείρηση-στόχο και τον κλάδο.

3.3.2 Ρόλος Στελεχών

Προβλήματα για την επιχείρηση μπορεί να δημιουργηθούν και κατά την πορεία

των διαπραγματεύσεων μίας συγχώνευσης ή εξαγοράς. Τα προβλήματα αυτά, ενώ

δεν είναι έντονα ή ακόμα και εμφανή αρχικά, μπορεί αργότερα να ενταθούν και να

οδηγήσουν σε αποτυχία.

Δυναμικό ρόλο στις διαπραγματεύσεις έχουν τα στελέχη της επιχείρησης-

αγοραστή. Βασικό ρόλο έχει και ένα πλήθος άλλον ατόμων με διάφορες

ειδικότητες, είτε ανεξάρτητα από αυτή. Τα εν λόγω άτομα, που συνήθως δεν έχουν

συνεργαστεί ποτέ μεταξύ τους, καλούνται να αναλύσουν, να επεξεργαστούν και να

παρουσιάσουν από κοινού την άποψη τους για την επικείμενη απόφαση που

πρέπει να ληφθεί από την επιχείρηση, σε πολύ σύντομο χρόνο. Τα στελέχη δίνουν

πολύ μεγάλη έμφαση στη διαδικασία διαπραγμάτευσης, ώστε να επιτύχουν το

καλύτερο δυνατό αποτέλεσμα. Όμως πολλές φορές αδυνατούν να οργανώσουν

αποτελεσματικά τους υπόλοιπους αναλυτές και να δημιουργήσουν το κλίμα

συνεργασίας που απαιτείται. Κατά συνέπεια, η ανάλυση τους ενδέχεται να μην έχει

συνοχή και να αγνοούνται κάποια άλλα θέματα που προκύπτουν από την

συγχώνευση ή εξαγορά.

Η έλλειψη συνοχής οφείλεται στο ότι κάθε στέλεχος μελετά από τη δική του

οπτική γωνία την ελκυστικότητα της συγχώνευσης ή της εξαγοράς και δεν

προσπαθεί να την αντιμετωπίσει ως σύνολο. Κάτω από αυτό το σκεπτικό, συχνά

συγκεντρώνονται πολλές απόψεις που αφορούν διαφορετικούς τομείς της

επιχείρησης και όχι μια σφαιρική ανάλυση, όπως θα έπρεπε. Επιπλέον, οι αναλυτές

αγνοούν ορισμένα θέματα, διότι υπολογίζουν ότι θα τα επιλύσουν οι αρμόδιοι,

37

μετά την συγχώνευση ή εξαγορά. Τα θέματα αυτά όμως μπορεί να είναι ζωτικής

σημασίας για το νέο βήμα της επιχείρησης, όπως για παράδειγμα κατά πόσο οι δυο

επιχειρήσεις είναι συμβατές οργανωτικά και οι δυσκολίες που ενδέχεται να

παρουσιαστούν κατά τη διαδικασία ενοποίησης.

Κατά την εξέλιξη των διαπραγματεύσεων, και τα δυο μέρη βρίσκονται σε

κατάσταση αβεβαιότητας, όσον αφορά στο αποτέλεσμα της συμφωνίας που

πρόκειται να συνάψουν. Μπορεί να συμφωνήσουν στα περισσότερα θέματα της

ημερήσιας διάταξης και να διαφωνήσουν ή να αφήσουν για αργότερα κάποια

θέματα που τους δυσκολεύουν. Όμως, όταν έρθει η στιγμή να αντιμετωπίσουν αυτά

τα θέματα, οι δυσκολίες που αγνόησαν μπορεί να γίνουν αιτία για την αποτυχία της

συμφωνίας.

Αυτό που επισπεύδει τη διαδικασία των διαπραγματεύσεων και πιθανότατα

οδηγεί σε λάθος εκτιμήσεις που μπορεί να αποβούν καταστροφικές για την

εξαγοράζουσα επιχείρηση μπορεί να είναι: Πρώτον, μόλις διαρρεύσει η

πληροφορία ότι οι επιχειρήσεις εξετάζουν το ενδεχόμενο συγχώνευσης ή εξαγοράς,

επικρατεί κλίμα αβεβαιότητας. Το εργατικό δυναμικό και των δυο επιχειρήσεων

θορυβείται και στην αγορά οι ανταγωνιστές προβαίνουν σε διάφορες κινήσεις για

να αντιμετωπίσουν τον επικείμενο κίνδυνο. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα τα στελέχη να

προσπαθούν να κλείσουν το θέμα όσο γίνεται γρηγορότερα, με τελική επίτευξη

συμφωνίας. Δεύτερον, τα στελέχη της επιχείρησης-αγοραστή, που πιθανότητα

έχουν προτείνει ή ασχοληθεί ιδιαίτερα με την υιοθέτηση αυτής της συμφωνίας,

είναι φυσικό να έχουν ταυτιστεί με αυτή και να επιθυμούν να γίνει, ακόμα και αν οι

προβλέψεις δεν είναι τόσο ευοίωνες. Για να αποφύγουν αντιρρήσεις, επισπεύδουν

τη διαδικασία και κλείνουν τη συμφωνία. Τέλος, σε μια διαδικασία συγχώνευσης ή

εξαγοράς, πολλοί είναι εκείνοι που θα επωφεληθούν αν τελικά πραγματοποιηθεί,

άσχετα με το αν είναι απόλυτα συμφέρουσα ή όχι για την επιχείρηση. Τίθεται,

δηλαδή, και θέμα προσωπικών συμφερόντων.

Μελετώντας πιο προσεχτικά και σε βάθος το ρόλο που παίζουν τα στελέχη και

των δυο επιχειρήσεων, κατά τη διάρκεια της διαπραγμάτευσης μιας συγχώνευσης ή

εξαγοράς και μετά από την πραγματοποίηση αυτής, καταλήγουμε στο συμπέρασμα

ότι φέρουν σημαντικό μέρος της ευθύνης για μια πιθανή αποτυχία της. Οι

38

παράμετροι ευθύνης πηγάζουν κυρίως από τη συμπεριφορά και τη στάση των

στελεχών του αγοραστή απέναντι στο στόχο και τα στελέχη του, αλλά και

γενικότερα απέναντι στην όλη ιδέα της συγχώνευσης ή εξαγοράς.

Τα στελέχη της επιχείρησης-αγοραστή συχνά μπαίνουν στις διαπραγματεύσεις

με την αυτοπεποίθηση του επιτυχημένου, έχοντας την πεποίθηση ότι τα στελέχη

της επιχείρησης-στόχου κατώτερα σε αξία, αφού η επιχείρηση τους έφτασε στο

σημείο να εξαγοραστεί. Μετά το κλείσιμο της συμφωνίας προκύπτει το δίλλημα

ποιος είναι ο καταλληλότερος για να αναλάβει την διοίκηση των τμημάτων της

επιχείρησης-στόχου: τα στελέχη της εξαγοράζουσας ή τα στελέχη της επιχείρησης

στόχου; Αποτέλεσμα είναι το ξέσπασμα διαμάχης μεταξύ των στελεχών και η

μεγέθυνση της έντασης που ήδη υφίσταται. Πολλές συγχωνεύσεις αναδείχτηκαν σε

μεγάλες επιτυχίες, ενώ άλλες κατέληξαν σε "διαζύγιο", λόγω της αδυναμίας

ύπαρξης συνεργασίας και σύμπνοιας μεταξύ των στελεχών των δυο επιχειρήσεων.

Πέρα όμως από τη δυσκολία συνεργασίας που προκύπτει μετά τη συγχώνευση,

προβλήματα δημιουργούνται από τα στελέχη και πριν από αυτή. Σύμφωνα με

έρευνα που διεξήγε το Πανεπιστήμιο της Columbia, "όσο μεγαλύτερη είναι η

αλαζονεία του Διευθύνοντα Συμβούλου, τόσο μεγαλύτερη είναι η υπεραξία που η

επιχείρηση είναι πιθανόν να πληρώσει". Δηλαδή, διαπιστώνουμε πόσο ισχυρά είναι

τα υψηλά ιστάμενα στελέχη σε μια επιχείρηση, αφού είναι σε θέση να δεχθούν να

πληρώσουν με μεγάλη υπεραξία που δεν είναι εύλογη, προκειμένου να

πραγματοποιήσουν τη συμφωνία που επιθυμούν. Για το λόγο αυτό, τίθενται υπό

αμφισβήτηση τα κίνητρα για μερικές από τις ακριβότερες συμφωνίες, αφού

πιστεύεται ότι υποκινήθηκαν από την επιθυμία των στελεχών για ενδυνάμωση της

θέσης τους.

Τέλος ένα παράδειγμα οριζόντιας συγχώνευσης των βρετανικών φαρμακευτικών

βιομηχανιών Glaxo PLC και SmithKline Beecham, το 1995, λόγω κάθετης ρήξης των

δυο διοικητικών ομάδων, οδηγήθηκε σε ματαίωση, πριν καν ολοκληρωθούν οι

διαπραγματεύσεις. Μπορεί τα μελλοντικά θετικά αποτελέσματα της συγχώνευσης

τους, τόσο ως προς την αύξηση των κερδών, όσο και ως προς τη δημιουργία

οικονομιών κλίμακας, να ήταν εμφανή, ωστόσο, οι διαφωνίες όσον αφορά στη

σύνθεση νέου διοικητικού συμβουλίου απέτρεψαν την τελική συμφωνία. Βέβαια οι

39

δυο αυτές επιχειρήσεις αναγνωρίζοντας τα μεγάλα οφέλη που θα μπορούσαν να

αποκομίσουν από τη συμφωνία τους και μπροστά στο φάσμα του μεγάλου

ανταγωνισμού που τις απειλούσε, επανήλθαν σε διαπραγματεύσεις πέντε χρόνια

αργότερα και παραμερίζοντας τις διαφωνίες τους συμφώνησαν να προχωρήσουν

στη συγχώνευση.

3.3.3 Υπερβολικό Χρέος

Μια επιχείρηση που αποφασίζει να εξαγοράσει κάποια άλλη είναι διατεθειμένη

να πληρώσει πολλά για να το κατορθώσει, ιδιαίτερα, αν πιστεύει ότι αυτή η κίνηση

θα της αποφέρει μεγάλο όφελος. Όμως, συνήθως, είτε λόγω ελλιπούς ελέγχου των

οικονομικών της επιχείρησης που εξαγοράζεται, είτε λόγω υπερβολικής

αυτοπεποίθησης των στελεχών της για την απόφαση τους, η επιχείρηση πριν το

κλείσιμο της συμφωνίας βρίσκεται σε μια θέση όπου δε γνωρίζει την ακριβή αξία

που έχει η επιχείρηση-στόχος.

Στην περίπτωση που η μετοχή της επιχείρησης-στόχου διακινείται στο

χρηματιστήριο κατά τη διάρκεια των διαπραγματεύσεων, αυξάνεται η τιμή της. Έτσι

προκειμένου να εξασφαλίσει την επιχείρηση-στόχο, η επιχείρηση-αγοραστής είναι

πρόθυμη να διαθέσει υψηλή υπεραξία (premium) στους μετόχους της πρώτης, το

οποίο συνεπάγεται μεγάλα έξοδα. Αν μάλιστα δε διαθέτει τα ρευστά που

απαιτούνται, στρέφεται σε άλλο είδος χρηματοδότησης, συνήθως δανεισμό από

τράπεζες μέσω junk bonds. Επίσης, ενδέχεται να ακολουθηθεί ανορθόδοξος τρόπος

χρηματοδότησης για την αγορά των μετόχων, να χρησιμοποιήσει η επιχείρηση, για

παράδειγμα, ίδιους χρηματικούς πόρους, οι οποίοι όμως αρχικά προορίζονταν για

άλλες δραστηριότητες.

Αν η απόδοση της επιχείρησης-στόχου αντικατοπτριζόταν στην αξία που είχαν

στο χρηματιστήριο οι μετοχές της, για να αποφέρει κέρδη μετά από την εξαγορά της

θα πρέπει η απόδοση της να αυξηθεί τουλάχιστον κατά το ποσοστό της υπεραξίας

που πλήρωσε η επιχείρηση-αγοραστής για να την εξαγοράσει. Επιπλέον, το χρέος

που έχει δημιουργηθεί από το δανεισμό πρέπει να αποπληρωθεί. Για να

πραγματοποιηθεί αυτό, συχνά θυσιάζονται πόροι που αλλιώς θα χρησιμοποιούνταν

για μακροπρόθεσμες επενδύσεις, κυρίως για έρευνα και ανάπτυξη και για αύξηση

του κεφαλαίου της επιχείρησης. Αν μάλιστα η εξαγοράζουσα διανύει και περίοδο

40

μειωμένων κερδών, θα δυσκολευτεί να αποπληρώσει το χρέος και μπορεί να

οδηγηθεί και σε χρεοκοπία.

Σύμφωνα με τον Mark Sirower, "αν μια επιχείρηση πληρώσει υψηλή υπεραξία

για μια ευκαιριακή εξαγορά, πρέπει να γνωρίζει ότι κατά πάσα πιθανότητα δε θα

έχει επιτυχία. Δε θα αποπληρώσει το κόστος κεφαλαίου, διότι οι συνέργειες είναι

δύσκολο να επιτευχθούν, ακόμα και με μια σωστή στρατηγική. Μόλις η επιχείρηση

έχει ξεπεράσει το 25%, τότε πραγματικά ρισκάρει". Από στοιχεία της Mergerstat το

1995 η μέση υπεραξία (premium) για συμφωνίες άνω των $500 εκ. ήταν 37%, πιο

κάτω από το 41% του 1994, αλλά σαφώς ανώτερο του 26% του 1993. Στα μέσα της

δεκαετίες του 2000 η μέση υπεραξία αγγίζει το 30%. Άρα οι επιχειρήσεις

πραγματικά ρισκάρουν όταν εξαγοράζουν. Τέλος ο Mark Sirower καταλήγει,

λέγοντας ότι "για να αποσβεστεί μια υπεραξία της τάξης του 50%, η επιχείρηση-

αγοραστής, θα πρέπει να αυξήσεις την απόδοση της καθαρής θέσης της

επιχείρησης στόχου κατά 12% το δεύτερο χρόνο και να το διατηρήσει για τα

επόμενα εννέα χρόνια". Μπορούμε να κατανοήσουμε ότι η πληρωμή υψηλής

υπεραξίας για την εξαγορά μιας επιχείρησης-στόχου, έχει περισσότερες

πιθανότητες να οδηγήσει την επιχείρηση-αγοραστή στη συσσώρευση χρέους παρά

στην αύξηση των κερδών της, ακόμα και αν εξετάσουμε το θέμα μακροπρόθεσμα.

3.3.4 Δυσκολίες Ενοποίησης- ο Ανθρώπινος Παράγοντας

Ένας άλλος βασικός λόγος αποτυχίας μιας στρατηγικής ανάπτυξης μέσω

συγχωνεύσεων ή εξαγορών είναι η αδυναμία γρήγορης και επιτυχούς ενοποίησης

των δυο επιχειρήσεων. Η προσπάθεια ένωσης δύο εταιρειών αφορά στην ένωση

δύο διαφορετικών ειδών εταιρικής κουλτούρας, χρηματοοικονομικών συστημάτων

και συστημάτων ελέγχου. Αφορά επίσης στην προσπάθεια δημιουργίας

αποτελεσματικής συνεργασίας μεταξύ των διοικητικών στελεχών των δυο

επιχειρήσεων. Πρόκειται για μια διαδικασία μάλλον χρονοβόρα και με αμφίβολα

αποτελέσματα.

Εκτός από την περίπτωση όπου οι δυο επιχειρήσεις αποδεικνύονται μη

συμβατές, ως προς τη στρατηγική που ακολουθούν, έμφαση δίνεται στην

περίπτωση όπου ο ανθρώπινος παράγοντες είναι εκείνος που ευθύνεται για την

αποτυχία. Όταν μιλάμε για ανθρώπινο παράγοντα, αναφερόμαστε στο ανθρώπινο

41

παράγοντα δυναμικό των επιχειρήσεων και την εταιρική κουλτούρα που το

διακρίνει. Με τον όρο εταιρική κουλτούρα εννοούμε το σύνολο των συμβόλων,

αξιών, ιδεολογιών και υποθέσεων που λειτουργούν, συχνά ασυνείδητα, ώστε να

καθοδηγούν και να διαμορφώνουν την ατομική και την εταιρική συμπεριφορά.

Η συμβατότητα της εταιρικής κουλτούρας είναι καθοριστικός παράγοντας

επιτυχίας μιας συγχώνευσης ή εξαγοράς, είναι και ο παράγων που στις

περισσότερες περιπτώσεις αγνοείται κατά τη σύναψη μιας συγχώνευσης ή

εξαγοράς. Οι δυσάρεστες συνέπειες απαντώνται κατά την μεταβατική περίοδο μετά

την οριστικοποίηση της συμφωνίας και είναι ιδιαίτερα σοβαρές, σε σημείο που να

οδηγήσουν μια, καθ' όλα τα υπόλοιπα στοιχεία της, πολλά υποσχόμενη

συγχώνευση ή εξαγορά σε αποτυχία.

Συνήθως η εξαγοράζουσα επιχείρηση δεν αντιλαμβάνεται το μέγεθος της

αβεβαιότητας που επικρατεί μεταξύ των εργαζόμενων της εξαγοραζόμενης

επιχείρησης. Η πλειοψηφία των εργαζομένων δε γνωρίζουν αν θα διατηρήσουν την

θέση τους ή θα απολυθούν μέσα στο ευρύτερο κλίμα των απολύσεων που

συνοδεύει τις περισσότερες συγχωνεύσεις ή εξαγορές. Η αβεβαιότητα μεταξύ των

υπαλλήλων της επιχείρησης-στόχου, έχει διαπιστωθεί ότι οδηγεί σε μια

συμπεριφορά που χαρακτηρίζεται από πτώση ηθικού, άγχους, αύξηση απουσιών

από την εργασία και μείωση παραγωγικότητας. Αυτό συμβαίνει κυρίως όταν οι

εταιρίες που συγχωνεύονται ήταν σκληροί ανταγωνιστές, με αποτέλεσμα οι

εργαζόμενοι της εξαγορασθείσας εταιρίας να νιώθουν ηττημένοι, φοβισμένοι και

συχνά προδομένοι. Οφείλεται επίσης στο γεγονός ότι οι εργαζόμενοι στην

εξαγορασθείσα επιχείρηση δεν γνωρίζουν ποιος θα είναι ο ρόλος τους στη νέα

εταιρία καθώς επίσης και πως θα ταιριάξουν οι προσωπικοί και επαγγελματικοί

στόχοι στην κουλτούρα του νέου οργανισμού.

Σχετικά με τα υψηλά ιστάμενα στελέχη, μειώνεται η αίσθηση του καθήκοντος

τους και η διάθεση συνεργασίας με τα στελέχη της επιχείρησης-αγοραστή, λόγω

του ότι βρίσκονται αντιμέτωπα με την αλλαγή του τρόπου που λειτουργούσαν ως

εκείνη τη στιγμή και μετέωρα, σε σχέση με τις αρμοδιότητες που θα έχουν στο εξής

εν όψει της επικείμενης αναδιάρθρωσης των λειτουργιών της επιχείρησης-στόχου.

Κάποιες φορές τα στελέχη αυτά, όπως εξάλλου και οι εργαζόμενοι της

42

εξαγορασθείσας, έρχονται αντιμέτωποι με το αίσθημα της απώλειας της

αναγνώρισης τους. Φοβούνται πως η νέα εποχή που ξεκινά μετά την συγχώνευση ή

εξαγορά διαγράφει αυτόματα όλα τα προηγούμενα επιτεύγματα τους και θα πρέπει

από την αρχή να αποδείξουν την αξία τους.

Όσον αφορά στις πολυεθνικές επιχειρήσεις και τις συγχωνεύσεις ή εξαγορές που

κάνουν κυρίως σε Ευρώπη, Ιαπωνία και Αμερική, προκύπτει επίσης και το

πρόβλημα της εθνικής κουλτούρας. Μεγάλες διαφορές εντοπίζονται στον τρόπο

διεξαγωγής της εργασίας, στη διοίκηση, στους κανόνες εργασίας, στη δύναμη των

πελατών και των προμηθευτών. Συνεπώς, η ασυμβατότητα της εθνικής κουλτούρας

μπορεί να είναι ακόμα ένας λόγος αποτυχίας μιας συγχώνευσης ή εξαγοράς.

Αρνητικές Επιπτώσεις της Καθυστέρησης Ενοποίησης

Το χρονικό διάστημα που μεσολαβεί μεταξύ της ανακοίνωσης μιας συμφωνίας

συγχώνευσης ή εξαγοράς και της ολοκλήρωσης των διαδικασιών ενοποίησης

διευρύνεται πολύ περισσότερο από ότι είχε αρχικά προβλεφθεί. Αυτή η εξέλιξη έχει

ιδιαίτερα αρνητικό αντίκτυπο στην αποτελεσματική πραγματοποίηση της

συγχώνευσης, λόγω της επίδρασης της σε πέντε κρίσιμα μέτωπα.

Αύξηση του Κόστους Κεφαλαίου. Όσο πιο αργά αρχίσει να λειτουργεί ο νέος

οργανισμός, τόσο πιο αργά θα επιτευχθούν και οι συνέργειες. Για την

συγχώνευση ή την εξαγορά όμως, δεσμεύθηκαν κεφάλαια που πρέπει να

αρχίσουν μέσα στο προγραμματισμένο χρονικό διάστημα να αποδίδουν.

Καθυστερήσεις στην πραγματοποίηση συνεργείων συνεπάγονται μείωση της

πραγματικής αξίας τους, δεδομένου ότι το κεφάλαιο έχει κόστος ευκαιρίας

(opportunity cost).

Κόστος Μειωμένης Παραγωγικότητας των Εργαζομένων. Η περίοδος μέχρι

και την ενοποίηση είναι για τους εργαζόμενους ένα χρονικό διάστημα

άγχους και φόβου πως τα κεκτημένα τους (συνεργάτες, αναγνώριση,

εργασιακές συνθήκες, ακόμη και η θέση τους) μπορεί να χαθούν. Κάτω από

την πίεση αυτή είναι δυνατό να αποχωρήσουν οι εργαζόμενοι-κλειδιά, εάν

βρουν αλλού εργασία.

Απώλεια Σημαντικών Προμηθευτών και Πελατών. Η αβεβαιότητα που

αισθάνονται και οι προμηθευτές αλλά και οι πελάτες της επιχείρησης. Οι

43

προμηθευτές αναρωτιούνται εάν θα εξακολουθούν να έχουν εμπορική

συνεργασία και με τη νέα επιχείρηση και εάν οι όροι της θα είναι οι ίδιοι.

Επιπλέον, εξετάζουν και το ενδεχόμενο συνεργασίας με άλλους πελάτες για

να μη βρεθούν προ δυσάρεστων εκπλήξεων, αν η νέα επιχείρηση τους

ζητήσει τη διακοπή της συνεργασίας τους. Οι πελάτες, ομοίως, βρίσκονται

αντιμέτωποι με το ερώτημα εάν ο νέος οργανισμός που θα προκύψει από τη

συγχώνευση ή εξαγορά θα συνεχίσει να συνεργάζεται μαζί τους με την ίδια

βάση συνεργασίας. Ενεδρεύοντας οι ανταγωνιστές μπορεί να

εκμεταλλευτούν αυτή την αγωνία των πελατών και να τους προσελκύσουν.

Για παράδειγμα, όταν η Arvin Meritor αγόρασε από τη Volvo τη μονάδα

παραγωγής αξόνων για βαριά οχήματα, η συμπεριφορά της στο πλαίσιο της

νέας επιχείρησης όπου εντάχθηκε απέναντι στον πελάτη της - τώρα πια -

Volvo άλλαξε. Ενώ πριν ενδιαφερόταν για την κατασκευή εξαρτημάτων

ακριβώς με τα τεχνικά χαρακτηριστικά που η Volvo επιθυμούσε, μετά την

εξαγορά άρχισε να λαμβάνει σοβαρά υπ' όψιν τόσο το κόστος της παροχής

εξειδικευμένων εξαρτημάτων όσο και τις επιθυμίες των άλλων πελατών που

απέκτησε και που πιθανώς να δυσαρεστούνταν από τις μηχανικές αλλαγές

που η Volvo ήθελε να επιβάλει.

Κίνδυνος να Ενισχύσουν οι Ανταγωνιστές τη Θέση τους. Όσο περισσότερες

δυσκολίες αντιμετωπίζονται κατά τη διάρκεια της διαδικασίας ενοποίησης,

τόσο μεγαλύτερος είναι και ο χρόνος για τον οποίο αφιερώνει η

εξαγοράζουσα ένα μέρος των πόρων της και της προσοχής της στη

διαδικασία των διαπραγματεύσεων και της μετέπειτα ενσωμάτωσης της

δραστηριότητας, δίνοντας στους ανταγωνιστές της τη μοναδική ευκαιρία να

ενισχύσουν τη δική τους θέση στον κλάδο.

Αβεβαιότητα των Μετόχων. Η παράταση της περιόδου ενοποίησης αποτελεί

ένδειξη αδυναμίας της εξαγοράζουσας να ενεργήσει σύμφωνα με το

πρόγραμμα.

Ταχύτητα Εφαρμογής Αλλαγών

Το θέμα του ρυθμού ταχύτητας με την οποία πρέπει να πραγματοποιηθούν οι

αλλαγές. Μια άποψη λέει πως οι αλλαγές πρέπει να εφαρμοστούν σταδιακά καθώς

44

οι εργαζόμενοι, εξαιτίας του σοκ που έχουν υποστεί από το γεγονός της

συγχώνευσης ή της εξαγοράς, δεν μπορούν να αφομοιώσουν άμεσα όλες τις

επιμέρους αλλαγές παρά έναν περιορισμένο αριθμό κάθε φορά. Παρόλα αυτά, η

πλειοψηφία των ερευνητών συγκλίνει στην όσο το δυνατόν γρηγορότερη εφαρμογή

των αλλαγών, υποστηρίζοντας ότι η καθυστέρηση υλοποίησης τους επιτείνει το

άγχος και την αβεβαιότητα των εργαζομένων με όλα τα δυσάρεστα επακόλουθα

που έχουμε αναφέρει. Η εταιρεία παροχής συμβουλευτικών υπηρεσιών

PriceWaterHouseCoopers (PWC) υποστηρίζει ότι μια συγχώνευση ή εξαγορά έχει

περισσότερες πιθανότητες να πετύχει, εφόσον η διαδικασία ενοποίησης

ολοκληρωθεί μέσα σε τρεις έως πέντε μήνες από την στιγμή γνωστοποίησης της

συγχώνευσης ή της εξαγοράς. Σύμφωνα με τα στοιχεία της εταιρίας, εάν

υποθέσουμε ότι τα μεγέθη μίας επιχείρησης (π.χ. κερδοφορία, ρευστότητα,

παραγωγικότητα) πριν την συγχώνευση ή την εξαγορά βρίσκονται στο 100%, στην

περίπτωση ταχείας μετάβασης (έως πέντε μήνες) παρατηρείται σημαντικά

μικρότερη μείωση των μεγεθών αυτών σε σύγκριση με την περίπτωση που η

μεταβατική περίοδος διαρκέσει περισσότερο.

Ωστόσο, συχνά η εξαγοράζουσα επιχείρηση φοβάται ότι αν προχωρήσει γρήγορα

σε απολύσεις θα λάβει το στίγμα του κακού από τους εργαζόμενους της

εξαγορασθείσας ή γενικότερα ότι θα δημιουργήσει δημοσίως μία αρνητική εικόνα.

Συνεπώς, καθυστερεί μέχρι να έρθει ο "σωστός" χρόνος και να έχει ίσως γνωρίσει

και καλύτερα το προσωπικό της εξαγορασθείσας.

Την τακτική αυτή ακολουθούσε στις εξαγορές της και η General Electric (GE) έως

το 1991, οπότε και συνειδητοποίησε ότι δεν ήταν η ενδεδειγμένη. Ένα χρόνο πριν

είχε εξαγοράσει μία ευρωπαϊκή εταιρία παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών,

στην οποία ήταν εξαρχής εμφανής η ανάγκη μεγάλων αλλαγών μέρος των οποίων

ήταν η κατάργηση κάποιων ιεραρχικών επιπέδων που αναπόφευκτα θα οδηγούσε

σε περικοπές ενός σημαντικού αριθμού θέσεων. Εντούτοις, ο φόβος για την πτώση

του ηθικού του προσωπικού, η αντίληψη ότι πρόκειται για ένα ευρωπαϊκό στυλ

διοίκησης που η GE με την αμερικάνικη κουλτούρα της ίσως δεν μπορούσε να

καταλάβει πλήρως, οδηγούσαν σε συνεχή αναβολή των αλλαγών. Όταν ένα χρόνο

μετά το κόστος παρέμενε ιδιαίτερα υψηλό και η απόδοση χαμηλή, η GE προχώρησε

45

στην απαραίτητη αναδιάρθρωση, αναμένοντας την ιδιαίτερα αρνητική αντίδραση

των υπαλλήλων της εξαγορασθείσας επιχείρησης. Η έκπληξη της ήταν μεγάλη όταν

διαπίστωσε ότι όχι μόνο οι εργαζόμενοι δεν αντέδρασαν έντονα, αλλά

αναρωτιόντουσαν γιατί η GE είχε αργήσει τόσο πολύ.

3.4 Εξασφάλιση Επιτυχίας Συγχωνεύσεων και Εξαγορών16

Οι σημαντικότεροι λόγοι αποτυχίας μιας συγχώνευσης ή εξαγοράς έχουν ήδη

αναλυθεί, σε αυτό το σημείο θα εξετάσουμε τι πρέπει να κάνει η επιχείρηση

αγοραστής για να αποφύγει τα προβλήματα που προκύπτουν κατά των σχεδιασμό

και την εφαρμογή μίας συγχώνευσης ή εξαγοράς αναλύοντας τον τρόπο με τον

οποίο αυτή πρέπει να δράσει.

3.4.1 Έλεγχος της επιχείρησης στόχου

Όταν μια επιχείρηση αποφασίσει να κάνει μια κίνηση συγχώνευσης ή εξαγοράς

με μια άλλη επιχείρηση, μπαίνει σε μια διαδικασία ελέγχου της επιχείρησης-

στόχου, αποτιμώντας τα οφέλη και τα κόστη από αυτή την κίνηση. Σε αυτή ακριβώς

την διαδικασία πρέπει να επικεντρώσει την προσοχή της, για να μπορέσει να

αποφύγει τα προβλήματα και να επιτύχει στην προσπάθεια της. Η διαδικασία

ελέγχου πρέπει να ξεκινάει από την στιγμή που η επιχείρηση θέτει επί τάπητος την

ανάγκη για ανάπτυξη-επέκταση. Είναι πολύ χρήσιμη γιατί αρχικά συμβάλει στην

αύξηση της γνώσης που έχει η επιχείρηση για τις πιθανές επιχειρήσεις στόχους,

οδηγεί σε μια πιο ρεαλιστική εκτίμηση των προβλημάτων μιας συγχώνευσης ή

εξαγοράς, ιδιαίτερα όσον αφορά την ενοποίηση των δυο εταιριών. Και τέλος

μειώνει το ρίσκο από μια συγχώνευση ή εξαγορά με προβληματικές επιχειρήσεις. Η

επιχείρηση πρέπει να ακολουθήσει τρία βήματα κατά την διαδικασία ελέγχου:

A. Εκτίμηση των λόγων για τους οποίους οδηγείται σε συγχώνευση ή εξαγορά

και αξιολόγηση της αναγκαιότητας αυτής της στρατηγικής. Ταυτόχρονα

πρέπει να οριστούν τα χαρακτηριστικά μίας πρότυπης επιχείρησης-στόχου.

Με αυτό τον τρόπο, μπαίνει στη διαδικασία εμβάθυνσης στους λόγους που

16

Βασίλης Μ.Παπαδάκης, "Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και Διεθνής εμπειρία", Τόμος Α' Εκδόσεις Μπένου, 2007

46

την οδηγούν σε ανάπτυξη μέσω συγχωνεύσεων ή εξαγορών και είναι σε

θέση να αναθεωρήσει την απόφαση της εάν κρίνει πως δεν είναι

συμφέρουσα ή δεν είναι η πλέον ενδεδειγμένη στρατηγική ανάπτυξης.

Τέλος, προσδιορίζει τα στοιχεία που πρέπει να έχει η επιχείρηση-στόχος και

αποφεύγει την σπατάλη ενέργειας για την μελέτη επιχειρήσεων που δεν τα

πληρούν.

B. Φτιάχνει την λίστα με τις πιθανές υποψήφιες επιχειρήσεις και μετά τις

κατατάσσει με βάση τα παρακάτω κριτήρια:

την οικονομική θέση

τη θέση στην αγορά προϊόντος

το ανταγωνιστικό περιβάλλον

τις διοικητικές ικανότητες

την εταιρική κουλτούρα

Η μελέτη αυτών των χαρακτηριστικών οδηγεί στον εντοπισμό των δυνατών

και αδυνάτων σημείων κάθε υποψήφιας επιχείρησης, του μεγέθους της

πιθανής συνέργειας, καθώς και των πιθανών προβλημάτων ενοποίησης και

συμβατότητας στην κουλτούρα των δυο εταιριών.

C. Τέλος, επιλογή της υποψήφιας επιχείρησης που ανταποκρίνεται στις

απαιτήσεις του αγοραστή, αφού έχει λάβει υπόψη της τη γνώση των ειδικών

αναλυτών που εμπλέκονται στις διαδικασίες τέτοιου είδους.

Μετά την πραγματοποίηση των δύο πρώτων βημάτων, η επιχείρηση-αγοραστής

είναι σε θέση να κάνει τις επιλογές της, στηριζόμενη στις συμβουλές των ειδικών

που ασχολούνται με τις συγχωνεύσεις και τις εξαγορές και φυσικά την γνώμη και

των στελεχών της.

Επαρκής Αξιολόγηση Απόδοσης Στόχου

Μέσω της εμπεριστατωμένης αρχικής αξιολόγησης επιτυγχάνεται η εύρεση των

ανταγωνιστικών πλεονεκτημάτων που θα προκύψουν από την ενοποίηση των

λειτουργιών των δύο επιχειρήσεων, καθώς και των ωφελειών που αυτά

συνεπάγονται. Όσο πιο διεξοδικά πραγματοποιείτε η διαδικασία ελέγχου, τόσο πιο

εύκολα μπορούν να συγκεντρωθούν τα απαραίτητα στοιχεία που αποδεικνύουν εάν

47

ενδέχεται ή όχι, να δημιουργηθούν ανταγωνίστηκα πλεονεκτήματα από την

ενοποίηση των δραστηριοτήτων των δύο επιχειρήσεων. Επίσης οι αναλυτές είναι σε

θέση να αξιολογήσουν τα οφέλη που θα αποφέρει η δημιουργία ή η βελτίωση του

ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος. Μπορούν δηλαδή να προβλέψουν τις χρηματικές

εισροές που θα προκύψουν για την επιχείρηση-αγοραστή μετά την συγχώνευση ή

την εξαγορά.

Μία επιπλέον εργασία, που μπορεί να γίνει μέσω της διαδικασίας της αρχικής

αξιολόγησης είναι ο υπολογισμός της αξίας που θα προστεθεί στην επιχείρηση, εάν

υλοποιηθεί η συγχώνευση ή η εξαγορά. Με την μέθοδο της καθαρής παρούσας

αξίας (net present value), είναι σε θέση να εκτιμήσει την τιμή αγοράς της

επιχείρησης-στόχου και να βεβαιωθεί ότι όντως θα προστεθεί αξία στην επιχείρηση.

Υπολογίζοντας τις χρηματικές ροές που θα έχει η επιχείρηση-στόχος διαχρονικά,

μπορούμε να διαπιστώσουμε εάν η συγχώνευση ή η εξαγορά είναι κερδοφόρα

επένδυση.

Αποφυγή Συσσώρευσης Χρέους

Η προσεκτική επιλογή επιχειρήσεων-στόχων και η αποτελεσματική εκτίμηση

τους μπορούν να παρέχουν στην επιχείρηση-αγοραστή χρήσιμες πληροφορίες

σχετικά με την τιμή που θα πρέπει να δώσει για να την εξαγοράσει. Είναι πολύ

σημαντικό να μην πληρωθεί ένα υπερβολικά υψηλό τίμημα (υπεραξία) για την

αγορά μίας επιχείρησης.

3.4.2 Διευκόλυνση Διαδικασίας Ενοποίησης

I. Ο Ρόλος της Κουλτούρας: Μία επιχείρηση που επιλέγει να κάνει μια

συγχώνευση ή εξαγορά αντιμετωπίζει προβλήματα κατά την ενοποίηση της

με την επιχείρηση-στόχο. Τα προβλήματα αυτά συνήθως πηγάζουν από την

έλλειψη συμβατότητας στο είδος της εταιρικής κουλτούρας, που

χαρακτηρίζει τις δύο επιχειρήσεις. Σύμφωνα με μελέτη αναφορικά με την

εταιρική κουλτούρα, "είναι απαραίτητο να κατανοήσουμε μια εταιρική

κουλτούρα, πριν προσπαθήσουμε να την αλλάξουμε". Το ερώτημα που

48

τίθεται είναι: "Πώς μπορεί η επιχείρηση να κατανοήσει την κουλτούρα που

χαρακτηρίζει την επιχείρηση-στόχο;"

Η αναγνώριση της εταιρικής κουλτούρας μιας επιχείρησης πριν από μια

συγχώνευση ή εξαγορά μπορεί να επιτευχθεί μέσω της παρατήρησης του

τρόπου λειτουργίας της, της ιεραρχικής της δομής και των εργασιακών

σχέσεων που υφίστανται. Μια πιο εμπεριστατωμένη έρευνα θα γινόταν

μέσω συνεντεύξεων των στελεχών της, από όπου είναι δυνατόν να

αποκομίσει χρήσιμες πληροφορίες εκ των έσω. Με αυτούς τους τρόπους

μπορεί μια επιχείρηση να βολιδοσκοπήσει το αποτέλεσμα ενοποίησης των

δύο επιχειρήσεων και να διαπιστώσει εάν υπάρχει περίπτωση επιτυχούς

συνεργασίας.

Επιπλέον χρήσιμος θα ήταν ένας "έλεγχος της κουλτούρας" (culture audit)

για τη συγκέντρωση πληροφοριών. Πρόκειται για ένα αντικειμενικό μέσο

σύγκρισης των δύο ειδών εταιρικής κουλτούρας, συζήτησης ομοιοτήτων και

διαφορών τους, καθώς και αναγνώρισης του είδους ενοποίησης που είναι

προτιμότερο. Ο έλεγχος αυτός συμβάλλει στην αποτελεσματική προσέγγιση

των ανθρώπινων πόρων και στην εκτίμηση διαφορών στις πρακτικές και στα

συστήματα αξιών διαχρονικά.

II. Είδη Ενοποίησης: Βέβαια, η αποτυχία μιας ενοποίησης εξαρτάται

αναμφισβήτητα από το είδος της συγχώνευσης ή εξαγοράς που πρόκειται να

πραγματοποιηθεί και τις επιπτώσεις που θα έχει στην κουλτούρα της

επιχείρησης-στόχου. Συναντάμε συνήθως τριών ειδών ενοποιήσεις

επιχειρήσεων.

Ανοικτή ενοποίηση (extension mergers): η επιχείρηση-αγοραστής δεν

σκοπεύει να αλλάξει τον τρόπο λειτουργίας της επιχείρησης-στόχου

και συνεπώς δεν υφίσταται λόγος αλλαγής εταιρικής κουλτούρας.

Συνεργατικές Συγχωνεύσεις-Εξαγορές (collaborative mergers): η

επιχείρηση-αγοραστής αποσκοπεί στην ανταλλαγή στοιχείων με την

επιχείρηση-στόχο, τόσο όσον αφορά στον τρόπο λειτουργίας τους

όσο και στην κουλτούρα τους, ώστε να υιοθετήσουν τα καλύτερα

στοιχεία και των δύο.

49

Επανασχεδιαστικές Συγχωνεύσεις-Εξαγορές (redesign mergers): η

επιχείρηση-αγοραστής επιθυμεί να πραγματοποιήσει αναδιάρθρωση

στο τρόπο λειτουργίας και κατ' επέκταση στην κουλτούρα της

επιχείρησης στόχου, ώστε να την προσαρμόσει στα δικά της

δεδομένα και τις δικές τις απαιτήσεις.

Από τα παραπάνω είδη ενοποίησης, το πιο σπάνιο είναι η ανοικτή ενοποίηση, η

πιο συμφέρουσα είναι η συνεργατική ενοποίηση και οι περισσότερες συγχωνεύσεις

καταλήγουν σε επανασχεδιαστικές. Ακόμα και εάν η αντίληψη της επιχείρησης-

αγοραστή προβλέπει συνεργατική ενοποίηση, η αντιμετώπιση των εργαζομένων

στην επιχείρηση-στόχο συχνά οδηγεί σε επανασχεδιατική. Για να αποφευχθούν

τέτοιου είδους παρεξηγήσεις, είναι απαραίτητο να γίνεται σωστή πληροφόρηση

των εργαζομένων και να εξασφαλίζεται η αποδοχή τους, ώστε αντί να στέκονται

εμπόδιο στην εξέλιξη της συγχώνευσης, να συμβάλλουν και αυτοί με τον τρόπο

τους στην καλύτερη διεξαγωγή της.

III. Πώς Ενοποιούνται Διαφορετικές Κουλτούρες: Ορισμένοι από τους

παράγοντες που υπολογίζονται κατά τον καθορισμό του τρόπου ενοποίησης

των δύο επιχειρήσεων συνδέονται με τον τύπο των επιχειρήσεων αυτών και

τα αισθήματα των εργαζομένων της εξαγοραζόμενης απέναντι στη δική τους

και την εξαγοράστρια εταιρία. Εάν οι δύο επιχειρήσεις δραστηριοποιούνται

σε σχετικά όμοιους κλάδους, ο εξαγοραστής συνήθως έχει να επιδείξει

σημαντικές επιτυχίες κατά το παρελθόν και η εταιρική κουλτούρα είναι

ισχυρότερη αυτής της εξαγοραζόμενης και προτιμότερη στο πλαίσιο του

νέου οργανισμού. Εάν αντίθετα, οι δύο επιχειρήσεις δραστηριοποιούνται σε

κλάδους που δεν σχετίζονται άμεσα μεταξύ τους, η εξαγορά γίνεται λόγω

του διαφορετικού τρόπου σκέψης και των διαφορετικών διαδικασιών που

εφαρμόζει η εξαγοραζόμενη και τις οποίες ο εξαγοράζων θέλει να

εκμεταλλευθεί και οι εργαζόμενοι της επιχείρησης-στόχου νιώθουν

υπερηφάνεια για το όνομα και τις αξίες της επιχείρησης τους ή είναι

εχθρικοί έναντι του εξαγοράζοντα, ένας υψηλός βαθμός αυτονομίας θα ήταν

προτιμότερος.

50

IV. Αντιμετώπιση Εργαζομένων Επιχείρησης-Στόχου: Θα πρέπει να γίνει κάθε

δυνατή προσπάθεια ώστε το προσωπικό της επιχείρησης-στόχου να

παραμείνει ευχαριστημένο και μετά την συγχώνευση ή την εξαγορά.

Υπάρχουν πολλές ενέργειες που ενδείκνυνται για την επίτευξη του

συγκεκριμένου στόχου. Πολύ σημαντικές είναι οι αρχικές ενέργειες που θα

πραγματοποιηθούν μετά την ανακοίνωση της συγχώνευσης ή της εξαγοράς,

καθώς αυτές δημιουργούν τα πρώτα μηνύματα (σήματα) και μπορούν να

ανυψώσουν το ηθικό των εργαζομένων της επιχείρησης-στόχου.

Ένα δεύτερο σημείο το οποίο πρέπει να προσεχθεί είναι η διαδικασία

ανάπτυξης επικοινωνίας που θα δημιουργηθεί με τους "νέους"

εργαζόμενους. Η επικοινωνία δε θα πρέπει να βασιστεί αποκλειστικά σε

τυπικά κανάλια επικοινωνίας (όπως αφίσες η ενημερωτικά φυλλάδια), αλλά

και σε άτυπες μορφές όπως η τηλεφωνική επαφή, οι μη προγραμματισμένες

συναντήσεις, η πρόσωπο με πρόσωπο συζητήσεις, η ύπαρξη ενός

συμβούλου που θα απαντά στα ερωτήματα των εργαζομένων. Η μεγάλη

χρησιμότητα των άτυπων μορφών έγκειται στο ότι εξασφαλίζουν την άμεση

ανατροφοδότηση και κατά συνέπεια την αμφίδρομη ενημέρωση τόσο των

εργαζομένων για τις προθέσεις της διοίκησης και την στάση της απέναντι

τους όσο και των διοικητικών στελεχών που χειρίζονται την διαδικασία

ενοποίησης για τους πραγματικούς προβληματισμούς των εργαζομένων και

τους φόβους τους για την απώλεια των συνηθειών τους και των κεκτημένων

τους (απώλεια συνεργατών, αλλαγή εργασιακών συνθηκών, μεταφορά σε

άλλες περιοχές, ακόμη και απώλεια της εργασίας).

Ουσιαστικά με αυτόν τον τρόπο η επιχείρηση-αγοραστής θα καταφέρει να

εξασφαλίσει την αρμονική συνεργασία των υπαλλήλων της επιχείρησης-

στόχου καθώς θα δείξει πραγματικό ενδιαφέρον για αυτούς. Αυτό και σε

περίπτωση απολύσεων η επιχείρηση μπορεί να βρεθεί στο πλευρό των

εργαζομένων, καθώς ο τρόπος που συμπεριφέρεται στους απολυμένους

αποτελεί ένδειξη στους εναπομείναντες εργαζομένους αν και πόσο η

επιχείρηση δείχνει πραγματικό ενδιαφέρον για το ανθρώπινο δυναμικό της.

Η διενέργεια σεμιναρίων και η εκπαίδευση για την ενίσχυση των προσόντων

των πρόσφατα απολυμένων εργαζομένων είναι κάποια από τα πράγματα

51

που μπορεί η επιχείρηση να κάνει για να δείξει ότι πραγματικά ενδιαφέρετε

για το ανθρώπινο δυναμικό της.

3.5 Αξιολόγηση της Επιτυχίας των Συγχωνεύσεων και Εξαγορών17

Έχοντας πλέον κοιτάξει προσεχτικά τα πλεονεκτήματα που προκύπτουν από μια

συγχώνευση ή εξαγορά καθώς επίσης και τους λόγους για τους οποίους οι

συγχωνεύσεις και οι εξαγορές οδηγούνται σε αποτυχία, κρίνεται σκόπιμο να γίνει

αξιολόγηση του κατά πόσον τελικά οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές ενδείκνυνται

ως τρόπος υλοποίησης μίας στρατηγικής αντιμετώπισης του ανταγωνισμού και

οικονομικής ανάπτυξης των επιχειρήσεων ή τελικά το όφελος των συγχωνεύσεων

είναι μικρό (ή μηδαμινό).

Ήδη από τις αρχές της δεκαετίας του 1960 άρχισαν να πραγματοποιούνται οι

πρώτες έρευνες για την απάντηση στο θεμελιώδες αυτό ερώτημα. Μια πρώτη

μελέτη που πραγματοποιήθηκε πριν από 50 χρόνια κατέληξε στο συμπέρασμα ότι

45%-50% των συγχωνεύσεων ή εξαγορών που είχαν υλοποιηθεί ως εκείνη την

εποχή μπορούσαν να θεωρηθούν αποτυχημένες. Ο Porter υπολόγισε το ποσοστό

αυτό στο 53% που όμως φτάνει το εκπληκτικό 74% στην περίπτωση των

ασυσχέτιστων συγχωνεύσεων ή εξαγορών. Η κατάσταση δεν φαίνεται να έχει

αλλάξει στις μέρες μας παρά το πλήθος των μελετών που τονίζουν την πιθανότητα

αποτυχίας μιας συγχώνευσης και των συμβουλών που δίνουν για την επιτυχή

έκβαση αυτής. Οι πλέον πρόσφατες έρευνες έδειξαν ότι οι μισές περίπου από τις

διενεργούμενες συγχωνεύσεις ή εξαγορές απέτυχαν να προσδώσουν στις

επιχειρήσεις τα αναμενόμενα οφέλη. Μάλιστα, σε αρκετές από αυτές συνέβη

ακριβώς το αντίθετο, η αξία δηλαδή των επιχειρήσεων μειώθηκε και η απόδοση

των επιχειρήσεων μετά τη συμφωνία ήταν χειρότερη από ότι πριν.

Αντιπροσωπευτική είναι πρόσφατη έρευνα όπου ανεβάζει στο 50% το ποσοστό των

πελατών που είναι λιγότερο ευχαριστημένοι με την ποιότητα υπηρεσιών που τους

προσφέρουν οι συγχωνευμένες επιχειρήσεις δύο χρόνια μετά τη συγχώνευση.

Άλλες έρευνες δείχνουν ότι οι περισσότερες εξαγορές δεν δημιουργούν αξία για

τους μετόχους, ο αριθμός και η αξία των διενεργούμενων εξαγορών κάθε χρόνο

17

Βασίλης Μ.Παπαδάκης, "Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και Διεθνής εμπειρία", Τόμος Α' Εκδόσεις Μπένου, 2007

52

αυξάνει με γρήγορο ρυθμό. Κι αυτό γιατί οι ραγδαίες αλλαγές που συντελούνται

στο επιχειρηματικό επίπεδο παγκοσμίως απαιτούν τη θωράκιση των επιχειρήσεων

και τη συνεχή ανάπτυξη και ενδυνάμωση τους.

Πολλές είναι οι έρευνες που έχουν διεξαχθεί με σκοπό την εξαγωγή

συμπερασμάτων όσον αφορά το πότε μια συγχώνευση ή εξαγορά έχει περισσότερες

πιθανότητες να επιτύχει. Παρότι υπάρχουν και αντίθετες απόψεις, η πλειοψηφία

των δημοσιευμένων άρθρων τείνει να θεωρεί ότι οι:

Οι φιλικές εξαγορές αποδεικνύονται κατά κανόνα πιο επιτυχημένες από τις

επιθετικές.

Οι εξαγορές μεταξύ εταιρειών που παρουσιάζουν σχετικά μεγάλη επικάλυψη

δραστηριοτήτων απέδωσαν καλύτερα σε σχέση με αυτές που παρουσίαζαν

μικρή ή ελάχιστη, δηλαδή οι συσχετιζόμενες εξαγορές δημιουργούν

μεγαλύτερη αξία για τους μετόχους από ότι οι ασυσχέτιστες.

Οι εξαγορές που πραγματοποιήθηκαν βιαστικά σημειώνουν μεγαλύτερα

ποσοστά αποτυχίας.

Οι εξαγορές που πραγματοποιήθηκαν με πληρωμή μετοχών ήταν πιο

επιτυχημένες σε σχέση με αυτές που χρηματοδοτήθηκαν με μετρητά.

Συνεπώς, θα μπορούσε να ειπωθεί ότι οι φιλικές, συσχετισμένες και προσεκτικά

υλοποιημένες συγχωνεύσεις ή εξαγορές εμφανίζουν υψηλότερα ποσοστά

επιτυχίας, χωρίς βέβαια αυτό να σημαίνει ότι όλες οι επιχειρήσεις συμφωνίες

αυτού του είδους είναι επιτυχημένες. Απλώς, οι πιθανότητα επιτυχίας αυτών των

συγχωνεύσεων ή εξαγορών είναι μεγαλύτερες λόγω της πληρωμής χαμηλότερου

τιμήματος (premium), συνέπεια των φιλικών διαδικασιών που ακολουθούνται,

καθώς επίσης και της γνώσης του κλάδου από τα στελέχη της εξαγοράστριας

εταιρίας.

Άλλες έρευνες υποστηρίζουν ότι οι μεγάλες διαφορές μεγέθους μεταξύ των δύο

υποψηφίων προς συνένωση επιχειρήσεων αποτελούν ανασταλτικό παράγοντα

επιτυχίας ή ότι όσο λιγότερο κερδοφόρα είναι η επιχείρηση-αγοραστής, τόσο

μεγαλύτερη είναι η αξία που δημιουργεί μέσω των εξαγορών, διότι οι εταιρίες με

τις χαμηλές αποδόσεις αναμένεται να έχουν μεγαλύτερο όφελος από την προσθήκη

σημαντικών ικανοτήτων που τους λείπουν. Τέλος, οι εξαγορές που

53

πραγματοποιούνται στην εγχώρια αγορά, κατά μέσο όρο, θεωρείται ότι δε

δημιουργούν αξία για τους μετόχους της εξαγοράζουσας επιχείρησης, ενώ διεθνείς

εξαγορές (ιδιαίτερα επιχειρήσεις της ηπειρωτική Ευρώπη) συνδέονται άμεσα με

αυξημένα καθαρά κέρδη.

3.6 Επιπτώσεις Συγχωνεύσεων και Εξαγορών18

Στην συνέχεια θα κάνουμε μια ανάλυση των επιπτώσεων μιας συγχώνευσης ή

εξαγοράς αρχικά στα διοικητικά στελέχη και έπειτα στους εργαζόμενους.

3.6.1 Επιπτώσεις Διευθυντικών Στελεχών

Οι επιπτώσεις που έχουν οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές στα διευθυντικά

στελέχη εξαρτώνται από το κίνητρο που διέπει αυτές. Εάν, το κίνητρο είναι

πειθαρχικό (disciplinary form), που σημαίνει εχθρική διάθεση τότε ο βαθμός

αλλαγής των στελεχών μετά την εξαγορά θα είναι μεγάλος, ενώ εάν το κίνητρο είναι

η δημιουργία συνεργειών τότε η εξαγορά θα είναι φιλική και ο βαθμός αλλαγής των

στελεχών μικρός.

Από την πλευρά των στελεχών των επιχειρήσεων που εξαγοράζουν

διαπιστώνεται ότι υπάρχει μια τάση για αύξηση των αποδοχών μετά τη συγχώνευση

έστω και με την παρούσα αρνητική απόδοση για τους μετόχους τους, γεγονός το

οποίο ενισχύει τη θεωρία της αυτονόμησης των στελεχών από τα συμφέροντα των

λοιπών μετόχων. Αυτή όμως η αλαζονεία των στελεχών των αγοραστριών εταιριών

μετά τη συγχώνευση μπορεί να οδηγήσει σε καταστροφή της επιχείρησης που

διοικούν.

3.6.2 Επιπτώσεις στους Εργαζομένους

Οι επιπτώσεις των συγχωνεύσεων και εξαγορών στους εργαζόμενους γενικά δεν

είναι ευνοϊκές, διότι αυτό σημαίνει απολύσεις, αναδιατάξεις προσωπικού κτλ. Το

μέγεθος των αλλαγών αυτών πάλι εξαρτάται από το κίνητρο της εξαγοράς και από

18

Θεοδώρου Ευαγγελία, "Συγχωνεύσεις και Εξαγορές", Τεχνικό Εκπαιδευτικό Ίδρυμα Κρήτης, Τμήμα Χρηματοοικονομικών και Ασφαλιστικής, Άγιος Νικόλαος, 2009

54

την ύπαρξη του agency problem, κατά την περίοδο προ της εξαγοράς. Εάν η

προσφορά είναι εχθρική ενδέχεται και οι επιπτώσεις για τους εργαζόμενους να

είναι πιο δυσμενείς, ενώ εάν είναι φιλική μπορεί να υπάρχουν είτε ευνοϊκές

ρυθμίσεις (π.χ. αποζημιώσεις για πρόωρη συνταξιοδότησης, κτλ) είτε ακόμη και

διασφάλιση των περισσότερων θέσεων εργασίας. Φαίνεται επίσης ότι το

προσωπικό που είναι σε βοηθητικές και επιτελικές υπηρεσίες κινδυνεύει πιο πολύ

από απολύσεις από το προσωπικό που είναι στην παραγωγή. Μία μελέτη πάντως

που θέλει να καταγράψει σωστά τις επιπτώσεις των συγχωνεύσεων πάνω στην

απασχόληση θα πρέπει, και αυτό είναι πολύ δύσκολο, να προβλέψει σωστά τις

απολύσεις που θα είχαν συμβεί στο μέλλον, στην περίπτωση που η συγχώνευση δεν

είχε γίνει. Εάν η επιχείρηση-στόχος είχε όντως προβλήματα αποτελεσματικότητας,

που θα την οδηγούσαν πιθανότατα σε εκκαθάριση, τότε η μείωση της απασχόλησης

λόγω συγχώνευσης ή εξαγοράς θα ήταν σαφέστατα μικρότερη από αυτήν που θα

γινόταν σε περίπτωση εκκαθάρισης της εταιρίας.

55

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4

ΘΕΣΜΙΚΟ ΠΛΑΙΣΙΟ

4.1 Πολιτική Ανταγωνισμού για Συγχωνεύσεις και Εξαγορές19

Η Αρχή Προστασίας Ανταγωνισμού ή απλά Αρχή/Επιτροπή Ανταγωνισμού είναι

σε πολλές ανεπτυγμένες οικονομίες μια ανεξάρτητη αρχή που φροντίζει για την

τήρηση των κανόνων του ανταγωνισμού. Η πρώτη στην ιστορία είναι η αμερικανική

Federal Trade Commission δημιουργήθηκε το 1914 σαν απάντηση στην αυξανόμενη

δύναμη μονοπωλίων και καρτέλ στις ΗΠΑ. Οι αρχές ανταγωνισμού εφαρμόζουν το

Δίκαιο κατά των περιορισμών του Ανταγωνισμού και μεριμνούν για την εφαρμογή

της εκάστοτε Πολιτικής του Ανταγωνισμού. Τα κύρια μέσα που έχουν στη διάθεση

τους είναι η δυνατότητα να απαγορεύουν συμφωνίες, συμπεριφορές και πρακτικές,

πρακτικές και η επιβολή προστίμων στις επιχειρήσεις που παραβιάζουν το νόμο.

Επίσης έχουν την αρμοδιότητα να εγκρίνουν ή να απαγορεύουν μεταξύ

επιχειρήσεων. Σε αγορές με ιδιαιτερότητες (τεχνική φύση, ιδιαίτερη σημασία για τη

χώρα) υπάρχουν συνήθως ειδικές ρυθμιστικές αρχές, π.χ. για τις τηλεπικοινωνίες.

Οι ρυθμιστικές αρχές επεμβαίνουν σε περιπτώσεις παραβίασης της νομοθεσίας

μετά από καταγγελία. Η συλλογή αποδείξεων για τις κατηγορίες κατά των

επιχειρήσεων γίνεται όλο και πιο δύσκολη, καθώς οι επιχειρήσεις φροντίζουν να

μην αφήνουν έγγραφα που να αποδεικνύουν τις απαγορευμένες συμφωνίες μεταξύ

τους (π.χ. καθορισμό τιμών, σχηματισμό καρτέλ), οι ρυθμιστικές αρχές εξοπλίζονται

ανά τον κόσμο με διαρκώς ισχυρότερες ανακριτικές εξουσίες. Επιπλέον εφαρμόζουν

συχνά προγράμματα επιείκειας (leniency programme) για όποιο μέλος μιας

απαγορευμένης συμφωνίας ή σύμπραξης καταγγείλει τα υπόλοιπα μέλη. Ιδιαίτερα

δύσκολος είναι ο ρόλος τους κατά τον έλεγχο των συγχωνεύσεων. Πρέπει κατά το

νόμο να προβλέψουν αν μια προγραμματισμένη συγχώνευση μεταξύ δύο

19

Νίκος Βέττας, Γιάννης Κατσουλάτος, "Πολιτική Ανταγωνισμού και Ρυθμιστική Πολιτική", Εκδόσεις Τυπωθήτω, Σεπτέμβριος 2004

56

επιχειρήσεων θα δημιουργήσει μονοπώλιο και θα περιορίσει τον ανταγωνισμό στην

αγορά στο μέλλον και ανάλογα να την επιτρέψουν ή να την απαγορεύσουν. Η

δυσκολία έγκειται στο στοιχείο της πρόβλεψης, αφού πολλές φορές η πρόγνωση για

την εξέλιξη στην αγορά και στον ανταγωνισμό μόνο με υποθέσεις μπορεί να γίνει,

γιατί οι εξελίξεις στην αγορά είναι απρόβλεπτες.

4.2 Αρχές Ανταγωνισμού για Συγχωνεύσεις και Εξαγορές σε ΗΠΑ και

Ε.Ε.20,21

Στις ΗΠΑ το ρόλο της Επιτροπής Ανταγωνισμού έχουν η Federal Trade

Commission (FTC) και το Υπουργείο Δικαιοσύνης (Department of Justice, DoJ). Από

αυτές μόνο η FTCέχει την αρμοδιότητα να επιβάλλει πρόστιμα και να ελέγχει

συγχωνεύσεις. Το Υπουργείο Δικαιοσύνης μπορεί να στραφεί μόνο δικαστικά ως

απλός διάδικος εναντίον επιχειρήσεων που παραβιάζουν τη νομοθεσία περί

ανταγωνισμού. Για τις τηλεπικοινωνίες ρυθμιστική αρχή είναι η Federal

Communications Commission.

Ο έλεγχος συγχωνεύσεων στις ΗΠΑ ξεκινάει με το Clayton Act (1914) το οποίο

αναμορφώθηκε και ισχυροποιήθηκε από το Celler - Kefauver Act (1950) και

απαγορεύει συγχωνεύσεις οι οποίες "μειώνουν σημαντικά τον ανταγωνισμό". Με

τις Οδηγίες για Συγχωνεύσεις του 1984, 1992 και 1997, αναγνωρίζεται για πρώτη

φορά η σημασία των δυνητικών ωφελειών στην αποτελεσματικότητα ως στοιχείο

"άμυνας" (absolute defense) - τυπικά το στοιχείο αυτό ενσωματώθηκε τελικά το

1997 - όπως και η λοιπή μεθοδολογία αξιολόγησης συγχωνεύσεων,

συμπεριλαμβανομένων των περιπτώσεων που υπάρχει έντονη καινοτομική

δραστηριότητα (innovation markets).

Στην Ευρωπαϊκή Ένωση το ρόλο ασκεί η Ευρωπαϊκή Επιτροπή (Commission) μέσω

της Γενικής Διεύθυνσης Ανταγωνισμού (Directorate General for Competition). Ο

έλεγχος συγχωνεύσεων προστέθηκε σχετικά αργά στη νομοθεσία Πολιτικής

Ανταγωνισμού της ΕΕ. Έτσι, ενώ ο έλεγχος συμπαιγνιών και καταχρηστικής

20

Τζιβιάς Κωνσταντίνος, "Συγχωνεύσεις Ναυτιλιακών Εταιρειών Χρηματοοικονομική Ανάλυση Αγοράστριας Εταιρείας", Πανεπιστήμιο Πειραιά, Τμήμα Ναυτιλιακών Σπουδών, Μάρτιος 2012 21

www.wikipedia.org (merger guidelines)

57

εκμετάλλευσης δεσπόζουσας θέσης χρονολογείται από το 1957, μόνο το 1989 η

Ευρωπαϊκή Επιτροπή κατάφερε να πείσει τα κράτη - μέλη να υιοθετήσουν τη

ρύθμιση για τον Έλεγχο των Συγχωνεύσεων. Η αναμόρφωση του 1997 έγινε για να

εκσυγχρονιστεί η ρύθμιση εν αναμονή του κύματος συγχωνεύσεων που θα

δημιουργούσε η είσοδος του ευρώ και η νομισματική ενοποίηση. Επίσης με την

αναμόρφωση του 1997 η ΕΕ άλλαξε τους όρους που πρέπει να πληρούνται για να

είναι η Επιτροπή αρμόδια για μια συγχώνευση, κάνοντας στόχο συγχωνεύσεις με

Ευρωπαϊκή διάσταση. Μέχρι πρόσφατα η έμφαση στην Ευρωπαϊκή ρύθμιση

συγχωνεύσεων δίνονταν στην έννοια της "κυρίαρχης ή δεσπόζουσας επιχείρησης ή

επιχείρησης με κυρίαρχη/δεσπόζουσα θέση στην αγορά" (dominant market

position). Σύμφωνα με την ρύθμιση, ο "ουσιώδης έλεγχος" (substantive test) στην

περίπτωση ελέγχου συγχωνεύσεων είναι ο εξής: "μια συγχώνευση η οποία

δημιουργεί ή ενδυναμώνει μια κυρίαρχη θέση με αποτέλεσμα να εμποδίσει

(μειώσει) τον αποτελεσματικό ανταγωνισμό μεταξύ των επιχειρήσεων στην

Ευρωπαϊκή αγορά ή σε ένα σημαντικό της τμήμα θα θεωρηθεί μη συμβατή με την

κοινή αγορά".

Το κατά πόσο μια συγχώνευση δημιουργεί ή ενδυναμώνει μια κυρίαρχη θέση

μπορεί να αξιολογηθεί μόνο σε σχέση με κάποια αγορά προϊόντος και γεωγραφική

αγορά, οπότε η διαδικασία ορισμού αυτών έχει πάρει κεντρικό ρόλο στον έλεγχο

συγχωνεύσεων. Βασικοί παράγοντες που εξετάζονται στην αξιολόγηση του κατά

πόσο μια συγχώνευση δημιουργεί κυρίαρχη θέση περιλαμβάνουν:

Τα μερίδια αγοράς των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται

Τα μερίδια αγοράς των άλλων επιχειρήσεων (και επομένως έμμεσα το

βαθμό συγκέντρωσης)

Τον δυνητικό ανταγωνισμό και τα εμπόδια εισόδου

Επίσης, σύμφωνα με το άρθρο 2(1)(b) του Νόμου 4064/89, οι επιδράσεις στην

αποτελεσματικότητα μπορούν να συνυπολογιστούν εφόσον, η συγχώνευση δεν

μειώνει την ευημερία των καταναλωτών.

58

4.3 Δίκαιο Ανταγωνισμού για Συγχωνεύσεις και Εξαγορές στην

Ελλάδα22

Στην Ελλάδα γενική αρχή ανταγωνισμού είναι η Επιτροπή Ανταγωνισμού. Ειδική

ρυθμιστική αρχή για τις αγορές των τηλεπικοινωνιών και των ταχυδρομικών

υπηρεσιών είναι η Εθνική Επιτροπή Τηλεπικοινωνιών.

Ο νόμος 703/1977 και οι τροποποιήσεις του αποτελεί την νομοθετική βάση για

τον έλεγχο των συγχωνεύσεων και εξαγορών στην Ελλάδα. Η είσοδος της Ελλάδας

στην Ευρωπαϊκή Ένωση αλλά και ο αυξημένος διεθνής ανταγωνισμός που είχαν να

αντιμετωπίσουν οι ελληνικές επιχειρήσεις, αποτέλεσαν τα βασικά κριτήρια για την

θέσπιση αυτού του Νόμου που αφορά τις συγχωνεύσεις (ή συγκεντρώσεις).

Κάτω από αυτό το πλαίσιο, ο Νομοθέτης έκρινε ότι κάθε φύσεως Συγκεντρώσεις

αποτελούσαν αναγκαία προϋπόθεση για την αύξηση του μεγέθους των

επιχειρήσεων, τη δημιουργία οικονομιών κλίμακας και κατ' επέκταση, τη

δημιουργία ισχυρών ελληνικών επιχειρήσεων για την αντιμετώπιση του διεθνούς

ανταγωνισμού. Έτσι, οι συγκεντρώσεις δεν θεωρούνται γενικά ότι δημιουργούν

σημαντικά προβλήματα στον ανταγωνισμό σε αντίθεση με τις πρακτικές που

υποδεικνύουν "Κατάχρηση Δεσπόζουσας Θέσης". Η πολιτική αυτή βέβαια,

προϋπήρχε στην Ελλάδα και πριν την εισαγωγή του ν. 703/1977. Οι νόμοι

4002/1959 και 1928/1972 βοηθούσαν στην ισχυροποίηση των ελληνικών

επιχειρήσεων μειώνοντας την φορολογία της συγχωνευμένης επιχείρησης.

Το 1991 έχουμε την εισαγωγή δύο τροποποιήσεων του αρχικού νόμου, οι οποίες

προσδιορίζουν τα "κατώφλια" (Notification Thresholds) για την γνωστοποίηση των

συγκεντρώσεων (Preventive Control Rule), οι οποίες μπορούσαν να ισχυροποιήσουν

τη δύναμη των εμπλεκομένων επιχειρήσεων στην ελληνική αγορά και έτσι να

μειώσουν τον ανταγωνισμό στον κλάδο στον οποίο λειτουργούσαν.

Τα βασικά κριτήρια για την γνωστοποίηση και των έλεγχο των συγκεντρώσεων

ήταν και συνεχίζουν να είναι το μερίδιο της αγοράς των προϊόντων και υπηρεσιών

στα οποία αναφέρεται η συγκέντρωση και ο συνολικός τζίρος των εμπλεκόμενων

22

Τζιβιάς Κωνσταντίνος, "Συγχωνεύσεις Ναυτιλιακών Εταιρειών Χρηματοοικονομική Ανάλυση Αγοράστριας Εταιρείας", Πανεπιστήμιο Πειραιά, Τμήμα Ναυτιλιακών Σπουδών, Μάρτιος 2012

59

επιχειρήσεων στην υπό συζήτηση συγκέντρωση. Με βάση αυτά, εάν το συνολικό

μερίδιο αγοράς ξεπερνούσε το 10% της συγκεκριμένης αγοράς προϊόντος ή ο

συνολικός τζίρος των επιχειρήσεων ξεπερνούσε τα 10 εκατομμύρια ευρώ, τότε οι

επιχειρήσεις είχαν την υποχρέωση να γνωστοποιήσουν τη συγκέντρωση στην

Επιτροπή Ανταγωνισμού μέχρι και 30 ημέρες από την πραγματοποίηση της

τελευταίας (Post - Merger Notification). Παράλληλα, εάν το συνολικό μερίδιο

αγοράς ξεπερνούσε το 35% και ο συνολικός τζίρος τα 75 εκατομμύρια ευρώ, τότε

αυτές οι υποθέσεις έπρεπε να υπαχθούν στο καθεστώς ελέγχου για περαιτέρω

ανάλυση των τυχών επιπτώσεων που πιθανόν να είχαν στις συγκεκριμένες αγορές

προϊόντων.

Η τροποποίηση 2000/1991 απλά μειώνει τα κατώφλια στο καθεστώς ελέγχου

συγκεντρώσεων από 35% σε 30% για το μερίδιο αγοράς και από 75 σε 65

εκατομμύρια ευρώ για το συνολικό τζίρο. Στο ίδιο μήκος κύματος είναι και οι

τροποποιήσεις οι οποίες εισάγονται από το 1995 και μετά, με τη μόνη διαφορά ότι

νομοθετούνται δυο βασικές αλλαγές οι οποίες δεν υπήρχαν τα προηγούμενα

χρόνια.

Η πρώτη αλλαγή εμφανίζεται με την τροποποίηση του ν. 2296/1995. Με βάση το

άρθρο 4β, οι επιχειρήσεις είναι υποχρεωμένες να γνωστοποιούν τη συγκέντρωση

πριν την πραγματοποιήσουν μέσα σε 10 εργάσιμες μέρες από την σύναψη της

αρχικής συμφωνίας, ή την δημοσίευση της προσφοράς ή της ανταλλαγής ή την

απόκτηση συμμετοχής που εξασφαλίζει τον έλεγχο της εξαγοραζόμενης εταιρίας

(Pre - Merger Notification), εάν το συνολικό μερίδιο αγοράς ξεπερνάει το 25% ή ο

συνολικός κύκλος εργασιών ξεπερνάει τα 50 εκατομμύρια ευρώ και ταυτόχρονα ο

κύκλος εργασιών δυο τουλάχιστον από τις επιχειρήσεις που συμμετέχουν στην

συγκέντρωση ξεπερνάει τα 5 εκατομμύρια ευρώ. Με βάση το άρθρο 4α, για

χαμηλότερα μερίδια αγοράς (10%) και ο συνολικός τζίρος (10 εκ. ευρώ), συνεχίζει

να ισχύει αυτό που προϋπήρχε τα προηγούμενα χρόνια, δηλαδή απλή

γνωστοποίηση (Post - Merger Notification).

Σύμφωνα με την παραπάνω τροποποίηση οριοθετήθηκε το πλαίσιο για την

αντιμετώπιση των συγκεντρώσεων στην Ελλάδα. Ο νόμος εστιάζεται στο μέγεθος

των επιχειρήσεων και στο κατά πόσο αυτό μπορεί να επηρεάσει στην μείωση του

60

ελεύθερου ανταγωνισμού. Επιπλέον ο ορισμός της συγκέντρωσης εμπλουτίζεται σε

σχέση με αυτόν του ν. 703/1997. Ο έλεγχος συγκεντρώσεων αναφέρεται σε

συγκέντρωση κάθε μορφής επιχειρήσεων δηλαδή είτε Α.Ε., είτε Ε.Π.Ε., είτε

Ατομικών Επιχειρήσεων είτε οποιοδήποτε συνδυασμού μεταξύ αυτών των τριών

τύπων εταιριών. Συγκέντρωση επίσης συνιστά και η απόκτηση ελέγχου από ένα

φυσικό πρόσωπο, εφόσον αυτό ελέγχει ήδη τουλάχιστον μια άλλη επιχείρηση.

Παράλληλα από το 1965 και μετά, ο έλεγχος συγκεντρώσεων αποτελεί μια

διαδικασία, που είναι δυνατόν να διέλθει από δύο στάδια. Στο πρώτο στάδιο, η

επιτροπή ανταγωνισμού αποφασίζει εάν η υπό εξέταση συγκέντρωση περιορίζει τον

ανταγωνισμό ή όχι και η απόφαση της γίνεται γνωστή μετά από δύο μήνες από την

γνωστοποίηση της συγκέντρωσης. Σε ένα δεύτερο στάδιο, οι υπουργοί Εθνικής

Οικονομίας και Ανάπτυξης, έχουν το δικαίωμα να επιτρέψουν μια συγκεκριμένη

συγκέντρωση, που έχει ήδη απαγορευτεί από την επιτροπή, προς όφελος του

εθνικού συμφέροντος. Με το δεύτερο στάδιο ελέγχου, εισάγονται έξω -

ανταγωνιστικά κριτήρια κατά την εξέταση των συγκεντρώσεων επιχειρήσεων.

Σε συνδυασμό με τα παραπάνω, η τροποποίηση του ν. 2741/1999 αυξάνει τα

κατώφλια τόσο για την ομάδα των επιχειρήσεων με βάση το άρθρο 4α, όσο και για

τις επιχειρήσεις με βάση το άρθρο 4β. Για τις πρώτες, το κατώφλι του συνολικού

μεριδίου αγοράς των προϊόντων ή υπηρεσιών παραμένει το ίδιο, ενώ αυξάνεται το

κατώφλι του συνολικού τζίρου από 10 σε 15 εκατομμύρια ευρώ. όσον αφορά στις

δεύτερες, το κριτήριο του συνολικού μεριδίου αγοράς παραμένει και σε αυτές το

ίδιο, ενώ ο συνολικός τζίρος από τις επιχειρήσεις της υπό εξέτασης συγκέντρωσης

έχουν κάθε μια στην εθνική αγορά τζίρο 7 εκατομμύρια ευρώ αντί των 5

εκατομμυρίων που ίσχυε.

Τέλος, η τροποποίηση του ν. 2837/2000 εισάγει τη δεύτερη ουσιαστική αλλαγή

μετά τον νόμο του 1995. Αρχικά, καταργείται η υποχρέωση απλής γνωστοποίησης

για τις επιχειρήσεις που υπάγονται στο άρθρο 4α, ενώ παράλληλα αυξάνονται τα

κατώφλια του κύκλου εργασιών και του μεριδίου της αγοράς για την υποχρέωση

της προηγούμενης γνωστοποίησης. Πιο συγκεκριμένα, υποχρέωση σε προηγούμενη

γνωστοποίηση της συγκέντρωσης και συνακόλουθα υποχρέωση μη

πραγματοποίησης της συγκέντρωσης μέχρι τη σχετική έγκριση της υπέχουν οι

61

επιχειρήσεις όταν α) με την συγκέντρωση αποκτάται μερίδιο αγοράς τουλάχιστον

35% ή β) ο συνολικός κύκλος εργασιών των συμμετεχουσών στην συγκέντρωση

επιχειρήσεων στην εθνική αγορά δεν υπολείπεται των 150 εκατομμυρίων ευρώ και

δυο τουλάχιστον από τις συμμετέχουσες επιχειρήσεις πραγματοποιούν κάθε μια

χωριστά κύκλο εργασιών άνω των 15 εκατομμυρίων ευρώ. Δηλαδή, οι επιχειρήσεις

οι οποίες έχουν συνολικό μερίδιο αγοράς χαμηλότερο του 35% και ο συνολικός

κύκλος εργασιών είναι μικρότερος των 150 εκατομμυρίων ευρώ, δεν είναι

υποχρεωμένος να γνωστοποιούν τη συγκέντρωση στην επιτροπή ανταγωνισμού.

Όλες οι άλλες συγκεντρώσεις είναι υποχρεωμένες να τις γνωστοποιούν μέσα σε 10

εργάσιμες μέρες από την αρχική συμφωνία. Η τελευταία τροποποίηση, με την

οποία η επιτροπή ανταγωνισμού προσπάθησε να μειώσει τον όγκο των υποθέσεων

υπό εξέταση, αποτελεί και σημερινή θέση της επιτροπής ανταγωνισμού σε σχέση με

τον έλεγχο συγκεντρώσεων στην Ελλάδα.

Σχετικά με την διαδικασία Ουσιώδους Ελέγχου των συγκεντρώσεων που

εξετάζονται από την Ελληνική Επιτροπή Ανταγωνισμού, αυτή ακολουθεί από το

1995, σε μεγάλο βαθμό, τη διαδικασία της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, αν και σύμφωνα

με το άρθρο 4 του Νόμου 703 σχετικά με τις συγκεντρώσεις , η Επιτροπή πρέπει να

αξιολογήσει κατά πόσο υπάρχει "σημαντικός περιορισμός του ανταγωνισμού ιδίως

με την δημιουργία ή ενδυνάμωση μιας δεσπόζουσας θέσης" σε σχέση με κάποια

αγορά προϊόντος και γεωγραφική αγορά. Η διαδικασία ορισμού της σχετικής

αγοράς έχει πάρει κεντρικό ρόλο στον έλεγχο και οι βασικοί παράγοντες που

εξετάζονται στη αξιολόγηση περιλαμβάνουν:

Τα μερίδια αγοράς των επιχειρήσεων που συγχωνεύονται

Τα μερίδια αγοράς των άλλων επιχειρήσεων (και επομένως έμμεσα τον

βαθμό συγκέντρωσης)

Τον δυνητικό ανταγωνισμό και τα εμπόδια εισόδου

62

4.4 Θεσμικό Πλαίσιο Συγχωνεύσεων Ανώνυμων Εταιριών στην

Ελλάδα23

Στην Ελλάδα η διαδικασία συγχώνευσης - μετατροπής επιχειρήσεων ρυθμίζεται

κατά τρόπο αυστηρό από τις διατάξεις των νόμων Κ.Ν. 2190/1920, όσον αφορά στις

ανώνυμες εταιρίες, (όπως τροποποιήθηκε με τον Ν 3604/2007, και ισχύει και

σήμερα), σε συνδυασμό με τις διατάξεις Ν. Δ. 1297/1972 και 2166/1993, όπου

θεσπίζονται φορολογικά κίνητρα που ευνοούν την ανάπτυξη του φαινομένου των

μετασχηματισμών επιχειρήσεων αλλά και με την συνδρομή διατάξεων για εταιρίες

άλλου νομικού τύπου.

Σύμφωνα με το ελληνικό θεσμικό πλαίσιο, οι κύριοι τρόποι μετασχηματισμού

των επιχειρήσεων, διακρίνονται σε συγχωνεύσεις, όπως αυτές διακρίνονται σε

διάφορες κατηγορίες και σε εξαγορές επιχειρήσεων. Συγχώνευση καλείται η

συνένωση δύο ή περισσοτέρων επιχειρήσεων σε μια, και συντελείτε όταν μια

επιχείρηση αγοράζει μια άλλη και την απορροφά σε μια ενιαία επιχειρησιακή δομή,

διατηρώντας την αρχική εταιρική ταυτότητα της συγχωνευμένης επιχείρησης.

Ειδικότερα οι συγχωνεύσεις διακρίνονται στους παρακάτω τύπους:

Συγχώνευση με Απορρόφηση

Όπως ρυθμίζεται από τα άρθρα 68 - 77 Κ.Ν. 2190/1920, συγχώνευση με

απορρόφηση είναι η πράξη με την οποία μια ή δυο ανώνυμες εταιρίες λύονται

χωρίς να προηγηθεί εκκαθάριση, μεταβιβάζουν σε άλλη υφιστάμενη εταιρία το

σύνολο της περιουσίας τους έναντι απόδοσης στους μετόχους τους μετοχών

εκδιδόμενων από την απορροφούσα εταιρία και ενδεχόμενης καταβολής

χρηματικού ποσού προς συμψηφισμό μετοχών τις οποίες δικαιούνται. Το ποσό

αυτό δεν μπορεί να υπερβαίνει το 10% της ονομαστικής αξίας των μετοχών που

αποδίδονται στους μετόχους των απορροφημένων εταιριών και αθροιστικά με την

αξία των μετοχών αυτών, την αξία της καθαρής θέσης της εισφερόμενης περιουσίας

των εταιριών αυτών.

23

Ινστιτούτο Εργασίας ΓΣΕΕ-ΑΔΕΔΥ, "Εξαγορές και Συγχωνεύσεις Επιχειρήσεων, Επιπτώσεις στην Εργασία και στις Εργασιακές Σχέσεις, Θεωρητική και Εμπειρική Ανάλυση", Επιστημονικός Υπεύθυνος: Γιάννης Κούζης, Αθήνα 2008

63

Εκτός από την απλή απορρόφηση, υπάρχει και η ιδιαίτερη περίπτωση της

απορρόφησης ανώνυμης εταιρίας από άλλη ανώνυμη εταιρία, η οποία κατέχει το

σύνολο των μετοχών της πρώτης (άρθρο 78 του Κ.Ν. 2190/1920).

Συγχώνευση με Σύσταση Νέας Εταιρίας

Είναι η πράξη με την οποία δύο ή περισσότερες ανώνυμες εταιρίες, οι οποίες

λύονται χωρίς να ακολουθήσει εκκαθάριση μεταβιβάζουν σε ανώνυμη εταιρία, την

οποία ιδρύουν, το σύνολο της περιουσίας τους, έναντι απόδοσης στους μετόχους

τους μετοχών εκδιδόμενων από την νέα εταιρία και ενδεχομένως μεταβολής ενός

χρηματικού ποσού προς συμψηφισμό μετοχών τις οποίες δικαιούνται. Το ποσό

αυτό δεν μπορεί να υπερβαίνει τα 10% της ονομαστικής αξίας των μετοχών που

αποδίδονται στους μετόχους των εταιριών που λύονται και αθροιστικά με την αξία

αυτών, την αξία της καθαρής θέσης της εισφερόμενης περιουσίας αυτών των

εταιριών.

Διάσπαση Ανώνυμων Εταιριών

Συντελείτε όταν μια ανώνυμη εταιρία, χωρίς να περάσει στο στάδιο της

εκκαθάρισης, και χωρίς να γίνει διανομή της περιουσίας της, λύεται και όλα τα

περιουσιακά της στοιχεία μεταβιβάζονται σε άλλες υφιστάμενες ή συνιστώσες

ανώνυμες εταιρίες, ενώ μετά την ολοκλήρωση της διάσπασης, η διασπώμενη

εταιρία παύει να υπάρχει.

Οι εξαγορές αφορούν στην μεταβίβαση του συνόλου ή του πλειοψηφικού

πακέτου της ιδιοκτησίας μιας επιχείρησης (εξαγοραζόμενη) σε μια άλλη

(εξαγοράζουσα), που καταβάλλει το αντίστοιχο τίμημα. Η μεταβίβαση αυτή

πραγματοποιείται συνήθως είτε με αγορά/ανταλλαγή μετοχών μέσω

χρηματιστηρίου είτε με καταβολή μετρητών, ενώ είναι σε αρκετές περιπτώσεις

ικανή και η αγορά του μειοψηφικού πακέτου μετοχών να εξασφαλίσει την

αγοράζουσα επιχείρηση ουσιαστικό έλεγχο, εάν με τη πράξη αυτή επηρεάζεται η

Διοίκηση της επιχείρησης ή υφίσταται κατακερματισμός των υπολοίπων μεριδίων

ιδιοκτησίας.

Ειδικότερα, η εξαγορά ανώνυμων εταιριών, όπως εξομοιώνεται με την μορφή

συγχώνευσης με απορρόφηση, σπανίζει στην πράξη, ενώ πολύ συχνά, σε παγκόσμιο

64

αλλά και σε εθνικό επίπεδο, χρησιμοποιείται η μέθοδος της εξαγοράς του

χαρτοφυλακίου των μετοχών μιας ανώνυμης εταιρίας, που σημαίνει ότι η

εξαγοραζόμενη εταιρία εξακολουθεί να υφίσταται ως ιδιαίτερο νομικό πρόσωπο

και με την εξαγορά των μετοχών της, απλά με την εξαγορά αυτή "αλλάζει χέρια". Για

την εξαγορά των επιχειρήσεων με την μέθοδο αυτή, της απόκτησης χαρτοφυλακίου

των μετοχών τους, εφαρμόζονται κυρίως οι ακόλουθες πρακτικές:

Κατά την πρώτη, και πιο συχνά εφαρμοζόμενη διαδικασία, οι δύο

ενδιαφερόμενες εταιρίες, μετά από μια προπαρασκευαστική περίοδο, συμφωνούν

από κοινού για το αντίτιμο της εξαγοράς.

Κατά την δεύτερη διαδικασία, ένα φυσικό ή νομικό πρόσωπο, δηλώνει δημόσια

στους μετόχους της υπό αγορά ανώνυμης εταιρίας, ότι προτίθεται να αγοράσει τις

μετοχές τους σε τιμή μεγαλύτερη εκείνης του χρηματιστηρίου, με σκοπό να θέσει

υπό έλεγχο την εταιρία. Τέλος, κατά τα τελευταία έτη εφαρμόζεται η τακτική της

εχθρικής εξαγοράς. Στην περίπτωση αυτή, η διοίκηση της υπό αγορά εταιρίας δεν

διαθέτει το πλειοψηφικό πακέτο των μετοχών της εταιρίας την οποία διοικεί. Έτσι,

μια άλλη εταιρία αγοράζει τμηματικά, μέσω χρηματιστηρίου, μετοχές της υπό

αγορά εταιρίας σε τρόπο ώστε να αποτρέπει την διοίκηση της εταιρίας να την

αποκτήσει.

65

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5

ΕΞΑΓΟΡΕΣ ΚΑΙ ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΗΣ ΣΤΗΝ ΝΑΥΤΙΛΙΑ

5.1 Ναυτιλιακή Βιομηχανία24,25,26

Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές αποτελούν κυρίαρχες εταιρικές στρατηγικές. Το

έντονο ανταγωνιστικό περιβάλλον στο οποίο λειτουργούν οι επιχειρήσεις τις

υποχρεώνει να βρουν νέους τρόπους για να αυξήσουν το μερίδιο αγοράς, την

αποδοτικότητα και την κερδοφορία τους καθώς και να μειώσουν το κόστος

δημιουργώντας οικονομίες κλίμακα. Η πρακτικές αυτές (συγχωνεύσεις και

εξαγορές) δεν θα μπορούσε να αφήσει ανεπηρέαστη την ναυτιλιακή βιομηχανία. η

συνεχώς αυξανόμενη ζήτηση για θαλάσσιες μεταφορές τα τελευταία χρόνια (σε

διεθνές επίπεδο το 90% των μεταφερόμενων αγαθών γίνεται μέσα από τους

θαλάσσιους δρόμους), οδήγησε σε σημαντικές αλλαγές στην ναυτιλιακή

βιομηχανία, που σχετίζονται με συγχωνεύσεις και εξαγορές.

Οι υψηλοί ναύλοι προσέφεραν στους πλοιοκτήτες οικονομική ευημερία αλλά και

την δυνατότητα να επεκτείνουν τις επιχειρήσεις τους μέσω συγχωνεύσεων και

εξαγορών. Δεδομένου του γεγονότος ότι η ναυτιλιακή βιομηχανία χαρακτηρίζεται

από έντονο ανταγωνισμό, οι ναυτιλιακές επιχειρήσεις προσανατολίζονται στην

ορθολογική οργάνωση των δραστηριοτήτων τους, στην δημιουργία οικονομιών

κλίμακας, στην μείωση του κόστους και κατά συνέπεια στην μείωση των

χρηματοοικονομικών τους κινδύνων. Όλα αυτά σε συνάρτηση με τις φιλοδοξίες των

επιχειρήσεων να ανταποκριθούν στις απαιτήσεις των πελατών, στην αντιμετώπιση

24

Τζιβιάς Κωνσταντίνος, "Συγχωνεύσεις Ναυτιλιακών Εταιρειών Χρηματοοικονομική Ανάλυση Αγοράστριας Εταιρείας", Πανεπιστήμιο Πειραιά, Τμήμα Ναυτιλιακών Σπουδών, Μάρτιος 2012 25

Merikas Andreas, Polemis Dionysios, Tryantafyllou Anna, "Merger and acquisition in shipping industry" July 2011 26

Kammlott, Schiereck, "Ship of fools or passage to profit - The value implications of M&A in international shipping industry", November 2010

66

της παγκόσμιας ζήτησης για αγαθά και υπηρεσίες αλλά και στην καθιέρωση των

εταιριών ως βασικούς παράγοντες της αγοράς.

Η αυξανόμενη πίεση του διεθνούς ανταγωνισμού σε συνδυασμό με την

εξάρτηση από την διεθνή οικονομική κρίση, είχαν αρνητικό αντίκτυπο στην

ναυτιλιακή βιομηχανία, με μείωση των περιθωρίων κέρδους και συχνά την

ανάληψη αρκετά μεγάλων χρηματοοικονομικών κινδύνων. Οι μεγαλύτερες

ναυτιλιακές επιχειρήσεις ανταποκρίθηκαν σε αυτή την κατάσταση με την

δημιουργία συνεργασιών είτε με την αγορά μεγαλύτερων πλοίων. Παρά το γεγονός,

ότι τα πλοία μεγάλου μεγέθους συνεισφέρουν στην δημιουργία οικονομιών

κλίμακας (μειώνοντας το κόστος) απαιτούν μεγάλες επενδύσεις. Αυτό μπορεί να

οδηγήσει σε μεγαλύτερη απαίτηση για απόδοση καθώς τα πάγια έξοδα

δημιουργούν σημαντικές πιέσεις για την επίτευξη του στόχου τους. Σε αντίθεση με

αυτό βρίσκονται οι ακανόνιστες ταμειακές ροές, η πλεονάζουσα παραγωγική

ικανότητα σε περιόδους ύφεσης και προβλήματα που σχετίζονται με την

αξιολόγηση της ικανότητας των μεγάλων πλοίων.

Για τους παραπάνω λόγους, πολλές ναυτιλιακές επιχειρήσεις έχουν προχωρήσει

στην σύναψη στρατηγικών συμμαχιών καθώς και συγχωνεύοντας ή εξαγοράζοντας

άλλες ανταγωνίστριες ναυτιλιακές. Οι πολλές συγχωνεύσεις και εξαγορές που τα

τελευταία χρόνια έλαβαν χώρα στην ναυτιλία άρχισαν να επηρεάζουν και άλλους

τομείς της ναυτιλιακής βιομηχανίας, όπως λιμενικές βιομηχανίες και επιχειρήσεις

εφοδιαστικής αλυσίδας.

Οι έντονες αλλαγές που επήλθαν τα τελευταία χρόνια στον κλάδο της ναυτιλίας

κίνησαν το ενδιαφέρων επιστημόνων για περισσότερο μελέτη. Οι Midoro και Pitto

(2000) κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι η δομή των στρατηγικών συμμαχιών στον

τομέα της ναυτιλίας τακτικών γραμμών είναι εγγενώς ανεπαρκής να αποδώσει τα

αναμενόμενα αποτελέσματα τα οποία υπονομεύουν σε μεγάλο βαθμό την

σταθερότητα τους. Ως αιτία πίστευαν πως είναι η αυξανόμενη πολυπλοκότητα των

ναυτιλιακών καθώς και ο ανταγωνισμός ενδόμυχα των συμμαχιών, έτσι το (2003)

κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι οι συμμαχίες δεν ήταν λειτουργικές εξαιτίας

προβλημάτων με την κατανομή των αρμοδιοτήτων και την αστάθεια ,

67

υποδεικνύοντας τις συγχωνεύσεις και τις εξαγορές ως έναν προτεινόμενο δρόμο για

ανάπτυξη.

Ο Brooks (2006) κατέληξε στο συμπέρασμα ότι οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές

προσφέρουν στρατηγικά πλεονεκτήματα διαφορετικά από αυτά που προσφέρουν

οι συμμαχίες αλλά συγκλίνει στην άποψη πως και οι δύο περιπτώσεις δημιουργούν

αξία για τις επιχειρήσεις που επιλέγουν αυτή την πορεία ανάπτυξης έναντι αυτών

που επιλέγουν την ανάπτυξη "κάντο μόνος". Δεν είναι ότι η μια στρατηγική είναι

καλύτερη από την άλλη, απλώς η κάθε στρατηγική προσφέρει μοναδικά

πλεονεκτήματα στα διοικητικά στελέχη που επιδιώκουν να δημιουργήσουν και να

διατηρήσουν ανταγωνιστικό πλεονέκτημα για τις επιχειρήσεις τους.

Οι Heaver et al. (2000) τοποθέτησαν τις συγχωνεύσεις έναντι των συμμαχιών και

άλλων μορφών συνεργασίας ως τα εργαλεία εκείνα με τα οποία οι επιχειρήσεις

μεγιστοποιούν τα κέρδη τους και αυξάνουν το μερίδιο αγοράς. Επίσης έφτασαν στο

συμπέρασμα ότι η ισορροπία των δυνάμεων μεταξύ ναυτιλιακών επιχειρήσεων και

λιμένων έχει μετατοπιστεί προς όφελος των μεταφορέων.

Τα τελευταία χρόνια η σχέση αγοραστή με πωλητή στην ναυτιλία

εμπορευματοκιβωτίων (containers) έχει γίνει λιγότερο συναλλακτική και

περισσότερο υπό την μορφή συνεργασιών καθώς το ενδιαφέρον για την διαχείριση

της εφοδιαστικής αλυσίδας έχει έρθει στο προσκήνιο για τους ιδιοκτήτες φορτίων.

Καθώς η αξιοπιστία είναι κρίσιμος παράγοντας στην πώληση υπηρεσιών μεταφοράς

εμπορευματοκιβωτίων, η δημιουργία εμπιστοσύνης μεταξύ αγοραστή-πωλητή είναι

ουσιαστικής σημασίας για την στρατηγική του "Just in Time". Αυτό είχε ως

αποτέλεσμα την ανάπτυξη στρατηγικών συμμαχιών μεταξύ μεταφορέων και

κατασκευαστών, έτσι οι μεταφορείς πολλές φορές ανάπτυξαν υπηρεσίες Logistics

έτσι ώστε να δημιουργήσουν ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα.

Οι Α. Μερικάς, Δ. Πολέμης και Α. Τριανταφύλλου (2011) κατέληξαν στο

συμπέρασμα ότι ο ναυτιλιακός κλάδος δεν παρουσιάζει διαφορές σε σχέση με τους

άλλους κλάδους.

68

5.2 Η Ναυτιλία στην Ελλάδα

Η Ελλάδα είναι από τα πιο ισχυρά και σημαντικά κράτη στο κόσμο και η

εμπορική ναυτιλία αποτελεί στυλοβάτη της εθνικής οικονομίας. Όπως μπορεί να

φανεί και στο παρακάτω γράφημα, ο αριθμός των ελληνικών ναυτιλιακών

επιχειρήσεων από το 1998 έως και το 2015 παρουσιάζει πτώση. το 1998 το σύνολο

των ελληνικών ναυτιλιακών επιχειρήσεων ήταν 926 ενώ το 2015 ήταν 648. όπως

φαίνεται στο διάγραμμα τα τελευταία 4 χρόνια (από το 2011) υπάρχει συνεχόμενα

πτωτική πορεία στον αριθμό των ελληνικών επιχειρήσεων, αυτό το στοιχείο μας

δείχνει ότι αρκετές επιχειρήσεις συγχωνεύονται ή εξαγοράζονται από άλλες

ανταγωνίστριες τους, είτε ότι κλείνουν. Τέλος, μπορούμε να παρατηρήσουμε ότι το

ποσοστό μείωσης από το έτος 2011 στο 2012 είναι 5,77%, από το 2012 στο 2013

είναι 3,9%, από το 2013 στο 2014 είναι 3,2% ενώ από το 2014 στο 2015 είναι 3%.

Εικόνα 127

: Αριθμός Ελληνικών Ναυτιλιακών Επιχειρήσεων από το 1998 έως το 2015

Χρήσιμο θα ήταν να δούμε και πως ταξινομούνται με βάση το μέγεθος τους

(αριθμός καραβιών) οι ελληνικές ναυτιλιακές επιχειρήσεις. Στον παρακάτω πίνακα

27

www.petrofin.gr (research, 2015 Greek shipping companies)

69

μπορούμε να δούμε τον αριθμό των επιχειρήσεων με βάση το πόσα καράβια έχουν.

Στην γραμμή Α βλέπουμε εταιρίες που έχουν τουλάχιστον 25 καράβια (25+),

βλέπουμε ότι ο αριθμός αυξάνεται από το 1998 που είναι 19 σε 41 το 2015, ειδικά

τα τελευταία χρόνια (2010 έως 2015) βλέπουμε έντονη αύξηση. στην γραμμή Β

υπάρχουν ναυτιλιακές που έχουν από 16 έως και 24 καράβια. και εδώ σε σύγκριση

με το 1998 που υπάρχουν 11 επιχειρήσεις το 2015 έχει αυξηθεί σε 30, παρόλα αυτά

βλέπουμε ότι τα τελευταία χρόνια υπάρχει σταθερός αριθμός προς πτωτικός. Στην

γραμμή C βλέπουμε εταιρίες που διαθέτουν από 9 έως 15 καράβια στην ιδιοκτησία

τους, εδώ παρατηρούμε ότι ο αριθμός από το 1998 που είναι 68 επιχειρήσεις

πέφτει το 2015 στις 51 επιχειρήσεις, στο χαμηλότερο του σημείο τα τελευταία 18

χρόνια. Στην συνέχεια στην γραμμή D εμφανίζονται εταιρίες με 5 έως 8 καράβια, και

εδώ βλέπουμε μια πτώση το 2015 σε σχέση με το 1998, από 149 σε 110 καράβια.

Εταιρίες που διαθέτουν 3 ή 4 καράβια εμφανίζονται στην γραμμή Ε, και εδώ

παρουσιάζεται πτώση το 2015 σε σχέση με το 1998 από 196 καράβια το 1998 σε

154 καράβια το 2015. Τέλος στην τελευταία κατηγορία, γραμμή F, βλέπουμε τον

αριθμό των επιχειρήσεων που έχουν είτε 1 είτε 2 καράβια στην ιδιοκτησία τους, και

εδώ βλέπουμε μια μεγάλη πτώση στον αριθμό των επιχειρήσεων από 483 το 1998

σε 262 το 2015.

Πίνακας 428

: Ταξινόμηση Ελληνικών Ναυτιλιακών Επιχειρήσεων με βάση των αριθμό των καραβιών

28

www.petrofin.gr (research, 2015 Greek shipping companies)

70

Παρατηρώντας τον παραπάνω πίνακα μπορούμε να συμπεράνουμε πως πολλές

επιχειρήσεις τα τελευταία χρόνια στράφηκαν σε συγχωνεύσεις και εξαγορές, και

αυτό μπορούμε να το διακρίνουμε από το ότι οι επιχειρήσεις οι οποίες αυξήθηκε ο

αριθμός τους ήταν κυρίως αυτές που είχαν τουλάχιστον 25 καράβια και μετά αυτές

που είχαν 16-24 (δηλαδή οι γραμμές Α και Β), αντίθετα επιχειρήσεις με σχετικά λίγα

καράβια μειώθηκε ο αριθμός στους (D , E και F). Αυτή η τάση μπορεί να γίνει

αντιληπτή και από το παρακάτω διάγραμμα.

Εικόνα 229

: Αριθμός Ελληνικών Ναυτιλιακών με βάση τον αριθμό καραβιών

Ο Theodore Petropoulos (διευθυντικό στέλεχος και ιδρυτής της PETROFIN)

αναφέρει σχετικά με τις συγχωνεύσεις και τις εξαγορές ελληνικών ναυτιλιακών

επιχειρήσεων, ότι οι φιλοδοξίες των Ελλήνων πλοιοκτητών επισκιάζονται μόνο από

τα παραφουσκωμένα εγώ τους. Ως εκ τούτου, ακόμα και εταιρίες που βρίσκονται

στα πρόθυρα τις καταστροφής, προτιμούν να παλέψουν μόνες τους, παρά να

προχωρήσουν σε συγχώνευση με άλλες ώστε να μειώσουν το κόστος και να

βελτιώσουν τις προοπτικές επιβίωσης τους.

29

www.petrofin.gr (research, 2015 Greek shipping companies)

71

Επισημαίνεται ότι σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία του Lloyd’s List

Intelligence, η ελληνική πλοιοκτησία ελέγχει 5.226 πλοία συνολικής μεταφορικής

ικανότητας 334,649 εκατομμύρια dwt. Το ελληνικό τονάζ είναι κατά 58

εκατομμύρια dwt μεγαλύτερο από αυτό της δεύτερης Ιαπωνίας και διπλάσιο

σχεδόν από τα 178 εκατ. dwt της τρίτης Κίνας. Επίσης, σε πείσμα όλων των

δοκιμασιών που πέρασε και εξακολουθεί να περνάει η Ελλάδα, η ελληνόκτητη

ποντοπόρος συνεχίζει διαχρονικά να μεγεθύνεται.30

Είναι χαρακτηριστικό ότι το 2015, σύμφωνα με τα στοιχεία της Intermodal, οι

Έλληνες πλοιοκτήτες πρωταγωνίστησαν και πάλι στις αγοραπωλησίες πλοίων

second hand, όπως και στις παραγγελίες νεότευκτων. Ειδικότερα, οι Έλληνες

εφοπλιστές επένδυσαν το 2015 πάνω από 8,5 δισ. δολάρια για την αγορά πλοίων

second hand ή για τη ναυπήγηση νέων. Στην αγορά μεταχειρισμένων επένδυσαν 5,1

δισ. δολάρια για την απόκτηση 287 πλοίων μεταφορικής ικανότητας 22,56 εκατ.

dwt. Το 2014 είχαν αποκτήσει 349 πλοία αξίας 8,99 δισ. δολαρίων και μεταφορικής

ικανότητας 32,67 εκατ. dwt.

Η μείωση τόσο στον αριθμό των πλοίων όσο και σε αξία αντανακλά τη

γενικότερη πτώση της δραστηριότητας στον τομέα από το σύνολο της παγκόσμιας

ναυτιλίας. Σύμφωνα πάντα με την Intermodal, το 2015 άλλαξαν χέρια 1.383 πλοία

συνολικής αξίας 22,87 δισ. δολαρίων και 76,75 εκατ. dwt έναντι 1.440 πλοίων αξίας

28,21 δισ. δολαρίων και μεταφορικής ικανότητας 91,49 εκατ. dwt το 2014.

Αναφορικά με τις ναυπηγήσεις, τα ελληνικά ναυτιλιακά συμφέροντα

τοποθέτησαν το 2015 παραγγελίες για 173 πλοία συνολικής αξίας 3,42 δισ.

δολαρίων και μεταφορικής ικανότητας 15,72 εκατ. dwt. Το 2014 είχαν τοποθετηθεί

παραγγελίες για 127 πλοία. Παγκοσμίως το 2015 οι νέες παραγγελίες πλοίων

ανήλθαν σε 2.434 πλοία και το 2014 σε 2.874 πλοία.

30

www.naftemporiki.gr

72

ΚΕΦΑΛΑΙΟ 6

ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ ΝΑΥΤΙΛΙΑΚΩΝ

ΕΤΑΙΡΙΩΝ

6.1 Μεθοδολογία

Στο τελευταίο κεφάλαιο της παρούσας εργασίας παρουσιάζεται μία

χρηματοοικονομική ανάλυση ναυτιλιακών επιχειρήσεων που είτε εξαγοράστηκαν

είτε συγχωνεύτηκαν τα τελευταία χρόνια στην Ελλάδα. αρχικά θα παρουσιαστεί η

συμφωνία (πότε έγινε, μεταξύ ποιόν επιχειρήσεων κτλ), και στην συνέχεια θα

παρουσιαστούν οι αριθμοδείκτες ένα χρόνο πριν την συμφωνία, κατά τον χρόνο τις

συμφωνίας και ένα χρόνο μετά, έτσι ώστε να μπορέσουμε να δούμε την μεταβολή

των δεικτών και να συμπεράνουμε εάν η εξαγορά ή η συγχώνευση επηρέασε θετικά

ή αρνητικά τα οικονομικά αποτελέσματα των επιχειρήσεων αυτών.

Η πλέον συχνά χρησιμοποιούμενοι τεχνική για την ανάλυση λογιστικών

καταστάσεων είναι οι αριθμοδείκτες όπου ο αριθμητής ή/και ο παρανομαστής του

δείκτη προέρχονται από στοιχεία που απεικονίζονται στις οικονομικές καταστάσεις.

Θεωρητικά λοιπόν, μπορούν να υπολογιστούν δεκάδες ή εκατοντάδες

αριθμοδείκτες. Για τις ανάγκες της ανάλυσης μας θα αναφερθούμε στους

παρακάτω αριθμοδείκτες31

Αριθμοδείκτες Ρευστότητας

Με τους αριθμοδείκτες ρευστότητας αξιολογούμε την δυνατότητα της εταιρίας

να ανταποκρίνεται στις υποχρεώσεις της.

31

Απόστολου Μπάλλα, Δημοσθένη Χέβα, "Χρηματοοικονομική Λογιστική", Γ' Εκδοση, Εκδόσεις Μπένου, Αθήνα 2011

73

Αριθμοδείκτης Γενικής Ρευστότητας: Μετράει την σχέση μεταξύ του συνόλου

των στοιχείων του κυκλοφορούντος ενεργητικού και των βραχυπρόθεσμων

υποχρεώσεων

Αριθμοδείκτης Άμεσης Ρευστότητας: Μετράει την σχέση μεταξύ των

θεωρουμένων εύκολα ρευστοποιήσιμων στοιχείων του κυκλοφορούντος

ενεργητικού και των βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων. Ως εύκολα

ρευστοποιήσιμα στοιχεία του κυκλοφορούντος ενεργητικού νοούνται οι

απαιτήσεις, τα διαθέσιμα και τα χρεόγραφα.

Αριθμοδείκτης Ταμειακής Ρευστότητας: αποτελεί τον πλέον συντηρητικό

τρόπο μέτρησης της ικανότητας μιας εταιρίας να ικανοποιήσει τις

βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της, στον αριθμητή υπάρχουν μόνο τα

διαθέσιμα και τα χρεόγραφα.

Αριθμοδείκτες Δραστηριότητας

Οι αριθμοδείκτες δραστηριότητας μας δείχνουν τον βαθμό στον οποίο μια

εταιρία δύναται να μετατρέπει συγκεκριμένα περιουσιακά στοιχεία, όπως οι

απαιτήσεις, σε ρευστά διαθέσιμα.

Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Απαιτήσεων: ο δείκτης μας δείχνει πόσες φορές

εισπράττονται κατά την διάρκεια μιας χρήσης οι απαιτήσεις μιας

επιχείρησης.

Κυκλοφοριακή Ταχύτητα Ενεργητικού: ο δείκτης μας δείχνει την συνολική

αποτελεσματικότητα χρησιμοποίησης των στοιχείων του ενεργητικού μιας

επιχείρησης.

Αριθμοδείκτες Αποδοτικότητας

Οι αριθμοδείκτες αποδοτικότητας μας δείχνουν την ικανότητα μιας επιχείρησης

να δημιουργεί περισσότερα έσοδα από έξοδα.

Μικτού Περιθωρίου ή Μικτού Κέρδους: μας δείχνει την αξία που καταφέρνει

η επιχείρηση να δημιουργήσει από την μεσολάβηση της μεταξύ των αγορών

συντελεστών παραγωγής και των αγορών προϊόντων (υπηρεσιών).

74

Καθαρού Περιθωρίου ή Καθαρού Κέρδους: αναφέρεται στο ποσοστό του

κέρδους που προέρχεται από τις λειτουργικές δραστηριότητες και τις μη

λειτουργικές δραστηριότητες της επιχείρησης.

Αποδοτικότητας Συνολικών Κεφαλαίων (ROA): αποτελεί ένα τρόπο

αξιολόγησης της αποτελεσματικότητας της διοίκησης μιας εταιρίας, καθώς

μας δείχνει την ικανότητα της διοίκησης να μετατρέπει τα συνολικά

κεφάλαια που έχει στην διάθεση της σε καθαρά κέρδη.

Αποδοτικότητας Ιδίων Κεφαλαίων (ROE): αντανακλά την σωστή

χρησιμοποίηση των ιδίων κεφαλαίων από την διοίκηση για και την

μετατροπή τους σε καθαρά κέρδη.

Αριθμοδείκτες Διάρθρωσης Κεφαλαίων

Με τους δείκτες κεφαλαιακής διάρθρωσης αξιολογείται η μακροχρόνια

ικανότητα μιας επιχείρησης να ανταποκρίνεται στις υποχρεώσεις της και ο βαθμός

προστασίας που απολαμβάνουν οι πιστωτές της.

Ίδια προς Συνολικά Κεφάλαια: μας δείχνει τι ποσοστό των συνολικών

κεφαλαίων αποτελούν τα ίδια κεφάλαια καθώς και τι ποσοστό του

ενεργητικού έχει χρηματοδοτηθεί από ίδια κεφάλαια.

Ξένα προς Συνολικά Κεφάλαια: ακριβώς το αντίθετο με τον προηγούμενο,

μας δείχνει τι ποσοστό των συνολικών κεφαλαίων αποτελούν τα ξένα και τι

ποσοστό του ενεργητικού έχει χρηματοδοτηθεί από ξένα κεφάλαια.

Ίδια προς Ξένα Κεφάλαια: μας δείχνει εάν υπάρχει υπερδανεισμός σε μια

επιχείρηση και τη ασφάλεια παρέχει η επιχείρηση στους δανειστές της.

Ίδια προς Πάγιο Ενεργητικό: μας δείχνει τον βαθμό κάλυψης των παγίων

στοιχείων από ίδια κεφάλαια.

Αριθμοδείκτες Επενδύσεων

Οι επενδυτικοί δείκτες μας βοηθάνε για την ανάλυση της χρηματιστηριακής

επίδοσης της μετοχής μιας εταιρίας καθώς και για την επιλογή επενδύσεων.

Κέρδη ανά Μετοχή: μας δείχνει τι κέρδος αναλογεί σε κάθε μετοχή μέσα σε

μία χρήση.

75

Χρηματιστηριακή Τιμή προς Κέρδη ανά Μετοχή (P/E): είναι από τα

συχνότερα χρησιμοποιούμενα εργαλεία επιλογής μετοχών για επένδυση

μέσω του χρηματιστηρίου.

6.2 Μελέτη Περιπτώσεων

Στο παρών κεφάλαιο θα δούμε αρχικά την εξαγορά της Minoan από τον ιταλικό

όμιλο Grimaldi, και μετά την συγχώνευση τριών ελληνικών ναυτιλιακών "Blue Star",

και "Superfast Ferries" από την "Attica Group" με απορρόφηση. Να αναφέρουμε

πως τα τελευταία χρόνια σε διαδικασία εξαγοράς ή συγχώνευσης βρίσκονται και

άλλες δυο ναυτιλιακές επιχειρήσεις (Hellenic Sea Ways και NEL Lines) αλλά καμία

δεν έχει υλοποιηθεί μέχρι και το καλοκαίρι του 2016. Να αναφέρουμε, ότι σε

συζητήσεις βρίσκονται η ΑΝΕΚ Lines με την Hellenic Sea Ways και η Attica Group με

την NEL Lines αντίστοιχα.

Α. Minoan - Grimaldi

Στις αρχές του 2008, είχαν ξεκινήσει οι διαπραγματεύσεις με τον ιταλικό όμιλο

επιχειρήσεων GRIMALDI COMPAGNIA DI NAVIGAZIONE για την αγορά μετοχών της

ελληνικής επιχείρησης MINOAN LINES. Τελικά το καλοκαίρι του 2008, η Minoan

περνάει τυπικά στα χέρια του Εμανουέλε Γκριμάλντι με ποσοστό γύρο στο 85%

(είδη η Grimaldi είχε ποσοστό κοντά στο 5% μέχρι τότε) που την εξαγόρασε. στον

παρακάτω πίνακα μπορούμε να δούμε τους αριθμοδείκτες της εταιρίας Minoan για

τα έτη 2007 (πριν την εξαγορά), 2008 (κατά την διάρκεια της εξαγοράς) και 2009

(ένα χρόνο μετά) αφού πλέον η εταιρία έχει περάσει στα χέρια του ιταλικού ομίλου

με νέα διοίκηση.

Να αναφέρουμε, για ότι μετά την εξαγορά η Minoan συνέχισε να

δραστηριοποιείται στις ίδιες ακτοπλοϊκές γραμμές, βέβαια αναδιοργανώθηκαν τα

διοικητικά στελέχη και σε ένα βαθμό άλλαξε το διοικητικό συμβούλιο. Στον

παρακάτω πίνακα μπορούμε να δούμε τους αριθμοδείκτες που προκύπτουν από τις

οικονομικές καταστάσεις της Minoan για τα έτη 2007, 2008 και 2009 δηλαδή ένα

χρόνο πριν την εξαγορά, το χρόνο της εξαγοράς και ένα χρόνο μετά.

76

Πίνακας 532

: Αριθμοδείκτες Minoan

Αριθμοδείκτες (Minoan) 2007 2008 (Δ%) 2009 (Δ%)

1 Γενική Ρευστότητα 0.28 1.12 (291%) 0.36 (-68%)

2 Άμεση Ρευστότητα 0.26 1.04 (297%) 0.34 (-67%)

3 Ταμειακή Ρευστότητα 0.06 0.38 (572%) 0.16 (58%)

4 Ταχύτητα Κυκλοφορίας Απαιτήσεων 4.92 4.53 (-8%) 2.82 (-38%)

5 Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού 0.29 0.31 (7.8%) 0.26 (-16%)

6 Μικτού Περιθωρίου Κέρδους 29.4% 24.3% (-17%) 12.5% (-49%)

7 Καθαρού Περιθωρίου Κέρδους 5.4% 0.9% (-83%) 24.8% (2570%)

8 Αποδοτικ. Συνολικών Κεφαλαίων 1.6% 0.3% (-82%) 6.5% (2148%)

9 Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 3.9% 0.7% (-81%) 13.7% (1745%)

10 Ίδια προς Συνολικά Κεφάλαια 0.4 0.39 (-1.8%) 0.48 (22%)

11 Ξένα προς Συνολικά Κεφάλαια 0.6 0.61 (1.2%) 0.52 (-14%)

12 Ίδια προς Ξένα Κεφάλαια 0.66 0.64 (-3%) 0.91 (42%)

13 Ίδια Κεφ. προς Πάγια Ενεργητικού 0.44 0.44 (2%) 0.59 (32%)

14 Κέρδη ανά Μετοχή 0.15 0.03 (-81%) 0.6 (2038%)

15 P/E 32.61 168 (417%) 6.872 (-96%)

Αρχικά βλέπουμε τους δείκτες ρευστότητας, παρατηρείτε ότι και οι τρεις δείκτες

το 2007 (το έτος πριν την εξαγορά) είναι σε πολύ χαμηλά επίπεδα που σημαίνει ότι

η επιχείρηση βρισκόταν σε ένα κίνδυνο (έλλειψη ρευστότητας). Βλέπουμε ότι η

32

επεξεργασία συγγραφέα

77

γενική ρευστότητα είναι στο 0,28 ενώ η άμεση ρευστότητα στο 0,26 (περίπου το 1/4

των βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων), η μικρή αυτή διαφορά οφείλετε στα λιγοστά

αποθέματα που έχει η επιχείρηση. Επίσης η ταμειακή ρευστότητα βρίσκετε σε πολύ

μικρό σημείο, στο 0,06, αυτό οφείλετε στο ότι η επιχείρηση από το κυκλοφορούν

τα περισσότερα στοιχεία της βρίσκονται σε απαιτήσεις από πελάτες, ενώ τα

διαθέσιμα, όπως και τα αποθέματα, είναι αρκετά μικρά. Το επόμενο χρόνο φαίνεται

ότι οι δείκτες αυτοί αρχίζουν και βελτιώνονται, το σύνολο του κυκλοφορούντος

είναι μεγαλύτερο πια από τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις, αυτό φαίνεται και στο

δείκτη γενικής ρευστότητας του 2008 που είναι 1,12. Ξανά βλέπουμε ότι ο όγκος

των αποθεμάτων δεν είναι αρκετά μεγάλος γιατί ο δείκτης άμεσης ρευστότητας

είναι και αυτός αρκετά ψηλός (σε σχέση με το 2007) και βρίσκετε στο 1,04. Ο

δείκτης ταμειακής ρευστότητας είναι και αυτός βελτιωμένος αισθητά παρόλα αυτά

βρίσκετε σε χαμηλό επίπεδο, 0,38. Οι δείκτες ρευστότητας το 2008 παρουσιάζονται

αρκετά βελτιωμένοι κυρίως για το λόγο ότι μειώθηκαν οι βραχυπρόθεσμες

υποχρεώσεις αισθητά από €194 εκ. το 2007 στα €71 εκ. το 2008, καθώς και ότι

αυξήθηκαν τα κυκλοφορούντα από €55 εκ. το 2007 στα €80 εκ. το 2008. Στο χρόνο

που έχει γίνει πια η εξαγορά, το 2009, βλέπουμε για άλλη μια φορά ότι οι δείκτες

ρευστότητας έχουν πέσει αρκετά, αυτό οφείλετε κυρίως στην πολύ μεγάλη αύξηση

των βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων από €71 εκ. στα €331 εκ. παρότι το

κυκλοφορούν αυξάνεται από τα €80 εκ στα €120 το 2009.

Στους αριθμοδείκτες δραστηριότητας, η κυκλοφοριακή ταχύτητα των

απαιτήσεων το 2007 είναι στο 4,92 δηλαδή η επιχείρηση εισπράττει τις απαιτήσεις

της κοντά στις 5 φορές μέσα σε μια οικονομική χρήση (1 έτος) άρα ανά 73 ημέρες

περίπου. Το επόμενο χρόνο ο δείκτης σχεδόν παραμένει σταθερός με μια μικρή

μείωση στο 4,53 δηλαδή εισπράττει περίπου ανά 79 ημέρες, αλλά το 2009 αφού

έχει γίνει η εξαγορά ο δείκτης μειώνεται αισθητά στο 2,82 δηλαδή ανά 128 ημέρες

περίπου, αυτό οφείλετε κυρίως στο ότι οι πωλήσεις έχουν μια πτώση από €214 εκ.

(το 2008) στα €171 εκ. (το 2009), αλλά και αύξηση των απαιτήσεων από € 47 εκ. στα

€61 εκ. αντίστοιχα. Η κυκλοφοριακή ταχύτητα του ενεργητικού και τα τρία χρόνια

σχεδόν παραμένει ίδια με μια σχετικά μικρή πτώση το 2009, και αυτό οφείλετε

78

κυρίως στην πτώση των πωλήσεων το ίδιο έτος (παρόλα αυτά μειώνεται το ίδιο έτος

και το σύνολο του ενεργητικού, με βασικό τομέα τα πάγια).

Στους αριθμοδείκτες αποδοτικότητας βλέπουμε αρχικά το μικτό κέρδος (ως

ποσοστό) να πέφτει από το 29% περίπου το 2007 στο 24% το 2008 και το 2009 να

κατρακυλάει στο 12,5%, εδώ δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι είδη το 2009 η χώρα μας

βρισκόταν κάτω από την "σκιά" της οικονομικής ύφεσης. Το καθαρό κέρδος ενώ το

2007 ξεκινάει από το 5% περίπου βλέπουμε ότι το 2008 μειώνονται σε πολύ μικρά

επίπεδα ούτε 1% περιθώριο, το 2009 βλέπουμε ότι φθάνει κοντά στο 25%, παρόλα

αυτά το αρκετά μεγάλο ποσοστό στα καθαρά κέρδη οφείλετε σε

χρηματοοικονομικά έσοδα που ξεπέρασαν τα € 60 εκ. δηλαδή δεν οφείλονται σε

έσοδα από την λειτουργία της επιχείρησης (αυτό πρέπει να το έχουμε στα κατά νου

και στους άλλους δείκτες αποδοτικότητας για το 2009. Η αποδοτικότητα των

συνολικών κεφαλαίων είναι και αυτή πολύ χαμηλή (με εξαίρεση το 2009 που

εξηγήσαμε παραπάνω πως επηρεάζονται οι δείκτες αποδοτικότητας), το 2007

βρισκότανε στο 1,6% ενώ το έτος της εξαγοράς έπεσε στο 0,3% και το επόμενο έτος

πήγε στο 6,5%. Με την ίδια λογική ο δείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων που

το 2007 βρισκόταν στο 3,9% ενώ το 2008 έπεσε στο 0,7% και το 2009 πήγε στο

13,7% (να αναφέρουμε την αισθητή αύξηση των ιδίων κεφαλαίων από το 2008 που

βρίσκονταν στα €267 εκ στα €309 εκ. το 2009.

Στους αριθμοδείκτες διάρθρωσης κεφαλαίου βλέπουμε πρώτα τον δείκτη Ίδια

προς Συνολικά κεφάλαια που το 2007 είναι στο 0,40 (άρα και ο δείκτης Ξένα προς

Συνολικά είναι στο 0,60), ενώ το 2008 παραμένει σχεδόν ίδιος στο 0,39 (άρα ο

δείκτης Ξένα προς Συνολικά είναι στο 0,61) και το 2009 βρίσκετε στο 0,48 (άρα τα

Ξένα προς Συνολικά Κεφάλαια είναι στο 0,52). Η αλλαγή το 2009 οφείλετε στο ότι

αυξήθηκαν τα ίδια κεφάλαια (+ €43 εκ.) ενώ μειώθηκαν τα συνολικά κεφάλαια (-

€34 εκ.). Ο δείκτης Ίδια προς Ξένα Κεφάλαια μας δείχνει ότι το σύνολο των

υποχρεώσεων τις επιχείρησης είναι μεγαλύτερο από ότι τα κεφάλαια που έχουν

βάλει (κατά κύριο λόγο) οι μέτοχοι, ο δείκτης αυτός βελτιώνετε το 2009 (παρόλα

αυτά βρίσκετε αρκετά χαμηλά), το 2007 είναι 0,66, το 2008 είναι 0,61 ενώ το 2009

είναι στο 0,91. Τέλος για να δούμε τι ποσοστό των παγίων έχει χρηματοδοτηθεί από

την επιχείρηση από το δείκτη Ίδια Κεφάλαια προς σύνολο Παγίου, βλέπουμε ότι τα

79

έτη 2007 και 2008 ο δείκτης είναι μικρότερος και από το 1/2 δηλαδή το 2007 και το

2008 είναι στο 0,44, ενώ το 2009 βελτιώνεται (όχι ικανοποιητικά) στο 0,59.

Τελευταίοι δείκτες είναι οι επενδυτικοί, τα κέρδη ανά μετοχή το 2007 ήταν 0,15€

ενώ το 2008 ήταν μηδαμινά και έφτασαν τα 0,03€ αλλά το 2009 (λόγο των μεγάλων

μη λειτουργικών κερδών) έφτασαν τα 0,60€, το οποίο επηρέασε και τα δείκτη "P/E"

που το 2007 ήταν στο 32,6 και πήγε στο 168 το 2008 και έπεσε στα 6,88 το 2009.

B. Blue Star & Superfast Ferries - Attica Group

Το Δεκέμβριο του 2008 η Attica group ανακοινώνει τη συγχώνευση των

Ανώνυμων Εταιριών "Blue Star Ναυτιλιακή Ανώνυμη Εταιρία", "Superfast Ferries

Ναυτιλιακή Ανώνυμος Εταιρία" και "Attica Ανώνυμος Εταιρία Συμμετοχών" με

απορρόφηση της πρώτης και της δεύτερης από την τρίτη.

Η ελληνική εταιρία Attica Group έχει ιδρυθεί το 1918 με έδρα το Πειραιά, με

αντικείμενο εργασιών την παραγωγή και εμπορία αλεύρων και ονομασία

"Κυλινδρόμυλοι Αττικής". Αρκετές δεκαετίες μετά το 1992 άλλαξε ονομασία και

έγινε "Επιχειρήσεις Αττικής Α.Ε." και ένα χρόνο αργότερα, το 1993, ιδρύει την

θυγατρική "Αττική Ναυτιλιακή Α.Ε.", η οποία είχε μερίδια από διάφορες

ναυτιλιακές στην Ελλάδα, μέχρι που το 2008 συγχωνεύθηκε με τις Blue Star και

Superfast Ferries τις οποίες και απορρόφησε. Η διαπραγματεύσεις μεταξύ των 3

πλευρών είχαν ξεκινήσει αρκετά νωρίτερα από το 2008, αλλά η οριστική απόφαση

πάρθηκε το Φεβρουάριο του 2008 με την επίσημη ανακοίνωση να βγαίνει το

Δεκέμβριο του ίδιου έτους.

Αρχικά θα μελετήσουμε τις οικονομικές καταστάσεις της Blue Star μέσω

αριθμοδεικτών και εδώ για μια 3ετία (δηλ ένα χρόνο πριν την συγχώνευση κατά την

διάρκεια της και ένα χρόνο μετά από την ολοκλήρωση).

80

Πίνακας 6

33: Αριθμοδείκτες Blue Star

Αριθμοδείκτες (Blue Star) 2007 2008 (Δ%) 2009 (Δ%)

1 Γενική Ρευστότητα 1.41 3.966 (182%) 3.897 (-2%)

2 Άμεση Ρευστότητα 1.4 3.912 (179) 3.837 (-2%)

3 Ταμειακή Ρευστότητα 1.39 2.543 (84%) 1.555 (-39%)

4 Ταχύτητα Κυκλοφορίας Απαιτήσεων 20.8 3.854 (-81%) 2.364 (-39%)

5 Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού 0.17 0.353 (115%) 0.385 (9%)

6 Μικτού Περιθωρίου Κέρδους 39% 32.1% (-18%) 32.6% (1.4%)

7 Καθαρού Περιθωρίου Κέρδους 15.5% 11.9% (-23%) 11.6% (-2.3%)

8 Αποδοτικότ. Συνολικών Κεφαλαίων 2.6% 4.2% (65%) 4.5% (6.8%)

9 Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 7.1% 7% (-1.5%) 7.2% (4%)

10 Ίδια προς Συνολικά Κεφάλαια 0.36 0.604 (68%) 0.618 (2.4%)

11 Ξένα προς Συνολικά Κεφάλαια 0.64 0.396 (-38%) 0.382 (-3.7%)

12 Ίδια προς Ξένα Κεφάλαια 0.56 1.524 (171%) 1.62 (6.3%)

13 Ίδια Κεφάλ. προς Πάγια Ενεργητικού 0.9 0.822 (-8.4%) 0.857 (4.2%)

14 Κέρδη ανά Μετοχή 0.24 0.233 (-0.8%) 0.243 (4%)

15 P/E 12.45 12.549 (0.8%) 12.06 (-3.9%)

Και πάλι θα μελετήσουμε πρώτα τους δείκτες ρευστότητας, βλέπουμε ότι και οι

τρεις δείκτες το 2007 (το έτος πριν την εξαγορά) είναι σε πολύ καλά επίπεδα που

33

επεξεργασία συγγραφέα

81

σημαίνει ότι η επιχείρηση απολάμβανε υψηλή ρευστότητα. Βλέπουμε ότι η γενική

ρευστότητα είναι στο 1,41 ενώ η άμεση ρευστότητα στο 1,40 η μικρή αυτή διαφορά

οφείλετε στα πολύ λίγα αποθέματα που έχει η επιχείρηση. Επίσης η ταμειακή

ρευστότητα βρίσκετε σε πολύ καλό σημείο (αυτό βέβαια δεν είναι απαραίτητα καλό

γιατί έχει πολλά διαθέσιμα ανεκμετάλλευτα και αυτό μπορεί να μειώσει την

αποδοτικότητα της), στο 1,39. Επίσης, αυτό οφείλετε στο ότι η επιχείρηση από το

κυκλοφορούν τα περισσότερα στοιχεία της βρίσκονται στα διαθέσιμα (ταμείο και

καταθέσεις όψεως). Το επόμενο χρόνο οι δείκτες ρευστότητας βελτιώνονται και

άλλο, παρότι το κυκλοφορούν ενεργητικό πέφτει αρκετά από €432 εκ. στα €115 εκ.,

υπάρχει εντυπωσιακή μείωση στις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις από τα €307 εκ.

στα €29 εκ. επίσης βλέπουμε ότι αυξάνονται οι απαιτήσεις από €5,7 εκ. στα €40 εκ.

περίπου. Ο δείκτης γενικής ρευστότητας για το 2008 είναι 3,97, ο δείκτης άμεσης

ρευστότητας είναι σχεδόν ίδιος (άρα χαμηλά αποθέματα) στο 3,91 και ο δείκτης

ταμειακής ρευστότητας είναι 2,54. Στο χρόνο που έχει γίνει πια η συγχώνευση, το

2009, βλέπουμε για άλλη μια φορά ότι οι δείκτες ρευστότητας είναι αρκετά καλά

και στα ίδια επίπεδα σχεδόν, με μια μικρή πτώση του δείκτη ταμειακής

ρευστότητας στο 1,56. Ο δείκτης γενικής ρευστότητας είναι στο 3,90 ενώ ο δείκτης

άμεσης ρευστότητας στο 3,84. Γενικά θα μπορούσαμε να πούμε ότι η επιχείρηση

είχε μια πολύ καλή και ασφαλή ρευστότητα πριν, κατά την διάρκεια και μετά την

συγχώνευση με την Attica Group.

Στους αριθμοδείκτες δραστηριότητας, η κυκλοφοριακή ταχύτητα των

απαιτήσεων το 2007 είναι στο 20,80 δηλαδή η επιχείρηση εισπράττει τις απαιτήσεις

της κοντά στις 21 φορές μέσα σε μια οικονομική χρήση (1 έτος) άρα ανά 17 ημέρες

περίπου. Το επόμενο χρόνο ο δείκτης σχεδόν μεταβάλετε πάρα πολύ και μειώνετε

στο 3,85 δηλαδή εισπράττει περίπου ανά 93,5 ημέρες (πολύ μεγάλη αύξηση στο

χρόνο είσπραξης των απαιτήσεων) αυτό οφείλετε στην πολύ μεγάλη αύξηση της

αξίας των απαιτήσεων (από τα €5,7 εκ. στα €40 εκ. περίπου), και το 2009 αφού έχει

γίνει η εξαγορά ο δείκτης μειώνεται ξανά στο 2,36 δηλαδή ανά 152,5 ημέρες

περίπου, αυτό οφείλετε κυρίως στο ότι, παρότι οι πωλήσεις παραμένουν σταθερές,

έχουν μια αύξηση ξανά στις απαιτήσεις που το 2009 διαμορφώνονται στα €69 εκ.. Η

κυκλοφοριακή ταχύτητα του ενεργητικού το πρώτο χρόνο είναι στο 0,17 ενώ το

82

2008 και το 2009 αυξάνεται και διαμορφώνεται στο 0,35 και 0,39 αντίστοιχα, αυτό

οφείλετε στην πολύ μεγάλη μείωση του ενεργητικού από €722 εκ. στα €434 εκ.

(μείωση που αφορά κυρίως το κυκλοφορούν ενεργητικό).

Στους αριθμοδείκτες αποδοτικότητας βλέπουμε αρχικά το μικτό κέρδος (ως

ποσοστό) να πέφτει από το 39% περίπου το 2007 στο 32,1% το 2008 και το 2009 να

παραμένει σταθερό στο 32,6%. Το καθαρό κέρδος ενώ το 2007 είναι 15,5%, ενώ το

2008 μειώνονται στο 11,9%, τέλος το 2009 παραμένει σταθερό και φθάνει στο

11,6%, οι προηγούμενοι δείκτες οφείλονται στο ότι η επιχείρηση έχει σταθερά

καθαρά κέρδη αλλά κάθε χρόνο αυξάνονται οι πωλήσεις της. Η αποδοτικότητα των

συνολικών κεφαλαίων είναι σχετικά χαμηλή, το 2007 βρισκότανε στο 2,6% ενώ το

έτος της εξαγοράς ανέβηκε στο 4,2% και το επόμενο έτος πήγε στο 4,5% (μην

ξεχνάμε την μεγάλη πτώση στο κυκλοφορούν ενεργητικό άρα και στα συνολικά

κεφάλαια τα έτη 2008 και 2009). Ο δείκτης αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων το

2007 βρισκόταν στο 7,1%, το 2008 παρέμεινε σταθερός στο 7% όπως και το 2009

στο 7,2%.

Στους αριθμοδείκτες διάρθρωσης κεφαλαίου βλέπουμε πρώτα τον δείκτη Ίδια

προς Συνολικά κεφάλαια που το 2007 είναι στο 0,36 (άρα και ο δείκτης Ξένα προς

Συνολικά είναι στο 0,64), ενώ το 2008 μεταβλήθηκαν οι ισορροπίες αυτές και ο

δείκτης πήγε στο 0,60 (άρα ο δείκτης Ξένα προς Συνολικά είναι στο 0,40) και το

2009 παρέμεινε σχεδόν ίδιο με το προηγούμενο έτος στο 0,62 (άρα τα Ξένα προς

Συνολικά Κεφάλαια είναι στο 0,38). Η αλλαγή του 2008 και 2009 οφείλετε στο ότι

μειώθηκαν οι υποχρεώσεις (ξένα κεφάλαια) ενώ τα ίδια κεφάλαια παρέμειναν ίδια.

Ο δείκτης Ίδια προς Ξένα Κεφάλαια μας δείχνει ότι το σύνολο των υποχρεώσεων τις

επιχείρησης είναι μεγαλύτερο από ότι τα κεφάλαια που έχουν βάλει (κατά κύριο

λόγο) οι μέτοχοι για το έτος 2007, ενώ τα έτη 2008 και 2009 ο δείκτης αυτός

βελτιώνετε. Το 2007 είναι 0,56, το 2008 είναι 1,52 ενώ το 2009 είναι στο 1,62. Τέλος

για να δούμε τι ποσοστό των παγίων έχει χρηματοδοτηθεί από την επιχείρηση με

τον δείκτη Ίδια Κεφάλαια προς σύνολο Παγίου, βλέπουμε ότι όλα τα έτη (2007,

2008 και 2009) ο δείκτης παραμένει σταθερός και είναι 0,90 , 0,82 και 0,86

αντίστοιχα (που μπορεί να χαρακτηριστεί πολύ καλός για την επιχείρησης, αφού

έχει χρηματοδοτήσει με τα δικά της κεφάλαια τα πάγια της).

83

Τελευταίοι δείκτες είναι οι επενδυτικοί, τα κέρδη ανά μετοχή το 2007 ήταν 0,24€,

το 2008 ήταν 0,23€ και το 2009 που έφτασαν τα 0,24€, ο δείκτης"P/E" το 2007 ήταν

στο 12,45 και πήγε στο 12,55 το 2008 και έπεσε στο 12,06 το 2009.

Στην συνέχεια θα αναφέρουμε τις οικονομικές καταστάσεις της Superfast Ferries

μόνο για το έτος 2007 (δηλ ένα χρόνο πριν την συγχώνευση), και αυτό γιατί από το

2008 και έπειτα η Superfast Ferries έχει διασπαστεί σε 12 μικρότερες επιχειρήσεις

που η κάθε μία έχει τις δικές της οικονομικές καταστάσεις (ανήκουν στον όμιλο

Attica Group). Για αυτό το απλά θα σχολιάσουμε τα αποτελέσματα των

αριθμοδεικτών χωρίς να μπορούμε να δούμε την εξέλιξη τους στο χρόνο.

84

Πίνακας 734

: Αριθμοδείκτες Superfast Ferries

Αριθμοδείκτες (Superfast Ferries) 2007

1 Γενική Ρευστότητα 1.037

2 Άμεση Ρευστότητα 0.996

3 Ταμειακή Ρευστότητα 0.47

4 Ταχύτητα Κυκλοφορίας Απαιτήσεων 4.844

5 Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού 0.327

6 Μικτού Περιθωρίου Κέρδους 23%

7 Καθαρού Περιθωρίου Κέρδους 0.4%

8 Αποδοτικότητα Συνολικών Κεφαλαίων 0.2%

9 Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 0.4%

10 Ίδια προς Συνολικά Κεφάλαια 0.401

11 Ξένα προς Συνολικά Κεφάλαια 0.599

12 Ίδια προς Ξένα Κεφάλαια 0.669

13 Ίδια Κεφάλαια προς Πάγια Ενεργητικού 0.462

Αρχικά βλέπουμε ότι η Superfast Ferries έχει μια ικανοποιητική ρευστότητα και

στους τρεις δείκτες, ο δείκτης γενικής ρευστότητας ξεπερνάει την μονάδα είναι

1,037 (δηλ το κυκλοφορούν ξεπερνάει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της

επιχείρησης), ο δείκτης άμεσης ρευστότητας είναι 0,996 σχεδόν ίδιος με την γενική

ρευστότητα (αυτό μας δείχνει ότι η επιχείρηση δεν έχει υψηλά αποθέματα), ενώ ο

δείκτης ταμειακής ρευστότητας διαμορφώνετε στο 0,47 και θεωρείτε

ικανοποιητικός.

34

επεξεργασία συγγραφέα

85

Στους δείκτες δραστηριότητας, βλέπουμε τον δείκτη κυκλοφοριακής ταχύτητας

απαιτήσεων να είναι 4,844 και διαπιστώνουμε ότι η επιχείρηση εισπράττει τις

απαιτήσεις της ανά 74 ημέρες περίπου (με βάση τους δείκτες του κλάδου που

δραστηριοποιείτε είναι καλά). Η κυκλοφοριακή ταχύτητα ενεργητικού για την χρήση

του 2007 είναι 0,327.

Στους δείκτες αποδοτικότητας, το μικτό περιθώριο κέρδους το 2007 είναι 23%,

και είναι σχετικά καλά, σε αντίθεση με το δείκτη καθαρού περιθωρίου κέρδους που

είναι 0,4%. Αυτό οφείλετε στο ότι η επιχείρηση είχε πολύ μεγάλες

χρηματοοικονομικές δαπάνες και λοιπά λειτουργικά έξοδα (περίπου €30εκ.). Όπως

είναι αναμενόμενο στα ίδια χαμηλά επίπεδα κυμαίνονται και οι δείκτες

αποδοτικότητας συνολικών κεφαλαίων, στο 0,2%, και αποδοτικότητας ιδίων

κεφαλαίων, στο 0,4%.

Οι δείκτες οι οποίοι δεν είναι και πολύ ενθαρρυντικοί είναι οι δείκτες

διάρθρωσης κεφαλαίου. Ο δείκτης ίδια προς συνολικά διαμορφώνεται στο 0,401

(άρα και ο δείκτης ξένα προς συνολικά είναι 0,599), αυτό μας δείχνει ότι στο σύνολο

των κεφαλαίων τα ξένα είναι περισσότερα από τα ίδια κεφάλαια. Επίσης ο δείκτης

Ίδια προς Ξένα είναι 0,669, και αυτός μας δείχνει το ίδιο συμπέρασμα αφού είναι

μικρότερος από την μονάδα, τέλος στον δείκτη ίδια προς πάγιο ενεργητικού

βλέπουμε ότι το πάγιο της επιχείρησης έχει χρηματοδοτηθεί από ξένα κεφάλαια

κυρίως.

Παρακάτω θα μελετήσουμε τους αριθμοδείκτες που προκύπτουν από την

ανάλυση των οικονομικών καταστάσεων της επιχείρησης Attica Group, επιχείρηση η

οποία συγχωνεύτηκε με τις δυο προηγούμενες με την μορφή της απορρόφησης από

αυτήν.

86

Πίνακας 835

: Αριθμοδείκτες Attica Group

Αριθμοδείκτες (Attica Group) 2007 2008 (Δ%) 2009 (Δ%)

1 Γενική Ρευστότητα 2.9 2.41 (-16.7%) 1.25 (-48.1%)

2 Άμεση Ρευστότητα 2.85 2.37 (-16.8%) 1.2 (-49.6%)

3 Ταμειακή Ρευστότητα 2.23 1.69 (-24.3%) 0.51 (-70%)

4 Ταχύτητα Κυκλοφορίας Απαιτήσεων 6,07 5.82 (-4,07%) 5.27 (-9.56%)

5 Ταχύτητα Κυκλοφορίας Ενεργητικού 0.32 0.34 (6,41%) 0.33 (-5.33%)

6 Μικτού Περιθωρίου Κέρδους 29,9% 23.1% (-23%) 18.6% (-19%)

7 Καθαρού Περιθωρίου Κέρδους 19,6% 6.8% (-65%) -9.1% (-233%)

8 Αποδοτικότ. Συνολικών Κεφαλαίων 6,4% 2.4% (-63%) -2.6% (-209%)

9 Αποδοτικότητα Ιδίων Κεφαλαίων 12,3% 4.4% (-64%) -5.8% (-232%)

10 Ίδια προς Συνολικά Κεφάλαια 0.52 0.53 (2.6%) 0.51 (-4.5%)

11 Ξένα προς Συνολικά Κεφάλαια 0.48 0.47 (-2.8%) 0.5 (5%)

12 Ίδια προς Ξένα Κεφάλαια 1.07 1.13 (5.5%) 1.03 (-9%)

13 Ίδια Κεφάλ. προς Πάγια Ενεργητικού 0.73 0.67 (-7.4%) 0.64 (-5.5%)

14 Κέρδη ανά Μετοχή 0.60 0.16 (-74%) -0.19 (-223%)

15 P/E 9,03 28.82 (-57%) -

Όπως βλέπουμε και στον Πίνακα 8, οι δείκτες ρευστότητας της Attica Group, για

την τριετία 2007, 2008 και 2009 είναι σχετικά καλοί. Ας τα πάρουμε από την αρχή

με βάση το χρόνο, το έτος 2007 η γενική ρευστότητα της είναι αρκετά καλή στο

2,90, η άμεση ρευστότητα είναι σχεδόν ίδια με την γενική και διαμορφώνεται στο

35

επεξεργασία συγγραφέα

87

2,85 (αυτό είναι ένδειξη ότι από το σύνολο του κυκλοφορούντος δεν έχει μεγάλα

αποθέματα). Ενώ η ταμειακή ρευστότητα είναι αρκετά υψηλή στο 2,23 (αυτό όπως

προαναφέραμε δεν είναι αναγκαστικά καλό γιατί μπορεί να είναι μια ένδειξη ότι

δεν μπορεί να εκμεταλλευτεί κερδοφόρα τα ρευστά διαθέσιμα της, διότι είναι

αρκετά μεγάλος δείκτης και δηλώνει ότι μπορεί να καλύψει πάνω από 2 φορές τις

βραχυχρόνιες υποχρεώσεις της). Το 2008 παρατηρείτε μια πτώση των δεικτών

ρευστότητας παρόλα αυτά οι δείκτες βρίσκονται σε πολύ ικανοποιητικό σημεία, ο

δείκτης γενικής ρευστότητας είναι 2,41 στο ίδιο μήκος κύματος και ο δείκτης

άμεσης ρευστότητας που είναι 2,37 (για άλλη μια φορά βλέπουμε χαμηλά

αποθέματα, ενώ ο δείκτης ταμειακής ρευστότητας μειώνεται στο 1,69 (αυτό

οφείλετε στο ότι μειωθήκαν τα διαθέσιμα κατά €40 εκ. περίπου. Το 2009 η γενική

ρευστότητα μειώνεται αρκετά και γίνεται 1,25 όπως και η άμεση ρευστότητα που

είναι 1,20, ενώ η ταμιακή ρευστότητα πέφτει αρκετά στο 0,51. Η πτώση των δεικτών

ρευστότητας το 2009 οφείλετε στο ότι μειώθηκαν κατά πάρα πολύ τα διαθέσιμα

(μείωση της τάξης των €94 εκ.) αφού οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις, οι

απαιτήσεις και τα αποθέματα παρέμειναν σχεδόν ίδια κατά την διάρκεια της

τριετίας που μελετάμε.

Στους αριθμοδείκτες δραστηριότητας, η κυκλοφοριακή ταχύτητα των

απαιτήσεων το 2007 είναι 6,07, που σημαίνει ότι η επιχείρηση κάνει να εισπράξει

τις απαιτήσεις της 59 ημέρες περίπου ανά χρήση, το 2008 ο δείκτης αυτός μειώνετε

και γίνεται 5,82 δηλαδή εισπράττει τις απαιτήσεις της ανά 62 ημέρες περίπου, και

το 2009 ξανά πέφτει ο δείκτης και γίνετε 5,27 δηλαδή ανά 68 ημέρες περίπου. Ο

δείκτης κυκλοφοριακής ταχύτητας ενεργητικού για το 2007 είναι 0,32, ενώ το 2008

γίνεται 0,34 και το 2009 είναι 0,33 σχεδόν ίδιο με τις προηγούμενες χρήσης.

Το μικτό περιθώριο κέρδους και τα τρία έτη παρουσιάζει μια πτώση, έτσι έχουμε

το περιθώριο μικτού κέρδους του 2007 ήταν 29,9%% ενώ το 2008 έπεσε στο 23,1%

και το 2009 έπεσε πάλι στο 18,6%. Το καθαρό περιθώριο κέρδους το 2007 είναι

19,6% σχετικά υψηλό, παρόλα αυτό το 2008 παρουσιάζει πτώση και είναι 6,8% και

το 2009 γίνεται αρνητικό, -9,1% αφού η επιχείρηση παρουσιάζει ζημιές που

οφείλονται κυρίως στα υψηλά έξοδα διοίκησης και διάθεσης καθώς και τα

χρηματοοικονομικά έξοδα. Η εικόνα του δείκτης αποδοτικότητας συνολικών

88

κεφαλαίων είναι παρόμοια, το 2007 είναι 6,4%, το 2008 πέφτει στο 2,4% και το

2009 γίνεται αρνητικός στο -2,6%. Την ίδια πορεία έχει και ο δείκτης

αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων που το 2007 ήταν 12,3%, το 2008 μειώνεται στο

4,4% και το 2009 γίνεται και αυτός αρνητικός στο -5,8%.

Οι δείκτες κεφαλαιακής διάρθρωσης την τριετία που μελετάμε δεν δείχνουν

σημαντική μεταβολή, έτσι βλέπουμε ότι ο δείκτης ίδια προς συνολικά κεφάλαια το

έτος 2007 είναι 0,52, το έτος 2008 είναι 0,53 και το 2009 είναι 0,51 (σχεδόν

αμετάβλητος). Με την ίδια λογική ο δείκτης ξένα προς συνολικά κεφάλαια το 2007

είναι 0,48, το 2008 είναι 0,47 και το 2009 είναι 0,49. Ο δείκτης ίδια προς ξένα

κεφάλαια και αυτός παραμένει σχεδόν σταθερός την τριετία που βλέπουμε και

είναι οριακά μεγαλύτερος από την μονάδα, πράγμα που σημαίνει ότι τα ίδια και τα

ξένα κεφάλαια της επιχείρησης είναι στο ίδιο μέγεθος, με λίγο μεγαλύτερα τα ίδια,

ο δείκτης το 2007 είναι 1,07, το 2008 είναι 1,13 και το 2009 είναι 1,03. Τελευταίος

αριθμοδείκτης διάρθρωσης κεφαλαίου ο δείκτης ίδια κεφάλαια προς πάγιο

ενεργητικό και αυτός παραμένει σχετικά σταθερός με μια μικρή πτώση από χρόνο

σε χρόνο, έτσι έχουμε το 2007 να είναι 0,73 (δηλ το 73% των παγίων έχει

χρηματοδοτηθεί από ίδια κεφάλαια), το 2008 είναι 0,67 και το 2009 είναι 0,64.

Τέλος στους επενδυτικούς δείκτες, ο δείκτης κέρδη ανά μετοχή όπως είναι

φυσιολογικό (με βάση τα καθαρά κέρδη της επιχείρησης) έχει πτωτική τάση, το

2007 είναι 0,6€, το 2008 είναι 0,16€ και το 2009 που παρουσιάζει ζημιές η

επιχείρηση είναι αρνητικός στο -0,19€. Ο δείκτης "P/E" το 2007 είναι σχετικά καλός

στο 9,03 ενώ το 2008 γίνεται 28,82 και το 2009 αφού τα κέρδη ανά μετοχή δεν είναι

θετικά δεν έχει ουσία να το κοιτάξουμε.

6.2 Συμπεράσματα από τις Περιπτώσεις

Είδαμε βασικούς αριθμοδείκτες ναυτιλιακών επιχειρήσεων πριν εξαγοραστούν

(ή συγχωνευθούν) και μετά. Στην ανάλυση μας βλέπουμε την Minoan που έχει το

ρόλο της επιχείρησης στόχου από την επιχείρηση αγοραστή (Grimaldi). Αρχικά

μπορούμε να πούμε ότι οι δείκτες ρευστότητας της Minoan πριν την εξαγορά

βρίσκονταν σε πολύ χαμηλό επίπεδο, αυτό βελτιώθηκε μόνο κατά τον χρόνο

89

εξαγοράς (2008) και ένα χρόνο αργότερα (το 2009) οι δείκτες επέστρεψαν και πάλι

σε πολύ χαμηλό επίπεδο, άρα μπορούμε να πούμε ότι σχετικά με την ρευστότητα

της επιχείρησης η εξαγορά δεν την ωφέλησε αρκετά. Στους δείκτες δραστηριότητας

και πάλι βλέπουμε να μειώνονται κυρίως κατά το χρόνο μετά την εξαγορά, όπου και

ο δείκτης κυκλοφοριακής ταχύτητας πέφτει στο μισό σχεδόν (από 4,92 σε 2,82)

ένδειξη της αλλαγής στην πολιτική από τα νέα διοικητικά στελέχη. Οι αριθμοδείκτες

αποδοτικότητας με μια πρώτη ματιά θα μπορούσαμε να πούμε ότι βελτιώθηκαν το

χρόνο μετά την εξαγορά, βέβαια εάν παρατηρήσουμε στις οικονομικές καταστάσεις

(Παράρτημα Ι) θα δούμε ότι τα υψηλά καθαρά κέρδη οφείλονται σε μη λειτουργικές

δραστηριότητες της επιχείρησης, αυτό μας κάνει να πούμε ότι και από πλευράς

αποδοτικότητας για την Minoan η εξαγορά δεν την ωφέλησε. Οι μόνοι δείκτες που

βελτιώθηκαν ήταν οι δείκτες κεφαλαιακής διάρθρωσης και αυτό οφείλετε κυρίως

στην μείωση των υποχρεώσεων (Ξένων Κεφαλαίων). Σε γενικέ γραμμές δεν

μπορούμε να πούμε, με βάση τους αριθμοδείκτες της επιχείρησης, πως έχει

βελτιωθεί η οικονομική της κατάσταση μετά την εξαγορά της από τον ιταλικό όμιλο.

Η Blue Star ένα χρόνο πριν την συγχώνευση της με την Attica Group είχε αρκετά

ικανοποιητική ρευστότητα, μετά την συγχώνευση της οι δείκτες αυτοί έγιναν ακόμα

καλύτεροι και βελτιώθηκαν κυρίως λόγο τις μεγάλης μείωσης των βραχυπρόθεσμων

υποχρεώσεων και της αύξησης του κυκλοφορούντος ενεργητικού. Οι δείκτες

δραστηριότητας της βλέπουμε να αλλάζουν, και αυτό μας δείχνει την αλλαγή

πολιτικής κυρίως στον χρόνο είσπραξης των απαιτήσεων με την κυκλοφοριακή

ταχύτητα από το 20,80 το 2007 να πηγαίνει στο 2,36 το 2009. Η αποδοτικότητα της

επιχείρησης βρισκόταν σε πολύ καλό σημείο πριν γίνει η συγχώνευση και

διατηρήθηκε και μετά την συγχώνευση σε αρκετά υψηλό σημείο με εξαίρεση το

έτος που έγινε η συγχώνευση που υπήρξε μια πτώση. Το 2007 (πριν την

συγχώνευση) τα ξένα κεφάλαια (υποχρεώσεις) βρισκόντουσαν σε υψηλότερο

σημείο από ότι τα ίδια κεφάλαια, αυτό άλλαξε μετά την συγχώνευση με

αποτέλεσμα να βελτιωθούν όλοι οι δείκτες κεφαλαιακής διάρθρωσης. Σε γενικές

γραμμές η συγχώνευση της Blue Star με την Attica Group την ευνόησε όπως

βλέπουμε στις οικονομικές καταστάσεις της.

90

Τέλος, η Attica Group (από την πλευρά της επιχείρησης αγοραστής που

συγχώνευσε με απορρόφηση τις Blue Star και Superfast Ferries) βλέπουμε ότι οι

δείκτες ρευστότητας μειώθηκαν από το 2007 που ήταν αρκετά καλή και έγιναν

απλά ικανοποιητικοί το 2009. Οι δείκτες δραστηριότητας μένουν σχεδόν

αμετάβλητοι και τα τρία χρόνια, ένδειξη πως δεν άλλαξε την πολιτική της. Η

αποδοτικότητα της όμως βλέπουμε να κατρακυλάει μετά την συγχώνευση και το

2009 γίνεται αρνητική και αυτό οφείλετε στα πολύ μεγάλα έξοδα διοίκησης και

έξοδα διάθεσης (όπως βλέπουμε στις οικονομικές καταστάσεις). Η διάρθρωση

κεφαλαίων της και τα τρία χρόνια βρίσκεται στο ίδιο σημείο, χωρίς να βλέπουμε

κάποια αξιοσημείωτη μεταβολή. Άρα θα μπορούσαμε να πούμε πως η συγχώνευση

δεν ευνόησε αρκετά την Attica Group ένα χρόνο μετά την πραγματοποίηση της.

91

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ

Η παραπάνω εργασία ασχολείται με την οικονομική ανάλυση των ναυτιλιακών

που υλοποίησαν κάποια εξαγορά ή συγχώνευση στην Ελλάδα τα τελευταία χρόνια.

Λαμβάνοντας υπόψη τα αποτελέσματα των αριθμοδεικτών ένα χρόνο πριν αλλά

και ένα χρόνο μετά την ολοκλήρωση της διαδικασίας, τα ευρήματα μας δείχνουν

πως επιχειρήσεις που συγχωνεύθηκαν εγχώρια και με πιο ομαλό τρόπο είχαν

καλύτερα αποτελέσματα και στην ρευστότητα τους και στην αποδοτικότητα τους,

ενώ επιχειρήσεις που εξαγοράστηκαν από άλλες του εξωτερικού, δεν βελτίωσαν τις

οικονομικές τους καταστάσεις και μάλιστα σε μερικές περιπτώσεις έγιναν και πιο

δυσμενής όπως η αποδοτικότητα τους.

Εντύπωση μας προκάλεσε α) και οι δυο επιχειρήσεις αγοραστές (Grimaldi &

Attica Group) είχαν τουλάχιστον μια εμπειρία εξαγοράς ή συγχώνευσης και β) και

στις δυο περιπτώσεις που μελετήσαμε οι επιχείρηση που παρέλαβαν τον έλεγχο

άλλαξαν τις πολιτικές τους είτε προς στους πελάτες είτε προς τους πιστωτές τους.

Θα πρέπει να αναφέρουμε ότι η μέθοδος που χρησιμοποιείται για την

πραγματοποίηση της διαδικασίας Ε ή Σ (π.χ. με μετρητά, με απόδοση μετρητών και

χρεογράφων κτλ) παίζει σημαντικό ρόλο καθώς και η κατάσταση της οικονομίας

κατά το χρόνο πραγματοποίησης της Ε ή Σ.

Συνοψίζοντας μπορούμε να ισχυριστούμε πως μια εξαγορά ή συγχώνευση

μπορεί να δημιουργήσει κάτω από προϋποθέσεις κάποια οικονομική αξία, βέβαια

για την επίτευξη της οικονομικής αξίας απαιτείται προσεκτικός σχεδιασμός και

έλεγχος.

92

ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ

1. Οικονομικές Καταστάσεις Minoan για τα έτη 2007, 2008 και 2009

Πίνακας 9: Ισολογισμός 2007 και 2008

Πίνακας 10: Αποτελέσματα Χρήσης 2007 και 2008

93

Πίνακας 11: Ισολογισμός 2009 (και 2008)

94

Πίνακας 12: Αποτελέσματα Χρήσης 2009 (και 2008

95

2. Οικονομικές Καταστάσεις Blue Star Ferries 2007, 2008 και 2009

Πίνακας 13:Ισολογισμός 2007 και 2008

96

Πίνακας 14:Αποτελέσματα Χρήσης 2007 και 2008

97

Πίνακας 15: Ισολογισμός 2009 (και 2008)

98

Πίνακας 16: Αποτελέσματα Χρήσης 2009 (και 2008)

99

2. Οικονομικές Καταστάσεις Superfast Ferries για το έτος 2007

Πίνακας 17: Ισολογισμός 2007

100

Πίνακας 18: Ισολογισμός και Αποτελέσματα Χρήσης 2007

101

4. Οικονομικές Καταστάσεις Attica Group 2007, 2008 και 2009

Πίνακας 19: Ισολογισμός 2007 και 2008

102

Πίνακας 20: Αποτελέσματα Χρήσης 2007 και 2008

103

Πίνακας 21: Ισολογισμός 2009 (και 2008)

104

Πίνακας 22: Αποτελέσματα Χρήσης 2009 και 2008

105

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

Βασίλης Μ.Παπαδάκης, "Στρατηγική των Επιχειρήσεων: Ελληνική και Διεθνής

εμπειρία", Τόμος Α', Εκδόσεις Μπένου, 2007

Martin Lipton, "Merger Waves in the 19th, 20th and 21st Centuries", The Davies Lecture

Osgoode Hall Law School York University, September 2006

Θεοδώρου Ευαγγελία, "Συγχωνεύσεις και Εξαγορές", Τεχνικό Εκπαιδευτικό Ίδρυμα

Κρήτης, Τμήμα Χρηματοοικονομικών και Ασφαλιστικής, Άγιος Νικόλαος, 2009

Λιάκου Παρασκευή, "Οριζόντιες Συγχωνεύσεις και Εξαγορές και Πολιτική

Ανταγωνισμού", Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών, Τμήμα Οικονομικής Επιστήμης,

Αθήνα Ιανουάριος 2011

Βασιλική Ν. Γεωργοπούλου, "Εξαγορές και Συγχωνεύσεις", Δρ Οικονομολόγος της

Εργασίας,

Αθανάσιος Τσαγγανός, "Χαρακτηριστικά και πρόβλεψη επιχειρήσεων στόχων εξαγοράς

- συγκριτική ανάλυση και ανάπτυξη νέων οικονομετρικών υποδειγμάτων", Πάτρα,

Δεκέμβριος 2007

Johnson R. "Why 80% of all Mergers and Acquisition fail?"

Νίκος Βέττας, Γιάννης Κατσουλάτος, "Πολιτική Ανταγωνισμού και Ρυθμιστική

Πολιτική", Εκδόσεις Τυπωθήτω, Σεπτέμβριος 2004

Τζιβιάς Κωνσταντίνος, "Συγχωνεύσεις Ναυτιλιακών Εταιρειών Χρηματοοικονομική

Ανάλυση Αγοράστριας Εταιρείας", Πανεπιστήμιο Πειραιά, Τμήμα Ναυτιλιακών

Σπουδών, Μάρτιος 2012

Ινστιτούτο Εργασίας ΓΣΕΕ-ΑΔΕΔΥ, "Εξαγορές και Συγχωνεύσεις Επιχειρήσεων,

Επιπτώσεις στην Εργασία και στις Εργασιακές Σχέσεις, Θεωρητική και Εμπειρική

Ανάλυση", Επιστημονικός Υπεύθυνος: Γιάννης Κούζης, Αθήνα 2008

Merikas Andreas, Polemis Dionysios, Tryantafyllou Anna, "Merger and acquisition in

shipping industry" July 2011

106

Kammlott, Schiereck, "Ship of fools or passage to profit - The value implications of M&A

in international shipping industry", November 2010

Απόστολου Μπάλλα, Δημοσθένη Χέβα, "Χρηματοοικονομική Λογιστική", Γ' Εκδοση,

Εκδόσεις Μπένου, Αθήνα 2011

ΙΣΤΟΣΕΛΙΔΕΣ

www.businessinsider.com

www. wikipedia.org

www.pwc.com

www.wikipedia.org (merger guidelines)

www.petrofin.gr

www.naftemporiki.gr

ICAP

www.attica-group.com

www.minoan.gr